2022年騰訊社交生態商業模式研究及公司業務財務數據分析報告（63頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 目錄 一、公司概況：把握時代變換，成就行業龍頭.7 1、發展歷程：從創業獨角獸到社交領域巨頭.7 2、組織架構變化：把握時代風口，保持創新活力.8 3、騰訊股價及估值復盤.11 二、財務分析：降本增效作用顯著，業務重心轉型加速.11 1、收入端：短期增速承壓，業務重心轉型加速.11 2、費用端：降本增效效果逐步顯現.13 3、利潤端：業務結構化調整，行業壓力導致利潤增速減緩.14 三、騰訊生態：龐大流量孕育下的堅固護城河.17 1、社交生態，商業化變現的基石.17 2、以社交產品為基石，搭建高頻頭部流量.18 3、豐富用戶生態體系，沉淀用戶商業場景.18 4、

2、打造商業閉環，實現商業化變現.19 四、游戲：規模效應鑄就高壁壘，海外投資擴大業務版圖.20 1、騰訊游戲發展歷程復盤.20 2、財務分析：抵御外部環境的多變，游戲業務實現穩定前進.23 3、國內游戲：專注提升技術能力，龍頭地位顯著.25 4、游戲出海：料將成為騰訊游戲未來的增長極.30 五、數字內容：內容優勢獲取更多增長點.34 1、騰訊文娛版圖.34 2、優質內容是付費用戶及 ARPU 值提升的關鍵.35 六、廣告：看好小程序和視頻號的商業化變現.38 1、廣告受制于宏觀+監管，行業增速放緩.38 2、騰訊廣告未來發展趨勢：微信廣告蘊含較大發展潛力.41 3、騰訊廣告未來發展重點：微信小程

3、序和視頻號商業化.45 七、FBS：產業互聯網核心，高速增長向高質量增長轉型.52 1、金融科技.52 2、云及其他企業服務.57 八、騰訊硬科技布局.63 1、底層架構：Unreal Engine 構建虛擬世界，Snap 打造鏡像世界.63 2、后端基建：構建云游戲全系生態，打造游戲運營新場景.64 3、內容與場景：社交游戲優勢穩固，開拓智慧零售與企業服務.64 表目錄 表 1：微信生態下的變現.19 表 2：微信生態與公司主營業務聯系.20 表 3：QQ 系列網游.21 表 4：騰訊 4+1 工作室群概況.23 表 5：騰訊國內近一年上線產品.28 表 6：騰訊強運營能力產品概述.29 表

4、 7：騰訊游戲儲備 pipeline.29 表 8：騰訊海外主要投資公司概況.31 表 9：騰訊三大游戲海外發行渠道.32 表 10：2022 年度全球 52 強中國發行商（全球 iOS&Google Play 綜合收入）.32 表 11：騰訊海外游戲近一年已發行名單.33 表 12：騰訊海外游戲儲備.34 表 13：2022 年 10 月后騰訊視頻待播網絡劇集.36 表 14：2022 年 10 月后騰訊視頻待播綜藝.37 表 15：2022 年 9 月網絡綜藝劇集熱度排名.38 表 16：2022Q3 網絡綜藝劇集熱度排名.38 表 17：廣告相關政策監管趨嚴.39 表 18：微信小程序廣

5、告類型.46 表 19：視頻號廣告收入測算.51 表 20：騰訊金融科技應用場景.52 表 21：騰訊金融科技業務收入劃分.52 表 22：騰訊參股的金融科技公司.53 表 23：微信/QQ/支付寶項目限額及費率.54 表 24：主流互聯網基金銷售平臺對比.55 表 25：騰訊、螞蟻金服信貸業務對比.55 表 26：主流云廠商對比.59 表 27：騰訊云產品矩陣.60 表 28：云產品對比.61 表 29：騰訊云產品應用場景.61 表 30：騰訊云中標政府項目一覽.62 圖目錄 圖 1：第一階段（2005 年至 2012 年）：“在線生活”戰略.7 圖 2：第二階段（2012 年至 2018

6、年）：開啟科技“連接一切”戰略.8 圖 3：第三階段（2018 至今）：開啟 to C 向 to B 轉型.8 圖 4：騰訊首次組織架構調整“BU”化.9 圖 5：騰訊二次組織架構調整“BG”化.9 圖 6：騰訊消費互聯網向產業互聯網升級.10 圖 7：騰訊 PCG 變革.10 圖 8：騰訊 CISG 成立智慧行業九部.11 圖 9：2004-2022 年騰訊股價（元）及估值（倍）復盤.11 圖 10：2016-2021 年騰訊年度收入及增速.12 圖 11：1Q18-2Q22 騰訊季度收入及增速.12 圖 12：2016-2021 年騰訊年度營收結構.13 圖 13：1Q18-2Q22 騰訊

7、季度營收結構.13 圖 14：2016-2021 年騰訊費用率.13 圖 15：1Q18-2Q22 騰訊季度 S&M 費用及費用率.14 圖 16：1Q18-2Q22 騰訊季度 G&A 費用及費用率.14 圖 17：2016-2021 年騰訊年度毛利潤及毛利率.15 圖 18：1Q18-2Q22 騰訊季度毛利潤及毛利率.15 圖 19：1Q18-2Q22 騰訊各業務季度毛利率.16 圖 20：2016-2021 年騰訊年度 Non-IFRS 凈利潤及凈利率.16 圖 21：1Q18-2Q22 騰訊經調整歸屬股東凈利潤及凈利率.17 圖 22：騰訊獨特的生態體系.18 圖 23：1Q18-2Q2

8、2 微信及 Wechat MAU（百萬）.18 圖 24：微信生態.19 圖 25：QQ 堂界面.21 圖 26：同時期的聯眾游戲.21 圖 27：2009Q3 游戲公司市場份額.22 圖 28：2011-2016 年中國網絡游戲產業變化.22 圖 29：2008-2021 年騰訊游戲業務收入及增速.23 圖 30：1Q18-2Q22 騰訊游戲業務占總收入比重.24 圖 31：3Q18-2Q22 騰訊游戲本土及國際市場收入及增速.24 圖 32：1Q18-2Q22 騰訊手游及端游收入及增速.24 圖 33：2020 年以來騰訊主要手游流水情況（百萬美元）.25 圖 34：2022 年 8 月中

9、國 APP store 手游收入排行榜.26 圖 35：2020-2022 年版號發放情況.26 圖 36：2017-2022H1 年游戲行業競爭格局.27 圖 37：2022 年 8 月中國手游發行商收入 TOP30（全球 AppStore+GooglePlay）.27 圖 38：2015-2021 年中國自研移動游戲海外市場實際銷售收入與增速及占全球收入比例.30 圖 39：2021 年中國自主研發移動游戲海外重點地區收入占比.30 圖 40：3Q18-2Q22 騰訊海外游戲收入占比提高.31 圖 41：騰訊文娛版圖.35 圖 42：1Q18-2Q22 騰訊社交網絡收入及增速.35 圖 4

10、3：1Q19-2Q22 騰訊增值服務付費用戶數及 ARPU 值.35 圖 44：2021Q1-2022Q2 社會消費品零售總額規模和同比增速.39 圖 45：2020Q1-2022Q2 互聯網廣告市場規模.39 圖 46：2022 年上半年 Top5 廣告主行業典型廣告類型費用分布對比.40 圖 47：2022 年典型媒介類型投放費用分布.40 圖 48：2021-2022 年中國移動互聯網細分行業用戶使用總時長占比.40 圖 49：騰訊廣告產品.41 圖 50：微信廣告投放方式.42 圖 51：1Q18-2Q22 騰訊廣告收入及增速.43 圖 52：1Q18-2Q22 騰訊廣告業務收入結構.

11、43 圖 53：1Q18-2Q22 騰訊媒體及社交廣告收入（百萬元）及增速（%）.44 圖 54：1Q18-2Q22 騰訊廣告業務毛利（百萬元）及增速（%）.44 圖 55：1Q18-2Q22 騰訊網絡廣告收入占營業總收入比重（%）.44 圖 56：19Q1-22Q2 中國主要互聯網公司廣告收入（百萬元）.45 圖 57：小程序變現場景.45 圖 58：視頻號變現場景.45 圖 59：2020M8-2021M8 小程序月活規模（億）.46 圖 60：2018M6-2021M12 短視頻用戶規模及使用率.47 圖 61：2020M6-2021M12 短視頻行業月活躍用戶規模趨勢.47 圖 62：

12、視頻號發展歷程.47 圖 63：2019M9-2022M7 短視頻平臺 MAU（億）.49 圖 64：2019M9-2022M7 短視頻平臺 DAU（億）.49 圖 65：2019M9-2022M7 短視頻平臺人均單日使用時長（分鐘）.49 圖 66：2020-2021 年視頻號 DAU（億）.50 圖 67：視頻號與微信生態連接緊密.50 圖 68：微信直播聚攏微信生態流量.51 圖 69：微信直播聯動公私域.51 圖 70：騰訊支付產品矩陣.53 圖 71：2014M11-2022M7 微信和支付寶 MAU（百萬）.54 圖 72：騰訊保險業務分類.56 圖 73：2016-2023 年全

13、球云計算市場規模及增速.57 圖 74：2016-2021 年中國云計算市場規模及增速.57 圖 75：2021 年傳統行業上云滲透率.58 圖 76：2022Q1 中國云廠商市場份額.59 圖 77：騰訊云發展歷程.60 圖 78：Unreal Engine 渲染出的虛擬角色.63 圖 79：Spectacles AR 眼鏡概念圖.64 圖 80：Snapchat 為視頻提供 AR 小貼紙.64 圖 81：云游戲產業鏈.64 圖 82：騰訊旗下音樂 App 推出國內首個虛擬音樂嘉年華.65 一、公司概況：把握時代變換，成就行業龍頭 1、發展歷程：從創業獨角獸到社交領域巨頭 第一階段（第一階段

14、（2005 年至年至 2012 年）：提出“在線生活”戰略。年）：提出“在線生活”戰略。騰訊自 1998 年成立，率先進入即時通信領域，1999 年上線 QQ 等通訊產品，后進一步加大移動增值服務的探索，2003 年推出 QQ 游戲和綜合門戶網站騰訊網。經歷 6 年的創業時期，公司于 2004 年在港交所上市，自此開啟“在線生活”戰略，希望產品和服務能融入生活，從技術供給、產品供給、服務供給、生態供給的角度滿足中國社會向數字時代邁進的需求。2004 年 8 月，QQ 游戲成為中國最大的休閑游戲平臺，最高同時在線賬戶數超越 100 萬。2005 年 3 月騰訊收購Foxmail 后，隨即進入了電

15、商、搜索等多個領域，并推出 QQ 空間和 QQ 音樂。2006 年 6月，騰訊網成為中國第一門戶網站。2009 年騰訊游戲成為中國最大的網絡游戲平臺，2011年微信正式上線，同年推出騰訊視頻，形成影視音全面的生態閉環。圖圖 1：第一階段（第一階段（2005 年至年至 2012 年）：“在線生活”戰略年）：“在線生活”戰略 資料來源：騰訊官網，信達證券研發中心 第二階段（第二階段（2012 年至年至 2018 年）：從年）：從 PC 互聯網向移動互聯網升級，互聯網向移動互聯網升級，開啟科技“連接一切”開啟科技“連接一切”戰略。戰略。騰訊利用微信和手機 QQ，順利完成了從 PC 端到移動端的過渡。

16、2013 年，微信發布“連接一切”與“互聯網+”戰略，同年對外推出微信支付和云服務。2014 年 12 月，騰訊成立聯營公司微眾銀行。2015 年分別成立閱文集團、騰訊影業和企鵝影業。2016 年，戰略投資 Supercell，成立騰訊音樂和微民保險。同年 12 月，騰訊移動支付月活躍帳戶及日均交易筆數均超過 6 億。2017 年，微信小程序正式上線。2018 年 6 月騰訊移動支付月活躍賬戶數超過 8 億，在增加用戶粘性的同時，逐步成為一個“一站式生活平臺”。圖圖 2：第二階段（第二階段（2012 年至年至 2018 年）：年）：開啟科技“連接一切”戰略開啟科技“連接一切”戰略 資料來源：騰

17、訊官網，信達證券研發中心 第三階段（第三階段（2018 至今）：開啟至今）：開啟 to C 向向 to B 轉型。轉型。2018 年 9 月，騰訊發起了“扎根消費互聯網、擁抱產業互聯網”的戰略升級，利用騰訊云助力北明軟件搭建矛盾糾紛多元化解平臺。2019 年提出了“用戶為本、科技向善”新使命愿景。2020 年疫情期間，騰訊支持多個中央部委級以及超過 30 個省和 100 多個城市開展疫情防控工作，上線超過 50 款疫情服務相關小程序，覆蓋超 7 億用戶。同年 5 月，騰訊宣布 5 年投資 5000 億元，發力云計算、人工智能、區塊鏈、5G 網絡、量子計算等“新基建”。2021 年，騰訊發布新藍

18、圖，將“可持續社會價值創新”納入公司核心戰略。圖圖 3：第三階段（第三階段（2018 至今）：至今）：開啟開啟 to C 向向 to B 轉型轉型 資料來源：騰訊官網，信達證券研發中心 2、組織架構變化：把握時代風口，保持創新活力 組織架構與產品矩陣是互聯網公司兩大最重要的發展邏輯，這兩大核心因素相互決定。騰訊組織架構與產品矩陣是互聯網公司兩大最重要的發展邏輯，這兩大核心因素相互決定。騰訊從創業獨角獸成長為社交領域巨頭，在體量較大的前提下仍保持創新活力，與發展歷程相對從創業獨角獸成長為社交領域巨頭，在體量較大的前提下仍保持創新活力，與發展歷程相對應的，是歷次組織架構的及時調整，其背后的邏輯反映

19、了業績之下最深層的問題。應的，是歷次組織架構的及時調整，其背后的邏輯反映了業績之下最深層的問題。BU 化化（2005-2012）：依托社交平臺用戶流量，全面拓展產業領域。依托社交平臺用戶流量，全面拓展產業領域。2005 年 10 月，騰訊開始了第一次大規模組織變革BU（Business Unit）化，此次變革重點在于強化產品部門的創新與引領作用，體現戰略由單一的社交產品變成為一站式生活平臺。具體變化體現為此 前的研發線與市場線被替換至企業發展系統、運營平臺系統、職能系統以及業務系統 B 線和平臺研發系統 R 線。圖圖 4：騰訊首次組織架構調整騰訊首次組織架構調整“BU”化化 資料來源：謙啟管理

20、評論，信達證券研發中心 BG 化化（2012-2018）：布局移動終端鏈接一切，微信業務蓬勃發展。布局移動終端鏈接一切，微信業務蓬勃發展。2012 年，騰訊從原來以產品為導向的業務系統升級為 BG（Business Group）事業群制，業務被重新劃分為企業發展事業群（CDG）、移動互聯網事業群（MIG）、互動娛樂事業群（IEG）、網絡媒體事業群（OMG）、社交網絡事業群（SNG），整合原有的研發和運營平臺，成立新的技術工程事業群（TEG），以及騰訊電商控股公司（ECC）。此次組織架構調整體現戰略從 PC 互聯網向移動互聯網升級，并通過科技“連接一切”建立開放生態。2014 年，組織架構進行了

21、微調，騰訊將其電商業務整體賣給京東，微信事業群（WXG）獨立成軍，并由產品創始人張小龍負責，標志著騰訊的重心轉為“QQ+微信”的雙社交平臺。圖圖 5：騰訊二次組織架構調整騰訊二次組織架構調整“BG”化化 資料來源：謙啟管理評論，電子商務研究中心，信達證券研發中心 消費互聯網向產業互聯網升級（消費互聯網向產業互聯網升級（2018-2021）：發力短內容領域，騰訊云構建）：發力短內容領域，騰訊云構建產業互聯產業互聯。2018年 9 月騰訊開啟第三次組織架構變革，從消費互聯網向產業互聯網，以內容平臺和高科技云為支柱產業發展。這一年是騰訊從消費互聯網向產業互聯網升級進行前瞻思考和主動進化的重要之年。此

22、次變革重新調整事業群由 7 個到 6 個，具體變化為：1）保留 4 個：原有的企業發展事業群(CDG)、互動娛樂事業群(IEG)、技術工程事業群(TEG)、微信事業群(WXG)。2）拆分 3 個：原社交網絡事業群(SNG)、原移動互聯網事業群(MIG)、原網絡媒體事業群(OMG)被拆分，整合社交與效果廣告部(SPA)與原網絡媒體事業群(OMG)廣告線，成立新的廣告營銷服務線(AMS)。3）新建 2 個：新成立云與智慧產業事業群(CSIG)、平臺與內容事業群(PCG)。圖圖 6：騰訊消費互聯網向產業互聯網升級騰訊消費互聯網向產業互聯網升級 資料來源：電子商務研究中心，信達證券研發中心“大內容體系

23、”與“產業互聯”再次調整（“大內容體系”與“產業互聯”再次調整（2021 年至今）。年至今）。2021 年 4 月，騰訊進行了 PCG變革，將騰訊視頻、短視頻平臺微視、游戲“應用商店”應用寶三大部門共同組建隸屬于平臺與內容事業群（PCG）的在線視頻 BU。圖圖 7：騰訊騰訊 PCG 變革變革 資料來源：晚點LatePost，信達證券研發中心 2022 年 7 月 12 日，CISG 成立智慧行業九部，負責運營商行業大客戶拓展，本次調整還成 立了云產品技術支持部，負責協助云基礎產品的方案拉通和深度支持工作。圖圖 8：騰訊騰訊 CISG 成立智慧行業九部成立智慧行業九部 資料來源：騰訊CSIG，M

24、artech，信達證券研發中心 3、騰訊股價及估值復盤 自上市后，隨著騰訊的市場占有率進一步提高，股價一路走高。自上市后，隨著騰訊的市場占有率進一步提高，股價一路走高。2008 年金融危機，股價下跌至 200 元以下，但隨著經濟基本面回暖以及騰訊游戲的蓬勃發展，股價再次提高。2010年“3Q”大戰，騰訊于 2012 年調整戰略，再加上微信支付等業務的推出，市值回暖。2018 年中美貿易摩擦爆發，騰訊股價再次下跌至 200 以下，騰訊改換重心產業，大力發展騰訊云業務，幾乎沒有受到疫情爆發的影響。2021 年，平臺經濟反壟斷、防沉迷政策的實施，2022年宏觀經濟疲軟，政策+業績戴維斯雙殺之下，股價

25、再次下跌。2022H2，政策底部已走出，目前騰訊需要等待業績拐點。圖圖 9：2004-2022 年騰訊股價（元）及估值（倍）復盤年騰訊股價（元）及估值（倍）復盤 資料來源：Wind，CECBC區塊鏈專委會，機器之心，東方財富網，民智國際研究院，第一財經，騰訊內容開放平臺，信達證券研發中心 二、財務分析：降本增效作用顯著，業務重心轉型加速 1、收入端：短期增速承壓，業務重心轉型加速 短期增速承壓，從追求高速發展向追求短期增速承壓，從追求高速發展向追求高質量發展轉型。高質量發展轉型。2016-2021 年騰訊營業收入 CAGR約為 30%，2021 年騰訊全年實現營收 5601 億元，同比增長 1

26、6%，主要系宏觀經濟承壓及公司為加強長期可持續發展實施的戰略舉措所致。分季度來看，2022Q2 公司實現營收 1340億元，較上年同期下降 3.1%。社交網絡收入 292 億元，同比增長 0.6%；游戲收入 425 億元，較上年同期下降 1.2%；廣告收入 186 億元，同比下降 18.4%；金融科技及企業服務收入 422 億元，同比增長 0.8%；其他業務收入 15 億元，同比下降 1.1%。圖圖 10：2016-2021 年騰訊年度收入及增速年騰訊年度收入及增速 資料來源：公司財報，信達證券研發中心 圖圖 11：1Q18-2Q22 騰訊季度收入及增速騰訊季度收入及增速 資料來源：公司財報，

27、信達證券研發中心 業務重心加速轉型，業務重心加速轉型，FBS 業務占收比逐年提高。業務占收比逐年提高。2021 年全年，游戲收入 1743 億元，同比增長 12%，占收比降低至 31%；金融科技及企業服務收入 1722 億元，同比增長 34%，占收比首次達到 31%；社交網絡收入 1173 億元，同比增長 8%，占收比降低至 21%；廣告收入 886，同比增長 8%，占收比降低至 16%；其他業務收入 77 億元，同比增長 2.5%。騰訊自 2018 年開始提出 C to B 戰略轉型，自此 FBS 業務貢獻收入比重大幅提高，連續多個季度成為收入的重要貢獻業務之一，2021 年四季度首次超過游

28、戲業務，成為最大的收入來源，騰訊業務重心加速換擋正在進行中。151,938 237,760 312,694 377,289 482,064 560,118 48.0%56%32%21%28%16%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000201620172018201920202021總收入（百萬元）同比增速-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160

29、,000總收入（百萬元）同比增速 圖圖 12：2016-2021 年騰訊年度營收結構年騰訊年度營收結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 13：1Q18-2Q22 騰訊季度營收結構騰訊季度營收結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 2、費用端：降本增效效果逐步顯現 成本優化效果明顯，降本增效戰略意義逐步顯現。成本優化效果明顯，降本增效戰略意義逐步顯現。銷售費率方面銷售費率方面，公司銷售費率 2019 年降到 5.7%，隨后維持在 7%左右。2022 年開始公司對營銷開支的嚴格把控，主動退出非核心業務，削減運營費用，降本增效效果顯著。22Q2 銷售及市場推廣費用 79 億元，同比大

30、幅下降 20.8%，環比下降 1.6%，費率 5.9%，同比下降 1.3 個百分點，環比持平。管理管理費率方面費率方面，公司 20162020 年管理費用率穩定在 14%左右，2021 年因雇員成本及研發開支增加導致管理費用率同比提高 2pct 至 16%。22Q2 一般及行政費用 262 億元，同比增長15.9%，環比下降 1.6%，費率 19.6%，同比提升 3.2 個百分點，環比基本持平。圖圖 14：2016-2021 年騰訊費用率年騰訊費用率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021社交網絡游戲廣告金融科技及企業

31、服務其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%社交網絡游戲廣告金融科技及企業服務其他 資料來源：公司財報，信達證券研發中心 圖圖 15：1Q18-2Q22 騰訊季度騰訊季度 S&M 費用及費用率費用及費用率 資料來源：公司財報，信達證券研發中心 圖圖 16：1Q18-2Q22 騰訊季度騰訊季度 G&A 費用及費用率費用及費用率 資料來源：公司財報，信達證券研發中心 3、利潤端：業務結構化調整，行業壓力導致利潤增速減緩 8.0%7.4%7.7%5.7%7.0%7.2%14.8%13.9%13.3%14.2%14.0%16.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%1

32、0.0%12.0%14.0%16.0%18.0%201620172018201920202021S&M費用率G&A費用率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000銷售及市場推廣費用（百萬元）S&M費用率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,000一般及行政費用（百萬元）G&A費用率 公司公司 20162021 年總體毛利率呈下降趨勢，年總體毛利率呈下降趨勢，FBS 業務毛利率逐年提升。業

33、務毛利率逐年提升。20162021 年間，公司總體毛利率從 55.6%降至 43.9%。其中，增值服務毛利率從 65.1%降至 52.4%，廣告業務毛利率整體有所提升，自 2019 年起成為總體毛利率的拉動項，FBS 業務毛利率逐年提升，2018-2021 年從 25.3%提升至 29.8%。分季度來看，2Q22 公司毛利為 579 億元，同比下降 7.8%，環比增長 1.4%，毛利率 43.2%，同比下降 2.2 個百分點，環比繼續提升 1 個百分點。增值服務毛利率為 50.6%，同比下降 2.3 個百分點，環比提升 0.2 個百分點，主要由于渠道及分銷成本減少，以及與直播服務相關的收入分成

34、成本結構優化；廣告業務毛利率提升至 40.6%，同比下降 8.2 個百分點，環比提升 3.9 個百分點，主要由于內容成本減少，部分被服務器與頻寬成本（包括與視頻號相關的成本）增加所抵銷；金融科技及企業服務毛利率提升至 33.3%，同比提升 1.3 個百分點，環比提升 1.8 個百分點，主要由于支付金額減少導致交易成本減少，以及企業服務業務雇員成本減少。圖圖 17：2016-2021 年騰訊年度毛利潤及毛利率年騰訊年度毛利潤及毛利率 資料來源：公司財報，信達證券研發中心 圖圖 18：1Q18-2Q22 騰訊季度毛利潤及毛利率騰訊季度毛利潤及毛利率 資料來源：公司財報，信達證券研發中心 55.6%

35、49.2%45.5%44.4%46.0%43.9%65.1%60.1%58.1%53.0%54.1%52.4%42.9%36.7%35.8%49.0%51.4%45.8%25.3%27.2%28.3%29.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%201620172018201920202021總體毛利率增值服務毛利率廣告業務毛利率金融科技及企業服務毛利率-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000毛利潤（百萬元）同比增速

36、毛利率 圖圖 19：1Q18-2Q22 騰訊各業務季度毛利率騰訊各業務季度毛利率 資料來源：公司財報，信達證券研發中心 公司利潤增速短期階段性承壓，凈利率水平有所下降。公司利潤增速短期階段性承壓，凈利率水平有所下降。公司 2016-2017 年 Non-IFRS 凈利潤增速均超過 40%，隨后增速放緩，2021 年增速降至 1%，為近十年最低水平，經調整凈利率從 2016 年度的 30%降至 2021 年的 22%。單季度看，Non-IFRS 歸母凈利潤為 281.4億元，同比下降 17.3%，環比增長 10.2%；經調整凈利率為 21.0%，同比下降 3.6 個百分點，環比提升 2.1 個百

37、分點。圖圖 20：2016-2021 年騰訊年度年騰訊年度 Non-IFRS 凈利潤及凈利率凈利潤及凈利率 資料來源：公司財報，信達證券研發中心 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000201620172018201920202021歸屬股東凈利潤,Non-IFRS（百萬元）同比增速經調整凈利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%總體毛利率增值服務毛利率廣告業務毛利率金融科技及企業服務毛利率 圖圖

38、 21：1Q18-2Q22 騰訊經調整歸屬股東凈利潤及凈利率騰訊經調整歸屬股東凈利潤及凈利率 資料來源：公司財報，信達證券研發中心 三、騰訊生態：龐大流量孕育下的堅固護城河 1、社交生態，商業化變現的基石 騰訊多年來以社交平臺流量為基礎，通過構建開放生態，形成了堅固的護城河。騰訊多年來以社交平臺流量為基礎，通過構建開放生態，形成了堅固的護城河。騰訊社交所形成的網絡效應，獲取了大批用戶，逐步滿足用戶的通訊需求、社交需求、內容需求，最終形成 IP 效應，從而向內容端拓展商業模式進行變現，形成強大壁壘。騰訊利用微信、手機QQ 和 QQ 空間，握住移動互聯網入口，建立起屬于騰訊系的移動互聯網生態圈，將

39、騰訊在PC 互聯網時代的優勢延續到移動互聯網。騰訊社交生態的成功是業務版圖實現強大商業化變現能力的基石。騰訊社交生態的成功是業務版圖實現強大商業化變現能力的基石。其商業模式主要是通過免費提供互聯網社交應用微信和 QQ，獲取海量 c 端個人用戶，然后通過游戲、互聯網廣告、支付和云服務等方式實現商業化變現。（1）以社交產品為基石，以社交產品為基石，搭建高頻頭部流量：搭建高頻頭部流量：利用免費的在線通訊產品微信和 QQ 獲取海量用戶，微信和 QQ 已經成為橫跨 PC 時代和移動互聯時代，用戶量最大的國民級社交產品。22Q2 微信（含海外版）月活躍用戶數 12.99億，同比增長 3.8%，穩居國內社交

40、龍頭地位，龐大的用戶群體形成的網絡效應成為騰訊的核心競爭力。（2）豐富用戶生態體系）豐富用戶生態體系，沉淀用戶商業場景：沉淀用戶商業場景：不斷地豐富和延伸微信功能，從通訊產品 QQ 和微信QQ 空間和微信朋友圈，從免費通訊產品社交網絡平臺，連接微信生態中的各個模塊如小程序、視頻號、公眾號、企業微信、騰訊會議等，已經形成了涵蓋工作、生活、娛樂等方方面面的龐大生態體系，通過內容社交有效沉淀了大量用戶，打通線上線下連接的超級 APP，不斷豐富商業場景以增強用戶粘性。（3）打造打造商業閉環商業閉環，實現實現商業商業化化變現：變現：利用較大的流量基礎，通過游戲、數字內容、廣告、金融、云、投資等工具和服務

41、等獲得經營利潤?；谖⑿诺然颈P的較大流量加持，騰訊的各個產品能夠快速接觸到各類目標客戶，并且流量和渠道費用大幅降低，以騰訊強大的社群性覆蓋越來越多的領域，完成商業化變現。-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000經調整歸屬股東凈利潤（百萬元）同比增速經調整凈利率 圖圖 22：騰訊獨特的生態體系騰訊獨特的生態體系 資料來源：騰訊官網，信達證券研發中心 2、以社交產品為基石，搭建高頻頭部流量 超級超級 APP 微信已經成為國民社交軟件，龐大的用戶群體形成的網絡

42、效應成為騰訊的核心競微信已經成為國民社交軟件，龐大的用戶群體形成的網絡效應成為騰訊的核心競爭力。爭力。騰訊基本盤穩固，利用免費的在線通訊產品微信和 QQ 獲取海量用戶，微信和 QQ 已經成為橫跨 PC 時代和移動互聯時代，用戶量最大的國民級社交產品。22Q2 微信及 Wechat月活躍用戶數 12.99 億，同比增長 3.8%，穩居國內社交龍頭地位，龐大的用戶群體形成的網絡效應成為騰訊的核心競爭力。微信良好的用戶體驗留存了大批用戶，同時微信可替代性差，形成商業壁壘，微信吸引的穩定龐大流量成為業務發展的重要基礎。圖圖 23：1Q18-2Q22 微信及微信及 Wechat MAU（百萬）（百萬）資

43、料來源：公司公告，信達證券研發中心 3、豐富用戶生態體系，沉淀用戶商業場景 微信豐富的生態體系和不斷延伸的功能形成寬廣的護城河。微信豐富的生態體系和不斷延伸的功能形成寬廣的護城河。騰訊不斷地豐富和延伸微信功能，從通訊產品 QQ 和微信QQ 空間和微信朋友圈，從免費通訊產品社交網絡平臺，連接微信生態中的各個模塊如小程序、視頻號、公眾號、企業微信、騰訊會議等，已經形成了涵蓋工作、生活、娛樂等方方面面的龐大生態體系。通過內容社交有效沉淀了大量用戶，騰訊系產品在國人生活中無處不在，已經成為了一個為用戶提供一切生活基礎服務設施，同時打通02004006008001,0001,2001,400 線上線下連

44、接的超級 APP，不斷打通商業化變現場景，實現盈利。圖圖 24：微信生態微信生態 資料來源：微信官網，信達證券研發中心 表表 1：微信生態下的變現：微信生態下的變現 生態場景生態場景 變現方式變現方式 朋友圈 信息流廣告 公眾號 廣告、內容付費 視頻號 信息流廣告、直播電商、直播打賞、私域變現 小程序 電商、廣告 搜一搜 廣告 微信支付 提現手續費、商業支付手續費 理財通 管理費、中購費 泛金融產品 導流收入、手續費 資料來源：微信官網，微信廣告官網，微信支付官網，信達證券研發中心 4、打造商業閉環，實現商業化變現 騰訊依托社交底盤騰訊依托社交底盤微信和微信和 QQ 構筑的生態流量，不斷實現業

45、務的商業變現。構筑的生態流量，不斷實現業務的商業變現。其產品和業務可以大致分為面向個人用戶（To C）和面向企事業單位（To B/G）兩類。從給騰訊帶來實際營收的收入端來講，騰訊產品線非常廣泛，包括增值服務、網絡廣告、金融科技與企業服務三大領域，此外還有龐大的實業投資業務，加大對芯片、硬件與元宇宙業態的投資，底層硬科技漸成戰略重點，元宇宙也將成為開放生態延伸至互聯網的下一形態。增值服務：受益增值服務：受益社交平臺社交平臺賦能，展現強大的變現能力。賦能，展現強大的變現能力。騰訊的增值服務主要包括網絡游戲、騰訊視頻、音樂等會員服務收入，其中游戲收入占比高達 60%，是騰訊重要的利潤來源。尤其是當手

46、游時代來臨后，移動游戲與社交的聯系十分緊密，王者榮耀等產品無不擁有濃厚的社交基因，而騰訊的社交平臺無疑是這種基因的最有效來源。騰訊自身社交矩陣有利于游戲競技類產品在熟人社交中完成社交裂變，通過騰訊自身社交接口實現游戲推廣。玩家可用微信、QQ 賬號直接登錄騰訊旗下游戲，不僅可以查看好友動態、排行，還可通過微信、QQ 發送鏈接邀請朋友加入游戲，在游戲中與朋友和家人互動同時還可獲得游戲獎勵。游戲中的此類社交屬性有助于增加玩家游戲時長，刺激玩家消費，提高用戶留存和粘性。廣告廣告業務：騰訊生態孕育了龐大的廣告市場，商業化價值空間可期。業務：騰訊生態孕育了龐大的廣告市場，商業化價值空間可期。廣告變現能力與

47、流量大小呈正相關，騰訊具備挖掘潛力。騰訊手握較大流量的同時，對廣告變現存在一定的克制。視頻號和小程序是微信開放生態的重要流量入口，作為微信生態的核心紐帶。小程序連接企業微信、微信支付、微信搜一搜、微信公眾號等微信平臺，更好地連接用戶與服務，持續釋放商業價值與社會價值。視頻號的上線是打通微信生態的重要一環，增添了一個重要的公域流量分發入口，將短視頻融入微信生態。通過視頻號這條“線”進行微信生態內的串聯，可以將流量轉化為存量，形成商業閉環，拉動用戶需求增長。二者都是微信生態未來持續發展的重要方向和增量所在。FBS 業務：產業互聯網轉型，業務：產業互聯網轉型，正式步入高質量發展階段。正式步入高質量發

48、展階段。騰訊 FBS 業務由金融科技和云業務構成。其中，金融科技業務金融科技業務絕大部分收入來自于支付業務，微信支付業務依托社交流量占據重要的市場空間。隨著第三方移動支付機構持續拓寬用戶及合作商戶，數字化技術的不斷發展以及網絡的不斷升級，第三方移動支付市場有望穩定增長。當前支付市場格局中微信與支付寶各具優勢，微信支付市場份額有望提升。微信相對于支付寶還存在流量優勢，活躍用戶更多。雖然目前螞蟻集團的支付業務市場份額略高于微信支付，但鑒于微信支付現有的優勢，包括用戶流量、支付生態等，未來微信支付的市場份額有望小幅提升。騰訊云騰訊云源自主營業務的能力成熟及溢出實現變現，云計算市場空間較大，公司積極調

49、整并縮減虧損項目，降低成本，營收結構優化，毛利率持續改善。22Q2 騰訊宣布自研業務全面上云，上云規模突破 5000 萬核，累計節省成本超 30 億。云服務客戶從互聯網領域向非互聯網垂直領域拓展，逆風因素褪去后需求會被進一步激活，利潤料將有一定的提升空間。表表 2：微信生態與公司主營業務聯系：微信生態與公司主營業務聯系 主營業務主營業務 商業化邏輯商業化邏輯 游戲游戲 微信發現頁中的“游戲”入口，打造基于微信好友關系的游戲社交圈 廣告廣告 通過朋友圈、公眾號、搜一搜、小程序、視頻號消息區界面等重要流量曝光區，微信逐步釋放廣告商業化潛力 云與企業服務云與企業服務 圍繞“連接、效率、開放”，不斷完

50、善基礎功能和平臺服務體驗，在企業服務市場的價值正在加速釋放。金融科技金融科技 微信支付形成簡潔統一的金融服務、生活服務、公用服務和購物消費的入口 資料來源：微信APP，微信廣告官網，騰訊金融科技官網，艾瑞咨詢，信達證券研發中心 四、游戲：規模效應鑄就高壁壘，海外投資擴大業務版圖 1、騰訊游戲發展歷程復盤（1）2003-2005 年：通過休閑游戲切入網游賽道，積累自研經驗年：通過休閑游戲切入網游賽道，積累自研經驗 2003-2005 年，騰訊憑借即時通訊軟件年，騰訊憑借即時通訊軟件 QQ 積累的龐大用戶基礎，通過休閑棋牌等輕度游積累的龐大用戶基礎，通過休閑棋牌等輕度游戲進入網游賽道。戲進入網游賽

51、道。2003 年 8 月，騰訊推出 QQ 游戲大廳，對標市場上已有的聯眾游戲大廳開始競爭。QQ 游戲大廳創建初包含打牌升級、四國軍棋及象棋三款游戲，后續加入多款游戲，其中包括QQ 堂等爆款游戲，在市場上獲得了極大的熱度。運營一年后，2004 年 8月 QQ 游戲大廳同時在線人數達到 62 萬人；2004 年 12 月 QQ 棋牌游戲的同時在線人數達到 100 萬，實現對聯眾（最高同時在線人數 72 萬）的反超，成為國內最大和世界領先的休閑游戲門戶，休閑游戲賽道的產品研發幫助騰訊快速積累自研經驗。圖圖 25：QQ 堂界面堂界面 圖圖 26：同時期的聯眾游戲同時期的聯眾游戲 資料來源：三聯生活周刊

52、，信達證券研發中心 資料來源：每日經濟新聞，信達證券研發中心 （2）2005-2009 年：自研年：自研+代理開發代理開發 QQ 系列游戲和系列游戲和 FPS、ARPG、MOBA 等空白網游賽等空白網游賽道道 2005 年年-2007 年，騰訊年，騰訊逐步通過自研為主、代理為輔搭建起逐步通過自研為主、代理為輔搭建起 QQ 系列游戲。系列游戲。休閑游戲為騰訊積累了一定的自研經驗，2004 年起，公司相繼推出QQ 堂、QQ 寵物、QQ 幻想等自研游戲，并代理了QQ 音速、QQ 炫舞等。后續相繼推出自研產品QQ 華夏、QQ 三國，步入重度端游市場，形成了主要品類集中于 MMORPG 及休閑競技的 Q

53、Q 系列網游，并積極尋求海外產品的代理機會。表表 3：QQ 系列網游系列網游 類別類別 游戲游戲 上線時間上線時間 休閑類 QQ 堂 2004 年 12 月 QQ 寵物 2005 年 6 月 QQ 音速 2006 年 7 月 QQ 飛車 2008 年 1 月 QQ 炫舞 2008 年 5 月 MMORPG QQ 幻想 2005 年 10 月 QQ 三國 2007 年 6 月 QQ 華夏 2007 年 8 月 QQ 自由幻想 2008 年 4 月 資料來源：qq游戲官網，手游矩陣，17173游戲網，信達證券研發中心 2007-2008 年，騰訊切入年，騰訊切入 FPS、ARPG、MOBA 賽道，

54、開拓國內游戲賽道空白區。賽道，開拓國內游戲賽道空白區。2007 年，騰訊先后代理韓國 Smile Gate 研發的 FPS 網游穿越火線與韓國 Neople 研發的 ARPG網游地下城與勇士。2008 年，騰訊瞄準 MOBA 賽道，于 11 月獲得英雄聯盟大陸代理權，隨后，騰訊投資拳頭游戲并于當時獲得 22.34%的股權。這三大游戲成為很長一段時間內騰訊游戲的重要來源。2009 年，騰訊成為國內最大游戲公司。年，騰訊成為國內最大游戲公司。由于在 QQ 系列游戲和 FPS、ARPG、MOBA 等空白網游賽道的成功，騰訊快速擴大在國內游戲市場的份額，于 2009 年超越盛大、網易兩大公司，成為國內

55、最大游戲公司。圖圖 27：2009Q3 游戲公司市場份額游戲公司市場份額 資料來源：艾瑞咨詢，信達證券研發中心 （3）2009-2014 年：實現頁游、手游的快速切入年：實現頁游、手游的快速切入 2009 年起，騰訊切入頁游市場，以適應市場環境及終端產品的變化。年起，騰訊切入頁游市場，以適應市場環境及終端產品的變化。公司于 2009 年代理發布第一款頁游絲路英雄，同年依托 QQ 發布對標開心農場的休閑類自研競品QQ農場，后續快速推出七雄爭霸、英雄殺等頁游產品。2013 年，騰訊正式進入手游市場。年，騰訊正式進入手游市場。2011-2016 年間，中國手游市場占比從 12%迅速提升至57%。20

56、11 年是手游市場正式崛起之年，捕魚達人、我叫 MT等手游快速吸引大量用戶。2013 年騰訊成立天美藝游工作室，借助社交平臺推出首款自研休閑手游 天天愛消除，標志著“天天”系游戲誕生，借助這款游戲的熱度，騰訊快速推出 天天酷跑、天天炫斗等多款移動產品。圖圖 28：2011-2016 年中國網絡游戲產業變化年中國網絡游戲產業變化 資料來源：艾瑞咨詢，信達證券研發中心 20%18%12%8%7%5%5%3%3%3%16%騰訊盛大網易完美時空搜狐久游巨人光宇華夏金山網龍其他76.0%72.3%65.7%56.3%45.8%33.9%12.4%14.6%17.7%18.7%15.1%8.9%11.6%

57、13.1%16.6%25.0%39.2%57.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%201120122013201420152016端游頁游手游 （4）2014 年至今：形成年至今：形成 4+1 工作室群，全面布局手游時代工作室群，全面布局手游時代 2014 年，為了適應手游時代的發展需要，騰訊逐漸形成年，為了適應手游時代的發展需要，騰訊逐漸形成 4+1 工作室群，提高自研和發行能工作室群，提高自研和發行能力。力。2014 年，騰訊拆分原本的八大工作室，并重新整合為天美、光子、魔方、北極光四大工作室群。在四大工作室群之

58、外，為了更好地打造精品自研游戲，騰訊于 2017 年成立 NExT獨立游戲工作室。表表 4：騰訊騰訊 4+1 工作室群概況工作室群概況 四大工作室群四大工作室群 工作室 代表端游/頁游 代表手游 天天美美 琳瑯天上、天美藝游、臥龍工作室 QQ 飛車 QQ 堂 QQ 三國 御龍在天 王者榮耀 QQ 飛車手游 穿越火線：槍戰王者 光光子子 光速工作室、量子工作室、QQ游戲棋牌工作室 QQ 華夏 自由幻想系列 和平精英 PUBGMobile 歡樂斗地主 魔魔方方 魔術師工作室、魔鏡工作室、魔王工作室 洛克王國 Q 寵大樂斗 火影忍者手游 仙劍奇俠傳手游 北北極極光光 水銀工作室、天狼工作室、蜜獾工作

59、室 天涯明月刀 OL 天涯明月刀 一個獨立工作室一個獨立工作室 NExT 死神來了、幽林怪談 資料來源：騰訊游戲官網，各工作室官網，信達證券研發中心 2、財務分析：抵御外部環境的多變，游戲業務實現穩定前進 抵御外部環境的多變，游戲業務實現穩定前進。抵御外部環境的多變，游戲業務實現穩定前進。自 2008 年以來，騰訊游戲業務收入逐年增長，同比增長有所放緩。2018、2019 年受版號沖擊，同比增速較低，而 2021 年同比增速又出現了明顯回落。2Q22 騰訊游戲收入為 425 億元，同比下降 1.2%，環比下降 2.5%。近年來占公司營業收入保持在 30%左右，22Q2 單季度占總收入比重為 3

60、1.7%，較 22Q1 有所下降。圖圖 29：2008-2021 年騰訊年騰訊游戲業務收入及增速游戲業務收入及增速 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%050,000100,000150,000200,000250,00020082009201020112012201320142015201620172018201920202021網絡游戲收入（百萬元）*含部分計入社交網絡收入yoy(%)圖圖 30：1Q18-2Q22 騰訊騰訊游戲業務游戲業務占總收入比重占總收入比重 資料來源：公司公告，信達

61、證券研發中心 在在行業經歷調整期行業經歷調整期及疫情政策的影響下，公司推出配套舉措以及疫情政策的影響下，公司推出配套舉措以消化后疫情時代的影響消化后疫情時代的影響。2021年，騰訊本土市場游戲收入為 1288 億元，同比增長 6%；國際市場游戲收入為 455 億元，同比增長 31%。本土市場面臨一系列包括大型游戲發布數量下降、用戶消費減少以及未成年人保護措施實施等挑戰，22Q2 本土市場游戲收入 318 億元，同比下降 1.2%，環比下降3.6%；因海外防疫政策放寬所致用戶線上娛樂時間減少，22Q2 國際市場游戲收入 107 億元，同比下降 0.9%，環比增長 0.9%。圖圖 31：3Q18-

62、2Q22 騰訊游戲本土及國際市場收入及增速騰訊游戲本土及國際市場收入及增速 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 2Q22手游收入400億元，同比下降2.0%，環比下降0.7%，在騰訊游戲總收入中占比77.6%；端游收入 116 億，同比增長 5.0%，環比下降 4.8%，在騰訊游戲總收入中占比 22.4%。圖圖 32：1Q18-2Q22 騰訊手游及端游收入及增速騰訊手游及端游收入及增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,

63、000 30,000 35,000 40,000本土市場游戲（百萬元）國際市場游戲（百萬元）本土市場同比國際市場同比 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 3、國內游戲：專注提升技術能力，龍頭地位顯著 差異化運營，頭部游戲遙遙領先。差異化運營，頭部游戲遙遙領先。騰訊游戲主要分為三個層級：第一層是 王者榮耀 和 和平精英 兩大絕對核心產品，占騰訊游戲業務總流水的 70%以上，在國內游戲市場也擁有很強的領導地位。第二層是具有長線運營能力的自研或代理游戲，能夠持續為游戲業務貢獻流水，例如穿越火線、火影忍者、QQ 飛車手游、天涯明月刀手游等，2021 年新上線英雄聯盟手游、金鏟鏟之戰有望成為這一層產品

64、的新補充。第三層是仍在運營的上線時間較長游戲，及商業化能力有限的新游，將隨著游戲產品的更新逐步退出市場。圖圖 33：2020 年以來騰訊主要手游年以來騰訊主要手游流水流水情況情況（百萬美（百萬美元）元）資料來源：data.ai，信達證券研發中心 騰訊騰訊國內核心游戲表現穩定，國內核心游戲表現穩定，公司優先專注于提升技術能力并鞏固公司在玩家參與度方面公司優先專注于提升技術能力并鞏固公司在玩家參與度方面0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.002020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6

65、月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月王者榮耀和平精英穿越火線英雄聯盟手游天涯明月刀火影忍者QQ飛車金鏟鏟之戰QQ炫舞歡樂斗地主魂斗羅使命召喚手游新劍俠情緣完美世界天龍八部FIFA足球世界歡樂麻將亂世王者跑跑卡丁車-20.0%-10.0%0.0%10.0%20

66、.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000手游收入（百萬元）端游收入（百萬元）手游同比增速端游同比增速 的領先地位。的領先地位。王者榮耀、和平精英作為全行業總使用時長最高的兩款游戲，22 年二季度其各自的成人用戶總使用時長同比均有所增長。此外，公司發布了數款備受歡迎的新游戲，金鏟鏟之戰于去年 8 月底上線后，作為英雄聯盟衍生模式云頂之弈的手游版本，迅速席卷市場，自上線后就是國區 iOS 暢銷榜 TOP10 的?？?，長期位于暢銷榜前段，在所有游戲中按總使用時長

67、排名第四。暗區突圍 于 2022 年 7 月所有游戲中按總使用時長排名第八，上線首日僅 2 小時便登頂 App store 免費榜第一名的位置。2022 年 8 月 App Store 手游收入排行榜中，除 王者榮耀 與 和平精英 排名前二以外，穿越火線、英雄聯盟手游、英雄聯盟電競經理、金鏟鏟之戰分別位列第 7-10 名。圖圖 34：2022 年年 8 月中國月中國 APP store 手游收入排行榜手游收入排行榜 資料來源：SensorTower 版號數量顯著減少，精品化導向明顯，對研發能力強的頭部企業更有利。版號數量顯著減少，精品化導向明顯，對研發能力強的頭部企業更有利。2022 年版號重

68、啟，但數量上明顯少于此前，版號審核以原創性、內容質量為標準，推動游戲進一步轉向精品化，后續版號常態化下對研發能力強的頭部企業更有利，行業集中度或進一步提升。圖圖 35：2020-2022 年版號發放情況年版號發放情況 資料來源：國家新聞出版署，信達證券研發中心 0204060801001201401601802002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-0820

69、21-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09國產網游版號數量 騰訊游戲市場占有率不斷提升，龍頭地位顯著。騰訊游戲市場占有率不斷提升，龍頭地位顯著。2017 年至今，從游戲業務營收看，騰訊游戲營收穩定增長，始終位于國內第一。同時，市場占有率不斷提升，從 2017 年的 46.8%提升至 2021 年的 54.9%。此外，可以發現，國內游戲市場逐漸向頭部游戲公司聚集，除了六大游戲公司外，其他游戲公司的市占率由2017年的29.2%降至12.53%。據據Sensor

70、Tower，騰訊在騰訊在 2022 年年 8 月中國手游發行商收入排名中位列第一。月中國手游發行商收入排名中位列第一。圖圖 36：2017-2022H1 年游戲行業競爭格局年游戲行業競爭格局 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 圖圖 37：2022 年年 8 月中國手游發行商收入月中國手游發行商收入 TOP30（全球（全球 AppStore+GooglePlay）資料來源：Sensor Tower，信達證券研發中心 產品質量上，騰訊具備游戲核心玩法的創新能力，且擁有高額的研發資金以滿足漫長的開發產品質量上，騰訊具備游戲核心玩法的創新能力，且擁有高額的研發資金以滿足漫長的開發46.8%47.

71、0%47.8%53.5%55.8%54.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1騰訊網易三七互娛完美世界吉比特心動公司其他 周期。周期。隨著市場已經進入到內容為王的時代，游戲產品本身質的重要度將越來越大于量。頭部游戲公司收入穩定提升的驅動因素在于多元化（數量多元、品類多元、區域多元）、持續性（IP 系列化）、穩定性（明星產品形成流水穩固的基本盤）。在過去的一年時間里，騰訊通過釋放自身版號庫存來保持游戲發行節奏。表表 5：騰訊國內近一年上線產品：騰訊國內近一年上線產品 游戲產品游戲產品 版號版號 CP 公司公司 類

72、型類型 公測時間公測時間 羅布樂思 騰訊 沙盒 21.7.13 公開測試 俄羅斯方塊環游記 暢游 休閑 21.7.29 公開測試 真三國無雙霸 日本光榮特庫摩游戲 動作角色扮演游戲 21.8.10 公開測試 金鏟鏟之戰 騰訊 自走棋 21.8.26 公開測試 榮耀新三國 騰訊 模擬游戲 21.9.2 公開測試 英雄聯盟手游 騰訊/拳頭 多人在線戰術競技游戲 21.10.8 公開測試 神角技巧 騰訊 角色扮演類游戲 21.11.3 公開測試 精靈之境 騰訊 線上卡牌收集游戲 21.11.16 公開測試 數碼寶貝:新世紀 奇俠互娛 角色扮演類游戲 21.11.18 公開測試 璀璨星途 騰訊 模擬游

73、戲 22.1.13 公開測試 延禧攻略之鳳凰于飛 騰訊 休閑 22.2.15 公開測試 玄中記 西山居游戲 模擬游戲 22.2.18 公開測試 臥龍吟 2 西山居游戲 模擬游戲 22.2.22 公開測試 格莉斯的旅程 Nomada 冒險解謎 22.3.8 公開測試 慶余年 騰訊 網絡游戲 22.3.25 公開測試 重返帝國 騰訊 模擬游戲 22.3.29 公開測試 諾亞之心 祖龍娛樂 角色扮演類游戲 22.4.13 公開測試 黑色沙漠 騰訊 角色扮演類游戲 22.4.26 公開測試 亂世逐鹿:風起三國 騰訊 模擬游戲 22.5.28 公開測試 全民大灌籃 騰訊 體育 22.6.10 公開測試

74、指尖領主 騰訊 休閑 22.7.5 公開測試 暗區突圍 騰訊 第一人稱射擊游戲 22.7.13 公開測試 英雄聯盟:電競經理 騰訊 模擬游戲 22.7.20 公開測試 資料來源：信達證券研發中心整理 運營思路上，騰訊追求在產品生命周期中的收入最大化，延長用戶生命周期及提升單用戶收運營思路上，騰訊追求在產品生命周期中的收入最大化，延長用戶生命周期及提升單用戶收入。入。具體來看，可分為兩部分：第一部分是產品向運營，即研運一體，主要受產品質量的影響，多由研發團隊或代理團隊決定；第二部分是非產品向運營，包括工具向、用戶向和市場向，可以通過運營等部門中臺化形成能力的積累，具有較強的泛用性。游戲上線后的表

75、現會受到運營的影響，公司可以通過調整留存率與商業化節奏達成產品生游戲上線后的表現會受到運營的影響，公司可以通過調整留存率與商業化節奏達成產品生命周期總收入最大化。命周期總收入最大化。對于騰訊而言，強運營能力會集中在競技類游戲，包括 FPS、MOBA和賽車競速等品類，騰訊的兩大核心手游產品王者榮耀 和平精英，以及端游英雄聯盟 穿越火線 地下城與勇士都屬于此類。表表 6：騰訊強運營能力產品概述：騰訊強運營能力產品概述 終端終端 游戲產品游戲產品 類別類別 上線時間上線時間 運營時間運營時間 端游 QQ 飛車 賽車競速 2008 年 1 月 14 年 穿越火線 FPS 2008 年 4 月 14 年

76、 地下城與勇士 MMOACT 2008 年 6 月 14 年 英雄聯盟 MOBA 2011 年 9 月 10 年 手游 王者榮耀 MOBA 2015 年 11 月 6 年 穿越火線手游 FPS 2016 年 1 月 6 年 資料來源：騰訊游戲，百度游戲，游名網，BB姬，信達證券研發中心 后續產品儲備較為豐富，多款產品已獲版號。后續產品儲備較為豐富，多款產品已獲版號。騰訊現金流和版號儲備均充足，故其游戲業務具備更強的抗風險能力。在騰訊的待發新品中，已獲得版號的游戲共 10 款。其中包括十年格斗游戲經典 IP 地下城與勇士的手游地下城與勇士 M和騰訊首款自研 SOC 游戲黎明覺醒，這些部分優質儲備

77、有望幫助騰訊在未來保持游戲業務穩健發展。隨著版號發放重新開啟，產品發行節奏有望保持穩定。長期來看，騰訊游戲儲備豐富，目前 pipeline 中取得版號的產品逾十款，重磅儲備黎明覺醒爆款潛力突出。表表 7：騰訊游戲儲備：騰訊游戲儲備 pipeline 資料來源：Tap Tap，信達證券研發中心整理 游戲產品游戲產品 發行發行 方式方式 游戲類型游戲類型 有無有無 版號版號 上線時間上線時間 預約量預約量（萬）（萬）黎明覺醒 自研 末日生存 有 未上線，2020 年 9 月 16 日曙光測試 210.5 從前有座靈劍山 自研 二次元 有 未上線，2020 年 12 月公測 2.2 奇奧英雄傳 代理

78、 卡牌 有 未上線，2021 年 11 月 2 日開測 1.4 手工星球 自研 沙盒游戲 有 未上線，2022 年 4 月 29 日公測 13.0 一拳超人正義執行 代理 動作格斗 有 未上線，2022 年 6 月 23 日開測 2.9 全境封鎖 2 代理 FPS 射擊 有 2022 年 7 月 8 日開測，預計 2022 年內上線 3.9 金屬對決 自研 動作格斗 有 未上線，2022 年 7 月 25 日開測 33.5 修普諾斯 自研 解謎策略 有 未上線，2022 年 8 月 3 日公測 9.6 艾蘭島 自研 沙盒游戲 有 未上線，2022 年 8 月 18 日公測 5.8 小貓愛消除

79、自研 三消+建造 有 2022 年 9 月 10 號開測 0.3 勁樂幻想 自研 音樂社交 有 2022 年 Q4 上線 1.6 諜：驚蟄 代理 懸疑解謎 有 未上線 6.9 我叫 MT 自走棋 自研 策略棋牌 有 未上線-新天龍八部 自研 角色扮演 有 未上線 3.7 健康保衛戰 自研 策略塔防 有 未上線 1.1 地下城與勇士 M 代理 角色扮演 有 未上線 155.8 雁丘陵 自研 國風解謎 無 未上線 7.5 巴甫洛夫很忙 自研 益智休閑 無 未上線 5.3 我們的星球 代理 沙盒游戲 無 未上線，2021 年 4 月 22 日公測 38.6 牧場物語 自研 模擬經營 無 未上線，20

80、21 年 5 月 25 日開測-新信長之野望 自研 沙盤策略 無 2021 年 11 月 9 日測試，預計 2022 年內上線 2.1 重生邊緣 自研 FPS 射擊 無 2022 年 4 月 12 日開測，預計 2022 年內上線-Apex 英雄 M 代理 大逃殺 無 2022 年 5 月上線，暫無國服-無序次元 自研 Roguelike 無 未上線，2022 年 7 月 14 日測試 11.2 大航海時代：海上霸主 代理 模擬經營 無 未上線 2.5 最強美職籃 2 代理 競技 無 未上線-代號:致金庸 代理 開放世界 無 預計 2024 年上線-4、游戲出海：料將成為騰訊游戲未來的增長極（

81、1）全球游戲市場：廣闊天地，大有可為）全球游戲市場：廣闊天地，大有可為 高基數下海外市場收入仍呈現高基數下海外市場收入仍呈現 22%增長增長。面臨國內移動游戲市場存量競爭加劇、版號審批趨嚴的困境，游戲唯有出海方可突圍已成行業共識。2021 年，中國自主研發移動游戲海外市場實際銷售收入達 160.9 億美元，同比增長 21.8%，增速同比下降約 27 個百分點，占全球手游收入比例攀至 17.26%。2021 年全球游戲市場在上年高基數基礎上增速大幅放緩，而中國手游在海外市場的收入仍實現了兩位數的增長，充分凸顯了國產游戲全球化競爭力的增強。圖圖 38：2015-2021 年中國自研移動游戲海外市場

82、實際銷售收入與增速及占全球收入比例年中國自研移動游戲海外市場實際銷售收入與增速及占全球收入比例 資料來源：游戲工委，信達證券研發中心 出海游戲立足成熟市場基本盤，開始尋找新興市場增長點出海游戲立足成熟市場基本盤，開始尋找新興市場增長點。2021 年，中國自主研發移動游戲海外重點地區收入分布中，美國、日本、韓國三大海外市場合計貢獻國產游戲出海收入的58.31%?！盎颈P”美日韓市場的合計占比呈下降趨勢，中東、南美地區占比有所提升。圖圖 39：2021 年中國自主研發移動游戲海外重點地區收入占比年中國自主研發移動游戲海外重點地區收入占比 資料來源：游戲工委，信達證券研發中心 （2）堅定出海戰略，海

83、外游戲料將成為業績驅動增長點）堅定出海戰略，海外游戲料將成為業績驅動增長點 騰訊海外游戲收入占比騰訊海外游戲收入占比持續持續上升，已成業績驅動增長點。上升，已成業績驅動增長點。騰訊在 2021 年第三季度財報中首次將本土游戲和海外游戲拆分披露，由于Valorant及皇室戰爭的新內容、在定期審核收入遞延期間后對 Supercell 的收入進行調整的影響、以及合并 Digital Extremes 的影響后，21Q4 海外市場游戲收入按固定匯率計算增長 34%至人民幣 132 億元，占游戲業務總 收入 34%。因海外防疫政策放寬所致用戶線上娛樂時間減少，22Q2 海外游戲收入 107 億元，同比下

84、降 0.9%，環比增長 0.9%。圖圖 40：3Q18-2Q22 騰訊海外游戲收入占比提高騰訊海外游戲收入占比提高 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 研發端：研發端：通過投資通過投資全球知全球知名名 CP，獲得，獲得 IP 聯合開發進行“端轉手”。聯合開發進行“端轉手”。騰訊游戲出海的核心戰略在于投資全球知名 CP（游戲研發商），通過對不同賽道的頭部研發商，諸如 Supercell、Riot Games、Epic Games、Sumo Group、動視暴雪、育碧等公司，進行投資布局，騰訊能夠獲得大量全球范圍內的優質、熱門 IP。在此基礎上，憑借著豐富的“端轉手”經驗，騰訊與知名 CP 進行

85、合作成功打造了PUBG Mobile、使命召喚手游等全球范圍內知名的游戲。騰訊游戲業務負責人馬曉軼在 2020 年騰訊游戲發布會上提出，騰訊游戲將攜手國內外超過 100 家游戲廠商與工作室，致力打造“全球技術共享菜單”。表表 8：騰訊海外主要投資公司概況騰訊海外主要投資公司概況 公司公司 騰訊持股騰訊持股 騰訊投資金額騰訊投資金額 簡介簡介 育碧 9.99%向育碧最大股東 Guillemot兄弟投資 3 億歐元 和騰訊達成戰略合作，獲得旗下 3A 游戲彩虹六號等改編權 Epic Games 40%3.3 億美元 虛幻引擎開發商，王者榮耀IP 游戲使用該引擎，堡壘之夜PC 版國服由騰訊代理 動視

86、暴雪 5%未透露 擁有使命召喚 守望先鋒 爐石傳說等重磅級 IP，與騰訊聯合開發使命召喚手游 Riot Games 100%未透露 英雄聯盟成 PC 端收入第一高游戲，2020 年 10月手游版本外服上線 Supercell 84.3%86 億美元 旗下部落沖突和皇室戰爭等五款游戲全爆款，超強運營能力 Garena 持股Sea18.7%未透露 多款騰訊游戲在東南亞的發行商，已在美上市 藍洞工作室 11.5%約 5 億美元 絕地求生開發商，騰訊中國區獨家代理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%本土市場國際市場 Netmarble 17.7%約 5 億美元 多款騰訊

87、游戲在韓國的發行商，天堂 2國服由騰訊代理 資料來源：信達證券研發中心整理 發行端：通過合作發行發行端：通過合作發行打開打開海外海外市場市場，逐漸提高自發比例。，逐漸提高自發比例。從產品的發行看，2016 年 10 月王者榮耀海外版 AOV 上線，2018 年 3 月絕地求生：刺激戰場海外版手游 PUBG Mobile 上線，2019 年起，騰訊加速布局海外游戲業務，使命召喚手游等多款產品海外上線。從產品發行戰略看，在海外發行初期，由于缺乏國際市場發行經驗，為了更好適應當地市場，騰訊在日、韓、東南亞各國采用合作或授權發行的方式，通過合作發行打開海外市場。隨著海外業務的進一步擴大，騰訊開始搭建海

88、外游戲發行線，針對 AOV、PUBG 等頭部游戲建立專門合作和發行團隊，同時逐步提高自發比例，以提升海外游戲業務利潤率水平。表表 9：騰訊三大游戲海外發行渠道：騰訊三大游戲海外發行渠道 日本日本 韓國韓國 港澳臺港澳臺 歐美歐美 東南亞東南亞 拉美拉美 Arena of Valor 騰訊-Garena 騰訊 Garena 騰訊 PUBG Mobile Krafton Krafton 港澳為騰訊，臺灣為熱酷科技等 騰訊 騰訊（越南為 VNG）騰訊 使命召喚手游 動視暴雪 騰訊 Garena 動視暴雪 Garena（越南為 VNG）動視暴雪 資料來源：信達證券研發中心整理 （3）騰訊游戲具備出海經

89、驗，多款）騰訊游戲具備出海經驗，多款海外游戲表現亮眼海外游戲表現亮眼 騰訊連續五年蟬聯全球騰訊連續五年蟬聯全球 52 強發行商第一寶座。強發行商第一寶座。Data.ai 發布的 2022 年度 Level Up 全球 52強發行商大獎榜單，中國發行商數量為 17 家，首次超過美國。中國游戲廠商席位、新銳力量以及收入流水的逐年增加，代表著中國游戲行業精品化探索與改革已經進入回報期，隨著內容品質、技術壁壘的進一步提升，有望迎來催生新一輪的馬太效應。騰訊連續五年蟬聯全球 52 強發行商第一的寶座。表表 10：2022 年度全球年度全球 52 強中國發行商（全球強中國發行商（全球 iOS&Google

90、 Play 綜合收入）綜合收入）排名排名 公司名稱公司名稱 2021 年排名年排名 同比進退同比進退 1 騰訊 1 0 2 網易 2 0 7 字節跳動 24 17 14 米哈游 35 21 19 莉莉絲 12-7 24 趣加 15-9 25 三七互娛 47 22 32 阿里巴巴 26-6 34 百度 29-5 36 IGG 37 1 39 歡聚集團 41 2 44 友塔游戲 44 0 45 殼木游戲-46 龍創悅動 46 0 47 江娛互動-48 博樂游戲 50 2 50 世紀華通-資料來源：data.ai，信達證券研發中心 騰訊海外游戲表現亮眼。騰訊海外游戲表現亮眼。從全球收入數據來看，騰訊

91、PUBG Mobile(合并和平精英收入)和王者榮耀2021 年全球收入均超過 28 億美元，包攬全球手游暢銷榜第 1 和第 2名，分別同比上漲 9%和 14.7%，原神移動端以 18 億美元收入位列第 3 名。22Q2，VALORANT月活躍賬戶數和季度流水創新高，Streamscharts 數據顯示，其在海外直播平臺 Twich 直播熱度榜上排在第四位，均對收入作出了增量貢獻。新游戲方面，公司的瑞典工作室 Stunlock 開發的一款生存開放世界建造類游戲夜族掘起，在 5 月開啟的搶先體驗階段表現出色，首月銷量達 200 萬份。表表 11：騰訊海外游戲近一年已發行名單：騰訊海外游戲近一年已

92、發行名單 游戲名稱游戲名稱 支持平臺支持平臺 游戲類型游戲類型 開發商開發商 發行商發行商 上線時間上線時間 Everdale（山谷物語）Mobile village-building Supercell Supercell 2021 年 8 月 Chimerland（妄想山海）Win,Mobile MMORPG Pixel Soft Level Infinite 2022 年 1 月 Conan Chop Chop Win,PS5,XSX Action,adventure Mighty Kingdom Funcom 2022 年 3 月 Clash Mini（皇室奇兵）Mobile Stra

93、tegy,board game Supercell Supercell 2022 年 3 月 Dune:Spice Wars（沙丘：香料戰爭）Win 4X.real-time strategy Shiro Games Funcom 2022 年 4 月 Vampire:The Masquerade-Bloodhunt（吸血鬼：避世血獵）Win,PS5 Battle royale Sharkmob Sharkmob 2022 年 4 月 Moon Light Blade Mobile(天涯明月刀)Mobile MMORPG Tencent Level Infinite,Garena 2022 年

94、 4 月 V Rising（吸血鬼崛起）Win Action,RPG Stunlock Studios Stunlock Studios 2022 年 5 月 Galaxy Tales Story of Rapunze（銀河傳說：長發公主的故事）Mobile Action KINA Games KINA Games 2022 年 6 月 Tower of Fantasy(幻塔)Mobile MMO,CCG Perfect World Level Infinite 2022 年 8 月 Rumbleverse（摔角城大亂斗）PlayStation,Xbox,and PC Battle Royal

95、e Iron Galaxy Studios Epic Games 2022 年 8 月 Warhammer 40,000 Darktide（戰錘 40k 暗潮）Win,XSX Action Fatshark Fatshark 2022 年 9 月 資料來源：Level Infinite，Supercell，Epicgames，Steam，信達證券研發中心 2022 下半年下半年，隨著海外精品游戲，隨著海外精品游戲的推出的推出，騰訊海外游戲業務或將再進一步。，騰訊海外游戲業務或將再進一步。2022 年 7 月，騰訊的歐洲開發商 Miniclip 收購了 SYBO，SYBO 是跑酷游戲地鐵跑酷的開

96、發商，其所 研發的這款游戲為過去十年全球累計下載量最高的手游，并使 Miniclip 的日活躍賬戶數增加3000 萬至 7000 萬。8 月，幻塔在騰訊 Level Infinite、Iwplay World 以及完美世界三家發行商的共同努力下，這款游戲在海外多點開花，進入眾多游戲榜單 TOP10，單月預估流水將近為 3 億人民幣。8 月 24 日，騰訊子公司 Funcom 開發、Level Infinite 發行的開放世界生存 MMO沙丘：覺醒公開了首個預告片，以其高品質表現及獨特的科幻題材，受到全球大量玩家的關注。9 月 6 日，騰訊將向法國知名游戲商育碧創始人的控股公司吉列莫特兄弟（Gu

97、illemot Brothers）投資 3 億歐元，購買后者 49.9%的股份，并獲得 5%投票權。表表 12：騰訊海外游戲儲備：騰訊海外游戲儲備 游戲名稱游戲名稱 支持平臺支持平臺 游戲類型游戲類型 開發商開發商 發行商發行商 SYNCED:Off-Planet（重生邊緣）PC Shooter NExT Studios Level Infinite Metal:Hellsinger（重金屬：地獄歌手）Win,PS5,XSX Shooter The Outsiders Funcom Avatar.Reckoning（阿凡達：清算）Mobile MMO,shooting Archosaur Ga

98、mes Level Infinite NIKKE:The goddess of victory（妮姬：勝利女神）Mobile CCG,shooting SHIFTUP Level Infinite Little Orpheus（小俄耳甫斯）Win,PS5,XSX,NS Action Sumo Group Sumo Group Nightingale（夜鶯）Win,PS5,XSX Action,adventure Inflexion Games Level infinite VED PC RPG Karadan 1C Entertainment Men of War II（戰爭之人 2）PC R

99、TS Best Way 1C Entertainment Hyperviolent（極速刺殺）PC Action Terminist Arcade 1C Entertainment Hytale 待定 Sandbox Hypixel Studios Riot Games Alan Wake 2（心靈殺手 2）Win,PS4,XBO,PS5,Xbox X/S Horror Remedy Entertainment.Epic Games Publishin.Wanted:Dead（通緝令：死亡）Win,PS5,XBO Shooting Wake Up Interactive 110lndustre

100、s.Vengeance Is Mine Win,PS5,XBO Action Wake Up Interactive 110lndustries.Path of Exile 2（流放之路 2）Win,PS5,XBO MMORPG Grinding Gear Games Grinding Gear Games 資料來源：信達證券研發中心整理 五、數字內容：內容優勢獲取更多增長點 1、騰訊文娛版圖 業務整合加深，業務整合加深，IP 方法論有望進一步完善，形成內容優勢。方法論有望進一步完善，形成內容優勢。騰訊自 2018 年起加碼“新文創”戰略，確立“以 IP 為核心，強化文化價值與產業價值的相互賦

101、能”的核心戰略，加強自身各項業務整合，在文學、音樂、影視、動漫、游戲等領域打通，生產具備影響力的 IP 產品。2022 年 2 月，騰訊影視并入 CDG 事業群，重點聚焦時代旋律作品開發，在新文創戰略下將會繼續保持閱文+新麗+閱文影視+動漫+視頻的組合，延續多個優質 IP 的影視開發和國漫IP 的孵化。其中，新麗將持續堅持精品化戰略，聚焦頭部 IP 項目制作；閱文影視更多立足閱文豐富的網文資源，通過與外部聯合開發，推進網文 IP 影視化；騰訊動漫在培育國漫 IP的同時，推進動漫 IP 影視化。文學、影視、游戲、動漫等文娛板塊相互寫作，通過優質 IP 產品吸引用戶持續體驗和參與，進一步擴大影響力

102、。圖圖 41：騰訊文娛版圖：騰訊文娛版圖 資料來源：電子商務研究中心，信達證券研發中心 2、優質內容是付費用戶及 ARPU 值提升的關鍵 數字內容領域，內容是核心資產。數字內容領域，內容是核心資產。2Q22 社交網絡收入 292 億元，同比增長 1%，環比基本持平，占總收入的 21.8%，主要系視頻號直播服務及數字內容訂購服務收入的增長，音樂直播及游戲直播的收入有所減少。剔除虎牙直播后的收入為 271 億元，同比增長 2.7%。截至2022Q2 騰訊增值服務付費用戶數 2.35 億，同比增長 2%，其中騰訊視頻付費會員數達 1.22億，音樂付費會員數同比增長至 8300 萬。近一年以來，騰訊增

103、值服務付費用戶增速有所放緩，我們認為短期可關注付費用戶數量的提升。圖圖 42：1Q18-2Q22 騰訊社交網絡收入及增速騰訊社交網絡收入及增速 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 43：1Q19-2Q22 騰訊增值服務付費用戶數及騰訊增值服務付費用戶數及 ARPU 值值-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0001Q18A2Q18A3Q18A4Q18A1Q19A2Q19A3Q19A4Q19A1Q20A2Q20A3Q20A4Q20A1Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22

104、A2Q22A社交網絡收入（百萬元）剔除虎牙直播業務后收入同比增速剔除后同比增速 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 優質內容是付費用戶數和優質內容是付費用戶數和 ARPU 值提升值提升的驅動力。的驅動力。微信生態打造穩固基本盤，業務協同獲取更多增長點。短期關注付費用戶數量的提升，但長期推動 ARPU 的關鍵是優質內容和高質量的產品。表表 13：2022 年年 10 月后騰訊視頻待播網絡劇集月后騰訊視頻待播網絡劇集 名稱名稱 類型類型 主演主演 三體 科幻、劇情 張魯一、于和偉 縣委大院 劇情 胡歌、吳越 公訴精英 懸疑、劇情 迪麗熱巴、佟大為 夢中的那片海 劇情 肖戰、李沁 無間 諜戰、劇情

105、 靳東、王麗坤 潛伏者 諜戰、劇情 黃曉明、蔣欣 此心安處是吾鄉 劇情 任重、劉奕君 繁花 劇情 胡歌、唐嫣 愛情而已 愛情、劇情 吳磊、周雨彤 縱有疾風起 都市、劇情 靳東、宋佳 她只是不想輸 劇情 秦嵐、王陽 今天的她們 都市、劇情 宋軼、佘詩曼 追光者 劇情 羅云熙、吳倩 許你歲月靜好 愛情、劇情 金瀚、宣璐 照亮你 劇情 陳偉霆、章若楠 愛的二八定律 愛情、劇情 楊冪、許凱 誰都知道我愛你 愛情、劇情 宋茜、許魏洲 最遙遠的距離 愛情、劇情 鐘楚曦、張云龍 戀戀紅塵 愛情、劇情 古力娜扎、徐開聘 三分野 愛情、劇情 張彬彬、吳倩 如果還有時間 愛情、劇情 林一、李蘭迪 你給我的喜歡 愛

106、情、劇情 王玉雯、王子奇 在你的冬夜里閃耀 愛情、奇幻 喬欣、馬思超 烏云遇皎月 愛情、奇幻 李一桐、金瀚 我將喜歡告訴了風 青春、勵志 姜貞羽、古子成 74.076.078.080.082.084.086.088.090.092.094.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.0增值服務付費用戶數（百萬）ARPU（元）一不小心瞄上你 愛情、劇情 邢昭林、胡冰卿 時光與他，恰是正好 愛情、劇情 盧昱曉、吳俊霆 西出玉門 劇情 倪妮、白宇 如月 愛情、奇幻 高偉光、歐陽娜娜 天行健 劇情 秦俊杰、黃夢瑩 絕交吧，爸爸 家庭、喜劇 周奇、李明德 請和搞笑的我談戀愛 愛情、喜

107、劇 陳昊明、劉思維 蘭閨喜事 古裝、劇情 劉琳、李嘉琦 繁城之下 古裝、懸疑 白宇帆、寧理 黑白密碼 懸疑、犯罪 王子奇、田雨 前夜 諜戰、劇情 歐豪、張慧雯 梅花紅桃 懸疑、劇情 關曉彤、韓東君 長相思 愛情、古裝 楊紫、張晚意 與鳳行 奇幻、愛情 趙麗穎、林更新 灼灼風流 古裝、劇情 景甜、馮紹峰 仙劍六祈今朝 古裝、愛情 許凱、虞書欣 樂游原 古裝、愛情 許凱、景甜 只此江湖夢 古裝、愛情 高偉光、宣璐 重紫 古裝、愛情 楊超越、徐正溪 造作時光 古裝、愛情 徐正溪、孟子義 流光引 古裝、愛情 張翰、祝緒丹 玉骨遙 奇幻、愛情 肖戰、任敏 謝謝你醫生 都市、劇情 楊冪、白宇 擇君記 愛情

108、、古裝 張雪迎、邢昭林 資料來源：傳媒大眼，信達證券研發中心 表表 14：2022 年年 10 月后騰訊視頻待播綜藝月后騰訊視頻待播綜藝 名稱名稱 定位定位 嘉賓嘉賓 她他它真探社 女子推理真人秀綜藝 青春百 Young 全國首檔高校大學生沉浸式知識推理競技綜藝 新喜劇大會 喜劇綜藝 哈哈哈哈哈 3 勵志旅行真人秀 鄧超、陳赫、鹿晗 童話之歡迎來到星守村 奇趣游戲構建童年治愈 龔俊、楊紫、張若昀 領導幫幫忙 微綜藝 程璐、趙曉卉 令人心動的 offer4 素人職場觀察真人秀 半熟戀人 2 輕熟齡戀愛觀察真人秀 見習爸媽 鄰家詩話 4 首檔詩歌實景雅集綜藝 繁星少年音樂會 音樂綜藝 脫口秀跨年

109、2022 全網第一檔用脫口秀的方式進行全年大事件盤點的跨年晚會 德云斗笑社 3 解密中國傳統相聲團體的真人秀 新星腦運會 叮咚！飯來了 資料來源：指尖榜，傳媒內參（CMNC），信達證券研發中心 表表 15：2022 年年 9 月網絡綜藝劇集熱度排名月網絡綜藝劇集熱度排名 資料來源：藝恩APP，信達證券研發中心 表表 16：2022Q3 網絡綜藝劇集熱度排名網絡綜藝劇集熱度排名 排名排名 網劇網劇 播映指數播映指數 播放量播放量 平臺平臺 排名排名 綜藝綜藝 播映指數播映指數 播放量播放量 平臺平臺 1 請君 75.9-愛奇藝 1 密室大逃脫第四季 47.8 26.1 億 芒果 TV 2 蒼蘭訣

110、 71.8-愛奇藝 2 中國說唱巔峰對決 47.5-愛奇藝 3 星漢燦爛月升滄海 67.6 486.1萬 騰訊 3 沸騰校園 46.8-騰訊 4 你安全嗎 63.2-騰訊、愛奇藝 4 披荊斬棘第二季 46 34.0 億 芒果 TV 5 兩個人的小森林 62.8-優酷 5 乘風破浪第三季 43.5 29.6 億 芒果 TV 6 冰雨火 62.7-優酷 6 一年一度喜劇大賽第二季 39.3-愛奇藝 7 昆侖神宮 60.9-騰訊 7 開始推理吧 39.2-騰訊 8 覆流年 59.7 13.9億 芒果 TV 8 超感星電音 39.1-優酷 9 沉香如屑沉香重華 58.7-優酷 9 登錄圓魚洲 38.6

111、-騰訊 10 超時空羅曼史 56.7-愛奇藝 10 怎么辦脫口秀專場 38.5 568.3 萬 騰訊 資料來源：藝恩APP，信達證券研發中心 六、廣告：看好小程序和視頻號的商業化變現 1、廣告受制于宏觀+監管，行業增速放緩 廣告行業現階段承壓，廣告主投放意愿受限。廣告行業現階段承壓，廣告主投放意愿受限。在宏觀消費疲軟、行業監管趨嚴、特定行業投放預算縮減的影響下，廣告行業于 2022 年上半年受到壓制。一是，宏觀消費疲軟導致廣告主的投放能力下降。從 2021 年下半年起，我國社會消費品零售總額同比增速下滑明排名排名 網劇網劇 播映播映 指數指數 播放量播放量 平臺平臺 排名排名 綜藝綜藝 播映播

112、映 指數指數 播放量播放量 平臺平臺 1 請君 75.9-愛奇藝 1 中國說唱巔峰對決 50-愛奇藝 2 蒼蘭訣 64.5-愛奇藝 2 密室大逃脫第四季 48.2 9.1 億 芒果 TV 3 你安全嗎 63.2-騰訊、愛奇藝 3 沸騰校園 46.3-騰訊 4 兩個人的小森林 62.8-優酷 4 披荊斬棘第二季 46.1 23.7 億 芒果 TV 5 覆流年 61.2 13.7 億 芒果 TV 5 超感星電音 43.5-優酷 6 冰雨火 61-優酷 6 一年一度喜劇大賽第二季 39.3-愛奇藝 7 昆侖神宮 60.9-騰訊 7 躍上高階職場 38.4-騰訊 8 星漢燦爛月升滄海 57.5 120

113、.7 萬 騰訊 8 登錄圓魚洲 37.7-騰訊 9 超時空羅曼史 56.7-愛奇藝 9 脫口秀大會第五季 37-騰訊 10 飛狐外傳 53.8-騰訊 10 這！就是街舞第五季 35.2-優酷 顯，2022Q2 社零總額增速甚至已經下降至-4.6%。二是，廣告行業監管趨嚴，廣告投放ROI 下降，預算削減。個人信息保護法要求個人信息處理方需要取得個人同意后才可處理個人信息，導致基于用戶數據的廣告算法匹配精準度可能下滑，算法精度越高的平臺受到的潛在影響更大，目前尚未出現能承接因平臺廣告投放 ROI 下降而削減的預算，因此行業短期增速放緩。2022 年上半年互聯網廣告市場規模和增速均呈下降態勢。三是，

114、廣告主所處行業自身監管趨嚴，此前廣告行業重要的廣告主，包括教育、游戲、互聯網金融等均在 2021 年被政策嚴格監管，直接影響了廣告行業的頭部廣告主的投放。廣告行業環比雖有所改善，但廣告主投放意愿仍不足，我們預計 22Q4 會有所改善。圖圖 44：2021Q1-2022Q2 社會消費品零售總額規模和同比增速社會消費品零售總額規模和同比增速 數據來源：國家統計局，信達證券研發中心 表表 17：廣告相關政策監管趨嚴廣告相關政策監管趨嚴 類型類型 時間時間 部門部門 政策政策 影響影響 個人信息保護 2021.4.26 網信辦 移動互聯網應用程序個人信息保護管理暫行規定 個人信息保護 2021.8.2

115、0 人大常委會 中華人民共和國個人信息保護法 加大對個人信息處理的合規審核，影響互聯網部分細分賽道廣告投放 ROI 個人信息保護 2021.8.27 網信辦 互聯網信息服務算法推薦管理規定（征求意見稿）影響直播、廣告行業精準算法推薦模式 個人信息保護 2021.11.26 市場監管總局 互聯網廣告管理辦法（公開征求意見稿）未成年人保護 2021.8.30 國家新聞出版署 關于進一步嚴格管理切實防止未成年人沉迷網絡游戲的通知 僅可在周五、周六、周日和法定節假日每日 20 時至 21 時向未成年人提供 1 小時服務。資料來源：各部委網站，信達證券研發中心 長期來看，行業依舊有確定性的增長空間，長期

116、也有望跑贏宏觀經濟增速。長期來看，行業依舊有確定性的增長空間，長期也有望跑贏宏觀經濟增速。下半年隨著宏觀經濟回暖以及 2021 年下半年低基數效應，平臺廣告收入增速或有所回升。根據Questmobile，泛資訊類廣告市場份額逐步被短視頻類廣告稀釋，短視頻成為廣告主越來越青睞的渠道，市場份額預計從 2021 年的 16.6%提升至 2023 年的 17.4%。廣告主重點布局短視頻及在線視頻平臺，2022 年 1 月互聯網廣告收入 top10 平臺中有 50%均為視頻平臺，視頻類平臺通過高粘性和個性化推薦的內容，為品牌帶來持續的營銷觸點和價值。圖圖 45：2020Q1-2022Q2 互聯網廣告市場

117、規?；ヂ摼W廣告市場規模 33.9%13.9%5.0%3.5%3.3%-4.6%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0200004000060000800001000001200001400002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2社會消費品零售總額(億元)同比增速（%）數據來源：Questmobile，信達證券研發中心 圖圖 46：2022 年上半年年上半年 Top5 廣告主行業典型廣告類型費用分布對比廣告主行業典型廣告類型費用分布對比 數據來源：Questmobile，信達證券研發中心

118、圖圖 47：2022 年典型媒介類型投放費用分布年典型媒介類型投放費用分布 數據來源：Questmobile，信達證券研發中心 圖圖 48：2021-2022 年中國移動互聯網年中國移動互聯網細分行業用戶使用總時長占比細分行業用戶使用總時長占比-22.1%19.3%23.7%26.2%54.6%19.6%9.5%12.7%3.9%-7.6%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.0500.01000.01500.02000.02500.02020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3202

119、1Q42022Q12022Q2市場規模（單位：億元）同比增長率20.4%40.5%19.9%47.1%49.4%31.7%30.2%32.6%9.8%12.8%15.3%15.9%8.2%9.9%21.3%15.1%9.7%12.9%11.3%4.6%17.5%3.7%26.4%21.9%11.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%綜合電商美妝汽車品牌個人護理品社區交友短視頻信息流圖文信息流視頻信息流開屏其他55.7%24.3%10.7%5.6%3.8%59.1%21.5%11.6%4.0%3.7%0.0%10.0%2

120、0.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%電商及其他廣告短視頻廣告社交廣告資訊信息流廣告OTV廣告2022H12022H2e 數據來源：Questmobile，信達證券研發中心 2、騰訊廣告未來發展趨勢：微信廣告蘊含較大發展潛力 騰訊廣告資源豐富，形式多樣，商業化潛力廣闊。騰訊廣告資源豐富，形式多樣，商業化潛力廣闊。騰訊廣告基于龐大用戶的微信、QQ、QQ空間等社交產品，及 QQ 瀏覽器、騰訊新聞，騰訊視頻以及第三方應用等豐富廣告場景。廣告形式包括閃屏廣告、卡片廣告、圖文信息流廣告、視頻信息流廣告、公眾號廣告、視頻貼片廣告和小程序廣告等。圖圖 49：騰訊廣告產品騰訊廣告產品 資料

121、來源：騰訊官網，信達證券研發中心 微信廣告是騰訊廣告業務的核心，最具增量發展潛力。微信廣告是騰訊廣告業務的核心，最具增量發展潛力。多年來微信不斷更新迭代，搭建社交平臺，專注于提升用戶體驗，推陳出新，積攢用戶黏性，已成為社交軟件中的龍頭。微信廣告在朋友圈、公眾號文章、小程序、視頻號以及搜一搜中以多種形式呈現，精準吸引感興趣的用戶，給用戶營造更好的沉浸式體驗。微信生態中，公眾號與朋友圈產品業態及廣告商業化基本成型；微信小程序、視頻號和微信小游戲處于快速發展階段，廣告曝光量仍有較大提升空間。朋友圈廣告處于放量期，有望通過提升廣告加載率進一步提高商業化水平。公眾號占據微信廣告主要曝光量，公眾號占據微信

122、用戶主要時間且流量趨于穩定，公眾號數量以及活躍數量增速穩健。長期來看微信生態具備獨特優勢，廣告需求彈性較大。25.7%28.0%22.9%22.0%7.5%7.3%6.8%6.6%4.8%5.2%32.3%30.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2021-062022-06短視頻即時通訊綜合資訊在線視頻綜合電商其他 圖圖 50：微信廣告投放方式微信廣告投放方式 數據來源：微信廣告，信達證券研發中心 騰訊平臺具有流量優勢，社交廣告是主要的廣告收入來源。騰訊平臺具有流量優勢，社交廣告是主要的廣告收入來源。騰訊系列平臺多年來積攢了大量用戶，微信、QQ 覆蓋用戶超十億，具

123、備明顯的流量優勢和良好的廣告投放基礎。2Q22 騰 訊網絡廣告收入 186 億元，同比下降 18.4%，環比增長 3.6%，占總收入的 13.9%，主要系互聯網服務、教育及金融領域需求明顯疲軟，且 4-5 月受到沖擊較嚴重。其中 22Q2 社交廣告收入 161 億元，在公司網絡廣告業務收入中占比 87%，同比下降 17%，主要系廣告需求疲軟、廣告競投量低迷，導致 eCPM 有所下滑；媒體廣告收入 25 億元，占比 13%，同比下降 25%，主要由于騰訊視頻及騰訊新聞廣告收入下滑所致。騰訊社交廣告持續擴張，以信息流為主要形式的效果廣告成為主流，而以展示和冠名等形式的媒體廣告占比在下降，社交廣告逐

124、漸成為騰訊廣告業務的增長引擎。圖圖 51：1Q18-2Q22 騰訊廣告收入及增速騰訊廣告收入及增速 數據來源：公司財報，信達證券研發中心 圖圖 52：1Q18-2Q22 騰訊廣告業務收入結構騰訊廣告業務收入結構 數據來源：公司公告，信達證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%媒體廣告社交及其他廣告-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,000網絡廣告收入（百萬元）同比增速 圖圖 53：1Q18-2Q22 騰訊媒體及社交廣告收入

125、（百萬元）及增速（騰訊媒體及社交廣告收入（百萬元）及增速（%）數據來源：公司公告，信達證券研發中心 騰訊網絡廣告毛利率經歷了降低又回升的過程。騰訊網絡廣告毛利率經歷了降低又回升的過程。22Q2 廣告業務毛利率提升至 40.6%，同比下降 8.2 個百分點，環比提升 3.9 個百分點，主要由于內容成本減少，部分被服務器與頻寬成本（包括與視頻號相關的成本）增加所抵銷。圖圖 54：1Q18-2Q22 騰訊廣告業務毛利（百萬元）及增速（騰訊廣告業務毛利（百萬元）及增速（%）數據來源：公司公告，信達證券研發中心 騰訊網絡廣告收入占營業總收入比重還處于較低水平。騰訊網絡廣告收入占營業總收入比重還處于較低水

126、平。目前，騰訊網絡廣告收入占營業總收入比重處于 15%20%的水平。22Q2 網絡廣告業務收入 186 億元，占比 13.9%。圖圖 55：1Q18-2Q22 騰訊網絡廣告收入占營業總收入比重（騰訊網絡廣告收入占營業總收入比重（%）-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0500010000150002000025000媒體廣告收入社交及其他廣告收入媒體廣告yoy社交廣告yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000廣告業務毛利YoY廣告業務毛利率0%5%10%15%20%

127、25%數據來源：公司公告，信達證券研發中心 騰訊廣告變現收入偏克制，仍具備挖掘潛力。騰訊廣告變現收入偏克制，仍具備挖掘潛力。盡管騰訊流量占優，但阿里巴巴廣告收入遙遙領先，遠高于騰訊廣告收入。這主要是由于騰訊的流量主要集中于社交流量，屬于私域流量，在加載率方面限制較大。而阿里巴巴的電商、字節跳動的短視頻都側重于公域流量，廣告加載率高。因此騰訊的廣告變現效率不如阿里巴巴和字節跳動。同時為了保證用戶的使用體驗，騰訊主動限制了廣告加載率。騰訊流量的廣告變現潛力還有待繼續釋放。圖圖 56：19Q1-22Q2 中國主要互聯網公司中國主要互聯網公司廣告收入廣告收入（百萬（百萬元元）數據來源：各公司財報，信達

128、證券研發中心 3、騰訊廣告未來發展重點：微信小程序和視頻號商業化 視頻號和小程序是微信開放生態的重要流量入口。視頻號和小程序是微信開放生態的重要流量入口。作為微信生態的核心紐帶，小程序連接企業微信、微信支付、微信搜一搜、微信公眾號等微信平臺，更好地連接用戶與服務，持續釋放商業價值與社會價值。視頻號的上線是打通微信生態的重要一環，增添了一個重要的公域流量分發入口，將短視頻融入微信生態。通過視頻號這條“線”進行微信生態內的串聯，可以將流量轉化為存量，形成商業閉環，拉動用戶需求增長。二者都是微信生態未來持續發展的重要方向和增量所在。圖圖 57：小程序變現場景小程序變現場景 圖圖 58：視頻號變現場景

129、視頻號變現場景 資料來源：微信公開課，信達證券研發中心 資料來源：微信公開課，信達證券研發中心 0200004000060000800001000001200001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22阿里巴巴（CMR）拼多多京東騰訊百度快手美團小米網易愛奇藝嗶哩嗶哩虎牙 （1 1）持續拓展小程序使用場景）持續拓展小程序使用場景 小程序使微信生態系統形成閉環，發展迅速。小程序使微信生態系統形成閉環，發展迅速。小程序自 2017 年正式推出以來，MAU 及滲透率經歷了高速發展的過程，隨后趨于平穩。根據騰訊 2022 年第一季

130、度財報，小程序DAU 破 5 億，用戶活躍度與粘性穩步增加，越來越多的品牌商家加入小程序生態，小程序發展漸趨完善，涉及新零售、游戲、生活服務、電商以及內容社交等。根據Questmobile，截至 2021 年 8 月，微信小程序 MAU 已達到 8.46 億。小程序的覆蓋面越來越廣，用戶的使用頻率越來越高，小游戲、共享單車、網絡購物、生活服務等，小程序已經融入到生活的方方面面。根據阿拉丁研究院，2021 年 6 月小程序人均單日使用時長為 22.5 分鐘，2022 年人均使用時長增加 23.3%，目前小程序人均單日使用時長已達到27.7 分鐘。用戶活躍度與粘性穩步增加的同時，小程序商業化生態也

131、愈發豐富，越來越多的品牌商家將入駐小程序。圖圖 59：2020M8-2021M8 小程序月活規模（億）小程序月活規模（億）資料來源：QuestMobile，信達證券研發中心 越來越活躍的小程序提供了更多的變現空間。越來越活躍的小程序提供了更多的變現空間。越來越多的廣告主使用小程序作為朋友圈廣告的落地頁，提高了銷售轉化率和收入增長。微信小程序廣告已擁有豐富的廣告形態，為廣告主提供了多個廣告位，分成模式為根據廣告點擊或有效曝光，平臺收取廣告費用并與流量主分成。表表 18：微信小程序廣告類型：微信小程序廣告類型 產品特點產品特點 適用場景適用場景 Banner 廣告（1）支持多種廣告樣式與推廣目標（

132、2）與公眾號底部廣告一致的樣式標準，便于在小程序流量場景中高效投放（3）流量主結合不同小程序特點，自定義廣告展現場景，提升廣告的場景融合度 文章頁-文章末尾、詳情頁-頁面底部、信息流-信息流頂部或信息流之間 激勵廣告（1）視頻默認有聲播放（2）支持 6-60 秒視頻素材（橫屏/豎屏）與瀏覽原生推廣頁兩種形式（3）觀看視頻完成后（激勵視頻樣式）或瀏覽頁面 15 秒（激勵瀏積分/金幣獎勵、解鎖新功能、通關/進階、道具體驗 7.98.08.18.28.38.48.58.68.78.82020-8 2020-9 2020-102020-112020-12 2021-1 2021-2 2021-3 20

133、21-4 2021-5 2021-6 2021-7 2021-8 覽樣式）且被用戶主動關閉后，用戶將獲取該小程序提供的對應激勵（如復活/加分等）插屏廣告（1）插屏廣告，是指小程序在特定場景切換時以卡片方式彈出的廣告形式（2）當用戶觸發流量主指定場景時，插屏廣告就會自動向用戶展現，同時支持用戶隨時關閉插屏廣告 切換 Tab 時、流程結束頁面、視頻播放停頓頁面等 格子廣告（1）支持小游戲推廣目標（2）基于開發者設定，格子廣告一次曝光展示 1 個或多個不同的格子廣告（3）自動拉取小游戲頭像/昵稱，作為廣告外層圖片與文案，同時支持自定義上傳與修改文案 小游戲場景切換、通關場景、更多游戲推薦頁 封面廣告

134、（1）全屏展示，用戶充分沉浸關注推廣內容，不被其他信息影響（2）視覺優雅，適配橫版素材，基于素材進行背景填充與展示 封面廣告在用戶進入小程序時進行展示，5 秒后自動關閉，期間用戶可隨時跳過 資料來源：微信廣告官網，信達證券研發中心 （2 2）視頻號加速變現）視頻號加速變現 短視頻行業用戶增速放緩，使用黏性強。短視頻行業用戶增速放緩，使用黏性強。據 CNNIC 數據，2021 年末我國短視頻用戶達到9.34 億人，使用率超過 90%，用戶規模同比增長 7%，盡管增速較上年有所放緩，但短視頻行業市場規模仍會繼續擴大。行業用戶滲透已經處于高位，用戶端的高增長較難實現，然而用戶觀看短視頻的習慣已經養成

135、，短視頻使用時長增長迅猛，月人均使用時長已超越即時通訊，成為占據人們網絡時間最長的行業。據 QM 數據，短視頻行業用戶月人均使用時長從 42.6 分鐘提升至 53.2 分鐘，使用時長占比從 21.0%提升至 25.7%，是增長最多的細分場景。行業集中度高，呈現以抖快為首，視頻號迅速崛起的競爭格局。字節及快手依托短視頻行業的快速增長，繼續提升對用戶時長的占據，用戶的時間爭奪不斷加劇，市場格局也在逐步被改變。圖圖 62：視頻號發展歷程：視頻號發展歷程 圖圖 60：2018M6-2021M12 短視頻用戶規模及使用短視頻用戶規模及使用率率 資料來源:CNNIC，信達證券研發中心 圖圖 61：2020

136、M6-2021M12 短視頻行業月活躍用戶規模趨短視頻行業月活躍用戶規模趨勢勢 資料來源:Questmobile，信達證券研發中心 5940364798647647732587335887759341574.10%78.20%75.80%85.60%88.30%87.80%90.50%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0100002000030000400005000060000700008000090000100000用戶規模（萬）使用率33.138.835.736.342.645.448.949.353.20.0%

137、5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0102030405060活躍用戶數（億）月人均使用時長（小時）月活用戶數yoy（%）資料來源：Questmobile，信達證券研發中心 視頻號視頻號 VSVS 抖音、快手：存在差距，奮力崛起。抖音、快手：存在差距，奮力崛起。視頻號正在迅速崛起，用戶規模已與兩大頭部媒介接近，用戶粘性有待提升。根據視燈研究院數據，2021 年 12 月視頻號 DAU 已超過 5 億，同比增長 78%，超過快手主站+極速版用戶數之和，直逼抖音；根據QuestMobile，2022 年 6 月，抖音/快手 DAU 分別為 4.24 億/2.05 億。2022 年 6

138、月，微信視頻號月活規模突破 8 億，與抖音、快手形成了用戶競爭，抖音和快手 MAU 分別為6.8/3.9 億，微信視頻號中抖音、快手平臺的用戶滲透率分別為 59.2%、30.8%。用戶日均使用時長方面，仍存在一定差距，截至 2021 年底，視頻號的人均使用時長為 35 分鐘，而抖音、快手分別達到 102 分鐘和 108 分鐘。圖圖 65：2019M9-2022M7 短視頻平臺人均單日使用時長（分鐘）短視頻平臺人均單日使用時長（分鐘）資料來源：QuestMobile，信達證券研發中心 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.0 110.0 120.02019-0920

139、19-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07快手快手極速版抖音抖音極速版抖音火山版圖圖 63：2019M9-2022M7 短視頻平臺短視頻平臺 MAU（億億）資料來源：Qu

140、estMobile，信達證券研發中心 圖圖 64：2019M9-2022M7 短視頻平臺短視頻平臺 DAU（億億）資料來源：QuestMobile，信達證券研發中心 -100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.02019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082

141、021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07快手快手極速版抖音抖音火山版抖音極速版-50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 450.0 500.02019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-0

142、52021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07快手快手極速版抖音抖音極速版抖音火山版 視頻號的變現歷程仍與抖快有一定差距。視頻號的變現歷程仍與抖快有一定差距。我們認為商業化進程相對成熟的抖音和快手有望繼續通過直播電商和廣告變現，而隨著直播流量向直播電商遷移的趨勢，秀場直播收入增速承壓，直播付費率與 ARPU 或會呈現一定下降趨勢。處于商業化初期的視頻號，由于去中心化的內容分發邏輯，視頻號將流量進行商業化變現的效率較低，未來有望主要通過廣告進行變

143、現，對于直播電商的探索歷程需要花費更長的周期。視頻號作為微信生態的中介環節，代表短視頻信息流加入騰訊生態，通過分發流量實現商視頻號作為微信生態的中介環節，代表短視頻信息流加入騰訊生態，通過分發流量實現商業化。業化。通過社交推薦模式，強化私域流量影響；加強與訂閱號、搜一搜、小程序的聯通，接入更多的公域流量。公私域流量沉淀形成留存用戶，最后通過直播、廣告等形式將流量變現，形成商業閉環。視頻號主要通過信息流廣告、直播、打賞等實現變現。圖圖 67：視頻號與微信生態連接緊密：視頻號與微信生態連接緊密 資料來源：微信官網，信達證券研發中心 視頻號的商業變現擁有廣袤的生態腹地，具有熟人社交特性。視頻號的商業

144、變現擁有廣袤的生態腹地，具有熟人社交特性。視頻號背靠微信豐富而多樣化的生態，且擁有公眾號、企業微信、小程序等工具，更方便經營私域流量，在品牌力、服務力競爭上天然占據優勢。（1 1）社交生態：）社交生態：視頻號和競品相比，它是建立在社交關系的基礎上。由此帶來的可預期差別是，粘度更高，轉化效果更好。（2 2）支付生態：）支付生態：成熟的支付體系不僅僅是減少稅費，更多的是用戶的習慣。微信的天然支付場景，讓視頻號有望成為最大的短視頻和直播消費場景。（3 3）小程序生態：）小程序生態：超 3 億的日活量，大量的中長尾小程序，線上、線下場景打通的小程序，融合在了一起，這給了視頻號遠超于其他產品的更大的想象

145、力。（4 4）私域生態：私域生態：私域具備更多元的靈活性和安全性。私域是一切流量的終點，也是一切流量的起圖圖 66：2020-2021 年視頻號年視頻號 DAU（億億）資料來源：視燈研究院，信達證券研發中心 2.83501234562020年2021年6月2021年 點。視頻號天然和微信生態的緊密性，造就了視頻號天然和私域的貼近性。圖圖 68：微信直播聚攏微信生態流量：微信直播聚攏微信生態流量 資料來源：微信官網，信達證券研發中心 圖圖 69：微信直播聯動公私域：微信直播聯動公私域 資料來源：微信官網，信達證券研發中心 視頻號用戶基數及使用時長雙雙增長，商業化前景廣闊。視頻號用戶基數及使用時長

146、雙雙增長，商業化前景廣闊。視頻號在廣告大盤逆風階段表現出色，截至 22Q2，視頻號的用戶參與度已十分可觀，總用戶使用時長超過了朋友圈總用戶使用時長的 80%。視頻號總視頻播放量同比增長超過 200%，基于人工智能推薦的視頻播放量同比增長超過 400%，日活躍創作者數和日均視頻上傳量同比增長超過 100%。視頻號商業化進程提速，有望成為廣告業務的重要增長引擎。視頻號商業化進程提速，有望成為廣告業務的重要增長引擎。2022 年 7 月 18 日，視頻號宣布首次接入信息流廣告；2022 年 7 月 21 日，視頻號小店上線，支持商家在視頻號場景內開店經營。信息流廣告內測開啟，有望完善視頻號的商業模式

147、，根據視燈研究院數據，2021 年視頻號 DAU 超過 5 億，環比增長 79%，人均使用時長超 35 分鐘，環比增長 84%，并預計 2022年 DAU 有望達 6 億。流量快速增長，通過優化推送算法，實現精準投放，視頻號商業化價值空間可期。未來視頻號有望在用戶體驗與變現之間實現平衡，逐步提高 Ad load 及 CPM，我們預計視頻號廣告長期收入有望超過 350 億元，視頻號的變現對公司利潤的增加將是一個重要的驅動力。表表 19：視頻號廣告收入測算：視頻號廣告收入測算 指標指標 估算值估算值 DAU（億人）4 4.5 5 5.5 6 人均單日使用時長（分鐘）25 30 35 40 45 每

148、分鐘 feed（次）2 2 2 2 2 廣告加載率 2%3%3%4%5%CPM（千次/元）40 45 50 55 60 年收入（億元）58 133 192 353 591 資料來源：信達證券研發中心 七、FBS：產業互聯網核心，高速增長向高質量增長轉型 1、金融科技 騰訊金融科技騰訊金融科技前身為財付通，是騰訊公司提供移動支付與金融服務的綜合服務平臺。前身為財付通，是騰訊公司提供移動支付與金融服務的綜合服務平臺。2005年 9 月財付通成立,同年 10 月正式對外發布運營；2015 年 9 月業務升級為“騰訊支付基礎平臺與金融應用線”，簡稱“FiT”；2018 年 9 月業務線品牌升級為“騰訊

149、金融科技”。目前，騰訊金融科技業務包括支付平臺、財富管理、證券平臺業務、企業金融服務、民生服務。表表 20：騰訊金融科技騰訊金融科技應用場景應用場景 支付平臺支付平臺 財富管理財富管理 證券平臺證券平臺 企業金融企業金融 民生服務民生服務 微信支付 騰訊理財通 騰訊微證券 財付通商企付 微信信用卡還款 QQ 錢包 騰訊自選股 發票財稅 騰訊手機充值 財付通 普惠平臺 騰訊微加信用卡 微信香港錢包 騰訊區塊鏈 金融安全金融安全 海量大數據 智能風控系統 獵鷹天網 資料來源：騰訊金融科技官網，信達證券研發中心 騰訊的金融科技業務主要分為：支付、理財、信貸、保險等四大板塊。騰訊的金融科技業務主要分為

150、：支付、理財、信貸、保險等四大板塊。其商業化方式分別為支付業務的商戶端支付費率和個人端支付業務的提現、信用卡還款；理財業務的傭金收入；信貸業務的利息收入和技術服務費；保險業務的傭金收入等。表表 21：騰訊金融科技業務收入劃分：騰訊金融科技業務收入劃分 業務板塊業務板塊 收入項收入項 費率費率 支付 官方收款碼收款服務費 微信零錢、零錢通、儲蓄卡進行支付免手續費的；信用卡付款每筆將按實際付款金額的 0.38%收取，四舍五入保留到分，低于 1 分錢不計入手續費 經營收款碼服務費 非信用卡首 1000 元免，后續 0.1%；信用卡 0.38%商戶結算 0-1%，視業務不同費用率不同 提現 首 100

151、0 元免，后續 0.1%理財 傭金收入 與基金公司等協議分成 智能投顧服務費 與基金公司等協議分成 信貸 利息、傭金收入 與合作機構協議分成 保險 銷售傭金收入 與保險公司協議分成 資料來源：聰聰談公眾號，微眾銀行官網，騰訊客服，信達證券研發中心 截止 2022 年 9 月，騰訊參股的金融科技公司覆蓋境內外第三方支付、境內外銀行、個人征信、小貸、保險經紀與代理、基金支付與銷售業務?；诮鹑诎踩鬃?，騰訊布局了支付、理財、銀行、小貸、保險、證券業務等。表表 22：騰訊：騰訊參股的金融科技公司參股的金融科技公司 獲批業務主體獲批業務主體 獲批時間獲批時間 直接直接/間接持有間接持有牌照類型牌照類型

152、 財付通財付通 2011 年 5 月 內地首批第三方支付牌照 財付通財付通 2012 年 5 月 基金第三方支付牌照 眾安在線眾安在線 2013 年 9 月 互聯網保險牌照 財付通網絡小貸財付通網絡小貸 2013 年 10 月 小貸牌照 微眾銀行微眾銀行 2014 年 12 月 銀行牌照 微信支付香港微信支付香港 2016 年 8 月 香港首批第三方支付牌照 微民保險代理有限公司微民保險代理有限公司 2016 年 10 月 保險代理牌照 和泰人壽和泰人壽 2017 年 1 月 保險牌照 騰安信息科技騰安信息科技 2018 年 1 月 第三方基金銷售牌照 騰訊征信有限公司騰訊征信有限公司 201

153、8 年 2 月 征信牌照 Blue（英杰華人壽香港）（英杰華人壽香港）2018 年 9 月 香港壽險牌照 北京騰諾保險經紀北京騰諾保險經紀 2019 年 1 月 保險經紀牌照 富融銀行富融銀行 2019 年 5 月 香港虛擬銀行牌照 FuSure Reinsurance 2021 年 香港一般再保險業務牌照 三星財險三星財險 2022 年 8 月 產險牌照 資料來源：信達證券研發中心整理 支付：借力巨量社交流量，支付業務優勢明顯。支付：借力巨量社交流量，支付業務優勢明顯。騰訊金融科技主打微信支付、QQ 錢包、財付通三大核心移動支付產品，截止 2022 年 9 月，日均支付筆數高達 10 億，月

154、活躍支付賬戶數達到 8 億。得益于微信和 QQ 平臺的強社交屬性，騰訊金融科技廣泛觸達豐富的個人線上線下消費場景。根據 Trustdata 發布的 2022 年 6 月移動互聯網全行業排行榜，前五名中微信和 QQ 分列第一三名，MAU 分別為 10.3 億和 7 億，而位列第四的支付寶 MAU 為 5.3億。相比于支付寶的金融屬性，微信和 QQ 支付的優勢現在主要在于社交流量的長尾效應。用戶的增長、用戶在消費場景內的使用及使用頻率的增加等，都依賴于微信和 QQ 在 C 端的引流作用。圖圖 70：騰訊支付產品矩陣騰訊支付產品矩陣 資料來源：微信支付官網，信達證券研發中心 圖圖 71：2014M1

155、1-2022M7 微信和支付寶微信和支付寶 MAU（百萬）（百萬）資料來源：Questmobile，信達證券研發中心 支付業務可以進一步分解為個人和商業支付支付業務可以進一步分解為個人和商業支付。其中個人業務個人業務包括紅包、轉賬、提現與付款業務，商業支付商業支付包括商戶支付和提現業務，商業支付在費率上高于個人業務。商戶接入方式分為商戶直簽模式和服務商推薦商戶模式。商戶接入方式分為商戶直簽模式和服務商推薦商戶模式。商戶直簽模式，即商戶自行申請接入財付通等，商戶資料、信息和交易數據直接在財付通與商戶之間流通。服務商推薦模式，是指商戶已與服務商簽署相關協議來接入財付通，通過服務商對接系統向財付通提

156、交商戶資料、信息和交易數據，完成推薦后，服務商也會為商戶提供技術接入、活動營銷等全生態服務。騰訊金融科技已連接 500 多家金融機構，與 110 多萬家商戶合作提供移動支付與綜合結算管理服務。騰訊數據顯示，2021 年 9 月至 2022 年 6 月，微信支付在標準支付服務手續費基礎上降低10%收取，已累計為超過 2000 萬的小微商家讓利約 30 億。未來，微信支付降費周期將持續到 2024 年 9 月，屆時或將實現三年 100 億減費讓利的目標。表表 23：微信微信/QQ/支付寶項目限額及費率支付寶項目限額及費率 平臺平臺 項目項目 限額及手續費限額及手續費 微信 錢包 官方收款碼收款 信

157、用卡付款每筆將按顧客實付金額 0.38%收??；微信零錢、零錢通、儲蓄卡不收 經營收款碼 1.非信用卡收款每日前 1000 元免交易服務費，單筆 5 元以下不收交易服務費，其余部分按 0.1%交易費率收取服務費；2.信用卡收款按 0.38%交易費率收取服務費 商戶結算 0-1%，視業務不同費用率不同，如游戲、在線音視頻等虛擬業務 1%，餐飲、零售、交通出行等實體行業 0.6%提現 同一身份證下 1000 元終身免費提現額度，超額部分按提現金額的 0.1%收取服務費，單筆小于 0.1 元的按 0.1 元收取 QQ 錢包 收款 每筆小于 1000 元、單日消費低于 5 筆，無需驗證支付密碼 提現/轉

158、賬 單日限額 5 萬元，收款方每日限 100 次轉賬，提現次數無限制 支付寶 APP 支付 一般行業費率為 0.6%，休閑游戲；網絡游戲點卡、游戲渠道代理；游戲系統商；網游周邊服務、交易平臺；網游運營商（含網頁游戲）等費率為1.0%。當面付 費率 0.6%刷臉支付 不額外收費 -200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.02014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-0720

159、17-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07支付寶微信 提現 同一身份證下的多個支付寶賬戶共享 20000 元終身免費提現額度，超額部分按提現金額的 0.1%收取服務費，最低 0.1 元/筆 資料來源：信達證券研發中心整理 理財

160、：國民投資意識增強，理財業務逐步爬坡。理財：國民投資意識增強，理財業務逐步爬坡。截至 2021 年底，我國基金投資者超過 7.2億人，中國公募基金行業規模已位居全球第四。截至 2021 年底，美國公募基金行業規模相對 GDP 比重為 141%，日本是 49%，而中國僅為 22%，隨著中國資本市場的逐步成熟和GDP 的進一步提升，中國公募基金行業未來還有較大的發展空間。騰訊理財通騰訊理財通主要業務收入來自產品申贖費用和智能投顧服務費分成。主要業務收入來自產品申贖費用和智能投顧服務費分成。相比其他互聯網基金平臺，騰訊理財通覆蓋產品數處于頭部水平。截止到 2019 年末，騰訊理財通資金保有量超過了

161、9000 億元，服務用戶數超過 2 億。已上線貨幣基金、保險類理財、債券基金、指數基金、混合型基金、境外型基金等多元化理財產品，提供余額+（靈活組合貨幣基金）、穩健理財（固定收益資產）、進階理財（債券、股票）、一起投（基金投顧）、智能定投服務。表表 24：主流互聯網基金銷售平臺對比主流互聯網基金銷售平臺對比 平臺平臺 螞蟻財富螞蟻財富 蛋卷基金蛋卷基金 天天基金天天基金 騰訊理財通騰訊理財通 產品數產品數 3500+8000+14000+近 10000 智能投顧服智能投顧服務費務費 0.5%/年 0.5%/年 不同公司提供服務差異較大，0.15%/-0.8%/年 資產 100 元起收，原價1-

162、1.5%/年，折后 0.5-0.75%/年 智能定投智能定投 高于成本少投，低于成本多投；高于均線少投，低于均線多投 支持上漲少投，下跌多投和上漲定額，下跌多投兩種策略 慧定投支持自定義參考上證指數、滬深 300 等調節當期扣款倍數；止盈賣出策略；止盈持有并加倉策略 不額外收費，根據定投基金參考指數收盤價與參考均線對比智能調節當期扣款率 同基金費率同基金費率 0.10%0.10%0.10%0.10%資料來源：信達證券研發中心整理 信貸：信貸業務主要為微粒貸，背靠十億級互聯網用戶流量。信貸：信貸業務主要為微粒貸，背靠十億級互聯網用戶流量。2014 年 12 月，微眾銀行經批準正式開業，成為中國首

163、家互聯網銀行和民營銀行。騰訊自微眾銀行創立伊始就作為第一大股東持有 30%股份，公司管理層穩定。脫胎于騰訊的微眾銀行背靠十億級互聯網用戶流量，提供微粒貸、微業貸、微車貸、We2000 等小存小貸產品，主要面向小微企業、消費者等長尾客戶群體開展普惠金融服務。2021 年數據顯示，“微粒貸”筆均貸款僅約 8000 元，約 70%的客戶單筆借款成本低于 100 元。微粒貸的主要收入由微信為微眾銀行提供的導流服務產生。微粒貸的主要收入由微信為微眾銀行提供的導流服務產生。微眾銀行 2021 年報顯示，累計個人有效客戶數已近 3.21 億。作為互聯網銀行，微眾銀行擁有更強的技術儲備的風控優勢?；诖?，微眾

164、銀行開展了微粒貸聯合貸款模式，其貸款資金源自自有資金以及 40 余家合作銀行的資金。針對國內合作中小型城商行/農商行技術儲備薄弱的情況，微眾輸出自身技術和風控，比如以 WePower（微動力）SaaS 服務將理財超市、遠程身份認證、移動支付、機器人客服等能力輸出給合作銀行，使客戶在合作銀行的客戶端上就可以選購微眾銀行的理財產品。表表 25：騰訊、螞蟻金服信貸業務對比：騰訊、螞蟻金服信貸業務對比 螞蟻金服螞蟻金服 騰訊騰訊 產品 螞蟻借唄（消費信貸）螞蟻花唄（場景消費金融）螞蟻備用金（小額周轉）微信分付（信用支付）小鵝花錢（消費信貸）微粒貸（消費信貸）We2000（小額周轉）-）信貸業務主體 重

165、慶螞蟻消金、借唄合作銀行 財付通、微眾銀行 流量入口 支付寶、淘寶 微信、QQ 錢包、微眾銀行 借款額度區間 螞蟻借唄（最高 30 萬）螞蟻花唄（最高 5 萬）螞蟻備用金（500 元定額）小鵝花錢（最高 5 萬）微粒貸（總額最高 20 萬，單筆最高 4 萬）We2000（2000 元定額）還款期限區間 螞蟻借唄（最長一年）螞蟻花唄（3/6/9/12/24 期）螞蟻備用金（7 天）微信分付（最長一年）小鵝花錢（最長一年）微粒貸（5/10/20 個月）We2000（最長一年）利率 螞蟻花唄（最長免息 40 天，逾期日利率 0.05%，分期 13.6%-15.3%）螞蟻備用金（1.99 元/7 天）

166、微信分付（日利率 0.04%）小鵝花錢（日利率最低 0.05%）微粒貸（日利率 0.02%-0.05%）是否接入人行征信 僅備用金，作為小額體驗型產品不接入 全部接入 資料來源：信達證券研發中心整理 保險：騰訊微保為用戶提供多種類保險產品。保險：騰訊微保為用戶提供多種類保險產品?；ヂ摼W保險支持全線上購買、查詢及理賠，微信與 QQ 平臺的年輕流量對此接受度更高。對此，騰訊積極布局線上和中國香港保險市場，切入年輕消費者群體。騰訊微保是騰訊旗下保險代理平臺，目前騰訊的保險產業版圖涵蓋了產險（眾安在線、三星財險）、壽險（和泰人壽、Blue 香港）、保險經紀（騰諾保險經紀）、保險代理（微民保險代理）、再

167、保險板塊。借助于微信和 QQ 兩大流量平臺，騰訊微保積極接入提供保險代銷，場景覆蓋出行、跨境、意外/重疾、食安等。截止截止 10 月月 6 日，日，騰訊微保騰訊微保已和已和 46 家國內知名保險家國內知名保險公司達成合作公司達成合作。充分發揮保險的保障性特點，聯合各地政府、保險公司為惠民保險提供數字化解決方案。截至 2022 年 2 月，騰訊微保已深度參與 30 余個惠民保項目運營，覆蓋了全國一線以及二三線城市，投保人可以通過微保小程序一鍵參加本地惠民保，以及在線理賠、就醫咨詢等服務。圖圖 72：騰訊保險業務分類：騰訊保險業務分類 資料來源：信達證券研發中心整理 2、云及其他企業服務 我國云計

168、算行業處于快速發展階段，增速顯著高于全球市場。我國云計算行業處于快速發展階段，增速顯著高于全球市場。根據 Gartner 及中國信通院數據顯示，過去幾年全球云計算市場保持穩定增長態勢，以 IaaS、PaaS 和 SaaS 為代表的全球云計算市場增速維持在 20%左右，預計 2023 年市場規模達到 5008 億美元。其中 2020年全球經濟出現大幅萎縮，全球云計算市場增速明顯滑坡，僅為 14%，同期國內云計算市場增速超過 85%，增長迅速。2021 年全球云計算市場逐步回暖，市場規模達到 3307 億美元，兩年復合增長率為 23%，同期國內云計算市場復合增長率接近 78%，增速仍顯著高于全球市

169、場。圖圖 73：2016-2023 年年全球云計算市場規模及增速全球云計算市場規模及增速 資料來源：Gartner，中國信通院，信達證券研發中心 注：其中2021年增速為2019-2021年復合增速 圖圖 74：2016-2021 年中國云計算市場規模及增速年中國云計算市場規模及增速 307369483642916119715631993624916248691096136496110861222123115221766208122%24%21%14%23%23%23%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%010002000300040005000600020172

170、0182019202020212022E2023EIaaS（億美元）PaaS（億美元）SaaS（億美元）總規模增速 資料來源：中國信通院，信達證券研發中心 注：其中2021年增速為2019-2021年復合增速 上云主力從泛互聯網逐步向傳統企業過渡，傳統企業數字化轉型上云主力從泛互聯網逐步向傳統企業過渡，傳統企業數字化轉型有望成為有望成為未來增量。未來增量。根據億歐智庫，目前中國整體行業的上云滲透率約為 20.9%，僅有約 18.9%的實體企業已測試完成并成功使用云計算產品，滲透率尚處于較低水平。后疫情時代，全行業數字化加速，我們認為未來的主要增量將來自于傳統企業的數字化轉型。根據艾瑞咨詢，中國

171、的云服務在泛互聯網、零售、政務、金融滲透相對較高，且對于行業的賦能價值較高，汽車、醫療、教育的上云節奏相對較慢，但處于高速發展階段，未來仍有較大增長空間。圖圖 75：2021 年年傳統行業上云滲透率傳統行業上云滲透率 資料來源：億歐智庫，信達證券研發中心 國內企業上云對核心能力要求高，故云廠商市場馬太效應顯著。國內企業上云對核心能力要求高，故云廠商市場馬太效應顯著。對于國內企業而言，相對偏低的基礎軟件能力以及業務的復雜度，使得企業數字化需求存在較大差異。中小型互聯網企業更多傾向用戶增長與運營敏捷度，大型企業對數字化的需求更為復雜。國內傳統企業數字化水平偏低，傾向于一體化解決方案，需要云廠商同時

172、具備產品研發、市場渠道、交付、服務等核心能力。在市場份額方面，截止 2022 年一季度，阿里云、華為云、騰訊云和百度 AI87 149 270 453 895 1,615 22 42 103 196 75 105 145 195 279 370 65.8%55.8%65.2%57.6%85.2%77.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%05001000150020002500201620172018201920202021IaaS（億元）PaaS（億元）SaaS（億元）總規模增速31.6%29.0%7.1%7.1%6.5%6.5

173、%5.8%4.5%1.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%云為首的“四朵云”市場份額占比達到 78.8%，同比增長 19 個百分點，繼續占據云市場主導地位。相較于 2021 年的同期，阿里云和華為云市場份額小幅下降至 36.7%和 18%，騰訊云和百度智能云持續上升至 15.7%、8.4%。圖圖 76：2022Q1 中國云中國云廠商市場份額廠商市場份額 資料來源：canalys，信達證券研發中心 騰訊、阿里、百度、華為作為國內云廠商領先企業，各自戰略和優勢不同。騰訊云騰訊、阿里、百度、華為作為國內云廠商領先企業，各自戰略和優勢不同。騰訊云背靠強大的用

174、戶流量，把 C 端消費互聯網資源連接到 B 端產業互聯網，在游戲、社交、視頻等優勢領域有較強競爭力。阿里云阿里云戰略定義是伙伴優先，阿里負責構建數字經濟體，并形成所有技術與產品的統一出口和面向客戶的界面，其云定位為被集成，自身不做 SaaS。華為云華為云在 ToG端身位領先優勢明顯，根據 2022 年 7 月 IDC 數據，華為云在中國政務云基礎設施市場份額占比 25.8%，連續 5 年保持第一，持續領跑政務云市場。百度云百度云則主打云智數一體，AI 飛槳、文心行業大模型結合自研 7 納米通用型 GPU 昆侖芯 2.0，形成芯片-框架-大模型-行業應用的 Iaas-PaaS-SaaS 業務鏈。

175、表表 26：主流云廠商對比：主流云廠商對比 百度云百度云 金山云金山云 阿里云阿里云 騰訊云騰訊云 華為云華為云 基礎設施情況 全球 50+國家和地 區 部 署 了200+CDN 海外節點 中國（含香港），新加坡，俄羅斯 70+覆蓋國家，500+國際/中國港澳臺地區節點分布，2300+中國內地節點分布 覆蓋 26 個物理地區，70 個可用區，2000+中國境內加速節點，800+境外加速節點 在 27 個區域（其中 7 個合營區域）運營 65 個可用區，在中國大陸境外有 800+加速節點，中國大 陸 境 內 有2000+加速節點 Iaas 產品 昆侖芯片 云服務器和云硬盤 EBS 第七代云服務器

176、 云安全等 彈性云服務器等 PaaS 產品 飛槳/文心大模型 Serverless 容器 云原生平臺 騰訊專有云 TCE 華為云智能應用平臺 SaaS 產品 暫無主推產品 暫無主推產品 釘釘 企業微信 Welink 云戰略 云智一體，深入產業 最具性價比 堅持伙伴優先 健康可持續 深耕數字化，一切皆服務 36.7%18.0%15.7%8.4%21.2%阿里云華為云騰訊云百度智能云其他 資料來源：百度云、金山云、華為云、騰訊云、阿里云官網等，信達證券研發中心整理 騰訊云騰訊云歷經歷經 20 余年的發展，余年的發展，已正式邁入擴張期間。已正式邁入擴張期間。騰訊云的前身是 QQ 空間團隊的騰訊開放平

177、臺，彼時 QQ 作為國內最大的社交軟件，具備了服務海量用戶的能力，2010 年便開始對外提供云服務。2010 年，騰訊云正式對外提供云服務，2013 年正式面向全社會開放。2018 年，騰訊經歷了戰略升級，向產業互聯網轉型，騰訊云也躋身全球七大首選云服務商之一。2019 年，騰訊云服務器總量突破 100 萬臺，帶寬峰值突破 100T。騰訊云的發展可大致分為四個階段：萌芽期（20062010 年）、創業期（20112013 年）、成長期（20142016年）、擴張期（2017 年至今）。2018 年騰訊成立了云與智慧產業事業群（CSIG），是公司正式從消費互聯網向產業互聯網升級的標志性組織架構調

178、整，將騰訊云、互聯網+、智慧零售、教育、醫療、安全和 LBS 等騰訊體系內所有與 ToB 相關的業務領域進行整合。圖圖 77：騰訊云發展歷程騰訊云發展歷程 資料來源：騰訊云官網，信達證券研發中心 先進的技術先進的技術+C 端用戶基礎，構成騰訊云業務核心競爭力。端用戶基礎，構成騰訊云業務核心競爭力。騰訊在人工智能、即時通信和安全領域具備先進的技術，依靠微信和 QQ 的用戶基礎，對消費者覆蓋和深度互動具備天然的優勢，且公司通過自己的產品創新和合作伙伴關系為關鍵行業提供云計算。騰訊內部自研業務已實現全面上云，云產品和技術能力得到全面提升。騰訊云業務覆蓋了 IaaS、PaaS 和SaaS 多層服務，提

179、供從基礎設施到行業應用 400 多款產品，產品體系完善，生態體系強大，服務支持多樣化，高效穩定、安全可靠。表表 27：騰訊云產品矩陣：騰訊云產品矩陣 產品類別產品類別 產品內容產品內容 計算 軟件服務、邊緣計算 容器與中間件 云開發、微服務、容器、中間件、Serverless 存儲 基礎存儲服務、數據處理與分析、混合云存儲、數據遷移、存儲數據服務、智能存儲、智能數據處理、數據萬象圖片/媒體/文檔服務 數據庫 關系型/NoSQL 數據庫、數據庫 SaaS 服務、企業級分布式數據庫、數據庫軟硬一體 網絡與 CDN 負載均衡，全球應用加速等 視頻服務 視頻終端、媒體處理、云渲染、內容創作 安全 網絡

180、安全、終端安全、業務安全、身份安全、安全服務、安全管理、應用安全、數據安全 大數據 數據分析、數據應用、數據開發與治理、數據生態產品與服務 人工智能 人臉與人體識別、智能內容生成與處理、文字識別、語音技術、Al 平臺服務、Al 行業應用、圖像分析與處理、智能機器人、自然語言處理、媒體智能 物聯網 物聯平臺服務、物聯設備服務、物聯網絡管理服務、物聯安全服務 企業應用與云通信 域名與網站、云通信、企業應用、辦公協同、區塊鏈、企業服務、企業通信 開發者服務 應用程序集成、開發者工具、云資源管理、監控與運維、設計協同管理工具、管理與審計 通用/行業/微信解決方案、管理與支持、私有云 資料來源：騰訊云官

181、網，信達證券研發中心 表表 28：云產品對比：云產品對比 產品產品 騰訊云騰訊云 同級競品同級競品 數據庫 TDSQL-CMySQL 版將開源數據庫的計算和存儲分離，存儲構建在騰訊云分布式云存儲服務之上，計算層全面兼容開源數據庫引擎 MySQL5.7、8.0，業務無需改造即可平滑遷移，支持 PB 級的海量存儲 阿里云數據庫 RDSMySQL、華為云 MySQL 音視頻 騰訊云音視頻解決方案市場份額位居 Top1，連續四年引領行業，提供多人低延時高質量服務 阿里云 ApsaraVideoLive，華為云實時音視頻 SparkRTC 人工智能 第三方評分顯示騰訊計算機視覺位居全球第二，國內第一 阿

182、里云智能靈杰，華為云 AI 開發平臺 ModelArts，百度云飛槳 大數據 大數據平臺 TBDS 以單集群 1 萬節點的超大規模通過信通院產品能力測評，WeData 市場份額位居國內前三 阿 里 云 原 生 大 數 據 計 算 服 務MaxCompute，華為云MapReduce 服務 MRS 區塊鏈 基于長安鏈落地諸多數字化轉型升級項目 阿里云區塊鏈服務，華為云數字資產鏈 DAC 企業協同辦公 騰訊會議已成為中國最大規模的獨立云會議應用，騰訊電子簽高效部署企業合同簽署流程，騰訊零信任安全管理系統部署終端突破 100 萬 阿 里 云 釘 一 體，華 為 云 桌 面Workspace 資料來源

183、：騰訊云官網，阿里云官網，華為云官網，百度云官網，信達證券研發中心 基于基于 C 端用戶基礎和流量優勢，騰訊云應用場景覆蓋廣泛。端用戶基礎和流量優勢，騰訊云應用場景覆蓋廣泛。截至 2022 年 6 月，騰訊實現了近 100 項成果復用到公有云，相比于物理服務器，云服務器相對性能損耗下降到 0。以微信視頻號為例，上云后可以穩定支持西城男孩、周杰倫、劉德華等明星千萬級線上直播演唱會，騰訊云提供視頻直播和彈性存儲等云服務，使視頻號在春節等特殊時段順利度過三倍于平時的業務高峰。在金融領域，騰訊云與微信支付聯合推出的一項能夠提供移動支付收單和服務 商、商戶管理的 SaaS 服務。2019 年 10 月

184、11 日開始這一服務只針對服務商提供累積階梯+封頂的計費模式，其余仍免費。表表 29：騰訊云產品應用場景騰訊云產品應用場景 解決方案解決方案 應用場景應用場景 醫療 醫療大健康、醫療數據中臺、智慧醫保 金融 產業金融、金融風控、至信鏈保險銷售行為回溯/金融類案速裁/金融數據存證 音視頻 騰訊智眸、騰訊天籟 inside、一站式在線聯絡平臺、互動直播、視頻報警、直播錄制、智能賽事直播、實時超高清（8K/144FPS）文旅 智慧景區、智慧停車、生活互聯、文旅行業、云會展 汽車出行 智慧汽車、出行 教育 基礎教育、在線課堂、智能教育、智慧教室、校企合作人才培養、教育營銷、Al 雙師課堂 傳媒 智慧傳

185、媒（融媒數據中臺、智能內容安全審核、媒體 Al）、至信鏈區塊鏈版權保護 交通物流 智慧交通、智慧物流 游戲 游戲語音互動、游戲多媒體內容安全 互聯網 電商 制造 智能制造、工企互聯、工企微信、工企 Al、工企營銷、工業高性能計算 政務 騰訊云數字政務（云專區、未來社區、政務協同、智慧人社、WeCity 未來城市）、智慧司法 智能終端 手機行業、智能家電、智能穿戴、網絡攝像機、智能家居、戶外設備 地產 智慧建筑、數字營銷 能源與資源 能源物聯 資料來源：騰訊云官網，信達證券研發中心 2022 年 7 月，騰訊云與智慧產業事業群宣布成立政企業務線，結合去年成立的智慧工業和服務業業務線組成騰訊云行業

186、團隊。更細化的業務條線區分、更廣泛的自研業務和專業的團隊覆蓋有助于加快推動區域市場下沉，與阿里云 18 個行業組、華為 20 個行業軍團貼身競爭。表表 30：騰訊云中標政府項目一覽騰訊云中標政府項目一覽 政府項目政府項目 政府主體政府主體 中標日期中標日期 兩江新區禮嘉智慧社區建設項目（一期）重慶市渝北區人民政府禮嘉街道辦事處 20220307 佘山鎮城市運行管理中心 上海市松江區佘山鎮人民政府 20220211 無錫市惠山區洛社鎮人民政府關于惠山高新區招商數字平臺搭建及服務項目(HSCGZX(G)20210037)無錫市惠山區洛社鎮人民政府 20211216 湖州市人民政府金融工作辦公室綠貸

187、通個人版建設項目 湖州市人民政府金融工作辦公室 20210930 中央國家機關 2021 年云計算服務協議供貨采購項目 中央國家機關政府采購中心 20210917 中央國家機關 2021 年安全軟件協議供貨采購項目成交公告 中央國家機關政府采購中心 20210830 中央國家機關 2021 年殺毒軟件協議供貨采購項目成交公告 中央國家機關政府采購中心 20210813 機關第五屆世界智能大會智能科技展服務項目_第 1 包 天津市商務局(天津市人民政府口岸服務辦公室)機關 20210727 中央國家機關 2021 年虛擬化及虛擬化管理軟件協議供貨采購項目 中央國家機關政府采購中心 2021070

188、1 中央國家機關 2021 年虛擬化及虛擬化管理軟件協議供貨采購項目 中央國家機關政府采購中心 20210701 西安市人民政府辦公廳（本級）移動辦公平臺推廣服務合同（第一標段）西安市人民政府辦公廳 20210412 湖州市人民政府金融工作辦公室綠貸通個人版建設項目 湖州市人民政府金融工作辦公室 20210330 中央國家機關 2021 年數據庫軟件協議供貨采購項目成交公告 中央國家機關政府采購中心 20210319 關于西安市人民政府辦公廳移動辦公平臺推廣的采購結果公告 西安市人民政府辦公廳 20210223 松江區洞涇鎮智能安防社區項目的合同 上海市松江區洞涇鎮人民政府 20210204

189、松江區新橋鎮住宅小區智能安防系統項目的合同 松江區新橋鎮人民政府 20210106 松江區永豐街道城市網格化綜合管理中心城運平臺信息化建設的合同 上海市松江區人民政府永豐街道辦事處 20210106 松江區小昆山鎮智能安防社區項目的合同 上海市松江區小昆山鎮人民政府 20210106 松江區洞涇鎮智能安防社區項目 上海市松江區洞涇鎮人民政府 20201230 松江區永豐街道城市網格化綜合管理中心城運平臺信息化建設 上海市松江區人民政府永豐街道辦事處 20201230 松江區新橋鎮住宅小區智能安防系統項目的合同 松江區新橋鎮人民政府 20201229 松江區小昆山鎮智能安防社區項目的合同 上海市

190、松江區小昆山鎮人民政府 20201228 新浜鎮智能安防社區的合同 上海市松江區新浜鎮人民政府 20201225 松江區永豐街道城市網格化綜合管理中心城運平臺信息化建設 上海市松江區人民政府永豐街道辦事處 20201211 松江區新橋鎮住宅小區智能安防系統項目 松江區新橋鎮人民政府 20201210 松江區小昆山鎮智能安防社區項目 上海市松江區小昆山鎮人民政府 20201208 松江區中山街道智慧安防小區 上海市松江區人民政府中山街道辦事處 20201116 上海石湖蕩鎮智能安防社區建設項目 上海市松江區石湖蕩鎮人民政府 20201113 上海泖港鎮智能安防社區建設項目 松江區泖港鎮人民政府

191、20201030 車墩鎮智能安防社區建設項目 松江區車墩鎮人民政府 20201027 上海車墩鎮智能安防社區建設項目 松江區車墩鎮人民政府 20201026 天津市商務局（天津市人民政府口岸服務辦公室）機關第四屆世界智能大會智能科技展服務采購項目 天津市商務局(天津市人民政府口岸服務辦公室)機關 20200605 天津市商務局（天津市人民政府口岸服務辦公室）機關第四屆世界智能大會智能科技展服務采購項目 天津市商務局(天津市人民政府口岸服務辦公室)機關 20200605 市區政府采購智慧平臺系統開發項目 深圳市政府采購中心 20191023 長沙市人民政府電子政務管理辦公室城市超級大腦（數據大腦

192、平臺及部分智慧應用）項目 長沙市人民政府電子政務管理辦公室 20190909 貴州省電子政務網及省人民政府門戶網站相關項目系統集成服務 貴州省人民政府辦公廳 20181217 貴州省電子政務網及省人民政府門戶網站相關項目系統集成服務 貴州省人民政府辦公廳 20181212 貴州省電子政務網二期建設項目 貴州省人民政府辦公廳 20181210 資料來源：Wind，信達證券研發中心 八、騰訊硬科技布局 騰訊憑借自身資本與流量的優勢，在底層架構、后端基建以及內容與場景這三大重點研究框架上均有布局。1、底層架構：Unreal Engine 構建虛擬世界，Snap 打造鏡像世界 XR 是元宇宙世界的第一

193、入口，騰訊目前并未直接布局 XR 硬件，而是通過投資 XR 領域的高精尖公司 Epic Games、Snap，使其在 VR 以及 AR 領域均占據非常有力的地位。騰訊通過以 Epic Games 開發的 Unreal Engine 虛擬引擎為代表的一系列開發工具，幫助開發者來渲染并構建虛擬世界。Unreal Engine 具備動態物理與效果、傳神寫照的動畫效果、照片級逼真的渲染功能以及穩定的數據轉換接口等，是一款具有強大功能實時引擎。虛幻引擎是一個開放且可擴展的平臺，允許開發人員將其內容發布到所有主要平臺，包括移動設備、控制臺、PC、XR，并使用像素流送將交互式內容發送到任何帶有 Web 瀏覽

194、器的設備。圖圖 78：Unreal Engine 渲染出的虛擬角色渲染出的虛擬角色 資料來源：虛幻引擎，信達證券研發中心 另一家騰訊收購的公司 Snap 一直致力于推動 AR 商業化進程，他們基于手機的 AR 生態已逐漸成型。截至目前，Snap 已成功搭建了一個由 Spectacles AR 眼鏡、Snap 手機應用與場景、Snapchat 社交平臺三者組成的軟硬件結合的 AR 生態。2、后端基建：構建云游戲全系生態，打造游戲運營新場景 騰訊在后端基建領域的布局主要是為 C 端打造全周期云游戲產業解決方案，為用戶提供云游戲平臺和生態，從而覆蓋云游戲全場景。目前，騰訊云游戲依托騰訊，在云游戲技術

195、開發的基礎上引入第三方游戲內容，借助應用寶等渠道，建立云游戲平臺和云游戲解決方案的雙路徑。Start 是騰訊旗下端游/主機方向的云游戲服務，通過覆蓋多終端以滿足玩家硬件不足的痛點及用戶可移動化的游戲需求，提高游戲業務的適應性，為游戲業務提供更多元的運營能力，其上線產品有堡壘之夜、英雄聯盟、波西亞時光等知名游戲。3、內容與場景：社交游戲優勢穩固，開拓智慧零售與企業服務 圖圖 79：Spectacles AR 眼鏡概念圖眼鏡概念圖 資料來源:上海市多媒體行業協會，信達證券研發中心 圖圖 80：Snapchat 為視頻提供為視頻提供 AR 小貼紙小貼紙 資料來源:上海市多媒體行業協會，信達證券研發中

196、心 圖圖 81：云游戲產業鏈云游戲產業鏈 資料來源：蔚領時代，信達證券研發中心 在內容與場景方面，社交與游戲是騰訊長期以來的優勢領域。在內容與場景方面，社交與游戲是騰訊長期以來的優勢領域。在社交網絡方面，微信和QQ 幾乎覆蓋了中國所有網絡用戶。同時，騰訊也在積極探索社區社交、直播、短視頻社交等新興社交方式，布局微信、QQ 無法覆蓋的少量細分領域。游戲方面，除了自有游戲團隊外，騰訊通過一系列全球外延投資和收購，已成為全球最大的游戲公司。在娛樂內容方面，騰訊集團旗下的閱文集團是中國互聯網世界最大的正版數字閱讀平臺和文學 IP 培育平臺，騰訊視頻和騰訊影業也分別是國內領先的流媒體平臺、影視內容制作和發行平臺。除社交游戲等 C 端場景外，騰訊在 B 端的布局也逐漸明朗，在智慧零售以及企業服務領域也做了許多的布局。在智慧零售方面，騰訊通過支付方式和其他形式的購物技術，進一步將數字零售與實體零售聯系起來。在企業服務方面，騰訊緊緊把握企業數字化浪潮，以“云服務”為抓手，推出騰訊會議、騰訊文檔、騰訊小程序等 SaaS 工具，助力提升溝通和辦公效率，支持企業內部客戶和外部用戶之間的協作。圖圖 82：騰訊旗下音樂騰訊旗下音樂 App 推出國內首個虛擬音樂嘉年華推出國內首個虛擬音樂嘉年華 資料來源：音樂先聲，信達證券研發中心