2023年快遞行業投資策略：格局初定精選個股-221021（24頁）.pdf

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1、2023年快遞行業投資策略：格局初定，精選個股國海證券研究所許可(證券分析師)周延宇(證券分析師)祝玉波(聯系人)鐘文海(聯系人)S0350521080001S0350521090001S0350121120080S評級：推薦(維持)證券研究報告2022年10月21日物流1請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2最近一年走勢相關報告物流行業深度研究：油價上漲，快遞企業成本影響幾何？（推薦）*物流*許可，周延宇2022-03-12新物流時代系列之一：破繭成蝶，跨境電商重塑百年貨代新格局（推薦）*物流*周延宇，許可2021-09-06招商南油（601975

2、）點評報告：淡季不淡，多重催化下旺季在即（增持）*航運港口*許可，李然2022-10-18盛航股份（001205）公司深度報告：內貿化學品航運領軍者，成長性與定價能力兼備（買入）*航運港口*周延宇，許可2022-10-17圓通速遞（600233）點評報告：業績再超預期，管理凸顯，長期推薦（買入）*物流*許可，周延宇2022-10-17滬深300表現表現1M3M12M物流0.5%-1.5%-2.7%滬深300-4.4%-12.0%-23.7%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%物流滬深300BUjWmWlVyXmWiXrUiXnV9UaQbPaQnPoOnPtRfQ

3、nMoOjMnPrN6MoPmNMYsRmONZpNsN請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測重點公司代碼股票名稱2022/10/19EPSPE投資評級股價20212022E2023E20212022E2023E002352.SZ順豐控股51.22 0.93 1.22 1.83 55.08 41.98 27.99 買入600233.SH圓通速遞21.85 0.67 1.06 1.31 32.61 20.61 16.68 買入002120.SZ韻達股份15.83 0.51 0.71 1.09 31.04 22

4、.30 14.52 買入02057.HK中通快遞-SW165.85 5.80 8.09 9.95 28.60 20.50 16.67 買入002468.SZ申通快遞14.30-0.60 0.35 0.60-40.86 23.83 買入資料來源：Wind資訊，國海證券研究所（上述股價及對應 EPS 財務數據均為人民幣，HKD/CNY=0.9209）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4核心觀點核心觀點回顧：無懼壓力，逆周期釋放業績回顧：無懼壓力，逆周期釋放業績2021Q42021Q4-2022Q32022Q3是中國快遞行業定價能力修復的紅利期。是中國快

5、遞行業定價能力修復的紅利期。上半年快遞行業在供需兩弱（疫情限制供給、電商需求偏弱）的壓力環境下逆周期提價釋放業績，其中圓通速遞、申通快遞充分受益格局改善邏輯，股價顯著跑贏消費與交運指數。展望：資本開支達峰，供需再平衡展望：資本開支達峰，供需再平衡格局改善邏輯始于政策催化，成于供需關系格局改善邏輯始于政策催化，成于供需關系。1H2022快遞企業資本開支同比下滑明顯，資本開支達峰邏輯初步驗證。預計2023-2025年順豐控股、中通快遞、申通快遞、圓通速遞、韻達股份與極兔速遞6家企業新增供給150億票、116億票、106億票，而需求有望保持年化150億票以上增長，供需進入再平衡階段。投資策略：格局初

6、定，精選個股投資策略：格局初定，精選個股格局邏輯驗證后，快遞從周期成長逐漸切換為價值成長屬性，投資方法也應從買格局切換為精選個股。格局邏輯驗證后，快遞從周期成長逐漸切換為價值成長屬性，投資方法也應從買格局切換為精選個股。自上而下看，2022下半年主要關注旺季，往年旺季看點在需求超預期，今年旺季看點在抗通脹漲價持續驗證格局。自下而上看，精選個股的思路存在4類潛在機會：管理改善（圓通速遞、韻達股份，逐季驗證）、產能爬坡（中通快遞、韻達股份、順豐控股，2022Q4旺季驗證）、后發優勢（申通快遞，2023年逐季驗證）、第二曲線（順豐控股，快運格局改善、國際打開空間），值得把握節奏積極布局。鑒于快遞行業

7、多條主線均存在布局的機會，維持行業“推薦”評級。鑒于快遞行業多條主線均存在布局的機會，維持行業“推薦”評級。風險提示：行業景氣度不及預期、價格戰重啟、監管政策變動、加盟網絡不穩定、人工成本快速通脹、油價持續上漲、疫情封控沖擊風險提示：行業景氣度不及預期、價格戰重啟、監管政策變動、加盟網絡不穩定、人工成本快速通脹、油價持續上漲、疫情封控沖擊企業運營、互聯網企業再度強制企業運營、互聯網企業再度強制介入、重點關注公司業績不達預期。介入、重點關注公司業績不達預期。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5一、回顧：無懼壓力，逆周期釋放業績一、回顧：無懼壓力，逆周

8、期釋放業績請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明61.1 1.1 回顧：無懼外部環境壓力，快遞行業逆周期釋放業績回顧：無懼外部環境壓力，快遞行業逆周期釋放業績1H2022是過去數年來快遞行業外部環境最差的半年，宏觀經濟與疫情封控的壓力沖擊快遞企業的運營，干擾產能的周轉與投放。但但上半年來看，頭部快遞企業實現了出色的利潤表現上半年來看，頭部快遞企業實現了出色的利潤表現（圓通速遞與中通快遞均實現了歷史最佳的上半年業績），股價表現也顯著跑贏消，股價表現也顯著跑贏消費與交運指數費與交運指數（圓通速遞與申通快遞充分受益格局改善邏輯，以圓通速遞為例，超額收益率分別

9、為51.50%與36.02%）。圖表：各快遞企業實現了近幾年來最佳的半年度業績資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：各快遞企業2022年以來的股價表現跑贏消費與交運指數逆周期出色表現的背后，是行業格局改善支撐下，企業定價能力的快速修復所致。逆周期出色表現的背后，是行業格局改善支撐下，企業定價能力的快速修復所致。-15-10-50510152025301Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q2022扣非歸母凈利潤（億元）順豐中通韻達圓通申通-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2022/

10、1/42022/1/182022/2/12022/2/152022/3/12022/3/152022/3/292022/4/122022/4/262022/5/102022/5/242022/6/72022/6/212022/7/52022/7/192022/8/22022/8/162022/8/302022/9/13年初至今漲幅（%）順豐中通韻達圓通申通大消費指數交通運輸指數請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71.2 1.2 量：行業增速降至個位數，多強并列格局穩定量：行業增速降至個位數，多強并列格局穩定外部環境承壓，行業增速降至個位數外部環境承

11、壓，行業增速降至個位數：1H2022，快遞行業業務量增速為4%，消費疲軟、疫情封控等外部因素的影響下，行業業務量增速降至個位數。分企業來看，上半年申通快遞（+18%）、中通快遞（+12%）與圓通速遞（+9%）業務量同比增速高于行業增速，而順豐控股因業務結構調整、韻達股份因疫情沖擊，兩公司業務量同比增速均低于行業增速。圖表：1H2022行業業務量增速降至單位數資料來源：國家郵政局，中通快遞公司公告，Wind，國海證券研究所圖表：上半年頭部企業市占率穩步提升圖表：1H2022行業CR5達到75%需求增速放緩的背景下，上半年行業格局維持穩定：需求增速放緩的背景下，上半年行業格局維持穩定：1H2022

12、，快遞行業CR3達到54%，同比提升1pcts，CR5達到75%，同比提升2pct。頭部集中趨勢持續，多強并列格局穩定。年份20182019202020211Q20222Q20221H2022行業27%25%31%30%10%-2%4%順豐27%25%68%29%-2%1%-1%中通37%42%40%31%17%7%12%韻達48%44%41%30%20%-9%3%圓通32%37%39%31%18%2%9%申通31%44%20%26%26%11%18%0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020211H2022順豐中通韻達圓通申通百世極兔其他公司30

13、%40%50%60%70%80%20152016201720182019202020211H2022CR3CR5請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.3 1.3 成本：油價、防疫與產能擴張壓力下，單票成本同比增長成本：油價、防疫與產能擴張壓力下，單票成本同比增長圖表：1H2022，油價高漲、防疫成本增加以及產能擴張壓力下，各電商快遞單票成本同比上行資料來源：Wind，國海證券研究所行業規模效應邊際遞減，外部因素對成本的影響變得更為顯著，上半年各企業單票成本同比上行，具體來看：行業規模效應邊際遞減，外部因素對成本的影響變得更為顯著，上半年各企業單票

14、成本同比上行，具體來看：國際油價高漲，柴油價格的不斷上調使企業運輸成本快速上升。國際油價高漲，柴油價格的不斷上調使企業運輸成本快速上升。1H2022，中通快遞與圓通速遞單票運輸成本均為0.52元，相較2021年分別增加0.00元（+0%）與0.02元（+4.00%）。20212021年各企業資本開支力度相比前年有所增長，但量的個位數增長對產能利用率造成沖擊，防疫成本的增加也帶來額外成本。年各企業資本開支力度相比前年有所增長，但量的個位數增長對產能利用率造成沖擊，防疫成本的增加也帶來額外成本。1H2022，中通快遞與圓通速遞單票中轉成本分別為0.33元與0.32元，相較2021年分別增加0.03

15、元（+10.00%）與0.02元（+6.67%）。00.10.20.30.40.50.620152016201720182019202020211H2022中通韻達圓通申通百世單票中轉成本（元）-40%-20%0%20%40%60%201620172018201920202021 1H2022單票成本增長率（%）順豐中通韻達圓通申通百世00.20.40.60.811.220152016201720182019202020211H2022中通韻達圓通申通百世單票運輸成本（元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明91.4 1.4 價：定價能力修復，企業業

16、績釋放價：定價能力修復，企業業績釋放圖表：1H2022各家單票收入同比維持高增長資料來源：Wind，國海證券研究所單票收入同比維持高增長，格局改善驗證單票收入同比維持高增長，格局改善驗證：1H2022，快遞行業單票收入為9.73元，同比修復趨勢明朗。分公司看，1H2022，中通快遞、圓通速遞、韻達股份與申通快遞單票收入同比分別增長9.7%、16.8%、20.5%與13.6%，高速增長延續的同時大幅跑贏行業增速；順豐控股在產品結構調整后，5月以來單票收入也進入同環比正增長的階段。頭部企業定價能力快速修復，上半年業績順利釋放頭部企業定價能力快速修復，上半年業績順利釋放：1H2022，中通快遞、圓通

17、速遞、韻達股份與申通快遞單票扣非凈利同比增加0.07元、0.13元、0.02元與0.06元，定價能力的修復推動頭部企業業績快速釋放。圖表：1H2022各家單票利潤回升明顯-35%-25%-15%-5%5%15%25%35%201720182019202020211Q2022 2Q2022 1H2022單票收入同比增長率（%）順豐中通韻達圓通申通百世-0.50.00.51.01.5201720182019202020211H2022單票扣非凈利潤（元）中通韻達圓通申通順豐請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10二、展望：資本開支達峰，供需再平衡二、展望

18、：資本開支達峰，供需再平衡請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明110.00.10.20.30.42016201720182019202020211H20222.1 2.1 供給：上半年投入回落，資本開支達峰確認供給：上半年投入回落，資本開支達峰確認1H20221H2022投入投入明顯回落，明顯回落，20212021年資本開支達峰邏輯初步驗證：年資本開支達峰邏輯初步驗證：上半年，電商快遞頭部企業中通快遞、韻達股份、圓通速遞與申通快遞4家資本開支共79.24億元，同比下降39.32%，轉運中心自營率、車輛自有率與分揀自動化率逼近峰值后，電商快遞企業產能擴

19、張速度放緩。資料來源：各公司公告，Wind，國海證券研究所020406080100120140160180200201420152016201720182019202020211H2022順豐中通韻達圓通申通億元圖表：1H2022各家資本開支明顯回落圖表：電商快遞企業產能擴張速度放緩，資本開支進入針對性投入補短板的階段單位：億元，1H2022圓通韻達順豐中通申通轉運中心/分揀中心12.4112.4325.4732.436.22倉庫9.59總部基地建設0.12辦公綜合樓3.89飛機及設備1.709.790.51車輛0.520.742.52IT設備及其他機器設備3.520.434.023.69土地

20、2.050.601.141.06其他（含股權投資）0.3629.020.99合計18.2716.0284.9033.5711.59綜合物流企業，順豐控股上半年資本開支達到84.90億元，同比下降13.18%，其中針對土地的投資大幅下降，投資額同比下降94.11%，鄂州機場投建步入尾聲以及業務擴張放緩的背景下，順豐控股未來資本開支的規模、節奏與結構都將發生變化。單票機械設備（元）單票運輸工具（元）單票房屋、建筑物及土地使用權（元）0.00.20.40.60.82016201720182019202020211H2022中通韻達圓通申通0.00.20.40.60.81.02016201720182

21、019202020211H2022請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明122.2 2.2 需求：外部沖擊行業增速下移，疫后修復開啟需求：外部沖擊行業增速下移，疫后修復開啟截止2022年8月，快遞行業業務量累計為703.0億票，同比增長4.4%，上下游對比看，圓通速遞、韻達股份、申通快遞合計業務量增速（9.45%）實物商品網上零售額增速（9.16%）快遞行業業務量增速（4.42%）社零增速（0.47%），外部因素的沖擊下，快外部因素的沖擊下，快遞行業業務量增長中樞出現下移。遞行業業務量增長中樞出現下移。圖表：外部因素沖擊下，行業增長中樞下移資料來源：國

22、家郵政局，各公司公告，Wind，國海證券研究所圖表：近幾月行業業務量增速已開始修復，但8月出現環比下滑-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-08快遞行業業務量增速社零增速圓通韻達申通合計業務量增速實物網上零售增速近幾月來看，業務量增速已開始修復。近幾月

23、來看，業務量增速已開始修復。雖然8月因義烏疫情的影響，行業增速有所波動，但實物商品網上零售額增速保持逐月改善，頭部企業對疫情管控的準備也將更為充分。-30%0%30%60%90%120%12月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月20222021202020192018請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明132.3 2.3 行業供需再平衡已啟動行業供需再平衡已啟動圖表：預計2023-2025年需求增量超越供給增量，快遞行業將進入供需再平衡的階段資料來源：各公司公告，Wind，國海證券研究所格局改善邏輯始于政策催化，成于供需關系格局改善邏輯始

24、于政策催化，成于供需關系。1H2022，快遞行業首次出現供需雙弱的情況，頭部快遞企業資本開支規?；芈涿黠@，但消費的疲軟也使需求偏弱。展望未來，經營環境的改善有望推動需求逐步修復，而在資本開支達峰后，頭部企業的供給擴張速度放緩。預計2023-2025年順豐控股、中通快遞、申通快遞、圓通速遞、韻達股份與極兔速遞6家企業新增供給150億票、116億票、106億票，而需求有望保持年化150億票以上增長，快遞行業供需再平衡已啟動。010020030020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E順豐、中通、申通、圓通、韻達與極兔供給增量（億票）行業業務增

25、量（億票）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14三、投資策略：格局初定，精選個股三、投資策略：格局初定，精選個股請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明153.1 3.1 快遞行業投資策略：格局初定，精選個股快遞行業投資策略：格局初定，精選個股2021Q42021Q4-2022Q32022Q3是中國快遞行業定價能力修復的紅利期，格局邏輯驗證后，快遞行業從周期成長逐漸切換為價值成長屬性，投資是中國快遞行業定價能力修復的紅利期，格局邏輯驗證后，快遞行業從周期成長逐漸切換為價值成長屬性，投資方法也應從買格局切換為精

26、選個股。方法也應從買格局切換為精選個股。圖表標題：定價能力修復的紅利期過后，快遞行業將進入自下而上、精選個股的投資階段資料來源：各公司公告，Wind，國海證券研究所自上而下看，2022下半年主要關注旺季，往年旺季看點在需求超預期，今年旺季看點在抗通脹漲價持續驗證格局。單位：億元/1H2022綜合物流電商快遞順豐控股中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞市值（截止至2022.10.19）2507.321321.00751.78459.43218.90固定資產凈值395.21268.48131.70132.9359.44資本開支84.9033.3616.0218.2711.59營業總收入1,300.64

27、165.61250.66228.26149.60同比增長47.22%20.03%28.58%25.36%35.78%營業利潤50.9531.0224.007.972.43營業利潤率3.92%18.73%9.57%3.49%1.62%凈利潤32.9726.3423.655.401.81凈利潤率2.53%15.90%9.44%2.37%1.21%自由現金流量123.862.504.232.921.25P/E（2023E）27.9915.5716.6814.5223.83業務量快遞業務量51.3億票快遞業務量114.29億票快遞業務量80.85億票快遞業務量85.41億票快遞業務量56.81億票注：

28、中通快遞的市值根據HKD/CNY=0.9209換算自下而上看，精選個股的思路存在4類潛在機會：管理改善管理改善（圓通速遞、韻達股份，逐季驗證）、產能爬坡產能爬坡（中通快遞、韻達股份、順豐控股，2022Q4旺季驗證）、后發優勢后發優勢（申通快遞，2023年逐季驗證）、第二曲線第二曲線（順豐控股，快運格局改善、國際打開空間），值得把握節奏積極布局。鑒于快遞行業多條主線均存在布局的機會，維持行業“推薦”評級。鑒于快遞行業多條主線均存在布局的機會，維持行業“推薦”評級。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明163.2 3.2 管理改善：圓通管理管理改善：圓通管

29、理凸顯，韻達等待逐季驗證凸顯，韻達等待逐季驗證圖表：2021年9月以來，圓通單票收入水平保持行業前列資料來源：各公司公告，Wind，國海證券研究所在快遞行業步入成長后期并向成熟期過渡的階段中，管理差異逐漸替代規模效應成為決定企業競爭力的關鍵。在快遞行業步入成長后期并向成熟期過渡的階段中，管理差異逐漸替代規模效應成為決定企業競爭力的關鍵。圓通速遞管理圓通速遞管理凸顯，利潤持續釋放。凸顯，利潤持續釋放。更好的服務與時效帶來更強的定價能力，更精確的數字化管控與更合理的投入規劃帶來更優的成本效率，圓通速遞2021Q4以來逐季釋放的利潤既反映了管理改善的成效，也證明了管理的可持續性。圖表：圓通成本效率快

30、速改善圖表：自2021Q4起，圓通利潤持續釋放單票收入（元）歸母凈利潤（億元）00.20.40.60.811.21.41.620152016201720182019202020211H2022中轉成本運輸成本單票成本（元）22.12.22.32.42.52.62.72.82021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08圓通韻達申通0246810121Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q202

31、14Q20211Q20222Q2022韻達股份管理改善等待逐季驗證。韻達股份管理改善等待逐季驗證。上半年外部因素的影響下，韻達股份受到直接沖擊，成本端有所承壓。2022年以來，公司持續推進網絡管理、運輸管理的優化，期待韻達股份管理改善成效顯現，進入利潤逐季釋放的驗證期。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明173.2 3.2 產能爬坡：短期淡旺季敏感，中通、韻達與順豐旺季表現可期產能爬坡：短期淡旺季敏感，中通、韻達與順豐旺季表現可期圖表：以中通為例，更重的資產以及更大的資本開支規模會放大企業對淡旺季的敏感程度（截止至1H2022）資料來源：各公司公告，

32、Wind，國海證券研究所根據次年的旺季產能規劃以及自身的資產結構情況，快遞企業會在當年進行針對性的資本開支。因此投放產能的利用率不斷爬坡是行因此投放產能的利用率不斷爬坡是行業的長期趨勢，但年內來看，產能爬坡會隨著淡旺季的切換而有所體現。業的長期趨勢，但年內來看，產能爬坡會隨著淡旺季的切換而有所體現。更重的固定資產或更大的資本開支規模會使企業產能對淡旺季更為敏感。更重的固定資產或更大的資本開支規模會使企業產能對淡旺季更為敏感。1H2022，行業的低增長使電商快遞資產最重的中通與資本開支增量最多的韻達產能利用率承壓；綜合物流順豐控股在擴張后也進入產能消化的階段。隨著旺季的到來，中通快遞、韻達股份與

33、順豐控股有望成為產能利用率彈性更大的企業，需求修復將帶來環比改善的成本表現，中通快遞、韻達股份與順豐控股旺季表現可期。-30%-20%-10%0%10%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2單票運輸成本同比單票分撥成本同比單票中轉成本同比-100%0%100%200%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2總資本開支同比單票資本開支同比0200400600中通圓通韻達申通順豐固定資產凈值（億元）0501001501H20212H20211H2022中

34、通圓通韻達申通順豐資本開支（億元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明183.2 3.2 后發優勢：通縮型資產投建能夠幫助申通快速降本增效后發優勢：通縮型資產投建能夠幫助申通快速降本增效圖表：申通進入三年百億針對性產能提升計劃資料來源：各公司公告，Wind，國海證券研究所快遞行業投建的兩種資產中，通脹型資產資源稀缺、價值較大，投建壁壘較高；而通縮型資產技術迭代快、投建周期短，具備易補齊、而通縮型資產技術迭代快、投建周期短，具備易補齊、成效快的特點，因此針對性的通縮型資產投建擁有后發優勢。成效快的特點，因此針對性的通縮型資產投建擁有后發優勢。2021年

35、以來，申通快遞制定三年百億產能提升計劃，針對轉運中心的投資改造將使申通快遞的產能于2022年底拓展至5000W件/日。常態吞吐產能提升后，自動化設備資產與車輛資產的持續補充能夠幫助申通快速降本增效，放大業績彈性，常態吞吐產能提升后，自動化設備資產與車輛資產的持續補充能夠幫助申通快速降本增效，放大業績彈性，20232023年起利潤有望持續釋年起利潤有望持續釋放。放。注：采用固定資產本期增加額為口徑統計，通脹型資產包括房屋及建筑，通縮型資產包括各類設備、辦公用具及其他圖表：針對性的資本開支有望幫助申通實現快速的成本節降0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201

36、82019202020211H2022201720182019202020211H2022201720182019202020211H2022圓通申通韻達通脹型資產增加額占比通縮型資產增加額占比單票成本（元）00.20.40.60.811.22015201620172018201920202021運輸成本中轉成本請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明193.2 3.2 第二曲線：順豐多元化布局逐步進入變現期第二曲線：順豐多元化布局逐步進入變現期圖表：規模擴張基本完成，順豐多元化業務布局將逐步進入變現期資料來源：各公司公告，Wind，國海證券研究所多元化

37、布局是快遞企業增長的第二曲線，率先實現主營業務穩格局穩定的順豐控股，憑借領先的資金優勢與成熟穩定的時效大網于快運、冷鏈、同城、供應鏈、國際等多條賽道進行擴張。2021年起，新業務的流量擴張基本完成后，順豐控股進入平衡流量與盈利的新階段，而協同效應更強的快運與外延發展的國際率先進而協同效應更強的快運與外延發展的國際率先進入變現期。入變現期。高端快運賽道格局改善，1H2022順豐快運首次完成扭虧；嘉里物流的整合不僅貢獻穩定的貨代利潤，并且補齊了國際賽道全鏈路資源，打開成長空間。伴隨著鄂州機場的投產與宏觀環境的改善，順豐利潤有望逐季釋放，進入基本面的右側區間。圖表：順豐快運首次扭虧，國際業務增厚利潤

38、46%16%19%11%38%9%36%10%國內時效經濟供應鏈快運冷運同城配國際其他1H20222021020406080100120時效經濟供應鏈快運冷運同城國際其他2016201720182019202020211H2022順豐營收/十億元注：大件分部2021及2020年凈利潤統計口徑為年報所披露的快件分部凈利潤分部凈利潤/億元21.110.09-1.4416.89-20020406080100速運大件同城供應鏈及國際202020211H2022請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20四、風險提示四、風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責

39、聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21風險提示風險提示行業景氣度不及預期；價格戰重啟；監管政策變動；加盟網絡不穩定；人工成本快速通脹；油價持續上漲；疫情封控沖擊企業運營；互聯網企業再度強制介入；重點關注公司業績不達預期。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22研究小組介紹研究小組介紹許可,周延宇,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到

40、任何形式的補償。分析師承諾分析師承諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。交運小組介紹交運小組介紹許 可：交通運輸行業首席，研究所培訓總監，西南財經大學碩士，6年證券從業經驗，2年私募經驗。具備買方經驗，更注重

41、從買方視角看待公司長期投資價值。堅持正確的價值觀，尋找投資規律，為投資者挖掘有定價權，勝而后求戰的上市公司，規避沒有安全邊際的價值陷阱。李躍森：交通運輸行業資深分析師，香港中文大學碩士，4年交運行業研究經驗，堅持以實業思維做研究，尋找優質公司，挖掘行業本質，主攻機場、航空等出行板塊。周延宇：交通運輸行業資深分析師，蘭州大學金融學碩士，3年交運行業研究經驗，堅持產研融合、深度研究的方法，為投資者挖掘成長、壁壘兼備的投資機會，主攻快遞、快運、跨境物流、化工物流、大宗物流等板塊。李 然：交通運輸行業資深分析師，中南財經政法大學會計學碩士，3年交運行業研究經驗，深研海運上下游，為投資者挖掘高彈性的周期

42、機會，并且提供產業鏈景氣度驗證，主攻航運板塊。祝玉波：交通運輸行業研究員，資深物流行業專家，4年物流行業從業經驗，以產業賦能金融，緊跟行業變化趨勢，主攻快遞、快運、跨境物流、大宗物流等板塊。鐘文海：交通運輸行業研究員，美國羅切斯特大學金融學碩士，1年交運行業研究經驗，堅持深度研究，主攻快遞、快運、跨境物流、大宗物流等板塊。王 航：交通運輸行業研究員，香港中文大學（深圳）碩士，深度價值導向，主攻機場航空板塊。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司

43、”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發

44、出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任

45、何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定

46、，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國國，洞悉四海海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：075583706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所交運研究交運研究團隊團隊24