啤酒行業研究：行業高端化趨勢持續盈利能力有望繼續提升-221021（23頁）.pdf

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1、 行業行業高端化趨勢持續，高端化趨勢持續，盈利能力有望繼續提升盈利能力有望繼續提升 啤酒行業啤酒行業 山證國際山證國際行業行業研究研究 報告報告要點：要點：行業高端化趨勢持續，盈利能力行業高端化趨勢持續，盈利能力有有望繼續望繼續提升提升：當前，我國啤酒行業正處于“量穩價升”的時期。規模以上啤酒企業每千升平均售價由 2018年約 3,819元持續上升至 2021年約 4,436元；同期利潤率也由約 8.3%提升至約 11.8%，表明近年酒企盈利能力在產品高端化下持續提升。根據中國酒業“十四五”發展指導意見的規劃，預計到 2025 年，規模以上啤酒企業總收入和利潤較“十三五”末的增速將明顯快于總產

2、量，預期啤酒行業未來高端化趨勢或將持續，酒企盈利能力有望繼續提升。頭部頭部酒酒企集中度提升，區域性競爭優勢凸顯企集中度提升，區域性競爭優勢凸顯：我國啤酒市場近年集中度持續提升，前五啤酒企業市場集中度由2017年約75.6%明顯上升至2020年約 92.0%。頭部酒企在各自核心區域性競爭優勢凸顯。經過多年在核心區域持續深耕，并不斷通過自建酒廠、并購整合以及渠道擴張等方式鞏固區域性市場地位，頭部酒企在各自核心區域的收入占比均超 40%。打造多品牌矩陣，驅動高質量增長打造多品牌矩陣，驅動高質量增長：近年來，頭部啤酒企業因應市場變化而積極地布局高端產品領域，打造多品牌矩陣，加速產品升級，并開辟新品類如

3、鮮啤酒、生啤酒、精釀啤酒等，拓寬市場不同高端需求，驅動高質量增長。其中，華潤啤酒和重慶啤酒近年在“中國品牌+國際品牌”品牌組合搭配的高端化戰略起效下，進一步豐富了各自高檔產品組合，增強其啤酒高端市場競爭優勢，有助相關產品銷售表現。華潤啤酒和重慶啤酒近年高檔產品銷量占比提升幅度在頭部啤酒企業中較為明顯，分別由 2019年約 11.5%和 15.4%上升至 2021年約 16.9%和 23.7%。產能優化和效率提升的紅利逐步釋放產能優化和效率提升的紅利逐步釋放：頭部啤酒企業近年持續去除低效產能，推動產能優化和提升經營效率，相關“關廠提效”策略引發的紅利也逐步得到釋放，利好酒企經營表現。其中，華潤啤

4、酒近年持續執行“關廠提效”策略的成效顯著，在 2016至 2021年期間關閉低效工廠 33家和安置員工逾三萬人后，公司產能優化和人員效率得到明顯提升，平均每家酒廠銷量和每位員工銷量貢獻分別由2017年約12.5萬千升和215千升提升約 31.0%和 98.2%至 2021年約 16.4萬千升和 425千升。成本進入下行周期，成本進入下行周期，有望有望改善利潤端表現改善利潤端表現：隨著啤酒企業主要原材料包括原料和包材的價格近期出現不同程度的回調，成本或已進入下行周期，酒企原材料成本壓力也逐漸緩解，有望改善其未來利潤端表現。龍頭啤酒上市公司估值較為吸引龍頭啤酒上市公司估值較為吸引：中港上市啤酒公司

5、近期股價已跟隨大市出現不同程度的回調。其中，華潤啤酒和青島啤酒當前市盈率 P/E 已分別回調至約 31.9 倍和 21.3 倍，為 3 年平均 P/E 之約 43.8%和 64.3%，估值已回落至相對吸引水平。隨著今年 11 月將迎來 2022 年卡塔爾世界杯足球盛事，疊加世界杯期間恰逢在“雙 11”促銷活動，或將逆勢拉動今年淡季的啤酒消費。長期而言，“高端化、提質增效”將繼續成為行業的主要增長動力，上市龍頭酒企盈利能力將有望在產品結構升級的驅動下繼續提升，估值將迎來修復契機，建議重點關注中港上市啤酒代表企業華潤啤酒(291.HK)、青島啤酒(168.HK)以及重慶啤酒(600132.SH)。

6、報告日期：報告日期：2022-10-21 分析員分析員 姓名：高景東 中央編號：AYP093 電話：+852-2501 1037 電郵：.hk 山證國際 .hk 行業研究 2 目錄 1.行業高端化趨勢持續，利潤率有望繼續提升行業高端化趨勢持續，利潤率有望繼續提升.3 1.1 啤酒行業正處于“高端化、產能優化”發展新階段.3 1.2 啤酒行業高端化趨勢持續，利潤率有望繼續提升.5 2.國產啤酒產品近年國際競爭力有所提升國產啤酒產品近年國際競爭力有所提升.5 2.1 啤酒出口量和金額近年整體表現呈增長態勢.5 2.2 啤酒出口每千升平均價格近年也有所提升.6 3.頭部酒企集中度提升，區域性競爭優勢

7、凸顯頭部酒企集中度提升，區域性競爭優勢凸顯.6 3.1 前五啤酒企業當前市場集中度已突破 90%.6 3.2 全國逾 80%當前啤酒產量集中在十五個省市.7 3.3 頭部酒企區域性競爭優勢凸顯.8 4.打造多品牌矩陣，驅動高質量增長打造多品牌矩陣，驅動高質量增長.9 4.1 國內高端啤酒未來消費量占比將持續提升.9 4.2 打造“多品牌、多品類”矩陣，加速產品升級.10 4.3 潤啤和重啤近年高端產品銷量占比提升較快.12 5.產能優化和效率提升的紅利逐步釋放產能優化和效率提升的紅利逐步釋放.13 5.1 潤啤持續“關廠提效”，產能優化和人員效率明顯提升.13 5.2 青啤優化經銷商網絡成效顯

8、著.15 6.成本進入下行周期，助力改善利潤端表現成本進入下行周期，助力改善利潤端表現.17 6.1 啤酒企業原材料成本壓力緩解趨勢持續.17 6.2 潤啤和青啤原材料成本占收入比率呈下降趨勢.18 7.頭部啤酒企業近年主要財務指標對比分析頭部啤酒企業近年主要財務指標對比分析.19 7.1 重啤近年銷量增速最快，潤啤毛利率持續改善.19 7.2 重啤上半年銷量仍維持增長，青啤利潤率則進一步改善.21 8.龍頭啤酒上市公司估值較為吸引龍頭啤酒上市公司估值較為吸引.22 9.投資風險投資風險.22 BUkZlVhZMBgYiXvYkZlXaXaQ9RaQnPnNsQpNkPmNmMfQsQsO9P

9、pOoPMYnOnPvPnQmR 行業研究 3 1.行業高端化行業高端化趨勢持續，趨勢持續，利潤率利潤率有望有望繼續提升繼續提升 1.1 啤酒行業啤酒行業正處于“高端化、產能優化”發展正處于“高端化、產能優化”發展新新階段階段 我國啤酒行業近三十年基本上已經歷了三個主要階段。1989-2003年，我國經濟開放和市場化促使多個國外啤酒品牌通過建立合資企業或外商獨資企業紛紛進入內地啤酒市場。同時，本土區域性啤酒企業也積極“跑馬圈地”，通過并購、內生擴張等方式向所處核心省份以外的市場擴張。全國規模以上啤酒企業總產量啤酒總產量由 1989 年約 624 萬千升增加至 2003 年約2,537萬千升，期

10、間年復合增長率約為 10.5%，年均增加約 137萬千升。2004-2013年，資本實力較強的本土啤酒企業如青島啤酒和華潤啤酒等通過新廠建設與并購等擴大業務版圖布局。此外，外資啤酒企業也加大中國啤酒市場的投資，百威英博以及嘉士伯分別收購哈爾濱啤酒、雪津啤酒和烏蘇啤酒、重慶啤酒等。啤酒總產量也由 2004年約 2,910萬千升增加至 2013年約5,062萬千升，期間復合增長率約6.3%，年均增加約239萬千升。經過兩個產能擴張、渠道拓展和并購整合階段后，我國啤酒行業集中度已明顯提升，華潤啤酒、青島啤酒、百威英博、燕京啤酒和嘉士伯逐步成為行業五大啤酒商。隨著我國消費者的健康意識、消費能力以及消費

11、理念的提升，對啤酒消費觀念轉以“喝少些、喝好些”為主，啤酒行業整體消費量在 2014 年開始見頂回落。在此背景下，啤酒整體市場競爭加劇，規模啤酒企業 2016 年以來陸續關停低效酒廠，并通過酒廠升級改造，以提高營運效率和產能利用率。2018 年以來，面對上游原材料及包材價格上漲，啤酒企業則紛紛提價應對，并開始加大拓展中高端產品力度，經營策略也逐漸轉以“高端化、產能優化”為主要導向。啤酒總產量由 2014 年約 4,911 萬千升下降至 2020 年約 3,411 萬千升，期間年復合增長率約為-5.9%，年均減少約 252萬千升。圖表 1：中國啤酒行業規模以上企業產量(萬千升)以及不同發展階段展

12、示圖 數據來源：國家統計局、WIND、山證國際研究部整理 5,062 01,0002,0003,0004,0005,0006,000198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021量量穩穩 價升價升 1989-2003 年：年：跑馬圈地跑馬圈地 2004-2013 年：年：整合加速整合加速 2014-2020 年：降產年：降產 量穩量穩 價升價升 發展發展階段階段 行業研究 4 當

13、前，我國啤酒行業正處于“量穩價升”的時期。受益于疫情對餐飲影響有所緩和，規模以上啤酒企業啤酒總產、銷量 2021 年分別同比上升約 4.4%和 4.1%至 3,562 萬千升和 3,572 萬千升。相關啤酒企業 2021 年總收入也跟隨銷量回升至 1,585 億元，同比漲幅約達 7.9%，高于同期產、銷量漲幅。規模以上啤酒企業每千升平均售價則由 2018 年約 3,819 元持續上升至 2021 年約4,436元，表明啤酒企業近年整體提價趨勢明顯。此外，規模以上啤酒企業利潤總額由 2016 年約 151 億元下跌至 2018 年約 122 億元。隨后，利潤總額在 2019 年和 2020 年均

14、達到約 134 億元，而在2021年則在量價齊升助力下同比顯著上升約 39.5%至 187億元。利潤率方面，規模以上啤酒企業利潤率由 2016 年約 8.2%下降至 2017 年約 7.3%后逐步回升至 2020 年約 9.1%。2021 年，利潤率則同比明顯提升 2.7個百分點至 11.8%，表示規模以上啤酒企業近年盈利能力持續改善。圖表 2：中國啤酒行業規模以上企業總銷量、總收入以及平均售價表現 規模以上啤酒企業總銷量以及總收入表現規模以上啤酒企業總銷量以及總收入表現 規模以上啤酒企業規模以上啤酒企業每千升每千升平均售價平均售價(元人民幣元人民幣)表現表現 數據來源：國家統計局、中國酒業協

15、會、啤酒工業信息網、中國酒業新聞網、華經產業研究院、山證國際研究部整理 圖表 3：中國啤酒行業規模以上企業利潤總額以及利潤率表現 規模以上啤酒企業利潤總額規模以上啤酒企業利潤總額(億元人民幣億元人民幣)表現表現 規模以上啤酒企業利潤率表現規模以上啤酒企業利潤率表現 數據來源：國家統計局、中國酒業協會、啤酒工業信息網、中國酒業新聞網、山證國際研究部整理 4,542 4,437 3,856 3,797 3,431 3,572 1,833 1,767 1,473 1,581 1,469 1,585 201620172018201920202021銷費量銷費量(萬千升萬千升)收入收入(億元人民幣億元人

16、民幣)4,035 3,981 3,819 4,165 4,282 4,436 2016201720182019202020211511291221341341872016201720182019202020218.2%7.3%8.3%8.5%9.1%11.8%201620172018201920202021 行業研究 5 1.2 啤酒啤酒行業行業高端化趨勢持續，利潤率有望繼續提升高端化趨勢持續，利潤率有望繼續提升 根據中國酒業協會發布的中國酒業“十四五”發展指導意見的規劃，預計到 2025 年，啤酒行業的發展將達到幾個具體目標，如規模以上啤酒企業總產量在 2025年將達到 3,800萬千升，較

17、“十三五”末上升約 11.4%，年均增長 2.3%。同時，總收入和總利潤將分別較“十三五”末上升約 63.4%和 124.0%，年均增長約達 12.7%和 24.8%。利潤率也將較“十三五”末約9.1%進一步改善3.4 個百分點至 12.5%。預期啤酒行業在“十四五”期間高端化趨勢或將持續，酒企盈利能力有望繼續提升。2.國產啤國產啤酒產品酒產品近年近年國際競爭力有所提升國際競爭力有所提升 2.1 啤酒出口量和金額近年啤酒出口量和金額近年整整體體表現表現呈增長呈增長態勢態勢 2010 年以來，我國啤酒出口量以及出口金額基本上呈現增長態勢，分別由 2010年約 19.4萬千升和 1.12億美元上升

18、至 2019年約 41.8萬千升和 2.55億美元。2020年，出口量以及出口金額則受到疫情影響而倒退至 38.7萬千升和2.43億美元。隨著疫情影響有所緩和，出口量以及出口金額 2021年和今年首8個月同比分別同比增長 9.7%、14.9%和 12.4%、16.4%。圖表 4：中國啤酒行業重點數據 2020年實際值與“十四五”發展目標之對比 數據來源：中國酒業協會、中華網、山證國際研究部整理 圖表 5：中國啤酒進、出口數量以及金額表現 中國啤酒進、出口量表現中國啤酒進、出口量表現 *2021和和 2022 年年 1-8月之月之表現表現 中國啤酒進、出口金額表現中國啤酒進、出口金額表現 *20

19、21和和 2022 年年 1-8月之月之表現表現 數據來源：中國海關總署、WIND、山證國際研究部整理 規模以上啤酒企業規模以上啤酒企業主要指標主要指標2020年實際值年實際值2025年目標值年目標值相對相對“十三五十三五”末之增長末之增長年均增長年均增長產量(萬千升)產量(萬千升)3,4113,80011.4%2.3%收入(億元人民幣)收入(億元人民幣)1,4692,40063.4%12.7%利潤(億元人民幣)利潤(億元人民幣)134300124.0%24.8%利潤率利潤率9.1%12.5%3.4%0.7%0306090啤酒進口量啤酒進口量(萬千升萬千升)啤酒出口量啤酒出口量(萬千升萬千升)

20、0246810啤酒進口金額啤酒進口金額(億美元億美元)啤酒出口金額啤酒出口金額(億美元億美元)行業研究 6 2.2 啤酒出口每千升平均價格近年啤酒出口每千升平均價格近年也有所也有所提升提升 此外，我國啤酒出口每千升平均價格近年也持續提升，由 2019 年約 611美元上升至 2021 年約 658 美元，今年首 8 月則進一步上升至約 682美元，表明國產啤酒產品近年國際競爭力有所提升。3.頭部頭部酒酒企企集中度提升集中度提升，區域性競爭優勢凸顯區域性競爭優勢凸顯 3.1 前前五五啤酒啤酒企業企業當前市場集中度已突破當前市場集中度已突破 90%我國啤酒市場近年集中度持續提升，前五啤酒企業市場集

21、中度由 2017年約 75.6%明顯上升至 2020年約 92.0%。其中，華潤啤酒、青島啤酒、百威英博、燕京啤酒和嘉士伯 2020年市場份額分別約為 31.9%、22.9%、19.5%、10.3%和 7.4%。圖表 6：中國啤酒進、出口每千升平均價格以及進、出口平均價格相差倍數表現 中國啤酒進、出口中國啤酒進、出口每千升每千升平均價格表現平均價格表現 *2022年年 1-8月之月之表現表現 中國啤酒進、出口平均價格相差倍數中國啤酒進、出口平均價格相差倍數(倍倍)表現表現 *2022年年 1-8月之月之表現表現 數據來源：中國海關總署、WIND、山證國際研究部整理 圖表 7：中國啤酒行業 20

22、20年市場份額以及前五啤酒企業近年集中度表現 中國啤酒行業中國啤酒行業 2020 年市場份額年市場份額(%)表現表現 中國前五啤酒中國前五啤酒企業企業近年近年市場市場集中度表現集中度表現 數據來源：中國酒業協會、前瞻產業研究院、山證國際研究部整理 05001,0001,500平均進口價格平均進口價格(美元美元/千升千升)平均出口價格平均出口價格(美元美元/千升千升)0123華潤啤酒華潤啤酒;31.9%青島啤酒青島啤酒;22.9%百威英博百威英博;19.5%燕京啤酒燕京啤酒;10.3%嘉士伯嘉士伯;7.4%其他其他;8.0%75.6%83.2%87.8%92.0%2017201820192020

23、 行業研究 7 3.2 全國全國逾逾 80%當前當前啤酒產量集中在十五個省市啤酒產量集中在十五個省市 1998-2020年，全國80%左右啤酒產量均集中在十五個省市。其中，頭部啤酒企業持續在人口大省加大業務布局，并在各自核心區域持續深耕，鞏固相關區域市場地位。因此，山東省、廣東省、浙江省、四川省和河南省 2020年產量占比靠前，分別約為 13.4%、10.5%、7.6%、6.4%和 5.7%。隨著頭部啤酒企業 2016年以來陸續關停旗下低效酒廠，并通過酒廠升級改造，以提高營運效率和產能利用率，31 個省市產量近年均在錄得峰值后出現不同程度的倒退。其中，有 10 個省市 2020 年啤酒總產量偏

24、離歷史峯值逾 50%，顯示相關省市啤酒產量下降較為明顯。此外，僅有 5 個省市縮減啤酒產量偏離歷史峯值少于 20%，分別為河北省、四川省、貴州省、新疆自治區和浙江省。圖表 8：中國啤酒產量前十五省市 1998-2020年產量總占比表現以及 2020年產量按地區分布圖 中中國啤酒行業國啤酒行業 1998-2020 年產量前十五省市總占比表年產量前十五省市總占比表現現 中國啤酒中國啤酒行業行業 2020 年產量按年產量按地區分布圖地區分布圖 數據來源：國家統計局、WIND、山證國際研究部整理 圖表 9：中國各省市 2020年啤酒產量偏離歷史峯值之幅度 數據來源：國家統計局、WIND、山證國際研究部

25、整理 0%20%40%60%80%100%19981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020山東山東13.4%廣東廣東10.5%浙江浙江7.6%四川四川6.4%河南河南5.7%河北河北5.2%江蘇江蘇5.1%遼寧遼寧5.0%福建福建4.6%黑龍江黑龍江3.8%廣西廣西3.3%貴州貴州2.9%湖北湖北2.9%北京北京2.3%安徽安徽2.2%其他其他19.1%-2%-90%-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%河北河北

26、四川四川貴州貴州新疆新疆浙江浙江重慶重慶廣東廣東寧夏寧夏西藏西藏江蘇江蘇云南云南陜西陜西遼寧遼寧山東山東黑龍江黑龍江福建福建廣西廣西湖南湖南江西江西甘肅甘肅內蒙古內蒙古吉林吉林天津天津河南河南北京北京安徽安徽上海上海山西山西湖北湖北海南海南青海青海 行業研究 8 3.3 頭頭部部酒酒企區域性競爭優勢凸顯企區域性競爭優勢凸顯 頭部啤酒企業區域性競爭優勢凸顯。經過多年在核心區域持續深耕，并不斷通過自建酒廠、并購整合以及渠道擴張等方式鞏固區域性市場地位，頭部酒企在各自核心區域的收入占比均超 40%。華潤啤酒在發展前期制定了“沿江沿?！睌U張策略，鎖定在國內東部沿海中心城市等拓展業務，為公司于東部地區競

27、爭力奠下良好的基礎。2021 年，公司東區收入占比在觀察的頭部酒企中最高，約達 49.7%；此外，青島啤酒則在山東地區擁有顯著優勢，公司相關區域收入占比逾半，約為 56.9%。同期，重慶啤酒中區收入占比則高于其他頭部酒企，約達 41.4%；而燕京啤酒在華北地區優勢較強，公司相關地區收入占比逾 6成，約達 61.3%。圖表 10：華潤啤酒和青島啤酒 2021年收入按地區分布圖 華潤啤酒華潤啤酒 2021 年收入按地區分布圖年收入按地區分布圖 青島啤酒青島啤酒 2021 年收入按地區分布圖年收入按地區分布圖 數據來源：公司公告、WIND、山證國際研究部整理 圖表 11：重慶啤酒和燕京啤酒 2021

28、年收入按地區分布圖 重慶啤酒重慶啤酒 2021 年收入按地區分布圖年收入按地區分布圖 燕京啤酒燕京啤酒 2021 年收入按地區分布圖年收入按地區分布圖 數據來源：公司公告、WIND、山證國際研究部整理 東區東區49.7%中區中區23.7%南區南區26.6%山東地區山東地區56.9%華北地區華北地區21.0%華南地區華南地區9.7%華東地區華東地區8.0%東南地區東南地區2.6%境外地區境外地區1.9%西北區西北區32.7%中區中區41.4%南區南區25.9%華北地區華北地區61.3%華南地區華南地區38.7%行業研究 9 4.打造多品牌矩陣，驅動高質量增長打造多品牌矩陣，驅動高質量增長 4.1

29、 國內國內高端啤酒高端啤酒未未來來消費量占比消費量占比將持續提將持續提升升 隨著國民飲酒消費習慣的改變，飲酒文化也已從早年的“喝多喝醉”逐漸轉向健康和理性的品酒文化。近年來，頭部啤酒企業因應市場變化而積極地布局高端產品領域，打造多品牌矩陣，加速產品升級，并開辟新品類如鮮啤酒、生啤酒和精釀啤酒等，拓寬市場不同高端消費需求，驅動高質量增長。根據 Global Data 的數據顯示，我國 2018年(新冠疫情爆發前)高端及超高端啤酒消費量占比僅達約 16.4%，遠低于美國約 42.1%，表示我國高端及超高端啤酒消費量占比將在未來仍有較大提升空間。此外，該機構也估計相關消費比例在 2023年將進一步提

30、升至約 19.9%。圖表 12：中國啤酒企業提升高端及超高端啤酒比例主要策略 數據來源：山證國際研究部整理 圖表 13：中國各類別啤酒消費量和高端及超高端啤酒占比表現 中國與美國中國與美國 2018 年高端及超高端啤酒消費量占比年高端及超高端啤酒消費量占比 中國各類別啤酒消費量和高端及超高端啤酒占比表現中國各類別啤酒消費量和高端及超高端啤酒占比表現 數據來源：Global Data、公司公告、山證國際研究部整理 多多品牌品牌多多品類品類高高品質品質16.4%42.1%中國中國美國美國598010248040841010.9%16.4%19.9%201320182023(估計估計)高端及超高端高

31、端及超高端(億升億升)實惠及主流實惠及主流(億升億升)高端及超高端占比高端及超高端占比 行業研究 10 4.2 打造打造“多品牌、多品類多品牌、多品類”矩陣，加速產品升矩陣，加速產品升級級 頭部啤酒企業近年紛紛在主品牌的基礎下推出不同高端產品系列，加速高端化業務布局。以青島啤酒為例，公司近年相繼推出百年之旅、原漿啤酒、印度淡色艾爾精釀(IPA)、琥珀拉格、鴻運當頭和奧古特等一系列具有鮮明特色、符合市場需求的高端啤酒新產品，進一步豐富高端產品組合，加強在國內啤酒中高端市場的競爭優勢。此外，“中國品牌+國際品牌”合作也是部分頭部啤酒企業布局高端業務的主要戰略。華潤啤酒近年除了推出雪花品牌旗下新系列

32、如馬爾斯綠、黑獅白啤和勇闖天涯superX等之外，公司在2019年完成收購喜力中國業務后，也逐步引進喜力品牌產品，進一步提升啤酒高端市場影響力。重慶啤酒則在2020 年完成重大資產重組，嘉士伯將其中國資產注入公司，形成了“本地強勢品牌+國際高端品牌”的品牌組合，以滿足消費者在不同價位的消費需求。圖表 14：青島啤酒以及燕京啤酒主要啤酒品牌按檔次類別劃分之產品簡介 注：產品信息收集注：產品信息收集時間：時間：2022年年 9 月月 22-23 日日 數據來源：公司網站、公司公告、淘寶網、公開訊息、山證國際研究部整理 容器容器容量容量容器容器容量容量百年之旅百年之旅250.9瓶裝瓶裝815ML6.

33、015.0燕京小度燕京小度U816.6罐裝罐裝500ML2.58.0原漿原漿49.0瓶裝瓶裝1000ML4.713.0燕京原漿白啤燕京原漿白啤8.6罐裝罐裝500ML4.112.0印度淡色艾爾精釀印度淡色艾爾精釀(IPA)47.5瓶裝瓶裝330ML5.214.0琥珀拉格琥珀拉格38.8瓶裝瓶裝380ML5.513.8鴻運當頭鴻運當頭31.5瓶裝瓶裝355ML4.311.0青島黑啤青島黑啤11.6罐裝罐裝500ML4.512.0全麥貴族白啤全麥貴族白啤11.6罐裝罐裝500ML4.111.0皮爾森皮爾森10.7罐裝罐裝500ML4.010.5奧古特奧古特10.0罐裝罐裝330ML4.712.0高

34、端金質高端金質9.1瓶裝瓶裝296ML4.311.0逸品純生逸品純生8.4瓶裝瓶裝450ML3.69.0純生純生7.5罐裝罐裝500ML3.18.0燕京燕京V10精釀白啤精釀白啤7.7瓶裝瓶裝426ML3.310.0青島全麥白啤青島全麥白啤7.4罐裝罐裝500ML4.111.0燕京燕京11度度6.7罐裝罐裝500ML4.011.0經典經典19036.9罐裝罐裝500ML4.010.0漓泉漓泉1998小度特釀小度特釀6.3罐裝罐裝330ML2.88.0青島經典青島經典6.6罐裝罐裝500ML4.010.0燕京燕京10度特制度特制5.4罐裝罐裝330ML3.310.0青島歡動青島歡動5.9瓶裝瓶裝

35、316ML3.17.0燕京啤酒燕京啤酒8度冰爽度冰爽5.3罐裝罐裝500ML2.58.0青島品牌：青島品牌：燕京燕京10度鮮啤度鮮啤4.5罐裝罐裝330ML3.610.0青島冰純青島冰純3.7罐裝罐裝500ML3.18.0Party3.5罐裝罐裝330ML2.58.0青島山水青島山水2.6罐裝罐裝500ML3.18.0其他品牌：其他品牌：嶗山勁爽嶗山勁爽3.6罐裝罐裝330ML3.111.2嶗友記嶗友記3.3罐裝罐裝500ML4.010.0嶗山嶗山8度度3.2罐裝罐裝330ML3.18.0嶗山清爽嶗山清爽3.0罐裝罐裝330ML3.18.0普檔普檔5元或以下元或以下麥汁濃度麥汁濃度（P）品牌品

36、牌價格價格/500ML(元人民幣元人民幣)燕京啤酒燕京啤酒品牌品牌價格價格/500ML(元人民幣元人民幣)產品規格產品規格酒精度酒精度（%vol)麥汁濃度麥汁濃度（P）產品規格產品規格酒精度酒精度（%vol)青島啤酒青島啤酒檔次類別檔次類別高檔高檔8元以上元以上中檔中檔5-8元元 行業研究 11 圖表 15：華潤啤酒、重慶啤酒以及百威亞太主要啤酒品牌按檔次類別劃分之產品簡介 注：產品信息收集注：產品信息收集時間：時間：2022年年 9月月 22-23 日日 數據來源：公司網站、公司公告、淘寶網、公開訊息、山證國際研究部整理 行業研究 12 4.3 潤啤潤啤和重啤和重啤近年高端產品銷量占比提升較

37、快近年高端產品銷量占比提升較快 隨著頭部啤酒企業近年來持續加大中高端業務布局，相關公司旗下的中高檔產品銷量/收入占比均有所提升。其中，華潤啤酒和重慶啤酒近年在“中國品牌+國際品牌”品牌組合搭配的高端化戰略起效下，進一步豐富了各自高檔產品組合，增強其啤酒高端市場競爭優勢，有助相關產品銷售表現。華潤啤酒和重慶啤酒近年高檔產品銷量占比提升幅度在頭部啤酒企業中較為明顯，分別由 2019 年約 11.5%和15.4%上升至 16.9%和 23.7%。此外，青島啤酒近年高端產品銷量占比也有所提升，由 2014 年約 18.1%上升至 2020年約 22.9%；燕京啤酒中高檔產品收入占比則由 2019年約

38、54.6%上升至 2021 年約 60.2%，到 2022上半年再進一步上升至 62.9%。圖表 16：華潤啤酒和重慶啤酒近年次高檔及以上/高檔品牌銷量和占比表現 華潤啤酒近年次高檔及以上華潤啤酒近年次高檔及以上產品產品銷量和占比表現銷量和占比表現 重慶啤酒近年高檔產品銷量和占比表重慶啤酒近年高檔產品銷量和占比表現現 數據來源：公司公告、WIND、山證國際研究部整理 圖表 17：青島啤酒和燕京啤酒近年高端品牌銷量和中高檔產品收入以及占比表現 青島啤酒近年高端品牌銷量和占比表現青島啤酒近年高端品牌銷量和占比表現 燕京啤酒近年中高檔產品收入和占比表現燕京啤酒近年中高檔產品收入和占比表現 數據來源：

39、公司公告、WIND、山證國際研究部整理 131.3 146.0 186.6 11.5%13.2%16.9%201920202021次高檔及以上銷量次高檔及以上銷量(萬千升萬千升)次高檔及以上產品銷量占總銷量比次高檔及以上產品銷量占總銷量比36.147.166.215.4%19.4%23.7%201920202021高檔銷量高檔銷量(萬千升萬千升)高檔銷量占比高檔銷量占比166 174 163 163 173 186 179 18.1%20.5%20.6%20.4%21.6%23.1%22.9%2014201520162017201820192020高端品牌銷量高端品牌銷量(萬千升萬千升)高端品

40、牌銷量占比高端品牌銷量占比58.660.367.337.140.654.6%59.8%60.2%61.7%62.9%2019202020211H20211H2022中高檔產品收入中高檔產品收入(億元人民幣億元人民幣)中高檔產品收入占比中高檔產品收入占比 行業研究 13 5.產能優化和效率提升的紅利逐步釋放產能優化和效率提升的紅利逐步釋放 5.1 潤啤潤啤持續“關廠提效”持續“關廠提效”，產能產能優化優化和人和人員員效率效率明顯明顯提升提升 隨著我國啤酒行業已由“增量”轉為“提質”階段，在產業結構全面升級的過程中，原有低效產能的工廠無法應付啤酒企業發展新階段的要求。因此，頭部啤酒企業近年持續去除

41、低效產能，持續推動產能優化和提升經營效率，相關“關廠提效”策略引發的紅利也逐步得到釋放，利好酒企經營表現。華潤啤酒近年持續執行“關廠提效”策略，旗下工廠數量已從 2016年峰值的 98家減少約 33.7%至 2021年的 65家，年均減少約 7.9%。此外，公司年度產能則伴隨工廠數量由 2016 年的 2,200 萬千升下降約17.3%至 2021年的 1,820萬千升，年均降幅約為 3.7%。圖表 18：華潤啤酒 2002-2021年酒廠數量以及產能表現 數據來源：公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 圖表 19：華潤啤酒近年酒廠數量以及產能表現 華潤啤酒華潤啤酒 2016-2021

42、年酒廠數量年酒廠數量(家家)變化變化 華潤啤酒華潤啤酒 2016-2021 年產能年產能(萬千升萬千升)變化變化 數據來源：公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 400 420 550 580 760 1,000 1,200 1,400 1,450 1,530 1,800 1,900 2,000 2,200 2,200 2,200 2,100 2,050 1,875 1,820 2829374050606070708080959597989178747065200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720

43、18201920202021產能產能(萬千升萬千升)酒廠數量酒廠數量(家家)65 1,820 行業研究 14 銷量方面，公司年度啤酒銷量由 2016 年約 1,172 萬千升下降約 5.6%至2021年的 1,106萬千升，年均降幅約為 1.2%。由于公司近年關閉主要是低效的中小型酒廠，其銷量和產能降幅遠小于酒廠數量減少幅度，因此公司整體產能利用率由 2016 年約 53.3%持續改善至2021年約 60.7%。在 2016 至 2021 年期間關閉低效工廠 33 家和安置員工逾三萬人后，公司產能優化和人員效率得到明顯提升。公司平均每家酒廠銷量已由 2017 年約 12.5 萬千升提升約 31

44、.0%至 2021年約 16.4 萬千升。公司平均每位員工銷量貢獻由 2017 年約 215 千升提升約98.2%至 2021約 425千升。圖表 20：華潤啤酒近年銷量以及產能利用率表現 華潤啤酒華潤啤酒 2016-2021 年銷量年銷量(萬千升萬千升)表現表現 華潤啤酒華潤啤酒 2016-2021 年產能利用率表現年產能利用率表現 數據來源：公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 圖表 21：華潤啤酒近年平均每家酒廠銷量以及人均銷量表現 華潤啤酒華潤啤酒 2017-2021 年平均每家酒廠銷年平均每家酒廠銷量量(萬千升萬千升)表現表現 華潤啤酒華潤啤酒 2017-2021 年人均銷量年

45、人均銷量(千升千升)表表現現 數據來源：公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 53.3%53.7%53.7%55.8%59.2%60.7%20162017201820192020202112.513.415.015.416.420172018201920202021215245327390425201720182019202020211,106 行業研究 15 5.2 青青啤優化經銷商網絡成效顯著啤優化經銷商網絡成效顯著 青島啤酒近年也持續產能優化和提升經營效率，但關廠的數量則遠少于華潤啤酒。公司旗下酒廠數量由 2016 年的 62 家減少約 6.5%至 2021 年的 58家，年均減少

46、約 1.3%；公司產能則由 2016 年約 1,139 萬千升下降 16.7%至2021年約 949萬千升，年均降幅約為 3.6%。公司近年啤酒銷量沒有太大變化，公司 2021 年啤酒銷量基本上與 2016年持平，約達 793萬千升。由于公司近年關閉每家酒廠所導致的平均產能降幅較華潤啤酒為大，疊加同期銷量沒有太大變化，因此公司整體產能利用率由 2016 年約 69.5%持續改善至 2021年約 83.6%，明顯高于華潤啤酒。圖表 22：青島啤酒近年酒廠數量以及產能表現 數據來源：公司公告、公司演示材料、WIND、山證國際研究部整理 圖表 23：青島啤酒近年銷量以及產能利用率表現 數據來源：公司

47、公告、公司演示材料、WIND、山證國際研究部整理 1,139 1,058 987 953 934 949 626262606058201620172018201920202021產能產能(萬千升萬千升)酒廠數量酒廠數量(家家)69.5%75.3%81.4%84.5%83.7%83.6%792797803805782793201620172018201920202021產能利用率產能利用率銷量銷量(萬千升萬千升)行業研究 16 公司平均每家酒廠銷量由 2017 年約 12.9 萬千升提升 2.3%至 2019 年約13.2 萬千升。受疫情影響銷量下降，公司 2020 年平均每家酒廠銷量下跌至13

48、.0萬千升，2021年則跟隨銷量回升至 13.4萬千升，并突破 2019年水平。此外，公司近年也持續優化經銷商網絡，經銷商總數由 2016年的 15,924個合共減少 344 個或 2.2%至 2019 年的 15,580 個；公司在 2020 年和 2021 年加大經銷商精簡規模，分別凈減少 1,163 個和 1,152 個至 14,417 個和 13,265個，進一步提高經銷商營運效率表現。隨著公司近年持續縮減經銷商數量，疊加同期銷量沒有太大變化，因此公司平均每個經銷商銷量貢獻由 2017 年約 505 千升提升約 3.2%至 2020 年約521千升，而在 2021年則同比提升約 9.9

49、%至 573千升，表明公司優化經銷商網絡成效顯著。圖表 24：青島啤酒近年平均每家酒廠銷量(萬千升)表現 數據來源：公司公告、公司演示材料、WIND、山證國際研究部整理 圖表 25：青島啤酒近年經銷商數量以及平均每個經銷商銷量表現 青島啤酒青島啤酒 2016-2021 年經銷商數量表現年經銷商數量表現 青島啤酒青島啤酒 2017-2021 年平均每個經銷商銷量年平均每個經銷商銷量(千升千升)表現表現 數據來源：公司公告、公司演示材料、WIND、山證國際研究部整理 12.913.013.213.013.42017201820192020202115,924 15,629 15,550 15,58

50、0 14,417 13,265 20162017201820192020202150551551752157320172018201920202021 行業研究 17 6.成本進入下行周期，成本進入下行周期，助力改善利潤端表現助力改善利潤端表現 6.1 啤酒企業原材料啤酒企業原材料成本壓力緩解趨勢持續成本壓力緩解趨勢持續 啤酒企業的原材料成本主要來自麥芽、大米、酵母、啤酒花等原料和玻璃瓶、鋁罐、紙箱等包材。其中，包材一般占原材料成本逾半。以燕京啤酒2022 上半年主要采購原材料分布為例，麥芽、大米分別占比 22.4%和 11.4%。而包材(玻璃瓶、鋁罐、紙箱)則合共占比約 66.2%。小麥現貨

51、平均價自 2020 年下半年開始展開上升走勢，但在今年 4 月 24日見高位 3,306 元/噸后已出現回調跡象。此外，小麥現貨價今年上半年平均價同比漲幅約達 20.9%，而在第三季度相關漲幅已收窄至 19.5%。此外，南華滬鋁指數、南華玻璃指數和玖龍紙業瓦楞紙出廠平均價的平均表現已分別由今年上半年約+23.2%、-11.8%和+0.1%下降至第三季度約 -10.9%、-46.4%和-6.6%，表示啤酒企業原材料成本壓力逐漸緩解。圖表 26：啤酒企業主要采購原材料分布以及中國近十年小麥現貨平均價表現 燕京啤酒燕京啤酒 2022 上半年主要采購原材料分布圖上半年主要采購原材料分布圖 中國近十年小

52、麥現貨平均價中國近十年小麥現貨平均價(元人民幣元人民幣/噸噸)表現表現 注：截至注：截至 2022年年 10 月月 20 日日 數據來源：WIND、公司公告、山證國際研究部整理 圖表 27：南華滬鋁指數、南華玻璃指數以及玖龍紙業瓦楞紙出廠平均價表現 南華滬鋁指數以及南華玻璃指數近年表現南華滬鋁指數以及南華玻璃指數近年表現 注：截至注：截至 2022年年 10月月 20日日 玖龍紙業瓦楞紙出廠平均價玖龍紙業瓦楞紙出廠平均價(元人民幣元人民幣/噸噸)表現表現 注：截至注：截至 2022年年 10 月月 20 日日 數據來源：WIND、山證國際研究部整理 麥芽麥芽;22.4%大米大米;11.4%紙箱

53、紙箱;15.8%易拉罐易拉罐;25.4%玻璃瓶新玻璃瓶新瓶瓶;25.1%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50001,5003,0004,5002018-11-282019-11-282020-11-282021-11-28南華滬鋁指數南華滬鋁指數南華玻璃指數南華玻璃指數01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000 行業研究 18 6.2 潤啤和青啤原材料成本占收入比率呈下降趨勢潤啤和青啤原材料成本占收入比率呈下降趨勢 華潤啤酒以及青島啤酒近年原材料成本占收入比率呈下降趨勢。其中，華潤啤酒透過加強成本管控等方式降低相關比率由2016年約6

54、6.3%至2021年約 60.8%；而青島啤酒原材料等成本占收入比率則由 2016 年約 40.1%上升至2018年約 44.7%后才逐步回落至 2021年約 42.7%。此外，華潤啤酒以及青島啤酒折舊費用/折舊和攤銷占收入比率整體上也呈下降趨勢。其中，華潤啤酒相關比率由 2016 年約 5.9%下降至 2019 年約5.0%，在 2020年和 2021年分別明顯下降至 2.4%和 1.4%；而青島啤酒近年折舊和攤銷費用則錄得 11 億元左右，相關比例 2016-2020 年維持在 4.0%-4.4%，2021年則進一步下降至約 3.8%。圖表 28：華潤啤酒以及青島啤酒原材料成本以及相關成本

55、占收入比率表現 華潤啤酒已售貨品成本以及相關成本占收入比率表現華潤啤酒已售貨品成本以及相關成本占收入比率表現 青島啤酒原材料等成本以及相關成本占收入比率表現青島啤酒原材料等成本以及相關成本占收入比率表現 數據來源：WIND、公司公告、山證國際研究部整理 圖表 29：華潤啤酒以及青島啤酒折舊費用/折舊和攤銷以及相關費用占收入比率表現 華潤啤酒華潤啤酒折舊費用折舊費用以及相關以及相關費用費用占收入比率表現占收入比率表現 青島啤酒青島啤酒折舊折舊和和攤銷費用攤銷費用和和相關相關費用費用占收入比率表現占收入比率表現 數據來源：WIND、公司公告、山證國際研究部整理 190.2197.0206.7209

56、.6193.7203.166.3%66.3%64.9%63.2%61.6%60.8%201620172018201920202021已售貨品成本已售貨品成本(億元人民幣億元人民幣)相關成本占收入比率相關成本占收入比率(%)104.8109.5118.7124.5120.2128.840.1%41.7%44.7%44.5%43.3%42.7%201620172018201920202021原材料等成本原材料等成本(億元人民幣億元人民幣)相關成本占收入比率相關成本占收入比率(%)17.016.816.316.87.74.55.9%5.7%5.1%5.0%2.4%1.4%20162017201820

57、1920202021折舊費用折舊費用(億元人民幣億元人民幣)相關費用占收入比率相關費用占收入比率(%)11.511.811.411.311.511.44.4%4.5%4.3%4.0%4.2%3.8%201620172018201920202021折舊及攤銷費用折舊及攤銷費用(億元人民幣億元人民幣)相關費用占收入比率相關費用占收入比率(%)行業研究 19 7.頭頭部部啤酒企業近年啤酒企業近年主要主要財務指標對比分析財務指標對比分析 7.1 重啤重啤近年近年銷銷量量增速最快增速最快，潤，潤啤啤毛利率持續改善毛利率持續改善 華潤啤酒當前銷量仍是唯一一家國內啤酒超千萬升的酒企。重慶啤酒近年業績表現則明

58、顯優于同業。公司 2020年與嘉士伯完成資產重組后，成為嘉士伯在中國運營啤酒資產的唯一平臺，並擁有嘉士伯和 1664等高端品牌，驅動其 2021年銷量進一步增長至 279萬千升，同比增速約為 15.1%，明顯快于華潤啤酒(-0.4%)、青島啤酒(+1.4%)和燕京啤酒(+2.4%)。此外，重慶啤酒 2021年每千升平均售價約達 4,601元，也高于其他本土頭部酒企。而燕京啤酒同期平均售價提升幅度則最為顯著，約達 8.4%。重慶啤酒近年收入表現呈持續增長趨勢，并在 2021 年實現收入增長約20.8%和毛利率約達 51.4%，明顯優于其他本土頭部酒企。此外，華潤啤酒近年毛利率表現則持續改善，由

59、2017年約 33.7%提升至 2021年約 39.2%。圖表 30：中國主要啤酒企業近年銷量以及平均售價表現 中國主要啤酒企業近年銷量中國主要啤酒企業近年銷量(萬千升萬千升)表現表現 注：注：重慶啤酒重慶啤酒 2020 年完成資產重組，公司年完成資產重組，公司 2019 年數據是重述后之數據年數據是重述后之數據 中國主要啤酒企業近年中國主要啤酒企業近年每千升平均售價每千升平均售價(元元/千升千升)表現表現 注：注：重慶啤酒重慶啤酒 2020 年完成資產重組，公司年完成資產重組，公司 2019 年數據是重述后之數據年數據是重述后之數據 數據來源：WIND、公司公告、公司演示材料、山證國際研究部

60、整理 圖表 31：中國主要啤酒企業近年收入以及毛利率表現 中國主中國主要啤酒企業近年收入要啤酒企業近年收入(億元人民幣億元人民幣)表現表現 注：注：重慶啤酒重慶啤酒 2020 年完成資產重組，公司年完成資產重組，公司 2019 年數據是重述后之數據年數據是重述后之數據 中國主要啤酒企業近年中國主要啤酒企業近年毛利率毛利率表現表現 注：注：重慶啤酒重慶啤酒 2020 年完成資產重組，公司年完成資產重組，公司 2019 年數據是重述后之數據年數據是重述后之數據 數據來源：WIND、公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 02004006008001,0001,200華潤啤酒華潤啤酒青島啤酒青島

61、啤酒燕京啤酒燕京啤酒重慶啤酒重慶啤酒2017201820192020202101000200030004000500020172018201920202021重慶啤酒重慶啤酒青島啤酒青島啤酒燕京啤酒燕京啤酒華潤啤酒華潤啤酒0100200300400華潤啤酒華潤啤酒青島啤酒青島啤酒重慶啤酒重慶啤酒燕京啤酒燕京啤酒201720182019202020210%15%30%45%60%20172018201920202021重慶啤酒重慶啤酒華潤啤酒華潤啤酒燕京啤酒燕京啤酒青島啤酒青島啤酒 行業研究 20 重慶啤酒和青島啤酒近年 EBITDA比率和利潤率表現也呈持續改善態勢。其中，重慶啤酒 2021年

62、EBITDA比率和利潤率分別提升至約 23.5%和18.3%，均高于其他本土頭部酒企。青島啤酒同期兩項相關利潤率則分別提升 2.8和 2.4個百分點至 18.7%和 10.8%。受益于土地出售對利潤貢獻，華潤啤酒 2021年利潤率則由 2020年約6.7%顯著提升 7.1個百分點至約 13.7%。頭部啤酒企業近年 ROE比率表現也持續改善。其中，重慶啤酒 2021年ROE比率受資產重組影響而改善程度較為顯著。EBITDA/非流動資產比率方面，重慶啤酒近年表現較為反復，2021年錄得約 49.4%，高于其他本土頭部酒企。此外，青島啤酒和華潤啤酒 2021年相關比率則分別持續提升至約 32.7%和

63、 23.3%。圖表 32：中國主要啤酒企業近年 EBITDA比率以及利潤率表現 中國主要啤酒企業近年中國主要啤酒企業近年 EBITDA 比率比率表現表現 注：注：重慶啤酒重慶啤酒 2020 年完成資產重組，公司年完成資產重組，公司 2019 年數據是重述后之數據年數據是重述后之數據 中國主要啤酒企業近年中國主要啤酒企業近年利潤利潤率表現率表現 注：注：重慶啤酒重慶啤酒 2020 年完成資產重組，公司年完成資產重組，公司 2019 年數據是重述后之數據年數據是重述后之數據 數據來源：WIND、公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 圖表 33：中國主要啤酒企業近年 ROE比率以及 EBITD

64、A/非流動資產比率表現 中國主要啤酒企業近年中國主要啤酒企業近年 ROE 比率表現比率表現 注：重注：重慶啤酒慶啤酒 2020 年完成資產重組，公司年完成資產重組，公司 2019 年數據是重述后年數據是重述后之數據之數據 中國主中國主要啤酒企業近年要啤酒企業近年 EBITDA/非流動資產比非流動資產比率表現率表現 注：注：重慶啤酒重慶啤酒 2020 年完成資產重組，公司年完成資產重組，公司 2019 年數據是重述后之數據年數據是重述后之數據 數據來源：WIND、公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 0%5%10%15%20%25%20172018201920202021重慶啤酒重慶啤酒華

65、潤啤酒華潤啤酒青島啤酒青島啤酒燕京啤酒燕京啤酒0%4%8%12%16%20%20172018201920202021重慶啤酒重慶啤酒華潤啤酒華潤啤酒青島啤酒青島啤酒燕京啤酒燕京啤酒0%20%40%60%80%100%120%2018201920202021重慶啤酒重慶啤酒華潤啤酒華潤啤酒青島啤酒青島啤酒燕京啤酒燕京啤酒0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021重慶啤酒重慶啤酒青島啤酒青島啤酒華潤啤酒華潤啤酒燕京啤酒燕京啤酒 行業研究 21 7.2 重啤重啤上半年上半年銷銷量量仍維持增長仍維持增長，青青啤啤利利潤潤率率則改善則改善較顯著較顯著 2022上半年，華潤啤

66、酒、青島啤酒和百威亞太三大頭部啤酒企業銷量受疫情影響而同比出現小幅下降。重慶啤酒同期銷量則仍維持增長，由 2021上半年 155萬千升增長約 6.4%至 165萬千升。此外，頭部啤酒企業上半年平均售價有所提升。其中，華潤啤酒、青島啤酒和燕京啤酒提價幅度較為明顯，分別同比提升約 7.7%、6.8%和 6.2%。收入方面，除了百威亞太上半年同比錄得 1.3%跌幅之外，重慶啤酒、燕京啤酒、華潤啤酒和青島啤酒則分別同比增長 10.9%、7.2%、7.0%和 5.8%。青島啤酒、華潤啤酒和重慶啤酒上半年 EBITDA比率分別同比提升 4.0、1.7和 1.0個百分點至 22.9%、28.2%和 25.1

67、%。此外，百威亞太和燕京啤酒相關比率同比則分別下降 1.3和 0.4個百分點至 33.8%和 13.0%。圖表 34：中國主要啤酒企業 2021上半年和 2022上半年銷量以及平均售價表現 中國主要啤酒企業銷量中國主要啤酒企業銷量(萬千升萬千升)表現表現 注：注：百百威亞太威亞太(西區西區)包含中國、印度、越南等國業務包含中國、印度、越南等國業務 中國主要啤酒企業平均售價中國主要啤酒企業平均售價(元元/千升千升)表現表現 注：注：百威亞太百威亞太(西區西區)包含中包含中國、印度、越南等國業務國、印度、越南等國業務；美元兌離岸人民幣美元兌離岸人民幣：各時期平均值各時期平均值 數據來源：WIND、

68、公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 圖表 35：中國主要啤酒企業 2021上半年和 2022上半年收入以及 EBITDA比率表現 中國主要啤酒企業收入中國主要啤酒企業收入(億元人民幣億元人民幣)表現表現 注：注：百威亞太百威亞太(西區西區)包含中國、印度、越南等國業務包含中國、印度、越南等國業務；美元兌離岸人民幣：各時期平均值；美元兌離岸人民幣：各時期平均值 中國主要啤酒企業中國主要啤酒企業 EBITDA 比比率表現率表現 注：注：百威亞太百威亞太(西區西區)包含中國、印度、越南等國業務包含中國、印度、越南等國業務 數據來源：WIND、公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 634

69、477408213155630472397215165華潤啤酒華潤啤酒青島啤酒青島啤酒百威亞太百威亞太(西區西區)燕京啤酒燕京啤酒重慶啤酒重慶啤酒1H20211H20224,519 4,574 3,781 3,098 2,821 4,714 4,630 4,040 3,338 2,997 重慶啤酒重慶啤酒百威亞太百威亞太(西區西區)青島啤酒青島啤酒華潤啤酒華潤啤酒燕京啤酒燕京啤酒1H20211H202219618018670602101911847864華潤啤酒華潤啤酒青島啤酒青島啤酒百威亞太百威亞太(西區西區)重慶啤酒重慶啤酒燕京啤酒燕京啤酒1H20211H202235.1%26.6%24.

70、1%18.9%13.4%33.8%28.2%25.1%22.9%13.0%百威亞太百威亞太(西區西區)華潤啤酒華潤啤酒重慶啤酒重慶啤酒青島啤酒青島啤酒燕京啤酒燕京啤酒1H20211H2022 行業研究 22 8.龍頭龍頭啤酒啤酒上市公司估值較為吸引上市公司估值較為吸引 中港上市啤酒公司近期股價跟隨大市出現不同程度的回調。龍頭啤酒上市公司如華潤啤酒和青島啤酒當前市盈率 P/E 已分別回調至約 31.9 倍和 21.3倍，為 3年平均 P/E之約 43.8%和 64.3%，估值已回落至相對吸引水平。隨著今年 11 月將迎來 2022 年卡塔爾世界杯足球盛事，疊加世界杯期間恰逢在“雙 11”促銷活動

71、，或將逆勢拉動今年淡季的啤酒消費。長期而言，“高端化、提質增效”將繼續成為行業的主要增長動力，上市龍頭酒企盈利能力將有望在產品結構升級的驅動下繼續提升，估值將迎來修復契機，建議重點關注中港上市啤酒代表企業華潤啤酒(291.HK)、青島啤酒(168.HK)以及重慶啤酒(600132.SH)。9.投資風險投資風險（1）上市公司業務經營表現不及預期；（2）其他系統風險等。圖表 36：中港上市主要啤酒公司 P/S和 P/E估值與 3年平均值對比 注：數注：數據截至據截至 2022年年 10月月 20日日；人民幣兌港元匯率：人民幣兌港元匯率：1.086 數據來源：WIND、山證國際研究部整理 市銷率市銷

72、率PS(TTM)(倍)(倍)3年平均年平均PS(TTM)(倍倍)相差相差市盈率市盈率PE(TTM)(倍)(倍)3年平均年平均PE(TTM)(倍倍)相差相差預測預測2022年年PE(倍倍)相差相差百威亞太百威亞太(1876.HK)2,389.14.56.371.0%28.455.850.8%28.798.9%華潤啤酒華潤啤酒(0291.HK)1,526.43.74.581.6%31.972.743.8%32.996.9%青島啤酒青島啤酒(0168.HK)1,186.12.62.991.7%21.333.164.3%23.889.3%重慶啤酒重慶啤酒(600132.SH)507.13.47.147

73、.4%36.755.566.2%33.3110.2%燕京啤酒燕京啤酒(000729.SZ)284.32.11.8114.9%90.2119.475.5%77.0117.1%市盈率表現市盈率表現公司名稱公司名稱總市值總市值(億港元)(億港元)市銷率表現市銷率表現 行業研究 23 免責免責聲聲明明 此報告只提供給閣下作參考用途，并非作為或被視為出售或購買或認購證券的邀請或向任何特定人士作出邀請。此報告內所提到的證券可能在某些地區不能出售。此報告所載的資料由山證國際金融控股有限公司及其聯系公司（山證國際）編寫。此報告所載資料的來源皆被山證國際認為可靠。此報告所載的見解，分析，預測，推斷和期望都是以這

74、些可靠數據為基礎，只是代表觀點的表達。山證國際，其母公司和/或附屬公司或任何個人不能擔保其準確性或完整性。此報告所載的資料、意見及推測反映山證國際于最初發此報告日期當日的判斷，可隨時更改而毋須另行通知。山證國際，其母公司或任何其附屬公司不會對因使用此報告內之材料而引致任何人士的直接或間接或相關之損失負上任何責任。此報告內所提到的任何投資都可能涉及相當大的風險，若干投資可能不易變賣，而且也可能不適合所有的投資者。此報告中所提到的投資價值或從中獲得的收入可能會受匯率影響而波動。過去的表現不能代表未來的業績。此報告沒有把任何投資者的投資目標，財務狀況或特殊需求考慮進去。投資者不應僅依靠此報告，而應按

75、照自己的判斷作出投資決定。投資者依據此報告的建議而作出任何投資行動前，應咨詢專業意見。分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：a)本研究報告所表達的任何觀點均精確地反映了上述每位分析師個人對所評論的證券和發行人的看法；b)該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告 所表述的具體建議或觀點相關系；c)該分析師及其聯系人士并無擔任本研究報告所述公司之高級職員，以及無擁有任何所述公司之財務權益或持有相關股份。聯系方法：聯系方法：香港金鐘夏愨道 18 號海富中心 1座 29 樓 A室 電 話：(852)2501 1039 傳 真：(852)2810 9962 公司網址：http:/.hk