紡織服裝行業：全球紡織服裝產業鏈重構中-221105（34頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 紡織服裝紡織服裝 全球紡織服裝全球紡織服裝產業鏈產業鏈重構重構中中 華泰研究華泰研究 紡織服裝紡織服裝 增持增持 (維持維持)研究員 羅藝鑫羅藝鑫 SAC No.S0570520120002 SFC No.AWJ276 +(852)3658 6232 研究員 詹妮詹妮 SAC No.S0570521060003 SFC No.BOF583 +(852)3658 6209 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評

2、級投資評級 申洲國際 2313 HK 115.00 買入 資料來源：華泰研究預測 2022 年 11 月 05 日中國內地 專題研究專題研究 紡織服裝產業鏈重構利好戰略供應商紡織服裝產業鏈重構利好戰略供應商 全球紡織服裝產業鏈在近兩年面臨諸多挑戰，例如原材料成本上漲、停工停產導致生產中斷、以及物流運輸阻塞等，疊加通脹環境下零售表現疲軟，放大了供需錯配及庫存扭曲帶來的損失。為解決這一矛盾，我們認為紡服供應鏈需要向更加靈活、快速、可持續的方向轉型，未來將呈現“核心供應商集中，采購來源國家分散”的趨勢，改變此前高度依賴離岸外包的采購模式。此外，核心紡織供應商在品牌商采購呈現回流和近岸化趨勢的背景下，

3、有望憑借其垂直一體化產能布局模式持續提升生產效率，繼續擴大其市場份額，鞏固行業領先地位。庫存扭曲損失加大，驅動產業升級采購模式庫存扭曲損失加大，驅動產業升級采購模式 由于行業追求精益生產，紡織供應鏈聚集在少數國家以最優化效率及成本。這一模式近兩年面臨挑戰，面對全球宏觀事件時，集中度較高的供應鏈難以迅速調整，放大了缺貨或庫存過剩的周期震蕩。根據 IHL 數據，全球 2022 年因庫存扭曲帶來的損失相比 2020 年增長了 13%，其中 62%是由于缺貨而消費者需求無法滿足所致，剩余 38%是由于庫存過剩因而折扣增加帶來的損失。為改善這些問題，服裝供應鏈將更加強調靈活、快速、可持續、數字化和以消費

4、者為中心的采購模式。產業鏈未來的趨勢：集中和分散；近岸和回流產業鏈未來的趨勢：集中和分散；近岸和回流 我們認為全球的紡織服裝產業鏈未來將呈現“核心供應商集中、采購來源國家分散”的趨勢。核心供應商的集中將有助于進一步提升效率，增進品牌商與供應商的互信和合作，保證穩定及快速的供應周期，保障生產質量。這也將使得垂直一體化商業模式在供應鏈中的份額增加。另一方面，通過將采購來源分散在更多國家，品牌商可以采取雙/多國的采購策略以靈活應對服裝產品的季節性需求，規避地緣政治風險及國家突發事件對供應的擾動。紡織供應鏈的部署目前呈現回流和近岸化的趨勢，相比離岸外包，前兩種模式更加強調供應鏈的連續性以及交期的穩定性

5、。中國將持續在中國將持續在全球紡織服裝產業全球紡織服裝產業鏈中扮演重要角色鏈中扮演重要角色 中國正處于從勞動密集型的成衣制造環節向復雜度以及附加值更高的資本密集型面料制造和品牌營銷環節升級的過程中。中國的服裝出口金額占全球比重從 2013 年的 39.2%開始下滑到 2020 年的 31.5%，而紡織出口金額占全球比重從 2014 年的 35.7%提升到 2020 年的 47.0%。我們認為中國及中國企業未來仍將在全球紡織服裝產業鏈中占據關鍵地位，因為：1）中國紡服產業鏈能通過產業集群發揮更高的生產效率和協同作用；2）中國本地的服裝消費市場增速快于全球，需要本地產業鏈支持；3）中國紡服產業鏈升

6、級能與低成本國家形成優勢互補；4）中國紡企能夠將其成熟的管理模式及垂直一體化布局的成功經驗復制到海外生產基地，繼續發揮主導作用。誰會成為誰會成為紡織服裝供應鏈的長期贏家紡織服裝供應鏈的長期贏家？我們認為未來高效的紡服供應鏈需具備以下特征：1）以垂直一體化的商業模式為核心，跟隨品牌商采購回流和近岸化的趨勢進行布局；2）與品牌商和零售商建立長期信賴合作關系，在復雜多變環境中加快供應鏈周轉，保證交期；3）能升級到 ODM 或 OBM 以承接更多高附加值環節，降低溝通成本并提升效率；4）重視 ESG。我們持續看好申洲國際，公司作為品牌的核心供應商，有望發揮以上的優勢，從而持續擴大在產業鏈中的份額。風險

7、提示：1）地緣政治風險；2）全球零售市場持續疲軟；3）消費者生活方式轉變；4）時尚風險。(28)(19)(9)110Nov-21Mar-22Jul-22Oct-22(%)紡織服裝滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 紡織服裝紡織服裝 正文目錄正文目錄 全球紡織服裝產業鏈重構綜述全球紡織服裝產業鏈重構綜述.3 全球視角下紡織服裝產業鏈的分工全球視角下紡織服裝產業鏈的分工.4 紡織產業鏈歷史上幾次大遷移主要受勞動力成本驅動.6 勞動力成本.6 水、電、土地成本.8 國內主要稅負費用.8 中國成衣制造龍頭外遷以降低成本.9 貿易條件對全球紡織服裝產業鏈的遷移同樣

8、有重要影響.12 貿易風險：原產地監管趨嚴，中上游環節或面臨外遷壓力.15 ESG 議題持續升溫，推動紡織產業鏈遷移和升級.16 多樣性需求下多樣性需求下紡織供應鏈的三種主要模式紡織供應鏈的三種主要模式.19 未來趨勢：未來趨勢：“集中和分散集中和分散”；“回流和近岸回流和近岸”.21 集中和分散.22 回流和近岸.23 中國企業仍將占有全球產業鏈的關鍵環節.25 中國紡織服裝產業鏈效率更高.26 中國本地的消費市場增長快于全球.26 中國紡織產業鏈向高附加值環節迅速升級，與東南亞優勢互補.27 供應鏈短期波動加劇，中國紡企中長期將繼續主導海外產能垂直一體化布局.28 重點推薦重點推薦.31

9、申洲國際（2313 HK，買入，目標價 115.0 港幣）.31 風險提示.31 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 紡織服裝紡織服裝 全球紡織服裝產業鏈全球紡織服裝產業鏈重構重構綜述綜述 我們從全球產業鏈分工的視角來分析紡織服裝行業的變遷。紡織服裝行業是發展中國家實現工業化以及經濟增長的首選發展的行業之一。利用當地豐富的廉價勞動力帶來的成本比較優勢，發展中國家能參與到全球紡織服裝產業鏈的分工中，并從成衣制造最基本的裁剪縫制環節開始，逐漸累積行業經驗、技術和資本，再向產業鏈上下游延申，發展如采購、設計、研發甚至品牌運營等環節。過去兩百多年的歷史中，紡織服裝成衣制造環

10、節的遷移主要受不同國家間人工、自然資源和本國稅負成本差異的驅動；而過去五十年，全球經濟主體之間的不同貿易條件成為影響產業鏈分布的另一重要因素。近年來，消費者以及品牌商對 ESG（環境、社會和公司治理）的關注，為紡織服裝產業鏈的變遷增添了新的變量。近兩年全球紡織服裝產業鏈面臨諸多挑戰，例如上游供應與下游需求的錯配。隨著消費者生活方式發生改變，居家時間更多，對舒適休閑的服裝需求快速提升，而與此同時部分離岸紡織服裝生產國在 2021 年面臨停工停產、國際物流運輸成本上升、原材料成本上漲等問題，供應鏈趨緊，導致部分品牌商面臨缺貨風險。這種錯配情況在 2022 年發生反轉。隨著疫情緩和，全球物流擁擠程度

11、有所緩解，在途訂單陸續到港，因此歐美市場品牌商倉庫以及終端渠道庫存大幅上升，而終端消費需求在歐美通貨膨脹高企的影響下有所走軟，對經濟增長的預期轉差也導致整體消費意愿低迷，進一步加劇了行業庫存的去化難度。產業鏈的擾動對行業帶來了明顯損失。根據 IHL 的數據，2022 年全球庫存扭曲導致的損失金額相比 2020 年增長了 13%，其中 62%的庫存扭曲是由于缺貨導致消費者需求無法得到滿足，剩余 38%是由于庫存過剩導致的折扣增加帶來的損失；這期間增加的損失有 96%來自一般消費品品類（不會變質的消費品），其中包括服裝產品。出現這種庫存扭曲的部分原因是過去全球產業鏈在追求精益生產的高效率和低成本時

12、，將供應鏈布局在少數國家，而當面臨黑天鵝事件時，高度集中的供應鏈難以迅速進行調整，甚至加劇了缺貨或庫存過剩的周期震蕩。為改善庫存扭曲的問題，紡織服裝產業鏈將逐步形成更為靈活、快速、可持續、數字化和以消費者為中心的采購模式。我們認為，全球紡織服裝產業鏈未來將呈現“核心供應商集中、采購來源國家分散”的趨勢。核心供應商份額的集中有望進一步提升供應鏈效率，增進采購商與供應商的互信和合作，保證供應的穩定性以及短交期，保障生產質量。與此同時，這也將推動垂直一體化的產能布局模式在供應鏈中的比重持續增加。另一方面，采購來源分散在更多國家，有助于品牌商通過雙/多國采購策略以靈活應對服裝產品的季節性需求、規避地緣

13、政治風險或國家突發事件對供應的擾動。目前全球服裝行業的采購呈現“回流”和“近岸”兩種主要趨勢，相比離岸外包，前兩種模式更加強調供應鏈的連續性以及在交期方面的穩定表現。中國的紡織服裝產業鏈正處于從勞動密集型的成衣制造環節開始向復雜度以及附加值更高的技術和資本密集型面料制造及品牌營銷環節升級的過程中。中國的服裝出口金額占全球出口的比重從 2013 年的 39.2%開始下滑到 2020 年的 31.5%，而紡織品出口金額占全球比重從 2014 年的 35.7%提升到 2020 年的 47.0%。我們認為未來中國以及中國企業在全球紡織服裝產業鏈中仍將占據關鍵環節，主要因為：1）中國紡織服裝產業鏈能夠通

14、過產業集群的方式發揮更高的生產效率和協同作用；2）中國本地的服裝消費市場增速快于全球，需要有本地產業鏈的支持；3）中國當前處于產業鏈升級的過程中，能與東南亞國家形成優勢互補；4）中國紡企能夠將其成熟的管理模式及垂直一體化布局的成功經驗復制到海外生產基地，在當地產業鏈建設及完善的過程中發揮主導作用。我們認為未來紡織供應鏈需具備以下特征：1）以垂直一體化的商業模式為核心，并且能跟隨品牌商采購回流和近岸化的趨勢進行布局；2）與品牌商和零售商能建立長期信賴的合作關系，在復雜多變環境中，加快供應鏈周轉，保證交期；3）能升級到 ODM 或者OBM 以承擔產業鏈更多環節，降低溝通成本并提升效率；4）重視 E

15、SG?；诖?，我們持續看好申洲國際，公司作為國際及國內領先運動服飾及休閑服飾品牌的核心供應商，將有望通過發揮上述優勢，持續擴大在紡織服裝產業鏈的份額。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 紡織服裝紡織服裝 全球全球視角下視角下紡織服裝產業鏈紡織服裝產業鏈的分工的分工 紡織服裝產業鏈的鏈條較長，以動物纖維和植物纖維作為主要原材料，并結合輔料，經過紡紗、織造、染整以及裁剪縫制等多道工序，最終產出服裝產品。此后再通過現代化的零售及經銷渠道將服裝產品送達消費者手中。整個產業鏈條中，品牌商和零售商是最核心的環節，他們能夠基于對消費者行為的深刻洞察，輔以數據分析工具，從而對消費者

16、需求變化進行快速調整和響應，并且通過持續的營銷投入來鞏固提升其品牌形象。他們將對消費者洞察反饋到產業鏈的上游，從而將上游的原材料生產研發與終端需求匹配。品牌商及零售商涉及的環節需要有資本、知識、以及對產業鏈上下游整合協調的能力作為支撐，因此是紡織服裝行業中附加值最高的環節。而成衣制造的主要工序是裁剪縫制，涉及大量簡單重復的人工操作，是附加值相對較低的勞動密集型環節。圖表圖表1：紡織紡織服裝產業鏈各環節附加值的微笑曲線服裝產業鏈各環節附加值的微笑曲線 資料來源：華泰研究 截至 2021 年 12 月 31 日，全球紡織服裝企業市值合計 18,683 億美元，2021 年全球全行業合計實現營業收入

17、 6782 億美元，歸屬母公司凈利潤 716 億美元。其中，下游鞋服品牌零售企業合計占全球全行業市值約 96.3%，占全球全行業營業收入、歸母凈利潤約 93.0%、95.3%。圖表圖表2：下游鞋服品牌商在全球紡織服裝行業的市值、收入及凈利潤占比下游鞋服品牌商在全球紡織服裝行業的市值、收入及凈利潤占比 資料來源：Wind，華泰研究 96.3 93.0 95.3 3.7 7.0 4.7 020406080100合計市值合計營業收入合計歸母凈利潤服裝、奢侈品與鞋類企業紡織品企業(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 紡織服裝紡織服裝 從全球視角來看，紡織服裝行業是發展中

18、國家實現工業化以及經濟增長的首選發展的行業之一。發展中國家擁有豐富的低學歷勞動力人口以及廉價的勞動力成本，成為其參與全球紡織服裝產業鏈分工的比較優勢。發展中國家從成衣制造最基本的裁剪縫制（CMT）環節開始，逐漸累積行業經驗、技術和資本，逐步向產業鏈的上下游延申，發展如采購、設計、研發甚至品牌運營等環節，并推動配套的產業鏈也隨之逐步成熟，最終驅動經濟增長。而這一過程中勞動力成本也會隨之上漲，此時該國開始將附加值較低的成衣制造環節逐步分包給周邊更具勞動力成本優勢的國家，產業鏈向附加值更高的環節集中。制造企業通常沿著 OEM、ODM、再到 OBM 逐步升級，而中國的紡織服裝產業鏈目前處于從 OEM

19、向 ODM 和 OBM 升級的階段。OEM(Original Equipment Manufacturer)是指主要承接品牌和零售企業加工環節的制造商，相比 CMT 僅僅只承擔制造環節，OEM 還會負責部分采購的工作。OEM 的生產決策主要依靠下游品牌機零售環節提出的要求，自主控制權較少，且利潤率較低。ODM(Original Design Manufacture)除了要承擔 OEM 環節的職能，還需要參與到和品牌商和零售商的設計及研發中，甚至到后期能發展出獨立的設計研發技術，增強在產業鏈中的話語權。ODM 與下游品牌是共生共贏的關系，優秀的ODM 甚至可以幫助品牌在市場競爭中建立研發設計優勢

20、，反哺 ODM 更高的利潤水平。OBM(Original Brand Manufacture)則是指制造企業注冊擁有自己的零售品牌，利用自身在產業鏈的制造和設計研發優勢，開始通過自有品牌打入零售市場。圖表圖表3：紡織產業鏈和服裝紡織產業鏈和服裝產業鏈產業鏈 資料來源：Goto and Yamagata(2013)，華泰研究 圖表圖表4：紡織產業鏈各環節紡織產業鏈各環節主要主要 AH 股股上市公司及產品上市公司及產品 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 紡織服裝紡織服裝 紡織產業鏈紡織產業鏈歷史上幾次大歷史上幾次大遷移遷移主要受主要受勞動

21、力勞動力成本成本驅動驅動 自 1764 年蒸汽紡織機發明以來，全球紡織產業鏈重心基本在北美和歐洲國家。1950 年代到 1960 年代早期，產業鏈出現第一次大規模遷移，即從歐美國家遷移到日本。產業鏈第二次遷移是 1970 到 1980 年代從日本到中國香港、臺灣、以及韓國；1980 年代后期，成衣制造開始從上述幾個國家和地區向中國以及部分東南亞國家遷移。而 1990 年代到 2000年代，產業鏈開始逐步向東南亞、南亞、拉丁美洲遷移。1950 年代以后的幾次遷移均發生在亞洲，這與亞洲國家具備豐富的勞動力資源有關，即勞動密集型的成衣制造環節向區域內勞動力成本最低的國家或地區進行遷移。圖表圖表5：1

22、950 年以來，東亞各國年以來，東亞各國紡織服裝產業鏈的升級以及轉移紡織服裝產業鏈的升級以及轉移歷程歷程 資料來源：Gary Gereffi(2005)，華泰研究 中國紡織產業鏈外遷的首要動力為化解成本上漲的壓力。以下將從近年來中國和東南亞主要國家再勞動力成本、水電土地等資源成本和稅負成本方面的對比視角來說明這一輪紡織產業鏈向東南亞遷移的趨勢。相比中國，地理位置較近的東南亞鄰國所處經濟發展階段相對滯后，仍能夠享受人口紅利及低廉的生產要素，凸顯成本優勢。勞動力勞動力成本成本 通常紡企的生產制造成本除原材料外，比重最大的即為人工成本，特別是成衣加工環節，由于裁剪、縫制、熨燙等工藝步驟較為復雜精細，

23、難以完全機械化，對人工的依賴程度高，因此以成衣加工為主的紡企的盈利能力對人工成本變動較為敏感。與制衣類似，制鞋亦高度依賴人工。以運動服制衣龍頭申洲國際（2313 HK）、運動鞋領先制造商華利集團（300979 CH）為例，2020 年申洲國際、華利集團的總生產成本中人工成本占比約為34%、25%。全球色織面料龍頭魯泰 A（000726 CH）具備面料及襯衣產能，2020 年公司面料生產的人工工資占比約為 16%，而襯衣生產的人工工資占比則明顯更高，約為 35%。近年來，由于國內人均工資水平持續上升，中國紡織制造產業鏈在人工成本上逐漸失去比較優勢，而越南、柬埔寨、印度尼西亞等東南亞國家的適齡勞動

24、力資源豐富，工資水平較低，因此逐步承接了相關產業鏈的轉移。據世界銀行數據，中國 15 歲以上就業人口比例從 2011 年的 67.8%下降至 2021 年的64.8%，越南、柬埔寨的該比例顯著高于中國，2021 年分別達 72.8%、79.2%；馬來西亞、印度尼西亞與中國差距較小，2021 年分別為 61.7%、64.7%，但過去十年間呈上升趨勢。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 紡織服裝紡織服裝 圖表圖表6：中國中國 vs 東南亞主要國家：東南亞主要國家：15 歲以上總人口就業人口比例歲以上總人口就業人口比例 資料來源：世界銀行，華泰研究 此外，中國月最低工資水

25、平 2011-2021 期間 CAGR 為 7.3%，2021 年約為 401 美元。同期，越南/柬埔寨/馬來西亞/印度尼西亞的 CAGR 為 8.3/12.1/4.6/11.2%，盡管增速較快，但 2021 年越南及柬埔寨最低工資水平仍僅為中國的約 48%，馬來西亞、印度尼西亞的僅為中國的約 69%、76%。2020 年中國制造業工人月基本工資水平也顯著高于東南亞各國。圖表圖表7：中國中國 vs 東南亞主要國家：月最低工資（東南亞主要國家：月最低工資（2021 年）年）圖表圖表8：中國中國 vs 東南亞主要國家：東南亞主要國家：2020 年制造業工人每月基本工資年制造業工人每月基本工資 資料

26、來源：Trading Economics,華泰研究 資料來源：JETRO亞洲和大洋洲的日本附屬公司調查,華泰研究 506070809010020112012201320142015201620172018201920202021中國越南柬埔寨馬來西亞印度尼西亞孟加拉國(%)401 192 192278 304 0100200300400500中國越南柬埔寨馬來西亞印度尼西亞(美元)5313602502221150100200300400500600中國印度尼西亞越南柬埔寨孟加拉國（美元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 紡織服裝紡織服裝 水、電、土地成本水、電、土

27、地成本 相較中國，東南亞主要國家在水、電等生產動力成本方面也具備比較優勢。例如，2020年中國工業用水平均價格為每立方米 0.69 美元，工業用電平均價格為每度 0.1 美元，而粗略估算，越南的水價、電價較中國分別低 30%、20%以上。柬埔寨、馬來西亞、印度尼西亞的工業用水電價格相較中國也均較低。此外，土地成本方面，國內大多數紡織企業都集中在東部省份，近年來東部地區土地價格快速上漲，而東南亞各國土地租金價格較中國更低，有利于紡織企業在當地進行投資建廠及開展規?；纳a經營活動。圖表圖表9：中國中國 vs 東南亞主要國家：工業用水、用電、土地價格東南亞主要國家：工業用水、用電、土地價格 中國中

28、國 越南越南 柬埔寨柬埔寨 馬來西亞馬來西亞 印度尼西亞印度尼西亞 水價水價 平均 0.69 美元/立方米 特別市和一級市為 0.15-0.79 美元/立方米；2-5 級市中心為0.13-0.66 美元/立方米 自來水平均價格為 0.19 美元/立方米 工業/商業用戶用水量在 35 立方米以下，單價約為 0.455 美元/立方米；超過 35 立方米，價格約為0.502 美元/立方米 工業用水量在 10 立方米以內的，單價約為 0.323 美元/立方米；11-20 立方米，單價約為0.396 美元/立方米；超過 20 立方米，約為 0.488 美元/立方米 電價電價 平均 0.09 美元/度 1

29、10 千伏及以上工業用電普通時段價格為約 0.067 美元/度 2019 年，電價平均為 0.124美元/度 2017 年起，工業用電單價約為0.04-0.10 美元/度 450W 以內單價為 0.026 美元/度，451W-900W 單價為 0.027美元/度，901W 以上單價為0.030 美元/度 地價地價 2019 年東部工業用地地價約為 233 美元/平方米；中西部工業用地地價約為 98 美元/平方米 北方 25 省市工業區平均土地出讓價約 78.3 美元/平方米/租期，中部 21 省市約 33.4 美元/平方米/租期，南部 17 省市約74.2 美元/平方米/租期 2019 年，金

30、邊市商業用地地價為 208-1,000 美元/平方米；西哈努克市商業用地地價為 29-375 美元/平方米 經濟比較發達的檳城 42.6-153.9 美元/平方米，雪蘭莪 20.1-165.7 美元/平方米，柔佛 18.9-90.0 美元/平方米，經濟欠發達的登嘉樓 4.7-142.1美元/平方米 雅加達市工業用地平均價格 400美元/平方米，唐格朗平均價格181 美元/平方米，勿加西平均價格 173 美元/平方米、茂物工業用地平均價格 139 美元/平方米 注：除特別指明，數據均為 2020 年 資料來源：對外投資合作國別（地區）指南，中國商務部，自然資源部 2018/2019 年第四季度全

31、國主要城市地價監測報告 Trading Economics，華泰研究 國內國內主要稅負主要稅負費用費用 在主要稅負方面，東南亞主要國家企業所得稅及增值稅基礎稅率均低于中國，較低的稅負對外商投資具備吸引力。此外，為鼓勵外商在當地設廠投資，當地政府還出臺較大力度的稅收優惠政策，有效幫助企業降低稅負、提高盈利能力。例如，越南政府規定，符合條件的特別鼓勵投資/鼓勵投資/普通投資項目適用所得稅率可低至 10%/15%/20%，稅收減免期限為 4-15 年/2-10 年/2 年；此外，投資額達 3 億美元/年、銷售額達 5 億美元、提供 3000個以上就業崗位的企業還可享受所得稅“四免九減半”的特殊優惠。

32、圖表圖表10：中國中國 vs 東南亞主要國家：企業所得東南亞主要國家：企業所得稅政策稅政策 企業所得稅企業所得稅 增值稅增值稅 部分稅收優惠政策部分稅收優惠政策 中國中國 25%一般企業 16%，出口企業在出口退稅政策下有一定程度減免 企業一年所得稅基本稅率為 25%，符合條件的小微企業稅率 20%，高新技術企業稅率 15%越南越南 20%一般企業為 10%，出口型企業在出口退稅政策下會有一定程度減免 特別鼓勵投資項目所得稅率為 10%，減免期限為 4-15 年；鼓勵投資項目所得稅率為 15%，減免期限為2-10 年；普通投資項目所得稅率為 20%，減免期限為 2 年。對于投資額達到 3 億美

33、元，或年銷售額達到5 億美元，或提供就業崗位 3,000 個以上的企業，越方給予所得稅“四免九減半”的特殊優惠 柬埔寨柬埔寨 20%一般企業為 10%，出口企業免征 免征投資生產企業的生產設備、建筑材料、零配件和原材料等的進口關稅；企業投資后可享受 38 年的免稅期（經濟特區最長可達 9 年），免稅期后按稅法交納稅率為 9%的利潤稅；利潤用于再投資，免征利潤稅；分配紅利不征稅；產品出口，免征出口稅。馬來西亞馬來西亞 24%標準銷售稅率為 10%或 5%新興企業(包括制造業、農業、飯店、旅游及其他產業）投產 5 年內，70%的法定所得免納所得稅；對從事資本密集型和高技術投資的企業可以按照逐案審查

34、原則給予全部免稅，免稅期設定在最初 5 年；對從事產業擴張計劃、產業現代化、自動化以及制造工藝多樣化的企業，給予再投資扣除的優惠，再投資扣除額為在 15 年內發生的于上述目的的機械設備、廠房的資本性支出的 60%印度尼西亞印度尼西亞 22%標準稅率為 10%滿足條件的企業可享受免稅期優惠，根據投資額的大小確定稅率減免額度（50或 100）及優惠期（520 年），在免稅期結束后，企業仍可以在未來兩年內享受 25或 50的企業所得稅減免 資料來源：Trading Economics，中國商務部，國家稅務局，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 紡織服裝紡織服裝

35、例如，申洲國際位于越南的世通成衣工廠自 2015 年開始投產、德利面料工廠自 2016 年投產，此后分別進入“四免九減半”的稅收優惠期，帶動整體有效稅率從 2016 年的 19.1%逐步下降至 2017/2018/2019 年的 12.3/11.7/11.0%。魯泰 A 財報顯示：1）柬埔寨的成衣工廠自 2015 年投產后可享受 3（3 年啟動期）+3（3 年免稅期）+1（1 年優惠期）的企業所得稅優惠，優惠期對應稅率為 10%；2）越南年產 3000 萬米色織面料的面料廠一期于2016 年投產，享受“3+4 免+9 減半”的稅收優惠，減半期對應的稅率為 5%；3）越南魯安成衣廠于 2017

36、年投產，享受“3+2 免+9 減半”的稅收優惠，減半期對應稅率為 8.5%。圖表圖表11：申洲國際：有效稅率申洲國際：有效稅率 圖表圖表12：魯泰魯泰 A：有效稅率：有效稅率 資料來源：公司公告,華泰研究 資料來源：公司公告,華泰研究 中國成衣中國成衣制造龍頭制造龍頭外遷外遷以降低成本以降低成本 成衣制造環節的龍頭企業已率先將產能逐步向勞動力更加充足且成本相對較低的海外國家遷移，包括申洲國際、晶苑國際（2232 HK）、健盛集團（603558 CH）等?？紤]到東南亞生產基地的生產成本更低，且能有效幫助紡企持續獲得來自品牌客戶的訂單，確保產業鏈份額，下游成衣加工龍頭紡企將生產基地外遷至東南亞能有

37、效幫助其改善整體盈利能力。圖表圖表13：健盛集團越南工廠盈利能力強于公司整體水平健盛集團越南工廠盈利能力強于公司整體水平 資料來源：公司公告，華泰研究 051015202520142015201620172018201920202021(%)(10)(5)051015202520142015201620172018201920202021(%)35.2 33.8 44.4 30.4 51.3 33.1 37.0 37.6 72.7 17.5 8.2 0246810121416182002040608010020172018201920202021越南整體產能占比越南整體凈利潤占比越南工廠凈利率

38、（右軸）公司整體凈利率（右軸）（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 紡織服裝紡織服裝 國際品牌客戶占比高，下游產能外遷與品牌客戶尋求低成本供應源的需求相契合國際品牌客戶占比高，下游產能外遷與品牌客戶尋求低成本供應源的需求相契合 申洲國際(2313 HK)、晶苑國際（2232 HK）以及健盛集團（603558 CH）等成衣制造龍頭均與全球知名運動品牌及休閑服飾品牌建立了長遠的合作關系，國際品牌客戶占比較高。自 2008 年金融危機以后，考慮到成本上漲風險，國際品牌商紛紛關閉在華的直屬工廠以控制成本。例如 2009 年、2012 年，Nike（NKE US）、Ad

39、idas（ADS AG）相繼關閉其在華的唯一直屬工廠；優衣庫（6288 HK）于 2011 年報中也表示，公司正積極拓展在亞洲其他國家的生產，以便降低成本，“目標是把三分之一的生產轉移到中國以外”。在已有的前瞻性產能布局基礎上，中國成衣加工龍頭紡企也相應加快在東南亞產能布局的節奏，以利用當地勞動力成本及生產要素成本優勢、招商引資的優惠稅收政策以及關稅優惠政策，從而確保自身的競爭力及在品牌客戶中的份額。對比 2010 年，過去十年間品牌商的采購來源明顯從中國轉移到了東南亞國家，但可以看到核心供應商的份額卻穩中有升。圖表圖表14：Nike 服裝采購來源：中國份額下降，東南亞份額上升服裝采購來源：中

40、國份額下降，東南亞份額上升 圖表圖表15：Adidas 服裝采購來源：中國份額下降，東南亞份額上升服裝采購來源：中國份額下降，東南亞份額上升 資料來源：公司公告,華泰研究 資料來源：公司公告,華泰研究 圖表圖表16：Nike/Adidas 核心供應商份額保持穩中有升核心供應商份額保持穩中有升 圖表圖表17：Lululemon/優衣庫優衣庫/GAP 供應商來源地分布供應商來源地分布 資料來源：公司公告,華泰研究 資料來源：公司公告,華泰研究 以越南及柬埔寨為起點，向周邊國家溢出以越南及柬埔寨為起點，向周邊國家溢出 我國紡織制造產業近 80%以上的產能聚集在廣東、福建、浙江、江蘇、山東五省?？紤]到

41、地理位置遠近對運輸效率、管理半徑及文化風俗差異的影響，紡企出海通常優先考慮與中國東南部地區距離更近的越南、柬埔寨、泰國、緬甸以及孟加拉，其中，較早加入 WTO且簽訂較多自由貿易協定簽訂的越南，以及仍作為歐美日等 28 個發達國家的貿易普惠制（GSP）受惠國的柬埔寨更受到青睞，成為出海紡企海外建廠的首站地。隨著越南逐漸飽和，紡企也有意向向周邊東南亞國家進行進一步擴張，目前處于初期考察及規劃建設階段。23.0 16.0 18.0 22.0 28.0 30.0 26.0 26.0 26.0 27.0 23.0 19.0 12.0 12.0 10.0 10.0 9.0 42.0 48.0 46.0 4

42、1.0 37.0 39.0 020406080100201620172018201920202021越南中國柬埔寨泰國印度尼西亞其他(%)16.0 19.0 22.0 22.0 24.0 23.0 22.0 21.0 31.0 29.0 27.0 23.0 19.0 19.0 20.0 20.0 13.0 16.0 17.0 18.0 18.0 19.0 21.0 15.0 40.0 36.0 34.0 37.0 39.0 39.0 37.0 44.0 02040608010020142015201620172018201920202021柬埔寨中國越南其他(%)34 36 39 43 47

43、49 48 51 11 11 11 10 9 9 11 11(15)(5)5152535455503006009001,20020142015201620172018201920202021Nike 服裝供應商數目Adidas供應商工廠數目Nike前五大供應商合計成衣采購占比（右軸）Adidas最大單個成衣工廠采購占比（右軸）(個)(%)491185276616333216514015733452020406080100202020212020202120202021Lululemon優衣庫Gap中國越南柬埔寨其他(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 紡織服裝

44、紡織服裝 圖表圖表18：成衣加工龍頭紡企海外建廠一覽成衣加工龍頭紡企海外建廠一覽 主營業務主營業務 主要品牌客戶主要品牌客戶 海外建廠進程海外建廠進程 海外產能占比海外產能占比 意向擴張東南亞意向擴張東南亞國家國家 申洲國際申洲國際 全球最大的針織成衣制造商，運動服飾 營 收 占 比 超70%Nike、Adidas、Puma、優 衣 庫、Lululemon、安 踏、李寧、特步 2005 柬埔寨金邊成衣工廠投產 截至 2021 年，面料約占50%，成衣約占 40%2012 柬埔寨大千成衣工廠投產 2017 越南世通成衣工廠投產 2018 柬埔寨榮德成衣工廠投產 印度尼西亞、孟加拉考察中 2019

45、 越南德利成衣工廠投產 2020 柬埔寨金邊新成衣工廠一期投產 2022 Adidas 新成衣專用工廠投產 晶苑國際晶苑國際 全球最大服裝制造商之一，以毛衣代工起家，后涉足休閑服、牛仔服、內衣及運動服代工 優 衣 庫、H&M、Marks&Spencer、Victorias Secret、Gap、Under Armour、Puma、The North Face 2003 越南 Regent Garment 休閑服及毛衣工廠成立 2019 年公司約 74%的產能位于中國境外 2006 孟加拉 Crystal Martin 休閑服及貼身內衣工廠成立 2007 越南河內 Star Fashion 運動

46、服及戶外服工廠成立 2008 孟加拉達卡 Crystal Martin Knitwear 毛衣工廠成立 2009 孟加拉達卡 Ever Smart 休閑服工廠成立 2010 越南河內 Crystal Martin 貼身內衣廠成立 孟加拉戶外及運動服項目在建 2011 柬埔寨金邊 Crystal Martin 運動服及戶外服工廠成立 2011 斯里蘭卡科隆坡 Crystal Martin 休閑服工廠成立 2012 柬埔寨金邊 Starlight 運動服及戶外服工廠成立 2013 越南河內 Crystal Sweater 毛衣工廠成立 2013 柬埔寨金邊 Perfect Growth 休閑服工廠

47、成立 2014 柬埔寨金邊 Yi Da 牛仔服工廠成立 健盛國際健盛國際 全球領先的襪品及無縫服飾生產商，涉足棉襪生產及無縫內衣加工 迪卡儂、道步、伊藤忠、Nike、Under Armour、優衣庫、華歌爾、CK、李寧、蕉內、UBARS、FILA 2015 越南海防生產基地投產 2021 年公司越南基地棉襪出貨量約占 57%；無縫業務越南產能約占 20%2019 越南清化新增年產 9,000 萬雙中高檔棉襪擴產項目 計劃繼續在越南新增產能 2019 越南興安無縫內衣生產基地開始建設 2021 越南興安無縫內衣生產基地逐步投產 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

48、部分，請務必一起閱讀。12 紡織服裝紡織服裝 貿易條件對全球紡織服裝產業鏈的遷移同樣有貿易條件對全球紡織服裝產業鏈的遷移同樣有重要影響重要影響 上文通過對勞動力、水電土地、國內稅負等成本差異的分析，解釋了為什么產業鏈會從較高成本國家向較低成本國家遷移。然而，我們也觀察到 2021 年，從美國進口來自中國的服裝產品平均單價相當于來自越南的 54%，孟加拉的 64%，墨西哥的 51%，中國服裝產品出口在價格上仍然處于絕對的優勢。隨著中國產業鏈效率的提升，從美國進口來自中國服裝產品平均單價自 2011 年以來以每年 5.2%的 CAGR 持續下降，在 2021 年達到每平方米當量單價為 1.76 美

49、元，2022 年前 7 個月平均單價略有上升至 1.91 美元/平方米當量。美國從全球其他國家服裝的平均單價在 2011-2021 僅年化下降 1.6%至 3.18 美元，而進口來自東盟國家的平均單價在期間基本持平在 3.24 美元。以上數據顯示，盡管東南亞國家在生產要素成本方面更具優勢，是推動中國紡織服裝產業鏈外遷的重要驅動力之一，但中國的服裝產品出口單價更低。因此，我們認為除生產成本外，近年中國對美國的服裝產品出口占比快速下降的背后還有其他重要驅動力，包括貿易條件的變化以及對于 ESG 的關注度提升。我們認為發達國家對某些發展中國家貿易條件的收緊或放松，是導致產業鏈為什么落地某一低成本國家

50、而并非其他低成本國家的關鍵因素。畢竟，世界上勞動力充裕且成本較低國家有很多。圖表圖表19：美國進口服裝產品的美國進口服裝產品的平均平均單價單價 資料來源：OTEXA，華泰研究 圖表圖表20：2022 年年截至截至 7 月份月份美國進口服裝產品美國進口服裝產品平均平均單價跨國單價跨國對比對比 資料來源：OTEXA，華泰研究 01234561990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020截至2022年7月中國東盟國家平均全球平均(美元/平方米當量)1.93.52.93.73.93.03.80123456中國越南孟加拉印

51、度印度尼西亞柬埔寨墨西哥（美元/平方米當量）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 紡織服裝紡織服裝 其中一個典型的例子是國際紡織品貿易協定（MFA）。該協定于 1974 年至 1994 年期間生效，覆蓋了 54 個紡織品進出口國家和地區。當時主要的發達國家利用該協定，來規范全球紡織品的國際貿易，按照經過談判提前商定的紡織品貿易配額以及年度增長率協議來限制各國的進出口配額，并保護本國的產業和勞工權益。MFA 從 1995 年修訂為紡織服裝協定ATC，并在 2004 年底終止，全球的紡織品貿易進入了無配額時代。中國便是這一輪貿易條件改善（不再受限于進出口配額規定）的最大

52、受益國，中國服裝出口金額于 2004-2007 年間以 23%的年化增長率快速增長，在全球服裝出口總額中的占比從 23.8%迅速提升至 33.1%，相較 2001-2004 年的 19%提速更加明顯，而這三年中國主要享受在 2001 年底加入 WTO 的紅利，大幅降低了與主要服裝消費國家的貿易壁壘。圖表圖表21：中國服裝出口金額以及占全球比例，中國服裝出口金額以及占全球比例，1998-2007 資料來源：世界銀行，華泰研究 較為近期的例子，則是東南亞如越南和柬埔寨等國家，通過大量簽訂自由貿易協議，持續改善在紡織服裝行業對外出口的貿易條件，尤其是對歐洲、美國等主要服裝消費市場的出口得以享受關稅超

53、普惠制待遇，甚至是免稅待遇，使其出口紡織品更具價格優勢：1)早在 2016 年，越南成為第一個與歐亞經濟聯盟簽署自貿協定的國家，紡織服裝產品出口享受 10 年內完成 82%的關稅稅目削減，鞋類產品享受 5 年內完成 77%的關稅稅目削減。2)2018 年，越南簽署通過了覆蓋澳大利亞、加拿大、新西蘭、日本等 12 國的跨太平洋戰略經濟伙伴協定（CPTPP），對協議成員國出口紡織品和服裝將實行零關稅，而中國 2021 年末才正式提交加入申請。3)2019 年，越南又與歐盟簽訂了新的自由貿易協定，協定生效后越南所有紡織產業鏈上游及中間環節的產品出口至歐盟的進口關稅將立即降為零；下游大部分服裝產品關稅

54、將通過 3-7 年的過渡期逐漸降至零，少部分服裝產品關稅直接降為零。而現時中國對歐盟出口的紡織制品仍需承擔普通關稅稅率，即平均約為 12%的稅率。010203040506070020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0001998199920002001200220032004200520062007中國服裝出口中國服裝出口占全球出口比例CAGR:6.8%CAGR:19.1%CAGR:23.1%(百萬美元)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 紡織服裝紡織服裝 圖表圖表22：越南簽訂的部分貿易協定越南簽訂的部分貿易

55、協定 關稅文件關稅文件 簽訂時間簽訂時間 關稅優惠政策關稅優惠政策 越 南-英 國 自 由 貿 易 協 定(UKVFTA)2020 協定生效 6 年后，英國將取消 99.2關稅稅目；越南立即取消 48.5關稅稅目，6 年后取消關稅稅目的數量增加到 91.8，9 年后增加到 98.3 越 南-歐 盟 自 由 貿 易 協 定（EVFTA）2019 自協議生效后，歐盟也將取消越南 71%稅項貨品關稅，其余關稅將在今后 7 年內逐步取消，最終將實現 99的關稅減讓。尤其是針對紡織成衣品之關稅在 7年內將逐漸降到零，其中有 42.5%稅項立即取消，另 34.8%稅項在 5 年內廢除，剩下 22.7%稅項

56、將在 7 年后全部廢除 全面先進的跨太平洋伙伴關系全面進展協定（CPTPP）2018 同意取消或削減 98%水產品、紡織品和服裝等關稅 越南-歐亞經濟聯盟自由貿易協定（VN EAEU FTA）2016 越南自歐亞經濟聯盟成員國進口的 90%關稅稅目被削減（其中 59.3%的稅目在協定生效后立即取消）；對于紡織服裝行業，承諾削減 82%的關稅稅目，42%的關稅稅目在最長 10 年后完全消除，36%的稅目在協定生效時立即完全消除；對于鞋類行業，消減 77%的稅目，73%的稅目在最長 5 年后完全消除 越 南-日 本 自 貿 區 協 定（VJEPA）2009 日本將在 10 年內取消自越南進口額 9

57、4%的關稅。其中，對紡織產品保證稅率減少至 0-7%，對皮鞋產品保證在 5-10 年完全免稅。資料來源：中國商務部，越通社，華泰研究 除越南外，柬埔寨出口貿易亦享受美國、歐盟、日本等 28 個國家或地區均給予的普惠制待遇（GSP），即對于自柬埔寨進口紡織服裝產品，給予較寬松的配額和減免征收進口關稅等。印度尼西亞同樣也是歐盟及美國關稅普惠制待遇的受惠國，出口到歐盟的產品可在最惠國稅率基礎上減少 3.5%的關稅，出口到美國的 3,572 項制造產品、半制成品、農業、漁業、初級工業產品可減免進口關稅。與此同時，中國出口企業則面臨相對嚴峻的貿易條件。2018 年中美貿易摩擦以來，美國不斷對中國出口產品

58、加征關稅，越南等東南亞國家的關稅優勢進一步凸顯。2018 年 7 月，美國宣布對來自中國的部分商品加征 10%的關稅，紡織服裝受影響的項目達 1,000 余個。圖表圖表23：中國中國 vs 越南越南 vs 柬埔寨：對歐美日出口適用稅率柬埔寨：對歐美日出口適用稅率 進口國進口國 出口國出口國 使用稅率使用稅率 美國 中國 普通稅率+附加稅 越南 普通稅率 柬埔寨 普通稅率 歐盟 中國 普通稅率 越南 EVFTA 下 99%的貨物享受零關稅 柬埔寨 享受普惠制待遇下零關稅 日本 中國 普通稅率 越南 CPTPP 下享受零關稅 柬埔寨 享受普惠制待遇下零關稅 資料來源：中國商務部，華泰研究 免責聲明

59、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 紡織服裝紡織服裝 貿易風險：原產地監管趨嚴，中上游環節或面臨外遷壓力貿易風險：原產地監管趨嚴，中上游環節或面臨外遷壓力 歐盟及美國對紡織品及服裝的進口制定了嚴格的“原產地規則”以確定進口產品是否可享受最惠國、雙邊或多邊自由貿易協定下的優惠關稅待遇。目前歐盟及美國適用的“原產地規則”主要有優惠原產地規則及非優惠原產地規則，優惠原產地規則下證書一般是基于特殊貿易協定框架簽發的，而后者的證書則是出口國在沒有特惠協定和特殊貿易安排下需要申請的，適用于中國與歐盟、美國之間的貿易。圖表圖表24：適用于中國與歐盟、美國之間的原產地規則適用于中國與歐盟

60、、美國之間的原產地規則 非優惠原產地規則非優惠原產地規則 歐盟 歐盟對加工貿易的非優惠原產地標準是按照進行最后一道加工工序的國家來確定原產地。對使用非本國的紡織原材料在本國加工時，必須使加工獲得的產品在“共同海關稅則”中獲得新的稅則分類，即視為“完全加工”和“實質性改變”。由紗制造成衣片，或者成品由紗制成的多個衣片裝配由紗制造成衣片，或者成品由紗制成的多個衣片裝配成制成品的原產地規則，其基本依據是“完全加工”。如果完全加工發生在不止一個國家，判定標準則以紗的產地為依據，并輔之以增值標準。成制成品的原產地規則，其基本依據是“完全加工”。如果完全加工發生在不止一個國家，判定標準則以紗的產地為依據，

61、并輔之以增值標準。美國 美國尚無相關成文法，海關依賴一系列的法院判決、海關條例以及海關解釋對貨物原產地進行判定。最終認定取決于個案，缺乏穩定性和透明度。通常會考慮以下因素：1）產品的性質、名稱和用途是否發生改變；2）與用于生產最終產品的進口原材料生產過程相比，最終成品的生產過程是否存在本質的不同；3）產品生產過程的增值(以及生產成本、投資額、勞動力成本)與其它組件成本相比較；4）產品最本質的特征是由生產過程賦予的還是進口原產料或零部件賦予的。確定紡織品及成衣原產地的原產地規則采用以稅號改變方法為本的實質轉型標準。確定紡織品及成衣原產地的原產地規則采用以稅號改變方法為本的實質轉型標準。資料來源：

62、中國商務部，中國貿易報，中倫律師事務所，華泰研究 近年來，中美貿易摩擦升級導致雙方關稅壁壘層層加碼，而越南等東盟國家仍然享受歐美給予的關稅特惠安排，出口商品面臨的海關監管也較寬松，因此中國對東盟國家的轉口貿易快速上升，即對越南等國出口半成品或制成品，經簡單加工或不加工，將最終產品附上越南等國的原產地證明，再出口至歐盟或美國，以避開直接對歐美等地出口所要面對的高關稅門檻。因此在這類轉口貿易中，獲得東盟國家的原產地證書尤為重要。但這類貿易安排容易成為歐盟及美國海關的重點監察對象。自 2019 年開始，在歐美施壓下東盟各國對原產地認證的監管趨嚴，轉口貿易模式可能會導致進口國政府拒絕認定轉扣國原產證，

63、直接針對進口商品加征原產國適用關稅，并非中國出口企業在貿易摩擦背景下避免加征關稅及貿易壁壘的長久之計。因此中國對東盟各國轉口貿易增速也出現明顯下降。圖表圖表25：中國對東南亞主要國家紡織品出口金額增速中國對東南亞主要國家紡織品出口金額增速 資料來源：世界銀行，華泰研究 例如越南 2019 年簽訂的 EVFTA 協定，正式生效后，越南所有紡織產業鏈上游及中間環節的棉毛絲麻紗線、化纖長絲及短纖紗線、織物和面料出口至歐盟的進口關稅將從協定生效時起立即降為零。而該協定對紡織成衣品的原產地標準，要求“從布料開始”（即出口地由布料的原產地決定），同時亦準許將與歐盟、越南簽訂 FTA 的國家原產地合計在內，

64、包括韓國、日本或是若干東協會員國家，但不包括中國。(30)(20)(10)010203040502014201520162017201820192020越南柬埔寨印度尼西亞（同比%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 紡織服裝紡織服裝 而 2018 年底由包含越南、日本、馬來西亞、加拿大等 11 國簽署生效的 CPTPP 協定對原產地的判定有更加嚴格的標準，即要求“從紗開始”（即出口地由紗線的原產地決定），這要求纖維生產、布料的剪裁及縫制等步驟均須在成員國境內進行，方能享有 CPTPP 協定成員國的關稅優惠待遇；且假設商品經在越南最后加工階段制成，需滿足符合有關商

65、品代碼轉換規定以及越南境內增值比例達 30%以上等條件，才能標示“越南制造”。然而，目前越南等國大部分的紡織服裝原材料依賴從中國進口，產業鏈配套的紗線及面料產能不足，因此也難以滿足自貿協定中原產地規則要求，無法充分享受自貿協定下優惠稅率安排。而中國仍是面料和化纖等紡織原料的凈出口主要經濟體，2020 年，中國紡織原料出口金額占全球總量的近 47%。東盟國家一直是中國紡織品最大的出口目的地。圖表圖表26：中國紡織原料出口金額及占全球總量比重中國紡織原料出口金額及占全球總量比重 圖表圖表27：中國紡織品中國紡織品主要出口目的地（主要出口目的地（2021 年）年）資料來源：WTO,華泰研究 資料來源

66、：中國海關總署,華泰研究 綜上，在歐盟及美國對進口商品“原產地”的向上溯源力度不斷加強、東南亞等國對中國的紡織原材料及半成品依賴度仍較高的背景下，中國紡企充分具備在東南亞國家加強紡織產業鏈中上游環節部署的動力。ESG 議題持續議題持續升溫，升溫，推動紡織產業鏈推動紡織產業鏈遷移和遷移和升級升級 紡織品和服裝在生產制造、流動和消費的過程中，會消耗大量的能源、化學品、土地、水等資源，對全球氣候、生態系統、以及人類健康產生明顯影響。根據艾倫麥克阿瑟基金會在 2017 年的統計，全球衣服產量在此前 15 年間大約翻了一番，與此同時消費者在丟棄一件衣服之前，平均穿著衣服次數相比 15 年前減少了 36%

67、；而其中僅 1%的材料會通過回收循環利用生產為新的衣服，這意味著紡織服裝行業存在明顯的資源消耗及浪費。特別是在消費者購買力逐漸增強、而鞋服平均價格越來越便宜的趨勢下，這一浪費現象更加明顯。此外，根據聯合國環境項目估計，全球 8%的溫室氣體排放與時尚行業相關，其中 70%與上游原材料采購及制造相關，而 30%與下游零售物流等環節相關。因此，聯合國氣候變遷綱要公約（UNFCCC）制定了時尚行業憲章，目標（更新于 2021 年 COP26）是在 2030年實現脫碳，將溫室氣體排放量減少一半，并不晚于 2050 年達到溫室氣體凈零排放。32.0 33.7 35.2 35.7 37.8 37.2 37.

68、1 38.0 39.2 47.0 0102030405060020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020出口金額占比（右軸）（百萬美元）（%）東盟24%美國12%歐盟10%日本4%韓國2%英國2%其他46%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 紡織服裝紡織服裝 圖表圖表28：紡織服裝各環節對紡織服裝各環節對自然自然資源的占資源的占比比 資料來源：UNEP，華泰研究 同時，紡織制造環節需要在勞動力成本較低的國家

69、和地區雇傭大量工人從事生產活動，而這些地區的法律法規相對不健全，工作生產環境較差，也存在一系列社會風險。圖表圖表29：社會風險主要社會風險主要體現在紡織環節體現在紡織環節 資料來源：UNEP，華泰研究 隨著消費者以及鞋服品牌商對于 ESG 議題的關注度逐年上升，服裝行業向綠色、清潔、循環使用和可持續的方向轉型，品牌商和零售商對在環境和社會責任方面承擔主要作用的紡織織造環節也提出更高的要求，更加青睞在 ESG 方面領先的供應商。例如，耐克建立了全面的關于 ESG 方面到 2025 財年的目標，其中涵蓋多個和供應商相關的指標，包括要求所有的戰略供應商到 2025 財年建立性別平等、健康安全的工作環

70、境，以及能夠衡量和改善員工的參與度。耐克計劃到 2025 財年將在制造和運輸過程中產生的溫室氣體從 2021財年的 286 萬噸二氧化碳當量降至零，使用環境友好的原材料的占比從 2021 財年的 32%提升至 2025 財年的 50%，以及減少水資源使用和工業三廢的排放。申洲作為耐克的戰略供應商，在保護環境以及社會責任方面均表現優異。56.0 21.0 33.0 12.0 10.0 14.0 37.0 22.0 22.0 29.0 12.0 41.0 13.0 35.0 18.0 25.0 020406080100土地占用淡水使用缺水足跡對氣候影響制造加工纖維生產紗線面料成衣生產流通消費(%)

71、56.044.068.022.025.018.025.029.015.0020406080100平均社會風險超時工作受傷制造加工纖維生產紗線面料成衣生產(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 紡織服裝紡織服裝 圖表圖表30：耐克供應商的評級體系耐克供應商的評級體系 注：*耐克在 FY21 更新了評級標準，重列 FY20 的供應商各評級數量 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表31：申洲國際的主要排放物強度申洲國際的主要排放物強度 圖表圖表32：申洲國際人均人工成本申洲國際人均人工成本 注：設定 2019 年的排放量為 100 基準 資料來源：公司公告,華泰研究

72、 資料來源：公司公告,華泰研究 0100200300400500600金銀銅黃紅無評級零容忍FY16FY17FY18FY19FY20*FY21(家)020406080100120140160201920202021二氧化硫排放強度廢水排放強度煙塵排放強度氮氧化物排放量危險廢物排放強度非危險廢物排放強度010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00020072009201120132015201720192021(人民幣)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 紡織服裝紡織服裝 多樣性需求下多樣性需求下紡織供

73、應紡織供應鏈鏈的的三種三種主要主要模式模式 科技發展推動了零售渠道網絡線上線下一體化的建設，同樣也對全球紡織供應鏈產生重大影響?？萍际侄巫屜M者能更快的接觸到當下最時尚的設計款式，也讓消費者更加容易找到與自己有著類似品味的同好者，從而形成了對服裝的多樣化需求。這一趨勢要求紡織行業也要更加敏捷地應對消費者需求的快速變化，盡量縮短生產周期以及物流運輸時間，同時還需要提升供應鏈的穩定性。在這一背景下，基于對服裝產品需求可預測性、交期、以及生產成本的不同考慮，紡織供應鏈產生了三種不同的模式 快時尚、成本效率、以及持續補單。圖表圖表33：塑造紡織供應鏈的塑造紡織供應鏈的三個主要三個主要考量因素考量因素

74、資料來源：華泰研究 圖表圖表34：三種三種主要的主要的紡織供應鏈模式紡織供應鏈模式 需求可預測需求可預測 交期交期 成本成本 代表性代表性合作合作品牌商品牌商 快時尚快時尚 低 短 低 Zara,SHEIN 成本效率成本效率 高 長 低 Uniqlo,Nike 持續補單持續補單 高 短 高 資料來源：華泰研究 需要注意的是，以上三種模式都在向更敏捷、更柔性的方向發展，我們認為這是未來紡織供應鏈的核心競爭力之一，而這一核心競爭力的形成也需要依賴科技的發展，包括對需求更精準的預測、虛擬設計系統、持續優化的庫存管理、物流履約率和實時庫存監控、自動補單系統、和 AI 決策支持等等。以下是關于成本效率和

75、快時尚模式的案例：1)成本效率。成本效率。優衣庫是成立于 1984 年的日本最大的成衣連鎖品牌。優衣庫以基本款服飾產品作為主打，覆蓋盡可能多的消費人群，其 SKU 水平常年保持在約 1000 款。通過確保充足的備貨、碼數和顏色的基礎款貨品，盡量保證滿足消費者的需求。而對于滯銷商品，通過限時打折的方式降低庫存同時也保證優于行業的打折幅度。因為聚焦在基本款商品，優衣庫對于暢銷款的預測能力相比快時尚的多樣化需求更高，可以將效率和成本做到極致，并保證利潤率水平。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 紡織服裝紡織服裝 2)快時尚?？鞎r尚。SHEIN 成立于 2014 年，以

76、B2C 獨立站模式的出口電商品牌。其銷售商品從時尚女裝逐步拓展到男裝、童裝、鞋、配飾、箱包，化妝品、家居用品和寵物等領域。根據 36 氪報道，SHEIN 在 2022 年銷售額同比增長 50%突破 160 億美元，超過快時尚巨頭 ZARA 的 89 億美金。SHEIN 在供應鏈端采用“小單快反”的快時尚模式，即先通過小批量生產，通過消費者測試，對反饋較好的款式迅速返單。目前 SHEIN有 3000 家供應商，主要集中在其公司廣州總部附近。依靠這些供應商，SHEIN 能做到首單從設計到陳列的周期在半個月，加急可以縮短到一周。在消費者端，SHEIN 通過低價和豐富的 SKU 快速上新來吸引消費者。

77、SHEIN 單日上新大約為 3000-5000 件SKU，對比 ZARA 每周約 400-500 件。并且通過低價策略，消費者下單門檻低，得到大量消費者購買行為的數據配以 A/B 測試，能精準的推出受到市場喜愛的產品。除此之外，還有一種針對復雜工藝服裝產品的供應鏈模式，例如生產環節和材料較多的內衣，以及對原材料和制作工藝有十分高要求的奢侈品鞋服等。例如奢侈品集團 LVHM，其服裝產品用料復雜，工藝技術難度高，但并不需要大規模量產，交期的要求相對較慢。持續補單模式以及復雜工藝模式的發展，也推動了近年來供應鏈近岸化和回流的趨勢，因為這兩種模式對于勞動力人數和成本相對不太敏感，反而對于工人熟練度以及

78、物流穩定性和快速反應有更高要求。圖表圖表35：SHEIN 收入及增速收入及增速 圖表圖表36：優衣庫優衣庫收入及增速收入及增速 資料來源：Daxue Consulting,Forbes,BusinessofApps,華泰研究 資料來源：公司公告,華泰研究 圖表圖表37：Inditex 公司總部附近工廠數量及占比公司總部附近工廠數量及占比 資料來源：公司公告，華泰研究 61620398157154.1 28.4 58.3 211.4 60.0 05010015020025004080120160200201620172018201920202021收入增速（右軸）(億美元)(同比%)(40)04

79、08012006001,2001,8002,400199720002003200620092012201520182021收入增速（右軸）(十億日元)(同比%)377941064110426944044528437860.059.057.057.054.053.050.0404550556065703,6003,8004,0004,2004,4004,6002015201620172018201920202021總部附近工廠數量（左）總部附近工廠數量占比（右軸）(個)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 紡織服裝紡織服裝 未來趨勢未來趨勢：“集中和分散集中和分

80、散”；“回流和近岸回流和近岸”根據 IHL 的數據，2022 年全球的庫存扭曲帶來了約 1.993 萬億美元的損失，其中 62%（1.235 萬億）是由于缺貨而導致消費者需求無法得到滿足，剩余 38%是由于庫存過剩導致的折扣增加帶來的損失。在全球物流擾動的影響下，2022 年庫存扭曲造成的損失進一步增加，相比 2020 年增長了 13%。其中，96%的庫存扭曲增加來自于受到季節性影響較強的商品，該類別商品的庫存扭曲損失在兩年期間增加了 2,161 億美元（35.7%）。庫存扭曲部分是由于過去全球產業鏈在追求精益生產，尋求效率和成本最優化的時候，將供應鏈集中布局于少數國家，而當面臨黑天鵝事件時，

81、供應鏈難以迅速調整，甚至加劇了缺貨或庫存過剩的周期震蕩。近兩年由于疫情的負面影響，庫存扭曲變得更加頻繁和嚴重，對現有的供應鏈模式造成較大沖擊，也更加凸顯增加對供應鏈連續性和穩定性的投入將有望給行業帶來明顯成本節約和經濟回報。為改善庫存扭曲問題，紡織服裝產業鏈將更強調靈活、快速、可持續、數字化和以消費者為中心的采購模式。根據 2021 年麥肯錫服裝 CPO 調查報告，孟加拉和越南成為美國和歐洲品牌商未來選擇新的供應鏈基地國家以及考慮增加采購來源占比的首選國家。而預計到 2025 年，71%的受訪者預期將減少從中國的采購占比。展望未來，我們認為全球的紡織服裝供應鏈將呈現以下趨勢：集中核心供應商、分

82、散采購來源國家。圖表圖表38：全球因庫存扭曲帶來的損失全球因庫存扭曲帶來的損失 資料來源：IHL，華泰研究 圖表圖表39：庫存扭曲增加主要來自于季節性強的一般消費品庫存扭曲增加主要來自于季節性強的一般消費品 資料來源：IHL，華泰研究 缺貨,1.2萬億,62%庫存過剩,0.8萬億,38%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000食物藥品等一般消費品（不會變質的)住宿餐飲20202022新增(億美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 紡織服裝紡織服裝 圖表圖表40：全球主要地區庫存扭曲全球主要地區庫存扭

83、曲金額金額占零售占零售收入收入比例比例 圖表圖表41：全球主要地區庫存扭曲全球主要地區庫存扭曲程度（程度（2022 vs 2020）資料來源：IHL,華泰研究 資料來源：IHL,華泰研究 圖表圖表42：到到 2025 年將從哪些國家增加服裝采購占比年將從哪些國家增加服裝采購占比？資料來源：2021 年麥肯錫服裝 CPO 調查，華泰研究 集中和分散集中和分散 全球的紡織服裝產業鏈未來將呈現“核心供應商集中、采購來源國家分散”的趨勢。根據2021 年麥肯錫服裝 CPO 調查，47%的受訪者計劃將供應工廠的數量減少多達 25%。同時，品牌商和零售商也將和長期合作的核心供應商建立戰略合作機制，有超過

84、50%的受訪者計劃增加垂直一體化供應商的數量。向核心供應商集中的優勢將體現在以下方面：1)進一步強化生產規模效應，提升生產效率并節約成本；2)核心供應商一般在交期及產品質量上表現突出且穩定，能夠幫助品牌商更快速地應對消費者多變的需求；3)核心供應商往往采用垂直一體化的商業模式，在供應鏈管理變得日益復雜的今天，這種模式能在設計、采購、運輸上給品牌商提供更多支持，同時也能更好地應對外部因素對供應鏈的擾動；4)核心供應商在縮短產品開發周期、確保原材料供應、以及應對原材料價格波動上都具備長期積累的優勢；5)長期的合作關系意味著互信和了解，能降低溝通成本，縮短供應周期；與此同時，通過在多個國家分散建立生

85、產基地，品牌商可以通過雙/多國采購策略以靈活應對服裝產品的季節性需求、規避地緣政治風險以及國家突發事件對供應的擾動。在 2021年麥肯錫服裝 CPO 的調查中，約 1/3 的受訪者希望未來增加采購來源國家的數量。3.2 4.8 8.0 6.0 3.0 3.2 3.5 3.2 024681012北美地區歐中非地區拉丁美洲/南美洲地區亞太地區缺貨庫存過剩(%)(20)(10)01020304050北美地區歐中非地區拉丁美洲/南美洲地區亞太地區(%)010203040506070孟加拉國越南柬埔寨印尼中國(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 紡織服裝紡織服裝 圖表圖

86、表43：到到 2025 年年紡織服裝紡織服裝供應鏈前三大熱點國家供應鏈前三大熱點國家的受訪者百分比的受訪者百分比 圖表圖表44：關于到關于到 2025 年如何年如何改進采購策略改進采購策略的受訪者百分比的受訪者百分比 資料來源：2021 年麥肯錫服裝 CPO 調查,華泰研究 資料來源：2021 年麥肯錫服裝 CPO 調查,華泰研究 圖表圖表45：Nike/Adidas 的采購向頭部供應商工廠集中的采購向頭部供應商工廠集中 資料來源：公司公告，華泰研究 回流回流和近岸和近岸 我們認為服裝供應鏈在分散采購來源國的過程中，將主要采用回流和近岸模式。相比離岸外包的效率成本優勢，這兩種模式更加強調供應鏈

87、的連續性，以及交期的穩定性。我們預計未來服裝品牌商將采取這三種混合的供應鏈模式 回流，近岸和離岸外包。1)回流回流，或稱為本土化，是指將供應鏈回遷到品牌商或者零售商所在國。世界 500 強企業 ABB 集團 2022 年針對 1,600 多家美國企業的一項調查顯示，因疫情、地緣政治沖突、原材料短缺和物流阻塞等挑戰，70%的美國企業希望將其生產設施遷回到美國及周邊國家。其中 37%考慮回流，33%考慮近岸?；亓骺梢员ＷC品牌商對供應鏈更強的控制，帶動當地當地經濟發展以及帶動當地就業。且大幅降低產業鏈的溝通成本，同時也可以縮短從下訂單到產品上市的周期。2)近岸化近岸化，指將成衣工廠建設在更加靠近主要

88、消費市場的區域，也即意味著在北美和歐洲的周邊國家?，F代紡織服裝產業鏈在生產環節工藝和流程越發復雜，近岸化能降低產業鏈的溝通成本，促進協作，幫助精簡業務流程。然而，我們也看到近岸化趨勢短期內對全球紡織服裝產業鏈的影響還比較有限，因為歐美周邊國家的現有經濟體量和產業鏈成熟度都比較低，同時還面臨土地成本較高、以及生產產能不足的問題，特別是面料產業鏈的短缺。歐美國家近年來主要通過簽訂貿易協議或者降低關稅來推動供應鏈近岸化發展。例如，歐盟委員會正在著手降低周邊國家如保加利亞、埃及、摩洛哥和土耳其的貿易關稅，美國近幾年也通過了和中美洲國家，例如危地馬拉、海地、洪都拉斯、墨西哥和尼加拉瓜的貿易協議。24 1

89、3 11 11 11 29 18 13 5 0 8 3 10 10 7 020406080100孟加拉國越南土耳其印度尼西亞中國前1名前2名前3名(%)8 10 5 3 60 53 50 45 39 數字化/工業4.0/自動化能力小批量采購垂直集成設置（不只是CMT）多國工廠廣泛供應產品的能力大幅增加（25%）增加（5-25%）(%)34.0 36.0 39.0 43.0 47.0 49.0 48.0 51.0 11.0 11.0 11.0 10.0 9.0 9.0 11.0 11.0(15)(5)5152535455503006009001,2002014201520162017201820

90、1920202021Nike 服裝供應商數目Adidas供應商工廠數目Nike前五大供應商合計成衣采購占比（右軸）Adidas最大單個成衣工廠采購占比（右軸）(個)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 紡織服裝紡織服裝 圖表圖表46：紡織供應鏈未來主要遷徙模式對比紡織供應鏈未來主要遷徙模式對比 回流（回流（Reshoring）近岸（近岸（Nearshoring)離岸外包（離岸外包（Offshoring)形式形式 將供應鏈回遷到本國 將供應鏈回遷到本國周邊的國家和區域 將供應鏈集中在全球成本較低，制造效率較高的地方 主要國家主要國家 美國/歐洲 美國：中美洲國家

91、；歐洲：土耳其，孟加拉國，埃及，摩洛哥等 越南，孟加拉國，印尼，柬埔寨等國 主要因素主要因素對比對比 勞動力 勞動力短缺，成本高 勞動力素質與回流模式接近，但成本比外包模式高 勞動力豐富且成本低 原材料采購 服裝原材料主要集中在亞洲國家，遠離歐美消費市場；采購成本高 當地原材料產業鏈并不發達，采購成本與回流模式接近 距離原材料供應較近；采購成本較低 產成品運輸 運輸距離和成本都較低 中等運輸距離和成本 較遠，容易受到運輸中斷等影響 制造環節效率 較高，但規模小 較低，且規模小 較高，且規模大 與品牌溝通成本 低，同一文化圈 中低，文化圈接近 高，在不同時區，文化習慣不同 產業鏈協作 強 中等

92、低 下單時間 短 中等 長 資料來源：華泰研究 回流和近岸化面臨的主要難題是當地的產業鏈較為分散且成熟度并不高。例如面料的供應主要集中在亞洲，在近岸化的過程中，原材料的成本以及供應穩定性均會受到影響。其次，回流和近岸化的成衣制造產能不足以滿足消費市場龐大的需求。因此，我們預計行業未來會平衡成本、交期、效率等多重因素，朝著雙重或者多國采購的綜合供應鏈模式發展。圖表圖表47：對服裝供應鏈速度對服裝供應鏈速度/靈活性影響靈活性影響風險風險因素受訪者投票比例因素受訪者投票比例 圖表圖表48：對采購成本影響最大的因素對采購成本影響最大的因素受訪者投票比例受訪者投票比例 資料來源：2021 年麥肯錫服裝

93、CPO 調查,華泰研究 資料來源：2021 年麥肯錫服裝 CPO 調查,華泰研究 824138111338318511313816551151316211155373224265813165運輸中斷需求流動性總體增加大流行原材料供應中斷地緣政治供應鏈風險線上份額增長對更負責任的消費的需求新一代快時尚玩家的競爭加劇環境供應風險（如洪水、干旱）前1名前2名前3名前4&5名(%)6332338193718168運輸費面料和紗線的成本人工成本可持續性和合規性匯率非常高的影響重大影響(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 紡織服裝紡織服裝 中國中國企業仍將企業仍將占有全球

94、占有全球產業鏈的關鍵環節產業鏈的關鍵環節 中國服裝出口占全球的比重從 2013 年達到頂峰的 39.2%，開始下滑到 2019 年的 30.7%。2020 年受到新冠疫情的影響，中國國內穩定的生產環境帶動服裝出口小幅回升至 31.5%。雖然近年來中國服裝出口在全球貿易中的占比逐漸下降，但紡織品的出口仍然維持全球領先地位，紡織品出口占全球的比重從 2014 年的 35.7%提升至 2019 年的 39.2%，2020 年進一步提升至 47.0%。特別在向東南亞遷移的過程中，更加凸顯了紡織服裝產業鏈仍然需要圍繞在中國周邊國家的重要性，東盟國家對中國紡織品進口的依賴程度仍較高。根據中國海關數據，20

95、21 年，中國對東盟十國出口紡織品約 345 億美元，同比增長 24.1%，占中國向全球紡織品出口總額的 24%，是中國紡織品出口的最大目的地。其中，對越南、孟加拉國、印度尼西亞和柬埔寨紡織品出口金額同比分別增長 24.6%、59.0%、52.4%和42.0%。這也標志著中國處于從勞動密集型的成衣制造環節開始向復雜度以及附加值更高的資本密集型的面料制造、品牌營銷等環節集中。圖表圖表49：中國服裝出口總額及增速中國服裝出口總額及增速 圖表圖表50：中國中國 vs 東南亞主要國家：服裝出口總額占全球份額東南亞主要國家：服裝出口總額占全球份額 資料來源：WTO,華泰研究 資料來源：WTO,華泰研究

96、圖表圖表51：中國紡織品出口總額及增速中國紡織品出口總額及增速 圖表圖表52：中國中國 vs 東南亞主要國家：紡織品出口總額占全球份額東南亞主要國家：紡織品出口總額占全球份額 資料來源：WTO,華泰研究 資料來源：WTO,華泰研究 我們認為中國以及中國企業未來在全球紡織服裝產業鏈中仍將占據關鍵環節，并隨著產業升級獲得更高附加值，主要基于以下幾個原因：3.8 11.2 5.2(6.5)(9.4)(0.5)0.5(4.1)(6.7)(15)(10)(5)051015050,000100,000150,000200,000201220132014201520162017201820192020服裝出

97、口總額增速（右軸）(百萬美元)(同比%)0246810010203040502014201520162017201820192020中國越南（右軸）柬埔寨（右軸）馬來西亞（右軸）印度尼西亞（右軸）(%)(%)1.1 11.7 4.8(2.4)(4.0)4.8 8.2 0.9 28.8(10)(5)05101520253035030,00060,00090,000120,000150,000180,000201220132014201520162017201820192020紡織品出口總額增速（右軸）(百萬美元)(同比%)35.7 37.8 37.2 37.1 38.0 39.2 47.0 1.

98、7 2.0 2.2 2.4 2.6 3.0 3.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.5 1.5 1.5 1.5 1.4 1.3 1.2 0.9 012345010203040502014201520162017201820192020中國越南（右軸）柬埔寨（右軸）馬來西亞（右軸）印度尼西亞（右軸）(%)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 紡織服裝紡織服裝 中國紡織服裝產業鏈中國紡織服裝產業鏈效率更高效率更高 中國紡織服裝效率在全球仍然處于領先水平，同時生產成本更低，我們預計未來品牌商

99、會選擇中國+越南/柬埔寨+其他東南亞國家的供應鏈模式。中國紡織服裝產業鏈在長江三角洲、珠江三角洲、海西地區和環渤海三角洲形成了產業集群，特別是集中在浙江、江蘇、廣東、山東、福建沿海五省。根據中國紡織工業聯合會數據，在 2018 年，中國有 216 個地區產業集群，這些產業集群的紡織服裝企業占了全國紡織行業規模以上企業戶數的 41%，主營業務收入的 43%以及利潤的 45%。區域產業集群形成了專業化的分工和集約化的配套設施，吸引資本和人才聚集。當地企業以市場化為導向，鏈接產學研，提升研發設計能力，同時在產業鏈的上下游協同，數字化工廠建設，智能化自動化生產，個性化定制，節能減排和環保等領域緊密合作

100、。能幫助加快供應鏈的運營效率以及周轉速度。圖表圖表53：中國紡織服裝產業鏈集群數量按所在省份排序，中國紡織服裝產業鏈集群數量按所在省份排序，2018 資料來源：中國紡織工業聯合會，華泰研究 中國本地的消費市場增長快于全球中國本地的消費市場增長快于全球 根據 Euromonitor，中國市場的服裝零售額以 4.8%的 CAGR 從 2017 年的 19,270 萬億元增長至 2021 年的 22,891 萬億元，增速快于同期美國的 1.4%，而日本及歐洲主要國家均為負增長；此外，2022-2026 年中國服裝零售額預計以 4.6%的 CAGR 保持增長，占全球服裝零售額的比例預計在 2022-2

101、026 年期間穩定在 24-25%。隨著消費市場的快速增長，中國的紡織服裝產業鏈將繼續升級，更多的企業成為 OBM。其中為了滿足內需的企業，將在中國生產銷售給中國的服裝產品。圖表圖表54：中國市場鞋服零售額增速快于歐美市場中國市場鞋服零售額增速快于歐美市場 圖表圖表55：中國市場鞋服零售額及占全球比例中國市場鞋服零售額及占全球比例 資料來源：Euromonitor,華泰研究 資料來源：Euromonitor,華泰研究 05101520253035404550浙江廣東福建河北湖北江西陜西新疆寧夏吉林內蒙古（個）4.8 4.6(3.9)1.6 1.4 4.8(3.2)2.1(3.0)5.1(4.7

102、)3.4(0.2)3.6(6)(4)(2)02468102017-2021 CAGR2022E-2026E CAGR中國日本美國法國德國意大利英國（%）0510152025300500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,000201220142016201820202022E 2024E 2026E中國市場服裝零售額占全球服裝零售額（右軸）（人民幣百萬元）（同比%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 紡織服裝紡織服裝 中國中國紡織產業紡織產業鏈向鏈向高附加值環節迅速升級高附加值環節迅速升級，與東南亞優勢互補與

103、東南亞優勢互補 中長期來看，中國紡企具備將紡織產業鏈配套環節外遷、加強海外生產基地垂直一體化布局的動力，這符合國內產業結構轉型升級的趨勢。近年來，政府出臺一系列的政策及發展綱要等，鼓勵紡織行業進行產品技術創新、推進綠色環保等，以推進中國紡織產業向全球產業鏈附加值更高的上游環節（即優質原材料研發）集中。例如 2021 年發布的紡織行業“十四五”發展綱要對紡織行業在技術創新及綠色環保方面提出具體目標，例如到 2025 年：1）規模以上紡織企業研究與試驗發展經費支出占營業收入比重達到 1.3%；2）纖維新材料創新水平繼續提升，高性能纖維自給率達到 60%以上；3）紡織行業用能源結構進一步優化，能源和

104、水資源利用效率進一步提升，單位工業增加值能源消耗、二氧化碳排放量分別降低 13.5%和 18%，印染行業水重復利用率提高到45%以上；4）生物可降解材料和綠色纖維產量年均增長 10%以上，循環再利用纖維年加工量占纖維加工總量的比重達 15%。圖表圖表56：2021-2025“十四五”時期紡織行業發展主要指標“十四五”時期紡織行業發展主要指標 類別類別 指標指標 2020 年年 2025 年年 年均增長（年均增長（%）行業發展行業發展 工業增加值（規模以上企業）合理區間 纖維加工總量占全球比重（%）50 50 出口額占全球比重（%）30 30 結構調整結構調整 服裝、家紡、產業用紡織品纖維消費量

105、比重（%）40:27:33 38:27:35 科技創新科技創新 研究與試驗發展經費支出占營業收入比重（%）1 1.3 勞動生產率（規模以上）高于增加值增速 高性能纖維自給率（%）60 兩化融合發展水平評估指數 60 綠色發展綠色發展 單位工業增加值能耗 -13.5 單位工業增加值二氧化碳排放 -18.0 印染行業水重復利用率（%）45 生物可降解材料和綠色纖維產量（%）10 循環再利用纖維年加工量占纖維加工總量比重（%）15 民生福祉民生福祉 從業人員收入水平 高于國內生產總值增速 資料來源：工信部，發改委，華泰研究 此外，2022 年工信部、國家發改委發布的關于加快推進廢舊紡織品循環利用的實

106、施意見還提出，到 2025 年，初步建立廢舊紡織品循環利用體系，廢舊紡織品循環利用率達25%、廢舊紡織品再生纖維產量達 200 萬噸；到 2030 年，建成較為完善的廢舊紡織品循環利用體系，廢舊紡織品循環利用率達 30%，廢舊紡織品再生纖維產量達 300 萬噸。中國擁有相對完備的軟硬件基礎設施優勢、科研人才儲備、廣闊的國土面積，以及高品質原材料（如棉花和羊毛）的生產基地，同時化工行業發展也較為迅速，因此紡織產業向高端原材料端的轉移具備堅實基礎。而東南亞等國雖具備勞動力成本優勢及關稅優勢，但基礎設施較為欠缺，勞動力素質及技術熟練程度也不及中國，難以承接上游高附加值環節的轉移。根據越南統計局發布的

107、勞動力調查報告，截至 2021 年一季度，全部勞動人口中擁有大專、本科及以上學歷的占比合計僅為 15.5%，無培訓經歷的占比則高達 74.02%；與之相對應，中高級技術和專業崗位占全部就業人口的比重僅為 10.9%，制造業就業仍以低技術水平的初級工作為主。因此我們認為，中國龍頭紡企將低附加值環節向低生產成本國家轉移，同時專注產品研發及精細化管理，是遵循國內產業結構轉型升級趨勢、獲得估值提升及盈利能力增強的有效戰略方向。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 紡織服裝紡織服裝 供應鏈短期波動加劇，中國紡企供應鏈短期波動加劇，中國紡企中長期中長期將繼續主導海外產能垂直一體

108、化布局將繼續主導海外產能垂直一體化布局 貿易全球化背景下，紡織產業鏈的國際分工更加分散化和專業化，當全球宏觀經濟出現重大波動時，產業鏈過長引發的脆弱性暴露，易面臨中斷風險。新冠疫情發生以來，中國及東南亞各國交替出現停工停產現象，對紡織行業跨國物流及供應鏈穩定性造成較大沖擊。例如 2021 年下半年，在外需恢復的背景下，東南亞主要國家的供應鏈受到疫情擾動，出現較長時間停工停產，因此紡織服裝訂單回流中國。據中國海關總署統計，2021 年中國服裝出口額達到 1,703 億美元，為 2015 年以來的新高，同比增長約 24%，是近十年以來的最大增幅；中國對美國、歐盟、日本三大主要市場的服裝出口額分別同

109、比增長 37.1%、21.0%和 7.2%。而到 2021 年底及 2022 年上半年，東南亞等國家采取“與病毒共存”的防疫策略，陸續復工復產，而中國國內長三角地區供應鏈出現中斷，物流效率大幅降低，因此此前回流中國的訂單又開始向東南亞流出。我們認為：1）訂單的流出及回流只是短期現象，隨著疫情逐步得到控制，全球紡織制造產業鏈將繼續加速轉移到要素成本更低、關稅爭端擾動更少的東南亞國家；2）品牌方將在成本和風險之間尋找平衡，除了考慮各項生產成本及貿易摩擦外，還將額外注重產業鏈的高效及穩定，對供應商交期的靈活性及訂單交付的穩定性提出更高要求，將供應商產能布局的多元化納入重要考量因素。圖表圖表57：20

110、21 年下半年東南亞國家疫情反撲年下半年東南亞國家疫情反撲 圖表圖表58：2021 年中國對歐盟、美國、日本服裝出口增速顯著回升年中國對歐盟、美國、日本服裝出口增速顯著回升 資料來源：WHO,華泰研究 資料來源：中國海關總署,華泰研究 這使得具備海內外布局、且建立垂直一體化模式的供應商得以凸顯優勢，因其垂直一體化模式能夠幫助整合上下游關鍵生產步驟和工序，加強對供應鏈的把控力度，最大程度保障訂單的準時交付。因此，我們預計已經具備從上游原材料、到中游面料、再到下游成衣加工一條龍產能布局的中國龍頭紡企或將其在國內成熟的垂直一體化產能布局模式帶到海外，同時推動更多產業鏈中上游環節的相關紡企出海進行配套

111、產能布局。這個遷移的過程或將在未來幾年持續，并且出海紡企海外的生產基地所需的上游紡織原材料對中國的進口依賴度仍將維持較高水平。根據中國紡織工業協會，2015 年至 2020 年，中國紡織服裝行業的對外投資超過 67 億美元，其中約 27%的投資流向了越南、柬埔寨等東南亞主要國家。中國服裝出口金額從 2014 年峰值的 1,867 億美元，以年化 4%的速度下降至 2020 年的1,416 億美元。中國服裝出口額在全球服裝出口總額中的份額也從 2014 年的 38.6%下滑至 2019 年的 30.7%。06,00012,00018,00024,00030,00036,00042,00048,0

112、0054,00060,0002021年1月2021年4月2021年6月2021年9月2021年12月中國越南柬埔寨馬來西亞印度尼西亞（人）(7.0)(6.2)(5.4)(21.3)(16.0)(12.3)21.0 37.1 7.2(30)(20)(10)010203040歐盟美國日本201920202021（同比%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 紡織服裝紡織服裝 成衣加工企業將配套環節進一步外遷，構建垂直一體化模式成衣加工企業將配套環節進一步外遷，構建垂直一體化模式 1)申洲國際 基于在面料研發及染整工藝方面的長期技術積累，申洲較早構建了垂直一體化生產模式，

113、紗線通過外購，面料則通過浙江寧波工廠自產并全部供集團的成衣工廠使用，集織布、染整、印繡花、裁剪縫制四大工序于一體。通過這一模式，申洲從接收訂單、到面料和成衣生產，再到產品交貨僅需 15-45 天，相較行業平均 2-3 個月的周期明顯縮短。2013 年，公司計劃將其在國內的垂直一體化模式復制到海外，開始在越南建設面料生產基地。目前，申洲在越南的面料產能占集團總面料產能的 50%，服務于其在越南的德利及世通成衣工廠，面料及成衣產能配套相對均衡。未來 2-3 年，隨著申洲在越南及柬埔寨下游成衣工廠的員工擴招及產能爬坡，我們預計公司將繼續推進海外配套面料產能的建設。2)魯泰 A（000726 CH）魯

114、泰作為全球領先的中高檔色織面料生產商，主要生產高檔襯衫用色織布，同時也為Burberry、Gucci、Armini 等一眾奢侈品牌進行襯衫成衣加工。公司 2014 年起重點布局柬埔寨、越南、緬甸等東南亞國家，目前面料產能國內占 83%，越南占 17%，而成衣產能國內占 47%，海外已達到 53%。我們認為未來幾年公司會持續推進海外面料配套產能的建設，以強化其海外生產基地的垂直一體化優勢。2022 年 3 月，公司披露在越南西寧省總投資約 2.1 億美元購地，用于面料產品生產基地建設，旨在規避潛在貿易壁壘的影響。中上游環節跟隨出海以匹配下游客戶需求，確保采購份額中上游環節跟隨出海以匹配下游客戶需

115、求，確保采購份額 面料生產環節屬于技術密集型，產能布局上往往會依靠在下游成衣加工環節附近進行配套建設以獲取在運輸成本、交期保障方面的優勢。3)百隆東方（601339 CH）百隆東方是中國色紡紗龍頭之一，主營中高端色紡紗線，是申洲國際、魯泰 A、健盛國際等紡企的上游主要紗線供應商。隨著其下游客戶逐漸將面料及成衣產能外遷，百隆自2013 年也開始布局越南，2021 年 7 月又在越南新建 39 萬錠產能。目前百隆越南產能達110 萬錠，占公司總產能的 60%以上。公司海外成熟生產基地有助于提升整體盈利能力，百隆越南子公司近年凈利潤水平持續高于公司整體。圖表圖表59：百隆越南凈利率水平持續高于公司整

116、體百隆越南凈利率水平持續高于公司整體 資料來源：公司公告，華泰研究 051015202530201620172018201920202021越南工廠公司整體(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 紡織服裝紡織服裝 4)天虹紡織（2678 HK）公司是全球彈力包芯紗市場龍頭，主營產品為紗線、坯布及針梭織面料，尤其專注生產具有高附加值的彈力包芯紗線。公司早在 2006 年開始在海外建廠，但海外紗線產能快速擴張時期主要集中在 2010-2014 年，期間 CAGR 約為 35%。2021 年，公司紗線產能國內占56%，海外占 44%,其中越南占 38%。圖表圖表60：

117、中國龍頭紡企在海外配置面料及紗線產能中國龍頭紡企在海外配置面料及紗線產能 海外建廠進程海外建廠進程 海外產能占比海外產能占比 申洲國際申洲國際 2014 越南德利面料工廠一期 2021 年，面料約占 50%，成衣約占 40%2016 越南德利面料工廠二期 魯泰魯泰 A 2015 越南 3000 萬米色織面料工廠 2021 年，面料產能國內占比 83%，國外占比 17%（主要分布在越南西寧?。?；襯衫產能國內占比 47%，國外占比 53%（主要分布在越南安江省、柬埔寨柴楨省、緬甸仰光）2015 越南 6 萬錠紡紗工廠 百隆東方百隆東方 2013 越南百隆一期紗線工廠 2021 年百隆越南產能達 1

118、10 萬錠，占公司總產能的 60%以上 2014 越南百隆二期紗線工廠 2015 越南百隆三期紗線工廠 2017 越南百隆 B 區紗線工廠 天虹紡織天虹紡織 2010 越南 19 萬錠紗線工廠 2021 年，國內紗線產能 215 萬錠(56%)，海外 172 萬錠(44%)，其中越南占 38%、尼加拉瓜 3.5%、土耳其 2%、其他 0.5%。2015 2015 年越南北部第三期擴張計劃 2017 越南天虹銀河布廠及染整廠 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 紡織服裝紡織服裝 重點推薦重點推薦 申洲國際（申洲國際（2313 HK，買入

119、，目標價買入，目標價 115.0 港幣）港幣）我們認為申洲作為紡織行業龍頭，利用其產業鏈一體化和及時快速交貨能力，能繼續加強與品牌客戶關系。而其穩健的財務實力能加強海外產能布局以及增加產品研發投入，強化其行業領先的優勢。中長期看，憑借其行業領先的制造及管理能力、完善的海內外產能布局以及垂直一體化模式，我們認為申洲有望持續贏得優質客戶訂單，并在供應鏈緊缺、產業逐步外移的背景下進一步擴大自身市場份額。我們預測申洲 2022/2023/2024 年收入同比增長 16.2/13.2/13.7%達到 277/314/357 億元，凈利潤同比增長 46.9/17.9/18.9%至人民幣 50/58/69

120、億元。目標價 115.0 港幣是基于 DCF估值法得出的（假設 WACC 為 8.4%，永續增長率為 3.0%），“買入”評級。具體請參閱我們 8 月 26 日發布的報告。風險提示：1）公司生產基地所在地疫情長時間持續；2）產能擴張進度滯后；3）運動服飾需求不佳。圖表圖表61：重點推薦公司一覽表重點推薦公司一覽表 11 月月 4 日日 EPS(人民幣人民幣)P/E(倍倍)公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 評級評級 收盤價收盤價 (當地貨幣當地貨幣)目標價目標價 (當地貨幣當地貨幣)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 申洲國際 2313

121、HK 買入 59.00 115.00 2.24 3.30 3.88 4.62 21.92 14.92 12.66 10.64 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 1）全球范圍內疫情持續擴散全球范圍內疫情持續擴散，毒性變強毒性變強。疫情持續時間長于預期，或導致消費情緒低迷，防控措施加強或導致線下門店客流大幅放緩以及影響線上物流時效。2）原材料價格持續上升。原材料價格持續上升。紡服企業生產制造成本上升，毛利率或承壓。3）宏觀經濟下行抑制消費需求。宏觀經濟下行抑制消費需求。4）消費者偏好變化過快。消費者偏好變化過快。品牌服飾不能及時對產品風格及品牌定位進行調整或導致庫存積壓。免責聲明和披

122、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 紡織服裝紡織服裝 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，羅藝鑫、詹妮，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司

123、及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰

124、力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所

125、做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的

126、投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確

127、定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香

128、港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 紡織服裝紡織服裝 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分

129、發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美

130、美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師羅藝鑫、詹妮本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其

131、子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買

132、入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 紡織服裝紡織服裝 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港

133、：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路 228號華泰證券廣場 1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同 28號太平洋保險大廈 A座 18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86

134、 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路 5999號基金大廈 10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路 18號保利廣場 E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司