《紡織服裝行業系列報告（一）：紡織服裝行業研究框架-230602（45頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《紡織服裝行業系列報告（一）：紡織服裝行業研究框架-230602（45頁）.pdf（45頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行業系列報告（一）紡織服裝行業研究框架紡織服裝行業研究框架分析師|王源 S0800522060003 18512191776西部證券研發中心2023年6月2日證券研究報告機密和專有未經西部證券許可，任何對此資料的使用嚴格禁止CONTENTS目 錄CONTENTS目目錄錄行業估值分析行業估值分析回溯：穿越熊牛的消費品公司具備什么特征？回溯：穿越熊牛的消費品公司具備什么特征？行業風險因素行業風險因素04060801紡織服裝行業概述：下游紡織服裝行業概述：下游0207行業細覽行業細覽紡織服裝行業概述：上游紡織服裝行業概述：上游+中游中游0305建議關注標的建議關注標的展望：中長期來看，行業增長點在哪

2、里？展望：中長期來看，行業增長點在哪里？3WgVuWaVgUfWgYmWkU9YdUnP8OdN8OtRnNmOtQiNnNqOjMrRnR7NoMnNNZnPqNwMqMpR請仔細閱讀尾部的免責聲明上中下游涇渭分明：上中下游涇渭分明：在第三次產業轉移后，亞洲成為全球最大的紡織服裝生產基地。全球紡織行業經歷了由歐美向亞洲轉移，再到亞洲內部轉移的過程。從成衣制造國際區域轉移來看，產業中心從發達國家逐漸向新興工業化國家，再到發展中國家的階梯式轉移；從地區分布來看，國際紡織業新增產能呈現向亞洲轉移趨勢，歐美市場受人工成本高企等因素制約，其相對優勢逐步弱化。而亞洲演變為成衣制造行業核心區的主要原因為：

3、接近原材料產地、相對低廉人工成本、政策鼓勵及支持。一一、行業細覽：紡服產業鏈完整且細分賽道各具特點行業細覽：紡服產業鏈完整且細分賽道各具特點3資料來源：西部證券研發中心繪制請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Wind，海關總署，西部證券研發中心4二二、上游上游+中游：紡織制造行業規模超兩萬億元中游：紡織制造行業規模超兩萬億元，近三年近三年CAGR為為7%以上以上紡織制造業規模增長穩健紡織制造業規模增長穩健。2022年紡織業營業收入實現26,157.6億元，同比+1.7%；2020-2022年CAGR=7.2%。紡織品及成品服裝出口連紡織品及成品服裝出口連年攀升年攀升，2017-2022年CAGR

4、=3.9%。2019年中美貿易摩擦出現，國際貿易環境波動不斷，服裝出口有所承壓。2020年全球疫情首年，國內及時采取封控措施使供應鏈快速恢復，東南亞訂單有所回流。2022年紡織及服裝出口額實現3,233.5億美元，同比+2.5%，創歷史新高。圖：我國紡織業營業收入超兩萬億元圖：我國紡織業營業收入超兩萬億元圖：圖：20172017-20222022年我國紡織品及成品服裝出口金額年我國紡織品及成品服裝出口金額CAGR=3.9%請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：公司財報，智庫MBA，西部證券研發中心2 2.1 1、紡織制造行業的三大特征：資本密集型紡織制造行業的三大特征：資本密集型、勞動密集型勞動密

5、集型、出口導向型出口導向型5 紡織制造業特征紡織制造業特征1）資本密集型：資本密集型：紡織制造業資本支出較高。如：2018-2022年全球針織龍頭申洲國際年均資本支出為22.1億元；2018-2022年制鞋頭部企業華利集團年均資本開支為11.3億元。2）勞動密集型：勞動密集型：紡織制造企業通常需要雇傭大量一線生產工人。如：截至2022年財報，申洲國際員工人數為9.4萬人，華利集團已超過15.5萬人。3）出口導向型：出口導向型：紡織制造業主要以出口為導向，主要出口對象為美國、歐盟、日本和東南亞等國家和地區。圖：圖：2018-2022年華利集團和申洲國際員工人數年華利集團和申洲國際員工人數圖：圖：

6、20182018-20222022年申洲國際和華利集團年資本支出情況年申洲國際和華利集團年資本支出情況圖：紡織制造行業三大特點圖：紡織制造行業三大特點請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Euromonitor，Wind，各公司財報，西部證券研發中心62 2.2 2、制造端的格局：運動鞋服制造集中度高制造端的格局：運動鞋服制造集中度高，內衣內衣、箱包及輔料制造格局較分散箱包及輔料制造格局較分散細分賽道細分賽道競爭格局競爭格局龍頭公司龍頭公司公司名稱公司名稱市占率市占率核心優勢核心優勢運動鞋服制造不同于傳統的休閑服飾代工，運動鞋服制造行業具有高壁壘、高集中度高壁壘、高集中度、高利潤率高利潤率的屬性。

7、頭部運動鞋服品牌對規模、產品、響應速度要求高。同時，頭部品牌為提高管理效率有意將訂單向優質供應商集中。優質公司因技術、規模和大客戶深度綁定等壁壘利潤優勢明顯，盈利能力和估值持續提升。申洲國際占NIKE成衣訂單約20%（1）四大品牌（Nike、Adidas、Puma、優衣庫）的全球第一大成衣供應商，龍頭企業訂單規模大，客戶資源優質。（2）參與產業鏈核心環節面料的研發，技術壁壘高。（3）海外布局工廠，積極拓展產能，成本優勢明顯。裕元集團占NIKE鞋履訂單約15%-20%（1）全球最大的運動鞋制造商，產量和收入規模遠超同行。（2）研發規模名列前茅，設計開發能力客戶認可度高。（3）隨疫情放開，零售業務

8、趁勢復蘇，增長強勁。華利集團占NIKE鞋履訂單量約中個位數（1）是許多全球知名品牌鞋履產品的最大供應商，客戶資源豐富。（2）管理高效，期間費用低，凈利率水平領先同行。（3）快速交付能力強，已形成針對客戶“快速設計制樣、快速爬坡量產、快速產品交付”的運營能力。內衣制造制造工藝復雜，產品樣式豐富，兼具功能性和美觀性，技術壁壘高，行業集中度較為分散集中度較為分散。維珍妮占內衣市場1.58%左右（1）掌握熱壓成型、電腦開模、無縫粘合三大核心技術，研發能力超前，技術壁壘高。（2）主要客戶都為行業頂尖品牌，客戶資源優質。（3）全球產能布局、自動化生產降本增效。箱包制造我國是全球最大的箱包出口和產量國家，競

9、爭格競爭格局高度分散局高度分散，頭部品牌全部為高端品牌，且主要為奢侈品品牌，國產品牌主要占據中低端市場。開潤股份占中國行李箱市場份額為2.5%（1）2B業務：自動化水平高、交期和質量上優勢明顯；與海外優質客戶深度綁定。（2）2C業務：與小米深度合作，加入小米生態鏈，自營品牌90分拉桿箱增長可期。服裝輔料制造中國服裝輔料市場已經進入存量市場，由于輔料依托下游服裝箱包企業呈現集群分布，規模較小，集中度低，技術壁壘較低集中度低，技術壁壘較低。偉星股份偉星股份在國內輔料市場市占率為2.8%（1）紐扣業務歷經30年，是世界上最大的紐扣生產企業。（2）布局海外產能，入局東南亞產業轉移。（3）持續拓展高端優

10、質客戶，獲得MaxMara、Moncler等歐洲高端奢侈品牌的輔料訂單，提高在大客戶優衣庫的訂單份額。運動鞋服制造更趨向集中運動鞋服制造更趨向集中，其余細分賽道仍較分散其余細分賽道仍較分散。紡織制造行業包括運動鞋服制造、內衣制造、輔料制造、箱包制造等多元賽道，不同細分行業在競爭格局上具有較大差異。其中，運動服飾制的準入較高且頭部國際運動品牌方要求高，頭部企業進入早優勢明顯；內衣制造的準入門檻低，但其產品功能性強、制造較為復雜，對技術水平要求高，且高端品牌端格局分散，導致制造端集中度不高；箱包制造和服裝輔料制造的技術迭代性較弱，進入門檻低，格局高度分散。表：紡織制造各細分賽道競爭格局及龍頭公司市

11、占率與核心優勢表：紡織制造各細分賽道競爭格局及龍頭公司市占率與核心優勢請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Wind，海關總署，西部證券研發中心2 2.3 3、行業核心驅動因素：行業核心驅動因素：1 1）國際產業轉移國際產業轉移、貿易政策及產業升級等貿易政策及產業升級等7紡織制造具有一定周期性且易受上下游波動和經濟環境影響。復盤歷史，以下因素曾對紡織制造行業有驅動作用。1）中長期驅動因素：中長期驅動因素：國際產業轉移：國際產業轉移：2001年，中國加入WTO，彼時美國對韓、臺地區紡織出口開始實施限制，全球紡織服裝產業逐漸從臺、韓、日向中國轉移。2001-2010年，我國紡織服裝出口金額從534.0

12、億美元增長至2,065.3億美元，占世界貿易總額比重從13%提升至34%，居世界第一。貿易協定及政策驅動；貿易協定及政策驅動；2008年，金融危機沖擊下外需萎縮，紡織出口下滑。2009年，國家多次提高出口退稅率以刺激出口并發布政策指導產業發展。2010年起，紡織出口增速恢復，2009-2014年CAGR=12.3%。產業升級及綠色產業轉型：產業升級及綠色產業轉型：2012年，全球經濟復蘇乏力疊加我國外貿優勢不斷削弱，我國經濟開始從高速增長向高質量發展過渡?！笆濉币巹澲屑徔椫圃鞛橹攸c企業，此后配合規劃出臺一系列政策。在此期間，紡織行業科技持續突破并在綠色制造轉型中卓有成效。2016-2020

13、年紡織服裝出口金額CAGR=2.6%。圖：我國紡織服裝（服裝及衣著附件圖：我國紡織服裝（服裝及衣著附件+紡織紗線、織物及制品）出口數據紡織紗線、織物及制品）出口數據圖：全球紡織服裝產業轉移的五個階段圖：全球紡織服裝產業轉移的五個階段請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Wind，西部證券研發中心行業核心驅動因素：行業核心驅動因素：2 2）人民幣貶值及人民幣貶值及“一帶一路一帶一路”破局新市場破局新市場82）短期驅動因素：）短期驅動因素：人民幣貶值驅動行業利潤提升：人民幣貶值驅動行業利潤提升：紡織行業利潤受人民幣匯率波動影響。當人民幣貶值時，以外貿出口為導向的紡織行業成本下降，利潤提升。事件：201

14、0年-2011年人民幣貶值幅度較大，期間紡織服裝企業銷售利潤持續提升?！耙粠б宦贰逼凭中率袌觯骸耙粠б宦贰逼凭中率袌觯褐袊鴮γ绹皻W洲的出口逐年下降，“一帶一路”沿線國家出口持續提升。事件：2022年，RCEP協定簽署，東盟國家對我國紡織業出口的支撐作用更加明顯。2022年，中國紡織服裝出口東盟超過580億美元，同比+14.8%，東盟首次成為中國紡織行業第一大出口市場。圖：人民幣匯率及與織服裝行業利潤反向波動圖：人民幣匯率及與織服裝行業利潤反向波動圖：我國對主要貿易伙伴出口表現圖：我國對主要貿易伙伴出口表現圖：我國對主要貿易伙伴出口份額圖：我國對主要貿易伙伴出口份額請仔細閱讀尾部的免責聲明資料

15、來源：Euromonitor，百川，西部證券研發中心行業核心驅動因素：技術水平突破及研發實力增強行業核心驅動因素：技術水平突破及研發實力增強9技術突破打破上游供給壁壘：技術突破打破上游供給壁壘：隨著部分高性能化纖制品原料國產化取得突破，原材料供給放量、成本下降有望帶動產業升級。事件：高附加值錦綸66的上游原材料己二腈一直以來被國際大廠壟斷，高成本長期抑制下游民用需求釋放。2020年己二腈關鍵技術突破隨即大量投產，參照棉綸6的國產替代歷史，棉綸66有望充分釋放下游需求。根據百川數據，2022年錦綸66產能33萬噸左右，錦綸66表觀消費量約為42萬噸左右，仍有巨大的需求缺口。龍頭企業主動轉型，加大

16、研發投入：龍頭企業主動轉型，加大研發投入：優質龍頭企業主動尋求轉型升級，積極投入產品科技研發，獲得國際頭部品牌認可。事件：申洲成功產為NIKE開發量產Flyknit鞋面，為優衣庫開發Airism功能性面料，持續提升在大客戶中的訂單占比。圖：圖：20222022年錦綸年錦綸6666產量及表觀消費量等情況產量及表觀消費量等情況圖：申洲國際占圖：申洲國際占NIKENIKE、優衣庫服裝采購的份額變化趨勢、優衣庫服裝采購的份額變化趨勢請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心10三三、下游：品牌服飾行業超兩萬億元規模下游：品牌服飾行業超兩萬億元規模，未來五年未來五年CAG

17、R=4.0%品牌服飾市場增速快品牌服飾市場增速快，空間廣闊空間廣闊。根據Euromonitor數據，2022年，我國整體品牌服飾市場規模達至20,489.7億元，居世界第二。由于受疫情對終端零售的影響，近年來增速放緩，2019-2022年CAGR=-2.1%。剔除疫情影響較大的2020年及2022年，近10年以來，我國品牌服飾市場規模的年均增速保持在5%以上。根據Euromonitor預測，未來5年我國品牌服飾行業仍將持續增長，2027年將達至26,231.9億元，預計2023-2027年CAGR=4.0%。圖：預計我國整體品牌服飾市場規模未來五年圖：預計我國整體品牌服飾市場規模未來五年CAG

18、R=4.0%圖：我國品牌服飾市場規模大，居世界第二圖：我國品牌服飾市場規模大，居世界第二請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心113 3.1 1、子行業規模：子行業規模：1 1）運動鞋服突破三千億元運動鞋服突破三千億元，近近十十年年CAGR=11.6%圖：我國運動鞋服行業規模圖：我國運動鞋服行業規模2013-2022年年CAGR=11.6%運動鞋服賽道規模：運動鞋服賽道增速快運動鞋服賽道規模：運動鞋服賽道增速快，是景氣度最高的子賽道是景氣度最高的子賽道。根據Euromonitor數據，2022年運動鞋服市場規模實現3,626.8億元，2013-2022年CA

19、GR=11.6%，增速亮眼。Euromonitor預測，未來運動鞋服仍將延續高速增長態勢，預計2027年市場規模將實現5,513.8億元，且2023-2027年CAGR=8.3%。同時，運動鞋服滲透率連年攀升。根據Euromonitor數據，我國運動鞋服滲透率從2013年的8.8%提升至17.7%，與歐美等發達國家仍存在較大差距，運動鞋服行業成長空間潛力較大。圖：我國運動鞋服行業滲透率持續攀升，成長空間仍具潛力圖：我國運動鞋服行業滲透率持續攀升，成長空間仍具潛力請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心12男裝子賽道規模：男裝市場增速企穩男裝子賽道規模：男裝市場

20、增速企穩，疫后反彈勢能好疫后反彈勢能好。根據Euromonitor數據，2022年我國男裝行業市場規模為5,323.1億元，增速企穩。受疫情影響的2020年和2022年市場規模有所下滑，但在疫情影響較弱的2021年同比增長12%，可見其疫后修復勢能強。根據Euronmonitor預測，2027年中國男裝市場規模將達至6,565.5億元，預計2023-2027年CAGR=3.2%。女裝子賽道規模：女裝市場體量龐大女裝子賽道規模：女裝市場體量龐大，未來仍具發展潛力未來仍具發展潛力。根據Euromonitor數據，2022年我國女裝行業市場規模為9,841.9億元，遠高于男裝及童裝。根據Euronm

21、onitor預測，2027年中國女裝市場規模將達12,405.4億元，預計2023-2027年CAGR=3.7%。圖：我國男裝市場規模及同比增速圖：我國男裝市場規模及同比增速子行業規模：子行業規模：2 2）男女裝：男裝規模突破五千億元男女裝：男裝規模突破五千億元，女裝規模近萬億元女裝規模近萬億元圖：我國女裝市場規模及同比增速圖：我國女裝市場規模及同比增速請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：各公司財報，西部證券研發中心3 3.2 2、品牌服飾行業特征：與購買力及季節性相關性較強品牌服飾行業特征：與購買力及季節性相關性較強，且需求難以預測且需求難以預測13 品牌服飾業特征品牌服飾業特征1）與經濟周期

22、相關性較強與經濟周期相關性較強。經濟上行的過程中，品牌服飾消費受到正面影響；經濟下行的過程中，品牌服飾消費壓力較大。2）季節性較強季節性較強。服裝消費季節性較強且SKU較多，因此企業需具備良好的庫存管理能力，平衡暢銷品缺貨與滯銷品積壓的風險。3）需求可預測性較差需求可預測性較差。品牌服飾是2C銷售，影響消費者服裝消費的因素眾多，需求可預測性較差。圖：品牌服飾細分賽道需求預測困難程度及庫存消化難度圖：品牌服飾細分賽道需求預測困難程度及庫存消化難度圖：主要品牌服飾存貨圖：主要品牌服飾存貨/總資產值總資產值請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心143 3.3 3、

23、品牌端競爭格局：格局分散且細分賽道各有不同品牌端競爭格局：格局分散且細分賽道各有不同我國整體品牌服飾呈分散競爭格局我國整體品牌服飾呈分散競爭格局，各細分子賽道差異較大各細分子賽道差異較大。整體看，品牌服飾集中度逐年提高，2022年CR3和CR5分別為4.9%和7.3%，集中度較低。其中，運動鞋服賽道集中度最高，龍頭顯著，2022年CR3為54.2%；男裝賽道和女裝賽道較為分散，競爭激烈，2022年CR5分別為15.8%和6.2%。圖：我國整體品牌服飾集中度較低圖：我國整體品牌服飾集中度較低圖：細分市場品牌圖：細分市場品牌CR3圖：細分市場品牌圖：細分市場品牌CR5請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來

24、源：Euromonitor，各公司財報，西部證券研發中心15子行業格局：子行業格局：1 1）運動鞋服高度集中運動鞋服高度集中，龍頭優勢競爭凸顯龍頭優勢競爭凸顯公司名稱公司名稱市占率市占率核心優勢核心優勢NIKE22.6%（1）全球第一運動品牌。（2）對產業鏈資源的整合能力強。（3）研發投入大，鞋面和鞋底科技壁高。（4）強大的營銷和推廣能力。安踏20.4%（1）內資品牌第一地位穩固，龍頭優勢顯著。（1）多品牌戰略多引擎驅動發展。（2）關聯冬奧會，盡享冬奧紅利。Adidas11.2%（1）品牌知名度高。（2）研發和創新能力強。（3）多元化的產品線。李寧10.4%（1）產品及品牌力強，且子品牌頻頻推

25、出。（2）高層管理者名人效應，強強聯合。（3）較早入局國潮，迅速搶占年輕消費群體的市場份額。特步6.3%（1）多品牌發展戰略開啟第二增長曲線。（2）專注跑鞋領域，以冠軍跑鞋系列產品為抓手打造跑步生態圈。361度3.1%（1）注重產品創新，每年以穩定節奏推出新產品以豐富產品矩陣。（2）除大貨外，開辟361度兒童和361度國際子品牌布局細分市場。Lululemon1.4%（1）瞄準瑜伽細分賽道藍海，定位收入高、對生活品質有要求年輕女性消費。（2）以頂級的產品力堅定維護高價策略，嚴格控制折扣，維護在消費者高端定位。安德瑪1.2%（1）產品定位專業化，深入消費者心智。（2）安德瑪產品都是尼龍、滌綸制造

26、，設計簡約，較易識別。運動鞋服行業格局：我國運動鞋服子賽道高度集中運動鞋服行業格局：我國運動鞋服子賽道高度集中，龍龍頭競爭優勢凸顯頭競爭優勢凸顯。2022年,運動鞋服賽道CR3高達54.2%，CR5高達70.9%，集中度較高。行業內龍頭顯著，國際品牌NIKE和Adidas，內資品牌安踏、李寧、特步和361度占據主要市場份額。圖：運動鞋服品牌市場高度集中圖：運動鞋服品牌市場高度集中表：運動鞋服龍頭公司市占率及核心優勢表：運動鞋服龍頭公司市占率及核心優勢請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Euromonitor，各公司財報，西部證券研發中心16子行業格局：子行業格局：2 2）男女服飾集中度較低男女服

27、飾集中度較低，市場競爭激烈市場競爭激烈公司名稱公司名稱市占率市占率核心優勢核心優勢海瀾之家占男裝4.6%（1）多品牌運營戰略，覆蓋成人與兒童服裝市場。（2）采購成本低，產品性價比高。（3）精細化管理效率高。中國利郎占男裝0.9%（1）產品打造注重性價比，原創比例高。（2）輕商務系列助力品牌年輕化轉型，成功拓展年輕消費群體。（3）經營模式改革發揮成效，終端控制力強。報喜鳥占男裝0.5%（1）多年深耕西裝領域，擁有良好的生產工藝和客戶資源。（2）主品牌產品不斷年輕化，吸引年輕消費群體，品牌形象升級。（3）定制業務起步早并轉型大規模智能化生產，發展領先。比音勒芬占男裝0.4%（1）專注高爾夫運動與時

28、尚休閑生活結合的細分賽道，品牌定位差異化、高端化。（2）產品設計堅持高品質、高品位、高科技和創新的理念，具備較強的產品力。（3）私域營銷與公域營銷相結合提升品牌形象。地素時尚占女裝0.5%（1）多品牌運營覆蓋主力消費人群。（2）產品定位潮流化、年輕化，設計風格獨特，辨識度高。（3）重視員工培訓與VIP維護，精細化運作程度高。江南布衣占女裝0.5%（1）小眾設計師品牌，產品兼具個性化與性價比。（2）發展粉絲經濟，會員忠誠度高。歌力思占女裝0.1%（1）國際品牌收購經驗豐富，建立了風格差異化、均衡發展的國際品牌矩陣。（2）國際品牌運營管理能力強，品牌單店營收規模持續增長。（3）系統化流程運作減少庫

29、存積壓風險。太平鳥占女裝0.7%占男裝0.9%（1）產品設計更加年輕化，吸引年輕客群。（2）發展粉絲經濟，精準營銷塑造品牌形象。波司登占男裝1.8%占女裝1.1%（1）波司登品牌數十年穩居國內羽絨第一品牌地位，門店規模大，品牌地位穩固。（2）提前遠期儲備，推出輕薄羽絨產品豐富產品矩陣，擴大覆蓋客群。男女裝行業格局：我國男裝及女裝市場十分成熟男女裝行業格局：我國男裝及女裝市場十分成熟，格局較為格局較為分散分散。2022年，男裝品牌CR3和CR5分別是11.7%和15.8%，女裝品牌CR3和CR5分別是4.3%和6.2%，男女裝市場集中度較低，市場格局較為分散。具體看，由于男性消費者粘性更強且男裝

30、品牌少于女裝品牌，男裝市場集中度較女裝略高。圖：男裝品牌及女裝品牌集中度圖：男裝品牌及女裝品牌集中度表：男女裝龍頭公司市占率及核心優勢表：男女裝龍頭公司市占率及核心優勢請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Wind，西部證券研發中心3 3.4 4、行業核心驅動因素：行業核心驅動因素：1 1）經濟修復向好經濟修復向好、可支配收入增加及電商的催化可支配收入增加及電商的催化17圖：圖：2013年以來居民可支配收入迅速增長年以來居民可支配收入迅速增長圖：圖：2000年以來服裝類零售額及年以來服裝類零售額及YoYYoY品牌服飾行業驅動因素品牌服飾行業驅動因素。品牌服飾消費主要與國內經濟及居民收入增長有關。1

31、）中長期驅動因素：）中長期驅動因素：金融危機后的復蘇性增長金融危機后的復蘇性增長：2008年金融危機后，實體經濟逐漸修復，服裝市場也出現了復蘇性增長。2011年，服裝類社零增速達到2000年以來的最大值。居民可支配收入快速增長帶動服裝消費居民可支配收入快速增長帶動服裝消費：經濟增長拉動居民收入增長，社會零售總額和服裝類零售總額持續走高。國內服裝品牌進入原始擴張期，行業規模持續擴大。電商快速發展拉動行業增長電商快速發展拉動行業增長：隨著電子商務的興起，服裝品牌紛紛布局電商業務，2014年中國網購市場規模2.8萬億，其中服裝超了6,100億，同比增長41.5%。憑借電商渠道各大公司積極轉型新零售，

32、推動了服裝行業增長。圖：圖：2000年以來社會零售總額及年以來社會零售總額及YoYYoY請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Euromonitor，2022中國冰雪產業研究報告，西部證券研發中心行業核心驅動因素：行業核心驅動因素：2 2）消費觀變化及熱點事件催化消費觀變化及熱點事件催化182）短期驅動因素：）短期驅動因素：消費觀的變化：消費觀的變化：受我國經濟增長、服裝產業升級和文化自信等多重因素影響，消費者觀念也發生變化，崇尚國際品牌的時代已經過去，支持國產成為消費新潮流。事件：新疆棉事件催化下，國貨迎來增長契機。新疆棉事件爆發，H&M、NIKE和Adidas等品牌銷售受挫，年輕消費者轉而購買

33、國產品牌。國產品牌憑借前期的品牌升級和產品打磨，打破了消費者對國貨的刻板印象，市場份額有所提升。熱點賽事催化加持細分賽道增長：熱點賽事催化加持細分賽道增長：例如，根據歷史經驗來看，一般在我國舉辦的國際性體育賽事，將會拉動體育運動的新一輪熱潮。事件：北京冬奧會舉辦為冰雪產業帶來歷史發展機遇。從2022年中國冰雪產業研究報告披露的數據看，2022年我國冰雪產業規模達到了8,000億元，2016-2022年CAGR=14%。圖：圖：2016-2022年我國冰雪市場產業規模年我國冰雪市場產業規模圖：圖：2021-2022年我國內外資運動品牌市占率變動情況年我國內外資運動品牌市占率變動情況請仔細閱讀尾部

34、的免責聲明資料來源：Wind，國家統計局，西部證券研發中心行業核心驅動因素：疫后修復驅動需求行業核心驅動因素：疫后修復驅動需求19疫后出行場景修復服裝需求：疫后出行場景修復服裝需求：事件：疫后出行及社交場景逐漸恢復，零售消費自2023年初開始持續回暖。2023年1月-3月，民航客運量同比分別增長35%/38%/197%，增長迅速?？土骰謴屠瓌酉M增長，2023年3月，服裝類零售總額同比增長24.5%。因疫后商務出行的修復，2023年Q1男裝板塊景氣度高。預計隨著天氣轉暖和社交場景進一步恢復，2023年下半年女裝銷售有望迎來機會。圖：圖：2023年來民航客流迅速恢復年來民航客流迅速恢復圖：社會消

35、費品總額主要數據同比增速圖：社會消費品總額主要數據同比增速8月8月9月9月10月10月11月11月12月12月1-2月1-2月3月3月疫情剛需中西藥品類9.1%9.3%8.9%8.30%39.80%19.30%11.70%化妝品類-6.4%-3.1%-3.7%-4.60%-19.30%3.80%9.6%日用品類3.6%5.6%-2.2%-9.10%-9.20%3.90%7.70%汽車類15.9%14.2%3.9%-4.20%4.60%-9.40%11.5%金銀珠寶類7.2%1.9%-2.7%-7.0%-18.4%5.9%37.4%服裝類6.0%-1.0%-9.2%-17.1%-14.2%0.0

36、%24.5%日用剛需非剛需類2022年2022年2023年2023年行業特色行業特色行業行業請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Wind，西部證券研發中心四四、估值分析：估值分析：1 1）20182018年以后年以后，品牌端估值表現優于制造端品牌端估值表現優于制造端20制造端與品牌端估值變動趨勢基本一致制造端與品牌端估值變動趨勢基本一致。從市盈率走勢來看，紡織服裝制造端與品牌端的變動基本同步、趨勢一致。2006-2008年受北京奧運會賽事催化，行業估值抬升，該階段也是紡服板塊增速最快、漲幅最大的階段。2008年金融危機爆發，疊加庫存危機影響，行業陷入較長時間的低迷期。2014年，行業估值觸底反彈

37、。2020年新冠疫情爆發后，受海內外疫情防控政策及需求恢復影響，行業估值波動。目前，行業整體估值位于歷史25%分位水平。制造端和品牌端的估值表現對比：制造端和品牌端的估值表現對比：紡織制造端紡織制造端：2000-2018年，得益于人口紅利及供應鏈優勢，紡織制造行業指數估值位于紡服板塊領先水平。品牌服飾端品牌服飾端：我國國產品牌歷經幾十年發展，逐漸具備了一定市場基礎及品牌力。2018年后紡織服飾指數估值反超紡織制造。圖：圖：紡織服裝板塊市盈率紡織服裝板塊市盈率請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Wind，西部證券研發中心估值分析：估值分析：2）年初以來男裝估值走高年初以來男裝估值走高，運動服裝估值

38、波動下降運動服裝估值波動下降21目前目前，紡織服飾估值水平均處于較低水位紡織服飾估值水平均處于較低水位。從各細分板塊來看從各細分板塊來看運動服裝：運動服裝：2023年年初以來，運動服裝估值波動下降，目前基本處于歷史25%分位數水平，相比2021年8月有較大回彈空間。男裝男裝：相較于其他品類，男裝估值波動幅度較小。2023年以來，隨著商務出行的修復，男裝估值走高，目前高于歷史75%分位數水平。女裝女裝：2015年以來，女裝估值持續走低，當前女裝板塊基本處于歷史75%分位數水平。圖：圖：SW運動服裝（港股）市盈率運動服裝（港股）市盈率圖：圖：SW男裝市盈率男裝市盈率圖：圖：SW女裝市盈率女裝市盈率

39、請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：公司財報，西部證券研發中心4.1、估值方法：估值方法：1）紡織制造端通常采用紡織制造端通常采用DCF估值估值22 紡織制造端的估值方法：紡織制造業通常使用紡織制造端的估值方法：紡織制造業通常使用DCF估值估值收入：對紡織制造企業而言收入：對紡織制造企業而言，下游傳導的邏輯較為簡單下游傳導的邏輯較為簡單。消費市場需求的景氣程度直接影響品牌端新品銷售及去庫存進度，而品牌端新品研發上市進度以及制造企業在品牌商供應鏈中的地位則直接影響制造企業能獲得的訂單量。如訂單量表現良好、增長趨勢良好，制造企業的產能利用率便會較為健康，且企業往往會有擴張產能的計劃。具體到業績預測方

40、面具體到業績預測方面，公司產能公司產能、產能利用率產能利用率、產量及成品單價變動趨勢及幅度的可視產量及成品單價變動趨勢及幅度的可視性較強性較強。成本及費用：原材料價格受需求景氣度及其傳導是否順暢影響成本及費用：原材料價格受需求景氣度及其傳導是否順暢影響，而短期內而短期內，大部分紡織制造企業的成本隨原材料價格及匯率波動大部分紡織制造企業的成本隨原材料價格及匯率波動，費用則趨于費用則趨于穩定穩定。綜上綜上，紡織制造企業的未來現金流可預測性較強紡織制造企業的未來現金流可預測性較強，適配適配DCF估值估值。表：興業科技收入預測示例表：興業科技收入預測示例請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Wind，西部

41、證券研發中心估值方法：估值方法：2）品牌服飾通常采用品牌服飾通常采用P/E估值估值23品牌服飾估值方法：品牌服飾業通常使用品牌服飾估值方法：品牌服飾業通常使用P/E估值估值為什么不選擇絕對估值為什么不選擇絕對估值？品牌服飾的需求難以預測，影響終端流水表現的因素較多，未來現金流具有較大的不確定性；另一方面，品牌服飾企業的可比公司較多，且經營時間較久、發展相對成熟，盈利較為穩定，為相對估值提供了良好的支撐。為什么不用為什么不用P/B或或P/S估值估值？P/B估值一般用于盈利波動較大的行業，如券商、銀行等；或用于資產占比較高、周期性較強的行業，如化工、房地產等。P/S估值一般用于毛利率為負的初創公司

42、，如高科技公司、醫藥創新公司等。圖：安踏體育可比公司估值示例圖：安踏體育可比公司估值示例請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Wind，西部證券研發中心4.2、建議跟蹤指標：建議跟蹤指標：1）紡織制造紡織制造-124宏觀層面建議跟蹤指標宏觀層面建議跟蹤指標原材料價格：原材料價格：以棉花為例，若棉價上漲，則棉紡企業可從兩方面受益：一方面，下游企業預期棉花上漲，提前下單，為棉紡企業帶來短期增量；另一方面，棉紡企業前期的低成本棉花庫存將產生一定利潤彈性，彈性大小取決于用棉量、庫存月數、庫存成本和價格轉嫁程度。圖：美棉價格走勢圖：美棉價格走勢圖：圖：328328棉花價格走勢棉花價格走勢圖：棉價波動分析框架

43、圖：棉價波動分析框架請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Wind，西部證券研發中心建議跟蹤指標：紡織制造建議跟蹤指標：紡織制造-225匯率：匯率：短期內短期內，假設人民幣貶值假設人民幣貶值，則紡織制造企業的交易環節則紡織制造企業的交易環節、折算環節及金融衍生品的收益將受到影響折算環節及金融衍生品的收益將受到影響。交易：企業簽署訂單時多以美元計價，從訂單簽收到收入確認階段，訂單貨幣（美元）折算為報表貨幣（人民幣）表現為銷售收入和毛利率的提升折算：報告期末，企業將外幣資產（或負債）結轉為本幣時，匯兌收益以財務收益（或費用）的形式增厚（或減少）利潤金融衍生工具：企業基于金融衍生工具操作而進行匯率套期保

44、值的收益，主要體現為衍生金融工具產生的公允價值變動收益中長期來看中長期來看，匯率的變動會影響我國企業國際競爭力匯率的變動會影響我國企業國際競爭力。勞動成本：勞動成本：我國人工成本較東南亞已無明顯優勢，長期來看，勞動力優勢向東南亞轉移為趨勢；未來，人效的重要性將逐漸提升。圖：圖：越南、柬埔寨、孟加拉及中國平均稅后工資對比越南、柬埔寨、孟加拉及中國平均稅后工資對比圖：美元兌人民幣匯率中間價圖：美元兌人民幣匯率中間價請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：各公司財報，西部證券研發中心建議跟蹤指標：紡織制造建議跟蹤指標：紡織制造-326公司層面建議關注指標公司層面建議關注指標產能：產能：核心關注投產進度及轉

45、產節奏、產能增長及產能利用率訂單：訂單：核心關注訂單數、訂單可持續性及訂單結構生產效率：生產效率：核心關注勞工人數、人均產出、毛利率圖：圖：2017-2022年華利集團產能年華利集團產能圖：圖：FY2018-FY2022耐克公司營收耐克公司營收請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：西部證券研發中心繪制建議跟蹤指標：建議跟蹤指標：2）品牌服飾品牌服飾27品牌服飾建議跟蹤指標品牌服飾建議跟蹤指標財務指標：財務指標：收入、毛利率、凈利率、庫銷比經營指標：經營指標：新增門店數、門店面積增長、同店銷售增長（SSSG）、加價倍率、折扣等圖：品牌服飾建議跟蹤指標一覽圖：品牌服飾建議跟蹤指標一覽請仔細閱讀尾部的免

46、責聲明紡織制造行業核心壁壘紡織制造行業核心壁壘規?；a能力：規?；a能力：規?；a能力反映企業能否按時交付產品并保證品質達標。只有規?；a能力強的企業，才能慢慢躋身品牌的核心供應商。管理能力：管理能力：紡織制造企業的員工人數較多，對企業管理能力提出高要求。成本控制能力：成本控制能力：制造環節整體利潤率不高，成本控制能力直接關系到供應商的利潤，最終盈利水平很大程度上由企業的成本控制能力決定。研發能力研發能力、工藝改善能力：工藝改善能力：近年來制造企業的研發能力及工藝改善能力變得越來越重要，品牌方會把一部分設計工作（如打樣等）交給供應鏈企業負責，有時也會購買代工廠的方案，未來研發能力或將成

47、為供應鏈企業之間決出勝負的關鍵要素。資料來源：公司財報，西部證券研發中心4.3、核心壁壘：核心壁壘：1）紡織制造為規?；徔椫圃鞛橐幠；?、管理力管理力、成本力及研發力成本力及研發力28圖：申洲國際四大核心優勢圖：申洲國際四大核心優勢請仔細閱讀尾部的免責聲明 品牌服飾核心壁壘品牌服飾核心壁壘對品牌服飾核心壁壘的分析對品牌服飾核心壁壘的分析，可以從可以從產品產品、渠道渠道、供應鏈供應鏈三個方向入手三個方向入手。產品層面，可關注公司研發設計能力（尤其是功能性服飾）、產品矩陣豐富度及產品結構；渠道層面，可關注公司門店數量、布局、結構、效率，以及經銷商忠誠度及盈利能力；供應鏈層面，可關注公司數字化水平、

48、上下游議價能力以及精細化管理能力，尤其關注庫存指標。在這三個方面能做得比較優秀的公司在這三個方面能做得比較優秀的公司，能形成較深厚的品牌壁壘能形成較深厚的品牌壁壘，擁有持續提價能力擁有持續提價能力。功能性服飾：功能性服飾：對功能性服飾而言，產品力是首要核心競爭力。強專業性的產品能讓消費者建立對品牌的認知和信任，而豐富的產品矩陣能覆蓋更多的消費人群。運動鞋服運動鞋服【安踏安踏】安踏集團穩居內資運動鞋服品牌市占率之首，2013-2022年安踏集團市占率從7.3%增至20.4%，并于2021年反超Adidas。公司采取多品牌策略，目前主品牌安踏品牌、FILA品牌貢獻主要收入。安踏品牌堅持品牌向上，持

49、續發力冠軍系列和高端科技產品系列以提高客單價增厚利潤。FILA品牌以提升店效為中長期目標，加強高爾夫等專業運動模塊，豐富產品結構?！纠顚幚顚帯抗疽浴皢纹放?、多品類、多渠道”為中長期發展戰略。在品牌上在品牌上，公司增強品牌潮流性及設計感，與Z世代等年輕消費群體深度綁定，并增強研發實力，持續迭代產品。在品類上在品類上，公司產品矩陣豐富，布局籃球、跑步、女子運動等領域，并季節性地開拓滑雪及戶外等裝備。此外，李寧YOUNG兒童及青少年產品線也將成為公司中長期的發展方向，開店速度及規模將高速提升。在渠道上在渠道上，公司不斷增開大店，并以提升店效為中長期目標。同時，公司與龍頭渠道商滔搏等合作，強化對渠道

50、的管理。羽絨服羽絨服【波司登波司登】波司登品牌羽絨服連續28年（1995-2022年）全國銷量領先，在中國羽絨服市場具有領導地位。2018年以來公司重新聚焦主航道與主品牌：在戰略上，公司提出“回歸主航道、聚焦主品牌”，將波司登品牌定位為中高端，并集中資源發展波司登品牌。在產品上在產品上，公司采取一系列措施，對波司登品牌進行專業化、時尚化、多樣化升級，品牌年輕化趨勢向好、價格帶顯著上移。在渠道上在渠道上，公司優化門店形象、地理位置及結構，以提高對銷售終端的掌控力，使門店適配品牌調性，單店收入增長亮眼；同時保持在電商平臺的優異成績。在供應鏈上在供應鏈上，公司搭建數字化供應鏈，精細化管控訂貨、生產及

51、物流三大環節，存貨周轉天數較為健康。轉型后，波司登實現了品牌的再次騰飛，業績顯著增長。資料來源：各公司財報，西部證券研發中心核心壁壘：核心壁壘：2）功能性服飾為產品的專業性及豐富度功能性服飾為產品的專業性及豐富度29請仔細閱讀尾部的免責聲明男女服飾：男女服飾：相比功能性服飾，男女裝上新頻率較快，消費者粘性較低，因此其核心競爭力在于產品的差異化或渠道力。差異化的產品能提高消費者忠誠度，如比音勒芬旗下的商務男裝，因低調、品質佳而受到核心客群的喜愛；而較強的渠道力能觸達更多潛在消費者，如海瀾之家門店數遙遙領先于競爭對手，穩坐男裝市占率第一的交椅。男裝男裝【比音勒芬比音勒芬】在產品上在產品上，公司主品

52、牌比音勒芬旗下擁有生活商務、時尚、高爾夫運動三大系列，滿足中高端客群不同消費場景的服裝需求。同時，公司積極與國際知名面料商合作，持續迭代功能性面料，滿足中高端客群對服裝材質的高要求。公司子品牌威尼斯狂歡節定位度假旅游服飾，推出親子裝、情侶裝，能一站式滿足家庭出游的著裝需求，有望成為公司第二增長曲線。在渠道上在渠道上，公司門店數量仍有上升空間，且公司計劃將比音勒芬高爾夫單獨開店，未來高線加密、低線下沉雙輪驅動門店數量增長。同時，公司銷售人員激勵機制完善，同時加強VIP精細化管理，增強核心客戶粘性。隨著公司門店恢復正常營運、品牌知名度提升，店效有望進一步提升?！竞懼液懼摇抗疽匀蠛诵膽鹇?/p>

53、引領中長期發展方向。1）數智化電商：公司將加速布局線上全渠道發展，強化產品力、提升品牌力、擴容渠道力，更好的實現線上線下協同共振，拉長品牌增長曲線。2）新千店計劃：公司以“精布局、高品質、強體驗”為指引，加速進軍地標性商業綜合體，致力于打造滿足全家人所需的一站式購衣體驗。3）云服實驗室：公司持續加碼研發與技術突圍，從面料研發、服裝設計、智能制造等方面整體升級。女裝女裝【歌力思歌力思】歌力思成立于1996年，定位中高端女裝，通過外延收購豐富品牌矩陣。在產品上在產品上，公司主品牌 Ellassay 將差異化、年輕化融入設計，通過“傘狀戰略”延伸出不同風格，在維持優雅、率性品牌基調的基礎上陸續推出

54、weekend 系列、first 系列，以滿足用戶在不同生活場景下的著裝需求。在渠道上在渠道上，公司線下以直營為主，近年來不斷提升門店經營效率，2017-2021年公司門店總數復合增長3%，而平均單店收入復合增速達到12%；線上渠道方面，公司以小紅書、抖音、B站及微信朋友圈等內容社區滲透高價值潛在客戶，完成品牌的種草和引流。資料來源：各公司財報，西部證券研發中心核心壁壘：核心壁壘：3）男女服飾為差異化及渠道力男女服飾為差異化及渠道力30請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Wind，西部證券研發中心五五、回溯：穿越熊牛的消費品公司具備什么特征回溯：穿越熊牛的消費品公司具備什么特征？31穿越熊牛的消

55、費品公司具備什么特征穿越熊牛的消費品公司具備什么特征？奢侈品奢侈品。奢侈品具備長期的價值，如我國最具特色的奢侈品高端白酒貴州茅臺。貴州茅臺具有牢固的品牌壁壘及漲價能力：白酒具有社交和分享屬性，飲酒的場合通常是各種聚會，在這類場合下人們有溢價購買品牌商品的動力，對價格相對不敏感；其次，在白酒品牌中，貴州茅臺口碑最佳、最具品牌力；最后，白酒保值能力極強，貴州茅臺作為龍頭企業，其產品具有一定的社交貨幣屬性?？偠灾?，貴州茅臺是奢侈品中的優秀標的之一。強功能性強功能性+強品牌力的消費品強品牌力的消費品。對于功能性較強的產品，消費者往往更加傾向于選擇口碑好、品牌力強的龍頭企業，且消費粘性較高。因此，這些

56、企業往往能夠通過持續的擴張及提價來實現長期增長。如運動鞋服賽道的李寧、安踏；調味品賽道的海天味業等等。圖：貴州茅臺收盤價圖：貴州茅臺收盤價圖：海天味業收盤價圖：海天味業收盤價圖：李寧收盤價圖：李寧收盤價請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Wind，西部證券研發中心六六、展望：中長期來看展望：中長期來看，行業增長點在哪里行業增長點在哪里？32品牌服飾：品牌服飾：滲透率及消費頻次提升：滲透率及消費頻次提升：隨著消費者消費觀念的改變，功能性服飾滲透率有望提升，最典型的如近年來國民對運動健康的關注度和重視度上升，帶動運動鞋服滲透率、消費頻次提升。此外，供給端對產品的優化升級也將提高功能性服飾的滲透率，如

57、波司登推出的輕薄款系列羽絨服，該系列具有廣泛地域適銷、廣泛人群適銷的特點，有效提升了華南等溫暖地區的羽絨服滲透率。國產替代化：國產替代化：新疆棉事件后，消費者愛國熱情高漲，對國貨支持力度加強，國產品牌迎來了發展機遇。同時，國產品牌也在追求品牌升級，持續提高品牌定位，未來有望改變國際品牌占據高端市場的情況。價格帶提升：價格帶提升：我國中等收入人群規模龐大，中高端市場潛力較大。近年來部分頭部企業中高端化策略成效顯著，打破了國內消費者對國牌的固有印象。未來，頭部企業產品的價格帶有望進一步攀升，同時或將出現更多中高端品牌。渠道優化及變革：渠道優化及變革：品牌企業針對各自的品牌定位和市場基礎，探索不同的

58、渠道運營策略。近年來品牌企業的渠道運營策略逐漸確定、明晰，表現為差異化的渠道布局及銷售模式。隨著渠道端的優化及變革，品牌企業有望迎來營收增長。紡織制造：紡織制造：與品牌商深化合作，參與更多利益分配：與品牌商深化合作，參與更多利益分配：當前，我國紡織制造龍頭企業如申洲國際、華利集團等已具備一定的研發設計能力。隨著經驗的累積以及與品牌商的合作深化，制造企業在供應鏈中的地位將逐漸上升，能夠參與更多利益分配。技術突破帶來的業務橫向擴張：技術突破帶來的業務橫向擴張：目前，特種安全防護紡織品、軍用紡織品和高端羊毛精紡等領域已經出現國產替代趨勢，未來制造端龍頭有望在技術突破的基礎上，進軍高端紡織制造領域。數

59、字化賦能生產，效率提升：數字化賦能生產，效率提升：紡織制造是勞動密集行業，目前勞動成本仍是制造企業重點考慮因素之一。隨著數字化對供應鏈的賦能加深，人效將越來越重要，未來數字化程度或將成為影響制造企業盈利水平的重要因素。請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Wind，各公司財報，西部證券研發中心七七、建議關注標的建議關注標的-133安踏體育（安踏體育（02020.HK）：回歸高質量增長，中長期風采依舊）：回歸高質量增長，中長期風采依舊【短期短期】庫存及折扣改善顯著，兩大主品牌蓄勢待發。庫存及折扣改善顯著，兩大主品牌蓄勢待發。由于庫存和折舊持續改善疊加線下客流的修復，Q1安踏品牌實現中單位數正增長，F

60、ILA品牌實現高單位數正增長，提振全年業績信心。展望下半年，安踏品牌庫存和折扣持續改善；FILA品牌經過前期渠道結構調整，店效及流水現已逐步回升，年內業績提升確定性強；【中長期中長期】“運動運動+戶外”雙管齊下，龍頭風采依舊。戶外”雙管齊下，龍頭風采依舊。我國運動鞋服行業的高成長勢不可當，體量仍有高增長空間。安踏集團穩居內資品牌市占率之首，且對外資的替代“初現”。2013-2022年安踏集團市占率從7.3%增至20.4%，并于2021年反超Adidas，且積極縮小與Nike的差距，2022年與Nike僅相差2.2pp。安踏品牌堅持品牌向上，持續發力冠軍系列和高端科技產品系列以提高客單價增厚利潤

61、。FILA品牌以提升店效為中長期目標，加強高爾夫等專業運動模塊，豐富產品結構。其他品牌（除Amer），深耕戶外細分賽道，已確定各自的品牌定位，正逐步完善渠道布局，隨著戶外賽道興起其他品牌也將乘勢而上。我們認為，立足中長期，安踏牌品牌力將進一步提升，FILA店效將提升到同業頂尖水平，其他品牌（除Amer）會因戶外行業爆發帶動業績迅速提升?！疚覀兊挠^點我們的觀點】安踏集團坐擁專業運動、時尚運動及戶外運動三條成長曲線，疊加體育運動及戶外運動的紅利期，以及國貨新機遇的加持下，公司長短期均呈現較強韌性。當前公司估值低于過去5年的中樞水平，估值具備性價比。預計2023-2025年公司營收分別為629.5億

62、元/720.3億元/819.2億元，同比+17.3%/+14.4%/+13.7%；歸母凈利潤分別為94.6億元/114.0億元/132.9億元，同比+24.6%/+20.5%/+16.6%。請仔細閱讀尾部的免責聲明李寧（李寧（02331.HK）：業績增長穩健，專業品類凸顯成長韌性）：業績增長穩健，專業品類凸顯成長韌性【短期短期】各渠道管控能力強，疫情之下保持穩健增長，專業品類鞏固核心競爭力。各渠道管控能力強，疫情之下保持穩健增長，專業品類鞏固核心競爭力。1）持續優化渠道結構，增加大店占比。2022年，李寧增開大店和優質店鋪，店鋪面積同比10%-20%高段增長，大店流水高單位數增長。預計隨著優質

63、店鋪占比提升店效將進一步提升，拉動收入增長。2）提前布局下庫存結構仍然維持健康水平。2022年雖然存貨有所增加，但庫存周轉率及庫齡結構保持穩定，庫存增加原因主要為公司為抓住生意機會提前進行布局。預計下半年消費需求修復，李寧可以在控制庫存水平的同時有更多進取空間。3）專業品類驅動核心競爭力。2022年鞋類表現亮眼，籃球及跑步品類也增長較快，公司發力專業品類戰略卓有成效。預計隨著產品矩陣更豐富，專業品類將持續拉動收入增長?！局虚L期中長期】持續進行渠道改革，提升李寧品牌硬實力。持續進行渠道改革，提升李寧品牌硬實力。公司以“單品牌、多品類、多渠道”的中長期發展戰略，在渠道上，1）增開大店并以提升店效為

64、中長期目標；2）與龍頭渠道商滔搏等合作，強化對渠道的管理。在品牌上，1）增強品牌潮流性及設計感，與Z世代等年輕消費群體深度綁定；2）提高產品硬實力，增強研發實力，提升產品迭代性。在品類上，1）公司布局籃球、跑步、女子運動等領域，并季節性地開拓滑雪及戶外等裝備，涉獵品類廣而精；2）李寧YOUNG兒童及青少年產品線，也將成為公司中長期的發展方向，開店速度及規模將高速提升?！疚覀兊挠^點我們的觀點】李寧品牌擁有深厚的“護城河”，并憑產品的軟實力及硬實力不斷出圈，“圈粉”年輕群體。公司對終端渠道的把控能力增強，對產品折扣、渠道庫存、物流系統等均有較好把控。我們看好公司對線下渠道的把控，以及對線上電商渠道

65、的發展及優勢。當前，公司估值低于過去5年的中樞水平，性價比高，我們預計2023-2025年公司營收分別為308.9億元/365.7億元/431.5億元，同比+19.7%/+18.4%/+18.0%；歸母凈利潤分別為49.2億元/58.2億元/72.3億元，同比+21.0%/+18.4%/+24.2%。資料來源：Wind，公司財報，西部證券研發中心七七、建議關注標的建議關注標的-234請仔細閱讀尾部的免責聲明 波司登波司登（03998.HK）：向更高的市場份額進軍：向更高的市場份額進軍【短期短期】產品持續升級產品持續升級，借力國潮鏈接年輕消費者借力國潮鏈接年輕消費者。1）推出創新性產品輕薄羽絨服

66、，重點聚焦大眾羽絨服消費市場。公司推出定位1,000-2,000元中端價格帶輕薄款羽絨服，消費者認可度較高。2）正能量明星代言，激發國貨熱情。聘請北京冬奧會冠軍谷愛凌及新生代明星易烊千璽為代言人，將國貨產品與愛國熱情深度鏈接?！局虚L期中長期】繼續提升品牌力繼續提升品牌力，不斷提升市占率不斷提升市占率。第二個三年計劃，公司的主要目標是攫取更多的市場份額，即進一步搶占四季化品牌冬款羽絨服的份額，計劃在第二個三年計劃末，市場份額提升至10%以上。此外，公司更大規模的股權激勵計劃已經落地，堅定了核心管理層和員工的信心。波司登的品牌影響力和產品感知力仍在提升，通過終端渠道的持續優化，波司登有望觸及更多消

67、費群體，提升市場份額?！疚覀兊挠^點我們的觀點】公司對終端渠道的把控能力提升，品牌升級及迭代能力增厚。量價齊升邏輯仍在，我們繼續看好公司對終端折扣及庫存的把控力。特步國際特步國際（01368.HK）：專業功能及時尚國潮雙雙發力：專業功能及時尚國潮雙雙發力【短期短期】主品牌復蘇勢頭猛主品牌復蘇勢頭猛，新品牌加速推進新品牌加速推進。1）特步主品牌：23Q1零售增長同比實現20%，遠超同業平均復蘇水平；庫存有所改善，環比減少0.5個月；折扣水平同比持平，預計Q2折扣將好于Q1。此外，特步發力兒童及青少年市場收效明顯，特步兒童23Q1流水同比+30%，預計23年開店50%以上為特步兒童店鋪。2）新品牌：

68、索康尼23Q1流水實現翻倍增長，蓋世威收入增速遠超預期。新品牌2023年將加速開店，索康尼預計凈開店30-50家，K-swiss預計開店30-40家?！局虚L期中長期】公司預計到2025年特步主品牌收入目標為200億元，2021-2025年CAGR=23%；新品牌2025年收入目標為40億元，計劃再用3年左右時間實現盈虧平衡。此外，公司以大眾運動為基礎，以專業運動和時尚運動為跳板，多引擎驅動業績增長?！疚覀兊挠^點我們的觀點】公司將加強對渠道的控制力，通過開大店提升會員粉絲的購物體驗，增加購物中心門店比例，并進一步提升店效及坪效。此外，公司以跑步品類為切入口，不斷發展籃球、潮流等領域，實現大眾、專

69、業、時尚的優化。資料來源：Wind，各公司財報，西部證券研發中心七七、建議關注標的建議關注標的-335請仔細閱讀尾部的免責聲明 361度度（01361.HK）：贊助杭州亞運會：贊助杭州亞運會，或將迎來新一輪紅利或將迎來新一輪紅利【短期短期】公司治理改善公司治理改善，流水持續向好流水持續向好。1）新戰略顯露成效，2022年四個季度終端流水持續追趕同行均實現正增長。截止23年3月中旬，361度主品牌、童裝和電商三大業務年均實現雙位數增長，預計2023年將延續業績增長勢頭。2）杭州亞運會或將迎來一輪紅利，杭州亞運會將于2023年9月舉行，361度是其官方運動服飾合作伙伴，這將是品牌振興的好機會；3）

70、逆勢擴張渠道規模，升級門店形象。23Q1大貨凈增門店約20個，童裝凈增門店約60個，逆勢開店以承接復蘇客流同時關閉和整合低效店鋪，升級渠道?！局虚L期中長期】361度聚焦主品牌度聚焦主品牌，以以“專業運動專業運動”和和“時尚潮流時尚潮流”為雙輪驅動為雙輪驅動，聚焦后的品牌勢能向上可期聚焦后的品牌勢能向上可期。在專業性上，國際線以強研發實力做支撐；在設計上，則推行“共創”模式，發展國潮文化，主動擁抱消費者，并攜手運營成熟的IP合作，產品力穩步提升?！疚覀兊挠^點我們的觀點】公司聚焦資源，重回發展正軌。以國際線的研發實力及專業跑圈的好口碑為品牌繼續賦能，以讓度利潤空間給予渠道優惠力度與經銷商互利共贏。

71、我們認為，公司成人大貨的品牌勢能向上，童裝業務將是未來的重要看點。滔搏體育滔搏體育（06110.HK）：持續穩健經營：持續穩健經營，中長期成長可期中長期成長可期【短期短期】穩健性經營穩健性經營，現金流充足現金流充足。由于線下零售受到沖擊，公司以維穩業績為短期目標。1）去化庫存，穩健經營。受疫情影響FY2023Q3營收同比10-20%高段下滑。庫存有所改善，截至FY2023Q3庫銷比恢復至4倍左右的健康水平。2）關店放緩，截至FY2023Q3毛銷售面積同比-5.7pp，較之前有所改善?！局虚L期中長期】零售景氣提升零售景氣提升，公司勢能回彈公司勢能回彈。1）主力客戶深度綁定，Nike和Adidas

72、品牌力仍在，中長期增長勢能回彈較快；2）開拓潛力品牌，與本土品牌合作，增強渠道實力；3）升級門店形象，優化消費場景，通過優質私域社群，增強與粉絲粘性。公司是線下零售運營的能手，在零售環境景氣回升之后，公司業績將持續高增長?！疚覀兊挠^點我們的觀點】在外部零售環境相對較差的情況下，公司仍然能保持較高的零售營運效率，以及較高的毛利率，保證了業績的持續穩健。我們認為公司零售實力及應對變化的能力更強，公司上市以來保持充足的現金流和較高的派息比率，持續為股東創造價值。資料來源：Wind，各公司財報，西部證券研發中心七七、建議關注標的建議關注標的-436請仔細閱讀尾部的免責聲明 華利集團華利集團（30097

73、9.SZ）：成本管控優：成本管控優，市占率或將持續提升市占率或將持續提升【短期短期】訂單有望回升訂單有望回升，產能建設穩步推進產能建設穩步推進。1）受品牌客戶去化庫存影響，23Q1公司收入略有下滑；隨著客戶庫存逐漸恢復正常，公司訂單有望逐步改善。2）2022年公司產能增長主要來自三個新工廠爬坡及部分工廠擴建，2023年公司越南等地新產能預計將穩步投產，產能較2022年將更為充足?！局虚L期中長期】深度合作優質客戶深度合作優質客戶，持續擴充產能持續擴充產能。1）公司憑借完整的產業鏈、開發設計實力、生產制造工藝優勢、規?；少?、精細化管理能力以及持續擴張的產能，不斷提升在核心品牌客戶供應鏈中的份額，

74、并積極拓展具有增長潛力的新品牌客戶，優化品牌矩陣。2）公司持續投建新工廠，擴充產能、優化產能布局。目前，公司仍有多個產能項目在建，預計未來2-3 年為公司產能集中釋放期，充足的產能為公司業績增長和市占率的提升奠定基礎?！疚覀兊挠^點我們的觀點】作為運動鞋履制造龍頭，公司在產能、生產效率、成本管控、研發設計等方面優勢突出，客戶結構相對多元、健康。我們認為隨著核心客戶庫存恢復正常水平，公司業績將重回高速增長，并有望持續提升市場份額。申洲國際申洲國際（02313.HK）：龍頭地位穩固：龍頭地位穩固，盈利水平有望恢復正常盈利水平有望恢復正?！径唐诙唐凇亢诵目蛻粼鲩L亮眼核心客戶增長亮眼，新客戶合作放量超預

75、期新客戶合作放量超預期。1）2022年公司核心客戶Nike/Uniqlo/Adidas/Puma分別貢獻營收86.3億元/58.3億元/48.6億/34.7億元，占總收入比重分別為31.1%/21.0%/17.5%/12.5%，分別同比+21.9%/+24.1%/-1.4%/+3.9%，Nike、Uniqlo兩大客戶均實現快速增長。2）2022年公司與新客戶Lululemon的合作放量超預期（4300萬美元），未來預計將貢獻更多增量。國內新增安踏、李寧、特步等客戶，帶來國內運動品牌合計貢獻營收同比增長超50%，占比達9.8%。3）2022期末公司建議派發每股0.85港元，加上中期的1.06港元

76、，2022年全年合計派發每股1.91港元?！局虚L期中長期】規模一體化優勢突出規模一體化優勢突出，占客戶份額有望持續提升占客戶份額有望持續提升。1）公司集織布、染整、印繡花、裁剪與縫制四個完整工序于一體，規?；瘍瀯輲砀呖癸L險能力以及更快的業績增長能力。2）訂單資源向頭部集中，公司占核心國際客戶的份額有望保持較高水平、占國內品牌客戶及新客戶的份額有望提升?！疚覀兊挠^點我們的觀點】2022年在國內疫情反復、海外通脹、品牌方清庫存等多重挑戰下，公司收入端的表現已充分體現公司作為頭部供應商的韌性。我們認為公司在鞋服供應鏈的龍頭地位沒有改變，疫后盈利水平有望恢復正常。資料來源：Wind，各公司財報，西部

77、證券研發中心七七、建議關注標的建議關注標的-537請仔細閱讀尾部的免責聲明 比音勒芬比音勒芬（002832.SZ）：主品牌表現優異：主品牌表現優異，渠道擴張可期渠道擴張可期【短期短期】主品牌流水表現亮眼主品牌流水表現亮眼，收購奢牌布局國際化收購奢牌布局國際化。1）2023年以來出行需求帶動男裝消費回暖，公司加盟商信心恢復明顯、Q1流水同比增長顯著。2）2023年4月，公司間接收購國際奢侈品牌“CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”的全球商標所有權，推進品牌多樣化、高端化、國際化布局，進一步提升公司競爭力?！局虚L期中長期】以中高端商務客群需求為中心以中高端商務客群需求為中心，渠道

78、擴張可期渠道擴張可期。在產品上，1）公司主品牌比音勒芬旗下擁有生活商務、時尚、高爾夫運動三大系列，滿足中高端客群不同消費場景的服裝需求。同時，公司積極與國際知名面料商合作，持續迭代功能性面料，滿足中高端客群對服裝材質的高要求。2）公司子品牌威尼斯狂歡節定位度假旅游服飾，推出親子裝、情侶裝，能一站式滿足家庭出游的著裝需求，有望成為公司第二增長曲線。在渠道上，1）公司門店數量仍有上升空間，且公司計劃將比音勒芬高爾夫單獨開店，未來高線加密、低線下沉雙輪驅動門店數量增長。2）公司銷售人員激勵機制完善，同時加強VIP精細化管理，增強核心客戶粘性。隨著公司門店恢復正常營運、品牌知名度提升，店效有望進一步提

79、升?！疚覀兊挠^點我們的觀點】公司卡位優質細分賽道，品牌調性獨特，核心定位客群對品牌忠誠度高且消費力強，公司業績韌性及成長性佳，我們看好公司渠道擴張及品牌力的提升。報喜鳥報喜鳥（002154.SZ）：疫后率先復蘇：疫后率先復蘇，多品牌矩陣勢能凸顯多品牌矩陣勢能凸顯【短期短期】業績優于預期業績優于預期，盈利能力提升盈利能力提升。23Q1年業績超越預期，控費效果顯著凈利潤增長24%。1）恢復高質量增長，庫存大幅改善，凈利率提升顯著。23年Q1公司營收增長11.5%至12.91億元，歸母凈利潤增長24.2%至2.56億元。2）兩大品牌增長態勢好。Hazzys卡位高端時尚男裝，持續拉動業績增長，報喜鳥受

80、商務需求增長超越預期?！局虚L期中長期】中高端男裝需求修復利好龍頭企業中高端男裝需求修復利好龍頭企業，多品牌矩陣打開成長空間多品牌矩陣打開成長空間。1）疫后商務出行的需求修復恢復將持續利好中高端男裝龍頭。2020年報喜鳥率先復蘇，營收同比實現正增長（可比同業均負增長），2021年報喜鳥牌和Hazzys分別實現26%和18%的同比高增長，復蘇韌性強。2）品牌矩陣打磨成熟，布局年輕消費群體。報喜鳥為了吸引年輕消費者推出輕正裝和休閑西服，產品設計上更注重年輕化和時尚化。Hazzys定位較報喜鳥更年輕，在中高端英倫休閑風格的細分市場獨樹一幟，預計Hazzys將通過快速擴展渠道釋放品牌勢能，提升業績貢獻。

81、【我們的觀點我們的觀點】我國男裝市場穩健擴容且集中度逐漸上升，利好中高端男裝龍頭企業報喜鳥。報喜鳥主品牌疫后率先復蘇，運營能力強大，市場地位穩固，同時進行年輕化改革，持續增強品牌活力。Hazzys定位英倫細分領域，發展空間大，通過品牌力+渠道擴張有望成為新增長驅動力。資料來源：Wind，各公司財報，西部證券研發中心七七、建議關注標的建議關注標的-638請仔細閱讀尾部的免責聲明 海瀾之家海瀾之家（600398.SH）：兼具性價比和知名度：兼具性價比和知名度，看好疫后業績增長看好疫后業績增長【短期短期】經營穩健經營穩健，庫存可控庫存可控。1）公司經營穩健性較強，2023年以來客流恢復驅動公司流水表

82、現改善，隨著商務需求持續提振，2023年公司業績有望穩健修復。2）庫存可控：2023年Q1存貨周轉天數同比-16.9天至246.2天、存貨同比-9.2%至77.75億元?！局虚L期中長期】三大核心戰略引領中長期發展方向三大核心戰略引領中長期發展方向。1）數智化電商：公司將加速布局線上全渠道發展，強化產品力、提升品牌力、擴容渠道力，更好的實現線上線下協同共振，拉長品牌增長曲線。2）新千店計劃：公司以“精布局、高品質、強體驗”為指引，加速進軍地標性商業綜合體，致力于打造滿足全家人所需的一站式購衣體驗。3）云服實驗室：公司持續加碼研發與技術突圍，從面料研發、服裝設計、智能制造等方面整體升級?！疚覀兊挠^

83、點我們的觀點】海瀾之家定位大眾男裝，連續多年保持市占率第一，有廣泛的客群基礎和品牌影響力，兼具高性價比和高知名度，我們看好疫后公司業績的增長及長期市占率的提升。資料來源：Wind，公司財報，西部證券研發中心七七、建議關注標的建議關注標的-739請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Wind，各公司財報，西部證券研發中心八八、投資建議投資建議40投資建議：建議持續緊跟數據表現投資建議：建議持續緊跟數據表現，靜待行業拐點靜待行業拐點。運動品牌：運動品牌：二季度末，或將有望迎來港股階段性企穩趨勢。4月及5月上旬，運動品牌流水表現較好；預計6月環比表現將走弱，Q2環比表現將好于Q1。我們認為，頭部運動品牌

84、基本面表現較好，但由于港股整體波動，運動鞋服企業將持續波動震蕩。建議關注：李寧、安踏、特步、361度、滔搏。男裝：男裝：下半年有望維持一定景氣度，龍頭品牌或將維持一定彈性。我們認為，9月中下旬，即中秋及國慶節前后，或將迎來激起又一輪男裝消費熱潮。主要需求為婚慶、面試、換季等剛需，有一定的必選屬性。建議關注：比音勒芬、海瀾之家、報喜鳥。女裝：女裝：推薦關注流水持續復蘇，庫存持續向好且有展店空間的頭部企業。建議關注：錦泓集團、歌力思、地素時尚。圖：圖：2022年及年及2023Q1主要男裝品牌、運動品牌經營狀況及漲跌幅表現（更新至主要男裝品牌、運動品牌經營狀況及漲跌幅表現（更新至2023年年6月月1

85、日）日）請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Wind一致預期，西部證券研發中心41圖：圖：A股重點個股盈利預測與估值表（更新至股重點個股盈利預測與估值表（更新至2023年年6月月1日）日）1）A股重點個股盈利預測及估值表股重點個股盈利預測及估值表請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Wind，西部證券研發中心注：*為已覆蓋標的，盈利預測為西部證券預測；其余未覆蓋標的均為Wind一致預期預測，標灰部分尚未披露2022年報42圖：港股重點個股盈利預測與估值表（更新至圖：港股重點個股盈利預測與估值表（更新至2023年年6月月1日）日）2）港股重點個股盈利預測及估值表港股重點個股盈利預測及估值表請仔細閱讀尾

86、部的免責聲明資料來源：西部證券研發中心九九、行業風險因素行業風險因素43行業可能存在的風險因素：行業可能存在的風險因素：庫存危機庫存危機。行業內部分公司并不直接管理終端零售，渠道庫存或有積壓風險。全球經濟下行壓力較大全球經濟下行壓力較大，需求不足需求不足。全球經濟下行壓力較大，終端消費者或將減少對非必選消費的支出，需求的乏力將影響品牌端和制造端。原材料價格走高原材料價格走高。若原材料價格持續走高，在價格轉嫁路徑不暢的情況下，企業的收入及利潤將會受到影響。消費者偏好轉變消費者偏好轉變。紡織服裝行業潮流風向變化較快，若無法捕捉消費潮流，將會影響終端銷售。疫情反復疫情反復。疫情反復將直接影響工廠生產

87、及線下消費客流，間接影響品牌企業流水表現。感謝聆聽感謝聆聽THANKS聯系地址：上海市浦東新區耀體路276號晶耀前灘T3棟12樓北京市西城區豐盛胡同28號太平洋保險大廈513室深圳市福田區深南大道6008號深圳特區報業大廈10C聯系電話：021-38584209分析師分析師|王源王源聯系電話：18512191776 郵箱地址：免責聲明免責聲明45本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子

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