制造行業產業非上市公司之鑫益瑞杰分析報告：“汽車+3C”雙輪驅動新興領域大有可為-221019（27頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 26 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 “汽車“汽車+3C”雙輪驅動，新興領域”雙輪驅動，新興領域大有可為大有可為 制造產業非上市公司之鑫益瑞杰分析報告2022.10.19 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 紀敏紀敏 制造產業首席分析師 S1010520030002 周家禾周家禾 制造產業分析師 S1010522040002 上海鑫益瑞杰上海鑫益瑞杰有色合金有色合金有限公司是一家集研有限公司是一家集研發、生產、營銷為一體的中高端擠發、生產、營銷為一體的中高端擠壓鋁型材、棒材的高新技術企業壓鋁型材、棒材的

2、高新技術企業。早在。早在 2008 年就已成為蘋果公司電腦外殼鋁年就已成為蘋果公司電腦外殼鋁型材的核心供應商，作為公司傳統業務，消費電子板塊穩健增長，深度綁定下型材的核心供應商，作為公司傳統業務，消費電子板塊穩健增長，深度綁定下游游重點重點客戶；公司客戶；公司 2016 年切入汽車鋁材領域，汽車板塊業務增長迅速，主要年切入汽車鋁材領域，汽車板塊業務增長迅速，主要供應奔馳和寶馬等歐洲著名車企的供應商。公司形成“汽車供應奔馳和寶馬等歐洲著名車企的供應商。公司形成“汽車+3C”雙支柱支撐，”雙支柱支撐，踐行雙輪驅動策略。展望未來增量需求，公司消費電子板塊將開拓手機材料市踐行雙輪驅動策略。展望未來增量

3、需求，公司消費電子板塊將開拓手機材料市場，場，2023 年有望迎來高景氣，整體市場仍具有升級空間；汽車板塊將在進軍新年有望迎來高景氣，整體市場仍具有升級空間；汽車板塊將在進軍新能源戰略的基礎上，開展機加工業務，提高附加值，實現營收盈利快速增長。能源戰略的基礎上，開展機加工業務，提高附加值，實現營收盈利快速增長。公司未來成長空間廣闊，公司未來成長空間廣闊，公司營業收入有望至公司營業收入有望至 2027 年翻五番，值得一級市場年翻五番，值得一級市場投資者關注。投資者關注。行業發展：具備強非標屬性，研發創新實力將成為企業突圍的決勝之道。行業發展：具備強非標屬性，研發創新實力將成為企業突圍的決勝之道。

4、鋁擠壓加工行業具有強非標屬性，工業鋁擠壓材產品大部分是為客戶量身定做的非標準化產品。行業內生產模式和采購模式主要采用“以銷定產”和“以產定購”。整體市場格局較為零散，集中度不高，研發實力的重要性進一步凸顯，高品質合金工藝將成為企業重要競爭力和技術壁壘。行業整體由單一擠壓工藝走向深加工，朝延長產業鏈條、提高附加值方向發展。雙碳政策大背景下，節能環保概念愈發深入人心，鋁擠壓加工行業綠色發展勢在必行。企業概況：消費電子板塊與汽車板塊領域鋁擠壓材構成公司業務雙支柱，汽車企業概況：消費電子板塊與汽車板塊領域鋁擠壓材構成公司業務雙支柱，汽車板塊將后來居上。板塊將后來居上。公司早在 2008 年就已成為蘋果

5、公司電腦外殼鋁型材的核心供應商，主要產品為筆記本電腦和平板電腦的外殼，下游直接客戶主要是立鎧精密，最終端客戶主要是蘋果公司。于 2016 年前后涉足汽車領域，大力發展汽車行業ABS 閥體及保險杠防撞梁用鋁型材，超六成業務為奔馳寶馬等歐洲著名車企供應商體系。公司已涉足寶馬汽車電池托盤業務，并計劃瞄準國產新能源領域頭部企業拓展汽車鋁材業務。成長空間：汽車零部件機加工業務將顯著改善盈利，新能源汽車市場前景廣闊；成長空間：汽車零部件機加工業務將顯著改善盈利，新能源汽車市場前景廣闊；消費電子仍有升級空間，手機材料將成為該板塊主要增量發展方向。消費電子仍有升級空間，手機材料將成為該板塊主要增量發展方向。公

6、司具備多重優勢鞏固競爭力，計劃新增汽車板塊機加工業務改善盈利水平。碳中和時代，汽車用鋁擠壓材有望繼續放量增長。公司已布局生產 ABS 閥塊、保險杠梁及控制臂等業務鋁材滲透率較低，存在新興增長機遇，三電系統鋁材應用仍處于起步階段，市場前景廣闊。公司消費電子板塊未來將主要開拓手機材料市場，蘋果系列手機市場表現更為堅挺，確定性更高，具備技術和市場向下兼容雙重優勢。平板電腦及筆記本電腦市場受線上學習/辦公催化，需求強勁，已超疫情前水平。新興電子產品、新產品形態都在不斷演進，持續提供行業增量需求和升級空間。風險因素：風險因素：公司訂單增長不及預期；新能源汽車銷量放緩；中美貿易緊張加??；行業競爭格局惡化；

7、全球通貨膨脹加劇。投資要點投資要點：鋁擠壓加工行業是最重要的工業金屬行業之一，具有強非標屬性，市場空間廣闊。公司具有較強的研發能力，深耕鋁擠壓加工行業多年，并在“汽車+3C”雙輪驅動下深度綁定下游優質龍頭客戶，未來消費電子有望需求回升，預計新能源汽車銷售也將持續放量。汽車零部件機加工業務將顯著改善盈利，新能源汽車市場前景廣闊；消費電子仍有升級空間，手機材料將成為該板塊主要增量發展方向，公司未來成長空間廣闊，營業收入有望至 2027 年翻五番，值得一級市場投資者關注。制造產業非上市公司專題制造產業非上市公司專題2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 目錄目錄 鋁擠壓加工行業

8、市場廣闊鋁擠壓加工行業市場廣闊.5 鋁擠壓加工是最重要的工業金屬行業之一.5 我國鋁擠壓占據全球多半份額，行業壁壘和非標屬性高.7 綠色低碳、重視研發及深加工是未來發展趨勢.8 公司概況：業務雙輪驅動，盈利上升空間通暢公司概況：業務雙輪驅動，盈利上升空間通暢.9 扎根上海，布局江蘇，主營鋁擠壓加工.9 消費電子：深耕蘋果體系，積累豐厚經驗.11 汽車業務：增長迅速反超傳統業務，朝新能源頭部企業供應體系進軍.14 新能源前景廣闊，消費電子仍有升級成長空間新能源前景廣闊，消費電子仍有升級成長空間.16 多重優勢鞏固公司競爭力，深加工是改善盈利水平的有效路徑.16 新能源汽車持續維持高景氣度，汽車業

9、用鋁前景看好.19 未來將開拓手機材料市場，消費電子市場仍有成長升級空間.22 風險因素風險因素.24 投資要點投資要點.25 PXdYvZ9U9WgXnNmMsQ6M9R8OsQoOoMoMiNoPpPfQmOmM9PmMxOwMmRqNMYqMmM 制造產業非上市公司專題制造產業非上市公司專題2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2020 年中國分類型鋁加工材產品占比分布.5 圖 2：2020 年全國鋁加工材分類型產品產量增速.5 圖 3：鋁擠壓行業上下游產業鏈圖.6 圖 4：2021 年上游代表性上市企業電解鋁產量占比.6 圖 5：202

10、1 年下游工業鋁型材細分領域產量占比.6 圖 6：2016-2021 全國鋁擠壓材產量及同比增速.7 圖 7：行業壁壘主要構成.8 圖 8：非標屬性決定因素.8 圖 9：我國 2010-2021 年電解鋁產量及增速.8 圖 10：2014-2019 年福蓉科技消費電子材營收及增速.9 圖 11：上海鑫益瑞杰合金有限公司股權結構圖.10 圖 12：公司鋁擠壓加工圖.10 圖 13：公司 2021-2027 年營收及預測及其增速.11 圖 14：2021 年公司產品營收下游應用領域分布占比.11 圖 15：公司鋁擠壓材消費電子板塊產品.12 圖 16：公司消費電子板塊直接下游主要客戶分布.12 圖

11、 17：公司消費電子板塊營收及增速.13 圖 18：2021-2027 年公司消費電子板塊毛利率.13 圖 19：2014-2021 年同業上市公司鋁擠壓材消費電子板塊毛利率.13 圖 20：公司鋁擠壓材汽車板塊主要產品.15 圖 21：汽車板塊業務直接下游主要客戶分布.15 圖 22：公司汽車板塊營收及增速.16 圖 23：2021-2027 年公司汽車板塊毛利率.16 圖 24：2014-2021 年同業上市公司鋁擠壓材汽車板塊毛利率.16 圖 25：公司新型熔鑄爐相關參數.17 圖 26：長江有色市場 A00 鋁走勢（元/噸）.18 圖 27：2023-2027 年公司汽車板塊機加工業務

12、銷量（噸）.19 圖 28：2023-2027 年公司汽車板塊機加工業務毛利率.19 圖 29：中國汽車行業用鋁量（萬噸）.20 圖 30：2020/2025 年國內乘用車鋁擠壓件需求（萬噸）.20 圖 31：2014-2022 年上半年新能源汽車月度銷量（萬輛）.21 圖 32：ABS 閥體.21 圖 33：門鉸鏈支架.21 圖 34：2012-2021 年全球智能手機出貨量.23 圖 35：2022Q2 全球手機市場各品牌份額占比.23 圖 36：2022Q2 各品牌手機出貨量同比變動.23 圖 37：2022Q1 全球平板電腦市場占比.24 圖 38：2022Q1 全球 PC 市場占比.

13、24 制造產業非上市公司專題制造產業非上市公司專題2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 表格目錄表格目錄 表 1：鋁合金相較不銹鋼的優點.11 表 2：近年關于新能源汽車的重要政策文件.14 表 3：汽車領域節能與新能源相關政策內容.19 表 4：蘋果近三年手機中框金屬材質.22 制造產業非上市公司專題制造產業非上市公司專題2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 鋁擠壓加工行業鋁擠壓加工行業市場廣闊市場廣闊 鋁擠壓加工鋁擠壓加工是最重要的工業金屬行業之一是最重要的工業金屬行業之一 鋁具備優良金屬特性，是重要工業基礎原材料鋁具備優良金屬特性，是重要工

14、業基礎原材料。鋁是世界上產量和用量僅次于鋼鐵的有色金屬，具有輕便性、高導電性、高導熱性、可塑性、耐腐蝕性、可回收性等優良特性，因此被廣泛應用于消費品制造、汽車零部件、建筑裝飾、航空航天、機電設備、包裝材料、石油化工等領域。隨著材料科學的快速發展，鋁在工業領域的應用持續快速發展。是國民經濟建設、戰略性新興產業和國防科技工業發展不可缺少的重要基礎原材料。鋁擠壓鋁擠壓材材是鋁加工行業的重要應用，規模和增速領先其他鋁加工行業是鋁加工行業的重要應用，規模和增速領先其他鋁加工行業。鋁擠壓成型是對放在模具型腔（或擠壓筒）內的鋁坯料施加強大的壓力，迫使鋁坯料產生定向塑性變形，從擠壓模具的?？字袛D出，從而獲得所

15、需斷面形狀、尺寸并具有一定力學性能的零件或半成品的塑性加工方法。鋁擠壓材是以鋁錠或再生鋁為原料，加入一定量的銅、硅、鎂、錳等合金元素，通過熔鑄、擠壓、深加工等工藝流程而形成的形態、規格各異的產品。圖 1：2020 年中國分類型鋁加工材產品占比分布 資料來源：中國有色金屬加工工業協會，中信證券研究部 圖 2：2020 年全國鋁加工材分類型產品產量增速 資料來源：中國有色金屬加工工業協會，中信證券研究部 鋁擠壓材鋁擠壓材工業領域應用日益廣泛，憑借優良特性替代傳統材料工業領域應用日益廣泛，憑借優良特性替代傳統材料。伴隨著工業鋁擠壓材的逐步推廣應用，工業鋁擠壓材在諸多領域已逐步開始替代傳統材料，如塑料

16、、鋼、銅、木材等。鋁擠壓材已在手機、筆記本等消費電子產品的外殼、邊框上逐漸替代塑料材；在自行車、體育器材等文娛用品上逐漸替代鋼鐵；鋁合金材料性能與銅相差不大，但價格便宜，已在電線電纜、空調等電氣領域逐漸取代銅材；鋁擠壓材可回收且較為環保，已在家具領域等逐步替代木材。49.3%29.9%10.2%9.8%0.4%0.5%鋁擠壓材鋁板帶材鋁箔材鋁線材鋁粉材鋁段材及其他6.5%4.3%3.8%1.2%3.1%2.5%0%1%2%3%4%5%6%7%制造產業非上市公司專題制造產業非上市公司專題2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 3：鋁擠壓行業上下游產業鏈圖 資料來源：中信

17、證券研究部整理 鋁擠壓材產業的上游行業主要是鋁土礦開采行業及電解鋁行業鋁擠壓材產業的上游行業主要是鋁土礦開采行業及電解鋁行業，下游行業是各行業鋁，下游行業是各行業鋁制結構件應用制結構件應用。據 中國電解鋁行業碳排放達峰行動方案，預期電解鋁產能 4500 萬噸“天花板”將嚴格可控制，甚至下降。目前，我國電解鋁產能約接近政策上限?，F階段我國鋁加工直接上游仍以電解鋁為主，代表性企業有山東魏橋、中國鋁業、云鋁股份、南山鋁業、天山鋁業和神火股份等。鋁擠壓材包括工業鋁擠壓材和建筑鋁擠壓材兩大類。從應用領域來看，工業鋁擠壓材比建筑鋁擠壓材的應用領域更為廣泛，小到日常生活中的手機、電腦、汽車和電子電器等零部件

18、，大到高鐵列車、航空航天、軍工兵器、運輸集裝箱等都會用到鋁擠壓材。根據中國有色金屬加工工業協會統計，工業鋁材的下游應用主要包括建筑模板型材、光伏型材、軌道交通車體型材、3C 型材及新能源汽車型材等。圖 4：2021 年上游代表性上市企業電解鋁產量占比 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 5：2021 年下游工業鋁型材細分領域產量占比 資料來源：中國有色金屬加工工業協會，中信證券研究部 114.8 56.7 44.0 33.4 30.0 25.3 22.0 21.8 21.3 19.5 020406080100120140德邦安能順豐重貨 百世快運 壹米滴答 三志物流 盛豐物流 盛輝物流

19、天地華宇 遠成快運10.0%14.6%3.7%3.0%6.3%2.2%60.2%中國鋁業山東魏橋神火股份天山鋁業云鋁股份南山鋁業其他8.1%29.5%1.3%13.0%4.9%43.3%建筑模板型材光伏型材軌道交通車體型材3C型材新能源汽車型材其他鋁型材 制造產業非上市公司專題制造產業非上市公司專題2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 我國鋁擠壓占據全球多半份額，行業壁壘和非標屬性高我國鋁擠壓占據全球多半份額，行業壁壘和非標屬性高 中國鋁擠壓產業產能占世界中國鋁擠壓產業產能占世界 70%以上，以上，整體技術裝備水平居世界前列整體技術裝備水平居世界前列，研發環節較發，研發

20、環節較發達國家仍有差距達國家仍有差距。2020 年，中國鋁擠壓產業產量達 2138 萬噸，同比增長 6.5%，已占全球 70%以上；同時，各項財務指標均出現明顯好轉，銷售利潤率首次回升至 2.7%，全行業利潤總額約為 249.5 億元，2021 年鋁擠壓產業產量達到 2202 萬噸，較上一年增加 3%。我國鋁擠壓整體技術裝備水平居世界前列，產品標準已與國際全面接軌，并成為建筑鋁擠壓材標準引領者。然而，有約 20%的裝備仍處于上世紀 80 年代初的世界水平；在研發方面與發達國家相比也還存在較大差距。2020 年，中國擠壓鋁材的生產能力約為 3300 萬噸/年，擠壓鋁材產業的設備利用率僅為 65%

21、，而發達國家的這一數值達 80%左右。預計 2021年，中國擠壓鋁材生產能力約為 3432 萬噸/年，比 2020 年上升約 4%。圖 6：2016-2021 全國鋁擠壓材產量及同比增速 資料來源：中國有色金屬加工協會，中信證券研究部 資金、產品認證及技術構成鋁擠壓行業主要壁壘，行業具有強非標屬性，形成特定采資金、產品認證及技術構成鋁擠壓行業主要壁壘，行業具有強非標屬性，形成特定采購購-生產生產-銷售模式銷售模式。鋁擠壓加工業通常需要購買镕鑄爐，擠壓機等大型設備，設備動輒千萬級別，屬于資本密集型行業，具有一定的資金門檻；工業鋁擠壓材下游行業分散，客戶眾多，部分高端產品的大型客戶或知名企業對其原

22、材料的供應商要求也會比較嚴格，供應商通過其特殊的要求認證后，方可進入其采購體系，獲取大型客戶或知名企業的特殊認證具有較高的難度，形成了一定的認證壁壘；工業鋁擠壓材行業屬于技術密集型行業，從產品前期的合金熔鑄成分控制，產品模具設計，到后續的產品擠壓成型、精密切削、五金加工等過程中的工藝控制等，都有非常嚴格的技術標準和控制指標，這對行業新進入者就提出了較高的研發能力要求和技術門檻。工業鋁擠壓材產品大部分是為客戶量身定做的非標準化產品。行業內生產模式和采購模式主要采用“以銷定產”和“以產定購”，根據企業的銷售訂單情況安排生產計劃和采購計劃。在銷售環節，業內企業主要采取直銷和經銷相結合的銷售模式，對產

23、品采取“基準鋁價+加工費”的定價模式。0%1%2%3%4%5%6%7%16001700180019002000210022002300201620172018201920202021全國鋁擠壓材產量（萬噸）同比增速（右軸）制造產業非上市公司專題制造產業非上市公司專題2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 7：行業壁壘主要構成 資料來源：中信證券研究部整理 圖 8：非標屬性決定因素 資料來源：中信證券研究部整理 綠色低碳、重視研發及深加工是未來發展趨勢綠色低碳、重視研發及深加工是未來發展趨勢 雙碳政策大背景下，節能環保概念愈發深入人心，鋁加工行業綠色發展勢在必行雙碳政策

24、大背景下，節能環保概念愈發深入人心，鋁加工行業綠色發展勢在必行。在“雙碳”目標的推動下，能耗雙控和區域限電限產等政策給鋁加工行業帶來新的挑戰，作為有色金屬行業的碳排放大戶，實現碳達峰、碳中和目標已是鋁行業無法回避的發展路徑。根據 有色金屬行業碳達峰實施方案，有色金屬行業到 2025 年力爭率先實現碳達峰，2040年力爭實現減碳 40%，這將比全國的碳達峰時間至少提前 5 年。鋁行業產量大、碳排放強度高，針對鋁行業要持續推廣綠色低碳工藝，鼓勵企業開展節能降碳技術改造，支持消納可再生能源，構建循環經濟體系，促進行業低碳發展。盡管鋁擠壓環節的碳排放沒有電解鋁環節的多，在大的政策背景下，淘汰落后裝備，

25、節能降耗將深刻影響鋁擠壓加工行業。同時，新能源領域的蓬勃發展帶動的設備更新預計將給鋁擠壓產業帶來新的歷史機遇。圖 9：我國 2010-2021 年電解鋁產量及增速 資料來源：Choice，中信證券研究部 研發的重要性進一步提升，高品質合金工藝將成為企業重要競爭力，由單一擠壓工藝研發的重要性進一步提升，高品質合金工藝將成為企業重要競爭力，由單一擠壓工藝走向深加工，延長產業鏈條提高附加值。走向深加工，延長產業鏈條提高附加值。行業研發重要性不斷提升，逐漸淘汰落后產能，進軍高端制造。由于該行業本身具有的非標屬性，部分鋁擠壓企業從單一的生產型材，走向兼具型材和機加工生產。隨著部分下游行業整體精密加工能力

26、成體系提升，對上游結構-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025003000350040004500201020112012201320142015201620172018201920202021產量（萬噸）增速（右軸）制造產業非上市公司專題制造產業非上市公司專題2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 件的精度要求也逐漸提高。由于行業內對產品采取“基準鋁價+加工費”的定價模式，提高加工深度將有效提高產品附加值，進而改進企業盈利水平。同時延長產業鏈條有助于企業內部資源整合，形成協同效應，增強客戶粘性。以同業上市公司福蓉科技為例，

27、正是其突破了 7 系鋁合金的配置工藝，實現了消費電子材營收的大幅增長。其分別于 2016 年獲得一項 7 系鋁合金及其制備方法發明專利授權，于 2018 年獲得兩項 7 系鋁合金及其制備方法發明專利授權，均帶動次年實現營收顯著增長。圖 10：2014-2019 年福蓉科技消費電子材營收及增速 資料來源：Choice，中信證券研究部 公司概況公司概況：業務雙輪驅動，盈利上升空間通暢業務雙輪驅動，盈利上升空間通暢 扎根上海，布局江蘇，主營鋁擠壓加工扎根上海，布局江蘇，主營鋁擠壓加工 集團公司扎根上海金山區，集團公司扎根上海金山區，股權結構較為單一股權結構較為單一，旗下有兩家子公司，旗下有兩家子公司

28、。公司實控人張方公司實控人張方杰持有杰持有 95%股份，另外股份，另外 5%股份由張業玢持有。股份由張業玢持有。上海鑫益瑞杰有色合金有限公司成立于2006 年，坐落于上海市金山區張堰工業區，公司擁有熔鑄、擠壓及熱處理等各類先進生產設備及檢測儀器，是一家集研發、生產、營銷為一體的中高端擠壓鋁型材、棒材的高新技術企業。目前總設計產能 13 萬噸/年，擁有 520 名員工。分別于 2014 年成立子公司上海勵益鋁業有限公司及 2018 年成立子公司江蘇鎧杰輕合金材料有限公司。創始人張方杰先生及其公司具備 30 年鋁加工行業經驗，2006 年遷至上海金山區后，持續發展至今，公司股東張業玢女士系張方杰先

29、生之女，公司目前及未來股權結構具有穩健保障。-20%0%20%40%60%80%100%02468101214201420152016201720182019消費電子材營收(億元)增速（右軸）制造產業非上市公司專題制造產業非上市公司專題2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 11：上海鑫益瑞杰合金有限公司股權結構圖 資料來源：企查查，中信證券研究部 公司聚焦下游消費電子和汽車零部件兩大領域開發和加工鋁擠壓材公司聚焦下游消費電子和汽車零部件兩大領域開發和加工鋁擠壓材。公司長期專注于消費電子和汽車行業兩大支柱企業，擁有豐厚的技術和經驗積累。憑借科學的管理，優異的品質和完

30、善的服務體系，早在 2008 年就已成為蘋果公司電腦外殼鋁型材的核心供應商，現已成為消費電子行業鋁型材供應商領軍企業。公司在消費電子行業取得成功之后，致力開拓創新，于 2016 年前后涉足汽車領域，大力發展汽車行業 ABS 閥體及保險杠防撞梁用鋁型材，現已成為國內外多家知名汽車零部件企業合格供應商。圖 12：公司鋁擠壓加工圖 資料來源：公司調研，中信證券研究部 制造產業非上市公司專題制造產業非上市公司專題2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 公司營收快速增長，未來公司營收快速增長，未來 6 年營收年營收有望有望翻近翻近 5 倍。倍。近五年來，經濟效益持續遞增，年均復合

31、增長率超過 15%。根據我們對公司的調研，其 2021 年銷售額約為 10.61 億元，公司預計 2022/23/24/25/26/27 年銷售額分別為 11.12/24.40/34.34/40.27/44.72/49.45 億元，對應 CAGR29.23%；其營收增長主要基于兩個基本面：一是公司消費電子訂單有望企穩并拐點向上，并在 2023 年有望大幅增加；二是公司計劃汽車板塊開展汽車零部件機加工業務，拓展新能源汽車業務，有望實現快速增長。圖 13：公司 2021-2027 年營收及預測及其增速 資料來源：公司調研及公司預測，中信證券研究部 圖 14：2021 年公司產品營收下游應用領域分布

32、占比 資料來源：公司調研，中信證券研究部 消費電子：深耕蘋果體系，積累豐厚經驗消費電子：深耕蘋果體系，積累豐厚經驗 消費電子產品鋁制結構件的需求主要來自于智能手機、平板電腦及筆記本電腦市場消費電子產品鋁制結構件的需求主要來自于智能手機、平板電腦及筆記本電腦市場，鋁合金材料相較于不銹鋼優勢顯著，更受消費者青睞。鋁合金材料相較于不銹鋼優勢顯著，更受消費者青睞。因鋁質量輕、可回收、散熱快、強度滿足要求等特點，消費電子產品一般采用鋁制結構件，如智能手機中框結構件、平板電腦和筆記本電腦外殼等零部件。此外，鋁制結構件還具有抗壓抗彎能力強、抗刮抗劃傷等優點，而且外表上更加時尚美觀、質感更好，深受消費者認可。

33、表 1：鋁合金相較不銹鋼的優點 特性特性 鋁合金鋁合金 不銹鋼不銹鋼 成本 低 較高 重量 輕 重 散熱性 高 低 加工難度 低 較高 良率 高 較低 工藝成熟度 已經成熟 較成熟 成型加工方式 多樣化加工 鍛壓+CNC 陽極氧化（成熟度）已經成熟 一般不能 資料來源：新材料在線，中信證券研究部 進入蘋果供應商體系歷史十四年進入蘋果供應商體系歷史十四年，彰顯行業認可度。彰顯行業認可度。公司在消費電子領域主要產品為公司在消費電子領域主要產品為平板電腦及筆記本電腦外殼，目前平板電腦及筆記本電腦外殼，目前具備年產具備年產 7 萬噸的設計產能萬噸的設計產能。早在 2008 年就已成為蘋果公司電腦外殼鋁

34、型材的核心供應商，至今已有十四年歷史。消費電子板塊業務將為公司0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050602021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E營收（億元）同比增速（右軸）50.9%49.1%消費電子業務汽車業務 制造產業非上市公司專題制造產業非上市公司專題2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 提供穩定收入增長。蘋果作為全球最大的科技企業之一，供應商體系完善，質量管控嚴格。蘋果系列電子產品作為目前消費電子市場的頭部品牌，具備強大品牌效應。圖 15：公司鋁擠壓材消費電子板塊產品 資料來源：公司調研 根據根

35、據公司公司 2021 年消費電子板塊銷售數據，下游直接客戶主要是立鎧精密，最終端客年消費電子板塊銷售數據，下游直接客戶主要是立鎧精密，最終端客戶主要是蘋果公司。戶主要是蘋果公司。直接下游客戶前四家分別是立鎧精密科技（鹽城）有限公司、日銘電腦配件（上海）有限公司、日善電腦配件（嘉善）有限公司及日沛電腦配件（上海）有限公司。2021 年四家合計占約 88.12%的銷售額，其中立鎧精密一家占 48.19%。根據天眼查顯示，立鎧精密科技是后面三家企業的大股東，因此公司消費電子板塊下游直接主要客戶就是立鎧精密。立鎧精密曾用名為日鎧電腦配件有限公司，立訊精密（002475.SZ）于2021 年聯合母公司共

36、同對立鎧精密進行投資，持股 50%以上并形成控股，獲得其在金屬結構件的生產能力。這幾家客戶最終的產品流向以蘋果公司為主，少部分流向戴爾電腦。圖 16：公司消費電子板塊直接下游主要客戶分布 資料來源：公司調研，中信證券研究部 公司消費電子板塊公司消費電子板塊 2023 年有望恢復年有望恢復蘋果公司蘋果公司相關業務相關業務用鋁用鋁 15%占比占比，預計，預計 2027 年年占比有望達到占比有望達到 20%。公司曾于 2018 年達到蘋果板塊相關業務電子鋁大陸需求的 15%，2019 年開始因中美爭端等因素影響沒有達到。公司預計，該占比 2023 年將再度實現，202748.2%18.2%14.3%

37、7.4%11.9%立鎧精密科技（鹽城）有限公司日銘電腦配件（上海）有限公司日善電腦配件（嘉善）有限公司日沛電腦配件（上海）有限公司其他 制造產業非上市公司專題制造產業非上市公司專題2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 年將提升到 20%。公司測算，目前蘋果相關業務每年鋁材在中國大陸需求約 20 萬噸，照此比例我們測算，公司此塊業務目前約 3 萬噸，中長期則有望 4-5 萬噸。根據我們對公司的調研，公司 2022 年有望實現訂單恢復增長，并于 2023 年迎來訂單大年，公司預計將實現 3 萬噸訂單，其保守測算屆時營收為 8 億元左右；公司預計到 2027 年該板塊銷量約

38、為5萬噸，營收金額將從2021年的5億元左右擴張至15億元附近，對應6年CAGR約18.27%。圖 17：公司消費電子板塊營收及增速 資料來源：公司調研及公司預測，中信證券研究部 公司消費電子板塊鋁擠壓材目前毛利率約公司消費電子板塊鋁擠壓材目前毛利率約 10.7%，仍有提升空間。，仍有提升空間?？紤]到鋁擠壓材下游應用不同，產品毛利率差異較大，我們挑選了同業上市公司福蓉科技消費電子鋁擠壓材板塊的毛利率及和勝股份電子消費板塊的毛利率數據作為同行參考，毛利率基本在15%-35%區間范圍內。我們認為，隨著公司產能逐年增加，噸耗成本會隨之攤薄減少，公司的消費電子板塊盈利能力仍有一定的上升空間。根據我們對

39、公司調研的數據，消費電子板塊毛利率有望在現有基礎上提升 23 個百分點；如果能實現工藝上的進一步突破，公司預計更高端系列鋁合金的加工費用提高將改善毛利率至行業龍頭平均水平 20%左右。圖 18：2021-2027 年公司消費電子板塊毛利率 資料來源：公司調研及公司預測，中信證券研究部 圖 19：2014-2021 年同業上市公司鋁擠壓材消費電子板塊毛利率 資料來源：Choice，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%024681012141620212022E2023E2024E2025E2026E2027E營收金額（億元）增速（右軸）8%9%10%11%12%13%14%2

40、021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E0%5%10%15%20%25%30%35%40%20142015201620172018201920202021福蓉科技消費電子板塊毛利率和勝股份消費電子板塊毛利率 制造產業非上市公司專題制造產業非上市公司專題2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 汽車業務：增長迅速反超傳統業務，朝新能源頭部企業供應體系進軍汽車業務：增長迅速反超傳統業務，朝新能源頭部企業供應體系進軍 乘政策利好，新能源汽車板塊應用營收增長迅速，乘政策利好，新能源汽車板塊應用營收增長迅速，2021 年營收規模約年營收規模約

41、5 億元，已成億元，已成為公司重要支柱為公司重要支柱。在消費電子板塊取得成績之后，在管理層帶領下，公司 2016 年開始進軍汽車應用領域的決策。得益于消費電子業務積累的成熟技術和豐富經驗，和新能源汽車領域政策催化，公司汽車業務發展迅速，2021 年公司在汽車領域實現營約收 5.21 億元，與傳統消費電子業務旗鼓相當。在短短 6 年間，公司汽車板塊業務從零起步到如今規模，已經成為公司另一重要支柱，我們預計在未來，營收占比將進一步提升。表 2：近年關于新能源汽車的重要政策文件 時間時間 頒布單位頒布單位 政策名稱政策名稱 涉及內容涉及內容 2020 年 國務院辦公廳 新能源汽車產業發展規劃(202

42、1-2035)到 2025 年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的 20%左右，純電動汽車成為新銷售車輛的主流，公共領域用車全面電動化。2020 年 中國汽車工程協會 節能與新能源汽車技術路線圖 2.0 至 2035 年，新能源汽車市場占比超過 50%，燃料電池汽車保有量達到 100 萬輛左右，節能汽車全面實現混合動力化，汽車產業實現電動化轉型。2021 年 國務院 2030 年前碳達峰行動方案 大力推廣新能源汽車，逐步降低傳統燃油汽車在新車產銷和汽車保有量中的占比，推動城市公共服務車輛電動化替代，推廣電力、氫燃料、液化天然氣動力重型貨運車輛。到2030 年，當年新增新能源、清潔能源動

43、力的交通工具比例達到 40%左右。2021 年 財政部、工信部、科技部、發改委 關于進步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知 2021 年，新能源汽車補貼標準在 2020 年基礎上退坡 20%。為加快推動公共交通行業轉型升級，地方可繼續對新能源公交車給予購置補貼。2022 年 交通運輸部 綠色交通“十四 五”發展規劃 加快新能源和清潔能源運輸裝備推廣應用。加快推進城市公交、出租、物流配送等領域新能源汽車推廣應用，國家生態文明試驗區、大氣污染防治重點區域新增或更新的公交、出租、物流配送等車輛中新能源汽車比例不低于 80%2022 年 財政部 財政支持做好碳達峰碳中和工作的意見 大力支持發展新

44、能源汽車，完善充換電基礎設施支持政策;加大新能源、清潔能源公務用車和用船政府采購力度，機要通信等公務用車除特殊地理環境等因素外原則上采購新能源汽車，優先采購提供新能源汽車的租賃服務。資料來源：中國政府網，各部委官網，中國汽車工程協會，中信證券研究部 公司目前在新能源汽車領域的鋁擠壓材主要應用領域有公司目前在新能源汽車領域的鋁擠壓材主要應用領域有 ABS 閥、保險杠橫梁、駕駛閥、保險杠橫梁、駕駛控制臂以及門檻梁等，設計產能控制臂以及門檻梁等，設計產能 6 萬噸。萬噸。公司的汽車類產品主要在子公司上海勵益鋁業有限公司生產，該子公司具備 4 臺鋁擠型機，2 臺精切機，設計年產量可達 6 萬噸。鋁合金

45、在汽車制造應用廣泛，鋁材在汽車發電機、底盤、車身以及新能源汽車獨有的三電系統均有廣泛應用，公司目前產品主要集中底盤及車身結構件領域。制造產業非上市公司專題制造產業非上市公司專題2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 20：公司鋁擠壓材汽車板塊主要產品 資料來源：公司調研 公司超公司超 6 成汽車板塊業務供應歐洲著名車企，主要作為二級供應商進入供應體系成汽車板塊業務供應歐洲著名車企，主要作為二級供應商進入供應體系。在公司目前的汽車板塊業務中，下游直接的前五大客戶主要包括德西福格汽車配件（平湖）有限公司、長春市吉通凱撒鋁業有限責任公司、日清紡大陸精密機械揚州有限公司、本

46、特勒汽車系統上海有限公司及江蘇銳美汽車零部件有限公司等一級供應商。終端客戶中約60-65%的營收來自以奔馳、寶馬以及大眾為代表的歐洲車企，外資車企的合作使得該公司積累了豐富的技術經驗和資質，并為以后的潛在新增業務合作奠定基礎。圖 21：汽車板塊業務直接下游主要客戶分布 資料來源：公司調研，中信證券研究部 公司已涉足寶馬汽車電池托盤業務，并公司已涉足寶馬汽車電池托盤業務，并計劃計劃瞄準瞄準國產新能源領域頭部國產新能源領域頭部企業拓展業務。企業拓展業務。公司汽車業務未來計劃發展方向瞄準以特斯拉、寧德時代及“蔚小理”為代表的國產新能源車領域，與相關廠商的接洽或合作已經開始。公司希望延續過往品牌戰略，

47、通過進入頭部企業供應環節，實現市場突圍立足和增強自身業內品牌知名度。根據我們對公司的調研，公司預測 2027 年汽車板塊銷量達 12 萬噸，營收將從 2021 年的 5.21 億元增長到 2027 年的 34.65 億元，對應 CAGR 約為 37.13%。18.7%18.0%13.8%8.2%3.6%37.7%德西福格汽車配件（平湖）有限公司長春市吉通凱撒鋁業有限責任公司日清紡大陸精密機械揚州有限公司本特勒汽車系統上海有限公司江蘇銳美汽車零部件有限公司其他 制造產業非上市公司專題制造產業非上市公司專題2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 22：公司汽車板塊營收及

48、增速 資料來源：公司調研及公司預測，中信證券研究部 汽車輕量化鋁型材對合金材料要求較高，技術加工水平的要求也較高，參考同業毛利汽車輕量化鋁型材對合金材料要求較高，技術加工水平的要求也較高，參考同業毛利率在率在 15%以上。以上。鑒于公司已有供應知名車企的經歷，且具備為世界級知名汽車零部件廠商供應結構件的商務合作渠道?？梢云诖驹谄嚥考I域的技術升級和業務拓展。主要選取了同業上市公司亞太科技鋁材毛利率與和勝股份的汽車部件業務板塊毛利率進行參考，作為公司汽車板塊業務潛在能達到的毛利率水平。根據我們對公司的調研，公司預測，三年后汽車板塊業務毛利率穩定在 20%左右。圖 23：2021-2027

49、年公司汽車板塊毛利率 資料來源：公司調研及公司預測，中信證券研究部 圖 24：2014-2021 年同業上市公司鋁擠壓材汽車板塊毛利率 資料來源：Choice，中信證券研究部 新能源前景廣闊，消費電子仍有升級成長空間新能源前景廣闊，消費電子仍有升級成長空間 多重優勢鞏固公司競爭力，深加多重優勢鞏固公司競爭力，深加工是改善盈利水平的有效路徑工是改善盈利水平的有效路徑 先發優勢先發優勢公司較早進入消費電子業務，新能源汽車業務正當時公司較早進入消費電子業務，新能源汽車業務正當時。公司 2008 年成為蘋果電腦外殼核心供應商，2016 年進入新能源汽車領域，從時間節點上看，均屬較早一批企業，尤其新能源

50、汽車的藍海市場仍等待公司進一步發掘。由于鋁擠壓行業具有較強的非標屬性，通常是根據客戶訂單配合生產。公司和下游客戶往往需要直接和深入的配合0%50%100%150%200%250%051015202530354020212022E2023E2024E2025E2026E2027E營收金額（億元）增速（右軸）0%5%10%15%20%25%2022E2023E2024E2025E2026E2027E0%5%10%15%20%25%30%20142015201620172018201920202021亞太科技型材毛利率和勝股份汽車部件毛利率 制造產業非上市公司專題制造產業非上市公司專題2022.10

51、.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 進行產品的開發和試制，以提高產品生產效率和質量管控，非常容易形成長期且密切的合作關系。較早進入產業鏈體系的廠商將充分獲得時間紅利，以獲得大平臺認知或大規模合作。區位優勢區位優勢集團公司位于上海，充分享有集團公司位于上海，充分享有產產業鏈業鏈地利并較同行更容易滿足低碳管理地利并較同行更容易滿足低碳管理要求。要求。從產業鏈的角度來看，上海作為長三角的龍頭城市，消費電子和汽車制造兩大重量級產業鏈均匯聚交織于此，提供了廣闊的市場客戶潛在資源。在同行很少位于特大城市的情境下，公司有望獲得更多的市場機會；從環保管理的角度來看，上海作為國際大都市，對環保的要

52、求只會高于全國平均水平，對企業的碳排放和能耗管控指標更加嚴格。參照上海地方標準-鋁合金擠壓，能耗為 84.6kgce/t，公司長期置于這種治理體系下，既可倒逼公司節能降耗綠色發展，亦為公司積累了豐富的低碳環保問題的處理經驗。公司新建雙室熔煉爐，可以以較低的二氧化碳排放和能耗，處理和生產 6、7 系產品的所需要的鋁屑回收鋁。在雙碳政策的大背景下，相較同行的綠色比較優勢將使得公司更加適應來自政府和社會的監管。設備及技術優勢設備及技術優勢公司具備業界先進的熔鑄設備和內部檢測認證設備，主要以公司具備業界先進的熔鑄設備和內部檢測認證設備，主要以 6 系系鋁材工藝為主。鋁材工藝為主。公司實現熔鑄-擠壓-加

53、工產業鏈條一體化，模具由集團內部設計、制造，擁有行業領先的熔鑄、擠壓設備，合計擁有熔鑄爐 5 臺，鋁擠型機 10 臺，精切機 14 臺。公司擁有 20 多年的行業經驗，目前公司主要以 6 系合金為主，開發量產 25 個合金牌號材料，在研發驗證中 5 個新合金牌號，6 系從熔鑄、均質到鋁擠生產工藝技術成熟掌握，根據產品需求及市場應用將不斷開發新合金牌號。7 系合金產品應用較少，目前量產機種 2個合金牌號均掌握成熟量產生產工藝技術，7 超高強度新材料合金立項規劃開發中。公司自有熔鑄保證產品質量，熔鑄工藝使得產品控制追溯連貫，質量管理穩定，生產周期比較短，且產品質量較高。此外，公司還具備完備的檢測設

54、備，確保時刻保證過程質量處于受控狀態。公司與蘇州大學緊密合作，成立研發中心，獲取前沿技術支持，同時具備完備的檢測設備，可于公司內部完成質量檢測認證。圖 25：公司新型熔鑄爐相關參數 資料來源：公司調研，中信證券研究部-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101214162012201320142015201620172018201920202021出貨量（億部）增長率（右軸）制造產業非上市公司專題制造產業非上市公司專題2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 下游客戶下游客戶優勢優勢與與消費電子業務主要消費電子業務主要下游客戶合資

55、建廠，密切合作關系下游客戶合資建廠，密切合作關系，降低大客，降低大客戶訂單波動性戶訂單波動性。受環保政策影響，部分下游客戶遷移廠區，地理距離等因素曾對公司消費電子板塊訂單造成一定影響。2018 年成立子公司江蘇鎧杰輕合金材料有限公司，集團除控股 90%以外，還有 10%的股份歸立鎧精密科技（鹽城）有限公司持有。根據公司 2021年電子板塊營收數據，近九成的份額與立鎧精密科技直接或間接相關，在江蘇的布局進一步拉近下游客戶距離，合資建廠將加強共同利益和合作粘性，減少訂單波動性。價格傳導機制通暢，上游鋁材料目前占到總成本的價格傳導機制通暢，上游鋁材料目前占到總成本的 80%，鋁價直接與毛利率負相關，

56、鋁價直接與毛利率負相關，鋁價有望見頂回落，促進公司盈利能力增強鋁價有望見頂回落，促進公司盈利能力增強。公司主要定價模式為“基準鋁價+加工費”，當鋁錠基準價上漲時，公司產品銷售價格也會隨之上行，從而盡可能減弱原材料漲價對公司盈利能力的影響。目前鋁成本普遍占到總成本 80%左右，鋁價的上升將直接導致毛利率走低。隨著鋁材料供給與需求的缺口縮窄，鋁材料價格將在 2022 年內開始回落，上游鋁材價格的下降將利于公司毛利率的提升。圖 26：長江有色市場 A00 鋁走勢（元/噸）資料來源：Choice，中信證券研究部 在上游原材料在上游原材料價格由大周期和國內外整體市場決定的背景下，價格由大周期和國內外整體

57、市場決定的背景下，公司計劃布局深加工提公司計劃布局深加工提高工藝附加值，實現毛利潤水平改善，未來原料鋁成本有望降至總體高工藝附加值，實現毛利潤水平改善，未來原料鋁成本有望降至總體 60%-70%。傳統鋁擠壓型材業務產品定價約為“鋁錠價+7000 至 8000 元的加工費”，深加工則有望實現“鋁錠價+12 萬元的加工費”的躍遷。在上游鋁價不變的前提下，深加工業務是公司可自主改善盈利水平的有效途徑，若鋁價下行，則效果更為可觀。公司計劃將鋁價占成本的 80%的水平降至 60%-70%的水平。據我們對公司的調研，公司計劃 2023 年開始涉足機加工業務，計劃在未來 5 年，全國設置 3-5 個機加工廠

58、，主要工藝為 CNC 和沖壓工藝，做汽車零部件產品，實現機加工 3 萬噸的目標。公司預計每噸 36000 元，顯著高于未機加工前汽車型材價格每噸 26500 元，我們測算屆時機加工業務毛利率將達到 30%左右，進而帶動整體盈利提升。050001000015000200002500030000 制造產業非上市公司專題制造產業非上市公司專題2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 27：2023-2027 年公司汽車板塊機加工業務銷量（噸）資料來源：公司調研及公司預測，中信證券研究部 圖 28：2023-2027 年公司汽車板塊機加工業務毛利率 資料來源：公司調研及公司預

59、測，中信證券研究部 新能源汽車持續維持高景氣度，新能源汽車持續維持高景氣度，汽車業用鋁前景看好汽車業用鋁前景看好 碳中和時代，相較于傳統鋼鐵，鋁合金具有材料優勢。碳中和時代，相較于傳統鋼鐵，鋁合金具有材料優勢。鋁合金密度大約為鋼材的三分之一，比強度高，耐腐蝕性能好，成型性能優良，是汽車輕量化最主要可選材料。根據歐洲鋁業協會數據，汽車重量每降低 100kg，百公里油耗降低 0.4 升。碳中和背景下汽車能耗及碳排放成為更重要指標，燃油乘用車降油耗及電動化趨勢明確，汽車輕量化是降低油耗及提升續航的選擇；工信部等部門明確要促進汽車單車用鋁量提升，蔚來 ES8 單車鋁用量已超過 300kg。表 3：汽車

60、領域節能與新能源相關政策內容 部門部門 文件文件 相關內容相關內容 工信部 節能與新能源汽車技術路線圖 我國單車用鋁目標到 2030 年達到 350kg。工信部 節能與新能源汽車技術路線圖 2.0 我國燃油乘用車平均百公里油耗 2025、2030 和 2035年分別達 5.6、4.8 和 4.0 升 工信部 節能與新能源汽車產業發展規劃（2021-2035）新能源汽車銷量 2025、2030 及 2035 年分別占 20%、40%和 50%資料來源：工信部官網，中信證券研究部 汽車用鋁擠壓材有望繼續放量增長。汽車用鋁擠壓材有望繼續放量增長。據 中國汽車工業用鋁量評估報告(2016-2030)：

61、國際鋁業協會預計中國汽車行業用鋁量將從 2020 年的 450.6 萬噸增加到 2030 年的 910萬噸，對應 2020-2030 年汽車用鋁消費年均復合增速將達 8.9%。在相關政策驅動下，我國汽車輕量化進程具備較高確定性，我們預計單車用鋁量增速高于歐美等成熟市場。根據IAI 數據，2021 年中國純電動車平均鋁材用量約為 13.4%，未來汽車鋁擠壓材用量占比提升確定性較高。050001000015000200002500030000350002023E2024E2025E2026E2027E0%5%10%15%20%25%30%35%2023E2024E2025E2026E2027E 制

62、造產業非上市公司專題制造產業非上市公司專題2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 29：中國汽車行業用鋁量（萬噸）資料來源：國際鋁業協會中國汽車工業用鋁量評估報告(2016-2030)（含預測），中信證券研究部 從燃油車到新能源車，單車鋁擠壓用量顯著增加。從燃油車到新能源車，單車鋁擠壓用量顯著增加。在根據 IAI 數據，2019 年中國燃油車、純電動車、混電動車單車鋁材用量分別為 128kg、143kg、189kg；根據中國節能與新能源車技術路線圖，我國單車用鋁具體目標是 2025 年達到 250kg，2030 年達到 350kg。新能源汽車相較于傳統燃油汽車的主要

63、區別在于三電系統，新能源汽車三電系統包括電機、電驅和動力電池。新能源獨有的三電系統，以及為降油耗和提續航的輕量化需求未來將持續提供鋁擠壓增量需求。圖 30：2020/2025 年國內乘用車鋁擠壓件需求（萬噸）資料來源：中國有色金屬加工工業協會，中信證券研究部 新能源汽車持續高景氣度，新能源汽車持續高景氣度，銷量快速增長，銷量快速增長，2016-2021 年年 CARG 高達高達 47.3%。2016-2021 中國新能源汽車銷量從 50.7 萬輛增長至 352.1 萬輛，CARG 47.3%；同期動力電池裝機量從 28GWh增長至 154.5GWh，CAGR達到 40.7%；新能源汽車滲透率從

64、 1.81%提升至 13.40%，呈現持續增長態勢。今年以來，以比亞迪為代表的新能源車持續火熱，供不應求。即便如此，新能源汽車行業仍有巨大發展空間，根據國務院頒布的2030 年前碳達峰行動方案，到 2030 年，當年新增新能源交通工具比例應達到 40%左右。中國380413.8450.6490.8534.4582633.8690.2910010020030040050060070080090010002018201920202021E2022E2023E2024E2025E2030E17.723.321.589.20.91.77.55.433.2490102030405060708090100

65、熱交換系統車身底盤三電系統熱交換系統車身底盤三電系統燃油車電動車20202020年年20252025年年 制造產業非上市公司專題制造產業非上市公司專題2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 汽車工業協會等機構預測，到 2025 年，全球新能源汽車銷量將突破 1500 萬輛，國內新能源汽車銷量將達到 900 萬輛。圖 31：2014-2022 年上半年新能源汽車月度銷量（萬輛）資料來源：Choice，中信證券研究部 新能源汽車零部件鋁合金材料滲透率不一，公司已布局生產新能源汽車零部件鋁合金材料滲透率不一，公司已布局生產 ABS 閥塊、保險杠梁及閥塊、保險杠梁及控制臂等業務

66、鋁材滲透率較低，控制臂等業務鋁材滲透率較低，存在新興增長機遇存在新興增長機遇。根據乘聯會數據，新能源汽車底盤輕量化市場規模 2019 年為 46 億元。乘聯會預計到 2025 年有望提升至 320 億元，對應 CAGR達 38%；乘聯會預計鋁電池包、副車架等產品 2025 年市場規模達 180 億元、75 億元，對應 CAGR 分別為 31%、55%；此外三電系統中的鋁合金電池冷卻管路、水冷板等產品的滲透逐步開始，鋁合金保險杠、門檻梁、儀表盤支架、座椅導軌等產品的滲透拉開帷幕。鋁合金材滲透率尚低的底盤、車身領域將成為未來 5 年汽車輕量化的新藍海，新能源汽車產銷量的快速增長也會為公司提供收入增

67、長點。圖 32：ABS 閥體 資料來源：公司官網 圖 33：門鉸鏈支架 資料來源：公司官網 公司現有產品主要集中在底盤及車身領域，新能源汽車三電系統是另一個重要鋁合金公司現有產品主要集中在底盤及車身領域，新能源汽車三電系統是另一個重要鋁合金應用領域，應用領域，此外此外，電池電池技術技術促進電池盒同步升級促進電池盒同步升級。動力電池盒是新能源汽車動力電池的承載件，是動力電池系統的重要部件，對于電池各個相關的子系統的安全性、密封性、防0102030405060702014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-

68、012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05消費電子汽車零部件0%10%20%30%40%50%60%051015202530354020212022E2023E2024E2025E營收（億元）增速（右軸）制造產業非上市公司專題制造產業非上市公司專題2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 沖撞能力以及集成效應起到了至關重要的作用，主流純電動車型電池下殼體多采用鋁合金材質。在寧德時代和比亞迪

69、兩大頭部動力電池企業大力推動下，CTP 技術到 2021 年已在多款熱門新能源乘用車上成熟應用實現規模生產，預計將對電池系統材料提出更高要求。展望未來，具備切入龍頭廠商供應體系和匹配新能源汽車電池系統迭代速度的鋁制汽車部件廠商將迎來持續增量利好。公司現有寶馬的電池托盤業務，潛在業務有寧德時代，寶馬和特斯拉的電池托盤業務，值得進一步期待。未來將開拓手機材料市場，未來將開拓手機材料市場，消費電子市場仍有成長升級空間消費電子市場仍有成長升級空間 公司消費電子現有業務以筆記本電腦外殼和平板電腦外殼公司消費電子現有業務以筆記本電腦外殼和平板電腦外殼為主為主，公司公司未來將主要開拓未來將主要開拓手機材料市

70、場手機材料市場，鋁制中框結構已取代全金屬一體化機身結構成為智能手機行業的主流設計鋁制中框結構已取代全金屬一體化機身結構成為智能手機行業的主流設計。2017 年以來，各大主流廠商先后推出采用高強度鋁合金中框+玻璃或陶瓷背板設計的高端旗艦型號手機，其中以 7 系高強度鋁合金中框為主流趨勢。隨著消費電子產品的不斷升級換代和推陳出新，各家廠商定期發布中高端旗艦產品，對鋁制結構件特別是 7 系高強度中框結構件的需求保持了較為穩定的增長。蘋果手機中框金屬主要分為不銹鋼和鋁合金材質，不銹鋼材質在硬度、強度、耐腐蝕等的表現優于鋁合金，且高硬度造 CNC 加工難度大、成本相對高，而鋁合金加工工藝成熟且成本相對較

71、低。表 4：蘋果近三年手機中框金屬材質 發布年份 型號 手機中框金屬材質 2019 11 鋁合金 11 pro 不銹鋼 11 pro Max 不銹鋼 2020 12 mini 鋁合金 12 鋁合金 12 pro 不銹鋼 12 pro Max 不銹鋼 2021 13 mini 鋁合金 13 鋁合金 13 pro 不銹鋼 13 pro Max 不銹鋼 資料來源：Apple 官網，中信證券研究部 智能手機市場總體較為平穩，智能手機市場總體較為平穩，2021 年全年球智能手機出貨量實現逆勢增長，智能手年全年球智能手機出貨量實現逆勢增長，智能手機的需求及出貨量實現了五年來的首次增長。機的需求及出貨量實現

72、了五年來的首次增長。盡管受疫情影響，Canalys 數據顯示，2021年全年全球智能手機出貨量達到 13.5 億部，同比增長超過 5%，接近疫情前 2019 年的 13.7億部。2022 年上半年智能手機市場受國內局部疫情反復及國際局勢緊張、高通脹等沖擊，智能手機出貨量不斷下降。根據中國信通院數據，2022 年 6 月國內手機市場總體出貨量2801.7 萬部，同比+9.2%，環比+34.7%，單月同比變動為年初以來首次由負轉正，反映出國內消費電子市場或率先走出疲軟態勢。制造產業非上市公司專題制造產業非上市公司專題2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 34：2012

73、-2021 年全球智能手機出貨量 資料來源：Canalys，中信證券研究部 蘋果系列手機表現更為堅挺，確定性更高，具備技術和市場向下兼容雙重優勢蘋果系列手機表現更為堅挺，確定性更高，具備技術和市場向下兼容雙重優勢。技術上，蘋果自研 M 系列芯片性能強勁，且有臺積電產能保障，具備穩定供貨能力；價格上，今年上半年 iPhone 13 調整價格策略，取得成功，在“618”消費活動銷量遙遙領先，蘋果出色的盈利能力構建強大護城河，有充分的價格調整余地應對市場波動從而保障市場份額。根據 IDC 數據，2022Q2 全球智能手機出貨量 2.86 億部，同比-8.7%，環比-9.0%。具體到各手機品牌，22Q

74、2市場份額前五名分別為：三星份額為21.8%，出貨量同比+5.6%；蘋果份額為 15.6%，出貨量同比+0.5%；小米份額為 13.8%，出貨量同比-25.5%；vivo 份額為 8.7%，出貨量同比-21.8%；OPPO 份額為 8.6%，出貨量同比-24.6%。圖 35：2022Q2 全球手機市場各品牌份額占比 資料來源：IDC，中信證券研究部 圖 36：2022Q2 各品牌手機出貨量同比變動 資料來源：IDC，中信證券研究部 平板電腦及筆記本電腦市場受線上學習平板電腦及筆記本電腦市場受線上學習/辦公形態催化，需求強勁，已超疫情前水平。辦公形態催化，需求強勁，已超疫情前水平。全球范圍內的疫

75、情，使得居家辦公，線上會議等工作形態迅速催化，客觀上促進了個人電腦設備的需求。IDC 數據顯示，2021 年全年全球平板電腦總出貨量，達到 1.68 億臺，同比增長 2.9%，創近 5 年新高。2021 年全年中國平板電腦市場出貨量約 2846 萬臺，同比增長 21.8%，創近 7 年來出貨最高增幅。平板電腦兼具學習、辦公和娛樂多種功能，便于攜帶，深受年輕群體喜愛，各手機廠商陸續進入平板市場，將會繼續促進平板電腦市場的-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101214162012201320142015201620172018201920202021出

76、貨量（億部）增長率（右軸）21.8%15.6%13.8%8.7%8.6%31.5%三星蘋果小米vivooppo其他5.8%0.5%-25.5%-21.8%-24.6%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%三星蘋果小米vivooppo 制造產業非上市公司專題制造產業非上市公司專題2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 持續增長，公司主要客戶在平板電腦市場份額繼續遠超同業。2021 年全年 PC 總出貨量達到 3.49 億臺，同比增長 14.8%，自 2012 年以來 PC 市場年出貨量達到新高。圖 37：2022Q1 全球平板電腦市場占比 資料來源：

77、IDC，中信證券研究部 圖 38：2022Q1 全球 PC 市場占比 資料來源：IDC，中信證券研究部 除傳統消費電子產品外，新興電子產品新產品形態都在不斷演進除傳統消費電子產品外，新興電子產品新產品形態都在不斷演進，持續提供行業增量，持續提供行業增量需求需求。如智能穿戴設備，VR/AR 終端設備及無線充電設備等正方興未艾。消費電子的創新迭代能力長期持續，未來仍有技術升級空間，技術進步和工藝水平提升將持續為市場提供增量需求，同樣使得具備高強度、優導熱性、優電磁性兼具美觀性的鋁合金消費電子結構件有迭代需求，長期來看仍具優良景氣度。風險因素風險因素 1.公司訂單增長不及預期公司訂單增長不及預期：目

78、前的營收預測都建立在公司相關業務訂單如期增長的情形下，一旦遭遇砍單或其他不可抗力因素導致銷售減少的情形，將對公司業績表現造成影響；2.新能源汽車銷量放緩新能源汽車銷量放緩：目前新能源汽車領域仍處于較高景氣階段，市場增長迅速，公司未來業務擴張重心放在新能源車領域，公司業務的擴張速度與新能源車市場整體銷量增速息息相關。3.中美貿易摩擦加劇中美貿易摩擦加?。汗镜南M電子業務主要集中在蘋果公司產業鏈，近年來，中美貿易持續摩擦，中美地緣政治上面臨較為復雜的局勢，如果局勢繼續惡化，中美經貿關系進一步受損，將對公司造成直接沖擊；4.行業競爭格局惡化行業競爭格局惡化：鋁擠壓加工市場整體呈現較為分散的局面，市

79、場集中度低，參與的企業較多。行業競爭格局惡化將呈現供給增多，價格下降，進而導致產品利潤率走低，在爭取客戶交易時處于更加不利的地位。5.全球通貨膨脹加?。喝蛲ㄘ浥蛎浖觿。寒斍叭蛑饕洕w仍然面臨嚴峻的通貨膨脹的局勢。大宗商品價格主要由國際主導，并可進一步傳導到國內。鋁擠壓加工行業上游成本主31.0%21.0%10.0%8.0%6.0%24.0%蘋果三星亞馬遜聯想華為其他22.7%19.7%17.1%8.9%6.9%6.8%18.0%聯想惠普戴爾蘋果華碩宏基其他 制造產業非上市公司專題制造產業非上市公司專題2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 要是鋁，若通貨膨脹加劇，

80、鋁價持續走高，將對下游利潤率產生顯著負面影響。投資投資要點要點 鋁擠壓加工行業是最重要的工業金屬行業之一，具有強非標屬性，市場空間廣闊。公司具有較強的研發能力，深耕鋁擠壓加工行業多年，并在“汽車+3C”雙輪驅動下深度綁定下游優質龍頭客戶，未來消費電子有望需求回升，預計新能源汽車銷售也將持續放量。汽車零部件機加工業務將顯著改善盈利，新能源汽車市場前景廣闊；消費電子仍有升級空間，手機材料將成為該板塊主要增量發展方向，公司未來成長空間廣闊，營業收入有望至2027 年翻五番，值得一級市場投資者關注。26 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述

81、的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何

82、地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融

83、工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，

84、但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12

85、 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣

86、出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 27 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 證 券 或 其 衍 生 品 或 進 行 證 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報 告 涉 及 具 體 公 司 的 披 露 信 息，請

87、訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 C

88、LSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Jap

89、an Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited

90、分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議

91、或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Sin

92、gapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究

93、報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為

94、澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立

95、于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。