申聯生物-研發奠基公司迎市場化、多元化轉型升級-221109（20頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 11 月月 09 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：8.98 元 申聯生物（申聯生物（688098）農林牧漁農林牧漁 目標價：12.04 元（6 個月）研發奠基，公司迎市場化、多元化轉型升級研發奠基，公司迎市場化、多元化轉型升級 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：徐卿 執業證號：S1250518120001 電話：021-68415832 郵箱： 分析師：劉佳宜 執業證號：S1250522100003 電話：021-68415832 郵箱： 相對指數表現相對

2、指數表現 數據來源：Wind 基礎數據基礎數據 總股本(億股)4.11 流通 A 股(億股)4.11 52 周內股價區間(元)6.9-11.87 總市值(億元)37 總資產(億元)16.41 每股凈資產(元)3.7 相關相關研究研究 投資邏輯：投資邏輯：1）規模養殖占比不斷提升，當前生豬價格于 25元/公斤波動，養殖盈利，動保需求向好；2）公司向市場化轉型，銷售服務升級，市場銷售快速增長；3）注重科技創新，與蘭研所在口蹄疫、圓環、塞內卡等重大動物疫病方面共同進行開發，產品矩陣不斷豐富，動物疫苗項目擴充產能，有望帶來增量。規模場占比提升，下游養殖回暖，動保產品規模場占比提升，下游養殖回暖，動保產

3、品需求提升，非瘟疫苗或將帶來市場需求提升，非瘟疫苗或將帶來市場增量。增量。環保要求提高養殖門檻，非洲豬瘟等突發情況，不僅對落后產能造成沖擊，而且使得養殖端更加重視疫病防治，2022年上半年全國生豬出欄 3.7億頭，十家上市生豬養殖企業出欄量合計達 5985萬頭，占比達 16.4%，科學養殖提升效率與資金優勢將成為養殖戶的核心競爭力，這使得動保行業長期發展前景向好，優質產品更易獲得青睞。當前生豬價格于 25 元/公斤附近波動，養殖企業步入盈利區間，生豬價格回暖，有利于動保企業業績提高。非瘟疫苗研究穩步推進，當前亞單位疫苗相關研發關注度較高，隨豬瘟病毒變異，其毒性逐步減弱而傳染性增強，亞單位滅活苗

4、較弱毒苗而言雖有效性不及，但安全性更高，因而推廣可能性便更大，若是未來順利市場化，則行業關注度與成長性將進一步提升。公司向市場化轉型，公司向市場化轉型，利潤率提升，市場影響力擴張。利潤率提升，市場影響力擴張。目前我國動物疫苗市場分強制免疫和非強制免疫兩大類，農業農村部辦公廳印發的關于深入推進動物疾病強制免疫補助政策實施機制改革的通知中指出，未來市場發展的方向將以 2021年、2022年、2025年為三個重要節點，逐步全面取消政府招標采購強免疫苗，支持市場機制在強免疫苗經銷、采購、免疫服務等環節起決定性作用。公司進行銷售模式調整，建立專業的市場化銷售隊伍和完善的技術服務保障體系，公司 2021年

5、公司獸用生物制品實現營收 3.6億元，其中政府采購實現收入3.1億元，同比減少 7.3%，市場銷售實現營收 5243.6萬元，同比增長 556.7%，占比 14.7%。重點產能擴建包括甘肅省蘭州新區投資建設動物疫苗項目，建成后預計將帶來動物活疫苗、動物滅活苗各 7000 萬頭份/年的產能擴張，擬先進行豬圓環疫苗、豬瘟疫苗的生產，投產后預計年均銷售收入增加 3.2億元。多元化產品策略推動公司競爭力快速提升，多元化產品策略推動公司競爭力快速提升，項目建設逐步投產帶來利潤增量。項目建設逐步投產帶來利潤增量。截至 2022年上半年公司研發費用為 1614.1萬元，同比增長 6.8%，研發費用率為 11

6、.7%，較去年同期提高 4.1 個百分點。公司構建合成肽疫苗技術平臺、滅活疫苗技術平臺、病毒樣顆粒疫苗技術平臺及體外診斷技術平臺，并與研究院所以及高校合作研發，2022 年 4月公司與蘭研所簽署口蹄疫等動物疫病疫苗產品合作開發框架協議，雙方同意在口蹄疫、圓環、塞內卡等重大動物疫病方面共同進行開發。11月 9日公司發布公告，豬圓環病毒 2型亞單位疫苗（重組桿狀病毒 OKM株）取得獸藥產品批準文號，該產品為國內第二個獲得新獸藥證書的桿狀病毒載體基因工程亞單位疫苗，系公司與南京農業大學等單位聯合研發，產品抗原純度高，交叉保護性強。公司合作研發的?？谔阋?O 型、A 型二價合成肽疫苗，已完成試生產工作

7、，目前處于產品批準文號申報階段，合作研發的豬瘟基因工程亞單位疫苗（CHO-133D）及豬塞內卡病毒病滅活疫苗均處于新獸藥注冊階段，豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉、豬冠狀病毒病三聯 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 滅活疫苗（SD14株+HuN16株+HeN17株）處于臨床試驗階段。公司診斷制劑包含有豬口蹄疫病毒 VP1結構蛋白抗體酶聯免疫吸附試驗診斷試劑以及非洲豬瘟病毒毒熒光 PCR 核酸檢測試劑，多元化產品有望帶來業績增長。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2022-2024 年 EPS分別為 0.26元、0.43元、0.60元，22-24年對應動態 PE分別為 35X/21X/15

8、X。參考同行業 2023年平均 PE 28倍，考慮到公司產品創新、銷售渠道拓展，未來成長空間廣闊，予以公司 2023年 28 倍 PE，首次覆蓋給予“買入”評級，目標價12.04 元。風險提示：風險提示：產能擴張不及預期、研發進度不及預期、下游需求不及預期等。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）358.43 376.51 489.34 611.63 增長率 6.13%5.04%29.97%24.99%歸屬母公司凈利潤（百萬元）110.20 105.22 174.65 245.19 增長率-14.91%-4.52%65.98%40.39%每股收益

9、EPS（元）0.27 0.26 0.43 0.60 凈資產收益率 ROE 7.09%6.53%9.75%12.02%PE 33 35 21 15 PB 2.50 2.34 2.11 1.86 數據來源：Wind，西南證券 TV9UmUlYeXgYpPXZkXtU8ObP7NpNrRtRpNiNoPrQiNqRrQ9PnMtQMYpOtRuOrQrP 公司研究報告公司研究報告/申聯生物（申聯生物（688098）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：高科技動保企業公司概況：高科技動保企業.1 2 下游需求回暖，動保發展向好下游需求回暖，動保發展向好.2 2.1 養殖規?；l展，

10、動保重視程度提升.2 2.2 下游養殖步入盈利空間，動保需求迎提振.4 3 強免疫苗市場化，非瘟疫苗研發持續推進強免疫苗市場化，非瘟疫苗研發持續推進.5 4 創新推動產品矩陣豐富，銷售管理升級促業績增量創新推動產品矩陣豐富，銷售管理升級促業績增量.8 4.1 核心產品優質，渠道拓展擴大規模.8 4.2 合作自研鑄平臺優勢，創新推動發展.10 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.12 5.1 盈利預測.12 5.2 相對估值.13 6 風險提示風險提示.13 公司研究報告公司研究報告/申聯生物（申聯生物（688098）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司 2022 年上半

11、年營收結構情況.1 圖 2：公司 2021 年毛利潤結構情況.1 圖 3：2016-2022Q3公司營業收入及增速.1 圖 4：2016-2022Q3公司歸母凈利潤及增速.1 圖 5：部分上市豬企出欄數據（萬頭）.3 圖 6：2009-2022/08能繁母豬存欄量（萬頭）.4 圖 7：2017年至今生豬價格變動情況（元/公斤）.4 圖 8：全球獸藥銷售量.5 圖 9：中國獸藥銷售總額.5 圖 10：2018-2020非洲豬瘟發生及撲殺數量.7 圖 11：非洲豬瘟病毒結構圖.7 圖 12：先打后補政策重要時間點.8 圖 13：公司二價滅活苗產品圖.9 圖 14：公司二價合成肽疫苗產品圖.9 圖

12、15：分子書釘 i-MolSta 抗原保護技術.11 圖 16：雙毒種反向遺傳技術.11 表表 目目 錄錄 表 1：畜禽養殖環保政策要求.2 表 2：2021部分頭部養殖企業融資情況.3 表 3：口蹄疫疫苗生產企業及主要產品.6 表 4：不同非瘟疫苗研發項目對比.7 表 5：主要在建工程情況.10 表 6：截至 2022H1 公司部分在研產品情況.12 表 7：分業務收入及毛利率.12 表 8：可比公司估值.13 附表：財務預測與估值.14 公司研究報告公司研究報告/申聯生物（申聯生物（688098）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：公司概況：高科技動保企業高科技動保企業 申聯

13、生物成立于 2001 年 6 月，是一家專業從事獸用生物制品研發、生產、銷售的高新技術企業，主要業務涵蓋口蹄疫疫苗產品及獸用診斷制品，是農業農村部指定的口蹄疫疫苗生產企業，在全球率先研制生產口蹄疫合成肽疫苗，是國內最早研究開發口蹄疫合成肽疫苗的企業之一。公司旗下擁有上海合成肽疫苗車間、獸用診斷制品車間、蘭州分公司等 3 個 GMP生產基地，其中蘭州分公司已率先通過國家重大動物疫病生物安全三級防護驗收；積極研發布局口蹄疫滅活疫苗，獲得國家一類新獸藥的“泰吉聯”豬口蹄疫 O 型、A型二價滅活疫苗于 2021年成功上市銷售。公司致力于建設世界一流的高科技生物公司，以“開生命科技先河，創人類健康偉業”

14、為使命，秉持“創新引領發展、質量鑄就品牌、誠信服務客戶、聚才共筑未來”的理念，為中國動物疫病防控事業提供更好的產品和服務，曾獲評上海市專利工作試點企業、上海市高新技術自主創新十強、上海市專精特新企業、上海市閔行區百強企業等榮譽。公司主營業務結構：公司主營業務結構：公司主要營收來源獸用生物制品，2022 年上半年公司全年實現營業收入 1.4 億元，其中獸用生物制品實現營收 1.4 億元，占總營收 99.7%，主營業收入較上年同期增加 6.1%。從毛利角度，因 2022 年半年報并未進行詳細拆分，參考 21 年全年實現毛利 2.7 億元，其中獸用生物制品實現 2.7 億元，占比 99.8%。圖圖

15、1：公司：公司 2022 年年上半年上半年營收結構情況營收結構情況 圖圖 2：公司公司 2021 年毛利潤結構情況年毛利潤結構情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司業績狀況公司業績狀況：截至 2022 年三季度末，公司實現營業收入 2.9 億元，同比增長 5.2%，上半年受下游生豬養殖業行情低迷等因素影響，單三季度出現明顯好轉；實現歸母凈利潤 0.7億元，同比下降 21.3%，上半年因公司新產品“泰吉聯”產量尚未達到設計產能，報告期內單位產品攤銷的固定資產折舊成本較高，營業成本同比增加 28.7%。圖圖 3：2016-2022Q3 公司營業收入及增速公司

16、營業收入及增速 圖圖 4：2016-2022Q3 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/申聯生物（申聯生物（688098）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 2 下游需求回暖，動保發展向好下游需求回暖，動保發展向好 2.1 養殖規?；l展養殖規?；l展，動保重視程度提升，動保重視程度提升 環保政策提高養殖門檻，行業向規?；l展。環保政策提高養殖門檻，行業向規?；l展。我國養殖行業初期進入門檻較低，散戶和家庭養殖作為畜禽養殖行業的主體，缺乏必要的引導和規劃，加之畜禽養殖污染防治設施普遍配套不到位，大

17、量畜禽糞便、污水等廢棄物得不到有效處理并進入循環利用環節，導致環境污染。第一次全國污染源普查數據表明，畜禽養殖業 COD、總氮、總磷的排放量分別為1268 萬噸、106 萬噸和 16 萬噸，分別占全國總排放量的 41.9%、21.7%、37.7%，分別占農業源排放量的 96%、38%、65%。按照中國每年出欄 6 億只豬估算，一年所產生的排泄物約有 12 億噸，在政府沒有嚴格的處理要求時，對環境造成了嚴重的負擔。但自 2014 年以來，政府出臺了一系列有關養殖的環保政策，其中包括要求養殖場、養殖小區周圍應建設畜禽糞便處理設施，禁養區劃分細則，明確在飲用水水源保護區、自然保護區、風景名勝區、城鎮

18、居民區和文化教育科學研究區等區域禁止建立畜禽養殖場。許多散戶因無法滿足綠色養殖條件而不得不離開市場。表表 1：畜禽養殖環保政策要求：畜禽養殖環保政策要求 時間時間 政策政策 重點內容重點內容 2014.01 畜禽規模養殖污染防治條例 明確畜禽養殖應考慮到環境承載力，對畜禽養殖污染防治提出要求，科學確定養殖品種、規模、總量，明確禁養區劃分標準、以及激勵和處罰內容。2015.01 環保法 進一步明確禽畜養殖場、養殖小區、定點屠宰企業等的選址、建設和管理管理應當符合有關法律法規規定。2015.04 水污染防治行動計劃 科學劃定禽畜養殖禁養區，依法關閉或搬遷禁養區內的禽畜養殖場和養殖專業戶，京津冀、長

19、三角、珠三角等區域應率先完成。2015.11 關于促進南方水網地區生豬養殖布局調整優化的指導意見 要求主產縣制定生豬養殖規劃，合理劃定適宜養殖區和禁止建設畜禽養殖場和養殖小區的區域，按照規定由政府依法關閉或搬遷生豬養殖場，引導向非超載區轉移。2016.11 畜禽養殖禁養區劃定技術指南 要求禁養區劃定完成后，地方環保、農牧部門按照地方政府統一部署，配合進行禁養區內養殖場關閉或搬遷工作。2016.12“十三五”生態環境保護規劃 要求 2017年年底前，各地區依法關閉或搬遷禁養區內的畜禽養殖場和養殖專業戶。數據來源：農業農村部公告，西南證券整理 非洲豬瘟等突發疫病考驗養殖戶疫病防控能力，行業集中度進

20、一步提升。非洲豬瘟等突發疫病考驗養殖戶疫病防控能力，行業集中度進一步提升。非洲豬瘟 2018年 8 月首次出現在中國，隨后蔓延至全國各地。根據農業農村部的數據顯示，2018-2020 年全國共發生非洲豬瘟 181 起，撲殺生豬 103.4 萬頭。受此影響，相較于規?；髽I，散戶的防疫措施有限，生豬存活率較低。此外，2020 年初由于新冠疫情的爆發，許多企業停工停產，部分養殖企業出現經營困難，進一步造成眾多中小養殖戶減產或退出養殖行業。據農業農村部消息，2021 年畜禽養殖綜合規?；适状芜_到 70%，其中生豬養殖規?；适状芜_到 60%，養殖規?；蔬M一步提升。2021 年，生豬出欄量較大的十

21、家上市養殖公司（牧原股份、溫氏股份、正邦科技、新希望、天邦股份、大北農、天康生物、唐人神、傲農生物、金新農）占總生豬出欄量的比例有所提升，根據國家統計局公布數據，2021 年國內生豬出欄總量為 6.7 億頭，十家上市生豬養殖企業出欄量合計達 9428 萬頭，占比達 14%，2022年上半年全國生豬出欄 3.7 億頭，十家上市生豬養殖企業出欄量合計達 5985 萬頭，占比達16.4%。公司研究報告公司研究報告/申聯生物（申聯生物（688098）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 5：部分上市豬企出欄數據（萬頭）：部分上市豬企出欄數據（萬頭）數據來源：Wind，西南證券整理。注：因公司披露時

22、間段不同，2020年/2021年1月數據為2020年/2021年1月與2月合計總量 集團養殖企業于周期低谷合理運用融資優勢，穩健擴張產能，未來市占率將有望提升。集團養殖企業于周期低谷合理運用融資優勢，穩健擴張產能，未來市占率將有望提升。2021 年 9 月牧原股份發行可轉債 95.5 億元，其中 51 億元將投入生豬養殖建設，19 億投入生豬屠宰項目建設，余下 25.5 億元用于補充流動資金，所涉及 23 個生豬養殖項目共計可提供產能 677.3 萬頭；正大集團于招股說明書（申報稿）中表示，公司本次擬向社會公眾公開發行不超過 5.7 億股，預計募集資金 150 億元，其中 42 億用于補充流動

23、資金，余下 108 億將投入到 17 個生豬養殖產業鏈項目中，主要包括飼料、養殖以及生豬屠宰相關業務的部署；21 年 11 月新希望發行可轉債，募集資金總額 81.5 億元，其中 57.1 億元將投入到 18 個生豬養殖項目建設中，建設周期皆在兩年左右。規模場在融資渠道以及養殖成本等方面相較于中小散戶更有優勢，生豬寒冬中自更易獲得資金支持，未來占比進一步提升。表表 2：2021 部分頭部養殖企業融資情況部分頭部養殖企業融資情況 公司名稱公司名稱 時間時間 金額金額 融資渠道融資渠道 主要用途主要用途 牧原股份 2021.08 95.5 億元 可轉換債券 其中 51億元將投入生豬養殖建設，19億

24、投入生豬屠宰項目建設，余下 25.5億元用于補充流動資金，所涉及 23個生豬養殖項目共計可提供產能 677.3萬頭 正大集團 2021.11 150 億元 IPO 其中 42億用于補充流動資金，余下 108億將投入到 17個生豬養殖產業鏈項目中，主要包括飼料、養殖以及生豬屠宰相關業務的部署 新希望 2021.10 81.5 億元 可轉換債券 57.1 億元將投入到煙臺新好生豬養殖項目、濮陽新六生豬養殖項目、東營新好生豬養殖項目、施秉新希望生豬養殖項目建設中，建設周期皆在兩年左右。溫氏股份 2021.03 92.97 億元 可轉換債券 42.52億元將投入崇左江洲溫氏畜牧有限公司一體化一期等生豬

25、養殖類項目建設；11.36億將投入靈寶溫氏禽業有限公司養殖項目等雞類養殖，水禽類項目投入 11.3億元，補充流動資金27.79億元。正邦科技 2021.1 75 億元 非公開發行股票 28.19 億元將用于沾化正邦存欄 10 萬頭生豬的育肥場“種養結合”基地建設等 15 個生豬養殖項目，余下46.8億元用于補充流動資金。唐人神 2021.03 15.5 億元 非公開發行 其中 10億元將投入祿豐美神鄧家灣存欄一萬頭基礎母豬苗等 7個生豬養殖相關項目，飼料生產投入2.5 億元，余下2.6億元用于補充流動資金。數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/申聯生物（申聯生物（6880

26、98）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 規模養殖企業在疫病防控以及應對風險方面均擁有優于散戶的實力，規模養殖企業在疫病防控以及應對風險方面均擁有優于散戶的實力，而其在養殖市場中占比的提升，將使得動保的重視程度隨之提升，我們認為科學養殖提升效率與資金優勢將成為養殖戶的核心競爭力，這使得動保行業長期發展前景向好，優質產品更易獲得青睞。2.2 下游養殖步入盈利空間下游養殖步入盈利空間，動保需求迎提振，動保需求迎提振 2014-2018 年的生豬周期中，不論是生豬存欄量或是價格波動上都更加平緩，2016 年生豬價格處于相對高位，存欄量自年初 36671 萬頭逐步增長至 37709 萬頭，幅度較小，市

27、場在生豬價格高位時預期未來生豬存欄量增長，對于上游動保行業關注度提升，且公司業績跟隨存欄數量均迎來一定幅度的增長，2016 下半年生豬價格有所回落，但基本維持在成本線附近，且因動保為養殖過程中的必需品，故而并未受到劇烈影響。圖圖 6：2009-2022/08 能繁母豬存欄量（萬頭）能繁母豬存欄量（萬頭）圖圖 7：2017 年至今生豬價格變動情況（元年至今生豬價格變動情況（元/公斤）公斤）數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 非洲豬瘟使行業迅速去產能且養殖戶大舉進行產能擴張，不論是價格或是數量都波動十非洲豬瘟使行業迅速去產能且養殖戶大舉進行產能擴張，不論是價格或是

28、數量都波動十分劇烈。分劇烈。能繁母豬的數量在 2019 年大幅減少，至 2019 年 11 月，能繁母豬存欄量首次實現環比增加 0.6%，2019 年國民經濟和社會發展統計公報 顯示 2019 生豬出欄 54419 萬頭，同比下降 21.6%；從價格角度看，2019 年 11 月前后，生豬價格達 41 元/公斤，為歷史最高水平。后期隨產能迅速且大幅的擴張，豬價于 2021 年開始下降，于 21 年 10 月達到 10-11元/公斤左右，21 年 6 月能繁母豬存欄 4565 萬頭，為農業農村部所提出能繁母豬正常保有量 4100 萬頭左右的 111.3%，處于紅色區域，后于 7 月出現去產能趨勢

29、，根據國家統計局數據顯示，22 年 4 月，能繁母豬存欄量 4177 萬頭，環比減少 0.2%，后五月出現環比上升，截至 8 月能繁存欄為 4324 萬頭，環比增長 0.6%。下游養殖周期回暖，養殖企業盈利能力得到修復。下游養殖周期回暖，養殖企業盈利能力得到修復。下游養殖端自深度虧損中逐步修復，盈利能力增強的過程中，動保產品需求將迎來提升。從生豬價格走勢以及養殖企業披露年報的情況來看，22 年 Q1、Q2 養殖企業經營情況較 21 年 Q3 得到顯著改善，截至 2022 年 11月初生豬市場價格在 25 元/公斤左右，絕大多是養殖企業順利步入盈利區間，生豬價格回暖，有利于動保企業業績提高。雖然

30、 21 年三季度生豬數量偏高，但養殖行業陷入深度虧損，未來以半年為維度對于生豬價格的預期仍將維持低位，雖大型集團客戶需求量仍相對穩定，但中小散戶受到影響較大，在疫病出現的情況下存在選擇放棄而直接淘汰的做法，因此 21 年三季度大多數動保企業業績出現同比下滑。22 年 Q1 因去年同期基數過高仍皆呈現出同比下降，二季度情況有所好轉，未來半年維度內生豬價值預期向上，養殖端已擺脫深度虧損，動保產品的需求也迎來了拐點。公司研究報告公司研究報告/申聯生物（申聯生物（688098）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 3 強免疫苗市場化，非瘟疫苗研發強免疫苗市場化，非瘟疫苗研發持續推進持續推進 我國獸藥行業

31、銷售規模增速高于全球，我國獸藥行業銷售規模增速高于全球，2020 年我國獸藥銷售額達 621 億元。當前海外獸藥行業已進入穩定發展期，2020 年全球（除中國）獸藥市場總銷售額為 338 億美元，近五年復合增速為 2.4%。2012-2017 年國內市場獸藥銷售額持續增長，2018 年受非瘟影響銷售額有所下滑，2020 年中國獸藥協會將進口獸藥銷售額納入統計，我國獸藥銷售額達到 621億元。2020年我國獸藥行業銷售額同比增速為 23%，近五年我國獸藥市場復合增速為 8.5%，顯著高于全球市場。生物制品領域，口蹄疫和禽流感疫苗市場規模最大，是頭部公司激烈競爭之地?？谔阋咭呙缱鳛樨i用疫苗領域最大

32、單品，根據智研瞻產業研究院數據，市場規模接近 40 億元，目前國內僅有 8 家企業生產，門檻較高，行業格局相對穩定。圖圖 8：全球獸藥銷售量全球獸藥銷售量 圖圖 9：中國獸藥銷售總額中國獸藥銷售總額 數據來源：中國獸藥協會，西南證券整理 數據來源：中國獸藥協會，西南證券整理 口蹄疫是由病毒所引起的偶蹄動物的一種急性、熱性、高度接觸性傳染病?？谔阋呤怯刹《舅鸬呐继銊游锏囊环N急性、熱性、高度接觸性傳染病。其癥狀為口腔黏膜、蹄部和乳房皮膚發生水皰。成年動物感染后可能會伴有數月無法恢復的體重減輕?？谔阋呖煞譃槠邆€主型、65 個以上的亞型。其中 O 型口蹄疫為全世界流行最廣的一個血清型，目前我國 O

33、 型口蹄疫呈地方性流行，A 型散發，農業部于 2018 年 1 月 2 日發布公告，自 2018 年 7 月 1 日起，在全國范圍內停止亞洲 I 型口蹄疫免疫，停止生產銷售含有亞洲 I型口蹄疫病毒組分的疫苗。2021 年農業農村部通報我國發生口蹄疫疫情三起，均為 O 型口蹄疫，分別發生在新疆維吾爾自治區、廣東省、青海省。2022 年國家動物疫病免疫技術指南中提到，“基于監測數據，預判 2022 年我國口蹄疫疫情仍將以 O 型口蹄疫為主，O型多毒株同時流行的狀況仍將持續，不排除 A 型口蹄疫點狀發生的可能；境外毒株傳入我國的風險依然存在?！庇赊r業農村部印發的 國家動物疫病強制免疫指導意見(202

34、22025 年)中表示需要對全國有關畜種，根據當地實際情況，在科學評估的基礎上選擇適宜疫苗，進行O 型和(或)A 型口蹄疫免疫。當前口蹄疫疫苗以滅活苗、合成肽疫苗為主流。當前口蹄疫疫苗以滅活苗、合成肽疫苗為主流?？谔阋咭呙绨ㄔS多種類與研制途徑，發展過程中較為主要的是：（1）自 1958 年起我國建立 20 余個實驗組以不同方式對口蹄疫弱毒苗進行研究，但因技術限制以及 RNA 病毒在宿主體內極易由于基因突變導致毒株的反強等情況，后出于安全考慮于 1997 年停止了口蹄疫弱毒苗的生產。（2）亞單位疫苗是利用基因工程手段，將口蹄疫病毒主要免疫原性蛋白，在原核或者真核細胞中外源表達，通過純化的方式獲

35、得相對純化的抗原，合成肽疫苗屬于其中的一類，隨著病毒表位被逐步研究探明，在體外合成短肽后可用儀器將抗原表位單一或者串聯合成，從而獲得抗原。（3）滅活苗是 公司研究報告公司研究報告/申聯生物（申聯生物（688098）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 指利用常規技術生產的以滅活病毒為抗原的疫苗，80 年代至今，研究者對滅活苗佐劑的使用和滅活的工藝進行探索更新。為了區分病毒感染與疫苗免疫，反向遺傳學等新型技術的引入和使用使得標記滅活疫苗走向市場?？谔阋卟《緲宇w粒疫苗正出于研究開發階段，未來或將口蹄疫病毒樣顆粒疫苗正出于研究開發階段，未來或將成為新一代主流產品。成為新一代主流產品。病毒樣顆粒（vir

36、us-likeparticles，VLPs）是含有某種病毒的一個或多個結構蛋白的空心顆粒，沒有病毒核酸，不能自主復制，在形態上與真正病毒粒子相同或相似，俗稱偽病毒。中國農業科學院蘭州獸醫研究所獲得相關研究的專利成果，氣 VLPs 與自然病毒粒子幾乎一致的形態結構，能有效模擬自然病毒的抗原表位，具有較強的免疫原性。在基礎結構不被影響的前提下，可插入或刪除某些氨基酸序列從而實現多價或多種病毒抗原的同時免疫。VLPs 不含核酸，具有優越的生物安全性?？谔阋咭呙缧袠I壁壘高，生產條件口蹄疫疫苗行業壁壘高，生產條件嚴格。嚴格。經農業部批準擁有口蹄疫疫苗生產資質的企業共有 8 家，分別為金宇保靈生物藥品有限

37、公司、中農威特生物科技股份有限公司、中牧實業股份有限公司蘭州生物藥廠、中普生物、天康生物股份有限公司、內蒙古必威安泰生物科技有限公司、申聯生物醫藥（上海）、海利生物。生物安全防護共分為四個級別，從一級到四級防護級別逐漸增強。依據農業農村部規定，在 2020 年底前，生產口蹄疫疫苗的企業必須滿足生物安全防護三級要求（P3），室內應處于負壓狀態，從而使內部氣體不會泄漏到外面而造成污染，條件嚴格，達成的成本高，因此擁有較高的行業壁壘。表表 3：口蹄疫疫苗生產企業及主要產品口蹄疫疫苗生產企業及主要產品 生產企業生產企業 主要產品種類主要產品種類 中牧實業 豬口蹄疫 O型滅活疫苗（O/Mya98/XJ/

38、2010株+O/GX/09-7株），豬口蹄疫 O型、A型二價滅活疫苗（O/MYA98/BY/2010株+O/PanAsia/TZ/2011株+Re-A/WH/09株），豬口蹄疫 O型合成肽疫苗（多肽 98+93），豬口蹄疫 O型、A 型二價合成肽疫苗（多肽 PO98+P A13），口蹄疫 O型滅活疫苗（OS株），口蹄疫 O型、A 型二價滅活疫苗（O/HB/HK/99株+AF/72株，懸浮培養），口蹄疫O 型、A 型二價3B蛋白表位缺失滅活疫苗（O/rV-1株+A/rV-2株）金宇保靈 豬口蹄疫O型滅活疫苗（O/Mya98/XJ/2010株+O/GX/09-7株），豬口蹄疫 O型、A型二價滅活疫

39、苗（Re-O/MYA98/JSCZ/2013株+Re-A/WH/09株），口蹄疫 O型滅活疫苗（OJMS 株），口蹄疫 O型、A 型二價滅活疫苗（O/HB/HK/99 株+AF/72株，懸浮培養），口蹄疫 O型、A 型二價滅活疫苗（O/MYA98/BY/2010株+Re-A/WH/09株），口蹄疫 O型、亞洲 1型、A 型三價滅活疫苗（O/MYA98/BY/2010株+Asia1/JSL/ZK/06株+Re-A/WH/09 株）中農威特 豬口蹄疫 O 型滅活疫苗(O/MYA98/BY/2010 株)，豬口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗（Re-O/MYA98/JSCZ/2013 株+Re-A/

40、WH/09株），豬口蹄疫 O型、A 型二價滅活疫苗（O/MYA98/BY/2010株+O/PanAsia/TZ/2011株+Re-A/WH/09株），口蹄疫 O型滅活疫苗（OJMS 株），口蹄疫 O型、A 型二價滅活疫苗（O/MYA98/BY/2010株+Re-A/WH/09株），口蹄疫O 型、亞洲1 型、A 型三價滅活疫苗（O/MYA98/BY/2010株+Asia1/JSL/ZK/06株+Re-A/WH/09 株）天康生物 豬口蹄疫 O型滅活疫苗（O/Mya98/XJ/2010株+O/GX/09-7株），豬口蹄疫 O型、A 型二價滅活疫苗（OHM/02 株+AKT-III株），豬口蹄疫 O

41、型合成肽疫苗（多肽 TC98+7309+TC07），口蹄疫 O型滅活疫苗（OHM/02 株），口蹄疫 O型、A 型二價滅活疫苗（OHM/02 株+AKT-III株）（懸浮培養工藝），口蹄疫 O型、A 型、亞洲 1型三價滅活疫苗（OHM/02 株+AKT-株+Asia1KZ/03株）（懸浮培養工藝）申聯生物 豬口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗（Re-O/MYA98/JSCZ/2013 株+Re-A/WH/09 株），豬口蹄疫 O 型合成肽疫苗（多肽2600+2700+2800），豬口蹄疫O 型、A型二價合成肽疫苗（多肽 2700+2800+MM13）楊凌金海 豬口蹄疫 O型滅活疫苗（O/Mya

42、98/XJ/2010株+O/GX/09-7株），豬口蹄疫 O型、A 型二價滅活疫苗（OHM/02 株+AKT-III株），口蹄疫 O型、A 型二價滅活疫苗（OHM/02 株+AKT-III株）（懸浮培養工藝），口蹄疫 O型、A 型、亞洲 1型三價滅活疫苗（OHM/02 株+AKT-株+Asia1KZ/03株）（懸浮培養工藝）公司研究報告公司研究報告/申聯生物（申聯生物（688098）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 生產企業生產企業 主要產品種類主要產品種類 必威安泰 豬口蹄疫 O 型滅活疫苗（O/Mya98/XJ/2010 株+O/GX/09-7 株），口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗（

43、OHM/02 株+AKT-III株）（懸浮培養工藝），口蹄疫 O型、A 型二價 3B蛋白表位缺失滅活疫苗（O/rV-1株+A/rV-2株），口蹄疫 O型、A 型、亞洲 1型三價滅活疫苗（OHM/02 株+AKT-株+Asia1KZ/03株）（懸浮培養工藝）中普生物 豬口蹄疫 O型滅活疫苗（O/Mya98/XJ/2010株+O/GX/09-7株），豬口蹄疫 O型、A 型二價滅活疫苗（OHM/02 株+AKT-III株），口蹄疫 O型滅活疫苗（OS株），口蹄疫O 型、A 型二價滅活疫苗（O/HB/HK/99 株+AF/72 株，懸浮培養）數據來源：農業農村部公告，西南證券整理 非洲豬瘟疫苗正處于研

44、發過程中，若未來商品化將為動保市場帶來增量。非洲豬瘟疫苗正處于研發過程中，若未來商品化將為動保市場帶來增量。非洲豬瘟病毒于演變過程中毒性減弱、流行性增強。2018-2020 年全國共發生非洲豬瘟 99、63、19 起，共計撲殺生豬 63、39、1.4 萬頭，發生數量以及撲殺數量的減少主要是歸功于防疫力度以及重視程度的提升，但與毒株的演繹也有不可分割的關系。中國農業科學院哈爾濱獸醫研究所國家非洲豬瘟專業實驗室表示，2020 年在對黑龍江、吉林、遼寧、山西、內蒙古、河北和湖北等省的農場和屠宰場的為期 6 個月的檢測中，收集到 3660 個樣本，發現并分離出 22株流行毒株，由特征判斷是 II型非洲

45、豬瘟，屬于低致死率的自然變異流行株，與最早的分離株 HLJ/18 相比，基因組序列均發生不同程度改變，包括核苷酸突變、缺失、插入或短片段替換等，相較于初期毒株具有毒性減弱但感染率成倍增加的特點，且潛伏期高達 30 天以上。圖圖 10：2018-2020 非洲豬瘟發生及撲殺數量非洲豬瘟發生及撲殺數量 圖圖 11：非洲豬瘟病毒結構圖非洲豬瘟病毒結構圖 數據來源：農業農村部，西南證券整理 數據來源：百度百科，西南證券整理 非瘟疫研發持續推進非瘟疫研發持續推進，2021 年農業農村部頒布“動物疫病綜合防控關鍵技術研發與應用”重點專項項目，其中包含非洲豬瘟基因缺失疫苗研發、非洲豬瘟亞單位疫苗研發、非洲豬

46、瘟活載體疫苗研發三項非瘟疫苗研發項目：非瘟基因缺失疫苗在有效性上表現出良好的免疫保護作用，但安全性相對較低；相較于基因缺失疫苗，非瘟亞單位疫苗在有效性上可能有所不及，目前不能保護豬只或者只能部分保護豬只，但在安全性上相對較高；非瘟活載體疫苗有少部分的候選疫苗表現出攻毒保護力。目前非瘟疫苗的研發正在積極推行中，結合當前非瘟病毒毒性減弱、流行性增強的特點，未來非瘟亞單位疫苗的推廣可能性更高，若能順利實現商業化，或推動動保市場規模擴張，成長性進一步增強。表表 4：不同非瘟疫苗研發項目對比：不同非瘟疫苗研發項目對比 項目名稱項目名稱 原理原理 項目牽頭研制單位項目牽頭研制單位 安全性安全性 周期周期

47、非洲豬瘟基因缺失疫苗研發 基因缺失疫苗是利用基因工程去掉病毒基因組中負責毒力的基因中的某個片斷，使其成為缺損病毒株，所制成的一類疫苗。中國農業科學院北京畜牧獸醫研究所 有殘留毒力 3 年 公司研究報告公司研究報告/申聯生物（申聯生物（688098）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 項目名稱項目名稱 原理原理 項目牽頭研制單位項目牽頭研制單位 安全性安全性 周期周期 非洲豬瘟亞單位疫苗研發 將具有中和表位的非洲豬瘟病毒保護性抗原基因在原核或真核細胞中表達，并將產生的蛋白質或多肽遞呈給抗原遞呈細胞，以誘導產生高滴度的抗非洲豬瘟病毒的中和抗體。中國農業科學院蘭州獸醫研究所 安全性相對較高 3 年

48、非洲豬瘟活載體疫苗研發 活載體疫苗是利用基因工程技術將被病毒或細菌（常為疫苗弱毒株）構建為疫苗載體（或稱外源基因攜帶者），再把外源基因（包括重組多肽、肽鏈抗原位點等插入其中使之表達的活疫苗。軍事科學院軍事醫學研究院軍事獸醫研究所 有殘留毒力 3 年 數據來源：百度百科、農業農村部，西南證券整理 4 創新推動產品矩陣豐富，銷售管理升級促業績增量創新推動產品矩陣豐富，銷售管理升級促業績增量 4.1 核心產品優質，核心產品優質，渠道拓展擴大規模渠道拓展擴大規模 公司以口蹄疫疫苗產品為核心，同時進行相關診斷制品布局。公司以口蹄疫疫苗產品為核心，同時進行相關診斷制品布局。公司是國內首批研究開發口蹄疫合成

49、肽疫苗的企業之一，也是全球率先實現口蹄疫合成肽疫苗產業化的企業。疫苗主要產品包括有豬口蹄疫 O 型、A 型二價合成肽疫苗（多肽 2700+2800+MM13）、豬口蹄疫O 型、A 型二價滅活疫苗（Re-O/MYA98/JSCZ/2013 株+Re-A/WH/09 株）、豬口蹄疫 O 型合成肽疫苗（多肽 2600+2700+2800）。診斷相關產品則包括豬口蹄疫病毒 VP1 結構蛋白抗體酶聯免疫吸附試驗診斷試劑盒及非洲豬瘟病毒熒光 PCR 核酸檢測試劑盒，前者可用于檢測豬口蹄疫病毒 VP1 結構蛋白抗體；后者則用于血液、脾臟、肝臟、淋巴結、扁桃體、腎臟、肌肉、環境樣品等樣品中非洲豬瘟病毒核酸的檢

50、測。于市場苗替代政采苗的趨勢下，公司有望憑借優質產品獲得市場份額。于市場苗替代政采苗的趨勢下，公司有望憑借優質產品獲得市場份額。目前我國動物疫苗市場分強制免疫和非強制免疫兩大類，國家動物疫病強制免疫指導意見（20222025年）中規定強制免疫的動物疫病主要有高致病性禽流感、口蹄疫、小反芻獸疫、布魯氏菌病、包蟲病等。強制免疫疫苗以政府招標采購后免費發放給養殖戶使用（政采苗）為主導，疫苗生產企業點對點銷售給養殖場（市場苗）為輔；非強制免疫疫苗則均為市場化采購。2020年 11 月農業農村部辦公廳印發的關于深入推進動物疾病強制免疫補助政策實施機制改革的通知中指出，未來市場發展的方向將以 2021 年

51、、2022 年、2025 年為三個重要節點。20202021 年，在河北、吉林、浙江等 10 個省份的規模養殖場戶開展深入推進“先打后補”改革試點；2022 年，全國所有省份的規模養殖場戶實現“先打后補”，年底前政府招標采購強免疫苗停止供應規模養殖場戶；2025 年，逐步全面取消政府招標采購強免疫苗，樹立“生產者防疫、受益者付費”理念，支持市場機制在強免疫苗經銷、采購、免疫服務等環節起決定性作用。圖圖 12：先打后補政策重要時間點：先打后補政策重要時間點 數據來源：農業農村部,西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/申聯生物（申聯生物（688098）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 核心產品

52、優勢明顯。核心產品優勢明顯。豬口蹄疫 O 型、A型二價合成肽疫苗（多肽 2700+2800+MM13）是最早進入市場的豬口蹄疫二價三抗原合成肽疫苗：1）保護力高，多肽配伍，互補、疊加免疫。選擇豬毒譜系中最經典的 OZK/93 毒株作為 O 型多肽 2700 的親本毒株、緬甸 98 毒譜系中最經典的 O/MYA98/BY/2010 毒株作為 O 型多肽 2800 的親本毒株、A 型口蹄疫病毒主要流行以 A/GDMM/2013 毒為代表的毒株，于 2018 年 12 月 25 日獲得生產批文；2）該產品采用固相多肽合成技術，在體外主要抗原位點并通過賴氨酸連接可激活輔助性 T細胞的短肽加入礦物油進口

53、佐劑混合乳化制成；3）抗原含量為 75g/ml，水平較高免疫效果更加。豬口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗（Re-O/MYA98/JSCZ/2013 株+Re-A/WH/09 株）于 2021年 2 月 9 日獲得生產批準文：1）生產過程采用全密閉、管道化、全自動量化控制；2）生產工藝采用全懸浮細胞培養技術和獨特的雙膜連用一體化純化技術，雜蛋白去除率達 99.5%以上，安全性更高；3）主要物料全部采購自知名品牌供應商，疫苗批間粒徑穩定、均一，差異??；4）采用抗原雙向保護技術，保存有效期內抗原結構穩定，抗原降解率小于 10%；5）利用單質粒反向遺傳技術開發的疫苗株，對于流行毒株具有很好的交叉保護

54、效果。圖圖 13：公司二價滅活苗產品圖公司二價滅活苗產品圖 圖圖 14：公司二價合成肽疫苗產品圖公司二價合成肽疫苗產品圖 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 明確質量重要性，產品受下游認可度高。明確質量重要性，產品受下游認可度高。公司目前擁有上海和蘭州兩個生產基地，建成的細胞懸浮培養口蹄疫滅活疫苗、口蹄疫合成肽疫苗、細胞懸浮培養病毒亞單位疫苗、免疫學類診斷制品（A 類）、分子生物學類診斷制品（B 類）等 6 條生產線已通過 GMP 驗收，均獲得獸藥 GMP 證書和獸藥生產許可證。技術中心按照 CNAS-CL01：2018檢測和校準實驗室能力認可準則及相關檢測領域

55、應用說明，完善實驗室管理體系，確保公司保持國際領先技術水平。建立產品質量管理體系，于研發質量、物料采購、生產過程、產品放行、售后服務等每個環節嚴格把關，實現產品合格率 100%，監督抽檢合格率 100%。公司募投項目穩步推進，產能擴張、豐富產品矩陣增強競爭力。公司募投項目穩步推進，產能擴張、豐富產品矩陣增強競爭力。公司 2019 年上市募集資金 4.5 億元投入至懸浮培養口蹄疫滅活疫苗項目，該項目建設一條口蹄疫滅活疫苗生產線、動物房、質檢樓、辦公樓及相關配套設施，項目建成后將形成年產 2.5 億頭份口蹄疫滅活疫苗的生產能力，2021 年 5 月末該項目生產線通過了新版獸藥 GMP 驗收，后續進

56、入投產。2020年公司生物制品生產量為 2.3 億毫升，21 年全年為 2.8 億毫升，同比增長 24.2%，未來新隨增產能的利用率逐步提升，產量將有望迎來明顯增長。2020 年 7 月 27 日，公司發布公告表明公司將在甘肅省蘭州新區投資建設動物疫苗項目，該項目投入 3.4 億元，于 2020 年 7 月開始實施，預計建設時間為兩年，后續進行 GMP 驗收，并于 2023 年 6 月左右投入生產。根據 2022 年半年顯示，蘭州動物滅活疫苗工程進度為 9.4%，蘭州動物活疫苗項目工程進度為 36.1%。項目建成后將用于生產“動物滅活疫苗”和“動物活疫苗”兩類產品，預計實現 公司研究報告公司研

57、究報告/申聯生物（申聯生物（688098）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 動物活疫苗 7000 萬頭份/年，動物滅活疫苗 7000 萬頭份/年的生產規模。公司擬先進行豬圓環疫苗、豬瘟疫苗的生產，投產后預計年均銷售收入增加 3.2 億元，年均利潤總額增加 9600萬元，為公司帶來顯著的業績提升。表表 5：主要在建工程情況主要在建工程情況 項目名稱項目名稱 項目說明項目說明 預算預算（億元）（億元）截至截至 22年年 H1 進度進度 蘭州動物滅活苗項目 新建動物滅活疫苗車間 5723.12、實現動物滅活疫苗 7000 萬頭份/年的生產規模。1.3 9.39%蘭州動物活疫苗項目 動物活疫苗車間

58、面積 6093.04、預計實現動物活疫苗 7000 萬頭份/年的生產規模 2.1 36.13%數據來源：公司公告，西南證券整理 除產品外，為市場化發展順利，公司進行銷售模式調整。除產品外，為市場化發展順利，公司進行銷售模式調整。獸用生物制品經營管理辦法2021 年 3 月修訂版對國家強制免疫用生物制品經營方式進行調整優化，放開兩個“渠道”，實現兩個“允許”：文件第六條指出獸用生物制品生產企業可以將本企業生產的獸用生物制品銷售給各級人民政府畜牧獸醫主管部門或養殖場（戶）、動物診療機構等使用者，也可以委托經銷商銷售。從歷史經營情況來看，公司以政采銷售途徑為主，地方動物防疫主管部門每年依照國家動物疫

59、病強制免疫計劃制定年度防疫計劃和獸用疫苗采購計劃，根據中華人民共和國政府采購法及有關規定公開招標。各地根據春防、秋防的需求每年一般安排1-2 次招標，個別地區可能會 2-3 年安排一次招標。當前公司積極調整銷售策略與團隊建設，建立專業的市場化銷售隊伍和完善的技術服務保障體系，并行推進政府招標采購和市場化兩種銷售模式。公司 2021 年公司獸用生物制品實現營收 3.6 億元，其中政府采購實現收入 3.1億元，同比減少 7.3%，市場銷售實現營收 5243.6 萬元，同比增長 556.7%，占比 14.7%。公司產品與服務并行，升級營銷策略提高市場份額。公司產品與服務并行，升級營銷策略提高市場份額

60、。加強營銷網絡建設和品牌推廣工作，從人才角度擴充銷售隊伍提高服務質量，采取差異化的市場銷售策略，積極推廣新產品豬口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗（Re-O/MYA98/JSCZ/2013 株+Re-A/WH/09 株），大幅提高該產品在防疫應用中的比例。售前，公司的技術專家將針對疾病防控提供專業見解對養殖場和基層防疫人員進行技術指導和培訓；銷售過程中，公司保證按時完成產品的全程冷鏈運輸，并指導養殖戶進行使用；售后，技術支持部門為客戶提供技術咨詢服務以及定期回訪，解決問題并了解需求的變化，以便即使對市場做出應對，同時讓客戶對產品與服務均滿意。同時公司營銷中心持續加強對服務中心的跟蹤和技術指導，

61、加強向終端用戶宣傳以及產品推廣，除此以外，公司技術中心建立檢測平臺，為客戶提供的樣品進行檢測評估，為豬場疫病防控提供數據支撐；與多個農業院校、科研院所、第三方檢測機構等檢測中心建立業務聯系以便在提供檢測服務的同時給出防控方案。4.2 合作自研鑄平臺優勢，創新推動發展合作自研鑄平臺優勢，創新推動發展 公司高度重視研發，明確科技推動發展。公司高度重視研發，明確科技推動發展。截至 2022 年上半年公司研發費用為 1614.1萬元，同比增長 6.8%，研發費用率為 11.7%，較去年同期提高 4.1 個百分點。并經過多年經驗累積，逐步建立四大平臺：合成肽疫苗技術平臺、滅活疫苗技術平臺、病毒樣顆粒疫苗

62、技術平臺及體外診斷技術平臺。（1）合成肽疫苗平臺：公司生產合成肽疫苗經驗豐富，掌握產品設計、生產及檢測等各環節的關鍵核心技術，包括 Fmoc/tBu 策略固相合成工業化生產技術、抗原多肽濃縮純化 公司研究報告公司研究報告/申聯生物（申聯生物（688098）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 技術、化學切斷工藝精準控制技術、抗原表位篩選技術、多肽結構構建技術、多肽“結構庫”合成工藝技術、豬口蹄疫合成肽疫苗檢驗技術等。公司將合成肽工業化生產技術模塊化，提高抗原肽制備效率的同時，減少人力成本并有效減少能耗以及廢棄物排放。（2）滅活苗技術平臺：公司建立細胞克隆、蝕斑純化、懸浮培養、濃縮純化、病毒滅活

63、等技術平臺；形成了五大滅活疫苗優勢技術：雙毒株反向遺傳技術、雙高效懸浮培養技術、雙膜聯用一體化純化技術、雙向抗原保護技術、雙重 146s 檢測技術。（3）病毒樣顆粒疫苗技術平臺：公司重視病毒樣顆粒疫苗研發，致力于攻克行業難點，目前重點項目取得關鍵性技術突破，已完成大腸桿菌、酵母、昆蟲桿狀病毒、哺乳動物細胞等載體表達平臺、蛋白純化平臺、過程檢測平臺、新型佐劑開發平臺等技術平臺的搭建。（4）體外診斷技術平臺：公司以自主創新技術為核心，以打造高靈敏度、高特異性的體外診斷技術平臺為發展目標深入研究傳統診斷技術，引入創新內參體系。自主研發的同時積極與外界合作，積極推動分子生物學類、免疫學類診斷制品的研發

64、。圖圖 15：分子書釘分子書釘 i-MolSta 抗原保護技術抗原保護技術 圖圖 16：雙毒種反向遺傳技術雙毒種反向遺傳技術 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 自研與合作并重，與研究院所以及高校合作研發。自研與合作并重，與研究院所以及高校合作研發。公司于 2011 年成立研發中心，2018年被認定為上海市企業技術中心，自主創新方面公司形成上述核心四大平臺，合作方面，公司先后與中國農業科學院蘭州獸醫研究所、中國農業科學院哈爾濱獸醫研究所、農業農村部動物免疫學重點實驗室、南京農業大學、河南農業大學、廣東省農業科學院等國內外知名科研院所、高校在獸用疫苗研發方面建立技

65、術合作關系，確保有效的產學研機制。2022 年 4月公司與蘭研所簽署 口蹄疫等動物疫病疫苗產品合作開發框架協議，雙方同意在口蹄疫、圓環、塞內卡等重大動物疫病方面，利用合成肽疫苗技術等共同開發相關疫苗產品，包括牛羊口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗、豬圓環合成肽疫苗及基因工程疫苗，并對豬口蹄疫 O型合成肽疫苗（多肽 2600+2700+2800）進行升級改造。在此為期四年的合作過程中，公司每年向蘭研所支付合作研發費 925 萬元，共計 3700 萬元，以支持前期研發?？萍紕撔轮Ξa品多元化發展科技創新助力產品多元化發展。2022 年 11 月 9 日公司發布公告，豬圓環病毒 2 型亞單位疫苗（重

66、組桿狀病毒 OKM 株）獲得獸藥產品批準文號，這是公司即將上市銷售的第一個非口蹄疫類疫苗產品，該圓環疫苗產品是國內第二個獲得新獸藥證書的桿狀病毒載體基因工程亞單位疫苗，系公司與南京農業大學等單位聯合研發，具有抗原純度高、交叉保護性強的特點。截至 2022 年上半年，公司合作研發的?？谔阋?O 型、A 型二價合成肽疫苗已完成試生產工作，目前處于產品批準文號申報階段。合作研發的豬瘟基因工程亞單位疫苗 公司研究報告公司研究報告/申聯生物（申聯生物（688098）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12（CHO-133D）及豬塞內卡病毒病滅活疫苗均處于新獸藥注冊階段，豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉、豬冠狀病

67、毒病三聯滅活疫苗（SD14 株+HuN16 株+HeN17 株）處于臨床試驗階段。豬圓環病毒 2 型病毒樣顆粒疫苗和豬口蹄疫 O 型、A 型二價病毒樣顆粒疫苗等已完成動物實驗評價，正積極推動新獸藥注冊申報。診斷試劑方面目前在研的包括口蹄疫病毒 A型ELISA 抗體檢測試劑盒、豬圓環病毒 ELISA 抗體檢測試劑盒、非洲豬瘟抗體檢測試劑盒等。表表 6：截至截至 2022H1 公司部分在研產品情況公司部分在研產品情況 項目名稱項目名稱 截至截至 22年年 H1所處階段所處階段 具體應用具體應用 豬口蹄疫O 型、A型二價類病毒顆粒疫苗 實驗室研究 用于預防豬口蹄疫 豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉、豬

68、冠狀病毒病三聯滅活疫苗（SD14 株+HuN16 株+HeN17 株）臨床試驗 用于預防豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉、豬 冠狀病毒病 豬瘟基因工程亞單位疫苗（CHO-133D）新獸藥注冊 用于預防豬瘟 豬圓環病毒2型病毒樣顆粒與塞內卡谷病毒二聯滅活疫苗 實驗室研究 用于預防豬圓環病毒病和塞內卡谷病毒病 ?？谔阋卟《?O型、A 型二價合成肽疫苗（多肽0506+0708）已取得新獸藥注冊證書 用于預防?？谔阋?豬塞內卡病毒 A型 ELISA 抗體檢測試劑盒 新獸藥注冊 用于檢測塞內卡病毒 豬圓環病毒ELISA 抗體檢測試劑盒 實驗室研究 用于檢測豬圓環病毒 豬塞內卡病毒病滅活疫苗 新獸藥注冊 用于

69、預防豬塞內卡病毒病 數據來源：公司公告，西南證券整理 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 假設：當前生豬養殖企業實現盈利，動保需求回暖向好，未來公司拓寬市場化銷售渠道，明確服務與產品相結合的營銷優勢，預計 2022-2024 年產品均價保持穩定，銷量增速為5%/30%/25%，隨 公 司 市 場 化轉 型發 展，毛 利水 平降 迎 來提 升，對 應毛 利分 別為75%/78%/82%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024 年分業務收入成本如下表：表表 7：分業務：分業務收入及毛利率收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 20

70、24E 獸用生物制品 收入 358.43 376.35 489.26 611.57 增速 6.24%5.00%30.00%25.00%毛利率 75.73%75.00%78.00%82.00%其他 收入 0.64 0.83 0.96 1.15 增速 88.24%30.00%15.00%20.00%毛利率 100.00%100.00%100.00%100.00%合計 收入 359.07 377.18 490.21 612.72 增速 6.32%5.04%29.97%24.99%毛利率 75.77%75.06%78.04%82.03%數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/申聯生物（

71、申聯生物（688098）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 5.2 相對估值相對估值 我們選取行業中的兩家相關公司：中牧股份、普萊柯，二者 2023 年平均 PE 為 28 倍，考慮到公司產品創新、銷售渠道拓展，未來成長空間廣闊，予以公司 2023 年 28 倍 PE，首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 12.04 元。表表 8：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600195 中牧股份 13.63 0.51 0.55

72、 0.70 0.86 26.73 24.78 19.47 15.85 603566 普萊柯 28.90 0.76 0.62 0.81 1.05 38.03 46.61 35.68 27.52 平均值平均值 32 36 28 22 688098 申聯生物 8.98 0.27 0.26 0.43 0.60 33 35 21 15 數據來源：Wind，西南證券整理 6 風險提示風險提示 產能擴張不及預期、研發進度不及預期、下游需求不及預期等。公司研究報告公司研究報告/申聯生物（申聯生物（688098）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤

73、表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 358.43 376.51 489.34 611.63 凈利潤 104.46 102.92 170.28 238.50 營業成本 86.99 93.92 107.44 109.89 折舊與攤銷 43.62 81.71 87.07 90.23 營業稅金及附加 3.57 3.60 4.74 5.90 財務費用-1.59 0.04 -19.95 -24.94 銷售費用 63.37 64.01 77.32 94.80 資產減值損失-0.02 0.

74、00 0.00 0.00 管理費用 57.59 101.66 127.23 152.91 經營營運資本變動-50.82 24.12 -57.50 -50.28 財務費用-1.59 0.04 -19.95 -24.94 其他-5.52 -10.96 -10.99 -10.98 資產減值損失-0.02 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 90.12 197.84 168.92 242.53 投資收益 10.30 10.00 10.00 10.00 資本支出-159.10 -10.00 -10.00 -10.00 公允價值變動損益 1.78 1.00 1.00 1.0

75、0 其他 31.89 -15.13 6.38 -0.79 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-127.21 -25.13 -3.62 -10.79 營業利潤營業利潤 128.69 124.29 203.56 284.07 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非經營損益-2.71 -3.59 -4.03 -3.88 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 125.98 120.70 199.53 280.19 股權融資 13.20 0.00 0.00 0.00 所得稅 21.52 17.77 2

76、9.25 41.69 支付股利-40.97 0.00 0.00 0.00 凈利潤 104.46 102.92 170.28 238.50 其他-4.54 -0.17 19.95 24.94 少數股東損益-5.74 -2.30 -4.37 -6.69 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-32.30 -0.17 19.95 24.94 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 110.20 105.22 174.65 245.19 現金流量凈額現金流量凈額-69.39 172.54 185.25 256.67 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務

77、分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 44.21 216.75 402.00 658.67 成長能力成長能力 應收和預付款項 161.75 161.46 211.18 264.96 銷售收入增長率 6.13%5.04%29.97%24.99%存貨 103.42 114.91 130.24 133.62 營業利潤增長率-12.69%-3.42%63.78%39.55%其他流動資產 424.08 440.20 434.83 436.62 凈利潤增長率-19.25%-1.47%65.45%40.06%長期股權投資 1.57 1.57 1.57 1.57 EB

78、ITDA 增長率 3.39%20.70%31.37%29.07%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 767.99 700.33 627.30 551.12 毛利率 75.73%75.06%78.04%82.03%無形資產和開發支出 68.18 64.14 60.09 56.04 三費率 33.30%44.01%37.72%36.42%其他非流動資產 27.25 37.25 47.25 57.25 凈利率 29.14%27.34%34.80%38.99%資產總計資產總計 1598.46 1736.62 1914.46 2159.86 ROE

79、 7.09%6.53%9.75%12.02%短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 6.53%5.93%8.89%11.04%應付和預收款項 43.84 49.53 55.98 60.32 ROIC 11.86%11.20%17.57%25.26%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 47.63%54.72%55.32%57.12%其他負債 81.63 111.18 112.29 114.85 營運能力營運能力 負債合計負債合計 125.48 160.71 168.27 175.17 總資產周轉率 0.23 0.23 0.27 0.30 股

80、本 410.64 410.64 410.64 410.64 固定資產周轉率 0.61 0.60 0.81 1.10 資本公積 552.18 552.18 552.18 552.18 應收賬款周轉率 2.54 2.48 2.78 2.72 留存收益 516.05 621.27 795.92 1041.11 存貨周轉率 1.00 0.86 0.88 0.83 歸屬母公司股東權益 1478.88 1584.10 1758.75 2003.94 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 94.22%少數股東權益-5.89 -8.19 -12.56 -19.25 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 1

81、472.99 1575.91 1746.19 1984.69 資產負債率 7.85%9.25%8.79%8.11%負債和股東權益合計 1598.46 1736.62 1914.46 2159.86 帶息債務/總負債 0.00%0.00%0.00%0.00%流動比率 6.46 6.27 7.54 9.15 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 5.55 5.50 6.70 8.33 EBITDA 170.71 206.04 270.68 349.36 股利支付率 37.18%0.00%0.00%0.00%PE 33.46 35.05 21.11

82、15.04 每股指標每股指標 PB 2.50 2.34 2.11 1.86 每股收益 0.27 0.26 0.43 0.60 PS 10.29 9.79 7.54 6.03 每股凈資產 3.59 3.84 4.25 4.83 EV/EBITDA 18.70 14.53 10.36 7.26 每股經營現金 0.22 0.48 0.41 0.59 股息率 1.11%0.00%0.00%0.00%每股股利 0.10 0.00 0.00 0.00 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/申聯生物（申聯生物（688098）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分

83、析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的

84、）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來

85、 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供本公司簽約客戶使用，若您并非本公司簽約客戶，為控制

86、投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，

87、本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司

88、將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/申聯生物（申聯生物（688098）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務

89、座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 汪藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 李煜 銷售經

90、理 18801732511 18801732511 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926