蜜雪冰城：“高質平價”現制茶飲龍頭供應鏈+品牌推動擴張-221031（22頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/22 公司研究|可選消費|消費者服務 證券研究報告 蜜雪冰城蜜雪冰城(A06021.SZ)新股新股前瞻前瞻報告報告 2022 年 10 月 29 日“高質平價”“高質平價”現制茶飲龍頭現制茶飲龍頭，供應鏈，供應鏈+品牌推動擴張品牌推動擴張 蜜雪冰城蜜雪冰城(A06021.SZ)新股新股前瞻前瞻報告報告 報告要點：報告要點：蜜雪冰城蜜雪冰城：現制茶飲龍頭企業，現制茶飲龍頭企業，拓店兩萬余家拓店兩萬余家 公司是國內門店數量最多的現制飲品連鎖企業之一，旗下擁有現制茶飲連鎖品牌“蜜雪冰城”、現磨咖啡連鎖品牌“幸運咖”和現制冰淇淋連鎖品牌“極拉圖”。截至 2022

2、Q1，公司加盟門店及直營門店數量分別為 22229 家及 47 家，覆蓋境內 31 個省份、自治區、直轄市。同時積極布局海外市場。在境外的印尼、越南已分別開設了 317 家、249 家門店。行業行業分析分析：現制茶飲為高增長千億賽道，品牌效應初顯現制茶飲為高增長千億賽道，品牌效應初顯 現制茶飲市場快速增長，2021 年市場規模為 2796 億元，預計 2025 年有望達到 3749 億元。其中各價位段品牌差異化競爭，高端品牌以直營為主，主打高線城市品牌心智，平價類品牌以加盟實現門店快速擴張，以供應鏈優勢+性價比吸引客群。從數量來看，中端及平價品牌門店占比高，目前行業細分領域品牌效應初顯，優勢品

3、牌快速擴張，規模效應日益顯著，市場開始出現向優勢品牌集中趨勢。公司公司優勢：優勢：完善供應鏈網絡，打造高性價比優勢完善供應鏈網絡，打造高性價比優勢 供應鏈：自建供應鏈網絡，規模效應凸顯供應鏈：自建供應鏈網絡，規模效應凸顯。公司自建 252 畝智能制造產業園，13 萬平方米全自動化生產車間，實現現制飲品、現制冰淇淋核心食材自產，在上游部分重要原材料產地建廠進行生產加工，穩定供給同時有效降低成本，發揮規模效應提升對上游的議價能力。并在全國 22 個省份建立倉儲物流基地，提升運輸效率，加強跨區域經營能力。門店經營：定位“高質門店經營：定位“高質平價”主打下沉市場，加盟體系完善助力門店擴張平價”主打下

4、沉市場，加盟體系完善助力門店擴張。公司產品主打平價，集中在住宅及學校等人流量大但人均消費單價較低的區域，精準定位目標群體從而實現轉化。三線、四線城市門店占比最高，分別達到 23%/21%，同時也逐步向上拓展，新一線、二線城市占比分別達到 20%/18%。對比同價格帶品牌，公司加盟門檻相對更低，并提供完善管理流程全面賦能加盟商，提升門店標準化和可復制性。配有專業研發團隊保障門店產品推新。品牌品牌建建設：設：打造“雪王”打造“雪王”IP 形成品牌勢能，海外市場有望打造新增長形成品牌勢能，海外市場有望打造新增長點點。公司打造“雪王”IP 形象，配合線下門店迭代以及線上主題曲等內容創造強化消費者對于品

5、牌形象的認知。并依托供應鏈和品牌優勢積極開拓東南亞等海外藍海市場。投資建議投資建議 公司是國內門店數量最多的現制飲品連鎖企業之一，布局現制茶飲、現磨咖啡以及現制冰淇淋賽道，市場規模持續增長。公司清晰定位高質平價的產品理念吸引目標客群，以下沉市場作為重點布局逐漸往其他線城市滲透。公司深入完善供應鏈網絡降低成本，規模效應凸顯，通過標準化加盟模式實現門店快速復制，并積極布局海外市場，有望帶動公司業績持續增長，建議積極關注。風險提示風險提示 疫情反復風險、食品安全風險、門店擴張不及預期、經營效率不及預期風險、加盟商運營管理風險等?；緮祿?過去一年股價走勢 相關研究報告 報告作者 分析師 李典 執業證

6、書編號 S0020516080001 電話 021-51097188-1866 郵箱 分析師 路璐 執業證書編號 S0020519080002 電話 021-51097188-2174 郵箱 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/22 目錄 1.公司概覽：現制茶飲龍頭企業，拓店兩萬余家.4 2.財務分析：營收及利潤快速增長，單店銷售額逐年提升.7 3.行業分析：現制茶飲為高增長千億賽道，品牌效應初顯.10 3.1 行業規模：布局細分賽道持續擴容，人均消費量有較大提升空間.10 3.2 競爭格局：現制茶飲市場差異化競爭，細分領域品牌效應初顯.12 4.公司優勢：完善供應鏈網絡，打造高性價比優勢.

7、15 4.1 供應鏈：自建供應鏈網絡，規模效應凸顯.15 4.2 門店經營：定位“高質平價”主打下沉市場，加盟體系完善助力門店擴張.16 4.3 品牌建設：打造“雪王”IP 形成品牌勢能，海外市場有望打造新增長點.19 5.風險提示.21 圖表目錄 圖 1：蜜雪冰城發展歷程.4 圖 2：公司產品矩陣.4 圖 3：蜜雪冰城股權結構.5 圖 4：2019-2022Q1 公司營業收入及同比增速.7 圖 5：2019-2022Q1 公司歸母凈利潤及同比增速.7 圖 6：公司門店數量變動（家）.7 圖 7：公司加盟單店銷售額情況（萬元/家）.7 圖 8：公司主營業務及分業務毛利率情況.8 圖 9：公司期

8、間費用率.9 圖 10：中國現制茶飲市場規模（億元）.10 圖 11：中國現磨咖啡市場規模（億元）.11 圖 12：中國冰淇淋/雪糕市場規模（億元）.11 圖 13：中國各價位段現制茶飲店現制茶飲產品產生的零售消費價值（十億元）.12 圖 14：公司自主生產的主要產品.15 圖 15：河南溫縣生產基地.16 圖 16：河南溫縣倉儲基地.16 圖 17：蜜雪冰城門店分布情況.16 圖 18：蜜雪冰城多場景店型.16 圖 19：蜜雪冰城門店地區分布.17 圖 20：蜜雪冰城門店各線級城市分布.17 圖 21：幸運咖門店地區分布.17 圖 22：幸運咖門店各線級城市分布.17 圖 23：極拉圖門店地

9、區分布.18 圖 24：極拉圖門店各線級城市分布.18 圖 25：蜜雪冰城為加盟商提供的支持體系.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/22 圖 26：益禾堂加盟費用.19 圖 27：甜啦啦加盟費用.19 圖 28：蜜雪冰城七代門店迭代.20 圖 29：B 站蜜雪冰城主題曲 MV 播放量已超兩千萬.20 圖 30：舉辦創意大賽鼓勵用戶二創.20 圖 31：蜜雪冰城越南門店.21 圖 32：蜜雪冰城新加坡 SKU.21 表 1：公司管理層及主要業務負責人背景.6 表 2：公司營業收入構成（百萬元）.8 表 3：現制茶飲部分行業代表品牌.13 表 4：現磨咖啡部分行業代表品牌.13 表 5：

10、現制冰淇淋部分行業代表品牌.14 表 6：蜜雪冰城門店數量.17 表 7：蜜雪冰城旗下品牌加盟費用（元/年）.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/22 1.公司概覽：公司概覽：現制茶飲龍頭企業，拓店兩萬余家現制茶飲龍頭企業，拓店兩萬余家 致力打造“高質平價”現制茶飲品牌，拓致力打造“高質平價”現制茶飲品牌，拓店數已超店數已超 2 萬家。萬家。公司是國內門店數量最多的現制飲品連鎖企業之一，通過“直營連鎖為引導，加盟連鎖為主體”的方式打造現制茶飲連鎖品牌“蜜雪冰城”、現磨咖啡連鎖品牌“幸運咖”和現制冰淇淋連鎖品牌“極拉圖”。截至 2022 年 3 月末，公司已有 2 萬余家門店，門店網絡覆

11、蓋境內 31個省份、自治區、直轄市。同時，公司積極布局海外市場。截至 2022 年 3 月末，公司在境外的印尼、越南已分別開設了 317 家、249 家“蜜雪冰城”門店。圖圖 1：蜜雪冰城發展歷程：蜜雪冰城發展歷程 資料來源：公司官網，蜜雪冰城招股書，國元證券研究所 圖圖 2：公司產品矩陣：公司產品矩陣 資料來源：蜜雪冰城招股書，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/22 公司實控人為張氏兄弟公司實控人為張氏兄弟，合計持有公司股份超過，合計持有公司股份超過 85%，持股比例集中。，持股比例集中。張紅超與張紅甫兄弟于 2022 年 9 月 6 日簽署一致行動協議，為公司控股股東及

12、實控人，創始人兼董事長張紅超直接持股 42.78%，其弟董事兼總經理張紅甫直接持股 42.78%，兄弟兩分別通過員工持股平臺“青春無畏”、“始于足下”間接持股 0.16%、0.07%，持股比例集中。此外，龍珠美城、高瓴蘊祺分別持有公司 4%的股份。圖圖 3：蜜雪冰城股權結構：蜜雪冰城股權結構（截止（截止 2022 年年 3 月月 31 日）日）資料來源：蜜雪冰城招股書，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/22 表表 1：公司管理層及主要業務負責人背景：公司管理層及主要業務負責人背景 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 背景履歷背景履歷 張紅超 46 歲 創始人、董事長 1997 年

13、起開始創業，主要從事冰淇淋、餐飲等行業，并于 2008 年 4 月投資創辦兩岸有限。歷任兩岸有限的執行董事、喜慕實業的執行董事兼總經理，現任公司董事長、大咖食品執行董事、青春無畏執行事務合伙人、超越不凡執行事務合伙人。張紅甫 38 歲 董事兼總經理 2005 年 8 月至 2007 年 4 月，擔任鄭州丹尼斯百貨有限公司運營經理。2007 年 5 月加入到其兄長張紅超的創業團隊中。2008 年 4 月至今，歷任兩岸有限的運營副總、執行董事，現任公司董事兼總經理、幸運咖監事、雪王投資執行董事、始于足下執行事務合伙人。羅靜 49 歲 董事、副總經理兼財務總監 中級會計師、注冊稅務師。1995 年

14、7 月至 2000 年 9 月，擔任鄭州瑞豐食品有限公司會計。2002 年 9月至 2005 年 6 月，擔任鴻大工程有限公司會計。2005 年 6 月至 2012 年 10 月，擔任鄭州滿江紅服飾有限公司會計主管。2012 年 10 月至今，負責蜜雪冰城財務部工作，現任公司董事、副總經理兼財務總監。劉洋 40 歲 董事會秘書、雪王投資總經理 2008 年 7 月至 2010 年 3 月，擔任廣發證券股份有限公司總部發展研究中心研究員。2010 年 3 月至2016 年 11 月，擔任廣發信德投資管理有限公司投資總監。2016 年 11 月至 2018 年 6 月，擔任廣州證券創新投資管理有限

15、公司副總經理、首席投資官。2018 年 6 月至 2020 年 8 月，擔任招銀國際資本管理（深圳）有限公司執行董事。2016 年 1 月至今，擔任上海叁陸伍網絡科技有限公司監事；2020 年8 月至今，擔任公司董事會秘書；2021 年 9 月至今，擔任雪王投資總經理。李凱 46 歲 獨立董事 現任河南財經政法大學會計學院審計系主任、公司獨立董事。黃艷敏 52 歲 獨立董事 現任公司獨立董事、深圳市森得瑞股權投資基金管理有限公司管理合伙人、鄭州冠辰企業管理咨詢有限公司執行董事兼總經理。奚沿河 33 歲 事業群副總經理、監事會主席 2012 年 3 月至 2015 年 2 月擔任鄭州思八達文化傳

16、播有限公司銷售經理。2015 年 3 月至今，歷任兩岸有限總經辦負責人、河南六零三商貿有限公司執行董事兼總經理、幸運咖執行董事?，F任公司事業群副總經理、監事會主席。蔡衛淼 34 歲 倉儲物流中心負責人 2012 年 8 月至今，任職于河南艾斯可潤、寶島商貿、鮮易達?，F任公司倉儲物流中心負責人、河南蜜雪執行董事兼總經理、雪王檸檬執行董事、重慶雪王執行董事、鮮易達監事、公司監事。于敏 33 歲 人力資源中心薪酬主管、職工代表監事 2012 年 10 月至 2014 年 4 月，任職于北京小雨國際投資有限公司。2014 年 6 月至今，任職于公司?，F任公司人力資源中心薪酬主管、公司職工代表監事、蜜雪

17、管理監事。張璐 33 歲 研發中心負責人 2014 年 9 月至 2014 年 12 月，任職于河南華英農業發展股份有限公司，負責產品質量控制。2015 年3 月至 2015 年 12 月，任職于鄭州市大河食品有限公司。2015 年 12 月至 2017 年 6 月，從事兩岸有限研發；2017 年 6 月至 2018 年 9 月，擔任兩岸有限研發組組長；2018 年 9 月至今，歷任大咖食品研發中心負責人、公司研發中心負責人。資料來源：蜜雪冰城招股書，國元證券研究所 公司擬發行公司擬發行 4001 萬股，占發行后總股份萬股，占發行后總股份 10%，計劃募資約，計劃募資約 65 億元。億元。根據

18、蜜雪冰城招股書顯示，公司募集資金主要用于建設生產建設類、倉儲物流配套類、其他綜合配套類項目建設以及補充流動資金，占比分別為 45.37%、16.94%、8.43%、29.25%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/22 2.財務財務分析分析：營收及利潤快速增長，營收及利潤快速增長，單店銷售額逐年提升單店銷售額逐年提升 營收營收及凈利潤快速及凈利潤快速增長增長，主要來自門店數量和單店銷售額持續提升，主要來自門店數量和單店銷售額持續提升。2019-2022Q1實現營收 25.66/46.80/103.51/24.34 億元，實現歸母凈利潤 4.45/6.32/19.10/3.90 億元，同比均實

19、現快速增長，主要原因為公司今年門店數量快速增長，占主要比重的加盟單店銷售額持續提升。公司采用“直營連鎖為引導，加盟連鎖為主體”的銷售模式，截至 2022 年 3 月末，共有加盟門店 22229 家，直營門店 47 家，位居現制茶飲行業第一。此外，公司的銷售收入存在一定的季節性特征，其中三季度由于天氣較為炎熱，飲水、降溫需求增加，為銷售旺季，2019-2021 年均占全年收入的 30%以上，一季度及四季度氣溫較低為銷售淡季，其中由于四季度門店數量更多所以銷售占比相對一季度更高。圖圖 4：2019-2022Q1 公司營業收入公司營業收入及同比增速及同比增速 圖圖 5：2019-2022Q1 公司歸

20、母凈利潤公司歸母凈利潤及同比增速及同比增速 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 圖圖 6：公司門店數量變動（家）公司門店數量變動（家）圖圖 7：公司加盟單店銷售額情況（萬元公司加盟單店銷售額情況（萬元/家）家）資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 注：加盟門店數量=（加盟門店期初數量+加盟門店期末數量）/2 2,566.03 4,680.00 10,350.99 2,434.10 82.38%121.18%0%20%40%60%80%100%120%140%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002

21、019202020212022Q1營業收入（百萬元）yoy444.77 631.97 1,910.36 390.06 42.09%202.29%0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5002019202020212022Q1歸母凈利潤（百萬元）yoy7,22513,12620,51122,27605,00010,00015,00020,00025,0002019202020212022.3.3141.3344.458.7210.660102030405060702019202020212022Q1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/22 拆分來

22、看，加盟銷售為公司主要收入來源，占比超過拆分來看，加盟銷售為公司主要收入來源，占比超過 96%。加盟銷售模式下，公司將食材、包裝材料、設備設施、營運物資等商品銷售給各加盟門店，并向加盟門店收取加盟費、管理費、培訓費等，銷售收入占公司主營業務收入之比均超過 96%。直營門店數量保持相對穩定，銷售收入占比較低。電商銷售模式為公司自 2020 年 9 月在淘寶、天貓等電商平臺設立自營店鋪銷售茶包、杯子、玩偶等周邊產品，銷售占比持續提升。表表 2：公司營業收入構成（百萬元）：公司營業收入構成（百萬元）銷售模式銷售模式 20222022 年年 1 1-3 3 月月 20212021 年度年度 20202

23、020 年度年度 20192019 年度年度 金額 比例 金額 比例 金額 比例 金額 比例 加盟銷售 商品銷售 2,276.63 93.56%9,849.56 95.21%4,500.15 96.21%2,426.97 94.63%加盟商管理 63.78 2.62%195.74 1.89%99.90 2.14%59.96 2.34%小計小計 2,340.412,340.41 96.18%96.18%10,045.3110,045.31 97.10%97.10%4,600.054,600.05 98.34%98.34%2,486.932,486.93 96.97%96.97%直營銷售 13.6

24、2 0.56%82.80 0.80%66.12 1.41%68.43 2.67%電商銷售 75.59 3.11%180.42 1.74%3.43 0.07%-其他 3.66 0.15%36.42 0.35%7.98 0.17%9.34 0.36%合計 2,433.30 100.00%10,344.95 100.00%4,677.58 100.00%2,564.70 100.00%資料來源：公司公告，國元證券研究所 毛利率毛利率在在 30%以上以上，波動主要波動主要受受到業務結構影響到業務結構影響。2019-2022Q1 公司主營業務毛利率分別為 35.95%、34.08%、31.73%和 30

25、.89%，略有下降，主要為產品銷售結構、銷售單價及單位成本的變化影響。分業務看，加盟商管理毛利率最高，基本在 80%以上。食材、包裝材料占毛利比重較高，食材毛利率主要受原材料價格變動以及配方改進后成本上升影響，包裝材料使用紙吸管和可降解吸管后成本有所上升。直營門店毛利較低，主要為直營店多位于人流量大的地標位置，租賃面積一般為加盟點的 1.5-2 倍，房租及折舊攤銷成本較大。圖圖 8：公司主營業務及分業務毛利率情況：公司主營業務及分業務毛利率情況 資料來源：公司公告，國元證券研究所 37.13%34.49%32.59%30.91%35.20%35.98%31.87%31.55%24.65%21.

26、96%18.76%18.83%22.03%22.28%21.50%14.80%85.36%87.60%72.35%83.43%5.36%4.44%10.24%-8.21%-20%0%20%40%60%80%100%2019202020212022年1-3月主營業務毛利率食材包裝材料設備設施營運物資及其他加盟商管理直營門店產品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/22 期間費用率期間費用率有所有所下降下降。2019-2022Q1 公司的期間費用率分別為 12.19%、13.52%、7.26%、9.47%。其中，銷售費用率分別為 7.43%、3.91%、3.92%、5.16%，銷售費用率下降主要

27、為公司近年銷售規模的快速增長攤薄銷售費用占比，并且隨著自身銷售渠道逐步成熟，費用投放效率有所提升。管理費用 2020 年上升至 9.55%，主要為公司實施股權激勵并確認股份支付費用。圖圖 9：公司期間費用率：公司期間費用率 資料來源：公司公告，國元證券研究所 7.43%3.91%3.92%5.16%4.46%9.55%3.48%4.40%0.37%0.21%0.17%0.24%-0.07%-0.15%-0.30%-0.33%12.19%13.52%7.26%9.47%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2019202020212022年1-3月銷售費用率管理費用率研發費用率財務費

28、用率期間費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/22 3.行業行業分析分析：現制茶飲為現制茶飲為高增長千億賽道，品牌效應初顯高增長千億賽道，品牌效應初顯 3.1 行業規模：行業規模：布局細分賽道持續擴容，人均消費量有較大提升空間布局細分賽道持續擴容，人均消費量有較大提升空間 現制茶飲市場現制茶飲市場快速增長快速增長，2021 年市場規模為年市場規模為 2796 億元，億元，預計預計 2025 年有望達到年有望達到 3749億億元元。具體來看，茶行業可以細分為現制茶飲、茶葉、茶包、茶粉以及即飲茶等其他茶產品。其中，現制茶飲具有即時制作、搭配多元等優質體驗，促使其快速融入年輕消費群體，催動

29、我國現制茶飲市場加速擴容，占茶行業市場規模比重持續提升。根據艾媒咨詢數據，中國現制茶飲的市場規模由 2016 年的 291 億元增長至 2021 年的2796 億元，年復合增長率為 57.23%，預計到 2025 年，中國現制茶飲的市場規模將進一步擴大至 3749 億元。圖圖 10：中國現制茶飲市場規模（億元）：中國現制茶飲市場規模（億元）資料來源：艾媒咨詢，蜜雪冰城招股書，國元證券研究所 現磨咖啡市場規?？焖佻F磨咖啡市場規?？焖侔l展發展，人均咖啡消費仍存在較大增長空間。人均咖啡消費仍存在較大增長空間。中國咖啡消費量不斷擴張，根據 USDA 數據顯示，中國咖啡消費量從 2012/2013（20

30、12 年 10 月至2013 年 9 月）年的 9.77 萬噸，增長至 2020/2021（2020 年 10 月至 2021 年 9 月）年的 23.40 萬噸，年復合增長率為 11.54%，預計 2021/2022 年將達到 24 萬噸。而與成熟市場相比，中國咖啡市場滲透率仍有較大提升空間。根據德勤咨詢數據，2018年至 2020 年，中國大陸人均咖啡消費量從 6.2 杯增長至 9 杯，年復合增長率為20.48%，但僅為日本的 3.21%、美國的 2.74%和韓國的 2.45%?，F磨咖啡市場則從2017 年的 284.00 億元增長到 2021 年的 876.00 億元。2017 年至 2

31、021 年年復合增長率為 32.52%。2915751357204518402796293933343547374997.63%135.96%50.69%-10%51.93%5.10%13.45%6.40%5.70%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050010001500200025003000350040002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E規模（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/22 圖圖 11：中國現磨咖啡市場規模（億元）：中國現磨咖啡市場規模（億元）資料來源：艾瑞咨詢，蜜雪冰城

32、招股書，國元證券研究所 中國冰淇淋市場中國冰淇淋市場規模大并規模大并持續擴容持續擴容。根據中國冰淇淋/雪糕行業趨勢報告顯示，中國冰淇淋行業市場規模從 2015 年的 839 億元增長至 2020 年的 1470 億元，2015年至 2020 年年復合增長率為 11.87%。中國人均年消費量約為 3.5 升，與西歐國家人均消費量 6-8 升相比，仍有較大上漲空間，市場的持續擴容也有望給予國產品牌更多發展機會。圖圖 12：中國冰淇淋中國冰淇淋/雪糕市場規模（億元）雪糕市場規模（億元）資料來源：蜜雪冰城招股書，中國冰淇淋/雪糕行業趨勢報告，國元證券研究所 28439248463187638.03%2

33、3.47%30.37%38.83%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600700800900100020172018201920202021規模（億元）yoy8399601110124113801470160014.42%15.63%11.80%11.20%6.52%8.84%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200400600800100012001400160018002015201620172018201920202021規模（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/22 3.2 競爭格局：競爭格局：現

34、制茶飲市場現制茶飲市場差異化競爭差異化競爭，細分領域品牌效應初顯，細分領域品牌效應初顯 現制茶飲店各價位段品牌差異化競爭現制茶飲店各價位段品牌差異化競爭，高端品牌以直營為主，主打高線城市品牌心，高端品牌以直營為主，主打高線城市品牌心智，平價類品牌以加盟實現門店快速擴張，以供應鏈優勢智，平價類品牌以加盟實現門店快速擴張，以供應鏈優勢+性價比吸引客群性價比吸引客群?，F制茶飲門店根據產品平均售價可分為平價、中端、高端三類。平價茶飲店單價約在 10 元及以下，主攻下沉市場，依托加盟模式快速擴張門店，頭部品牌憑借規模效應和供應鏈通過高性價比吸引客群，代表品牌蜜雪冰城、益禾堂、甜啦啦等。中端茶飲店均價約在

35、 10-20 元左右，市場規模占比為現制茶飲中占比最高，主要深耕區域市場，主打差異化競爭策略，代表品牌一點點、茶顏悅色、茶百道等。高端茶飲單價多在 20 元以上，以直營店為主，集中分布于高線城市的核心商圈，依托品牌力+產品力占領消費者心智，品牌效應較為明顯，代表品牌喜茶、奈雪的茶。圖圖 13：中國中國各價位段現制茶飲店各價位段現制茶飲店現制茶飲產品現制茶飲產品產生的零售消費價值（十億元）產生的零售消費價值（十億元）資料來源：灼識咨詢，奈雪的茶招股書，國元證券研究所 中端及平價品牌門店占比高，細分領域品牌效應初顯中端及平價品牌門店占比高，細分領域品牌效應初顯，行業集中度逐漸提升，行業集中度逐漸提

36、升。前期現制茶飲準入門檻較低，參與主體眾多，行業總體上較為分散，市場集中度較低。經過前期粗放式的發展，目前行業已進入品牌化發展階段，優勢品牌快速擴張，規模效應日益顯著，市場開始出現向優勢品牌集中的趨勢。從各價位帶品牌門店占比數量來看，高端茶飲品牌以喜茶、奈雪的茶為主，平價茶飲品牌中，蜜雪冰城以超 2 萬家門店數量，遠超同價位帶的益禾堂、甜啦啦，而中端品牌中競爭相對激烈。2.24.810.112.920.226.422.727.031.032.440.451.315.218.220.721.226.331.501020304050602017.02018.02019.02020.02021E20

37、22E高端茶飲店中端茶飲店平價茶飲店 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/22 表表 3：現制茶飲部分行業代表品牌：現制茶飲部分行業代表品牌 品牌品牌 主要經營模式主要經營模式 門店數（家）門店數（家）產品均價（元）產品均價（元）主營產品主營產品 蜜雪冰城 加盟 20000+68 果茶、奶茶、純茶、冰淇淋等 古茗 加盟 6600+15 果茶、奶茶、芝士茶等 書亦燒仙草 加盟 6500+13 燒仙草、果茶等 茶百道 加盟 5800+16 果茶、牛乳茶、奶茶等 滬上阿姨 加盟 4800+15 五谷茶、奶茶、果茶等 益禾堂 加盟 4600+10 果茶、奶茶等 甜啦啦 加盟 3900+9 果茶、奶

38、茶等 一點點 加盟 3500+15 純茶、奶茶、檸檬茶等 奈雪的茶 直營 900+27 奶茶、果茶、歐包等 喜茶 直營 800+25 芝士茶、果茶等 茶顏悅色 直營 500+17 奶蓋茶、奶茶等 資料來源：蜜雪冰城招股說明書，窄門餐眼，國元證券研究所 注：蜜雪冰城門店數量為截至 2022 年 3 月 31 日的數據，同行業其他品牌數據來源于窄門餐眼截至 2022 年 9 月 5 日的數據?，F磨咖啡市場行業集中度較低，連鎖化率有待提升?，F磨咖啡市場行業集中度較低，連鎖化率有待提升。根據德勤咨詢 2021 年發布的中國現磨咖啡白皮書顯示，2020 年中國共有咖啡館 10.8 萬家，其中位于二線及以

39、上城市的咖啡館數量占 75%，連鎖咖啡館數量合計 14066 家，獨立咖啡館數量為94401 家，連鎖品牌僅占所有咖啡館數量的 13%，從連鎖率來看行業集中度較低。隨著連鎖咖啡對三四線城市的持續滲透以及消費者對咖啡品質的要求提升，主打高性價比咖啡的連鎖品牌和主打精品咖啡的連鎖品牌市場份額將逐漸增大，連鎖品牌有望逐步取代獨立咖啡館，市占率將得到進一步提升。表表 4：現磨咖啡部分行業代表品牌：現磨咖啡部分行業代表品牌 品牌品牌 主要經營模式主要經營模式 門店數（家）門店數（家）產品均價（元）產品均價（元）主營產品主營產品 瑞幸咖啡 直營 7400+19 美式、拿鐵、摩卡等 星巴克 直營 6700+

40、39 美式、拿鐵、摩卡等 幸運咖 加盟 600+8 美式、拿鐵、摩卡等 資料來源：蜜雪冰城招股說明書，窄門餐眼，國元證券研究所 注：幸運咖門店數量為截至 2022 年 3 月 31 日的數據，同行業其他品牌數據來源于窄門餐眼截至 2022 年 9 月 5 日的數據?，F制冰淇淋目前以外資品牌為主，頭部市占率較高?，F制冰淇淋目前以外資品牌為主，頭部市占率較高。冰淇淋行業的集中度較高，以蒙牛、伊利為代表的本土品牌和以和路雪、雀巢、冰雪皇后、哈根達斯為代表的外資品牌占整體市場的 50%以上。目前我國現制冰淇淋行業內有哈根達斯、冰雪皇后等以現制冰淇淋為門店主要產品的品牌及肯德基、麥當勞、蜜雪冰城等在門店

41、中兼售現制冰淇淋的品牌。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/22 表表 5：現制冰淇淋部分行業代表品牌：現制冰淇淋部分行業代表品牌 品牌品牌 主要經營模式主要經營模式 門店數（家）門店數（家）產品均價（元）產品均價（元）主營產品主營產品 蜜雪冰城 加盟 20000+68 果茶、奶茶、純茶、冰淇淋等 肯德基 直營+加盟 8900+36 炸雞、漢堡、薯條、冰淇淋 麥當勞 直營+加盟 5400+28 炸雞、漢堡、薯條、冰淇淋 冰雪皇后 直營+加盟 1100+26 冰淇淋、快餐 哈根達斯 直營 400+75 冰淇淋 資料來源：蜜雪冰城招股說明書，窄門餐眼，國元證券研究所 注：蜜雪冰城門店數量為截至

42、 2022 年 3 月 31 日的數據，同行業其他品牌數據來源于窄門餐眼截至 2022 年 9 月 5 日數據。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/22 4.公司優勢公司優勢：完善供應鏈網絡，打造高性價比優勢完善供應鏈網絡，打造高性價比優勢 4.1 供應鏈供應鏈：自建供應鏈網絡，規模效應凸顯：自建供應鏈網絡，規模效應凸顯 自建生產基地，自建生產基地，實現核心食材自產，保障產品穩定供給，規模效應帶來強議價能力實現核心食材自產，保障產品穩定供給，規模效應帶來強議價能力，有效控制成本有效控制成本。截至 2022 年 3 月末，公司已建立起 252 畝智能制造產業園，13 萬平方米全自動化生產車間

43、，可以實現現制飲品、現制冰淇淋核心食材的自主生產，在保證食材穩定供給與產品品質的同時，能夠有效降低成本。并隨著生產規模的擴大，規模效應開始凸顯，對于上游供應商具備更強的議價能力。目前，公司正在廣西、重慶、河南、海南、安徽等地籌建新的生產基地，建成后自主生產能力將有望進一步提高。在重要在重要原材料產地建廠原材料產地建廠，深入布局上游，深入布局上游，降低成本提高供貨速度。降低成本提高供貨速度。公司在上游部分重要原材料產地建廠進行生產加工，所需生產原材料直接在當地進行采購，減少生產原材料運輸損耗，降低采購成本，提升供貨速度。例如，公司已在國內檸檬主要產地四川安岳建立檸檬初加工生產基地，保障檸檬的穩定

44、供給和降低采購成本。隨著公司募投項目的推進，將在重慶潼南、廣西崇左等原材料產地建廠。圖圖 14：公司自主生產的主要產品：公司自主生產的主要產品 資料來源：蜜雪冰城招股說明書，國元證券研究所 在全國在全國建立完善的倉儲物流體系，建立完善的倉儲物流體系，提升運輸效率，提升運輸效率，加強跨區域經營能力。加強跨區域經營能力。公司生產現制茶飲、冰淇淋等產品對于保鮮、高頻快速配送、對應門店點位眾多等要求較高。截至 2022 年 3 月末，公司已在河南、四川、新疆、江蘇、廣東、遼寧等 22 個省份設立倉儲物流基地，并通過公司的物流合作方，建立基本覆蓋全國的物流運輸網絡。完 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

45、16/22 善的倉儲物流網絡能提高物流運輸的效率，縮短向終端門店的運輸時間，有助于門店有效管理庫存，減少加盟商庫存及資金壓力，加強公司跨區域經營能力。圖圖 15：河南溫縣生產基地：河南溫縣生產基地 圖圖 16：河南溫縣倉儲基地：河南溫縣倉儲基地 資料來源：蜜雪冰城招股書，國元證券研究所 資料來源：蜜雪冰城招股書，國元證券研究所 4.2 門店經營：門店經營：定位“高質平價”主打下沉市場，定位“高質平價”主打下沉市場，加盟體系完善助力門店加盟體系完善助力門店擴張擴張 公司定位“高質平價”，公司定位“高質平價”，目標目標市場市場清晰清晰，有助于提升客群轉化效率，有助于提升客群轉化效率。蜜雪冰城門店按

46、消費場景劃分看，主要分布在住宅、學校、購物場所區域，占比達到44.92%、25.45%、14.86%，其中住宅區比重接近半數。公司產品主打平價，價格帶小于 10 元，集中在住宅及學校等地區，人流量大但人均消費單價較低的區域，精準定位目標群體從而實現轉化。公司持續迭代門店形象，目前推出的第七代門店共有五種店型，匹配不同的消費場景。圖圖 17：蜜雪冰城門店分布情況：蜜雪冰城門店分布情況 圖圖 18：蜜雪冰城多場景店型：蜜雪冰城多場景店型 資料來源：極海，國元證券研究所 注：數據截至 2021.8.17 資料來源：公司官網，國元證券研究所 主打主打下沉市場下沉市場，通過加盟，通過加盟模式實現快速拓店

47、模式實現快速拓店。公司采用“直營連鎖為引導，加盟連鎖為主體”的銷售模式，其中直營門店積累運營經驗、負責線下品宣，為區域市場起到示范和加盟招商作用，通過加盟模式實現門店快速復制擴張。截至 2022 年 3 月末，公司加盟門店及直營門店數量分別為 22229 家及 47 家。住宅,44.92%,45%學校,25.45%,25%購物場所,14.86%,15%辦公場所,9.64%,10%醫療保健,3.64%,4%交通樞紐,1.49%,1%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/22 表表 6：蜜雪冰城門店數量：蜜雪冰城門店數量 品牌品牌 類型類型 20222022 年年 3 3 月末月末 202120

48、21 年末年末 20202020 年末年末 20192019 年末年末 蜜雪冰城 加盟門店（家）21,582 19,986 12,928 7,171 直營門店（家）37 37 38 35 幸運咖 加盟門店（家）629 463 140 9 直營門店（家）7 6 2 3 極拉圖 加盟門店（家）18 16 15 6 直營門店（家）3 3 3 1 總計總計 22,27622,276 20,51120,511 13,12613,126 7,2257,225 資料來源：蜜雪冰城招股書，國元證券研究所 分品牌看，根據窄門餐眼數據顯示，蜜雪冰城門店輻射全國，三線、四線城市占比最高，分別達到 23%、21%，同

49、時也在逐步向上拓展，新一線、二線城市占比有所提升，分別達到 20%、18%。幸運咖門店主要集中在河南、山東以及江浙區域，二線、三線以及四線城市占比分別為 21%、30%、22%，中低線城市占比近八成，極拉圖則主要集中于河南地區。圖圖 19：蜜雪冰城門店地區分布蜜雪冰城門店地區分布 圖圖 20：蜜雪冰城門店各線級城市分布蜜雪冰城門店各線級城市分布 資料來源：窄門餐眼，國元證券研究所 注：截止 2022.10.7 資料來源：窄門餐眼，國元證券研究所 注：截止 2022.10.7 圖圖 21：幸運咖門店地區分布：幸運咖門店地區分布 圖圖 22：幸運咖門店各線級城市分布：幸運咖門店各線級城市分布 資料

50、來源：窄門餐眼，國元證券研究所 注：截止 2022.10.7 資料來源：窄門餐眼，國元證券研究所 注：截止 2022.10.7 一線,1019,4%新一線,4685,20%二線,4007,18%三線,5299,23%四線,4789,21%五線,2937,13%其他,169,1%一線,10,1%新一線,225,18%二線,259,21%三線,381,30%四線,284,22%五線,105,8%其他,5,0%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/22 圖圖 23：極拉圖門店地區分布：極拉圖門店地區分布 圖圖 24：極拉圖門店各線級城市分布：極拉圖門店各線級城市分布 資料來源：窄門餐眼，國元證券研

51、究所 注：截止 2022.10.20 資料來源：窄門餐眼，國元證券研究所 注：截止 2022.10.20 公司公司通過通過完善完善管理流程全面賦能加盟商管理流程全面賦能加盟商，提升門店標準化和可復制性提升門店標準化和可復制性。公司前期從加盟商的年齡、從業經驗、管理能力、個人素質、工作狀況等角度對開店及后續經營能力進行審核。從位置、面積、所處商圈、客流量及客流人群進行鋪面選址。門店運營過程中，公司統一供應物料，制定完整的操作標準和培訓，并建立門店監督機制。公司建立了市場運營中心，下設市場督導崗位，現有市場督導人員 900 余人，分為華北、華中、華東、華西、華南、西南六個大區，在門店開業后定期巡查

52、和督促整改。并設有稽核組，現有市場稽核人員 40 余人，獨立于市場督導部門對門店進行抽查監督。圖圖 25：蜜雪冰城為加盟商提供的支持體系：蜜雪冰城為加盟商提供的支持體系 資料來源：公司官網，國元證券研究所 相較同價格帶品牌，加盟門檻較低。相較同價格帶品牌，加盟門檻較低。加盟模式下，公司向加盟商收取加盟費、管理費、培訓費和保證金。以蜜雪冰城品牌為例，按城市等級劃分縣級、地級以及省會城市加盟費分別為 7000、9000、11000 元/年，相較于同價位品牌加盟費用較低。門店凈面一線,0,0%新一線,14,48%二線,1,4%三線,7,24%四線,2,7%五線,0,0%其他,5,17%請務必閱讀正文

53、之后的免責條款部分 19/22 積最低要求為 20 平方米，能夠控制租金和折舊成本。此外，公司自建供應鏈供給核心原料，非自產原料能夠通過規?；少徑档统杀?，并且物流費用由總部承擔，給予加盟商更多的利潤空間。表表 7：蜜雪冰城旗下品牌加盟費用（元：蜜雪冰城旗下品牌加盟費用（元/年）年）品牌品牌 加盟費加盟費 管理費管理費 培訓費培訓費 保證金保證金 蜜雪冰城 縣級城市 7000 4800 2000 20000 地級城市 9000 省會城市 11000 幸運咖 10000 5000 4800 10000 極拉圖 16000 5000 4800 10000 資料來源：蜜雪冰城招股書，國元證券研究所

54、圖圖 26：益禾堂加盟費用：益禾堂加盟費用 圖圖 27：甜啦啦加盟費用：甜啦啦加盟費用 資料來源：益禾堂官網，國元證券研究所 資料來源：甜啦啦官網，國元證券研究所 重視產品研發，重視產品研發，配置覆蓋多專業背景的研發團隊，保障配置覆蓋多專業背景的研發團隊，保障門店門店產品推新。產品推新。公司研發團隊分為生產研發團隊和門店產品研發團隊，研發團隊以創始人兄弟為首，核心成員具有多年現制飲品及現制冰淇淋行業的生產、研發和品牌運營經驗。人才儲備上，通過內部培養和外部引進的方式不斷擴充。截至 2022 年 3 月末，公司共有專業研發人員 68人，其中碩士及以上學歷占比超過 20%，專業背景覆蓋食品科學、植

55、物學、茶學、生物學、化學、統計學等。公司儲備超過 200 個門店產品應用方案，能實現對全國各地域及全年各時節的產品覆蓋。目前已經開發魔天脆脆冰淇淋、搖搖奶昔、冰鮮檸檬水、珍珠奶茶等暢銷產品，并于 2021 年推出門店冷鏈飲品，進一步帶動加盟門店營業額的提升。4.3 品牌品牌建設建設：打造“雪王”：打造“雪王”IP 形成品牌勢能形成品牌勢能，海外市場有望打造新增，海外市場有望打造新增長長點點 完善完善品宣品宣矩陣，矩陣，線下進行門店設計迭代，配合“雪王”線下進行門店設計迭代，配合“雪王”IP 形象加深認知形象加深認知。線下以終端門店為主，通過門店放置的屏幕、揚聲器、海報等方式進行宣傳，覆蓋面廣、

56、消費者觸達率高，提升品牌影響力。蜜雪冰城品牌門店形象目前已經迭代到第七代，從前 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/22 期單店運營時期的簡單構造進一步優化升級品牌 logo，定調中國紅的品牌色，并加入具有代表性的“雪王”形象 IP，加深消費者的品牌認知。圖圖 28：蜜雪冰城七代門店迭代：蜜雪冰城七代門店迭代 資料來源：公司官網，國元證券研究所 發力線上品牌營銷，自有發力線上品牌營銷，自有 IP、主題曲、主題曲具備廣泛具備廣泛的用戶的用戶傳播度。傳播度。根據公司招股書披露，目前“雪王”相關視頻播放量超過 10 億次、公司自制的“蜜雪冰城”主題曲播放量超過 40 億次，僅抖音平臺“蜜雪冰城”

57、相關話題的播放量已超過 170 億次，并且各平臺用戶自發參與到品牌的二創。目前公司微信公眾號、抖音、快手、微博等平臺粉絲量總計約三千萬。圖圖 29：B 站蜜雪冰城主題曲站蜜雪冰城主題曲 MV 播放量已超兩千萬播放量已超兩千萬 圖圖 30：舉辦創意大賽鼓勵用戶二創舉辦創意大賽鼓勵用戶二創 資料來源：bilibili，國元證券研究所 資料來源：蜜雪冰城微信公眾號，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/22 依托品牌、供應鏈優勢拓展海外藍海市場，依托品牌、供應鏈優勢拓展海外藍海市場，有望有望打造打造成為新的增長點成為新的增長點。東南亞地區經濟增速較快、人口處于上升期且年輕群體占比較

58、高，目前參與競爭品牌相對較少，是現制飲品消費藍海市場。2021 年，根據世界銀行統計數據，以越南、印尼、新加坡、馬來西亞、泰國和菲律賓六國為核心的東南亞地區人口 6.75 億，且多數是人口處于上升期的典型年輕化國家。2020年至2024年東南亞整體經濟GDP增速預測在4.9%，整體上高于成熟發達經濟體的增長速度。公司設立兩岸香港、雪王國際、越南雪王及印尼智晟四家公司從事海外經營業務。兩岸香港是公司在中國香港設立的全資子公司，主營業務為向叁峽商貿采購食材、包裝材料、設備設施、營運物資等并銷售給越南雪王及印尼智晟。雪王國際、越南雪王及印尼智晟是兩岸香港的下屬子公司，雪王國際負責加盟門店及直營門店所

59、需水果的進口以及食材、包裝材料、機器設備等貨物的出口。越南雪王及印尼智晟分別在越南及印尼從事特許經營業務。同時，公司通過與客戶簽署合作意向協議，授權使用公司商標在當地開設門店的合作形式，向老撾、新加坡、馬來西亞、菲律賓、柬埔寨、日本等國家或地區發展。截至 2022 年 3 月 31日，公司通過該模式已開業門店數量為 5 家。此外，公司擬構建四川成都 CDC 中央倉配中心，項目達產年預計可形成食材 13 萬噸/年、包裝材料 30 萬件/年、設備設施10 萬臺/年、營運物資及其他貿易營收 3,000.00 萬元/年的倉配周轉能力，進一步強化在東南亞市場及國內西南地區的競爭優勢。圖圖 31：蜜雪冰城越南門店蜜雪冰城越南門店 圖圖 32：蜜雪冰城新加坡蜜雪冰城新加坡 SKU 資料來源：新周刊微信公眾號，國元證券研究所 資料來源：新周刊微信公眾號，國元證券研究所 5.風險提示風險提示 疫情反復風險、食品安全風險、門店擴張不及預期、經營效率不及預期風險、加盟商運營管理風險等。