全聚德-一爐百年火老字號煥發新活力-221021（26頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 社會服務 2022 年 10 月 21 日 全聚德(002186)報告原因：首次覆蓋 一爐百年火，老字號煥發新活力 買入（首次評級）投資要點：戰略調整高舉高打，旅游餐飲疫后修復可期。全聚德品牌起源于 1864 年，2004 年劃歸首旅集團并登陸 A 股，以資本推動規?；l展。2020 年至今，公司積極調整發展戰略，通過后端供應鏈改革推動前端門店人效、坪效的提升，同時公司不斷豐富銷售渠道和營銷方式，全聚德烤鴨在天貓同類產品中銷量領先，并通過卡通 IP 和數字化營銷將目標客群下沉至年輕群體。2021 年單季度歸母凈利潤的虧損額已不斷收窄，公司作為旅游餐

2、飲屬性的品牌，受 22 年上半年京滬疫情影響較大，隨著疫情的逐漸穩定，餐飲和旅游業有望持續復蘇，公司疫后修復邏輯有望被驗證。消費升級拉動需求增長，政策助力老字號煥發活力。2021 年以來，伴隨著國內疫情逐漸穩定，餐飲行業韌性凸顯，業績迅速回暖。21 年全年餐飲收入已恢復至 19 年同期水平。中央和地方政府出臺系列老字號促進措施，22 年 3 月，商務部等 8 部門關于促進老字號創新發展的意見頒布，內容涵蓋加大老字號保護力度、健全老字號傳承體系、激發老字號創新活力、培育老字號發展動能等四方面，提出了包括保護知識產權、促進集聚發展、優化金融服務、引導機制改革等 13 項具體措施?！皞鞒小?、“創新”

3、成為老字號品牌主要標簽，預計將來在政策助力下進入新的發展階段。餐飲門店升級拓寬受眾，菜品創新標準化程度提高。全聚德近年來推動門店升級戰略，將目標客戶逐漸向“外地進京游客-北京本地顧客-外地本地顧客”方向調整。并于 158 周年慶典上發布“宮囍”與“中華一絕”兩大創意餐廳項目。以“文化”為內核，“空間”、“產品”為載體，為顧客帶來全新的品牌感知，進一步提升品牌對游客的吸引力和本地食客的認可度。公司立足烤鴨領域先發優勢，推動餐飲門店前端改革，實現產品創新和人效升級，適當下調菜品價格的同時加快推新頻率，吸引更廣泛的顧客群體。公司積極投入數字化營銷，打造“萌寶鴨”系列 IP，推出數字藏品，布局抖音短視

4、頻、直播營銷渠道，與線下渠道形成聯動。食品餐飲雙輪驅動，預制菜帶來增長新動能，團膳完善餐飲版圖。預制菜行業處于快速成長階段，2021 年行業規模達 3459 億元，B 端占比約 70%。公司堅持食品餐飲雙輪驅動，是餐飲行業內較早引入中央廚房的企業。公司積極布局預制菜，聯合旗下子品牌打造預制菜品牌矩陣，目前已推出手工片制烤鴨禮盒、仿膳年夜飯預制菜禮盒、豐澤園常溫熟食系列、川老大川菜系列等產品。公司將繼續推動菜品的食品化研發和工業化生產。全聚德秉持“正餐做精做優，團膳和休閑簡餐適時拓展”的戰略定位，將團膳的“薄利多銷”模式與正餐的“精品”路線形成互補。2021 年 1 月公司與環球影城合作的首個團

5、膳項目“環球伙伴餐廳”正式運營，實現了當年營業、當年盈利的目標。此外，公司與北京野生動物園的合作的團膳項目已于 2021 年底開始運營。首次覆蓋予以“買入”評級。公司處于旅游餐飲賽道，經營基本面受到疫情打擊相對較大，疫情受控出行產業鏈回暖后，公司業績基本面有望迎來恢復性增長。公司百年招牌具有獨特的稀缺性，餐飲板塊不斷升級菜品、門店以拓展客群，食品板塊以全聚德為核心，四大品牌齊發力，銷售端已取得階段性成效。我們預計 2022-2024 年公司整體營收為9.09/13.61/20.34億 元，同 比 增 速 為-4.1%/49.8%/49.4%，實 現 歸 母 凈 利 潤-2.07/0.87/1.

6、95 億元。根據 PS 估值法，參考餐飲行業可比公司平均，給予公司 2023 年3X PS，對應 37 億元市值，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：疫情恢復不及預期風險、新業務不及預期風險、行業競爭加劇風險 市場數據：2022 年 10 月 21 日 收盤價（元）8.02 一年內最高/最低（元）13.07/7.11 市凈率 2.8 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）2471 上證指數/深證成指 3038.93/10918.97 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 06 月 30 日 每股凈資產（元）2.82 資產負債率%42.78 總股本/流通 A 股（

7、百萬）308/308 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 趙令伊 A0230518100003 研究支持 曹敦鑫 A0230121070010 聯系人 曹敦鑫(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）948 327 909 1,361 2,034 同比增長率（%）21.0-31.7-4.1 49.8 49.4 歸母凈利潤（百萬元）-157-153-207 87 195 同比增長率（%）-124.3 每股收益（元/股）-0.51-0.49-0.67 0.28 0.63 毛利

8、率（%）2.6-17.3-0.1 24.1 30.1 ROE（%）-15.4-17.6-25.5 9.6 17.8 市盈率-16 -12 29 13 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 10-2211-2212-2201-2202-2203-2204-2205-2206-2207-2208-2209-22-50%0%50%（收益率）全聚德滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 全聚德是餐飲百年老字號，具有稀缺的品牌資源，運營體系完善，并從

9、門店、菜品、營銷等方面推動品牌升級，同時堅持食品餐飲雙輪驅動，預計將為各項業務注入新活力，打開增長空間。我們預計 2022-2024 年公司整體營收為 9.09/13.61/20.34 億元，同比增速為-4.1%/49.8%/49.4%，實現歸母凈利潤-2.07/0.87/1.95 億元。根據 PS 估值法，參考餐飲行業可比公司平均，給予公司 2023 年 3X PS，對應 37 億元市值，首次覆蓋給予買入評級。關鍵假設點 疫情沖擊逐步減弱：2022 年上半年京滬等全國多地疫情反復導致公司經營受到沖擊。隨著我國疫情逐漸平穩，防控政策不斷完善，我們假設自下半年起疫情逐步受控，各地疫情防控政策逐步

10、放寬，線下堂食、旅游客流逐步恢復。營收成本假設：1）餐飲業務：公司餐飲業務 2022 年上半年受到疫情擾動，考慮到公司門店擴張升級、積極拓展外賣及團膳業務，我們認為餐飲業務相較疫情初期將表現得更具韌性。此外，公司在疫情期間控制各項費用，降本增效，預計毛利率有所改善，預期下半年疫情受控，餐飲行業業績恢復。我們預估 2022-2024 年餐飲業務增速分別為-10%、40%、45%，毛利率分別為-8%、25%、35%。2）食品銷售：公司堅持食品+餐飲雙輪驅動，大力發展預制菜，打造預制菜品牌矩陣，同時開拓社區團購和電商渠道增加銷路。完善中央廚房，從菜品生產加工流程方面入手提升標準化程度并控制成本，毛利

11、率有望進一步提升。預計 2022-2024 年食品銷售業務增速分別為 15%、75%、60%，毛利率分別為 15%，20%、20%。3）期間費用率：1）管理費用：從歷史數據看，公司管理費用相對剛性，20-21年收入受疫情影響較大，管理費用縮減幅度相對較小，故管理費用率在 20-21 年大幅提升。我們預計 22 年管理費用率延續 22H1 的 24%，隨著線下門店客流恢復，有望回歸到 19 年水平，預計 23-24 年管理費用率均為 13%。2）銷售費用：21 年銷售費用大幅下降主因縮減銷售開支，根據 22H1 銷售費用率預計 22 年全年銷售費用率為 6%，23-24 年銷售費用率保持穩定，預

12、計均為 5%。3）根據 22H1 研發費用率估計 22 全年研發費用率為 0.6%，增幅較大主因菜品等研發投入增多，預計 23-24 年研發費用率分別為 0.3%、0.2%。有別于大眾的認識 市場普遍認為：1）公司作為傳統正餐企業，市場競爭力有限，業績受疫情影響較大，難以快速恢復；2）全聚德主要顧客群體為首次入京游客，受眾較窄。我們認為：公司近年來系列降本增效措施強化了經營韌性，品牌、門店、菜品升級為公司帶來業績彈性，公司目標客戶逐漸向“外地進京游客-北京本地顧客-外地本地顧客”方向調整，并已經取得了階段性進展。拓展預制菜、團膳等新業務為公司注入業績活力，食品板塊預制菜產品矩陣明晰并將依托全聚

13、德百年品牌持續發力，預計隨疫情好轉公司業績增長彈性較大，中長期將迎來持續健康增長。股價表現催化劑 公司業績恢復超預期、品牌升級措施效果顯著、預制菜、團膳等新業務超預期。核心假設風險 疫情恢復不及預期、新業務不及預期、行業競爭加劇。BUjWnXlVwVlVhUvYkZkWcZ8ObPbRpNnNtRnPiNoPnNiNtRtP7NqRpOxNpNpQuOpNnN 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 目錄 1.全聚德：百年老字號，中華第一吃.6 1.1 匠心傳承寶貴技藝，資本加持推動規?；l展.6 1.2 消費升級拉動需求增長，政策助力老字號

14、煥發活力.7 1.3 疫后需求復蘇可期，基本面有望迎來反轉.9 2.多舉措助力品牌升級，開啟集團發展新序章.11 2.1 布局全國門店網絡，創意餐廳體驗升級.11 2.2 立足烤鴨特色菜品，推陳出新迭代升級.14 2.3 卡通 IP 打造品牌形象，新營銷擴大消費圈層.15 3.食品餐飲雙輪驅動，預制菜帶來成長機遇.17 3.1 瞄準預制菜藍海，新業務助力成長.17 3.2 中央廚房鑄標準，線上渠道鋪銷路.18 3.3 拓展團膳業務，完善餐飲版圖.20 4.盈利預測與估值.22 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：全聚德百

15、年發展歷程.6 圖 2：全聚德擁有多項非物質文化遺產手藝.6 圖 3：首旅集團是全聚德實際控制人.7 圖 4：餐飲營收占比超七成.7 圖 5：2022 年 H1 門店數為 109 家.7 圖 6：餐飲規模不斷擴張，疫情下保持一定韌性.8 圖 7：傳統正餐仍是餐飲主流.8 圖 8：22Q1 90、95 后已占據餐飲消費者半壁江山.9 圖 9：全聚德前門光影餐廳.9 圖 10：近 5 年外賣占餐飲營收比例不斷提高.9 圖 11：全聚德“一人食”套餐.9 圖 12：2022H1 營收同比下降 31.7%.10 圖 13：2022H1 歸母凈虧損同比下降 259.3%.10 圖 14：2022H1 毛

16、利率同比下降至 17.3%.10 圖 15：2022 年 H1 盈利能力小幅下降.10 圖 16：新收入準則下銷售費用率大幅下降.11 圖 17：期間費用率控制良好，疫情期間壓縮成本.11 圖 18：2021 年華北地區營收貢獻 67%.11 圖 19：逐漸形成覆蓋全國的門店網絡.11 圖 20：直營店占比提高.12 圖 21：北京佳億店采用全新的 VIS 視覺識別系統.12 圖 22：全聚德宮囍龍鳳呈祥店（王府井店）.13 圖 23：全聚德中華一絕餐廳內景（和平門店）.13 圖 24：全聚德“中軸食禮”.13 圖 25：全聚德聚焦鴨類菜品.14 圖 26：全聚德春夏新品.15 圖 27：全聚

17、德“萌寶鴨”.15 圖 28：“百年爐火”數字藏品.15 圖 29：短視頻輸出內容聚集人氣.16 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：抖音上線全聚德商品.16 圖 31：預制菜行業規模變化.17 圖 32：2021 年主流買菜平臺預制菜銷量增速迅猛.17 圖 33：全聚德預制菜系列.17 圖 34：中央廚房訂單處理示意圖.18 圖 35：全聚德供應鏈體系.19 圖 36：研發投入不斷提升.19 圖 37：公司線上渠道糕點種類多.19 圖 38：北京門店外賣銷量圖.20 圖 39：外賣渠道推出多款套餐飯.20 圖 40：團膳產業鏈

18、.20 圖 41：團膳市場規模持續增長.20 圖 42：我國團膳呈現出“小而散”的現狀.21 圖 43：2021 年資本開始密集關注團膳品牌.21 表 1：2021 年以來中央及各地出臺系列老字號促進措施.8 表 2：全聚德菜品以鴨類為主，特點鮮明，價格適中.14 表 3：全聚德烤鴨天貓銷量在同類產品中領先.19 表 4：分版塊營收預測明細.23 表 5：可比公司估值表.23 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 1.全聚德：百年老字號，中華第一吃 1.1 匠心傳承寶貴技藝，資本加持推動規?；l展 中華餐飲老字號，品牌資源稀缺。全聚德品牌起

19、源于 1864 年北京城內一家干鮮果鋪，改營烤鴨后名聲逐漸打響，經歷近一個世紀的沉淀與發展，成為名噪京城的飯莊。新中國成立以來，全聚德成為中華飲食的代表，外事宴請場合的重要名片。1993 年開始，全聚德逐漸建立起標準化、規?；倪\營體系，在國內外推廣加盟連鎖，引入多個老字號品牌，擴張菜系版圖，并于 2004 年劃歸首旅集團，2007 年成功上市以資本推動快速發展。2017年以來，全聚德調整發展戰略，加快提質增效，積極擁抱新零售，并不斷拓展品牌外延，在行業變革中尋找新的發展機遇。圖 1：全聚德百年發展歷程 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 囊括多項非遺技藝，全聚德烤鴨享譽盛名。全聚德烤鴨的制作歷

20、經宰燙、制鴨坯、烤制、片鴨四大工序，其中烤制環節最為關鍵，運用宮廷掛爐鴨技法，以果木為燃料，以明火烤制，整個過程耗時近一小時，途中需經過多次翻轉。通過這種技法烤出來的鴨子，不同于路邊的普通烤鴨，能做到皮脆肉嫩，果香四溢。全聚德的烤鴨憑借其口感及百年老店品牌加成，已成為北京城的一張美食名片。受益于國內旅游業高景氣度的加持，全聚德業績快速增長。圖 2：全聚德擁有多項非物質文化遺產手藝 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 首旅集團總計持有 43.67%股份，是公司實際控制人。首旅集團是大型國有資本運營公司，旗下有全聚德、王府井、首旅酒店等多家上市公司。自 2004 年，全聚德劃入首旅集團以來，首旅集團

21、一直是公司大股東及實際控制人。公司規模不斷擴張，并于 2007 年成功登陸 A 股。除首旅集團外，其余股東多為個人持股，持股比例分別不超過 2%。子公司及 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 對公司凈利潤影響達 10%以上的參股公司有從事餐飲業務的新疆全聚德、上海全聚德、聚德華天，以及從事食品加工和銷售業務的全聚德仿膳食品公司和全聚德三元金星食品公司。圖 3：首旅集團是全聚德實際控制人 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 餐飲貢獻超七成營收，已形成全聚德品牌為龍頭，多品牌協同發展的品牌格局。餐飲板塊以全聚德品牌為核心，2021 年餐飲業務營

22、收占比達 73.8%，國內外門店總數達 109家。公司擁有全聚德、仿膳飯莊、豐澤園、四川飯店四家老字號品牌，分別主打烤鴨、宮廷御膳、魯菜、川菜，截止 2022 年 6 月門店數分別為 99/1/5/4 家。公司食品加工銷售主要是生產和銷售全聚德真空包裝烤鴨、熟食、仿膳糕點等傳統面食。圖 4：餐飲營收占比超七成 圖 5：2022 年 H1 門店數為 109 家 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 消費升級拉動需求增長，政策助力老字號煥發活力 我國餐飲行業疫情之下保持韌性，正餐市占率占比較高，老字號品牌具有稀缺性。2012-2019 年餐飲行業進入穩定發展期

23、，CAGR 約為 10.5%，整體韌性較強。2020 年疫情沖擊導致餐飲行業收入同比下降 15.4%。進入 2021 年，隨著國內疫情逐漸穩定，餐飲行業韌性凸顯，業績表現快速回暖，2021 年餐飲收入同比增長 18.6%至 4.69 萬億元，超19 年同期水平。傳統正餐因其客單價較高以及宴請屬性較強，市占率在各細分賽道中位居第一。中國餐飲企業中老字號經過時間沉淀具有較高的品牌壁壘并傳承制作技法，具有一定的稀缺性。73%72%71%68%74%74%25%25%26%30%24%23%3%3%3%2%2%3%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1

24、餐飲商品銷售其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 6：餐飲規模不斷擴張，疫情下保持一定韌性 圖 7：傳統正餐仍是餐飲主流 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 政府出臺系列促進政策，老字號創新轉型成為趨勢。近年來，對于老字號品牌保護和非遺傳承愈發受到社會關注。中央、地方政府出臺系列政策引導傳統老字號建設、創新，煥發活力。2022 年 3 月，商務部等 8 部門關于促進老字號創新發展的意見頒布，內容涵蓋加大老字號保護力度、健全老字號傳承體系、激發老字號創新活力、培育老字號發展動能等四方面，提出了

25、包括保護知識產權、促進集聚發展、優化金融服務、引導機制改革等 13 項具體措施?！皞鞒小?、“創新”成為老字號品牌主要標簽，預計將來在政策助力下進入新的發展階段。表 1：2021 年以來中央及各地出臺系列老字號促進措施 地區 文件名 頒布單位 頒布時間 主要內容 全國 商務部等8部門關于促進老字號創新發展的意見 商務部等 8 部門 2022 年 3 月 包括加大老字號保護力度、健全老字號傳承體系、激發老字號創新活力、培育老字號發展動能等四方面，提出了包括保護知識產權、促進集聚發展、優化金融服務、引導機制改革等 13 項具體措施。浙江省 關于促進老字號傳承創新發展的實施意見 浙江省商務廳等18 部

26、門 2022 年 6 月 主要包括加大保護力度，筑牢品牌根基健全傳承體系，維系文化脈絡建立創新機制，激發創新活力優化發展環境，增強發展動能等四方面。江蘇省 關于促進老字號創新發展的若干政策措施 江蘇省商務廳等8 部門 2022 年 6 月 涉及加大老字號保護力度、完善老字號傳承體系、提升老字號創新能力、提升老字號發展動能、營造老字號發展環境等共計五個方面 16 條舉措。北京市 北京培育建設國際消費中心城市商品消費提檔升級工作組配套實施方案（20212025 年）北京市商務局會同 33 個有關部門、16 區政府和經開區管委會 2021 年 11 月 推動老字號守正創新發展，推動老字號企業加速數字

27、化轉型 廣東省 關于振興市屬國有企業老字號的若干措施 廣州市政府 2021 年 9 月 提出 23 條支持措施深化促進老字號創新發展三年行動方案成果，包括成立首期規模 4.04 億元的廣州老字號振興基金，加大老字號混改力度等。資料來源：各地方政府網站，搜狐新聞，申萬宏源研究 國潮、年輕化 IP 成為餐飲新風潮，老字號憑借品牌積淀占據優勢。90 后群體生長在我國經濟高速發展，物質條件不斷豐盈的時期，其消費觀念、消費習慣與 80 后風格迥異，擁有較強的民族自豪感和消費力。根據辰智餐飲大數據，2022 年 Q1 我國 90 后、95 后餐飲消費者占比已超過 50%。越來越多傳統餐飲品牌瞄準年輕消費群

28、體，部分老字號餐飲企58%58%58%58%57%22%22%23%23%24%11%11%11%11%11%9%8%8%8%8%0%20%40%60%80%100%120%20162017201820192020正式餐飲快餐店休閑餐飲其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 業發揚品牌歷史文化優勢，打造“古風國潮”、“場景沉浸”式的門店環境，推出年輕化的 IP 形象。在菜品方面推陳出新，以新穎的外觀與命名打磨重塑傳統菜品，獲得良好的市場反響。圖 8：22Q1 90、95 后已占據餐飲消費者半壁江山 圖 9：全聚德前門光影餐廳 資料來源：

29、辰智餐飲大數據研究中心，申萬宏源研究 資料來源：人民資訊，申萬宏源研究 疫情加速催化“宅經濟”，餐飲外賣渠道滲透率提升。疫情對堂食的限制使得外賣在餐飲行業中的占比快速提升。截止到 2021 年年底，我國外賣用戶規模達 5.4 億人，外賣收入的占比達到餐飲總收入的 21.4%。外賣的滲透率的快速提升得益于疫情對供需兩端的雙重擠壓。用戶出于安全因素主動或被動地減少堂食，選擇外賣的頻率增加，且形成的消費習慣在疫情緩解后仍會一定程度保留。疫情期間線下餐飲企業更加注重對外賣渠道的建設維護，推出“一人食”外賣套餐，以彌補線下堂食受限帶來的收入損失。根據京東發布的2022 即享食品消費趨勢報告，餐飲業 20

30、21 年“一人食”產品數量同比增長超 100%，老字號品牌便宜坊、全聚德等紛紛推出自家“一人食”套餐。圖 10：近 5 年外賣占餐飲營收比例不斷提高 圖 11：全聚德“一人食”套餐 資料來源：艾媒網，申萬宏源研究 資料來源：餓了么，申萬宏源研究 1.3 疫后需求復蘇可期，基本面有望迎來反轉 2021 年營收端同比增長 21.0%，2022 年 H1 疫情反復業績承壓。2020 年以來，新冠疫情使線下餐飲開業受阻以及旅游客流量大幅減小，公司營收階段性承壓。2021 年疫情95后90后80后80前0%5%10%15%20%25%20172018201920202021 公司深度 請務必仔細閱讀正文

31、之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 緩和，營收端呈現良好恢復態勢，公司全年實現營收 9.48 億元，同比增長 21.0%。從利潤端來看，由于餐飲行業人力、租金均具備一定剛性，歸母凈利仍然是虧損狀態但同比減虧，2021 年公司實現歸母凈利潤-1.57 億元，上年同期為-2.62 億元。2022 年上半年受京滬等地疫情反復影響，直營門店停業 32 家，所有門店平均停業 42 天，對半年度業績造成較大沖擊，2022 年 H1 歸母凈虧損為 1.53 億元，同比下降 259.3%。我們預計隨 2022 下半年疫情緩和及公司經營效率不斷提高，盈利能力將有所改善，預制菜業務也

32、有望貢獻利潤增量。圖 12：2022H1 營收同比下降 31.7%圖 13：2022H1 歸母凈虧損同比下降 259.3%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：21 年同比增速計算公式為（21 年歸母凈利潤-20年歸母凈利潤）/20 年歸母凈利潤絕對值*100%21 年盈利能力邊際改善，22 年 H1 受到核心地區疫情封控影響較大，預計盈利能力彈性較大。2020 年起，國內疫情反復致使線下客流承壓，公司積極推進多渠道引流及促銷活動，毛利率受到一定不利影響。此外，公司執行新收入準則，將與提供餐飲服務直接相關的履約成本調整至營業成本，毛利率變化較大。2021 年國

33、內疫情有所緩和，公司實現全年毛利率 2.6%，同比回升 11.8pct，邊際改善明顯。從核心盈利指標看，2021 年公司實現 ROE/ROA 為-15.4%/-9.6%，分別同比回升 6.2/5.5pcts，盈利能力邊際改善。22H1公司 ROE/ROA 分別為-17.6%/-9.6%，受疫情影響盈利能力環比小幅下降，預計隨著后續疫情緩和以及門店升級裝修告一段落，新門店逐步開業經營趨于正?；?，盈利能力改善彈性較大。圖 14：2022H1 毛利率同比下降至 17.3%圖 15：2022 年 H1 盈利能力小幅下降 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：ROE 口

34、徑為當期凈利潤/期末凈資產；ROA 口徑-60%-40%-20%0%20%40%0510152025營業總收入（億元）同比（%）-840%-720%-600%-480%-360%-240%-120%0%120%-3-2-1012歸母凈利潤（億元）同比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%毛利率凈利率-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%ROE（%）ROA（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 為當期凈利潤/總資產期初期末平均值 期間費用率控制良好，疫情期間成本費用有所收縮。2020 年，公司銷售費

35、用同比下降90%，主因公司執行新收入準則，部分原計入銷售費用的項目計入營業成本，若排除新收入準則影響，20年公司銷售費用同比下降24%，主因疫情期間公司壓縮成本費用所致。2022年 H1，公司銷售費用率 4.8%，同比提升 0.7pcts，管理費用率 20.5%，同比提升 3.5pcts。疫情期間管理費用率、銷售費用率小幅提升，主因營收增速受阻所致。2021 年利息費用由負轉正，主因新租賃準則下租賃負債產生的利息費用計入財務費用所致。圖 16：新收入準則下銷售費用率大幅下降 圖 17：期間費用率控制良好，疫情期間壓縮成本 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.

36、多舉措助力品牌升級，開啟集團發展新序章 2.1 布局全國門店網絡，創意餐廳體驗升級 逐步拓寬目標客群，布局全國門店網絡。全聚德最早成名于北京城，早期門店目標客戶主要為外地進京游客。從營收貢獻來看，華北地區是消費主力軍，2021 年華北地區實現營收 6.36 億元，占營收比 67.13%。近年來，集團升級門店戰略，將目標客戶逐漸向“外地進京游客-北京本地顧客-外地本地顧客”方向調整，在江蘇、上海、湖北、寧夏、青海、新疆等京外地區展店，逐漸形成覆蓋全國的門店網絡。圖 18：2021 年華北地區營收貢獻 67%圖 19：逐漸形成覆蓋全國的門店網絡-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40

37、%45%50%銷售費用率管理費用率財務費用率0%10%20%30%40%50%60%70%全聚德同慶樓廣州酒家西安飲食 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：窄門餐眼，申萬宏源研究 嚴格把控菜品質量傳承百年老字號，門店升級融入現代風格擴大受眾面。全聚德門店主打的宴請正餐具有較高的菜品口味和服務品質要求，而加盟店往往難以完全滿足，相較之下，直營店能高效地把控菜品質量，并及時根據消費者的評價做出調整。近年來全聚德直營門店占比逐漸提升。此外，全聚德在門店的風格點定位上也做出調整，融合現代風格，貼合年輕

38、消費者喜好。2022 年 1 月新開業的全聚德北京佳億店定位商務宴請與家庭聚會，在裝潢方面既包含中式的古典風格，又融合了現代吧臺元素。同時，公司還運用了全新的VIS 視覺識別系統，在門店空間設計、烤鴨明檔、領導人題詞、包廂名牌等環境元素上突出了全聚德品牌的產品特色和文化內涵。圖 20：直營店占比提高 圖 21：北京佳億店采用全新的 VIS 視覺識別系統 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：門店走訪，申萬宏源研究 王府井門店升級功能性更強，“宮囍龍鳳呈祥”主題餐廳與故宮合作挖掘婚慶市場。7月 4 日，全聚德舉行“158 周年食力煥新發布會慶典活動”，于慶典上發布“宮囍”與“中華一絕”兩大

39、創意餐廳項目。其中，“全聚德 宮囍龍鳳呈祥”主題餐廳由全聚德與故宮合作打造，力求將全聚德非遺傳承技藝與“宮囍龍鳳呈祥”文化元素及當代藝術完美融合，新增換裝、故宮文創產品，挖掘典型的婚慶市場。和平門門店改造后更具吸引高端消費者的能力?！爸腥A一絕”宴請餐廳整體裝修設計延續“新京式”風格，打造“空中四合院”，通過服務人員的演繹展現京城特色，讓食客沉浸式體驗老北京的文化生活。兩大項目以“文化”為內核，“空間”、“產品”為載體，為顧客帶來全新的品牌感知。華北華中華東西北東北西南 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 前門店鋪開發“全聚德-中軸食禮”

40、新模式，為消費者打造現場制售的新體驗。公司前門店占地面積較小，店鋪客流量相對較低，公司基于前門店鋪的特點，打造現場制售模式，臨街窗口售賣真空烤鴨，店鋪內售賣堂食烤鴨，力求打造即吃即走的體驗店模式，全方位滿足消費者不同的需求。我們認為公司創意餐廳突出了品牌文化和北京韻味，使得門店功能更豐富，吸引的客群具有針對性，我們認為有望進一步提升品牌對游客的吸引力和本地食客的認可度。圖 22：全聚德宮囍龍鳳呈祥店（王府井店）圖 23：全聚德中華一絕餐廳內景（和平門店）資料來源：全聚德官方微信視頻號，申萬宏源研究 資料來源：門店走訪，申萬宏源研究 圖 24：全聚德“中軸食禮”資料來源：門店走訪，申萬宏源研究

41、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 2.2 立足烤鴨特色菜品，推陳出新迭代升級 全聚德聚焦于鴨類菜品，在烤鴨品類上已形成較強品牌力。近年來，四季民福、京味齋、九門軒等烤鴨企業不斷涌現，全聚德立足先發優勢，菜品特色相較同行更為鮮明。與新進入者大董和四季民福相比，在大眾點評 TOP10 菜品中，全聚德有 7 種是鴨類菜品，大董為 2 種，四季民福僅有 3 種。且菜品價格和客單價方面，全聚德定位親民、適中，處于大董與四季民福之間。表 2：全聚德菜品以鴨類為主，特點鮮明，價格適中 大董（金寶匯店）價位（元）全聚德（和平門店）價位（元）四季民福（

42、故宮店）價位（元）人均消費 498 元/人 人均消費 203 元/人 人均消費 181 元/人 大董酥不膩烤鴨 398 全聚德盛世牡丹烤鴨 288 酥香嫩烤鴨 228 董氏宮保蝦球 128 火燎鴨心 98 貝勒烤肉 88 芥末手剝鴨掌 88 芥末鴨掌 52 巧拌豆苗 39 董氏蔥燒海參 298 精品烤鴨 296 宮廷杏仁豆腐 15 紅花汁栗子白菜 158 鹽水鴨肝 56 特選酥香嫩烤鴨 228 蒲公英糖葫蘆 8 豌豆黃 24 老北京炸醬面 23 奇妙蝦球 158 小鴨酥 4 蜜汁酥皮蝦 89 清炒豆苗 58 干燒四鮮 68 小吃拼盤 69 龍蝦湯過橋東星斑 1080 鴨湯 10 芥末鴨掌 59

43、 大黃魚燒南豆腐 588 酸辣黃瓜 28 干炸小丸子 59 資料來源：大眾點評，申萬宏源研究 圖 25：全聚德聚焦鴨類菜品 資料來源：門店走訪，大眾點評，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 菜品結構調整，推陳出新走年輕化、親民路線，提升菜品的豐富度與標準化程度。2020年全聚德執行三項改革措施：1）除部分特殊場景外，全面取消服務費；2）在保證鴨源質量的同時，下調烤鴨價格，約 40%的烤鴨類品價格下調幅度達到 15%，走多渠道、年輕化和親民路線；3）調整北京地區菜單，進行進一步升級，推出創新菜品。通過不斷推出新菜吸引顧客再次

44、光顧，同時調整菜品結構來保障毛利率穩定。公司承諾未來將每年兩次推出新菜單，為消費者奉上味蕾的驚喜。2022 年 4 月，公司推出“春江水暖”、“碧潭清影”等春夏新菜，以及“春田花花幼兒園”等創新飲品，滿足年輕化、多元化消費者的飲食需求。圖 26：全聚德春夏新品 資料來源：全聚德公眾號，申萬宏源研究 2.3 卡通 IP 打造品牌形象，新營銷擴大消費圈層 推出卡通 IP+數字化產品，年輕化營銷鎖定新消費圈層。全聚德于 157 周年活動上推出全新 IP 形象“萌寶鴨”，受到年輕消費者喜愛。公司進一步豐富“萌寶鴨”IP 內容，延伸打造品牌文化傳播新項目“萌寶星廚直播間”，通過動漫短視頻的形式，講述美食

45、美味的秘密，實現好看、好玩、好吃的優質藝術作品，讓更多年輕群體可以近距離體驗非遺文化。同時全聚德于今年周年慶上啟動“數字藏品”發售儀式，藏品包括 1 款“百年爐火”視頻和 6 款萌寶鴨造型盲盒。將全聚德品牌文化以年輕化、數字化的體驗方式傳遞給廣大受眾，提升了品牌在年輕消費者心目中的認可度。圖 27：全聚德“萌寶鴨”圖 28：“百年爐火”數字藏品 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：門店走訪，申萬宏源研究 資料來源：豹豹青春宇宙，申萬宏源研究 直播+短視頻營銷，與線下渠道形成聯動。全聚德積極拓展線上營銷渠道。通過發布短視頻輸出內

46、容，以“菜品測評”、“探店體驗”、“創意短劇”等欄目為品牌賬號積累人氣，并通過直播銷售線下團購消費券、烤鴨套餐與爆款單品組合，帶動產品消費與線下門店消費。線上營銷渠道與線下渠道的形成聯動，為線下門店消費拓客引流，并為預制菜等食品產品打開銷路，幫助公司更好地透視各類商品的受歡迎程度，同時拓寬公司的“餐飲”和“食品”業務。圖 29：短視頻輸出內容聚集人氣 圖 30：抖音上線全聚德商品 資料來源：全聚德官方抖音號，申萬宏源研究 資料來源：抖音，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 3.食品餐飲雙輪驅動，預制菜帶來成長機遇 3.1

47、瞄準預制菜藍海，新業務助力成長 預制菜行業空間廣闊，供需雙方共同推動行業高速增長。據艾媒咨詢，2021 年預制菜行業規模達 3459 億元，處于快速成長階段。當前行業以 B 端為主，占比約 70%左右，C端持續放量。隨著餐飲行業連鎖化提升和外賣快速發展，對供應鏈的標準化改造成為行業剛需；家庭的小型化、工作節奏的加快，使得 C 端爆發了針對預制菜的需求。預制菜本身具有輕烹飪的特征，符合新一代消費人群的核心需求。圖 31：預制菜行業規模變化 圖 32：2021 年主流買菜平臺預制菜銷量增速迅猛 資料來源：艾媒咨詢，申萬宏源研究 資料來源：智研咨詢，申萬宏源研究 公司發揮旗下品牌優勢，打造多元預制菜

48、矩陣，食品產能不斷釋放。公司利用餐飲優勢，對各預制菜品牌定位明晰。全聚德品牌定位“做精做足烤鴨產品”、豐澤園品牌定位于“貼近民生的熟食產品”、川老大品牌定位于“經典川菜，大眾消費”。自 21 年 10 月至 22 年 6 月，全聚德推出的手工片制烤鴨禮盒預制產品累計銷售 5.2 萬份，4 月公司推出“單人份”手工片制烤鴨禮盒，主推線上渠道。公司通過將手工片制烤鴨禮盒替代真空包裝食品，最大程度還原堂食風味。全聚德仿膳在春節期間曾經推出了多款年夜飯預制菜禮盒，豐澤園也已研發出十多款常溫熟食。川老大品牌冷凍預制菜產品已于 22 年 4 月下旬上市，截止 6 月累計銷售 1.7 萬件。公司正在進一步推

49、動菜品的食品化研發和工業化生產，已經設立了全聚德仿膳食品公司和全聚德三元金星食品公司兩大生產基地，目前已形成肉類產品、面食類產品、調味品、鴨熟食四大產品系列和年產 500 萬只鴨坯的生產線。圖 33：全聚德預制菜系列 16%17%18%19%20%21%22%0500100015002000250030003500400045002019202020212022E預制菜市場規模（億元）YOY0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%叮咚買菜盒馬每日優鮮美團買菜 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資料來源

50、：公司公告，全記貨鋪，北京日報，申萬宏源研究 3.2 中央廚房鑄標準，線上渠道鋪銷路 中央廚房為企業塑造低成本、標準化的產品線流程。中央廚房采用巨大的操作間，產品線的各個環節均有專人負責，半成品和調好的調料一起，用冷藏車配送，全部直營店實行統一采購和配送。其優勢在于：1）節約后廚面積，降低租金成本；2）降低原材料損耗與食材成本。在中央廚房內，搭建標準化的產品加工流水線，并由央廚統一執行采購訂貨和配送，實現備菜的工業化；3）提高出品效率。標準化的產品線，一方面提高加工效率，另一方面還能提高配送效率，降低企業的運貨成本。圖 34：中央廚房訂單處理示意圖 資料來源：中金普華產業研究院，申萬宏源研究

51、不斷提升中央廚房產品線標準化程度，提高供應鏈周轉效率。全聚德早在 2014 年就著手為中央廚房的建設進行募資，是餐飲行業內較早引入中央廚房的企業。公司央廚主要服務于餐飲業務，將批發的菜品運送至單獨區域加工成半成品，包括清洗、切配、包裝，然后再通過公司自有配送中心配貨至全城。目前，公司主要有兩家食品加工公司，一是全聚 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 德仿膳食品基地，主要用于餐飲菜品的加工；以及全聚德三元金星，主要用于熟食食品的生產。為解決公司在連鎖化擴張中遇到的問題，近年來，公司不僅從菜品制作方面，而且從菜品生產加工流程方面入手提升標

52、準化程度，實現產品線標準操作程序 SOP、出品形象統一。圖 35：全聚德供應鏈體系 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 加大研發投入提升菜品標準化程度，拓展線上渠道發力烤鴨、糕點以及各類預制菜銷售?？绝喌闹谱髁鞒潭?，工藝復雜，耗時長，很難實現標準化生產，因此傳統菜品與連鎖化擴張需求錯配。近年來，公司持續加大研發投入，致力于提升菜品標準化程度；公司積極拓展電商銷售渠道，發力烤鴨、仿膳糕點等食品銷售。在天貓烤鴨產品 TOP5 中，公司有 2 項產品上榜。同時，公司也十分注重利用全聚德品牌引流糕點、鹵味零食等標準化食品。在今年春節前，公司與盒馬聯名，相繼推出佛跳墻、聚美味、德團圓三款預制菜，深受年輕消

53、費者的喜愛。未來，公司將繼續發力線上食品板塊，不斷創新季節限定食品，以迎合年輕消費者的口味。表 3：全聚德烤鴨天貓銷量在同類產品中領先 產品名稱 價格（元）月銷量（件）全聚德北京烤鴨 138 4000+張鴨子鹵烤鴨 88 700+汪世興手工烤鴨 158 80+大董烤鴨禮盒 328 1000+全聚德烤鴨禮盒 338 200+資料來源：天貓，申萬宏源研究 注：數據截至 2022 年 9 月 14 日 圖 36：研發投入不斷提升 圖 37：公司線上渠道糕點種類多 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：

54、天貓，申萬宏源研究 外賣平臺推出多款套餐飯，價格更親民，菜品逐漸大眾化。公司過往餐廳和菜品定位比較高端，客單價高。但是隨著餐飲競爭逐漸激烈，快餐式運營模式成為餐飲盈利的保障，再加之疫情的沖擊，公司積極調整產品定價和品牌定位。下調菜品單價，取消服務費，并結合現有外賣平臺優勢，推出價格更親民的烤鴨套餐和大眾化的套餐飯。在線下渠道增長乏力的困境下，較其他烤鴨類餐飲企業，公司率先入駐外賣平臺，銷量較為可觀，全聚德雙井店月銷量達到 3562 單。圖 38：北京門店外賣銷量圖 圖 39：外賣渠道推出多款套餐飯 資料來源：美團，餓了么，申萬宏源研究 資料來源：餓了么，申萬宏源研究 3.3 拓展團膳業務，完善

55、餐飲版圖 團膳賽道方興未艾，市場前景廣闊。團膳又稱為團餐，是專業的餐飲公司為企業、學校、工廠、園區、寫字樓等提供食堂承包，快餐配送，人工托管等團體就餐的服務，具有人均成本低、標準化高、可復制性強等特點。根據新思界產業研究中心發布的2022-2026年中國團膳市場可行性研究報告，2016-2021 年，我國團膳市場規模從 1.0 萬億元增長至 1.8 萬億元左右，CAGR 為 14.5%。同時，團膳在整個餐飲行業的占比也不斷提升，2021年占比達到 35.6%。圖 40：團膳產業鏈 圖 41：團膳市場規模持續增長 701081522920%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

56、00%0501001502002503003502018201920202021研發投入（萬元）同比（%）356218971073819 79873641886257632811305001000150020002500300035004000雙井店王府井店奧運村店亦莊店雙榆樹店西客站店馬家堡店和平門店前門店方莊店西鐵營店單 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：艾媒咨詢，申萬宏源研究 資料來源：觀研天下，申萬宏源研究 競爭格局小而分散，資本聚焦催化行業發展。2020 年我國百強團膳企業團體膳食收入為 1026 億元，市場份額占

57、比僅為 6.7%，行業份額較為分散。根據中國飯店協會統計的數據，美國團膳行業 CR10 為 80%、日本和韓國約為 60%。相較國外成熟市場，我國團膳行業的市場集中度極低，有較大提升空間。此外，我國團膳企業以個體經營為主，個體工商戶占比 6 成以上，有限責任公司占比三成以上，75%團膳相關企業的注冊資本在 100 萬以內。2021 年起，資本市場開始聚焦團膳行業，鼎暉、螞蟻金服、中信等頭部產業資本以及美團、餓了么，順豐等互聯網及物流大廠紛紛布局團膳，行業迎來發展窗口期。圖 42：我國團膳呈現出“小而散”的現狀 圖 43：2021 年資本開始密集關注團膳品牌 資料來源：中國飯店協會，申萬宏源研究

58、 資料來源：載形科技，申萬宏源研究 依托品牌優勢與運營經驗，全聚德強勢入局團膳市場。團膳對承包運營企業在人員儲備、行業經驗、市場資源等多方面都有著較高的要求。全聚德深耕餐飲行業，具有近 30 年的現代餐飲運營經驗和百年品牌底蘊，為公司團膳項目起步帶來優勢。公司于環球影城運營的“環球伙伴餐廳”項目是公司首個團膳項目，服務對象為入住環球影城生活區域的中外方員工。自 2021 年 1 月以來，伙伴餐廳和城市大道員工餐廳“雙運營”，公司與北京野生動物園的合作的團膳項目已于 2021 年底開始運營。全聚德秉持“正餐做精做優，團膳和休閑簡餐適時拓展”的戰略定位，將團膳的“薄利多銷”模式與正餐的“精品”路線

59、形成互補。團膳項目中期規劃預計做到 5-8 個，業務拓展將圍繞大型國企、合作伙伴兩個方向。全聚德與國航合作，將團膳業務推向“萬米高空”。9 月 6 日，中國國際航空股份有限公司攜手全聚德在北京國航實際大廈舉辦“云饗中華，京韻百年”品牌合作簽約發布會上游：供應端中游：運營端下游：消費端半成品供應商設備供應商場地供應商技術服務商餐飲服務商原料供應商企業、學校監管食堂團餐企業外賣式團餐企業第三方服務機構工廠企業機關單位醫院其他學校00.511.522.52016201720182019202020212022E2023E中國團膳市場規模（萬億元）0%10%20%30%40%50%60%公司深度 請務

60、必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 暨空中美食研究院成立儀式，此次簽約標志著雙方將匯聚資源、相互賦能，聯合打造國航專屬餐食產品。自 9 月 15 日開始，首批全聚德菜品機上餐食將陸續在北京出港國航航班的兩艙、經濟艙與廣大旅客見面，同時從 9 月 15 日至 9 月 30 日在首都機場 T3 航站樓國航頭等艙休息室，將午餐時間為旅客提供全聚德菜品。為了能在空中特有環境下原汁原味地復刻全聚德菜品，國航與全聚德進行數月研發，最終推出 4 款熱食、冷餐、甜品、手作點心和湯品組合成的機上套餐。4.盈利預測與估值 關鍵假設：1.疫情沖擊逐步減弱：2022 年上半

61、年京滬等全國多地疫情反復導致公司經營受到沖擊。隨著我國疫情逐漸平穩，防控政策不斷完善，我們預計疫情逐步受控，各地疫情防控政策逐步放寬，線下堂食、旅游客流逐步恢復。2.營收成本假設：餐飲業務：公司餐飲業務 2022 年上半年受到疫情擾動，考慮到公司門店擴張升級、積極拓展外賣及團膳業務，我們認為餐飲業務相較疫情初期將表現得更具韌性。此外，公司在疫情期間控制各項費用，降本增效，預計毛利率有所改善，預期下半年疫情受控，餐飲行業業績恢復。我們預估 2022-2024 年餐飲業務增速分別為-10%、40%、45%，毛利率分別為-8%、25%、35%。食品銷售：公司堅持食品+餐飲雙輪驅動，大力發展預制菜，打

62、造預制菜品牌矩陣，同時開拓社區團購和電商渠道增加銷路。完善中央廚房，從菜品生產加工流程方面入手提升標準化程度并控制成本，毛利率有望進一步提升。預計 2022-2024 年食品銷售業務增速分別為 15%、75%、60%，毛利率分別為 15%，20%、20%。期間費用率：1）管理費用：從歷史數據看，公司管理費用相對剛性，20-21 年收入受疫情影響較大，管理費用縮減幅度相對較小，故管理費用率在 20-21 年大幅提升。我們預計22 年管理費用率延續 22H1 的 24%，隨著線下門店客流恢復，有望回歸到 19 年水平，預計 23-24 年管理費用率均為 13%。2）銷售費用：21 年銷售費用大幅下

63、降主因縮減銷售開支，根據 22H1 銷售費用率預計 22 年全年銷售費用率為 6%，23-24 年銷售費用率保持穩定，預計均為 5%。3）根據 22H1 研發費用率估計 22 全年研發費用率為 0.6%，增幅較大主因菜品等研發投入增多，預計 23-24 年研發費用率分別為 0.3%、0.2%。核心結論：全聚德是餐飲百年老字號，具有稀缺的品牌資源，運營體系完善。公司堅持食品餐飲雙輪驅動，加大品牌升級投入力度，建設全國門店網絡，創新菜品升級、擁抱年輕化、數字化營銷，預計將為各項業務注入新活力，打開增長空間。我們預計 2022-2024年公司整體營收為 9.09/13.61/20.34 億元，同比增

64、速為-4.1%/49.8%/49.4%，實現歸母凈利潤-2.07/0.87/1.95 億元。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 表 4：分版塊營收預測明細 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 餐飲 營收 529 700 630 882 1,278 YOY-52%32%-10%40%45%毛利率-20%-5%-8%25%35%食品銷售 營收 238 228 262 458 733 YOY-42%-4%15%75%60%毛利率 11%20%15%20%20%其他業務 營收 16 20 17 21 22 YO

65、Y-68%27%-16%24%5%毛利率 60%69%60%75%80%合計 營收 783 948 909 1,361 2,034 YOY-50%21%-4%50%49%毛利率-9%3%0%24%30%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 PS 估值：本文采用 PS 估值方法，主因 1）全聚德營收受疫情影響較大，自 20 年開始，公司業績歸母凈利潤均為負數，不適合使用 PE 估值；2）餐飲企業普遍受到疫情影響較大，實現盈利的可比公司選擇范圍會縮小。3）未來 2-3 年公司業績觸底反彈趨勢明顯，公司成長性較高，故采用 PS 估值較為合理。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司是百年老字號餐飲品牌，積極推動

66、品牌改革轉型，堅持餐飲+食品雙輪驅動，推動餐飲門店，進入團膳領域，布局預制菜。我們分別選取同為老字號品牌的同慶樓（百年品牌歷史中式正餐，具有豐富的子品牌矩陣）、中式快時尚餐飲品牌九毛九（全國性多品牌餐飲集團，旗下有九毛九、太二酸菜魚等知名品牌），以及連鎖火鍋龍頭海底撈（主打極致服務與用餐體驗，門店遍布全國，布局全球）、預制菜行業安井食品、味之香作為可比公司進行對比，我們預計 2022-2024 年公司整體營收為9.09/13.61/20.34億 元，同 比 增 速 為-4.1%/49.8%/49.4%，實 現 歸 母 凈 利 潤-2.07/0.87/1.95 億元。根據 PS 估值法，參考餐飲

67、行業可比公司平均，給予公司 2023 年3X PS，對應 37 億元市值，首次覆蓋給予買入評級。表 5：可比公司估值表 證券簡稱 代碼 收盤價 市值 營業收入（億元）PS 2022/10/21(億元）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 九毛九 9922.HK 13.28 193.08 41.8 48.67 79.48 5 4 2 海底撈 6862.HK 13.60 758.06 411.11 410.94 500.94 2 2 2 安井食品 603345.SH 145.55 426.89 119.66 149.89 184.02 4 3 2 味之香 6050

68、89.SH 49.31 49.31 7.65 9 11.21 6 5 4 同慶樓 605108.SH 25.79 67.05 16.08 17.06 22.18 4 4 3 平均估值 4 4 3 資料來源：Wind，申萬宏源研究；可比公司九毛九、海底撈、安井食品、味之香、同慶樓盈利預測來自 Wind 一致預期，九毛九、海底撈單位為港幣，其余單位為人民幣。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 風險提示：疫情恢復不及預期風險：局部地區疫情散點式爆發，可能推遲疫情復蘇速度。新業務業績不及預期風險：全聚德積極團膳、預制菜等領域，新板塊戰略成果還未

69、得到市場充分印證，存在不確定性。市場競爭加劇風險：當前餐飲行業集中度較低，市場競爭激烈，傳統正餐經營壓力大。未來行業競爭可能進一步加劇，對公司經營業績與市場份額造成一定不利影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 783 948 909 1,361 2,034 營業收入 783 948 909 1,361 2,034 餐飲 529 700 630 882 1,278 食品銷售 238 228 262 458 733 租賃 16 20 17

70、21 22 營業總成本 1,103 1,174 1,202 1,305 1,821 營業成本 856 923 909 1,033 1,422 餐飲 637 735 680 661 831 食品銷售 212 182 223 367 586 租賃 6 6 7 5 4 稅金及附加 12 13 13 19 28 銷售費用 64 44 51 68 102 管理費用 171 181 218 178 265 研發費用 2 3 6 4 4 財務費用-1 10 5 4 0 其他收益 23 20 20 20 20 投資收益 33 30 30 30 30 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 2 4

71、 10 10 10 信用減值損失-5 0 0 0 0 資產減值損失-7-6 6 0 0 資產處置收益-8 1 1 1 1 營業利潤-282-178-226 116 273 營業外收支-2-2 0 0 0 利潤總額-284-180-226 116 273 所得稅 0-8 0 22 61 凈利潤-284-171-226 95 213 少數股東損益-22-14-19 8 18 歸母凈利潤-262-157-207 87 195 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中

72、國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期

73、安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場

74、基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300

75、指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所

76、載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務

77、狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。