紫燕食品-深度報告：佐餐鹵味王者門店保持高增-221101（32頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（首次覆蓋首次覆蓋）市場價格：市場價格：24.8424.84 分析師：范勁松分析師：范勁松 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030001 電話：021-20315733 Email： 分析師：分析師：熊欣慰熊欣慰 執業證書編號：執業證書編號：S0740519080002 Email： 研究助理：羅研究助理：羅頔頔影影 Email： 研究助理：晏詩雨研究助理：晏詩雨 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)412.00 流通股本(百萬股)42.00 市價(元)24.84 市值(百萬元)10,2

2、34 流通市值(百萬元)1,043 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,613 3,092 3,591 4,395 5,240 增長率 yoy%7%18%16%22%19%凈利潤（百萬元）359 328 255 346 466 增長率 yoy%45%-9%-22%35%35%每股收益（元）0.87 0.80 0.62 0.84 1.13 每股現金流量 1.58 0.83 0.85 0.92 1.22 凈資產收益率 32%27%18%20%2

3、3%P/E 28.5 31.2 40.1 29.6 22.0 P/B 9.0 8.4 7.1 6.0 5.0 備注：股價選取自 2022 年 10 月 28 日收盤價 報告摘要報告摘要 佐餐鹵味龍頭，保持快速擴張。（佐餐鹵味龍頭，保持快速擴張。（1 1）公司專注佐餐鹵味，打造“）公司專注佐餐鹵味，打造“1+N1+N”產品矩陣?！碑a品矩陣。紫燕是佐餐鹵制品行業龍頭，產品以鮮貨為主，打造夫妻肺片為核心的產品矩陣。創始人家族絕對控股，通過四個員工持股平臺深度綁定核心骨干。（2 2）收入保持快速增長，）收入保持快速增長，R ROEOE 水平行業領先。水平行業領先。2018-2021 年公司收入從 20

4、.02 增長至 30.92 億元，CAGR 為 15.6%，得益于門店快速擴張。公司 ROE 領先同行，主要系存貨周轉率較高。佐餐鹵味市場保持穩健增長，行業集中度提升空間大。（佐餐鹵味市場保持穩健增長，行業集中度提升空間大。（1 1）佐餐鹵味零售額預計超）佐餐鹵味零售額預計超 20200000 億，保持億，保持 10%+10%+穩健增長。穩健增長。佐餐鹵味市場零售額是休閑鹵味的 1.8 倍。2020 年佐餐鹵味的零售額為 1632 億元，預計 2022 年為 2014 億元，至 2025 年將達到 2799 億元，5年 CAGR 為 11.4%。（2 2）佐餐鹵味仍以小作坊經營為主，龍頭集中度

5、具備較大提升空間。）佐餐鹵味仍以小作坊經營為主，龍頭集中度具備較大提升空間。佐餐鹵味行業目前仍以小作坊模式為主，對比休閑鹵味的成熟龍頭，佐餐鹵味企業的連鎖化、規?；l展仍有較大空間。根據我們的測算，2019 年休閑鹵味市場零售額的CR3 為 17.5%，而佐餐鹵味的 CR3 僅 3.5%、CR5 為 4.1%，行業集中度有明顯的提升空間。大商推動門店快速擴張，紫燕全國化發展可期。大商推動門店快速擴張，紫燕全國化發展可期。（1 1）公司以經銷模式為主，依托大商實現快速擴張。）公司以經銷模式為主，依托大商實現快速擴張。紫燕以經銷為主，2018-2021 年平均每年凈增加 763 家門店。經銷模式：

6、經銷模式：2016 年公司對銷售模式調整，建立“公司經銷商終端加盟門店”兩級銷售網絡，鼓勵銷售區域管理人員從公司離職后成為經銷商。2018-2021 年公司經銷商數量從 50 增長至 95 家，持續引入新經銷商開拓新市場。2018-2021 年，公司加盟門店數量從 2849 快速增長至 5132 家。2019-2021 年紫燕經銷商平均管理的終端門店數分別為 59、61、51 家，遠超過絕味 5 家、周黑鴨 4 家的加盟商帶店水平。公司前五大客戶銷售占比達 62%，主要系公司核心的前十大經銷商為前員工離職后成為經銷商，在當地具有豐富的資源及經驗。紫燕加盟商及門店毛利率保持 35%-40%，從而

7、實現相對穩定的投資回收期。直營模式：直營模式：公司直營門店數量保持穩定，2021 年開立 4 家賽八珍品牌。其他渠道：其他渠道：收入保持快速增長。一方面，公司積極擁抱新零售，覆蓋天貓、京東、微信等，并與盒馬鮮生、叮咚買菜等大型 O2O 生鮮電商合作。另一方面，公司嘗試開拓餐飲客戶，布局空間廣闊的餐飲市場。（2 2）立足華東加速全國化，紫燕門店具備廣闊空間。立足華東加速全國化，紫燕門店具備廣闊空間。華東占公司 70%+收入，近年其他市場占比逐步提升。紫燕在 16 個省市門店數量過百，主要分部在華東江蘇、安徽、上海、山東，以及華中湖北和西南川渝。公司從華東逐步輻射周邊的浙江、江西、河南等省份，同時

8、加速開拓華北、華南等高地市場。參考成熟的江蘇、安徽、上海市場，佐餐鹵味王者，門店保持佐餐鹵味王者，門店保持高增高增 紫燕食品（603057.SH）/休閑食品 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 11 月 01 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司公司深度報深度報告告 我們預計紫燕全國門店空間達 17867 家。（3 3）打造夫妻肺片大單品，提價應對成本上升。）打造夫妻肺片大單品，提價應對成本上升。夫妻肺片大單品占據公司 30%+收入，三年收入 CAGR 為 14.1%，穩健增長。公司于 2019 年對鮮貨產品出廠價格進行上調，以緩解原材料上漲壓

9、力。2020 年受益于 2019 年提價效應及成本小幅回落，大部分品類毛利率出現明顯改善。2021 年公司采購金額中原材料占比高達 79.0%，整雞、牛肉、雞爪、牛雜、豬蹄、豬耳的采購金額分別占比為 16.0%、13.9%、8.0%、5.4%、2.5%、3.7%。2021 年整體原材料價格呈上漲趨勢，2022 年成本仍有壓力。（4 4）產能趨于飽和，擴產助力快速開店。）產能趨于飽和，擴產助力快速開店。紫燕形成了以寧國、武漢、連云港、山東、重慶等 5家工廠輻射全國的產能布局。2018-2021 年公司銷量從 4.52 增長至 6.71 萬噸，CAGR 為 14.1%。目前產能利用率趨于飽和，募投

10、項目達產將新增 1.9 萬噸產能。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：佐餐鹵味市場零售額是休閑鹵味的 1.8 倍，份額高度分散，紫燕作為龍一有望快速提升份額。公司依托大經銷商實現快速擴張，近三年平均每年凈開店 763 家，同時積極拓張線上、B 端業務，收入有望保持高速增長。公司立足華東成熟市場快速開店，一方面加速開拓空白市場，一方面穩步推進渠道下沉。我們預計 2022-2024 年公司收入分別為 35.91、43.95、52.40 億元，同比增長 16%、22%、19%，預計歸母凈利潤為 2.55、3.46、4.66 億元，同比增長-22%、35%、35%，EPS 分別為 0.62、0.8

11、4、1.13 元，對應 PE 分別為 40X、30X、22X。參照可比公司，紫燕的估值處于合理水平，考慮到紫燕收入增速快于休閑鹵味龍頭，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：疫情反復的風險；食品安全風險；主要原材料價格波動的風險；市場開拓不及預期的風險；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險；門店空間測算偏差風險；第三方數據庫存在因數據獲取方式、處理方法等因素導致的可信性風險。SUaXmUlYcVlVnNWYlWuXbRdN8OpNpPoMnPiNmNpOjMrRsRbRnNyRNZoMoONZpNtO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部

12、分 -3-公司公司深度報深度報告告 內容目錄內容目錄 佐餐鹵味龍頭，保持快速擴張佐餐鹵味龍頭，保持快速擴張.-6-公司專注佐餐鹵味，打造“1+N”產品矩陣.-6-收入保持快速增長，ROE 水平行業領先.-8-佐餐鹵味市場保持穩健增長，行業集中度提升空間大佐餐鹵味市場保持穩健增長，行業集中度提升空間大.-10-佐餐鹵味零售額預計超 2000 億，保持 10%+穩健增長.-10-佐餐鹵味仍以小作坊經營為主，龍頭集中度具備較大提升空間.-11-大商推動門店快速擴張，紫燕全國化發展可期大商推動門店快速擴張，紫燕全國化發展可期.-14-公司以經銷模式為主，依托大商實現快速擴張.-14-立足華東加速全國化

13、，紫燕門店具備廣闊空間.-20-打造夫妻肺片大單品，提價應對成本上升.-23-產能趨于飽和，擴產助力快速開店.-25-盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.-28-風險提示風險提示.-29-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：紫燕食品發展歷程：紫燕食品發展歷程.-6-圖表圖表2：公司主要經營產品：公司主要經營產品.-7-圖表圖表3：2021年紫燕食品收入構成年紫燕食品收入構成.-7-圖表圖表4：2021年紫燕食品鮮貨產品收入構成年紫燕食品鮮貨產品收入構成.-7-圖表圖表5：公司實控人股權結構：公司實控人股權結構.-8-圖表圖表6：紫燕食品收入和利潤增速：紫燕食品收入和利潤增速.-8-圖表圖表7：紫燕

14、食品毛利：紫燕食品毛利率和凈利率率和凈利率.-8-圖表圖表8：鹵制品上市公司毛利率對比：鹵制品上市公司毛利率對比.-9-圖表圖表9：鹵制品上市公司毛銷差對比：鹵制品上市公司毛銷差對比.-9-圖表圖表10：鹵制品上市公司：鹵制品上市公司ROE對比（對比（2021年）年）.-9-圖表圖表11：鹵制品上市公司周轉率對比（：鹵制品上市公司周轉率對比（2021年）年）.-9-圖表圖表12：佐餐鹵味與休閑鹵味對比：佐餐鹵味與休閑鹵味對比.-10-圖表圖表13：佐餐鹵味與休閑鹵味市場零售額規模對比：佐餐鹵味與休閑鹵味市場零售額規模對比.-11-圖表圖表14：佐餐鹵制食品市場規模及增速：佐餐鹵制食品市場規模及

15、增速.-11-圖表圖表15：?。盒∽鞣唤洜I模式與跨區域經營模式對比作坊經營模式與跨區域經營模式對比.-12-圖表圖表16：休閑鹵味龍頭規模優勢比佐餐鹵味龍頭更明顯：休閑鹵味龍頭規模優勢比佐餐鹵味龍頭更明顯.-12-圖表圖表17：2019年佐餐鹵味行業零售額份額年佐餐鹵味行業零售額份額.-13-圖表圖表18：2019年休閑鹵味行業零售額份額年休閑鹵味行業零售額份額.-13-圖表圖表19：紫燕主業收入按銷售模式分類：紫燕主業收入按銷售模式分類.-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司公司深度報深度報告告 圖表圖表20：紫燕主業收入各銷售模式占比：紫燕主業

16、收入各銷售模式占比.-14-圖表圖表21：紫燕期末門店數量快速增長：紫燕期末門店數量快速增長.-14-圖表圖表22：紫：紫燕平均門店收入燕平均門店收入.-14-圖表圖表23：改革前后銷售模式對比：改革前后銷售模式對比.-15-圖表圖表24：紫燕經銷商數量及變化（家）：紫燕經銷商數量及變化（家）.-16-圖表圖表25：紫燕加盟門店數量及變化（家）：紫燕加盟門店數量及變化（家）.-16-圖表圖表26：紫燕經銷商平均管理的加盟門店數（家）：紫燕經銷商平均管理的加盟門店數（家）.-16-圖表圖表27：紫燕經銷商平均單店銷售金額（萬元）：紫燕經銷商平均單店銷售金額（萬元）.-16-圖表圖表28：鹵制品上

17、市公司客戶集中度及帶店數量對比：鹵制品上市公司客戶集中度及帶店數量對比.-17-圖表圖表29：紫燕對前員工經銷商的銷售占比：紫燕對前員工經銷商的銷售占比.-17-圖表圖表30：紫燕前員工經銷商介紹：紫燕前員工經銷商介紹.-17-圖表圖表31：2021年紫燕經銷和直營產品價格差異年紫燕經銷和直營產品價格差異.-18-圖表圖表32：紫燕終端門店零售與出廠金額：紫燕終端門店零售與出廠金額.-18-圖表圖表33：紫燕經銷商及門店毛利率：紫燕經銷商及門店毛利率.-19-圖表圖表34：紫燕直：紫燕直營門店數量營門店數量.-19-圖表圖表35：紫燕直營門店平均收入：紫燕直營門店平均收入.-19-圖表圖表36

18、：紫燕旗下其他品牌：紫燕旗下其他品牌.-20-圖表圖表37：紫燕其他渠道收入及增速：紫燕其他渠道收入及增速.-20-圖表圖表38：紫燕天：紫燕天貓旗艦店貓旗艦店.-20-圖表圖表39：紫燕分地區收入占比：紫燕分地區收入占比.-21-圖表圖表40：紫燕分地區收入增速：紫燕分地區收入增速.-21-圖表圖表41：紫燕門店分省份分布：紫燕門店分省份分布.-21-圖表圖表42：紫燕在江蘇：紫燕在江蘇、安徽、上海成熟市場的門店分布、安徽、上海成熟市場的門店分布.-22-圖表圖表43：紫燕全國門店空間測算：紫燕全國門店空間測算.-23-圖表圖表44：紫燕鹵味收入構成：紫燕鹵味收入構成.-23-圖表圖表45：

19、紫燕細分品類收入增速：紫燕細分品類收入增速.-23-圖表圖表46：紫燕細：紫燕細分品類銷量增速分品類銷量增速.-24-圖表圖表47：紫燕細分品類均價增速：紫燕細分品類均價增速.-24-圖表圖表48：紫燕細分品類單位成本增速：紫燕細分品類單位成本增速.-24-圖表圖表49：紫燕細分品類毛利率：紫燕細分品類毛利率.-24-圖表圖表50：2021年年紫燕采購金額構成紫燕采購金額構成.-25-圖表圖表51：2021年紫燕主要采購原材料金額占比年紫燕主要采購原材料金額占比.-25-圖表圖表52：紫燕主要原材料采購價格變化：紫燕主要原材料采購價格變化.-25-圖表圖表53：紫燕工廠布局：紫燕工廠布局.-2

20、6-圖表圖表54：紫燕總銷量及增：紫燕總銷量及增速速.-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司公司深度報深度報告告 圖表圖表55：紫燕產能利用率：紫燕產能利用率.-26-圖表圖表56：紫燕：紫燕IPO募投項目擴產募投項目擴產.-27-圖表圖表57：紫燕食品收入分項預測（單位：百萬元）：紫燕食品收入分項預測（單位：百萬元）.-28-圖表圖表58：紫燕食品盈利預測：紫燕食品盈利預測.-29-圖表圖表59：可比公司估值表：可比公司估值表.-29-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司公司深度報深度報告告 佐餐鹵味龍頭，

21、佐餐鹵味龍頭，保持快速擴張保持快速擴張 公司專注佐餐鹵味，打造“公司專注佐餐鹵味，打造“1+N”產品矩陣”產品矩陣 佐餐鹵味龍頭，品牌歷史悠久。佐餐鹵味龍頭，品牌歷史悠久。紫燕食品是國內連鎖化鹵制食品生產企業，主營業務為鹵制食品的研發、生產和銷售，主要產品為夫妻肺片、百味雞、藤椒雞等以雞、鴨、牛、豬等禽畜產品以及蔬菜、水產品、豆制品為原材料的鹵制食品。覆蓋應用場景以佐餐消費為主、休閑消費為輔，核心品牌“紫燕”廣受消費者喜愛。截至 2022 年 8 月，公司終端門店數量超過 5300 家，產品覆蓋 20 多個省、自治區、直轄市內的 180多個城市，公司已發展成為佐餐鹵制品行業龍頭。深耕行業三十余

22、載，起于南京布局全國。深耕行業三十余載，起于南京布局全國。1989 年，紫燕食品前身“鐘記油燙鴨”由初代創始人鐘春發夫婦在江蘇徐州創立，并依靠優良的產品品質和先進的加盟模式迅速發展，旗下連鎖門店達十余家；1996 年，二代掌門人鐘懷軍夫婦接手“鐘記油燙鴨”，將其更名為“紫燕”，并進軍南京市場；2000 年，紫燕食品進軍上海市場；2003 年，紫燕食品由沿海向華中地區進軍，品牌全國化由此開啟。經過三十余年的深耕發展，紫燕食品在冷鏈配送、生產基地建設等方面取得重大突破，并向北方和南方市場逐步延伸，基本實現全國覆蓋。圖表圖表1：紫燕食品發展歷程紫燕食品發展歷程 來源：公司官網、中泰證券研究所 打造“

23、打造“1+N”產品矩陣，核心”產品矩陣，核心大大單品夫妻肺片占比突出。單品夫妻肺片占比突出。公司產品以鮮貨為主，預包裝產品為輔，主要原料包括雞、鴨、鵝、豬、牛、蔬菜、水產品、豆制品等。公司以獨特的配方和標準化工藝，打造以夫妻肺片為核心，整禽類產品、香辣休閑系列產品為主的豐富產品矩陣，產品口味以川鹵為基礎，揉合粵、湘、魯眾味，覆蓋川鹵、油鹵、鮮鹵、糟鹵、鹽鹵、白鹵、醬鹵、老鹵、熱鹵、冷鹵等十大特色鹵制風味。2021 年公司收入結構中，鮮貨產品收入占比 86.9%，預包裝及其他產品收入占比7.8%。而在鮮貨產品中，夫妻肺片收入占比達到 34.7%，整禽類、香辣休閑類、其他鮮貨收入占比分別為 31.

24、3%、14.0%、20.0%。夫妻肺片作為公司最大的單品，占到了公司總收入的 30.2%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司公司深度報深度報告告 圖表圖表2：公司主要經營產品公司主要經營產品 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 圖表圖表3：2021年年紫燕食品收入構成紫燕食品收入構成 圖表圖表4：2021年年紫燕食品鮮貨產品收入構成紫燕食品鮮貨產品收入構成 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 創始人家族絕對控股，四創始人家族絕對控股，四個個員工持股平臺綁定核心骨干。員工持股平臺綁定核心骨干。公司實際控制人為鐘懷

25、軍、鐘勤沁、鐘勤川、戈吳超、鄧惠玲五人，合計持有公司表決權的 80%左右。其中鐘懷軍和鄧惠玲是夫妻關系，鐘勤川、鐘勤沁分別為兩人子女，戈吳超是鐘勤沁的配偶。公司設立了上海懷燕、寧國筑巢、寧國銜泥和寧國織錦四個員工持股平臺，通過股權深度綁定公司核心骨干。上海懷燕主要針對董事、副總、財務總監等 3 位核心高管；寧國筑巢主要針對部門總經理；寧國銜泥和寧國織錦則主要針對子公司總經理以及生產廠長、車間主任等。86.9%7.8%2.4%1.6%鮮貨產品 預包裝及其他產品 包材 加盟費 其他業務收入 34.7%31.3%14.0%20.0%夫妻肺片 整禽類 香辣休閑類 其他鮮貨 請務必閱讀正文之后的重要聲明

26、部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司公司深度報深度報告告 圖表圖表5：公司公司實控人股權結構實控人股權結構 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所（時間截至 2022 年 10 月 28 日）收入保持快速增長，收入保持快速增長，ROE 水平行業領先水平行業領先 公司收入保持快速增長公司收入保持快速增長，盈利能力隨成本周期波動盈利能力隨成本周期波動。2018-2021 年，公司收入從 20.02 增長至 30.92 億元，CAGR 為 15.6%，在疫情下仍表現出增長韌性。若剔除 2020 年疫情爆發，2018 和 2021 年公司收入增速均在 20%左右，2022H1 在上海疫情強反

27、復下也實現了 16.5%的收入增長。我們認為公司處于門店快速擴張階段，從而驅動收入快速增長，同時佐餐鹵味需求偏剛性，受疫情擾動相對較小。近年公司盈利能力波動較大，主要系成本周期驅動。2019 年成本上漲驅動公司提價，2020 年提價紅利及成本回落推升凈利率。2021 年及 2022H1 盈利能力下降主要系：1）疫情局部反彈，局部地區采取的封控措施對線下終端連鎖門店生產經營產生較大不利影響；2）受境外疫情等因素影響，2021 年畜類、禽類等主要原材料價格上漲，導致公司單位成本上升。圖表圖表6：紫燕食品收入：紫燕食品收入和利潤增速和利潤增速 圖表圖表7：紫燕食品：紫燕食品毛利率和凈利率毛利率和凈利

28、率 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0510152025303520182019202020212022H營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入同比 利潤同比 0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022H銷售毛利率（剔除運費影響）銷售凈利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司公司深度報深度報告告 紫燕紫燕毛利率低于同行毛利率低于同行，毛銷差與行業接近毛銷差與行業接近。2018-2021 年公司的綜合毛利率在

29、25%-30%左右波動（剔除運費影響），低于鹵味賽道其他上市公司。主要系：1）公司采用以經銷為主的連鎖經營模式，需給與經銷商一定的利潤空間進行門店培訓、管理及監督等工作，而煌上煌、絕味食品主要采取以單體加盟店直接加盟為主的經營模式，周黑鴨則主要采用直營模式；2）在產品定位上，公司定位于佐餐食品的生產與銷售，原材料中牛類、豬類原材料價格波動影響較大。而絕味食品、煌上煌、周黑鴨定位于休閑食品，禽副類產品居多，受牛、豬類原材料價格擾動較小，毛利率保持穩定。從毛銷差來看，2018-2021 年紫燕毛銷差在 18%-24%之間，除低于規模優勢明顯的絕味食品外，與其他兩家水平接近。圖表圖表8：鹵制品上市公

30、司毛利率對比：鹵制品上市公司毛利率對比 圖表圖表9：鹵制品上市公司毛銷差對比：鹵制品上市公司毛銷差對比 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所（除絕味 2021 年外，均剔除了運費調整影響）來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 紫燕紫燕 ROE 領先同行領先同行，主要系存貨周轉率較高主要系存貨周轉率較高。2021 年紫燕的 ROE 高于同行，主要系公司資產周轉率領先，權益乘數較高，同時凈利率處于中等水平。從資產周轉率看，紫燕的存貨周轉率遠超過同行，主要系：1）公司原材料中包含一部分鮮品原材料（活雞、冰鮮雞等），保質期較短，采購頻率和存貨周轉率相對較高；2）公司原材料較為分散，目前主要采用定期采購

31、模式，采購周期較短，通過精細化庫存管理進一步降低資金占用和倉儲成本；3）公司現階段倉儲能力有限。圖表圖表10：鹵制品上市公司：鹵制品上市公司ROE對比對比（2021年年）圖表圖表11：鹵制品上市公司：鹵制品上市公司周轉率周轉率對比對比（2021年年）公司公司 ROE 銷售凈銷售凈利率利率 資產周資產周轉率轉率 權益乘權益乘數數 煌上煌 6.09 6.18 0.77 1.27 絕味食品 18.39 14.98 0.98 1.25 周黑鴨 8.24 11.85 0.43 1.63 紫燕食品 27.97 10.59 1.55 1.70 公司公司 總資產周總資產周轉率轉率 存貨周轉存貨周轉率率 應收賬

32、款應收賬款周轉率周轉率 固定資產固定資產周轉率周轉率 煌上煌 0.77 2.05 20.01 3.64 絕味食品 0.98 5.23 68.32 4.15 周黑鴨 0.43 4.20 41.05 2.03 紫燕食品 1.55 21.84 71.35 2.86 來源：公司招股說明書，wind，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，wind，中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021煌上煌 絕味食品 周黑鴨 紫燕食品 0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021煌上煌 絕味食品 周黑鴨 紫燕食品 請務必閱讀正文之后的重要

33、聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司公司深度報深度報告告 佐餐鹵味市場保持佐餐鹵味市場保持穩健穩健增長增長，行業集中度提升空間大行業集中度提升空間大 佐餐鹵味佐餐鹵味零售額預計超零售額預計超 2000 億億，保持，保持 10%+穩健增長穩健增長 按照消費場景的不同，鹵制食品可以劃分為佐餐與休閑。按照消費場景的不同，鹵制食品可以劃分為佐餐與休閑。依據產品定位與消費場景的不同，鹵味食品可以劃分為休閑鹵味和佐餐鹵味兩大類。其中佐餐鹵味為鹵制食品中的傳統消費類型，作為涼菜用于正餐當中，代表產品包括夫妻肺片、燒雞、手撕雞、鹵牛肉、豬頭肉、豬蹄以及涼拌菜等。目前，代表性佐餐品牌主要有紫燕

34、百味雞、鹵江南、廖記棒棒雞等。休閑鹵味為鹵味食品新興品類，伴隨生產工藝、物流倉儲以及居民消費水平提升發展而來，主要作為非正餐零食用于日常休閑娛樂，代表產品包括鴨脖、鴨翅、鳳爪、鴨頭、鴨舌、鴨鎖骨等，代表品牌涵蓋周黑鴨、絕味、煌上煌等。圖表圖表12：佐餐鹵味與休閑鹵味對比佐餐鹵味與休閑鹵味對比 項目項目 佐餐鹵制食品佐餐鹵制食品 休閑鹵制食品休閑鹵制食品 產品定位 作為涼菜用于佐餐 非正餐食用的休閑食品 消費場景 正餐 休閑、娛樂 品牌效應 無品牌的個體經營店與品牌連鎖店并存 多為品牌連鎖店經營 店面選址 多靠近農貿市場、社區、商超 多位于人流較旺的地區（社區、商場、交通樞紐，公園景點等）代表產

35、品 夫妻肺片、燒雞、手撕雞、鹵牛肉、豬頭肉、豬蹄等為主，以及各種涼拌菜 鴨脖、鴨翅、鳳爪、鴨頭、鴨舌、鴨鎖骨等 代表品牌 紫燕百味雞、鹵江南、廖記棒棒雞等 周黑鴨、絕味、煌上煌等 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 佐餐鹵味佐餐鹵味占據主導地位，需求剛性市場容量更大。占據主導地位，需求剛性市場容量更大。根據 Frost&Sullivan，2010-2017 年休閑鹵制食品憑借較高的品牌化、連鎖化水平快速增長，其零售市場規模在鹵制品整體中的占比從 26%提升至 36%，2018-2020年占比保持在該水平。佐餐鹵味歷史悠久，具有廣泛的消費人群及剛性需求，2010 年占據鹵味市場 74%的零售額

36、。2010-2017 年由于休閑鹵味的快速發展，佐餐鹵味的占比有所下降，但 2017 年以來穩定在 64%左右的市場占比，是休閑鹵味的市場規模的 1.8 倍。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司公司深度報深度報告告 圖表圖表13：佐餐鹵味與休閑鹵味佐餐鹵味與休閑鹵味市場零售額規模對比市場零售額規模對比 來源：中國鹵制食品行業獨立市場研究，Frost&Sullivan，中泰證券研究所 預計預計佐餐鹵制品市場規模佐餐鹵制品市場規模 2020-2025 年年的的 CAGR 達達 11.4%，2022 年將年將超過超過 2000 億元億元。2015-2020

37、年，佐餐鹵味的市場零售額從 1175 增長至1632 億元，CAGR 為 6.8%。受益于品牌連鎖化的快速發展，尤其是休閑鹵味連鎖品牌興起后對佐餐鹵味連鎖品牌的帶動，佐餐鹵制品市場規模有望加速增長。根據 Frost&Sullivan 數據，2022 年佐餐鹵味市場零售額預計為2014億元，至2025年將達到2799億元，5年CAGR為11.4%。圖表圖表14：佐餐鹵制食品市場規模及增速佐餐鹵制食品市場規模及增速 來源：中國鹵制食品行業獨立市場研究，Frost&Sullivan，中泰證券研究所 佐餐鹵味仍以佐餐鹵味仍以小作坊小作坊經營為主，龍頭集中度具備較大提升空間經營為主，龍頭集中度具備較大提

38、升空間 佐餐鹵味行業目前仍以小作坊模式為主，佐餐鹵味行業目前仍以小作坊模式為主，跨區域跨區域經營模式將經營模式將成為行業發成為行業發展趨勢。展趨勢。由于歷史發展原因，目前在我國佐餐鹵制品行業中，企業主要以小作坊模式展開生產經營，產品品控能力差，種類較為單一。受制于原材料采購及消費群體的地域性限制，品牌連鎖化與知名度較低。隨著0%10%20%30%40%50%60%70%80%20102011201220132014201520162017201820192020佐餐鹵制食品 休閑鹵制食品 0%2%4%6%8%10%12%14%0500100015002000250030002015 2016

39、2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E中國佐餐鹵制食品行業零售額（億元）同比增長 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司公司深度報深度報告告 行業發展，在冷鏈物流及配套技術不斷進步的背景下，我國佐餐鹵制品企業經營模式將向跨區域連鎖化、規?；D變。該模式下企業能夠進行規?；少徔刂瞥杀?，同時生產產品具有標準化與多樣性，打破區域限制，通過線上線下多渠道實現銷售，進一步提升品牌知名度。圖表圖表15：小作坊經營模式與跨區域經營模式對比小作坊經營模式與跨區域經營模式對比 經營模式經營模式 原材料采購原材料采購 生

40、產生產 銷售銷售 小作坊經營模式 原材料采購地域性較強，采購品類相對較少 以自主生產為主，主要采用家庭的小灶、鐵鍋等作為生產工具進行生產，產品品質控制能力差，產品品質單一 就近銷售給當地農貿市場或自設門店、自設攤販等，品牌知名度低 跨區域經營模式 以規?；少彏橹?，采購品類豐富，原材料品管控及議價能力較強 生產方式有自主生產、委托加工、OEM 等方式。其中，自主生產主要采用規?；a方式，工藝水平先進，產能產量較大，產品品種豐富，食品質量控制體系較完善 產品銷售突破區域限制，銷售渠道豐富，可通過線下門店、商超、經銷商以及線上電商平臺等渠道實現銷售，品牌知名度較高 來源：公司招股說明書，中泰證券

41、研究所 佐餐鹵味市場規模更大佐餐鹵味市場規模更大，但但休閑鹵味龍頭休閑鹵味龍頭規模規模領先領先。佐餐鹵味賽道的市場規模是休閑鹵味的 1.8 倍，但休閑鹵味的行業龍頭連鎖化發展得更早更快。休閑鹵味的三大龍頭為絕味、煌上煌、周黑鴨，2021 年底分別擁有門店 13714、4281、2781 家，其中絕味基本實現了門店的全國化布局，煌上煌在東南和華南等地布局較強，周黑鴨也基本實現了全國高勢能點位的布局。而佐餐鹵味的龍一紫燕，2021 年底門店數量為 5160 家，目前主要覆蓋華東、華中、西南，和休閑鹵味龍一絕味的渠道相比，在廣度和深度上仍有明顯提升空間。而其余的佐餐鹵味龍頭的門店數量基本在 1000

42、 家左右的水平，基本以局部市場為主，與煌上煌和周黑鴨的規模比也有明顯差距。對比休閑鹵味龍頭，佐餐鹵味企業的連鎖化規?；l展仍有較大空間。圖表圖表16：休閑鹵味龍頭規模優勢比佐餐鹵味龍頭更明顯：休閑鹵味龍頭規模優勢比佐餐鹵味龍頭更明顯 項目項目 紫燕食品紫燕食品 絕味食品絕味食品 煌上煌煌上煌 周黑鴨周黑鴨 產品定位 佐餐為主 休閑為主 休閑為主 休閑為主 代表產品 夫妻肺片、五香牛肉等畜類產品，百味雞、藤椒雞等整禽類產品，各種涼拌素菜等 鹵鴨脖、鹵鴨翅、鹵鴨掌、豆制品、素食、涼菜等 鹵鴨翅、鹵鴨掌、鹵鴨脖、豆制品、素食、涼菜、米制品等 鹵鴨翅、鹵鴨掌、鹵鴨脖、香干、藕片等 銷售情況 以經銷模式

43、為主，終端門店多靠近農貿市場、社區和大型商超 主要以加盟門店為主，在品牌推廣方面采取的主要措施為門店休閑時尚化 以加盟店為主，品牌門店在江西、廣東、福建等地區擁有較高的知名度 以自營門店為主，多位于人流較旺的地區（商場、交通樞紐，公園景點等）2021 年門店數量（家）5,160 13,714 4,281 2,781 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 佐餐鹵味行業分散度高，龍頭佐餐鹵味行業分散度高，龍頭市占率提升空間大市占率提升空間大。休閑鹵味的龍頭連鎖化發展較早，規模優勢更明顯，因此行業集中度更高。根據我們的測算，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公

44、司公司深度報深度報告告 2019 年休閑鹵味龍頭絕味、周黑鴨、煌上煌的零售額市占率分別為10.5%、3.7%、3.3%，CR3 為 17.5%。佐餐鹵味的連鎖化程度低于休閑鹵味，2019 年紫燕、鹵江南、廖記、留夫鴨、九多肉多的零售額市占率分別為 2.6%、0.5%、0.4%、0.3%、0.3%，CR3 僅為 3.5%，CR5為 4.1%，對比休閑鹵味的行業集中度有明顯的提升空間。其中除紫燕具備較大的規模外，龍二至龍五的體量均較小，零售額不足 8 億。圖表圖表17：2019年佐餐鹵味年佐餐鹵味行業零售額份額行業零售額份額 圖表圖表18：2019年休閑鹵味年休閑鹵味行業零售額份額行業零售額份額

45、來源：中國鹵制食品行業獨立市場研究，Frost&Sullivan，中泰證券研究所 來源：中國鹵制食品行業獨立市場研究，Frost&Sullivan，公司公告，中泰證券研究所（備注：中泰證券研究所測算，絕味、煌上煌分別按渠道毛利率 45%和 40%測算）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%紫燕百味雞 鹵江南 廖記棒棒雞 留夫鴨 九多肉多 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%絕味食品 周黑鴨 煌上煌 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司公司深度報深度報告告 大商推動門店快速擴張，大商推動門店快速擴張，紫燕全國化紫

46、燕全國化發展發展可期可期 公司以經銷模式為主，公司以經銷模式為主，依托大商實現快速擴張依托大商實現快速擴張 紫燕以經銷模式為主紫燕以經銷模式為主，占據主業收入的占據主業收入的 90%以上以上。紫燕主要采用以經銷為主的連鎖經營模式，同時保留少數直營門店用于店鋪形象設計、獲取消費者反饋、累積門店經營管理經驗及人員培訓等，此外通過其他渠道如商超、電商、團購等銷售以包裝產品為主的產品。2018-2021 年，公司經銷模式收入從 18.93 增長至 27.85 億元，CAGR 為 13.7%，占比保持 90%+；直營收入從 0.56 下降至 0.35 億元，CAGR 為-14.7%；其他渠道收入從 0.

47、41 增長至 2.30 億元，CAGR 為 78.0%，占比從 2.1%提升至 7.5%，近年來發展迅速。圖表圖表19：紫燕主業：紫燕主業收入按銷售模式分類收入按銷售模式分類 圖表圖表20：紫燕主業：紫燕主業收入收入各各銷售模式銷售模式占比占比 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 紫燕近年來門店快速擴張紫燕近年來門店快速擴張，平均門店收入短期受疫情影響。，平均門店收入短期受疫情影響。紫燕于 2001年突破 500 家門店，至 2008 年門店突破 1000 家。而從 2016 年公司銷售模式調整后，門店進入快速擴張階段，2018-2021 年末的門店數量

48、分別為 2871、3539、4387、5160，平均每年凈增加 763 家。2019 年公司平均門店收入為 74 萬元，2020 年受疫情影響出現較大下滑，同時新增門店系新開拓市場區域門店，仍處于市場培育期。圖表圖表21：紫燕：紫燕期末門店數量快速增長期末門店數量快速增長 圖表圖表22：紫燕：紫燕平均門店收入平均門店收入 0510152025302018201920202021經銷模式收入（億元）直營模式（億元）其他（億元）86%88%90%92%94%96%98%100%2018201920202021經銷模式占比 直營模式（占比 其他占比 0100020003000400050006000

49、200820162018201920202021期末門店數量 01020304050607080201920202021平均門店收入（萬元/年）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司公司深度報深度報告告 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 （1）經銷模式經銷模式 銷售模式革新，建立“公司銷售模式革新，建立“公司-經銷商經銷商-加盟商門店加盟商門店-消費者”銷售路徑。消費者”銷售路徑。隨著紫燕業務規模的逐步擴大，原有的直接加盟的經銷模式不再適應公司發展需要。2016 年，公司對銷售模式進行了調整，建立“公司經銷商終端

50、加盟門店”兩級銷售網絡，在主要省、市區域設立經銷商發展加盟門店。新模式有利于降低公司自行開發終端加盟門店在時間、成本上的不確定性以及對終端渠道的管理復雜度，對公司降低運營成本，集中優勢力量完成產品研發、質量控制及供應鏈管理，實現公司業務規模的快速拓展具有一定幫助。公司鼓勵銷售區域管理團隊人員在從公司離職后成為經銷商，以充分發揮其積累的經驗及資源，降低了銷售模式變更對終端銷售渠道帶來的影響。圖表圖表23：改革前后銷售模式對比改革前后銷售模式對比 項目項目 2016 年前主要銷售模式年前主要銷售模式 2016 年后主要銷售模式年后主要銷售模式 購銷關系 公司以買斷式銷售的方式將產品銷售至直接加盟門

51、店，再由直接加盟門店將產品銷售至終端消費者 公司以買斷式銷售的方式將產品銷售至省/市區域經銷商，省/市區域經銷商將產品銷售至終端加盟門店，再由終端加盟門店將產品銷售至終端消費者 加盟及供貨模式 區域經營團隊負責區域市場內門店開拓、加盟門店管理以及產品配送 由集團總部紫燕食品統一進行經銷商管理以及加盟體系管理，與經銷商、終端加盟門店簽訂特許經營合同以及單店特許經營合同，統一制定產品出廠價；各生產基地僅僅承擔向加盟門店配送產品職能 定價機制 各生產基地根據市場競爭情況制定當地終端零售價格 公司給予經銷商一定的毛利空間，在此基礎上由經銷商結合當地市場情況自主制定向加盟門店批發價、加盟門店終端零售價。

52、公司對于經銷商設置的終端零售價進行審批。審批通過后，公司將批發價和終端零售價在中臺系統中備案 加盟門店的日常管理 公司在各地區的子公司履行對所在區域加盟門店的日常監督管理職責，保證加盟門店的經營符合公司對店鋪裝修、室內設備、終端銷售定價、員工培訓、對外宣傳、市場促銷等統一品牌運營管理的相關要求。各加盟門店實行獨立核算，自負盈虧，但在具體經營方面須接受公司的業務指導與監督 經銷商可以自行設立或發展下游的終端加盟門店，并履行對加盟門店的日常監督管理職責，保證終端加盟門店的經營符合公司對店鋪裝修、室內設備、終端銷售定價、員工培訓、對外宣傳、市場促銷等統一品牌運營管理的相關要求。公司對經銷商及其終端加

53、盟門店不具有控制權，各經銷商及終端加盟門店實行獨立核算，自負盈虧，但在具體經營方面須接受公司的業務指導與監督 市場及門店資源拓展職能 公司各子公司分別負責在各地區市場及門店資源拓展 各地經銷商分別負責在各地區市場及門店資源拓展 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 經銷商保持穩健增長經銷商保持穩健增長，加盟門店快速擴張加盟門店快速擴張。2018-2021 年，公司經銷商數量分別為 50、57、75、95 家，2019-2021 年每年經銷商分別凈增加7、18、20 家，公司持續引入新的經銷商以開拓新市場。2018-2021 年，公司加盟門店數量分別為 2849、3511、4365、5132 家

54、，2019-2021 年每年加盟門店分別凈增加 662、854、767 家。公司近三年每年開店均保持 1000 家以上，且逐年上升；2021 年關店率較高，主要系新冠疫情在 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司公司深度報深度報告告 全國范圍內持續和反復。圖表圖表24：紫燕：紫燕經銷商數量及變化經銷商數量及變化（家）（家）圖表圖表25：紫燕：紫燕加盟門店數量及變化加盟門店數量及變化（家）（家）來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 紫燕經銷商平均管理門店紫燕經銷商平均管理門店數量遠超同行數量遠超同行，成熟大商奠定渠道優

55、勢成熟大商奠定渠道優勢。2019-2021 年紫燕經銷商平均管理的終端門店數分別為 59、61、51 家，遠超過絕味 5 家、周黑鴨 4 家的加盟商帶店水平。同時公司前五大客戶銷售占比達 62%，也遠超過絕味、煌上煌和周黑鴨。主要系公司核心的前十大經銷商基本為 2016 年銷售模式調整時從公司銷售區域管理團隊離職后成為經銷商，在當地具有豐富的資源及經驗。同為龍頭的絕味食品近年也重視大加盟商的培育，前五大客戶收入占比穩步提升。2019-2021 年紫燕經銷商平均單店銷售金額分別為 102、93、90 萬元，下降主要系疫情+開拓新市場的影響。圖表圖表26：紫燕：紫燕經銷商平均管理的加盟門店數（家）

56、經銷商平均管理的加盟門店數（家）圖表圖表27：紫燕：紫燕經銷商經銷商平均單店銷售金額（萬元）平均單店銷售金額（萬元）來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 051015202530354001020304050607080901002018201920202021期末經銷商數量 本期新增經銷商數量 本期退出經銷商數量 0200400600800100012001400160001000200030004000500060002018201920202021期末終端加盟門店數量 本期新增終端加盟門店數量 本期退出終端加盟門店數量 464850525456586

57、062201920202021經銷商平均管理的終端加盟門店數量（家）8486889092949698100102104201920202021平均單店銷售金額（萬元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司公司深度報深度報告告 圖表圖表28：鹵制品上市公司客戶集中度及帶店數量對比鹵制品上市公司客戶集中度及帶店數量對比 公司名稱公司名稱 2021 年度前五大客年度前五大客戶銷售收入合計占比戶銷售收入合計占比 業務模式業務模式 下游客戶渠道資源對比下游客戶渠道資源對比 絕味食品 3.44%直營連鎖為引導、加盟連鎖為主體 絕味食品 2021 年度有 13,714

58、 家門店，有 3000 余家加盟商，單個加盟商平均擁有的門店數量不足 5 家 煌上煌 6.52%以特許加盟經營為主-周黑鴨 不足 30.00%2021 年開設 1246 家直營店，1535家特許經營門店，特許商 400 位 單個特許商擁有的門店數量約為 4 家 公司 62.11%以經銷為主的連鎖經營模式 單個經銷商主體平均擁有的門店數量約為 51 家 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 前員工經銷商前員工經銷商貢獻主要收入貢獻主要收入，覆蓋公司強勢區域。，覆蓋公司強勢區域。2019-2021 年公司前員工經銷商收入占公司比例分別為 86.6%、84.4%、77.6%，貢獻公司主要收入來源。但

59、隨著公司開拓新經銷商及市場，前員工銷售占比呈下降趨勢。前員工經銷商基本為 2016 年公司銷售模式調整時由銷售區域管理團隊轉變，因此在紫燕強勢的局部市場具備較強的資源。前員工經銷商基本覆蓋了上海、江蘇、安徽、山東、湖北、川渝等成熟市場。2021年前五大前員工經銷商下轄加盟店 2930 家，占加盟商總數的 57%。圖表圖表29：紫燕對前員工紫燕對前員工經銷商經銷商的銷售占比的銷售占比 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 圖表圖表30：紫燕前員工經銷商介紹：紫燕前員工經銷商介紹 前員工姓名前員工姓名 主要經銷區域主要經銷區域 任職經歷任職經歷 2021 年年采購量采購量 行業地位行業地位 趙邦華

60、 上海市、南通市、青島市、連云港市、宣城市等 2008 年 10 月-2016 年 12 月：紫燕有限總經理 14,295.10 噸 2021 年底，下轄加盟門店合計 902 家；主要覆蓋上海、南通、連云港、寧國、青島等地區 鄧紹彬 南京市、鎮江市、杭州市等 2000 年 6 月-2016 年 1 月：紫燕有限南京區域負責人 8,926.91 噸 2021 年底，下轄加盟門店合計 537 家；主要覆蓋南京、杭州、石家莊等地區 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021第一 第二 第三 第四 第五 第六 第七 第八 第九 第十 其他 請務必閱讀正文

61、之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司公司深度報深度報告告 汪士龍 重慶市、成都市、合肥市（西區）等 2002 年 5 月-2016 年 11 月：合肥紫燕總經理、重慶川沁總經理 6,187.08 噸 2021 年底，下轄加盟門店合計 578 家；主要覆蓋合肥（西區）、成都、重慶等地區 王君平 濟南市、淄博市、濰坊市、西安市等 2011 年 4 月-2016 年 12 月：濟南紫燕食品有限公司總經理、山東紫燕總經理 5,088.65 噸 2021 年底，下轄加盟門店合計 547 家；主要覆蓋山東、西安、太原、北京等地區 王波 武漢市、南昌市等 2009 年 1 月-2

62、016 年 11 月：武漢川沁、武漢仁川總經理 5,512.68 噸 2021 年底，下轄加盟門店合計 366 家；主要覆蓋武漢、南昌地區 楊美全 蘇州市、眉山市等 2013 年 11 月-2016 年 11 月：蘇州紫燕總經理 姚善勇 徐州市、天津市、馬鞍山市、蕪湖市等 2000 年 6 月-2016 年 1 月：先后擔任紫燕有限徐州、天津、馬鞍山、蕪湖等地區負責人；紫燕有限供應鏈副總裁、工程總監 謝斌 合肥市（東區）、鄭州市、綿陽市等 2003 年 4 月-2016 年 11 月：合肥紫燕總經理 譚庭偉 廣州市（已退出）、深圳市（已退出）、長沙市等 2008 年 8 月-2016 年 12

63、 月：紫燕有限總裁助理；廣州川沁總經理 劉偉 南京市 2004 年 1 月至 2016 年 1 月：紫燕有限南京區域行政主管 楊美玉 蚌埠市 2014 年 1 月-2016 年 11 月：紫燕有限蚌埠地區銷售負責人 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 紫燕加盟商及門店毛利率保持紫燕加盟商及門店毛利率保持 35%-40%，確保渠道利潤空間。確保渠道利潤空間。2021 年，公司出貨給經銷商的產品價格基本是直營門店銷售價格的 55%-65%。2019-2021 年公司終端門店零售金額分別為 40.3、44.6、50.6 億元，對應出廠口徑為 23.6、24.9、28.2 億元?？紤]到公司給經銷商的

64、返利等，2019-2021 年公司經銷商及門店環節的毛利率維持在 35%-40%的水平，從而實現相對穩定的投資回收期。圖表圖表31：2021年年紫燕紫燕經銷經銷和直營產品價格差異和直營產品價格差異 圖表圖表32：紫燕：紫燕終端門店零售與出廠金額終端門店零售與出廠金額 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 32%34%36%38%40%42%44%050100150200夫妻肺片 整禽類 香辣休閑類 其他鮮貨 經銷價格（元/千克）直營價格（元/千克）價格差異率 0102030405060201920202021終端門店零售金額（億元）終端門店出廠金額（億元）

65、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司公司深度報深度報告告 圖表圖表33：紫燕紫燕經銷商及門店毛利率經銷商及門店毛利率 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 （2）直營模式）直營模式 直營門店數量保持平穩直營門店數量保持平穩，平均門店收入受疫情沖擊下降平均門店收入受疫情沖擊下降。紫燕主要采取經銷模式銷售，保留少數直營門店主要是出于店鋪形象設計、獲取消費者反饋、累積門店經營管理經驗及人員培訓、推廣新品牌等目的。2018-2021 年公司直營門店在 22 和 28 家之間變動，并未像加盟店迅速增長。從直營門店的平均收入看，受疫情影響 2020 年以來有所下降

66、。圖表圖表34：紫燕直營門店數量：紫燕直營門店數量 圖表圖表35：紫燕直營門店平均收入：紫燕直營門店平均收入 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 直營門店推廣新品牌直營門店推廣新品牌。2021 年公司開立 4 家賽八珍直營門店，相較紫燕主品牌，賽八珍品牌定位有所下移，相關產品如八珍肺片、八珍貢鵝等主打低價格、嚴品控。目前公司除紫燕外，還擁有椒言椒語、賽八珍、鐘記、嗨辣麻唇等品牌，直營門店有望成為公司試水新品牌的主要渠道。30%31%32%33%34%35%36%37%38%39%40%201920202021前員工經銷商經銷及門店環節毛利率 非前員工經銷

67、商經銷及門店環節毛利率 0123456780510152025302018201920202021期末直營門店數量 新增直營門店數量 退出直營門店數量 020406080100120140160180200201920202021平均門店收入（萬元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司公司深度報深度報告告 圖表圖表36：紫燕旗下其他品牌：紫燕旗下其他品牌 來源：公司官網，中泰證券研究所 （3）其他渠道）其他渠道 積極積極開拓開拓 B 端客戶，其他渠道高速增長。端客戶，其他渠道高速增長。公司其他渠道收入近年保持快速增長，2021 年已達到 2.3 億，同

68、比增長 107%，主要受益于公司積極開拓 B 端客戶。一方面，公司積極擁抱新零售，覆蓋天貓、京東、微信等主流電商平臺，并與盒馬鮮生、叮咚買菜為代表的大型 O2O 生鮮電商的合作。另一方面，公司嘗試開拓餐飲客戶，布局空間廣闊的餐飲市場，前景可期。圖表圖表37：紫燕其他渠道收入及增速：紫燕其他渠道收入及增速 圖表圖表38：紫燕天貓旗艦店：紫燕天貓旗艦店 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：天貓，中泰證券研究所 立足華東加速全國化，立足華東加速全國化，紫燕紫燕門店具備廣闊空間門店具備廣闊空間 華東占據公司華東占據公司 70%+收入收入，其他市場占比逐步提升其他市場占比逐步提升。華東是公司的基

69、地市場，2018-2021 年華東收入占比分別為 74.5%、75.2%、74.8%、73.5%。近年隨著公司開拓新市場，華中、華北的收入占比提升，西南保持平穩，華南占比微降，東北和海外市場逐步打開。2018-2021 年，公司華東、華中、西南、華北、華南、西北的收入 CAGR 分別為 14.8%、18.8%、0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.52018201920202021其他渠道收入（億元）同比增長 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司公司深度報深度報告告 14.6%、21.9%、5.1%、16.3%。

70、整體來看，2020 年受疫情影響，各地區收入增速出現不同程度放緩。圖表圖表39：紫燕：紫燕分地區收入占比分地區收入占比 圖表圖表40：紫燕：紫燕分地區收入增速分地區收入增速 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 紫燕紫燕 16 個省市門店數量過百個省市門店數量過百，立足華東輻射全國立足華東輻射全國。目前紫燕的主要市場仍在華東地區，包括江蘇、安徽、上海、山東，并開拓了華中湖北和西南川渝兩大市場。公司以華東為基地市場，逐步輻射周邊的浙江、江西、河南等省份，同時加速開拓華北、華南等高地市場。目前公司在江蘇門店數量超過 1500 家，上海、安徽門店數在 500-6

71、00 家，山東、湖北、四川門店數在 400-500 家，浙江、江西門店數在 300-400 家，重慶、河南門店數在 200-300 家，廣東、北京、天津、陜西、湖南、福建門店數在 100-200 家，其他省份門店數在 100 家以內，基本實現了全國所有省市的覆蓋。圖表圖表41：紫燕門店分省份分布紫燕門店分省份分布 來源：大眾點評整理，中泰證券研究所（數據截止 2022 年 10 月 31 日）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021華東 華中 西南 華北 華南 西北 東北 海外 其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%60

72、%70%201920202021華東 華中 西南 華北 華南 西北 020040060080010001200140016001800江蘇 安徽 上海 湖北 山東 四川 浙江 江西 重慶 河南 廣東 北京 天津 陜西 湖南 福建 遼寧 河北 山西 吉林 廣西 海南 甘肅 云南 貴州 新疆 寧夏 內蒙古 青海 黑龍江 西藏 紫燕分省份門店分布 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司公司深度報深度報告告 參考成熟的江蘇參考成熟的江蘇、安徽安徽、上海上海市場市場，我們預計紫燕全國門店數量可達到我們預計紫燕全國門店數量可達到17000 家以上家以上。江蘇、安徽、

73、上海是紫燕目前最成熟的市場，我們按城市等級進行劃分，紫燕在一線、新一線、二線、三線、四線、五線城市的門店覆蓋人口分別為 4.4、3.2、5.7、9.6、22.8、22.1 萬人/個。我們以此門店密度測算全國門店空間，預計紫燕在全國一線、新一線、二線、三線、四線、五線城市的門店空間分布為 1867、6080、3861、3705、1379、975 家，合計全國門店空間為 17867 家。圖表圖表42：紫燕在江蘇：紫燕在江蘇、安徽、上海成熟市場、安徽、上海成熟市場的門店分布的門店分布 城市城市 城市等級城市等級 紫燕門店數紫燕門店數 常住人口（萬）常住人口（萬）門店總數門店總數 常住總人口（萬常住總

74、人口（萬人）人）門店覆蓋人口門店覆蓋人口（萬人（萬人/個）個）上海 一線 565 2487.09 565 2487.09 4.4 南京 新一線 404 931.47 680 2206.3 3.2 蘇州 新一線 276 1274.83 南通 二線 215 772.66 680 3892.05 5.7 無錫 二線 135 746.21 常州 二線 53 527.81 徐州 二線 24 908.38 合肥 二線 253 936.99 鹽城 三線 98 670.96 654 6298.15 9.6 淮安 三線 76 455.62 泰州 三線 62 451.28 鎮江 三線 48 321.04 揚州 三

75、線 58 455.98 宿遷 三線 41 498.62 連云港 三線 40 459.94 蕪湖 三線 63 364.44 馬鞍山 三線 60 215.99 滁州 三線 44 398.71 安慶 三線 19 416.53 六安 三線 19 439.37 蚌埠 三線 16 329.64 阜陽 三線 10 820.03 宣城 四線 22 250.01 81 1849.72 22.8 宿州 四線 14 532.45 亳州 四線 17 499.68 淮南 四線 13 303.35 黃山 四線 9 133.06 銅陵 四線 6 131.17 淮北 五線 9 197.03 15 331.31 22.1 池州

76、 五線 6 134.28 來源：大眾點評整理，中泰證券研究所（數據截止 2022 年 10 月 31 日）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司公司深度報深度報告告 圖表圖表43：紫燕全國門店空間測算紫燕全國門店空間測算 城市等級城市等級 2020 年常住人口年常住人口（萬人）（萬人）紫燕門店覆蓋人口紫燕門店覆蓋人口（萬人（萬人/個）個）門店數量門店數量 一線 8220 4.4 1867 新一線 19725 3.2 6080 二線 22099 5.7 3861 三線 35681 9.6 3705 四線 31489 22.8 1379 五線及其他 2153

77、5 22.1 975 合計 138749 17867 來源：大眾點評整理，國家統計局，中泰證券研究所 打造打造夫妻肺片大單品夫妻肺片大單品，提價應對成本上升提價應對成本上升 夫妻肺片大單品占據公司夫妻肺片大單品占據公司 30%+收入收入，保持穩健增長保持穩健增長。公司鮮貨產品可分為 4 大類，夫妻肺片主要原材料為牛肉、牛雜、豬耳等，整禽類包括百味雞、紫燕鵝、藤椒雞等，香辣休閑類包括鳳爪、鴨脖、鎖骨等，其他鮮貨主要包括五香牛肉、飄香豬手等畜類產品以及酸辣海帶絲、紅油筍絲等素菜產品。鮮貨以外還有預包裝及其他產品。夫妻肺片是公司最大的單品，收入占比保持 30%+；整禽類收入占比也在 30%左右；公司

78、以佐餐鹵味為主，香辣休閑類收入占比在 15%左右；其他鮮貨收入占比接近 20%；預包裝及其他產品收入占比個位數。2018-2021 年公司夫妻肺片、整禽類、香辣休閑類、其他鮮貨、預包裝及其他的收入 CAGR 分別為 14.1%、12.9%、5.5%、16.1%、72.6%。圖表圖表44：紫燕鹵味收入構成：紫燕鹵味收入構成 圖表圖表45：紫燕細分品類收入增速：紫燕細分品類收入增速 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 銷量保持穩定增長銷量保持穩定增長，提價應對成本上漲提價應對成本上漲。2019-2021 年公司夫妻肺片、整禽類、香辣休閑類、其他鮮貨、預包裝及

79、其他的銷量 CAGR 分別為4.8%、5.3%、5.9%、15.4%、97.2%，均價 CAGR 分別為 5.4%、2.5%、-3.4%、0、-12.5%。由于成本上漲，公司于 2019 年對鮮貨產品出廠價0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021夫妻肺片 整禽類 香辣休閑類 其他鮮貨 預包裝及其他產品 0%10%20%30%40%50%60%70%80%-10%-5%0%5%10%15%20%25%201920202021夫妻肺片 香辣休閑類 整禽類 其他鮮貨 預包裝及其他（右）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲

80、明部分 -24-公司公司深度報深度報告告 格進行了總體上調，因此 2020 年夫妻肺片、整禽類均價出現明顯上升。圖表圖表46：紫燕細分品類銷量增速：紫燕細分品類銷量增速 圖表圖表47：紫燕細分品類均價增速：紫燕細分品類均價增速 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 2019 年成本上升擠壓毛利率年成本上升擠壓毛利率，2020 年提價效應年提價效應+成本回落毛利率大幅成本回落毛利率大幅提升。提升。由于 2019 年畜類原材料上漲明顯，公司大部分品類毛利率當年承壓。2020 年受益于 2019 年提價效應顯現及成本小幅回落，大部分品類毛利率均出現明顯改善。20

81、21 年由于成本再次上漲，整體毛利率有所回落。圖表圖表48：紫燕細分品類單位成本增速：紫燕細分品類單位成本增速 圖表圖表49：紫燕細分品類毛利率：紫燕細分品類毛利率 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 原材料采購占比接近原材料采購占比接近 80%，2019-2021 年主要采購原材料價格呈波動趨年主要采購原材料價格呈波動趨勢勢。2021 年在公司采購金額中，原材料、輔料及佐料、包材、成品、低值易耗品、能源采購金額分別占比 79.0%、9.7%、5.1%、2.7%、0.6%、3.0%。原材料中主要的整雞、牛肉、雞爪、牛雜、豬蹄、豬耳的采購金額分別占比為 1

82、6.0%、13.9%、8.0%、5.4%、2.5%、3.7%。近年公司主要原材料采購價格呈現較大波動，2019 年除整雞外整體呈大幅上漲趨勢，2020 年大部分原材料價格有所回落，2021 年除豬蹄外也呈上漲趨勢。當成本集體大幅上漲的年份，公司考慮通過提價緩沖成本壓力。0%20%40%60%80%100%120%140%160%-5%0%5%10%15%20%25%20202021夫妻肺片 整禽類 香辣休閑類 其他鮮貨 預包裝及其他（右）-40%-30%-20%-10%0%10%20%20202021夫妻肺片 整禽類 香辣休閑類 其他鮮貨 預包裝及其他-30%-20%-10%0%10%20%2

83、0202021夫妻肺片 整禽類 香辣休閑類 其他鮮貨 預包裝及其他 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018201920202021夫妻肺片 整禽類 香辣休閑類 其他鮮貨 預包裝及其他產品 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司公司深度報深度報告告 圖表圖表50：2021年年紫燕采購金額構成紫燕采購金額構成 圖表圖表51：2021年年紫燕主要采購原材料金額占比紫燕主要采購原材料金額占比 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 圖表圖表52：紫燕主要原材料采購價格變化紫燕主要原材料采購價格變化 來源：公

84、司招股說明書，中泰證券研究所 產能趨于飽和，擴產助力快速開店產能趨于飽和，擴產助力快速開店 紫燕擁有五大生產基地紫燕擁有五大生產基地，門店快速增長產能利用率緊張門店快速增長產能利用率緊張。紫燕通過供應鏈優化，關閉小廠建設現代化大廠，目前形成了以寧國、武漢、連云港、山東、重慶等 5 家工廠輻射全國的產能布局。近年隨著門店快速擴張，公司銷量快速增長，2018-2021 年公司銷量從 4.52 增長至 6.71 萬噸，在 2020 年受疫情影響的背景下 CAGR 仍有 14.1%。近年公司產能利用率趨于飽和，不足以支撐后續的快速開店擴張。79.0%9.7%5.1%2.7%0.6%3.0%原材料 輔料

85、及佐料 包材 成品 低值易耗品 能源 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%整雞 牛肉 雞爪 牛雜 豬蹄 豬耳 2021占總采購額比重-20%-10%0%10%20%30%40%50%整雞 牛肉 雞爪 牛雜 豬蹄 豬耳 201920202021 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司公司深度報深度報告告 圖表圖表53：紫燕工廠布局紫燕工廠布局 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 圖表圖表54：紫燕總銷量及增速：紫燕總銷量及增速 圖表圖表55：紫燕產能利用率：紫燕產能利用率 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券

86、研究所 募投項目達產將新增募投項目達產將新增 1.9 萬噸產能萬噸產能。公司 IPO 募集 5.65 億資金用于產能擴建等項目，以支撐門店擴張。其中寧國生產基地二期擴建項目，將新增 1.1 萬噸產能，榮昌生產基地二期擴建項目，將新增 0.8 萬噸產能，合計新增 1.9 萬噸產能。倉儲基地項目則有助于應對市場的不斷變化，保障原材料的安全、穩定供應。此外公司還將募投資金用于加強產品研發、信息化建設及品牌推廣，全面提升公司綜合競爭力。0%5%10%15%20%25%0123456782018201920202021銷量（萬噸）同比增長 0%20%40%60%80%100%120%140%201820

87、1920202021產能利用率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司公司深度報深度報告告 圖表圖表56：紫燕：紫燕IPO募投項目擴產募投項目擴產 項目名稱項目名稱 項目投資總額（萬元）項目投資總額（萬元）募集資金投資金額（萬元）募集資金投資金額（萬元）產能擴建產能擴建 寧國食品生產基地二期 24,940 20,000 項目建成達產后將新增產能 11,000 噸 榮昌食品生產基地二期 17,148 12,000 項目建成達產后將新增產能 8,000 噸 倉儲基地建設項目 12,609 8,022 研發檢測中心建設項目 8,780 4,000 信息中心建設

88、項目 4,498 4,498 品牌建設及市場推廣項目 12,000 8,000 合計 79,975 56,520 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司公司深度報深度報告告 盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 我們的盈利預測基于以下假設：鮮貨產品鮮貨產品：2022H1 華東疫情影響開店進度，全年凈開店 600 家，2023-2024 年每年凈開店 800 家。2022 年由于華東疫情反復嚴重，平均門店收入同比小幅下降 2%，2023-2024 年平均門店收入開始修復，每年提升中個位數，至 2024 年恢復至略超過

89、2020 年水平。2022 年成本端仍然承壓，毛利率顯著下降，2023-2024 年受益于成本回落毛利率逐年修復。預包裝產品預包裝產品：受益于電商、商超、餐飲等銷售渠道的不斷擴展，預包裝產品收入端保持快速增長，且增速逐年遞減。2022 年成本承壓導致毛利率下降，2023-2024 年成本回落毛利率修復。包材、加盟費、其他業務包材、加盟費、其他業務：收入增速保持穩健，毛利率相對穩定。圖表圖表57：紫燕食品紫燕食品收入分項預測收入分項預測（單位：（單位：百萬元百萬元）來源：公司公告、中泰證券研究所 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司是佐餐鹵味龍頭，佐餐鹵味市場零售額是休閑鹵味的 1.8

90、倍，且連鎖化發展較慢，份額高度分散，紫燕作為龍一有望快速提升市占率。公司依托大經銷商實現門店的快速擴張，近三年平鮮貨產品鮮貨產品201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E期末門店數期末門店數28712871353935394387438751605160576057606560656073607360收入(百萬元)收入(百萬元)18761876224922492360236026862686302630263620362042554255YOY（%）19.89%4.94%13.82%12.65%19.65%17.

91、54%成本（百萬元)成本（百萬元)13961396168616861650165019901990235323532759275931473147YOY（%）20.76%-2.16%20.59%18.26%17.28%14.05%毛利(百萬元)毛利(百萬元)47947956256271071069769767367386186111081108毛利率毛利率25.55%25.55%25.01%25.01%30.08%30.08%25.93%25.93%22.25%22.25%23.79%23.79%26.05%26.05%預包裝產品預包裝產品201820182019201920202020202

92、120212022E2022E2023E2023E2024E2024E收入（百萬元)收入（百萬元)47478181139139242242370370527527685685YOY（%）72.49%70.67%74.61%53.00%42.50%30.00%成本（百萬元)成本（百萬元)39396666104104198198309309432432550550YOY（%）69.77%56.91%90.73%56.40%39.50%27.40%毛利(百萬元)毛利(百萬元)8 815153535444461619696136136毛利率毛利率17.25%17.25%18.56%18.56%25.1

93、3%25.13%18.21%18.21%16.40%16.40%18.16%18.16%19.79%19.79%包材包材201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E收入（百萬元)收入（百萬元)49495959555573738787113113142142YOY（%）21.81%-7.58%32.25%20.00%20.00%30.00%30.00%25.00%25.00%成本（百萬元)成本（百萬元)47475656505067678080103103128128YOY（%）18.49%-10.74%34.72%1

94、9.81%28.59%24.31%毛利(百萬元)毛利(百萬元)2 24 45 56 67 710101313毛利率毛利率3.71%3.71%6.33%6.33%9.54%9.54%7.85%7.85%8.00%8.00%9.00%9.00%9.50%9.50%加盟費加盟費201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E收入(百萬元)收入(百萬元)1818353543434949575768687878YOY（%）87.56%23.25%15.15%15.00%15.00%20.00%20.00%15.00%15.00%

95、成本（百萬元)成本（百萬元)0 00 00 00 00 00 00 0YOY（%）#DIV/0!#DIV/0!#DIV/0!#DIV/0!#DIV/0!#DIV/0!毛利(百萬元)毛利(百萬元)1818353543434949575768687878毛利率毛利率100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%其他業務其他業務201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E收

96、入(百萬元)收入(百萬元)1212111117174242515166667979YOY（%）-11.33%54.21%148.66%20.00%20.00%30.00%30.00%20.00%20.00%成本（百萬元)成本（百萬元)11117 714143232383850506060YOY（%）-38.92%100.57%128.13%20.00%30.00%20.00%毛利(百萬元)毛利(百萬元)1 14 43 31010121216161919毛利率毛利率8.13%8.13%36.71%36.71%17.69%17.69%24.48%24.48%24.48%24.48%24.48%24

97、.48%24.48%24.48%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司公司深度報深度報告告 均每年凈開店 763 家，同時積極拓張線上、B 端業務，收入有望保持高速增長。公司依托五大生產基地，立足華東成熟市場快速開店，一方面加速開拓空白市場，一方面穩步推進渠道下沉，其渠道廣度與深度在佐餐鹵味中領先優勢明顯。公司已成功打造夫妻肺片大單品，并擁有較強的提價權以緩解成本波動的影響。我們預計 2022-2024 年公司收入分別為 35.91、43.95、52.40 億元，同比增長 16%、22%、19%，預計歸母凈利潤為 2.55、3.46、4.66 億元，同比

98、增長-22%、35%、35%，EPS 分別為 0.62、0.84、1.13 元，對應PE 分別為 40X、30X、22X。參照可比公司，紫燕的估值處于合理水平，考慮到紫燕收入增速快于休閑鹵味龍頭，以及 2023 年畜類成本仍處于高位但禽類成本預計下降的短期影響，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表58：紫燕食品紫燕食品盈利預測盈利預測 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,613 3,092 3,591 4,395 5,240 增長率 yoy%7%18%16%22%19%凈利潤（百萬元）359 328 25

99、5 346 466 增長率 yoy%45%-9%-22%35%35%每股收益（元）0.87 0.80 0.62 0.84 1.13 每股現金流量 1.58 0.83 0.85 0.92 1.22 凈資產收益率 32%27%18%20%23%P/E 28.5 31.2 40.1 29.6 22.0 P/B 9.0 8.4 7.1 6.0 5.0 備注：每股指標按照最新股本數全面攤薄 來源：wind、中泰證券研究所（股價選取自 2022 年 10 月 28 日）圖表圖表59：可比公司估值表：可比公司估值表 股票名稱股票名稱 股價（元）股價（元）市值（億市值（億元）元）EPSEPS PEPE 202

100、1A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 絕味食品絕味食品 47.65 290.0 1.61 0.59 1.49 30 80 32 煌上煌煌上煌 9.84 50.4 0.28 0.32 0.45 35 31 22 周黑鴨周黑鴨 3.34 85.1 0.14 0.06 0.24 24 56 14 平均值平均值 30 56 23 來源：wind、中泰證券研究所（股價選取自 2022 年 10 月 28 日，煌上煌盈利預測采用 wind 一致預期）風險提示風險提示 疫情反復的風險：疫情反復的風險：本次新冠肺炎疫情對社

101、會日常運轉和消費行為造成一定的影響，如限制人流、隔離、交通管制等，這會一定程度地影響消費者的線下消費行為。公司主要終端門店分布于菜場、社區附近，若人流量因疫情受限將會對公司經營業績產生不利影響。食品安全風險食品安全風險：公司的鹵制食品以鮮貨產品為主，保質期較短，產品質 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司公司深度報深度報告告 量控制要求相較于包裝產品更為嚴格，對原材料供應、加工生產、運輸及存儲條件、終端銷售等環節均提出了更高的要求。如果未來公司運營過程中任一環節出現疏忽而引致食品質量或食品安全問題，將會對公司的品牌形象和經營業績產生不利影響。主要原材料

102、價格波動的風險：主要原材料價格波動的風險：雞、鴨、豬、牛等禽畜類農產品是公司產品生產所需的主要原材料，如果國內外主要家禽、牲畜養殖地區發生大規模的疫情或自然災害，禽畜養殖行業產能整體受到較大影響，公司供應商將可能難以及時、充足地向公司供應符合質量管理要求的原材料，公司將面臨原材料價格波動、供應不足甚至中斷的風險。市場開拓不及預期的風險：市場開拓不及預期的風險：新門店開設和銷售區域開拓是公司業務增長的重要驅動力之一，現階段公司的業務區域以華東、華中、西南為主，區域集中度較高，未來公司擬向其他區域市場進一步拓展。新市場的拓展需要公司充分理解各地區消費者的飲食習慣、口味偏好方面的差異，掌握不同市場消

103、費者的需求，并制定差異化的地區經營策略。對于新開拓的銷售渠道，公司在短期內的投入較大，但其投資回報周期存在一定不確定性。如公司不能成功拓展新的銷售渠道及市場，將可能導致未來業績增長速度出現下滑。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：本文使用的公開資料均基于歷史數據，可能存在一定的滯后或更新不及時。門店空間測算偏差風險門店空間測算偏差風險：本文對紫燕全國門店空間進行測算，采用成熟的江蘇、安徽、上海作為樣本市場。測算主要考慮了經濟水平、人口數量兩個因素，其他可能的影響因素如區域口味偏好、天氣等未納入考量，測算結果可能存在

104、偏差風險。第三方數據庫存在因數據獲取方式、處理方法等因素導致的可信性風第三方數據庫存在因數據獲取方式、處理方法等因素導致的可信性風險。險。本文采用了部分第三方數據進行分析論證，存在第三方數據獲取、處理的可信性風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司公司深度報深度報告告 盈利預測表盈利預測表 來源：wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資金2444

105、71600686營業收入營業收入3,0923,5914,3955,240應收票據0000營業成本2,4232,9393,5384,116應收賬款65466283稅金及附加32374554預付賬款6984101117銷售費用98126154210存貨129156188218管理費用170180220262合同資產0000研發費用891113其他流動資產116135165197財務費用0111流動資產合計6238911,1151,302信用減值損失-4-4-4-4其他長期投資35415060資產減值損失-1-1-1-1長期股權投資23232323公允價值變動收益0000固定資產1,0531,023

106、1,0961,343投資收益-1-302在建工程1535355其他收益68303030無形資產97938985營業利潤營業利潤429341461621其他非流動資產165180192201營業外收入6333非流動資產合計1,3871,3941,4841,716營業外支出6555資產合計資產合計2,0102,0102,2852,2852,5992,5993,0183,018利潤總額利潤總額429339459619短期借款80808080所得稅10986117157應付票據0000凈利潤凈利潤320253342462應付賬款148192223260少數股東損益-8-3-3-5預收款項0000歸屬母

107、公司凈利潤歸屬母公司凈利潤328256345467合同負債54637792NOPLAT320253343462其他應付款247247247247EPS（按最新股本攤?。?.800.620.841.13一年內到期的非流動負債7777其他流動負債74778694主要財務比率主要財務比率流動負債合計611665720780會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E長期借款0000成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率18.3%16.1%22.4%19.2%其他非流動負債190190190190EBIT增長率-11.3%-20.9%35.4

108、%34.8%非流動負債合計190190190190歸母公司凈利潤增長率-8.7%-22.1%35.5%34.8%負債合計負債合計800800855855909909970970獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益1,2121,4341,6982,061毛利率21.6%18.1%19.5%21.5%少數股東權益-2-5-8-13凈利率10.3%7.0%7.8%8.8%所有者權益合計所有者權益合計1,2091,4301,6902,048ROE27.1%17.9%20.5%22.8%負債和股東權益負債和股東權益2,0102,0102,2852,2852,5992,5993,0183,018ROIC3

109、2.7%22.2%25.7%28.9%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率39.8%37.4%35.0%32.1%會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E債務權益比22.9%19.3%16.4%13.5%經營活動現金流經營活動現金流341349378504流動比率1.01.31.51.7現金收益414338429556速動比率0.81.11.31.4存貨影響-35-27-32-31營運能力營運能力經營性應收影響-756-32-37總資產周轉率1.51.61.71.7經營性應付影響-154433237應收賬款周轉天數5645其他影

110、響190-11-19-21應付賬款周轉天數20212121投資活動現金流投資活動現金流-148-89-166-314存貨周轉天數16171718資本支出-29-72-155-307每股指標（元）每股指標（元）股權投資-8000每股收益0.800.620.841.13其他長期資產變化-111-17-11-7每股經營現金流0.830.850.921.22融資活動現金流融資活動現金流-338-33-83-104每股凈資產2.943.484.125.00借款增加-39000估值比率估值比率股利及利息支付-284-69-92-121P/E31403022股東融資6000P/B8765其他影響-21369

111、17EV/EBITDA31393023單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司公司深度報深度報告告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中

112、性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限

113、公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任

114、何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。