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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 機械設備 2023 年 06 月 19 日 芯碁微裝(688630)國內直寫光刻設備領軍企業，泛半導體應用打開空間 報告原因：強調原有的投資評級 增持（維持）投資要點：芯碁微裝：直寫光刻技術領先，下游應用領域不斷拓展。公司深耕微納直寫光刻技術領域，根據公司 2022 年年報，已成長為國內直寫光刻設備領軍企業（本報告標題以及下文同），覆蓋 PCB 和泛半導體領域，布局微米到納米的多領域光刻環節。受益于泛半導體市場快速增長，國產化替代不斷加速的趨勢，公司不斷推出應用于 IC 載板、先進封裝、IC 掩模版制版、分立功率器件等制造、顯示光刻、光伏電池曝光等細

2、分領域的泛半導體直寫光刻設備，拓寬下游應用。光刻：技術路徑二分，直寫光刻日趨成熟。泛半導體領域主流的應用技術路線主要分為 LDI（數字直寫無掩膜光刻）和掩膜光刻。直寫光刻技術，無需掩膜版，不同生產方案迭代速度快，靈活性更高，市場應用細分。伴隨技術進步，直寫光刻逐步拓展應用。得益于直寫光刻圖形靈活的特點，直寫光刻在晶圓重構封裝中解決偏移問題能力較強，產能接近傳統曝光機，且具備一定競爭力。光伏領域，公司公眾號發布芯碁微裝、海源復材、廣信材料合作開發 N 型電池銅電鍍金屬化技術。2023 年 5 月公司與海外光伏客戶簽單，可提供客戶產能8000wp，光刻解析優于 10m 的太陽能光刻量產設備，產業化

3、進展加速。競爭：直寫需求提升，芯碁微裝技術國內領先。在主流的技術路徑中，國內外有日本 ORC、上海微電子、以色列 Orbotech 等多家公司競爭。伴隨封裝領域中芯片集成度和性能要求的提高，光刻機的曝光分辨率和精度等方面的要求也在不斷提升。LDI 光刻機具備發現位置偏移，提升產品良率等優勢，我們預計 LDI 曝光設備未來將持續向高端領域布局。芯碁微裝直寫光刻機性能較為優秀，根據公告，精度水平方面 IC 制版光刻達到 90nm，先進封裝 2 微米，FPD 最小解析優于 700nm，載板系列 6 微米節點，功率器件 2 微米級別。擴產：直寫光刻設備具備競爭力，成為業績新增長點。光刻需求在泛半導體領

4、域分布廣泛，公司泛半導體領域目前已布局 IC 直寫光刻、先進封裝、掩膜版制版、OLED 顯示面板光刻等領域。國內 IC、FPD、先進封裝行業發展較快，下游廠商持續擴產。受益于國產替代趨勢與自身產品競爭力，2019-2022 年公司泛半導體業務占比由 1.0%提升至 14.7%，提升迅速，是公司重要的增長點。維持盈利預測，維持“增持”評級。我們維持預測公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為2.11/3.11/4.37 億元，當前股價（2023.06.16）對應市盈率分別為 45/30/22 倍，維持“增持”評級。風險提示：定增項目實施不及預期、產品更新迭代不及預期、競爭加劇的風險市場數據：

5、2023 年 06 月 16 日 收盤價（元）78.01 一年內最高/最低（元）107.33/60.07 市凈率 8.7 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）5429 上證指數/深證成指 3273.33/11306.53 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）8.97 資產負債率%28.82 總股本/流通 A 股（百萬）121/70 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 王珂 A0230521120002 李蕾 A0230519080008 劉建偉 A0230521100003 研

6、究支持 張婧瑋 A0230122010001 聯系人 張婧瑋(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）652 157 972 1,375 1,930 同比增長率（%）32.5 50.3 49.0 41.5 40.3 歸母凈利潤（百萬元）137 34 211 311 437 同比增長率（%）28.7 70.3 54.3 47.4 40.7 每股收益（元/股）1.13 0.28 1.74 2.57 3.62 毛利率（%）43.2 44.2 44.6 45.5 45.9 ROE（%）13.0 3.1 16.7 1

7、9.8 21.8 市盈率 69 45 30 22 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 06-2007-2008-2009-2010-2011-2012-2001-2002-2003-2004-2005-20-50%0%50%100%150%（收益率）芯碁微裝滬深300指數公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司是國內直寫光刻設備領軍企業（根據 2022 年年報），受益于泛半導體市場快速增長，國產化替

8、代不斷加速的趨勢，公司不斷升級迭代現有產品，拓寬下游應用。因此維持“增持”評級 關鍵假設點 1）PCB 系列產品：隨著 PCB 下游應用領域如服務器、數據存儲、汽車、手機及其他無線/有線設施景氣度較高，全球及中國 PCB 市場規模增速穩健，同時國產化替代趨勢明顯，帶動國內設備銷售。我們假設 2023-2025 年公司該項業務營收增速分別為40%/31%/30%。公司 PCB 系列產品為國內領軍企業（根據 2022 年年報），毛利率較穩定，我們假設 2023-2025 年該項業務毛利率分別為 38.00%/38.00%/38.00%。2）泛半導體系列產品：我們假設 2023-2025 年公司該項

9、業務營收增速分別為107%/82%/70%。公司與國際企業產品的技術差距正逐步縮小，且在 LDI 技術路線上處于國內領先，具有較強的競爭優勢，預計毛利率微增，我們假設 2023-2025 年該項業務毛利率分別為 65%/63%/60%。3）租賃及其他：租賃及其他收入及占比較少。我們假設 2023-2025 年公司該項業務 營 收 增 速 分 別 為 35%/35%/35%，預 計 毛 利 率 維 持 穩 定，毛 利 率 分 別 為63%/63%/63%。4）其他業務：除主營業務外的其他業務占比較小且較為穩定。我們假設 2023-2025年公司該項業務營收增速分別為 0%/0%/0%，毛利率分別

10、為 80%/80%/80%。有別于大眾的認識 市場認為直寫光刻設備的應用領域有限。我們認為直寫光刻相對于掩膜光刻，存在靈活性更高、分辨率更高、適用范圍更廣、成本更低和可重復性更好的優勢：由于直寫光刻技術可以直接寫入圖案，不需要使用傳統的光阻膜，可以提高生產效率和印刷精度，同時降低了成本。我們認為，直寫光刻產品滲透率有望提升。市場認為公司直寫光刻設備難以海外產品競爭。我們認為公司直寫光刻設備技術成熟、產品序列不斷完善。公司直寫光刻設備對位精度高，陶瓷/封裝基板解決方案 MLF系列、IC 載板解決方案 MAS 系列，精度達到 2-6m，公司海外市場主要競爭對手Orbotech 的設備精度為 7m。

11、據公司微信公眾號，2022 年末芯碁微裝 MAS6 直寫光刻設備成功銷往日本市場，證明了公司產品的競爭力 股價表現的催化劑 直寫光刻領域技術逐漸成熟，以及國產替代的行業趨勢；公司海外市場持續開拓，擴張市場份額。核心假設風險 定增項目實施不及預期、產品更新迭代不及預期、競爭加劇的風險。OZvXlZaXiYTWuYdYiYaQ9R6MtRnNtRoNfQrRqOeRoMnN6MqRoOuOnPtMuOqRoO 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 1.IC 載板：內資積極布局，曝光機具備競爭力.8 1.1 IC 載板對曝光機提出更高要求

12、.8 1.2 內資企業積極布局 IC 封裝基板.11 1.3 公司產品性能領先具備競爭力.13 2.先進封裝：光刻技術應用廣泛.14 2.1 Bumping：光刻應用于互連和凸塊工藝.14 2.2 重分布層：需使用光刻系統進行曝光.15 2.3 擴產：先進封裝需求或進一步提高.16 3.引線框架：高集成發展，國產替代需求強烈.17 4.掩膜版制版：光刻機約占設備投資額九成.18 4.1 應用：光刻機進行圖形曝光.18 4.2 擴產：下游客戶定增加碼擴產.19 4.3 競爭：產品參數處于國內領先.20 5.FPD：國產替代風潮正盛.21 5.1 應用：曝光設備不可或缺.21 5.2 擴產：下游需

13、求存在增長.22 5.3 競爭：性能可與海外競爭.25 6.競爭：掩膜光刻先進主流，直寫光刻市場細分.25 6.1 掩膜光刻技術.26 6.1.1 日本 ORC.26 6.1.2 上海微電子.29 6.1.3 美國 Rudolph Technologies.31 6.2 直寫光刻技術.32 6.2.1 Orbotech.32 6.2.2 芯碁微裝.35 7.芯碁微裝：.36 7.1 領銜直寫光刻，產品矩陣不斷擴張.36 7.2 業績快速增長，盈利能力逐步提升.38 7.3 持續研發投入，產品矩陣不斷突破.40 8.盈利預測與投資分析意見：.41 8.1 核心假設.41 目錄 公司深度 請務必仔

14、細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 8.2 公司估值.42 9.風險提示.43 10.附表.44 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：IC 載板結構示意圖.8 圖 2：IC 載板制造工藝主要環節流程圖.8 圖 3：加成法和減成法制作載板工藝流程.9 圖 4：半加成法制作載板工藝流程.10 圖 5：2019 年全球封裝基板行業產能分布情況.11 圖 6：近年內資體量較大廠商封裝基板營收（單位：億元）.11 圖 7：2016 年 IC 載板市場份額情況.11 圖 8：20

15、20 年 IC 載板市場份額情況.11 圖 9：晶圓級先進封裝環節存在光刻需求.14 圖 10：先進封裝凸塊工藝制造流程.15 圖 11：一種通常的重分布層工藝流程，需要使用光刻系統進行曝光.16 圖 12：2012-2022 中國大陸主要廠商 CAPEX 情況（單位：億元）.16 圖 13：引線框架在 IC 封裝結構中的示意圖.17 圖 14：2015-2021 全球引線框架市場規模（單位：億美元）.17 圖 15：2015-2022 中國引線框架市場規模.17 圖 16：公司直寫光刻設備在引線框架領域的工藝應用示意圖.18 圖 17：公司直寫光刻設備在掩膜版制版的工藝應用示意圖.19 圖

16、18：FPD 的制造工藝流程.21 圖 19：公司直寫光刻設備在掩膜版制版的工藝應用示意圖.22 圖 20：FPD 的制造工藝流程預計 2026 年中國大陸 6 代及以下產能占比將達到 43.6%.22 圖 21：Mini/Micro-LED 行業規模預測（單位：萬臺）.24 圖 22：各公司產品匯總.26 圖 23：2017-2022 年 ORC 營收（億元）.26 圖 24：2017-2022 年 ORC 凈利潤（億元）.26 圖 25：上海微電子公司歷史沿革.29 圖 26：2017-2022 年 Rudolph 營收（億元）.31 圖 27：2017-2022 年 Rudolph 凈利

17、潤（億元）.31 圖 28：Orbotech 2017 年營收分布.33 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：2013-2017 年 Orbotech 營收（億元）.33 圖 30：2013-2018 年 Orbotech 凈利潤（億元）.33 圖 31：公司產品主要應用于 PCB 及泛半導體領域.36 圖 32：光刻需求在泛半導體領域分布較廣.37 圖 33：泛半導體主要光刻技術.37 圖 34：公司產品系列推出時間線.38 圖 35：芯碁微裝營收高速增長.39 圖 36：芯碁微裝歸母凈利潤高速增長.39 圖 37：P

18、CB 系列產品營收增速迅猛.39 圖 38：泛半導體系列產品營收增速迅猛.39 圖 39：PCB 業務占比較高，泛半導體業務擴張明顯.40 圖 40：2017-2021 研發費用復合增速達 61%.40 圖 41：公司研發人員占比不斷增長.40 表 1：PCB 線路制作工藝對比.10 表 2：2020 年全球封裝基板公司排名情況（億美元）.11 表 3：中國地區 IC 載板行業擴產計劃.12 表 4：深南電路及鵬鼎控股部分募投項目曝光設備投資金額（單位：萬元）.13 表 5：IC 載板線路曝光設備性能對比.14 表 6：公司官網目前 RTR 系列產品參數對比.18 表 7：下游掩膜版企業投資項

19、目規劃.20 表 8：用于掩膜版的激光直寫光刻產品參數對比.20 表 9：各廠商 8.5/8.6 代高精度 TFT 產線情況.23 表 10：2023 年中國將有 22 條 6 代及以下高精度 TFT 產線.24 表 11：OLED 顯示面板制造光刻設備技術實力對比.25 表 12：ORC 曝光設備.27 表 13：Wafer 用光刻機與對應版材用光刻機產品參數.27 表 14：FDI 制品.28 表 15：EDI 制品.28 表 16：RDI 制品.28 表 17：MMS 系列.29 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 表 18

20、：上海微電子裝備主要產品與應用領域.30 表 19：上海微電子裝備封裝曝光光源及產品參數.30 表 20：Rudolph Technologies 封裝光刻機產品參數.32 表 21：Orbotech 現有主要產品分類及參數.33 表 22：Orbotech Nuvogo 780 系列封裝光刻機產品參數.35 表 23：公司 IC 封裝領域主要產品.36 表 24：公司處于試制/研究階段的在研項目（單位：萬元）.41 表 25：公司業務明細拆分.42 表 26：可比公司基本情況.43 表 27：可比公司估值表.43 表 28：利潤表簡表（單位：百萬元）.44 表 29：現金流量表簡表（單位：百

21、萬元）.44 表 30：資產負債表簡表（單位：百萬元）.45 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 1.IC 載板：內資積極布局，曝光機具備競爭力 1.1 IC 載板對曝光機提出更高要求 IC 封裝基板是一種用于半導體封裝的關鍵基礎材料。一方面，IC 載板作為鏈接芯片和PCB 母版的載體，起到了電氣導通、訊號連接的作用，另一方面，IC 載板也發揮了固定、保護芯片以及增強導熱性的作用。圖 1：IC 載板結構示意圖 資料來源：深南電路招股說明書，申萬宏源研究 公司直寫光刻設備主要應用于 IC 載板及類載板的載板線路中的曝光環節。IC 載

22、板在載板線路制程過程中的主要工藝主要包括前處理、壓膜、曝光、顯影、圖形電鍍、退膜等步驟，其中曝光為重要的工藝環節之一。圖 2：IC 載板制造工藝主要環節流程圖 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 目前 PCB 和 IC 載板的制作工藝主要有三種：減成法、全加成法和半加成法：（1）減成法（Subtractive）：首先在覆銅板上鍍一定厚度的銅層，然后使用干膜將線路及導通孔保護起來，再把沒有抗蝕膜的多余銅層蝕刻掉，以減掉銅層的方法形成印制線路。在蝕刻過程中會把銅層側面也蝕刻掉一部分，稱為側蝕。減成法工藝成熟、穩定和可靠，適合于批量生產 75m 或 75m 以上的線寬線距，多用于普通的 PCB、FPC

23、 以及HDI 等產品。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 （2）全加成法（Additive Process,AP）：首先在含光敏催化劑的絕緣基板上進行線路曝光，然后在曝光后的線路上進行選擇性化學沉銅，從而得到完整的 PCB。該方法由于不需要后期的蝕刻，可以達到很高的精度，適合制作線寬線距在 30m/30m 以下的超精細線路。缺點是其制作成本高，對基材和工藝流程要求很高，可靠性有待加強。圖 3：加成法和減成法制作載板工藝流程 資料來源：聯碩電路官網，申萬宏源研究（3）半加成法（Semi-Additive Process,SAP）：首

24、先電鍍一層薄銅箔(8m)，使用激光鉆孔的方式在基板上鉆通導通孔，在導通孔表面覆一層薄銅，然后將不需要電鍍的區域保護起來，再次進行電鍍并涂上抗蝕涂層，接下來通過閃蝕將多余的化學銅層去除，得到精細銅層線路。由于初始電鍍的銅層較薄，且閃蝕的時間短，因此側蝕造成的影響較小，是介于減成法和全加成法之間的圖形制作技術。根據有無基銅，可以將半加成法再分成改良型半加成法（ModifiedSemi-AdditiveProcess，MASP）和半加成法。半加成法適合制作 10m/10m50m/50m 之間的精細線寬線距，線路的厚度容易控制。目前制作工藝比較成熟，生產良率大幅度提高，生產成本下降，滿足高端產品的圖形

25、精細化程度及可靠性需求，是目前精細電路線路載板最主流的制造方法。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 圖 4：半加成法制作載板工藝流程 資料來源：聯碩電路官網，申萬宏源研究 IC 載板和 PCB 的結構功能類似，對線寬、線距等要求更高，技術難度更大，對曝光機提出更高的要求。和低端 PCB 和 HDI 相比，IC 載板具有高密度、高精度、高性能、小型化及輕薄化的特點。IC 載板的制作對線寬、線距等要求更高，技術難度更大，對于曝光機提出了更高的要求。以移動產品處理器的芯片封裝基板為例，其線寬/線距為 20m/20m，在未來的 2-3

26、年還將不斷降低至 15m/15m 和 10m/10m。以微孔技術為例，IC 載板微孔孔徑一般要達到 30m 左右，遠小于普通 PCB 和 HDI 的微孔孔徑。表 1：PCB 線路制作工藝對比 PCB 線路制作工藝 全加成法(AP)半加成法(SAP)改良型半加成法(MSAP)減成法(Subtractive)工藝水平 線寬線距制作能力 30m 10m50m 10m50m 75m 側蝕影響 無 側蝕量少 側蝕量少 側蝕量多 鍍層厚度均勻性 化學沉銅，均勻性好 圖形電鍍中電流分布不均勻，圖形均勻性下降 圖形電鍍中電流分布不均勻，圖形均勻性下降 全板電鍍均勻性好 可靠性水平 樹脂附著力 目前附著力差，需

27、對樹脂表面粗化處理及改進沉銅工藝 目前附著力差，需對樹脂表面粗化處理及改進沉銅工藝 附著力好 附著力好 熱應力及回流焊測試 存在爆板分層不良風險 存在爆板分層不良風險 滿足要求 滿足要求 工藝難度 簡單 一般 一般 一般 環境影響程度 無蝕刻液消耗，污染較少 與全板電鍍相比，降低了 Cu 消耗和蝕刻液消耗 與全板電鍍相比，降低了 Cu 消耗和蝕刻液消耗 Cu消耗和蝕刻液消耗較多，污染較多 資料來源：半加成法工藝研究，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 內資企業積極布局 IC 封裝基板 據 Prismark

28、統計，2019 年全球封裝基板產能中國臺灣地區占據份額約 31%，中國大陸占比 16%，其中 4%為內資屬性，12%為外資屬性。近年來，深南電路、珠海越亞、興森科技等內資廠商位于行業前列，從營收體量上來看，深南電路位居第一，珠海越亞與興森科技緊隨其后，都具有明顯的持續增長趨勢。根據中商情報網的數據，2021 年中國封裝基板市場規模約 198 億元，以此測算得出三家廠商市占率分別為 12.17%、8.03%、3.37%。從 2016 年與 2020 年 IC 載板市場份額占比排名情況來看，行業內集中度高。圖 5：2019 年全球封裝基板行業產能分布情況 圖 6：近年內資體量較大廠商封裝基板營收（

29、單位：億元）資料來源：Prismark，華經產業研究院，申萬宏源研究 資料來源：Wind，CPCA，申萬宏源研究 圖 7：2016 年 IC 載板市場份額情況 圖 8：2020 年 IC 載板市場份額情況 資料來源：Prismark，集微咨詢，申萬宏源研究 資料來源：Prismark，集微咨詢，申萬宏源研究 IC 載板競爭格局集中，內資廠商市占率低。2020 年全球封裝基板前三大廠商為臺灣欣興電子(Unimicron）、日本揖斐電(Ibiden)、韓國三星電機(SEMCO)，市占率分別為 15%、11%、10%，對應產值 15.29 億美元、11.21 億美元、10.19 億美元，中國臺灣地區

30、景碩科技、南亞電路和日月光也均進入前十。表 2：2020 年全球封裝基板公司排名情況（億美元）排名 公司名稱 地區 市占率 產值 主要 IC 載板產品 中國臺灣31%韓國28%日本20%中國大陸16%其他5%中國臺灣韓國日本中國大陸其他11.615.424.125.24.79.215.916.82.973.366.676.90510152025302019202020212022深南電路珠海越亞興森科技欣興電子14%揖斐電11%三星電機11%南亞電路9%新光電氣9%景碩科技9%信泰7%大德5%京瓷4%日月光4%其他17%欣興電子15%揖斐電11%三星電機10%南亞電路9%新光電氣9%景碩科技9

31、%信泰7%大德5%京瓷4%日月光4%其他17%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 1 欣興電子（Unimicron）中國臺灣 15%15.29 VB CSP、VB BGA、FC CSP、FC BGA 2 揖斐電（Ibiden）日本 11%11.21 FC CSP、FC BGA 3 三星電機（SEMCO）韓國 10%10.19 FC CSP、FC BGA、射頻模組封裝基板 4 景碩科技（Kinsus）中國臺灣 9%9.17 VB CSP、VB BGA、FC CSP、FC BGA、COP、COF 5 南亞電路（NMY PCB）中國臺

32、灣 9%9.17 FC、VB 封裝基板 6 新光電氣（Shinko）日本 8%8.15 FC 基板 7 信泰（Simmtech）韓國 7%7.17 PBGA/CSP、BOC、FMC、FC SCP 8 大德（Daeduck）韓國 5%5.1 IC 載板 9 京瓷（Kyocera）日本 5%5.1 FC 基板和模塊基板 10 日月光（ASE materials）中國臺灣 4%4.08 IC 載板 11 其他 其他 17%17.32/合計 100%101.9 資料來源：Prismark，集微咨詢，公司官網，申萬宏源研究 國內企業正積極布局 IC 封裝基板項目。根據統計近兩年不斷有廠商發布公告對 IC

33、 載板相關產品進行投資，以欣興電子為首的臺灣地區封裝基板公司正將產能向大陸轉移，國內廠商有勝宏科技、博敏電子、深南電路、景旺電子、興森科技等等，根據我們統計，2021年后公告 IC 載板行業擴產計劃超 500 億元，預計將產生新增設備需求。表 3：中國地區 IC 載板行業擴產計劃 公司 投資項目 建設地點 投入金額 新增產能規劃 項目內容 公告時間 投產時間 博敏電子 IC 封裝載板產業基地項目 合肥 60 億元/存儲器芯片、微機電系統芯片、高速通信市場及 Mini-LED 等領域用高端高密度封裝載板 2022 年 5 月25 日 一期預計2022 年 二期預計2025 年 深南電路 廣州封裝

34、基板生產基地 廣州 60 億元 2億顆FC-BGA、300萬panelRF/FC-CSP等有機封裝基板 FC-BGA/FC-CSP 及RF 封裝基板 2021 年 6 月23 日 2023 年第四季度 深南電路 高階倒裝芯片用 IC載板產品制造項目 無錫 20.2 億元 年產 40 萬平方米封裝基板產品制造專線 主要面向高階倒裝芯片用封裝基板 2021 年 8 月3 日 預計2025-2026年 景旺電子 珠?；馗叨鄬庸S、類載板與IC封裝基板工廠 珠海 50 億元 高多層工廠產能120萬，最高產品層數40 層；類載板工廠產能 60 萬，最高產品層數 16 層 建立高多層工廠與類載板工廠，擴

35、大產能和產品線/2021 年 7 月18 日 中京電子 珠海富山新工廠 珠海 20 億元/設計產品為高多層板（HLC)、高階 HDI板、IC 載板（單體線）和柔性電路板（FPC）2019 年 2021年7月1日 東山精密 珠海IC載板項目 珠海 15 億元/2021 年 7 月28 日 預計 2022 年底 興森科技 廣州FCBGA廣州 60 億元 一期 1000 萬顆/月，二期 1000 萬顆/月 FCBGA 封裝基板智能化工廠 2022 年 2 月8 日 一期預計2025 年 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 封裝基板生產

36、和研發基地項目 二期預計2027 年 珠海越亞 越亞半導體三廠擴建項目 珠海 35 億元 月產 Via Post 銅柱法載板 12 萬片，嵌埋封裝載板 2 萬片，FCBGA 封裝載板 6萬片 高端無線射頻芯片用 SiP 封裝載板和數字芯片用中高端FCBGA 封裝載板 2021 年 7 月26 日 2022 年 7 月 欣興電子 IC 載板擴產/81.9 億元 專注生產高端異構芯片集成產品 IC 載板擴產，主要是ABF 載板和 BT 基板/預計 2025 年 安捷利美維 半導體封裝載板研發制造項目 廈門 65 億元/建成集成電路封裝基板制造基地/一期預計2024 年 南亞電子材料 南亞新一代高精

37、密度IC載板項目 昆山 16.5 億元 年產網通類高精密度電路板 5075 萬片 擴建高精密度電路板 2022 年 5 月10 日/資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 公司 IC 載板曝光設備的收入與下游 IC 載板的擴產節奏息息相關，我們根據行業設備擴產規模及曝光設備占 IC 載板項目投資比例，對未來 2-3 年 IC 載板曝光設備市場規模進行測算。首先對 IC 載板項目投資中曝光設備的金額占比進行估計。根據對深南電路及勝宏科技部分募投項目的設備投資金額的統計，深南電路半導體高端高密 IC 載板產品制造項目設備總投資 7.6 億元，其中曝光設備投資 1.2 億元；勝宏科技 IC 封裝基板項目

38、總投資 8 億元，其中曝光設備投資 1 億元，曝光設備平均占比為 14%。近年來隨著 IC 載板逐步國產替代，國內廠商近兩年積極擴產，未來兩到三年 IC 載板產能將不斷釋放。我們假設 IC 載板投資項目中曝光設備占比約為 15%，根據前文我們統計，2021 年后公告 IC 載板行業擴產計劃超 500 億元，假設投產周期兩年左右，我們預測未來對 IC 載板應用曝光機存在 30億左右市場需求。表 4：深南電路及鵬鼎控股部分募投項目曝光設備投資金額（單位：萬元）公司名稱 募投項目 設備總投資 曝光設備投資 曝光設備占比 深南電路 半導體高端高密 IC 載板產品制造項目 76,373 12,052 1

39、5.78%數通用高速高密度多層印制電路板（一期）投資項目 35,226 4,625 13.13%勝宏科技 2021 年向特定對象發行IC 封裝基板 80219.5 10205 12.72%合計 191,819 26,882 14.01%資料來源：深南電路公告，勝宏科技公告，申萬宏源研究 1.3 公司產品性能領先具備競爭力 公司產品性能全球領先，具有較強的競爭力。通過對全球各企業最先進設備的性能的對比可以發現，在高端市場僅有部分一線公司具備高端 IC 載板曝光的技術能力（5-8m）。除日本 ORC 和 SCREEN 的產品以外，公司 IC 載板線路曝光產品已全面超越或追平其他海 公司深度 請務必

40、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 內外企業，競爭優勢明顯。公司產品 MAS6 可實現 6m 高曝光精度，對位精度達到5m，產能 72 面/h，資料處理精度為 0.35m，已接近或超越部分全球優秀企業競品，超越國內相應廠商。表 5：IC 載板線路曝光設備性能對比 企業名稱 產品型號 最小線寬（m）對位精度（m）產能效率（side/h）日本 ORC Fdi-MP 4 3.5 -日本 SCREEN LeVina 5 4 100 日本 ADTEC IP-4 4-以色列 Orbotech Paragon-Ultra300 8 5 110 大族數控 LD

41、I-E15 15 10-中山新諾 ALDI-P8 25 10 220 江蘇影速 CD4 4 3 55 天津芯碩 Mars9P 10-15 5 90 芯碁微裝 MAS6 6 5 72 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 2.先進封裝：光刻技術應用廣泛 在先進封裝中，光刻機主要應用于倒裝（Flip Chip，FC）的凸塊制作、重分布層(RDL)、2.5D/3D 封裝的 TSV、以及銅柱(Copper Pillar)等。與在前道制造中用于器件成型不同，在先進封裝中主要用做金屬電極接觸。此外，先進封裝引入濕制程基本都會使用到光刻機。在 Bumping pitch、RDL L/S 不斷向更細尺寸發展

42、的前提下，對設備的更小線寬處理、工藝精度等提出了更高要求，也對封裝用光刻機的發展提出了挑戰。圖 9：晶圓級先進封裝環節存在光刻需求 資料來源：Springer，申萬宏源研究 2.1 Bumping：光刻應用于互連和凸塊工藝 Bumping（凸塊）工藝被稱為中道工序，是先進封裝的核心技術之一。Bumping 源自倒裝芯片封裝中的焊球，主要用于電氣互聯和應力緩沖，使用 Bumping 工藝連接芯片和基板替代了傳統的引線鍵合方式，也是多種先進封裝形式的基礎工藝。主流的凸塊采用晶圓級封裝工藝制作，先在整塊晶圓的芯片上加工制作凸塊，再切割成一個個單位的產品。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露

43、與聲明 第 15 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 在 Bumping 的制作中，光刻主要應用于封裝環節基本的互連和凸塊工藝流程。制作凸塊的方式有蒸發、印刷和電鍍三種，目前業界廣泛采用印刷方式和電鍍方式。以電鍍為例，Bumping 的制作的主要工藝流程有：濺鍍金屬隔離層、光刻、電鍍凸塊、光阻去除、UBM 蝕刻等。在 Bumping 的曝光工藝之中，需要將掩膜放置在光阻層上，通過曝光機器將光阻進行曝光，使其在被照射的區域發生化學反應。曝光結束后，通過顯影工藝去除未曝光的光阻部分。在此過程中，光刻的作用是通過掩膜模板將光刻膠（光阻）在光的作用下進行曝光和顯影，形成需要的光刻圖形，用于制造芯片的

44、電路和器件。其優勢在于通過精密的控制技術和曝光參數，可以實現高精度、高效率的 Bumping 制造過程。圖 10：先進封裝凸塊工藝制造流程 資料來源：3DInCities 官網，申萬宏源研究 2.2 重分布層：需使用光刻系統進行曝光 重分布層(Redistribution layer，簡稱 RDL)是先進封裝關鍵技術之一，作用于二維平面內的電路連接和信號傳輸。凸塊用于連接裸晶和基板，RDL 則作為導線連接了凸塊和芯片上的輸入/輸出墊（IO Pad，一種電氣連接器件，用于建立芯片和基板間的電氣連接），通過在晶圓表面形成不同線路的金屬布線，起到對 IO Pad 進行重新布局的作用。以 3D 結構封

45、裝為例，3D 結構封裝是將芯片與芯片直接堆疊再封裝的方式，當上下堆疊同一種芯片時，可以使用硅通孔(TSV)實現芯片間的電氣連接；但如果上下堆疊的是不同類型芯片，便需要通過 RDL 將上下層芯片的 IO Pad 連接，從而實現電氣互聯。RDL 制作流程與電鍍凸塊類似，需要使用光刻系統進行曝光。首先，晶種層被堆積或濺射到晶圓表面上，然后使用光刻系統來進行曝光，再使用電鍍系統將銅金屬化層沉積其中，形成 RDL 線路層，去除光刻膠后再對球下金屬層(Under Bump Metallurgy，簡稱 UBM，在晶圓上鍍膜，目的是使焊球具有良好的接合特性)進行蝕刻。這套流程可改變線路 IO 原有的設計，比如

46、增大 IO 的間距，擴大凸塊部分的面積。曝光過程是在 IC 上涂布一層絕緣保護層，再以曝光顯影的方式定義新的導線圖案，然后利用電鍍技術制作新的金屬線路，以連接原來鋁墊和新的凸塊或者金墊，達到線路重新分布的目的。重新布線的金屬線路以電鍍銅材料為主，根據需要也可在銅線路上鍍鎳金或者鎳鈀金。厚銅結構由于具有低電阻、高散熱和低成本的優點，成為大電流以及大功率器件的最佳選擇。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 圖 11：一種通常的重分布層工藝流程，需要使用光刻系統進行曝光 資料來源：Chipbond，申萬宏源研究 2.3 擴產：先進封裝需

47、求或進一步提高 中國大陸主要封測廠商資本開支逐年提升，先進封裝需求或進一步提高。2022 年通富微電、華天科技、長電科技、晶方科技的資本支出分別為 71.25 億元、53.78 億元、39.24億元、1.25 億元，總開支共計 165.53 億元。當前，盡管各大廠商對光刻設備的需求主要是投影式光刻機，但依賴于直寫光刻機的成本優勢，包含日月光在內的國內外較大規模封測廠商在積極嘗試使用直寫光刻代替掩膜光刻。根據公司公眾號消息，芯碁微裝曾于 2022年 9 月向昆山某龍頭封測工廠和成都 Micro-LED 前沿研制單位各交付一臺 WLP2000 晶圓級封裝直寫光刻機，其各項性能指標已達到國際先進水平

48、，在未來，設備驗證和訂單放量加速可期。圖 12：2012-2022 中國大陸主要廠商 CAPEX 情況（單位：億元）資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 3.引線框架：高集成發展，國產替代需求強烈 引線框架是一種借助于鍵合材料（如金絲、鋁絲、銅絲等）實現芯片內部電路引出端和外引線的電氣連接、形成電氣回路的結構器件。它是集成電路的芯片載體，連通了芯片內部和外部導線。圖 13：引線框架在 IC 封裝結構中的示意圖 資料來源：艾邦半導體網，申萬宏源研究 隨著封裝行業的快速發展，引線框架市場需求也持續增長

49、。根據 ICMtia 和 SEMI 的數據，2021 年全球引線框架市場規模約為 38.2 億美元，預計到 2023 年將增長至 39.9 億美元；2021 年中國引線框架市場規模 80.3 億元，同比增長 20.4%，預計 2022 年達到 83.6億元。圖 14：2015-2021 全球引線框架市場規模（單位：億美元）圖 15：2015-2022 中國引線框架市場規模 資料來源：ICMtia，SEMI，華經產業網，申萬宏源研究 資料來源：ICMtia，SEMI，公司招股書，申萬宏源研究 引線框架曝光精度要求提升，直寫光刻不斷替代傳統曝光技術。目前，引線框架的制造工藝主要有傳統的沖壓法及應用

50、直寫光刻技術的蝕刻法。隨著智能手機、可穿戴設備等終端產品的小型化、高集成化發展，引線框架往超薄化方向演進，對曝光的精度和靈活性要求不斷提升。相比于沖壓法，蝕刻法的精度更高，可生產多腳位的產品以及超薄產品。由于傳統沖壓工藝無法適應當前集成電路精細化發展帶來的多腳位和輕薄化封裝要求，因此蝕刻工藝成為引線框架未來發展的主要方向。-5%0%5%10%15%20%25%0510152025303540452015201620172018201920202021市場規模（億美元）yoy（右軸%）-5%0%5%10%15%20%25%01020304050607080902015 2016 2017 201

51、8 2019 2020 2021 2022市場規模（億元）yoy（右軸%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 蝕刻法生產工藝主要分為壓膜制備和蝕刻成型兩大步驟，公司直寫光刻設備應用于這當中的曝光步驟，具體生產流程包括：卷料裁切、表面處理、壓膜、曝光、顯影、蝕刻、去膜。圖 16：公司直寫光刻設備在引線框架領域的工藝應用示意圖 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 芯碁微裝設備性能滿足蝕刻法精度需求，公司已成功開發了 RTR15DE，能夠滿足引線框架的更小線寬和更高層間對位的要求，使用卷對卷的雙面同時曝光，實現曝光精度 15m、層間對位

52、精度5m、產能 2m/min，相比目前官網在售產品優勢明顯。表 6：公司官網目前 RTR 系列產品參數對比 設備型號 最大卷料寬幅mm 最高產能（米/分）資料解析度 m 最小線寬/線距 m 景深 m 線寬均勻性 對位精度 m RTR8/8T 520/260 0.75/15 0.5 8/8 80 10%8 RTR12/12T 520/260 1.2/2.4 0.75 12/12 150 10%10 RTR15/15T 520/260 1.5/3 0.9 15/15 150 10%10 RTR25/25T 520/260 1.6/3.2 1.2 25/25 200 10%12 RTR35/35T

53、520/260 1.8/3.6 2 35/35 300 10%12 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 4.掩膜版制版：光刻機約占設備投資額九成 4.1 應用：光刻機進行圖形曝光 掩膜版制版領域之中，曝光機被用于生產掩膜版，通過光刻機進行激光光束直寫完成圖形曝光。掩膜版的生產過程如以下所示：（1）圖形光刻：通過光刻機進行激光光束直寫完成圖形曝光。掩膜版制造都是采用正性光刻膠，通過激光作用使需要曝光區域的光刻膠內部發生交聯反應，從而產生性能改變。（2）顯影：將曝光完成后的掩膜版顯影，以便進行蝕刻。在顯影液的作用下，經過激光曝光區域的光刻膠會溶解，而未曝光區域則會保留并繼續保護鉻膜。（3）蝕刻：對鉻

54、層進行蝕刻，保留圖形。在蝕刻液的作用下，沒有光刻膠保護的區域會被腐蝕溶解，而有光刻膠保護的區域的鉻膜則會保留。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 （4）脫膜：光刻膠的保護功能已經完成，脫膜工序通過脫膜液去除多余光刻膠。（5）清洗：將掩膜版正、反面的污染物清洗干凈，為缺陷檢驗做準備。在上述過程中，曝光機在生產流程的曝光光源和掩膜這兩步中，有技術需求：曝光光源：曝光機的核心是曝光光源，曝光光源通常使用紫外線燈管，其波長一般在350400nm 之間。曝光機使用的紫外線燈管能夠產生高強度的紫外線輻射，并具有均勻的光強度分布，以便在整個掩

55、膜版上形成一致的曝光強度。掩膜：掩膜是制造出掩膜圖形的關鍵，掩膜通常是由透明或半透明的材料制成，上面印有需要制造的電路板圖形。曝光機使用的掩膜必須具有高精度和高對比度，以確保最終制造出來的電路板符合規格要求。曝光機在掩膜版生產的領域中具有重要作用，下游掩膜版生產廠商的擴產帶動曝光機的需求提升。圖 17：公司直寫光刻設備在掩膜版制版的工藝應用示意圖 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.2 擴產：下游客戶定增加碼擴產 半導體掩膜版領域需求缺口持續。廠商積極開發新產品，隨著芯片制程工藝提升及成熟制程持續擴產，亞太地區的掩膜版供需缺口持續。根據臺灣產業報道，低規格掩膜版交貨時間預計翻倍。由此可見，掩

56、膜版的供不應求，面臨擴產，曝光機作為掩膜版生產過程中重要的一環，需求也會隨之增加。根據中商產業研究院、SEMI 數據，2021 年，中國大陸半導體材料市場規模全球占比為 18.6%，相較 2016 年上升了 8.6 個百分點，僅次于中國臺灣(22.9%)位列全球第二。國內下游掩膜版企業正在募集資金進行掩膜版擴產。國內掩膜版生產企業清溢光電、路維科技的資金募集計劃中包含掩膜版擴產項目，清溢光電“合肥清溢光電有限公司 8.5代及以下高精度掩膜版項目”預計投入 7.4 億元，可以新增年產掩膜版 1852 張；路維科技“高精度半導體掩膜版與大尺寸平板顯示掩膜版擴產項目“預計投入 2.66 億元，可以釋

57、放G11 產線的產能，投入 G11 和 AMOLED 平板顯示掩膜版的生產。由此可見，國內掩膜版企業正在進行募資擴產，加之我國扶持半導體產業發展，國產設備迎來進口替代良好契機，具有廣闊的市場發展空間。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 表 7：下游掩膜版企業投資項目規劃 公司 投資項目 建設地 投入金額 新增產能規劃 項目內容 公告期 投產期 清溢光電 8.5 代及以下高精度掩膜版項目 合肥 7.36 億元 年產掩膜版 1,852 張 建設 8.5 代及以下高精度掩膜版生產線，建筑面積 45,288 平方米，將實現年產掩膜版 1

58、,852 張 2019.11 2021.11 清溢光電 掩膜版技術研發中心項目 合肥 0.3 億元/購置部分研發設備及部分檢測設備，技術研發 2019.11 2021.11 路維科技 高精度半導體掩膜版與大尺寸平板顯示掩膜版擴產項目/2.66 億元 釋放 G11 產線的產能，投入 G11 和 AMOLED 平板顯示掩膜版的生產 新建 3 條半導體高精度掩膜版生產線和 1 條平板顯示大尺寸掩 膜版(G8.5)生產線 2022.8 2024.11 路維光電 研發中心建設項目/0.34 億元 半導體掩膜版制造技術研究與開發、新型顯示用掩膜版制造新技術研究與開發 新建研發中心，用于公司現有實驗條件升級

59、以及新課題的研發 2022.8 2024.8 資料來源：清溢光電公告，路維光電公告，申萬宏源研究 下游掩膜版生產企業擴產，可帶動對曝光機的需求提升。2021 年清溢光電、路維光電資本開支分別為 3.05、1.35 億元。根據清溢光電招股說明書，公司設備采購支出約占總投資 70%，光刻機約占設備投資 89%。4.3 競爭：產品參數處于國內領先 公司與國際企業產品的技術差距正逐步縮小，是國內直寫光刻領軍企業（根據 2022年年報），具有較強的競爭優勢。根據公司 2022 年年報，公司作為國內直寫光刻設備開發的領軍企業，其核心技術團隊成員具備三十多年的高端裝備開發經驗，深耕行業多年，具備豐厚的技術積

60、累。憑借著產品技術、服務及品牌優勢，公司在泛半導體領域打破了國際壟斷，產品性能已比肩國際廠商，產品技術國內領先，具備較強的競爭優勢。從用于掩膜版的激光直寫光刻產品對比來看，公司產品雖然略遜色于 瑞典 Mycronic 與德國Heidelberg，但差距已隨產品性能迭代逐步縮小。并且，隨著行業國產替代的風潮，公司有機會借力獲取競爭優勢，從而奪取海外巨頭的市場份額。表 8：用于掩膜版的激光直寫光刻產品參數對比 競爭對手 產品型號 最小線寬 套刻精度 產能（mm/min）CD 均勻度 瑞典 Mycronic Sigma7700 220nm 20nm 130 5nm 德國 Heidelberg DWL

61、-4000-I 500nm 160nm 30 60nm 天津芯碩 Mercury2000P 1,000nm 300nm 35 60nm 江蘇影速 LP3000 500nm 200nm-50nm 中山新諾 ALDI-SLA 1,000nm 200nm 2,000-芯碁微裝 LDW350 350nm 150nm 300 30nm 資料來源：招股說明書，公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 5.FPD：國產替代風潮正盛 5.1 應用：曝光設備不可或缺 FPD 的工藝流程通常包括以下幾個主要步驟，曝光機是其不可或缺

62、的工藝流程設備：（1）襯底準備：使用玻璃、聚酰亞胺薄膜等材料作為襯底，對其進行清洗、涂布等處理，以便于后續的制造工藝。（2）光刻：將電路圖案投影到襯底上，使用化學反應將圖案轉移到襯底上。（3）沉積：將不同材料的層依次沉積到襯底上，形成電路結構，如透明導電層、TFT（薄膜晶體管）等。（4）退火：利用高溫處理，使材料發生晶化反應，增加電路的導電性和穩定性。（5）組裝：將各個部分組裝成最終的 FPD 產品。在 FPD 的制造過程中，曝光機主要在光刻過程中發揮作用，它能夠將電路圖案準確地投影到襯底上，是 FPD 制造中不可或缺的工具之一。圖 18：FPD 的制造工藝流程 資料來源：公司公告，申萬宏源研

63、究 FPD 的領域中，直寫光刻在 ITO 陽極的圖形化工藝及有機發光層的蒸鍍工藝中均有需求。OLED 的原理是指有機發光材料在電場驅動下，通過載流子注入和復合導致發光。其中涉及兩個與直寫光刻有關的需求：1）ITO 陽極的圖形化工藝：OLED 的陽極為 ITO 透明電極，制造的第一步便是將 ITO 集成到玻璃基板上，工藝流程與 IC 制造類似，其中曝光部分可使用直寫光刻/掩膜光刻，帶來 LDI 及掩膜版制版需求。2）有機發光層蒸鍍工藝：為了將有機材料鍍在空穴傳輸/注入層上，可使用噴墨打印或蒸鍍工藝，其中后者為產業化應用中的主流，其中需要高精度掩膜版將有機材料蒸鍍在指定的位置，帶來直寫光刻制版需求

64、。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 圖 19：公司直寫光刻設備在掩膜版制版的工藝應用示意圖 資料來源：OLED industry，OLED process，申萬宏源研究 5.2 擴產：下游需求存在增長 下游需求不斷增長，全球 FPD 市場規模逐步上升。平板顯示行業長期發展呈現像素高精度化、尺寸大型化、競爭白熱化、轉移加速化、產品定制化等特點，受益于電視平均尺寸增加，大屏手機、車載顯示和公共顯示等需求的拉動，根據 Omdia 2021 年 9 月預測，到 2025 年全球 FPD 需求將達 3 億平米，帶動市場規模逐步上升。國產

65、替代風潮正盛，中國大陸 FPD 行業規模持續擴張。隨著我國平板顯示行業、半導體芯片行業、電路板行業的快速發展，全球掩膜版下游運用的主要市場特別是平板顯示行業已經呈現向中國轉移的趨勢。近年來我國集中建設高精度、高世代面板線為承接全球新型顯示產能轉移提供了良好條件，全球平板顯示產業布局向中國轉移的進程明顯加快。我國平板顯示產業集中度進一步提高，京津唐、長三角、珠三角以及成渝鄂等四大產業聚集區都擁有高精度、高世代面板線。我國平板顯示產業呈現以下特征:產業規模持續擴大，自給能力穩步提升，市場占有率持續增長，中國大陸已經成為全球面板產能最多的地區。圖 20：FPD 的制造工藝流程預計 2026 年中國大

66、陸 6 代及以下產能占比將達到 43.6%資料來源：Omdia（英富曼數據服務），清溢光電公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 國產技術水平進一步提高，量產進程穩步推進。多條 AMOLED/LTPS 生產線建設進展順利，京東方、華星光電、天馬、維信諾、和輝光電等企業在 AMOLED/LTPS 高分辨率、折疊屏、全面屏、高飽和度等新技術上加大投入。未來，中國大陸面板廠商仍將加速高世代或 AMOLED/LTPS 產線的投產。中國大陸平板顯示行業對掩膜版產品尤其是高世代、高精度掩膜版產品的需求將持續增長。根據 Omd

67、ia（英富曼數據服務）2022 年報告顯示及清溢光電公告，預計 2026 年全球 8.6 代及以下平板顯示行業掩膜版銷售收入為1112 億日元，占全球平板顯示行業掩膜版銷售額的比例為 92%，8.6 代及以下平板顯示行業用掩膜版需求保持穩定增長。表 9：各廠商 8.5/8.6 代高精度 TFT 產線情況 生產商 工廠 應用 主要技術 代數 京東方 BOE B4 LCD a-Si 8.5 BOE B8 LCD a-Si 8.5 BOE B10 LCD a-Si 8.5 BOE B5 LCD+OLED a-Si 8.5 BOE B18 LCD Oxide 8.5 BOE B19 LCD Oxide

68、 8.6 華星光電 CSOT T1 LCD+EPD a-Si 8.5 CSOT T2 LCD a-Si 8.5 CSOT T10 LCD a-Si 8.5 CSOT T9 LCD a-Si/Oxide 8.6 惠科 HKC H1 LCD a-Si 8.6 HKC H2 LCD a-Si 8.6 HKC H4 LCD a-Si 8.6 HKC H5 LCD a-Si 8.咸陽彩虹 CECX 1 LCD a-Si 8.6 LG Display LGD GP1 LCD a-Si 8.5 LGD GP3 OLED Oxide 8.50 天馬 G8.6 Planning LCD a-Si 8.6 資料來

69、源：Omdia（英富曼數據服務），清溢光電公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 預計 2023 年有 22 條 6 代及以下高精度線，6 代中精度及 6 代高精度 AMOLED/LTPS 情況如下：表 10：2023 年中國將有 22 條 6 代及以下高精度 TFT 產線 生產商 工廠 應用 主要技術 代數 友達光電 AUO L6K LCD LTPS 6 京東方 BOE B7/B11/B12 OLED LTPS 6 BOE B6 LCD+OLED LTPS 5.5 BOE B3 LCD a-Si 6 中電熊貓

70、C1 LCD a-Si 6 華星廣電 CSOT T4/T5 OLED LTPS 6 CSOT T3 LCD a-Si 6 和輝光電 Everdisplay 1 OLED LTPS 4.5 Everdisplay 2 OLED LTPS 6 華佳彩 MDT 1 LCD+OLED a-Si 6 柔宇 Ryl Fab 1 OLED Oxide 5.5 天馬 TM16 LCD LTPS 6 TM6 LTPS R&D LCD+OLED LTPS 4.5 TM10 LCD LTPS 5.5 TM17/TM18 OLED LTPS 6 維信諾 VSX V1 OLED LTPS 5.5 VSX V2/VSX

71、V3 OLED LTPS 6 資料來源：Omdia（英富曼數據服務），公司公告，申萬宏源研究 海外下游市場增長迅速。近年來，蘋果公司發布搭載 Mini-LED 顯示面板的 Ipad Pro及 MacBook Pro 產品，Samsung、LG、TCL 先后推出 Mini-LED 電視，Mini-LED 技術開始大規模應用于高端消費電子領域，應用 Mini-LED 技術的產品受到消費者的追捧。根據 Omdia（英富曼數據服務）2022 年報告及清溢光電公告，未來 MicroLED 電視、智能手表和智能眼鏡等終端應用的需求將帶動 Micro-LED 顯示版面的發展。電視顯示面板出貨量增長將有效拉動

72、對 Mini-LED 產品的需求，進而為直寫光刻設備創造較寬廣的市場應用空間。圖 21：Mini/Micro-LED 行業規模預測（單位：萬臺）資料來源：Omdia（英富曼數據服務），公司公告，申萬宏源研究 1630290037203910326035901908301580212024702760050010001500200025003000350040004500202120222023E2024E2025E2026E其他高端電視 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 5.3 競爭：性能可與海外競爭 OLED 領域方面，公司

73、產品性能在低世代制造上可與國內外掩膜光刻廠商進行競爭。在 OLED 顯示面板領域之中，產品的核心技術實力由最小線寬、精度來衡量。在下表中可以看到，芯碁微裝主要光刻設備套刻精度達到 0.4m，可以與國外光刻廠商直接競爭。資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 6.競爭：掩膜光刻先進主流，直寫光刻市場細分 目前，先進封裝領域主流的應用技術路線主要分為兩種，包括 LDI（數字直寫無掩膜光刻）和掩膜光刻。各玩家的路線選擇與 LDI 和掩膜光刻技術的特點有關。其中，LDI 技術路線的主要玩家有比利時企業 Orbotech（KLA 子公司）和日本 Screen，掩膜光刻技術路線的主要玩家有日本 ORC、上海微

74、電子和美國 Rudolph 等企業。掩膜光刻技術先進主流，面向中高端。掩膜光刻技術是目前泛半導體領域中主流的光刻技術，可以通過投影的原理在使用相同尺寸掩膜版的前提下獲得更小比例的圖像，在最小線寬、對位精度等指標上領先直寫光刻。但其在對準靈活性、大尺寸封裝以及自動編碼方面存在局限。目前主流掩膜光刻技術路線玩家具備較高的技術能力，其最高光刻精度一般都在 5m 以下。直寫光刻技術迭代迅速，市場更細分。直寫光刻技術無需掩膜版，不同生產方案迭代速度快，可實現柔性生產?？梢钥吹?，目前的直寫光刻設備精度普遍在 2-10m，目前直寫光刻技術主要應用于掩膜版制造、IC 封裝、FPD 制造、部分集成電路制造領域。

75、表 11：OLED 顯示面板制造光刻設備技術實力對比 競爭對手 產品型號 最小線寬 套刻精度 產能（mm/min）技術路線 美國 Rudolph JetStep G45 System 1.5m 0.5m-掩膜光刻 上海微電子 SSB260/20T 1.5m 0.5m-掩膜光刻 德國 Heidelberg MLA300 2m 0.2m 5,000 直寫光刻 芯碁微裝 LDW700 0.7m 0.4m 3,000 直寫光刻 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 圖 22：各公司產品匯總 資料來源：各公司官網，申萬宏源研究 6.1 掩膜

76、光刻技術 6.1.1 日本 ORC 主營半導體曝光設備，營收穩步增長。公司創立于 1968 年，于日本、韓國、中國臺灣、美國、德國下設有子公司，公司主營業務為半導體曝光設備，現已發展為直寫光刻設備。產品主要應用于工業燈具為支柱的電子電路、半導體元件制造設備、檢查設備等產品的形成，以及半導體元件制造設備和檢查設備。公司 2022 年營業收入 12.9 億元，凈利潤 1.68億日元，營業收入 2017-2022 年五年復合增速 11.2%。圖 23：2017-2022 年 ORC 營收（億元）圖 24：2017-2022 年 ORC 凈利潤（億元）資料來源：Capital IQ，申萬宏源研究；注：

77、數據均按財務資料來源：Capital IQ，申萬宏源研究；注：數據均按財0%5%10%15%20%25%-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0201720182019202020212022總收入總收入yoy（右軸%）0%2%4%6%8%10%12%14%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80201720182019202020212022凈利潤凈利率（右軸%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 數據披露當年浮動匯率換算 務數據披露當年浮動匯率換算 日本 ORC

78、產品主要基于無汞紫外線光源和加熱用無線光源兩種技術。該公司產品主要基于無汞紫外線光源和加熱用無線光源兩種技術。其中，無汞紫外線光源主要分為智能EXISMA UV 燈、智能準紫外線燈、智能準分子 UV 燈、無汞熒光 UV 燈、熒光石英玻璃光源和真空紫外線光源(126nm、146nm)幾種；而加熱用無線光源主要分為加熱用無線光源和搭載無線 IR燈的快速加熱裝置兩種。日本 ORC 產品覆蓋半導體光刻機等多個領域?；谏鲜鰞煞N產品技術，該公司推出了半導體光刻機、電子線路板用直描式曝光機、電源裝置和 UV 測量器電子線路板用底片式曝光機等多品類商品。其中，半導體光刻機主要分為 PPS-8200/8300

79、 wafer 用高生產性光刻機和 PPS-8500板材用高生產性光刻機。其二者的各項參數及應用如下表所示：表 12：ORC 曝光設備 曝光設備 主要產品 技術特點及應用 半導體用曝光設備 PPS-8200/8300、PPS-8500 兼容 WL-CSP、IGBT、CIS 等 6/8/12 英寸光刻技術。寬帶曝光（根據配方自動切換，GHI 線，I 線），可變 NA函數（0.16 和 0.1 變量），多達 8 場光罩設計格式，保護光學元件免受周圍環境中的阻滯氣體和化學物質的影響。電子電路基板曝光設備 FDi、EDi、RDi、Mms 系列 應用于光纖通道光熱板，AiP 和其他模塊板?？赏ㄟ^直接曝光實

80、現 10 m 或更小的電路模式，擁有 ORC 獨有的對準校正技術，實現高精度圖案匹配，能夠在曝光模式之間切換以提高生產率分辨率，使產品開發和批量生產從當前的批量生產轉向面向未來的產品。接觸式光刻系統 EXP-2500、EXP-2700、EXP-2900、EXP-2031B 9.5 秒+曝光時間（含真空粘合時間 2 秒），高照度燈單元，生產率為每分鐘 5 張，通過徹底的清潔措施提高產量。與傳統型號相比，設置時間僅為傳統型號的一半，同時，獨特的粘合方法也實現了無空間曝光。資料來源：ORC 公司官網，申萬宏源研究 表 13：Wafer 用光刻機與對應版材用光刻機產品參數 型號 Wafer 板材尺寸

81、解像力 開口數 縮小比 Field 視野尺寸 重復對位精度 裝置尺寸重量 PPS-8200/8300 6/8/12 英寸-2.0 mL/S 0.16、0.1 可變 1:01 52mm 33mm 6inch 0.5 m(|Ave|+3)（W）2,260（D）3,460（H）2,500mm/5,500kg PPS-8500-510 x 515mm 2.0 mL/S 0.16、0.1 可變 1:01 52mm 33mm 6inch 1.0 m(|Ave|+3)（W）3,000（D）4,800（H）2,500mm/11,000kg 資料來源：ORC 公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文

82、之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 在 ORC 曝光設備中，電子線路基板用直描式曝光機主要分為 FDi、EDi、RDi 和 Mms多個系列，以下將具體介紹其性能與用途。FDi 系列主要用于高性能 IC 載板等的圖形制作，可對 10m 以下的線路圖形進行曝光。表 14：FDI 制品 項目 光源 解像性（L/S）數據分解能 最大曝光尺寸 綜合描畫位置精度 Mode 1 半導體激光 4 m 0.1/0.25/0.5 m 515 x 515 mm 3.5 m Mode 2 5 m Mode 3 8 m 資料來源：ORC 公司官網，申萬宏源研究 EDi 系列搭載 U

83、V 光源，精度高，可用于形成阻焊膜和各種感光材料的曝光。EDi系列的應用場景主要是阻焊膜的形成和各種感光材料的曝光。其中，EDi-5308 系列可以對應防焊開窗 40m 微細化的載板生產，最大曝光尺寸達到 6 微米。表 15：EDI 制品 項目 光源 解像性（L/S）數據分解能 最大曝光尺寸 EDi-5308 UV Lamp SRO:40m 635x535 mm 6m EDi-8308 SRO:80m 7m EDi-8310 813x635 mm 資料來源：ORC 公司官網，申萬宏源研究 RDi 系列支持兩卷同時生產，效率高，可用于量產。RDi 系列的應用場景一般是軟板量產，具體用于有高精度對

84、位要求的軟板、觸屏高解像度軟板、COF。產品可做到兩卷同時生產，并達到 10m 的高解像性。表 16：RDI 制品 型號 光源 有效曝光尺寸 材料寬度 解像性 生產性 綜合描畫位置精度 RDi-10 Duo 半導體激光 635x520mm 250mm 寬2 卷生產、500mm 寬卷生產 10m L/S 38 秒/面 30mJ MD:500mm 6m RDi-MP 515x260mm 250mm 4m L/S 45 秒/面55mJ MD:515mm 3.5m RDi-MP Duo 515x590mm 250mm 寬2 卷生產 4m L/S 44 秒/面 50mJ MD:500mm 3.5m RD

85、i 80 UV 燈 635x520mm 250/500mm 30m L/S/80m 58 秒/面150mJ 69 秒/面200mJ MD:610mm 7m 資料來源：ORC 公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 Mms系列可以利用 UV 燈的寬帶頻譜特性進行試做。其應用場景一般是各種基板（HDI基板、軟板、模塊板等）的防焊膜形成、圖形形成、材料開發與試做。表 17：MMS 系列 項目 光源 解像性（L/S）最大曝光尺寸 板厚 綜合描畫位置精度 Mms508D UV Lamp SRO:40m 635x535

86、mm 0.04 2.4 mm 6 m Mms808D SRO:80m 7 m Mms810D 813x635 mm 0.04 2.4 mm 2.4 8.0 mm 資料來源：ORC 公司官網，申萬宏源研究 6.1.2 上海微電子 上海微電子近年高速發展。2002 年 3 月，上海微電子裝備有限公司在張江高科技園區正式成立，2009 年首臺先進封裝光刻機產品 SSB500/10A 交付，2016 年推出用于 IC 前道制造的 600 系列光刻機，覆蓋 90nm、110nm、280nm 關鍵層和非關鍵層的光刻工藝需求。圖 25：上海微電子公司歷史沿革 資料來源：上海微電子官網，申萬宏源研究 上海微電

87、子主要產品系列覆蓋 IC、LED/MEMS/功率器件和平板顯示領域。1）IC 領域：用于 IC 前道制造的 600 系列光刻機、用于 IC 后道先進封裝的 500 系列光刻機及用于芯片級封裝工藝中硅片邊緣曝光的硅片邊緣曝光設備。2）LED/MEMS/功率器件：用于 LED、MEMS、Power Devices 制造的 300 系列光刻機。3）平板顯示：用于 TFT 曝光的 200 系列光刻機及用于 AM-OLED 封裝的激光封裝設備。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 表 18：上海微電子裝備主要產品與應用領域 產品與應用 設備

88、型號 分辨率 IC 領域 600 系列光刻機 IC 前道制造 SSA600/20 90nm SSC600/10 110nm SSB600/10 280nm 500 系列光刻機 IC 后道先進封裝 SSB500/40 2m SSB500/50 1m 硅片邊緣曝光設備 芯片級封裝工藝中硅片邊緣曝光 SWEE200/25-LED/MEMS/功率器件 300 系列光刻機 LED、MEMS、Power Devices 制造 SSB300 0.8m SSB380 2m SSB320 1.5m 平板顯示 200 系列光刻機 TFT 曝光 SSB225/10 2m L/S SSB225/20 1.5m L/S

89、 SSB245/10 2m L/S SSB245/20 1.5m L/S SSB260/10T 2m L/S SSB260/20T 1.5m L/S 激光封裝設備 AM-OLED 封裝 SLS245/10-SLS260/10-資料來源：上海微電子官網，申萬宏源研究 SSB500 系列工藝先進，部分產品可滿足高分辨率、高精度的工藝需求。根據官網產品介紹，上海微電子 SSB500 系列步進投影光刻機主要應用于 200mm/300mm 集成電路先進封裝領域，包括 Flip Chip、Fan-In WLP、Fan-Out WLP 和 2.5D/3D 等先進封裝形式，可滿足 Bumping、RDL 和

90、TSV 等制程的晶圓級光刻工藝需求。2022 年年初，上海微電子首臺 2.5D/3D 先進封裝光刻機 SSB520 正式交付。該光刻機可滿足 0.8m（800nm）分辨率光刻工藝需求，極限分辨率可達 0.6m（600nm）；通過升級運動、量測和控制系統，套刻精度提升至100nm，并能保持長期穩定性。此外，SSB520 曝光視場可提供 53mm66mm（4 倍 IC 前道標準視場尺寸）和 60mm60mm兩種配置，可滿足異構集成超大芯片封裝尺寸的應用需求。表 19：上海微電子裝備封裝曝光光源及產品參數 設備型號 分辨率 曝光光源 硅片尺寸 套刻精度 曝光視場 主要應用領域 SSB500/40 2

91、m ghi-line/gh line/i-line mercury lamp 200mm/300mm-SSB500 系列步進投影光刻機主要應用于 200mm/300mm 集成電路先進封裝領域，包括Flip Chip、Fan-In WLP、Fan-Out WLP 和 2.5D/3D 等先進封裝形式，可滿足 Bumping、RDL 和TSV 等制程的晶圓級光刻工藝需求。SSB500/50 1m ghi-line/gh line/i-line mercury lamp 200mm/300mm-公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 SSB

92、520 0.8m 極限 0.6m ghi-line/gh line/i-line mercury lamp -0.1m 53mm66mm/60mm60mm 資料來源：上海微電子官網，申萬宏源研究 6.1.3 美國 Rudolph Technologies Rudolph Technologies 總部位于美國馬薩諸賽州威明頓市，是一家著名的半導體設備與制程控制軟件供貨商。該公司主要提供的產品與服務涵蓋缺陷檢測設備(包含晶圓裸片檢測、前端晶圓制程檢測、后端晶圓制程檢測)、光刻設備、量測設備的設計、開發、制造與技術支持服務，以及半導體制程控制軟件產品(包含納米公司控制以及良率提升管理)。2019

93、年，Rudolph Technologies 和 Nanometrics Incorporated 合并改為現用名 Onto Innovation。Rudolph Technologies,Inc.（RTI）的歷史可以追溯到 1940 年，公司最初是顯微鏡和科學儀器的進口商，于 1970 年更名為 Rudolph Research Corporation，為實驗室和大學設計光學設備。1977 年公司推出了半導體行業第一款面向生產的橢偏儀，用于薄膜測量。1999 年，公司改名為 Rudolph Tchnologies,Inc.，并于紐約證券交易所上市，擴大了其產品組合，提供全方位的解決方案，包括

94、薄膜測量、缺陷檢測、企業軟件，以及先進封裝技術所需的光刻。Rudolph 2022 年營收 69 億元，歷史復合增速 33.1%。各年度營收年增率分別有3%/13%/13%/71%/38%/38%不等，而公司毛利率基本都能維持在 50%以上，凈利潤率在近兩年維持在 20%左右的水平。2019 年公司凈利潤和凈利率較低可能是受到公司合并帶來的影響。圖 26：2017-2022 年 Rudolph 營收（億元）圖 27：2017-2022 年 Rudolph 凈利潤（億元）資料來源：Capital IQ，申萬宏源研究；數據均按財務數據披露當年浮動匯率換算 資料來源：Capital IQ，申萬宏源研

95、究；數據均按財務數據披露當年浮動匯率換算 在封裝技術上，Rudolph 采用了 Truebmp 3D 測量技術，適用于先進封裝凸塊工藝。該技術目前廣泛應用于銅柱凸塊工藝（Copper Pillar bmp、微焊點工藝（Microb 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 mp）及大尺寸覆晶反扣焊工藝（C4 bmp）。具體到產品為 JetStep 系列步進式投影曝光機，適用于大型面板的先進封裝，可滿足 chiplet、異質芯片封裝或系統級封裝的需求。表 20：Rudolph Technologies 封裝光刻機產品參數 產品型號 類別

96、 應用 扇出晶圓級封裝 扇出面板級封裝 晶圓級芯片級封裝 TSV RDL/UBM 中階 基板(FOWLP)(FOPLP)(WLCSP)JetStep W2300 步進式投影曝光機 JetStep S3500 步進式投影曝光機 JetStep X500 步進式投影曝光機 資料來源：Rudolph 公司官網，申萬宏源研究 6.2 直寫光刻技術 6.2.1 Orbotech Orbotech 成立于 1981 年，是全球領先的電子產品制造領域制程創新、解決方案與設備供應商，公司涉足的行業包括印刷電路板（PCB）、平面顯示器（FPD）、半導體設備制造業（SD）。主要關注在 PCB 和 FPD 專用的自

97、動光學檢測儀和 PCB 生產制程所需的處理解決方案，在 2014 年收購了 SPTS 之后，公司也進入了半導體設備領域。經過三十多年的發展，奧寶科技（Orbotech）已成為全球最大的先進精密制造解決方案的領導者。2018年，半導體設備制造商 KLA-Tencor 以 34 億美元現金加股票的形式，收購印刷電路板、芯片制造設備制造商奧寶科技。2017 年主要業務板塊所帶來的營收占公司總營收的 98%，其中 FPD 占 30%，PCB 占 37%，SD 占 31%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：Orbotech 2

98、017 年營收分布 資料來源：Orbotech 公司財報，申萬宏源研究 2019 年年初半導體設備供應商 KLA-Tencor 以 34 億美元收購總部位于以色列Orbotech。在此之前，從報表來看，電子行業生產解決方案為公司貢獻了大部分的收入，且持續保持增長趨勢，進而帶動凈利潤增長。除 14 年稍有下降外，往后凈利率均持續走高。圖 29：2013-2017 年 Orbotech 營收（億元）圖 30：2013-2018 年 Orbotech 凈利潤（億元）資料來源：Capital IQ，申萬宏源研究 注：數據均按財務數據披露當年浮動匯率換算 資料來源：Capital IQ，申萬宏源研究 注

99、：數據均按財務數據披露當年浮動匯率換算 奧寶重點布局直接成像領域，主要產品系列包括：1）用于圖案化的直接成像：Nuvogo系列及 Paragon 系列，最小線寬可達 8m。2）阻焊層的直接成像：Diamond 系列。3）自動光學檢測：應用于集成電路基板的 VeriFine 系列和應用于印刷電路板檢測的VeriSmart、Veriwide、Discovery 以及 Fusion 系列。4）自動光學整形：Precise 系列及PerFix 系列。表 21：Orbotech 現有主要產品分類及參數 奧寶科技產品參數 項目 設備名字 參數 線寬范圍 銅范圍 用于圖案化的直接成像 Nuvogo Fine

100、 10/9/8/XL 10/15m(Pitch 25m)Nuvogo 50F/50FXL 15m Nuvogo 1000/1000XL 24m Nuvogo 800/800XL 18m Nuvogo 700/700XL 18m Nuvogo 1000/1000XL 24m 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 Nuvogo 800/800 XL 18m Nuvogo 700/700XL 18m Nuvogo 50F/50FXL 15m Nuvogo 780/780XL 24m Nuvogo 750/750XL 24m Nuvogo

101、 500/500 XL 24m Paragon Ultra 300(high capacity)8m with 20m pitch Paragon Ultra 200X(standard capacity)8m with 20m pitch 阻焊層的直接成像 Orbotech Diamond 10/10X 75m,50m Orbotech Diamond 10W 100m,75m 自動光學檢測 集成電路基板 VeriFine 15 m VeriFine-A with Amethyst Technology 15 m Ultra VeriFine-A with Amethyst Technolo

102、gy 7m 印刷電路板檢測 VeriSmart 50-300m VeriSmart-A with Amethyst Technology 45-300m VeriWide for large panels up to 26 x 36 50-300m VeriWide-A for large panels up to 26 x 36 with Amethyst Technology 45-200m Discovery II 9200 25m Discovery II 9000 30m Discovery II 8800 30m Discovery II 8200 35m Discovery II

103、 R2R Fusion 22 25m Fusion R2R*25m Ultra Fusion 300 10 m Ultra Fusion 200 15 m 自動光學調整設備 Precise 800 Excess Copper:Down to 25m line and space Missing Copper:Down to 30m line and space Ultra PerFix 500 Excess Copper:Down to 5m line and space Ultra PerFix 170i Excess Copper:Down to 7m line and space Ult

104、ra PerFix 120N Excess Copper:Down 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 35 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 to 10m line and space PerFix 200S Excess Copper:Down to 30m line and space PerFix R2R Excess Copper:Down to 25m line and space 資料來源：Orbotech 公司官網，申萬宏源研究 以 Nuvogo 780 系列封裝光刻機為例，最大產能可達 300 面/小時，最小特征尺寸 24m，分辨率 2m，對位精度1

105、2m，層間對位精度 24m。表 22：Orbotech Nuvogo 780 系列封裝光刻機產品參數 產品 Orbotech Nuvogo 780 Orbotech Nuvogo 780XL 最大產能 300 面/小時 290 面/小時 成像尺寸 2418 2518 最小特征尺寸 24m 分辨率 2.0m 對位精度 12m 層間對位精度 24m 最大基板尺寸 635mm660mm 660mm812mm 最大曝光尺寸 609.6mm660mm 635mm812mm 基板厚度 0.025mm-8mm 成像能量范圍 25-2200mJ/cm2 資料來源：Orbotech 公司官網，申萬宏源研究 6.

106、2.2 芯碁微裝 芯碁微裝為國內直寫光刻設備領軍企業（根據公司 2022 年年報表述），產品主要應用領域包括 PCB 及泛半導體領域。公司成立于 2015 年，專注于微納直寫光刻為技術核心的直接成像設備及直寫光刻設備的研發、制造、銷售及維保服務。主要產品功能涵蓋微米到納米的多領域光刻環節，包括：絲網印刷領域（最小線寬 70-50m）、PCB 領域（最小線寬 40-25m 包括單層板、多層板、HDI板、柔性板，最小線寬 15-6m 包括類載板及泛半導體領域（最小線寬 3-1m 包括低世代 OLED 顯示面板，最小線寬 350nm 包括 IC 掩膜版制版及 IC 制造），且擬進入 OLED 顯示面

107、板高世代線。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 36 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 圖 31：公司產品主要應用于 PCB 及泛半導體領域 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 芯碁微裝 IC 封裝領域產品序列不斷完善，應用領域不斷拓展。公司主要產品有：用于先進封裝的 WLP 系列、針對陶瓷/封裝基板的 MLF 系列、用于 IC 載板曝光的 MAS 系列及用于 IC 載板及 mini-LED 防焊制程的 NEX 系列等。公司直寫光刻設備成功進入日本市場，產品具有競爭力。根據公司官網消息，2022 年末芯碁微裝 MAS6 直寫光刻設備成功銷往日本市場。MAS6 直寫光刻機

108、適用于 IC 封裝載板量產的數位成像系統，設備采用 DMD 直接成像技術，解析精度達到 6/6m，對位精度達到 5m。同時每個光路均配備主動聚焦模塊，在曝光過程中光路跟隨基板的高度起伏，以保證生產良率。表 23：公司 IC 封裝領域主要產品 產品系列 產品型號 最小線寬（nm）套刻精度（nm）產能（mm/min）主要應用領域 WLP 系列 WLP2000 2000 500 30-60wph 用于 8inch/12inch 集成電路先進封裝領域，包括 Flip Chip、Fan-In WLP、Fan-Out WLP和 2.5D/3D 等先進封裝形式。陶瓷/封裝基板解決方案 MLF 系列 6/8/

109、12/15m 對位精度 2m 180side/h 6inch 該產品應用于陶瓷/封裝基板等過程中的光刻工藝環節，光刻精度能夠實現最小線寬 6m IC 載板 解決方案 MAS6 6m 對位5m 72side/h MAS6/8 應用于 IC 載板的曝光制程，光刻精度能夠實現最小線寬6m。NEX50用于IC載板、mini/micro LED 防焊制程 MAS8 8m 對位5m 120side/h NEX50-資料來源：公司官網，申萬宏源研究 7.芯碁微裝：7.1 領銜直寫光刻，產品矩陣不斷擴張 光刻需求在泛半導體領域分布較廣。泛半導體領域除了傳統 IC 領域的 IC 前道制造、后道封裝及掩膜版制版外

110、，還包括 FPD 領域的高世代/低世代 OLED 顯示面板曝光及其掩膜版制版，此外未來 mini/micro LED 領域及光伏電池銅電鍍領域的需求也即將迎來發展機遇。（注：7.1 標題“領銜直寫光刻”來源于公司 2022 年年報）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 37 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 圖 32：光刻需求在泛半導體領域分布較廣 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 泛半導體主要光刻技術分為直寫光刻及掩膜光刻。目前泛半導體領域中的主流光刻技術為掩膜光刻，其中最先進的為投影式光刻，其可以通過投影的原理在使用相同尺寸掩膜版的前提下獲得更小比例的圖像，在最小線

111、寬、對位精度等指標上全面領先直寫光刻。但是，隨著 LDI 在先進封裝領域的應用越發廣泛，由于 LDI 技術可以通過激光在印刷板上寫入圖案，而不需要使用傳統的光阻膜，從而提高生產效率和印刷精度，同時降低了成本，且掩膜技術中光刻掩膜需要時常更新且制作需要時間，掩膜光刻在對準靈活性、大尺寸封裝以及自動編碼等方面也存在一定的局限，因此泛半導體設備廠商近年來將激光直寫光刻技術應用于晶圓級封裝等先進封裝領域。圖 33：泛半導體主要光刻技術 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 芯碁微裝為國內直寫光刻設備領軍企業（根據 2022 年年報），產品主要應用領域包括 PCB 及泛半導體領域。公司成立于 2015

112、 年，專注于微納直寫光刻為技術核心的直接成像設備及直寫光刻設備的研發、制造、銷售及維保服務。主要產品功能涵蓋微米到納米的多領域光刻環節，包括：絲網印刷領域（最小線寬 70-50m）、PCB 領域（最小線寬 40-25m 包括單層板、多層板、HDI板、柔性板，最小線寬 15-8m 包括類載板及泛半導體領域（最小線寬 3-1m 包括低世代 OLED 顯示面板，最小線寬 500nm 包括 IC 掩膜版制版及 IC制造），且擬進入 OLED 顯示面板高世代線。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 38 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 公司產品線不斷向縱深發展。公司首先通過開發

113、半導體直寫光刻設備 MLL-C900 成功實現直寫光刻技術的產業化應用；隨后切入技術更成熟、市場空間更大的 PCB 制造市場，成功開發 TRIPOD、ACURA、RTR、UVDI、MAS 等系列 PCB 直接成像設備，全面覆蓋PCB 細分產品市場，同時在泛半導體直寫光刻設備領域開發出 LDW-X6、LDW-D1 產品，分別應用于 IC 掩膜版制版、OLED 顯示面板低世代線。近年來公司不斷更新原有產品系列、開發新品。例如在 PCB 領域推出 MAS 系列、NEX系列、FAST 系列新品，分別聚焦提升精度、阻焊工藝及產能效率。在泛半導體領域推出 WLP 系列及 MLF 系列，拓寬 IC 先進封裝

114、、陶瓷/封裝基板等新應用。圖 34：公司產品系列推出時間線 資料來源：公司公告，公司官網，申萬宏源研究；注：上述時間為該系列產品首次推出時間，未包括后續產品更新迭代，陶瓷、板級封裝、芯片制造等產品推出于公司創立之初，且銷售至今，晶圓級封裝于 2020 年底研發成功。7.2 業績快速增長，盈利能力逐步提升 芯碁微裝營收與歸母凈利潤增速較快，營收復合增速實現年均倍增。公司營收增長速度較快，由 2017 年的 0.22 億元增長至 2022 年的 6.52 億元，CAGR 達 97%。歸母凈利潤由 2017 年的-0.07 億元增長至 2022 年的 1.37 億元，2018-2022 年 CAGR

115、 達 68%。2023Q1 公司實現營收 1.57 億元，同比增長 50%；實現歸母凈利潤 0.34 億元，同比增長70%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 39 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 圖 35：芯碁微裝營收高速增長 圖 36：芯碁微裝歸母凈利潤高速增長 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 分業務來看，PCB 系列及泛半導體系列產品均維持較高的增速。其中 PCB 系列產品2017-2022 年營業收入 CAGR 達 96%，未來隨 PCB 行業國產替代加速有望持續增長。泛半導體業務增長顯著，2017-2022 年 CAGR

116、 達 197%，其中 2018 年由于對國顯光電的自動化線銷售單年收入較高。未來隨 IC 直寫光刻、晶圓級封裝、Mini LED、光伏行業銅電鍍等新需求的不斷增長，泛半導體系列產品有望成為公司業績成長第二曲線。圖 37：PCB 系列產品營收增速迅猛 圖 38：泛半導體系列產品營收增速迅猛 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 從營收占比來看，PCB 系列產品為公司主要業務，泛半導體系列產品收入擴張明顯。除 2018 年外 PCB 業務營收占比一直保持在 80%以上（2018 年泛半導體業務收入較高系當年銷售給國顯光電（維信諾下屬公司）一條 OLED 顯示面板直寫光

117、刻自動線系統LDW-D1）。隨產品性能成長、應用領域拓寬，公司泛半導體業務收入占比從 2019 年的1.0%提升至 2022 年的 14.7%，3 年增長 13.7pct，提升顯著。未來泛半導體業務有望成為公司業績的新增長點。0%50%100%150%200%250%300%350%-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00營業收入（億元）同比（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%(0.20)-0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60歸母凈利潤（億元）同比（右軸）0%50%100%150%200%250%3

118、00%0100200300400500600201720182019202020212022PCB系列（百萬元）增速（右軸）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%020406080100120201720182019202020212022泛半導體系列（百萬元）增速（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 40 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 圖 39：PCB 業務占比較高，泛半導體業務擴張明顯 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司重視研發投入，研發費用與研發人員不斷增長。公司發展戰略為“依托自有核心技術，加大研發力度，開拓新型

119、應用領域”，在這一戰略指引下，公司持續保障核心技術的先進性，增加公司在相關領域的市場份額。從研發投入來看，2022 年公司研發費用達8474 萬元，同比增長 50%，2017-2022 年復合增速高達 61%。2023Q1 公司研發投入為1758 萬元，同比增長 19%，依舊保持較高增速。研發人員方面，2022 年研發人員數量為178 人，占整體員工比例不斷增長，達 38%。圖 40：2017-2021 研發費用復合增速達 61%圖 41：公司研發人員占比不斷增長 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 7.3 持續研發投入，產品矩陣不斷突破 公司在研項目不斷提升產

120、品性能，未來布局多產品線的技術突破。公司 2022 年底處于試制/研究階段的項目包括：90nm-65nm 制版光刻設備研制、省重大產業創新計劃項目等。在研項目針對現有產品的性能提升，未來布局多產品線技術突破，如制版光刻機突破電子束直寫技術、最小寬度達到 90nm，阻焊曝光機最小寬度達到 35/60m，不斷加強公司產品的技術優勢，提升高端市場的滲透率。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022PCB系列泛半導體系列產品維護、租賃及其他0%20%40%60%80%100%120%140%01000200030004000500

121、06000700080009000201720182019202020212022研發費用（萬元）同比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060801001201401601802002019202020212022研發人員數量占比（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 41 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 表 24：公司處于試制/研究階段的在研項目（單位：萬元）序號 項目名稱 預計總投資 累計投入 階段/進展 目標技術水平 具體應用前景 1 90nm-65nm 制版光刻設備研制 5,000 3,038.21 研究階段 在最小

122、線寬和產能方面與國外同類產品 Micronic Sigma 7500 相當。半導體及制版行業 2 省重大產業創新計劃項目 46,000 1,773.54 研究階段 攻克高端光刻領域的技術自主可控和國產替代/合計/88,300 16,093.11/資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：在研項目進展及累計投入均截至 2022 年底。8.盈利預測與投資分析意見：8.1 核心假設 公司業務主要包括 PCB 直接成像設備及自動線系統、泛半導體直寫光刻設備及自動線系統、租賃及其他（包括其他設備和維護租賃，2020 年后合并披露）。我們預計 2023-2025年公司各項業務增速如下：1）PCB 系列產品：P

123、CB 系列為公司核心產品，2017-2022 年營業收入 CAGR 達 96%。公司 PCB 系列產品序列完整，產品性能已超越或追平海內外同行，可以滿足未來 PCB 曝光要求。隨著 PCB 下游應用領域如服務器、數據存儲、汽車、手機及其他無線/有線設施景氣度較高，全球及中國 PCB 市場規模增速穩健，同時國產化替代趨勢明顯，帶動國內設備銷售，考慮到 LDI 技術逐步替代傳統曝光方案，且公司產品具備較強實力，我們假設2023-2025 年公司該項業務營收增速分別為 40%/31%/30%。公司 PCB 系列產品為國內領軍企業（根據 2022 年年報），毛利率較穩定，我們假設 2023-2025

124、年該項業務毛利率分別為 38%/38%/38%。2）泛半導體系列產品：公司在泛半導體領域不斷拓寬產品和下游應用，近年來泛半導體產品占比上升明顯。公司已在 IC/FPD 領域有所布局，未來將會推出高世代 OLED、mini/micro LED 及光伏領域相關產品，業務范圍不斷拓寬。全球半導體市場銷售增速穩健，國內半導體設備銷售額及占比不斷攀升，國產化替代趨勢明顯?？紤]到 LDI 設備逐步滲透，公司產品實力逐步提升，下游存在擴產，以及公司原本營收體量基數較小，我們假設2023-2025 年公司該項業務營收增速分別為 107%/82%/70%。公司與國際企業產品的技術差距正逐步縮小，且在 LDI 技

125、術路線上處于國內領先，具有較強的競爭優勢，預計毛利率微增，我們假設 2023-2025 年該項業務毛利率分別為 65%/63%/60%。3）租賃及其他：租賃及其他收入及占比較少。我們假設 2023-2025 年公司該項業務營收增速分別為 35%/35%/35%，預計毛利率維持穩定，毛利率分別為 63%/63%/63%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 42 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 4）其他業務：除主營業務外的其他業務占比較小且較為穩定。我們假設 2023-2025年公司該項業務營收增速分別為 0%/0%/0%，毛利率分別為 80%/80%/80%。表 25

126、：公司業務明細拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 1）PCB 系列設備 收入（百萬元）281 415 527 736 965 1250 YOY（%）46%48%27%40%31%30%毛利率（%）42%39%38%38%38%38%毛利潤（百萬元）118 161 200 280 367 475 收入占比（%）91%84%81%76%70%65%毛利占比（%）88%76%71%65%59%54%2）泛半導體系列設備 收入（百萬元）11 56 96 198 360 614 YOY（%）438%393%72%107%82%70%毛利率（%）56%62%65%65%

127、63%60%毛利潤（百萬元）6 35 62 128 227 368 收入占比（%）4%11%15%20%26%32%毛利占比（%）5%16%22%30%36%42%3）租賃及其他等 收入（百萬元）15 19 25 33 45 61 YOY（%）93%26%31%35%35%35%毛利率（%）62%70%63%63%63%63%毛利潤（百萬元）9 13 16 21 28 38 收入占比（%）5%4%4%3%3%3%毛利占比（%）7%6%6%5%5%4%4）其他業務 收入（百萬元）3 3 5 5 5 5 YOY（%）0%1%86%0%0%0%毛利率（%）36%79%82%80%80%80%毛利潤（

128、百萬元）1 2 4 4 4 4 收入占比（%）1%1%1%1%0%0%毛利占比（%）1%1%1%1%1%0%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 合計 收入（百萬元）310 492 652 972 1375 1930 YOY（%）53%59%33%49%41%40%毛利率（%）43%43%43%45%46%46%毛利潤（百萬元）135 210 282 433 626 886 收入占比（%）100%100%100%100%100%100%毛利占比（%）100%100%100%100%100%100%資料來源：Wind，申萬宏源研究 8.2 公司估值 結合公司主營業務，

129、我們選取東威科技、大族數控作為可比上市公司。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 43 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 表 26：可比公司基本情況 代碼 簡稱 公司簡介 688700.SH 東威科技 公司目前主要面向 PCB 電鍍設備（包括 VCP、水平化銅、水平鍍等設備）、通用五金電鍍設備（包括龍門、五金連續鍍等設備）、新能源動力電池負極材料專用設備、光伏領域專用設備、磁控濺射卷繞鍍膜設備等領域。301200.SZ 大族數控 公司主營業務是 PCB 專用設備的研發、生產和銷售。主要產品是機械鉆孔設備、CO2 激光鉆孔設備、UV 激光鉆孔設備、超快激光鉆孔設備、內層圖

130、形激光直接成像設備、外層圖形激光直接成像設備、阻焊圖形激光直接成像設備、機械成型設備、激光成型設備、通用測試設備、專用測試設備、專用高精測試設備。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 維持盈利預測，維持“增持”評級。我們維持預測公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 2.11/3.11/4.37 億元，當前股價（2023.06.16）對應市盈率分別為 45/30/22 倍，2023年 PEG 為 1.0，可比公司 23-25 年平均 PE 分別為 38/29/22x，2023 年平均 PEG 為 1.2，考慮到公司產品具備較強延展性，公司不斷推出應用于 IC 載板、先進封裝、IC 掩模版制版

131、、分立功率器件等制造、顯示光刻、光伏電池曝光等細分領域的泛半導體直寫光刻設備，拓寬下游應用，具備較強技術實力，2023 年 PEG 低于可比公司均值，維持“增持”評級。表 27：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 2023.06.16 EPS PE PEG 收盤價（元/股）23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 688700.SH 東威科技 73.82 1.75 2.46 3.32 42 30 22 1.1 301200.SZ 大族數控 39.27 1.14 1.43 1.8 34 27 22 1.3 平均值 38 29 22 1.2 688630.SH 芯碁微裝 78.01

132、1.74 2.57 3.62 45 30 22 1.0 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：可比公司盈利預測及估值來自 Wind 一致預測 9.風險提示 1）定增項目實施不及預期風險 2022 年 9 月 1 日，公司發布 2022 年度向特定對象發行 A 股股票預案，擬募集資金總額不超過 7.98 億元。若公司募投項目實施不及預期，可能對公司市場拓展、產能消化和預期效益造成不利影響。2）產品更新迭代不及預期風險 PCB 及泛半導體行業產品更新換代速度快，持續研發新產品是公司在市場中保持競爭優勢的重要手段。未來如果公司不能及時準確地把握市場需求和技術趨勢，無法保持較快的產品更迭周期，并持續推

133、出具有競爭力的新產品以滿足市場新需求，則可能無法維持市場競爭力，對經營業績帶來不利影響。3）市場競爭加劇的風險 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 44 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 目前國內 PCB 直接成像設備及泛半導體直寫光刻設備市場主要由歐美、日本等國家和地區的國際知名企業所占據。我國 PCB 及泛半導體設備廠商的逐步崛起，將引起國際競爭對手的重視，從而加劇市場競爭。此外，PCB 及泛半導體設備市場需求的快速增長以及國內巨大的進口替代市場空間，還將吸引更多的潛在進入者。因此，公司面臨市場競爭加劇的風險。10.附表 表 28：利潤表簡表（單位：百萬元）百萬元

134、 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 492 652 972 1,375 1,930 營業總成本 386 517 756 1,055 1,465 稅金及附加 2 5 7 11 15 銷售費用 30 37 53 74 103 管理費用 19 27 37 52 71 研發費用 56 85 123 173 239 財務費用 -4-7-4-5-7 其他收益 8 15 16 18 15 投資收益 6 4 4 4 4 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 2-0 0 0 0 信用減值損失-13-10-7-5-9 資產減值損失-1-0 0 0 0 資產處置收益

135、 0-1 0 0 0 營業利潤 108 143 229 338 475 營業外收支 8 5 0 0 0 利潤總額 116 148 229 338 475 所得稅 10 12 18 27 39 凈利潤 106 137 211 311 437 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者的凈利潤 106 137 211 311 437 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 29：現金流量表簡表（單位：百萬元）百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 106 137 211 311 437 加：折舊攤銷減值 7 11 20 21 27 財務費用 2-1-4-5-

136、7 非經營損失-10-12-4-4-4 營運資本變動-88-142-57-153-258 其它 13 14 0 0 0 經營活動現金流 30 6 166 169 194 資本開支 132 39 33 26 20 其它投資現金流-206 231 4 4 4 投資活動現金流-339 192-29-22-16 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 45 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 吸收投資 416 0 0 0 0 負債凈變化 15-19-0 22 92 支付股利、利息 2 24-4-5-7 其它融資現金流-0-0 0 0 0 融資活動現金流 429-44 4 27 99

137、 凈現金流 121 156 141 175 277 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 30：資產負債表簡表（單位：百萬元）百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 1,087 1,290 1,529 1,992 2,721 現金及等價物 452 372 513 688 965 應收款項 354 545 567 714 964 存貨凈額 234 302 377 513 706 合同資產 11 14 16 21 29 其他流動資產 36 56 56 56 56 長期投資 0 10 10 10 10 固定資產 121 165 187 200 205 無形資產及其他

138、資產 55 82 80 77 75 資產總計 1,264 1,547 1,807 2,280 3,011 流動負債 279 408 457 620 913 短期借款 24 9 9 31 123 應付款項 217 348 415 555 757 其它流動負債 39 51 33 33 33 非流動負債 53 90 90 90 90 負債合計 332 498 547 710 1,003 股本 121 121 121 121 121 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 596 601 601 601 601 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 21 35 56 87 131 未分配利潤

139、 193 292 482 761 1,154 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益 931 1,049 1,260 1,570 2,007 負債和股東權益合計 1,264 1,547 1,807 2,280 3,011 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 46 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將

140、不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇

141、 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現

142、。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點

143、的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬?/p>

144、考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。