紫燕食品公司研究報告：佐餐鹵味龍頭綜合優勢明顯（28頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/食品/食品加工 證券研究報告 紫燕食品紫燕食品（603057）公司研究報告公司研究報告 2022 年 11 月 11 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 首次首次覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 11 月 10 日收盤價（元）29.69 52 周股價波動（元）18.18-34.57 總股本/流通 A 股（百萬股）412/42 總市值/流通市值（百萬元）12232/1247 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表現市場表現 Table_Qu

2、oteInfo-21.59%-6.59%8.41%23.41%38.41%53.41%2021/11 2022/2 2022/52022/8紫燕食品海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）1.0-相對漲幅（%）1.9-資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:顏慧菁 Email: 證書:S0850520020001 分析師:程碧升 Tel:(021)23154171 Email: 證書:S0850520100001 佐餐鹵味龍頭，綜合優勢明顯佐餐鹵味龍頭，綜合優勢明顯 Table_Summary 投資要點：投資要點：佐餐鹵味行業景氣度較高佐餐鹵味

3、行業景氣度較高，行業，行業格局呈現格局呈現“一超多強”?！耙怀鄰姟?。據公司招股說明書援引Frost&Sullivan統計數據以及同行業可比上市公司絕味食品公開披露數據，2020 年中國鹵制食品行業市場規模約在 2500.00 億元至 3100.00 億元之間。其中佐餐鹵味行業市場規模預計 2025 年可達到 2799.32 億元，2020-2025年 CAGR 為 11.40%。佐餐鹵味行業集中度上較低，據公司招股說明書援引中國鹵制食品行業獨立市場研究、Frost&Sullivan數據，佐餐鹵味行業CR5不足 5%，“一超多強”特點顯著，除公司外，其余單一品牌在 2019 年的市場占有率不足

4、 1.00%。家族控股家族控股，持股平臺綁定員工利益，持股平臺綁定員工利益。公司前身是 1989 年在江蘇徐州成立的“鐘記油燙鴨”，經過多年發展成為了佐餐鹵味龍頭。目前公司實控人為鐘式家族，上市前也通過員工持股平臺（合計持有公司 4.39%股權）綁定了員工利益，多為高管擁有豐富的消費品行業從業經驗。經營穩健，銷售以華東為主、鮮貨產品為主。經營穩健，銷售以華東為主、鮮貨產品為主。近幾年公司收入、利潤保持穩健增長，2018-2021年收入CAGR為 15.58%，歸母凈利潤 CAGR為 38.27%。2018-2021 年華東地區的銷售收入占主營業務收入比例均在 70%以上。2018-2021 年

5、，鮮貨產品收入從 18.76 億元，增長至 26.9 億元，CAGR 為12.72%，占主營業務收入比均在 85%以上，其中核心大單品夫妻肺片占主營業務收入比均在 30%以上。經銷模式為主，核心大商實力強勁。經銷模式為主，核心大商實力強勁。2018-2021 年經銷模式占主營業務收入比均在 90%以上，截止 2021 年末加盟店數量為 5132 家、直營門店數量為28 家，合計 5160 家。公司銷售以大經銷商為主，2018-2021 年前五大客戶均為公司經銷商，合計收入占比均在 60%以上。另外，公司前員工經銷商是公司核心經銷商，2018-2021 年公司向前員工經銷商銷售金額的收入占比均在

6、 75%以上。上市融資擴產。上市融資擴產。公司上市擴產項目達產后將新增產能 19000 噸/年，按照公司2021 年末的產能測算，公司未來鹵制產品的產能年復合增長率為 5.94%。盈利預測與估值。盈利預測與估值。我們預計公司 22-24 年 EPS 分別為 0.62/0.92/1.14 元，相關可比公司 2022 年 PE 在 45-83 倍，考慮到行業高景氣，且公司業績有望繼續保持高增長，給予一定估值溢價，給予 2022 年 50-60 倍 PE，對應合理價值區間 31-37.2 元，給予“優于大市”評級。風險提示。風險提示。上游原材料價格波動影響；行業競爭加劇等。主要財務數據及預測主要財務

7、數據及預測 Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2613 3092 3579 4227 4928(+/-)YoY(%)7.3%18.3%15.7%18.1%16.6%凈利潤（百萬元）359 328 253 381 471(+/-)YoY(%)45.0%-8.7%-22.6%50.3%23.7%全面攤薄 EPS(元)0.87 0.80 0.62 0.92 1.14 毛利率(%)26.1%21.6%17.8%19.8%20.8%凈資產收益率(%)31.7%27.0%12.5%15.8%16.3%資料來源：公司年報（2020-

8、2021），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究紫燕食品（603057）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.佐餐鹵味景氣度較高，格局分散.6 1.1 佐餐鹵味行業規模持續擴大.6 1.2 佐餐鹵味行業呈現“一超多強”格局.8 2.家族控股，持股平臺綁定員工利益.9 3.收入和利潤穩健增長，區域分布華東為主.11 3.1 收入和利潤穩健增長.11 3.2 區域分布華東為主.13 4.鮮貨產品為主，預包裝產品占比持續提升.14 5.經銷模式為主，核心大商實力強勁.16 5.1 渠道模式調整后，門店加速拓展.16 5.2 核心經銷商實力強勁.18

9、6.綜合優勢明顯，上市融資擴產能.20 6.1 公司綜合優勢明顯.20 6.2 上市融資擴產.21 7.盈利預測與估值.22 8.風險提示.23 財務報表分析和預測.24 公司研究紫燕食品（603057）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 國內鹵制品行業市場規模（2018-2023E）.6 圖 2 鹵制品相關企業注冊量及增速（2011-2020）.6 圖 3 2021 年休閑鹵味產品分類占比.7 圖 4 2021 年佐餐鹵味產品分類占比.7 圖 5 國內佐餐鹵味按零售額計算的市場規模（2015-2025E）.7 圖 6 2020 年鹵制品行業 CR3.9 圖 7

10、2020 年休閑鹵味 CR3、佐餐鹵味 CR3.9 圖 8 主要佐餐鹵味品牌門店數量（家，截止 2022.10.7）.9 圖 9 2019 年國內佐餐鹵制食品行業前五大品牌的市場份額.9 圖 10 公司發展歷史.10 圖 11 公司上市公開發行后公司股權結構圖.10 圖 12 公司營業收入及增速（2018-2022 前三季度）.11 圖 13 公司歸母凈利潤及增速（2018-2022 前三季度）.11 圖 14 公司毛利率、期間費用率、凈利率（2018-2022 前三季度）.12 圖 15 公司銷售、管理、財務費用率（2018-2022 前三季度）.12 圖 16 主流鹵味公司的毛利率對比（2

11、018-2021）.13 圖 17 主流鹵味公司的銷售費用率對比（2018-2021）.13 圖 18 主營業務收入分區域占比（2018-2021）.13 圖 19 公司主要區域收入增速（2019-2021）.13 圖 20 公司門店按省市分布（家，截止 2022.10.7）.14 圖 21 公司門店按城市分布（截止 2022.10.7）.14 圖 22 公司門店按城市人均消費金額（元，2022.10.7）.14 圖 23 公司鮮貨產品示圖.15 圖 24 公司預包裝產品示圖.15 圖 25 各產品占主營業務收入比（2018-2021）.15 圖 26 鮮貨、預包裝及其他產品毛利率（2018-

12、2021）.15 圖 27 各鮮貨產品占主營業務收入比（2018-2021）.16 圖 28 各鮮貨產品毛利率（2018-2021）.16 圖 29 鮮貨銷售量及銷售價格（2018-2021）.16 圖 30 預包裝銷售量及銷售價格（2018-2021）.16 公司研究紫燕食品（603057）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 各渠道占主營業務收入比（2018-2021）.17 圖 32 公司加盟門店、直營門店數量（家，2018-2021）.17 圖 33 期末加盟店數量、退出加盟店數量（家，2018-2021）.17 圖 34 退出加盟店數量/期末加盟店數量（2018-20

13、21）.17 圖 35 規模以上經銷商數量及占經銷收入比（2018-2021）.18 圖 36 前五大客戶收入及收入占比（2018-2021）.18 圖 37 經銷商平均管理的終端加盟門店數量（家，2019-2021）.19 圖 38 平均單店銷售金額（萬元，2018-2021）.19 圖 39 員工、非員工經銷商數量（家，2018-2021）.19 圖 40 前員工經銷商的收入占比（2018-2021）.19 圖 41 2021 年主要原材料占總采購金額比重.21 圖 42 主要原材料采購平均價格變化（2019-2021）.21 圖 43 公司信息系統交互示意圖.21 圖 44 公司經營數據

14、分析系統界面展示圖.21 圖 45 公司生產基地轉移情況（2019-2021）.22 圖 46 公司產能及產能利用率（2018-2021）.22 公司研究紫燕食品（603057）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 休閑鹵味 VS 佐餐鹵味.6 表 2 休閑消費 VS 佐餐消費.7 表 3 小作坊 VS 跨區域經營.8 表 4 主要鹵制品品牌企業對比.8 表 5 公司主要管理層介紹.11 表 6 主要產品出廠價變化情況（元/kg）.12 表 7 2016 年銷售模式調整前后的對比.18 表 8 公司前員工經銷商情況.20 表 9 公司上市募投項目明細.22 表 10

15、 公司主營業務拆分預測（百萬元）.23 表 11 可比公司估值對比.23 公司研究紫燕食品（603057）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.佐餐鹵味佐餐鹵味景氣度較高景氣度較高，格局分散格局分散 1.1 佐餐鹵味行業規模持續擴大佐餐鹵味行業規模持續擴大 鹵制食品在我國歷史悠久，是一種廣受消費者喜愛的傳統中式食品，近些年行業保持著較高增長。據絕味食品 2021 年報援引艾媒咨詢于 2022 年 2 月發布的報告，2022年中國鹵制品行業的規模有望突破 3600 億，其中 2018-2021 年 CAGR12.3%，即使在疫情影響反復的背景下，鹵味行業規模仍保持了可觀的增長速度。據艾

16、媒咨詢數據，2020年鹵制品相關企業注冊量達到 17075 家，2011-2020 年 CAGR 為 16.7%。我們認為鹵制品行業的發展有幾個特點：鹵制品兼具佐餐、休閑等屬性，可以滿足不同生活場景或領域的消費需求?！叭f物皆可鹵”，品類也從最開始的禽畜肉向水產類、素食類、以及小龍蝦、串串類發展。消費升級的大趨勢下，消費者數量及人均消費量持續增加。圖圖1 國內鹵制品行業市場規模（國內鹵制品行業市場規模（2018-2023E）0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001000150020002500300035004000450020182019202020212022E2023E國內鹵

17、制品行業市場規模（億元，左軸）yoy（右軸）資料來源：絕味食品 2021 年報、艾媒咨詢，海通證券研究所 圖圖2 鹵制品相關企業注冊量鹵制品相關企業注冊量及增速（及增速（2011-2020）-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000120001400016000180002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020鹵制品相關企業注冊量（家，左軸）yoy（右軸）資料來源：艾媒咨詢，海通證券研究所 按照消費場景劃分，鹵味可分為休閑鹵味、佐餐鹵味，休閑鹵味主要是指在閑暇時享用的鴨脖、鴨爪等鹵制食

18、品，即在正餐之間、社交以及體育活動等場景作為零食享用的食品。佐餐鹵味主要是指在家庭以及餐廳、酒店等餐桌消費場景享用的佐餐食品。二者存在較多細分的差異之處，比如佐餐鹵味重視“復購率”、休閑鹵味重視“流量”等。表表 1 休閑鹵味休閑鹵味 VS 佐佐餐鹵味餐鹵味 項目項目 休閑鹵制食品休閑鹵制食品 佐餐鹵制食品佐餐鹵制食品 產品定位產品定位 非正餐食用的休閑食品 作為涼菜用于佐餐 消費場景消費場景 休閑、娛樂 正餐 品牌效應品牌效應 多為品牌連鎖店經營 無品牌的個體經營店與品牌連鎖店并存 店面選址店面選址 多位于人流較旺的地區（社區、商場、交通樞紐，公園景點等）多靠近農貿市場、社區、商超 代表產品代

19、表產品 鴨脖、鴨翅、鳳爪、鴨頭、鴨舌、鴨鎖骨等 夫妻肺片、燒雞、手撕雞、鹵牛肉、豬頭肉、豬蹄等為主，以及各種涼拌菜 代表品牌代表品牌 周黑鴨、絕味、煌上煌等 紫燕百味雞、鹵江南、廖記棒棒雞等 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 公司研究紫燕食品（603057）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2 休閑消費休閑消費 VS 佐餐消費佐餐消費 項目項目 休閑消費休閑消費 佐餐消費佐餐消費 消費人均消費人均側重側重 年輕女性 家庭主婦 人群特點人群特點 購買意愿強、價格敏感性低 對價格敏感度較高 區域屬性區域屬性 較弱，隨著人口流動加劇會更弱 區域屬性強 利潤空間利潤空間 利潤空

20、間大 利潤空間小 競爭者競爭者 堅果炒貨、餅干糕點等零食 菜市場、超市、食品市場 經營特點經營特點 品類細分，以一個品類為主 品類多而全，與消費者偏好多品類佐餐有關 消費需求消費需求 非必需品，在消費升級下逐步擴大 必需品，需求穩定，對營養、健康要求高 對對品類的品類的要求要求 1、原材料標準化程度高 2、原材料供給充足、價格低 3、具備終端持續提價能力 傳統市場，沒有特殊要求 資料來源：和君分析、網聚資本微信公眾號，海通證券研究所 圖圖3 2021 年年休閑鹵味產品分類占比休閑鹵味產品分類占比 家禽類,32%紅肉類,25%蔬菜類,24%豆類鹵味,19%資料來源：中商情報網、網聚資本，海通證券

21、研究所 圖圖4 2021 年年佐餐佐餐鹵味產品分類占比鹵味產品分類占比 家禽類,42%紅肉類,31%蔬菜類,19%豆類鹵味,8%資料來源：中商情報網、網聚資本，海通證券研究所 據公司招股說明書援引Frost&Sullivan統計數據以及同行業可比上市公司絕味食品公開披露數據，2020 年中國鹵制食品行業市場規模約在 2500.00 億元至 3100.00 億元之間。其中佐餐鹵制食品行業市場規模預計 2025 年可達到 2799.32 億元，2020-2025年 CAGR 為 11.40%。圖圖5 國內佐餐鹵味按零售額計算的市場規模國內佐餐鹵味按零售額計算的市場規模（2015-2025E）0%2

22、%4%6%8%10%12%14%050010001500200025003000201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E國內佐餐鹵制品按零售額計算的市場規模（億元，左軸）yoy（右軸）資料來源：公司招股說明書、中國鹵制食品行業獨立市場研究、Frost&Sullivan，海通證券研究所 公司研究紫燕食品（603057）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2 佐餐鹵味行業呈現“一超多強”格局佐餐鹵味行業呈現“一超多強”格局 行業競爭格局上，鹵制食品歷史悠久、品類豐富，不同區域存在一定的口味差異和消費偏好，行業內多數企業以小作坊

23、經營模式為主，市場較為分散。國內以生產、銷售休閑鹵味為主的品牌企業有煌上煌、絕味、周黑鴨、上海頂譽食品等。國內以生產、銷售佐餐鹵味為主的品牌企業有紫燕、鹵江南、廖記、上海留夫、河南九豫全等。表表 3 小作坊小作坊 VS 跨區域經營跨區域經營 經營模式經營模式 原材料采購原材料采購 生產生產 銷售銷售 小作坊經營模式小作坊經營模式 原材料采購地域性較強，采購品類相對較少 以自主生產為主，主要采用家庭的小灶、鐵鍋等作為生產工具進行生產，產品品質控制能力差，產品品質單一 就近銷售給當地農貿市場或自設門店、自設攤販等，品牌知名度低 跨區域經營模式跨區域經營模式 以規?；少彏橹?，采購品類豐富，原材料品

24、質管控及議價能力較強 生產方式有自主生產、委托加工、OEM 等方式。其中，自主生產主要采用規?；a方式，工藝水平先進，產能產量較大，產品品種豐富，食品質量控制體系較完善 產品銷售突破區域限制，銷售渠道豐富，可通過線下門店、商超、經銷商以及線上電商平臺等渠道實現銷售，品牌知名度較高 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 表表 4 主要鹵制品品牌企業對比主要鹵制品品牌企業對比 項目項目 紫燕食品紫燕食品 絕味食品絕味食品 煌上煌煌上煌 周黑鴨周黑鴨 產品定位 佐餐為主 休閑為主 休閑為主 休閑為主 代表產品 夫妻肺片、五香牛肉等畜類產品，百味雞、藤椒雞等整禽類產品，各種涼拌素菜等 鹵鴨脖、鹵

25、鴨翅、鹵鴨掌、豆制品、素食、涼菜等 鹵鴨翅、鹵鴨掌、鹵鴨脖、豆制品、素食、涼菜、米制品等 鹵鴨翅、鹵鴨掌、鹵鴨脖、香干、藕片等 銷售情況 以經銷模式為主，終端門店多靠近農貿市場、社區和大型商超 主要以加盟門店為主，在品牌推廣方面采取的主要措施為門店休閑時尚化 以加盟店為主，品牌門店在江西、廣東、福建等地區擁有較高的知名度 以自營門店為主，多位于人流較旺的地區（商場、交通樞紐，公園景點等）2021年12月末門店數量（家）5160 13714（不含港澳臺及海外市場）4281 2781 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 相對來說，休閑鹵味因為產品口味豐富度相對較低、工藝偏標準化、進入門檻相對

26、較低，同時隨著近年來品牌連鎖企業的不斷涌現，品牌企業間競爭更為激烈一些。反觀佐餐鹵味，市場競爭更多源自于規模企業對于小微作坊式企業的擠壓，品牌企業間競爭相對緩和。行業集中度角度看，佐餐鹵味市場較為分散，大量市場份額由非品牌化的小型加工生廠商占據，規模以上生產企業數量較少。據公司招股說明書援引中國鹵制食品行業獨立市場研究、Frost&Sullivan 數據，佐餐鹵味行業 CR5 不足 5%，“一超多強”特點顯著，除公司外，其余單一品牌在 2019 年的市場占有率不足 1.00%。據窄門餐眼數據披露，截止 2022 年 10 月 7 日，紫燕門店數量達到 6066 家，也大幅高于鹵江南、廖記棒棒雞

27、、留夫鴨、九多肉多等其他佐餐鹵味品牌。公司研究紫燕食品（603057）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖6 2020 年鹵制品行業年鹵制品行業 CR3 3.66%96.34%鹵制品行業CR3其他 資料來源：數英網 DIGITALING、美團2022 鹵味品類發展報告、CBN DATA，海通證券研究所 圖圖7 2020 年年休閑鹵味休閑鹵味 CR3、佐餐鹵味、佐餐鹵味 CR3 9.57%90.43%休閑品行業CR3其他 2.84%97.16%佐餐鹵味行業CR3其他 資料來源：數英網 DIGITALING、美團2022 鹵味品類發展報告、CBN DATA，海通證券研究所 圖圖8 主要

28、佐餐鹵味品牌門店數量（主要佐餐鹵味品牌門店數量（家，家，截止截止 2022.10.7）01000200030004000500060007000紫燕鹵江南廖記棒棒雞留夫鴨九多肉多 資料來源：窄門餐眼，海通證券研究所 圖圖9 2019 年國內佐餐鹵制食品行業前五大品牌的市場份額年國內佐餐鹵制食品行業前五大品牌的市場份額 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%紫燕鹵江南廖記棒棒雞留夫鴨九多肉多 資料來源：公司招股說明書、中國鹵制食品行業獨立市場研究、Frost&Sullivan，海通證券研究所 2.家族家族控股控股，持股平臺綁定員工利益，持股平臺綁定員工利益 公司成立于 2000

29、 年，目前已經成為國內規?；柠u制食品生產企業，主營業務為鹵制食品的研發、生產和銷售，主要產品為夫妻肺片、百味雞、藤椒雞等以雞、鴨、牛、豬等禽畜產品以及蔬菜、水產品、豆制品為原材料的鹵制食品，應用場景以佐餐消費為主、休閑消費為輔，主要品牌為“紫燕”。1989 年紫燕第一代創始人鐘春發夫婦在江蘇徐州創辦了紫燕的前身“鐘記油燙鴨”，憑借特色鮮明的美味征服了徐州人民，得到了快速發展；1996 年第二代掌門人鐘懷軍先生接任家族企業“鐘記”，在“鴨都”南京創立“紫燕”品牌；2000 年進軍上海；2003 年實施由沿海向內地發展的方向，邁向全國發展的步伐；2008 年門店突破 1000家，全國連鎖經營布局

30、已初步形成，連鎖門店遍布全國十多個城市；先后在 2015 年、2019 年引進外部投資機構，并在 2019 年門店數量突破 3000 家；截至 2022 年 8 月 2日，公司的營銷網絡遍布華東、華北、華南、華中等區域，產品覆蓋 20 多個省、自治區、直轄市內的 180 多個城市，公司在全國的加盟及直營門店已突破 5300 家。公司研究紫燕食品（603057）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖10 公司發展歷史公司發展歷史 2015年年引進外部投資機構，完成A輪融資，獲得“誠信經營示范門店”稱號1996年年紫燕紫燕品牌品牌在南京創立2000年年紫燕進軍上海積極拓展市場，品牌影響

31、擴大2001年年門店突破500家實施以上海為中心，向華東各區域輻射的發展戰略2003年年實施由沿海向內地拓展的發展方向，布局華中市場，邁向全國發展步伐2008年年門店突破1000家五代門店形象問世，產品實現全面冷鏈配送全國連鎖經營布局已初步形成，連鎖門店遍布全國十多個城市2012年年實施全國戰略，開發西安、濟南、天津、南昌、廣州等南北市場，實現東西南北中全國布局的戰略目標。獲得“上海肉類市場暢銷品牌獎”等稱號2014年年正式入駐電商平臺，在天貓、1號店、京東開設紫燕官方旗艦店2020年年門店突破4000家公司股份制改制并接受上市輔導獲得“2020年中國最具影響力餐飲品牌”等榮譽稱號2017年年

32、紫燕體系最大的生產基地寧國工廠奠基認定為全國主食加工示范企業，獲得“上海名牌”等榮譽稱號2018年年門店突破2000家獲得“十大暢銷品牌”、“五星級先進單位三連冠”等榮譽稱號2019年年門店突破3000家再次引進外部投資機構，完成B輪融資獲得“中國優秀特許品牌獎”等榮譽稱號1989年年“鐘“鐘記油燙記油燙鴨”鴨”在徐州成立 資料來源：公司官網，海通證券研究所 公司實際控制人為鐘懷軍（董事長）、鄧惠玲（鐘懷軍之妻）、鐘勤沁（鐘懷軍之女、財務中心經理）、戈吳超（鐘懷軍之女婿、總經理）、鐘勤川（鐘懷軍之子、品牌中心總監）。上市后，鐘懷軍直接持股 16.61%、鄧惠玲直接持股 14.28%、戈吳超直接

33、持股 5.6%，另外鐘懷軍、鐘勤川、鐘勤沁都有間接持股。上海懷燕、寧國筑巢、寧國銜泥和寧國織錦系公司員工持股平臺，合計持有公司4.39%股權，截止 2022 年 8 月 2 日，上海懷燕股東數為 4 人、寧國筑巢股東數為 20人、寧國銜泥股東數為 36 人、寧國織錦系股東數為 40 人。圖圖11 公司上市公開發行后公司股權結構圖公司上市公開發行后公司股權結構圖 寧國川沁寧國勤溯上海懷燕寧國筑巢寧國銜泥寧國織錦其他鐘懷軍上海紫燕食品股份有限公司上海紫燕食品股份有限公司24.76%13.92%1.72%0.89%0.89%0.89%20.44%鄧惠玲33.95%16.61%戈吳超鐘勤川鐘勤沁55%

34、55.33%45%44.67%5.6%14.28%47.5%59.98%44.63%資料來源：wind、公司招股說明書，海通證券研究所 公司副董事長桂久強、董事蔣躍敏擁有豐富的資本市場經驗，董事曹澎波、董事崔俊鋒、副總周清湘均擁有消費品行業的從業經驗。其中曹澎波曾就職于上海國福龍鳳食品公司、晨光文具等企業；崔俊鋒曾就職于寶潔、三全、蜀海等企業；周清湘曾就職于三全食品、鴻星爾克等企業。公司研究紫燕食品（603057）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 5 公司主要管理層介紹公司主要管理層介紹 姓名姓名 職務職務 出生年份出生年份 履歷履歷 鐘懷軍 董事長 1964 年“紫燕百味雞

35、”創始人，曾于 2000 年 6 月至 2020 年 5 月任紫燕有限執行董事，現任公司董事長。桂久強 副董事長、董事 1973 年 曾于 2001 年 7 月至 2003 年 12 月任普華永道中天會計師事務所（特殊普通合伙）高級審計師，2004 年 4 月至 2005 年 4 月任凱捷咨詢（中國）有限公司高級咨詢顧問，2005 年 9 月至 2011 年 7 月任思愛普（北京）軟件系統有限公司總監，2011 年 7 月至 2013 年 8 月任金浦產業投資基金管理有限公司執行總經理，2004 年9 月至 2021 年 8 月任程力專用汽車股份有限公司董事。2013 年 8 月至今任上海智連

36、晟益投資管理有限公司執行董事，2017 年 3 月至 2022 年 1 月任上海聯廉冰鮮電子商務有限公司執行董事，2012 年 12 月至今任上海印克電子商務股份有限公司董事，現任公司副董事長。曹澎波 董事、副總 財務總監、董秘 1970 年 曾于 1993 年 11 月至 2009 年 2 月任上海國福龍鳳食品有限公司財務總監，2009 年 3 月至 2010 年 7 月任蘇谷陽盈（上海）投資有限公司副總經理，2010 年 7 月至 2010 年 9 月任上海匯慈投資有限公司財務營運副總經理，2010 年 9 月至 2017 年 3 月任上海晨光文具股份有限公司財務總監，2017 年 3 月

37、至 2020 年 5 月任紫燕有限副總經理、財務總監?，F任公司董事、副總經理、財務總監、董事會秘書。崔俊鋒 董事、副總 1972 年 曾于 1998 年 7 月至 2007 年 4 月任寶潔（中國）有限公司高級經理，2007 年 5 月至 2010 年 10 月任天獅集團有限公司產品技術總監，2010 年 11 月至 2013 年 9 月任三全食品股份有限公司副總裁，2013 年 10 月至2015 年 12 月任蜀海（北京）投資有限公司副總裁，2016 年 10 月至 2018 年 9 月任河南鏈多多食品有限公司總經理，2018 年 10 月至 2020 年 5 月任紫燕有限副總經理?，F任公

38、司董事、副總經理。戈吳超 董事、總經理 1989 年 曾于 2012 年 9 月至 2020 年 5 月歷任紫燕有限采購總監、總經理?，F任公司董事、總經理。蔣躍敏 董事 1965 年 曾于 1987 年 9 月至 2004 年 10 月歷任華潤萬家（香港）有限公司副總經理、總經理，2004 年 11 月至 2006年 11 月任北京物美商業集團股份有限公司副總裁，2006 年 12 月至 2009 年 10 月任深圳市福田投資控股有限公司董事長、總裁，2009 年 11 月至 2012 年 10 月任深圳市創新投資集團有限公司董事。2012 年 11 月至今任深圳市龍柏資本投資管理有限公司董事

39、長，2010 年 7 月至今任北京龍柏宏易管理顧問有限責任公司執行董事、經理，2011 年 6 月至今任深圳市龍柏臵業投資管理有限公司董事、總經理，2010 年 7 月至今任北京龍柏宏易投資管理有限公司董事，2012 年 12 月至今任東方家園家居建材商業有限公司董事，2011 年 4 月至今任北京民航中天科技有限責任公司董事，現任公司董事。周清湘 副總經理 1973 年 曾于 1997 年 10 月至 2003 年 1 月任許繼集團有限公司項目經理，2003 年 2 月至 2007 年 7 月任北京新榕基業軟件技術有限公司顧問經理，2007 年 8 月至 2012 年 11 月任三全食品股份

40、有限公司信息總監，2012 年 12月至 2016 年 2 月任鴻星爾克（廈門）實業有限公司首席信息官，2016 年 3 月至 2020 年 5 月任紫燕有限副總經理?，F任公司副總經理。資料來源：wind，海通證券研究所 3.收入和收入和利潤利潤穩健增長穩健增長，區域區域分布華東為主分布華東為主 3.1 收入和利潤穩健增長收入和利潤穩健增長 近幾年公司收入、利潤保持穩健增長，2018-2021 年收入 CAGR 為 15.58%，歸母凈利潤 CAGR 為 38.27%。2022 前三季度營收 27.42 億元，同比增長 15.51%，歸母凈利潤 2.28 億元，同比下降 22.47%。2021

41、 年、2022H1 公司扣非后歸母凈利潤同比下降 12.42%、27.16%，主要原因系：疫情持續多點散發、疫情管控導致部分線下門店閉店，另外也影響了線下客流量。主要原材料采購價格受境外疫情等因素影響，自 2021 年下半年快速上漲，導致主要產品單位成本有所上升、毛利率有所下降。圖圖12 公司營業收入及增速（公司營業收入及增速（2018-2022 前三季度前三季度）0%5%10%15%20%25%05101520253035營收（億元，左軸）yoy（右軸）資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖13 公司歸母凈利潤及增速（公司歸母凈利潤及增速（2018-2022 前三季度前三季度）-40%-2

42、0%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0歸母凈利潤（億元，左軸）yoy（右軸）資料來源：wind，海通證券研究所 公司研究紫燕食品（603057）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2019 年毛利率同比持平，主要系受到畜類原材料價格上漲和公司產品價格上調兩方面因素影響：2019 年受非洲豬瘟疫情等因素影響，畜類原材料價格大幅上漲；2019 年公司針對原材料價格上漲的情況，對出廠價格進行了總體上調。剔除配送成本影響，2020 年毛利率同比提升 4.99pct，主要系：2020 年，畜類原材料供應逐步釋放，公司畜類原材料價格

43、有所回落；2019 年進行了提價，價格調整影響于 2020 年進一步顯現。剔除配送成本影響，2021 年毛利率同比下降 4.39pct，主要系：隨著公司產能整合逐步完成，公司制造費用進一步上升，使得公司單位成本有所上升；公司禽類、牛類原材料價格有所上升，使得公司單位成本有所上升。圖圖14 公司毛利率、期間費用率、凈利率（公司毛利率、期間費用率、凈利率（2018-2022 前三季度前三季度）0%5%10%15%20%25%30%毛利率期間費用率凈利率 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖15 公司銷售、管理、財務費用率（公司銷售、管理、財務費用率（2018-2022 前三季度前三季度）0%2

44、%4%6%8%10%12%銷售費用率管理費用率財務費用率 資料來源：wind，海通證券研究所 表表 6 主要產品出廠價變化情況主要產品出廠價變化情況（元（元/kg）產品類別 單品 調價前 2019 年 4 月 2019 年 9 月 2019 年 11 月 夫妻肺片 夫妻肺片 98.80 元 110.80 元/106.30 元/101.80 元/93.80 元 組合分檔價格 132.80 元；102.80 元；82.80 元 食材分類定價 137.80 元；110.80 元；92.80 元 食材分類定價 整禽類 百味雞 42.98 元 保持不變 44.98 元 47.18 元 藤椒雞 48.30

45、 元 保持不變 52.16 元 54.36 元 香辣休閑類 短爪產品 51.90 元 保持不變 54.50 元 57.50 元 虎皮鳳爪 51.90 元 保持不變 54.90 元 其他鮮貨 五香牛肉 104.00 元 121.00 元 133.10 元 142.10 元 飄香豬手 56.50 元 68.00 元 78.20 元 83.20 元 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 對比同行，公司呈現低毛利率、低銷售費用率的特點，我們認為主要系：公司采取“公司-經銷商-加盟商”的渠道模式，需要給予經銷商渠道一定的讓利，同時經銷商幫助公司一起分擔市場投入。公司產品主要定位于佐餐食品，可比公司絕

46、味食品、煌上煌、周黑鴨主要定位于休閑食品。佐餐鹵制食品中牛、豬等飽腹感強的紅肉制品占比高，受牛類、豬類原材料價格波動影響較大。公司研究紫燕食品（603057）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖16 主流鹵味公司的毛利率主流鹵味公司的毛利率對比對比（2018-2021）0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021煌上煌絕味食品周黑鴨紫燕食品 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 備注：為保證各期間毛利率的可比性，模擬計算了公司及同行業公司成本剔除產品配送費用后的毛利率情況。絕味食品未在 2021 年度報告中披露運輸費用信息，未進行模擬計算 圖

47、圖17 主流鹵味公司的銷售費用率對比主流鹵味公司的銷售費用率對比（2018-2021）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021煌上煌絕味食品周黑鴨紫燕食品 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 備注：為保證各期間銷售費用率的可比性，公司及同行業公司銷售費用率均為模擬計算包含運輸費用后的銷售費用率。絕味食品未在 2021 年度報告中披露運輸費用信息，未進行模擬計算 3.2 區域分布華東為主區域分布華東為主 公司銷售區域以華東、華中、西南為主，區域集中度較高，其中 2018-2021 年華東地區的銷售收入占主營業務收入比例分別為 74.49%、7

48、5.23%、74.81%、73.51%。我們認為主要系華東區域經濟較為發達、人口稠密、人均消費能力較高，而公司在華東區域投入的市場拓展資源也較多。圖圖18 主營業務收入分區域主營業務收入分區域占比（占比（2018-2021）74.49%75.23%74.81%73.51%9.67%9.54%9.14%10.59%7.76%7.08%7.69%7.62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021華東華中西南華北華南西北東北海外其他 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖19 公司公司主要區域收入增速主要區域收入增速（2019-202

49、1）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021華東華中西南華北華南西北 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 據“窄門餐眼”數據，截止 2022 年 10 月 7 日，公司擁有門店總數為 6066 家，超過 100 家門店的省市分布為：江蘇 1432 家、安徽 574 家、上海 537 家、湖北 473 家、山東 470 家、四川 376 家、浙江 346 家、江西 299 家、重慶 251 家、河南 206 家、廣東 177 家、北京 153 家、天津 151 家、陜西 114 家、福建 105 家。按照城市分布占比來看：一線 830 家、占比

50、 13.68%，新一線 2222 家、占比 36.63%，二線 1390 家、占比 22.91%，三線 1052 家、占比 17.34%，四線 403 家、占比 6.64%，五線 154 家、占比 2.54%。公司研究紫燕食品（603057）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖20 公司門店按省市公司門店按省市分布（分布（家，家，截止截止 2022.10.7）02004006008001000120014001600江蘇安徽上海湖北山東四川浙江江西重慶河南廣東北京天津陜西福建湖南河北遼寧山西吉林廣西海南甘肅云南貴州新疆寧夏內蒙香港青海 資料來源：窄門餐眼，海通證券研究所 圖圖21

51、 公司門店按城市分布（截止公司門店按城市分布（截止 2022.10.7）一線,13.68%新一線,36.63%二線,22.91%三線,17.34%四線,6.64%五線,2.54%其他,0.25%資料來源：窄門餐眼，海通證券研究所 圖圖22 公司門店按城市人均消費金額（元，公司門店按城市人均消費金額（元，2022.10.7）0510152025303540一線新一線二線三線四線五線 資料來源：窄門餐眼，海通證券研究所 4.鮮貨產品為主鮮貨產品為主，預包裝產品占比持續提升預包裝產品占比持續提升 公司主要產品為夫妻肺片、百味雞、藤椒雞等以雞、鴨、牛、豬等禽畜產品以及蔬菜、水產品、豆制品為原材料的鹵制

52、食品，具體的主營業務按產品可分為鮮貨產品（夫妻肺片、整禽類、香辣休閑類、其他鮮貨）、預包裝產品、包材、加盟費&門店管理費&信息系統使用費。夫妻肺片：精選出優質牛肉、牛肚、豬耳等十多種原料制作而成。整禽類：百味雞、紫燕鵝、甜皮鴨、藤椒雞、榮昌鹵鵝、手撕雞等。香辣休閑類：虎皮鳳爪、霸王鴨脖、孜然鎖骨等。其他鮮貨：醬香牛腱肉、五香豬頭肉、爽口蹄花、酸辣海帶絲、脆香蓮藕、紅油筍絲等。預包裝產品：鎖鮮夫妻肺片、鎖鮮百味雞、鎖鮮藤椒雞、真空雙椒鴨翅、真空五香鳳爪、真空雙椒鎖骨、紫燕禮盒等。公司研究紫燕食品（603057）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2018-2021 年，鮮貨產品收入從

53、18.76 億元，增長至 26.9 億元，CAGR 為 12.72%；預包裝產品收入從 0.47 億元，增長至 2.42 億元，CAGR 為 72.58%。2018-2021 年，鮮貨產品占主營業務收入比分別為 94.25%、92.77%、90.9%、88.07%，預包裝產品占主營業務收入比分別為 2.36%、3.35%、5.34%、7.93%。預包裝產品收入占比持續提升，主要系隨著電商、商超等銷售渠道的不斷擴展，預包裝及其他產品種類不斷豐富，銷量實現了快速增長。圖圖23 公司公司鮮貨產品示圖鮮貨產品示圖 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖24 公司預包裝產品示圖公司預包裝產品示圖

54、 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖25 各產品占主營業務收入比各產品占主營業務收入比（2018-2021）80%85%90%95%100%2018201920202021加盟費、門店管理費、信息系統使用費包材預包裝及其他產品鮮貨產品 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖26 鮮貨、預包裝及其他產品毛利率（鮮貨、預包裝及其他產品毛利率（2018-2021）0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021鮮貨預包裝及其他 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 2018-2021 年，夫妻肺片收入從 6.28 億元，增長至 9.33 億元，CA

55、GR 為 14.09%；整禽類收入從 5.85 億元，增長至 8.41 億元，CAGR 為 12.88%；香辣休閑類收入從 3.2億元，增長至 3.76 億元，CAGR 為 5.51%；其他鮮貨收入從 3.43 億元，增長至 5.36億元，CAGR 為 16.07%。2018-2021 年，核心大單品夫妻肺片占主營業務收入比均在 30%以上，2021 年夫妻肺片、整禽類、香辣休閑類、其他鮮貨類占主營業務收入比分別為 30.6%、27.59%、12.31%、17.58%。毛利率上，夫妻肺片、整禽類產品毛利率相對較高，香辣休閑類、其他鮮貨類毛利率較低。公司研究紫燕食品（603057）16 請務必閱

56、讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖27 各鮮貨產品占主營業務收入比各鮮貨產品占主營業務收入比（2018-2021）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021夫妻肺片整禽類香辣休閑類其他鮮貨 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖28 各鮮貨產品各鮮貨產品毛利率（毛利率（2018-2021）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018201920202021夫妻肺片整禽類香辣休閑類其他鮮貨 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖29 鮮貨銷售量及銷售價格（鮮貨銷售量及銷售價格（2018-2021）404142

57、43444546470100002000030000400005000060000700002018201920202021鮮貨銷售量（噸，左軸）鮮貨平均銷售價格（元/千克，右軸）資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖30 預包裝銷售量及銷售價格（預包裝銷售量及銷售價格（2018-2021）0102030405002000400060008000100002018201920202021預包裝銷售量（噸，左軸）預包裝平均銷售價格（元/千克，右軸）資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 5.經銷模式為主經銷模式為主，核心大商實力強勁，核心大商實力強勁 5.1 渠道模式調整后，門店加速拓

58、展渠道模式調整后，門店加速拓展 目前公司銷售模式分為經銷、直營、其他渠道：2018-2021 年經銷模式占主營業務收入比分別為 95.11%、95.72%、94.41%、91.31%。2018-2021 年直營模式占主營業務收入比分別為 2.84%、1.79%、1.31%、1.15%，直營門店目的系樹立和宣傳品牌形象、進行新品測試及政策試點、獲取消費者反饋和積累門店管理經驗等。其他渠道包括商超渠道、電商渠道、團購渠道等，主要銷售包裝產品，2018-2021 年占主營業務收入比分別為 2.05%、2.48%、4.27%、7.55%。門店數量上，2018-2021 年公司門店數量從 2884 家增

59、長至 5160 家，CAGR 為21.4%。門店以加盟店為主，2021 年加盟門店、直營門店數分別為 5132 家、28 家。公司研究紫燕食品（603057）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖31 各渠道占主營業務收入比各渠道占主營業務收入比（2018-2021）95.11%95.72%94.41%91.31%2.84%1.79%1.31%1.15%2.05%2.48%4.27%7.55%86%88%90%92%94%96%98%100%2018201920202021經銷直營其他 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖32 公司加盟公司加盟門店門店、直營門店數量直營門

60、店數量（家，家，2018-2021）051015202530354001000200030004000500060002018201920202021加盟門店數（左軸）直營門店數（右軸）資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 2018-2021 年，退出的終端加盟門店主要系因經營不善、市政拆遷、租約到期等原因而終止經營。據紫燕食品 2022 年 9 月投資者關系記錄表披露，2021 年的關店率較高主要是受到疫情影響，2019、2020 年新開拓的城市，前兩年尚且在培育期，因此在疫情的初期仍在消化和觀望，但是到了 2021 年，隨著疫情的反復化和常態化，無法支撐才導致最終關停的。而其他老城市門

61、店的關停，主要是因為拆遷、遷址等原因導致的。另外，公司也鼓勵經銷商，同樣區域內如果有更好的選址，可以進行變更地址，上述情況也是計算在關店率內。圖圖33 期末加盟店數量、退出加盟店數量（家，期末加盟店數量、退出加盟店數量（家，2018-2021）01000200030004000500060002018201920202021期末終端加盟門店數退出終端加盟門店數 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖34 退出加盟店數量退出加盟店數量/期末加盟店數量（期末加盟店數量（2018-2021）0%2%4%6%8%10%12%14%2018201920202021 資料來源：公司招股說明書，海通

62、證券研究所 公司的經銷模式，具體是“公司-經銷商-終端加盟門店-消費者”的兩級銷售網絡。相比于同行業可比上市公司，唯一的區別在于公司在與終端加盟門店間建立了一層經銷商，實質與同行業可比上市公司的區域加盟商、大型加盟商并無本質區別。并且，依賴經銷商的資源，有利于降低公司自行開發終端加盟門店在時間、成本上的不確定性以及對終端渠道的管理復雜度。梳理公司的渠道梳理公司的渠道演變演變歷史，總結如下歷史，總結如下：發展初期，公司在各區域開設了上海紫燕、武漢川沁、蘇州紫燕等獨立的區域經營主體，各區域經營主體由區域管理團隊進行管理，并負責區域內產品生產及配送、門店開拓及管理等工作。2010 年起，以紫燕有限為

63、母公司，逐步整合各區域經營主體，管理職能從區域管理團隊統一收歸至母公司，實現集團化運營。2016 年，公司進一步對銷售模式進行了調整，將直接加盟模式調整為“公司-經銷商-終端加盟門店”兩級銷售網絡，在主要省/市區域設立經銷商發展加盟門店。轉變為經銷模式后，公司新開門店數明顯加快，2008-2016 年門店數從 公司研究紫燕食品（603057）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1000 家增長至 1929 家，CAGR 為 8.56%；2016-2021 年門店數從 1929 家增長至 5160 家，CAGR 為 21.75%。表表 7 2016 年銷售模式調整前后年銷售模式調整前后

64、的對比的對比 項目項目 2016 年前主要銷售模式年前主要銷售模式 2016 年后主要銷售模式年后主要銷售模式 購銷關系購銷關系 公司以買斷式銷售的方式將產品銷售至直接加盟門店，再由直接加盟門店將產品銷售至終端消費者 公司以買斷式銷售的方式將產品銷售至省/市區域經銷商，省/市區域經銷商將產品銷售至終端加盟門店，再由終端加盟門店將產品銷售至終端消費者。加盟及供貨模加盟及供貨模式式 區域經營團隊負責區域市場內門店開拓、加盟門店管理以及產品配送。由集團總部紫燕食品統一進行經銷商管理以及加盟體系管理，與經銷商、終端加盟門店簽訂特許經營合同以及單店特許經營合同，統一制定產品出廠價；各生產基地僅僅承擔向加

65、盟門店配送產品職能。定價機制定價機制 各生產基地根據市場競爭情況制定當地終端零售價格。公司給予經銷商一定的毛利空間，在此基礎上由經銷商結合當地市場情況自主制定向加盟門店批發價、加盟門店終端零售價。公司對于經銷商設臵的終端零售價進行審批。審批通過后，公司將批發價和終端零售價在中臺系統中備案。加盟門店的日加盟門店的日常管理常管理 公司在各地區的子公司履行對所在區域加盟門店的日常監督管理職責，保證加盟門店的經營符合公司對店鋪裝修、室內設備、終端銷售定價、員工培訓、對外宣傳、市場促銷等統一品牌運營管理的相關要求。各加盟門店實行獨立核算，自負盈虧，但在具體經營方面須接受公司的業務指導與監督。經銷商可以自

66、行設立或發展下游的終端加盟門店，并履行對加盟門店的日常監督管理職責，保證終端加盟門店的經營符合公司對店鋪裝修、室內設備、終端銷售定價、員工培訓、對外宣傳、市場促銷等統一品牌運營管理的相關要求。公司對經銷商及其終端加盟門店不具有控制權，各經銷商及終端加盟門店實行獨立核算，自負盈虧，但在具體經營方面須接受公司的業務指導與監督。市場及門店資市場及門店資源拓展職能源拓展職能 公司各子公司分別負責在各地區市場及門店資源拓展 各地經銷商分別負責在各地區市場及門店資源拓展 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 5.2 核心核心經銷商實力強勁經銷商實力強勁 公司銷售以大經銷商為主，2018-2021 年規

67、模以上經銷商占經銷渠道收入比超過90%。2018-2021 年前五大客戶也都是公司的經銷商，負責上海、南通、南京、合肥、濟南、武漢等核心區域的業務，收入占比也分別高達 66.35%、66.58%、65.53%、62.11%。圖圖35 規模以上經銷商數量及占經銷收入比（規模以上經銷商數量及占經銷收入比（2018-2021）0%20%40%60%80%100%024681012142018201920202021規模以上經銷商數量（家，當期交易規模1000萬元以上，左軸）規模以上經銷商占經銷收入比（右軸）資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖36 前五大客戶收入及收入占比（前五大客戶收入及

68、收入占比（2018-2021）59%60%61%62%63%64%65%66%67%05101520252018201920202021前五大客戶收入（億元，左軸）前五大客戶收入占比（右軸）資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 公司對經銷商的特許經營授權為區域授權，即在授權區域內，該經銷商可自行開設加盟門店或者發展加盟門店，2019-2021 年單個經銷商擁有及管理的平均門店數量分別為 59 家、61 家、51 家。2019-2021 年，平均單店銷售金額分別同比下降 5.02%、8.42%、3.3%，主要系新增門店系新開拓市場區域門店，處于市場培育期，收入規模尚小，品牌認可度以及影響力仍

69、有較大增長空間，疊加新冠疫情的影響，因此平均單店銷售金額被攤薄。公司研究紫燕食品（603057）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖37 經銷商平均管理的終端加盟門店數量（家，經銷商平均管理的終端加盟門店數量（家，2019-2021）010203040506070201920202021 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖38 平均單店銷售金額（萬元，平均單店銷售金額（萬元，2018-2021）808590951001051102018201920202021 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 經銷商數量結構上看，主要以非前員工經銷商為主，2021 年前員工經

70、銷商數量為10 個，非前員工經銷商數量為 85 個。但是收入貢獻上來說，主要依賴前員工經銷商。2018-2021 年，公司向前員工經銷商銷售金額的收入占比分別為 89.23%、86.61%、84.44%、77.60%，前員工經銷商均為公司銷售模式調整時從公司離職后負責上海、南京、合肥、濟南、武漢等核心區域市場的經銷業務。這些市場開發較為成熟，同時這些前員工離職前為相應區域管理團隊核心人員，有較為豐富的地區資源及管理經驗，因此這些區域市場對公司收入貢獻較大且較為穩定。另外也可以看到，2018-2021 年前員工經銷商的收入占比在持續下降，我們認為這說明公司對這些核心大商的依賴度在逐漸降低。圖圖3

71、9 員工、非員工經銷商數量（家，員工、非員工經銷商數量（家，2018-2021）01020304050607080901002018201920202021前員工經銷商數量非前員工經銷商數量 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖40 前員工前員工經銷商的收入占比經銷商的收入占比（2018-2021）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 公司經銷商實際控制人中有 11 名公司前員工，這些員工從公司離職前主要為區域管理團隊核心人員，且均從 2016 年底公司調整銷售模式時成為公司經銷商

72、。其中鄧紹彬系公司實際控制人之一鄧惠玲的兄弟、謝斌系鄧惠玲的姐妹的配偶。公司研究紫燕食品（603057）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 8 公司前員工經銷商情況公司前員工經銷商情況 前員工姓名（經前員工姓名（經銷商實銷商實控人）控人）2019-2021 年年主要經銷區域主要經銷區域 任職經歷任職經歷 成為經銷商時間成為經銷商時間 趙邦華 上海市、南通市、青島市、連云港市、宣城市等 2008 年 10 月-2016 年 12 月：紫燕有限總經理 2016 年 鄧紹彬（鄧惠玲的弟弟）南京市、鎮江市、杭州市等 2000 年 6 月-2016 年 1 月：紫燕有限南京區域負責人 2

73、016 年 汪士龍 重慶市、成都市、合肥市（西區）等 2002 年 5 月-2016 年 11 月：合肥紫燕總經理、重慶川沁總經理 2016 年 王君平 濟南市、淄博市、濰坊市、西安市等 2011 年 4 月-2016 年 12 月：濟南紫燕食品有限公司總經理、山東紫燕總經理 2016 年 王波 武漢市、南昌市等 2009 年 1 月-2016 年 11 月：武漢川沁、武漢仁川總經理 2016 年 楊美全 蘇州市、眉山市等 2013 年 11 月-2016 年 11 月：蘇州紫燕總經理 2016 年 姚善勇 徐州市、天津市、馬鞍山市、蕪湖市等 2000 年 6 月-2016 年 1 月：先后擔

74、任紫燕有限徐州、天津、馬鞍山、蕪湖等地區負責人；紫燕有限供應鏈副總裁、工程總監 2016 年 謝斌 合肥市（東區）、鄭州市、綿陽市等 2003 年 4 月-2016 年 11 月：合肥紫燕總經理 2016 年 譚庭偉 廣州市（已退出）、深圳市（已退出）、長沙市等 2008 年 8 月-2016 年 12 月：紫燕有限總裁助理；廣州川沁總經理 2016 年 劉偉 南京市 2004 年 1 月至 2016 年 1 月：紫燕有限南京區域行政主管 2016 年 楊美玉 蚌埠市 2014 年 1 月-2016 年 11 月：紫燕有限蚌埠地區銷售負責人 2016 年 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究

75、所 6.綜合綜合優勢優勢明顯，上市融資擴產能明顯，上市融資擴產能 6.1 公司公司綜合綜合優勢明顯優勢明顯 經歷多年發展與積累，公司擁有成熟的供應鏈管理、食品品質嚴格管控、產品品類多樣化、多渠道銷售等方面的優勢。（1）研發優勢研發優勢 鹵制食品配方難以通過實驗室研究直接獲得，需要在長期的實踐過程中積累，并根據消費者口味的變化及反饋及時對配方進行改良和革新。公司基于對銷售數據、市場發展態勢、區域市場需求分析及消費者反饋，探索新的產品品類、工藝及口味特點，推陳出新。以公司的夫妻肺片為例，用料上精選出優質牛肉、牛肚、豬耳等十多種原料，在生產過程中嚴格把控煮制時間及流程，加以多年傳承并不斷更新的秘制紅

76、湯調料，再由終端門店店員根據顧客需要現場調制而成。公司也會根據每季時令、消費者消費習慣的變化、各地區域特色每月推出新產品并在全國各銷售網點上線。比如推出的“樂山缽缽雞”、“爽口蹄花”、“手撕雞”等多款新產品，上市后獲得了消費者的青睞。（2）產品供應鏈優勢產品供應鏈優勢 公司原材料占其主營業務成本 80%以上，其中整雞、牛肉、雞爪、牛雜、豬蹄、豬耳等約占原材料采購總額的 50%以上。在原材料采購上，公司與溫氏股份、新希望、中糧集團等一批大型供應商就整雞、牛肉、鴨副產品等主要原材料建立了長期、穩定的合作關系，針對公司有特殊采購需求的非大宗商品，公司通過簽署長期合作協議及價格鎖定協議鎖定優質供應商的

77、產能資源及產品價格，從而有效保證公司能及時以合理成本獲得充足的優質原料。公司研究紫燕食品（603057）21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖41 2021 年主要原材料占總采購金額比重年主要原材料占總采購金額比重 整雞,16.01%牛肉,13.88%雞爪,7.98%牛雜,5.42%豬蹄,2.45%豬耳,3.72%其他,50.54%資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖42 主主要原材料采購平均價格變化（要原材料采購平均價格變化（2019-2021）-20%-10%0%10%20%30%40%201920202021整雞牛肉雞爪牛雜豬蹄豬耳 資料來源：公司招股說明書，海通證

78、券研究所 公司目前擁有寧國、武漢、連云港、山東、重慶等 5 家工廠輻射全國的高標準區域中心工廠，形成了以最優冷鏈配送距離作為輻射半徑、快捷供應、最大化保鮮的全方位供應鏈體系，能達到前一天下單、當天生產、當日或次日配送到店的要求，保證了產品的新鮮程度，實現直接、快捷、低成本的產品配送效果。（3）信息管理優勢信息管理優勢 公司引入了食品行業 SAP-ERP 系統、銷售中臺系統、OA 系統、TMS 系統、WMS系統等現代電子化信息管理系統，目前已實現核心業務的全系統化管理，并完成了不同系統之間的集成整合，實現了財務和業務信息一體化以及終端門店銷售信息獲取的實時，并在此基礎上不斷進行數字化應用探索，進

79、行跨區域市場預測并及時反饋至生產、研發及采購端，提升公司運營效率。圖圖43 公司信息系統交互示意圖公司信息系統交互示意圖 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖44 公司公司經營數據分析系統界面展示經營數據分析系統界面展示圖圖 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 （4）銷售渠道優勢銷售渠道優勢 與競爭對手相比，公司擁有更完善的全國性經銷商網絡，終端滲透能力強，市場拓展速度快。截至 2022 年 8 月 2 日，公司的營銷網絡遍布華東、華北、華南、華中等區域，產品覆蓋 20 多個省、自治區、直轄市內的 180 多個城市，公司在全國的加盟及直營門店已突破 5300 家。同時，在終端渠

80、道拓展方面，公司還積極協調各經銷商、門店與餓了么、美團等外賣平臺合作，從而進一步增強公司產品的終端滲透率。6.2 上市融資擴產上市融資擴產 公司研究紫燕食品（603057）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2019 年以來，公司產能處于滿負荷狀態，為提高生產過程的機械化、自動化水平，降低分散化管理成本，公司對各區域生產基地進行了集中化整合，逐步開設新的大型生產基地，將產能較低的老的生產基地的產能逐步轉移至臨近的大型生產基地，形成了目前以寧國、武漢、連云港、山東、重慶等 5 家工廠輻射全國的高標準區域中心工廠。圖圖45 公司生產基地轉移情況（公司生產基地轉移情況（2019-2021）

81、資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖46 公司產能及產能利用率（公司產能及產能利用率（2018-2021）0%20%40%60%80%100%120%140%010000200003000040000500006000070000800002018201920202021產能（噸，左軸）產能利用率（右軸）資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 公司上市發行 4200 萬股，發行價格為 15.15 元/股，募資總額 6.36 億元，募資凈額 5.65 億元，將主要用于建設新產能、倉儲基地、研發檢測中心、信息中心、品牌建設及市場推廣等項目。其中項目“寧國食品生產基地二期”達產后，公司將

82、新增年產 11000 噸鹵制品生產能力，加上“榮昌食品生產基地二期”新增產能 8000 噸，本次募投項目達產后將新增產能 19000 噸/年。按照公司 2021 年末的產能測算，公司未來鹵制產品的產能年復合增長率為 5.94%。倉儲基地建設項目系建設一個面積為 31000 平方米，覆蓋常溫、冷藏/冷凍溫層的大型原材料倉儲基地，公司可根據行情變化，選擇合適的時機集中采購符合存儲要求的原材料，進而逢低吸儲低價庫存，從而規避價格不利波動的影響，保障原材料供應。表表 9 公司上市募投項目明細公司上市募投項目明細 序序 號號 項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額（億元（億元）募募集資金投資金額（集

83、資金投資金額（億億元）元）1 寧國食品生產基地二期 2.49 2.00 2 榮昌食品生產基地二期 1.71 1.20 3 倉儲基地建設項目 1.26 0.80 4 研發檢測中心建設項目 0.88 0.40 5 信息中心建設項目 0.45 0.45 6 品牌建設及市場推廣項目 1.20 0.80 合計合計 8.00 5.65 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 7.盈利預測與估值盈利預測與估值 結合公司各項主營業務的歷史數據，我們作出如下假設：考慮到疫情影響、原材料價格上漲，假設 2022 年鮮貨產品收入同增 13%、毛利率為 21.93%；隨著疫情影響逐漸消除、隨著原材料成本逐漸下降，假

84、設 2023、2024 年鮮貨產品收入增速分別為 16%、15%，毛利率分別為 23.93%、24.93%?？紤]到疫情影響、原材料價格上漲，假設 2022 年預包裝產品收入同增 50%、毛利 公司研究紫燕食品（603057）23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 率為 14.22%；隨著疫情影響逐漸消除、隨著原材料成本逐漸下降，假設 2023、2024年鮮貨產品收入增速分別為 40%、30%，毛利率分別為 16.22%、17.22%。假設其他產品 2022、2023、2024 年收入增速均為 10%，毛利率均為-43.79%。表表 10 公司主營業務拆分預測公司主營業務拆分預測（百萬元）

85、（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 鮮貨產品鮮貨產品 收入 2686 3035.18 3520.81 4048.93 yoy 13.82%13.00%16.00%15.00%毛利率 25.93%21.93%23.93%24.93%預包裝產品預包裝產品 收入 241.84 362.76 507.86 660.22 yoy 74.61%50.00%40.00%30.00%毛利率 18.22%14.22%16.22%17.22%其他其他 收入 164.25 180.68 198.75 218.62 yoy 43.20%10.00%10.00%10.00%毛利率-43.79%-43

86、.79%-43.79%-43.79%合計合計 收入 3092.09 3578.62 4227.42 4927.77 yoy 18.34%15.73%18.13%16.57%毛利率 21.62%17.83%19.82%20.85%資料來源：wind，海通證券研究所 我們預計公司 22-24 年 EPS 分別為 0.62/0.92/1.14 元，相關可比公司 2022 年 PE在 45-83 倍，考慮到行業高景氣，且公司業績有望繼續保持高增長，給予一定估值溢價，給予 2022 年 50-60 倍 PE，對應合理價值區間 31-37.2 元，給予“優于大市”評級。表表 11 可比公司估值對比可比公司

87、估值對比 公司名稱 股票代碼 股價（元/股）每股收益（元/股）市盈率（X）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 絕味食品 603517.SH 58.51 0.86 1.79 2.24 68.03 32.66 26.18 煌上煌 002965.SZ 54.51 1.34 2.69 3.83 40.81 20.24 14.24 周黑鴨 1458.HK 4.36 0.06 0.18 0.24 72.67 24.22 18.17 立高食品 300973.SZ 88.60 1.08 1.85 2.58 81.89 47.90 34.37 資料來源：可比公司盈利預測全來自

88、 wind 一致預期（2022.11.10），海通證券研究所 8.風險風險提提示示 上游原材料價格波動影響；行業競爭加劇等。公司研究紫燕食品（603057）24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 3092 3579 4227 4928 每股收益 0.80 0.62 0.92 1.14 營業成本 2423 2941 3

89、390 3900 每股凈資產 3.27 4.93 5.85 7.00 毛利率%21.6%17.8%19.8%20.8%每股經營現金流 0.92 1.53 0.83 1.91 營業稅金及附加 32 34 42 48 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%1.0%0.9%1.0%1.0%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 98 143 151 187 P/E 31.24 40.37 26.86 21.72 營業費用率%3.2%4.0%3.6%3.8%P/B 7.59 5.04 4.24 3.55 管理費用 170 179 222 253 P/S 2.97 2.86 2.4

90、2 2.08 管理費用率%5.5%5.0%5.3%5.1%EV/EBITDA-0.22 23.37 15.99 12.28 EBIT 423 310 480 593 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用 0-2-20-24 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%0.0%-0.1%-0.5%-0.5%毛利率 21.6%17.8%19.8%20.8%資產減值損失-1 2 5 3 凈利潤率 10.6%7.1%9.0%9.6%投資收益-1 0 0 0 凈資產收益率 27.0%12.5%15.8%16.3%營業利潤營業利潤 429 328 518 637 資產回報率 16.3%8.1%

91、10.9%11.1%營業外收支 0 5 5 5 投資回報率 23.6%10.8%14.1%14.6%利潤總額利潤總額 429 333 523 642 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 524 395 565 689 營業收入增長率 18.3%15.7%18.1%16.6%所得稅 109 83 132 161 EBIT 增長率-11.1%-26.7%54.8%23.5%有效所得稅率%25.4%25.0%25.2%25.1%凈利潤增長率-8.7%-22.6%50.3%23.7%少數股東損益-8-3 0 0 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 328 253

92、381 471 資產負債率 39.8%35.3%31.1%31.5%流動比率 1.02 1.65 2.00 2.08 速動比率 0.51 1.28 1.60 1.71 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 現金比率 0.40 1.25 1.49 1.68 貨幣資金 244 1149 1342 1913 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 65 15 91 26 應收賬款周轉天數 5.05 4.01 4.53 4.27 存貨 129 162 161 218 存貨周轉天數 16.49 17.78 17.14 17.46 其它流動資產 185

93、 188 206 218 總資產周轉率 1.55 1.39 1.27 1.27 流動資產合計 623 1514 1800 2375 固定資產周轉率 2.86 3.09 3.25 3.53 長期股權投資 23 33 42 52 固定資產 1053 1266 1333 1462 在建工程 15 15 14 14 無形資產 97 88 79 70 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 非流動資產合計 1387 1616 1706 1853 凈利潤 328 253 381 471 資產總計資產總計 2010 3130 3506 4228 少數股東損益-8

94、-3 0 0 短期借款 80 85 90 95 非現金支出 107 82 80 93 應付票據及應付賬款 148 206 187 275 非經營收益 4-16-15-19 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動-89 314-113 232 其它流動負債 382 625 624 772 經營活動現金流經營活動現金流 341 630 343 787 流動負債合計 611 916 901 1142 資產-149-282-142-208 長期借款 0 0 0 0 投資 0-10-9-10 其它長期負債 190 190 190 190 其他 1 0 0 0 非流動負債合計 190 190 190 19

95、0 投資活動現金流投資活動現金流-148-293-152-219 負債總計負債總計 800 1106 1090 1331 債權募資-44 5 5 5 實收資本 370 412 412 412 股權募資 6 565 0 0 歸屬于母公司所有者權益 1212 2030 2411 2882 其他-300-2-3-3 少數股東權益-2-6 4 14 融資活動現金流融資活動現金流-338 568 2 2 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 2010 3130 3506 4228 現金凈流量現金凈流量-144 905 193 571 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 11 月 10 日；（

96、2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2021），海通證券研究所 公司研究紫燕食品（603057）25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 顏慧菁 食品飲料行業 程碧升 食品飲料行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_S

97、tocks 重點研究上市公司：貴州茅臺,洋河股份,山西汾酒,鹽津鋪子,千禾味業,味知香,千味央廚,東鵬飲料,佳禾食品,光明乳業,妙可藍多,農夫山泉,金龍魚,周黑鴨,李子園,湯臣倍健,安琪酵母,中炬高新,伊利股份,酒鬼酒,康師傅控股,中國旺旺,新乳業,立高食品,海天味業,百潤股份,今世緣,祁連山,水井坊,承德露露 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜

98、指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲

99、明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬?/p>

100、考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業

101、務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。公司研究紫燕食品（603057）26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_PeopleInfo 海通證券股份有限公司研究所海通證券股份有限公司研究所 路 穎 所長(021)23219403 高道德 副所長(021)63411586 鄧 勇 副所長(021)23219404 荀玉根 副所長(021)23219658 涂力磊 所長助理(021)23219747 余文心 所長助理(0755)82780398 宏觀經濟研究團隊 梁中華(021)23219820 應鎵嫻(021)23219394 李 俊(021)23154149

102、 侯 歡(021)23154658 聯系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 金融工程研究團隊 高道德(021)63411586 馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(021)23219395 羅 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黃雨薇(021)23154387 張耿宇(021)23212231 聯系人 鄭玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 金融產品研究團隊 高道德(021)63411586 倪韻婷(021)23219419 唐洋運(021)23219004 徐燕紅(021)232193

103、26 談 鑫(021)23219686 莊梓愷(021)23219370 譚實宏(021)23219445 江 濤(021)23219819 聯系人 吳其右(021)23154167 張 弛(021)23219773 滕穎杰(021)23219433 章畫意(021)23154168 陳林文(021)23219068 魏 瑋(021)23219645 舒子宸 固定收益研究團隊 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 孫麗萍(021)23154124 聯系人 張紫睿 021-23154484 王冠軍(021)23154116 方欣來 021-23219635 藏 多(

104、021)23212041 策略研究團隊 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 鄭子勛(021)23219733 吳信坤 021-23154147 聯系人 余培儀(021)23219400 楊 錦(021)23154504 王正鶴(021)23219812 劉 穎 中小市值團隊 鈕宇鳴(021)23219420 潘瑩練(021)23154122 王園沁 02123154123 政策研究團隊 李明亮(021)23219434 吳一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪榮(021)23219953 李姝醒

105、02163411361 聯系人 紀 堯 石油化工行業 鄧 勇(021)23219404 朱軍軍(021)23154143 胡 歆(021)23154505 聯系人 張海榕(021)23219635 醫藥行業 余文心(0755)82780398 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)68067998 朱趙明(021)23154120 梁廣楷(010)56760096 孟 陸 86 10 56760096 聯系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治鍵(021)23219164 汽車行業 王 猛(021)23154017 房喬華 021-232198

106、07 公用事業 戴元燦(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吳 杰(021)23154113 聯系人 余玫翰(021)23154141 批發和零售貿易行業 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 康 璐(021)23212214 汪立亭(021)23219399 曹蕾娜 聯系人 張冰清 021-23154126 互聯網及傳媒 毛云聰(010)58067907 陳星光(021)23219104 孫小雯(021)23154120 聯系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金屬行業 陳曉航(021)231543

107、92 甘嘉堯(021)23154394 聯系人 鄭景毅 佘金花 張恒浩(021)23219383 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(021)23219436 聯系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究紫燕食品（603057）27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 電子行業 李 軒(021)23154652 肖雋翀(021)23154139 華晉書 02123219748 薛逸民(021)23219963 聯系人 文 燦(021)23154401 煤炭行業 李 淼(010)58067998 王 濤(021)23219760 吳 杰(021)23154113 聯系

108、人 朱 彤(021)23212208 電力設備及新能源行業 房 青(021)23219692 徐柏喬(021)23219171 張 磊(021)23212001 聯系人 姚望洲(021)23154184 柳文韜(021)23219389 吳銳鵬 馬菁菁 基礎化工行業 劉 威(0755)82764281 張翠翠(021)23214397 孫維容(021)23219431 李 智(021)23219392 李 博 計算機行業 鄭宏達(021)23219392 楊 林(021)23154174 于成龍(021)23154174 洪 琳(021)23154137 聯系人 楊 蒙(0755)236177

109、56 通信行業 余偉民(010)50949926 楊彤昕 010-56760095 聯系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非銀行金融行業 何 婷(021)23219634 任廣博(010)56760090 孫 婷(010)50949926 聯系人 曹 錕 010-56760090 肖 堯(021)23154171 交通運輸行業 虞 楠(021)23219382 羅月江（010）56760091 陳 宇(021)23219442 紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154510 聯系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行業 馮晨陽(021)2

110、3212081 潘瑩練(021)23154122 申 浩(021)23154114 顏慧菁 機械行業 趙玥煒(021)23219814 趙靖博(021)23154119 聯系人 劉綺雯(021)23154659 鋼鐵行業 劉彥奇(021)23219391 建筑工程行業 張欣劼 18515295560 聯系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 食品飲料行業 顏慧菁 張宇軒(021)23154172 程碧升(021)23154171 聯系人 張嘉穎(021)23154019 軍工行業 張恒晅 聯系人 劉硯菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483

111、 銀行行業 林加力(021)23154395 聯系人 董棟梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社會服務行業 汪立亭(021)23219399 許櫻之(755)82900465 聯系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家電行業 陳子儀(021)23219244 李 陽(021)23154382 朱默辰(021)23154383 劉 璐(021)23214390 造紙輕工行業 郭慶龍 高翩然 呂科佳 聯系人 王文杰 研究所銷售團隊研究所銷售團隊 深廣地區銷售團隊 伏財勇(0755)23607963 蔡鐵清(0755)82775962

112、辜麗娟(0755)83253022 劉晶晶(0755)83255933 饒 偉(0755)82775282 歐陽夢楚(0755)23617160 鞏柏含 滕雪竹 0755 23963569 張馨尹 0755-25597716 上海地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 黃 誠(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黃 毓(021)23219410 李 寅 021-23219691 胡宇欣(021)23154192 馬曉男 邵亞杰 23214650 楊祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 譚德康 王祎寧(021)23219281 張歆鈺 周之斌 北京地區銷售團隊 朱 健(021)23219592 殷怡琦(010)58067988 郭 楠 010-5806 7936 楊羽莎(010)58067977 張麗萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 張鈞博 高 瑞 上官靈芝 董曉梅 姚 坦 公司研究紫燕食品（603057）28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話：（021）23219000 傳真：（021）23219392 網址：