ESG評價系列行業專題：成品藥企業ESG評價合規提示風險創新蘊藏機會-221101（35頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 34 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 成品藥成品藥企業企業 ESG 評價評價：合規提示風險，創合規提示風險，創新蘊藏機會新蘊藏機會 ESG 評價系列行業專題（一）2022.11.1 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 張若海張若海 數據科技首席分析師 S1010516090001 宋廣超宋廣超 數據科技分析師 S1010522090005 本報告聚焦成品藥企業的本報告聚焦成品藥企業的 ESG 評價體系評價體系，由于由于該該行業行業 ESG 特征復雜特征復雜，各，各評級評級機構機構的的 ESG 評分評分結

2、果結果差異顯著差異顯著，但，但投資投資視角下視角下，各機構加權后的各機構加權后的 ESG 一致評一致評分具有較好分具有較好分層效果分層效果，近三年多空組合收益率為，近三年多空組合收益率為 32.19%。為為構建本土成品藥構建本土成品藥企業企業 ESG 評價體系評價體系，報告中報告中詳細解讀詳細解讀了了輝瑞輝瑞制藥制藥、恒瑞、恒瑞醫藥醫藥等企業等企業的的 ESG 報報告，告，重點提煉重點提煉了了合規、藥物可及性和創新三個維度合規、藥物可及性和創新三個維度的實質性議題的實質性議題，并并以以百濟神百濟神州州為例為例進行進行個股個股 ESG 分析，為分析，為 ESG 在主動權益中的應用提供參考。在主動

3、權益中的應用提供參考。成品藥成品藥企業企業 ESG 特征分析：特征分析：具有具有 ESG 的天然性、的天然性、ESG 的多樣性、的多樣性、ESG政策敏感性等特點。政策敏感性等特點。藥物是特殊的商品，具有外部性、道德性和生命相關性，因此藥物對社會的外部性影響顯著突出；醫藥行業兼具科技、制造和消費多行業屬性，因此存在 ESG 議題的多樣性；醫藥行業受到政府密切監管，因此其具有 ESG 政策敏感性。成品藥成品藥企業企業 ESG 評價概述評價概述：各機構各機構 ESG 評分評分差異顯著，一致性評價在全差異顯著，一致性評價在全行業間排名波動劇烈行業間排名波動劇烈，一致性一致性評價具有投資有效性。評價具有

4、投資有效性。各機構對成品藥企業ESG 評價差異顯著，平均相關系數為 0.547，部分機構間相關性為負。當前醫藥行業 ESG 一致評價在 30 個中信證券一級行業中處于第 9 位，且受集采時間影響，行業歷史排名波動劇烈。投資視角下，基于 ESG 一致評分進行分層測試，評分較低的 1-2 層與評分較高的 3-5 層在收益率方面存在明顯差距，多空組合的累計收益率相差 32.19%，能夠較好地提示風險和機會。成品藥企業成品藥企業 ESG 報告解讀：信息披報告解讀：信息披露行業特征顯著，海外龍頭企業露行業特征顯著，海外龍頭企業報告報告規規范性范性相對相對較好。較好。我們對輝瑞制藥 ESG 報告進行了解讀

5、，其報告實質性與宣傳性并重，對負面事件進行了披露和分析，且參照了 GRI 和 SASB 兩個標準，其中藥物可及性、創新、合規 3 個議題對投資視角下構建 ESG 實質性議題有重要借鑒意義。國內龍頭企業的 ESG 報告也各有特色，恒瑞醫藥首發 ESG 報告，內容不乏亮點；云南白藥 ESG 報告提示中藥相關 ESG 實質性議題；百濟神州根植 ESG 強調投資有效的相關議題?？傮w而言，輝瑞制藥在報告專業性上仍值得國內企業學習，國內藥企對本土監管關注的內容回應更為到位。參考國內外標準與龍頭參考國內外標準與龍頭 ESG 報告，本土醫藥企業報告，本土醫藥企業 ESG 實質性議題構建實質性議題構建，側重藥物

6、可及性、創新與合規三個主題側重藥物可及性、創新與合規三個主題。我們基于本土化特征提出 41 個成品藥行業特異性的實質性議題指標，其中合規議題針對企業經營風險，創新議題提示發展機會，藥物可及性與集采密切相關，均在行業中具有較高實質性。實質性議題的構建過程中著重考慮了三方面的權衡。第一，風險與機會的權衡。第二，道德與商業的權衡。第三，已然與未然的權衡。百濟神州百濟神州 ESG 評價解析：評價解析：百濟神州對防范風險的規章制度的披露良好，已觸發的風險項較少且有合理解釋；在藥物可及性議題上，百濟神州上市藥品 100%納入醫保談判；在創新議題上，百濟神州研發投入巨大，臨床試驗數有望追平并超過大藥企。風險

7、提示：風險提示：第三方機構 ESG 評分更新不及時；數據統計口徑和缺省值影響最終結果；數據統計可能存在遺漏；相關性不代表因果性；實質性議題的解讀和提出主觀性較強，可能與實際情況不符。ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 目錄目錄 成品藥企業成品藥企業 ESG 評價概覽：要素復雜，差異顯著評價概覽：要素復雜，差異顯著.4 ESG 評價特點提煉天然、多樣、政策敏感.4 ESG 評價現狀分析機構間評價結果差異顯著.5 ESG 評價歷史回顧集采影響顯著，排名波動劇烈.6 ESG 評價投資回測分層測試效果良好.8 成品藥企業成品藥

8、企業 ESG 報告解讀：行業特征顯著報告解讀：行業特征顯著.9 各企業 ESG 報告對比輝瑞制藥在報告專業性上更勝一籌.9 輝瑞制藥 ESG 報告解讀實質性與宣傳性并重.10 恒瑞醫藥 ESG 報告解讀首次發布 ESG 報告.17 云南白藥 ESG 報告解讀展現中藥特色.19 百濟神州 ESG 報告解讀根植 ESG 強調投資相關議題.22 成品藥企業成品藥企業 ESG 實質議題實質議題合規提示風險，創新蘊藏機會合規提示風險，創新蘊藏機會.25 生物技術與制藥行業 SASB 標準解讀.25 成品藥企業 ESG 實質性議題構建.26 成品藥企業個股 ESG 分析報告以百濟神州為例.30 風險因素風

9、險因素.32 TVdYiYiXdUnXmM2WmVtU7NbPaQpNmMoMtRfQpOmNiNmMoM6MmMzQwMnPoMMYoOnQ ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 插圖目錄插圖目錄 圖 1：各機構對成品藥企業 ESG 評價相關系數.6 圖 2：各機構對成品藥企業 ESG 歷史評價.6 圖 3：各行業 ESG 一致性評價結果.7 圖 4：成品藥行業 ESG 一致性評價結果.7 圖 5：成品藥行業 ESG 一致性評價結果排名.7 圖 6：成品藥行業各機構 ESG 評價標準差.8 圖 7：成品藥行業各機構 E

10、SG 評價標準差排名.8 圖 8：成品藥企業 ESG 一致性評價累計收益率分層測試.8 圖 9：全部機構一致性評價中基金重倉比例.9 圖 10：國內機構一致性評價中基金重倉比例.9 圖 11：國外機構一致性評價中基金重倉比例.9 圖 12：輝瑞制藥 ESG 報告目錄.11 圖 13：輝瑞制藥綠債的發行和使用情況.12 圖 14：輝瑞制藥產品質量與安全 KPI.15 圖 15：輝瑞制藥 ESG 報告中豐富的拓展內容.17 圖 16：恒瑞醫藥 ESG 報告目錄.17 圖 17：云南白藥社會責任報告目錄.20 圖 18：百濟神州 ESG 報告.22 圖 21：全部臨床試驗數（個）.32 圖 22：臨

11、床 III 期實驗數（個）.32 表格目錄表格目錄 表 1：本次成品藥企業 ESG 覆蓋名單.4 表 2：2022 年以來重點醫藥政策匯總.5 表 3：成品藥企業 ESG 報告內容對比.10 表 4：SASB 生物技術與制藥行業標準.25 表 5：成品藥行業 ESG 實質性議題.28 表 6：百濟神州 ESG 實質性議題洞察.30 ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 成品藥成品藥企業企業 ESG 評價概覽：要素復雜，差異顯著評價概覽：要素復雜，差異顯著 本篇報告聚焦醫藥行業中成品藥研發和制造相關企業，在 ESG 視角下

12、歸納了成品藥行業的核心要素，提出其具有天然性、多樣性和政策敏感性。從 ESG 評分現狀來看，各ESG 評價機構對該行業的評分差異化顯著，但市場 ESG 一致評分在行業內的分層測試效果良好，具備一定投資有效性。ESG 評價評價特點特點提煉提煉天然、多樣、天然、多樣、政策敏感政策敏感 基于中信基于中信證券證券行業分類結果與行業分類結果與 ESG 視角下的企業特征，視角下的企業特征，本本報告共定義報告共定義 233 家家 A 股股成品藥企業。成品藥企業。A 股“CS 醫藥”中信一級行業下各子行業屬性差異巨大，涵蓋“CS 化學制藥”“CS 中藥生產”“CS 生物醫藥”等二級行業，以及“CS 醫藥流通”

13、“CS 醫療器械”“CS 醫療服務”等三級行業。本篇報告視野聚焦于成品藥行業，包含“CS 化學制劑”“CS 中成藥”“CS 中藥飲片”“CS 生物醫藥 III”企業，共覆蓋 223 家企業。值得注意的是，1）“CS 中藥飲片”中 4 家企業亦主營或兼營中成藥，因此進入本次成品藥企業ESG 覆蓋名單；2）“CS 生物醫藥 III”中海利生物、生物股份和金河生物三家企業專營獸用藥物，因此未進入本次成品藥企業 ESG 覆蓋名單。表 1：本次成品藥企業 ESG 覆蓋名單 一級行業 二級行業 三級行業 企業數 覆蓋數 是否覆蓋 CS 醫藥 CS 化學制藥 CS 化學原料藥 52 0 否 CS 化學制劑

14、75 75 是 CS 中藥生產 CS 中藥飲片 4 4 是 CS 中成藥 72 72 是 CS 生物醫藥 II CS 生物醫藥 III 75 72 除海利生物、生物股份、金河生物 CS 其他醫藥醫療 CS 醫藥流通 29 0 否 CS 醫療器械 93 0 否 CS 醫療服務 37 0 否 資料來源：中信證券研究部 成品藥企業具有成品藥企業具有 ESG 天然性、天然性、ESG 多樣性、多樣性、ESG 政策敏感性政策敏感性。（1）藥物作為特殊的商品，具備藥物作為特殊的商品，具備外部性、道德性和生命相關性等外部性、道德性和生命相關性等特殊的屬性。特殊的屬性。其一是外部性，總的來說，藥物產生的社會效益

15、高于藥企的私人收益；其二是道德性，藥物的意義在于治病救人，因此藥物的價值不能簡單以金錢衡量；其三是生命相關性，藥物與生命密切相關，錯誤使用或質量問題會導致嚴重后果。正是因為以上這些性質，所以藥物這種特殊的商品天然自帶 ESG 屬性。（2）醫藥行業兼具醫藥行業兼具制造、消費制造、消費、科技等、科技等多行業多行業的特征。的特征。在科技屬性上，新藥的研發屬于高新技術，成功率低，但帶來的回報十分豐厚，因此與科技企業具有類似之處；在制造制造屬性方面，醫藥企業面臨類似于化工企業的污染問題；在消費屬性上，藥品最終會通過銷售終端或醫生處方接觸病人，其中消費端面向病人可能引發不良反應和醫藥事故，面向醫生可能產生

16、營銷活動和腐敗等。因此，醫藥行業涉及的 ESG 議題尤為豐富。ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5（3）醫藥）醫藥行業一直以來受到政府的嚴格監管行業一直以來受到政府的嚴格監管，這也正是由于前面所述藥物的特殊屬性和醫藥行業的多行業特征。在研發環節，藥企需要注冊審批，并在監督下進行實驗；在生產環節，藥企需要滿足生產標準，并且可能面臨飛行檢查；在銷售環節，監管機構有可能將其納入醫保進行補貼，也可能將其納入集采進行管理。監管機構之所以對以上各個環節進行強勢管理，出發點基于醫藥企業的 ESG 屬性，相關監管也極易導致企業股價的劇烈

17、變動。因此，醫藥行業具有 ESG 政策敏感性。表 2：2022 年以來重點醫藥政策匯總 日期日期 發文機構發文機構 文件名稱文件名稱 20220429 國家衛健委 國家醫保局 關于完善國家組織藥品（胰島素專項）集中帶量采購和使用配套措施的通知 20220415 國家藥監局 藥物警戒檢查指導原則 20220412 國家藥監局 藥品年度報告管理規定 20220329 國務院辦公廳“十四五”中醫藥發展規劃 資料來源：國家衛健委，國家醫保局，國家藥監局，國務院辦公廳，中信證券研究部 ESG 評價評價現狀現狀分析分析機構間機構間評價評價結果結果差異顯著差異顯著 近三年來，面向 A 股的 ESG 評價機構

18、數量快速增多，由 13 家增加到 27 家，且機構屬性日趨多樣化，包含了指數公司、評級機構、專業數據商、資管機構、學術機構等多方參與者。各評價體系核心理念相對一致，方法差異顯著，本質差異來源是自身屬性、目的不同帶來的價值觀差異，因此形成了對 ESG 理念的不同解構，最終體現在指標設置、缺失值處理、權重設置等量化細節中。我們對其中的 ESG 評級機構進行了篩選，重點考察及評價體系的專業性、完備性與可持續性，具體標準如下：1）評價機構公開發布的 ESG 評價體系及 ESG 評價結果，公開發布時間距離評價機構參與一致性評價不少于 1 年；2）評價機構有專職的 ESG 研究團隊；3）評價歷史至少覆蓋

19、3 年；4）評價更新頻度至少需要達到年度。除此之外，我們還綜合考慮了各評級機構的自身資質、評價數據可得性、評價機構屬性多元化、評價機構對 A 股成品藥企業的覆蓋度等內容，選擇出中信證券、嘉實 ESG 評價、秩鼎技術、商道融綠、標普、富時羅素、路孚特、華證、Wind、社投盟、晨星共 11 家 ESG 評級機構（。首先，我們統計了以上 11 家中外機構對家中外機構對 A 股成品藥企業股成品藥企業 ESG 評價的相關系數評價的相關系數，統計結果呈現兩個特征。1）相關性普遍較弱相關性普遍較弱：11 家機構評價的相關系數，其平均值僅為0.547，最高值僅為 0.748，相關性普遍較弱。2）部分機構間存在

20、負相關性部分機構間存在負相關性：部分機構對醫藥企業的 ESG 評價相關系數為負，最小負值為-0.403，這表示不同機構對同一家醫藥企業的 ESG 表現可能意見相左。ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 1：各機構對成品藥企業 ESG 評價相關系數 資料來源：嘉實遠見，路孚特，秩鼎技術，Wind，Bloomberg，中信證券研究部 其次，我們具體分析了每家機構針對成品藥企業的 ESG 歷史評價，結果進一步印證了不同機構間評價差異顯著的結論。其中，總體而言，總體而言，海外機構的評價低于國內機構，海外機構的評價低于國內機構

21、，可能是因為 1）國內成品藥企業 ESG 處于起步階段；2）海外評價體系無法完全適用于國內企業。但是，近年來 A 股成品藥企業的海外機構評價呈現上升趨勢，提示國內企業的ESG 治理能力不斷提升。圖 2：各機構對成品藥企業 ESG 歷史評價 資料來源：嘉實遠見，路孚特，秩鼎技術，Wind，Bloomberg，中信證券研究部 ESG 評價評價歷史回顧歷史回顧集采影響顯著，集采影響顯著，排名波動劇烈排名波動劇烈 由于不同機構的 ESG 評價結果差異顯著，我們通過 ESG 評價更新頻率歸一化，絕對評價結果歸一化，以及相對排名結果歸一化，構建了市場 ESG 一致評價，體系構建詳012345678Sust

22、ainalyticsWind中信證券華證商道融綠嘉實基金富時羅素標普社會價值投資聯盟秩鼎路孚特 ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 細方法參見凝聚全球共識，聚焦投資場景，構建市場 ESG 一致評價（2022-9-1）。從行業間對比來看，醫藥行業與成品藥行業從行業間對比來看，醫藥行業與成品藥行業的一致性評價結果的一致性評價結果位于位于 30 個中信證券個中信證券一一級行業級行業的前的前 50%。截至 2022 年 6 月 30 日，30 個中信證券一級行業一致性評價結果差異不顯著；“CS 醫藥”在 30 個中信證券一級行

23、業中，其一致性評價結果位列第 9 位；本次ESG 行業專題覆蓋的成品藥行業的一致性評價結果位列第 14 位。圖 3：各行業 ESG 一致性評價結果 資料來源：嘉實遠見，路孚特，秩鼎技術，Wind，Bloomberg，中信證券研究部 從歷史數據來看從歷史數據來看，成品藥行業一致性成品藥行業一致性評價結果評價結果的波動較為緩和，但一致性的波動較為緩和，但一致性評價結果評價結果在在各各行業間行業間的相對排名的相對排名波動較為劇烈波動較為劇烈，波動與國家集采在時間上存在重合，波動與國家集采在時間上存在重合。2018 年之后，成品藥行業一致性評價結果的波動較為緩和，歷史最高分為 5.64，歷史最低分 5

24、.10；成品藥行業一致性評價結果在全行業間排名的波動較為劇烈，歷史最高為第 2 名，歷史最低為 24 名。評價結果和評價結果排名的變化趨勢具有一致性，即評價結果上升時，評價結果排名通常也上升，反之亦然。評價結果和評價結果排名的波動與國家集采在時間上存在重合，在第一至四批國采及第六批國采，國采同期的評價結果及排名下降，但是第五批國采同期的評價結果及排名上升。我們認為，隨著集采的進行，各 ESG 評價機構對集采的認識更加深入，從單純地將集采視為藥企利潤的威脅，到更理性地看待集采在惠及患者、提高藥物可及性、加速藥企轉型等方面的作用，對進入集采的藥企的 ESG 評價也將由負面轉向正面。圖 4：成品藥行

25、業 ESG 一致性評價結果 圖 5：成品藥行業 ESG 一致性評價結果排名 資料來源：嘉實遠見，路孚特，秩鼎技術，Wind，Bloomberg，中信證券研究部 資料來源：嘉實遠見，路孚特，秩鼎技術，Wind，Bloomberg，中信證券研究部 4.54.74.95.15.35.55.7銀行電力設備及新能源基礎化工計算機機械輕工制造建筑鋼鐵醫藥家電非銀行金融汽車電子成品藥制造建材電力及公用事業通信紡織服裝交通運輸食品飲料有色金屬國防軍工石油石化農林牧漁傳媒煤炭房地產商貿零售消費者服務綜合綜合金融 ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款

26、和聲明 8 同樣從歷史數據來看，同樣從歷史數據來看，集采以來成品藥集采以來成品藥企業各機構評分結果的企業各機構評分結果的方差（標準差）較大，方差（標準差）較大，在全行業間排名處于較低位置，顯示了當前各機構對成品藥企業的在全行業間排名處于較低位置，顯示了當前各機構對成品藥企業的 ESG 表現分歧依然較表現分歧依然較大。大。自 2018 年以來，成品藥行業各機構間評價的標準差一直處于上升趨勢，在第五批國采后達到最高值 1.92。從全行業對比來看，國家集采常態化進行之后，成品藥行業各機構間評價的標準差排名始終處于落后位置（標準差越高，排名名次越大），這說明各機構從 ESG 視角理解集采的方式仍有很大

27、出入。但今年以來，成品藥行業評價標準差排名有提升趨勢，ESG 評價機構對集采的共識或將逐漸形成。圖 6：成品藥行業各機構 ESG 評價標準差 圖 7：成品藥行業各機構 ESG 評價標準差排名 資料來源：嘉實遠見，路孚特，秩鼎技術，Wind，Bloomberg，中信證券研究部 資料來源：嘉實遠見，路孚特，秩鼎技術，Wind，Bloomberg，中信證券研究部 ESG 評價投資回測評價投資回測分層測試效果良好分層測試效果良好 我們對成品藥企業我們對成品藥企業 ESG 一致性評價的結果進行分層測試，一致性評價的結果進行分層測試，最高層與最底層最高層與最底層的累計收的累計收益率間存在明顯差異，達益率間

28、存在明顯差異，達 32.19%，反映了一致性評價能夠較好的區分機會與風險。，反映了一致性評價能夠較好的區分機會與風險。計算得出各成品藥企業的 ESG 一致性評價后，我們對一致性評價結果進行分層測試，其中分層數字越高表示一致性評價越好，第 5 層為一致性評價最優秀的企業。統計 2017 年 3 月31 日至 2022 年 6 月 30 日各分層組合累計收益率，結果表明最高層（即第 5 層）收益率與最底層（即第 1 層）收益率之間相差 32.19%，并且在總體上，前三層收益率和后兩層收益率分化明顯，這反映了 ESG 一致性評價能夠較好的區分投資中的風險與機會。圖 8：成品藥企業 ESG 一致性評價

29、累計收益率分層測試 資料來源：嘉實遠見，路孚特，秩鼎技術，Wind，Bloomberg，中信證券研究部 成品藥行業成品藥行業 ESG 一致性評價與主動型基金重倉具有相關性，國內機構一致性評價與一致性評價與主動型基金重倉具有相關性，國內機構一致性評價與 ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 基金重倉的相關性強于國外機構?；鹬貍}的相關性強于國外機構。為進一步衡量 ESG 一致性評價的投資有效性，我們計算了成品藥行業 ESG 一致性評價不同分層中的企業被主動型基金重倉持有的比例，并通過可視化的方式加以展現。其中全部機構 ES

30、G 一致性評價結果與基金重倉間存在相關性，評價越好的企業被主動型基金重倉的比例越大。區分國內外 ESG 評價機構來看，國內ESG 評價機構的一致性評價與基金重倉的相關性高于國外機構。圖 9：全部機構一致性評價中基金重倉比例 圖 10：國內機構一致性評價中基金重倉比例 圖 11：國外機構一致性評價中基金重倉比例 資料來源：嘉實遠見，路孚特，秩鼎技術，Wind，Bloomberg，中信證券研究部 資料來源：嘉實遠見，路孚特，秩鼎技術，Wind，Bloomberg，中信證券研究部 資料來源：嘉實遠見，路孚特，秩鼎技術，Wind，Bloomberg，中信證券研究部 成品藥企業成品藥企業 ESG 報告解

31、讀：行業特征顯著報告解讀：行業特征顯著 為提煉成品藥企業 ESG 實質議題與關鍵指標，我們對國內外龍頭企業的 ESG 報告進行了解讀與對比，一方面更精準的評判企業 ESG 表現，也可以從企業自身披露視角總結行業 ESG 特征，另一方面為國內企業更好的開展 ESG 信息披露提供指引。我們分別選取了輝瑞制藥、恒瑞醫藥、云南白藥、百濟神州 4 家在資本市場備受關注，又各具特色的國內外龍頭企業，細致研究了它們的 ESG 報告，提取其中的實質性議題，總結報告特點。各企業各企業 ESG 報告對比報告對比輝瑞輝瑞制藥制藥在報告專業性上更勝一籌在報告專業性上更勝一籌 在可靠性、規范性、量化在可靠性、規范性、量

32、化可比可比性方面，輝瑞性方面，輝瑞制藥制藥仍然值得國內藥企學習。仍然值得國內藥企學習。1）絕大多數國內藥企均缺少對 ESG 報告相關內容的第三方鑒證，并且未披露 ESG 報告中提到的各項企業內部規章制度的原文，我們認為這可能影響了部分外資評級機構對國內藥企的評價。2）大部分國內藥企缺少 ESG 中期愿景規劃，以及相關歷史數據，而我們認為，在“碳達峰、碳中和”背景下，ESG 議題中期規劃能夠使企業更好地應對相關政策逐步收緊的風險，同時歷史數據的橫向對比也有利于企業制定穩妥的中長期規劃。3）部分國內藥企仍未成立專職的 ESG 委員會，甚至缺少明確的參考標準的索引。我們認為專職的ESG 委員會體現了

33、企業對 ESG 議題的重視程度，并且相關委員會的成立也有助于協調企業內部統一的 ESG 規劃，明確的索引則更方便讀者按照索引把握報告的實質性內容。在行業特色披露內容上，在行業特色披露內容上，國內企業對中國監管機構關心的議題回應更為到位國內企業對中國監管機構關心的議題回應更為到位。輝瑞 ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 制藥在行業特色內容的披露透明度上相對優于國內龍頭，其披露的內容更詳細、更全面，在 ESG 報告中披露了公司面臨的負面問題以及披露規章制度的原始資料。但是可能由于國情不同，針對中國監管機構關心的部分 E

34、SG 議題，輝瑞制藥并沒有披露，例如危險/有害廢棄物詳細處置方式、企業涉及的腐敗/賄賂調查或訴訟、涉及營銷相關的投訴或處罰等，相反國內企業對此類議題的回應較為到位。表 3：成品藥企業 ESG 報告內容對比 一級指標一級指標 二級指標二級指標 輝瑞制藥輝瑞制藥 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 云南白藥云南白藥 百濟神州百濟神州 可靠性 是否成立 ESG 管理/可持續發展/社會責任委員會 是 否，董事會和戰略委員會兼 否 是1 可靠性 是否存在獨立第三方鑒證 是 否 否 否 可靠性 是否披露關鍵規章制度原文 是 否 否 否 規范性 是否明確參照披露標準 是 是 是 是 規范性 是否提供披露標準的指標索引表 是

35、是 否 是 規范性 是否對實質性議題進行分析 是 是 是 是 規范性 是否明確披露范圍 是 是 是 是 規范性 是否披露利益相關方溝通結果 是 是 是 是 量化可比性 是否提供關鍵指標量化表 是 是 是 是 量化可比性 是否設定明確中期 ESG 量化管理目標 是（2025 或2030）否 否 僅短期目標（1 年）量化可比性 是否提供關鍵指標的歷史量化值 2-3 年 否 2 年 2 年 成品藥行業指標 是否披露醫藥行業相關的危險/有害廢棄物、廢水懸浮物（SS）或化學需氧量（COD）等關鍵指標 是 是 是 是 成品藥行業指標 是否披露危險/有害廢棄物處置方式 是 是 是 是 成品藥行業指標 是否披

36、露臨床試驗安全程序 是 是 否 是 成品藥行業指標 是否披露臨床試驗事故 否 否 否 否 成品藥行業指標 是否披露藥物召回事件/藥品質量/不良事件問題 是 是 是 是 成品藥行業指標 是否披露產品的國家集采情況/入選世衛組織藥品資格預審清單情況 是 是 否 是 成品藥行業指標 是否披露研發人員數量 否 是 是 否2 成品藥行業指標 是否披露員工離職率或離職情況 是 是 否 是 成品藥行業指標 是否披露新藥上市或臨床試驗進展情況 是 是 是 是 成品藥行業指標 是否披露藥品營銷方面的合規制度 是 是 否 是 成品藥行業指標 是否披露企業涉及的腐敗/賄賂調查或訴訟 否 是 是 是 成品藥行業指標

37、是否披露企業涉及營銷相關的投訴或處罰 否 否 否 是 資料來源：2021 年輝瑞制藥 ESG 報告，恒瑞醫藥 ESG 報告，云南白藥社會責任報告暨 ESG 報告，百濟神州 ESG 報告，中信證券研究部 1 百濟神州在 ESG 報告中稱“于 2021 年正式成立 ESG 部門”。2 百濟神州在年報中披露了研發人員數量，但未在 ESG 報告中披露。輝瑞輝瑞制藥制藥 ESG 報告報告解讀解讀實質性與宣傳性并重實質性與宣傳性并重 2021 年，輝瑞制藥營業收入 812.88 億美元，折合人民幣 5182.679 億元；研發費用138.29 億 美 元，折 合 人 民 幣 881.6956 億 元。根

38、據 美 國 制 藥 經 理 人 雜 志（PharmExec）公布的 2022 年全球制藥企業 TOP50 榜單，輝瑞制藥名列第一。同時，輝瑞制藥的 ESG 表現較為出眾，MSCI 授予其 A 級評分，其他可比企業評分分別為：諾 ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 華 AA，羅氏 A，強生 BBB。我們通過詳細閱讀其 ESG 報告，探索其中的實質性議題重點。輝瑞輝瑞制藥制藥 ESG 報告內容綜述報告內容綜述藥物可及性無可匹敵，創新成功率大藥物可及性無可匹敵，創新成功率大大大提升提升 輝瑞制藥 ESG 報告共分 7 章

39、22 節，結構清晰，內容較為詳實。圖 12：輝瑞制藥 ESG 報告目錄 資料來源：2021 年輝瑞制藥 ESG 報告 在“簡介”一章中，分別刊載了“董事長兼首席執行官的一封信”和“首席獨立董事的一封信”，前者的主要內容包括：1.點明了本報告重點討論的 ESG 議題.；2.重點強調了疫苗的研發和推廣成就，以及這些成就帶來的社會價值；3.強調了員工的重要地位，重點提出傾聽員工的聲音和將 ESG 相關指標納入員工考核；4.提出五大 ESG 目標，包括 DEI 戰略、加速科研創新、改變市場模式、數字化轉型以及塑造企業形象?！笆紫毩⒍碌囊环庑拧甭暶髁硕聲С趾捅O督公司的 ESG 工作，并介紹了董事

40、會自身的成員多樣性。另外，“2021 年的進展和亮點”一節包括：溫室氣體排放減少溫室氣體排放減少 7%，CDP 供應供應商參與排行榜第商參與排行榜第 4 名，節水名，節水 15%，固體廢棄物減少，固體廢棄物減少 13%，14 億人接種輝瑞億人接種輝瑞新冠疫苗，新冠疫苗，4.24 億人億人接受接受輝瑞輝瑞新冠新冠藥物藥物治療，治療，VP 以上女性達以上女性達 41.5%，VP 以上少數族裔達以上少數族裔達 25%，臨，臨床試驗成功率床試驗成功率 21%，董事會少數族裔，董事會少數族裔 3/12，董事會女性，董事會女性 4/12，被，被 Ethisphere 評為世界評為世界上最具道德的公司上最具

41、道德的公司等內容?！拔覀兊?ESG 方法”一節提出七個重點關注的議題，包括氣候行動，可持續藥物，資源保護，產品創新，公平的可及性，多樣性、公平和包容 ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12（DEI），以及誠信和透明度；提出相關努力包括：1）綠債，2）ESG 數據完整性，3）在收購、投資和剝離中考慮 ESG，4）調整 ESG 戰略，例如 2021 年將 DEI 議題囊括進ESG 戰略?！皟炏瓤紤]的環境、社會和治理問題”一節闡述了利益相關方包括：患者權益組織（PAO）、非政府組織（NGO）、投資者和同事。優先議題包括：產品創

42、新，公平獲取和定價，產品質量安全，倫理決策，員工 DEI 和氣候變化。該節內容還包括以上 6 個議題的子議題，以及提出將 ESG 納入企業風險管理（ERM）?！坝绊懙墓适隆币徽轮攸c宣傳了公司三方面的成就，并將 ESG 議題囊括在內?！耙钥茖W的速度應對全球危機”指新冠疫苗的研發和推廣，其中還融入了臨床試驗民族和種族的多樣性、全球國家獲取疫苗的公平性、向國際組織和各國政府提供疫苗和相關供應鏈等 ESG 議題。最后升華價值，上升到“以科學應對危機”的價值倡導?！盀榭沙掷m未來融資”闡述了綠債的發行、使用和績效。輝瑞輝瑞制藥制藥在在 2020 年發行了年發行了 12.5 億美元的可億美元的可持續發展債券

43、，在持續發展債券，在 2021 年發行了年發行了 10 億億美元美元。本節的具體內容包括，將 ESG 指標納入債券 KPI 以增強債券的透明性，將債券資金的用途與 SDG 目標相對應以增強透明性，使用債券資金資助抗生素耐藥性（AMR）行動基金、擴大避孕產品（Sayana Press）的生產線、建設綠色辦公設施?！案挛覀兊?DEI 戰略”描述了輝瑞制藥在 DEI 議題上的努力?！癉EI”指多樣性（diversity）、公平（equity）和包容（inclusion）。輝瑞制藥的努力包括三方面，一是針對員工的 DEI 議題，包括開展對話，照顧不同種族和宗教，培養員工歸屬感等；二是針對患者的 DE

44、I 議題，包括罕見病、弱勢群體的醫藥服務的可及性和可負擔性等；三是針對社會的 DEI 議題，主要是慈善和志愿活動。相關內容在后文的“社會”一章也有提及?！碍h境”一章分為“氣候變化”和“可持續的藥物”兩節?！皻夂蜃兓币还濌U述了輝瑞制藥在節電和減排方面的排放目標，闡述了在環保方面的舉措和成就。相關內容在后文的 TCFD 回應中，以及在 CDP 氣候變化回應等其他文件中也有提及?！翱沙掷m的藥物”一節主要探討了抗生素濫用問題和制藥過程中的浪費問題。圖 13：輝瑞制藥綠債的發行和使用情況 ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13

45、資料來源：2021 年輝瑞制藥 ESG 報告“社會”一章分為“創新與全球健康”和“人力資本”兩節?！皠撔屡c全球健康”中闡述了輝瑞制藥在增強產品的臨床實驗成功率方面的成就，從首次人體實驗（從首次人體實驗（FIH）到監）到監管批準的成功率由管批準的成功率由 2015 年的年的 5%上升到上升到 2021 年的年的 21%。臨床成功率關系到產品的上市速度，這對于拯救患者是十分重要的。該節闡述了輝瑞制藥在新冠疫苗、新冠口服藥、骨髓癌藥物、乳腺癌藥物、肺炎球菌和腦膜炎球菌疫苗等產品上的研發進展，以及輝瑞制藥加速 FDA 審批的成就，例如 2017-2021 年年 45%的輝瑞的輝瑞制藥制藥新分子實體（新

46、分子實體（NME）和）和新型生物制品（新型生物制品（BLA）被列為突破性治療方法）被列為突破性治療方法（Breakthrough Therapies，FDA 的一種快速審批渠道）。該節提及了輝瑞制藥仍是少數幾個持續研發新型抗生素的企業，以及輝瑞制藥在防止抗生素耐藥性方面的努力。最后，該節闡述了輝瑞制藥對美國黑人社區、非洲、拉丁美洲和亞洲的醫療設施捐贈和慈善活動，以及輝瑞制藥與患者的溝通交流?！叭肆Y本”主要闡述了輝瑞制藥與員工之間的交互。輝瑞制藥通過與員工的溝通交流了解員工情況，重視員工的 DEI 議題，建立員工發展指導框架。輝瑞制藥內部成立了亞裔、黑人、拉丁裔、退伍軍人、殘疾人、LGBTQ、

47、女性七個同事資源組（CRG，一種員工社團）。在機會均等方面，輝瑞輝瑞制藥制藥承諾在承諾在 2025 年之前，全球年之前，全球 VP 以上職位女性比例以上職位女性比例達達 47%，美國，美國 VP 以上職位少數族裔比例達以上職位少數族裔比例達 32%。在薪酬公平方面，全球范圍內女性薪酬達到男性薪酬的 99.4%，女性薪酬中位數為男性中位數的 102.3%，美國范圍內少數族裔薪酬達到非少數族裔的 100%，中位數達非少數族裔中位數的 85.5%。對于員工的健康問題，輝瑞制藥實施環境、健康和安全（EHS）政策和標準，評估、消除和緩解風險，保障員工在工作時的安全與健康；并且制定防疫措施，向員工提供疫苗

48、，以防范新冠在工作人員內部的傳播?！肮局卫怼币徽路譃椤暗赖?、透明度和質量”和“問責制”兩節。在“道德、透明度和質量”一節中，“倫理決策”小節披露了輝瑞制藥的合規指導文件?！白袷胤煞ㄒ帯标U述了合規制度的具體運作，包括成立合規委員會，風險評估和監測，針對員工的合規培訓，對合作伙伴的合規要求等，內容涵蓋商業道德、負責任的營銷、反賄賂/反腐敗等?！伴_放的文化和調查”闡述了舉報和溝通的機制?！巴该鞫取敝嘘U述了輝瑞制藥對藥品管線、臨床試驗、政治獻金和新冠相關情況的披露方式?！鞍踩唾|量”介紹了輝瑞制藥的產品質量管理體系（QMS）和架構，識別和規避風險的方法，產品安全政策、流程和培訓程序，內部和外部的質

49、量審核，對合作方的質量要求，針對臨床試驗的質量控制，藥品上市后的質量監控等。該部分披露了安全與質量 KPI。值得一提的是，該部分披值得一提的是，該部分披露了輝瑞露了輝瑞制藥制藥兩個生產點在兩個生產點在 FDA 工廠調查中被指示為官方行動（工廠調查中被指示為官方行動（OAI，Official Action Indicated）的事情，這顯示了輝瑞）的事情，這顯示了輝瑞制藥制藥對與企業內部問題的坦誠。對與企業內部問題的坦誠?！凹倜八幤贰敝薪榻B ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 了輝瑞制藥通過醫患教育、監督舉報、公私合作

50、、立法倡導、產品防偽措施（例如唯一的防偽序列號）等途徑打擊假藥，并且采用數字化手段打擊網上假藥和非法藥品的事情?！肮湹耐该鞫取标P注供應鏈的質量和安全，供應商的 EHS 議題，并介紹了相關審計措施。在“知識產權”小節中，輝瑞制藥強調“將患者和社會利益作為輝瑞制藥知識產權實踐的指導性原則”，因此介紹了將新冠治療藥物授權給專利池組織（Medicines Patent Pool）的相關情況，這有助于中低收入國家獲得新冠治療藥物?！芭R床試驗”小節列舉了輝瑞臨床試驗所遵守的規章和標準，并再次提及臨床試驗受試者在種族和民族上的多樣性?！皵祿诫[及保護”小節介紹了輝瑞制藥的相關機構全球隱私委員會和全球隱私

51、辦公室，并披露了輝瑞制藥為保護個人隱私而采取的舉措?！敖】禉唷毙」?，輝瑞制藥將健康權作為人權政策的首要事項，其中可及性（availability）、可獲得性（accessibility）和可負擔性（affordability）是重點關注領域，這在全球公平獲得新冠疫苗方面顯得尤為重要?！罢潍I金及游說活動”小節中，輝瑞制藥強調政治現金和游說是為了患者和股東的利益，而非政治偏好；輝瑞輝瑞制藥制藥聲明反對聲明反對 2021 年年 1 月月 6 日美國國會事日美國國會事件（指特朗普支持者沖擊國會），并暫停了輝瑞件（指特朗普支持者沖擊國會），并暫停了輝瑞制藥制藥政治行動委員會（政治行動委員會（PAC）對

52、投票反對）對投票反對認證認證 2021 年上半年美國總統選舉的年上半年美國總統選舉的 147 名共和黨人的捐助。名共和黨人的捐助。在“問責制”一節介紹了董事會的結構和職責，輝瑞制藥將 ESG 指標與績效薪酬掛鉤的措施，本節還介紹了公司的ESG 治理情況。輝瑞制藥的治理與可持續發展委員會（Governance&Sustainability Committee，G&SC）負責公司的 ESG 戰略，并與其他相關委員會一道開展 ESG 工作。本節還提及了董事會成員在性別、年齡、種族和背景上的多樣性?！氨憩F”一章用于披露輝瑞制藥在環境、社會和公司治理層面的各項數據指標?！案戒洝币徽掳?GRI 指標索引

53、和 SASB 指標索引，這是輝瑞制藥 ESG 報告相關內容與國際標準的對照關系的索引。該章還提供了氣候相關財務信息披露工作組建議報告（TCFD 報告），其中介紹了公司應對氣候變化的治理結構和風險控制措施，并以列表方式展現可能遭遇的機遇和風險，潛在的影響，以及應對的措施。在“關于此報告”一節，介紹了報告出的覆蓋范圍，報告所參考的披露框架，綠色債券相關事宜，疫苗的緊急使用授權（EUA）的聲明，第三方聲明，風險提示等。最后在“獨立會計師報告”一節提供了第三方鑒證報告。ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 14：輝瑞制藥產

54、品質量與安全 KPI 資料來源：2021 年輝瑞制藥 ESG 報告 輝瑞輝瑞制藥制藥 ESG 報告亮點報告亮點實質性實質性+雙標準雙標準 1.報告實質性與宣傳性并重報告實質性與宣傳性并重 ESG 報告/社會責任報告/可持續發展報告作為除年度報告之外的企業重要發聲渠道，本就承擔著宣傳企業的任務。但是報告的宣傳性質過重，則會導致（1）報告不再披露負面信息，影響利益相關方對企業非財務價值的判斷；（2）報告堆疊羅列細節性的正面事件以圖刷新讀者認知，對存在負面性的板塊壓縮篇幅，從而造成報告全局尺度上的結構混亂，主次不明；（3）宣傳性的語言過多，導致報告脫實向虛，言之無物。反觀輝瑞制藥的 ESG 報告，其

55、很好地權衡了實質性和宣傳性兩種不同風格在報告中的運用。在實質性方面，（1）報告涵蓋內容眾多，但是結構清楚、條理分明；（2）采用GRI 和 SASB 兩個標準，索引清晰；數據集中披露于“表現”一章，規范而詳盡；（3）除報告本身內容外，附帶披露眾多外部文件，并通過鏈接方式有機整合，（4）敢于暴露負面事件，敢于直言報告尚未覆蓋的內容；（5）詳細闡述了可持續發展債券的發行情況、監督管理方式和用途。在宣傳性方面，（1）開篇以“影響的故事”詳細闡述了年度重點ESG 成就；（2）堅持“健康權是最重要的人權之一”，很好地將公司主營業務與 ESG 議 ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022

56、.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 題相結合；（3）把握住新冠疫情這一危機話題，強調公司在疫苗和藥品可及性上做出的突出貢獻。2.拓展閱讀部分詳實充分拓展閱讀部分詳實充分 輝瑞制藥的 ESG 治理體系較為完備，除定期發布的 ESG 年度報告外，其官方網站披露了更為詳盡的內容，包括合規制度、多元化與包容性、EHS 治理、ESG 治理、設施投資、全球影響力、健康與安全、人權、知識產權等。其中的合規指導文件，包括行為準則（藍皮書）32 頁，現場指南（黃皮書）387 頁，政策和程序：醫療保健法合規指南（白皮書）381 頁，與醫療保健專業人員的互動的全球政策9 頁，均在官網中披露原文。以

57、上相關內容，在 ESG 報告中以拓展材料和鏈接的形式予以呈現。如此一來，定期發布的報告與公司常年使用的各種規章制度形成有機的鏈接，方便 ESG 報告的閱讀者了解公司整體的 ESG 治理情況。3.引用引用 GRI 和和 SASB 兩個標準進行參照兩個標準進行參照 全球倡議組織（GRI）和持續性會計準則委員會（SASB）是兩個國際公認的綜合性企業 ESG 報告準則制定者。兩個標準之間既存在重疊關系，又各有側重。（1）從內容上講，GRI 標準涵蓋的范圍廣泛而內容詳細，從基礎信息到環境、社會和企業治理的各個方面；SASB 針對不同行業提出不同的實質性議題，針對這些議題展開標準的制定，指標的廣泛性和詳細

58、程度不及 GRI。（2）從適用范圍上講，GRI 標準的通用性較高，適用于各個行業，同時，GRI 正在擬定針對不同行業的特異性標準，目前已經完成了農業（含水產養殖和漁業）和煤炭業的專門標準。SASB 為不同行業識別出不同的實質性議題，因此標準也因行業的不同而有所不同。（3）從用途上講，GRI 標準關注公司在可持續發展方面的經濟、環境和社會影響，這對包括投資者在內的廣大利益相關者都有借鑒意義；而 SASB 更側重于會對公司產生重大財務影響的可持續性問題，指標的制定也把握了每個行業所面臨的與可持續發展相關的重大風險，因此可能更受投資者或其他資本市場參與者的關注。輝瑞制藥在 ESG 報告的最后附錄了報

59、告內容與 GRI 和 SASB 兩標準的對照表。通過將報告內容與標準進行對應，方便報告讀者依照 GRI 或 SASB 標準的邏輯和順序理解報告內容，防止讀者因報告內容過多過雜而產生困惑。輝瑞制藥的這一做法也充分體現了公司對報告內容完備程度的自信。ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 15：輝瑞制藥 ESG 報告中豐富的拓展內容 資料來源：2021 年輝瑞制藥 ESG 報告 恒瑞恒瑞醫藥醫藥 ESG 報告解讀報告解讀首次發布首次發布 ESG 報告報告 恒瑞醫藥作為 A 股醫藥企業龍頭，2021 年首次發布 ESG 報

60、告。報告共五章，涉及合規、環保、創新、員工、公益五個方面。圖 16：恒瑞醫藥 ESG 報告目錄 資料來源：2021 年恒瑞醫藥 ESG 報告 ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 開篇，管理層致辭強調了合規、創新、民族企業、環保、品質、共贏（利益相關方）6 個主題，隨后在研發情況和歷史沿革兩個維度介紹了公司，并提及了戰略、價值觀、成就指標和外部認證。在研發方面，恒瑞恒瑞醫藥醫藥擁有擁有 10 款已上市的創新藥，另有款已上市的創新藥，另有 60 多款創多款創新藥新藥處于處于臨床臨床研發研發階段。階段。在成就指標方面，恒瑞

61、醫藥提及了資產總額、凈利潤、研發投入、納稅總額等財報數據，以及環保投入、專利數量、創新藥數量、醫保藥品數量、提供工作崗位數、培訓覆蓋率等。第一章的主題是“合規”，介紹了公司治理體制，信息披露和投資者關系，以及合規體系，合規培訓，反腐敗與舉報，黨建情況。還介紹了 ESG 管制體系，以及本報告重大議題的分析和選擇。其中在重大議題的選擇中，詳細披露了利益相關方的訴求和溝通渠詳細披露了利益相關方的訴求和溝通渠道。道。第二章的主題是“環?！?，包括環保管理體系、環保目標、環?？冃?、環保應急管理、環保培訓、綠色運營、綠色辦公等內容，涉及能源、水資源、包裝材料、廢氣、廢水、固廢、土壤和地下水污染防治等議題，其

62、中環?？冃Ч芾硖峒啊皩h境保護管理工作納“將環境保護管理工作納入高級管理人員績效考核范圍”入高級管理人員績效考核范圍”。第三章的主題是“創新”，包括三方面內容。一是“加強技術研發”，闡述了研發布局，技術平臺；介紹了所擁有的全部介紹了所擁有的全部 10 種創新藥的詳細情況，種創新藥的詳細情況，其他藥品的研發進度；介紹了質量管理體系，動物實驗倫理，臨床試驗規范，產品安全監測和召回制度；還提及了知識產權保護和市場拓展的內容。二是“提升客戶服務”，包括責任營銷和反腐敗、隱私安全、客戶溝通等。三是“推進責任采購”，包括供應商管理（準入、考核和溝通），供應鏈風險管理和數字化，行業內合作（和高校、協會、監管

63、部門、CRO、產業鏈其他公司），并介紹了并介紹了 2021 年恒瑞醫藥研發日大會的情況。年恒瑞醫藥研發日大會的情況。第四章的主題是“員工”，內容包括多元化雇傭，員工的招聘、晉升、薪酬、培訓、員工關懷、福利、與員工的溝通，以及職業安全（制度、宣貫、疫情防護）。另外還披露另外還披露了股票激勵情況了股票激勵情況，2010-2020 年公司累計實施四次限制性股票激勵計劃，涵蓋對象 2000人次，累計授予限制性股票數量 5400 萬股；2021 年受行業市場環境和公司股價波動影響終止了 2020 年限制性股票激勵計劃；2022 年發布回購公司股份的報告書，計劃以自有資金回購公司股份用于員工持股計劃。第五

64、章的主題是“公益”，公司立足中國，詳細闡述了通過擴大醫療可及性實現回饋社會的社會責任，內容包含將藥品納入醫保目錄、研發罕見病藥物和孤兒藥等。其他內容還包括公益性質的培訓、合作、援助、捐贈、馳援疫情防控等。最后適用的法律法規清單和 GRI 指標索引。恒瑞醫藥 ESG 報告作為該企業發布的第一份 ESG 報告，不乏眾多亮點，也存在一定的改進空間。1.ESG 報告按照 GRI 標準披露，條理清晰，內容較為詳實。從后附的 GRI 標準對照表可以看出，恒瑞醫藥的，恒瑞醫藥的 EGS 報告報告努力努力對對 GRI 標準做到了標準做到了盡可能的覆蓋盡可能的覆蓋，規范性得到保障。但是，在覆蓋的過程中，部分議題

65、實質性有待進一步增強；部分標準細則項未曾涉 ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 及，其中比較重要的包括 102-25 利益沖突，102-24 最高管治機構的提名和甄選，102-28 最高管治機構的績效評估，102-30 風險管理流程的效果，102-35 至 102-39 報酬政策等細則，304 生物多樣性（考慮到恒瑞醫藥有兩款中藥產品），409 強制勞動（考慮到歐盟市場禁止強迫勞動產品條例出臺）。誠然，GRI 標準中的部分內容可能對國內企業不適用，但是我們建議在參照 GRI 標準披露時，將全部細則議題列示，在不適用的

66、項目后做標注。2.ESG 報告具有中國特色。報告具有中國特色。例如，用醫藥可及性的增強解釋醫保談判降價和仿制藥研發成果，試圖做到經濟利益與社會效益的權衡。不過，公司未對此進行深入探討，以滿足不同利益相關方對此的深入關切。3.報告不乏新穎內容。例如提及動物實驗倫理動物實驗倫理，這在國內醫藥企業的 ESG 報告中仍是非常新穎的內容。再例如提及包裝材料可能對環境造成的影響包裝材料可能對環境造成的影響，并且披露重復使用包裝材料的措施，這是眾多醫藥制造企業容易忽視的環保問題。還有關于恒瑞醫藥研發日恒瑞醫藥研發日大會大會的相關情況，這展現了恒瑞醫藥的學術影響力；介紹股票激勵股票激勵的情況，這可能是投資者關

67、心的重要議題。最后列示了法律法規清單，既包括本報告不同章節適用的國家法律法規清單，也包括公司自行制定的規章制度清單，這大大增強了信息透明度。4.報告仍存在一定的改進空間。例如，報告雖然提及了很多指導性文件，但是相關文件在報告和公司官網中均未披露原文，指導性文件的透明性有待進一步增強；后附GRI 標準索引中缺失某些項目；部分內容仍然值得更為詳細和坦誠的闡述；通過字號大小區別不同級別的大綱標題不太明確，容易使讀者感到結構混亂。云南白藥云南白藥 ESG 報告解讀報告解讀展現中藥特色展現中藥特色 中藥既是中國傳統文化的一部分，也是中國醫藥市場的重要參與者。由于中藥的生產方式、運用方式、針對中藥的監管制

68、度等與西藥存在很大差別，因此中藥生產企業的ESG 報告和 ESG 議題除醫藥企業的一般性特點外，也有自己的特色。我們以云南白藥社會責任報告暨 ESG 報告（下稱“云南白藥社會責任報告”）為例進行分析。ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 17：云南白藥社會責任報告目錄 資料來源：2021 年云南白藥社會責任報告 報告共分六章，分別以“企業治理”“產品”“客戶”“產業鏈”“員工”“公益”為主題。開篇董事長致辭重點關注了企業的財務情況。隨后介紹了公司的架構、歷史、文化、榮譽，然后介紹了與利益相關方溝通的情況，選定了重大

69、議題。之后以“2021 責任故事”為題，講述了云南白藥新晉院士的科研故事，以及云南白藥在鄉村振興和教育普及方面的貢獻。2021 年年 11 月月 18 日，云南白藥集團中藥研發總監朱兆云當選為中國工程院院士，日，云南白藥集團中藥研發總監朱兆云當選為中國工程院院士，成為中國中醫藥領域的第二位女院士。成為中國中醫藥領域的第二位女院士。第一章的主題是“企業治理”，主要涉及治理結構、投資者關系、黨建情況、反腐敗等內容。第二章的主題是“產品”，一是產品拓展，包括保健品、醫美、茶類、牙膏、骨傷產品等；二是強化創新，介紹了國家級科研平臺、省級實驗室/研究中心的相關建設情況，產學研合作情況等；三是品質保障，包

70、括質量管理體系，與監管交流，產品召回，供應商質量管理等。其中值得注意的是，云南白藥與上海醫藥、天津醫藥簽署戰略合作框架云南白藥與上海醫藥、天津醫藥簽署戰略合作框架協議，擬建“云天上協議，擬建“云天上 復興中華優秀傳統中醫藥產業聯盟”復興中華優秀傳統中醫藥產業聯盟”。天津醫藥控股中新藥業、天藥股份 2 家上市公司和邁達科技 1 家新三板上市公司，其中中新藥業是老牌中藥企業，擁有一批以速效救心丸為代表的知名中成藥，并擁有隆順榕、達仁堂、樂仁堂、松柏、京萬紅和痹祺等中國馳名商標與中華老字號。上海醫藥是財富世界 500 強，在醫藥流通領域保持全國第二的領先位置，擁有從中藥材種植、中藥飲片、中成藥到中藥

71、門診部的全產業鏈業務體系，旗下擁有上藥藥材、胡慶余堂藥業、正大青春寶、上藥廈中等知名中藥企業，青春寶、龍虎、國風等知名中藥品牌。在此之前，20201 年 12 月，天津醫藥集團完成混改，上海醫藥控股股東上海上實牽頭成立的津滬深生物醫藥科技有限公 ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 司摘得天津醫藥 67%股權；2021 年 5 月 11 日，上海醫藥發布非公開發行 A 股預案，云南白藥將作為戰略投資者持有上海醫藥 18.02%的股份。第三章的主題是“客戶”。云南白藥的主營業務除了中藥之外，云南白藥的主營業務除了中藥之外

72、，還有還有日化用品日化用品和保健和保健品品，并且，并且通過全資子公司通過全資子公司云南省醫藥公司云南省醫藥公司涉獵涉獵醫藥醫藥流通產業流通產業。因此，該章介紹了云南白藥的營銷渠道、新穎的營銷模式、用戶管理與信息保障，以及醫藥物流網絡建設，特別是對醫共體建設的支持，以及打造醫藥供應鏈平臺、倉儲網絡等情況，還介紹了醫保目錄入選情況和短缺藥品跟進情況等。第四章的主題是“供應鏈”，環保議題也包含其中。由于（1）云南白藥的主營業務）云南白藥的主營業務除中藥外還包括食品、保健品和日化產品，（除中藥外還包括食品、保健品和日化產品，（2）中藥材中有很多珍稀動植物，來源包括）中藥材中有很多珍稀動植物，來源包括野

73、外采集和農戶種植養殖野外采集和農戶種植養殖，（3）中藥材的處理和加工中存在特異性的環保問題，）中藥材的處理和加工中存在特異性的環保問題，因此本章的具體內容也與西藥制造企業有很大不同。在中藥材供應方面，本章介紹了野生馴化、野生馴化、品種選育、中藥材基因庫構建品種選育、中藥材基因庫構建等相關工作，并承諾“涉及瀕危野生動植物的項目，均不“涉及瀕危野生動植物的項目，均不予立項”予立項”。在供應鏈管理方面，農戶管理農戶管理和中藥材原料監測中藥材原料監測成為重點。在環保節能議題中，優化包裝（特別是牙膏使用的塑料），中藥材清洗廢水回收，中藥材切割粉塵治理，藥渣優化包裝（特別是牙膏使用的塑料），中藥材清洗廢水

74、回收，中藥材切割粉塵治理，藥渣處理處理等也均為中藥制造企業的特異性 ESG 議題。另外本章還介紹了安全管理相關情況。第五章的主題是“員工”，內容包括雇傭、薪酬、晉升、培養、溝通、福利、健康管理、困難員工幫扶、關心女性員工等。值得注意的是，2021 年共 1,312 名員工參加第二期股權激勵計劃。第六章的主題是“公益”。通過引導農戶種植中藥材，云南白藥得以深度參與鄉村振興。本章還介紹了其他捐贈和援助活動。云南白藥作為中藥生產企業，其 ESG 報告具有鮮明的業務特色，提示了中藥 ESG議題的拓展方向。1.中藥生產企業面臨很多特異性的 ESG 議題。除前文所述的珍稀動植物保護、野生動植物馴化、品種選

75、育、基因庫構建、農戶管理、中藥材清洗廢水回收、中藥材切割粉塵治理、藥渣處理等，還包括道地中藥材認證、中藥材活性物質確認、中藥材重金屬元素測定、中藥注射液不良反應等。由于中藥生產企業與農戶和養殖戶的關系密切，因此還可以結合中國實際，結合脫貧致富、鄉村振興等議題闡述。針對這些 ESG 議題的討論，跳脫出西方 ESG 標準框架，大大拓展了 ESG 的內涵和外延，是中藥企業對 ESG 議題的貢獻。2.中藥生產企業其他業務進入 ESG 評價體系。中藥生產企業往往經營食品、保健品和日化用品的生產和銷售，有些中藥企業還經營藥房等醫藥流通業務。云南白藥的 ESG報告將此類業務也囊括進來，包括銷售渠道、銷售模式

76、、物流網絡等要素，對于我們構建中藥 ESG 評價體系具有重要的借鑒意義。3.ESG 報告專業性有待進一步加強。云南白藥社會責任報告同時作為 ESG 報告，其針對 ESG 議題的專業性有待進一步加強。（1）報告雖然聲明按照深交所上市公司社會責任指引、GRI、社科院中國企業社會責任報告編寫指南編制，但未提供披露標 ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 準的指標索引。（2）云南白藥未成立專門的社會責任/可持續發展/ESG 委員會或工作小組。（3）報告未提及中長期 ESG 管理目標。百濟神州百濟神州 ESG 報告報告解讀解讀根

77、植根植 ESG 強調投資相關議題強調投資相關議題 百濟神州是 A 股、港股、美股三地上市的 biotech（生物科技）公司，其 ESG 報告也以兩文三語（簡體中文、繁體中文、英語）發布，以更好滿足三個市場的投資者需求。對其 ESG 報告進行研究，可以窺探立足中國、面向世界的新興 biotech 公司的 ESG 治理思路。圖 18：百濟神州 ESG 報告 資料來源：2021 年百濟神州 ESG 報告 報告共分 7 章，分別是“概覽”“推進全球健康”“賦能員工”“可持續創新”“支持社區”“負責任運營”“GRI/聯交所指引”?！案庞[”一章，“來自 CEO 的一封信”重點關注科研和 ESG 管制兩方面

78、?？蒲蟹矫?，披露到“以最大限度滿足患者在腫瘤領域的需求，并且正在進軍炎癥和免疫學疾病領域正在進軍炎癥和免疫學疾病領域”，“按發病率計，我們廣泛的管線產品涵蓋了全球按發病率計，我們廣泛的管線產品涵蓋了全球 80%的癌癥的癌癥”，“目前有”，“目前有 50 個處于商業個處于商業化或臨床階段的藥物”化或臨床階段的藥物”，隨后以關鍵數字的形式介紹了藥物研發的實力和進展；ESG 管制方面，披露到“2021 年正式成立年正式成立 ESG 部門”部門”，新的 ESG 主題為“改變治愈未來”，提出5 個重點關注領域，即后面五章的內容，并且擬定了重點 ESG 議題，總結了 2021 年的ESG 成就和 2022

79、 年的目標?！巴七M全球健康”一章，提出百濟神州與眾不同的模式，包括“世界級的研究”，“卓越的臨床試驗”和“提升可負擔性和可及性”?！笆澜缂壍难芯俊睆娬{強大的研發能力，展示已有和在研的產品，包括包括 3 款上市產品，約款上市產品，約 50 款處于商業化和臨床開發階段款處于商業化和臨床開發階段的的產品產品，50 余項余項臨床前項目，臨床前項目，90 余項臨床試驗余項臨床試驗；未來的目標主要包括：（1）攻克“不可成 ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 藥”靶點，（2）精準靶向腫瘤位置以減少全身毒性?！白吭降呐R床試驗”強調通

80、過“去通過“去CRO”，加速患者入組，降低試驗成本”，加速患者入組，降低試驗成本?！疤嵘韶摀院涂杉靶浴睆娬{為了擴大藥品可為了擴大藥品可及性，進行多市場同時注冊，針對不同市場合理定價，建立更強大的商業團隊，并且與及性，進行多市場同時注冊，針對不同市場合理定價，建立更強大的商業團隊，并且與諾華進行諾華進行 license out，這也更有力地促進了收入的增長；另外，推動批準前用藥推動批準前用藥、同情同情用藥用藥和試驗后用藥和試驗后用藥，實施患者援助項目，實施患者援助項目。在本章的最后，介紹了遵守生物倫理學的內容，包括基因工程工具的使用教育、動物實驗、臨床試驗、臨床試驗多樣性、藥物警戒、質量管理

81、、反假藥、信息透明、負責任營銷、政策呼吁和數據共享?！百x能員工”一章主要介紹和員工有關的 ESG 議題。作為一家全球運營的公司，跨國界的合作對百濟神州十分重要。本章介紹了員工的薪酬、發展、培訓、工作生活的平衡、EHS 議題（環境、健康、安全）、IDEA 議題（包容、多元、公平和認知）等內容，并附按類型、地區、年齡、職級、種族分類的員工數量統計。2021 年百濟神州全球團隊年百濟神州全球團隊新增新增 3000 多人，總人數超過多人，總人數超過 8000 人，人，員工薪酬中位數為 73,420 美元，首席執行官薪酬比約為 228:1?！翱沙掷m創新”一章主要介紹了百濟神州的生產能力和綠色生產情況。目

82、前，百濟神州擁有四個生產基地在蘇州擁有年產在蘇州擁有年產 1 億片的小分子藥物生產基地億片的小分子藥物生產基地，2023 年將擴產至 6 億片，全部擴建完成后將擴產至 10 億片；在廣州擁有在廣州擁有 5.4 萬升產能的大分子生物萬升產能的大分子生物藥生產基地藥生產基地，2022 年底將擴產至 6.4 萬升，未來將擴產至 12 萬升至 20 萬升；在北京擁有一個中試規模（約 140 平方米）的小型生產基地；另外，計劃在美國新澤西州霍普韋計劃在美國新澤西州霍普韋爾新建約爾新建約 3.7 萬平方米萬平方米的的生產基地生產基地，建設商業化生物制劑生產基地（將建設高達 1.6 萬升的生物制劑產能）、臨

83、床研發中心以及辦公場所。本章后附能源使用情況、溫室氣體排放、其它廢氣排放、廢棄物、用水量、包裝使用量等數據?！爸С稚鐓^”一章主要介紹了百濟神州與 PAO（patient advocacy organizations，患者權益組織）的合作。2021 年，百濟神州設置了“患者權益和公共衛生政策執行總監”一職以處理與 PAO 的關系。百濟神州向歐洲女性肺癌防治（WALCE），歐洲患者治療創新學會（EUPATI），意大利腫瘤患者網絡（Rete Oncologica Pazienti Italia）三家組織提供了近 15 萬美元的贊助，此外還贊助了國際華氏、巨球蛋白血癥基金會、淋巴瘤研究基金會，以及白血

84、病和淋巴瘤協會等組織。百濟神州與各類組織合辦了超過 45 場醫學教育活動。百濟神州的員工參與了 PAO 組織舉辦的志愿活動和捐款?！柏撠熑蔚倪\營”主要介紹了企業治理的相關信息，包括董事會結構，董事會多元化，ESG 治理，與利益相關方的溝通渠道，反賄賂和反腐敗，對供應商的評估和風險控制，供應商的當地化等內容?！癎RI/聯交所指引”一章提供了本報告內容與 GRI 標準和聯交所標準的索引關系。百濟神州 ESG 報告的特點闡述如下：1.根植于 ESG 理念，強調投資有效的議題。百濟神州將 ESG 理念和可能對公司產生重大財務影響的議題深度結合，在回應利益相關方對 ESG 關注的同時，展現了自己在研發、

85、生產和商業方面的成就。第一第一，根植于藥物可及性和可負擔性，根植于藥物可及性和可負擔性，百濟神州百濟神州強調公強調公 ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 司管線的布局廣泛司管線的布局廣泛涵蓋全球 80%的癌癥，約 50 款藥物處于商業化和臨床開發階段，50 余項臨床前項目，90 余項臨床試驗。強大的研發能力是優秀業績的保證。第二，第二，根植根植于藥物可及性和可負擔性，于藥物可及性和可負擔性，百濟神州百濟神州強調大規模注冊和商業化的進度強調大規模注冊和商業化的進度與許多藥企為利益最大化而在發達市場和發展中市場分時段注冊

86、不同，百濟神州同時在兩類市場開展注冊申請，一般而言，注冊成功的消息會影響股價，并且有望加速利潤增長；百濟神州還強調了自己商業化團隊的建設，以及與諾華的 license out 合作，這同樣是未來業績的重要支撐；最后，百濟神州強調了自己的定價優勢，包括三款主力產品在中國進入醫保目錄，在美國的產品定價低于競品，在以色列納入醫保，在澳大利亞接受了藥品福利計劃首次給出的報銷價格以避免漫長的談判，在德國以競品同等價格上市等，這是公司產品未來銷量的有力保證。第三，第三，根植于根植于綠色生產，百濟神州強調了公司的生產能力綠色生產，百濟神州強調了公司的生產能力包括蘇州和廣州兩個生產基地的產能，以及正在計劃新建

87、的美國霍普韋爾生產基地。2.強調與患者權益組織的互動?；颊邫嘁娼M織（Patient advocacy groups，PAO）是為患者及其家屬提供教育和支持的非盈利組織，包括各類疾病協會、病友互助會等。在美國，患者權益組織在游說政府方面發揮重要的作用，包括增加對相關疾病的研究撥增加對相關疾病的研究撥款，改變疾病相關的立法等款，改變疾病相關的立法等。在中國，隨著信息的暢通，患者權益組織也在興起壯大的過程中，他們通過聯系人大代表和政協委員，促進相關藥物快速審批或進入醫保促進相關藥物快速審批或進入醫保。正是由于患者權益組織的作用，很多制藥企業會尋求資助該類組織。雖然藥企常常承諾此類資助是合法的，并且不

88、謀求患者權益組織對本藥企藥品的偏好，但該資助行為能夠較好建立公司承擔社會責任的正面形象。同時，資助患者權益組織可被視為一種慈善行為，因此也具有 ESG 性質。百濟神州 ESG 報告以“支持社區”一章大篇幅闡述與患者權益組織的互動，這在前文所述的幾家國內外龍頭企業中是不曾出現的。從增強信息透明度的角度看，此類信息的呈現可以部分打消利益相關方對于公司不正當營銷的疑慮；從此類議題的通用性角度講，這種操作也可以被其他龍頭企業所借鑒。ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 成品藥成品藥企業企業 ESG 實質議題實質議題合規提示風險

89、合規提示風險，創新創新蘊藏機會蘊藏機會 國內外成品藥龍頭的 ESG 報告為我們提供了豐富的借鑒與指引。在本章中，我們首先剖析了 SASB 標準，然后結合行業特征，構建了本土成品藥制造企業 ESG 實質性議題。生物技術與制藥行業生物技術與制藥行業 SASB 標準解讀標準解讀 SASB 標準針對生物技術與制藥行業提出了可能對公司財務產生重大影響的 ESG 議題。其具有兩個特點。第一，更關注風險而非機會。第一，更關注風險而非機會。SASB 標準關注的議題和指標多集中在針對尚未發生的風險的討論和管理程序，已經發生的會破壞企業聲譽并造成財務損失的惡性事件，已經發生的監管機構的檢查和處罰等內容上，對企業的

90、創新能力、企業在藥物可及性與可負擔性上潛在的機會等關注較少；第二，指標的計算方法不適用于當前第二，指標的計算方法不適用于當前階段的大部分中國藥企。階段的大部分中國藥企。SASB 標準提出的議題非常具有價值，但是反映這些議題的具體指標可能不適用于大部分中國藥企，例如其關注的監管機構的檢查與處罰完全針對的是美國的監管體系，其關注的藥物可及性指標更適合跨國藥企等。因此，我們在借鑒和學習 SASB 標準的基礎上，構建本土成品藥企業的投資有效的 ESG 實質性議題。表 4：SASB 生物技術與制藥行業標準 議題 總結 指標 種類與單位 臨床試驗參與者的安全 臨床試驗是生物技術和醫藥產品審批過程中的一個重

91、要組成部分。臨床試驗參與者的安全是一個公司成功將產品推向市場的能力的關鍵組成部分。由于第三方合同研究組織進行的臨床試驗以及在新興市場進行的臨床試驗的數量，對這些試驗的監督是該行業的一個重要因素。有效管理臨床試驗的生物技術和制藥公司可能會通過與新產品相關的收入來提高股東價值。按世界區域討論在臨床試驗中確保品質和患者安全的管理程序 討論與分析 與臨床試驗管理和藥物警戒相關的 FDA主辦者 1檢查數量，包括（1）自愿采取整 改（VAI）和（2）強 制 采取 整 改（OAI）2 數量型/數量 在發展中國家中與臨床試驗有關的法律程序造成的金錢損失總額 數量型/報告的金額 藥物可及性 生物技術和制藥公司在

92、為全世界提供該行業產品的使用方面發揮著重要作用。公司可以制定考慮不同國家不同的經濟發展水平和醫療保健需求的定價框架。此外，該行業還可以著重針對發展中國家的優先疾病。與藥品可及性有關的戰略方法可以產生增長、創新和獨特的伙伴關系的機會，這可能會提高股東價值。關于促進在重點國家和針對重點疾病的藥物的可及性所采取的行動和舉措的描述，這些重點國家和重點疾病由“藥品可及性指數”所界定。討論與分析 名列世衛組織藥品資格預審清單的產品的清單，作為其藥品資格預審規劃（PQP）的一部分 討論與分析 可負擔性與定價 利益相關方對醫療成本控制和增加使用機會的強調可能會繼續給生物技術和制藥業帶來向下的定價壓力。因此，那

93、些依靠提高藥品價格、合同優勢和反向支付來保護利潤的公司可能會受到挑戰，要通過努力降低成本來提高價值。防止利益相關方對定價行為進行審查可能幫助公司避免諸如監管行動或不利的聲譽影響等事件。針對仿制藥或仿制新藥申請（ANDA）的，涉及付款和/或規定在一定時間內推遲將授權的非專利產品推向市場的訴訟和解數量 數量型/數量 與前一年相比，在美國全部產品組合的（1）平均清單價和（2）平均凈價的變化百分比 數量型/百分比 與前一年相比，價格增幅最大的產品的1）平均清單價和（2）平均凈價的變化百分比 數量型/百分比 藥物安全 有關產品安全的信息可能在受控的臨床試驗和監管部門批準后浮現。隨后，公司面臨著召回和其他

94、不良事件的財務列入美國食品和藥物管理局（FDA）MedWatch3人類醫療產品安全警報數據討論與分析 ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 影響。產品安全問題、制造缺陷或與產品有關的風險披露不充分，可能導致重大的產品責任索賠。生物技術和制藥公司如果能限制召回、安全問題和針對制造問題的執法行動的發生率，可能會更好地保護股東價值。此外，對某些藥物的濫用或轉售的關注導致了強制性的收回計劃。能夠成功參與這些計劃的公司可以減免其在未來的責任。庫的產品清單 FDA 不良事件報告系統報告的與產品相關的死亡人數 數量型/數量 已發出的

95、召回數量，召回的總單位 數量型/數量 接受回收、重復使用或處置的產品總數 數 量 型/噸（t）FDA 針對違反現行藥品生產質量管理規范（cGMP）而采取的執法行動的數量，按類型劃分 數量型/數量 假藥 世界衛生組織估計，假藥在中低收入國家的藥品供應鏈中占 10%以上的份額。假藥或劣質藥在發達經濟體也是一個重大風險。生物技術和制藥公司可能面臨額外的成本，因為許多政府和機構已經實施了藥品供應鏈法規，以防止假藥、劣質藥或標簽錯誤的藥品進入藥品分銷系統。未能有效管理這一問題的公司可能面臨與潛在的公眾信心喪失和收入減少有關的重大風險。針對用于保持整個供應鏈的產品可追溯性和防止假冒的方法和技術的描述 討論

96、與分析 針對警告客戶和業務合作伙伴與假冒產品相關的潛在或已知風險的流程的討論 討論與分析 導致與假冒產品有關的突擊檢查、扣押、逮捕和/或提出刑事指控的行動的數量 數量型/數量 有道德的營銷 生物技術和制藥公司面臨著與特定產品的營銷有關的挑戰。處方藥的直接面向消費者的廣告為增加市場份額提供了機會。然而，挑戰來自于藥品被用于核準適應癥外用途的可能性，這可能會導致巨額罰款與和解。公司披露法律和監管的罰款以及管理營銷活動的道德準則將使股東更好地了解這一領域的表現。與虛假營銷索賠有關的法律程序所造成的金錢損失總額 數量型/報告的金額 關于推廣產品核準適應癥外使用的道德準則的說明 討論與分析 員工招聘、發

97、展與留存 生物技術和制藥公司面臨著激烈的雇員競爭。該行業依靠高技能的員工來開發新產品，進行臨床試驗，應對政府法規，并將新產品商業化。根據有限的人才庫能夠吸引和留住員工的公司可能會更好地保護和提高股東的價值。針對科學家和研發人員的人才招聘和留存工作的討論 討論與分析（a）高級管理人員，（b）中層管理人員，（c）專業人員，（d）所有其他人員的（1）自愿離職率和（2）非自愿離職率 數量型/比例 供應鏈管理 對于生物技術和制藥行業來說，供應鏈質量對于保護消費者健康和企業價值至關重要。未能確保整個供應鏈質量的生物技術和制藥公司很容易遭受收入損失、供應中斷和聲譽損害。供應鏈審計項目的披露可以讓股東了解這個

98、行業的公司是如何保護股東價值的。為確保供應鏈和原料完整性，（1）企業的設施和（2）一級供應商的設施中，參與 Rx-360 國際藥品供應鏈聯盟審計計劃或同等的第三方審計計劃的百分比 數量型/百分比 商業道德 生物技術和制藥公司須遵守各種與醫療欺詐和濫用有關的國際、國家和州法律。例如，在美國，反回扣法和反海外腐敗法通常禁止公司為獲得或保留業務而付款。公司確保其全球和國內業務范圍內的合規性的能力可能會產生重大影響。公司披露法律和監管方面的罰款以及與醫療保健專業人員互動的道德準則，可以讓股東監督這方面的表現。因與腐敗和賄賂有關的法律訴訟而造成的貨幣損失總額 數量型/報告的金額 關于與醫護人員互動的道德

99、準則的說明 討論與分析 1 FDA 主辦者：負責并著手臨床研究者 2 FDA 檢查結果分為三類，分別是無需采取整改（NAI），自愿采取整改（VAI），強制采取整改（OAI）。3 FDA 安全信息和不良事件報告程序 資料來源：SASB 官網，中信證券研究部 成品藥企業成品藥企業 ESG 實質性實質性議題構建議題構建 借鑒國內外標準和國內外龍頭企業 ESG 報告，我們構建了中國本土成品藥企業的ESG 實質性議題，其中共涉及 3 個一級議題、7 個二級議題、13 個三級議題、41 個指標。實質性議題的構建考慮三方面的權衡。第一，風險與機會的權衡。實質性議題的構建考慮三方面的權衡。第一，風險與機會的權

100、衡。我們贊同提示風險的實質性議題對于公司和投資者防范重大財務風險具有突出意義，但是不同于 SASB 標準，在中國藥企創新能力不斷增強、加速轉型，以及集中采購常態化進行的今天，我們認為反映現狀的實質性議題往往在投資中具有重要的借鑒意義（例如集采相關議題），提示機會的實質性議題往往能夠在更長遠的時間尺度上評判一家公司在商業和道德上的成就。ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 第二，道德與商業的權衡。第二，道德與商業的權衡。ESG 實質性議題反映可持續發展和社會責任是其應有之義，同時我們也希望針對 ESG 策略的投資能夠在切

101、合 ESG 主題的同時帶來更好的收益，因此我們挑選的實質性議題不僅切實反映企業在道德上的成就，也反映其在商業的上成功和潛力。第三，已然與未然的權衡。第三，已然與未然的權衡。已經上市的藥品、已經發生的藥品事故、已經確定進入醫保目錄的藥品數量固然是我們關心的話題，但是針對尚未發生的惡性事件的管理措施、尚在臨床試驗而未上市的藥品數量、已經進入醫保目錄但尚未進入集采的藥品也是值得我們注意的要點。因此我們的實質性議題不僅關注已經發生的事件，也關注公司對潛在風險的討論，以及未來可能產生重大影響的事件。下文我們將詳細闡述各項議題和指標的構建方式。在環境環境議題議題方面，除了制造型企業普遍面臨的環保議題之外，

102、醫藥企業還存在一些特異性的環保議題。例如，制藥過程大量使用培養基和有機溶液，因此醫藥企業產生的揮發性有機化合物、廢水 COD、氨氮較多；中藥制造企業需要對原料和藥物進行洗滌，從而產生大量懸浮物；藥品動物實驗和臨床試驗過程中產生感染性、病理性、損傷性和藥物性廢物等。我們關注醫藥企業是否為重點排污單位，以及其近期是否因環保問題被監管處罰，同時我們呼吁醫藥企業針對這些特異性的污染物進行專業化處理，提升自己的環保能力。在藥物實驗議題藥物實驗議題方面，動物實驗和臨床試驗是藥品開發和審批過程中的重要部分。臨床試驗不可避免地會出現各種不良反應，或者療效不顯著從而耽誤受試者的正常治療，甚至不排除造成疾病進一步

103、惡化的可能。此類事件不僅為臨床試驗參與者帶來巨大痛苦，也會使藥物的審批苦難重重，并對企業的聲譽造成惡劣影響。因此，關注以往臨床試驗事故的發生和臨床試驗的管理，可以使企業以史為鑒，防微杜漸。除此之外，動物實驗倫理也逐漸成為社會權益團體關心的事情。我們一方面查看企業是否在年報或 ESG 報告中披露臨床試驗安全管理程序和動物實驗倫理審查程序，另一方面通過藥物實驗輿情監測數據庫洞察相關事故發生的情況。在藥物安全藥物安全議題議題方面，藥物的最大意義在于治病救人。盡管上市藥物經過嚴格的臨床試驗，但是由于病人體質不同，藥物科研工作者對疾病和藥物的認識不夠充分，藥物仍可能在上市之后出現不良反應事件。如果說單一

104、的不良反應報告尚可歸結為個體性的因素，那么群體不良反應和嚴重不良反應則有可能使藥品和醫藥企業面臨嚴峻的審視和懲罰。除了藥物在藥理學上的風險外，生成制造過程中的疏忽很可能造成藥物的損壞和受污染。藥物不良反應或安全事故發生后，藥物通常會被召回，這可以視為藥物安全問題的最終處置辦法。醫藥企業對藥物的不良反應、藥物的質量事故以及藥物的召回事件的關注，可以防止企業本身的聲譽受到損害，防范重大財務風險，保障股東權益，更為重要地，為社會的藥物安全筑牢防線。在這方面，我們會根據國家和地方藥監局披露的藥品安全警示、藥物召回事件、飛行檢查事件等，對相關企業進行評價。在消費者議題消費者議題方面，藥物具有供給誘導需求

105、的特征、顯著的道德屬性和正外部性。因此，在醫藥企業與消費者的交互過程中，藥物可及性和藥物可負擔性成為消費者和監管機構普遍關心的問題。藥物可及性和可負擔性的背后藥物的價格和銷量，提高藥物的 ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 價格可以增加單位毛利率，但是會降低藥物的銷量，損害藥企的聲譽，并引起監管機構的注意。公立醫療機構的大規模集中采購可以增強藥物的可及性，帶來藥企在出貨量上的優勢，但是談判中的強勢地位又會降低藥物的單位毛利率。權衡藥物的可及性和可負擔性是藥企不得不面臨的任務，巧妙地處理這些問題，可以在保障毛利率的同時

106、增加出貨量，增長收入，穩定股價，并為全社會帶來更廣泛的收益。在這方面，我們關注企業在年報和 ESG 報告中針對藥物可及性和藥物可負擔性的討論和相關計劃，關注所有進入基藥目錄、醫保目錄和集采名單的藥品種類，關注每次更新后基藥目錄和醫保目錄差異，以及企業針對罕見病生產的藥品，還有企業藥品價格變化的幅度，洞察企業在藥物可及性和可負擔性方面的成就。在創新創新議題議題方面，創新是藥企對于社會最大的貢獻之一。然而，由于超高的研發投入，超長的研發周期和極低的成功概率，創新研發也是一件充滿風險的商業決策。但是，一方面，創新藥物的成功研發能夠為企業帶來巨大的利潤；另一方面，創新藥物的問世也為整個社會帶來巨大的正

107、外部性。企業的創新能力一方面可以從研發投入和研發人員數量上衡量，另一方面也可以通過處于不同研發時期的藥物數量體現。我們通過企業年報中披露的數據，以及在國家藥監局登記的實驗數據進行相關統計。在商業道德商業道德議題議題方面，藥物服務中信息不對稱和供給誘導需求的特點導致醫生對于患者使用何種藥物具有絕對的掌控權。同時，療效相似的藥物可能在價格上差異巨大。如何選擇合適的藥物，不僅考驗醫生的職業道德，也與醫藥企業的商業道德息息相關。醫藥企業有動力通過諸如學術會議、學術講座、學術觀摩等法律允許的醫藥代表學術推廣活動，進行金錢、物質或服務上的行賄，以提高企業產品在醫生處方中出現的頻率。醫藥企業也有可能通過資助

108、醫藥相關的社會團體，例如患者權益組織等，游說政府和立法機構在藥品審批和藥品進入醫保方面開綠燈。首先，制定并執行詳細的合規制度、增強此類事件的披露透明度是預防事件發生的有效保障；其次，銷售費用的畸高暗示了行賄發生的可能性；最后，監管機構對此類行賄活動的打擊力度逐年加大，相關調查和訴訟的發生會對企業的聲譽造成不良影響，并且面臨高額的處罰。我們通過企業在年報或ESG 報告中的相關討論，企業在年報中披露的數據，以及商業輿情數據庫監測上述事件的發生。在員工員工議題議題方面，創新型企業總是面臨激烈的人才競爭。藥物研發過程中關鍵科研人才的流失可能會對整個研發進度造成致命打擊，并且引發商業機密外泄等問題。同時

109、，高管的學術背景和員工的崗位結構也能夠側面反映企業的商業模式和研發能力。我們通過企業在年報或 ESG 報告中披露的員工離職情況，在年報中披露的董監高簡歷和任職年限獲取相關數據。表 5：成品藥行業 ESG 實質性議題 一級議題一級議題 二級議題二級議題 三級議題三級議題 指標名稱指標名稱 指標類型指標類型 環境 污染排放 企業污染排放管理 近 12 個月環保處罰事件 事件型 是否屬于環保部重點排污單位 分檔型 危險和有害廢棄物處理機制 文本型 社會責任 藥物實驗 臨床試驗 臨床試驗安全程序 文本型 臨床試驗參與者多樣化 文本型 ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.

110、1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 臨床試驗事故 事件型 動物實驗 動物實驗倫理 文本型 藥物安全 藥品/保健品不良反應 藥品不良反應管理 文本型 藥品不良反應 事件型 藥品群體不良反應 事件型 嚴重藥品不良反應 事件型 藥品/保健品質量事故 召回管理 文本型 藥品/保健品抽檢不合格事件 事件型 飛行檢查事件 事件型 召回事件 事件型 消費者 藥物可及性 藥物可及性討論 文本型 基藥藥品數量 數值型 醫保藥品數量 數值型 集采藥品數量 數值型 基藥非醫保數量 數值型 醫保非基藥數量 數值型 基藥且醫保乙類數量 數值型 醫保非集采數量 數值型 針對罕見病藥品數量 數值型 藥物可負擔性

111、所有產品價格變化幅度 數值型 產品價格變化最大幅度 數值型 集采中價格變化 數值型 創新 研發投入 研發費用率 數值型 研發人員數占比 數值型 創新藥數量 已上市創新藥數量 數值型 臨床 III 期試驗數量 數值型 全部臨床試驗數量 數值型 公司治理 商業道德 營銷 銷售費用率 數值型 營銷合規制度 文本型 針對舉辦醫生活動的披露 文本型 針對資助醫藥相關社會團體的披露 文本型 市場監管處罰涉案事件 事件型 反腐敗/反賄賂 反腐敗/反賄賂制度 文本型 腐敗/賄賂涉案事件 事件型 員工 員工 員工離職率 數值型 董監高醫藥學術背景比例 數值型 資料來源：中信證券研究部 綜上，我們的實質性議題及相

112、關指標的重點在于社會責任，著重強調合規、藥物可我們的實質性議題及相關指標的重點在于社會責任，著重強調合規、藥物可及性和創新三個方面及性和創新三個方面。其中，合規類議題主要包括藥物安全與商業合規。藥物安全的保障有賴于合規制度的制定與實施，并且可以通過政府監管信息進行監控；商業合規主要與營銷和反腐敗相關，同樣有賴于公司的合規制度，并可以通過涉訴事件數和相關信息披露透明度進行估測。合規類議題出現問題，往往可能導致公司聲譽受到重大打擊，并引起監管的調查和處罰，這對公司財務情況和股價而言是重大風險，因此我們稱“合規 ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.1 請務必閱讀正文之

113、后的免責條款和聲明 30 提示風險”。藥物可及性的實質是集中采購。在短期內，藥企估值邏輯尚待修正，集采在藥企的道德評價和財務評價上的影響不相一致；但隨著集采的持續進行，藥企估值進入新的階段，我們認為最終能夠通過集采實現藥物可及性拓展的企業將在資本市場上獲得更優秀的表現。由于創新藥在一定時間內具有專利權，擁有創新藥的藥企可以避免其他藥企在集采中的競爭壓價，因此，藥企的創新能力被認為能夠抵抗集采的不利影響，同時暗示了藥企未來的盈利能力，所以我們提出“創新蘊藏機會”。成品藥企業成品藥企業個股個股 ESG 分析報告分析報告以百濟神州為例以百濟神州為例 百濟神州作為優秀 biotech 公司，同時在內地

114、、中國香港和美國上市，信息披露較為完善，已上市藥品數量較少，并且我們始終在跟蹤其各管線研發進度，因此選擇其作為成品藥企業 ESG 實質性議題洞察的樣例。表 6：百濟神州 ESG 實質性議題洞察 一級議題一級議題 二級議題二級議題 三級議題三級議題 指標名稱指標名稱 指標結果指標結果 環境 污染排放 企業污染排放管理 環保處罰事件1 0 是否屬于環保部重點排污單位 否 危險和有害廢棄物處理機制 由有資質的第三方處置 社會責任 藥物實驗 臨床試驗 臨床試驗安全程序 提及并制定制度 臨床試驗參與者多樣化 提及并制定制度 臨床試驗事故1 未披露 動物實驗 動物實驗倫理 提及 藥物安全 藥品/保健品不良

115、反應 藥品不良反應管理 提及并制定制度 藥品不良反應 未披露 藥品群體不良反應 0 嚴重藥品不良反應 0 藥品/保健品召回 召回管理 提及并制定制度 藥品/保健品抽檢不合格事件 0 飛行檢查次數1 0 召回事件1 0 消費者 藥物可及性 藥物可及性討論 提及并制定制度 基藥藥品數量 0 醫保藥品數量 3 集采藥品數量 0 基藥非醫保數量 0 醫保非基藥數量 3 基藥且醫保乙類數量 0 醫保非集采數量 3 針對罕見病藥品數量 0 藥物可負擔性 所有產品價格變化幅度 未披露 產品價格變化最大幅度 未披露 集采中標價格變化 不適用（百濟神州沒有進入集采的藥品）創新 研發實力 研發費用率 119.13

116、%研發人員數占比 35.05%創新藥數量 已上市創新藥數量 3 臨床 III 期試驗數量 30 ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 全部臨床試驗數量 89 公司治理 商業道德 營銷 銷售費用率 66.95%營銷合規制度 提及并制定制度 針對舉辦醫生活動的披露 提及并披露三個以上活動 針對資助醫藥相關社會團體的披露 提及并披露三個以上團體及金額 市場監管處罰涉案事件1 0 反賄賂/反腐敗 反賄賂/反腐敗制度 提及并制定制度 腐敗/賄賂涉案事件1 0 員工 員工 員工離職率 21%董監高醫藥學術背景比例 6/15 1 均

117、為上一年度數據；百濟神州于 A 股上市未滿一年，故此處為上市后至今的數據。資料來源：秩鼎技術，中信證券研究部 在污染物排放方面，與恒瑞醫藥、復星醫藥等 A 股創新藥 big pharma（大藥企）不同，百濟神州不屬于環保部重點排污單位，且百濟神州近期未發生因環保問題導致的處罰事件。在臨床試驗方面，百濟神州對臨床試驗的安全程序披露較為到位，并且提及了其他藥企沒有提及的“臨床試驗參與者多樣化”議題。在藥物安全方面，2021 年百濟神州未出現嚴重的不良事件，并且制定了相關管理制度。在藥物可及性與可負擔性方面，百濟神州在中國大陸地區僅有三款藥物上市，但考慮其在研管線數量，未來潛力巨大。值得注意的是，百

118、濟神州僅有的三款上市藥物均被納入醫保（談判品種），三款藥物均未進入國家和地方集采。雖然自研藥物未受集采影響，但是百濟神州代理的一些藥品進入了集采。其中，代理的美國新基藥業的注射用紫杉醇（白蛋白結合型），因部分關鍵生產設施不符合我國藥品生產質量管理基本要求，被取消集采。在研發實力方面，百濟神州 2021 年年報顯示，研發費用率達 125.59%，研發人員占比 36.70%。對比恒瑞醫藥同期研發費用率 22.94%，研發人員占比 22.40%，復星醫藥研發費用率 9.83%，研發人員占比 7.85%，可以看出 biotech 類企業和 big pharma 類企業在研發策略方面的不同。在研創新藥數

119、量方面，百濟神州與 big pharma 類公司仍存在一定差距，但是在 biotech 類公司中位居首位，并且其 III 期實驗數在一定程度上有望追平big pharma 類公司，這展現了百濟神州強大的研發能力。ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 19：全部臨床試驗數（個）圖 20：臨床 III 期實驗數（個）資料來源：國家藥監局，中信證券研究部 資料來源：國家藥監局，中信證券研究部 在商業道德方面，百濟神州針對合規制度、舉辦醫生活動、資助醫藥相關社會團體的披露均較為到位。百濟神州 2021 年年報顯示銷售費用率

120、 58.66%，對比恒瑞醫藥36.22%，復星醫藥 23.33%，處于高位，這與其加大力度開拓市場不無關系。我們未發現百濟神州 2021 年涉及與腐敗/賄賂/市場營銷有關的案件。在員工方面，百濟神州自主披露員工離職率為 21%，對比其他藥企，這是十分坦誠的行為。在董監高醫藥學術背景比例方面，公司 15 位董監高中有 6 位具備醫藥學術背景，這一數據在恒瑞醫藥和復星醫藥分別為 14/25 和 15/40?？傮w而言，百濟神州在 ESG 實質性議題上表現較好。建議百濟神州在未來能夠效仿輝瑞制藥，在網站或報告中披露各項規章制度原文，提高信息透明度。風險因素風險因素 第三方機構 ESG 評分更新不及時；

121、數據統計口徑和缺省值影響最終結果；數據統計可能存在遺漏；相關性不代表因果性；實質性議題的解讀和提出主觀性較強，可能與實際情況不符。884414553520723912819734207010020030040050060030445104724715211140020406080100120 ESG 評價系列行業專題（一）評價系列行業專題（一）2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 相關研究相關研究 股權投資專題研究股權投資中的 ESG 應用探索(2022-09-25)基本面量化中觀配置系列：因子挖掘專題機構行為：調研數據挖掘市場“風向標”(2022-09-22)ESG

122、定期跟蹤報告（2022.09.12-09.18）歐盟市場禁止強迫勞動產品提案事件催化，出海企業需主動擁抱 ESG 治理(2022-09-19)ESG 研究專題主動權益視角下，醫藥行業 ESG 投資實戰案例(2022-09-08)算法決策系列：主題熱點投資周報 20220905關注海工裝備、儲能、光伏、物流、半導體、碳納米管相關主題(2022-09-05)ESG 研究專題凝聚全球共識，聚焦投資場景，構建市場 ESG 一致評價(2022-09-01)ESG 定期跟蹤報告（2022.08.22-08.28）信息通信行業綠色低碳發展行動計劃發布，明確綠色轉型目標與路徑(2022-08-31)ESG 定

123、期跟蹤報告（2022.08.15-2022.08.21）九部門聯合印發科技支撐碳達峰碳中和實施方案，十大行動保障雙碳目標(2022-08-22)企業行為研究系列改善 ESG 評估績效，把握企業發展新機遇(2022-08-20)ESG 定期跟蹤報告（2022.08.08-2022.08.14）首批氣候投融資試點名單公布，差異化探索中國特色路徑(2022-08-16)基本面量化中觀配置系列（2022-08）汽車、電新行業景氣度與流動性雙高，上游資源板塊性價比回升(2022-08-15)算法決策系列：主題熱點投資周報 20220815關注焦煤、光伏玻璃、新基建、新能源汽車、影視相關主題(2022-0

124、8-15)ESG 定期跟蹤報告深交所發布 ESG 評價體系與指數，豐富市場 ESG 投資工具(2022-08-08)34 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of

125、 companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確

126、性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通

127、過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明

128、的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國

129、綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 35 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）

130、參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA

131、 Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-2

132、2840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司

133、法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國193

134、4 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分

135、析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）0

136、85/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分

137、發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordina

138、ries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。