國際貨代行業深度報告：國際貨代行業整合頻現看好國內物流企業崛起-221109（27頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2022 年 11 月 09 日 推薦推薦（維持）（維持）國際貨代行業深度報告國際貨代行業深度報告 周期/交通運輸 本篇報告深入分析了國際貨代行業的特性，基于當前時點，國際貨代領域面臨本篇報告深入分析了國際貨代行業的特性，基于當前時點，國際貨代領域面臨較為激烈的存量競爭，頭部企業紛紛依靠外延式發展提升端到端一體化物流服較為激烈的存量競爭，頭部企業紛紛依靠外延式發展提升端到端一體化物流服務能力?？v觀全球貿易發展趨勢，跨境電商未來需求增長點向亞太轉移，我們務能力?？v觀全球貿易發展趨勢，跨境電商未來需求增長點向亞太轉移，我們看好國內看好國內國際國

2、際物流企業未來物流企業未來較大成長空間較大成長空間。國際貨代國際貨代行業格局分散，龍頭強者恒強行業格局分散，龍頭強者恒強。國際貨代企業是連接國際貿易和運輸的紐帶，具有中介性、資源整合、國際化的特性，由于國際貨代行業進入門檻較低，業內企業多為輕資產運營模式，行業參與者眾多，先發優勢難以體現，全球前五大國際貨代公司合計市占率僅為 20%，行業格局相對分散。隨全球貿易需求下行疊加運價持續波動下滑，2022 年貨代行業面臨更為復雜的發展環境，貨代企業需通過內生增長+外延并購提升未來核心競爭力，通過觀察海外龍頭的擴張模式，一方面通過提升業務信息化程度、提高物流服務能力、深耕存量客戶、開拓增量客戶以保持業

3、務量的內生增長性，另一方面通過收購優質標的，補強業務短板并拓展多元化業務。海外貨代巨頭如德迅、DSV 等企業在 2021 年均有針對性的收購，推動行業整合，我們認為貨代行業或將進入加速分化期，頭部企業優勢持續擴大?？缇畴娚炭缇畴娚處硇聶C遇帶來新機遇，全球貿易進入“亞洲世紀”，全球貿易進入“亞洲世紀”。亞洲地區逐步成為全球貿易的增長引擎。2010-2020 年亞洲、歐洲、北美洲對外貿易額 CAGR 分別為 2.8%、1.3%、1.3%，亞洲增長明顯高于其他地區。同時東南亞地區電商需求快速增長，未來五年有望實現 3 倍增長，年均復合增速為 22.0%。而中國貢獻增量居于亞洲前列，隨著亞洲其他初級

4、代工國家制造業進入快速發展階段，對我國高端制造產品出口需求增長，2021 年我國對東盟進出口額為5.67 萬億元，超過歐盟和美國。此外隨著我國制造業產業升級，國內跨境出口物流需求將進一步提升，2021 年我國跨境電商行業交易規模達 14.2 萬億元，同比增長 13.6%，跨境電商的驅動將使國內貨代企業進入發展新階段。投資建議：投資建議：隨著全球貿易增速進入平穩期，國際貨代行業進入存量競爭階段，業內企業將更多通過服務競爭和資源整合提升核心競爭能力。目前TOP5 國際貨代企業合計市占率僅達 20%，行業空間仍有較大開拓潛力?？缇畴娚涛锪鳛閭鹘y貨代企業開辟新曲線，我們看好未來亞洲區域較大的市場空間。

5、標的方面，標的方面，首推深耕貨代業務、首推深耕貨代業務、著力構建著力構建跨境跨境全產業鏈服務平臺的華全產業鏈服務平臺的華貿物流貿物流；重點推薦以；重點推薦以集運集運業務為核心，向端到端一體化物流服務商邁進的業務為核心，向端到端一體化物流服務商邁進的中中遠?？剡h?？?；通過并購嘉里通過并購嘉里迅速切入國際綜合物流業務迅速切入國際綜合物流業務的順豐控股的順豐控股；跨境化工物跨境化工物流供應商永泰運流供應商永泰運以及以及一站式化工品綜合物流服務商一站式化工品綜合物流服務商密爾克衛密爾克衛。風險提示：風險提示：宏觀經濟衰退風險宏觀經濟衰退風險、疫情影響超預期風險疫情影響超預期風險、海外海外業務業務擴張風

6、險擴張風險、匯率波動風險匯率波動風險、跨境電商發展不及預期風險跨境電商發展不及預期風險。重點公司主要財務指標重點公司主要財務指標 股價股價 21EPS 22EPS 23EPS 22PE 23PE PB 評級評級 永泰運 57.91 1.61 3.06 4.22 18.9 13.7 3.8 強烈推薦 密爾克衛 122.68 2.63 3.80 5.02 32.3 24.5 5.6 強烈推薦 順豐控股 50.02 0.87 1.30 1.82 38.4 27.5 2.9 強烈推薦 華貿物流 12.01 0.64 0.72 0.87 17.0 14.0 9.4 強烈推薦 中遠?？?11.62 5.5

7、5 7.38 4.22 1.6 2.8 0.8 強烈推薦 資料來源：公司數據、招商證券 行業規模行業規模 占比%股票家數（只）125 2.6 總市值（億元）28266 3.6 流 通 市 值（億元）24102 3.7 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現 2.3 14.3 16.4 相對表現 3.1 17.7 38.4 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、招商交運物流行業周報三季度子板塊業績出現分化，持續關注油運向上行情2022-11-06 2、快遞行業 9 月數據點評9 月業務量實現小幅增長，行業單價企穩向好2022-10-28 3、招商交運物流行業周報國慶期間旅客

8、出行量同比下滑，快遞投遞量實現穩健增長2022-10-08 蘇寶亮蘇寶亮 S1090519010004 肖欣晨肖欣晨 S1090522010001 魏蕓魏蕓 S1090522010002 -30-20-100102030Nov/21Mar/22Jun/22Oct/22(%)交通運輸滬深300國際貨代行業整合頻現國際貨代行業整合頻現，看好看好國內物流企業崛起國內物流企業崛起 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、國際貨代：行業格局分散，龍頭強者恒強.5 1、國際貨代具有中介、整合、國際化的特征.5 2、行業頭部集聚性差，格局較為分散.6 3、行業進入存量競爭期，龍頭公司

9、強者恒強.8（1）回顧歷史：海外龍頭企業在行業下行期加速擴張.8（2）聚焦當下：內生+外延鑄就核心競爭力.10 二、跨境電商帶來新機遇，全球貿易進入“亞洲世紀”.13 1、亞洲貿易高增長，東南亞電商崛起.13 2、中國跨境電商增量空間居前列.14 三、重點標的：聚焦網絡能力，服務引領競爭.16 1、華貿物流：具有央企基因的第三方綜合物流服務商.16 2、中遠?？兀杭\龍頭，船隊規模全球第三.17 3、順豐控股：行業領先的綜合物流服務商.18 4、永泰運：中小化工企業跨境出口的一體化服務平臺.20 5、密爾克衛：一站式化工品綜合物流服務商.22 四、投資建議.24 五、風險提示.24 圖表圖表目

10、錄目錄 圖 1：國際貨代業務模式.5 圖 2：華貿物流向外采購成本及占比變化情況.6 圖 3：華貿物流分產品向外采購成本及占比變化情況.6 圖 4：全球 GDP 及美國進口金額同比變化情況.6 圖 5：頭部國際貨代公司固定資產投入占經營性現金流比重.7 圖 6：全球貨代行業市場份額分布（根據 2020 年營收測算）.7 圖 7：全球海運貨代市場前十貨量情況（單位：萬 TEU）.7 圖 8：全球空運貨代市場前十貨量情況（單位：萬噸）.7 圖 9：龍頭公司在下行周期中持續擴張.8 圖 10：德迅空運貨代及海運貨代毛利率情況.9 PZcZiYkZ8ZmWpP2WlWtU8OaO8OmOrRpNmOf

11、QnMmNiNpOqQ7NoOyQvPqNuNwMtQqN 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 圖 11：德迅海運各航線利潤貢獻情況（單位：百萬瑞士法郎）.9 圖 12：德迅空運及海運季度貨量變化情況.9 圖 13：DB Schenker 息稅前凈利潤結構.10 圖 14：DB Schenker 營收及毛利變化情況.10 圖 15：DB Schenker 空運及海運貨量變化情況.10 圖 16：全球貿易進出口總額情況.11 圖 17：全球航空貨物運輸量變化情況.11 圖 18：全球海運貨物運輸量變化情況.11 圖 19：全球貿易總額季度同比增速變化.12 圖 20：德魯里世界集裝箱綜合運

12、價指數（WCI）.12 圖 21：波羅的海交易所空運指數（BAI）.12 圖 22：2017-2021 全球物流領域收并購數量變化.13 圖 23：頭部物流企業積極收購優質標的.13 圖 24：各地區對外貿易額情況（單位：十億美元）.13 圖 25：各地區進出口金額情況（單位：十億美元）.13 圖 26：2021 年東南亞各國互聯網用戶規模.14 圖 27：東南亞各國網購用戶規模情況(單位：百萬人).14 圖 28：2021-2026 年東南亞電商 GMV 增長預測（單位：億美元）.14 圖 29：2020 年全球十大貿易通道線路圖.15 圖 30：2020 年全球十大貿易通道貿易值情況.15

13、 圖 31：2021 年中國與前五大貿易伙伴進出口總值.15 圖 32：2021 年中國與東南亞國際雙邊貿易進出口額及變化情況.15 圖 33：中國跨境電商行業交易規模及增長情況.15 圖 34：華貿物流通過并購不斷擴張業務版圖.16 圖 41：中遠?？貭I收及同比情況.18 圖 42：中遠?？貎衾麧櫱闆r.18 圖 45：順豐控股毛利及毛利率情況.20 圖 46：順豐控股凈利潤及同比情況.20 圖 47：永泰運收入及同比情況.21 圖 48：永泰運收入結構.21 圖 49：永泰運毛利及毛利率情況.21 圖 50：永泰運凈利潤及同比情況.21 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 圖 51：密

14、爾克衛營業收入及同比情況.22 圖 52：密爾克衛各主營業務占比.22 圖 53：密爾克衛毛利及毛利率情況.22 圖 54：密爾克衛凈利潤及同比情況.22 圖 55：交通運輸行業歷史 PEBand.24 圖 56：交通運輸行業歷史 PBBand.24 表 1：德迅主要收并購事件.9 表 2：DB Schenker 主要收并購事件.10 表 3：未來全球經濟增速展望(單位：%).11 表 4：順豐國際及供應鏈業務營收及盈利情況（新口徑）.19 表 5：順豐控股國際業務營收、盈利水平預測.20 表 6：永泰運主要收并購事件.21 表 7：密爾克衛主要收并購事件.23 附：財務預測表.26 敬請閱讀

15、末頁的重要說明 5 行業深度報告 一、一、國際貨代國際貨代：行業：行業格局分散格局分散，龍頭強者恒強，龍頭強者恒強 1、國際貨代國際貨代具有中介、具有中介、整合整合、國際化國際化的的特征特征 中介性：中介性：國際貨代國際貨代是是跨境貿易的粘合劑跨境貿易的粘合劑，負責整合各方資源實現履約。，負責整合各方資源實現履約。國際貨代即國際貨運代理，是連接國際貿易和國際運輸的紐帶，在國際貨物供應鏈日趨復雜的大環境下重要性逐漸凸顯。國際貨運代理企業是在接受貨主委托后，以委托人名義或自己名義，為委托人辦理一系列國際貨物運輸及相關業務的企業，扮演貨主和跨境貿易運輸之間的中介角色。國際貨代的主要業務流程為將貨物從

16、境內客戶處提取，并通過一系列包括前端服務、出口倉儲、離岸管理、國際運輸和目的港服務在內的國際運輸活動將貨物運送至境外收貨人處，對物流鏈條上的貨物流、單證流、信息流和資金流進行具有快速響應能力和低成本的控制，在跨境物流流程中充分整合各方資源，協調貨主、收貨人、海關、運力方等多個主體完成履約。貨代的各個履約環節均面臨不同挑戰：（貨代的各個履約環節均面臨不同挑戰：（1）前端）前端服務：服務：貨代公司需要了解貨主需求，包括路線規劃、流程設計、服務價格等，在這一階段，公司需具備與客戶建立長期合作關系的能力，提前鎖定運價，實現規?；瘍瀯?，降低成本波動對公司經營的影響；（2）出口倉儲）出口倉儲：除基本倉儲功

17、能外，主要作用是對貨物進行符合國際運輸標準的再處理作業，公司需要根據空運或海運的不同倉儲需求以及入庫貨物的體積重量等制定方案，以充分利用裝載空間、降低運輸破損風險，同時公司需要提供轉關監管運輸業務等，滿足客戶不同時間和不同需求的監管運輸服務；（3）離岸管）離岸管理：理：訂艙是將代運貨物配載到運載工具，獲得承運人簽發的提單和結算依據的過程，這一環節是國際運輸中的核心之一，影響運輸時效和貨代公司運力采購成本；（4）國際運輸：）國際運輸：主要包括空運和海運兩種模式，未來隨著國際貿易運量的增長，運輸方式朝多元化方向發展，在這一環節，貨代公司需承擔運輸不暢的風險；（5）目的港服務：）目的港服務：貨物運抵

18、目的港后的地面服務是影響跨境綜合物流全流程的另一重要環節，貨代公司需負責貨物到達目的港后的清關服務，需要公司對當地的關務政策、稅制等具備充分理解，而后續的轉運和分撥派送環節更加考驗公司的境外派送網絡是否完備。圖圖 1：國際貨代業務模式：國際貨代業務模式 資料來源：華貿物流招股說明書、招商證券 整合性整合性：國際貨代需要整合各方運力，國際貨代需要整合各方運力，因此面臨因此面臨運價浮動風險。運價浮動風險。國際貨代作為貨主和需求方的中介，需要做好協調和分配運力資源的工作，因此面臨運力資源過?；蚓o缺、運價浮動的風險。近年來，國際空運及海運價格受到運力供需錯配和國際局勢的影響波動明顯，頭部貨代企業運力采

19、購成本增長明顯，其中華貿物流綜合物流向外采購成本由 2016 年的 51.8 億元增長至 2021 年的 220.2 億元，占總成本比重也在 2021 年達到 99.24%。細分業務類別來看，國際空運、海運運力采購成本占比波動明顯，2021 年二者占比分別為 26.9%、49.6%，海運運力采購成本占比明顯上升，主要由于海運市場運力供給持續緊缺所致，帶動成本由 2020 年的 45.1 億元增長至 2021 年的 109.9 億元，同比大幅增長 144.1%。敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 圖圖 2：華貿物流向外采購成本及占比變化情況華貿物流向外采購成本及占比變化情況 圖圖 3：華貿

20、物流分產品向外采購成本及占比變化情況華貿物流分產品向外采購成本及占比變化情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 國際國際化化：國際貨代需要承受國際市場波動，匯率波動等風險因素，：國際貨代需要承受國際市場波動，匯率波動等風險因素，具有周期性特征。具有周期性特征。中國國際貨代物流服務于對外貿易，是生產性服務業和國際物流的重要組成部分，也是支撐國際供應鏈正常運行的重要環節，在疫情反復、國際局勢復雜的當下重要性日益凸顯。而由于國際貨代本身的國際化特征，任何可能導致國際市場波動、政策調整或貿易格局變化的因素都會對其產生重大影響。復盤全球 GDP 同比變動及美國進口金額同比變動情

21、況，可看出二者走勢基本一致，表明宏觀經濟是影響國際貿易的重要因素，進而影響國際貨代企業收入。除國際市場需求變動帶來的影響之外，突發性國際局勢變動、匯率大幅波動等因素也會對國際貨代企業經營產生較大影響，因此行業具有一定周期性特征。圖圖 4：全球全球 GDP 及美國進口金額同比變化情況及美國進口金額同比變化情況 資料來源：Wind、招商證券 2、行業頭部集聚性差，、行業頭部集聚性差，格局較為分散格局較為分散 國際貨代行業國際貨代行業進入門檻較低進入門檻較低，業內企業以輕資產運營模式為主業內企業以輕資產運營模式為主。由于國際貨代行業進入門檻低，行業內企業多為輕資產運營模式，前期投入少，在行業發展前期

22、通過賺取運力差價便可以實現高額收益，導致行業隨著進入者增多競爭日趨激烈。而隨著行業參與者增多，各家企業難以構建核心競爭力，先發優勢難以體現，導致即使經過幾十年發展，行業仍然較為分散，頭部企業市占率保持較低水平。觀察頭部國際貨代企業固定資產投入占經營性現金流比重情況，德迅及 DSV 基本維持在 10%-20%左右，均保持輕資產運營模式。敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 圖圖 5：頭部國際貨代公司固定資產投入占經營性現金流比重頭部國際貨代公司固定資產投入占經營性現金流比重 資料來源：公司公告、招商證券 行業格局行業格局相對分散相對分散，提升服務能力成為競爭關鍵，提升服務能力成為競爭關鍵。由

23、于行業前期投入較少，進入壁壘低，并且業務模式相近，差異化競爭較難實現，使得頭部企業集中度較低。按 2020 年各家公司營收測算，全球前五大國際貨代公司合計市占率為20%，德迅、DSV、DB Schenker 幾家頭部企業市占率均未超過 5%，行業格局相對分散。從頭部企業貨量情況來看，根據 Transport Topic 數據顯示，全球海運貨代貨量和全球空運貨代貨量第一位均為德迅，貨量分別達到 261 萬TEU 和 222 萬噸。隨著行業不斷發展，各航線運費變得更加透明，通過運力管理賺取服務費的模式已經逐漸取代靠囤積運力賺取差價的模式，目前的國際貨代企業已經逐漸向第三方國際綜合物流服務商方向轉變

24、，不斷延伸服務鏈條，增強高附加值客戶粘性，在下行周期中也能夠保持較為穩定的盈利能力，因此未來提升服務能力和專業能力將成為競爭的關鍵。圖圖 6：全球貨代行業市場份額分布（根據：全球貨代行業市場份額分布（根據 2020 年營收測算）年營收測算）資料來源：DSV 公司公告、招商證券 圖圖 7：全球海運貨代市場前十貨量情況（單位：萬全球海運貨代市場前十貨量情況（單位：萬TEU）圖圖 8：全球空運貨代市場前十貨量情況（單位：萬噸）全球空運貨代市場前十貨量情況（單位：萬噸）資料來源：Transport Topic、招商證券 資料來源：Transport Topic、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 8 行

25、業深度報告 3、行業進入行業進入存量競爭期存量競爭期，龍頭龍頭公司強者恒強公司強者恒強（1）回顧歷史回顧歷史：海外龍頭企業在行業下行期加速擴張海外龍頭企業在行業下行期加速擴張 龍頭企業在龍頭企業在行業需求下滑期加速擴張行業需求下滑期加速擴張?；仡?2000-2021 年歐洲 GDP 增速、德迅收入增速以及德迅資本開支強度變化情況，我們發現國際貨代需求端與全球宏觀經濟的興衰聯系緊密，2008-2010 年期間，金融危機席卷全球，國際貨代需求受損，德迅收入增速下滑，但資本開支強度則與歐洲 GDP 及德迅收入增速呈反向變化趨勢，表明德迅仍在通過加速擴張提升服務能力，抓住行業下行時期的擴張機遇。201

26、4-2016 年期間，在歐債危機影響下，歐洲 GDP 增速及德迅收入增速下滑，同期德迅通過收購美國領先跨境物流解決方案提供商 ReTrans 進行業務擴展，期間資本開支強度維持在 35%左右。2019-2020 年，新冠疫情影響全球宏觀經濟及供應鏈，導致歐洲經濟增速下滑，影響德迅營業收入，而期間德迅資本開支強度在 2019 年達到 47%，處于歷史高位，并在 2020 年收購亞洲領先航空貨代公司Apex International 87.3%的股份，開拓跨太平洋和亞洲地區市場。我們認為國際龍頭貨代企業視行業增長下行為擴張機會，通過抓住行業下行期的整合機會補強自身競爭力，提升行業地位和定價能力，

27、降低行業周期波動對公司經營的影響。圖圖 9：龍頭公司在下行周期中持續擴張：龍頭公司在下行周期中持續擴張 資料來源：Wind、公司公告、招商證券（注：資本開支強度=固定資產/總資產）1、德迅（德迅（KNIN）：行業整合的積極參與者）：行業整合的積極參與者 德迅作為全球最大的國際貨代公司之一，緊跟跨國公司全球化擴張的腳步，利用全球化和電子商務發展機遇實現快速發展，其業務范圍主要以歐美地區為主，同時積極向亞太地區尤其中國進行業務拓展。公司長期通過內生發展和外延并購補齊業務短板，實現資源整合，并形成強大的綜合物流服務能力。其貨代業務在全球市占率達到 4%，僅次于 DHL，2021 年共實現凈營業額 3

28、57.89 億美元，同比增長 61%，實現毛利潤 107.98 億美元，同比增長 32%。分版塊來看，公司歷年空運業務毛利率均高于海運業務毛利率，2021 年空運、海運業務毛利率分別為 22.3%和 17.6%。海運業務板塊中，EMEA 地區（歐、中東、非）航線利潤貢獻占比最高，亞太航線利潤貢獻明顯提升，2021 年貢獻利潤 19.51 億瑞士法郎，同比增長 119.2%，亞太地區業務擴張潛力仍然較大。觀察其季度貨量變化情況，2022Q3空運及海運貨量同比分別下滑 7%和 5%，空運貨量變化較海運貨量變化波動更為明顯。敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 圖圖 10：德迅空運貨代及海運貨代

29、毛利率情況：德迅空運貨代及海運貨代毛利率情況 圖圖 11：德迅海運各航線利潤貢獻情況（單位：百萬瑞德迅海運各航線利潤貢獻情況（單位：百萬瑞士法郎）士法郎）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 12：德迅空運及海運季度貨量變化情況德迅空運及海運季度貨量變化情況 資料來源：公司公告、招商證券 德迅一直以來均為行業整合的積極參與者，多次抓住行業變化的重大機遇?；仡櫟卵钢饕詹①徥录?，其收購企業包括空運貨代企業、跨境物流企業、易腐品運輸等多領域，通過收并購橫向拓展業務多元化，提高服務能力，補齊業務短板，同時抓住電商發展機遇、亞洲新興市場機遇等多個增長點，逐漸成長為國際一流貨

30、代企業。表表 1：德迅主要收并購事件德迅主要收并購事件 時間時間 并購公司并購公司 業務業務能力能力 2001 USCO Logistics 開始拓展合同物流業務 2004 Nether Cargo services B.V.拓展易腐品空運業務 2005 Hring Air Cargo GmbH&Co.KG 拓展德國拼箱運輸業務 2006 ACR Group 拓展歐洲市場合同物流業務 2007 G.L.Kayser;Cordes&Simons 拓展德國拼箱運輸業務 2015 ReTrans 拓展跨境物流業務 2018 Panatlantic Logistics 收購其易腐品運輸業務 2021

31、APEX 收購其 87.3%股份，擴展在亞洲和美洲線路 資料來源：公司公告、招商證券 2、德鐵信可（德鐵信可（DB Schenker）：一流的多元化物流業務服務商：一流的多元化物流業務服務商 德鐵信可是全球領先的陸路運輸和多式聯運服務提供商之一，其憑借著全球網絡和先進的物流解決方案，提供包括空運貨代、海運貨代、合同物流、陸路運輸等多個領域，其在國際貨代行業中市占率達到 3%，是一流的多元化物流業務服務商。德鐵信可作為德國鐵路公司（DB Group）的子公司之一，2021 年實現營業收入 234.43 億歐元，同比增長 32.7%，實現毛利率 31.2%。分版塊來看，2021 年空運及海運 EB

32、IT 占比達到 82%，是公司主要利潤來源，2021 年空運和海運貨代業務營收（僅外部）達到 129.57 億歐元，同比增長 57.6%，空運出口貨量達到 143.8 萬噸，敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 海運出口貨量達到 200.3 萬 TEU?？者\業務增長主要來源于疫情后電子儀器及醫藥物品運輸空運需求的增長，而海運業務運量則由于運力的緊缺和疫情影響較以往有所下滑，部分消極影響被亞太地區的業務恢復抵消。圖圖 13：DB Schenker 息稅前凈利潤結構息稅前凈利潤結構 資料來源：DB Group 公司公告、招商證券 圖圖 14：DB Schenker 營收及毛利變化情況營收及毛

33、利變化情況 圖圖 15：DB Schenker 空運及海運貨量變化情況空運及海運貨量變化情況 資料來源：DB Group 公司公告、招商證券 資料來源：DB Group 公司公告、招商證券 德鐵信可業務聚焦于歐洲，EMEA 地區業務占比達到 81%，相比而言，德迅在 EMEA 地區的業務占比為 54%，業務分布相對均衡，觀察德鐵信可的主要收并購事件也可看出，其更聚焦于歐洲地區的業務拓展。近期，2021 年德鐵信可與 Aramex 簽署戰略合作協議，以加快其在阿布扎比、中東及亞非地區的擴張，未來公司或加速向新興市場拓展貨代業務。表表 2：DB Schenker 主要收并購事件主要收并購事件 時間

34、時間 并購公司并購公司 業務能力業務能力 2004 整合信可和 Spedpol 使信可物流成為波蘭領先的綜合物流供應商之一 2006 收購 BAX Global 在韓國設立北亞新物流樞紐 2007 收購 Spain-TIR 延伸歐洲陸路運輸網絡 2009 收購 S.C.Romtrans S.A.德鐵信可在羅馬尼亞擁有密集網絡 2021 收購西班牙兩家陸路運輸公司 增強在西班牙陸路運輸市場影響力 2021 與 Aramex 簽署商業合作協議 增強在亞太地區的海運能力 2022 收購 USA Truck 加速在北美網絡擴張的進度 資料來源：DB Schenker 官網、招商證券（2）聚焦當下：內生

35、）聚焦當下：內生+外延鑄就核心外延鑄就核心競爭競爭力力 近年來近年來全球貿易全球貿易增長逐漸停滯增長逐漸停滯，國際貨代行業步入，國際貨代行業步入存量競爭期存量競爭期。據 WTO 數據顯示，全球貿易進出口總額近五年CAGR 僅為 5.6%，整體進入相對穩定的發展階段，高增長不再，增速在 2019-2020 年期間有明顯下滑趨勢，主要受到新冠疫情影響，2021 年貿易總額有所恢復，主要由于疫情復蘇帶來的全球經濟恢復，截至 2021 年，全球貿易 敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 進出口總額已經達到 22.28 萬億美元，同比增速達到 26.3%。隨著全球貿易進入相對穩定的存量發展期，國際

36、貨代也進入存量競爭期，根據 IATA 數據，2021 年全球航空貨物運輸量達到 6310 萬噸，近五年 CAGR 為 2.1%，根據克拉克森數據，2021 年全球海運貨物運輸量達到 120.2 億噸，近五年 CAGR 為 1.4%，空運和海運貨運量增速均相對較低，進入平穩增長期。圖圖 16：全球貿易進出口總額情況：全球貿易進出口總額情況 資料來源：WTO、招商證券 圖圖 17：全球航空貨物運輸量變化情況：全球航空貨物運輸量變化情況 圖圖 18：全球海運貨物運輸量變化情況全球海運貨物運輸量變化情況 資料來源：IATA、招商證券 資料來源：Clarksons、招商證券 全球貿易需求下行疊加全球貿易

37、需求下行疊加運力緊缺持續運力緊缺持續，2022 年年貨代行業貨代行業面臨更為面臨更為復雜復雜的發展環境的發展環境。行業需求方面，在 2022 年俄烏沖突、新冠疫情及海外多家央行為遏制通脹收緊金融條件的基礎下，全球經濟及貿易需求趨于下行。全球經濟增速方面，2022 年以來，聯合國、IMF 等國際機構進一步下調全球經濟增長預期，7 月 IMF 在世界經濟展望中更新2022 年世界經濟增速預期，從 4 月份 4.1%的增速預期下調至 3.2%，并將 2023 年的經濟增速預期從 3.6%下調至2.9%。在全球經濟下行，貨幣大概率持續緊縮的基礎下，商品消費持續低迷，根據 WTO 數據顯示，2022 年

38、一季度全球貿易總額同比增長 3.2%，較上季度增速 5.7%呈持續下行趨勢。WTO 最新 10 月預測 2022 年全球貿易總額增速為 3.5%，自 4 月預測上調 0.5%，但預測 2023 年全球貿易總額增速為 1%，較 4 月預測 3.4%大幅下調 3.3%，國際貨代行業或受到全球貿易需求下行影響。行業供給方面，行業供給方面，前期由于境外疫情導致港口擁堵和集疏運體系不暢通，多數航線現貨市場運價增長迅速，市場缺箱、缺倉、漲價和擁堵問題突出，影響貨代行業收入。而目前隨著港口擁堵問題環節，運力供給有所恢復，根據Alphaliner 數據，截至 2022 年 10 月 9 日，全球總集裝箱運力為

39、 2619.4 萬 TEU，同比去年增加 4%，同比 2019 年增加 21.4%，運力供給逐步恢復，而 10 月總貨量同比 2019 年僅增長 8%，運力供需缺口正逐步縮窄。表表 3：未來全球經濟增速展望：未來全球經濟增速展望(單位：單位：%)2021 2022E 2023E 全球經濟全球經濟 6.1 3.2 2.9 發達經濟體發達經濟體 5.2 2.5 1.4 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 2021 2022E 2023E 美國 5.7 2.3 1.0 歐元區 5.4 2.6 1.2 英國 7.4 3.2 0.5 日本 1.7 1.7 1.7 加拿大 4.5 3.4 1.8

40、新興市場和新興市場和發展中經濟體發展中經濟體 6.8 3.6 3.9 亞洲（發展中國家）亞洲（發展中國家）7.3 4.6 5.0 中國 8.1 3.3 4.6 印度 8.7 7.4 6.1 資料來源：國際貨幣基金組織官網、招商證券 圖圖 19：全球貿易總額季度同比增速變化：全球貿易總額季度同比增速變化 資料來源：WTO、招商證券 運價方面，運價方面，海運方面，隨著港口擁堵情況紓解，運力供給上行，集裝箱運價進入下跌周期，以亞美、亞歐和歐美 8條主要航線為參考的德魯里世界集裝箱綜合運價指數（WCI）出現全線下跌的情況，截至 2022 年 11 月 3 日，WCI指數跌至 3049.73 美元/40

41、ft 集裝箱，已經連續 36 周下跌，相相比去年同期下跌 67%，較 2021 年 9 月峰值 10377美元/40ft 同比下滑了 71%?？者\方面，縱觀疫情至今，國際航空貨運需求波動下降，據 IATA 數據顯示，全球航空貨運需求（按貨運噸公里計算）同比 2021 年 3 月份下降 5.2%，其中國際需求下降 5.4%，需求低迷導致運價延續下行趨勢，波羅的海交易所空運指數自 2022 年 1 月起波動下降。整體來說，行業需求方面隨著全球經濟下行和貿易低迷有所減弱，而供給方面隨著港口擁堵紓解和疫情后期國際供應鏈條恢復，海運運力緊缺情況緩解，集裝箱運價下滑明顯，國際貨代公司將面臨更為復雜的發展環

42、境。圖圖 20：德魯里世界集裝箱綜合運價指數（德魯里世界集裝箱綜合運價指數（WCI）圖圖 21：波羅的海交易所空運指數（波羅的海交易所空運指數（BAI）資料來源：德魯里官網、招商證券 資料來源：TAC Freight、招商證券 內生增長內生增長+外延并購鑄就外延并購鑄就未來核心競爭力。未來核心競爭力。復雜的外部環境更加考驗貨代企業的成本管控能力，加速行業走向分化。根據此前對德迅和 DB Schenker 公司拓展模式分析，我們發現行業下行周期反而成為頭部貨代企業擴張的機遇，加 敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 速資源整合和并購布局。近年來全球物流領域的收并購案例數量有明顯增長，尤其

43、2021 年發生在亞太區域的收并購案例數量增長至 231 件，行業整合不斷加速。觀察海外龍頭的擴張模式，頭部貨代企業一方面通過提升業務信息化程度、提高物流服務能力、深耕存量客戶、開拓增量客戶以保持業務量的內生增長性，另一方面通過收購優質標的，補強業務短板的同時拓展多元化業務。海外貨代巨頭德迅、DHL、DSV 等企業在 2021 年均有針對性的收購，推動行業整合加速和市場集中度提升，我們認為貨代行業或將進入加速分化期，頭部企業優勢持續擴大。圖圖 22：2017-2021 全球物流領域全球物流領域收并購數量變化收并購數量變化 圖圖 23：頭部物流頭部物流企業積極收購優質標的企業積極收購優質標的 資

44、料來源：麥肯錫、招商證券 資料來源：麥肯錫、招商證券 二、二、跨境電商跨境電商帶來新機遇帶來新機遇，全球貿易進入“亞洲世紀”全球貿易進入“亞洲世紀”1、亞洲亞洲貿易高增長，東南亞電商崛起貿易高增長，東南亞電商崛起 亞洲亞洲地區貿易增量空間廣闊。地區貿易增量空間廣闊。亞洲地區逐步成為全球貿易的新增量貢獻核心，對外貿易額增長及進出口金額居于世界前列。2010-2020 年亞洲、歐洲、北美洲對外貿易額 CAGR 分別為 2.8%、1.3%、1.3%，亞洲增長明顯高于其他地區，截至 2020 年，亞洲對外貿易額達到 668 億美元，首次超過歐洲及北美洲。隨著貿易地位的提升，亞洲在全球貿易網絡中居于重要

45、戰略地位，貢獻全球 50.0%以上的集裝箱貿易增量，未來發展空間廣闊。圖圖 24：各地區對外貿易額情況（單位：十億美元）各地區對外貿易額情況（單位：十億美元）圖圖 25：各地區進出口金額情況（單位：十億美元）各地區進出口金額情況（單位：十億美元）資料來源：WTO、招商證券 資料來源：國家統計局、招商證券 東南亞地區電商東南亞地區電商需求需求快速增長，未來五年有望實現快速增長，未來五年有望實現 3 倍增長，年均復合增速為倍增長，年均復合增速為 22.0%。2021 年東南亞新增 4000 萬互聯網用戶，網民規模達 4.4 億人，互聯網滲透率達到 80.0%左右，其中新加坡及馬來西亞互聯網滲透率最

46、高，分別達到 92.0%和 89.6%，隨著疫情后線上消費崛起，東南亞電商的快速發展逐漸成為推動亞洲貿易增長的重要驅動力。根據麥肯錫預測，2021-2026 年東南亞電商 GMV 將從 851 億美元增長至 2297 億美元，5 年 CAGR 達到22.0%，增長迅速。截至 2021 年東南亞電商 GMV 達到 851 億美元，其中印尼電商 GMV 為 350 億美元，占東南亞電商 GMV 的 41.1%，占該國商品總值的 50.0%，該國龐大的經濟和人口基數使其貢獻了絕大部分 GMV 增量，電子商務已成為印尼數字經濟的主要推動力。除印尼外，菲律賓和越南的 GDP 增長潛力較其他東南亞國家更大

47、，預計長 敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 期具有較大潛力，未來 5 年 CAGR 分別達到 25%及 30%。而新加坡和馬來西亞作為東南亞較為發達的經濟體，GMV 增速較慢，預計未來 5 年 CAGR 或小于 20%。圖圖 26：2021 年東南亞各國互聯網用戶規模年東南亞各國互聯網用戶規模 圖圖 27：東南亞各國網購用戶規模情況東南亞各國網購用戶規模情況(單位：百萬人單位：百萬人)資料來源：we are social、億邦智庫、招商證券 資料來源：eMarketer、億邦智庫、招商證券 圖圖 28：2021-2026 年東南亞電商年東南亞電商 GMV 增長預測（單位：億美元）增長

48、預測（單位：億美元）資料來源：麥肯錫、招商證券 2、中國跨境電商增量空間居前列中國跨境電商增量空間居前列 全球貿易進入“亞洲世紀”全球貿易進入“亞洲世紀”，中國貢獻增量居于亞洲前列，中國貢獻增量居于亞洲前列。根據麥肯錫數據，2020-2030 年，全球貿易量前三的線路，亞洲-亞洲、亞洲-歐洲及亞洲-北美航線的復合增長率分別為 4.5%、4.0%及 4.3%，貿易增幅分別為 14047 億美元、9192 億美元及 8532 億美元，全球近 70%的貿易來自亞洲相關貿易路線。而中國貢獻貿易增量則居于亞洲前列，根據麥肯錫測算，2020-2025 年，亞太地區電商物流(含跨境電商)規模增量將達 108

49、0 億歐元，占全球增量的 57.0%，而中國將貢獻其中 80%的增量，此外亞太地區的合同物流和貨運代理市場規模將增長 500 億美元以上，其中中國將貢獻超過 55%。敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 圖圖 29：2020 年全球十大貿易通道線路圖年全球十大貿易通道線路圖 圖圖 30：2020 年全球十大貿易通道貿易值情況年全球十大貿易通道貿易值情況 資料來源：麥肯錫、招商證券 資料來源：麥肯錫、招商證券 海外消費者線上消費習慣的養成海外消費者線上消費習慣的養成，疊加疊加東南亞等新興市場對東南亞等新興市場對中國中國產品需求增產品需求增加加，中國中國跨境電商跨境電商出口出口市場規?？焖僭?/p>

50、市場規?？焖僭鲩L。長。近幾年中國電動車、電子設備等高精尖產業發展迅速，隨著亞洲其他發展中國家如越南、印度等初級代工國家制造業進入快速發展階段，對我國高端制造產品出口需求增長，同時我國具有供應鏈體系穩定等優勢，多重因素驅動下中國跨境電商物流需求上漲，跨境電商出口物流行業因此具備廣闊的發展空間。2021 年我國對東盟進出口額為5.67 萬億元，超過歐盟和美國，其中對印尼進出口額同比增長達到 70%，居于東南亞各國前列。受益于我國制造業升級和品牌出海等紅利受益于我國制造業升級和品牌出海等紅利，貨代行業，貨代行業有望明顯有望明顯受受益。益。隨著我國制造業產業升級，產品在海外的認可度與影響力快速提升，國

51、內跨境出口物流需求將進一步提升，2021 年我國跨境電商行業交易規模達到 14.2 萬億元，同比增長 13.6%，未來將為我國海運和空運貨代企業提供巨大的成長機會。圖圖 31：2021 年中國與前五大貿易伙伴進出口總值年中國與前五大貿易伙伴進出口總值 圖圖 32：2021 年中國與東南亞國際雙邊貿易進出口額及年中國與東南亞國際雙邊貿易進出口額及變化情況變化情況 資料來源：海關總署、招商證券 資料來源：海關總署、招商證券 圖圖 33：中國中國跨境電商行業交易規模及增長情況跨境電商行業交易規模及增長情況 資料來源：網經社、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 三三、重點標的重點標的

52、：聚焦：聚焦網絡網絡能力，服務引領競爭能力，服務引領競爭 1、華貿物流、華貿物流：具有央企基因的第三方綜合物流服務商：具有央企基因的第三方綜合物流服務商 華貿物流是中國最早一批獲得國際貨運代理資質的企業之一華貿物流是中國最早一批獲得國際貨運代理資質的企業之一。1984 年對外貿易經濟合作部批準香港中國旅行社、上海絲綢及華建公司共同出資設立華貿服務公司，1993 年公司將名稱“華貿服務公司”第一次變更為“華貿有限公司”，隨后于 2002 年進行第二次變更，名稱變更為“華貿國際貨運有限公司”，并在 2010 年改制為港中旅華貿國際物流股份有限公司。2012 年公司在上海證交所成功掛牌上市后，通過內

53、生+外延的發展模式，進行多次重要的戰略收購，不斷向第三方綜合物流企業轉型，其中公司先后收購德祥集團、中特物流、華安潤通、華達國際、洛陽中重、佳成國際等企業，橫向拓展倉儲物流業務、國際工程物流業務、跨境電商物流、特種物流等業務，實現了跨境物流產品的多元化發展，服務客戶能力不斷提高。2017 年在中國貨代物流百強榜中，公司國際空運及海運業務排名均進入前十，2019 年公司籌建德國、法國、意大利、比利時等歐洲八國全資子公司，進一步拓展國際網絡能力。公司在受益于中國對外開放及產業出海浪潮的同時，不斷增強自身網絡服務能力，逐步成長為海內外網絡齊全、高度信息化、智能化、服務覆蓋面廣、平臺優勢顯著的領先跨境

54、綜合第三方物流企業。圖圖 34：華貿物流：華貿物流通過并購不斷擴張業務版圖通過并購不斷擴張業務版圖 資料來源：公司公告、招商證券 后疫情時期跨境物流需求增后疫情時期跨境物流需求增加加，公司，公司業績實現快速增長業績實現快速增長。在全球疫情持續影響國際物流經營環境的基礎下，公司堅持主業發展并充分發揮資源整合能力，與航空公司、船務公司、中歐班列合作，將運力資源轉為綜合物流服務能力，極大程度緩解運力稀缺的掣肘，服務客戶能力優勢較為明顯。收入方面，收入方面，公司營收自 2012 年上市起呈波動上升趨勢，截至 2021 年，公司營業收入達到 246.7 億元，同比增速達到 75%，2017-2021 年

55、 4 年復合增速達到 40%，2022年前三季度營收 179.34 億元，同比增長 8.02%。毛利及毛利率方面，毛利及毛利率方面，公司在 2015-2016 年毛利增長快速，主要由于拓展倉儲第三方物流和特種物流業務帶來的盈利能力提升。2021 年公司毛利達到 24.7 億元，同比增速為 50%，公司抓住跨境電商物流增長機會，通過外延并購持續擴大業務版圖，2022 年前三季度公司實現毛利 16.79 億元，實現毛利率 9.4%。凈利潤方面，凈利潤方面，2013-2018 年期間，公司歸母凈利潤 5 年復合增速達到 31.8%，主要由于公司持續擴張業務服務能力，通過資源整合及橫向并購增加多元化業

56、務收入。2021 年公司歸母凈利潤 8.4 億元，同比增長 57.7%，2022 年前三季度公司歸母凈利潤為 7.35 億元，同比增長 9.67%。分業務分業務板塊板塊，公司空運業務毛利率高于海運業務毛利率。，公司空運業務毛利率高于海運業務毛利率。公司空運業務毛利率維持在 10%-13%之間，海運業務毛利率維持在 4%-8%之間，2021 年空運、海運業務毛利率分別達到 12.8%、6.3%，與國際貨代龍頭德迅 2021 年空運、海運毛利率 22.3%、17.6%的水平相比仍有較大提升空間。敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業深度報告 圖圖 35：華貿物流營業收入及增速：華貿物流營業收入及增速

57、圖圖 36：華貿物流毛利及毛利率：華貿物流毛利及毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 37：華貿物流歸母凈利潤及增速：華貿物流歸母凈利潤及增速 圖圖 38：華貿物流華貿物流分業務毛利率情況分業務毛利率情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 中國物流集團賦能中國物流集團賦能、國際貨代行業加速整合、以及跨境電商發展帶來的歷史機遇形成較好合力。、國際貨代行業加速整合、以及跨境電商發展帶來的歷史機遇形成較好合力。隨著國際貨代行業進入存量競爭期，跨境電商帶來新增長空間，龍頭企業進一步分化，未來將聚焦于服務競爭。我們認為公司在運力資源整合和客戶

58、結構優化兩方面領先行業。1）通過外延并購及戰略合作積極整合資源，公司先后收購德祥集團、中特物流、華安潤通、華達國際、洛陽中重、佳成國際等企業，橫向拓展倉儲物流業務、國際工程物流業務、跨境電商物流、特種物流等業務，打通了國際物流領域的多個環節；另外，通過參股國內三大航司以保障運力資源穩定。2）深入細分行業供應鏈體系，2022 年以來陸續與比亞迪、建發股份簽訂戰略合作，以服務優勢提升直客比例，加強抗周期能力，同時公司不斷優化產品結構，降低海運代訂艙業務占比，提高盈利能力。2、中遠?？兀褐羞h?？兀杭\龍頭集運龍頭，船隊規模全球第三，船隊規模全球第三 公司主營業務為集裝箱航運，運力資源充足。公司主營業

59、務為集裝箱航運，運力資源充足。中遠海運控股股份有限公司主營業務為集裝箱航運業務和碼頭業務，其中集裝箱航運業務占總營收比例為 98.3%。公司港口的碼頭組合遍布中國沿海的五大港口群、歐洲、南美洲、中東、東南亞及地中海等主要海外樞紐港。據 Alphalinear 統計，中遠?？丶b箱船隊規模穩居世界第三。集裝箱運輸方面，公司通過全資子公司中遠海運集運和間接控股子公司東方海外國際，經營國內外的海運及相關業務。截至2021 年末，中遠?？仄煜伦誀I集裝箱船隊包括 511 艘集裝箱船舶，運力超過 294 萬標準箱。共經營 294 條國際航線、54 條中國沿海航線及 84 條珠江三角洲和長江支線。公司運力主

60、要投放于遠東-北美、遠東-歐洲、中東、拉丁美洲等地區，其中遠東相關航線的運力占比近 70%。敬請閱讀末頁的重要說明 18 行業深度報告 圖圖 39：公司運力規模穩居世界第三公司運力規模穩居世界第三(2022.02)圖圖 40：中遠?？刂羞h?？剡\力投放分布情況運力投放分布情況(2022.02)資料來源：Alphaliner、招商證券 資料來源：Alphaliner、招商證券 公司盈利能力大幅提升，公司盈利能力大幅提升，21 年歸母凈利潤較上年增長年歸母凈利潤較上年增長 793.69 億元。億元。21 年集裝箱航運業務 EBIT 為 197.90 億元，超越馬士基與達飛，EBIT margin 提

61、升至 39.0%，公司歸母凈利潤提升至 892.96 億元，同比增長 793.69 億元，扣非歸母凈利潤為 891.79 億元，同比增長 795.86 億元。2022 年前三季度公司共實現營收 3165.41 億元，同比增長36.75%，實現歸母凈利潤 972.15 億元，同比增長 43.74%。開啟開啟縱向縱向收購收購布局，布局，同時加強全程物流服務能力，向端到端一體化物流服務邁進同時加強全程物流服務能力，向端到端一體化物流服務邁進。公司近期加快縱向并購布局，向實現端到端一體化物流服務邁進，中遠海運集團先后與上汽總公司加強股權合作，并入股德國漢堡港碼頭。10 月 9日，中遠海運集團與上汽總公

62、司簽署協議，擬通過無償劃轉方式將旗下中遠?？?5%的股份劃轉至上汽總公司，上汽總公司擬向中遠海運無償劃轉 5.82%的股份，本次股權合作將進一步促進雙方在汽車供應鏈、零部件出口物流等領域的深度協同。10 月 26 日，中遠海運集團收購 CTT 碼頭運營公司不到 25%的股權獲批，二者合作將加強漢堡作為北海和波羅的海地區的物流樞紐地位，同時深化中德貿易合作關系。公司近期布局意在深化與上下游的緊密公司近期布局意在深化與上下游的緊密程度程度，為成為國際綜合物流公司為成為國際綜合物流公司奠定基礎奠定基礎。另外，中遠?？赜?10 月 21 日，發布關于公司供應鏈物流事業部正式運營的公告，加大對全球全程供

63、應鏈的服務能力，公司最終定位于以集裝箱航運為核心的全球數字化供應鏈運營和投資平臺。10 月 25 日，公司上線 Syncon hub 數字化供應鏈產品，電商平臺 Syncon Hub 四大服務頻道全面優化升級為海運、陸運、報關、倉配四大產品板塊。供應鏈物流事業部的成立以及數字化供應鏈平臺的上線大大提升了中遠?？毓溛锪魇聵I部的成立以及數字化供應鏈平臺的上線大大提升了中遠?？貒H全程物流服務能力。國際全程物流服務能力。圖圖 41：中遠?？刂羞h?？貭I收及同比情況營收及同比情況 圖圖 42：中遠?？刂羞h?？貎衾麧櫱闆r凈利潤情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 3、順豐控

64、股、順豐控股：行業領先：行業領先的綜合物流的綜合物流服務商服務商 并購嘉里物流并購嘉里物流，順豐，順豐國際業務國際業務版圖得到重構版圖得到重構。2021 年順豐成功并購嘉里物流，國際業務版圖得到重構，國際業務發展進入新篇章。2021 年底順豐并購嘉里物流，目前將以嘉里物流為核心展開國際業務。主要產品結構調整為國際快 敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業深度報告 遞、國際貨運及代理和國際供應鏈業務。其中：1）順豐國際快遞業務主要提供國際快遞、海外本土快遞、跨境電商包裹及海外倉服務：）順豐國際快遞業務主要提供國際快遞、海外本土快遞、跨境電商包裹及海外倉服務：國際快遞方面，順豐持續加密全貨機國際航線，

65、全年累計運營 37 條全貨機國際航線，運輸量達 15 萬噸；海外本土快遞方面，嘉里物流在泰國、越南、馬來西亞、柬埔寨、印尼等東南亞國家擁有本土快遞網絡，Kerry Express 在區域內業務量達到日均 100 萬單以上。2）國際貨運及代理主要為客戶提供空運、海運、鐵運、陸運及多式聯運的貨運解決方案：）國際貨運及代理主要為客戶提供空運、海運、鐵運、陸運及多式聯運的貨運解決方案：與嘉里物流的整合大幅增強了公司的國際貨運及代理服務實力?？者\方面，作為航空公司的 IATA 專署代理，嘉里物流為客戶提供包括空運包機、空海多式聯運、集運、貨運總代理及航空時效產品等服務。海運方面，憑借與海運承運商建立的強

66、大網絡，嘉里物流為客戶提供無船承運、整箱及拼箱、集運、分撥、訂艙代理、海運管理等服務。陸運方面，憑借貫通歐亞的完善陸路、鐵路網絡，嘉里物流為國際客戶提供具成本效益的長途陸運、海陸及空陸貨運、以及門到門遞送服務，嘉里物流的貨量優勢加上順豐的航空運輸能力，及即將建成的鄂州機場作為國際貨運樞紐，將有望壯大公司國際航空 網絡，以及全球海陸空多式聯運能力，全面提升順豐于國際物流市場競爭力。3）國際供應鏈業務主要是向各類行業客戶提供國際端到端的解決方案：）國際供應鏈業務主要是向各類行業客戶提供國際端到端的解決方案：順豐豐豪、新夏暉提供中國本土供應鏈服務；嘉里物流提供環球綜合物流服務。在環球綜合物流服務方面

67、，嘉里物流致力于為工業及物料科技、醫藥、食品及飲料、時尚服飾及精品、電子科技、快消品、汽車等行業客戶量身定制綜合物流解決方案，同時在工業項目物流、跨境電子商務、環球供應鏈規劃與實施等多個領域提供專業服務。營業收入方面，營業收入方面，2021 年公司營業收入達到 2071.87 億元，同比增長 34.5%，營收增長主要受益于多項新業務迅速擴張，2021Q4 公司并購嘉里物流，國際業務板塊打開成長空間。通過投資嘉里物流，順豐攜手嘉里加速建立以亞洲為基地的全球物流平臺，同時加速布局東南亞市場，發展國際業務，補充順豐在國際貨代網絡的空缺，嘉里物流在全球擁有較強的貨代網絡，貨代業務覆蓋發達國家和“一帶一

68、路”相關國家等多國，二者合并后，順豐可擁有大量世界 500 強客戶，快速補強國際貨代業務，同時開展 2B 和 2C 整體供應鏈服務。截至截至 2021 年，順豐國際及供應鏈年，順豐國際及供應鏈業務收入占比達到業務收入占比達到 19%。2022 年上半年，順豐國際及供應鏈業務營收年上半年，順豐國際及供應鏈業務營收占比達占比達 35.7%。毛利及毛利率方面，毛利及毛利率方面，2021 年公司毛利為 256.38 億元，毛利率為 12.4%，較去年下降 4.0%，主要由于公司在2021Q1 期間，前置性投入過大及發放員工補貼等因素。自二季度開始，公司加大重視各業務線的資源投放，加強線路資源的整合優化

69、，同時持續加強成本精細化管理。凈利潤方面，凈利潤方面，2021 年公司歸母凈利潤為 42.69 億元，同比下降 41.7%，扣非歸母凈利潤為 18.34 億元，同比下降 70.1%。國際業務方面，進入 2022 年，新冠疫情仍持續蔓延，全球供應鏈危機并未解除，國際快遞及貨運業務營收仍保持高位，2022 年 H1 公司國際及供應鏈業務營收達到465.3 億元，同比增長 442.7%。圖圖 43：順豐控股順豐控股營業收入及同比情況營業收入及同比情況 圖圖 44：順豐國際業務收入持續提升（原口徑）順豐國際業務收入持續提升（原口徑）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 表表 4：

70、順豐國際及供應鏈業務營收及盈利情況（新口徑）：順豐國際及供應鏈業務營收及盈利情況（新口徑）2020 2021 2022H1 國際及供應鏈業務營收：億元 134.2 399.8 465.3 敬請閱讀末頁的重要說明 20 行業深度報告 2020 2021 2022H1 同比增速 198%442.7%占主營業務比重 8.7%19%35.8%毛利：億元 11.6 38.2 48.4 毛利率 8.6%9.5%10.4%凈利：億元 1.03 6.15 16.9 凈利率 0.8%1.5%3.6%資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 45：順豐控股毛利及毛利率情況順豐控股毛利及毛利率情況 圖圖 46：順豐控股凈

71、利潤及同比情況順豐控股凈利潤及同比情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 嘉里物流的貨源優勢、東南亞的本土快遞業務布局，與順豐強大的航空樞紐及干線運力資源形成良好的協同效應。嘉里物流的貨源優勢、東南亞的本土快遞業務布局，與順豐強大的航空樞紐及干線運力資源形成良好的協同效應。在跨境電商與國際供應鏈領域，貨源與運力的結合將助力順豐打通跨境物流全鏈條，實現業務的較快擴張；在東南亞本土快遞領域，順豐有望把嘉里快遞在泰國的運營模式向其他國家（如印尼、越南、馬來西亞、新加坡、菲律賓等）輸出，本土快遞業務量也有較大增長潛力。我們判斷順豐國際物流業務成長空間較大，盈利水平有望逐年提升

72、。參考順豐深度專題之三：國際物流市場大有可為，我們預測順豐國際及供應鏈業務至 2025 年營收接近 1700 億元，凈利潤接近 90 億元（凈利率達到 5.3%）。表表 5：順豐控股國際業務營收、盈利水平預測：順豐控股國際業務營收、盈利水平預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 國際及供應鏈業務收入：百萬元 39204 82328 109331 136664 169464 yoy 110%33%25%24%凈利率 1.50%3.5%3.80%4.3%5.3%凈利潤：百萬元 588 2881 4155 5877 8982 資料來源：招商證券 4、永泰運、永泰運：中小化工企

73、業跨境出口的一體化服務平臺：中小化工企業跨境出口的一體化服務平臺 永泰運成立于永泰運成立于 2002 年，主營跨境化工物流供應鏈服務。年，主營跨境化工物流供應鏈服務。其主要從事跨境化工物流供應鏈服務、倉儲堆存、道路運輸等服務，旨在通過整合線下自有的國際化工物流服務團隊、?；穫}庫等內部資源以及國際海運、關務服務等外部資源，通過“運化工”平臺，為客戶提供全鏈條的跨境化工物流服務。2021 年，公司總營業收入為 21.4 億元，同比增長 125.2%，其中跨境化工物流供應鏈服務收入為 19.8 億元，占營業收入的 92%；公司毛利為 3.51 億元，同比增長 106.5%，毛利率為 16.4%；公

74、司歸母凈利潤為 1.68 億元，同比增長 127.0%，扣非歸母凈利潤為 1.59 億元，同比增長 127.1%。2022 前三季度共實現營業收入 24.11 億元，同比增長 71.45%，實現毛利潤 4.07 億元，毛利率16.9%，實現歸母凈利潤 2.45 億元，同比增長 121.16%，延續快速增長趨勢。敬請閱讀末頁的重要說明 21 行業深度報告 圖圖 47：永泰運永泰運收入及收入及同比情況同比情況 圖圖 48：永泰運永泰運收入結構收入結構 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 49：永泰運永泰運毛利及毛利率情況毛利及毛利率情況 圖圖 50：永泰運永泰運凈利潤

75、及同比情況凈利潤及同比情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司公司多次多次通過通過并購并購補齊業務能力補齊業務能力，同時同時大力大力發展發展“運化工”平臺“運化工”平臺，有效整合國內中小客戶需求，有效整合國內中小客戶需求。公司先后收購永港物流、喜達儲運、百世萬邦和凱密克，提升主營業務能力。永泰運持續拓展差異化競爭能力，同業龍頭密爾克衛的主要客戶包括巴斯夫集團、陶氏集團、阿克蘇集團、萬華化學等全球著名的跨國化工企業，貨代業務中以進口居多，而公司主要服務于國內眾多中小型化工廠或貿易公司，進行差異化競爭，通過“運化工”平臺，基于自身的供應鏈優勢，充分挖掘中小客戶的需求。

76、表表 6：永泰運永泰運主要收并購主要收并購事件事件 收購事件收購事件 影響影響 2018 年 1 月，收購永港物流成為永泰有限的全資子公司 永港物流成立于 2003 年，靠近寧波港，主要從事碼頭和其他港口設施經營，2015 年公司倉庫和堆場通過環評驗收。2018 年 11 月，收購喜達儲運成為永泰有限的全資子公司 喜達儲運成立于 2006 年，是一家以從事裝卸搬運和倉儲為主的企業。2018 年 12 月，收購百世萬邦成為永泰有限的控股子公司 百世萬邦成立于 2017 年，主要以開展普通貨運業務、代理報關、報檢、貨物及技術進出口業務和國內國際貨運代理為主。收購有利于提升永泰運貨運能力。2019

77、年 4 月，收購凱密克成為永泰有限的全資子公司 凱密克成立于 2010 年，是一家企業綜合服務商，主要業務包括信息服務、投融資服務、創業服務、和管理咨詢服務。資料來源：公司公告、招商證券 公司立足于中小化工企業跨境出口一體化服務模式，未來將公司立足于中小化工企業跨境出口一體化服務模式，未來將持續受益于：持續受益于：1）化工物流行業安全監管趨嚴，有利于已經受到市場認可的、具有穩定的安全運營歷史的、專業的頭部企業；2）公司立足于經濟活躍、需求旺盛的華東地區，在寧波港已形成規模優勢，公司擴張步伐穩扎穩打，未來有望拓展全國其他地區；3）“運化工”平臺優勢整合下游中小客戶，且具有自有倉儲資源，未來倉儲面

78、積有望持續增長。敬請閱讀末頁的重要說明 22 行業深度報告 5、密爾克衛、密爾克衛：一站式化工品一站式化工品綜合物流服務商綜合物流服務商 全國化工物流龍頭，業績持續高速增長。全國化工物流龍頭，業績持續高速增長。公司前身上海密爾克衛國際集裝箱貨運有限公司于 1997 年 3 月 28 日在上海虹口區成立，2015 年 10 月 23 日公司完成股份制改造，同年 12 月更名為上海密爾克衛化工供應鏈服務有限公司。2018 年 7 月 13 日，公司在上海證券交易所上市。公司主營業務包括一站式化工品綜合物流服務及化工品交易服務。其中一站式其中一站式化工品化工品綜合綜合物流物流服務是指接受客戶委托，提

79、供全球點到點的物流服務，通過個性化的物流解決方案及供服務是指接受客戶委托，提供全球點到點的物流服務，通過個性化的物流解決方案及供應鏈管理方案，在各環節為客戶提供安全、高效應鏈管理方案，在各環節為客戶提供安全、高效、環保的專業化工物流服務；化工品交易業務是、環保的專業化工物流服務；化工品交易業務是以公司物流服務為以公司物流服務為基礎拓展的業務，以完善供應鏈下游環節實現物貿一體化?；A拓展的業務，以完善供應鏈下游環節實現物貿一體化。營業收入方面，營業收入方面，2021 年，公司營業收入為 86.45 億元，同比增長 152.3%，5 年 CAGR 為 55.9%，2022 年前三季度實現營業收入

80、90.93 億元，同比增長 52.84%。公司主營業務分為化工品交易、貨運代理、運輸服務、倉儲服務等，其中化工品交易業務增長迅速，成為公司新的增長極，營收占比從 2016 年的 3.4%提升至 2021 年的 36.2%，一舉成為公司第一大核心業務，化工品交易業務與物流業務協同發展，化工品交易平臺為物流服務業務引流。毛利及毛毛利及毛利率方面，利率方面，2021 年公司毛利為 8.87 億元，毛利率為 10.3%，毛利率較去年下降 6.4%，主要是由于化工品交易業務占比大幅增長，攤薄毛利率，疊加物流成本提高，2022 年前三季度實現毛利潤 9.71 億元，毛利率 10.7%。凈利潤凈利潤方面，方

81、面，2021 年公司歸母凈利潤為 4.32 億元，同比增長 50.0%，扣非歸母凈利潤為 4.11 億元，同比增長 50.5%。2022 年前三季度實現歸母凈利潤 4.76 億元，同比增長 58.06%。圖圖 51：密爾克衛密爾克衛營業收入及同比情況營業收入及同比情況 圖圖 52：密爾克衛密爾克衛各主營業務占比各主營業務占比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 53：密爾克衛密爾克衛毛利及毛利率情況毛利及毛利率情況 圖圖 54：密爾克衛密爾克衛凈利潤及同比情況凈利潤及同比情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司以上海為公司以上海為基地

82、基地，快速拓展戰略版圖，物流網絡逐漸成型。，快速拓展戰略版圖，物流網絡逐漸成型。截至 2021 年底，公司通過收購及自建投產共擁有 48家子公司，覆蓋環渤海經濟區、長三角經濟區、珠三角經濟區及中西部地區，主要分為 7 大集群：北方（天津、大連、營口）、山東（青島、煙臺）、長江（南京、鎮江、張家港、太倉、連云港）、上海、浙閩（寧波、廈門、福州）、西部（新疆、西安、川渝、昆明）和兩廣地區（廣州、清遠、中山、東莞、惠州、湛江、防城港），每一集群都具備 敬請閱讀末頁的重要說明 23 行業深度報告 多個核心樞紐點，向外輻射提供倉配一體化服務。由于行業集中度較低，中小企業受限于核心資產規模，自身業務局限于

83、特定地區或特定客戶，公司抓住機會，收購中小企業標的，吸收客戶資源，發揮區域間協同效應，通過全國化布局，公司在上海以外的收入占比不斷提升，從 2018 年的 28%提升至 2021 年的 43%。表表 7：密爾克衛密爾克衛主要收并購主要收并購事件事件 收購標的收購標的 時間時間 業務性質業務性質 密爾克衛邁達 2015 年 9 月 運輸、倉儲 張家港巴士物流 2016 年 1 月 倉儲 張家港密爾克衛 2016 年 3 月 貨運代理、倉儲 南京密爾克衛 2018 年 9 月 倉儲、運輸 鎮江寶華 2018 年 12 月 運輸 上海振義 2019 年 4 月 倉儲 天津東旭 2019 年 4 月

84、倉儲 湖南湘隆 2019 年 10 月 倉儲 密爾克衛（煙臺）2020 年 1 月 技術研發 大正信（張家港）2020 年 7 月 多式聯運和運輸代理 江蘇中騰 2020 年 9 月 租賃和商務服務業 寧波道承 2020 年 11 月 運輸 密爾克衛雄峰 2020 年 11 月 多式聯運和運輸代理 資料來源：公司公告、招商證券 公司以傳統化工貨代模式為起點，逐步走向化工品供應鏈服務整合的商業模式公司以傳統化工貨代模式為起點，逐步走向化工品供應鏈服務整合的商業模式，同時化工品交易業務的拓展將產生，同時化工品交易業務的拓展將產生良好協同，未來良好協同，未來將持續受益于：將持續受益于：1）政策監管趨

85、嚴推動化工物流行業第三方滲透率提升，行業整合有望加速，公司作為優質行業龍頭，有望充分受益；2）化工物流板塊，公司內生+外延構建全國倉儲物流網絡，上海以外地區的收入占比從 2018 年的 28%提升至 2021 年的 43%；且公司倉儲面積近三年有望持續釋放，為供應鏈物流和貿易業務提供堅實基礎設施基礎；3）公司物貿一體化快速發展，線上線下相輔相成，引流物流板塊，協同效應顯現。敬請閱讀末頁的重要說明 24 行業深度報告 四、四、投資建議投資建議 隨著全球貿易增速進入平穩期，國際貨代行業進入存量競爭階段，業內企業將更多通過服務競爭和資源整合提升核心競爭能力。目前 TOP5 國際貨代企業合計市占率僅達

86、 20%，行業空間仍有較大開拓潛力?？缇畴娚涛锪鳛閭鹘y貨代企業開辟新曲線，我們看好未來亞洲區域較大的市場空間。標的方面，首推深耕貨代業務、著力構建跨境全產業標的方面，首推深耕貨代業務、著力構建跨境全產業鏈服務平臺的華貿物流；重點推薦以集運業務為核心，向端到端一體化物流服務商邁進的中遠?？?；通過并購嘉里鏈服務平臺的華貿物流；重點推薦以集運業務為核心，向端到端一體化物流服務商邁進的中遠?？?；通過并購嘉里迅速切入國際綜合物流業務的順豐控股；跨境化工物流供應商永泰運以及一站式化工品綜合物流服務商密爾克衛迅速切入國際綜合物流業務的順豐控股；跨境化工物流供應商永泰運以及一站式化工品綜合物流服務商密爾克衛。

87、五、五、風險提示風險提示 宏觀經濟衰退風險：宏觀經濟衰退風險：國際貿易量變動和跨境綜合物流行業景氣度與宏觀經濟波動具有較強正相關性，若宏觀經濟發展周期在較長時間內處于衰退階段，將影響國際和國內貿易量及跨境物流需求，公司將面臨經營業績下降風險。疫情影響超預期風險：疫情影響超預期風險：海外經濟及消費受疫情影響較大，若疫情影響超預期，或導致貨代需求及國際物流受阻。海外海外業務業務擴張風險：擴張風險：海外網絡擴張面臨一定不確定性，比如境內監管部門批準、國際局勢變動、貿易政策變化、所在國政治、經濟和勞工政策等，或導致公司海外網絡擴張受阻。匯率波動風險：匯率波動風險：公司跨境綜合物流業務及供應鏈貿易業務涉

88、及外幣結算，面臨一定匯率波動風險?？缇畴娚贪l展不及預期風險：跨境電商發展不及預期風險：由于跨境電商發展受國際市場影響較大，存在政策、需求等方面的不確定性。圖圖 55：交通運輸交通運輸行業行業歷史歷史 PEBand 圖圖 56：交通運輸交通運輸行業行業歷史歷史 PBBand 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 -2000-1000010002000300040005000Nov/20May/21Nov/21May/220200400600800100012001400Nov/20May/21Nov/21May/22 敬請閱讀末頁的重要說明 25 行業深度報告 強烈推薦強烈

89、推薦（首次首次）深耕貨代積累資源優勢，向國際物流綜合龍頭邁進深耕貨代積累資源優勢，向國際物流綜合龍頭邁進 周期/交通運輸 目標估值：NA 當前股價：12.01 元 華貿物流作為領先的第三方國際綜合物流龍頭企業，在傳統貨代領域深耕多華貿物流作為領先的第三方國際綜合物流龍頭企業，在傳統貨代領域深耕多年，逐步構建起以規模優勢、運力資源、全流程服務能力為核心的競爭優勢，年，逐步構建起以規模優勢、運力資源、全流程服務能力為核心的競爭優勢，未來將持續受益于我國制造業升級和跨境電商增長雙重紅利。未來將持續受益于我國制造業升級和跨境電商增長雙重紅利。華貿物流具有華貿物流具有純正的央企基因純正的央企基因，公司深

90、耕，公司深耕傳統貨代傳統貨代，上下游資源優勢明顯，上下游資源優勢明顯。華貿物流是中國最早一批獲得國際貨代資質的企業之一，2012 年公司在上海證交所成功掛牌上市后，公司先后收購德祥集團、中特物流、華安潤通、華達國際、洛陽中重、佳成國際等企業，橫向拓展倉儲物流業務、國際工程物流業務、跨境電商物流、特種物流等業務，實現跨境物流產品多元化發展。2017 年在中國貨代物流百強榜中國際空運及海運業務排名均進入前十，2019 年公司籌建德國、法國等歐洲八國全資子公司，進一步拓展國際網絡能力。公司通過內生+外延發展模式逐步成長為海內外網絡齊全、高度信息化、服務覆蓋面廣、平臺優勢顯著的一流跨境綜合第三方物流企

91、業。公司發揮資源整合能力，業績實現快速增長。公司發揮資源整合能力，業績實現快速增長。公司積極與航空公司、船務公司、中歐班列合作，將運力資源轉為綜合物流服務能力，極大程度緩解運力稀缺的掣肘。收入收入及盈利及盈利方面，方面，2019 年后在全球疫情催化下，航空海運運力緊張使得運價居于高位，帶動業績快速增長。2021 年公司營業收入達到246.7 億元，同增 75%，近 4 年復合增速達到 40%，歸母凈利潤達到 8.4 億元，同增 57.7%，2022 年 1-9 月營收達 179.34 億元，同增 8.02%，歸母凈利達 7.35 億元，同增 9.67%。在國際航空海運運力緊缺雙重因素影響下，公

92、司業績向上趨勢明顯。毛利方面，毛利方面，公司空運業務毛利率明顯高于海運業務，2021 年空運、海運業務毛利率分別達到 12.8%、6.3%。投資建議投資建議。國際貨代行業進入存量競爭期，跨境電商帶來新增長空間，龍頭企業進一步分化，未來將聚焦于服務競爭。我們認為公司在運力資源整合和客戶結構優化兩方面領先行業。1）通過外延并購及戰略合作積極整合資源，打通國際物核心環節，同時參股國內三大航司以保障運力資源穩定；2）深入細分行業供應鏈體系，2022 年以來陸續與比亞迪、建發股份等大客戶簽訂戰略合作，以服務優勢提升直客比例，加強抗周期能力；3）公司不斷優化產品結構，降低海運代訂艙業務占比，提高盈利能力。

93、我們預計公司22-24 年歸母凈利潤分別為 9.4/11.4/17 億元，對應 23 年利潤 PE 為 14x，PB 為 2.2x。首次覆蓋給予“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟衰退風險宏觀經濟衰退風險、海外網絡擴張導致的風險海外網絡擴張導致的風險、匯率波動風險匯率波動風險、貿易政策變更的風險貿易政策變更的風險。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)14095 24668 22889 23502 23472 同比增長 37%75%-7%3%0%營業利潤(百萬元)725 1189 1237 15

94、00 2232 同比增長 55%64%4%21%49%歸母凈利潤(百萬元)531 837 940 1140 1697 同比增長 51%58%12%21%49%每股收益(元)0.41 0.64 0.72 0.87 1.30 PE 30.1 19.1 17.0 14.0 9.4 PB 3.5 3.1 2.6 2.2 1.8 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）130946 已 上 市 流 通 股（萬股）130946 總市值（億元）157 流通市值（億元）157 每股凈資產（MRQ）4.3 ROE（TTM）16.0 資產負債率 41.6%主要股東 中國物流集團有限公司 主要

95、股東持股比例 45.79%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 21 31-3 相對表現 22 34 19 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 蘇寶亮蘇寶亮 S1090519010004 肖欣晨肖欣晨 S1090522010001 魏蕓魏蕓 S1090522010002 -40-30-20-100102030Nov/21Mar/22Jun/22Oct/22(%)華貿物流滬深300 華貿物流華貿物流（603128.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 26 行業深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動

96、資產流動資產 4994 7253 6996 7498 7145 現金 1508 1666 1838 2206 1862 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 29 86 80 82 82 應收款項 2792 4423 4085 4195 4189 其它應收款 222 351 326 335 334 存貨 14 29 21 21 21 其他 429 699 647 660 658 非流動資產非流動資產 2509 3271 4978 6499 7854 長期股權投資 199 288 288 288 288 固定資產 619 642 1541 2337 3039 無形資產商譽 1554 2017

97、 2816 3534 4181 其他 137 323 333 340 346 資產總計資產總計 7503 10523 11974 13997 15000 流動負債流動負債 2412 3755 4216 5039 4370 短期借款 100 217 1024 1813 1159 應付賬款 1596 2430 2241 2274 2259 預收賬款 22 125 116 117 116 其他 694 983 836 835 835 長期負債長期負債 400 1359 1359 1359 1359 長期借款 176 969 969 969 969 其他 224 390 390 390 390 負債合

98、計負債合計 2812 5114 5575 6397 5728 股本 1309 1309 1309 1309 1309 資本公積金 1526 1562 1562 1562 1562 留存收益 1750 2258 3198 4339 5921 少數股東權益 105 279 329 389 478 歸屬于母公司所有者權益 4586 5130 6070 7211 8793 負債及權益合計負債及權益合計 7503 10523 11974 13997 15000 現金流量表現金流量表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 755 256 1526 1601

99、2457 凈利潤 531 837 940 1140 1697 折舊攤銷 64 94 282 471 640 財務費用 50 51 53 64 75 投資收益(16)(34)(61)(55)(55)營運資金變動 91 (788)242 (101)(7)其它 35 96 69 81 107 投資活動現金流投資活動現金流(58)(677)(1952)(1958)(1958)資本支出(20)(87)(2000)(2000)(2000)其他投資(37)(590)48 42 42 籌資活動現金流籌資活動現金流(328)660 598 725 (843)借款變動(300)537 651 789 (654)普

100、通股增加 297 0 0 0 0 資本公積增加(285)36 0 0 0 股利分配 0 0 0 0 (114)其他(41)86 (53)(64)(75)現金凈增加額現金凈增加額 369 239 172 368 (344)利潤表利潤表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 14095 24668 22889 23502 23472 營業成本 12445 22191 20467 20767 20629 營業稅金及附加 10 11 10 10 10 營業費用 558 739 686 704 70 管理費用 347 498 462 475 474 研發費用 18

101、 38 35 36 36 財務費用 39 56 53 64 75 資產減值損失(2)(6)0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 其他收益 28 15 15 15 15 投資收益 21 46 46 40 40 營業利潤營業利潤 725 1189 1237 1500 2232 營業外收入 0 4 4 4 4 營業外支出 6 3 3 3 3 利潤總額利潤總額 720 1190 1237 1500 2232 所得稅 143 257 247 300 446 少數股東損益 46 96 49 60 89 歸屬于母公司凈利歸屬于母公司凈利潤潤 531 837 940 1140 1697 主要財務比

102、率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 37%75%-7%3%0%營業利潤 55%64%4%21%49%歸母凈利潤 51%58%12%21%49%獲利能力獲利能力 毛利率 11.7%10.0%10.6%11.6%12.1%凈利率 3.8%3.4%4.1%4.9%7.2%ROE 11.6%16.3%15.5%15.8%19.3%ROIC 12.2%14.5%12.3%12.1%16.2%償債能力償債能力 資產負債率 37.5%48.6%46.6%45.7%38.2%凈負債比率 4.5%12.7%16.6%19.9%14.2%流動比率

103、2.1 1.9 1.7 1.5 1.6 速動比率 2.1 1.9 1.7 1.5 1.6 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.9 2.3 1.9 1.7 1.6 存貨周轉率 334.2 1053.8 834.9 1005.6 995.0 應收賬款周轉率 5.3 6.7 5.3 5.6 5.5 應付賬款周轉率 9.7 11.0 8.8 9.2 9.1 每股資料每股資料(元元)EPS 0.41 0.64 0.72 0.87 1.30 每股經營凈現金 0.58 0.20 1.17 1.22 1.88 每股凈資產 3.50 3.92 4.64 5.51 6.72 每股股利 0.00 0.00 0.00

104、 0.09 0.13 估值比率估值比率 PE 29.5 18.7 16.7 13.7 9.2 PB 3.4 3.1 2.6 2.2 1.8 EV/EBITDA 30.3 18.7 15.7 12.1 8.4 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 27 行業深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。蘇寶亮：蘇寶亮：清華大學碩士，曾在中國國航、中信證券等單位工作 10 多年。2018 年加入招商證券研發中心，現

105、為招商證券交運行業首席分析師。肖欣晨：肖欣晨：澳大利亞國立大學碩士，ACCA。2019 年加入招商證券研發中心，現為招商證券交運行業分析師。魏蕓：魏蕓：倫敦政治經濟學院碩士。2015 年加入招商證券港股研究團隊，覆蓋周期行業；2022 年加入招商證券研發中心交運行業組。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數

106、 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。