2022年存儲芯片行業趨勢研究及普冉股份商業模式財務分析報告（38頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 目錄目錄 公司概況：存儲芯片高速成長，公司概況：存儲芯片高速成長，“Memory+”戰略引領發展戰略引領發展 . 1 主營業務：AIoT 時代存儲芯片企業，“Memory+”戰略延伸布局 MCU 及模擬芯片 . 1 歷史沿革：NOR Flash 和 EEPROM 設計領域國內領先，快速成長 . 2 股權架構：股權結構穩定，國資、知名機構入股 . 3 商業模式：Fabless 設計公司，同時提供成品晶圓和成品存儲芯片 . 4 財務分析：營收和利潤增長迅猛，毛利率有待提高 . 7 行業趨勢：存儲方興未艾，物聯空間廣闊行業趨勢：存儲方興未艾，物聯空間廣闊. 10 N

2、OR Flash：2022 年市場空間有望達近 40 億美元 . 11 EEPROM：2023 年市場空間有望達近 10 億美元 . 13 公司分析：工藝獨特技術領先，品類完備路徑明確公司分析：工藝獨特技術領先，品類完備路徑明確 . 17 核心優勢：憑借獨特工藝及先進制程，以超低功耗、高性能產品取勝 . 17 NOR Flash：消費電子 AIoT 市場快速放量，收入占比70% . 22 EEPROM：受益于智能手機多攝等應用的增長，市場份額持續開拓 . 28 展望未來：“Memory+”戰略，以存儲為優勢發展 MCU 及模擬芯片 . 32 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司主要產品與市場定位 .

3、 1 圖 2：公司大事記及量產時間表 . 3 圖 3：上市前公司股權結構圖 . 4 圖 4：公司 Fabless 生產模式與 IDM 模式對比示意圖 . 5 圖 5：公司歷年各類銷售模式占比 . 5 圖 6：未封裝晶圓與成品芯片生產、銷售流程圖 . 7 圖 7：下游客戶使用未封裝晶圓進行 SIP 封裝流程示意圖 . 7 圖 8：未封裝晶圓單位成本低于成品芯片 . 7 圖 9：公司營業收入及利潤情況 . 8 圖 10：公司產品銷量 . 8 圖 11：可比公司營業收入 . 8 圖 12：可比公司營業收入 YoY . 8 圖 13：可比公司歸母凈利潤 . 9 圖 14：可比公司歸母凈利潤 YoY .

4、 9 圖 15：公司期間費用率 . 9 圖 16：普冉股份分品類拆分毛利率 . 9 圖 17：公司現金流情況 . 10 圖 18：公司資產周轉率情況 . 10 圖 19：2020 年全球集成電路市場產品結構 . 10 圖 20：存儲芯片分類及公司布局 . 10 圖 21：NAND Flash、NOR Flash 性能比較 . 11 圖 22：NOR Flash 下游分布 . 12 圖 23：NOR Flash 市場空間預測 . 12 圖 24：2020 年全球 NOR Flash 市場份額 . 13 圖 25：全球 EEPROM 市場銷售額 . 14 圖 26：全球智能手機總攝像頭個數預測 .

5、 15 圖 27：多攝手機需求增長驅動 EEPROM 需求擴張. 15 圖 28：汽車 EEPROM 應用場景圖示 . 15 圖 29：中國及全球汽車電子市場 EEPROM 需求空間及預測 . 16 圖 30：2019 年全球 EEPROM 主要廠商市場份額 . 16 圖 31：2019 年全球智能手機攝像頭 EEPROM 主要廠商市場份額 . 16 圖 32：普冉股份產品發展路線. 20 圖 33：2017-2020 年公司晶圓產能 . 20 圖 34：平均每片晶圓切割 die 數量 . 20 圖 35：NOR Flash 廣泛應用于智能手機、可穿戴和物聯網等領域 . 22 圖 36：公司

6、NOR Flash 產品銷量情況 . 22 圖 37：TWS 中 NOR 示意圖 . 23 圖 38：TWS 耳機帶動的 Norflash 市場規模 . 23 圖 39：2018-2024 年智能音箱出貨量. 24 圖 40：剛性 OLED 手機面板出貨量 . 25 圖 41：柔性 OLED 手機面板出貨量 . 25 圖 42：搭載 NVM 的 TDDI 示意圖 . 25 圖 43：TDDI 需求預測 . 25 圖 44：2019 年全球屏下指紋芯片市場格局 . 26 圖 45：昂瑞微低功耗藍牙產品 HS6621. 27 圖 46：昂瑞微低功耗藍牙產品對手表/手環的原理設計及實物測試 . 27

7、 圖 47：公司 EEPROM 終端產品結構 . 28 圖 48：手機攝像模組系統示意圖 . 28 圖 49：典型液晶電視接口結構圖 . 30 圖 50：全球液晶面板對 EEPROM 需求量及預測 . 30 圖 51：家電搭載 EEPROM 示意圖 . 31 圖 52：全球智能家居出貨量及預測 . 31 圖 53：網絡設備搭載 EEPROM 示意圖 . 31 圖 54：網絡設備市場規模 . 31 圖 55：智能儀表搭載 EEPROM 示意圖 . 32 圖 56：智能儀表出貨量 . 32 圖 57：全球 MCU 市場規模歷史及預測 . 33 圖 58：2019 年全球 MCU 應用分布領域 .

8、33 圖 59：eFlash 存儲單元 . 34 圖 60：Cypress AIoT 解決方案 . 34 圖 61：攝像模組 OIS/AF 功能模塊示意圖 . 34 圖 62：攝像模組閉環自動對接功能模塊 . 34 表格目錄表格目錄 表 1：核心團隊人員簡介 . 2 表 2：公司歷年規模以上經銷商數量變動情況 . 5 表 3：公司歷年前五大客戶銷售情況 . 6 表 4：公司在不同應用領域的客戶代表 . 6 表 5：NOR Flash 技術指標 . 11 表 6：主要廠商產品概況及下游分布 . 12 表 7：2018-2020 全球 Serial NOR Flash 市場營收 Top10普冉增速

9、遠超其他廠商 . 12 表 8：EEPROM 應用領域 . 13 表 9：EEPROM 細分應用領域對比 . 13 表 10：EEPROM 主要技術指標 . 14 表 11：汽車 EEPROM 潛在應用場景 . 15 表 12：2018-2020 全球 EEPROM 市場營收 Top10普冉增速最快. 16 表 13：EEPROM 頭部企業與普冉股份對比 . 17 表 14：ETOX 與 SONOS 工藝結構對比 . 18 表 15：SONOS 與 ETOX 技術對比 . 18 表 16：公司前五大供應商 . 19 表 17：普冉 NOR Flash 與國內外競爭對手最高技術水平對比 . 21

10、 表 18：公司核心技術情況梳理. 22 表 19：恒玄科技主要產品及終端客戶 . 23 表 20：普冉股份與競爭對手手機攝像頭 EEPROM 產品主要指標對比 . 29 表 21：國內外存儲龍頭廠商產品矩陣 . 32 表 22：公司收入、成本、費用預測 . 35 表 23：公司核心財務、估值數據 . 36 表 24：可比公司盈利預測及估值 . 36 1 公司概況：存儲芯片高速成長， “公司概況：存儲芯片高速成長， “Memory+”戰略引”戰略引領發展領發展 主營業務：主營業務：AIoT 時代存儲芯片企業， “時代存儲芯片企業， “Memory+”戰略延伸布局”戰略延伸布局 MCU 及及模擬

11、芯片模擬芯片 公司是集成電路行業非易失性存儲國內知名公司，研發技術先進，終端客戶覆蓋眾多公司是集成電路行業非易失性存儲國內知名公司，研發技術先進，終端客戶覆蓋眾多知名廠商。知名廠商。普冉股份成立于 2016 年，主營業務是非易失性存儲器芯片的設計與銷售，主要產品包括 NOR Flash 和 EEPROM 兩大類非易失性存儲芯片，2018 年后占總營收比重超過 99%。產品具有低功耗和高可靠性的突出優勢，廣泛用于手機、計算機、家電、物聯網等領域，主要下游客戶包括三星、OPPO、vivo、華為、小米、聯想、惠普、美的等知名品牌廠商，具體來看： NOR Flash 領域領域：目前聚焦中小容量市場，產

12、品應用于低功耗藍牙模塊、 TWS 耳機、手機觸控和指紋、 TDDI（觸屏） 、 AMOLED （有源矩陣有機發光二極體面板） 、可穿戴設備、車載導航和安全芯片等領域。 EEPROM 領域：領域：產品應用于手機攝像頭模組（含 3D） 、智能儀表、網絡通信、家電等領域。 圖 1：公司主要產品與市場定位 資料來源：中信證券研究部整理、繪制 展望未來，公司依托存儲領域核心優勢，有望采用“展望未來，公司依托存儲領域核心優勢，有望采用“Memory+”戰略引領發展，布”戰略引領發展，布局局 MCU 和模擬芯片。和模擬芯片。一方面，嵌入式存儲芯片工藝和 MCU 等主控芯片工藝存在良好兼容基礎（國際 MCU

13、龍頭公司產品內嵌存儲） ；另一方面，通過高魯棒性存儲芯片產品積累豐富的 I/O 技術和模擬電路經驗，優質的客戶資源又可以保證有效獲知場景需求，可有針對性的協同拓展存儲周邊模擬芯片。MCU 領域，領域，公司 NOR Flash 采用的 SONOS 工藝路線適用于 MCU 的嵌入式閃存設計，未來有望以低功耗及高性價比優勢為亮點進軍通用 2 MCU 芯片領域。模擬芯片領域模擬芯片領域，以公司已布局的 VCM Driver 芯片為例（與 EEPROM 共同用于攝像模組中） ， 公司有望以 VCM Driver 芯片為拓展典型， 發揮產品、 客戶協同優勢，打開模擬芯片廣闊市場；公司此前研發的模擬產品還包

14、括 Hall 芯片和 FAN Driver 芯片等模擬芯片產品，分別用于工業的開關控制及風扇驅動。公司已在模擬芯片領域擁有豐富的技術與量產經驗，未來有望逐步成長為“Memory+”類型的平臺型公司。 公司與晶圓廠緊密合作，工藝制程、技術路線優勢顯著，產品憑借低功耗、高性價比公司與晶圓廠緊密合作，工藝制程、技術路線優勢顯著，產品憑借低功耗、高性價比的優勢迅速放量。存儲芯片和模擬芯片重視工藝配合，的優勢迅速放量。存儲芯片和模擬芯片重視工藝配合，團隊擁有多年晶圓廠從業經驗，與晶圓廠緊密協同共同推進工藝制程演進與技術路線優化：NOR Flash 方面，采取獨特的SONOS 技術路線，相較競爭對手廣泛使

15、用的 ETOX 技術路線而言，中小容量芯片面積顯著縮小，芯片的單位成本降低；同時工藝制程不斷縮小，2021 年 40nm 產品已量產。EEPROM 方面，公司為業內首家采用 95nm 以下工藝的企業。公司各產品低功耗、高可靠性、 低成本特點突出， 面向對存儲芯片低功耗和低成本要求極致的 AIoT 領域優勢顯著。同時，公司提供良品裸晶圓（KGD） 、晶圓級芯片封裝（WLCSP）等封裝出貨方式，以滿足客戶用于 SiP 等出貨需求，為下游需求量身打造，更具競爭優勢。 歷史沿革：歷史沿革：NOR Flash 和和 EEPROM 設計領域國內領先，快速成長設計領域國內領先，快速成長 公司核心團隊擁有晶圓

16、廠、公司核心團隊擁有晶圓廠、IDM、頭部設計公司工作經驗，對半導體工藝理解深刻，、頭部設計公司工作經驗，對半導體工藝理解深刻，為公司重要優勢為公司重要優勢。團隊創始人為王楠與李兆桂，兼具雄厚技術實力與豐富行業經驗（從業經歷均為 23 年） 。兩人領導的核心技術團隊技術背景與行業經驗領先，創始團隊曾經在NEC、華虹 NEC、中芯國際、Integrated Device Technology,Inc.（IDT） 、旺宏、Silicon Storage Technology,Inc.、SONY 等國內外知名公司有多年研發和管理經歷，核心技術人員平均從業年限超過十五年，具備深厚的 IDM、Foundr

17、y 和 Fabless 行業經驗。 表 1：核心團隊人員簡介 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 王楠 董事長、總經理、核心技術人員 1976 年出生，畢業于上海交通大學應用物理系，物理學和應用電子學雙學士，美國圣路易斯華盛頓大學 Olin 商學院 EMBA。曾任上海華虹上海華虹 NEC 電子有限公司設計工程師、主管工程師、部門經理和資深總監，普雅執行董事，普冉有限執行董事，2019 年 6 月至今擔任公司董事長、總經理。 陳凱 董事 1983 年出生，清華大學工學碩士。曾任超威半導體（超威半導體（AMD）中國研發中心高級工程師，中芯聚源中芯聚源股權投資管理有限公司高級投資經理，目前在深圳同創偉業資

18、產管理股份有限公司擔任投資副總裁，2019 年 6 月至今擔任公司董事。 李兆桂 董事、副總經理、核心技術人員 1972 年出生，畢業于吉林大學電子工程系，半導體專業碩士。曾任深圳中興通訊中興通訊股份有限公司工程師，艾迪悌艾迪悌新濤科技（上海）有限公司資深工程師，美國萊迪思半導體美國萊迪思半導體公司項目經理，上海華虹上海華虹 NEC 電子有限公司部門經理和專家工程師，無錫普雅副總經理、總經理，普冉有限總經理，2019 年 6 月至今擔任公司董事、副總經理。 孫長江 董事、 副總經理 1974 年出生，浙江大學電子工程專業學士，高級工程師。曾任華虹半導體有限公司工程師，上海華虹上海華虹 NEC

19、電子有限公司總監和部門經理，上海華虹宏力半導體華虹宏力半導體有限公司設計支持總監，無錫普雅銷售總監，2016 年 5 月至今擔任普冉半導體副總經理，分管銷售部，2019 年 6 月至今擔任公司董事。 童紅亮 副總經理 1979 年出生，西安電子科技大學光電子技術學士。曾任上海華虹上海華虹 NEC 電子有限公司工程師、后端設計經理，無錫普雅產品經理，2019 年 6 月至今擔任公司副總經理，分管設計開發部。 徐小祥 副總經理 1978 年出生，浙江大學信電系電子工程學士。曾任新思科技新思科技股份有限公司資深工程師，芯原微電子芯原微電子（上海）有限擔任資深工程師，上海愛信諾航芯電子科技上海愛信諾航

20、芯電子科技有限公司總經理助理，2017 年 5 月至今擔任公司副總經理，分管運營部。 曹余新 副總經理 1973 年出生，華東師范大學電子學與信息系統學士。曾任上海華虹微電子上海華虹微電子有限公司工程師，上海華虹上海華虹 NEC 電子有限公司及上海華虹宏力半導體上海華虹宏力半導體制造有限公司工程師、專家工程師，2016 年 4 月至今擔任公司副總經理，分管產品工程部。 錢佳美 董事會秘書，財務負責人 1985 年出生， 上海財經大學會計學專業學士。 曾任畢馬威華振會計師事務所上海分所審計助理經理， 上海華虹上海華虹 NEC 電子有限公司資產財務科副科長，上海華虹宏力半導體上海華虹宏力半導體制造

21、有限公司財務部副科長，上海華虹計通智能系統上海華虹計通智能系統股份有限公司財務部經理，2019 年 10 月至今擔任公司財務負責人兼董事會秘書。 3 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 汪齊方 核心技術人員 1975 年出生，華東理工大學化學工程碩士。曾任宏微電子宏微電子（蘇州）有限公司工程師、部門經理，抱壹微電子抱壹微電子有限公司，擔任技術總監，芯成半導體芯成半導體（上海）有限公司蘇州分公司設計經理，2018 年 5 月至今擔任公司高級專家工程師兼資深經理。 陳濤 核心技術人員 1978 年出生，西安交通大學工學碩士。曾任上海華虹上海華虹 NEC 電子有限公司及上海華虹宏力半導體制造有限公司資深主

22、管工程師，無錫普雅設計開發部專家工程師兼資深經理，普冉半導體設計開發部高級專家工程師兼資深經理，2019 年 10 月至今任公司的監事會主席。 馮國友 核心技術人員 1981 年出生，浙江大學碩士學位。曾任康舒電子康舒電子(東莞東莞)有限公司杭州辦事處設計工程師，上海華虹上海華虹 NEC 電子有限公司及上海華虹宏力半導體上海華虹宏力半導體制造有限公司設計服務部副科長，普冉半導體設計開發部高級專家工程師，2019 年 10月至今任公司監事。 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 自自 2012 年公司前身無錫普雅半導體有限公司成立以來，公司的年公司前身無錫普雅半導體有限公司成立以來，公司的

23、EEPROM 與與 NOR Flash 產品線協同迭代發展。產品線協同迭代發展。NOR Flash 產品方面，2016 年，首顆 SPI NOR Flash 產品研發成功并量產，隨后逐步實現了 512Kbit-128Mbit NOR Flash 的全容量覆蓋，2019 年NOR Flash 亦通過了 AEC-Q100 車規認證，2021 年已完成 40nm 4M-128M 全系列 NOR Flash 產品研發，并量產供貨，提升芯片集成度，降低芯片功耗。EEPROM 方面，2014年首款 EEPROM 量產，主要針對儀器儀表、機頂盒等市場，隨后做到了 2Kbit-1Mbit 的全容量覆蓋，并針對

24、攝像頭模組的小型化和高可靠性需求推出 WLCSP 封裝產品，目前公司正在進行新一代 95nm 及以下的 EEPROM 產品研發。產品的總體發展思路都是進一步降低芯片面積和單位成本，并將下游應用拓展到 5G 通訊、工業控制、汽車電子等市場。 圖 2：公司大事記及量產時間表 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部繪制 股權架構：股權結構穩定，國資、知名機構入股股權架構：股權結構穩定，國資、知名機構入股 實控人為王楠和李兆桂，實控人為王楠和李兆桂，IPO 上市后合計控制上市后合計控制 41.95%的股權，股權結構較為集中的股權，股權結構較為集中。公司第一大股東為創始人王楠，直接持股 18.73%；

25、第二大股東為上海志頎企業管理咨詢合伙企業 （有限合伙） ， 為公司員工持股平臺， 持股 18.36%。 王楠與李兆桂 （持股 4.86%）同為公司創始人且已簽訂一致行動協議，王楠目前兼任上海志頎執行事務合伙人（直接持股 18.72%） ，兩人合計控制 41.95%的股權。 上海浦東科創、北京亦莊國投、國家集成電路產業基金、江蘇省政府等國資地方基金上海浦東科創、北京亦莊國投、國家集成電路產業基金、江蘇省政府等國資地方基金直接或間接參股。直接或間接參股。上海張江火炬創業投資有限公司持股 2.99%，其實際控制人為上海市浦東新區國有資產監督管理委員會，通過上海浦東科創集團有限公司 100%持股張江火

26、炬。北京武岳峰亦合高科技產業投資合伙企業（有限合伙）持股 1.09%，第一大股東為北京亦 4 莊國際新興產業投資中心（有限合伙） ，持股比例 39.22%。江蘇疌泉元禾璞華股權投資合伙企業（有限合伙）持股 1.11%，該企業由國家集成電路產業投資基金股份有限公司持股21.34%，由江蘇省政府投資基金（有限合伙）持股 13.72%。 同創偉業、創維投資等知名投資機構參股，按照部分股東之間關聯關系，整理如下同創偉業、創維投資等知名投資機構參股，按照部分股東之間關聯關系，整理如下：杭州早月投資合伙企業（有限合伙） 、杭州曉月投資合伙企業（有限合伙） 、嘉興攬月投資合伙企業（有限合伙） 、嘉興得月投資

27、合伙企業（有限合伙）及杭州翰富智維知識產權運營投資合伙企業（有限合伙）為關聯方，其中前四家公司受同一普通合伙人杭州附加值投資管理有限公司控制，共計持股 5.42%；而杭州早月持有杭州翰富 5%合伙份額，疊加杭州翰富 3.32%的持股比例后五家公司合計控股 8.74%。顧華、杭州賽伯樂瓦特投資合伙企業（有限合伙） 、杭州賽伯樂伽利略投資合伙企業（有限合伙） 、杭州賽智云壹股權投資合伙企業（有限合伙）為關聯方，其中顧華持有賽伯樂伽利略 9.35%合伙份額，而后三家公司受同一普通合伙人浙江賽智伯樂股權投資管理有限公司控制，關聯方合計控股5.60%。深圳南山創維信息技術產業創業投資基金（有限合伙）與深

28、圳創智戰新三期創業投資企業 （有限合伙） 為關聯方， 受同一普通合伙人深圳創維投資管理企業 （有限合伙）控制，關聯方合計控股 2.98%。 圖 3：上市前公司股權結構圖 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 商業模商業模式：式：Fabless 設計公司，同時提供成品晶圓和成品存儲芯片設計公司，同時提供成品晶圓和成品存儲芯片 公司采用公司采用 Fabless 的輕資產經營模式，從事集成電路研發、設計和銷售。的輕資產經營模式，從事集成電路研發、設計和銷售。公司屬于典型的 Fabless 模式集成電路設計公司，即無晶圓廠生產制造，集中優勢資源用于集成電路設計和銷售，將生產、制造、測試環節委托給其

29、他代工企業廠商。公司研發設計成果體現為設計版圖，經由 Foundry 完成晶圓制造、晶圓測試廠進行測試、封裝測試廠進行芯片封裝和測試完成生產過程，公司取得測試后將產品銷售給客戶。該模式降低了公司的投資成本，能夠充分發揮企業技術優勢，幫助公司及時應對市場需求變化、快速完成規?；a和銷售。 5 圖 4：公司 Fabless 生產模式與 IDM 模式對比示意圖 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 “經銷“經銷+直銷”的銷售模式，經銷模式占比約保持在直銷”的銷售模式，經銷模式占比約保持在 60%。公司直銷的客戶群體主要為生產各類終端電子產品的廠商或主控芯片廠商；經銷商主要為方案商，采購集成電路

30、產品經過二次開發形成整套應用方案，銷售給終端客戶。2019 年，公司直銷模式收入占比增加，主要系應用于藍牙、顯示屏等領域的產品直銷客戶匯頂科技、杰理科技、恒玄科技等銷售收入規模增速較快。隨著優質下游客戶集中度提升，我們預計未來直銷模式占比將進一步提升。 圖 5：公司歷年各類銷售模式占比 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司經銷商數量穩定， 前五大客戶穩定， 不存在依賴單一大客戶情況。公司經銷商數量穩定， 前五大客戶穩定， 不存在依賴單一大客戶情況。 2018/2019/2020年，公司規模以上經銷商（2018-2020 年合計銷售額 100 萬元以上）數量分別為 53/53/49家，

31、 對經銷收入貢獻比列分別為 92.70%/97.25%/97.00%。 2018/2019/2020 年公司前五大客戶銷售額占營收比例分別為 45.44%/49.34%/47.50%，第一大客戶銷售額占比分別為16.49%/16.10%/12.21%。 表 2：公司歷年規模以上經銷商數量變動情況 2018 2019 2020 經銷商期初數量 39 53 53 當期增加 15 7 2 當期減少 1 7 6 64.70%58.41%59.61%35.30%41.59%40.39%0%25%50%75%100%201820192020經銷直銷 6 2018 2019 2020 經銷商期末數量 53

32、53 49 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 表 3：公司歷年前五大客戶銷售情況 年份年份 序號序號 客戶名稱客戶名稱 銷售內容銷售內容 銷售模式銷售模式 營業收入（萬元）營業收入（萬元） 占比占比 應用領域應用領域 2020 1 杰理科技 NOR Flash 直銷 8,760.76 12.21% 藍牙音頻、SoC 2 深圳昂杰 NOR Flash、EEPROM 經銷 8,242.36 11.49% 攝像頭模組 3 上海圖頁 NOR Flash、EEPROM 經銷 6,748.71 9.41% SoC 藍牙音頻、物聯網 4 恒玄科技 NOR Flash 直銷 5,691.37 7.93

33、% 藍牙音頻、SoC 5 福佳遠景 NOR Flash、EEPROM 經銷 4,632.03 6.46% 攝像頭模組 合計 34,075.23 47.50% 2019 1 杰理科技 NOR Flash 直銷 5,844.00 16.10% 藍牙音頻、SoC 2 上海圖頁 NOR Flash、EEPROM 經銷 3,990.49 10.99% SoC 藍牙音頻、物聯網 3 深圳翌信 EEPROM 經銷 3,102.22 8.55% 攝像頭模組 4 深圳昂杰 NOR Flash、EEPROM 經銷 2,736.74 7.54% 攝像頭模組 5 上海肖克利 EEPROM 經銷 2,237.64 6.

34、16% 攝像頭模組 合計 17,911.09 49.34% 2018 1 杰理科技 NOR Flash 直銷 2,940.11 16.49% 藍牙音頻、SoC 2 上海虹日 NOR Flash、EEPROM 經銷 2,801.61 15.72% 手機 3 恒玄科技 NOR Flash 直銷 979.31 5.49% 藍牙音頻、SoC 4 上海圖頁 NOR Flash 經銷 727.24 4.08% 藍牙音頻、SoC、物聯網 5 三航電子 NOR Flash、EEPROM 經銷 652.52 3.66% - 合計 8,100.79 45.44% 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 表 4：

35、公司在不同應用領域的客戶代表 類別類別 客戶代表客戶代表 NOR Flash 主控原廠 匯頂科技、恒玄科技、杰理科技、中科藍訊 手機屏幕廠商 深天馬、合力泰、華星光電 終端廠商 三星、OPPO、vivo、華為、小米、聯想、惠普 EEPROM 手機攝像頭模組廠 舜宇、歐菲光、丘鈦、信利、合力泰、三星電機、三贏興、盛泰 ODM 廠商 聞泰科技、華勤通訊、龍旗科技 終端廠商 三星、OPPO、vivo、華為、小米、聯想、惠普 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 同時銷售未封裝晶圓（同時銷售未封裝晶圓（KGD）和成品芯片，滿足客戶多樣化需要。）和成品芯片，滿足客戶多樣化需要。公司銷售產品可以分為未

36、封裝晶圓（KGD）和成品芯片，其中未封裝晶圓主要銷售給采用 SiP 系統級封裝方式生產的主控芯片廠商，客戶采購未封裝晶圓后與主控芯片形成合封的成品芯片，能夠減小芯片體積， 簡化封測。 未封裝NOR Flash晶圓的單位成本約為成品芯片單位成本的 50%，未封裝 EEPROM 晶圓的單位成本約為成品芯片單位成本的 20%。 7 圖 6：未封裝晶圓與成品芯片生產、銷售流程圖 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 7：下游客戶使用未封裝晶圓進行 SIP 封裝流程示意圖 圖 8：未封裝晶圓單位成本低于成品芯片（單位：元） 資料來源：公司招股說明書 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 財務

37、分析：營收和利潤增長迅猛，毛利率有待提高財務分析：營收和利潤增長迅猛，毛利率有待提高 營收和凈利潤快速增長，產品銷量穩步提升。營收和凈利潤快速增長，產品銷量穩步提升。近年來，公司各產品所在細分領域的市場需求穩步增長，公司 20172021Q3 營收持續上漲，2017-2020 年營收分別為1.78/3.63/7.17 億元，2021 前三季度營收為 8.24 億元。公司主要產品為 NOR Flash 和 EEPROM 兩大類非易失性存儲器芯片，20172020 年，二者實現毛利合計占公司毛利總額的94.76%/98.48%/98.63%/99.61%。 2020年公司凈利潤8603.95萬元，

38、 同比+166.20%，2018-2020 年 CAGR 達 153.64%，2021 年前三季度公司凈利潤合計為 2.23 億元，同比+373.66%。 46%48%50%52%54%56%58%0.000.050.100.150.200.250.30201820192020NOR Flash晶圓NOR Flash芯片EEPROM晶圓EEPROM芯片晶圓銷售占比 8 圖 9：公司營業收入及利潤情況（單位：億元） 圖 10：公司產品銷量（單位：億顆） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司營收增速位于行業前公司營收增速位于行業前列，列，2021 增速有望增

39、速有望達達 54%。公司目前收入水平相比可比公司較低，但從營業收入增長率來看，公司成長速度較高。2018-2020 年公司營收 CAGR 高達 108%，我們預計公司 2021-2023 年營業收入達 49%，顯著高于可比公司 33%的 CAGR均值（據 Wind 一致預測） 。 圖 11：可比公司營業收入（單位：億元） 圖 12：可比公司營業收入 YoY（單位：%） 資料來源： Wind， 中信證券研究部預測 注： 可比公司數據來自 Wind一致預期 資料來源： Wind， 中信證券研究部預測 注： 可比公司數據來自 Wind一致預期 凈利潤快速提升，凈利潤快速提升，我們預計我們預計 202

40、1-2023 年年 CAGR 為為 35%，顯著高于，顯著高于可比公司可比公司均值。均值。2020-2023 年， 我們測算公司凈利潤 CAGR 為 80%， 低于可比公司凈利潤 CAGR 均值 （據Wind 一致預測）106%，主要系 2020 年北京君正收購北京矽成 100%股權并于 6 月并表，同年東芯股份扭虧為盈，二者基期凈利潤水平較低，使得增速分別高達 168%、179%。2021-2023 年，各公司穩步釋放利潤，我們預計普冉股份凈利潤 CAGR 為 35%，高于可比公司凈利潤 CAGR 均值（據 Wind 一致預測）28%的水平。 0%50%100%150%200%250%300

41、%350%400%0246810營業收入凈利潤營業收入YOY凈利潤YOY0510152025302017201820192020NOR FlashEEPROM0204060801001201401602018201920202021E2022E2023E聚辰股份兆易創新北京君正東芯股份普冉股份-10001002003004005006002018201920202021E2022E2023E聚辰股份兆易創新北京君正東芯股份普冉股份 9 圖 13：可比公司歸母凈利潤（單位：百萬元） 圖 14：可比公司歸母凈利潤 YoY(單位：%) 資料來源： Wind， 中信證券研究部預測 注： 可比公司數據來

42、自 Wind一致預期 資料來源： Wind， 中信證券研究部預測 注： 可比公司數據來自 Wind一致預期 毛 利 率 波 動 ， 費 用 率 降 低 。毛 利 率 波 動 ， 費 用 率 降 低 。 2017-2020年 ， 公 司 綜 合 毛 利 率 分 別 為 32.39%/24.79%/27.46%/23.79%， 由于上游原材料的供需變動以及公司開拓市場的降價策略，毛利率波動相對較大。公司期間費用率分別為 27.59%/16.10%/15.92%/11.24%，2021Q1-Q3 期間費用率為 10.65%，隨收入規模增長呈現下降趨勢。 圖 15：公司期間費用率 圖 16：普冉股份分

43、品類拆分毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資產周轉能力增長。資產周轉能力增長。 公司 2020 年經營活動/投資活動/籌資活動產生的現金流量凈額為-0.49/-0.26/0.83 億元。經營活動現金流量為負主要系當期公司規模增長、訂單需求快速增長、 存貨增加， 且四季度營收快速增長導致期間內應收賬款增加所致。 公司 2021 年 Q1-Q3經營活動/投資活動/籌資活動產生的現金流量凈額為 1.61/-0.46/12.44 億元， 其中籌資活動產生的現金流量凈額的顯著提高源于公司公開發行股票募集資金。投資活動現金流出從2018-2021Q3 持續增加

44、，系公司為擴大經營購置固定資產、無形資產等長期資產所致。公司 2020 年應收賬款/存貨/總資產周轉率分別為 7.39/4.53/1.91 次，2021Q1-Q3 年應收賬款/存貨/總資產周轉率分別為 5.22/2.99/0.68 次。 公司直銷模式收入占比呈上升趨勢， 致使2020 年應收賬款周轉率有所降低。2017-2020 年，隨著公司業務規模的快速發展，存貨周轉能力不斷增長。 -500050010001500200025003000350040002018201920202021E2022E2023E聚辰股份兆易創新北京君正東芯股份普冉股份-5000500100015002018201

45、920202021E2022E2023E聚辰股份兆易創新北京君正東芯股份普冉股份-505101520銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%10%20%30%40%2017201820192020NORFlash晶圓NORFlash芯片EEPROM晶圓EEPROM芯片 10 圖 17：公司現金流情況（單位：億元） 圖 18：公司資產周轉率情況（單位：次） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 行業趨勢：存儲方興未艾，物聯空間廣闊行業趨勢：存儲方興未艾，物聯空間廣闊 存儲器芯片，指利用電能方式存儲信息的半導體介質設備，可通過電子的存儲或釋放實現存儲與讀取過程

46、。存儲器芯片一方面存儲程序代碼以處理各類數據，另一方面存儲數據處理過程中產生的中間數據、最終結果，可廣泛應用于內存、U 盤、消費電子、智能終端、固態存儲硬盤等領域。存儲器芯片是全球集成電路產品中占比較高的品類，根據世界半導體貿易統計協會（WSTS）統計，2020 年全球存儲芯片占比 28%。存儲芯片包括易失性存儲器和非易失性存儲器（Non-volatile Memory, NVM），其中 NVM 在斷電后，所存儲的數據不會消失， 具體包括快閃存儲器 （Flash） 、 電可擦可編程只讀存儲器 （EEPROM） 、光罩只讀存儲器（MASK ROM）。目前公司重點布局包括 NOR Flash 及

47、EEPROM。 圖 19：2020 年全球集成電路市場產品結構 圖 20：存儲芯片分類及公司布局 資料來源：世界半導體貿易統計協會（WSTS） ，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部，注：標星為公司布局領域 -5051015經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額01234567892018201920202021Q1-Q3應收賬款周轉率存貨周轉率總資產周轉率 11 NOR Flash：2022 年市場空間有望達近年市場空間有望達近 40 億美元億美元 1、行業概覽：、行業概覽：NOR Flash，適應于物聯網需求的非易失性存儲器，適應

48、于物聯網需求的非易失性存儲器 NOR Flash 是物聯網等場景應用廣泛的閃存技術之一， 具備隨機存儲、 讀取速度快、是物聯網等場景應用廣泛的閃存技術之一， 具備隨機存儲、 讀取速度快、芯片內執行（芯片內執行（XIP）等特點。）等特點。非易失閃存芯片主要分為 NOR Flash 和 NAND Flash 兩種品類，其中 NAND Flash 可實現大容量存儲、高寫入/擦除速度，具有無噪音、壽命長、工作溫度范圍廣等優點，并通過 3D 結構堆疊層數，可提供極高的單元密度，但管理和控制比較復雜；而 NOR Flash 應用廣泛，傳輸效率高，成本效益高。 圖 21：NAND Flash、NOR Fla

49、sh 性能比較 資料來源：東芝公司 NOR Flash 關鍵關鍵技術技術指標包括指標包括工藝制程、功耗等。工藝制程、功耗等。NOR Flash 品類重要的外部可觀測指標包括工藝制程、擦寫模式、讀取速度和功耗等。工藝制程方面，隨著下游市場對低功耗、小型化需求的增加，NOR Flash 芯片廠商向 40nm 及以下工藝推進。AIoT 場景需求推動 NOR Flash 存儲器芯片的容量也逐漸提高，功耗指標下降趨勢明顯。 表 5：NOR Flash 技術指標 產品產品 技術指標技術指標 主流技術水平主流技術水平 未來技術發展趨勢未來技術發展趨勢 NOR Flash 工藝制程 65nm 55nm 及以下

50、 擦寫模式 SE/CE SE/CE/PE 總線模式 QPI/DTR QPI/OPI/DTR 功耗 DPD: 1A E/P: 20mA DPD：0.2A E/P: 5mA 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 2、市場空間：、市場空間：2022 年市場容量有望達年市場容量有望達近近 40 億美元億美元 TWS 耳機、手機屏幕等市場驅動耳機、手機屏幕等市場驅動 NOR Flash 需求增長，需求增長，2022 年年 NOR Flash 市場空市場空間有望擴張至間有望擴張至37.24億美元。億美元。 目前NOR Flash市場增長的主要驅動力包括TWS 藍牙耳機、手機屏幕等消費電子市場。未來，可