珀萊雅-深度復盤：擁抱變化、自我變革持續成長-221109（29頁）.pdf

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1、商貿零售 2022 年 11 月 09 日 珀萊雅(603605.SH)深度復盤：擁抱變化、自我變革，持續成長 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司深度報告 推薦（維持）推薦（維持）股價：股價：173.32 元元 主要數據主要數據 行業 商貿零售 公司網址 www.proya- 大股東/持股 侯軍呈/34.45%實際控制人 侯軍呈,方愛琴 總股本(百萬股)284 流通 A 股(百萬股)281 流通 B/H 股(百萬股)總市值（億元）491 流通 A 股市值(億元)488 每股凈資產(元)11.03 資產負

2、債率(%)41.5 行情走勢圖行情走勢圖 相關研究報告相關研究報告 【平安證券】珀萊雅(603605.SH)-公司季報點評-收入利潤快速增長，雙十一預售表現亮眼20221028 證券分析師證券分析師 易永堅易永堅 投資咨詢資格編號 S1060520050001 YIYONGJIAN 徐熠雯徐熠雯 投資咨詢資格編號 S1060522070002 平安觀點：珀萊雅是本土傳統美妝中轉型最為成功的品牌之一。珀萊雅是本土傳統美妝中轉型最為成功的品牌之一。2022 年以來，珀萊雅在 38 節、618 大促中連續斬獲天貓美妝行業前五、國貨第一。今年雙11，截止第一波正式售賣期，珀萊雅品牌成交額已突破 10

3、億，排名天貓美妝第四、國貨第一，持續驗證品牌實力。積極擁抱變化，堅持自我變革。積極擁抱變化，堅持自我變革。公司是國內少數能夠擺脫路徑依賴、持續自我更新的化妝品企業。近二十年來，公司順應中國化妝品行業變革，從最早的 CS 渠道起家，再到深度轉型線上，抓住社媒時代紅利，在大單品策略驅動下，實現二次爆發。從管理、產品、研發及渠道層面剖析珀萊雅品牌“逆襲”成功的關鍵要素：從管理、產品、研發及渠道層面剖析珀萊雅品牌“逆襲”成功的關鍵要素：（1）靈活&扁平的組織架構，實現對市場的快速反應：2018 年起持續優化組織架構，建立數字化/產品/投放中臺，采用研發/產品/投放/運營協作的虛擬項目制，打通端到端。（

4、2）大單品驅動品牌勢能提升：從高階精華品類入手，結合消費者需求與成分熱點，打造兼具功效與高性價比的差異化產品，紅寶石精華&雙抗精華雙雙突圍，早 C 晚 A套組進一步擴大銷量。據煉丹爐數據，過去一年珀萊雅在天貓面部精華品類市占率達到 7.8%，位居第二（僅次于雅詩蘭黛的 9.1%）。大單品驅動下，品牌客單價提升至260 元+、復購率提升至35%（天貓）。（3）產品研發講求有效性、協同性：有效性即以消費者需求為中心、產品與需求相匹配，協同性即內外部合作，對內打破各部門組織壁壘，對外利用好海內外原料大廠、研究機構資源。（4）敏銳捕捉渠道紅利，多平臺開花：天貓主陣地持續高增之外，抖音新渠道快速增長，今

5、年年初開設 2 店主賣大單品，解決單賬號流量上限的同時提升大單品滲透，2022 年 1-8 月珀萊雅抖音月均 GMV近 1 億。后續看點：主品牌成長空間尚大，多品牌矩陣成型。后續看點：主品牌成長空間尚大，多品牌矩陣成型。（1）主品牌方面，我們認為核心大單品銷售未及天花板，參考海外大牌明星大單品年銷售額至少在 10 億以上，疊加珀萊雅大單品矩陣不斷豐富，面膜、面霜等品類或為品牌新增長點?？腿簛砜?，目前品牌會員數約為 1400 萬人，我們測算相對中國核心化妝品人口滲透率僅 3.5%，對中國 25-35 歲城鎮女性滲透 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)3

6、,752 4,633 5,988 7,547 9,361 YOY(%)20.1 23.5 29.3 26.0 24.1 凈利潤(百萬元)476 576 746 943 1,178 YOY(%)21.2 21.0 29.4 26.5 24.9 毛利率(%)63.6 66.5 67.0 67.5 68.0 凈利率(%)12.7 12.4 12.5 12.5 12.6 ROE(%)19.9 20.0 21.9 23.2 24.1 EPS(攤薄/元)1.68 2.03 2.63 3.33 4.16 P/E(倍)103.2 85.3 65.9 52.1 41.7 P/B(倍)20.5 17.4 14.7

7、 12.3 10.2 證券研究報告 珀萊雅公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/29 率約為 31%，期待品牌進一步破圈。（2）多品牌矩陣方面，彩棠第二曲線成型。彩棠定位專業化妝師品牌，主攻底妝品類，2022 年 Q1-3 收入超過 3.4 億元，同比增長超過 100%，且成功實現扭虧。隨著產品矩陣的持續豐富，新品有望貢獻新看點。今年雙十一截止第一波售賣期，在沒有超頭的情況下，彩棠排名升至天貓彩妝第 12、國貨第 2，未來可期。其他潛力品牌中，悅芙媞精準定位油痘肌護理，填補大眾中端護膚，大單品雪糕防曬霜

8、總銷量突破 80 萬件，潔顏蜜、多酸泥膜等逐漸嶄露頭角，2022 年收入有望破億。OR 定位頭皮護理，研發背景強大，切入中高端洗護賽道，符合國內洗護升級趨勢，2022 年以來線上快速起量并實現盈虧平衡，全年收入有望過億，未來成長潛力大。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：疫情沖擊、線上流量格局變化、化妝品監管趨嚴等外部環境壓力下，珀萊雅憑借成功的大單品策略、強大的多平臺運營能力、穩健的供應鏈管理以及靈活的組織能力，市場份額持續增長。此次雙十一大促的亮眼表現進一步驗證公司能力，持續看好公司主品牌勢能提升以及多品牌矩陣的發展。我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 59.88 億元、7

9、5.47億元、93.61 億元（維持原預測不變），歸母凈利潤分別為 7.46 億元、9.43 億元、11.78 億元（維持原預測不變），EPS 分別為 2.63、3.33、4.16 元，對應 PE 分別為 66 倍、52 倍、42 倍。維持“推薦”評級。風險提示：風險提示：1）新品牌推廣不及預期；2）新品類培育不及預期；3）渠道拓展不及預期；4）行業競爭加劇。TV8VnVkZeXkUrRWYiZpY9P8QbRoMpPnPmOiNmNrQjMnMoP8OqQvNMYsOyRwMmQsR 珀萊雅公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀

10、研究報告尾頁的聲明內容。3/29 正文目錄正文目錄 一、一、公司復盤：積極擁抱變化，堅持自我變革公司復盤：積極擁抱變化，堅持自我變革.6 二、二、化妝品行業：短期受抑制，中長期景氣度向好化妝品行業：短期受抑制，中長期景氣度向好.8 三、三、珀萊雅：品牌升級，組織支撐珀萊雅：品牌升級，組織支撐.11 1.管理：組織靈活、扁平化，激勵充分.11 2.產品：大單品策略成效顯著，品牌勢能提升.12 3.研發：從消費者需求出發，打破組織內外壁壘.16 4.渠道：強勢轉型線上，多平臺開花.18 四、四、后續看點：主品牌成長空間尚大，多品牌矩陣可期后續看點：主品牌成長空間尚大，多品牌矩陣可期.20 1.主品

11、牌：拓展大單品矩陣，期待品牌破圈.20 2.多品牌矩陣：彩棠第二曲線成型，多個小品牌扭虧.23 五、五、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.27 六、六、風險提示風險提示.27 珀萊雅公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 珀萊雅 2021 年 618 以來大促排名變化.6 圖表 2 20Q1-22Q3 珀萊雅營收及增速.6 圖表 3 20Q1-22Q3 珀萊雅歸母凈利潤及增速.6 圖表 4 珀萊雅公司發展歷程.7 圖表 5 2019 年以來我國限額以上化妝品類零售總額

12、月度同比增速（%）.8 圖表 6 2022 年 1-7 月化妝品累計提交備案數同比下滑 27%.8 圖表 7 2022 年 1-8 月淘系護膚前 15 品牌市占率.8 圖表 8 2022 上半年國內化妝品品牌上市公司業績增速.8 圖表 9 2007-2021 年中國化妝品市場規模.9 圖表 10 全球化妝品人均消費規模與人均 GDP 的關系.9 圖表 11 2021 年中國化妝品企業競爭格局.9 圖表 12 2021 年中國化妝品品牌競爭格局.9 圖表 13 2021 年全球主要化妝品市場外資企業市場份額.10 圖表 14 2021 年中日韓高檔/大眾化妝品前十品牌.10 圖表 15 化妝品企

13、業研發及生產技術發展階段.10 圖表 16 2021 年國內化妝品企業研發投入.10 圖表 17 珀萊雅高管履歷.11 圖表 18 珀萊雅組織架構變化（左 2017 年，右 2021 年）.11 圖表 19 2021 年底公司員工結構（個）.12 圖表 20 2021 年各部門員工平均薪酬（萬元/年）.12 圖表 21 珀萊雅 2022 年限制性股票激勵計劃摘要.12 圖表 22 主品牌珀萊雅產品策略的演進.13 圖表 23 珀萊雅紅寶石精華、雙抗精華升級路徑.13 圖表 24 2021.10-2022.9 天貓面部精華品類競爭格局.13 圖表 25 紅寶石精華競品分析（按單價由低到高排序）.

14、14 圖表 26 2020 年 2 月-2022 年 9 月珀萊雅天貓旗艦店紅寶石精華、雙抗精華及早 C 晚 A 套組成交額（萬元）.14 圖表 27 珀萊雅大單品矩陣持續豐富.15 圖表 28 珀萊雅品牌大單品收入占比.15 圖表 29 珀萊雅天貓旗艦店客單價.15 圖表 30 珀萊雅天貓旗艦店復購率.16 圖表 31 公司毛利率趨勢（2020 年執行新收入準則）.16 圖表 32 公司研發負責人簡介.16 圖表 33 2021 年國內化妝品公司研發人數對比.17 圖表 34 2021 年國內化妝品公司累計專利數量對比.17 圖表 35 公司產品開發始終以消費者需求為核心.17 圖表 36

15、公司研發內外協同，打破組織壁壘.18 珀萊雅公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/29 圖表 37 2014-2022H1 公司分渠道收入（億元）.18 圖表 38 2015-2022H1 公司分渠道收入增速.18 圖表 39 2014-2022H1 公司各渠道收入占比.19 圖表 40 2018-2021H1 公司線上分平臺收入占比.19 圖表 41 2020.11-2022.8 珀萊雅抖音 gmv及增速.19 圖表 42 珀萊雅抖音渠道達人播、自播比重.19 圖表 43 2022.1-2022.8

16、珀萊雅品牌抖音美妝行業排名（按成交額）.20 圖表 44 珀萊雅抖音自播賬號矩陣.20 圖表 45 2021.1-2022.8 珀萊雅品牌客單價（元）.20 圖表 46 海外大牌大單品銷售占比.21 圖表 47 海外大牌大單品零售額估算（中國市場）.21 圖表 48 海外大牌大單品迭代過程.21 圖表 49 過去 12 個月珀萊雅品牌在天貓護膚細分類目市場份額.22 圖表 50 珀萊雅及競爭品牌粉絲數量（萬人）.22 圖表 51 2022 年珀萊雅品牌用戶畫像.22 圖表 52 公司品牌矩陣.23 圖表 53 2013-2021 年中國彩妝市場規模.23 圖表 54 2013-2021 年中國

17、 TOP30 彩妝品牌中專業彩妝品牌的市場份額持續攀升.23 圖表 55 彩棠品牌重塑前后.24 圖表 56 2020 年-2022 年前三季度彩棠品牌收入.24 圖表 57 彩棠重點新品推出時間梳理.24 圖表 58 彩棠天貓旗艦店產品結構變化.24 圖表 59 2021.1-2022.9 彩棠天貓旗艦店成交額情況.25 圖表 60 2021.1-2022.9 彩棠抖音成交額情況.25 圖表 61 悅芙媞產品矩陣.25 圖表 62 OFF&RELAX 產品矩陣.26 圖表 63 2013-2021 年中國洗護市場規模.26 圖表 64 2022 年天貓洗護發產品分價格帶成交額表現.26 珀萊

18、雅公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/29 一、一、公司復盤：積極擁抱變化，堅持自我變革公司復盤：積極擁抱變化，堅持自我變革 珀萊雅是本土傳統美妝品牌中轉型最為成功的品牌之一。珀萊雅是本土傳統美妝品牌中轉型最為成功的品牌之一。近 20 多年來，中國美妝行業飛速發展，渠道變遷、營銷變革、產品升級交織，海內外的行業參與者、競爭者不斷涌入，競爭趨于激烈，傳統本土品牌一度遭受外資大牌、新銳品牌的沖擊，未能把握新機遇、跟進時代變化的品牌面臨淘汰。珀萊雅作為傳統本土美妝品牌，則始終處在持續的轉型和蛻變中，不斷成長

19、。今年以來，珀萊雅品牌在 38 節、618 大促活動中連續斬獲天貓美妝國貨第一，并超過一眾國際大牌進入天貓美妝行業前五，品牌勢能明顯提升。今年雙十一期間，珀萊雅預售首日即展現了超強爆發力，超頭直播間上架 8 個鏈接快速售罄。據天貓美妝榜單，10 月 31 日-11 月 3 日珀萊雅品牌成交已破 10 億，排名天貓美妝行業第四、國貨第一，持續驗證品牌實力。圖表圖表1 珀萊雅珀萊雅 20212021 年年 618618 以以來大促排名變化來大促排名變化 排名 2021 年 618 2021 年雙 11 2022 年 38 節 2022 年 618 2022 年雙十一*1 歐萊雅 歐萊雅 雅詩蘭黛

20、歐萊雅 歐萊雅 2 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 蘭蔻 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 3 蘭蔻 蘭蔻 歐萊雅 蘭蔻 蘭蔻 4 玉蘭油 后 珀萊雅 玉蘭油 珀萊雅 5 資生堂 資生堂 海藍之謎 珀萊雅 玉蘭油 6 后 薇諾娜 玉蘭油 海藍之謎 薇諾娜 7 海藍之謎 玉蘭油 資生堂 薇諾娜 SKII 8 SKII SKII 薇諾娜 資生堂 海藍之謎 9 赫蓮娜 海藍之謎 科顏氏 修麗可 赫蓮娜 10 薇諾娜 赫蓮娜 赫蓮娜 科顏氏 資生堂 12 珀萊雅 14 珀萊雅 資料來源：公司公告，公司官網，天貓大美妝，天下網商，解數咨詢，平安證券研究所 圖表圖表2 20Q1-22Q3 珀萊雅營收及增速珀萊雅營收及增速 圖表圖表

21、3 20Q1-22Q3 珀萊雅歸母凈利潤及增速珀萊雅歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 我們認為珀萊雅是國內少數能夠擺脫路徑依賴、積極擁抱變化、持續自我更新的化妝品企業。我們認為珀萊雅是國內少數能夠擺脫路徑依賴、積極擁抱變化、持續自我更新的化妝品企業。二十年來，隨著化妝品消費的滲透提升及消費者成熟度上升，中國化妝品行業已經從渠道驅動、營銷驅動，進入到產品驅動的階段。復盤公司歷史，珀萊雅完整地經歷了中國化妝品行業的大變革，而順應著時代發展，公司也從最早的 CS 渠道起家，到通過電視營銷打開銷售天花板，再到深耕平臺電商、抓住社媒時代紅利，在大單

22、品策略驅動下成功實現二次爆發。6.087.769.0714.619.0510.1210.9516.2112.5413.7213.36-5.25%13.16%20.53%40.05%48.88%30.42%20.71%10.92%38.53%35.50%22.07%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520營業收入（億元）同比增速（%）0.781.011.061.911.101.161.382.121.581.391.98-14.72%22.85%59.43%25.12%41.38%15.01%30.09%10.90%44.16%19.20%43.55%-20%0%20%4

23、0%60%80%0.00.51.01.52.02.5歸母凈利潤（億元）同比增速（%）珀萊雅公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/29（1）渠道時代（2003 年-2007 年）：珀萊雅品牌創立于 2003 年，早期包括創始人在內僅有 9 人，基于過去的化妝品經銷經驗，珀萊雅主攻低線城市化妝品專營店，成功依托各省市代理商及經銷商快速實現全國布局，再配合明星演藝答謝會等方式提振終端信心，早期起量十分迅速。（2）電視時代（2008 年-2012 年）：盡管銷售額快速增長，但由于產品銷售主要依賴渠道及促銷政策，

24、對珀萊雅品牌的認知度較弱，因此天花板也較為明顯。2008 年，公司開啟珀萊雅品牌化經營之路，生產端，自主的湖州生產基地正式投產，倉儲物流中心、數據中心機房建成；營銷端，通過電視廣告進行品牌營銷，大力投放央視、浙江衛視、湖南衛視等，整體頗具效果，每年銷售額接近翻倍增長。據尼爾森，2011 年珀萊雅在化妝品專營店銷售位居第一。（3）電商時代（2013 年-2017 年）：2012 年淘寶推出天貓 B2C 平臺，公司同年即組建電商團隊，成立美麗谷電商子公司。但由于早期電商折扣力度較大引起渠道商不滿，公司線上發展受阻。2015-2017 年，淘寶天貓、京東等電商平臺高速發展，擠壓實體渠道份額，公司線下

25、增長疲軟，營收增速大幅放緩。2017 年成功上市后，公司大力推進線上轉型。得益于企業知名度的提升，公司順利引進大量年輕電商人才。同年，盡管傳統渠道增長依然乏力，但線上直營網店、淘寶分銷、唯品會分銷等渠道實現快速增長，帶動公司收入端回歸近雙位數增長。（4）社媒時代（2018 年至今）：2018 年，抖音等短視頻平臺 DAU 突破 1.5 億，直播電商逐漸興起，公司快速布局短視頻內容營銷，并合作薇婭、李佳琦等主播。結合站內話題造勢與 KOL 推廣，兼具功效性和視覺趣味性的珀萊雅黑海鹽泡泡面膜成功在抖音平臺打爆，2019 年 7 月單月銷量超過 100 萬盒，打破天貓美妝銷量歷史（抖音引流至天貓），

26、獲得抖音美容護膚榜第一名，新媒體運營能力得到驗證。然而，公司深知單憑爆品難以支撐品牌長期發展，2020 年轉型大單品策略，通過對消費者需求趨勢的前瞻把握+功效成分的研究應用，成功打造出紅寶石精華、雙抗精華等熱門大單品，成為品牌最優質的利潤來源。今年以來，在疫情反復、行業監管趨嚴、流量格局變化疊加的外部環境下，品牌表現分化較大，珀萊雅憑借成功的大單品打造、強大的多平臺運營能力、穩健的供應鏈能力以及資金實力，市場份額持續攀升。此外，在主品牌快速成長的同時，公司多品牌的布局也逐漸成型，彩棠、OR、悅芙媞在 2022 年上半年迎來加速發展，進一步打開公司成長空間。圖表圖表4 珀萊雅公司發展歷程珀萊雅公

27、司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，平安證券研究所 珀萊雅公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/29 二、二、化妝品行業：短期受抑制，中長期景氣度向好化妝品行業：短期受抑制，中長期景氣度向好 2022 年以來化妝品大盤表現較為疲軟，社零增速低于平均。年以來化妝品大盤表現較為疲軟，社零增速低于平均。2022 年 9 月限額以上化妝品類商品零售額同比下滑 3.1%，1-9月累計同比下滑 2.7%。自 2022 年 1-2 月開始，化妝品類社零增速持續低于限額以上社零大盤增速。我們認為影響因素主要包括：

28、1）經濟增速整體放緩，化妝品類整體作為可選消費受到影響，其中護膚、個護相對剛需，而彩妝則由于社交場景減少，下滑較為明顯；2）疫情反復，上海等地區防控措施升級，導致供應鏈及物流受阻，線上線下消費也都受到抑制；3）化妝品行業新規正式執行，上游產品備案門檻提升、周期變長、成本增加，部分不合規產品出清，新品上市進度放緩；4）線上流量格局在反壟斷等因素促進下快速變化，抖音快手等直播平臺興起、超頭直播動蕩，對單一渠道依賴較重、轉型較慢的品牌承壓。圖表圖表5 2019 年以來年以來我國限額以上化妝品類零售總額月我國限額以上化妝品類零售總額月度同比增速（度同比增速（%）圖表圖表6 2022 年年 1-7 月化

29、妝品累計提交備案數同比下滑月化妝品累計提交備案數同比下滑27%資料來源：國家統計局，平安證券研究所 資料來源：美麗修行，平安證券研究所 競爭競爭格局優化格局優化，集中度提升明顯，部分國貨品牌表現突出，集中度提升明顯，部分國貨品牌表現突出。據生意參謀，2022 年 1-8 月淘系護膚行業 CR5 同比提升近 2pcts，CR15 同比提升近 3pcts，頭部化妝品牌多保持穩健增長。其中歐萊雅、蘭蔻、雅詩蘭黛、OLAY、海藍之謎等國際大牌均穩居前列且市場份額穩中有升，國貨品牌中珀萊雅、薇諾娜市場份額提升明顯。我們認為一方面得益于其較強的品牌力、產品力、渠道力和管理能力，現金流整體穩健，另一方面新銳

30、品牌營銷“熄火”給到頭部品牌更多市場機會。上市公司業績來看，2022 年上半年，貝泰妮、珀萊雅、華熙生物等上市公司營收、歸母凈利潤增速均在30%以上，遠超大盤增速。圖表圖表7 2022 年年 1-8 月淘系護膚前月淘系護膚前 15 品牌市占率品牌市占率 圖表圖表8 2022 上半年國內化妝品品牌上市公司業績增速上半年國內化妝品品牌上市公司業績增速 資料來源：生意參謀，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 中中長期看，中國化妝品人均消費額長期看，中國化妝品人均消費額至少有翻倍空間至少有翻倍空間，行業成長，行業成長潛力尚大潛力尚大。據歐睿，中國是全球第二大化妝品消費市場，2021年占

31、到全球市場份額的 17%（美國為全球第一大化妝品消費市場，市場份額 20%）。2021 年，中國化妝品市場規模約達 5726億元人民幣，2016-2021 年復合增速 11%，歐睿預計到 2026 年可達 8177 億元，2021-2026 年復合增速 7%。從人均消費-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%化妝品類限額以上企業商品零售總額-100%-50%0%50%100%150%010000200003000040000500006000070000提交備案數量（個）同比增速（%）-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2

32、.5%2022年1-8月市占率同比變動45%37%52%4%-6%-12%49%31%31%-7%-38%-45%-60%-40%-20%0%20%40%60%營收增速歸母凈利潤增速 珀萊雅公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/29 額來看，2021 年中國化妝品人均消費約為 62.9 美元，在全球 99 個主要市場中排名第 58。一國的化妝品消費與其經濟發展水平基本呈正比，2021 年人均 GDP 超過 3 萬美元的 20+個國家化妝品人均消費額均在 200 美元以上。中長期看，中國化妝品人均消費至少

33、存在翻倍空間。圖表圖表9 2007-2021 年中國化妝品市場規模年中國化妝品市場規模 圖表圖表10 全球化妝品人均消費規模與人均全球化妝品人均消費規模與人均 GDP 的關系的關系 資料來源：歐睿，平安證券研究所 資料來源：世界銀行，歐睿，平安證券研究所 化妝品行業企業端集中度高，品牌端較為分散化妝品行業企業端集中度高，品牌端較為分散，打造品牌矩陣是企業做大的必經之路，打造品牌矩陣是企業做大的必經之路。由于化妝品的需求十分多元，單品牌的受眾群體有一定局限，因此也存在規模天花板。多品牌經營可迎合消費者多元的細分需求，同時在管理、渠道、營銷、研發、生產等方面具備規模效應，故頭部集團多擁有龐大豐富的

34、品牌矩陣。據歐睿，2021 年中國化妝品企業 CR5 高達 33.3%，前五大化妝品集團分別為歐萊雅集團、寶潔公司、雅詩蘭黛集團、資生堂集團及 LVMH 集團；化妝品品牌 CR5 僅為 13.7%，前五大化妝品牌分別為巴黎歐萊雅（歐萊雅集團）、蘭蔻（歐萊雅集團）、雅詩蘭黛（雅詩蘭黛集團）、百雀羚（上海百雀羚日化）、玉蘭油（寶潔公司）。圖表圖表11 2021 年中國化妝品企業競爭格局年中國化妝品企業競爭格局 圖表圖表12 2021 年中國化妝品品牌競爭格局年中國化妝品品牌競爭格局 資料來源：歐睿，平安證券研究所 資料來源：歐睿，平安證券研究所 外資外資品牌占領品牌占領高地，本土企業有待趕超。高地

35、，本土企業有待趕超。中國化妝品行業較早對外資開放，外資品牌早期經由百貨渠道快速發展，此后線上購物興起給外資品牌進入中國提供了一個更為便捷的渠道，截止目前外資品牌仍占到國內化妝品市場絕大多數份額。我們基于歐睿數據統計，2021 年外資品牌在中國化妝品市場份額達到 52.7%。而對比全球其他化妝品大國，本地企業往往能夠通過發揮對本土消費者更為前瞻的洞察以及渠道資源優勢，占據更多市場份額。據歐睿，日本、韓國、美國、法國化妝品行業外資企業市場份額僅約 17%-40%，巴西作為外資占比較高的市場也不到 50%。進一步拆分高端和大眾市場看，中國市場前十大高端化妝品品牌均為外資品牌，前十大大眾品牌中 7 個

36、為外資品牌，對比全球其他較為成熟的化妝品市場，中國本土品牌遠弱于外資品牌。0%2%4%6%8%10%12%14%16%01000200030004000500060007000市場規模（億元）同比增速（%）IrelandSwitzerlandNorwaySingaporeUSAAustraliaCanadaHong Kong,ChinaUnited KingdomFranceJapanItalySouth KoreaSpainPortugalChileChinaRussiaBrazil-200000200004000060000800001000001200000100200300400500

37、人均GDP（美元）化妝品人均消費金額（美元）12.2%9.0%5.4%3.5%3.2%2.3%2.0%1.9%1.9%1.9%0%2%4%6%8%10%12%14%4.1%3.1%2.8%2.0%1.7%1.6%1.6%1.5%1.2%1.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%CR5=13.7%CR5=33.3%珀萊雅公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/29 圖表圖表13 2021 年全球主要化妝品市場外資企業市場份額年全球主要化妝品市場外資企業市場份額

38、 圖表圖表14 2021 年中日韓高檔年中日韓高檔/大眾化妝品前十品牌大眾化妝品前十品牌 高檔 大眾 中 日 韓 中 日 韓 蘭蔻 寶娜 后 巴黎歐萊雅 碧柔 悅詩風吟 雅詩蘭黛 怡麗絲爾 雪花秀 百雀羚 DHC AHC 迪奧 SK-II 香奈兒 玉蘭油 力士 魅尚萱 SK-II 蘇菲娜 蘭芝 自然堂 芳珂 Lush 海藍之謎 澳爾濱 赫拉 海飛絲 潘婷 Kerasys 資生堂 肌膚之鑰 IOPE 飄柔 奧蜜思 菲詩小鋪 后 黛珂 蘇秘 37 舒膚佳 美源 呂 圣羅蘭 城野醫生 歐蕙 潘婷 朵茉莉蔻 珂萊歐 嬌蘭 美伊娜多 蒂佳婷 珀萊雅 杰士派 自然樂園 香奈兒 香奈兒 雅姿 歐珀萊 諾薇雅

39、 夢妝 資料來源：歐睿，平安證券研究所 資料來源：歐睿，平安證券研究所（注：橙色為該國外資品牌）產品力、科技力、創新力塑造品牌力，產品力、科技力、創新力塑造品牌力，本土企業本土企業加速布局加速布局研發。研發。短期通過流量打法爆火的品牌難以維持較長生命周期，外資大牌得以常青的背后是基于產品力、科技力、創新力的品牌口碑堆積，以及獨特的品牌故事、品牌文化的沉積。對標國際大集團，本土品牌在科研和技術實力上仍有一定差距。國際品牌通常擁有較強的自主研發能力和技術創新能力。多數新銳品牌處于剛成立自有品牌或通過代工廠推出基礎品類產品線（水、乳、潔面等）的階段。多數傳統本土品牌通過在線上、線下或微商等渠道有穩定

40、的銷量及增長積累了一定資金實力，逐漸進入建立自有研發團隊/實驗室/自有工廠，或者進一步加大研發投入的階段。例如，珀萊雅在上海及日本組建研發中心發力基礎研究、投資創新原料企業，貝泰妮設置云南云科植物研究所布局云南特色植物篩選、創新原料及合成生物等。2021 年，國內五家主要化妝品上市公司合計研發費用 6.87 億元，同比提升 46%；研發費用率平均 3%，同比提升 0.1pct，研發投入持續加大。圖表圖表15 化妝品企業研發及生產技術發展階段化妝品企業研發及生產技術發展階段 圖表圖表16 2021 年國內化妝品企業研發投入年國內化妝品企業研發投入 資料來源：艾瑞咨詢，平安證券研究所 資料來源：w

41、ind，平安證券研究所 52.7%17.5%22.5%46.0%37.6%36.1%0%10%20%30%40%50%60%中國日本韓國巴西美國法國0.81.12.81.60.51.7%2.8%5.7%2.1%2.8%0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.51.01.52.02.53.0研發費用（億元）研發費用率（）珀萊雅公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/29 三、三、珀萊雅：品牌升級，組織支撐珀萊雅：品牌升級，組織支撐 1.管理：組織靈活、扁平化，激勵充分管理：組織靈活、扁平化，激勵充分 創

42、始團隊創始團隊深耕深耕化妝品行業化妝品行業三十余年，經驗豐富三十余年，經驗豐富，創業前從事化妝品經銷。，創業前從事化妝品經銷。1990 年代，創立珀萊雅前，侯軍呈、方玉友先生從事化妝品批發經銷生意，在浙江義烏、河北石家莊等 9大城市地構建起銷售網絡，代理丁家宜、艾麗碧絲、小護士、羽西、露華濃等知名品牌，方玉友先生用不到三年時間將石家莊燎原化妝品公司打造為河北省規模最大、實力最強的化妝品銷售公司。公司管理層一直十分穩定，三大聯合創始人侯軍呈、方玉友、曹良國先生至今已管理公司二十余年。圖表圖表17 珀萊雅高管履歷珀萊雅高管履歷 姓名姓名 職位職位 出生年份出生年份 履歷履歷 侯軍呈侯軍呈 創始人、

43、董事長 1964 年 公司控股股東、實控人。公司控股股東、實控人。1996 年，創建義烏燎原日化公司，從事化妝品批發，在全國范圍建立的銷售網絡；2003 年，憑借豐富的化妝品營銷經驗與人脈資源，將各方資本、資源進行整合，創立珀萊雅品牌；2007 年至今，擔任公司董事長。方玉友方玉友 聯合創始人、董事、總經理 1969 年 侯軍呈之妻弟。侯軍呈之妻弟。1996 年，涉足化妝品行業，成立石家莊燎原化妝品有限公司，積累豐富的化妝品營銷經驗；1999 年，石家莊燎原化妝品有限公司成為河北省規模最大、實力最強的化妝品銷售公司；2007 年至今，擔任公司董事、總經理。侯亞孟侯亞孟 董事、副總經理 1988

44、 年 侯軍呈之子。侯軍呈之子。2014 年起，就職于公司電商部門；2021 年至今，擔任公司董事、副總經理。金衍華金衍華 副總經理 1962 年 曾就職于浙江三門化肥廠、浙江英博雁蕩山啤酒有限公司等；2007 年-2012 年 8 月，擔任湖州工廠總經理；2012 年 8 月-2018 年 12 月，擔任供應鏈管理中心總經理；2018 年 4 月至今，擔任珀萊雅化妝品股份有限公司副總經理。王莉王莉 副總經理、董事會秘書、財務負責人 1978 年 高級會計師、美國 CMA 注冊管理會計師、澳大利亞資深公共會計師、英國資深注冊財務會計師。2018 年 5 月至今，擔任公司 CFO。資料來源：公司公

45、告，公司官網，平安證券研究所 組織架構扁平，組織組織架構扁平，組織靈活靈活可快速響應市場，也考驗管理層戰略眼光可快速響應市場，也考驗管理層戰略眼光。2018 年來公司持續優化組織架構，從傳統的模式化、流程化的金字塔型調整為擁有前、中、后臺的平臺化組織，重點中臺包括數字化中臺、產品中臺、投放中臺，同時采用研發、產品、投放、運營為主線的虛擬項目制組織形式，使得各品牌可共享中臺研發、數據、信息、市場等方面的優質資源。公司組織架構高度扁平化，總經理直接管理二十余個部門，決策速度快?；瘖y品行業熱點多、變化快，靈活的組織有助于快速把握市場機遇，也考驗管理層的戰略眼光。圖表圖表18 珀萊雅組織架構變化（左珀

46、萊雅組織架構變化（左 2 2017017年，右年，右 2 2021021年）年）資料來源：公司公告，平安證券研究所 珀萊雅公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/29 組織組織持續持續迭代迭代，員工以，員工以 90后為主力后為主力。為適應品牌年輕化、由線下轉移線上、由渠道驅動轉型產品驅動的經營模式，公司 2017年以來迭代 80%員工，大量引進成長于互聯網時代的年輕人才，大幅提升了電商及新媒體運營能力?，F有員工以 90 后為主力，品牌戰略、產品開發團隊、新媒體投放、電商平臺運營等均由年輕化團隊負責，最大

47、程度與品牌客群匹配。圖表圖表19 2021 年底公司員工結構（個）年底公司員工結構（個）圖表圖表20 2021 年各部門員工平均薪酬（萬元年各部門員工平均薪酬（萬元/年）年）資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 業務業務激勵充分，激勵機制激勵充分，激勵機制多元多元。2018 年，公司改變以往“一元化”的激勵機制，根據不同事業部、不同層級、不同職系的人才設計多元化激勵機制，例如中高管及骨干員工股權激勵、各業務模塊超額業績分享、內部各部門市場化、內部創業合伙人等，充分調動公司各級員工積極性和主動性。2022 年公司新一輪股權激勵計劃落地，本輪激勵計劃覆蓋公司 10

48、1 名中高層骨干，授予限制性股票總數 210 萬股，授予價格 78.56 元/股。業績考核期為三年，公司層面業績考核目標為 2022 年、2023 年、2024 年營業收入、歸母凈利潤增速不低于 25%、23%、22%。圖表圖表21 珀萊雅珀萊雅 2 2022022 年限制性股票激勵計劃摘要年限制性股票激勵計劃摘要 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股票數量（萬股）獲授的限制性股票數量（萬股）占擬授予限制性股票總數的比例占擬授予限制性股票總數的比例 占公司股本總額的比例占公司股本總額的比例*王莉王莉 董事會秘書、副總經理、財務負責人 18 8.57%0.06%金衍華金衍華 副總經理 14 6.6

49、7%0.05%中層管理人員、核心骨干（共中層管理人員、核心骨干（共 99 人）人）178 84.76%0.63%合計合計 210 100.00%0.75%業績考核目標業績考核目標 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 營業收入（億元）營業收入（億元）46.33 57.91 71.23 86.91 yoy 23.47%25%23%22%凈利潤（億元）凈利潤（億元）5.76 7.20 8.86 10.80 yoy 21.03%25%23%22%資料來源：公司公告，平安證券研究所（注：占公司股本總額比例按公告發布日總股本計算）2.產品：大單品策略成效顯著，品牌勢能提升產品：

50、大單品策略成效顯著，品牌勢能提升 從傳統套系到流量爆品，再到大單品，進入產品驅動時代。從傳統套系到流量爆品，再到大單品，進入產品驅動時代。珀萊雅作為線下老牌國貨，2018 年前產品主要為適合線下打包售賣的水乳套裝，且功能偏基礎，主要滿足低線城市人群需求。2019 年，營銷驅動下公司先后成功打造大爆品泡泡面膜、小爆品 insbaha 粉底液，實現一定對一二線城市用戶的拉新，但生命周期短，留存復購較低。2020 年，公司執行大單品策略，結合年輕人偏好的功效成分，聯合世界頂級原料供應商，深度布局精華、眼霜、面霜、防曬等高階品類，先后推出紅寶石精華、雙抗精華、雙抗眼霜、紅寶石面霜，全年新品收入占比接近

51、 20%。2021 年，公司進一步迭代大單品，升級成分、配方、包裝，鞏固大單品市場地位，并持續推新以擴充大單品矩陣，延展至次拋、面膜等品類，全年大單品收入占比增至25%+。2022 年前三季度，珀萊雅大單品收入占比已經提升到 35%+。銷售,2173,76%管理,243,9%生產,269,9%研發,159,6%11.96 52.66 25.29 0102030405060銷售人員管理人員研發人員 珀萊雅公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/29 圖表圖表22 主品牌珀萊雅產品策略的演進主品牌珀萊雅產品

52、策略的演進 資料來源：公司公告，天貓，平安證券研究所 從精華品類入手，紅寶石從精華品類入手，紅寶石&雙抗精華帶動下，珀萊雅品牌在天貓面部精華品類市占率已位居前二。雙抗精華帶動下，珀萊雅品牌在天貓面部精華品類市占率已位居前二。公司首款大單品紅寶石精華于 2020 年 2 月上市，定位熟齡肌抗衰，具有淡紋緊致功效，亮點在于運用了珀萊雅專利技術超分子維A 醇+20%六勝肽，踩中了功效成分風口。2020 年 4 月，珀萊雅推出第二款大單品雙抗精華，巧妙結合抗氧化、抗糖化兩大熱門需求，首次提出氧糖雙抗概念，采用雅詩蘭黛小棕瓶同款原料麥角硫因，且添加濃度高達 2%。2021 年公司對產品成分、功效及包裝進

53、行升級優化，進一步推出 2.0 版本。據煉丹爐數據，2020 年、2021 年和 2022 年 1-9 月珀萊雅天貓旗艦店兩款精華累計成交額分別為 1.8 億元、5.8 億元、5.0 億元，2021 年、2022 年 1-9 月同比增速分別為 228%、140%，爆發性極強，帶動珀萊雅品牌在天貓面部精華細分賽道排名升至前二，過去 12 個月累計市場份額達到 7.8%，僅次于雅詩蘭黛（市場份額 9.1%）。圖表圖表23 珀萊雅紅寶石精華、雙抗精華升級路徑珀萊雅紅寶石精華、雙抗精華升級路徑 圖表圖表24 2021.10-2022.9 天貓面部精華品類競爭格局天貓面部精華品類競爭格局 資料來源：天貓

54、，慢慢買，平安證券研究所 資料來源：爬蟲數據，平安證券研究所 成功關鍵：結合消費者需求與熱點成分，打造兼具功效與成功關鍵：結合消費者需求與熱點成分，打造兼具功效與高性價比高性價比的差異化產品。的差異化產品。以大單品紅寶石精華為例，其核心成分維A 醇（又稱視黃醇）是公認有效的抗老成分之一，根據美麗修行大數據，2020 年 A 醇成分使用率同比增長 138%，A 醇及其衍生成分“視黃醇棕櫚酸酯”躋身功效成分榜單 TOP30，熱度漸起。原理上，A 醇進入皮膚后轉變為 A 酸，A 酸可幫助角質代謝、促進真皮層增厚，進而使肌膚光滑，具有抗老淡紋、改善痤瘡、淡化痘印等功效。但是維 A類成分對皮膚有一定刺激

55、性，初次使用的 2-4 周內，可能出現泛紅刺痛、干裂脫皮等癥狀，皮膚建立耐受后相關癥狀將消失。為保證抗衰功效+減輕對皮膚的刺激，公司研發超分子維 A 醇包裹緩釋專利技術，使維 A 醇釋放濃度維持在對皮膚傷害最小的水平，成為其差異化競爭優勢。價格上看，珀萊雅紅寶石精華每毫升定價約為 9 元，低于歐萊雅、露得清競品的 12-13 元，疊加濃度高達20%的高端抗衰成分六勝肽加持，整體頗具性價比。9.1%7.8%6.4%6.3%5.8%5.0%3.9%3.9%3.5%3.2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%珀萊雅公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究

56、報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/29 圖表圖表25 紅寶石精華競品分析（按單價由低到高排序）紅寶石精華競品分析（按單價由低到高排序）品類 品牌 產品 核心成分及濃度 其他成分 單價（元/ml）定價 A 醇類 伊麗莎白雅頓 粉膠次拋精華 0.1%A 醇 神經酰胺、棕櫚酰三肽-1、棕櫚酰四肽-7 28 790 元/28ml 修麗可 0.3%A 醇精華 0.3%A 醇 0.3%A 醇 23 680 元/30ml 科顏氏 A 醇精華 0.1%A 醇 0.1%A 醇、4%彈力多肽、舒緩體系 19 560 元/30ml 歐萊雅 夜精華 A 醇 0.25%原型 A 醇 0.25%原型

57、 A 醇、提拉勝肽 13 379 元/30ml 露得清 A 醇精華 4%高活 A 醇 二勝肽、富勒烯 12 370 元/30ml 歐萊雅 逆時精華 0.1%A 醇 pro 9%玻色因、二勝肽（歐萊雅獨家）12 349 元/30ml 珀萊雅 紅寶石精華 1%超分子維 A 醇+維 A醇 Booster 20%六勝肽-1 9 279 元/30ml 韓束 雙管精華 1%A 醇 10%二裂酵母溶液、9%乙?；?8 7 249 元/36ml 六勝肽類 雅詩蘭黛 線雕精華 10%乙?；?8 10%棕櫚酰六肽-12、6%復合生物菁萃等 24 720 元/30ml 倩碧 1870 紫光精華 乙?；?

58、8 棕櫚酰三肽-1、棕櫚酰四肽-7、維 A 醇等 19 560 元/30ml 薇諾娜 輕顏瓶 六肽-9 Pro-Xylane 玻色因、肌肽、酸漿萼、青刺果油神經酰胺等 12 358 元/30ml 圣歌蘭 SOS 精華 20%乙?；?8 2%乙?；膭匐?2 11 429 元/40ml 珀萊雅 紅寶石精華 20%乙?；?1 1%超分子維 A 醇 9 279 元/30ml 韓束 雙管精華 9%乙?；?8 1%A 醇、10%二裂酵母溶液 7 249 元/36ml The Ordinary 10%六勝肽精華原液 10%六勝肽-8-4 109 元/30ml 資料來源：天貓、美麗修行、小紅書，

59、平安證券研究所 借力“早借力“早 C晚晚 A”概念，搭售紅寶石”概念，搭售紅寶石&雙抗精華，助推銷售再上臺階雙抗精華，助推銷售再上臺階?！霸?C 晚A”即早上使用使用含維 C 類成分的護膚品，晚間使用含維 A 類成分的護膚品，兩者結合使用，既能美白提亮皮膚，也能有效抵抗皮膚老化，被稱作“神仙抗老 CP”。2021 年 7 月開始，珀萊雅結合該理念推廣雙抗精華&紅寶石精華套組，并在雙十一期間迎來大爆發。據煉丹爐數據，2021年 11 月珀萊雅雙抗&紅寶石精華合計銷售額超過 3 億，占店鋪總銷售額的 40%+，其中早 C 晚 A套組占比 20%+。圖表圖表26 2 2020020 年年 2 2 月

60、月-20222022年年 9 9 月珀萊雅天貓旗艦店紅寶石精華、雙抗精華及早月珀萊雅天貓旗艦店紅寶石精華、雙抗精華及早 C C 晚晚 A A 套組成交額（萬套組成交額（萬元）元）資料來源：煉丹爐，平安證券研究所 持續擴充產品矩陣，持續擴充產品矩陣，同時進行同時進行跨品類、跨功效連帶?？缙奉?、跨功效連帶?？v向看，公司從精華品類出發，推出同系列的面霜、眼霜等產品，例如在紅寶石精華的基礎上，推出以多肽為核心成分的紅寶石面霜、具有相對低濃度的A 醇+多肽的紅寶石眼霜以及紅寶石水乳等。橫向看，公司基于不同功效，持續豐富產品系列。例如由于 A 醇、維 C 產品更偏強功效，為適應脆弱肌膚需求，公司延展出源力

61、系列，主打舒緩修護，“早 C 晚 A”套組進一步拓展到“ABC 抗老金三角”，通過加一步修護，滿足換季期、敏感肌人群需求。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02000400060008000100001200014000160001800020000紅寶石精華雙抗精華早C晚A套組紅寶石&雙抗精華：店銷占比 珀萊雅公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/29 圖表圖表27 珀萊雅大單品矩陣持續豐富珀萊雅大單品矩陣持續豐富 資料來源：公司公告，天貓，小紅書，慢慢買，平安證券研究所（注：

62、價格為天貓日常價，非產品零售定價）大單品大單品驅動下，品牌驅動下，品牌客單價、復購率客單價、復購率及毛利率及毛利率提升明顯。提升明顯。隨著大單品銷量的增長與產品矩陣的拓展，大單品收入貢獻持續攀升，在天貓旗艦店中的滲透率從 2020 年的 20%上升到 2021 年的 60%，2022 年上半年達到 65%+。大單品比重的提升帶動珀萊雅天貓客單價從 2020 年的 140 元上漲到 2021 年的 205 元（yoy+46%），2022 年上半年達到 261 元。同時，珀萊雅天貓復購率也從 2020 年的 25%左右提升到 2021 年的 30%+，2022 年上半年達到 35%左右?？蛦蝺r、復

63、購率雙升也側面反映了品牌力的提升。財務上看，產品結構優化對毛利率產生明顯拉動，公司整體毛利率從 2019 年的 63.96%提升到 2022年上半年的 68.12%，其中 2020 年開始執行新收入準則，運費計入主營業務成本，可比口徑下毛利率同比提升 2.74pcts。圖表圖表28 珀萊雅品牌大單品收入占比珀萊雅品牌大單品收入占比 圖表圖表29 珀萊雅天貓旗艦店客單價珀萊雅天貓旗艦店客單價 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 10%15%21%25%35%+20%40%55%60%65%+0%10%20%30%40%50%60%70%2020全年2021H1

64、2021Q1-32021全年2022H1大單品占比珀萊雅品牌占比天貓140157176205 2610501001502002503002020全年2021H12021Q1-32021全年2022H1天貓客單價（元）珀萊雅公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/29 圖表圖表30 珀萊雅天貓旗艦店復購率珀萊雅天貓旗艦店復購率 圖表圖表31 公司毛利率趨勢（公司毛利率趨勢（2020 年執行新收入準則）年執行新收入準則）資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所（注：2020年公

65、司執行新收入準則，運費在主營業務成本列示，2020年可比口徑毛利率為66.70%）3.研發：從消費者需求出發，打破組織內外壁壘研發：從消費者需求出發，打破組織內外壁壘 積極引入國際人才提升研發實力，布局基礎研究。積極引入國際人才提升研發實力，布局基礎研究。公司在國內化妝品企業中的研發實力處于一流水平，對比同業，公司研發人數相對精簡，研發人員占比員工總數 5.59%，低于平均，但其中碩士以上學歷占比達到 32.08%，位居行業前列。從專利數量看，截止 2021 年，珀萊雅累計獲得發明專利 92 項，高于上海家化、華熙生物等，位居樣本公司第一。2021 年 9 月公司新引入具有醫學背景、前上海家化

66、研發首席科學家魏少敏博士擔任首席科學家，主要負責原料、皮膚機理等基礎研究。2022年 9 月公司引入新首席科學官魏曉嵐博士，魏曉嵐博士此前在全球知名化妝品巨頭科蒂集團擔任亞太區研發副總裁，擁有國際視野，化學與分子工程專業出身，在化合物合成、高分子材料、配方及功效原料等方面擁有豐富經驗，同時還擁有咨詢公司從業經驗，對市場有深度了解，為公司研發帶來新動力。同時，公司杭州龍塢正在建設新的國家級研發中心，上海虹橋、日本研發中心也在組建中，未來將重點布局原料、生物科技等領域的基礎研究。圖表圖表32 公司研發負責人簡介公司研發負責人簡介 姓名 職位 就任時間 履歷 蔣麗剛 首席研發官 2008 年 9 月

67、-2022 年 8 月 曾任玫琳凱中國高級技術支持主管（9 年）、雅詩蘭黛包裝測試經理（1 年）、杭州菲絲凱化妝品有限公司研發部總監（1 年），2008 年加入珀萊雅，搭建研發團隊，構建了公司研發中心的雛形。2008 年-2013 年主攻配方研究，2013 年以來著手關注原料開發等基礎研究；2018 年帶領開發黑海鹽泡泡面膜，成為月銷 100w+爆品，領頭進行維 A 醇超分子化結構的研究，并成功開發珀萊雅首個大單品紅寶石精華。魏少敏 首席科學家 2021 年 9 月起 生物醫學專業，1987 年赴法國攻讀博士、博士后，后留法工作，最初職業為醫生，1990 年在法國開始化妝品的應用基礎研究；19

68、96 年加入上海家化，后任職上海家化首席科學家；目前在珀萊雅主要負責原料、皮膚機理等基礎研究；其在國內外刊物及全國性學術會議上發表論文 30 余篇，個人共獲得 20 余項國家專利，其中發明專利 18 項，實用新型專利 3 項，包括一種維生素 A 脂質體及其制備方法等。魏曉嵐 首席科學官 2022 年 9 月起 北京大學化學與分子工程學院學士、美國紐約大學斯特恩商學院工商管理碩士、美國賓夕法尼亞大學化學博士，20 余年化妝品研發經驗；2018 年加入全球知名香水和化妝品巨頭科蒂集團，時任亞太區研發副總裁；其在全球知名學術期刊發表論文 10 余篇，專利研究 20 余項，涵蓋化合物合成、高分子材料、

69、配方以及功效原料等方面。資料來源：公司公告，平安證券研究所 25%29%30%+35%左右0%5%10%15%20%25%30%35%40%20202021Q1-32021全年2022H1天貓直營64.03%63.96%63.55%66.46%68.12%61%62%63%64%65%66%67%68%69%20182019202020212022H1 珀萊雅公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/29 圖表圖表33 2021 年國內化妝品公司研發人數對比年國內化妝品公司研發人數對比 圖表圖表34 20

70、21 年國內化妝品公司累計專利數量對比年國內化妝品公司累計專利數量對比 資料來源：公司公告，化妝品觀察，平安證券研究所 資料來源：公司公告，化妝品觀察，平安證券研究所（注：丸美股份、水羊股份未拆分實用新型專利與外觀設計專利）產品開發以消費者需求為中心產品開發以消費者需求為中心，保證研發，保證研發“有效性有效性”。公司現已成功構建了基于消費者需求的研發閉環。公司產品研發起步于需求洞察，通過線上大數據篩選高增長賽道，再結合公司資源、研發能力判斷能否切入，隨后針對各產品組建研發小組。待產品打樣后，公司會再次進行需求測試，基于消費者調研、KOL 及專家調研，關注產品是否與所洞察的需求相匹配，確認匹配后

71、才上市銷售。上市后，公司會持續地收集消費者反饋，然后迭代產品，即新一輪的消費者共創。例如，公司大單品紅寶石精華 2.0 版本結合消費者反饋，改進為真空包裝，同時對多肽原料、產品配方進行升級，強化抗老抗皺功效。圖表圖表35 公司產品開發始終以消費者需求為核心公司產品開發始終以消費者需求為核心 資料來源：公司公告，平安證券研究所 內外協同研發，打破組織壁壘。內外協同研發，打破組織壁壘。在內部，公司摒棄傳統的從消費者調研-產品部門-研發部門-設計部門的線性開發流程，而是采用靈活的虛擬項目小組制，項目組包含產品設計部（負責產品外觀設計）、采購組（對接材料是否可實現）、市場部（對產品定位切入點的選擇）、

72、研發部（對成分選擇的建議）、渠道部門（競品情況、價格帶建議）、媒介部門（推廣方法建議），打破各部門組織壁壘，實現產品、內容、研發同步。在外部，公司積極合作國內外頂級科研機構、原料大廠，共同進行基礎研究、獲得定制化專供原料等，合作方包括西班牙 lipoture 實驗室（多肽）、浙江湃肽（多肽）、深圳中科欣揚（合成生物）、中國科學院微生物研究所、巴斯夫中國、亞什蘭中國、帝斯曼上海等。其中，公司對部分機構進行了股權投資（如中科欣揚），在原料端形成更深度的合作與綁定。17.77%9.92%8.10%7.62%5.59%3.84%47.46%27.12%31.96%17.33%32.08%28.30%0

73、0.10.20.30.40.5華熙生物 貝泰妮 丸美股份水羊股份 珀萊雅 上海家化研發人員占比碩士以上學歷占比9289898141221719264965531129026528122270100200300400珀萊雅上海家化華熙生物丸美股份伽藍集團貝泰妮水羊股份發明專利實用新型專利外觀設計專利 珀萊雅公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/29 圖表圖表36 公司研發內外協同，打破組織壁壘公司研發內外協同，打破組織壁壘 資料來源：公司公告，平安證券研究所 4.渠道：強勢轉型線上，多平臺開花渠道：強勢

74、轉型線上，多平臺開花 敏銳捕捉渠道紅利，敏銳捕捉渠道紅利，2017年年起重點投入起重點投入線上，線上，天貓主陣地高增，天貓主陣地高增，2020年年成功成功切入抖音。切入抖音。公司在 2012 年成立電商子公司美麗谷，是國內較早自建電商運營團隊的美妝企業之一。2017 年憑借上市打開知名度，公司引入大量電商人才，加大了以天貓為核心的直營渠道建設，線上直營渠道成為公司核心增長引擎。2020 年抖音自建電商閉環，公司敏銳捕捉直播電商紅利，成為國內最早深度合作抖音電商的美妝品牌之一。線上分平臺，天貓為公司線上最大的渠道，收入占比保持在 40%+；京東比重較為平穩，約在 10%；2021 年上半年抖音平

75、臺占比達到 17%，比 2020 年提升 11pcts，是公司增長最快的渠道之一。圖表圖表37 2014-2022H1 公司分渠道收入（億元）公司分渠道收入（億元）圖表圖表38 2015-2022H1 公司分渠道收入增速公司分渠道收入增速 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 0.71.31.72.54.78.915.928.017.52.02.63.34.05.67.710.311.25.611.610.39.39.310.010.58.55.02.33.12.32.02.13.34.22.81.90.8051015202530線上直營線上分銷線下日化線下其

76、他85%31%50%91%88%80%76%60%26%27%21%41%38%34%9%24%-12%-9%0%8%4%-19%-40%-15%-24%-15%4%60%26%-33%-30%-20%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%線上直營線上分銷線下日化線下其他 珀萊雅公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/29 圖表圖表39 2014-2022H1 公司各渠道收入占比公司各渠道收入占比 圖表圖表40 2018-2021H1 公司線上分平臺收入占比公司線上分平臺收入占比

77、資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 先發優勢先發優勢+強內容運營強內容運營+自播穩基本盤，自播穩基本盤，推動推動抖音渠道快速增長。抖音渠道快速增長。公司從 2020 年底開始入局抖音電商，是國內最早進入的美妝品牌之一，先發入局使得珀萊雅積累眾多粉絲，便于后續反復觸達。通過基于產品力的短視頻內容加投，疊加早期抖音給予的品牌流量扶持，公司在抖音渠道快速成為頭部。在進入抖音渠道之初，公司即重點布局店鋪自播，從最早的 5-6 人團隊，發展到 50-60 人，拆分多個班組 24 小時直播，保證消費者無論何時進入直播間都可以買到產品，是穩定抖音生意的基本盤。公司同時也利

78、用達人資源擴大人群觸達范圍，例如合作美妝垂類頭部主播駱王宇、潘雨潤等。據飛瓜數據，珀萊雅品牌抖音平臺 gmv從 2020 年底的不到 2000 萬元，增長到 2021 年的月均 7000 萬元+，2022 年 1-8 月月均 gmv近 1 億，在抖音美妝排名穩居頭部，其中品牌店播的比重保持在 40%-60%，較為良性。圖表圖表41 2020.11-2022.8 珀萊雅抖音珀萊雅抖音 gmv 及增速及增速 圖表圖表42 珀萊雅抖音渠道達人播、自播比重珀萊雅抖音渠道達人播、自播比重 資料來源：飛瓜數據，平安證券研究所 資料來源：飛瓜數據，平安證券研究所 4%8%10%14%20%28%42%61%

79、67%12%16%20%22%24%25%28%24%22%67%62%58%52%43%34%23%11%9%18%14%12%12%14%13%7%4%3%0%20%40%60%80%100%線上直營線上分銷線下日化線下其他42%48%47%44%19%12%7%6%9%10%8%10%6%17%25%13%38%40%0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1天貓唯品會京東抖音其他387%463%26%82%132%92%71%49%17%37%0%100%200%300%400%500%020406080100120140gmv（百萬元）同比增長（%）40

80、%60%53%50%48%49%60%40%47%50%52%51%0%20%40%60%80%100%2021-03 2021-04 2021-05 2022-03 2022-04 2022-05達人播自播 珀萊雅公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/29 圖表圖表43 2 2022022.1 1-2022.82022.8 珀萊雅品牌抖音美妝行業排名（按成交額）珀萊雅品牌抖音美妝行業排名（按成交額）2022 年 1 月 2022 年 2 月 2022 年 3 月 2022 年 4 月 2022 年

81、5 月 2022 年 6 月 2022 年 7 月 2022 年 8 月 1 WHOO 花西子 花西子 肌先知 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 珀萊雅 覓光 2 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 肌先知 后 花西子 歐詩漫 3 花西子 雅萌 銀泰百貨 珀萊雅 歐萊雅 花西子 SK-II 歐萊雅 4 珂萊妮 Ulike 珀萊雅 SK-II 花西子 SK-II FV 花西子 5 海藍之謎 WHOO 肌先知 歐萊雅 珀萊雅 雅萌 肌先知 珀萊雅 6 雅萌 蘭蔻 Ulike 花西子 歐詩漫 珀萊雅 歐詩漫 SK-II 7 SK-II 珂萊妮 安耐曬 歐詩漫 SK-II 歐萊雅 歐萊雅 WHOO 8 素說美麗

82、 珀萊雅 歐萊雅 海藍之謎 FV 肌先知 蘭蔻 聽研 9 FV 歐萊雅 SK-II 蜜絲婷 雪花秀 amiro 仁和匠心 自然堂 10 蘭蔻 韓束 雅萌 Ulike 蘭蔻 蘭蔻 蜜絲婷 蘭蔻 資料來源：飛瓜數據，平安證券研究所 適應抖音打法搭建賬號矩陣適應抖音打法搭建賬號矩陣，解決單賬號天花板問題，同時提升大單品滲透，解決單賬號天花板問題，同時提升大單品滲透。早期公司在抖音主要售賣套盒老品，客單價有限，毛利率較低，且單一賬號在抖音平臺所能獲取的流量存在一定天花板?；诙兑敉扑蜋C制，公司用賬號矩陣覆蓋不同圈層人群。2022 年初，公司開設抖音 2 店，產品以大單品為主，主攻一二線城市人群，與 1

83、 店形成差異。2 店銷售邏輯類似天貓，涵蓋早 C 晚 A 套盒等明星大單品，對客單價、利潤率有顯著帶動。飛瓜數據顯示，珀萊雅品牌整體在抖音的客單價從 2021 年的平均 155 元，提升到 2022 年 1-8 月的平均 172 元。據公司，2022 年上半年珀萊雅抖音渠道客單價約為 257元，其中 1 店（賣套盒為主）240 元，2 店（主賣精華大單品）416 元，大單品在抖音渠道的滲透率達到 50%+。圖表圖表44 珀萊雅抖音自播賬號矩陣珀萊雅抖音自播賬號矩陣 圖表圖表45 2021.1-2022.8 珀萊雅品牌客單價（元）珀萊雅品牌客單價（元）品牌自播號 粉絲數（萬）2022 年 8 月

84、 預估銷售額（萬元）珀萊雅官方旗艦店 482 2500-5000 珀萊雅旗艦店 54.3 1000-2500 珀萊雅官方福利社 19.2 100-250 珀萊雅時光秘密 35.9 100-250 珀萊雅品牌直播杭州 52.9 50-75 珀萊雅至上青春 3 25-50 資料來源：抖音，平安證券研究所（統計時間截止2022年10月31日）資料來源：飛瓜數據，平安證券研究所 四、四、后續看點：主品牌成長空間尚大，多品牌矩陣可期后續看點：主品牌成長空間尚大，多品牌矩陣可期 1.主品牌：拓展大單品矩陣，期待品牌破圈主品牌：拓展大單品矩陣，期待品牌破圈 核心大單品未到銷售天花板，參考海外大牌旗下明星核心

85、大單品未到銷售天花板，參考海外大牌旗下明星大單品大單品年年銷售額至少銷售額至少 10億億。據歐睿，2021 年蘭蔻、雅詩蘭黛、OLAY、歐萊雅品牌在中國市場全渠道零售額分別約為 178 億元、158 億元、96 億元和 234 億元。若以近半年品牌天貓旗艦店產品結構推算（數據來源：生意參謀），假設蘭蔻小黑瓶、雅詩蘭黛小棕瓶、OLAY 抗糖小白瓶、歐萊雅黑精華全渠道銷售額占比分別為 6%、9%、15%、5%（不考慮套裝形式），則零售額至少約為 11 億元、14 億元、14 億元、12 億元。據歐睿，2021年珀萊雅品牌零售額約為 52 億元，結合公司調研，我們估算 2021 年紅寶石精華、雙抗精

86、華全渠道收入占比分別在 7%8%，大致估算紅寶石精華、雙抗精華 2021 年全渠道零售額分別約在 4 億元左右，至少有翻倍成長空間。120130140150160170180190200210 珀萊雅公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。21/29 圖表圖表46 海外大牌大單品銷售占比海外大牌大單品銷售占比 圖表圖表47 海外大牌大單品零售額估算（中國市場）海外大牌大單品零售額估算（中國市場）產品 2021 年 品牌零售額（億元）核心大單品占比*核心大單品全渠道零售額估計（億元）蘭蔻小黑瓶 178 6%11

87、 雅詩蘭黛小棕瓶 158 9%14 OLAY 抗糖小白瓶 96 15%14 歐萊雅黑精華 234 5%12 資料來源：生意參謀，平安證券研究所（時間區間為2022年4月-9月，僅統計單品鏈接，不考慮套裝產品）資料來源：歐睿國際，平安證券研究所測算（核心大單品占比參考品牌天貓旗艦店數據）大單品基于有效性、科技力大單品基于有效性、科技力持續持續創新創新迭代，迭代，有望實現較長有望實現較長生命周期。生命周期。蘭蔻小黑瓶自 2009 年推出至今已有 13 年、雅詩蘭黛小棕瓶 40 年、OLAY 小白瓶 13 年，總結其發展規律，我們認為實現較長的生命周期主要有兩大關鍵：1）基于有效性、科技力，對大單品

88、進行持續地創新性迭代。以雅詩蘭黛小棕瓶為例，1982 年品牌推出第一代小棕瓶精華，創新性添加二裂酵母作為抗老成分（修復、緩解皮膚光老化）、透明質酸作為保濕劑，并首次提出“夜間是肌膚修護的最佳時間”理念。此后每隔數年，雅詩蘭黛均會結合行業前沿的皮膚科學研究更新產品，例如第二代中融合專利抗氧化技術、第三代為亞洲女性定制“美白修復”、第四代提升濃度&添加乳酸桿菌提取物。2009 年第五代小棕瓶中重磅加入 ChronoluxCB肌膚夜間修護激活因子（即 CLOCK 或PER1 基因激活劑三肽-32、DNA 修復酶擬南芥提取物）作為核心成分，其背后的生物晝夜節律基因理論于 2017 年獲諾貝爾獎。201

89、3 年第六代小棕瓶進一步疊加了細胞代謝凈化科技 Catabolysis（主要為一種酵母提取物，富含細胞自體吞噬活化劑），幫助清理自由基，其背后的細胞自噬理論也于 2016 年獲諾貝爾醫學獎。2）由點及面，打造產品系列，鞏固市場地位。雅詩蘭黛圍繞小棕瓶還打造了系列產品（ANR 系列），包括小棕瓶眼霜、高能小棕瓶、液體眼綁帶、修護潔面乳等產品，充分發揮自身優勢，鞏固明星產品市場地位。圖表圖表48 海外大牌大單品迭代過程海外大牌大單品迭代過程 資料來源：天貓，各公司官網，生意參謀，平安證券研究所（注：近半年gmv指單品在品牌天貓旗艦店2022年4月-9月累計gmv，店鋪占比指單品gmv在全店gmv中

90、的比重，月銷指近30天銷量）1.22.11.91.11.76%9%15%5%14%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.5蘭蔻小黑瓶雅詩蘭黛小棕瓶OLAY抗糖小白瓶歐萊雅黑精華珀萊雅雙抗精華近半年天貓旗艦店gmv（億元）占店鋪gmv比重 珀萊雅公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。22/29 大單品矩陣成長空間尚大，面膜、面霜等品類有待大單品矩陣成長空間尚大，面膜、面霜等品類有待挖掘，或為品牌新增長點挖掘，或為品牌新增長點。面部護理套裝、面部精華、面膜、乳液面霜為護膚

91、板塊前四大熱門子類目，現階段珀萊雅品牌在面部精華類目已經位列前二，而在面膜、面霜、眼部護理等子品類中仍有較大發展空間。我們根據煉丹爐數據統計，過去 12 個月珀萊雅品牌在面膜、乳液面霜、眼部護理、潔面、化妝水、防曬品類的市場份額分別為 3.5%、2.6%、3.0%、0.7%、0.8%、3.6%，市場排名第 4、11、8、38、30、7。2022 年雙 11，紅寶石面霜、雙抗面膜登陸李佳琦直播間，銷量分別超過 20 萬件、20 萬套，產品力+超頭推廣+應季需求下，市場份額有望提升。圖表圖表49 過去過去 1 12 2 個月珀萊雅品牌在天貓護膚細分類目市場份額個月珀萊雅品牌在天貓護膚細分類目市場份

92、額 資料來源：煉丹爐，平安證券研究所（注：統計時間區間為2021年10月-2022年9月，市場權重為細分行業市場規模在天貓護膚的占比）拓寬人群受眾，期待品牌進一步破圈。拓寬人群受眾，期待品牌進一步破圈。據公司，截止 2022Q3 珀萊雅品牌粉絲數約為 1880 萬人，其中會員數約為 1400 萬人，目前品牌用戶 60%左右來自一二線城市，25-29 歲、30-34 歲為主力年齡段。作為定位大眾價位段的品牌，我們認為隨著產品矩陣的完善、營銷推廣加持以及品牌形象的持續進化，珀萊雅人群受眾仍有較大拓展空間。我們測算目前品牌用戶針對核心化妝品人口（由資生堂提出，將居住在城鎮、年齡大于 20 歲、年收入

93、不低于 3 萬人民幣的女性定義為中國的核心化妝品人口，預計 2020 年達到 4 億人）的滲透率僅為 3.5%，針對品牌主力群體 25-34 歲城鎮女性（2020 年我國城鎮人口約為 9 億人，假設 25-35 歲年齡人口占比 1/10，男女比例 1：1，則基數約為 9 億*10%/2=4500 萬人）的滲透率約為 31%，期待進一步破圈。根據平臺數據，截止 2022 年 11 月 3 日，珀萊雅天貓旗艦店粉絲數為 1695 萬人，約為歐萊雅、OLAY、雅詩蘭黛、蘭蔻的 82%、96%、55%、78%，對比國際大牌仍有提升空間。圖表圖表50 珀萊雅及競爭品牌粉絲數量（萬人）珀萊雅及競爭品牌粉絲

94、數量（萬人）圖表圖表51 2022 年珀萊雅品牌用戶畫像年珀萊雅品牌用戶畫像 資料來源：各社媒平臺，平安證券研究所（統計時間為2022年11月3日）資料來源：公司公告，平安證券研究所 169549912516 205735926737 176921924936 305734634751 218627323148 01000200030004000天貓抖音微博小紅書珀萊雅歐萊雅OLAY雅詩蘭黛蘭蔻按城市線級 按年齡層 珀萊雅公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。23/29 2.多品牌矩陣：彩棠第二曲線成型，多

95、個小品牌扭虧多品牌矩陣：彩棠第二曲線成型，多個小品牌扭虧 公司現已初步構建涵蓋大眾護膚、彩妝、中高端洗護及高功效護膚品類的多品牌矩陣公司現已初步構建涵蓋大眾護膚、彩妝、中高端洗護及高功效護膚品類的多品牌矩陣，新品牌有望構筑新增長極，新品牌有望構筑新增長極。主品牌較為穩定的現金流和盈利能力為公司多品牌孵化提供資金和預算，同時隨著供應鏈、運營、原料及配方開發、消費者洞察等中臺能力的持續提升，疊加合伙人激勵制度的應用與完善，近兩年公司多品牌孵化有所成效。公司品牌矩陣打造一方面橫向覆蓋護膚、彩妝、洗護、功效護膚等不同品類，另一方面擴展目標年齡客戶，從 25-35 歲延展到 18-24 歲等。當前第二品

96、牌“彩棠”定位專業化妝師彩妝品牌，主力價格帶 150-200 元，2021 年收入體量達到 2.5 億元，預計 2022 年仍能實現近翻倍增長，且實現扭虧。其他品牌中，“悅芙媞”于 2021 年重新梳理品牌定位，主要針對年輕油皮肌，定價百元以內，與主品牌形成錯位，2021 年收入體量不到 1 億，2022 年成長較好且實現扭虧，全年收入有望破億?！癘R”為專注頭皮護理的中高端洗護品牌，源自日本，2021 年公司將其引進中國，22Q1 登陸天貓，市場反響較好、起量速度快，并且快速接近盈虧平衡。圖表圖表52 公司品牌矩陣公司品牌矩陣 品類 品牌 推出時間 品牌定位 主力價格帶 主要產品 2021

97、年收入 2022 年趨勢 大眾護膚 珀萊雅珀萊雅 2003 大眾精致護膚大眾精致護膚 200-400 元元 紅寶石精華、雙抗精華、紅寶石精華、雙抗精華、紅寶石面霜等紅寶石面霜等 38 億億 接近接近 50 億億 悅芙媞 2021 年重新梳理品牌定位 針對大學生等年輕油皮肌 50-100 元 小雪糕防曬、氨基酸潔顏蜜、多酸泥膜等 大幾千萬 扭虧，全年目標 1 億+彩妝 彩棠（彩棠（71.36%）2019 年入股年入股 專業化妝師彩妝專業化妝師彩妝 150-200 元元 大師妝前乳、大師修容大師妝前乳、大師修容盤、三色遮瑕盤等盤、三色遮瑕盤等 2.5 億億 扭虧，扭虧，全年目標全年目標 5 億億

98、INSBAHA 2018 朋克風小眾彩妝 50-150 元 權杖睫毛膏、三星堆聯名口紅等 規模較小，前期孵化中 中高端洗護 OFF&RELAX（95%）2021 年引入中國 專注頭皮養護 150-200 元 溫泉凈澈洗發水、護發素、發膜等 含日本幾千萬 盈虧平衡，全年目標 1 億+高功效護膚 科瑞膚 2021 高功效護膚 260-600 元 毛孔調理精華等 規模較小，前期孵化中 資料來源：公司公告，平安證券研究所（括號內為珀萊雅公司所持股權比例）彩棠：專業化妝師品牌，主攻底妝品類，產品矩陣持續豐富彩棠：專業化妝師品牌，主攻底妝品類，產品矩陣持續豐富 國內彩妝行業增速較疫情前國內彩妝行業增速較疫

99、情前有所有所放緩，專業彩妝放緩，專業彩妝細分賽道具有結構性機會細分賽道具有結構性機會。國內彩妝市場自 2016 年起增速加快，資本助推下完美日記、花西子等新銳品牌通過電商渠道快速崛起，快速提升了彩妝在中國的滲透率。2020 年受疫情影響，口罩等防護措施以及線下社交場景的減少導致彩妝需求下降，彩妝行業整體增長承壓。趨勢上看，我們統計了 2021 年國內 TOP30彩妝品牌，其中大眾彩妝在疫情后的市場份額有所下跌，高端彩妝整體平穩，而專業彩妝的市場份額持續穩中有升，預計隨著國內彩妝消費的逐漸成熟以及程度加深，國人對更為高階的專業彩妝的需求將持續提升。圖表圖表53 2013-2021 年中國彩妝市場

100、規模年中國彩妝市場規模 圖表圖表54 2013-2021 年中國年中國 TOP30彩妝彩妝品牌中專業彩妝品牌中專業彩妝品牌的市場份額持續攀升品牌的市場份額持續攀升 資料來源：歐睿，平安證券研究所 資料來源：歐睿，平安證券研究所 205 227 253 285 346 451 593 596 697 13%11%11%12%21%31%31%1%17%0%10%20%30%40%02004006008002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021彩妝市場規模（億元）同比增速4%7%9%8%8%9%9%9%11%11%12%7%14%19%25%26%

101、29%29%62%60%61%51%46%42%43%42%36%0%10%20%30%40%50%60%70%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021專業彩妝高端彩妝大眾彩妝 珀萊雅公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。24/29 2019 年公司收購彩棠并進行品牌重塑，中臺賦能下彩棠品牌快速成長。年公司收購彩棠并進行品牌重塑，中臺賦能下彩棠品牌快速成長。彩棠品牌創始人為中國明星彩妝大師唐毅先生。唐毅擁有近二十年彩妝行業經驗，曾為章子怡、姚晨、劉亦菲等上百位

102、明星打造妝容，2014 年創立彩棠品牌。2019 年公司收購彩棠，并對品牌進行了全面重塑。根據曹良國總在 2019 年化妝品觀察行業大會上的分享，調整賦能主要包含 5 個方面：1）組織架構重建，適應專業彩妝師品牌定位，組建公關團隊，抓品牌推廣；2）調整產品開發設計，牽線知名設計師團隊，為品牌獨家開發、定調設計風格；3）供應鏈支持，包括自建彩妝生產線，縮短新品上市周期（從半年降至 1 個月）；4）搭建銷售團隊，利用公司生態體系，迅速組建品牌天貓代運營團隊，并引入強生銷售總監；5）營銷推廣，包括超頭、KOL 合作等。2020 年、2021 年、2022 年前三季度，彩棠分別實現營收 1.21 億元

103、、2.46 億元和 3.4 億元+，快速成長。今年雙十一期間，截止第一波售賣期，彩棠在天貓彩妝排名上升至第 12 位，在國貨品牌中位居第二。圖表圖表55 彩棠品牌重塑前后彩棠品牌重塑前后 圖表圖表56 2020 年年-2022 年前三季度彩棠品牌收入年前三季度彩棠品牌收入 資料來源：百度圖片，品牌官網，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 延續大單品策略，延續大單品策略，擊穿高光類目，同時擊穿高光類目，同時產品矩陣持續豐富，產品矩陣持續豐富，新品貢獻新看點。新品貢獻新看點。底妝是化妝過程中最重要的環節，為凸顯專業化妝師品牌調性，彩棠主攻底妝產品。2019 年底，重塑后的彩棠重磅推

104、出首條產品線青瓷系列，包含大師高光修容盤、粉底液等。其中，公司選定較為高階的修容單品重點推廣，因其色彩、亮度和妝感較為適合中國女性膚色和輪廓，疊加超頭主播助力，成為品牌最早出圈的大單品。2021 年下半年，隨著彩妝自主生產線及供應鏈的成熟，彩棠推新速度明顯加快，陸續上線多效妝前乳、持妝粉底液、三色遮瑕盤、雙拼高光等產品，成功打造出第二大單品妝前乳，也持續鞏固了修容高光品類份額。目前品牌在天貓彩妝高光細分賽道市占率穩定在 10%+，穩居第一。同時，品牌對單一產品的依賴度持續下降，據煉丹爐，彩棠天貓旗艦店單品 CR3 從 2021 年的 66%下降到 2022 年 1-9 月的 41%，產品結構趨

105、于良性。新品來看，今年下半年彩棠相繼推出定妝噴霧、卸妝膏、蜜粉餅等產品，新品前期存在培育周期，后續有望逐步接力增長。圖表圖表57 彩棠重點新品推出時間梳理彩棠重點新品推出時間梳理 圖表圖表58 彩棠天貓旗艦店產品結構變化彩棠天貓旗艦店產品結構變化 資料來源：彩棠官方微信公眾號、微博，平安證券研究所 資料來源：煉丹爐，平安證券研究所 快速擺脫超頭停播影響，快速擺脫超頭停播影響，天貓作為基本盤保持高增，抖音迅速放量。天貓作為基本盤保持高增，抖音迅速放量。彩棠過去與淘寶超頭主播薇婭綁定較深，2020 年 7 月開始雙方合作“美妝薇課堂”，此后基本保持每月一次的合作頻率。2021 年底超頭主播停播后，

106、品牌迅速做出調整，一方面1.212.463.4103%110%+98%100%102%104%106%108%110%112%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0202020212022Q1-3收入（億元）同比增速（%）2019 年前 2019 年后 珀萊雅公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。25/29 努力提升日銷，并發力店播，目前日銷約為去年的 1-2 倍，店播（天貓、抖音）日銷提升至 60-70 萬元；另一方面在天貓、抖音渠道迅速鎖定中腰部KOL，助力品牌增長。據生意參謀及飛瓜數據

107、，2022 年 1-9 月彩棠天貓、抖音成交額分別約為 3.5億元、1.9 億元+，同比增速約為96%、640%+，抖音成交額提升至天貓的 60%。圖表圖表59 2021.1-2022.9 彩棠天貓旗艦店成交額情況彩棠天貓旗艦店成交額情況 圖表圖表60 2021.1-2022.9 彩彩棠抖音成交額情況棠抖音成交額情況 資料來源：生意參謀，平安證券研究所 資料來源：飛瓜數據，平安證券研究所 潛力小品牌：悅芙潛力小品牌：悅芙媞媞填補大眾中端護膚，填補大眾中端護膚，OR 布局洗護品類布局洗護品類 悅芙悅芙媞媞：精準定位精準定位油痘肌油痘肌護理，發力百元護理，發力百元以內以內價格帶價格帶，多款單品逐漸

108、起量，多款單品逐漸起量。悅芙媞是 2022 年增速最好的子品牌之一。2021年公司對悅芙媞品牌進行重新梳理，一方面選取小而美的細分賽道，精準面向 18-23 歲年輕群體、在校大學生、油皮肌人群，解決該年齡群體最為核心的控油、祛痘、去黑頭等需求，價格帶定在百元以內，填補公司在主品牌珀萊雅價格帶之下的市場空白；另一方面，公司對品牌渠道進行調整，停止了早前試水的單品牌店模式，轉而主攻線上。悅芙媞的打法整體延續了珀萊雅、彩棠的模式，從大單品入手建立產品、品牌口碑，首個大單品雪糕防曬霜天貓總銷量現已突破 80 萬件。近期，氨基酸潔顏蜜、多酸泥膜、油橄欖面膜逐漸嶄露頭角，月銷分別達到 4.2 萬件+、4

109、萬件+、5000 件+，預估占到品牌 50%+銷售額，未來隨著產品矩陣進一步擴容，有望維持高增。圖表圖表61 悅芙悅芙媞媞產品矩陣產品矩陣 資料來源：天貓，平安證券研究所（總銷量統計時間截止2022年11月7日）OFF&RELAX：差異化定位頭皮護理，切入中高端洗護賽道。差異化定位頭皮護理，切入中高端洗護賽道。OFF&RELAX 定位頭皮護理，品牌由原寶潔日本研發中心首席科學家、現亞洲頭皮健康研究中心理事長楊建中博士創立。楊博士被稱為“中國洗護第一人”，2001 年領導寶潔集團開發“洗護二合一”護發素，被用于潘婷等品牌中，全球銷售額超過 180 億元；2014 年與環亞集團合作開發滋源品牌，主

110、導無硅油的洗護改革，帶動滋源成為國貨洗護崛起的代表品牌之一。作為“無硅油概念”的提出者，楊博士認為頭皮護理技術已經從以海飛絲為代表的去屑技術的 1.0時代、以滋源為代表的無硫酸鹽、無硅油技術的 2.0 時代，進入到了重點關注皮脂-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%0200040006000800010000天貓旗艦店gmv（萬元）同比增速（%）0%500%1000%1500%2000%05001000150020002500300035004000抖音gmv（萬元）同比增速（%）2022年1-9月累計同比增速超過600%2022年 1-9月累計同比增速接近

111、100%珀萊雅公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。26/29 氧化引發頭皮炎癥的 3.0 時代，未來大方向是注重頭皮健康，OR 即遵從此理念。OFF&RELAX過去在日本市場已建立了較好的口碑，有 4600 多家線下網點及精品店正在銷售。2021 年進入中國后主要在天貓、抖音等電商渠道銷售，目前已經上市的產品主要包括溫泉清爽/滋養洗發水/護發素、溫泉滋養發膜、亮澤護發精油、頭皮修護精華等，主力價格帶 100-200 元。圖表圖表62 OFF&RELAXOFF&RELAX 產品矩陣產品矩陣 資料來源：天貓，

112、平安證券研究所 國內洗護升級趨勢明顯，中高端洗護增長較快。國內洗護升級趨勢明顯，中高端洗護增長較快。據歐睿，2021 年我國整體洗護市場規模約為 650 億元，2016-2021 年復合增速 5.6%，增長平穩。近年來，隨著消費者需求升級和精細化，洗護品類出現高端化的結構性轉移。據天貓 TMIC 數據，2021 年 6 月-2022 年 5 月，天貓美護發整體市場同比增長 48%，其中高端美護發市場（單價在 206 元以上）同比增長 67%，中高端市場（單價 148-206 元）同比增長58%，存在較大潛力。圖表圖表63 2013-2021 年中國洗護市場規模年中國洗護市場規模 圖表圖表64

113、2022 年天貓洗護發產品分價格帶成交額表現年天貓洗護發產品分價格帶成交額表現 資料來源：歐睿，平安證券研究所 資料來源：天貓TMIC，平安證券研究所 388 422 450 464 480 496 514 540 571 596 650 9%9%7%3%3%3%4%5%6%4%9%0%2%4%6%8%10%0100200300400500600700中國洗護市場規模（億元）同比增速（%）珀萊雅公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。27/29 五、五、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 關鍵假設：關鍵假設

114、：（1）收入端，分品牌看，主品牌在大單品驅動+產品矩陣豐富+多平臺滲透+人群破圈+品牌升級建設下有望繼續中高速增長，預計 2022-2024 年收入分別達到 50.59 億元、63.55 億元、78.05 億元，同比增長 32%、26%、23%，其他品牌包含彩棠、悅芙媞、OR 等中小品牌，隨著產品豐富度提升+品牌口碑不斷積累，有望保持高增，預計 2022-2024 年收入分別達到 8.43 億元、11.29 億元、15.07 億元，同比增長29%、34%、33%。（2）毛利端，公司毛利率有望隨著高毛利的大單品收入占比提升+渠道結構優化持續上升，預計 2022-2024 年整體毛利率分別為 67

115、%、67.5%、68%。（3）費用端，預計 2022-2024 年公司銷售費用率 43%、43%、43%，管理費用率 5%、5%、5%，研發費用率 2%、2.5%、3%，研發費率有所提升。整體看，疫情沖擊、線上流量格局變化、化妝品監管趨嚴等外部環境壓力下，珀萊雅憑借成功的大單品策略、強大的多平臺運營能力、穩健的供應鏈管理以及靈活的組織能力，市場份額持續增長。此次雙十一大促的亮眼表現進一步驗證公司能力，持續看好公司主品牌勢能提升以及多品牌矩陣的發展。我們預計公司2022-2024年營收分別為59.88億元、75.47億元、93.61億元（維持原預測不變），2021-2024 年復合增速 26%；

116、歸母凈利潤分別為 7.46 億元、9.43 億元、11.78 億元（維持原預測不變），2021-2024 年復合增速 27%；EPS 分別為 2.63、3.33、4.16 元，對應 PE 分別為 66 倍、52 倍、42 倍。維持“推薦”評級。六、六、風險提示風險提示 1）新品牌推廣不及預期的風險：）新品牌推廣不及預期的風險：新品牌在孵化階段的營銷投入較大，若品牌拉新后難以維持用戶復購，營銷費用居高不下，則可能存在業績不達預期風險；2）新品類培育不及預期的風險：）新品類培育不及預期的風險：不同的化妝品品類在經營方式上有所不同，目前公司正在從護膚品類延展至彩妝、洗護品類，運營方法不精準可能導致新

117、品類培育不及預期；3）渠道拓展不及預期的風險：）渠道拓展不及預期的風險：化妝品行業不斷出現新興業態，若公司未能抓住新趨勢、把握新渠道紅利，則可能面臨增速下滑、丟失市場份額的風險。4）行業競爭加劇的風險：）行業競爭加劇的風險：中國化妝品行業對外開放程度高，跨國公司擁有明顯的市場份額優勢并占據高端市場，隨著越來越多的國內外品牌參與競爭，若公司產品核心競爭力不夠強、品牌建設較為薄弱，公司可能面臨市占率下降或盈利能力下降的風險。珀萊雅公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。28/29 資產負債表資產負債表 單位：百萬

118、元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3159 3798 4727 5851 現金 2391 2638 3277 4067 應收票據及應收賬款 142 344 433 537 其他應收款 66 64 81 100 預付賬款 58 103 130 161 存貨 448 599 744 908 其他流動資產 54 49 62 77 非流動資產非流動資產 1474 1293 1110 938 長期投資 170 170 170 170 固定資產 559 487 412 334 無形資產 397 331 265 199 其他非流動資產 348 306 2

119、63 236 資產總計資產總計 4633 5091 5837 6789 流動負債流動負債 1025 1159 1442 1766 短期借款 200 0 0 0 應付票據及應付賬款 483 614 763 931 其他流動負債 342 544 679 835 非流動負債非流動負債 721 548 382 224 長期借款 696 523 356 199 其他非流動負債 26 26 26 26 負債合計負債合計 1746 1707 1824 1990 少數股東權益 10-15-46-85 股本 201 284 284 284 資本公積 834 752 752 752 留存收益 1842 2364

120、3024 3849 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2877 3399 4059 4884 負債和股東權益負債和股東權益 4633 5091 5837 6789 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 830 871 1102 1303 凈利潤 557 721 912 1139 折舊攤銷 96 181 184 172 財務費用-7 25 11 1 投資損失 7 0 0 0 營運資金變動 75-58-7-10 其他經營現金流 102 2 2 2 投資活動現金流投資活動現金流-342-2-2-2 資本

121、支出 194 0 0 0 長期投資-70 0 0 0 其他投資現金流-466-2-2-2 籌資活動現金流籌資活動現金流 490-622-461-512 短期借款-99-200 0 0 長期借款 696-173-167-157 其他籌資現金流-107-249-294-354 現金凈增加額現金凈增加額 976 247 639 790 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 4633 5988 7547 9361 營業成本 1554 1976 2453 2996 稅金及附加 41 5

122、3 67 83 營業費用 1992 2575 3245 4025 管理費用 237 299 377 468 研發費用 77 120 189 281 財務費用-7 25 11 1 資產減值損失-54-55-70-87 信用減值損失-25-29-36-45 其他收益 16 16 16 16 公允價值變動收益 0 0 0 0 投資凈收益-7 0 0 0 資產處置收益-0 0 0 0 營業利潤營業利潤 671 872 1116 1393 營業外收入 0 0 0 0 營業外支出 4 4 4 4 利潤總額利潤總額 668 869 1112 1389 所得稅 111 148 200 250 凈利潤凈利潤 5

123、57 721 912 1139 少數股東損益-19-25-31-39 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 576 746 943 1178 EBITDA 756 1075 1307 1562 EPS（元）2.03 2.63 3.33 4.16 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成長能力成長能力 營業收入(%)23.5 29.3 26.0 24.0 營業利潤(%)20.9 29.9 27.9 24.9 歸屬于母公司凈利潤(%)21.0 29.4 26.5 24.9 獲利能力獲利能力 毛利率(%)66.5 67.0 67.5 68.0 凈利率

124、(%)12.4 12.5 12.5 12.6 ROE(%)20.0 21.9 23.2 24.1 ROIC(%)32.3 41.4 51.0 63.9 償債能力償債能力 資產負債率(%)37.7 33.5 31.2 29.3 凈負債比率(%)-51.8-62.5-72.8-80.6 流動比率 3.1 3.3 3.3 3.3 速動比率 2.5 2.6 2.6 2.7 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.0 1.2 1.3 1.4 應收賬款周轉率 32.7 17.4 17.4 17.4 應付賬款周轉率 3.8 3.8 3.8 3.8 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)2.03 2.6

125、3 3.33 4.16 每股經營現金流(最新攤薄)2.93 3.07 3.89 4.60 每股凈資產(最新攤薄)9.97 11.81 14.14 17.05 估值比率估值比率 P/E 85.3 65.9 52.1 41.7 P/B 17.4 14.7 12.3 10.2 EV/EBITDA 53.9 44.3 35.9 29.5 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在 10%之間）回 避（預計

126、 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在 5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面

127、向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參

128、考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2022 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 郵編：518033 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 郵編：200120 北京市西城區金融大街甲 9 號金融街中心北樓 16 層 郵編：100033