聯合評級：醫藥制造行業2020展望(7頁).pdf

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1、2020 年年我國我國醫藥制造醫藥制造行業信用風險展望行業信用風險展望 聯合評級 醫藥制造行業組 一、行業現狀 2018 年以來，整體醫藥需求保持剛性增長，宏觀經濟下行壓力加大、醫保目錄調整和年以來，整體醫藥需求保持剛性增長，宏觀經濟下行壓力加大、醫保目錄調整和帶量采購等政策對醫藥制造業階段性收入和利潤造成了帶量采購等政策對醫藥制造業階段性收入和利潤造成了較大較大沖擊，行業內企業沖擊，行業內企業盈利空間大盈利空間大幅壓縮、幅壓縮、分化加劇。同時，醫藥制造企業已經開始在費用端進行主動控制，同時持續加強分化加劇。同時，醫藥制造企業已經開始在費用端進行主動控制，同時持續加強創新研發投入，行業內企業獲

2、現能力創新研發投入，行業內企業獲現能力持續提升，杠桿水平處于合理水平。持續提升，杠桿水平處于合理水平。 近年來， 全國居民人均可支配收入已由2016年的23,821元增長至2018年的28,228元，消費升級加速； 與此同時， 醫療機構診療人次及入院人次由 2016 年的 79.93 億次上升至 2018年的 83.08 億次。截至 2018 年底，60 周歲以上人口已達 2.5 億，占總人口的 17.9%， 較 2017年增加了 859 萬，人口老齡化趨勢明顯。近年來，醫保局通過調整醫保目錄、完善醫保支付方式以及帶量采購等多種手段來降低不合理支出， 實現支出結構的總體優化， 醫?？刭M成效顯現

3、，雖然基本醫療保險基金收入增長速度于 2017 年達到峰值后有所下降，但基金收入及收支結余逐步增加， 基本醫療保險參保人數亦逐年增加。 隨著我國人均消費能力的提升和人口老齡化的到來，中國藥品銷售市場規模呈現逐年增長趨勢，從 2016 年的 14,975 億元增長至 2018 年的 17,131 億元，整體醫藥需求保持剛性增長。 圖 1 近年來基本醫療保險基金收入支出及參保人數情況（單位：億元、萬人） 資料來源：Wind、聯合評級整理 從行業主體數量來看，截至 2018 年底，醫藥制造業企業單位為 7,581 家，較上年底減少 116 家；虧損企業 1,095 家，較上年底增加 286 家。截至

4、 2019 年 10 月底，醫藥制造業企業單位為 7,323 家，較上年底減少 258 家；虧損企業 1,284 家，較上年底增加 189 家。整體看，在近年來宏觀經濟下行、擠壓輔助用藥和仿制藥水分等高壓政策影響下，行業內分化加劇，創新藥和優質仿制藥企業的市場份額將得到進一步提升。 圖 2 近年來醫藥制造業企業單位數及虧損企業單位數情況（單位：家） 資料來源：Wind、聯合評級整理 受醫?？刭M、控藥占比、帶量采購降價等多重因素影響，政策層面對醫藥制造業階段性收入和利潤造成了一定沖擊。2018 年，醫藥制造業主營業務收入為 23,986.3 億元，同比下降 14.90%，利潤總額 3,094.2

5、 億元，同比下降 6.64%。2019 年 110 月，醫藥制造業營業收入 18,184.20 億元，同比下降 1.14%；利潤總額 2,390.3 億元，同比增長 3.66%，營業收入下降趨勢趨緩，利潤總額先于營業收入轉增，表現出醫藥制造行業政策性預期相對出清，行業內出現結構性向好的調整。 圖 3 近年來醫藥制造業主營業務收入及利潤總額情況（單位：億元、%） 資料來源：Wind、聯合評級整理 從醫藥制造業樣本數據分析1來看，在盈利能力方面，20162018 年，醫藥制造樣本企業毛利率分別為 46.86%、49.08%和 50.56%，增速趨緩。2019 年 19 月，醫藥制造樣本企業毛利率為

6、 49.81%，較上年同期下降 0.19 個百分點。20162018 年，醫藥制造樣本企業銷售費用率分別為 20.60%、23.14%和 26.35%，呈逐年上升趨勢。2019 年 19 月，醫藥制造樣本企業銷售費用率為 25.93%，較上年同期的 25.10%略有下降。20162018 年，醫藥制造樣本企業管理費用率分別為 10.08%、 9.82%和 6.38%， 呈現逐年下降趨勢。 2019 年 19 月，醫藥制造樣本企業管理費用率為 6.21%。整體看，醫藥制造企業已經開始在費用端對銷售費用和管理費用進行主動控制。 1 取自 wind 三級子行業制藥共 181 家上市公司相關財務數據，

7、上市公司樣本質量較好，20162018 年，樣本企業營業收入呈現逐年上升趨勢。 圖 4 醫藥制造樣本企業盈利狀況（單位：億元、%） 資料來源：Wind、聯合評級整理 獲現能力方面，2019 年 19 月，醫藥制造樣本企業經營活動產生的現金流量凈額為599.22億元， 較上年同期增長18.07%， 延續了2018年以來現金流持續優化的行業發展趨勢。 圖 5 醫藥制造樣本企業經營活動現金流凈額狀況（單位：億元、%） 資料來源：Wind、聯合評級整理 杠桿水平方面，20162018 年，樣本企業資產負債率為 36.02%、37.23%和 39.77%，呈逐年小幅上升趨勢。截至 2019 年 9 月底

8、，樣本企業資產負債率為 38.80%，較年初下降 0.97個百分點。整體看，醫藥制造行業資產負債率仍較低，財務結構較為穩健。 營運能力方面，20162018 年，應收賬款周轉天數分別為 56.82 天、62.73 天和 61.32天，呈現小幅波動上升趨勢。 商譽減值方面，20162018 年，樣本企業商譽占凈資產的比重分別為 10.12%、10.29%和 9.60%。2019 年 9 月底，商譽占凈資產的比重下降至 8.87%，2018 年，部分醫藥制造企業計提大額商譽減值準備使其凈利潤產生巨大波動。 研發投入方面，20162018 年，樣本企業研發支出占營業收入的比重分別為 3.77%、4.

9、09%和 4.60%，呈現逐年上升趨勢，體現出中國醫藥制造企業對創新研發的逐步重視。 二、重點政策及事件盤點 自 2009 年 3 月中共中央國務院關于深化醫藥衛生體制改革的意見頒布以來，我國醫藥健康領域的政策沿著深化醫改這一主線不斷推進。2019 以來，各部委陸續出臺政策，醫藥制造行業政策主線仍為保證藥品供應、加強綜合監管、統籌醫保等。醫藥制造行業政策主線仍為保證藥品供應、加強綜合監管、統籌醫保等。 （一）政策重點：嚴查應收賬款（一）政策重點：嚴查應收賬款 2018 年 3 月 13 日，國務院機構改革方案提出： “改革國稅地稅征管體制。將省級和省級以下國稅地稅機構合并，具體承擔所轄區域內各

10、項稅收、非稅收入征管等職責。 ”2019 年6 月 4 日，財政部聯合國家醫療保障局按照“雙隨機、一公開”的要求對 77 家藥企進行會計信息質量檢查。 2018 年， 上市制藥企業經營活動凈現金流較 2017 年表現大幅增長， 中位數增長 28.27%，總額增長 28.38%，均高出同期營業收入增長率 8 個百分點左右；部分原因在于窗口指導要求下游不得拖欠貨款。 2019 年前三季度， 上市制藥企業經營凈現金流的表現延續了該趨勢，預計 2019 年度，制藥企業整體經營凈現金流將繼續增長。 預計未來，如預計未來，如該臨時指導未來轉變為常態，藥企的資金周轉率有望提升。此外，隨著該臨時指導未來轉變為

11、常態，藥企的資金周轉率有望提升。此外，隨著集中采購等制度陸續推進，中標集采的企業對應中標藥品的應收賬款規模有望縮減，付款集中采購等制度陸續推進，中標集采的企業對應中標藥品的應收賬款規模有望縮減，付款周期有望縮短，壞賬風險周期有望縮短，壞賬風險將將有所有所下降下降。 （二）政策重點：（二）政策重點： 4+7 擴圍采購擴圍采購 繼第一輪 4+7 帶量采購后，2019 年 9 月 24 日，國家組織藥品集中采購和使用試點全國擴圍產生擬中選結果，25 個“4+7”試點藥品擴圍采購全部成功，產生擬中選企業 45 家，擬中選產品 60 個。本次帶量采購全國推廣，與 2018 年“4+7”試點中選價格水平相

12、比，平均降幅 25%。11 月 20 日，國務院召開常務會議，國家醫保局等九部委聯合下發關于國家組織藥品集中采購和使用試點擴大區域范圍的實施意見 ，決定擴大集中采購和使用藥品的品種范圍。 本次擴圍采購與去年“本次擴圍采購與去年“4+7”中標價格相比，降價幅度相對較?。ā敝袠藘r格相比，降價幅度相對較?。?5%） ，側面反映監） ，側面反映監管考慮到價格與藥品質量的均衡性；此外，本次擴圍采管考慮到價格與藥品質量的均衡性；此外，本次擴圍采購允許每個品規最多三家中標，僅購允許每個品規最多三家中標，僅有兩種或兩種以下通過一致性評價競品的藥品，進一步降價壓力很小。預計未來，有兩種或兩種以下通過一致性評價競

13、品的藥品，進一步降價壓力很小。預計未來，具有獨具有獨家產品的企業在未來常態化進行的集采中可能更平穩度過行業的整合期，而競品超過家產品的企業在未來常態化進行的集采中可能更平穩度過行業的整合期，而競品超過 3 個個的企業大概率以價換量，且價格可能需多次降低直至達到普藥盈利水平。的企業大概率以價換量，且價格可能需多次降低直至達到普藥盈利水平。 從長期看，集中采購政策促進了行業格局從大而雜亂、多而不精向小而美甚或多且精從長期看，集中采購政策促進了行業格局從大而雜亂、多而不精向小而美甚或多且精的方向轉變，藥企普遍高毛利的局面將不的方向轉變，藥企普遍高毛利的局面將不可持續可持續。未來，藥企面臨的主要挑戰有

14、：。未來，藥企面臨的主要挑戰有：1）需根）需根據行業格局、自身產品格局及集采政策不斷評估和優化產品布局；據行業格局、自身產品格局及集采政策不斷評估和優化產品布局；2）以銷售代表和商業團）以銷售代表和商業團隊推動銷售的模式難以維持；隊推動銷售的模式難以維持；3）研發新藥及改進原有品種所需投入將會大幅增長，對資本）研發新藥及改進原有品種所需投入將會大幅增長，對資本市場的融資需求可能增加。市場的融資需求可能增加。 （三）政策重點：新版國家醫保目錄公布、醫保支付標準改革（三）政策重點：新版國家醫保目錄公布、醫保支付標準改革 2019 年 8 月 20 曰，2019 版國家基本醫療保險、工傷保險和生育保

15、險藥品目錄在國家醫保局官網正式發布, 并將于 2020 年 1 月 1 曰起正式實施，常規準入 2,643 個藥品(1,322西藥和 1,321 個中成藥） ，擬談判 128 個藥品(109 個西藥和 19 個中成藥） 。 2019 年 9 月 25 日，國家醫保局、國家藥監局等 9 部門聯合發布的關于國家組織藥品集中采購和使用試點擴大區域范圍的實施意見 指出： 探索集中采購藥品醫保支付標準與采購價協同。醫保定點零售藥店參與此次采購的，可允許其在中選價格基礎上適當加價，超出支付標準的部分由患者自付，支付標準以下部分由醫保按規定報銷。 近年來醫保目錄調整的速度不斷加快，基本達到了一年一更新，近年

16、來醫保目錄調整的速度不斷加快，基本達到了一年一更新，促使企業更多關注產促使企業更多關注產品質量而非中選品質量而非中選。此外，國家醫保局指出：。此外，國家醫保局指出：2019 年新增的年新增的 70 個談判藥品均納入新版目錄乙個談判藥品均納入新版目錄乙類藥品部分，各?。▍^、市）不得將談判藥品調出目錄或調整限定支付范圍，類藥品部分，各?。▍^、市）不得將談判藥品調出目錄或調整限定支付范圍，統一執行談統一執行談判確定的支付標準，減輕了藥企的談判壓力。判確定的支付標準，減輕了藥企的談判壓力。 （四）政策重點：取消（四）政策重點：取消 GMP、GSP 認證認證 2019 年 12 月 1 日，最新修訂的中

17、華人民共和國藥品管理法開始施行，在“國家藥監局關于學習貫徹 中華人民共和國藥品管理法 的通知” 中， 藥監局要求 “強化動態監管，取消藥品生產質量管理規范（GMP）認證和藥品經營質量管理規范（GSP）認證，藥品監督管理部門隨時對 GMP、GSP 等執行情況進行檢查” 。 預計未來，預計未來， GMP、GSP 標準會被附加到藥品生產許可和經營許可的檢查過程中，不標準會被附加到藥品生產許可和經營許可的檢查過程中，不達標的企業將直接失去藥品生產許可或經營許可，近年來推行的飛行檢查制度的力度和頻達標的企業將直接失去藥品生產許可或經營許可，近年來推行的飛行檢查制度的力度和頻率可能進一步提高。率可能進一步

18、提高。 三、信用等級調整情況 從醫藥從醫藥制造業發債企業級別分布來看，制造業發債企業級別分布來看， AAA 和和 AA+級別級別在發債企業數量中的占比過半；在發債企業數量中的占比過半；2019 年以來，年以來，醫藥醫藥制造業制造業企業主體級別無上調情況；環保政策、 “兩票制” 、輔助用藥限制企業主體級別無上調情況；環保政策、 “兩票制” 、輔助用藥限制和醫?？刭M等政策對行業內企業經營影響較大；控股股東侵占、財務造假、違規擔保以及和醫?？刭M等政策對行業內企業經營影響較大；控股股東侵占、財務造假、違規擔保以及公司治理等問題系主體級別（展望）下調的重要原因。公司治理等問題系主體級別（展望）下調的重要

19、原因。 綜合證監會、wind 及申銀萬國行業劃分，截至 2019 年 11 月底，醫藥制造業發債企業共 472家，其中級別為 AAA 的有 6 家，AA+的 18 家，合計占到 47 家企業的 51.06%；級別為 AA 的 18 家；級別為 AA-的 5 家。 2019 年 1 月以來，醫藥制造業共有 5 家企業級別存在調整；其中，哈爾濱譽衡藥業股份有限公司評級展望被調整； 其余 4 家企業調整方向均為降級。 大部分降級調整的根源在于公司并購頻繁、 業務激進， 并伴隨著控股股東侵占（輔仁藥業集團有限公司） 、 財務造假（康美藥業股份有限公司） 、 違規擔保 （浙江亞太藥業股份有限公司） 以及

20、公司治理等方面問題，違約預兆為股東質押比例過高和投資凈現金流持續大額流出，最終在“緊信用”環境下導致資金鏈吃緊、斷裂。從政策角度看，哈爾濱譽衡藥業股份有限公司部分產品受“兩票制” 、輔助用藥限制和醫?？刭M等政策影響銷量有所下滑。 表 1 2019 年 1 月2019 年 11 月醫藥制造行業發債企業級別調整情況 發行人名稱發行人名稱 調整前調整前 級別級別/展望展望 調整后調整后 級別級別/展望展望 評級行動評級行動 評級機構評級機構 輔仁藥業集團有限公司 AA+/穩定 BB/- 2019 年 6 月 19 日，下調至 AA/-； 2019 年 7 月 29 日，下調至 A-/-； 2019

21、年 8 月 21 日，下調至 BB/- 中誠信國際 哈爾濱譽衡藥業股份有限公司 AA/列入觀察 AA/發展中 2019 年 1 月 28 日，繼續列入觀察； 2019 年 7 月 23 日，繼續列入觀察； 2019 年 11 月 26 日，移出觀察，變為發展中 聯合資信 2 已剔除：私募債非上市公司主體 8 家（無法判斷主營業務） ，僅有債項級別無主體級別 1 家，主體已 ST1 家，主體下屬主要子公司已 ST2 家。 吉林神華集團有限公司 AA/穩定 BBB/列入可能降級的信用評級觀察名單 2019 年 6 月 28 日，下調至 AA-/穩定； 2019 年 11 月 15 日，下調至 BB

22、B/可能降級的信用評級觀察名單 中誠信證評 康美藥業股份有限公司 AAA/穩定 BBB/列入可能降級的信用評級觀察名單 2019 年 1 月 7 日，列入觀察； 2019 年 2 月 3 日， 下調至 AA+/列入觀察； 2019年 5 月 21 日，下調至 A/列入可能降級的信用評級觀察名單； 2019 年 8 月 23 日， 下調至 BBB/列入可能降級的信用評級觀察名單 中誠信國際中誠信證評 浙江亞太藥業股份有限公司 AA/穩定 AA/負面 2019 年 11 月 7 日，下調至 AA/負面 上海新世紀 注：輔仁藥業集團有限公司調整后展望為“-”系公司以私募方式發行未披露展望所致 資料來

23、源：Wind、聯合評級整理 四、行業展望 （一）長期看，醫藥行業定位為弱周期、低風險行業（一）長期看，醫藥行業定位為弱周期、低風險行業 第一，醫藥行業屬于弱周期行業。第一，醫藥行業屬于弱周期行業。不同于其他行業，醫藥制造行業與生命健康息息相關，其下游需求主要與人口數量、老齡化程度及疾病演變等因素相關，醫藥消費具有很強的剛性，基本不受宏觀經濟的影響，因而醫藥行業整體屬于弱周期性行業，行業發展受宏觀經濟環境影響不大。 第二，醫藥行業具有很高的進入門檻。第二，醫藥行業具有很高的進入門檻。行業門檻方面，制劑企業方面，國內制劑企業分為原研藥企業和仿制藥企業。1）原研企業一般通過專利保護樹立起自身的行業壁

24、壘，專利保護一般是 20 年，但是企業一般會利用前 5 年研發測試藥物，所以專利實際有效期為 15年左右。在此期間，擁有相關專利權的企業擁有絕對的競爭優勢。2）仿制藥企業的行業進入門檻相對品牌藥企業較低，但如果仿制藥企業具備規模優勢，藥品種類多元化等優勢，其一樣也具有較高的進入門檻。中藥企業方面，因為中國有悠久的中藥應用歷史，民眾對中藥老字號品牌認可度高，知名的中藥企業一般都有獨家配方、獨家品種、保密品種，新進企業想超越，十分困難。 第三，醫藥行業利潤水平整體保持較高水平及良好的發展趨勢。第三，醫藥行業利潤水平整體保持較高水平及良好的發展趨勢。制劑行業方面，1）品牌藥企業的利潤率很高且相當穩定

25、， 即使在面對多年的仿制藥競爭的情況下， 其依然受益于患者用藥習慣而享有價格彈性。2）仿制藥企業的利潤率總體上較品牌藥企業要大幅降低，因為很大程度上來說，仿制藥的競爭重點就在于價格，競爭者越多，利潤率就越低。但相較于品牌藥企業，相對低廉的研發、市場營銷費用，使得仿制藥公司享有一定的利潤空間。中藥行業方面，一般來說，受獨家、保密配方影響，新進者很少，中藥行業利潤率一般保持較高水平且相對穩定。 第四，醫藥產品、服務和科技的被替代性很低。第四，醫藥產品、服務和科技的被替代性很低。一般來說，經過數年時間，新藥、或深開發藥品會取代舊藥，但基本不可能被其他行業產品所替代。 第五，醫藥行業下游需求剛性強。第

26、五，醫藥行業下游需求剛性強。受益于人民生活方式轉變及老齡化趨勢的發展，近年來，醫藥工業保持 1015%增速。目前，中國正逐漸步入老齡化社會，預計到 2050 年，中國老齡人口比例將超過 30%，未來隨著國內老齡化、消費升級等帶動醫藥行業的需求市場不斷旺盛， 且對高端產品和服務的需求持續增加對醫藥需求仍很大， 預計醫藥行業會保持較高增速。 （二）短期看，（二）短期看，醫藥行業處于政策波動期，行業內企業醫藥行業處于政策波動期，行業內企業盈利空間大幅壓縮、盈利空間大幅壓縮、分化明顯分化明顯 2020 年，年，供給側政策方面，主線仍為?；?、促創新、嚴監管供給側政策方面，主線仍為?；?、促創新、嚴監管

27、，具體體現為：保障仿制藥供應、臨床急需境外新藥加快審評、中藥國際化、經典名方二次開發、飛檢日?；?。消費側政策方面，消費側政策方面，行業行業主線仍為建標準、保質量、降藥價主線仍為建標準、保質量、降藥價，具體體現為：繼續推進藥品質量一致性評價、醫保目錄動態調整、完善基本藥物制度、藥品帶量采購、醫耗聯動綜合改革等。 從具體信用風險看從具體信用風險看，1）隨著集中采購等制度陸續推進及藥企應收賬款回收率的提升，部分中標集采的企業對應中標藥品的應收賬款規模有望縮減， 付款周期有望縮短， 壞賬風險將有所下降；2）藥企普遍高毛利的格局恐難以持續，盈利空間被大幅壓縮，具有獨家品種的企業有望穩步度過行業變革期， 而無核心競品的藥企將面臨產品格局及商業模式的雙重挑戰；3）中藥制劑和中藥注射液的發展壓力較大，尤其是中藥注射液，中長期趨勢依然壓力巨大；而中藥消費品板塊包括高端滋補品、品牌 OTC、中藥飲片等，受益終端消費穩定有望保持穩健增長；4）受新藥研發需求增加、產業鏈延伸、產品結構調整等影響，藥企未來融資需求可能會有所提升。