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1、行業系列深度報告（二）紡織制造研究框架紡織制造研究框架分析師|李雯 S0800523020002 13418643430西部證券研發中心2024年6月23日證券研究報告機密和專有未經西部證券許可，任何對此資料的使用嚴格禁止CONTENTS目 錄CONTENTS目目 錄錄重點公司梳理及投資建議重點公司梳理及投資建議風險提示風險提示0401中游成衣制造端概況及研究方法中游成衣制造端概況及研究方法02紡織制造行業鳥瞰紡織制造行業鳥瞰上游原輔料端概況及研究方法上游原輔料端概況及研究方法0305OAxXqRqNsRqMmOoRzRnOmRtPnP8OcMbRtRrRmOsOeRqQpRkPoMmR8On

2、MpQwMpNsPxNoNnP請仔細閱讀尾部的免責聲明相較于其他消費行業，我國紡織服裝行業產業鏈較為完整且發展較為成熟。上游原輔料端與天然纖維及化學纖維關聯緊密，原材料價格對公司收入及利潤影響較大，具有一定周期屬性；中游成衣制造端多與品牌客戶綁定，需跟蹤客戶經營情況及其供應鏈管理；下游品牌服飾研究邏輯與一般消費品相似，關注產品、渠道、供應鏈及品牌建設。1 1.1 1 紡織服裝產業鏈：上中下游涇渭分明紡織服裝產業鏈：上中下游涇渭分明3資料來源：西部證券研發中心繪制圖：紡織服裝產業鏈圖：紡織服裝產業鏈請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：各公司財報，智庫MBA，iFinD，西部證券研發中心1 1.2

3、2 紡織制造：資本密集型紡織制造：資本密集型、勞動密集型勞動密集型、出口導向型出口導向型41）資本密集型：資本密集型：紡織制造業資本支出較高。如：2018-2023年全球針織龍頭申洲國際年均資本支出為19.80億元；2018-2023年制鞋頭部企業華利集團年均資本開支為11.37億元。2）勞動密集型：勞動密集型：紡織制造企業通常需要雇傭大量一線生產工人。如：截至2023年底，申洲國際員工人數為9.20萬人，華利集團已超過15.75萬人。3）出口導向型：出口導向型：紡織制造業主要以出口為導向，主要出口對象為美國、歐盟、日本和東南亞等國家和地區。圖：圖：2018-2023年華利集團和申洲國際員工人

4、數年華利集團和申洲國際員工人數圖：圖：2018-2023年申洲國際和華利集團年資本支出情況年申洲國際和華利集團年資本支出情況圖：紡織制造行業三大特點圖：紡織制造行業三大特點020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000201820192020202120222023申洲國際員工總數華利集團員工總數051015202530201820192020202120222023申洲國際資本支出華利集團資本支出億元人請仔細閱讀尾部的免責聲明1 1.3 3 紡織制造重點上市公司一覽紡織制造重點上市公司一覽5資料來源：iFinD，西部證券研發中心注：

5、維珍妮為2023財年數據，且計量貨幣為港元毛利率毛利率20A21A22A23A近近3年年CAGR20A21A22A23A近近3年年CAGR（2023年）年）新澳股份603889.SH22.7334.4539.5044.3825.0%1.512.983.904.0438.7%18.6%浙文影業601599.SH16.9324.5227.3228.6619.2%-10.220.850.821.01-146.2%16.7%江蘇陽光600220.SH19.7219.9219.9317.17-4.5%0.161.151.17-1.00-284.6%23.6%南山智尚300918.SZ13.5814.92

6、16.3416.005.6%0.881.521.872.0332.3%34.7%臺華新材603055.SH25.0142.5740.0950.9426.8%1.204.642.694.4955.4%21.8%百隆東方601339.SH61.3577.7469.8969.144.1%3.6613.7115.635.0411.3%8.6%華孚時尚002042.SZ142.32167.08144.60136.63-1.3%-4.445.70-3.510.67-153.2%4.2%魯泰-A000726.SZ47.5152.3869.3859.617.9%0.973.489.644.0360.6%23.

7、0%興業科技002674.SZ14.6017.2619.8827.0022.7%1.161.811.511.8617.3%21.4%富春染織605189.SH15.1521.7522.0825.1118.3%1.132.331.631.04-2.7%11.5%航民股份600987.SH52.3394.9195.7096.6622.7%6.016.676.586.854.5%13.8%華紡股份600448.SH33.4036.2134.8927.98-5.7%0.18-0.57-0.860.09-19.1%14.6%偉星股份002003.SZ24.9633.5636.2839.0716.1%3.

8、964.494.895.5812.1%40.9%潯興股份002098.SZ15.9022.6221.1220.548.9%2.011.260.821.21-15.6%32.6%申洲國際2313.HK230.31238.45277.81249.702.7%51.0733.7245.6345.57-3.7%24.3%華利集團300979.SZ139.31174.70205.69201.1413.0%18.7927.6832.2832.0019.4%25.6%浙江自然605080.SH5.818.429.468.2312.3%1.602.202.131.31-6.4%33.8%維珍妮2199.HK6

9、3.4159.7483.4778.797.5%2.901.265.213.839.7%24.1%健盛集團603558.SH15.8220.5223.5422.8113.0%-5.281.672.622.70-180.0%26.0%開潤股份300577.SZ19.4422.8927.4131.0516.9%0.781.800.471.1614.0%24.4%安利股份300218.SZ15.4720.4619.5320.009.0%0.501.321.450.7112.0%20.9%營收（億元）營收（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）公司名稱公司名稱股票代碼股票代碼請仔細閱讀尾部的免責聲明2 2.

10、1 1 上游原輔料：門檻較低上游原輔料：門檻較低、中小企業多中小企業多，格局較為分散格局較為分散6資料來源：中商情報網，華經產業研究院，iFinD，西部證券研發中心上游原輔料端覆蓋從原材料到紗線、印染、胚布、面料的環節，各細分龍頭主要專注于產業鏈上的單個或少數環節，且進入門檻相對較低，因而企業體量一般不大、行業分散度較高。原料：包括天然纖維和化學纖維，天然材料主要分為棉、毛、其他原料（麻、皮革等），化學纖維包括芳綸、錦綸等。輔料：主要是拉鏈、鈕扣等。印染：主要涉及將原材料、紗線以及坯布進行染色和整理的過程。圖：我國規模以上毛紡企業數量（家）圖：我國規模以上毛紡企業數量（家）圖：我國規模以上印染

11、企業數量（家）圖：我國規模以上印染企業數量（家）1715163315811584171602004006008001000120014001600180020002018201920202021202211361057950893857762690020040060080010001200201720182019202020212022E2023E圖：我國皮革、毛坯、羽毛及其制品和制鞋業企業數量（家）圖：我國皮革、毛坯、羽毛及其制品和制鞋業企業數量（家）0%5%10%15%20%25%30%700072007400760078008000820084008600880090002019-02-

12、28 2019-12-31 2020-11-30 2021-10-31 2022-09-30 2023-08-31皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業:企業單位數虧損企業比請仔細閱讀尾部的免責聲明2 2.1 1 上游原輔料：原材料成本占比較高上游原輔料：原材料成本占比較高，業績具有一定周期性業績具有一定周期性7資料來源：iFinD，西部證券研發中心上游原輔料企業成本中原材料占比一般較高上游原輔料企業成本中原材料占比一般較高，因原材料價格的波動而具因原材料價格的波動而具有一定的周期屬性有一定的周期屬性。相較于中游成衣制造，上游原輔料企業原材料較為單一、占成本比重高，且成本較難轉嫁（中游如華利集團，其

13、所需的主要原材料由客戶指定供應商，原材料采購定價主要由客戶與供應商談定），因此業績往往隨原材料價格波動而波動。企業亦會對原材料做一定套保以對沖風險。以棉花為例，通常情況下，棉紡企業會儲備有2個月左右的原材料庫存，若棉價上漲，則棉紡企業可從兩方面受益：一方面，下游企業預期棉花上漲，提前下單，為棉紡企業帶來短期收入增量；另一方面，棉紡企業前期的低成本棉花庫存將產生一定利潤彈性，彈性大小取決于用棉量、庫存月數、庫存成本和價格轉嫁程度。圖：新澳股份毛利率圖：新澳股份毛利率圖：興業科技毛利率圖：興業科技毛利率圖：富春染織毛利率圖：富春染織毛利率0%5%10%15%20%25%05,00010,00015

14、,00020,00025,0002020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-022023-01-022023-03-022023-05-022023-07-022023-09-022023-11-02中國棉花價格指數:CCIndex:3128B（元/噸）富春染織毛利率0%5%10%15%

15、20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11粗羊毛價格（美分/千克）細羊毛價格（美分/千克）新澳股份毛利率0%5%10%15%20%25

16、%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11牛皮革及馬皮革進口均價（美元/噸）興業科技毛利率請仔細閱讀尾部的免責聲明2 2

17、.2 2 原輔料企業研究方法：關注原材料價格波動和匯率走勢原輔料企業研究方法：關注原材料價格波動和匯率走勢8資料來源：iFinD，西部證券研發中心圖：棉價波動分析框架圖：棉價波動分析框架圖：棉花價格（元圖：棉花價格（元/噸）噸）圖：滌綸價格（元圖：滌綸價格（元/噸）噸）圖：錦綸價格（元圖：錦綸價格（元/噸）噸）9,00011,00013,00015,00017,00019,00021,00023,0002019/012019/082020/032020/102021/052021/122022/072023/022023/092024/04錦綸POY錦綸FDY錦綸DTY2,0003,0004,

18、0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,0002019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/01滌綸POY150D滌綸DTY150D滌綸FDY68D05,00010,00015,00020,00025,00030,0002019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/01鄭棉收盤價Cotlook:A指數:滑準稅Cotlook:A指數:1%關稅現貨

19、價:棉花(3128B級)請仔細閱讀尾部的免責聲明2 2.3 3 原輔料企業研究方法：第二增長曲線原輔料企業研究方法：第二增長曲線-1 19資料來源：興業科技歷年財報，西部證券研發中心圖：興業科技橫向、縱向拓展業務圖：興業科技橫向、縱向拓展業務當前，原輔料企業發展趨于成熟、增速放緩，公司紛紛謀求新的增長引擎，行業內主要有兩種方式：一種是聚焦主業，深挖產業鏈上下游，豐富產品矩陣、拓寬產品應用場景；另一種是將目光放在新賽道，借助一定資源稟賦進行跨行業擴張。1）橫向橫向、縱向拓展主業縱向拓展主業。以興業科技為例，興業科技以鞋面包袋用皮革起家，逐漸拓展至家具用皮革、軍用皮革、特殊功能性皮革等。2019年

20、公司子公司瑞森皮革收購正隆投資51%股權，并更名為寶泰皮革，切入膠原蛋白市場，2022年公司收購宏興汽車皮革，切入汽車皮革賽道，拓展了理想、蔚來、哪吒等新能源汽車客戶。請仔細閱讀尾部的免責聲明051015202501020304050602004/082005/022005/082006/022006/082007/022007/082008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/0

21、22017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/082024/02航民股份P/E（倍，左軸）航民股份收盤價（元，右軸）2 2.3 3 原輔料企業研究方法：第二增長曲線原輔料企業研究方法：第二增長曲線-2 210資料來源：iFinD，各公司財報，西部證券研發中心2）借助資源稟賦借助資源稟賦，跨行業擴張跨行業擴張。企業在主業穩健發展的同時，憑借自己累積的研發優勢、客戶資源、資金優勢等，進行跨行業擴張。一方面，新賽道、新板塊有望抬升公司估值；另一方面，部分業務之間能相互

22、促進、發揮協同作用。南山智尚：毛紡龍頭向新材料公司轉型南山智尚：毛紡龍頭向新材料公司轉型。南山智尚是毛紡龍頭，背靠南山集團，資金實力雄厚。2021年公司新拓展超高分子量聚乙烯業務，并有望借助集團的裕龍石化項目，實現原材料的自產自用，一方面能減少關鍵原料上對于進口的依賴、加快高端產品的布局；另一方面毛利率有望改善。2023年公司進一步加快轉型升級步伐，組建錦綸長絲項目研發技術團隊、積極推進8萬噸高性能差別化錦綸長絲項目，錦綸項目未來有望在公司拓展高附加值運動休閑面料及服裝上發揮協同作用。航民股份：印染航民股份：印染+黃金代工批發雙輪驅動發展黃金代工批發雙輪驅動發展。航民股份是織物印染老牌企業，2

23、018年拓展黃金代工批發業務。2021年黃金珠寶消費復蘇，帶動公司公司營收、歸母凈利潤分別同比增長81.4%、10.9%。黃金珠寶具有投資、消費雙屬性，在宏觀經濟波動背景下，能為公司貢獻業績增量和估值支撐。圖：南山智尚股價及圖：南山智尚股價及P/E圖：航民股份股價及圖：航民股份股價及P/E681012141618102030405060702020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/03南山智尚P/E（倍，左軸）南山智尚收盤價（元，右軸）請仔細閱讀

24、尾部的免責聲明2 2.4 4 原輔料企業研究方法：關注環保等產業政策變動原輔料企業研究方法：關注環保等產業政策變動11資料來源：富春染織官網，富春染織招股書，富春染織2022年度溫室氣體排放核查報告，富春染織2023年度溫室氣體排放核查報告，西部證券研發中心環保等產業政策對紡織制造上游環保等產業政策對紡織制造上游，尤其是印染環節影響較大尤其是印染環節影響較大。印染環節能耗較高、污染較大，研究印染企業除了關注染料助劑、棉花價格、產能及訂單外，還需要關注公司排污情況和環保工藝，以及環保政策的變動。一般情況下，重大會議期間以及環保政策收緊時期，印染行業會出現臨時性的大規模產能關停情況，供給收縮、印染

25、價格上漲。圖：富春染織主要環保設備圖：富春染織主要環保設備類別類別地點地點 設施名稱設施名稱處理規模處理規模處理工藝處理工藝運行情況運行情況廢水公用污水處理系統現有處理規模19,000t/d（含一期、二期、三期）集水井+調節池+厭氧氧化溝+初沉池+好氧氧化溝+二沉池+高效斜板沉淀池正常運行、達標排放公用中水回用系統10,000t/d曝氣生物濾池+MBR膜池+MBR 產水池+反滲透系統+反滲透產水池正常運行、達標排放公用廢水深度脫色系統20,000t/d臭氧氧化工藝正常運行、達標排放廢氣公用鍋爐廢氣脫硫脫硝除塵裝置55,000m3/h SNCR 脫硝+布袋除塵+濕堿法脫硫正常運行、達標排放燒毛車

26、間燒毛廢氣旋流噴淋塔35,000m3/h 水噴淋+過濾器正常運行、達標排放公用惡臭廢氣處理裝置45,000m3/h 加蓋收集后采用堿液洗滌+除霧+UV 光解+水洗噴淋洗滌 正常運行、達標排放絲光棉車間廢氣處理和地吸系統126,000m3/h 臥式旋風水膜除塵+噴霧沉降正在建設請仔細閱讀尾部的免責聲明3 3.1 1 中游成衣制造：高壁壘中游成衣制造：高壁壘、高客戶集中度高客戶集中度、利潤率較高利潤率較高12資料來源：Euromonitor，iFinD，西部證券研發中心華利集團和申洲國際是中游成衣制造的龍頭，兩者均憑借優秀的生產制造能力與下游運動鞋服品牌商深度綁定，商業模式優秀、護城河深厚，估值較

27、高。運動鞋服賽道景氣度較高運動鞋服賽道景氣度較高。隨著健康意識增強和運動風氣盛行，運動人群和體育產業規模提升，推動運動鞋服市場規?？焖僭鲩L。我國運動服裝市場由2009年的617億元增至2023年的1617億元，CAGR=7.1%；運動鞋履市場由2009年的536億元上升至2023年的2241億元，CAGR=10.8%。深度綁定大客戶深度綁定大客戶。1）客戶粘性強。龍頭鞋服制造商憑借豐富的經驗、良好的市場口碑、卓越的開發設計能力、大批量供貨能力、快速響應能力獲取客戶信任，在客戶供應鏈中地位較高，客戶粘性較強。2）客戶結構良好。申洲國際/華利集團前四/五大供應商集中度高，占大部分收入，且單個客戶體

28、量較大，客戶結構良好。圖：運動鞋服市場規模圖：運動鞋服市場規模圖：申洲國際、華利集團圖：申洲國際、華利集團P/EP/E-TTMTTM01020304050607020052006200720072008200820092009201020112011201220122013201420142015201520162016201720182018201920192020202120212022202220232023倍申洲國際華利集團0500100015002000250030003500200920102011201220132014201520162017201820192020202120

29、2220232024E2025E2026E2027E2028E中國服裝市場規模（億元）中國鞋市場規模（億元）美國服裝市場規模（億美元）美國鞋市場規模（億美元）請仔細閱讀尾部的免責聲明3 3.1 1 中游成衣制造：高壁壘中游成衣制造：高壁壘、高客戶集中度高客戶集中度、利潤率較高利潤率較高13資料來源：華利集團招股書，華利集團財報，Euromonitor，西部證券研發中心高壁壘高壁壘規模壁壘規模壁壘。頭部品牌商訂單量較大，對代工制造企業本身規模提出一定要求；成本加成模式下，規模效應所帶來的成本優勢亦成為公司核心競爭點之一。研發壁壘研發壁壘。頭部運動鞋服品牌商對產品功能性及差異化要求較高，制造商需具

30、備較強的研發基礎與能力。圖：品牌商多維度考察制造商圖：品牌商多維度考察制造商供應鏈準入壁壘供應鏈準入壁壘。知名鞋履運動品牌企業對供應鏈的要求較高。1）考核全面考核全面、嚴格嚴格。品牌商會對代工企業進行多維度考察，制造商需要滿足品牌商對其開發設計、快速響應、批量生產、產品質量、準時交付等生產制造方面的要求，以及勞工保護、環保與社會責任等可持續發展方面的要求。2）考核期久考核期久。品牌商在選擇新的制造商時，一般會進行1年左右的考察和驗廠；制造商在成為合格供應商后，初期一般只能獲取少量訂單，品牌商定期對其進行評審考核，并根據綜合評審結果考慮是否加大訂單量。因此，制造商只有在經過長時間的合作考察后，才

31、能成為品牌客戶的核心供應商。表：華利集團前五大客戶合作情況表：華利集團前五大客戶合作情況Nike2012主要供應商Converse1995最大供應商最大供應商UGG2001最大供應商最大供應商HOKA ONE ONE2011最大供應商最大供應商Teva1997主要供應商VF CorpVans2004最大供應商最大供應商Puma SEPuma2013最大供應商最大供應商ColumbiaColumbia2009最大供應商最大供應商Under ArmourUnder Armour2018主要供應商開始合作時間開始合作時間合作關系合作關系NikeDeckers客戶名稱客戶名稱客戶品牌客戶品牌請仔細閱讀

32、尾部的免責聲明3 3.1 1 中游成衣制造：高壁壘中游成衣制造：高壁壘、高客戶集中度高客戶集中度、利潤率較高利潤率較高14資料來源：各公司財報，華利集團招股說明書，西部證券研發中心客戶集中度高客戶集中度高華利集團華利集團：2023年公司前五大客戶Nike、Deckers、VF、Puma、Under Armour收入分別占比37.8%、20.2%、11.8%、7.0%和5.6%，合計占比82.4%，尾部訂單不足20%。申洲國際：申洲國際：2023年公司前四大客戶Nike、Adidas、Uniqlo、Puma收入分別占比30.8%、14.8%、24.0%和10.0%，合計占比79.6%。較高的客戶

33、集中度，一方面有利于工廠排單，提高生產效率，另一方面意味著公司業績的可預測性較強，品牌客戶的營收、庫存、毛利率對制造商而言具有較強的前瞻意義。圖：華利集團分客戶營收占比圖：華利集團分客戶營收占比圖：申洲國際分客戶營收占比圖：申洲國際分客戶營收占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023其他PumaUniqloAdidasNike0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023其他ColumbiaUnder ArmourPumaDeckers

34、VFNike請仔細閱讀尾部的免責聲明3 3.1 1中游成衣制造：高壁壘中游成衣制造：高壁壘、高客戶集中度高客戶集中度、利潤率較高利潤率較高15資料來源：各公司財報，華利集團招股說明書，iFinD，西部證券研發中心利潤水平較高利潤水平較高申洲國際申洲國際、華利集團利潤水平較高華利集團利潤水平較高，且相對穩定且相對穩定。一方面，運動鞋服制造商所使用的原材料較為豐富，且主要原材料多由客戶指定供應商，原材料采購定價主要由客戶與供應商談定，原材料成本轉嫁較為順暢，因此原材料價格波動對制造商利潤率影響較??；另一方面，制造費用和直接人工等費用變動相對而言較為緩慢，因此運動鞋服制造商利潤水平相對穩定。同時，中

35、游成衣制造環節壁壘較高、附加值較高，毛利率較上游原輔料端更高，2023年申洲國際、華利集團毛利率分別為24.3%、25.6%，凈利率分別為18.3%、15.9%。圖：申洲國際、華利集團毛利率圖：申洲國際、華利集團毛利率圖：申洲國際、華利集團凈利率圖：申洲國際、華利集團凈利率圖：華利集團成本拆分圖：華利集團成本拆分0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023直接人工、制造費用、運費及報關費制造費用直接人工直接材料0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020202120222023申洲國際

36、華利集團0%5%10%15%20%25%2017201820192020202120222023申洲國際華利集團請仔細閱讀尾部的免責聲明3 3.2 2 成衣制造企業研究方法：關注下游客戶經營情況及客戶結構成衣制造企業研究方法：關注下游客戶經營情況及客戶結構、產品結構產品結構16資料來源：各公司財報，西部證券研發中心圖：圖：Nike營業收入及營業收入及YoY圖：圖：Adidas營業收入及營業收入及YoY圖：圖：Deckers營業收入及營業收入及YoY圖：圖：Puma營業收入及營業收入及YoY圖：圖：VF營業收入及營業收入及YoY圖：圖：Lululemon營業收入及營業收入及YoY-60%-40%

37、-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120140FY18Q1FY18Q3FY19Q1FY19Q3FY20Q1FY20Q3FY21Q1FY21Q3FY22Q1FY22Q3FY23Q1FY23Q3FY24Q1FY24Q3收入（億美元）大中華收入（億美元）YOY（收入）YOY（大中華區）-100%-50%0%50%100%150%200%010203040506070FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1收入（億歐元）大中華收入（億歐元）YOY（收入）

38、YOY（大中華區）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0510152025FY18Q1FY18Q2FY18Q3FY18Q4FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1收入（億歐元）YOY-匯率中性-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035FY18Q1FY18Q2FY18Q3FY18Q4FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19

39、Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1收入（億美元）YOY-匯率中性-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202530354045FY18Q1FY18Q3FY19Q1FY19Q3FY20Q1FY20Q3FY21Q1FY21Q3FY22Q1FY22Q3FY23Q1FY23Q3FY24Q1FY24Q3收入（億美元）YOY-匯率中性-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

40、0246810121416FY18Q1FY18Q2FY18Q3FY18Q4FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4Deckers收入（億美元）YOY-匯率中性請仔細閱讀尾部的免責聲明3 3.2 2 成衣制造企業研究方法：產能出海及差異化布局成衣制造企業研究方法：產能出海及差異化布局17資料來源：各公司財報，華利集團招股書，西部證券研發中心注：華利集團

41、產能分布為截至2020H1數據，其余為2023年數據我們認為我們認為，當前全球紡織服裝供應鏈呈現訂單向頭部制造商集中當前全球紡織服裝供應鏈呈現訂單向頭部制造商集中、采購地多樣化的特點采購地多樣化的特點。在此背景下，制造商產能出海及差異化布局或將成為關鍵競爭因素。越南：越南：毗鄰中國大陸，管理和文化與中國相近，且關稅友好、所得稅有一定優惠，因此受到制造廠商青睞，較早承接紡織制造產能轉移。目前，主要運動鞋服制造企業均在越南設有工廠。柬埔寨：柬埔寨：受歐洲品牌扶持較多，近年來工會影響力逐漸提升。圖：運動鞋履制造商產能分布圖：運動鞋履制造商產能分布圖：全球紡織服裝產業轉移的五個階段圖：全球紡織服裝產業

42、轉移的五個階段華利集團98.9%1.1%越南多米尼加裕元集團49.0%34.0%12.0%5.0%印尼越南中國其他豐泰企業49.9%25.4%24.8%越南柬埔寨中國9.8%47.3%12.5%30.3%中國越南印尼印度鈺齊志強63.9%36.1%越南柬埔寨請仔細閱讀尾部的免責聲明 華利集團華利集團（300979.SZ）：成本及費用管控優：成本及費用管控優，市占率或將持續提升市占率或將持續提升【短期短期】受益于老客戶訂單修復及新客戶訂單增長受益于老客戶訂單修復及新客戶訂單增長，疊加疊加23Q1低基數低基數，24Q1營收大幅增長營收大幅增長。24Q1公司營收47.65億元，同比+30%（美元口徑

43、同比+26%）。我們認為，公司營收取得亮眼增長主因：1）23Q1基數較低。23Q1部分出貨單延遲至23Q2確認收入，導致23Q1基數較低。2）老客戶庫存趨于正常水平、訂單逐漸恢復。3）新客戶訂單增長，帶動公司業績進一步向好?！局虚L期中長期】深度合作優質客戶深度合作優質客戶，持續擴充產能持續擴充產能。1）公司憑借較強的生產制造能力不斷提升在核心品牌客戶供應鏈中的份額，并積極拓展具有增長潛力的新品牌客戶，優化品牌矩陣。2）公司持續投建新工廠，擴充產能、優化產能布局。目前，公司仍有多個產能項目在建，預計未來2-3年為公司產能集中釋放期，充足的產能為公司業績增長和市占率的提升奠定基礎?！疚覀兊挠^點我們

44、的觀點】展望全年，我們判斷公司老客戶庫存去化、訂單恢復及新客戶訂單強勁增長的趨勢或將延續，公司營收或將穩健增長；利潤端受新工廠投產影響或略有承壓?？紤]到24Q1公司ASP提升好于預期，上調此前盈利預測，預計2024-2026年公司歸母凈利潤分別為37.92億元/42.76億元/47.69億元，分別同比+18.5%/+12.8%/+11.5%。申洲國際申洲國際（02313.HK）：龍頭地位穩固：龍頭地位穩固，研發能力強研發能力強【短期短期】23H2毛利率環比改善毛利率環比改善，海外產能占比提升海外產能占比提升。23年公司整體毛利率增長2.2ppt至24.3%，主因：1）23H2品牌客戶庫存逐漸去

45、化、公司產能利用率提升；2）受益于運行效率提升及新聘員工數的增加，海外工廠的生產能力得以進一步釋放。截至2023年末，公司海外、國內成衣產能占比分別為53%、47%（22年：46%、54%），其中柬埔寨產能占比為26%（22年：22%）?！局虚L期中長期】規模一體化優勢突出規模一體化優勢突出，占客戶份額有望持續提升占客戶份額有望持續提升。1）公司集織布、染整、印繡花、裁剪與縫制四個完整工序于一體，規?；瘍瀯輲砀呖癸L險能力以及更快的業績增長能力。2）訂單資源向頭部集中，公司占核心國際客戶的份額有望保持較高水平、占國內品牌客戶及新客戶的份額有望提升?！疚覀兊挠^點我們的觀點】我們認為，隨著品牌客戶去

46、庫壓力緩解，公司訂單及產能利用率或將持續改善；同時，公司積極夯實自身生產交付能力、優化產品結構，有望提升訂單份額并開拓新客戶。我們預計2024-2026年公司歸母凈利潤分別為52.49億元/60.98億元/70.30億元，分別同比+15.0%/+16.2%/+15.3%。資料來源：iFinD，各公司財報，西部證券研發中心4.1 重點公司梳理重點公司梳理-118請仔細閱讀尾部的免責聲明 開潤股份開潤股份（300577.SZ）：箱包制造龍頭：箱包制造龍頭，拓展服裝代工業務拓展服裝代工業務【短期短期】收購上海嘉樂收購上海嘉樂15.9%股權股權，業績有望增厚業績有望增厚。6月5日公司發布公告，公司全資

47、子公司滁州米潤擬以募集資金1.37億元收購安徽泰合持有的“上海嘉樂”10.9%股權，以0.63億元收購玖安投資持有的“上海嘉樂”5%股權。本次交易后公司直接持有嘉樂51.85%的股權，嘉樂將成為公司控股子公司，公司主營業務將全面進入紡織服裝及面料生產制造領域，對提升公司發展質量及投資價值起到促進作用?！局虚L期中長期】2B業務穩步擴張業務穩步擴張，2C業務增長可期業務增長可期。代工業務上，公司為箱包制造龍頭，深度綁定國際大客戶，業務成長性較佳，同時公司通過收購嘉樂拓展服裝代工業務，有望貢獻業績增量。品牌經營業務上，公司旗下90分品牌持續迭代升級，未來有望搶占更多市場份額。新澳股份新澳股份（603

48、889.SH）：羊毛：羊毛+羊絨雙輪驅動發展羊絨雙輪驅動發展【短期短期】訂單表現較好訂單表現較好，公告新增公告新增2萬錠高品質羊毛萬錠高品質羊毛（絨絨）紗業務紗業務。24Q1公司營收/歸母凈利潤同比+12%/+7%，訂單表現較好。6月1日公司發布公告，計劃投資2.5億元擬利用子公司寧夏新澳羊絨有限公司紡織園區現有生產車間，引進國際先進紡紗設備及配套設備，新增 20000 錠高品質精紡紗生產線?！局虚L期中長期】拓品類拓品類、拓客戶驅動業績增長拓客戶驅動業績增長，積極擴張海外產能積極擴張海外產能。2020年公司提出寬帶戰略，新開拓羊絨業務，并全方位參與市場競爭，搶奪中低端產品訂單。同時，公司持續投

49、入研發，拓展功能性紗線，進入Lululemon等運動品牌供應鏈。產能上，2023年公司在越南投資建廠，為公司市占率提升提供支撐。南山智尚南山智尚（300918.SZ）：超高分子量聚乙烯業務可期：超高分子量聚乙烯業務可期，布局錦綸業務布局錦綸業務【短期短期】24Q1業績穩定增長業績穩定增長。24Q1公司營收收入3.59億元，同增10.4%；歸母凈利潤0.37億元，同增15.4%；扣非凈利潤0.32億元，同增4.7%，非經損益0.05億元。24年Q1毛利率提升0.1ppt至32.8%，凈利率提升0.4ppt至10.3%?！局虚L期中長期】傳統業務穩健發展傳統業務穩健發展，積極布局新材料領域積極布局新

50、材料領域。公司傳統業務經營較為穩健，客戶群體穩定；同時公司持續加強新材料纖維，如超高分子量聚乙烯纖維、錦綸的研發及產業化，豐富產品品類。未來新材料業務一方面有望為公司貢獻業績增量，另一方面有望抬升公司估值。資料來源：iFinD，各公司財報，新澳股份關于子公司20000錠高品質精紡羊毛（絨）紗建設項目的公告，開潤股份關于全資子公司收購上海嘉樂股份有限公司15.9040%股份的公告，西部證券研發中心4.1 重點公司梳理重點公司梳理-219請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：西部證券研發中心4 4.2 2 投資建議投資建議20投資建議：海外品牌客戶經過2023年一年的調整后，庫存逐漸去化，下單節奏趨于

51、正常，制造端彈性值得期待。其一，推薦基本面扎實、持續深化客戶合作的制造龍頭：華利集團、申洲國際，建議關注：開潤股份。其二，建議關注訂單表現較好、有望持續提升市場份額的細分賽道龍頭：偉星股份、新澳股份、百隆東方。其三，關注積極布局新賽道、資源稟賦較優的南山智尚。請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：西部證券研發中心五五、風險提示風險提示21庫存危機庫存危機。下游品牌商庫存積壓將直接影響到品牌商下單節奏及訂單規模，對制造商收入端及利潤端產生壓力。全球經濟下行壓力較大全球經濟下行壓力較大，需求不足需求不足。全球經濟下行壓力較大，終端消費者或將減少對非必選消費的支出，需求的乏力將影響品牌端和制造端。原材料

52、價格波動原材料價格波動。若原材料價格持續走高，在價格轉嫁路徑不暢的情況下，企業的收入及利潤將會受到影響。匯率波動匯率波動。我國紡織制造行業多出口型企業，人民幣升貶值將影響公司報表業績，存在一定匯率波動風險。國際政治摩擦風險國際政治摩擦風險。政治局勢、貿易壁壘、經濟危機等突發性事件會影響紡織制造企業產能擴張計劃和盈利水平。感謝聆聽感謝聆聽THANKS聯系地址：上海市浦東新區耀體路276號晶耀前灘T3棟12樓 北京市西城區豐盛胡同28號太平洋保險大廈513室深圳市福田區深南大道6008號深圳特區報業大廈10C聯系電話：021-38584209分析師分析師|李雯李雯 S0800523020002 1

53、3418643430投資評級說明投資評級說明23西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明行業評級行業評級超配：行業預期未來6-12個月內的漲幅超過市場基準指數10%以上中配：行業預期未來6-12個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到10%之間低配：行業預期未來6-12個月內的跌幅超過市場基準指數10%以上公司評級公司評級買入：公司未來 6-12個月的投資收益率領先市場基準指數20%以上增持：公司未來 6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%到20%之間中性：公司未來 6-12個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到5%賣出：公司未來 6-12個月的投資收益率落后市場基準指數大

54、于5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后基于報告發布日后6-12個月內公司股價個月內公司股價（或行業指數或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中其中，A股市場以滬深股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500指數為基準指數為基準。分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本

55、報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路276號12層北京市西城區豐盛胡同28號太平洋保險大廈513室深圳市福田區深南大道6008號深圳特區報業大廈10C聯系電話：聯系電話：021-38584209免責聲明免責聲明24本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信

56、息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，

57、本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員

58、的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本

59、報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。