Lululemon-深耕數字化運營男裝市場前景可期-221031（33頁）.pdf

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1、西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 紡服研究團隊紡服研究團隊 蔡欣蔡欣 2022年年10月月 LululemonLululemon（LULU.OLULU.O）:深耕數字化運營，男裝市場前景可期深耕數字化運營，男裝市場前景可期 核 心 觀 點 基本面：公司穩坐瑜伽健身行業龍頭，運動服裝行業的黑馬。1）業績亮眼，營收增速快于競爭者。公司在女性瑜伽細分賽道上深耕，通過鎖定中高端年輕消費群體，推動帶有社交屬性的社群營銷方式，讓公司在2016-21年的營收復合增速達22%，遠超出Nike的6.3%和Adidas的2.8%，其中Lululemon 22Q的營收同比增長28.8%，超越Under Ar

2、mour成為全球第4大運動品牌。2）深耕自營模式，線下線上齊發力。受益于客單價和流量的雙提升，2022Q2公司線下/線上營收同比增長29.9%/29.8%，占比分別為48%/42%，呈現齊頭并進態勢。3）在兼顧北美市場同時，快速布局中國市場。公司在中國市場的一二線城市大力開設線下直營店，在三四線城市主攻線上DTC模式；從2018-21年，中國市場的營收復合增速高達70%，將成為下個主力市場。4）綜合來看，2022Q2公司在毛利率、SG&A費用率、凈利率都維持在合理水平。受空運成本的增加及不利匯率的影響，毛利率下降1.6pp至56.5%；管理的優化讓SG&A費用率同比減少1.9pp至35.4%，

3、從而帶動凈利率提升1.2pp至15.5%。運動服飾行業：“Athflow”時尚運動風，開啟下個黃金賽道。1）疫情改變消費者的穿衣習慣，根據美國非盈利機構Cotton Incorporated 調查顯示，至疫情以來，有51%的消費者會選擇更加舒適的衣服，40%消費者會購買運動服飾，34%消費者穿著較以前更為休閑了。2）兼容多個細分服飾市場，成長空間大，發展速度快?！癆thflow”風格兼并了人們在日常生活中的時尚性、辦公室時的專業性、運動時的功能性、居家時的舒適性的多場景性穿衣風格，搶占了職業服飾和居家休閑服飾市場。預估全球“Athflow”市場規模2028年將到達1067.7億美元，年復合增速

4、為9.2%，遠高于全球服飾市場4.4%的復合增速。3）多因素促滲透率&客單價提高。截至到2019年，我國運動服飾的滲透率僅12%，低于日本和德國（16%）、英國（18%）、美國（33%），為了隨著我國體育政策、時尚消費的雙助力，及消費者年輕化，滲透率與客單價均將持續提升。4）中國瑜伽市場處于蓬勃發展期。伴隨我國體育產業的不斷發展，人們對運動的參與呈現出細分化，京東的數據顯示，2020年雙11期間，瑜伽服飾及裝備的銷售額同比增長407%，成為最有潛力的細分運動市場。艾瑞咨詢研究估計，2018年中國瑜伽健身市場已達到332億元人民幣(約51億美元)，預測未來10年的復合增速超過11%，其中女性瑜伽

5、健身者占比高達86%。5）細分賽道，另辟蹊徑，精心研發。Lululemon是以瑜伽健身服飾賽道起家，主打女性市場和服裝類產品，剛好與Nike、Adidas主打鞋類產品，側重男性市場的賽道避開。此外，Lululemon在與國內小眾瑜伽品牌競爭時，在面料、剪裁、時尚度、舒適度上更勝一籌。1 核 心 觀 點 增長驅動：1）打造爆款，快速擴張男裝市場。公司繼2017年推出爆款ABC（Anti-Ball Crushing）長褲系列后，開始頻出爆款，擴張男裝市場，從2018-2021僅3年的時間，男裝業務營收增長一倍，年復合增速達31%，遠超女裝業務。公司預計2026年的男裝業務營收將超過40億美元。此外

6、，根據美國咨詢公司HundredX對Lululemon美國消費者市場調查發現，2021年初到年底男性消費占比提升了4.9pp，其中Lululemon 男性顧客的凈推薦值（顧客忠誠度的分析指標）較高于女性顧客，進一步表明男性顧客在未來的購買欲會更強。2）中國中產階級成為主力，加快中國市場布局。全球消費經濟形勢疲軟下，中國2022Q2營收同比增長了30%，為公司發展的核心海外市場，這歸功于Lululemon核心競爭力“多場景使用”及定位中高端收入的消費人群。雖然Lululemon產品定價高，但時尚簡約的設計和較高的舒適度及功能性，可以讓一個單品在多個場景下使用，提升了性價比。定位人群對產品價格相對

7、不敏感，會持續的購買。公司預計在2026年中國市場營收將翻兩翻。3）深耕運動場景，橫向擴張關聯品類，推新品速率快。公司從瑜伽運動場景快速拓展至今的10個運動場景，為消費者提供了更多“一衣多場景穿著“的選擇。特別是在2019后，公司在運動場景和產品創新上加快了步伐。收購Mirror健身鏡，布局室內運動場景；推出全球首款專為女性設計的跑步鞋，開始試水跑球市場；今年推出的徒步系列，在顏色上大膽嘗試。同時公司不斷擴展定價相對較低的配飾類（如頭飾、運動水壺及瑜伽器材、包類、內衣），有望提升消費連帶率。此外，公司每周二會發布新款，較快的上新率會更快的滿足顧客的需求，刺激顧客的消費欲望，提升客戶粘性。4)構

8、建商業生態圈，開啟付費會員制度。公司通過Mirror、app和8家全球熱門健身公司室合作，讓顧客開啟社群、健身、購物一體化體驗，從而打通線下線上，室內室外的體驗模式，鎖定忠實顧客，加深與客戶之間的情感交流和粘度。5）數字化運營。2013年公司在北美市場開展了數字化DTC自營模式，不借助任何的平臺，建立自己的獨立站，讓消費者通過自己的官網進行線上購物，進一步擴大自己私域流量蓄水池從而幫助公司全面收集消費者的購買的習慣、周期、產品樣式、價格，及相關產品瀏覽等大數據。公司通過分析這些大數據，可以更快和更精準的把傳播內容點對點的鋪蓋到每個顧客，與客戶建立以情感為基礎的正向交流，增強客戶粘性，從而讓社群

9、裂變，擴大自己的客戶人群，提高產品復購率。據公司CEO Calvin MoDonald表示，有90%的顧客會在一年內再次購買Lululemon 產品。風險提示：疫情反復的風險，供應鏈中斷及物流受阻的風險，全球通貨膨脹的風險、全球經濟疲軟及匯率波動的風險，行業競爭加劇的風險。2 3 公司概況：瑜伽運動服飾龍頭，營收增長強勁 數據來源：公司官網，西南證券整理 3 Lululemon 由Chip Wilson于1998年在溫哥華創立，定位為專業的高端瑜伽運動品牌。自成立以來，公司以瑜伽產品為核心，一方面縱向深耕瑜伽服飾細分品類，在原有傳統瑜伽服的基礎上加大面料的功能性、舒適性、時尚性等領域的研發；另

10、一方面進軍休閑運動市場，抓住多輪運動場景消費趨勢，橫向擴展跑步、綜訓、高爾夫、游泳、登山、網球、出行、工作等場景所需的男女士運動休閑服飾。為了更有效增加與消費者的粘性，2020年公司收購了紐約居家健身設備制造公司MIRROR，將產品應用場景從戶外延伸至室內。截至到2022年9月，公司一共在17個國家開設了600家線下直營門店，成為瑜伽運動服飾的龍頭。公司產品矩陣 4 公司三大發展階段 4 第一階段（1998-2006年）：公司成立于1998年，初期公司只是一家小門店，白天用來做設計，晚上用來營業瑜伽房。2000年，公司在溫哥華擁有了第一家實體店并開始全面銷售瑜伽服和裝備。3年后，公司開始進入美

11、國市場，從銷售瑜伽墊逐步擴展到瑜伽服飾。為了提升競爭力，公司開始將目光投向面料研發，以此構筑產品壁壘。截至2006年，公司擁有41家自營店和10家加盟店,營業收入達到1.2億美元。品牌知名度和顧客社群在北美市場初步建立。第二階段(2007-2017年)：2007年公司在紐約納斯達克上市，隨后公司不斷打磨豐富品類和開拓市場。品類上，公司一方面縱向深耕瑜伽褲品類，加強面料研發，提升產品舒適性和時尚性，實現一條瑜伽褲可多場景使用；另一方面抓住多場景運動消費趨勢，逐步擴展品類，覆蓋不同運動人群。2013年先后進軍少女和男士運動服飾領域，產品種類逐漸完善。市場開拓上，2007年公司開始在北美地區快速擴張

12、，直營店從49家增長到2017年的297家，營收從3.5億美元增長到19億美元，復合增速達到18%。2014年公司開始擴張海外市場，在倫敦開設第一家店，進入歐洲市場；并在一年后登陸中國市場，開設天貓電商和線下直營店。截止2017年年底公司營收到達23億美金，10年復合增長率為20.7%，其中美國為公司的主要營收市場，占比達80%。第三階段(2018年至今):2018年，Calvin McDonald 擔任公司新的首席執行官，并提出三大戰略：產品創新，全渠道體驗，市場擴張。自2018年以來，Lululemon大力發展中國市場，平均每年新增21家實體店。截止到2021年底，Lululemon在中國

13、市場已有86家線下直營店，成為僅次于美國的第二大消費市場。同時公司繼續深耕面料的研發，截止2021年公司一共研發出9種面料，以滿足不同運動群體在不同場合的使用。在2022年4月，Calvin McDonald發布了下個5年計劃：男裝業務和數字業務收入增長1倍，國際業務收入增長2倍，有望在2026年總收入達到120億美金。5 公司概況：公司股權結構穩定，積極改革管理卓越 數據來源：Wind，西南證券整理 5 機構投資者持股到達80%以上。2014年，創始人Dennis Chip Wilson 將所持公司股份的一半以約8.45億美元價格轉讓給私募股權投資公司Advent International

14、，并于2015 年離開公司董事會，但依然為個人投資者里最大的股東。截止2022年9月，Lululemon 股份中83.7%被機構投資者持有，12.3%被大眾股民持有，4%被公司內部持有，0.03%被政府機構持有。此外，公司董事會中一共有11個席位，其中10人是獨立董事，1人是公司的高管首席執行官Calvin MoDonald。前十投資機構和個人投資者 6 公司概況：引進職業經理人，銳意改革強化零售 數據來源：公司官網，西南證券整理 6 自從創始人Dennis Chip Wilson 退出管理層后。公司就開始不斷的引進有著豐富零售經驗的優秀人才加入管理團隊，借鑒行業頭部企業的管理方式和銷售經驗，

15、豐富產品結構和擴張銷售市場。經過不斷的摸索和優化，2018年Calvin McDonald 成為公司的首席執行官。Calvin McDonald曾在加拿大的西爾斯公司(Sears Canada)任職總裁兼首席執行官；之后又擔任了絲芙萊(法國LVMH旗下品牌)美洲分公司的總裁兼首席執行官長達5年，具備豐富的團隊管理與業務經營經驗；在他的帶領下，公司營收實現快速增長。公司引進職業經理人履歷 7 公司概況：業績亮眼、營收增速快于同行業 數據來源：公司財報，西南證券整理 7 從經營業績來看，公司營業收入增長強勁，2016-2021年營收從23.4億美元增長至62.6億美元，年復合增速達21.8%，主要

16、受益于公司在女性瑜伽運動市場的深耕，鎖定中高端年輕消費群體，及帶有社交屬性的社群和圈層的營銷推廣。22Q2公司營收同比增長28.8%至18.7億美元，在全球零售行業不景氣和通貨膨脹加劇的情況下，公司增速超過Nike、Adidas，主要歸功于產品的核心競爭力：將專業性、舒適性、時尚休閑性完美結合達到多場景使用，充分了解自己的客戶群體從而建立深厚的客戶粘性。展望未來，公司的戰略規劃不僅僅限于女性瑜伽運動這個賽道，未來5年公司將重點擴張以跑步和綜訓系列為基礎的男裝業務，加強高效益的DTC業務擴張，及鎖定以中國為首的國際市場布局。2016-2022Q2年公司營業收入及增速 2017-2021年各公司營

17、收增速-40%-20%0%20%40%60%80%20172018201920202021LululemonNikeAdidas李寧 8 公司概況：線下業務和DTC齊發力 數據來源：公司財報，西南證券整理 8 16-22Q2年公司線下和DTC營收及營收增速 19-21年公司線下/線上占比 2022Q2，公司線下直營渠道貢獻營收9億美元，同比增長29.9%，占比達48.3%（+0.4pp），主要系北美地區疫情影響趨于尾聲，人們外出購物的頻率大幅提高，從而帶動線下門店客流量增長超過30%，及全價產品銷售占比的提高。從2018-2021年線下直營店營收的復合增速達9.9%。未來，公司將會在剛剛起步的

18、國際市場大量開設線下直營店，讓潛在顧客快速通過實體產品和店內講解官的介紹，進一步了解每種產品的性能和區別，購買到適合自己的產品。2022Q2，DTC業務貢獻營收7.8億美元，同比增長29.8%，占比達41.5%(+0.3pp)，主要受益于客單價和客流量的雙提升。2018-2021年DTC復合增速達47.9%。公司表示經過疫情后有更多的消費者培養了網上購買習慣，同時DTC業務給公司帶來更高的效益和更多的私欲流量，精準預測消費者未來的需求熱點和趨勢。未來公司將持續擴展和優化在美國市場的DTC業務。綜合來看，占比分布較為平均的線下和DTC業務，可以較好的為公司規避如新冠疫情的突發風險。今年9月，美國

19、疫情影響減弱，進一步推動人們戶外出行和運動的頻率，帶動人們對運動產品的需求提升。公司有望在線下和DTC實現同步增長。9 公司概況：深耕女裝業務，男裝業務快速崛起 數據來源：公司財報，西南證券整理 9 2016-21年公司男裝/女裝業務收入及增速 2016-2021年公司男裝女裝收入占比 從產品結構來看，2018-2021年女裝業務維持穩健增長，3年復合增速達21.4%。其中，2021年女裝業務貢獻營收41.7億美元，同比增長36.7%，占比達67%，為公司核心業務。2017年公司開始拓展男裝業務，以男士ABC(Anti-Ball Crushing)系列長褲成功打造爆款，男裝業務增勢迅猛，到20

20、21年男裝業務實現收入15.4億美元（+62%），占比為25%（+3pp），近3年的男裝業務收入復合增長達到30.5%，成為營收重要增長貢獻。未來公司將重點擴展跑步和綜訓系列，其占比有望逐步成為核心產品線，次重點發展登山、網球、高爾夫等非核心產品線，從而全范圍觸及消費者需求。6.9 9.3 9.5 15.4 23.30 27.70 30.50 41.70 0%10%20%30%40%50%60%70%010203040502018201920202021男裝業務(億美元)女裝業務(億美元)男裝業務YOY 女裝業務YOY 10 公司概況：美國為主要營收市場，國際市場快速擴張 數據來源：公司財報，

21、西南證券整理 10 2016-2022Q2年公司營業收入及增速 2016-2021年公司各地區線下直營店 整體來看，截至到2022Q2 公司來自美國/國際市場/加拿大市場的營收分別為12.8/3.2/2.7億美元，同比增長28.3%/35.1%/24%，占比分別為68%/17%/14%，一共擁有600家線下直營店，Q2單季新增21家線下直營店，開店速度有所加快。公司預計到今年年底一共將新增75家線下直營店。2016-2021年，美國市場營收的年復合增速達20.3%，主要得益于DTC的快速增長和客單價的提高。從線下直營門店數量來看，2021年美國地區一共有324家店面，較2016年增加78家。短

22、期內美國市場將受益于疫情的結束和9月美國的開學季，帶動戶外運動人數的快速增加，及Q4迎來的Holiday Season，推動營收快速增長。2016-2021年，國際市場營收從1.7億美元增長至9.5億美元，復合增速達41%，占比較2016年提升了9.8pp，實現了較快提升。其中，中國為公司重點擴張市場。Q2中國市場快速回彈，營收同比增長30%；近3年的復合增速達70%。截至到2021年底，中國線下直營店數量為86家，較2016年增長了80家，店面擴張速度超越美國，成為公司的第一大海外市場。長期來看，公司會在中國市場大力發展淘寶、京東的電商平臺和微信小程序的自營模式，從多方位服務在不同城市的顧客

23、。0100200300400500600201620172018201920202021美國 中國 加拿大 澳大利亞 英國 新西蘭 11 公司概況：運輸成本小幅增加，盈利能力維持穩定 數據來源：公司財報，西南證券整理 2016-2022Q2年公司毛利率/凈利率 11 2022Q2公司毛利率為56.5%（-1.6pp），主要系供應鏈中斷導致物流成本增加及不利的匯率影響。整體來看，2016-2021年毛利率從51.2%提升至57.7%，增長6.6pp，呈上行趨勢，并已趕超疫情前的水平。橫向來看，受益于產品的高定價，Lululemon的毛利率一直維持在行業較高的水平。2016-2021年各公司營毛利

24、率 2016-2022Q2年公司毛利潤/毛利潤增速 30%40%50%60%201620172018201920202021NikeAdidas李寧 Lululemon-40%-20%0%20%40%60%0102030402016201720182019202020212022Q2毛利潤(億美元）毛利潤增速 0%10%20%30%40%50%60%70%2016201720182019202020212021Q2毛利率 凈利率 12 公司概況：SG&A費用率回落，凈利率穩定提升 數據來源：公司財報，西南證券整理 12 2016-22Q2年公司總費用/總費用增速 2016-22Q2年公司凈利潤

25、/凈利率 從費用端來看，2022Q2的SG&A費用率為35.4%（-1.9pp），較2019Q2下降3.7pp；其中隨著公司規模擴大，員工工資、社區營銷費用及產品研發費用較去年同期新增了1.2億美元。整體來看，隨著公司收入的不斷提升，2016-2021年SG&A費用率呈小幅上漲，保持合理水平。長期來看，公司將加大對跑步、綜訓系列的產品研發，及對海外市場營銷的擴張，預計公司SG&A仍會出現小幅的上漲趨勢。綜合來看，公司2016-2021年凈利潤復合增速為26.7%，保持快速增長，其中Q2公司實現歸母凈利潤2.9億美元，同比增長39.1%；凈利率為15.5%（+1.2pp），已經完全趕超疫情前水平

26、。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025201620172018201920202021 2022Q2SG&A費用(億美元)SG&A費用增速 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%024681012201620172018201920202021 2022Q2凈利潤（億美元）凈利率 2016-22Q2年公司各項費用率 31%32%33%34%35%36%37%2016201720182019202020212022Q2SG&A費用率 13 公司概況：供應鏈中斷，導致存貨大幅增加 數據來源：公司財報，西南證券整理 13 2022Q2公司存貨為15

27、億美元，同比增長85%；存貨數量較去年同期增長了64%，其中近2%的存貨在運輸中，主要系公司近70%的供應商和工廠在東南亞和中國，但主要營收市場卻在北美，較長的運輸路程加之受疫情影響，導致供應鏈拉長，其中有一部分已售出的產品無法及時運輸。公司表示剔除正在運輸的和無法及時發貨的存貨，整體庫存較前2年有很大的改善。公司近3年存貨數量的復合增長率達38%，以滿足全球各地銷售需求及美國第4季度的節假日購物旺季。公司表示會繼續監測物流情況，預計在2023年有較大的改善。2016-2022Q2公司庫存及庫存增速 2016-22Q2年公司存貨周轉天數(單位:天)0%20%40%60%80%100%02468

28、101214162016201720182019202020212022Q2庫存（億美元）庫存YOY 0204060801001201401602016201720182019202020212022Q2存貨周轉天數 14“Athflow”時尚運動風，開啟下一個黃金賽道 數據來源：the INSIGHT Partner，西南證券整理 2021-28年 全球各細分服飾市場規模 14 疫情改變消費者穿衣習慣。因為疫情影響，長時間的居家工作和生活方式，及對運動的高需求，已經在近2年改變了人們對穿衣的需求。即使是疫情結束，人們回到以前熟悉的工作生活環境，但對傳統的運動服飾有了新的認知和訴求。根據美國非

29、盈利機構Cotton Incorporated 調查顯示，疫情以來，有51%的消費者會選擇更加舒適的衣服，40%消費者會購買運動服飾，34%消費者穿著較以前更為休閑了。兼容多個細分服飾市場，成長空間大，發展速度快?！癆thflow”在傳統的“Athleisure”運動休閑風格上更加注重了人們在日常生活中的時尚性、辦公室時的專業性、運動時的功能性、居家時的舒適性等多場景穿衣風格，搶占了職業服飾和居家休閑服飾市場。根據美國最大的數據咨詢公司The INSIGHT Partners顯示，2021-2028年全球“Athleisure”運動休閑服飾市場/職業裝市場/家居服市場的年復合增速分別為9.9%

30、/6.2%/9.4%，合并這三大市場規模，the INSIGHT Partner 預估全球“Athflow”市場規模2028年將到達1067.7億美元，年復合增速為9.2%，遠高于全球服飾市場4.4%的復合增速。2021-28年全球“Athflow”市場規模 577.6 1067.6 02004006008001,0001,20020212028Athflow市場規模（億美元）CAGR：9.2%57 107 110 167 411 793 0200400600800100020212028單位:億美元 居家服飾 職業裝服飾 Athlesiure運動休閑 消費人群趨于年輕化，服裝產品是主力軍 數

31、據來源：Statista，西南證券整理 2018-25年“Althflow”市場各產品客單價 年輕的消費者更親睞服裝產品。受時尚和運動屬性的帶動，全球“Athflow”的消費人群主要集中在Y時代（80和90）和Z時代（00），占比高達70%。消費者相對于飾品、運動鞋，更偏向于買服裝類產品，其銷售額占比到58%。在服飾產品類，瑜伽褲為爆款產品，未來5年增速將達到8.6%，主要是瑜伽褲可以適用于運動、日常、工作等多個場景。在客單價上，根據Statista調查，截至到2021年全球消費者在服裝類/飾品類/鞋類產品的平均單筆消費分別達263.5美元/167.7美元/66.5美元；預計到2025年，服裝

32、類產品的單筆消費將突破300美元。線下購物為主，線上實現快速增長。受到疫情影響后，有更多的消費者習慣于線上購物。根據Statista 調查，疫情前全球消費者在線上購物的占比僅維持在21%左右，到2021年底占比提升至34%，預計到2025年線上購物占比會達到41%。其中，有70%的中國消費者在使用線上購物。2018-25年“Althflow”市場線上/線下占比 01002003004002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025單位：美元 飾品/配件 服裝 鞋類 0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021 2022 2023

33、2024 2025線上購物 線下購物 15 16 北美引領市場，中國發展潛力大 數據來源：Euromonitor，西南證券整理 2019年各國運動服飾滲透率 16 北美市場較為成熟。2021年美國和加拿大地區占全球“Athflow”消費市場規模的33.8%，預計未來5年的復合增速為7%，主要受益于北美人們對健康生活有較成熟的認識和有較高頻率健身習慣，推動了運動市場服飾的滲透率。多重因素驅動，中國后來居上。隨著政府對全民參與體育運動的高度關注，及我國人民自身對健康生活的意識、生活消費水平、時尚審美的提高，提高了參與體育鍛煉的頻率和購買時尚運動服飾的滲透率。根據Euromonitor統計，我國運動

34、服飾滲透率從2007的8%提升到2019年12%。2007-19年我國運動服飾滲透率 中國值 日本值 德國值 英國值 美國值 8%10%7%9%12%0%2%4%6%8%10%12%14%20072010201320162019滲透率 17 政策推動、時尚消費雙助力，讓“Althflow”風優勢突出 數據來源：“十四五”體育發展規劃，Statista，西南證券整理 2015-25年我國體育行業總產值趨勢 17 中國體育政策方面：從08年北京奧運會后，政府對體育產業的發展高度重視，制定和推出一系列體育政策，把體育產業定位為拉動內需和經濟轉型升級的行業，并指引2025年體育產業GDP占比從17年的

35、0.7%提升至2%以上；預計體育總產值從2020年的3萬億人民幣增長至2025年的5萬億人民幣，2023年中國參與體育鍛煉人數比例提升至38%。中國時尚消費方面：2019年中國人均GDP突破1萬美元，居民消費能力的持續增強，推動國人在時尚審美和消費方面的提升。根據Statista統計，2021年中國時尚消費市場收入為2975億美元，超過了美國、英國、日本和德國的總和，其中有40%的消費者會在每周有一次時尚消費。2018-25年我國時尚消費收入 240 250 285 298 312 328 344 362 05010015020025030035040020182019202020212022

36、202320242025中國時尚消費收入（十億美元）0123456201520202025E體育行業總產值(萬億元)CAGR:12%CAGR：11%18 運動服飾行業集中度較高，頭部品牌市占率穩步提升 數據來源：Statista，西南證券整理 2022年全球運動服飾行業市場占有率 18 Statista數據顯示，2021年全球前五大運動服飾公司分別是Nike、Adidas、Puma、Lululemon、Under Armour，行業CR2 達到47%，CR5達到65.3%。中國市場集中度相對較高，行業CR2 為40%，行業CR5為71.4%。Nike 和Adidas 以明顯的優勢穩居全球和中國

37、市場前兩位。其中，今年Lululemon的市占率超越Under Armour 成為全球第四。2022年中國運動服飾行業市場占有率 Nike,34.5%Adidas,12.5%Puma,8.8%Under Armour,4.3%Lululemon,5.2%其他,34.7%Nike,25.2%Adidas,14.8%安踏,16.2%李寧,8.2%特步,4.4%361度,2.6%其他,28.6%2015-22年Lululemon全球占市率變化 0%2%4%6%2015201620172018201920202021202219 中國瑜伽市場處于蓬勃發展期 數據來源：CBNDate，西南證券整理 19

38、 與成熟的美國瑜伽市場對比，中國瑜伽市場起步較晚，發展空間大。伴隨我國體育產業的不斷發展，人們對運動的參與呈現出細分化。根據京東的數據顯示，2020年雙11期間，瑜伽服飾及裝備的銷售額同比增長407%，成為最有潛力的細分運動市場。艾瑞咨詢研究估計，2018年中國瑜伽健身市場已達到332億元人民幣(約51億美元)，預測未來10年的復合增速超過11%，其中女性瑜伽健身者占比高達86%。同時伴隨我國“她力量”，“她經濟”的崛起，女性在運動服飾和裝備上平均年支出高于男性的15%-20%。此外，CBNDate市場調查發現，參與瑜伽健身的女性中大多都是高收入人群，其中月收入超過一萬的占比達41%。未來伴隨

39、瑜伽人群和消費的不斷壯大和提升，我國瑜伽市場發展潛力大。我國瑜伽健身者月收入分布 我國男/女瑜伽健身人數占比 女性瑜伽占比,86%男性瑜伽占比,14%0-3000 值 3,001-5,000值 5,001-10,000 值 10,001-20,000 值 20,000以上 值 不方便透露值 20 競爭者對比：細分賽道，另辟蹊徑 數據來源：淘寶數據，西南證券整理 20 深耕瑜伽市場，主打服裝。Lululemon是以瑜伽健身服飾賽道起家，主打女性市場和服裝類產品，剛好與Nike、Adidas主打鞋類產品，側重男性市場的賽道避開。同時Lululemon在服裝上更注重舒適度和時尚度，而Nike、Adi

40、das更注重運動的專業度。所以細分賽道，避免正面競爭，很好地為Lululemon奠定了基礎，并能在20年內快速成為全球第4大品牌。國內瑜伽新興品牌，成為有力競爭者。隨著國內品牌的崛起，及消費者審美的提高，近幾年國內小眾的瑜伽健身服裝品牌紛紛出圈，獲得消費者喜愛。比如Maia Active也是做瑜伽褲出圈，一條瑜伽褲的均價在300-400人民幣，比Lululemon瑜伽褲的均價便宜一半，是Lululemon 平替的較好選擇。同時淘寶電商上的暴走蘿莉和Keep也在瑜伽褲賽道取得很好的業績。我們認為高定價的Lululemon在價格帶上沒有競爭者，同時國內品牌的出圈反映了瑜伽市場在快速擴容的大趨勢。各

41、品牌淘寶店銷量第一名瑜伽褲對比 21 公司分析增長驅動（1）：快速擴張男裝市場 數據來源：公司官網，西南證券整理 2018-2021男裝業務營收 21 打造爆款，男裝業務快速增長。公司2017年推出爆款ABC（Anti-Ball Crushing）長褲系列快速打開男裝市場。這款褲子使用人體工程的設計，在襠部留有足夠空間的同時利用面料的高支撐性和延展性，專門解決傳統男裝褲太緊造成尷尬的問題。此外，在設計上結合了商務休閑，讓男性顧客在上班通勤、跑步、健身房、登山騎車等不同場景可穿著。繼ABC長褲的大獲成功，公司開始擴張產品線，在夾克、Polo衫、襯衫等SKU上頻出爆款。在2018-2021的3年時

42、間內，男裝業務營收增長一倍，增速遠超女裝業務。公司預計2026年的男裝業務營收將超過40億美元。2018-2021男裝/女裝營收增速 ABC長褲系列 6.9 15.4 0510152020182021男裝業務營收（億美元）CAGR:31%31%34%3%61%0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021女裝業務 男裝業務 22 數據來源：HundredX，西南證券整理 2016-19年美國男性顧客對公司品牌認知度 22 男性消費者占比逐步提升，有較大的增長空間和潛力。根據美國咨詢公司HundredX對Lululemon美國消費者市場調查發現，Lululemon

43、 男性消費者的數量占比在逐步增長；從2021年1月的14.8%提升至同年11月的19.7%。其中，有越來越多的男性消費者會因為Lululemon的剪裁、舒適度、時尚度購買產品。此外，Lululemon 男性顧客的凈推薦值（顧客忠誠度的分析指標）較高于女性顧客，進一步表明男性顧客在未來的購買欲會更強。同時年齡段在18-49歲的男性消費者對Lululemon名牌的認知度也有了較高的提升。2021年公司社交平臺男/女粉絲占比 2021年公司在美國男/女性消費者占比 0%20%40%60%80%100%女性消費者 男性消費者 0%5%10%15%2016201720182019男性顧客（18-49歲）

44、女性粉絲,76%男性粉絲,24%公司分析增長驅動（1）：快速擴張男裝市場 23 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司商務休閑系列 23 以跑步和綜訓為核心，快速擴張男裝業務。Lululemon預測自己的下個細分賽道將會在以運動為核心兼顧商務職業性和日常休閑型的男裝市場。通過分析自己客戶的數據庫，公司發現自己的男性消費者中有72%會參加跑步訓練，65%會參加綜訓。在美國男性參與跑步和綜訓的頻率會高于女性，其中有21%的男性每天會參與跑步或綜訓鍛煉，女性每天參與人群僅占18%；長期參加鍛煉男性占比達50%，而女性為42%。同時近幾年疫情的影響，人們即使是回到工作場景中也不想放棄休閑舒服的穿戴；根

45、據數據統計，自疫情以來男士在網上收索“商務休閑”的人數激增133%，搜索“日常休閑穿搭”激增143%。公司決定在深耕瑜伽板塊同時，擴張跑步和綜訓的多場景使用服飾，覆蓋男性消費者的全方位需要。公司男性顧客參加各項運動占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%跑步 綜訓 登山 高爾夫 公司分析增長驅動（1）：快速擴張男裝市場 24 公司分析增長驅動（2）：中產階級為主力，加快中國市場布局 數據來源：公司官網，西南證券整理 24 全球消費經濟形勢疲軟下，中國仍為公司發展的核心市場。隨著中國“她力量“、”她經濟”的倡導和崛起，中國女性消費者逐步成為公司的主力軍。2015年公司以瑜伽褲為

46、爆款產品擠進中國市場收獲女性消費者親睞，后因男士爆款“ABC“運動商務休閑褲，解決男性傳統褲子的一些問題，讓男性消費者意識到Lululemon同樣可以了解男士穿衣痛點。加之近幾年越來越多的年輕消費者對時尚、休閑、運動的多重要求，及Lululemon在中國消費者里成為有著高收入同時追求健康生活的成功人士代表。即使在今年上半年疫情反復、經濟形勢疲軟下，22Q2 Lululemon在中國市場營收增長30%；這歸功于Lululemon核心競爭力”多場景使用”及定位中高端收入的消費人群。雖然Lululemon產品定價高，但時尚簡約的設計和較高的舒適度及功能性，可以讓一個單品在多個場景下使用，從而提升了性

47、價比。特別在經濟不好情況下，中產階級人群會把錢消費在具有較高的耐穿性、多功能性、舒適性的產品上，而高收入人群，由于對價格的不敏感，會持續的購買。公司預計到2026年中國市場營收將翻兩翻。2015-22H1中國線下直營店數量(單位：家）公司在各大平臺的粉絲數量（單位:萬）2 6 15 22 38 55 86 96 0204060801001201401602015201620172018201920202021 2022H1285 32.3 8.3 050100150200250300淘寶 京東 小紅書 25 公司分析增長驅動（3）：快速擴容產品系列和品類 數據來源：公司官網，西南證券整理 25

48、 縱向拓展運動場景，勇于創新。公司從最先瑜伽運動場景快速拓展至今的10個運動場景（瑜伽、跑步、綜訓、高爾夫、網球、出行、游泳、日常及商務休閑、居家、徒步），為消費者提供了更多“一衣多場景穿著的選擇。特別是在2019后，公司在新的運動場景和產品的創新上加快了步伐。2020年，公司收購了Mirror(健身鏡)公司，順應疫情居家的趨勢，將運動場景從戶外衍生至了室內。2021年，公司推出全球首款專為女性設計的跑步鞋，開始試水跑球市場。此款跑鞋是經過多年的研發，掃描上百萬女性的足型和上百次的測試，跑鞋的推出讓公司的產品線更加豐富。今年推出的徒步系列，受到大自然和巖石的啟發，在顏色上融入了天空的蘭、泥土的

49、棕、烈日的黃、植物的綠和花卉的粉和紫，讓人們在登山時感覺與大自然合而一體；此系列一推出就獲得了大批年輕消費者的追捧。公司首款跑步鞋系列 徒步運動場景 26 數據來源：公司官網，西南證券整理 26 橫向擴張產品品類，向護理類產品進軍。近幾年公司也在大力擴張自己產品品類，2019年公司在北美市場推出了個人護理產品，包括唇膏、面部保濕霜、香體噴霧和免洗洗發水，價格區間在12-26美元（約81-176人民幣）。在國內市場，公司不斷擴展定價相對較低的配飾類（如頭飾、運動水壺及瑜伽器材、包類、內衣），有望提升連帶銷售率。根據9-10月天貓旗艦店顯示，銷量第一的為定價580元的瑜伽墊，有超過400個顧客下單

50、購買，其次是420元斜挎包、450元男士運動內褲、380元水壺的銷量都有超過200單，并排第二名。此外，公司每周二會發布新款，較快的上新率會更快的滿足顧客的需求，刺激顧客的消費欲望，從而提升自己的客戶粘性。個人護理產品 各飾品淘寶月銷量（2022年9月-10月）公司分析增長驅動（3）：快速擴容產品系列和品類 27 公司分析增長驅動（4）：構建商業生態圈，開啟付費會員制度 數據來源：公司官網，西南證券整理 27 聯名線上線下健身工作室，開啟一戰式消費體驗。公司通過Mirror、手機軟件(app)和8家全球熱門健身公司室合作，讓顧客開啟社群、健身、購物一體化體驗。會員每個月付費39美元，能以優惠的

51、價格參加線下課程，此外還能享受Lululemon產品折扣，及提前參加Lululemon活動等福利。同時消費者也可以通過Mirror，參加線上的熱門健身課程。公司預計到2026年，將會有80%的顧客成為付費會員。鞏固私域流量，提高顧客的忠誠度。公司表示疫情也改變了消費者的健身習慣，根據大數據分析自2020年以來，有40%的消費者在使用新的健身app，60%的消費者喜歡線下線上兩者綜合的健身方式，66%的消費者表現更喜歡在家健身，其中使用線上健身app的消費者增長了300%。同時公司發現當顧客健身頻率提高，在產品的消費會增加20%。所以公司自收購了MIRROR后，就開始布局全渠道數字化的會員制度，

52、創造方便便利的健身環境，及鎖定忠實顧客，更進一步加深與客戶之間的情感交流和粘度，壯大社群群體，也為顧客和顧客之間提供了社交平臺。疫情后消費者的健身習慣改變 Lululemon 會員制度 40%60%66%0%10%20%30%40%50%60%70%使用新健身app 線下和線上綜合健身方式 在家健身 28 公司分析增長驅動（4）：掌握私域流量，深耕數字化運營 數據來源：Glassdoor，西南證券整理 消費者購買Lululemon頻率 28 數字化運營：Lululemon在創立初期以社群為單位開展自營的營銷模式，為積累私域流量打下牢固的基礎。憑借自己多年在私域流量的耕耘，2013年公司在北美市

53、場開展了數字化DTC自營模式，不借助任何的平臺，建立自己的獨立站，讓消費者通過自己的官網進行線上購物，進一步擴大自己私域流量蓄水池從而幫助公司全面收集消費者的購買習慣、周期、產品樣式、價格，及相關產品瀏覽等大數據。公司通過分析這些大數據，可以更快和更精準的把傳播內容點對點的鋪蓋到每個顧客，與客戶建立以情感為基礎的正向交流，增強客戶粘性，從而讓社群裂變，擴大自己的客戶人群，提高產品復購率。根據Glassdoor的數據提供，38%lululemon消費者會在每1-2周購買一次，20%消費者會每2-5天購買一次，19%消費者每一個月購買一次；同時有89%的消費者表示下次仍會購買lululemon，并

54、愿意把lululemon分推薦他們周圍的朋友。2022年公司數字化增強趨勢 每天 2%2-5天 21%1-2周 38%1個月 20%2個月-12個月 17%一年 2%29 公司分析增長驅動（4）：掌握私域流量，深耕數字化運營 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 全球各地男/女對Lululemon品牌認知度 29 延續社群營銷，提升品牌認知度。公司表示目前Lululemon品牌認知度較低，即使是在自己的主營市場加拿大和美國，認知度也僅為48%和25%，與Nike和Adidas 90%的認知度，還是有一定的距離。特別是男性消費者對Lululemon品牌的認知度比女性消費者還低，公司為了更快更有

55、效率的挖掘顧客，開啟了全方位數字化渠道體驗戰略。公司挑選在Instagram、Facebook、Twitter的社交媒體上有較多的粉絲的跑步、綜訓、高爾夫等運動明星來擔任形象大使，驅動更多消費者認知Lululemon。在通過社群的模式開展線下戶外活動和線上居家健身課程，讓消費者在每個場景都能接觸到Lululemon的產品，從而潛移默化的影響他們的認知。分析師：蔡欣 執業證號：S1250517080002 電話：023-67511807 郵箱： 西南證券研究發展中心 分析師承諾分析師承諾 報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規

56、渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于2017年7月1日起正式實施，本報告僅供本公司簽約客戶使用，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到

57、、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應

58、的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。西南證券投資評級說明西南證券投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，即：以報

59、告發布日后6個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準。公司 評級 買入：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在20%以上 持有：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于10%與20%之間 中性：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與10%之間 回避：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-2

60、0%與-10%之間 賣出：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業 評級 強于大市：未來6個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數5%以上 跟隨大市：未來6個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與5%之間 弱于大市：未來6個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 156429603

61、15 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 高宇樂 銷售經理 13263312271 13263312271 汪藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 1860124

62、1803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣州銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 西南證券研究發展中心 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路166號中國保險大廈20樓 地址：深圳市福田區深南大道6023號創建大廈4樓 郵編：200120 郵編：518040 北京北京 重慶重慶 地址：北京市西城區金融大街35號國際企業大廈A座8樓 地址：重慶市江北區金沙門路32號西南證券總部大樓 郵編：100033 郵編：400025