東旭藍天-電力業務穩定業績精準發力鄉村振興-221108（18頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 11 月月 08 日日 證券研究報告證券研究報告 公司研究報告公司研究報告 當前價：3.93 元 東旭藍天（東旭藍天（000040）公用事業公用事業 目標價：元（6 個月）電力業務穩定業績電力業務穩定業績，精準發力鄉村振興精準發力鄉村振興 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：韓晨 執業證號：S1250520100002 電話：021-58351923 郵箱： 聯系人：李昂 電話：021-58351923 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)14.87 流通 A 股

2、(億股)10.60 52 周內股價區間(元)2.63-6.5 總市值(億元)59.03 總資產(億元)265.57 每股凈資產(元)8.07 相關相關研究研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：1）受益于國家“雙碳”目標，光伏行業迎來快速發展。公司自持光伏電站 1GW，并已搭建光伏電站智能運維平臺，自運維及代運維項目 2GW，受益行業高景氣實現良好發展。2）公司布局大尺寸光伏組件市場，產品種類豐富，具備較強競爭力，產能釋放提供業績增長保障。3）集團債務重組方案通過，預計每年減少公司財務費用 3-4 億元，經營業績有望持續改善。公司業績短期承壓公司業績短期承壓，歸母凈利潤有望持續修復

3、，歸母凈利潤有望持續修復。2022Q3，公司實現營收 10.1億元，同比下降 8.3%；歸母凈利潤 738 萬元，環比實現扭虧為盈。2022 年前三季度，公司歸母凈利潤為-1.7億元，較上年同期改善 0.1億元，伴隨公司經營情況改善，未來利潤有望迎來進一步修復。2022H1，公司發電量為 5.7 億千瓦時，同比上升 0.4%，與上年同期基本持平。公司已建成電站批復電價維持二十年不變，是公司重要的壓艙石資產，有望帶來穩定的業績保障。大力發展可再生能源，光伏為主，向風電領域拓展大力發展可再生能源，光伏為主，向風電領域拓展。2021年公司自持裝機容量914MW，同比下降 9.1%，主要系汪清電站出售

4、減少 130MW，新收購蒙陰電站20MW、都昌電站 18MW。公司已搭建起光伏電站智能運維管理平臺，2021公司自運維及代運維裝機容量超 2GW。此外，公司大力發展可再生能源，此外，公司大力發展可再生能源，基于與基于與央企合作開發的新模式，在光伏、風電等新能源等項目上實現優勢互補央企合作開發的新模式，在光伏、風電等新能源等項目上實現優勢互補，2021年 12 月公司合作開發的河北尚義200MW 風電項目實現全部并網發電。布局大尺寸光伏組件市場，精準發力鄉村振興布局大尺寸光伏組件市場，精準發力鄉村振興。自 2021年以來，高功率組件發展迅猛，成為光伏行業的顯著趨勢。國內乃至全球范圍來看，大尺寸、

5、高功率組件的需求在逐步提升。2021年 6月，東旭藍天全資子公司安徽日超新能源高功率大尺寸組件成功下線，意味著東旭組件正式邁入“600W+時代”。在國家鄉村振興戰略的指引下，公司大力發展生態農業，依托現有光伏基地，建成以大別山油茶產業化為基礎，從育種到油茶壓榨全流程農產品產業。盈利預測盈利預測：預計公司 2022-2024年營業收入分別為 40.5/48.6/58.7億元，2022歸母凈利潤虧損收窄，2023 年扭虧為盈，2024 年增速為85.7%。風險提示：風險提示：民企融資相對困難的風險；行業競爭激烈的風險；疫情反復的風險。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024

6、E 營業收入（百萬元）3876.72 4046.29 4858.99 5869.73 增長率 11.68%4.37%20.08%20.80%歸屬母公司凈利潤（百萬元）-590.28 -7.29 176.59 327.99 增長率-85.74%每股收益EPS（元）-0.40 0.00 0.12 0.22 凈資產收益率 ROE-5.21%-0.06%1.54%2.78%PE-33.1 17.8 PB 0.50 0.50 0.50 0.49 數據來源：Wind，西南證券 -28%-1%26%52%79%106%21/1122/122/322/522/722/922/11東旭藍天 滬深300 3820

7、9 公司研究報告公司研究報告/東旭藍天（東旭藍天（000040）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1“智慧能源“智慧能源+環保治理”環保治理”，全球新能源，全球新能源 500強企業強企業.1 2“碳達峰、碳中和”“碳達峰、碳中和”+鄉村振興戰略，業績有望乘勢而起鄉村振興戰略，業績有望乘勢而起.3 3 新能源業務與生態農業并重，公司經濟效益向好新能源業務與生態農業并重，公司經濟效益向好.8 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.11 4.1 盈利預測.11 4.2 相對估值.11 5 風險提示風險提示.12 TVdYiYjW8ZnXnNWYkXtU9P8QaQoMpPtRpNkPrQoPe

8、RoPrQ9PrRvMwMmMpOwMpNoO 公司研究報告公司研究報告/東旭藍天（東旭藍天（000040）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.1 圖 2：控股股東為東旭集團，持股 39.04%（截至 2022Q3）.1 圖 3：2022前三季度公司營業收入實現 27.4 億元.3 圖 4：2022前三季度公司歸母凈利潤-1.7 億元.3 圖 5：2022Q3公司經營性現金流凈額 3.6 億元.3 圖 6：2019-2022Q3公司資產負債率保持穩定.3 圖 7：預計 2022 年全球新增光伏裝機 260GW.5 圖 8：2021年全球光伏安裝分布中國占 3

9、7%.5 圖 9：2022Q3我國光伏新增裝機 21.7GW(萬千瓦).5 圖 10：光伏組件制造工藝.6 圖 11：光伏電池工作原理.6 圖 12：2021年光伏組件產量 182GW.6 圖 13：光伏組件行業集中度提升.6 圖 14：組件價格走勢（元/W）.6 圖 15：2020年全球風電裝機 93GW（GW）.7 圖 16：2021年全球新增風電裝機中國占比 51%.7 圖 17：2022年業主招標容量（截止 11 月 08日）.7 圖 18：2022H1新能源業務營收約 11.2億元，占比 65%.8 圖 19：不斷拓展國內業務，覆蓋 20 個省市自治區.8 圖 20：聚焦主業，供應鏈

10、業務等占比持續下降.8 圖 21：新能源業務全國分布圖.8 圖 22：2021公司清潔能源裝機約 914MW.9 圖 23：2021公司發電量 11.5 億千瓦時.9 圖 24：高功率大尺寸光伏組件.9 圖 25：新能源業務商業模式.9 圖 26：五位一體智能運維平臺.10 圖 27：東旭大別山油茶加工企業.10 圖 28：推動金寨縣穩定脫貧.10 表表 目目 錄錄 表 1：公司主要在研項目情況.2 表 2：2021-2022 年部分產業政策.4 表 3：營業收入及毛利率.11 表 4：可比公司估值.11 附表：財務預測與估值.13 公司研究報告公司研究報告/東旭藍天（東旭藍天（000040）

11、請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1“智慧能源“智慧能源+環保治理”環保治理”，全球新能源全球新能源 500 強企業強企業 東旭藍天新能源股份有限公司是于 1993 年在原深圳市鴻基運輸實業股份有限公司的基礎上改組設立的公眾公司。2015 年東旭集團通過收購中國寶安集團所持有的本公司 14.99%股份成為公司的第一大控股股東，并于 2016 年正式將公司名稱變更為“東旭藍天。其運營主體前身則是 2010 成立的東旭集團太陽能研究所和 2014 年成立的東旭新能源投資有限公司。經過多年在能源環保產業的布局，公司已經形成聚焦綠色產業和“智慧能源+環保治理”獨特產業模式，致力于成為具有突出競爭力的

12、環保新能源綜合服務商。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 股權結構穩定，大股東持股比例高。股權結構穩定，大股東持股比例高。截至 2022 年三季度，公司第一大股東為東旭集團，持股 39.04%。東旭集團始創于 1997 年，是一家大型高科技企業集團。近年來，東旭集團通過不斷提升自主創新能力，已經發展成為集涵蓋光電顯示材料、高端裝備制造、半導體硅碳材料、新能源發電及組件、新能源汽車、高端醫用藥玻包材六大核心業務為一體的綜合性實業集團。與此同時，東旭集團的債務問題迎來拐點，東旭集團的債務問題迎來拐點，2022 年年 9 月東旭集團進行金融債務重月東旭集團進行金融債

13、務重組，通過延長償債期限、降低利率等多種方式予以實施，整體減輕公司償債壓力。經初步估組，通過延長償債期限、降低利率等多種方式予以實施，整體減輕公司償債壓力。經初步估算，預計每年減少集團財務費用算，預計每年減少集團財務費用 3-4億元，對公司本年度及以后年度經營業績產生積極影響。億元，對公司本年度及以后年度經營業績產生積極影響。圖圖 2：控股股東為控股股東為東旭集團東旭集團，持股持股 39.04%（截至（截至 2022Q3）數據來源：公司公告，西南證券整理 重視技術創新，重視技術創新，國際體系認證國際體系認證。公司主要產業分別是新能源產業、生態環保產業和生態農業，主要提供的產品有高效光伏組件和大

14、別山茶油。公司現已建成國內領先的高效光伏組件生產基地和茶油精深加工生產線。在光伏組件的生產制造端，公司致力于以工匠精神驅動精準制造和卓越制造，并重視技術研發，先后獲得國家高新技術企業、國家工信部兩化融合管理體系認證、智能工廠、數字化車間等榮譽稱號，其高效晶體硅光伏組件產品通過 TUV、CQC、JET等國際產品認證和 ISO9001.ISO14001.ISO45001 等體系認證。公司研究報告公司研究報告/東旭藍天（東旭藍天（000040）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 表表 1：公司主要在研項目情況：公司主要在研項目情況 主要研發項目主要研發項目 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到

15、目標擬達到目標 預計對公司發展的影響預計對公司發展的影響 變電站運維一體化現場工作信息采集裝置以及采集系統 實現運維一體化中現場數據采集的標準化作業 研發中 建立完善高效的變電站運維一體化現場工作信息采集裝置以及采集系統，實現數據采集的高效標準化 實現公司發展方式轉變,助力變電站運維班組職能轉變，實現運維一體化 光伏發電系統 MIR技術研究 研發一種光伏發電系統方法，具備更強的全局尋優能力.提高系統的穩定性 已完成項目驗收 研發一種光伏發電系統控制方法，具備更強的全局尋優能力,提高系統的穩定性 通過“光伏發電系統 MJH控制方法”在實際技術服務項目中得到應用，為公司帶來經濟收益 基于北斗與 S

16、LAM融合的大型光伏電站自動運維系統 保障光伏組件壽命,降低相關損失 研發中 達成基于北斗與SLAM融 合的大型光伏電站自動運維系統 保證光伏電站的核心組件安全，為企業降低不必要的損失 基于泛在電力物聯網的變電設備狀態監測系統 提出一種基于泛在電力物聯網的變電設備狀態監測系統,實現數據融通共享與應用 研發中 提出一種基于泛在電力物聯網的變電設備狀態監測系統,實現數據融通共享與應用 提供企業資源利用率，降低建設成本 面向多能互補的分布式光伏與氣電混合容量規劃方法 研發一種多能互補系統的分布式光伏與氣電混合容量規劃方法，提升準確性 已完成項目驗收 提供一種更準確的多能互補系統的分布式光伏與氣電混合

17、容量規劃方法 通過“多能互補系統的分布式光伏與氣電混合容量規劃方法”在實際技術服務項目中得到應用,為公司帶來經濟收益 應用于光伏電站的狀態預測及故障診斷裝置 提高光伏電站狀態預測及故障診斷的效率 研發中 提供一種光伏電站狀態預測及故障診斷方法和系統 保障光伏電站穩定運營，降低公司相關成本 模塊化建筑系統 小生態環境建設 研發中 增加更多的綠化空間 節約土地,提高綠地使用效率 塑鋼窗的安裝結構 增加焊接后的塑鋼型材連接強度和可靠性 研發中 增加整體美觀性和可靠性 提高產品質量,提升客戶購廠率 一種適應不同地形的樹木支撐架 提供一種適用多種地形的園林綠化樹木支撐架 研發中 可以調節支撐高度及角度的

18、功能 實用新型可以適用于不同地形的變化 用于礦山巖區生態修復的綠化種植構件 解決現有技術中存在的問題 研發中 使用方便成本低,優化坡面草坪鋪設 降低成本.利于礦區生態環境改造 數據來源：公司公告，西南證券整理 2022Q3 公司營收公司營收 27.4億元（億元（-2.8%），歸母凈利潤有望持續修復），歸母凈利潤有望持續修復。收入端：收入端：2021 年公司營收 38.8 億元，同比上升 11.7%。2022H1 公司發電量 5.7 億千瓦時，同比上升 0.4%，與上年同期基本持平，已建成電站批復電價維持二十年不變，可帶來持續穩定的業績保障，是公司重要的壓艙石資產。利潤端：利潤端：2021 年公

19、司歸母凈利潤-5.9 億元，虧損較 2020 年減少。2022 前三季度公司歸母凈利潤為-1.7 億元，虧損幅度收窄，比上年同期改善 0.1 億元。預計在新一屆董事會及管理層的帶領下，公司將對外開拓市場、強化資金回籠，對內增強管理效能、降本提質增效，并且積極謀劃部署各項新項目合作，整體而言未來歸母凈利潤有望進一步修復。公司研究報告公司研究報告/東旭藍天（東旭藍天（000040）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 3：2022 前三季度公司營業收入實現前三季度公司營業收入實現 27.4 億元億元 圖圖 4：2022 前三季度公司歸母凈利潤前三季度公司歸母凈利潤-1.7 億元億元 數據來源：

20、wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司現金流逐漸恢復，資產負債結構保持穩定。公司現金流逐漸恢復，資產負債結構保持穩定。2021 年公司經營活動現金流凈額降至2.6 億元，同比下降 52.9%，主要原因系經營支出增加。2022Q3 公司現金流水平提升，2022前三季度公司經營活動現金流凈額達到 3.6 億元，同比增長 22.1%，一方面是因為隨著公司所在行業增長進入景氣周期，公司緊跟國家戰略步調，堅守主業。另一方面是因為公司持續改善現有資源配置和資產結構等多重因素。此外，公司資產負債結構保持穩定，常年維持在57%附近。圖圖 5：2022Q3 公司經營性現金流凈額公司經營性

21、現金流凈額 3.6 億元億元 圖圖 6：2019-2022Q3 公司資產負債率保持穩定公司資產負債率保持穩定 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 2“碳達峰、碳中和”“碳達峰、碳中和”+鄉村振興戰略，業績有望乘勢而起鄉村振興戰略，業績有望乘勢而起 政策引領，新能源業務巨大利好。政策引領，新能源業務巨大利好。全球已有 130 多個國家提出了“零碳”或“碳中和”目標，向清潔低碳能源轉型已成為必由之路。2021 年 10 月，國務院印發2030 年前碳達峰行動方案的通知，作為碳達峰碳中和“1+N”政策體系中的綱領性文件，進一步明確了光伏、風電、儲能將在實現碳達峰碳中和

22、目標過程中承擔重要任務，提出全面推進風電、太陽能發電大規模開發和高質量發展；到 2030 年，風電、太陽能發電總裝機容量達 12 億 KW 以上。同月，國務院印發關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見進一步強調了發展可再生能源對實現“雙碳”目標的重要作用，明確提出 2025 年非化石能源消費比重達到 20%，2030 年達到 25%的發展目標。地方層面，各地也在繼續深入落實“十-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%020406080100201720182019202020212022Q3營業收入（億元，左軸）增速（右軸）-250%-200%-150

23、%-100%-50%0%50%100%150%-15-10-5051015201720182019202020212022Q3歸母凈利潤（億元，左軸）增速（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%012345672019202020212022Q3經營活動現金流（億元，左軸）增速（右軸）57.7%56.4%55.7%57.1%55%55%56%56%57%57%58%58%2019202020212022Q3資產負債率 公司研究報告公司研究報告/東旭藍天（東旭藍天（000040）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 四五”相關產業發展規劃，加快出臺支持“光伏+”應用相關政策，加強光伏

24、產業鏈供應鏈協同發展。無論是全球政策還是國內政策，光伏產業未來五年內將迎來巨大政策利好。表表 2：2021-2022年部分產業政策年部分產業政策 發布時間發布時間 文件名稱文件名稱 2021 年 2 月 關于加快建立健全綠色低碳循環經濟體系的指導意見 2021 年 2 月 關于引導加大金融支持力度促進風電和光伏發電等行業健康有序發展的通知 2021 年 2 月 關于推進電力源網荷儲一體化和多能互補發展的指導意見 2021 年 4 月 2021 年能源工作指導意見 2021 年 7 月 “十四五”循環經濟發展規劃 2021 年 10 月 2030 年前碳達峰行動方案的通知 2021 年 10 月

25、 關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 2021 年 12 月 智能光伏產業創新發展行動計劃 2022 年 1 月 “十四五”現代能源體系規劃 2022 年 1 月 加快農村能源轉型發展助力鄉村振興的實施意見 2022 年 1 月 智能光伏產業創新發展行動計劃（2021-2025年）2022 年 2 月 關于印發促進工業經濟平穩增長的若干政策通知 2022 年 2 月 中共中央國務院關于做好 2022年全面推進鄉村振興重點工作的意見 2022 年 3 月 十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃 2022 年 4 月“十四五”能源領域科技創新規劃 2022 年 5 月 鼓勵外商投

26、資產業目錄（2022年版）（征求意見稿）2022 年 5 月 關于促進新時代新能源高質量發展的實施方案 2022 年 5 月 財政支持做好碳達峰磔中和工作的意見 2022 年 8 月 工業領域磔達峰實施方案的通知 2022 年 8 月 關于促進光伏產業鏈供應協同發展的通知 2022 年 9 月 光伏電站開發建設管理辦法（二次征求意見稿）數據來源：國務院，西南證券整理 光伏產業發展提速，打開業績增長空間。光伏產業發展提速，打開業績增長空間。新能源業務方面，2021 年我國新增光伏發電并網裝機容量約 54.9GW，風電裝機容量約 3.3 億千瓦，同比增長 13.9%。其中新增光伏連續 9 年穩居世

27、界首位，2021 年光伏安裝總量占比達到 37%?？陀^來看，我國光照資源豐富，主要集中在西藏、青海、新疆、內蒙古等廣大地區，光伏發電開發前景仍然巨大。另根據 IEA發布的 2021 年全球光伏報告，2021 年全球光伏新增裝機 175GW，同比增速約為 30%，累計裝機達 942GW。2022年光伏行業依舊保持高景氣成長，上半年全球硅片產量新增 153GW，IEA 預計全年全球光伏新增裝機量有望達 260GW 以上，同比增速約 50%。公司研究報告公司研究報告/東旭藍天（東旭藍天（000040）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 7：預計：預計 2022 年全球新增光伏裝機年全球新增光伏

28、裝機 260GW 圖圖 8：2021 年全球光伏安裝分布中國占年全球光伏安裝分布中國占 37%數據來源：IEAPVPS，北極星光伏網，西南證券整理 數據來源：statista，西南證券整理 圖圖 9：2022Q3 我國光伏新增裝機我國光伏新增裝機 21.7GW(萬千瓦萬千瓦)數據來源：能源局，西南證券整理 光伏組件光伏組件需求旺盛，國內外市場空間廣闊。需求旺盛，國內外市場空間廣闊。PV 組件光伏系統中最重要的組件，因為其能夠將陽光轉化為可用的電能。每個模塊由很多相互連接的太陽能電池組成，這些電池一般是由硅制成，通常使用的類型是晶體硅組件與薄膜組件。據 GMI數據，太陽能光伏組件市場規模在 20

29、21年超過 610億美元，預計 2021至 2028年間將以超過 4%的復合年增長率增長。由于政府的政策支持和技術改進，以及消費者和監管對清潔能源的偏愛，光伏組件將進一步增強業務前景。另一方面，我國光伏產業領先全球，出口通道通暢。據彭博社估計，由于國內企業在技術和價格上的優勢，2021 年美國組裝的太陽能電池板價值的 60%左右來自中國。0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300201720182019202020212022E光伏新增裝機量（GW，左軸）同比增速（右軸）中國 北美 日本 德國 印度 其他 050010001500200025003000350

30、02017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1總裝機 分布式 地面電站 公司研究報告公司研究報告/東旭藍天（東旭藍天（000040）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 10：光伏組件制造工藝：光伏組件制造工藝 圖圖 11：光伏電池工作原理光伏電池工作原理 數據來源：solarlight，西南證券整理 數據來源：solarlight，西南證券整理 光伏組件產量提升，行業集中度加大。光伏

31、組件產量提升，行業集中度加大。2020 年中國光伏組件產量為 124.6GW，同比 2019年增漲 26.4%。2021 年中國光伏組件產量為 182GW，同比 2020 年增漲 46.1%。與此同時光伏組件產業行業集中度進一步加劇，據中國光伏行業協會統計，2021 年行業 CR5 是 63.4%，其中出貨量前五名分別是晶科能源、天合光能、隆基綠能、晶澳科技和阿特斯。圖圖 12：2021年光伏組件產量年光伏組件產量 182GW 圖圖 13：光伏組件行業集中度提升光伏組件行業集中度提升 數據來源：中國光伏行業協會，西南證券整理 數據來源：中國光伏行業協會，西南證券整理 圖圖 14：組件價格走勢（

32、元組件價格走勢（元/W）數據來源：Wind，西南證券整理 0%10%20%30%40%50%05010015020020172018201920202021產量（GW，左軸）增速（右軸）38.4%42.8%55.1%63.4%0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021CR5%公司研究報告公司研究報告/東旭藍天（東旭藍天（000040）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 全球風電行業快速發展，新增裝機半數來自于中國。全球風電行業快速發展，新增裝機半數來自于中國。風電作為清潔能源重要組成部分之一，中長期需求有望保持穩定增長。據 GWEC 報告，2021 年全球風

33、電裝機新增并網容量93.6GW，其中陸上風電新增裝機 72.5GW，海上風電新增裝機 21.1GW，累計裝機量達到837GW，較 2020 年增長 12%。GWEC 同時預計 2022-2030 年間全球將新增 260GW 的海上風電容量，到 2030 年全球累計海上風電并網容量將達到 316GW。圖圖 15：2020年全球風電裝機年全球風電裝機 93GW（GW）圖圖 16：2021年全球新增風電裝機中國占比年全球新增風電裝機中國占比 51%數據來源：GWEC，西南證券整理 數據來源：GWEC，西南證券整理 圖圖 17：2022年業主招標容量（截止年業主招標容量（截止 11月月 08 日）日）

34、數據來源：風電能源，西南證券整理 助力鄉村振興，生態環保行業大有可為。助力鄉村振興，生態環保行業大有可為。2021 年 12 月，加快農村能源轉型發展助力鄉村振興的實施意見提出到 2025 年，建成一批農村能源綠色低碳試點，風電、太陽能、生物質能、地熱能等占農村能源的比重持續提升，農村電網保障能力進一步增強，分布式可再生能源發展壯大，綠色低碳新模式新業態得到廣泛應用。2022 年 2 月，中央一號文件也進一步指出，將持續實施農村人居環境整治提升行動，推進農村光伏、生物質能等清潔能源建設。在美麗中國建設目標下，未來新能源產業將成為農村經濟的重要補充和農民增收的重要渠道，環保產業將擔負起服務生態文

35、明建設。中國 北美 巴西 越南 英國 其他 公司研究報告公司研究報告/東旭藍天（東旭藍天（000040）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 3 新能源業務與生態農業并重，公司經濟效益向好新能源業務與生態農業并重，公司經濟效益向好 主營電力業務，主營電力業務，業務覆蓋全國業務覆蓋全國 20個省市自治區。個省市自治區。2022H1 公司營業收入 17.2 億元，其中按照產品分類，公司新能源業務營業收入為 11.2 億元，占比 65%；供應鏈業務收入為 4.1億元，占比 23.7%；生態環保業務收入 1.2 億元，占比 7.2%；物業及房屋租賃收入 0.7 億元。按照地區分類，公司華東地區營業收入為

36、 7.2 億元，占比 42%；華北地區營業收入 4.5 億元，占比為 26.1%；公司西北地區營業收入 2.1 億元，占比 12.2%；公司華南地區收入 1.6 億元，占比 9.5%。公司自持光伏電站 57 座，覆蓋全國 20 個省市自治區。圖圖 18：2022H1 新能源新能源業務營收業務營收約約 11.2 億元，占比億元，占比 65%圖圖 19：不斷拓展國內業務，覆蓋不斷拓展國內業務，覆蓋 20個省市自治區個省市自治區 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 聚焦綠色產業，聚焦綠色產業，供應鏈業務供應鏈業務占比下降。占比下降。在業務層面，公司旨在特定區域內打造優

37、質環境，提供多能互補、發配售一體、冷熱電聯供的智慧能源。逐步聚焦主業，通過生態環保、新能源協同開發帶動，提供一攬子綠色解決方案。公司有一部分供應鏈業務主要是為河北華融環保產業園區入園企業提供絲網原材料。這主要是因為公司的子公司過往曾負責園區經營，該子公司被轉讓后，出于過往的良好合作關系，公司在一段時間內仍協助受讓方保持供應鏈客戶穩定、渠道暢通，及業務延續性，故轉讓至今仍從事原有絲網制品原材料的集中采購。預計未來隨著公司繼續集中資源發展主業，及新能源、生態環保等主營業務的收入規模逐步回升，供應鏈占比正逐漸下降。圖圖 20：聚焦主業，供應鏈業務等占比持續下降聚焦主業，供應鏈業務等占比持續下降 圖圖

38、 21：新能源業務全國分布圖新能源業務全國分布圖 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 65.0%23.7%7.2%4.0%新能源業務 供應鏈業務 生態環保業務 物業及房屋租賃 42.0%26.1%12.2%9.5%5.6%4.5%華東 華北 西北 華南 華中 其他 0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1供應鏈業務 生態環保 物業及房屋租賃 新能源 公司研究報告公司研究報告/東旭藍天（東旭藍天（000040）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 大力發展可再生能源，光伏為主，大力發展可再生能源，光伏為主，向向風電領域拓展風電

39、領域拓展。公司已搭建起光伏電站智能運維管理平臺，2021 公司自運維及代運維裝機容量超 2GW。2021 年公司自持裝機容量 0.9GW，同比下降 9.1%，主要系汪清電站出售減少 0.1GW，新收購蒙陰電站 20MW，都昌電站 18MW。2021 發電量達 11.5 億千瓦時，同比下降 9.7%，主要系公司電站所在區域光資源略有下降，發電廠等效利用小時數較上年同期小幅下降。與此同時，公司業務向風電領域拓展，2021年 12 月 26 日，公司與北京京能清潔能源電力股份有限公司合作開發的河北尚義閆家梁200MW 風電項目實現全部并網發電，標志著公司風電領域的突破。目前公司正在大力發展可再生能源

40、，基于與央企合作開發的新模式，在光伏、風電等新能源等項目上實現優勢互補。圖圖 22：2021公司清潔能源裝機公司清潔能源裝機約約 914MW 圖圖 23：2021公司發電量公司發電量 11.5 億千瓦時億千瓦時 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 把握市場縣先機，把握市場縣先機，布局大尺寸光伏組件市場。布局大尺寸光伏組件市場。自 2021 年以來，高功率組件發展迅猛，高功率組件已成為光伏行業的顯著趨勢。國內乃至全球范圍來看，大尺寸、高功率組件的需求在逐步提升。截至 2021 年底，國內產線 182 尺寸兼容 210 尺寸的組件企業數量占比持續提升，20 余家組件

41、企業已邁入 600W+行列。2021 年 6 月，東旭藍天全資子公司安徽日超新能源高功率大尺寸組件成功下線，意味著東旭組件正式邁入“600W+時代”。其中，182 大尺寸單晶雙面雙玻組件最高功率達 550W+，210 大尺寸單晶雙面雙玻組件最高功率達670W+，在降低 BOS 成本、度電成本 LCOE 以及高可靠性方面具有顯著優勢。圖圖 24：高功率大尺寸光伏組件高功率大尺寸光伏組件 圖圖 25：新能源業務商業模式新能源業務商業模式 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 1.0600.9511.0060.9140.800.850.900.951.001.051.1

42、02018201920202021裝機量GW10.912.412.711.59.510.010.511.011.512.012.513.02018201920202021發電量（億千瓦時）開發投資 自主開發投資各類光伏電站并網容量累計超1GW，項目儲備超2GW EPC業務 承接EPC工程總量近2.4GW，其中內蒙古阿拉善100MW風電項目的順利并網，實現了風電EPC突破 高端制造 高端光伏組件，集組件研發、制造、銷售于一體 國際業務 大力開拓國際業務，已在柬埔寨、緬甸、菲律賓、巴基斯坦等多個國家開展光伏、風電等新能源業務 公司研究報告公司研究報告/東旭藍天（東旭藍天（000040）請務必閱讀正

43、文后的重要聲明部分 10 運維能力突出，發電能力領跑行業。運維能力突出，發電能力領跑行業。公司擁有光伏組件生產、電站開發、施工建設、智能運維、技術研發等完整光伏發電體系，自持光伏電站并網裝機容量約 1GW。并且公司已搭建起光伏電站智能運維管理平臺，實現了光伏電站大數據采集、智能化故障診斷、運維管理全周期的智慧能源管理,自運維及代運維項目超 2GW。圖圖 26：五位一體智能運維平臺五位一體智能運維平臺 數據來源：公司官網，西南證券整理“農光互補”模式典范，“農光互補”模式典范，精準發力鄉村振興精準發力鄉村振興。在國家鄉村振興戰略的指引下，公司大力發展生態農業，依托現有光伏基地，采用“農光互補”模

44、式，試點“茶園綜合體”項目，建成以大別山油茶產業化為基礎，從育種、育苗、栽培到油茶壓榨全流程農產品產業。公司 2017年成立安徽東旭大別山農業科技有限公司，總投資 4.5 億元，目前已成長為安徽省集科、農、工、貿于一體的大型油茶加工企業，是國家林業產業龍頭企業、全國油茶產業重點企業、安徽省林業和農業產業化龍頭企業。在河北安平，公司推出華融環保產業園，致力于實現真正的綠色循環產業經濟。圖圖 27：東旭大別山油茶加工企業東旭大別山油茶加工企業 圖圖 28：推動金寨縣穩定脫貧推動金寨縣穩定脫貧 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 油茶種植基地5000（余畝）油茶技術中

45、心500（平方米）農民增收400（萬元）就業、再就業崗位75（個）公司研究報告公司研究報告/東旭藍天（東旭藍天（000040）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 公司主營公司主營為為發電業務，我們結合公司過往運營數據和發電業務，我們結合公司過往運營數據和十四五發展十四五發展規劃，對公司規劃，對公司主營業務主營業務作作如下關鍵假設：如下關鍵假設：假設 1：公司已建成電站批復電價 20 年不變，可帶來穩定收入來源，預計 2022-2024年訂單增速分別為 25%/23%/23%。假設 2：公司積極進行業務拓展，成本管控能力有望進一步提升

46、，利潤有望持續修復，預計 2022-2024 年電力業務的毛利率為 39%/40%/41%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024 年收入成本如下表：表表 3：營業營業收入及毛利率收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 新能源業務 收入 2274.0 2842.5 3496.3 4300.4 增速 68.8%25.0%23.0%23.0%毛利率 34.3%39.0%40.0%41.0%供應鏈業務 收入 1275.0 777.8 808.9 849.3 增速-17.4%-39.0%4.0%5.0%毛利率-0.08%0.5%0.5%0.5%其

47、他業務 收入 327.7 426.0 553.9 720.0 增速-43.4%30.0%30.0%30.0%毛利率 26.3%20.0%20.0%20.0%合計 收入 3876.7 4046.3 4859.0 5869.7 增速 11.7%4.4%20.1%20.8%毛利率 17.2%29.6%31.1%32.6%數據來源：Wind，西南證券 4.2 相對估值相對估值 公司業務類型以新能源為主。我們選取三家同行公司進行比較，2023 年三家公司平均PE 為 15.06 倍。預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 40.5/48.6/58.7 億元，2022 歸母凈利潤虧損收窄，2023

48、 年扭虧為盈，2024 年增速為 85.7%。公司風光業務有望加速發展，經營業績有望持續改善。表表 4：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000591.SZ 太陽能 7.21 0.39 0.40 0.53 0.70 28.52 18.03 13.60 10.30 000875.SZ 吉電股份 6.29 0.16 0.32 0.42 0.56 56.31 19.66 14.98 11.23 600032.SH 浙江新能 11.9

49、5 0.22 0.51 0.89 70.68 23.43 16.60 13.43 公司研究報告公司研究報告/東旭藍天（東旭藍天（000040）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 平均值平均值 51.83 20.37 15.06 11.65 數據來源：Wind，西南證券整理 5 風險提示風險提示 1）民營企業融資相對困難的風險；2）行業競爭日益激烈的風險；3）疫情反復的風險。公司研究報告公司研究報告/東旭藍天（東旭藍天（

50、000040）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 3876.72 4046.29 4858.99 5869.73 凈利潤-603.72 -7.45 180.49 335.20 營業成本 3210.59 2848.62 3345.66 3958.31 折舊與攤銷 387.57 394.32 447.16 497.34 營業稅金及附加 23.27 24.29 29.16 35.2

51、3 財務費用 620.40 593.20 493.84 444.64 銷售費用 9.65 10.43 12.31 15.00 資產減值損失-300.39 -300.00 -445.00 -650.00 管理費用 170.24 177.68 213.37 257.76 經營營運資本變動-113.05 727.60 -1153.50 -1137.01 財務費用 620.40 593.20 493.84 444.64 其他 266.94 249.21 455.34 657.76 資產減值損失-300.39 -300.00 -445.00 -650.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 257.

52、75 1656.88 -21.67 147.93 投資收益-2.84 10.00 10.00 10.00 資本支出-216.75 -1400.00 -1000.00 -1000.00 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 3.07 -10.36 16.79 7.74 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-213.68 -1410.36 -983.21 -992.26 營業利潤營業利潤-432.88 102.07 329.64 518.79 短期借款-102.99 -1644.16 121.50 1697.27 其他

53、非經營損益-130.98 -111.05 -112.18 -114.94 長期借款-637.74 2200.00 -100.00 -300.00 利潤總額利潤總額-563.86 -8.98 217.46 403.85 股權融資 0.00 0.00 0.00 0.00 所得稅 39.86 -1.53 36.97 68.66 支付股利 0.00 0.00 2.19 -52.98 凈利潤-603.72 -7.45 180.49 335.20 其他 796.67 -1752.05 -240.47 -247.27 少數股東損益-13.44 -0.16 3.90 7.21 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流

54、凈額 55.94 -1196.21 -216.78 1097.02 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 -590.28 -7.29 176.59 327.99 現金流量凈額現金流量凈額 99.44 -949.69 -1221.66 252.69 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 3386.10 2436.41 1214.75 1467.43 成長能力成長能力 應收和預付款項 7624.71 6987.82 8666.42 10307.86 銷售收入增長率 1

55、1.68%4.37%20.08%20.80%存貨 85.87 265.04 205.19 266.92 營業利潤增長率 55.61%123.58%222.95%57.38%其他流動資產 1705.81 815.08 996.21 1180.40 凈利潤增長率 42.01%98.77%2521.83%85.72%長期股權投資 10.09 10.09 10.09 10.09 EBITDA 增長率 503.96%89.47%16.62%14.96%投資性房地產 1432.68 1453.04 1446.25 1448.52 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 6298.23 7358.14 796

56、5.20 8522.09 毛利率 17.18%29.60%31.14%32.56%無形資產和開發支出 721.73 717.56 713.40 709.23 三費率 20.64%19.31%14.81%12.22%其他非流動資產 4887.70 4837.64 4787.59 4737.53 凈利率-15.57%-0.18%3.71%5.71%資產總計資產總計 26152.93 24880.83 26005.10 28650.06 ROE-5.21%-0.06%1.54%2.78%短期借款 1644.16 0.00 121.50 1818.77 ROA-2.31%-0.03%0.69%1.17

57、%應付和預收款項 3137.40 2868.02 3395.88 3992.82 ROIC 1.76%4.90%5.28%5.37%長期借款 1866.70 4066.70 3966.70 3666.70 EBITDA/銷售收入 14.83%26.93%26.15%24.89%其他負債 7922.65 6371.54 6763.78 7132.30 營運能力營運能力 負債合計負債合計 14570.91 13306.26 14247.86 16610.59 總資產周轉率 0.15 0.16 0.19 0.21 股本 1486.87 1486.87 1486.87 1486.87 固定資產周轉率

58、0.73 0.70 0.74 0.82 資本公積 10675.79 10675.79 10675.79 10675.79 應收賬款周轉率 1.25 1.32 1.44 1.39 留存收益-581.78 -589.07 -410.30 -135.28 存貨周轉率 29.97 14.26 13.23 15.48 歸屬母公司股東權益 11585.28 11577.98 11756.76 12031.77 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 105.66%少數股東權益-3.26 -3.41 0.49 7.69 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 11582.02 11574.57 11757.

59、25 12039.47 資產負債率 55.71%53.48%54.79%57.98%負債和股東權益合計 26152.93 24880.83 26005.10 28650.06 帶息債務/總負債 24.10%30.56%28.69%33.02%流動比率 1.17 1.40 1.30 1.18 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 1.16 1.37 1.28 1.16 EBITDA 575.08 1089.58 1270.64 1460.77 股利支付率 0.00%0.00%-1.24%16.15%PE-9.90 -801.13 33.09 17

60、.82 每股指標每股指標 PB 0.50 0.50 0.50 0.49 每股收益-0.40 0.00 0.12 0.22 PS 1.51 1.44 1.20 1.00 每股凈資產 7.79 7.78 7.91 8.10 EV/EBITDA 3.47 2.10 3.00 3.53 每股經營現金 0.17 1.11 -0.01 0.10 股息率 0.00%0.00%0.91%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.04 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/東旭藍天（東旭藍天（000040）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協

61、會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針

62、對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整

63、體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息

64、。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修

65、改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究

66、報告/東旭藍天（東旭藍天（000040）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總

67、經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 汪藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 李煜 銷售經理 18801732511 18801732511

68、 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926