ESG資管產品研究專題報告（一）：服務資管需求量化ESG績效構建ESG基金識別與評價體系（19頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 18 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 服務資管需求，量化服務資管需求，量化 ESG 績效，績效，構建構建 ESG基金識別與評價基金識別與評價體系體系 ESG 資管產品研究專題（一）2022.11.7 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 趙文榮趙文榮 量化與配置首席分析師 S1010512070002 張若海張若海 數據科技首席分析師 S1010516090001 宋廣超宋廣超 數據科技分析師 S1010522090005 顧晟曦顧晟曦 組合配置聯席首席分析師 S1010517110001 目前目前內地內

2、地市場尚無明確的市場尚無明確的 ESG 基金認證標準，且基金認證標準，且對基金產品的對基金產品的 ESG 評價體系評價體系相對匱乏相對匱乏，隨著資金方對，隨著資金方對 ESG 投資的訴求更加普遍，投資的訴求更加普遍，ESG 基金評價可有效監基金評價可有效監控基金產品的控基金產品的 ESG 績效，服務績效，服務 FOF 類產品的投研需求。結合以上訴求，我們類產品的投研需求。結合以上訴求，我們一是面向投資過程，基于名稱策略篩選一是面向投資過程，基于名稱策略篩選 ESG 基金，當前市場基金，當前市場 ESG 相關基金共相關基金共314 只，規模達只，規模達 4407.6 億元億元；其二是面向投資結果

3、，基于重點持倉構建；其二是面向投資結果，基于重點持倉構建基金基金ESG 評價評價體系，體系，2017 年以來全市場偏股型基金評分震蕩上升，且泛年以來全市場偏股型基金評分震蕩上升，且泛 ESG 基基金的評分結果顯著高于市場平均。金的評分結果顯著高于市場平均。蓄勢待發，蓄勢待發，內地內地基金產品基金產品 ESG 評價評價研究與應用均研究與應用均處于起步階段。處于起步階段。從監管視角來看，國內市場尚無明確的 ESG 基金認證標準，且對基金產品的 ESG評價體系相對匱乏，同時隨著資金方對 ESG 投資的訴求更加普遍，一方面需要有效監控其委托方投資的 ESG 績效，另一方面 FOF 投資越來越受市場青睞

4、，因此有效評價基金產品的 ESG 表現已逐漸成為市場需求。西學東漸，海外基金西學東漸，海外基金 ESG 評價體系已相對成熟。評價體系已相對成熟。ESG 基金評級海外已有相對成熟的體系和商業應用場景，從評價主體來看可分為政府、商業機構、協會組織 3 類。其中政府評價以 ESG 基金認證監管為主，目前歐盟市場對ESG 基金已形成了較為完整的認證和監管體系，商業機構評價以基金產品ESG 評價為主，協會等 NGO 組織則是以推動 ESG 投資發展為目的的第三方基金認證。面向投資過程，基于名稱策略的面向投資過程，基于名稱策略的 ESG 基金識別：基金識別：面向基金的投資過程，基于產品名稱和投資策略的關鍵

5、字篩選，從投資人認知的視角出發識別出具備 ESG 標識的基金產品。從細分類別來看，ESG 基金按名稱篩選和投資策略篩選分為 ESG 主題基金和 ESG 策略基金，泛 ESG 基金按照關鍵字類別分為低碳及綠色發展基金、社會責任基金和公司治理基金。截至 2022年 10 月 31 日，ESG 相關公募基金產品共 314 只（不包含未成立和已到期），總規模 4407.6 億元。（1）從重倉股視角下，我們統計 2022 年 Q3 的 ESG 相關基金前十大重倉股的行業分布，除 ESG 策略基金、社會責任基金外，電力設備及新能源行業均為第一大重倉行業，從個股視角下，ESG 基金第一大重倉股為貴州茅臺，泛

6、 ESG 基金第一大重倉股為寧德時代。（2）從 ESG 基金收益視角下，截至 2022 年 10 月 31 日，近 1 年期間各類 ESG 基金收益率均處于滬深 300 與中證 500 之間，其中公司治理類的 6只基金平均回撤最低。近 2 年與近 3 年期間均為低碳及綠色發展基金表現最佳，相對滬深 300 和中證 500 均有顯著正向超額收益。面向投資結果，基于重點持倉的基金面向投資結果，基于重點持倉的基金 ESG 評價：評價：我們篩選出重倉股總市值占基金凈值比例超過 50%的基金，以單只重倉股市值對重倉股總市值的占比為權重，對基金內的每支重倉股的市場 ESG 一致評分進行加權求和。（1）從評

7、分時間序列變動來看，2017 年一季度至 2022 年三季度，全市場權益倉位為主的基金 ESG 評分總體上處于震蕩上升的趨勢，過去五年 ESG評分的復合年均增長率為 2.09%。（2）針對 ESG 相關基金的評分結果，2021 年以來 ESG 基金與全部基金評分基本相似，未體現出顯著 ESG 領先優勢，泛 ESG 基金評分結果穩定高于全部基金，一定程度表明當前市場 ESG 一致評分具有一定行業偏離。風險因素：風險因素：評級機構 ESG 評分更新不及時；ESG 評分覆蓋度有限；ESG相關政策推進不達預期。ESG 資管產品研究專題（一）資管產品研究專題（一）2022.11.7 請務必閱讀正文之后的

8、免責條款和聲明 2 目錄目錄 蓄勢待發，國內基金產品蓄勢待發，國內基金產品 ESG 評價處于起步階段評價處于起步階段.3 內地尚無明確 ESG 基金認證要求，評價體系相對稀缺.3 基金 ESG 評價應用：監控基金 ESG 績效，服務 FOF 投資需求.3 西學東漸，海外基金西學東漸，海外基金 ESG 評價體系相對成熟評價體系相對成熟.4 打擊“漂綠”現象，政府監管類 ESG 基金認證體系.4 服務市場投資需求，評級機構推出基金 ESG 評價體系.7 推動綠色投資，協會類組織提供基金產品的 ESG 審核認證.9 中信證券基金中信證券基金 ESG 評價體系構建評價體系構建.9 面向投資過程，基于名

9、稱策略的 ESG 基金識別.9 面向投資結果，基于重點持倉的基金 ESG 評價.13 風險因素風險因素.16 插圖目錄插圖目錄 圖 1：MSCI 基金產品 ESG 評級指標體系.8 圖 2：ESG 相關基金產品累計規模和數量（截至 2022 年 10 月 31 日）.10 圖 3：各年份新增 ESG 相關基金數量及累計規模（數量：個）.11 圖 4：同類基金收益排名分布直方圖（單位：個）.13 圖 5：ESG 基金評分頻數分布直方圖（單位：個）.14 圖 6：基金 ESG 評分時間序列變化.14 圖 7：各類基金 ESG 評分走勢.15 圖 8：基金分類核心池構建體系.16 表格目錄表格目錄

10、表 1：SFDR 可持續產品披露要求.4 表 2：SFDR 強制披露指標.5 表 3：單位信托及互惠基金守則ESG 基金披露要求.6 表 4：晨星基金可持續評級結果.9 表 5：LuxFLAG ESG 標簽認證資格要求.9 表 6：ESG 基金分類標準.10 表 7：2022 年 3 季度各行業 ESG 相關基金重倉持股市值（單位：億元）.11 表 8：2022 年 3 季度各類 ESG 相關基金重倉持股市值 TOP10.12 表 9：ESG 基金收益表現（單位：%）.12 表 10：2022 年 3 季度 ESG 相關基金評分排名 TOP10.15 表 11：部分基金核心池 ESG 得分 T

11、OP10.16 TVdYmUlYeXkUnNXZkXpY6MaO8OnPpPpNmOfQoPpOeRmMzR6MoOuNxNrQqRvPoMtQ ESG 資管產品研究專題（一）資管產品研究專題（一）2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 蓄勢待發，蓄勢待發，國內基金產品國內基金產品 ESG 評價處于起步階段評價處于起步階段 從監管視角來看，內地市場尚無明確的 ESG 基金認證標準，且市場中對基金產品的ESG 評價服務相對匱乏。伴隨著更多的銀行理財和保險資管在投資中引入 ESG 理念，一方面需要有效監控其委托方管理產品的 ESG 績效，另一方面 FOF 投資也越來越受市場青睞

12、，因此如何有效評價基金產品的 ESG 表現已逐漸成為市場需求。內地內地尚無明確尚無明確 ESG 基金認證基金認證要求，評價體系相對稀缺要求，評價體系相對稀缺 內地內地市場尚未出臺針對市場尚未出臺針對 ESG 基金產品的監管政策，但在近期針對基金風格偏移監管基金產品的監管政策，但在近期針對基金風格偏移監管中有所體現。中有所體現。相比于歐盟、香港市場中的 ESG 基金需具備一定資質標準，內地市場對基金名稱中加入 ESG 關鍵字并無明文監管要求，從該角度來看名稱中帶有 ESG 關鍵字的基金產品存在一定“漂綠”風險。但從近期相關監管政策來看，目前證監會正在加強針對基金風格漂移的監管，根據證券時報報道，

13、7 月 15 日證監會機構部發布的最新一期機構監管情況通報中，針對基金投資風格漂移現象進行了通報，針對基金管理人明確提出了應當全面從嚴加強基金產品命名規范，禁止“蹭熱點”、“炒噱頭”；產品名稱明確顯示投資方向或主題的，應當在基金合同中明確清晰約定方向或主題所涉風格特征、行業范圍和選股標準，且所涉行業應當與主題具有直接相關性。該項監管政策一定程度上覆蓋了 ESG基金，從保證基金名稱與實際風格一致的角度下有所限制。受制于評分覆蓋度和評價體系權威性不足，目前受制于評分覆蓋度和評價體系權威性不足，目前內地內地基金產品的基金產品的 ESG 評價體系相對評價體系相對稀缺。稀缺。目前面向內地基金市場提供 E

14、SG 評分服務的機構數量較少，主要受限于 ESG 評級機構對 A 股 ESG 評分覆蓋度不足，尤其 MSCI 等海外評級機構，大量基金重倉股評分缺失，無法形成對基金持倉范圍的有效評價。目前可查詢到的內地基金產品 ESG 評價分別是 wind 和中國金融學會課題組所發布，其中 wind 基于自建的可覆蓋全部 A 股的 ESG 評價體系，給出了基金產品的 ESG 評分結果，并對其 ESG 變動趨勢、排名等特征提供分析服務；其二是中國金融學會綠色金融專業委員會和騰訊金融研究員共同牽頭成立的 ESG基金課題組，2021 年 9 月 4 日發布了其研究成果ESG 基金國際實踐與中國體系構建，書中構建了對

15、基金 ESG 評級的方法論，并給出了計算結果?；鸹?ESG 評價應用：評價應用：監控監控基金基金 ESG 績效，服務績效，服務 FOF 投資投資需求需求 伴隨著更多的伴隨著更多的銀行理財和保險資管銀行理財和保險資管在投資中引入在投資中引入 ESG 理念，理念，資金方資金方需要有效監控其需要有效監控其委托方管理產品的委托方管理產品的 ESG 績效績效。2022 年 6 月銀保監會發布 銀行業保險業綠色金融指引，提出銀行保險機構應當從戰略高度推進綠色金融，加大對綠色、低碳、循環經濟的支持，在投融資業務中防范環境、社會和治理風險。隨著綠色金融體系構建工作的逐步開展，更多的銀行保險類資金表示在投資

16、中引入 ESG 理念，例如 9 月 27 日，全國社會保障基金理事會出臺了全國社會保障基金理事會實業投資指引。其中，在重點工作中提出探索開展可持續投資實踐：探索建立既具有社?；饡厣?、又與國際接軌的可持續投資管理體系。踐行可持續投資理念，加大對 ESG 主題基金和項目投資，將環境、社會、治理等因素納入實業投資盡職調查及評估體系。因此如何有效識別 ESG 基金并監控其 ESG 績效，已成為市場需求。ESG 資管產品研究專題（一）資管產品研究專題（一）2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 隨著隨著 FOF 投資逐漸受市投資逐漸受市場青睞，尤其銀行理財產品更適用于場青睞，尤其

17、銀行理財產品更適用于 FOF 投資模式，因此如投資模式，因此如何有效評價基金產品的何有效評價基金產品的 ESG 表現也已逐漸成為市場表現也已逐漸成為市場投資投資需求。需求。近年來 FOF 類資管產品數量和規?？焖偕仙?，截至 2022 年 3 季度，公募 FOF 產品共有 347 只，管理規模為 2035.19億元，已成為市場中重要的產品類型之一。且針對銀行理財的投研體系尤其是權益類投研體系建設處于起步階段，需要通過 FOF 來進行大類資產配置，揚長避短，發揮自身優勢。疊加其 ESG 投資建設的需求，結合 ESG 理念的 FOF 類理財產品無疑是良好選擇。西學東漸，海外基金西學東漸，海外基金 E

18、SG 評價評價體系體系相對成熟相對成熟 ESG 基金評級海外已存在較為成熟的體系和商業應用場景，從評價主體來看可分為政府、商業機構、協會組織 3 類。其中政府評價以 ESG 基金認證監管為主，商業機構評價以基金產品 ESG 評價為主，協會等 NGO 組織則是以推動 ESG 投資發展為目的的第三方基金認證。打擊“漂綠”現象，打擊“漂綠”現象，政府監管類政府監管類 ESG 基金認證體系基金認證體系 政府的 ESG 評價體系更傾向于 ESG 基金認證標準，存在一定監管屬性，以保證帶有ESG標簽的基金能匹配投資者的ESG投資目標，約束ESG基金的投資行為要體現出ESG特征，因此該認證體系通常會同時對基

19、金公司和基金產品提出要求，要求基金公司自主披露其 ESG 投研體系，并提供材料證明其基金產品如何應用 ESG 理念。歐盟歐盟率先發力，明確基金產品綠色分級率先發力，明確基金產品綠色分級 歐洲市場的 ESG 發展相較領先。2014 年，在其發布的非財務報告指令中，首次將ESG列入法規條例，要求大型企業對外非財務信息披露內容需要覆蓋 ESG議題，其中，對環境議題（E）要求強制披露，對社會（S）和治理（G）議題提供參考性披露范圍。2019年，可持續金融披露條例（SFDR）出臺，旨在對金融市場參與者、財務顧問等在市場參與主體、服務和產品層面規定了信息披露相關要求，其目的是以一個標準化的方式來提高金融市

20、場可持續性的透明度，打擊“漂綠”行為，于 2021 年 3 月正式實行。SFDR 將產品分為三類：含推動環境或社會因素的產品（“第 8 條”產品，“淺綠產品”）、以可持續投資為目標的產品（“第 9 條”產品，“深綠產品”）以及不以任何 ESG 因素為主要投資目標的普通產品（“第 6 條”產品）。表 1：SFDR 可持續產品披露要求 披露條款披露條款 披露內容披露內容 第六條 一般產品 1.將可持續發展風險納入投資決策或投資建議的方式；2.評估可持續發展風險對財務回報的潛在影響；第八條 促進環境或社會責任的產品 1.金融產品如何滿足環境或社會責任特征的信息 2.如果一個指數被指定為基準，則需披露

21、有關該指數是否以及如何與環境或社會責任特征一致的信息 3.遵循的 ESG 投資策略 4.資產配置情況及可持續投資的配置比例 5.定期報告披露環境和社會特征的完成情況 第九條 以可持續投資為目標的產品 1.如果產品屬于使用指數作為參考基準，則需要披露有關指數是否與可持續目標保持一致 2.如果產品不使用指數作為參考基準，則需披露并解釋產品如何實現可持續目標 ESG 資管產品研究專題（一）資管產品研究專題（一）2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 披露條款披露條款 披露內容披露內容 3.對于減碳減排產品，需要額外披露碳排放減少目標 資料來源：SFDR 官網，中信證券研究部 表

22、2：SFDR 強制披露指標 一級指標 二級指標 三級指標 指標介紹 環境 溫室氣體排放 溫室氣體排放 范疇一、范疇二、范疇三和總溫室氣體排放量 碳足跡 溫室其他排放量/企業價值 溫室氣體排放強度 溫室其他排放量/營業收入 化石燃料公司覆蓋 投資組合中從化石燃料的勘探、采掘、分解和精煉中獲取收入的公司比重（含運輸、倉儲和銷售）非清潔能源消費和生產 除風能、太陽能、地熱能、水能等可再生非化石能源外的非清潔能源消費與生產比重 氣候相關行業的能源消耗強度 歐盟定義的 9 個行業能源消耗強度 生物多樣性 生物多樣性負面業務覆蓋程度 投資組合中在生物多樣性敏感地區從事破壞生物多樣性業務的公司比重 水 廢水

23、排放 廢水中的總磷、總氮、化學需氧量、氨氮等物質排放量 危險廢棄物 危廢產生量 典型的危險廢物和放射性廢物產生量 社會責任 社會責任和員工 跨國公司違反 UNGC或 OECD 原則 投資組合中的跨國公司違法 UNGC 或 OECD 原則的公司比重 跨國公司 UNGC 或OECD 合規管理 投資組合中的跨國公司有 UNGC 或 OECD 積極管理政策的公司比重 性別支付差額 男性員工與女性員工的時薪差額 管理層性別多樣性 董監高性別比 爭議性武器公司 投資組合中涉及爭議性武器的公司比重 主權投資 環境 溫室氣體排放強度 被投資國家加權平均溫室氣體排放強度 社會責任 被投資國家社會責任違反情況 違

24、法國際條約和公約、聯合國原則等國際法的被投資國數量 房地產 化石燃料 房地產資產化石燃料覆蓋 涉及化石燃料分解、倉儲、運輸或制造相關的房地產資產比重 能源效率 低能效房地產資產覆蓋 低能效房地產資產比重 資料來源：SFDR 官網，秩鼎技術，中信證券研究部 2020 年，歐盟推出歐盟可持續金融分類法（Taxonomy Regulation，簡稱“歐盟分類法”），對于 67 項經濟活動擬定了技術篩選標準，為環境有重大貢獻的經濟活動，對環境無重大危害的經濟活動以及最低保障要求經濟活動設置了績效閾值，并提出了分類法的未來應用安排?？沙掷m金融披露條例（SFDR）和歐盟可持續金融分類法是歐洲可持續金融體系

25、的重要組成部分。為了增強可持續投融資的透明度，打擊“漂綠”行為，2022 年以來，歐盟委員會（EC）和歐洲監管機構（ESAs）仍在努力完善 SFDR 和“歐盟分類法”的相 ESG 資管產品研究專題（一）資管產品研究專題（一）2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 關內容和實施要求，以提供更健全的披露準則和方案。2022 年 3 月，歐洲監管機構更新了“歐盟分類法”和 SFDR 應用的監管聲明，進一步量化符合“歐盟分類法”“第五條”和“第六條”的金融產品要求以及更新 SFDR 的實施時間線?！皻W盟分類法”“第五條”和“第六條”要求金融市場參與者或金融顧問機構應披露：1）其管理

26、或提供咨詢意見的 SFDR“第八條”和“第九條”產品的環境目標，以及 2）需明確扶持性活動的定義是指通過提供其產品或服務能夠為其他活動做出實質性貢獻。并且，“歐盟分類法”“第九條”明確規定了六個符合歐盟分類法標準的環境目標：1）緩解氣候變化；2）適應氣候變化；3）水和海洋資源的可持續利用和保護；4）發展循環經濟；5）污染防治；6）保護和恢復生物多樣性和生態系統。新的監管要求自 2022 年 1 月 1 日起，金融產品的定期報告開始按照 SFDR“第十一條”要求進行披露，“歐盟分類法”之下的“第五條”和“第六條”金融產品需要對歐盟分類法“第九條”要求中前兩項的環境目標進行披露；要求自 2023

27、年 1 月 1 日起，全面實施 SFDR 監管技術標準（SFDR RTS），并要求“歐盟分類法”之下的“第五條”和“第六條”金融產品需要對歐盟分類法“第九條”中的全部環境目標進行披露。香港香港進一步明確進一步明確 ESG 基金披露要求基金披露要求 2019 年 4 月，香港證監會發布了致證監會認可單位信托及互惠基金的管理公司的通函-環境、社會及管治基金，以提升 ESG 基金的披露（包括可比性以及透明度）。2021年 6 月，香港證監會發出了新的致證監會認可單位信托及互惠基金的管理公司的通函-環境、社會及管治基金，取代 2019 年 4 月的通函，要求對于在投資過程中考慮氣候變化、綠色、ESG、

28、或可持續因素的適用性。表 3：單位信托及互惠基金守則ESG 基金披露要求 基金的 ESG 側重點 1.描述基金的 ESG 側重點（如氣候變化、綠色、低碳足跡等）2.列舉用于衡量基金是否實現 ESG 側重點的 ESG 標準 ESG 投資策略 1.描述 ESG 基金采用的投資策略、該策略在投資過程中的約束性要素和重要性，以及該策略如何在投資過程中持續實施 基礎 2.描述考慮 ESG 標準的過程，其中包括衡量這些 ESG 標準的方法、它們相對于投資策略的順序，以及最重要的 ESG 標準 3.描述 ESG 基金是否采用篩選政策以及篩選的類型 資產配置 與基金的 ESG 重點相稱的證券或其他投資的預期或

29、最低比例（例如，以 ESG 基金的資產凈值計）業績比較基準 1.業績比較基準的詳細信息，包括業績比較基準的特征及構成 2.說明比較基準與基金相關原因 風險 披露基金 ESG 側重點和投資策略的風險或局限性 額外信息 表明投資者可以在何處找到有關 ESG 基金的其他信息（例如網站）資料來源：香港證監會，中信證券研究部 香港證監會于2021年8月20日發布了 基金經理操守準則 的新修訂版及一份通函，其中新增基金經理在投資與風險管理過程中考慮氣候相關風險并進行適當披露的要求。該項要求于 2022 年開始分階段、分等級逐步實施：（1）大型基金經理在 2022 年 8 月 20 日開始遵守基本規定，并在

30、 2022 年 11 月 20 日之后開始遵守進階標準；（2）其他基金經理在 2022 年 11 月 20 日開始遵守基本規定。ESG 資管產品研究專題（一）資管產品研究專題（一）2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 美國開始美國開始加強加強 ESG 基金監管基金監管 美國監管層面對 ESG 基金信息披露的要求相對遲于歐盟，從 2022 年開始，美國證監會逐漸加強 ESG 基金信息披露的要求，打擊“漂綠”現象。2022 年 5 月 25 日，美國證券交易委員會（SEC）出臺了加強投資顧問和投資公司對環境、社會和治理（ESG）投資行為的披露（Enhanced Disclos

31、ures by Certain Investment Advisers and Investment Companies about Environmental,Social,and Governance Investment Practices），要求基金和投資顧問就如何將 ESG 隱私融入基金產品提供披露信息，主要涉及在基金招股說明書、年度報告和顧問手冊中對 ESG 戰略提出額外的具體披露要求、對 ESG 基金實施分層、表格披露方式，讓投資者對 ESG 基金一目了然以及要求某些以環保為重點的基金披露與其投資組合相關的溫室氣體(GHG)排放量。該提案確定了以下三種類型的 ESG 基金：（1）

32、整合類基金（Integration Funds）：將 ESG 因素與非 ESG 因素結合到投資決策中的基金將需要描述 ESG 因素如何納入其投資過程。（2）ESG 重點基金（ESG-Focused Funds）：將 ESG 因素作為重要或主要考慮因素的基金將需要提供詳細的披露，包括標準化的 ESG 戰略概覽表。（3）影響力基金（Impact Funds）：尋求實現特定 ESG 影響的以 ESG 為重點的基金的子集將需要披露其如何衡量其目標的進展情況。此外，SEC 針對 1940 年出臺的 投資公司法 中的“命名規則”（the Names Rules）提出修正案，要求改進和擴大當前對某些基金的要

33、求，即按照基金名稱所指明的投資重點采取至少 80%的資產投資政策以及提供新的強化披露和報告要求。新加坡金融管理局（金管局）發布了新的披露和報告指導方針新加坡金融管理局（金管局）發布了新的披露和報告指導方針 新加坡金融管理局(MAS)為打擊“漂綠”行為，于 2022 年 7 月發布了針對 ESG 基金產品新的披露準則和報告要求，新的規定將于 2023 年 1 月開始生效。新規要求 ESG 基金產品需要披露其投資計劃中的 ESG 相關重點信息（例如氣候變化、碳足跡、可持續性以及減碳等）；相關的 ESG 標準、方法或指標（例如第三方或專有評級、標簽、認證），用于衡量該計劃 ESG 重點的實現情況；基

34、金所采取的 ESG 投資策略以及如何持續保證策略切實實行的舉措；如有相關 ESG 指數跟蹤基準，則需披露基金產品與跟蹤指數的相關關系；以及基金產品的相關 ESG 風險（例如數據限制、缺乏通用的 ESG 標準或分類，或依賴第三方信息來源等）。此外，新規要求 ESG 基金的資產凈值中應至少有三分之二屬于可持續性投資 服務市場投資需求，服務市場投資需求，評級機構推出基金評級機構推出基金 ESG 評價體系評價體系 商業化機構的 ESG 評價體系是面向基金產品的投資組合，基于投資標的 ESG 評價結果，以基金產品投資組合的持倉占比為權重，計算基金產品的 ESG 得分，并不依賴于基金公司的自主披露信息。E

35、SG 資管產品研究專題（一）資管產品研究專題（一）2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 MSCI 基金基金 ESG 評價體系評價體系 MSCI 的 ESG 基金評級根據標的公司的環境、社會和治理特征，覆蓋范圍超過 32,000只基金，旨在提供關鍵的基金ESG透明度，評估基金總持股對長期ESG風險的抵御能力，以支持努力更好地理解和衡量投資組合的 ESG 特征，評級結果分為直觀的 AAA-CCC 評級。MSCI 的 ESG 基金評級體系突出基金在三個主題下組織的 200 多個指標：價值觀一致性、可持續影響和 ESG 風險?！盎?ESG 質量評分”是根據標的資產的 ESG 綜

36、合得分、ESG 綜合評級、ESG 綜合評級趨勢三步計算得出的。然后將基金 ESG 質量評分映射到 AAA-CCC 評級從而得到最終的 ESG 評價結果?；鸬脑u級篩選是通過剔除與 ESG評級無關的標的后 ESG 證券占比超過 65%，基金持倉時間少于 1 年，并要求基金至少持有 10 只證券。加權方式采取正態化處理的基金持倉比例。評級過程分為四個階段：（1）計算基金加權平均的 ESG 得分；（2）通過 ESG 評級改善與降低的持股凈敞口（乘數）計算 ESG 動量（ESG momentum）；（3）計算基金產品的 ESG 尾部暴露風險；（4）通過“基金 ESG 質量評分”計算 ESG 基金評級得

37、分。通過 ESG 動量結果可以深入了解基金的 ESG 往期記錄，旨在分析基金持股的 ESG風險敞口的變動趨勢?；?ESG 尾部風險，可以幫助投資者了解基金持有 ESG 基金評級為 B 和 CCC 的最差資產暴露情況。圖 1：MSCI 基金產品 ESG 評級指標體系 資料來源：MSCI ESG 資管產品研究專題（一）資管產品研究專題（一）2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 晨星基金可持續評價體系晨星基金可持續評價體系 晨星于 2016 年 3 月推出業內首個對基金的可持續性評級，以供投資者基于可持續性投資原則對基金進行評估和比較。晨星可持續性評級主要基于 Sustain

38、alytics 提供的公司層面 ESG 數據對基金持倉進行計算和打分，并將其可持續得分與晨星同類的基金進行比較。最終將基金劃分為五個等級，在同類基金中 ESG 風險等級最高的基金將獲得 1 個“地球”的評級，而同類中 ESG 風險最低的基金則會獲得 5 個“地球”的評級。晨星基金可持續評級的基金的篩選門檻為至少 67%的資產有 Sustainalytics 提供的公司層面 ESG 風險評分結果，值得注意的是，晨星的基金可持續評級過程中加入了國家風險評級結果，即標的基金的最終可持續評級得分是由資產中公司層面的 ESG 風險得分及公司所屬主權國家的國家風險評級得分的歷史加權平均最終計算而得。表 4

39、：晨星基金可持續評級結果 Globe 數數 ESG 風險風險 ESG 表現表現 5 最低 最好 4 次低 次好 3 中等 中等 2 較高 較差 1 最高 最差 資料來源：晨星，中信證券研究部 推動綠色投資，協會類組織提供基金產品的推動綠色投資，協會類組織提供基金產品的 ESG 審核認證審核認證 盧森堡金融認證協會盧森堡金融認證協會 ESG 基金認證基金認證 盧森堡金融認證協會(LuxFLAG)是 2006 年 7 月在盧森堡創建的獨立的國際非營利組織。旨在通過向符合條件的投資工具等頒發可識別的標簽來促進負責任投資部門的融資。認證的目的是讓投資者放心，申請人投資于負責任投資領域。LuxFLAG

40、ESG 標簽認證于 2014 年 5 月推出，主要目的是向投資者保證投資產品在整個投資過程中納入了 ESG 標準，同時根據 LuxFLAG 認可的 ESG 戰略和標準對其投資組合進行 100%的篩選，有助于協助機構和私人投資者將其資本投向真正執行 ESG 投資理念的資管產品。表 5：LuxFLAG ESG 標簽認證資格要求 投資組合 100%篩選 SFDR 第八條或第九條產品 排他性政策 強制 ESG 融入投資流程 至少三種 ESG 策略 法律要求 基金、資產管理人必須被監管 披露,強制 資料來源：LuxFLAG，中信證券研究部 中信證券中信證券基金基金 ESG 評價評價體系構建體系構建 面向

41、投資過程，基于名稱策略的面向投資過程，基于名稱策略的 ESG 基金識別基金識別 面向基金的投資過程，基于產品名稱和投資策略的關鍵字篩選，從投資人認知的視角面向基金的投資過程，基于產品名稱和投資策略的關鍵字篩選，從投資人認知的視角 ESG 資管產品研究專題（一）資管產品研究專題（一）2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 出發出發，識別出具備識別出具備 ESG 標識的基金產品。標識的基金產品。目前由于國內 ESG 基金并未有明確分類標準，在此前報告中我們有定義過 ESG 基金的識別標準，但標準相對寬松導致界定范圍偏大，因此在本次報告中重新修正了 ESG 基金的識別標準，將基

42、金名稱和投資策略中明確提及ESG（或環境、社會責任和公司治理）的產品定義為 ESG 基金，再從投資人購買基金認知的視角出發，將名稱中出現的定義為 ESG 主題基金，投資策略中出現的定位為 ESG 策略基金。對于泛 ESG 基金的界定范圍則進行了縮減，僅基于基金名稱進行關鍵字的篩選。表 6：ESG 基金分類標準 基金分類基金分類 基金分類基金分類 篩選規則篩選規則 ESG 基金 ESG 主題基金 基金名稱中包含 ESG 關鍵字 ESG 基金 ESG 策略基金 在投資策略、業績比較基準中包含 ESG（或環境、社會責任和公司治理）泛 ESG 基金 低碳及綠色發展基金 基金名稱中包含低碳、碳中和、新能

43、源、環保、綠色、生態環境、清潔能源關鍵字 泛 ESG 基金 社會責任基金 基金名稱中包含社會責任關鍵字 泛 ESG 基金 公司治理基金 基金名稱中包含治理關鍵字 資料來源：中信證券研究部 截至 2022 年 10 月 31 日，ESG 相關公募基金產品共 314 只（不包含未成立和已到期），總規模達到人民幣 4407.6 億元。ESG 基金中，ESG 主題基金 27 只，總規模 81.0億元；ESG 策略基金 117 只，總規模 1693.4 億元；泛 ESG 基金中，低碳及綠色發展基金 160 只，總規模 2605.3 億元；社會責任基金 4 只，總規模 6.2 億元；公司治理基金 6只，總

44、規模 21.7 億元。圖 2：ESG 相關基金產品累計規模和數量（截至 2022 年 10 月 31 日）資料來源：秩鼎技術，wind，中信證券研究部 從時間序列來看，2019 年以來每年新發行的 ESG 相關基金數量持續上升，2021 年共發行 123 個，市場規模最大達 5556.1 億元，2022 年截至 10 月 31 日新發基金 89 個，但受市場整體影響，規模較 2021 年底下滑 20.7%。11727160641693.481.02605.321.76.20.0500.01000.01500.02000.02500.03000.0020406080100120140160180

45、基金數量（個，左軸）基金規模（億元）ESG 資管產品研究專題（一）資管產品研究專題（一）2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 3：各年份新增 ESG 相關基金數量及累計規模（數量：個）資料來源：秩鼎技術，wind，中信證券研究部 注：2022 年截至 10 月 31 日 ESG 相關基金持股體現出明顯行業偏好，普遍集中在電力設備及新能源行業。相關基金持股體現出明顯行業偏好，普遍集中在電力設備及新能源行業。從 2022年 Q3 的 ESG 相關基金重倉股行業分布來看，除 ESG 策略基金、社會責任基金外，電力設備及新能源行業均為第一大重倉行業，而 ESG 策略基金重倉

46、持股排名第一的行業為食品飲料。從個股視角下，ESG 基金第一大重倉股為貴州茅臺，泛 ESG 基金第一大重倉股為寧德時代。表 7：2022 年 3 季度各行業 ESG 相關基金重倉持股市值（單位：億元）行業行業 總計總計 ESG 策略基金策略基金 ESG 主題基金主題基金 低碳及綠色發展基金低碳及綠色發展基金 公司治理基金公司治理基金 社會責任基金社會責任基金 電力設備及新能源 535.07 84.97 4.64 444.72 0.26 0.48 有色金屬 240.55 19.09 1.00 219.05 0.16 1.24 基礎化工 192.18 32.70 1.10 158.31 0.06

47、0.02 食品飲料 151.84 141.52 4.53 4.17 1.57 0.04 汽車 134.16 12.87 0.15 120.90 0.24 電子 104.73 54.64 3.97 45.70 0.43 機械 102.79 26.82 1.09 74.02 0.86 醫藥 52.90 43.26 2.11 7.17 0.36 國防軍工 40.28 18.33 0.15 21.67 0.13 計算機 35.69 22.65 0.42 12.48 0.14 電力及公用事業 27.36 5.49 1.18 20.60 0.10 鋼鐵 22.72 2.25 0.26 19.95 0.25

48、 交通運輸 19.35 11.73 0.22 7.14 0.27 房地產 13.27 5.60 0.38 7.06 0.20 0.02 消費者服務 12.36 9.09 0.25 2.67 0.35 通信 10.55 2.65 0.18 7.49 0.24 家電 9.36 6.24 0.33 2.78 0.00 銀行 8.97 7.79 0.76 0.31 0.11 建材 7.08 7.08 農林牧漁 5.15 4.60 0.00 0.37 0.18 傳媒 4.28 0.33 3.95 建筑 4.20 1.28 0.04 2.86 0.02 非銀行金融 3.59 2.72 0.28 0.35

49、0.17 0.07 輕工制造 3.48 2.26 1.07 0.15 石油石化 2.60 2.36 0.16 0.08 煤炭 0.97 0.82 0.14 0.02 綜合 0.63 0.63 紡織服裝 0.26 0.26 資料來源：秩鼎技術，wind，中信證券研究部 01000200030004000500060000204060801001201402019202020212022ESG策略基金ESG主題基金低碳及綠色發展基金公司治理基金社會責任基金規模(右軸，億元)ESG 資管產品研究專題（一）資管產品研究專題（一）2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 表 8：20

50、22 年 3 季度各類 ESG 相關基金重倉持股市值 TOP10 重倉個股重倉個股 市值排名市值排名 全部全部ESG相關基金相關基金 ESG 策略基金策略基金 ESG 主題基金主題基金 低碳及綠色發展基金低碳及綠色發展基金 公司治理基金公司治理基金 社會責任基金社會責任基金 1 寧德時代 貴州茅臺 貴州茅臺 寧德時代 五糧液 永興材料 2 比亞迪 美團 中國移動有限公司 比亞迪 藥明康德 天齊鋰業 3 天齊鋰業 寧德時代 寧德時代 天齊鋰業 瀘州老窖 寧德時代 4 億緯鋰能 李寧有限公司 天壇生物 億緯鋰能 貴州茅臺 融捷股份 5 貴州茅臺 山西汾酒 萬華化學 恩捷股份 寧德時代 比亞迪 6

51、恩捷股份 瀘州老窖 科士達 華友鈷業 億聯網絡 贛鋒鋰業 7 隆基綠能 青島啤酒股份有限公司 邁為股份 隆基綠能 山西汾酒 西藏礦業 8 華友鈷業 五糧液 納思達 天賜材料 保利發展 杉杉股份 9 贛鋒鋰業 華潤啤酒(控股)有限公司 ?？低?贛鋒鋰業 九號公司-WD 中礦資源 10 天賜材料 納思達 騰訊控股有限公司 匯川技術 海大集團 西藏珠峰 資料來源：秩鼎技術，wind，中信證券研究部 從 ESG 基金收益來看，截至 2022 年 10 月 31 日，近 1 年期間各類 ESG 基金收益率均處于滬深 300 與中證 500 之間，其中公司治理類的 6 只基金平均回撤最低。近 2 年與近

52、3 年期間均為低碳及綠色發展基金表現最佳，相對滬深 300 和中證 500 均有顯著正向超額收益。表 9：ESG 基金收益表現（單位：%）近近 1 年收益率年收益率 近近 2 年收益率年收益率 近近 3 年收益率年收益率 ESG 策略基金-21.52-6.52 16.38 ESG 主題基金-25.85-7.76 6.55 低碳及綠色發展基金-25.52 12.96 27.91 公司治理基金-20.73-2.49 8.24 社會責任基金-24.80-6.48 2.22 全部 ESG 相關基金-23.88 5.44 23.44 滬深 300-28.52-25.27-9.83 中證 500-17.3

53、1-4.98 17.37 資料來源：wind，中信證券研究部 注：統計時間截至 2022 年 10 月 31 日 統計 ESG 相關基金自成立以來的同類基金區間收益排名，有 65 只基金自成立以來在同類基金中排名前 10%，以低碳及綠色發展基金為主，其余基金在各個排名區間中分布相對均勻，無明顯收益優勢。ESG 資管產品研究專題（一）資管產品研究專題（一）2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 4：同類基金收益排名分布直方圖（單位：個）資料來源：wind，中信證券研究部 面向面向投資結果，基于重點持倉投資結果，基于重點持倉的基金的基金 ESG 評價評價 結合市場對基金產

54、品的結合市場對基金產品的 ESG 績效評價和績效評價和 FOF 投資的管理需求，我們構建了基金產品投資的管理需求，我們構建了基金產品的的 ESG 評價體系。評價體系。面向基金的 ESG 評價，我們篩選出重倉股總市值占基金凈值比例超過50%的基金，以單只重倉股市值對重倉股總市值的占比為權重，對基金內的每支重倉股的市場 ESG 一致評分進行加權求和，得到該基金的 ESG 評分。其中市場 ESG 一致評分是由多個評級機構的評分結果歸一化加權而來，由于不同 ESG 評價機構的 ESG 評價結果差異顯著，我們通過構建了市場 ESG 一致評價，詳細構建方法可參見 2022 年 9 月 1 日外發報告，ES

55、G 研究專題凝聚全球共識，聚焦投資場景，構建市場 ESG 一致評價?；?ESG 得分=重倉股 i 的 ESG 得分 重倉股 i 市值占基金凈值比例重倉股 j 市值占基金凈值比例=1=1 從評分分布上看，2022 年三季度重倉股總市值占基金凈值比例超過 50%的基金共計1775 個，約 90%的重倉股基金的 ESG 評分處于 5 分至 6.6 分的區間內，所有基金中最高分 6.94 分，最低分 3.78 分?；鸬脑u分在 5.4 分至 6.6 分間分布較為均勻，體現了一定的區分度。全市場重倉股基金 ESG 評分中位數為 5.87 分，均值為 5.85 分。ESG 資管產品研究專題（一）資管產品

56、研究專題（一）2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 5：ESG 基金評分頻數分布直方圖（單位：個）資料來源：嘉實遠見、秩鼎技術，路孚特，wind，彭博，中信證券研究部 從評分時間序列變動來看，2017 年一季度至 2022 年三季度，全市場權益倉位為主的基金 ESG 評分總體上處于震蕩上升的趨勢，過去五年 ESG 評分的復合年均增長率為2.09%。特別是進入 2022 年以來上升勢頭顯著，2022 年三季度距 2021 年末 ESG 評分均值上升 3.75%，可以看出以權益資產為主的基金產品 ESG 績效表現穩步提升，體現出對高 ESG 評分的個股穩定偏好。圖 6：

57、基金 ESG 評分時間序列變化 資料來源：嘉實遠見、秩鼎技術，路孚特，wind，彭博，中信證券研究部 泛泛 ESG 基金評分顯著高于市場平均，基金評分顯著高于市場平均，ESG 基金評分與市場平均識別一致?；鹪u分與市場平均識別一致。針對 ESG相關基金的評分結果，2021 年以來 ESG 基金與全部基金評分基本相似，未體現出顯著ESG 領先優勢，泛 ESG 基金評分結果穩定高于全部基金，一定程度表明當前市場 ESG一致評分結果具有一定行業偏離。2022 年三季度，ESG 基金平均評分環比上升 3.7%，泛ESG 基金環比上升 0.2%。4.855.25.45.65.86 ESG 資管產品研究專

58、題（一）資管產品研究專題（一）2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 7：各類基金 ESG 評分走勢 資料來源：嘉實遠見、秩鼎技術，路孚特，wind，彭博，中信證券研究部 表 10：2022 年 3 季度 ESG 相關基金評分排名 TOP10 ESG 基金基金 泛泛 ESG 基金基金 證券代碼 基金簡稱 ESG 得分 證券代碼 證券簡稱 ESG 得分 530019.OF 建信社會責任混合 6.73 164905.OF 交銀國證新能源 A 6.81 010070.OF 方正富邦 ESG 主題投資混合 A 6.69 001156.OF 申萬菱信新能源汽車 6.51 009

59、872.OF 中歐責任投資混合 A 6.69 012543.OF 嘉實中證新能源汽車 A 6.50 013851.OF 中信建投低碳成長混合 A 6.62 011512.OF 天弘中證新能源汽車 A 6.50 014508.OF 匯添富先進制造混合 A 6.59 010805.OF 西藏東財中證新能源汽車聯接 A 6.50 015780.OF 大成 ESG 責任投資混合發起式 A 6.18 013195.OF 招商中證新能源汽車 A 6.50 013294.OF 東方紅智選三年持有混合 A 6.16 000696.OF 匯添富環保行業 6.50 009878.OF 平安低碳經濟混合 A 6.0

60、8 001278.OF 前海開源清潔能源 A 6.48 011826.OF 匯添富健康生活一年持有混合 A 6.03 002190.OF 農銀匯理新能源主題 A 6.46 009630.OF 浦銀安盛 ESG 責任投資混合 A 6.00 015828.OF 永贏新能源智選 A 6.44 資料來源：wind，中信證券研究部 同時結合中信證券研究部量化與配置組自主構建的面向配置應用的基金分類核心池，我們針對不同核心池中基金產品的 ESG 表現進行了排名。44.555.566.52020123120210331202106302021093020211231202203312022063020220

61、930全部基金ESG基金泛ESG基金 ESG 資管產品研究專題（一）資管產品研究專題（一）2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 8：基金分類核心池構建體系 資料來源：中信證券研究部 表 11：部分基金核心池 ESG 得分 TOP10 基金核心池基金核心池 基金代碼基金代碼 基金名稱基金名稱 ESG 得分排名得分排名 價值成長型風格基金 005968.OF 創金合信工業周期股票 A 1 價值成長型風格基金 005001.OF 交銀持續成長主題混合 2 價值成長型風格基金 005001.OF 交銀持續成長主題混合 3 價值成長型風格基金 005001.OF 交銀持續成長

62、主題混合 4 價值成長型風格基金 519697.OF 交銀優勢行業混合 5 價值成長型風格基金 519697.OF 交銀優勢行業混合 6 價值成長型風格基金 519697.OF 交銀優勢行業混合 7 價值成長型風格基金 020018.OF 國泰金鹿混合 8 價值成長型風格基金 530006.OF 建信核心精選混合 9 價值成長型風格基金 530006.OF 建信核心精選混合 10 交易能力型基金 001719.OF 工銀國家戰略股票 1 交易能力型基金 002649.OF 民生加銀智造 2025 混合 2 交易能力型基金 210008.OF 金鷹策略配置混合 3 交易能力型基金 008477.

63、OF 安信價值驅動三年持有混合 4 交易能力型基金 008477.OF 安信價值驅動三年持有混合 5 交易能力型基金 014395.OF 中銀證券成長領航混合 A 6 交易能力型基金 010282.OF 中信建投智享生活 A 7 交易能力型基金 010282.OF 中信建投智享生活 A 8 交易能力型基金 006803.OF 嘉實互通精選股票 9 交易能力型基金 014023.OF 泰達宏利景氣領航兩年持有混合 10 資料來源：wind，中信證券研究部 風險因素風險因素 評級機構ESG評分更新不及時；ESG評分覆蓋度有限；ESG相關政策推進不達預期。ESG 資管產品研究專題（一）資管產品研究專

64、題（一）2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 相關研究相關研究 股權投資專題研究股權投資中的 ESG 應用探索(2022-09-25)ESG 研究專題主動權益視角下，醫藥行業 ESG 投資實戰案例(2022-09-08)ESG 研究專題凝聚全球共識，聚焦投資場景，構建市場 ESG 一致評價(2022-09-01)企業行為研究系列改善 ESG 評估績效，把握企業發展新機遇(2022-08-20)ESG 定期跟蹤報告深交所發布 ESG 評價體系與指數，豐富市場 ESG 投資工具(2022-08-08)ESG 評價體系研究系列證券業 ESG 解析：ESG 理念與業務深度耦合(

65、2022-07-22)ESG 研究專題數據擴容，行業驅動，邁向 ESG 投資應用新階段(2022-06-21)ESG 周度跟蹤報告匯豐銀行 CSR 報告解讀：關注融資碳排放，適度前瞻，引領前沿標準(2022-06-01)ESG 周度跟蹤報告西學東漸：借鑒海外龍頭披露范式，解析國內 ESG 評價體系優化路徑(2022-05-19)ESG 研究專題上市公司 ESG 信息披露新趨勢(2022-05-11)2022 年 ESG 投資展望專題報告理念守正，策略創新，擁抱變化(2022-02-17)股權投資專題研究股權投資中的 ESG 應用探索(2022-09-25)ESG 研究專題主動權益視角下，醫藥行

66、業 ESG 投資實戰案例(2022-09-08)ESG 研究專題凝聚全球共識，聚焦投資場景，構建市場 ESG 一致評價(2022-09-01)企業行為研究系列改善 ESG 評估績效，把握企業發展新機遇(2022-08-20)ESG 定期跟蹤報告深交所發布 ESG 評價體系與指數，豐富市場 ESG 投資工具(2022-08-08)18 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的

67、具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標

68、或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情

69、況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應

70、聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 3

71、00指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲

72、幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 19 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報

73、告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 C

74、LSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律

75、賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLS

76、A 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注

77、冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問

78、服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所

79、界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事

80、先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。