光大房地產行業公募REITs產品專題研究報告（2）：中金廈門保租房公募REIT再發力拓寬輕資產輸出運營能力-220719（18頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 7 月 19 日 行業研究行業研究 中金廈門保租房公募中金廈門保租房公募 REITREIT 再發力再發力，拓寬輕資產輸出運營能力拓寬輕資產輸出運營能力 光大房地產公募 REITs 產品專題研究報告（2）房地產（地產開發）房地產（地產開發）公公募募 REITREITs s 試點加速，國內第二單保租房公募試點加速，國內第二單保租房公募 REITREIT 項目通過項目通過 2021 年以來中央針對保障性租賃住房建設力度加大，著力解決新市民、青年人的住房困難問題。當前“租購并舉、全面發展住房租賃市場”已成為建設房地產長效機制的重要內容，“十四

2、五”期間預期全國保障性租賃住房籌建規模接近900 萬套，涉及的總投資額為 1.35 萬億元，約占同期房地產投資的 2%-3%，為“十三五”期間棚改投資額的 20%（光大宏觀）。2022 年 7 月 11 日，國內首單保租房 REIT 審核通過；7 月 14 日，中金廈門保租房 REIT 再獲批。保租房 REIT乘風起航利于拓寬住房租賃企業直接融資渠道，促進存量資產向運營升維轉型，助力租賃物業證券化產品實現資產管理完整閉環。中金廈門保租房中金廈門保租房 REITREIT 當前當前投資回報良好，并具有持續經營能力及較好增長潛力投資回報良好，并具有持續經營能力及較好增長潛力 1.地理位置來看，中金廈

3、門保租房 REIT 底層項目為位于福建廈門集美區的兩項保障性租賃住房，即園博公寓與珩琦公寓。兩個項目周邊分別具備相對優異的教育及產業就業條件，公共交通較為便利，配套設施完善，有較大的潛在租房需求。2.出租情況來看，為符合目標客群需求，兩所公寓均以小戶型及短期租約為主。截至 2022M3，兩個項目均已處于飽和運營狀態，平均出租率達 99.29%，平均租金單價為 31.56 元/平/月，平均等待入住租戶排號超 2000 號，租客需求旺盛。3.盈利情況來看，基礎設施項目雖運營未滿 3 年，但已產生持續、穩定的現金流。兩家項目公司于 2020、2021 年及 2022 年 1-3 月合計營收分別為 4

4、4.67 萬元、4200.35 萬元、1686.93 萬元；毛利率為-798.85%、56.11%、67.56%。除 2020年因新投入運營導致毛利為負外，后續營收因出租率走高而呈穩步增長態勢。4.資產所在市場來看，近年來廈門集美區經濟發展迅速，城市區位和環境優勢帶來常年凈人口流入；而同時廈門較高的住宅銷售價格為保租房市場的需求發展奠定了堅實基礎。當前集美區域租賃住房市場供給尚不能滿足租房群體需求，兩個保租房項目具備小戶型低租金特點，供給兼具高質量與可支付性；同時，與市場化租賃住房相比，基礎設施項目在常態化配租階段接近滿租，一定程度上緩解了同業競爭導致的利益沖突情況。在定價合理的情況下，中金廈

5、門保租房在定價合理的情況下，中金廈門保租房 REITREIT 能夠為投資者提供良好的回報能夠為投資者提供良好的回報 截至 2022 年 3 月 31 日，中金廈門保租房 REIT 底層資產組合估值合計 12.14億元，平均估值單價 6114.21 元/平方米。根據相關假設前提下基礎設施項目現金流測算，預計2022年4-12月及2023年度REIT項目可供分配金額分別為39.1百萬元及 51.9 百萬元；對應凈現金流分派率可達 4.27%（年化）及 4.28%。投資建議：投資建議：我國保租房公募 REIT 再發力，利于引導市場由高周轉快開發向存量運營升維轉型，進而激發市場潛力、提升估值溢價。預期

6、在政策較大支持力度下，后續 REITs 產品發行節奏將加速；同時考慮到公募 REITs 在房地產企業存量資產上有較大可撬動投資價值的空間，預期后續有望迎來 REITs 試點范圍進一步向房地產企業長租公寓、物流地產等領域放開。關注 REITs 發展對存量運營板塊的估值重塑作用，建議關注存量資產成熟穩定、發行人（管理人）主體優質可靠的標的。建議關注萬科 A/萬科企業，中國金茂、新城控股、保利發展、金地集團、招商蛇口、中國海外發展、中國海外宏洋集團、華潤置地、龍湖集團、越秀地產。風險分析：風險分析：市場租金短期內下降風險，租賃集中到期風險，租賃需求改善風險，土地使用權續期風險。增持（維持）增持（維持

7、）作者作者 分析師：何緬南分析師：何緬南 執業證書編號：S0930518060006 021-52523801 聯系人：聯系人：周卓君周卓君 021-52523855 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 資料來源：Wind 相關研報相關研報 20220715 紅土保租房公募 REIT 正式啟航，存量資產運營打開新空間光大房地產公募REITs 產品專題研究報告（1）20220310 擇優擇精、加速轉型，國內產業園公募 REITs 發行乘勢而上國內典型產業園REITs 產品專題報告 20210805 乘 REITs 之風，展租賃宏業海外典型租賃 REITs 產品及國內品牌租賃

8、公寓專題報告 20210825 借 REITs 之力，存量運營亟待輕裝上陣海外典型商業 REITs 產品及國內品牌商業地產專題報告 20210921 倚 REITs 之勢，倉儲物流公募 REITs正揚帆起航海外典型物流地產 REITs 產品及國內品牌物流地產專題報告 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 房地產房地產 目目 錄錄 1、中金廈門保租房中金廈門保租房 REIT 介紹介紹 .4 4 1.1、中金廈門保租房 REIT 原始權益人.4 1.2、中金廈門保租房 REIT 框架.5 1.3、中金廈門保租房 REIT 底層項目.6 1.4、中金廈門保租房 REIT 底層項目公司

9、負債情況.11 1.5、中金廈門保租房 REIT 底層項目所在市場.12 1.6、中金廈門保租房 REIT 底層資產估值與可分配現金流.14 2、投資建議投資建議 .1616 3、風險分析風險分析 .1616 附錄：重點上市公司列表附錄：重點上市公司列表.1717 3X4WUXBUFXTYBV4Y6McMbRsQpPsQoMlOqQtMeRtRmMaQpPzRxNqMwPNZmNmM 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 房地產房地產 圖目錄圖目錄 圖 1：安居集團股權結構圖.4 圖 2：中金廈門保租房 REIT 交易架構示意圖.6 圖 3：園博公寓項目航拍圖.7 圖 4：珩琦公寓項目平

10、面情況.7 圖 5：園博、珩琦公寓項目區位和交通情況.8 圖 6：園博、珩琦公寓項目戶型示意圖（A1-A4 戶型）.8 圖 7：園博、珩琦公寓項目戶型示意圖（A5 及 B1 戶型）.8 圖 8：園博、珩琦公寓項目租約到期年份分布（按合同金額）.10 圖 9：園博、珩琦公寓項目各項營業成本占比.11 表目錄表目錄 表 1：原始權益人在集美區持有的租賃住房情況.5 表 2：中金廈門保租房 REIT 底層資產基本情況.7 表 3：園博、珩琦公寓項目租賃戶型分布情況.8 表 4：園博、珩琦公寓項目出租情況.9 表 5：園博、珩琦公寓項目租戶類型分布（合計）.9 表 6：園博、珩琦兩個項目公司備考匯總盈

11、利情況（合計）.10 表 7：園博、珩琦兩個項目公司備考匯總資產負債表.12 表 8：“十四五”期間廈門住房新增供應情況.13 表 9：中金廈門保租房 REIT 估值結果.15 表 10：中金廈門保租房 REIT 現金流測算.15 表 11：行業重點上市公司的盈利預測、估值與評級.17 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 房地產房地產 1 1、中金廈門保租房中金廈門保租房 REITREIT 介紹介紹 1.11.1、中金廈門保租房中金廈門保租房 REITREIT 原始權益人原始權益人 中金廈門安居保障性租賃住房封閉式基礎設施證券投資基金（下文簡稱“中金廈門保租房 REIT”）原始權益人為

12、廈門安居集團有限公司（下文簡稱“安居集團”）。安居集團前身為廈門保障性安居工程建設投資有限公司，是由廈門市人民政府國有資產監督管理委員會（下文簡稱“廈門市國資委”）出資組建，于 2013 年 6月正式成立的有限責任公司。2022 年 4 月，廈門市國資委將安居集團 100%股權劃轉注入廈門住宅建設集團有限公司（根據愛企查披露，2022 年 5 月已更名為廈門安居控股集團有限公司）。2022 年 5 月末，安居集團完成股東由廈門市國資委變更為廈門安居控股集團有限公司的轉變，廈門市國資委間接持有安居集團 100%的股份。圖圖 1 1：安居集團股權結構圖：安居集團股權結構圖 資料來源：招募說明書，光

13、大證券研究所 注：數據統計截至 2022M3。安居集團作為廈門市唯一的專營保障性住房及公共租賃住房相關業務的公益性企業，主要從事保障性住房投資建設、運營管理，及保障性商品房銷售等業務。截至 2022M3，公司總資產約為 256.31 億元人民幣，凈資產約為 119.18 億元；持有租賃住房面積合計 85.33 萬平方米，在租面積 73.57 萬平方米；共承建 18個保障性住房及公共租賃住房項目，總建筑面積超過 369 萬平方米。包括基金目標基礎設施資產在內，安居集團在廈門集美區一共持有 6 項租賃住房項目；而目標基礎設施資產由于建成年代較新、物業品質和區域較好，租金和出租率在集美區處于較高水平

14、。敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 房地產房地產 表表 1 1：原始：原始權益人在集美區持有的租賃住房情況權益人在集美區持有的租賃住房情況 序號序號 行政區域行政區域 項目名稱項目名稱 總建筑面積總建筑面積 在租面積在租面積 平均租金單價平均租金單價 出租率出租率 萬平方米 萬平方米 元/平方米/月 1 集美區 園博公寓 11.29 11.22 32.35 99.42%2 集美區 珩琦公寓 8.57 8.49 30.52 99.11%3 集美區 后溪花園 6 4.69 20.72 78.24%4 集美區 坑坪公寓 2.55 2.52 12.82 98.74%5 集美區 杏北錦園 3.

15、91 3.91 15.69 100.00%6 集美區 永祥花園（含自購）0.36 0.3 22.24 81.64%資料來源：招募說明書，光大證券研究所 注：數據統計截至 2022M3。平均租金單價按照總租金收入/在租面積計算；出租率按照在租面積/總建筑面積計算。截至 2022M3，廈門市住房保障和房屋管理局已發放保障性租賃住房項目認定書的項目共計 16 個，其中集美區已入市項目僅有園博公寓項目和珩琦公寓項目。1.21.2、中金廈門保租房中金廈門保租房 REITREIT 框架框架 中金廈門保租房 REIT 采用“公募基金+基礎設施資產支持證券”的交易架構，具體結構可分為三層：第一層即為中金廈門保

16、租房 REIT，由中金基金設立并管理。同時，基金管理人中金基金委托金圓統一證券有限公司作為其財務顧問。第二層為中金廈門安居保障性租賃住房基礎設施資產支持專項計劃（下文簡稱“資產支持專項計劃”），該計劃管理人為中金公司。中金廈門保租房 REIT 所募集的資金將用于購買該專項計劃資產支持證券的全部份額。第三層為項目公司，即園博公司和珩琦公司，由基金管理人委托廈房租賃擔任外部管理機構，負責項目的日常運營管理。中金廈門保租房 REIT 將通過資產支持專項計劃持有園博、珩琦兩家項目公司 100%股權，并通過穿透取得園博、珩琦公寓這兩個保障性租賃住房項目的完全所有權。中金廈門保租房 REIT 通過資產支持

17、專項計劃受讓項目公司股權前，項目公司由安居集團全資持有。此外，興業銀行受托擔任中金廈門保租房 REIT 和資產支持專項計劃的托管人以及兩家項目公司賬戶的監督人。敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 房地產房地產 圖圖 2 2：中金廈門保租房中金廈門保租房 REITREIT 交易架構示意圖交易架構示意圖 資料來源：招募說明書，光大證券研究所 1.31.3、中金廈門保租房中金廈門保租房 REITREIT 底層項目底層項目 中金廈門保租房 REIT 底層項目為位于福建省廈門市集美區的兩項保障性租賃住房，即園博公寓與珩琦公寓，主要面向廈門市無房的新就業大學生、青年人、城市基本公共服務人員等新市民

18、群體，以解決階段性住房困難問題?；厩闆r基本情況 園博及珩琦公寓均為 2020 年 3 月竣工，同年 11 月正式運營，共有 4665 套房源，總建筑面積為 19.86 萬平方米。截至 2022 年 3 月 31 日，平均出租率達99.29%，平均租金單價為 31.56 元/平方米/月。其中，根據安居集團相關文件披露，園博公寓社區涵蓋公寓住房（含 6 棟住宅和1 棟 33 層單身公寓）、公立幼兒園、商業、公共社區用房等相關配套用房，同時地下設置二層停車庫及設備用房。目標客群特征為高校師生、未婚白領人群、一家三口小家庭等；年齡集中于 22-45 歲之間的客群占比約 95%；職業包括：教師、金融、

19、銷售、醫生、中層管理、IT、政府公職人員、自由職業等。珩琦社區涵蓋公寓住房（含 4 棟住宅和 1 棟單身公寓）、商業、公共社區用房等相關配套用房，地下設置二層停車庫及設備用房，機動車近 1000 余個。敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 房地產房地產 表表 2 2：中金廈門保租房：中金廈門保租房 REITREIT 底層資產基本情況底層資產基本情況 名稱名稱 竣工時間竣工時間 房源房源 建筑面積建筑面積 22M22M3 3 出租率出租率 資產估值資產估值 資產估值單價資產估值單價 2121M6M6 平均租金單價平均租金單價 22M22M3 3 平均租金單價平均租金單價 2121M6M6-

20、22M22M3 3 單位租金單位租金增長率增長率 套數 萬平方米 萬元 元/平方米 元/平方米/月 元/平方米/月 園博公寓 2020 年 3 月 2614 11.29 99.42%70400 6236.98 31.04 32.35 4.22%珩琦公寓 2020 年 3 月 2051 8.57 99.11%51000 5952.47 29.18 30.52 4.59%合計合計 -46654665 19.86 19.86 99.29%99.29%121400121400 6114.21 6114.21 30.24 30.24 31.5631.56 4.37%4.37%資料來源：招募說明書，光大證

21、券研究所 注：數據統計截至 2022M3；平均租金單價為已出租部分加權平均月租金單價（含稅）。圖圖 3 3：園博公寓：園博公寓項目航拍圖項目航拍圖 圖圖 4 4：珩琦公寓：珩琦公寓項目項目平面情況平面情況 資料來源：廈門安居集團相關宣傳文件，光大證券研究所 資料來源：招募說明書，光大證券研究所 從物業管理來看，園博和珩琦公寓物業均采用封閉式物業管理模式，公寓各樓宇間出入口及公共活動空間采用人臉識別智能門禁系統，非小區租戶需要登記才可進入，同時公寓實行 24 小時值班制度以保障租戶安全。從公寓配置來看，園博及珩琦公寓均提供“拎包入住”服務，入戶采用智能門鎖，套內配置家具、空調、熱水器、洗衣機等家

22、電設施。從項目區位及周邊配套來看，兩個公寓項目周邊公共交通較為便利，配套設施完善，有較大的潛在租房需求。其中，園博公寓處于集美區核心商業區，區域內小區樓盤較多，居住聚集度較高；項目周邊坐落華僑大學、集美大學等多所高校，規劃在建地鐵六號線，優異教育條件為項目提供較大的潛在租房需求;此外項目周邊綠化率較高，環境干凈整潔，相較于區域內的其他物業對租戶更具有吸引力。珩琦公寓位于集美區珩琦二里，為地鐵 1 號線上蓋的租賃社區，區域內公交班次較多，輻射范圍較廣，且靠近廈門北站；此外項目緊鄰軟件園三期辦公樓聚集地，產業支撐度高，便捷交通及充裕就業條件亦為項目提供一定的租賃保障。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-

23、證券研究報告 房地產房地產 圖圖 5 5：園博、珩琦公寓：園博、珩琦公寓項目項目區位和交通情況區位和交通情況 資料來源：招募說明書，光大證券研究所 從戶型配比來看，為符合目標客群（主要為新就業大學生、青年人等）需求，兩所公寓均以小戶型為主。園博公寓一室一廳的套數占比（本段同）約 63%，單身公寓占比約 31%；珩琦公寓一室一廳占比約 58%，單身公寓占比約 36%；兩個項目合計一室一廳占比約 61.3%，單身公寓占比約 33.3%，兩室一廳占比約5.4%。表表 3 3：園博、珩琦公寓項目租賃戶型分布情況：園博、珩琦公寓項目租賃戶型分布情況 園博公寓園博公寓 珩琦公寓珩琦公寓 房型房型 戶型戶型

24、 套數套數 占比占比 住房面積住房面積 房型房型 戶型戶型 套數套數 占比占比 住房面積住房面積 套 平方米 套 平方米 A1 一室一廳一廚一衛一陽臺 656 25.1%約 44 A1 一室一廳一廚一衛一陽臺 560 27.3%約 44 A2 一室一廳一廚一衛一陽臺 164 6.3%約 48 A2 一室一廳一廚一衛一陽臺 131 6.4%約 47 A3 一室一廳一廚一衛一陽臺 164 6.3%約 47 A3 一室一廳一廚一衛一陽臺 129 6.3%約 46 A4 兩室一廳一廚一衛一陽臺 164 6.3%約 64 A4 兩室一廳一廚一衛一陽臺 89 4.3%約 63 A5 一室一廚一衛一陽臺（大

25、開間）656 25.1%約 50 A5 一室一廚一衛一陽臺（大開間）398 19.4%約 49 B1 單身公寓 810 31.0%約 31 B1 單身公寓 744 36.3%約 33 總計總計 26142614 100%100%總計總計 20512051 100%100%資料來源：招募說明書，光大證券研究所。注：數據統計截至 2022M3；套數占比保留小數點 1 位。圖圖 6 6：園博、珩琦公寓項目戶型示意圖（：園博、珩琦公寓項目戶型示意圖（A1A1-A4A4 戶型）戶型）圖圖 7 7：園博、珩琦公寓項目戶型示意圖（：園博、珩琦公寓項目戶型示意圖（A5A5 及及 B1B1 戶型）戶型）資料來源

26、：招募說明書，光大證券研究所 資料來源：招募說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 房地產房地產 出租情況出租情況 受益于相對較低的租金水平和優越的周邊環境，2020 年 11 月正式投入運營的園博公寓和珩琦公寓，在2021年9月末的出租率就已分別達到98.73%和96.50%。截至 2022 年 3 月末，兩家公寓均已處于飽和運營狀態：園博公寓出租率達99.42%，等待入住租戶排號 2793 號；珩琦公寓出租率為 99.11%，等待入住租戶排號 1794 號。表表 4 4：園博、珩琦公寓項目：園博、珩琦公寓項目出租情況出租情況 項目項目 面積面積/套套數數 可出租

27、可出租 已出租已出租 出租率出租率 園博公寓 建筑面積（萬平方米）11.3 11.3 99.42%套數（套）2614 2597 99.35%珩琦公寓 建筑面積（萬平方米）8.6 8.6 99.11%套數（套）2051 2032 99.07%資料來源：招募說明書，光大證券研究所 注：數據統計截至 2022M3。從租戶結構來看，兩個項目收入均來自市場化租戶，無關聯方租戶。截至2022M3，無收入貢獻占比超過 5%的租戶，前十大收入貢獻租戶均為企業類型客戶（企業通過批量租賃為員工提供居住服務，穿透后的企業租戶均為項目所在市無房的新就業大學生、青年人），但合計租賃面積占比及合計月租金占比均不到 10%

28、。整體來看，兩個項目租戶類型以個人租戶為主（截至 2022M3，個人租戶月租金占比達 90.15%），收入分散程度高，對頭部客戶依賴度低。從租賃期限來看，兩所公寓 90%的租賃合同到期時間集中在 2022-2023 年。目標基礎設施項目與租戶簽訂的租賃合同約定期限一般為 1 年，截至 2022M3，兩所公寓租約期限為一年的租賃面積占比 98.57%；園博公寓的平均剩余租約期限為 6.84 個月，珩琦公寓的平均剩余租約期限為 6.68 個月。短期靈活租賃期限一方面更具市場吸引力，同時為項目租金穩定增長提供條件；另一方面短期租約下出租率可能易受市場租金波動及疫情反復等因素影響。表表 5 5：園博、

29、珩琦公寓項目租戶類型分布（合計）：園博、珩琦公寓項目租戶類型分布（合計）租戶類型 合同月租金 金額占比 租賃面積 租賃面積占比 萬元/月 萬平方米 個人租戶 560.9 90.15%17.6 89.36%企業租戶 61.3 9.85%2.1 10.64%合計 622.2 100.00%19.7 100.00%資料來源：招募說明書，光大證券研究所 注：數據統計截至 2022M3。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 房地產房地產 圖圖 8 8：園博、珩琦公寓項目租約到期年份分布（按合同金額）：園博、珩琦公寓項目租約到期年份分布（按合同金額）資料來源：招募說明書，光大證券研究所 注：數據統

30、計截至 2022M3。收入及盈利情況收入及盈利情況 兩家項目公司運營收入包括租金收入（營業收入）及罰金收入等（營業外收入），于 2020、2021 年及 2022 年 1-3 月合計營收分別為 44.67 萬元、4200.35 萬元、1686.93 萬元；毛利率為-798.85%、56.11%、67.56%。除 2020 年因新投入運營導致毛利為負外，后續營業收入因出租率走高而呈穩步增長態勢。項目營業成本主要包括空置房源管理費、物業管理費、家具家電攤銷、職工薪酬及土地收益金。其中，空置房源管理費隨出租率走高而下降，家具家電攤銷和土地收益金占比逐年上升。值得注意的是，土地收益金系備考報告期內項目

31、用地的土地性質為劃撥地所致的費用，2022 年 5 月左右項目公司繳納土地出讓金并將土地用地性質轉換為出讓地后將無此項費用，亦將帶來項目公司盈利能力的提升。表表 6 6：園博、珩琦：園博、珩琦兩兩個項目公司備考匯總盈利情況（合計）個項目公司備考匯總盈利情況（合計）單位：萬元單位：萬元 20202020 年度年度 20212021 年度年度 20222022 年年 1 1-3 3 月月 營業收入營業收入 44.6744.67 4,200.354,200.35 1,686.931,686.93 空置房源管理費 302.71 210.86 0.55 物業管理費 30.76 10.56 家具家電攤銷

32、7.38 530.25 187.52 職工薪酬 54.19 159.48 41.18 土地收益金 769.23 280.29 其他費用 37.23 143.14 27.1 營業成本（萬元）營業成本（萬元）40401.521.52 1,843.721,843.72 547.19547.19 營業毛利潤（萬元）營業毛利潤（萬元）-356.85356.85 2,356.632,356.63 1,139.731,139.73 營業毛利率營業毛利率 -798.85%798.85%56.11%56.11%67.56%67.56%資料來源：招募說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究

33、報告 房地產房地產 圖圖 9 9：園博、珩琦公寓項目各項營業成本占比：園博、珩琦公寓項目各項營業成本占比 資料來源：招募說明書，光大證券研究所 1.41.4、中金廈門保租房中金廈門保租房 REITREIT 底層項目公司負債情況底層項目公司負債情況 2019-2021 年末及 2022M3，兩個項目公司匯總負債總額總體保持穩定，分別為405.55 百萬元、507.97 百萬元、487.31 百萬元和 465.82 百萬元；資產負債率分別為 52.94%、50.13%、44.63%和 42.82%。從負債結構來看，2019-2020年兩個項目公司負債結構發生較大變化，主要因 2020 年兩個項目竣

34、工后，流動負債中的應付賬款及一年內到期的非流動負債大幅增加、非流動負債中長期借款大幅減少所致。截至 2022 年 3 月末，兩個項目公司匯總借款總額為 157.96 百萬元，占負債總額的比重為 33.91%，主要由信用借款和質押借款構成，系原始權益人為建設兩個項目而進行的銀行借款，借款已于 2022 年 4 月償還完畢。鑒于項目公司于備考報告期后、權利義務轉移日（即專項計劃設立日）前將發生調整事項，根據相關調整事項，基金原始權益人按照相關假設進行模擬調整并編制了 2022 年 4 月 1 日的模擬匯總資產負債表?；谕恋匦再|由劃撥轉出讓、資產劃轉及債務轉移協議及債權債務確認協議等，安居集團將關

35、聯債務劃轉給項目公司，調增其他應收款；調整后，兩個項目公司整體資產負債率上升至68.37%。值得注意的是，其中土地收益金系備考報告期內項目用地的土地性質為劃撥地所致的費用，項目公司繳納土地出讓金并將土地用地性質轉換為出讓地后將無此項費用。此外，基金設立前兩個基礎設施項目存在一筆 488.5 百萬元以安居集團為債權人的借款，及一筆 273.0 百萬元以安居物業為債權人的借款，兩筆借款至權利義務轉移日進行償還。除以上借款及“兩個項目公司備考匯總財務報表借款情況”中披露的情況外，基礎設施項目不存在其他舉借債務的情況。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 房地產房地產 表表 7 7：園博、珩琦

36、兩個：園博、珩琦兩個項目公司備考匯總項目公司備考匯總資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 MM3 3 20222022 年年 4 4 月月 1 1 日（模擬）日（模擬）流動資產 3.80 8.50 投資性房地產 766.11 1002.06 1057.29 1057.29 1183.69 非流動資產 766.11 1009.50 1091.80 1087.79 1214.00 總資產總資產 766.11766.11 1005.861005.86 1057.291057.29 1057.29

37、1057.29 1222.501222.50 應付賬款 10.55 262.69 242.01 225.69 預收款項 1.14 2.66 1.52 1.52 應交稅費 1.08 1.80 0.86 其他應付款 0.66 6.87 9.79 775.75 一年內到期的非流動負債 4.00 10.65 12.40 12.40 流動負債 14.55 276.21 265.75 250.25 777.27 長期借款 391.00 179.27 155.26 145.56 遞延所得稅負債 52.49 66.30 70.01 58.51 非流動負債 391.00 231.76 221.56 215.57

38、 58.51 負債總額負債總額 405.55405.55 507.97507.97 487.31487.31 465.82465.82 835.78835.78 資產負債率資產負債率 5 52.94%2.94%50.13%50.13%44.63%44.63%42.82%42.82%68.37%68.37%資料來源：招募說明書，光大證券研究所整理 注：2022 年 4 月 1 日模擬匯總資產負債表為原始權益人編制，由利安達會計師事務所（特殊普通合伙）對模擬匯總資產負債表進行了審計，并出具了標準無保留意見的審計報告。1.51.5、中金廈門保租房中金廈門保租房 REITREIT 底層項目所在市場底層

39、項目所在市場 園博及珩琦公寓項目地處廈門市集美區，當地經濟發展迅速，城市區位和環境優勢帶來常年凈人口流入；而廈門較高的住宅銷售價格為保障性租賃住房市場的需求發展奠定了堅實基礎。當前集美區域租賃住房市場供給尚不能滿足租房群體需求，兩個保租房項目以小戶型低租金的租賃住房為廈門市新市民、青年人等群體解決住房困難問題，供給兼具高質量與可支付性；同時，與市場化租賃住房相比，基礎設施項目在常態化配租階段接近滿租，一定程度上緩解了同業競爭導致的利益沖突情況。從人口增長來看，廈門市位于福建省東南端，是中國最早實行對外開放政策的四個經濟特區之一，也是中國東南沿海重要的中心城市、港口及風景旅游城市，共有 16 所

40、高等院校，近五年來廈門市每年新增在校大學生平均超過 15 萬名；2010-2020 年間廈門常住人口增加 163.26 萬人，年均增長率為 3.87%。集美區是廈門市的中心城區，集美產業文化濃厚、高新企業云集、高校資源豐富，吸引大量人口流入。根據廈門市統計局發布的廈門市 2021 年各區主要人口指標數據，2021 年廈門全市常住人口達 528 萬人；其中，集美區以 107.8 萬人第一次居全市六區之首，占全市常住總人口的比重超過 20%，人口流入帶來的新增租賃需求為基金底層項目的穩定運營提供了有力保障。從經濟發展情況來看，近年來廈門充分發揮其區位優勢全面拓展兩岸交流合作,已成為特區外向型經濟發

41、展的重要力量。2018 年廈門市地區生產總值突破 5000億大關，多項主要經濟指標增速占據福建省首位；2021 年在疫情沖擊下，廈門 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 房地產房地產 實現地區生產總值 7033.89 億元，同比增長 8.1%。與此同時，廈門不斷加快經濟轉型升級，著力發展 5G、人工智能、物聯網、大數據等高新產業；2021 年廈門市高新技術產業投資增長 19.4%，規模以上高技術產業增加值增長 19.9%。集美區經濟實力亦在不斷增強，根據廈門市人民政府公開數據，2018-2020 年集美區生產總值連跨 600、700、800 億元大關；2021 年實現生產總值 876

42、 億元，同比增長 6.8%。廈門市及集美區穩定的經濟增長為住房租賃市場提供良好的發展環境，同時高新技術產業的轉型升級也將吸引更多技術人才安居就業。從所在區域當前租賃市場發展現狀來看，伴隨著人口持續凈流入以及產業結構發展的不斷優化，廈門住房租賃市場的需求也呈穩步上升趨勢；而除常住人口外，廈門住房租賃市場的需求主體亦包括新增就業人員以及高校在讀生。根據 WIND 數據，截至 2022M3，廈門市二手住宅掛牌均價達 50212 元/平方米；受較高的房價影響，租賃住房成為解決居民住房需求的重要手段。根據 WIND數據，截至 2021 年末，廈門住宅平均租金水平上升至 52.43 元/平方米/月，同比增

43、長 11.79%。從廈門市保障性租賃住房市場情況來看，截至 2022 年 4 月 24日，廈門市已發放保障性租賃住房項目認定書的項目共計 16 個，其中已入市項目 8 個，集美區已入市項目僅有園博公寓項目和珩琦公寓項目。并且，根據廈門市人民政府公布的2022 年廈門市住宅用地供應計劃，集美區 2022 年保障性租賃住宅用地供應量為零。從區域未來租賃市場發展規劃來看，根據廈門市住房保障和房屋管理局于 2020年 11 月發布的廈門市住房發展規劃（2021-2025 年），廈門將有效增加保障性住房供給，加快公共租賃住房和保障性租賃住房等各類保障性住房建設。廈門預計在“十四五”期間新增住房供應 38

44、 萬套，對應面積 2950 萬平方米；其中包括 12 萬套商品住房（面積占比約 45%，本段同）、10 萬套保障性住房（占比約 20%）、10 萬套市場化租賃住房（占比約 15%）及 6 萬套新建安置房（占比約 20%）。新增租賃住房供給未來可能會對中金廈門保租房 REIT 的底層項目造成一定競爭壓力。表表 8 8：“十四五”期間廈門住房新增供應情況：“十四五”期間廈門住房新增供應情況 單位單位 新建商品住房新建商品住房 保障性住房保障性住房 市場化租賃房市場化租賃房 安置房安置房 年均 萬套（間）2.4 2 2 1.2 萬平方米 260 120 90 120 五年合計 萬套（間）12 10

45、10 6 萬平方米 1300 600 450 600 總計總計 萬套（間）萬套（間）3838 萬平方米萬平方米 29502950 資料來源：廈門市住房發展規劃（2021-2025 年），光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 房地產房地產 1.61.6、中金廈門保租房中金廈門保租房 REITREIT 底底層資產層資產估值與可分配現金估值與可分配現金流流 底層資產估值關鍵假設底層資產估值關鍵假設 1.租金假設：目標基礎設施資產的租金水平與同區位同類資產相比相對較低，租金水平及年度漲幅受到廈門市政府管控，不會出現無序增長的情況。2.租金增長率假設：根據廈門住房保障和房屋管理局

46、出具的保障性租賃住房項目認定書（廈保租認定（2022）1 號（總第 1 號）”和“廈保租認定（2022）1 號（總第 2 號）”，項目租賃價格初次定價按低于同地段同品質的市場化租賃住房租金的 95%執行，后續調價增幅應不高于同地段市場租賃住房租金同期增幅，且年增幅不高于5%。根據 Wind 數據顯示，2021 年廈門市住宅平均租金水平上升至 52.43 元/平方米/月，同比增長 11.79%。根據國信達數據官網的廈門市集美區年度（平均值）二手房租賃價指數據顯示，2015-2021 年集美區二手房租賃價指數年漲幅的算術平均值為 5.32%。結合保障性租賃住房相關政策及未來規劃等分析，項目招募說明

47、書中國融興華假設未來年度租金增長率在 2.0%-2.5%的區間，低于市場整體漲幅歷史情況：在預測期間內，租賃期內的租金收入以租賃合同約定的租金預測；在預測期間內，租約期外，2022M3-2022M12，預測租金保持不變（即年增長率為 0.00%）；2023-2031 年租金年增長率為 2.50%；2032 年至預測期終止日，租金年增長率降低至 2.00%。未來年度租金假設增長率在 2.0%-2.5%的區間，低于市場整體漲幅歷史情況，符合市場供求情況。3.出租率假設：截至 2022 年 3 月末，園博公寓出租率為 99.42%，珩琦公寓出租率為 99.11%。經過分析基礎設施項目的歷史數據，以及

48、未來裝修更新計劃，預測租約期外因換租、裝修改造等原因將導致 2022 年 4-12 月出租率下降為 94.19%，2023 年年內出租率為 95.33%，2024 年出租率為 96.47%，往后每年下降 0.25%，到 2032年后維持不變。4.營業成本假設：預計營業成本包括與保障性租賃住房出租運營相關的長期待攤費用攤銷、投資性房地產折舊，兩項目額度均按年限平均法計提。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 房地產房地產 根據國融興華出具的初始評估報告，中金廈門保租房 REIT 底層項目估值采用100%收益法。截至 2022 年 3 月 31 日，兩個目標基礎設施資產估值合計 12.14

49、億元，平均估值單價 6114.21 元/平方米。其中，園博公寓估值 70400 萬元（占比約 58.0%），對應單價為 6236.98 元/平方米；珩琦公寓估值 51000 萬元（占比約 42.0%），對應單價 5952.47 元/平方米?？紤]到保障性租賃住房的租金水平低于市場同等質量房源，且項目當前等待入住的租戶排號較多，預期底層項目未來出租率將維持較高水平，且租金仍有一定增長空間，亦或帶來底層資產估值的提升。同時，需警惕由于部分房源清退和租戶換租所帶來的影響，以及未來部分房源維修整改所需周期等，或帶來階段性出租率及租金收入下滑的風險。同時，目標基礎設施資產所處區域未來將有各類租賃住房項目新

50、增供應到市場，可能會對項目造成潛在租戶的分流。表表 9 9：中金廈門保租房中金廈門保租房 REITREIT 估值結果估值結果 序號序號 項目名稱項目名稱 所在地所在地 資產區域資產區域 建筑面積建筑面積 已出租面積已出租面積 出租率出租率 平均月租金單價平均月租金單價 截至價值時點估值截至價值時點估值 估值單價估值單價 萬平方米 萬平方米 元/平方米 萬元 元/平方米 1 園博公寓 福建省廈門市 集美區 11.29 11.22 99.42%32.35 70400 6236.98 2 珩琦公寓 8.57 8.49 99.11%30.52 51000 5952.47 合計合計 -19.8619.8

51、6 19.7119.71 99.29%99.29%31.5631.56 121400 121400 6114.21 6114.21 資料來源：招募說明書，光大證券研究所 注：數據統計截至 2022M3；已出租面積為以產權方提供之租賃明細表以及租賃合同等資料統計所得；截至價值時點出租率的合計值為 2 個目標基礎設施資產的相應加權平均出租率；截至價值時點出租率的合計值為 2 個目標基礎設施資產的相應加權平均出租率；估值單價=估值/建筑面積。根據中金廈門保租房 REIT設立時可供分配金額測算報告（招募說明書中披露），在相關假設前提下預計 2022 年 4-12 月及 2023 年度中金廈門保租房 R

52、EIT可供分配金額分別為 39.1 百萬元及 51.9 百萬元。以目標不動產評估凈值作為預期募集公募基金規模計算，投資人凈現金流分派率于 2022 年 4-12 月及 2023 年可達 4.27%（年化）及 4.28%。在定價合理的情況下，中金廈門保租房 REIT 底層資產能夠為投資者提供良好的回報，亦符合相關 REITs 項目預計未來 3 年凈現金流分派率原則上不低于 4%的要求。表表 1010：中金廈門保租房中金廈門保租房 REITREIT 現金流測算現金流測算 單位：百萬元 2022M4-2022M12E 2023E 營業總收入營業總收入 54.1554.15 71.7471.74 營業

53、收入 52.42 69.47 其他收益 1.66 2.18 營業總成本營業總成本 37.7037.70 49.5049.50 營業成本 22.51 30.04 利息支出 1.27 1.68 稅金及附加 3.35 4.40 管理費用 1.44 1.25 管理人報酬 9.04 12.01 托管費 0.09 0.12 營業利潤營業利潤 16.4516.45 22.2422.24 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 房地產房地產 凈利潤凈利潤 16.4516.45 22.2422.24 息稅折舊及攤銷前利潤息稅折舊及攤銷前利潤 40.2340.23 53.9653.96 可供分配金額可供分配

54、金額 39.0939.09 51.9451.94 預計現金分派率預計現金分派率 4.27%4.27%（年化）（年化）4.28%4.28%資料來源：招募說明書，光大證券研究所整理 注：基金設立時基金管理人根據基礎設施基金指引及公開募集基礎設施證券投資基金運營操作指引（試行），編制的可供分配金額測算報告；上述報告經利安達會計師事務所（特殊普通合伙）審核，并出具了編號為利安達專字2022第 2188 號的可供分配金額測算報告審核報告。EBITDA 至可供分配金額涉及多項調整項。2022 年 7 月 7 日，中金基金管理有限公司、中國國際金融股份有限公司發布對上海證券交易所問詢函的回復，關于費用安排及

55、項目估值，基金管理人經進一步分析，并與外部管理機構協商，下調外部管理機構的收費費率。費率下調后基礎設施資產的初始評估值維持不變，2022 年 4-12 月預測可供分配金額由約 3908.76 萬元上升至約 3960.89 萬元，預計年化現金分派率由約 4.27%上升至約 4.33%；2023 年預測可供分配金額由約 5194.36 萬元上升至約 5263.32 萬元，預計現金分派率由約 4.28%上升至約 4.34%。2 2、投資建議投資建議 我國保租房公募 REIT 再發力，利于引導市場由高周轉快開發向存量運營升維轉型，進而激發市場潛力、提升估值溢價。預期在政策較大支持力度下，后續 REIT

56、s產品發行節奏將加速；同時考慮到公募 REITs 在房地產企業存量資產上有較大可撬動投資價值的空間，預期后續有望迎來 REITs 試點范圍進一步向房地產企業長租公寓、物流地產等領域放開。關注 REITs 發展對存量運營板塊的估值重塑作用，建議關注存量資產成熟穩定、發行人（管理人）主體優質可靠的標的。建議關注萬科 A/萬科企業，中國金茂、新城控股、保利發展、金地集團、招商蛇口、中國海外發展、中國海外宏洋集團、華潤置地、龍湖集團、越秀地產。3 3、風險分析風險分析 市場租金短期內下降風險：若本基金運作期內市場租金短期內出現大幅下降，項目租金未能及時進行調整，則可能因為租約期限較短導致租約到期后產生

57、空置，項目空置率提高將對基金收益產生不利影響。租賃集中到期風險：目標基礎設施項目與租戶簽訂的租賃合同約定的租賃期限一般為一年，2022 年目標基礎設施資產將面臨租約集中到期問題，或對資產出租率及租金收入造成一定影響。租賃需求改善風險：隨著社會發展和人口結構的變化，未來租賃住房的人群年齡結構可能隨時間變化，對租賃房型的面積需求增長，導致小戶型租賃需求下降，對目標基礎設施項目租賃收入的表現造成不利影響。土地使用權續期風險：土地使用權續期安排具有一定不確定性，可能存在土地使用權到期后被要求承擔額外條件，或申請續期不被批準，或土地使用權在到期前被提前收回等情況。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究

58、報告 房地產房地產 附錄：重點上市附錄：重點上市公司列表公司列表 表表 1111：行業重點上市公司的盈利預測、估值與評級：行業重點上市公司的盈利預測、估值與評級 證券代碼 公司名稱 收盤價（元/港元)EPS（元）2021-2024 三年 CAGR PE 投資評級 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 本次 變動 000002.SZ 萬科 A 17.90 1.94 2.35 2.86 3.40 20.6%9.2 7.6 6.3 5.3 買入 維持 600048.SH 保利發展 16.49 2.29 2.41 2.55 2.74 6.2%7.2

59、 6.8 6.5 6.0 買入 維持 600383.SH 金地集團 11.50 2.10 2.29 2.51 2.60 7.4%5.5 5.0 4.6 4.4 買入 維持 001979.SZ 招商蛇口 12.73 1.16 1.34 1.42 1.53 9.7%11.0 9.5 9.0 8.3 買入 維持 601155.SH 新城控股 21.11 5.57 6.14 6.67 7.23 9.1%3.8 3.4 3.2 2.9 買入 維持 000656.SZ 金科股份 2.53 0.61 0.69 0.76 0.83 10.8%4.1 3.7 3.3 3.0 增持 維持 2202.HK 萬科企業

60、 16.12 1.94 2.35 2.86 3.40 20.6%7.1 5.9 4.8 4.1 買入 維持 0688.HK 中國海外發展*23.05 3.32 3.65 4.01 4.36 9.5%6.0 5.4 4.9 4.5 買入 維持 1109.HK 華潤置地*34.40 3.73 4.10 4.49 4.86 9.2%7.9 7.2 6.6 6.1 買入 維持 0960.HK 龍湖集團*29.15 3.69 4.11 4.66 5.24 12.4%6.8 6.1 5.4 4.8 買入 維持 0817.HK 中國金茂*1.90 0.45 0.54 0.62 0.70 15.6%3.6 3

61、.0 2.6 2.3 買入 維持 0123.HK 越秀地產*9.63 1.34 1.32 1.41 1.50 3.8%6.2 6.3 5.9 5.5 買入 維持 0081.HK 中國海外宏洋集團*3.80 1.48 1.64 1.85 2.13 13.0%2.2 2.0 1.8 1.5 買入 維持 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-07-18；匯率按 1HKD=0.8592CNY 換算；注：A 股地產上市公司的股價和 EPS 均以人民幣計價；H 股地產上市公司的股價以港幣計價，*為 EPS（核心）并以人民幣計價。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 行業及公

62、司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A

63、 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究

64、報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbrig

65、ht Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展

66、資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特

67、定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司

68、及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大

69、證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE