中國能建-火然泉達風光盛滿舵低碳新征程-221116（47頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2022 年 11 月 16 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）火然泉達風光火然泉達風光盛盛，滿舵低碳新滿舵低碳新征程征程 中游制造/建筑鋼鐵 當前股價：2.38 元 本報告運用相關性分析、久期模型構建等定量模型與定性分析相結合，對本報告運用相關性分析、久期模型構建等定量模型與定性分析相結合，對能能建建的訂單、收入、成本費用及信評相關情況展開研究，以期更加全面地認識的訂單、收入、成本費用及信評相關情況展開研究，以期更加全面地認識能能建。建。訂單分析：訂單結構持續優化，新能源和非電訂單占比提高訂單分析：訂單結構持續優化，新能源和非電訂單占比

2、提高。對比 16 和 21年訂單，公司在新能源和非電方面增長顯著，訂單結構持續優化轉型。傳統能源占比 46.5%下降到 25.2%，新能源和非電工程占比分別上升了 9.3 個百分點和 12 個百分點，達到 24.1%和 50.7%。新能源業務 2022H1 新簽訂單已超過傳統能源，將成為下一階段訂單增長的重要支撐點。從歷史數據來看，公司訂單增長能在當季轉化為營收增長，且轉化率相對較高。分項業務分析：立足工程建設多元發力，新能源運營分項業務分析：立足工程建設多元發力，新能源運營高速發展高速發展。工程建設是公司的最主要收入來源，近年收入占比持續提升，2021 年達 77.5%，隨著吸收葛洲壩并進行

3、業務整合，公司工程建設板塊管理決策機制進一步改善，綜合項目承建能力持續提升。公司旗下擁有民爆、建材、裝備制造、房地產相關等優質資產，目前民爆業務擬分拆上市?！半p碳”背景下，公司背靠電規總院信息技術資源優勢，緊抓行業機遇進行布局，發布 3060 白皮書，提出20GW 的“十四五”新能源裝機規劃，并已獲得超過規劃量的風光新能源開發指標，新能源投資運營業務長坡厚雪，未來可期。成本費用分析：研發投入節稅顯著，盈利能力成本費用分析：研發投入節稅顯著，盈利能力持續提升持續提升。分包成本、原材料和職工薪酬為公司主要成本，其中員工人數和職工薪酬總額占毛利比重不斷下降，公司單位勞動力產出不斷提升。公司近年增加研

4、發投入，節稅效果顯著，有效稅率從 2020 年 28.3%降至 2022 前三季度 23.6%。公司費用率不斷下降，實際盈利能力持續提升，歸母凈利潤因吸收葛洲壩短期內增加較多。信評相關分析：融資成本逐步回落，財務風險可控。信評相關分析：融資成本逐步回落，財務風險可控。公司近年綜合債務融資成本下降明顯，從 2018 年 5.9%下降至 2021 年 4.3%，公司新能源業務高度符合綠色再貸款條件，為降低融資成本帶來新的可能。公司資產久期與負債久期目前匹配度較為健康，但隨著公司承接 PPP 項目增多以及永續債到期償還，未來公司資產負債壓力較大，或將通過定增、混改等方式穩定杠桿。盈利預測及投資評級：

5、盈利預測及投資評級：預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.19、0.22、0.26元/股，對應的 PE 為 12.6、10.8、9.2 倍，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：復雜嚴峻的國外形勢、復雜嚴峻的國外形勢、原材料原材料成本高于預期、裝機擴容速度低于成本高于預期、裝機擴容速度低于預期、過于聚焦細節可能忽略行業大勢對公司的影響預期、過于聚焦細節可能忽略行業大勢對公司的影響。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)270328 322319 371197 424677 479

6、859 同比增長 9%19%15%14%13%營業利潤(百萬元)12520 14576 13218 15975 19211 同比增長 1%16%-9%21%20%歸母凈利潤(百萬元)4671 6504 7833 9090 10644 同比增長-9%39%20%16%17%每股收益(元)0.11 0.16 0.19 0.22 0.26 PE 21.1 15.1 12.6 10.8 9.2 PB 1.4 1.0 1.0 0.9 0.8 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）4169116 已上市流通股（萬股）1422250 總市值（億元）992 流通市值（億元）338 每股

7、凈資產（MRQ）2.4 ROE（TTM）7.4 資產負債率 75.0%主要股東 中國能源建設集團有限公司 主要股東持股比例 44.82%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 4 1 7 相對表現 5 6 29 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 岳恒宇岳恒宇 S1090521050002 唐笑唐笑 S1090521050001 賈宏坤賈宏坤 S1090522090001 -40-200204060Nov/21Mar/22Jun/22Oct/22(%)中國能建滬深300央企精細化研究之央企精細化研究之中國能建中國能建（601868.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度

8、報告 正文正文目錄目錄 思維導圖.7 一、訂單分析：訂單結構持續優化，新能源新簽發力足.8 1、新簽訂單額逐年增長，“十四五”階段開局告捷.8 2、境內境外協同互補，電力非電齊頭并進.9 3、訂單結構橫、縱向對比：電力工程仍為主體，新能源與非電占比提高.10 4、訂單增長能夠在當季轉化為營收增長，或與項目特性有關.12 二、分項業務研究：多元結構穩定發力，新能源業務長坡厚雪.12 1、業務結構穩定多元，工程建設砥柱中流.12（1）業務主體架構清晰多元，部分優質資產待分拆上市.12（2）收入與毛利結構穩定，工程建設占比不斷提高.13 2、勘測設計與咨詢業務：國家智庫保駕護航，設計咨詢龍頭牽引.1

9、5（1）依托國家級智庫電規總院，助力業務前瞻布局.15（2）設計咨詢實力強大，對 EPC 業務牽引效應顯著.16 3、工程建設業務：戰略轉型成效顯著，新能源非電風發泉涌.19（1）多元發力拉動增長，細分主體各司其職.19（2）吸收葛洲壩股份，工程建設管理結構更加集中.21 3、工業制造業務：裝備制造業務完整，民用爆破上新臺階.23（1）裝備業務涵蓋研發、設計、制造、服務，具有投建營一體化綜合實力.23（2）易普力擬分拆重組上市，民爆業務開新篇.24 4、投資運營業務：新能源投資繪藍圖，地產業務穩步增.25（1）發布 30 60 白皮書，力爭 2025 新能源裝機 20GW.25（2）房地產營收

10、穩步增長，毛利率有所下滑.27 三、成本費用分析：員工效率不斷提高，凈利率增長潛力大.28 1、分包成本和原材料為主要成本，人均工資持續提高.28 2、四項費用率：研發投入持續增加，綠色專利增長明顯.29 3、減值損失和投資收益：減值損失占比較小，投資收益主要為房地產和高速公路.32 4、盈利能力總結：凈利率提升空間充足，少數股東損益占比較大.33 四、信評相關分析：融資成本逐步回落，財務風險可控.35 1、綜合債務融資成本自高點逐步回落.35（1）模型構建：有息負債和永續債融資成本的加權平均.35 TVcZiYkZfWmWnNXZlWvW7NcM6MsQnNpNtRfQmNnMiNmNqPa

11、QpPyRNZnOuNuOoNqP 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告（2）綜合債務融資成本較高，有回落趨勢.36 2、負債久期大于資產久期，財務風險可控.37（1）構建久期模型探討資產久期與負債久期的匹配度.37（2）負債久期與資產久期匹配度較為健康.38 3、永續債規模不斷擴大，主要為子公司葛洲壩發行.39 4、三項現金流總體互補，無形資產投資為重要影響因素.39（1）現金流總體情況：三項現金流互補.39（2）經營活動現金流：收現比高于付現比，付息能力穩定.40（3）投資活動現金流：流入流出變動一致，總體變化平穩.40（4）籌資活動現金流：借款為籌資主要方式，吸收投資近年有所增加.4

12、1 五、研究總結和精細化盈利預測.41 1、總結和發現.41 2、精細化盈利預測.42（1）銷售收入預測.42（2）毛利率預測.43（3）費用率預測.44（4）其他項目預測.44 六、投資建議.45 七、風險提示.45 圖表圖表目錄目錄 圖 1 2015-2022Q3 累計新簽訂單金額（億元）及增速.8 圖 2 2020-2022Q3 建筑央企累計新簽訂單金額（億元）.8 圖 3 2017-2022Q 建筑央企累計新簽訂單金額增速.9 圖 4 2013-2022Q3 公司與中國電建新簽訂單金額及增速.9 圖 5 2016-2022Q3 公司分地域新簽訂單情況.9 圖 6 2016-2022Q3

13、 公司分業務新簽訂單情況.9 圖 7 2016-2022Q3 公司電力業務新簽訂單細分情況.10 圖 8 2015-2021 公司重大訂單占比變化情況.10 圖 9 公司 2016 年訂單結構.11 圖 10 公司 2021 年訂單結構.11 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 11 公司 2021 年新簽訂單額分類占比情況.11 圖 12 公司和中國電建國內新簽訂單及增長率情況.11 圖 13 公司和中國電建海外新簽訂單及增長率情況.11 圖 14 公司（左）和中國電建（右）訂單結構.11 圖 15 2017-2022Q3 累計訂單增速和累計收入增速.12 圖 16 公司時滯 0

14、季度訂單收入增速散點圖.12 圖 17 公司整體組織架構.13 圖 18 公司 2012-2022H1 收入情況（億元）.14 圖 19 公司 2013-2022H1 各板塊及總體收入增速.14 圖 20 公司 2013-2022H1 境內和境外收入及增速.14 圖 21 公司不同業務板塊毛利情況（億元）.14 圖 22 2012-2021 年公司毛利占比.14 圖 23 2012-2021 年公司分部利潤占比.14 圖 24 電規總院發展歷程.15 圖 25 電力規劃總院組織架構.16 圖 26 規劃咨詢代表項目：500 米口徑球面射電望遠鏡.17 圖 27 勘察設計代表項目：國家風光儲輸示

15、范工程.17 圖 28 2012-2022H1 勘測設計與咨詢業務收入及占比.17 圖 29 2012-2022H1 勘測設計與咨詢業務毛利率.17 圖 30 中電工程組織架構.18 圖 31 中電工程各區域分院資產總額及占比（2020 年）.18 圖 32 中電工程各區域分院營業收入及占比（2020 年）.18 圖 33 2012-2022H1 工程建設業務收入及占比.20 圖 34 2012-2022H1 工程建設業務毛利率.20 圖 35 葛洲壩股份歷史沿革.22 圖 36 公司吸收合并葛洲壩前后股權結構變化.22 圖 37 2015-2022H1 裝備制造板塊營收及增長率.23 圖 3

16、8 2015-2022H1 裝備制造板塊毛利率情況.23 圖 39 2015-2022H1 民用爆破板塊營收及增長率.25 圖 40 2015-2022H1 民用爆破板塊毛利率情況.25 圖 41 易普力股份 2019-2022Q1 營收（億元）及歸母凈利潤（億元）.25 圖 42 易普力股份 2019-2022Q1 資產總額（億元）及歸屬于母公司所有者權益（億元）.25 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 43 公司 2020-2025 新能源控股裝機容量預測.26 圖 44 公司房地產業務經營數據（萬平方米）.27 圖 45 公司房地產業務營收及同比.27 圖 46 公司房地產業

17、務毛利率情況.27 圖 47 2020 年可比央企房地產營收占比.27 圖 48 公司細分成本情況.28 圖 49 公司員工學歷結構.28 圖 50 公司員工崗位結構.28 圖 51 公司境內與境外員工數量及境外員工占比.29 圖 52 公司人均工資（萬元）及同比.29 圖 53 公司與中國電建員工總數對比.29 圖 54 公司與中國電建人均工資對比.29 圖 55 公司銷售費用增長率明細.30 圖 56 公司管理費用增長率明細.30 圖 57 公司財務費用明細（億元）.30 圖 58 公司研發費用明細（億元）.30 圖 59 公司研發費用投入（億元）及占營收比例.30 圖 60 公司專利情況

18、.30 圖 61 公司有效所得稅率.31 圖 62 公司享受稅率優惠子公司數量.31 圖 63 公司四項費用情況.31 圖 64 中國電建四項費用情況.31 圖 65 公司四項費用率.32 圖 66 中國電建四項費用率.32 圖 67 公司綠色發明專利分類.32 圖 68 公司年新增綠色發明數量及總新增專利數量比例.32 圖 69 公司減值損失及占營收比例.33 圖 70 公司投資收益及占營收比例.33 圖 71 公司 2016-2022Q3 凈利率及歸母凈利率情況.34 圖 72 中國電建 2016-2022Q3 凈利率及歸母凈利率情況.34 圖 73 公司 2016-2022Q3 歸母凈利

19、潤及增速情況.34 圖 74 中國電建 2016-2022Q3 歸母凈利潤及增速情況.34 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖 75 公司 2016-2022Q3 歸母凈利潤及少數股東權益.34 圖 76 中國電建 2016-2022Q3 歸母凈利潤及少數股東權益.34 圖 77 公司質押和抵押借款情況.37 圖 78 中國電建質押和抵押借款情況.37 圖 79 公司永續債余額、資產負債率及預測.39 圖 80 公司調整后經營和投資活動現金流凈額（億元）.40 圖 81 公司調整前經營和投資活動現金流凈額（億元）.40 圖 82 公司收現比、付現比.40 圖 83 公司現金利息保障倍

20、數.40 圖 84 公司投資活動情況（億元）.41 圖 85 公司籌資活動現金流入情況（億元）.41 表 1：公司近年勘測設計業務 ENR 榜單排名.17 表 2：中電工程區域設計分院與部分重要省級設計分院基本信息及 2020 年財務數據.19 表 3：公司截至 2022 年上半年重大在建項目.19 表 4：公司工程施工板塊一級直屬（直管）單位基本信息.20 表 5：公司工程建設業務經營主體 2020 年財務情況.21 表 6：公司吸收合并葛洲壩后對部分葛洲壩子公司的整合情況.23 表 7：中能裝備旗下子公司及相關業務情況概覽.24 表 8：主要電力集團“十四五”新能源裝機規劃.26 表 9：

21、公司減值損失與投資收益情況（單位：億元）.33 表 10：公司重要子公司 2018-2021 凈利潤情況（億元）.35 表 11：綜合債務融資成本計算過程（以 20 年和 21 年舉例，出百分比外單位均為億元）.35 表 12：公司綜合債務融資成本.36 表 14：公司資產久期、負債久期及匹配程度.39 表 15：分業務營業收入及毛利率預測.43 表 16：費用率預測.44 表 17：投資收益預測（億元）.44 表 18：少數股東損益及實際有效稅率預測.44 表 19：資本開支預測.44 表 20：利潤表預測.44 附：財務預測表.46 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 思維導圖思維導

22、圖 一、訂單分析二、主營業務分析三、成本費用分析四、信評相關分析1.訂單總量分析2.訂單分類分析3.訂單橫縱向對比4.訂單收入匹配性分析1.公司組織及業務結構2.勘測設計與咨詢3.工程建設4.工業制造5.投資運營1.成本及四項費用2.研發投入3.減值損失和投資收益4.盈利能力1.融資成本2.永續債3.久期4.現金流新簽訂單逐年增，“十四五”開局告捷境內外互補，電力非電齊頭并進電力工程為主體，新能源非電占比提高訂單增長能當季轉化為營收增長組織架構穩定多元，工程建設為最主要業務背靠電規總院，設計咨詢向EPC延申整合葛洲壩，工程建設業務管理更加集中裝備制造涵蓋新型儲能，民爆擬分拆重組上市新能源藍圖廣

23、闊，房地產穩步增長員工工資不斷提高，期間費用率持續下降研發投入持續增加，綠色專利占比較高減值損失占比小，房地產和高速公路為主要投資凈利率提升空間足，少數股東損益占比大綜合債務融資成本逐步回落永續債規模不斷擴大，主要為子公司葛洲壩發行資產負債久期匹配度較為健康，財務風險可控三項現金流互補，受PPP投資影響大 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 在以往對建筑央企的分析中，我們更多著眼于其規模、業績情況、市場地位等，而對央企的業務結構、財務信息等較少有精細全面的覆蓋。細微之處見真章，企業的隱藏價值，往往蘊含在龐雜表觀下的細節上。本報告在以往研究的基礎上增加新的分析角度，對中國能建的整體情況按照

24、訂單-收入-成本費用-信評的分析思路，自上而下、條分縷析。我們采用了定性與定量相結合的研究方式，從宏觀政策、行業前景、公司戰略、收入毛利等角度分析公司業務的現存結構與發展趨勢，以時滯增速模型、久期模型等定量工具剖析公司訂單、資產結構等的內在規律，以期將一個更清晰、更飽滿的中國能建呈現給投資者。一、一、訂單分析：訂單分析：訂單結構持續優化，訂單結構持續優化，新能源新能源新簽新簽發力足發力足 第一部分，我們對中國能建的訂單情況展開深入分析，首先分析訂單的總體情況，包括新簽訂單的規模、增長態勢、總體結構等；其次，我們對公司的訂單進行橫向和縱向的比較分析，將公司 2016 年和 2021 年的新簽訂單

25、進行比較、將公司 2021 年訂單結構和可比公司中國電建進行比較，并分析差異；最后借助訂單時滯增速模型，分析訂單增長對公司收入增長的影響。1、新簽訂單新簽訂單額額逐年增長，逐年增長，“十四五”“十四五”階段階段開局告捷開局告捷 公司年度累計新簽訂單金額近九年來逐年增長，2021 年新簽訂單金額達 8726.10 億元，九年 CAGR 達 17%。從2015-2021 年，除 2017、2018 年受國家火電政策調控影響導致增速放緩外，其余年份新簽訂單均保持 10%以上的增長率。2021 年，公司積極進行國內市場開發，營銷成果顯著，新簽訂單同比增長 51%，增長率在八家建筑央企中位列第一，年末在

26、手訂單總額達 1.61 萬億元，為收入奠定了堅實基礎。2022 年一至三季度，公司新簽訂單 6946.42 億元，同增 17%，增速放緩主因非電業務新簽額同比下降，公司電力業務仍保持高增速，同增 58.14%。公司 2021 年新簽訂單金額在八大建筑央企中排名第六，排在中國電建前一位，新簽訂單額 2016-2021 五年 CAGR為 16.25%，僅次于中國電建 16.67%的五年 CAGR。從新簽訂單額絕對值來看，2019 年及以前，公司新簽訂單額均高于中國電建，但差距在不斷縮小，2020 年中國電建新簽訂單額超過了公司，2022 年 1-9 月再次超過了公司。從新簽訂單增速來看，近五年公司

27、新簽訂單年增長率均低于中國電建（2021 年除外），或因公司和中國電建業務結構差異。一方面，公司優勢業務火電近年受管控，而中國電建優勢業務水利水電受政策支持；另一方面，電建承接大量非電工程，訂單來源更加豐富。圖圖 1 2015-2022Q3 累計新簽訂單金額累計新簽訂單金額（億元）（億元）及增速及增速 圖圖 2 2020-2022Q3 建筑央企累計新簽訂單金額（億元）建筑央企累計新簽訂單金額（億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 3 2017-2022Q 建筑央企累計新簽訂單金額建筑央企累計新簽訂單金額增速增速 圖圖

28、4 2013-2022Q3 公司與中國電建新簽訂單金額及增速公司與中國電建新簽訂單金額及增速 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 從增長的可持續性來看，2021 年公司訂單高增長主要由新能源和綜合交通板塊貢獻，其中新能源板塊新簽訂單占比其中新能源板塊新簽訂單占比22%，且該板塊是公司電力建設業務結構轉型的重中之重，在“雙碳”目標的大環境、大需求下，將成為公司訂單持，且該板塊是公司電力建設業務結構轉型的重中之重，在“雙碳”目標的大環境、大需求下，將成為公司訂單持續保持較高增長率的重要支撐點。續保持較高增長率的重要支撐點。未來一年內，預計公司總體訂單量增速會有所放緩，新

29、能源業務訂單仍將保持較高增速。2、境內境外協同互補，境內境外協同互補，電力非電電力非電齊頭并進齊頭并進 為進一步分析新簽訂單情況，我們將新簽訂單按地域、按業務進行了分類，并對公司主要訂單類型，電力業務訂單做了進一步細分。下面將從訂單額和重大訂單角度依次對訂單類型進行分析。從新簽訂單金額來看，按地域劃分，公司國內新簽合同額由 2949.39 億元增長至 6554.60 億元，五年 CAGR 17%。其中2021年全年國內新簽合同額同比增長64.15%；海外新簽合同額由1160.08億元增長至2171.50億元，五年CAGR 13%。綜合來看，除 2021 年國內市場增長顯著加快外，國內和海外市場

30、拓展較為平穩均衡，逐年交替實現較大增長，在新簽訂單增長上有協同、互補的特點。境外訂單結構上，公司積極踐行國家不再新建境外煤電項目的承諾，重點向新能源、非電業務發力，2021 年海外新簽訂單中新能源、非電業務占比超過一半。公司計劃在 2025 年實現國外新簽訂單占比達到 30%，境外利潤總額占比達到 40%，從目前境內外新簽訂單增速對比來看，公司能否實現境內外業務結構的調整有待觀察。圖圖 5 2016-2022Q3 公司公司分分地域地域新簽新簽訂單情況訂單情況 圖圖 6 2016-2022Q3 公司公司分分業務業務新簽新簽訂單情況訂單情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證

31、券 按業務劃分，公司電力新簽合同額由 2016 年的 2627.85 億元增長至 2021 年的 3946.50 億元，五年 CAGR 8%；非電新簽合同額由 2016 年的 1481.62 億元增長至 2021 年的 4062.40 億元，五年 CAGR 達 22%。綜合來看，公司非電業務訂單近年來增長迅速，增長速度顯著快于電力業務，2021 年新簽訂單額占工程建設總新簽訂單額的 50.72%。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 公司非電業務主要包括城市綜合開發、新型城鎮化等城市建設業務以及綜合交通工程。隨著國內“十四五”市場需求擴大，非電業務訂單有望進一步增長。電力業務中，新能源業

32、務訂單增長較快，五年 CAGR 達 28%，2021 年新簽訂單份額已基本和傳統能源持平。2021年新能源業務工程建設新簽訂單額達到 1927.7 億元，僅比傳統能源低 91 億元，2022 年上半年新簽訂單額已超過傳統能源。公司傳統能源業務主要為火電、水電、核電及電網工程，其中火電業務為公司傳統優勢業務，2012-2018 年占傳統能源項目新簽訂單額均超過 50%。近年受國家火電調控政策影響，國內市場新簽訂單大幅下降，導致傳統能源增速放緩。在國家能源結構轉型的大趨勢下，公司重點發展的新能源業務，將成為下階段支撐電力業務訂單增長的主要部分。表現符合公司使新能源業務成為“第一核心業務，第一利潤大

33、戶”的戰略規劃。圖圖 7 2016-2022Q3 公司公司電力業務新簽訂單細分情況電力業務新簽訂單細分情況 圖圖 8 2015-2021 公司公司重大訂單占比變化情況重大訂單占比變化情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、公司年報、招商證券 從重大訂單角度來看，我們對公司年報等公告中披露的重大訂單進行了統計。由于各年份披露重大訂單口徑有差異，且公司高層管理人員換屆后披露口徑變化較大，故從不同重大訂單類型占重大訂單總數量比例的角度對公司各年份重大訂單數量作分析。根據年報披露的重大訂單數量來講，近年來國外訂單披露比國內重大訂單多，數量占比有上升趨勢。從訂單的項目屬性來看，火電下降趨

34、勢、新能源上升趨勢明顯，新能源訂單 2021 年數量占比達到 26%，超過水電、火電和核電數量之和。另外，2021 年非電業務占比上升較為明顯，達到 43%，主要包括城市建設（市政、房建）、交通（鐵路、軌交、公路）等。3、訂單結構橫、縱向對比：電力工程仍為主訂單結構橫、縱向對比：電力工程仍為主體體，新能源與非電占比，新能源與非電占比提高提高 對比公司 2016 和 2021 年工程建設新簽合約情況，公司業務重心逐漸從傳統能源工程向新能源和非電工程（及其他）過渡。公司傳統能源占新簽合約金額比重從 46.5%下降到 25.2%，下降了 21.3 個百分點，新能源和非電工程（及其他）占新簽合約金額比

35、重上升，分別上升了 9.3 個百分點和 12 個百分點。按業務地區來看，2016 年公司國內新簽訂單額占比 72%，國外占比 28%。2021 年國內比重小幅上升，達 75%，或因 2021 年為十四五開局之年，國內建筑市場需求旺盛，同時公司 2021 年積極拓展國內市場，國內市場新簽訂單增長速度快于國外市場。敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 9 公司公司 2016 年訂單結構年訂單結構 圖圖 10 公司公司 2021 年訂單結構年訂單結構 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 對比公司和中國電建，分區域來看，國內新簽訂單，中國電建增長趨勢加速更加明顯，已

36、連續三年保持增速增加，公司增速增加趨勢不明顯。海外新簽訂單，公司較中國電建增速更加平穩，電建呈現出新簽訂單隔年跳躍增長的趨勢，公司基本保持逐年勻速增長。圖圖 11 公司公司 2021 年新簽訂單額分類占比情況年新簽訂單額分類占比情況 圖圖 12 公司和中國電建國內新簽訂單及增長率情況公司和中國電建國內新簽訂單及增長率情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 13 公司和中國電建海外新簽訂單及增長率情況公司和中國電建海外新簽訂單及增長率情況 圖圖 14 公司（左）和中國電建（右）訂單結構公司（左）和中國電建（右）訂單結構 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司

37、公告、招商證券 從訂單結構上來看，2021 年，公司電力工程、非電工程新簽訂單額占比均為 47%，電力和非電訂單額體量相當；而中國電建電力工程占比僅為 31%，非電工程占比達 63%，新簽訂單額中非電工程占比較大，類型主要包括房屋、市政、公路鐵路建設等。絕對值上，2021 年公司電力工程新簽訂單額高于中國電建，非電工程低于中國電建。單看電力工程，2021 年公司新能源新簽訂單額 1928 億元，高于中國電建 683 億元；傳統能源新簽訂單額 2018 億元，高于中國電建 1195 億元，公司公司在新能源和傳統能源新簽訂單額絕對值上高于在新能源和傳統能源新簽訂單額絕對值上高于中國電建中國電建較多

38、較多，但結構上，中國電建新能源2021年新簽訂單額占比國內國外勘測設計與咨詢工程建設新能源傳統能源城市建設綜合交通其它工業制造建材民用爆破裝備制造其他業務1.4%91.8%3.0%3.8%75.1%24.9%24.1%25.2%18.1%21.0%11.6%16.4%36.0%47.7%敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 訂單占電力工程訂單額較高（占總訂單額上仍然是公司新能源占比高）。4、訂單增長能夠在當季轉化為營收增長，或與項目特性有關訂單增長能夠在當季轉化為營收增長，或與項目特性有關 為進一步研究訂單轉化為收入的情況，我們選取 2016 年至 2022 年第三季度的新簽訂單額和營業

39、收入數據，以季度為時間單位，分別從累計訂單增速累計收入增速相關性，以及當期訂單增速當期收入增速相關性來進行分析，發現統計意義上，訂單增長能夠在當即轉化為營收增長。累計增速相關性較當期增速相關性更高，但當期增速匹配性也處于較高水平。若以訂單能夠在當季度轉化為營收的結論分析訂單收入轉化比例，進行回歸分析后得出收入與訂單的關系近似于正比，符合實際情況，訂單增長轉化為營收增長的轉化率約為 67%，轉化率較高。圖圖 15 2017-2022Q3 累計訂單增速和累計收入增速累計訂單增速和累計收入增速 圖圖 16 公司時滯公司時滯 0 季度訂單收入增速散點圖季度訂單收入增速散點圖 資料來源：公司公告、公司年

40、報、招商證券 資料來源：招商證券 公司的訂單增長能夠在當季轉化為營收增長，推測原因為公司主要訂單為電源工程，而電源工程，尤其是風電、光伏項目的設備投入比重大、多數成套設備從投入到實際使用較為迅速，如可直接購買并投入使用，故可以較快形成公司的工程建設收入。公司近年訂單增長和當季營收增長的相關性提高，推測主因公司新能源建設業務占比不斷擴大，另外，公司 2021 年訂單增長和經營業績同時的大幅提升也從統計意義上拉高了相關性。二、二、分項業務研究分項業務研究：多元結構穩定發力，新能源業務：多元結構穩定發力，新能源業務長坡厚雪長坡厚雪 第二部分，我們對公司各項主營業務以及相應業務的重要子公司進行剖析。首

41、先，我們從公司組織架構及收入毛利結構的角度，對各個具體業務及相應子公司進行梳理，以清晰地展示公司的業務分配情況，厘清公司業務的總體結構與發展趨勢。然后，我們按照勘測設計與咨詢-工程建設-工業制造-投資運營的順序，對各個業務及其重要經營主體進行重點分析。1、業務結構穩定業務結構穩定多元多元，工程建設，工程建設砥柱中流砥柱中流（1）業務主體架構清晰）業務主體架構清晰多元多元，部分優質資產，部分優質資產待分拆待分拆上市上市 中國能建股份是在 A+H 股兩地上市的央企，由中國能建集團控股，并最終由國資委實際控制。中國能建集團下屬電規總院亦為公司股東。股份公司下屬一共有八家負責不同主要業務的子公司，其中

42、，工程建設板塊業務由北方建投、南方建投、華東建投、西北建投等四家區域建投公司及其下屬的省級建設子公司，還有葛洲壩集團下的第一工程、路橋工程等工程建設子公司開展；勘測設計與咨詢業務由中電工程負責，中電工程下屬有 6 個區域電力設計院和 14 個省級電力設計院，以及與國際業務、新能源等有關的其它子公司。敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 17 公司整體組織架構公司整體組織架構 資料來源：公司年報、公司官網、招商證券 公司工業制造業務可分為裝備制造、民用爆破和建材三個細分板塊，其中，裝備制造板塊由中國能建裝備公司負責，其下屬子公司包括北京電力設備總廠、華東電力裝備、江蘇電力裝備等；民用

43、爆破板塊由葛洲壩集團下屬的易普力負責，目前公司擬將易普力分拆上市，實現民爆業務進一步做大做強；建材板塊由葛洲壩集團下屬葛洲壩水泥負責，目前葛洲壩水泥未上市。公司投資運營板塊主要包括電力運營、水利水務和生態環保、綜合交通、房地產。房地產業務主要由葛洲壩集團下屬中能建城市投資發展負責，其它投資運營板塊由中能建投資及其下屬子公司負責。（2）收入與毛利結構穩定，工程建設占比不斷提高收入與毛利結構穩定，工程建設占比不斷提高 公司主要業務為勘測設計和咨詢，工程建設，工業制造、投資運營及其他業務。從近五年營收占比來看，勘測設計及咨詢業務占比 4%-5%，占比呈下降趨勢；工程建設業務占比不斷提升，從 2017

44、 年占比 69%增長到 2022 年上半年80%；工業制造業務營收占比維持在 7%-9%，占比不斷下降；公司投資運營及其他業務主要包括傳統能源、新能源及綜合智慧能源、水利水務、生態環保、綜合交通、市政、房地產（新型城鎮化）、資本與金融服務等業務，近年占比有所下降。公司勘測設計和咨詢、工程建設營收合占公司總營收比例歷年均超 75%，整體業務結構較穩定。國資委全國社?；鹬心芙瘓F電規總院中能建股份北方建投南方建投中能建裝備中電工程葛洲壩集團西北建投華東建投中能建投資天津電建東北電力第一工程廣東火電湖南火電華北電力設計院西南電力設計院西北電力設計院中南電力設計院華東電力設計院東北電力設計院葛洲壩第

45、一工程中能建城市投資發展葛洲壩水泥葛洲壩路橋工程西北電建安徽電建第一工程浙江火電江蘇電建第一工程90%10%100%44.82%100%100%100%100%100%100%100%100%廣西水電建設（601868.SH、03996.HK）中電工程投資北京電力設備總廠華東電力裝備華南電力裝備江蘇電力裝備0.24%國資委全國社?；鹬心芙瘓F電規總院北方建投南方建投中能建裝備中電工程葛洲壩集團西北建投華東建投中能建投資天津電建東北電力第一工程廣東火電湖南火電華北電力設計院西南電力設計院西北電力設計院中南電力設計院華東電力設計院東北電力設計院葛洲壩第一工程中能建城市投資發展葛洲壩水泥葛洲壩路橋

46、工程西北電建安徽電建第一工程浙江火電江蘇電建第一工程廣西水電建設中電工程投資北京電力設備總廠華東電力裝備華南電力裝備江蘇電力裝備 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 18 公司公司 2012-2022H1 收入情況（億元）收入情況（億元）圖圖 19 公司公司 2013-2022H1 各板塊及總體各板塊及總體收入增速收入增速 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 從增長變化來看，公司近年來工程建設板塊營收增長最快，并帶動整體營收增長。從增長變化來看，公司近年來工程建設板塊營收增長最快，并帶動整體營收增長。公司 2015 年投資運營及其他業務收入大幅增長主要由于

47、房地產開發收入大幅增長及新增再生資源業務等所致。公司 2018 年工程建設、勘測設計與咨詢等收入出現負增長主因國內煤電監管導致公司火電業務收入下降，拖累整體收入。圖圖 20 公司公司 2013-2022H1 境內和境外收入及增速境內和境外收入及增速 圖圖 21 公司不同業務板塊毛利情況（億元）公司不同業務板塊毛利情況（億元）資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 公司境內收入占比維持在 80%-90%區間內，近年增速較為穩定；境外收入增速 2020 年前呈下降態勢，2020 年出現較大負增長，主因海外疫情；2021 年公司境外收入增幅較大，結合公司訂單轉化收入時間為當季進行

48、分析，推測原因為疫情好轉境外復工，以及海外新簽訂單增長較快。近年來境外收入變動為導致公司總體收入增速產生波動的主要原因。圖圖 22 2012-2021 年年公司毛利公司毛利占比占比 圖圖 23 2012-2021 年年公司分部利潤占比公司分部利潤占比 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 從毛利結構來看，工程建設板塊為公司主要毛利來源，由 2012 年占比 43%逐步擴大到 2021 年 52%，并有逐步上升趨勢?？睖y設計及咨詢板塊占比呈逐漸下降趨勢，由 2012 年占比 29%下降到 2021 年 12%，推測為公司加強勘測設計引領，設計院承接了更多毛利率較低的 EPC

49、 項目。工程建設和勘測設計及咨詢板塊合計毛利占比穩定，每年均在 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 65%-70%上下。工業制造業務占比在 15%-20%區間內。2018 年，公司工業制造業務毛利占比超過勘測設計業務。從分部利潤結構來分析，所得結論基本與從毛利分析一致。2015 年之前工業制造所分配費用成本比例較大，近年來不斷下降；工程施工業務隨規模擴大，費用成本占比也在不斷提升，2021 年工程施工業務費用成本在公司各項業務分配的總費用成本中占比達 52%。2、勘測設計與勘測設計與咨詢業務咨詢業務：國家智庫保駕護航，設計咨詢龍頭牽引國家智庫保駕護航，設計咨詢龍頭牽引（1）依托國家級智

50、庫電規總院，助力業務前瞻布局）依托國家級智庫電規總院，助力業務前瞻布局 電力規劃設計總院（簡稱電規總院）成立于電力規劃設計總院（簡稱電規總院）成立于 1954 年，是由中能建集團管理的國家級高端咨詢機構年，是由中能建集團管理的國家級高端咨詢機構，為中央機構編制委員會辦公室登記管理的事業單位，主要面向政府部門、金融機構、能源及電力企業，提供產業政策、發展戰略、發展規劃、新技術研究以及工程項目的評審、咨詢和技術服務，組織開展科研標準化、信息化、國際交流與合作等工作。電規總院脫胎于燃料工業部于 1952 年組建的新的電業管理總局的設計處，2011 年中能建集團成立后直接管理電規總院。近年來，電規總院

51、先后完成國家“十三五”“十四五”能源發展規劃、電力發展規劃、能源國際合作專項研究和雄安新區能源發展規劃等重大規劃研究，制定行業標準、連續四年發布中國能源發展報告 中國電力發展報告等行業報告。參與國家與地方能源電力體制改革等重要政策研究，承擔能源電力監管的支持性任務。圖圖 24 電規總院發展歷程電規總院發展歷程 資料來源：電規總院官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 25 電力規劃總院組織架構電力規劃總院組織架構 資料來源：電規總院官網、招商證券 電規總院不在公司的體系之內，但公司依托電規總院電規總院不在公司的體系之內，但公司依托電規總院，有信息、技術、資源等方面的優

52、勢，有信息、技術、資源等方面的優勢。（1）信息方面，作為國家事業單位和核心能源智庫，電規總院與從中央到地方的各級發改委、能源局等政府機構有良好的合作關系，是國家發改委委托投資咨詢單位。公司通過電規總院，在行業最新風向、發展格局、政策導向等信息的獲取上，較其它電力央企有著無可替代的優勢。（2）技術方面，電規總院是國家電力規劃設計行業的“國家隊”，擁有一支以全國工程勘察設計大師為學術帶頭人的高素質專家隊伍，在行業具有權威地位，對公司咨詢設計、工程施工業務具有很強的引領和指導性作用。（3）資源方面，電規總院擁有國家級的監測平臺、大數據平臺和科技中心，其管理的全國電力規劃實施監測預警中心，覆蓋了國民供

53、電需求、清潔能源消納等信息，與公司輸變電業務密切相關；搭建的全國新型儲能大數據平臺主要負責規劃實施監測、示范項目管理、技術創新跟蹤和行業發展分析等，有利于指導公司儲能業務的發展。此外，電規總院還是國際能源合作重要交流平臺，對促進公司海外業務發展具有積極意義。（2）設計）設計咨詢實力強大，對咨詢實力強大，對 EPC 業務牽引效應顯著業務牽引效應顯著 公司勘測設計及咨詢業務主要為能源及基礎設施領域規劃研究、咨詢評估、工程勘察設計、監理、項目管理等，同時也負責部分行業標準的制定。公司的勘測設計與咨詢業務遍及國內外，在國際上享有聲譽，常年在 ENR 全球設計公司 150 強榜單中位列前五，2022 年

54、上升至第二。公司在能源電力勘察設計技術、產業政策和發展規劃研究方面均處于引領地位；火電領域，公司在百萬千瓦級超超臨界機組、清潔燃煤高效發電等方面具有領先優勢；核電領域，公司電力規劃設計總院（電力規劃總院有限公司）職能管理部門辦公室戰略發展部人力資源部財務產權部生產運營部黨群工作部紀律檢查部業務事業部清潔能源研究院電力發展研究院發電工程咨詢院電網工程咨詢院技術經濟咨詢中心技術創新與產業策劃中心分公司國際分公司南方分公司所屬企業西藏清潔能源發展研究院有限公司內蒙古現代能源經濟咨詢有限公司青海清潔能源發展研究院有限公司中能智新科技產業發展有限公司能建時代（上海）新型儲能技術研究院智庫平臺國家電力規劃

55、研究中心國家能源科技資源中心全國電力規劃實施監測預警中心全國新能源消納監測預警中心全國新型儲能大數據平臺國際交流平臺“一帶一路”能源合作伙伴關系支持單位中國、中東歐能源項目對話與合作中心中方秘書處聯合國亞太經社會能源委員會能源互聯互通專家工作組中方秘書處中國參與APEC能源合作伙伴網絡新能源和可再生能源專家組國內對口單位國際能源署中國聯絡辦公室參股單位北京洛斯達科技發展有限公司廣州電力交易中心海南電力交易中心 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 掌握三代核電常規島領先技術；輸變電領域，公司在特高壓設計勘探實力雄厚，GIL 綜合管廊輸變電、柔性交直流輸電等走在前列；新能源領域，海上風電、

56、太陽能發電等勘察設計技術領域國際領先。表表 1：公司近年勘測設計：公司近年勘測設計業務業務 ENR 榜單排名榜單排名 ENR 全球設計公司全球設計公司 150 強強 國際工程設計公司國際工程設計公司 225 強強 2022 2 16 2021 3 27 2020 5 24 2019 5 18 2018 4 18 2017 4 29 資料來源：ENR 官網，招商證券 圖圖 26 規劃咨詢代表項目：規劃咨詢代表項目：500 米口徑球面射電望遠鏡米口徑球面射電望遠鏡 圖圖 27 勘察設計代表項目：國家風光儲輸示范工程勘察設計代表項目：國家風光儲輸示范工程 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司

57、官網、招商證券 公司 2021 年勘測設計與咨詢業務營收 147.62 億元，同比增長 3.44%，占公司總營收 4.6%。近年勘測設計與咨詢業務增長較其他業務略為緩慢，占比不斷下降，或因 1）國家能源結構調整，公司優勢領域火電的業務占比不斷下降；2）公司積極發揮勘測設計引領作用進行工程總承包，這部分業務計入工程收入；3）公司非電工程發展迅速拉高工程建設營收，而公司非電領域設計咨詢實力和市場份額處于發展階段。預計隨著公司繼續強調咨詢設計的引領作用，勘測設計咨詢業務占比會進一步下降，但勘測設計咨詢和工程施工業務收入之和占比會提升，收入質量會進一步改善?？睖y設計與咨詢業務毛利率 2017 年后整體

58、下了一個臺階，由于公司勘測設計業務收入大部分來自國內，推測毛利率下滑與國內能源結構調整轉型使公司火電技術優勢減弱有關。圖圖 28 2012-2022H1 勘測設計與咨詢業務收入及占比勘測設計與咨詢業務收入及占比 圖圖 29 2012-2022H1 勘測設計與咨詢業務毛利率勘測設計與咨詢業務毛利率 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 公司電力勘察設計與咨詢業務經營主體主要為中國電力工程顧問集團有限公司（以下簡稱“中電工程”）及下屬的 6 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 家區域電力設計分院及 14 家省級電力設計院。中電工程于 2002 年底在原國家電力公司所屬

59、中國電力工程顧問（集團）有限公司基礎上組建，現為中國能源建設股份有限公司的全資子公司。中電工程是中國最具實力的能源電力工程規劃咨詢企業。國家電力規劃研究中心國家電力規劃研究中心 7 大區域分中心、大區域分中心、13 個省級電力規劃研究中心皆依托中電工程所屬企業的專個省級電力規劃研究中心皆依托中電工程所屬企業的專業技術力量組建。業技術力量組建。圖圖 30 中電中電工程組織架構工程組織架構 資料來源：公司官網、招商證券 除公司的勘測設計與咨詢業務外，中電工程亦從事工程總承包和投資開發。工程總承包領域，中電工程開創了“以設工程總承包領域，中電工程開創了“以設計為龍頭的計為龍頭的 EPC 建設模式”建

60、設模式”，包括燃煤燃氣發電、新能源發電、輸變電等電力項目以及市政設施、民用建筑工程等非電領域項目。近年來，中電工程收入不斷增長，2021 年占公司營收達 25%，遠超勘測設計咨詢業務占公司總營收的比例，EPC 業務快速發展；同時，中電工程 2021 年凈利潤占比高達 37%，體現了公司“以設計為龍頭的 EPC 建設模式”的發展優勢。中電工程下屬管理 6 個區域電力設計院、14 個省級電力設計院，其中 6 個電力設計院和廣東省電力設計院分別為 7個國家電力規劃中心區域分中心組建的重要成分，其余 13 個省級電力設計院為國家 13 個省級電力規劃研究中心的重要組建成份。其他分院中，中電工程新能源是

61、中國能建唯一一家以新能源為主營業務的專業化公司，主要從事相關領域的工程咨詢規劃、勘察設計、工程總承包、技術研發、新能源項目投資開發和運營等業務；其余其它分院均為中電工程海外業務的經營主體。圖圖 31 中電工程各區域分院資產總額及占比（中電工程各區域分院資產總額及占比（2020 年）年）圖圖 32 中電工程各區域分院營業收入及占比（中電工程各區域分院營業收入及占比（2020 年）年）資料來源：公司公告、招商證券 注：公司未披露 2021 年各分院財務情況，此處展示 2020 年數據 資料來源：公司公告、招商證券 從資產總額和營收來看，西北電力設計院最資產總額和營收均位于第一（2020 年），分別

62、達到 108.28 和 88.60 億元，分別占六家區域分院總額的近三分之一，其次是華北、西南和中南電力設計院；華東和東北設計院規模較小。另外，中電工程省級分院區域分院其它分院華北電力設計院西南電力設計院西北電力設計院中南電力設計院華東電力設計院東北電力設計院黑龍江電力設計院遼寧電力設計院天津電力設計院山西電力設計院江蘇電力設計院浙江電力設計院安徽電力設計院湖南電力設計院陜西電力設計院甘肅電力設計院廣西電力設計院新疆電力設計院廣東電力設計院云南電力設計院電力建設工程咨詢中電工程新能源中電工程國際西班牙易安西班牙蓋颯 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 部分省級設計分院也具有和區域設計分

63、院接近的規模，如湖南院、山西院、江蘇院等，2020 年營業收入均超過 30 億元。表表 2：中電工程區域設計分院與部分重要省級設計分院基本信息：中電工程區域設計分院與部分重要省級設計分院基本信息及及 2020 年財務數據年財務數據 成員單位成員單位 成立時間成立時間 總部地址總部地址 2020 營營業收入（億元）業收入（億元）2020 凈凈利潤（億元）利潤（億元）2020 資資產負債率產負債率 區域分院公司 西北電力設計院 1956 西安 88.60 2.96 76%華北電力設計院 1953 北京 58.44 3.33 75%中南電力設計院 1954 武漢 40.76 2.09 65%西南電力

64、設計院 1961 成都 37.48 2.54 65%東北電力設計院 1950 長春 31.24 1.27 50%華東電力設計院 1953 上海 21.97 1.50 30%省級分院公司 湖南省電力設計院 1958 長沙 101.48 3.16 76%山西省電力勘測設計院 1958 太原 40.96 1.57 70%江蘇省電力設計院 1958 南京 35.18 1.65 71%浙江省電力設計院 1956 杭州 25.28 1.44 44%安徽省電力設計院 1958 合肥 16.69 1.43 42%資料來源：公司公告、招商證券 注：因公司未披露 2021 年各分院的財務數據情況，此處展示 202

65、0 年數據 3、工程建設工程建設業務業務：戰略轉型成效顯著，戰略轉型成效顯著，新能源非電新能源非電風發泉涌風發泉涌（1）多元）多元發力發力拉動增長拉動增長，細分主體各司其職，細分主體各司其職 公司在能源電力工程全生命周期，尤其是在水利水電、核電站、新能源、燃煤發電站升級改造及特高壓輸電線路建設等重點領域，均具有豐富的工程業績。近年來，公司通過開展 EPC、EPC+F、參股拉動總承包、PPP、BOT、投建營一體化等新商業模式大力拓展工程總承包市場，非電基礎設施領域的總承包業務取得了豐碩成果。根據2022年ENR榜單，公司位列 ENR 國際承包商 250 強第 17 位、ENR 全球承包商 250

66、 強第 11 位。表表 3：公司截至：公司截至 2022 年上半年重大年上半年重大在建項目在建項目 項目名稱項目名稱 類型類型 云南烏東德水電站大壩土建及金屬結構安裝項目 水利水電 廣東珠海金灣海上風電場 EPC 總承包項目 新能源 廣東粵電湛江外羅海上風電 EPC 總承包項目 新能源 廣東肇慶至高明（機場西部）高速公路項目 非電 貴州納雍至晴隆和六枝至安龍高速公路項目 非電 越南南定一期 2600 兆瓦燃煤電站項目 火電 約旦阿塔拉特 2277 兆瓦燃油頁巖電站 EPC 總承包項目 火電 阿根廷圣克魯斯 CC/LB 水電站項目 水利水電 巴基斯坦卡拉奇核電廠工程 核電 越南二號院新順 75

67、兆瓦海上風電項目 新能源 老撾班哈班萊克 25色空輸變電項目 輸變電 老撾南屯 500 千伏輸電線路項目 輸變電 俄羅斯阿穆爾天然氣加工廠項目 非電 資料來源：公司公告、招商證券 2012 年至 2022 上半年，公司工程建設收入總體穩步增長，其中 2015-2018 年受國家火電調控措施影響增長較慢且出現負增長，2018 年以后增速逐步恢復，從占比看，公司工程建設業務收入占比 2014-2017 年呈下降趨勢，2017年達到最低值，主要受國家火電調控政策影響。2017 年后逐年上升，或因公司進行戰略轉型，發展新能源、非電等領域，減少工程建設收入對火電業務的依賴性。工程建設毛利率 2016 年

68、-2018 年逐步上升，或因承接了一些 PPP 項目。2022 年工程建設毛利率出現下滑，主因疫情及俄烏沖突影響導致大宗商品等原材料價格上漲。隨著公司新能源和非電工程建設業務不斷發展，工程建設業務占比有望進一步提高。敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 33 2012-2022H1 工程建設業務收入及占比工程建設業務收入及占比 圖圖 34 2012-2022H1 工程建設業務毛利率工程建設業務毛利率 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 為更清晰展示公司工程施工板塊的經營架構和業務細分，我們整理了公司工程施工各一級直屬、直管的子公司情況。葛洲壩集團及各區域、省

69、級建設（投資）公司為公司工程建設業務的經營主體。一級直屬子公司業務涉及較廣，但也有側重，如葛洲壩集團偏重水利水電、華東建投目前側重發展非電，葛洲壩第三工程承接超過 50%國際業務等。表表 4：公司公司工程施工板塊工程施工板塊一級直屬（直管）單位基本信息一級直屬（直管）單位基本信息 一級直屬：一級直屬：總部地址總部地址 成立時間成立時間 主營范圍主營范圍 中國葛洲壩集團有限公司 武漢 2003 水利水電、公路鐵路、市政公用、港航、房屋建筑 北方區域總部（北方建投）天津 2018 側重于非電（基礎設施、環境治理、智慧城市、水利水務、房地產開發、能源電力等工程項目的投資、建設、運營，具備投融資、規劃

70、咨詢、設計建造、運營管理等）華東區域總部（華東建投）南京 2018 目前主要向非電發展（也做過很多電力工程）（新能源、火電、園林、市政、核電、公共服務設施、電網、交通、環保水務）華南區域總部（南方建投）深圳 2017 基礎設施項目的投資建設和運營管理（粵港澳大灣區、海南自貿區、長江經濟帶及南方八省一市（湖北、湖南、江西、廣東、廣西、云南、貴州、海南、重慶）西北區域總部（西北建投）西安 2018 電力、水利、市政、公路、房建、城市軌道交通、設備安裝、大件吊裝、大環保等工程總承包或施工總承包，以及特色小鎮、城市綜合體、大型市政配套設施投資建設 西南區域總部（西南投資公司）成都 2021 能源電力、

71、水利水務、鐵路公路、港口航道、市政工程、城市軌道、生態環保和房屋建筑 中能建裝配式建筑產業發展有限公司 深圳 2021 城市綜合開發、未來社區、美麗鄉村、綜合交通等領域 中國葛洲壩集團第三工程有限公司 西安 2013 水利水電（主業）、公路、市政、環境；國際業務綜合占比達到 50%以上 中能建建筑集團有限公司（原安徽電建一公司，現為中能建集團直管）合肥 1952 能源電力、房屋建筑市政、綜合交通、環保水務，中國能建旗下房屋建筑板塊唯一專業化公司 資料來源：公司官網、招商證券 葛洲壩集團營收占公司總收入達 42%，而工程建設業務是葛洲壩集團的主要業務，區域建投公司營收占公司工程建設 敬請閱讀末頁

72、的重要說明 21 公司深度報告 總收入比重上，四家中三家都超過了 10%，其中華東建投營收達公司工程建設總收入 17%，總資產達 355.7 億元，是除葛洲壩外最大的工程建設子公司。區域建投公司均為近年新整合，與公司區域總部一門兩牌，主要順應公司“1466”戰略部署，聚焦“高端對接、市場統籌、經營開發、投資引領、委托管理、服務保障、價值創造”，負責區域的總體市場開發、統籌、指導各子、分公司的市場經營，提高營銷和管理效率。表表 5：公司工程建設業務經營主體：公司工程建設業務經營主體 2020 年財務情況年財務情況 公司名稱公司名稱 資產負債率資產負債率 營業收入營業收入（億元）（億元）凈利潤凈利

73、潤（億元）（億元）營收占公司總營收營收占公司總營收 從屬從屬 葛洲壩集團 70%1129 52.17 42%13%中國能建 華東建設投資 80%362 2.67 17%中國能建 南方建設投資 81%240 1.70 11%中國能建 北方建設投資 84%236 2.12 11%中國能建 廣東火電工程 81%128 0.85 6%南方建投 西北建設投資 83%118 0.00 6%中國能建 浙江火電建設 80%105 1.27 5%華東建投 天津電力建設 80%89 1.48 4%北方建投 中能建建筑集團 85%73 1.10 3%華東建投 安徽電建二公司 80%70 0.62 3%華東建投 江蘇

74、電建一公司 94%69 0.56 3%華東建投 西北電建 90%65-0.42 3%西北建投 江蘇電建三公司 91%52 0.21 2%華東建投 湖南火電建設 90%50 0.43 2%南方建投 東北電力第一工程 95%38 0.05 2%北方建投 資料來源：公司公告、招商證券 注：公司 2021 年僅披露了區域建投公司財務情況，此處使用 2020 年數據以更全面進行分析 省級建設公司各省級建設公司均直屬相應的區域建投公司，其中南方建投下屬的廣東火電 2020 年營收達 128 億元，超過了西北建投；華東建投下屬的浙江火電、中能建建筑集團（原安徽電建一公司，1952 年成立，2011 年加入中

75、能建，為公司旗下房建業務唯一專業化平臺公司，2022 年 5 月更名并由公司直管）、安徽電建二公司、江蘇電建一公司等省級子公司營收占公司工程建設業務總營收均超過 3%。為進一步發展海外業務，公司于 2021 年 9 月成立中國能建國際集團，注冊資本 70 億元，形成“1+2+N+X”的海外業務管理體制。其中“1”為中國能建國際集團，是中國能建國際業務發展和管理的責任主體；“2”為葛洲壩集團國際公司和規劃設計集團國際公司，分別為公司海外工程建設和規劃設計的重要平臺；“N”為中國能建所屬國際業務骨干企業；“X”為有一定國際經驗，具備“走出去”發展潛力的企業。（2）吸收葛洲壩股份，工程建設吸收葛洲壩

76、股份，工程建設管理管理結構更加集中結構更加集中 中國葛洲壩集團股份有限公司是由中國葛洲壩水利水電工程集團公司作為獨家發起人設立的股份有限公司，于 1997年在上海證券交易所掛牌上市，是國內水電行業第一家上市公司；2007 年換股吸收合并控股股東，完成主業資產整體上市。2011 年，中國能源建設集團掛牌成立，公司成為中能建集團的核心子企業集團。2021 年，中國能源建設股份有限公司換股吸收合并中國葛洲壩集團股份有限公司，換股比例為 1:4.4242，即葛洲壩換股股東所持有的每股葛洲壩股票可以換得 4.4242 股中國能源建設本次發行的 A 股股票。交易完成后葛洲壩股票終止上市。敬請閱讀末頁的重要

77、說明 22 公司深度報告 圖圖 35 葛洲壩股份歷史沿革葛洲壩股份歷史沿革 資料來源：公司公告、葛洲壩官網、招商證券 葛洲壩是大型基礎設施投資建設領域的“國家隊”，是水利水電建設的“全球名片”葛洲壩是大型基礎設施投資建設領域的“國家隊”，是水利水電建設的“全球名片”，創造了 5000 余項精品工程和 100多項世界之最。共持有 10 項工程施工總承包特級資質（6 項水利水電工程施工總承包特級資質、2 項公路工程施工總承包特級資質、1 項電力工程施工總承包特級資質、1 項建筑工程施工總承包特級資質）、7 項工程設計行業甲級資質、9 項工程設計專業甲級資質、2 項工程勘察甲級資質，以及 97 項各

78、類工程施工承包一級資質，涵蓋建筑、公路、鐵路、港航、水利水電、電力、礦山、石油化工、市政、通信、機電、地質災害治理等領域。圖圖 36 公司公司吸收合并葛洲壩前后股權結構變化吸收合并葛洲壩前后股權結構變化 資料來源：公司公告、招商證券 1971年2月：三三工程指揮部正式成立1982年4月：水利電力部水利水電建設總公司成立，三三工程局納入其管理。當年10月26日，更名為水利電力部長江葛洲壩工程局1984年：以中標全國第一批水電建設管理體制改革試點項目廣西巖灘水電站項目為標志，邁出了走向市場的第一步，成為最早實現市場化競爭的國有企業之一。1994年6月：組建成立了全國首家以建筑施工為主業的企業集團葛

79、洲壩水利水電工程集團，開始探索建立現代企業制度。2003年4月：國務院國資委掛牌成立，公司納入其直接管理。2007年9月：公司實現主業資產整體上市，創造了央企主業整體上市的“葛洲壩模式”。2011年9月：中國能源建設集團掛牌成立，電力行業主輔分離改革完成。公司成為中國能建的核心子企業集團。1970年12月：萬里長江第一壩葛洲壩建設拉開了帷幕2021年9月：中國能源建設股份有限公司換股吸收合并中國葛洲壩集團股份有限公司，中國葛洲壩集團股份有限公司成為非上市股份有限公司。中能建集團電規總院中能建股份100%60.32%（601868.SH、03996.HK）0.33%國新控股誠通金控中能建集團1.

80、93%其他H股股東葛洲壩集團葛洲壩股份6.76%1.74%28.92%42.84%100%A股合計：69.15%H股合計：30.85%吸收合并葛洲壩前中能建集團電規總院中能建股份100%43.43%0.24%國新控股誠通金控原葛洲壩其他股中能建集團1.39%其他H股股東葛洲壩集團葛洲壩股份4.87%1.25%27.99%20.83%42.84%57.16%100%A股合計：77.78%H股合計：22.22%吸收合并葛洲壩后（601868.SH、03996.HK）敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 公司吸收葛洲壩，有利于（1）消除潛在的同業競爭，提高資源配置效率。葛洲壩股份雖然以水利水電

81、工程為主，但與公司仍然存在一定程度上的競爭關系，合并后兩方將轉變為全面的合作關系，有利于提高資源利用效率（2）拓寬公司業務板塊，提高整體管理效率。葛洲壩旗下擁有水利水電建設、房地產、水泥、民爆、裝備制造等多元業務，合并后這些業務將由公司直接經營管理，法人層級提高，有利于從整體角度完善決策機制、優化業務結構，壯大規模，實現中國能建綜合服務能力的進一步提升。葛洲壩集團是中國能建重要子公司，每年貢獻近 50%營收與超過 50%凈利潤，而葛洲壩股份為葛洲壩集團最主要子公司。近年來，葛洲壩集團營收和凈利潤占比逐漸下降。目前，葛洲壩股份旗下工程建設業務子公司葛洲壩第三工程的股權已經全部轉讓給了中能建，地產

82、業務子公司中能建城投發展變成了中能建直管，裝備業務子公司葛洲壩裝備工業變為中能裝備下屬公司。隨著未來進一步的業務板塊整合，隨著未來進一步的業務板塊整合，預計預計葛洲壩的營收和凈利潤占比會進一步下降葛洲壩的營收和凈利潤占比會進一步下降。表表 6：公司吸收合并葛洲壩后對部分葛洲壩子公司公司吸收合并葛洲壩后對部分葛洲壩子公司的的整合情況整合情況 （原）葛洲壩下屬公司（原）葛洲壩下屬公司 板塊板塊 葛洲壩葛洲壩被被吸吸收合并后公司措施收合并后公司措施 葛洲壩第三工程 工程建設 將葛洲壩第三工程 100%股權由葛洲壩股份轉至中能建旗下，變為中能建直管全資子公司。中能建城市投資發展（原葛洲壩房地產）房地產

83、 提級為中能建集團直管企業，仍維持葛洲壩股份 100%持股，著力打造為集團境內城市綜合開發運營與房地產投資“旗艦”公司。葛洲壩裝備工業 裝備制造 設立中能建發展分公司，與葛洲壩裝備工業一門兩牌、合署辦公，葛洲壩裝備工業歸為中能裝備下屬單位，但仍為葛洲壩股份 100%持股。易普力 民用爆破 擬將易普力分拆重組上市，實現民爆業務做大做強。上市后中能建將成為易普力間接控股股東。資料來源：公司官網、招商證券 3、工業制造工業制造業務業務：裝備制造業務完整，民用爆破上新臺階裝備制造業務完整，民用爆破上新臺階（1）裝備業務涵蓋研發、設計、制造、服務，具有投建營一體化綜合實力裝備業務涵蓋研發、設計、制造、服

84、務，具有投建營一體化綜合實力 公司裝備制造業務由旗下中國能建集團裝備有限公司負責經營。中能裝備是集能源裝備研發、設計、制造、服務于一體的大型企業集團，同時具備投建營一體化綜合實力。電站輔機、輸變電設備、智慧綜合能源服務經營規模大、產品種類多、技術水平高。產品在電力行業的百萬千瓦級水電、火電、核電機組，特高壓，智能電網，新能源、分布式能源、能源互聯網等諸多重點工程建設中創造了豐厚的工程業績，在冶金、建材、煤炭、化工等領域也得到廣泛應用。產品銷售和服務范圍覆蓋全國各地，遍及全球 80 多個國家和地區。圖圖 37 2015-2022H1 裝備制造板塊營收及增長率裝備制造板塊營收及增長率 圖圖 38

85、2015-2022H1 裝備制造板塊毛利率情況裝備制造板塊毛利率情況 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 公司裝備制造板塊近年收入提升較多，2021 年營收達 126.75 億元，毛利率呈下降趨勢，主因該板塊產品原材料鋼材價格攀升所致。中能裝備在不斷完善存量業務的同時，積極開展新領域的研發。在新能源方面，相關研究已涉及相關研究已涉及光伏組件、光伏組件、高空發電高空發電成套設備、壓縮空氣儲能、成套設備、壓縮空氣儲能、電化學儲能電化學儲能、制氫制氫和儲能和儲能設備設備等領域。敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 表表 7：中能裝備旗下子公司及相關業務：中能裝備旗下

86、子公司及相關業務情況情況概覽概覽 分類分類 公司名稱公司名稱 業務情況業務情況 產品制造類（8家）北京設備公司 存量業務：磨煤機及制粉系統、直流斷路器械等；新業務：制氫設備及系統等 華東裝備公司 存量業務：（核級）閥門驅動裝置、消音器等；新業務：光伏組件、高精鋁箔制造等 江蘇裝備公司 存量業務：（核級）管道加工及成套、鐵塔等；新業務：換熱器及系統 南京線材公司 存量業務：電力線路金具及施工機具、地線融冰裝置、電桿、電力工程承包 華南裝備公司 存量業務：鐵塔制造、納米晶材料、變電站檢修；新業務：海上風電鋼結構制造 華電華源公司 存量業務：蓄冷儲熱設備、電極鍋爐、暖通空調系統、制造+專業化系統集成

87、 中儲科技公司 新業務：電化學儲能磷酸鐵鋰電池組件 PACK 及集成 中能瑞新公司 新業務：電化學儲能大功率電芯設計研發制造 系統集成類（8家）上海成套公司 新業務：集團設備集采、成套經營、交能融合業務投建營、海外業務 發展分公司 存量業務：國內以設備拉動為基礎的投建營、國內工程承包 能源重工公司 存量業務：柴油分布式燃油、燃氣及新能源電站集成、國際工程承包 物理儲能事業部 新業務：壓縮空氣儲能、飛輪儲能、蓄冷儲熱等技術研發 智慧能源事業部 新業務：智慧電廠、智慧工地、智慧園區管理平臺、智能輸配電設備研制 節能環保事業部 新業務：火電廠靈活性改造、節能減排提效改造、鋰電池回收、風機葉片處置 氫

88、能事業部 新業務：制氫設備研制及系統集成、氫能利用設備檢驗檢測平臺建設及國家標準制定 鐵塔事業部 存量業務：統籌管理所屬鐵塔企業經營及業務 科技研發類（4家）綠色低碳裝備研究院 新業務：開展新能源、氫能領域與裝備新材料相關技術跟蹤、項目培育及應用研究 產研創新中心 產學研結合及產技融合的平臺 北京技術中心 南京技術中心 產研中心的技術支持機構 南京技術中心 產研中心的技術支持機構 資料來源：公司官網、招商證券 壓縮空氣儲能壓縮空氣儲能通過高度壓縮空氣的形式來進行能量儲存，具有大功率、長周期、高安全性的技術優勢，非常適合為新型電力系統提供區域級的輔助服務，有望成為大規模儲能領域的支柱產業。公司的

89、壓縮空氣儲能研究由中國能建數科集團和中能裝備旗下的物理儲能事業部負責，目前湖北應城、山東泰安項目已開工建設，其中由中國能建數科集團聯合中國能建華東建投、泰安市泰山新能源發展有限公司等單位共同投資建設的 350MW 鹽穴壓縮空氣儲能示范工程是目前全球規模最大的鹽穴壓縮空氣儲能項目，全球首創低熔點熔融鹽高溫絕熱壓縮技術，建成后將在壓縮空氣儲能領域刷新單機功率、轉換效率和儲能規模等三項世界紀錄。高空發電高空發電具有媲美煤電的功率輸出穩定性，若技術能夠突破，將具有廣闊的商業化前景。公司目前在探索高空發電領域的可行性，預計該技術一年之內有望完成大規模驗證。公司參與投資、建設、運營的國內首創高空風能項目安

90、徽績溪一期 4.8MW 高空風能發電新技術示范項目目前正在全力推進，預計年底前發電，該項目由公司收購控股的績溪中能建中路高空風能發電有限公司與中能裝備旗下的北京電力設備總廠負責。（2）易普力易普力擬分拆擬分拆重組重組上市，民爆上市，民爆業務業務開新篇開新篇 公司民用爆破業務近年增長迅速，2021 年營收達 54.18 億元，毛利率 2020 年以來有所降低，主因炸藥制作原材料硝酸銨價格漲幅較大，后期硝酸銨價格回落毛利率將提升。敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 圖圖 39 2015-2022H1 民用爆破板塊營收及增長率民用爆破板塊營收及增長率 圖圖 40 2015-2022H1 民用

91、爆破板塊毛利率情況民用爆破板塊毛利率情況 資料來源：招商證券 資料來源：招商證券 公司民用爆破業務經營主體為中國葛洲壩集團易普力股份有限公司。易普力是中國首屈一指的集科研、生產、銷售、爆破服務完整產業鏈于一體的大型民爆企業，是國內為數不多的既擁有民用爆炸物品生產、銷售、進出口資質又擁有“礦山工程施工總承包”二級資質、“營業性爆破作業單位”一級資質的企業。目前，易普力工業炸藥許可產能規模行業排名第四。圖圖 41 易普力易普力股份股份 2019-2022Q1 營收（億元）及歸母凈營收（億元）及歸母凈利潤（億元）利潤（億元）圖圖 42易普力股份易普力股份 2019-2022Q1 資產總額資產總額（億

92、元）（億元）及歸屬及歸屬于母公司所有者權益于母公司所有者權益（億元）（億元）資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 目前易普力為葛洲壩直接控股，持股比例為 68.36%。公司擬將易普力分拆重組上市，上市完成后，易普力將成為南嶺民爆的子公司，而公司將通過葛洲壩持有南嶺民爆約 43%股份，成為南嶺民爆的間接控股股東。通過將易普力并入同為民爆業務的南嶺民爆旗下，公司建筑主業得到進一步聚焦，而民爆板塊易普力與南嶺民爆將在產能規模、產品結構、市場渠道等多方面形成協同效應，借助上市融資，提高市場規模和綜合競爭力，實現新的增長級。合并后，南嶺合并后，南嶺民爆的工業雷管許可產能將達民爆

93、的工業雷管許可產能將達 2.8 億發，炸藥許可產能將達億發，炸藥許可產能將達 56 萬噸，許可產能躍居國內民爆行業第一萬噸，許可產能躍居國內民爆行業第一。近三年內，易普力資產總額、歸屬于母公司所有者的股東權益及營業收入均呈穩定上升趨勢，歸屬于母公司所有者的凈利潤受 2021 年民爆產品銷售及運輸收入毛利率下降等因素影響，呈先升后降趨勢。4、投資運營業務：新能源投資繪藍圖，地產投資運營業務：新能源投資繪藍圖，地產業務穩步增業務穩步增 公司投資運營業務主要分為能源電力、水利環保、綜合交通和房地產四個板塊。其中能源電力和房地產板塊收入占比較大。我們重點對這兩塊業務進行講解。（1）發布發布 3060

94、白皮書，力爭白皮書，力爭 2025 新能源裝機新能源裝機20GW 能源投資板塊，公司主要依托核心平臺中國能源建設集團投資有限公司。國內市場上，公司抓住“雙碳”帶來的戰略 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 機遇，堅持“新能源投資為主、傳統電力投資為輔”的經營策略，重點圍繞“風光水火儲一體化”和“源網荷儲一體化”的“兩個一體化”目標，抓緊布局重大電力項目；國外市場上，公司堅持“傳統電力為主、新能源為輔”的經營策略，以越南等重點國別為切入點，圍繞“一帶一路”沿線國家進行布局。根據國際能源署（IEA）預測，2020-2025 年全球電源裝機容量增長 19 億千瓦左右，其中風電、太陽能發電占比

95、 57%?！笆奈濉逼陂g，全國電源裝機容量增長 9 億千瓦左右，其中風電、太陽能發電占比 2/3 左右。預計 2025 年全國新能源裝機容量將達到 11 億千瓦左右，2030 年達到 17 億千瓦左右?！笆奈濉逼陂g，電網仍將保持一定的建設規模，在特高壓輸電通道、各省區主網架建設、配電網建設方面仍有較大市場，預計電網年均投資規模人民幣 5800 億元左右。表表 8：主要電力集團“十四五”新能源裝機規劃主要電力集團“十四五”新能源裝機規劃 公司簡稱公司簡稱“十三五十三五”末風電總裝機末風電總裝機“十三五十三五”末光伏總裝機末光伏總裝機“十四五十四五”規劃裝機量規劃裝機量 國家能源集團 46 1.

96、7 120 華能集團 25 6 80 華電集團 19 5 75 大唐集團 24 4/國家電投 31 29 45-50 三峽集團 12 9.7 70-80 中廣核 39 20 華潤電力 14 0.8 40 國投電力 3.5 30 中節能 5.04 15 中核 1.8 3.49 22 中國電建 5.3 1.29 48.5 中國能建 1.4 20 中國石化/4 中國海油/5 中國石油/6 資料來源：各公司官網、公告等、招商證券 繼中國電建公布“十四五”期間 30GW 的風、光新增裝機目標之后，公司在自己的 3060 白皮書中提出了新能源方面的發展目標，預計到 2025 年，控股新能源裝機容量力爭達到

97、 20GW 以上。若以若以 2021 年完成新能源裝機年完成新能源裝機 2.6GW起算，則起算，則 2022-2025 年年平均增長率需達到年年平均增長率需達到 67%，公司完成“十四五”規劃目標需要達到的平均增長速度為上述主，公司完成“十四五”規劃目標需要達到的平均增長速度為上述主要電力集團中最快的。要電力集團中最快的。2022 年上半年公司新增新能源控股裝機容量 0.17GW，增長較慢，主因新能源開發相關工程施工進度較慢，或與上半年疫情停工和大宗商品漲價導致成本上升有關。若要實現 2022 年平均增長目標，則公司下半年需要新增 1.6GW 新能源控股裝機容量。公司 2022 年前三季度共獲

98、得風光新能源開發指標 13.02GW，累計已獲取風光新能源開發指標 27.78GW，開發指標已經超過了公司“十四五”規劃的裝機容量。若施工進展較好，我們推測公司大概率將完成 2022 年平均增長的目標。圖圖 43 公司公司 2020-2025 新能源控股裝機容量預測新能源控股裝機容量預測 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 資料來源：公司 3060 白皮書、招商證券 白皮書特別指出，中國能建將大力開展低碳能源電力業務，全面進軍新能源及儲能等相關產業，包括加大新能源“投建營一體化”項目開發力度、孵化開發以新能源為主的新型綜合能源基地項目，加大技術研發應用領域對外戰略合作和資金投入力度，積

99、極進軍儲能等新能源相關產業，推進儲能的規?；瘧?，開展新能源參與電力交易機制研究，發展多能互補和源網荷儲一體化項目等。（2）房地產）房地產營收穩步增長，毛利率有所下滑營收穩步增長，毛利率有所下滑 公司房地產業務 2017-2021 年營收增長明顯，營收占比不斷提高，2021 年占比達 4.8%。房地產業務近五年毛利占比位于 5%-8%區間內，2021 年占比下滑較多；毛利率近年呈現下滑趨勢，2021 年下滑較多。圖圖 44 公司房地產業務經營數據（萬平方米）公司房地產業務經營數據（萬平方米）圖圖 45 公司房地產業務營收及同比公司房地產業務營收及同比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公

100、司年報、招商證券 公司的房地產業務以普通住宅的開發和銷售為主。近年來，國家為遏制房價過快上漲，出臺了一系列產業政策、信貸政策和稅收政策對房地產行業進行調控，延續“房住不炒”以及“穩地價、穩房價、穩預期”的主基調，強調對資金流向的監管，2021 年全國房地產投資同增 4.4%，增速進一步下降。公司房地產項目多分期滾動開發，若已開發項目銷售情況不能達到預期或售房款未及時回籠，公司房地產業務的資金壓力或將上升。圖圖 46 公司房地產業務毛利率情況公司房地產業務毛利率情況 圖圖 47 2020 年可比央企房地產營收占比年可比央企房地產營收占比 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券

101、 公司房地產業務主要由中能建城市投資發展有限公司(原中國葛洲壩集團房地產開發有限公司)負責。中能建城投發展成立于 2004 年，是國務院國資委首批確定以房地產為主業的 16 家央企之一。2021 年，公司將中能建城投發展提級為總部集團直管企業，致力于打造一個公司境內城市綜合開發運營與房地產投資業務平臺與“旗艦”子公司。公司在房地產業務上進行積極探索，推進拿地模式創新，堅持“快周轉”戰略，加速現金回流，未來在進一步控制風險的情況下、有望實現平緩穩步增長。敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 2022 年 10 月 20 日，近期據證券時報新聞，對于涉房地產企業，證監會在確保股市融資不投向房

102、地產業務的前提下，允許以下存在少量涉房業務但不以房地產為主業的企業在 A 股市場融資。公司 2021 年房地產業務營收、毛利占比均為 5%左右，預計利潤占比同樣較低。公司立即公告擬進行 A 股定向增發，若參考中國電建近期增發的規模 149.63億元，并將募集資金的三分之一用于償還借款，則以公司 2022 年第三季度的合并財務報表為基礎，公司的資產負債率將由 75.04%降至 73.14%。三、三、成本費用分析：成本費用分析：員工效率不斷提高員工效率不斷提高，凈利率增長潛力大，凈利率增長潛力大 1、分包成本和原材料為主要成本分包成本和原材料為主要成本，人均工資持續提高，人均工資持續提高 細分成本

103、上，分包成本和原材料成本占比較大，分別占比 47%和 27%，合計達到 74%。其次是職工薪酬費用，占比達 9%。下面我們著重分析職工薪酬情況。圖圖 48 公司細分成本情況公司細分成本情況 資料來源：公司年報、招商證券 公司員工總數有下降趨勢，但工資總額逐年提高，人均工資有上升趨勢。工資總額占毛利比重下降，公司單位勞動力產出不斷提升。按學歷來看，碩士及以上學歷員工占比逐年提高，中專及以下學歷員工占比不斷下降，員工學歷水平不斷提升。按崗位來看，公司管理人員占比升高，技能操作人員占比降低。按地區來看，公司境外員工占比升高，與公司近年來重視發展境外業務有關。按年齡來看，公司小于 30 歲和 40-4

104、9 歲年齡段的員工不斷減少，50 歲以上員工增加較多，年齡層有老化趨勢。公司近年員工總數量不斷下滑，可能與公司火電建設受國家政策影響規?？s小有關。圖圖 49 公司員工學歷結構公司員工學歷結構 圖圖 50 公司員工崗位結構公司員工崗位結構 資料來源：公司 ESG 報告、招商證券 資料來源：公司 ESG 報告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 圖圖 51 公司境內與境外員工數量及境外員工占比公司境內與境外員工數量及境外員工占比 圖圖 52 公司人均工資公司人均工資（萬元）（萬元）及同比及同比 資料來源：公司 ESG 報告、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 下面我們分析公司

105、人均工資情況。我們將公司每年支出的工資、獎金、津貼和補貼、職工福利費、社會保險費和住房公積金相加，得到員工工資總額，然后除以每年的員工總數量得到人工工資。公司人均工資近年不斷增長，2021 年人均工資 18.96 萬元，同比增長 10.88%。與中國電建相比，公司員工總數不斷下降，中國電建員工數量變化不大，而人均工資方面近幾年電建增長快于公司，2019-2021 年人均工資額均超過公司。2021 年突破了 20 萬。圖圖 53 公司與中國電建員工總數公司與中國電建員工總數對比對比 圖圖 54 公司與中國電建人均工資公司與中國電建人均工資對比對比 資料來源：公司 ESG 報告、中國電建年報、招商

106、證券 資料來源：公司年報、中國電建年報、招商證券 2、四項費用率：研發投入持續增加，綠色專利四項費用率：研發投入持續增加，綠色專利增長明顯增長明顯 銷售費用近年來除 2020 年受疫情影響有所下跌外，總額變化不大。銷售費用結構上，職工薪酬、業務經費為主要成本，合計占比達 50%。細分項目的變化上，職工薪酬總體平穩，業務經費、差旅費、廣告宣傳費在 2020 年均有較大幅度下降，主因疫情影響。管理費用總額變化不大，略有上升趨勢。從構成來看，60%-70%為職工薪酬。從變化上看，與設定受益計劃相關費用、租賃費有較明顯下降趨勢。財務費用上，利息費用為主要構成部分，且與利息收入保持同步變化，匯兌凈損失、

107、其它項合計近五年平均占比為 14%。敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 圖圖 55 公司銷售費用公司銷售費用增長率明細增長率明細 圖圖 56 公司管理費用公司管理費用增長率增長率明細明細 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 圖圖 57 公司公司財務財務費用明細（億元）費用明細（億元）圖圖 58 公司公司研發研發費用明細（億元）費用明細（億元）資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 研發費用呈明顯上升趨勢，公司近年明顯加大了研發投入。構成上，人工費和材料費消耗相當，合計占了超過 90%的研發費用。2020 年同比增速下降應該為疫情原因。另外，委

108、托研發費用增速有下降趨勢，結合公司近年設立較多新能源等專題的子公司負責研發，可能以后將公司更多專注于自主研發。公司研發投入逐年增加專利總數量、轉化率也呈現上升趨勢，體現了公司近年對研發的重視。公司每年新增專利數量不斷增加，專利總數量 2020 年突破 10000項。圖圖 59 公司研發費用投入（億元）及占營收比例公司研發費用投入（億元）及占營收比例 圖圖 60 公司專利情況公司專利情況 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司 ESG 報告、招商證券 注：2020 和 2021 年專利轉化率公司未披露 雖然研發支出增加，帶動公司近年享受稅收優惠政策子公司逐年增加，主要類型為高新技術企業、西

109、部大開發企業和公共基礎設施項目稅收優惠企業，但公司近年有效所得稅稅率有小幅上升趨勢。2020 年有效所得稅大幅增加可能和葛洲壩總部處于疫情爆發中心，當年業績負增長有關（凈利潤下降近 20%）。2021 年和 2022 年前三季度有效所得稅 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 率有所下降，預計隨著公司后續研發投入不斷增加，有效所得稅稅率有望持續下降。圖圖 61 公司有效所得稅率公司有效所得稅率 圖圖 62 公司享受稅率優惠子公司數量公司享受稅率優惠子公司數量 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 我們將公司四項費用與中國電建作比較。從結構來看，公司 2021 年銷售

110、、管理、研發、財務費用占比分別為 6%、47%、33%、14%，管理、研發費用占比較多。電建 2021 年銷售、管理、研發、財務費用占比分別為 4%、34%、42%、20%，研發和財務費用相比公司占比更大。公司 2021 年銷售、管理、研發、財務費用率分別為 0.52%、3.95%、2.73%、1.14%，中國電建分別為 0.31%、2.96%、3.58%、1.75%?？傮w上，公司期間費用率高于中國電建，主要為銷售和管理費用率相對較高。從變化趨勢來看，公司期間費用率近年來不斷下降，主要得益于管理費用率的下降?；蛞蛭崭鹬迚蝺灮斯菊w管理結構，公司 2022 前三季度管理費用率為 3.80%

111、，同比下降了 0.46 個百分點，未來隨著公司進一步整合業務板塊及采用數字化的經營管理模式，管理費用率有望進一步下降。公司不斷加大研發投入，研發費用率有所上升。與電建相比，公司銷售費用率、管理費用率較高，不過差距在不斷縮??；研發費用率、財務費用率較低，相差也有變小趨勢?？傮w期間費用率公司偏高，但近年來差距在不斷縮小。圖圖 63 公司四項費用公司四項費用情況情況 圖圖 64 中國電建四項費用中國電建四項費用情況情況 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：中國電建年報、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 圖圖 65 公司四項費用率公司四項費用率 圖圖 66 中國電建四項費用率中

112、國電建四項費用率 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：中國電建年報、招商證券 我們以發明專利數量分析研發支出的產出效果，并進一步通過綠色發明專利的數量分析公司近幾年在綠色創新領域所做的努力。我們參考學者齊紹洲的做法1，借鑒世界知識產權局（WIPO）推出的“國際專利分類綠色清單”，對綠色專利進行了七大分類：交通運輸類、廢棄物管理類、能源節約類、替代能源生產類、行政監管與設計類、農林類和核電類。我們根據以上分類逐一詳細識別各類的 IPC 分類號，并根據公司所披露的子公司名稱，在國家知識產權局網站逐年檢索符合條件的發明專利公布數量、綠色發明專利數量。近五年來，近五年來，公司新增綠色發明數量占公司

113、新增綠色發明數量占發明專利總數量比例發明專利總數量比例穩定在穩定在 20%-30%。綠色專利構成上，能源節約類數量占比最大，其次是行政監管與設計類。公司近年每年新增專利數量呈增長趨勢。對比公司與中國電建，綠色專利公司 2016年至 2018 年每年增長多于電建，但從 2019 年起，電建增長加速明顯，2021 年新增綠色發明數量超過 600，接近公司的兩倍。從新增綠色發明數量占比來看，公司高于電建，每年均超 20%，電建只有 2020 年占比超過了 20%。圖圖 67 公司綠色發明專利分類公司綠色發明專利分類 圖圖 68 公司年新增綠色發明數量及總新增專利公司年新增綠色發明數量及總新增專利數量

114、比例數量比例 資料來源：國家知識產權局、招商證券 資料來源：公司年報、國家知識產權局、招商證券 3、減值損失和投資收益：、減值損失和投資收益：減值損失占比較小，減值損失占比較小，投資收益主要為房地產和高速公路投資收益主要為房地產和高速公路 減值損失金額在反映公司資產質量同時也可能對利潤起到平滑作用，因而我們對公司的資產減值和信用減值情況進行分析。從整體來看，公司減值損失和收入變動方向一致，且占收入比重較小，不足 1%。資產減值損失主要為存貨跌價損失和合同資產減值損失，信用減值損失主要為壞賬損失。其中 2019、2020 年信用減值損失數額較大，主要來源為葛洲 1 齊紹洲,林屾,崔靜波.環境權益

115、交易市場能否誘發綠色創新?基于我國上市公司綠色專利數據的證據J.經濟研究,2018,53(12):129-143.敬請閱讀末頁的重要說明 33 公司深度報告 壩股份旗下葛洲壩環嘉的供應商環嘉集團等的應收款項，截至 2021 年末葛洲壩環嘉其他應收款的賬面金額 17.61 億元，已計提減值準備 16.11 億元。表表 9：公司減值損失與投資收益情況（單位：億元）：公司減值損失與投資收益情況（單位：億元）2018 2019 2020 2021 2022H1 2022Q3 資產減值損失資產減值損失 4.37 3.17 3.26 8.59-0.44-0.14 其中：存貨跌價損失其中：存貨跌價損失 0.

116、31 1.53 1.14 3.88 2.39-合同資產減值損失合同資產減值損失-0.67 0.88 1.90 3.11-2.09-信用減值損失信用減值損失 4.67 10.30 14.21 9.93 2.58 3.97 其中：壞賬損失其中：壞賬損失 4.67 10.00 14.20 9.53 2.58-投資收益投資收益 13.04 34.19 5.59 4.72 9.75 9.84 其中：對聯營企業和合營企業的投資收益其中：對聯營企業和合營企業的投資收益 9.85 8.80 2.41 1.01-2.68-1.78 營業收入營業收入 2240.34 2472.91 2703.28 3223.19

117、 1582.87 2417.82 資料來源：公司公告、公司年報、招商證券 公司近年投資收益占營收比例除 2019 年超過 1%外，其余年份均在 1%以下。2019 年投資收益數額較大主因公司處置子公司，以 34.57 億元轉讓子公司湖北大廣北高速公路有限責任公司 100%股權。另外，公司主要投資的聯營企業和合營企業類型為房地產和高速公路。對聯營企業和合營企業的投資收益占投資收益的比重近年有所下降，2022 年出現虧損，虧損來源主要為高速公路運營。圖圖 69 公司減值損失及占營收比例公司減值損失及占營收比例 圖圖 70 公司投資收益及占營收比例公司投資收益及占營收比例 資料來源：公司公告、公司年

118、報、招商證券 資料來源：公司公告、公司年報、招商證券 4、盈利能力總結盈利能力總結：凈利率凈利率提升空間充足提升空間充足，少數股東損益占比較大少數股東損益占比較大 為較全面客觀分析公司盈利能力，我們對比公司和中國電建盈利數據，對公司盈利能力進行分析總結。公司 2016-2022Q3 的凈利率分別為 3.34%、3.84%、3.94%、3.90%、3.20%、2.98%、2.58%，其中 2019 年之前呈上升趨勢，2019-2022Q3 下降較為明顯。2019-2021 年下降主要因素為投資收益的減少及研發費用的增加，其中投資收益 2020 年大幅減少主因疫情影響。公司凈利率在 2020 年及

119、以前優于電建，2021 年與電建基本持平，2022Q3低于電建 0.47 個百分點，或因公司建材、民爆、高速公路等業務毛利率下降較大。由于公司少數股東占比較多，歸母凈利率上公司低于中國電建，但近年隨著公司少數股東權益減少而電建增多，公司和電建歸母凈利率差距在逐漸縮小。2022Q3 公司凈利率同比下降了 0.51 個百分點，主要原因為國際形勢因素導致大宗商品價格上升，公司工程建設、工業制造等業務成本升高，整體毛利率同比下降了 1.84 個百分點。若剔除營業成本因素，則公司實際公司實際盈利能力盈利能力同比同比改善明顯改善明顯，銷售、管理、財務費用率，以及投資收益均有較大幅度的改善。我們預計未來若營

120、業成本得到控制，公司凈利率將會有較大程度提升。敬請閱讀末頁的重要說明 34 公司深度報告 圖圖 71 公司公司 2016-2022Q3 凈利率凈利率及歸母凈利率及歸母凈利率情況情況 圖圖 72 中國電建中國電建 2016-2022Q3 凈利率凈利率及歸母凈利率及歸母凈利率情況情況 資料來源：公司年報、公司季報、招商證券 資料來源：中國電建年報、中國電建季報、招商證券 圖圖 73 公司公司 2016-2022Q3 歸母凈利潤及增速情況歸母凈利潤及增速情況 圖圖 74 中國電建中國電建 2016-2022Q3 歸母凈利潤及增速情況歸母凈利潤及增速情況 資料來源：公司年報、公司季報、招商證券 資料來

121、源：中國電建年報、中國電建季報、招商證券 公司電力運營業務規模小，致凈利潤和歸母凈利潤近年來均低于電建，呈現一年正增長、一年負增長，增速較為不穩定，2021 年歸母凈利潤增加較多主因合并葛洲壩。此外，公司少數股東持股比例較大，造成了少數股東損益較多，歸母凈利潤占凈利潤比重較少。2016-2019 年，公司少數股東損益逐年上升，一方面由于公司火電業務受國家政策調控盈利下降，火電業務基本為公司全資子公司負責，而有大量少數股東的葛洲壩水電建設發展較快，對盈利貢獻增多；另一方面，公司積極拓展新能源、非電等業務，在投資或新設增加子公司的過程中引入了較多少數股東。2021 年吸收葛洲壩后少數股東損益占比有

122、所減少，但減少不及預期，主因葛洲壩等子公司 2021 年對外投資新設子公司。目前，公司已委托北交所對旗下 5 家設計院、5 家工程咨詢及設備制造企業和 2 家葛洲壩集團企業混改項目進行推介，預計混改完成后，少數股東損益占比會進一步增加。圖圖 75 公司公司 2016-2022Q3 歸母凈利潤及少數股東權益歸母凈利潤及少數股東權益 圖圖 76 中國電建中國電建 2016-2022Q3 歸母凈利潤及少數股東權益歸母凈利潤及少數股東權益 資料來源：公司年報、公司季報、招商證券 資料來源：中國電建年報、中國電建季報、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 35 公司深度報告 從子公司來看，葛洲壩集團和規劃設

123、計公司（現已逐步并入中電工程）貢獻了主要的凈利潤。葛洲壩集團近年隨著業務不斷與公司整合，凈利潤呈下降趨勢；規劃設計公司因近年逐步承接較多 EPC 業務，凈利潤呈上升趨勢；近年公司大力發展新能源、非電等投資運營業務，該板塊主要負責公司中能建投資公司近年凈利潤增長較快。表表 10：公司重要子公司：公司重要子公司 2018-2021 凈利潤情況（億元）凈利潤情況（億元）2018 2019 2020 2021 中國葛洲壩集團有限公司 60.57 64.55 52.17 49.85 中國能源建設集團規劃設計有限公司 26.93 26.12 28.38 34.64 中國能源建設集團投資有限公司 1.95

124、2.45 3.52 9.48 中國能源建設集團南方建設投資有限公司 1.50 2.02 0.04 3.15 中國能源建設集團華東建設投資有限公司 2.86 2.33 2.67 2.54 中國能建集團裝備有限公司-6.32-0.2 0.71 0.94 中國能源建設集團北方建設投資有限公司 3.33 2.14 2.12 0.57 中國電力工程顧問集團有限公司 14.06-0.12-0.01 0.48 中國能源建設集團西北建設投資有限公司 1.11 0.77 0.003 0.15 資料來源：公司公告、招商證券 四四、信評相關分析：信評相關分析：融資成本逐步回落融資成本逐步回落，財務風險可控財務風險可

125、控 信用評級是公司社會信用體系建設的重要內容，是進行融資活動的基礎。本章節我們首先分析了公司這幾年的綜合債務融資成本，以對公司償債壓力做初步的認識。其次從久期角度分析了公司財務風險的大小，接著分析了公司永續債發行和到期情況，進一步了解公司未來可能面對的償債壓力。最后我們對公司現金流做了深入剖析，從數據出發分析公司如何管理和運用現金流。我們對信評比較關心的問題展開了充分分析，并采用自己研發的融資成本計算模型、久期計算模型以及調整的現金流量模型展開研究，以期為市場提供更為詳細和深入的結論。1、綜合債務融資綜合債務融資成本自高點逐成本自高點逐步回落步回落（1）模型構建：）模型構建：有息負債和永續債融

126、資成本的加權平均有息負債和永續債融資成本的加權平均 我們從財務費用出發，首先計算債務融資成本。以短期借款、長期借款、應付債券以及長期應付款等有息負債的平均余額作為分母，以財務費用中的利息支出作為分子，計算出債務融資成本。然后計算永續債融資成本，以永續債平均余額作為分母，以永續債股利當期發生額（注：2020 和 2021 年數據為公司披露值，2017-2019 年數據公司未披露，為根據公司當年發行在外的永續債信息計算所得）作為分子進行計算。然后將債務融資成本和永續債融資成本按照有息負債和永續債余額進行加權，計算出綜合債務融資成本。表表 11：綜合債務融資成本計算過程（以綜合債務融資成本計算過程（

127、以 20 年和年和 21 年舉例年舉例，出百分比外單位均為億元，出百分比外單位均為億元）科目科目 計算過程計算過程 2020 年年 2021 年年 STEP1：債務融資成本計算：債務融資成本計算 流動負債 短期借款（1）114 158 一年內到期的非流動負債：（2）165 69 其中：一年內到期的應付債券 84 20 一年內到期的長期借款 62 36 一年內到期的長期應付款 0 0 一年內到期的租賃負債（3）3 3 其他流動負債（4）16 10 非流動負債 75 66 敬請閱讀末頁的重要說明 36 公司深度報告 科目科目 計算過程計算過程 2020 年年 2021 年年 長期借款（5）630

128、846 應付債券（6）100 113 租賃負債（7）6 11 長期應付款（8）7 8 有息負債合計（不包括租賃負債）（9）=（1）+（2）-（3）+（4）+（5）+（6）+（8）1089 1257 有息負債平均余額（10）=（9）年末+（9）年初/2 1003 1173 利息支出（11）53 50 利息率（12）=（11）/（10）5.28%4.28%租賃負債年末余額（13）=（3）+（7）9 14 租賃負債平均余額（14）=（13）年末+（13）年初/2 10 11 租賃負債利息支出（15）1 1 租賃負債利息率（16）=（15）/（14）6.96%6.94%債務融資成本（17）=（10）*

129、（12）/（10）+（14）+（14）*（16）/（10）+（14）5.29%4.31%STEP2：永續債融資成本計算：永續債融資成本計算 余額（18）405 402 平均余額（19）=（18）年末+（18）年初/2 331 403 永續債利息或股利（20）12 17 永續債融資成本（21）=（20）/（19）3.73%4.29%STEP3：綜合債務融資成本：綜合債務融資成本（22）=（17）*（10）+（14）/（10）+（14）+（19）+（21）*（19）/（10）+（14）+（19）4.90%4.30%資料來源：公司年報、公司公告、招商證券（2）綜合債務融資成本較高，有回落趨勢）綜合債

130、務融資成本較高，有回落趨勢 公司綜合債務融資成本近五年呈現先升后降的趨勢，總體偏高，2017 年為 5.02%，2019 年升至 5.85%，2021 年降至 4.30%。2017-2019 年公司綜合債務融資成本數值較高且呈上升趨勢或因火電建設受國家調控，公司從銀行借款較為困難，利率高。19年之后得益于國家持續降息，公司的借款利率也隨之下降，2021年綜合債務融資成本降至4.30%，低于 5%。公司能源建設業務結構不斷優化，且市場火電投資逐漸回暖，融資成本有下降潛力。但目前我國經濟下行壓力較大，國內外形勢復雜，央行也在 22 年多次降息以刺激經濟，未來央行是否會繼續降息以及降息的幅度有多大，

131、影響著公司綜合債務融資成本未來能否維持 2021 年水平。表表 12：公司綜合債務融資成本公司綜合債務融資成本 2017 2018 2019 2020 2021 債務融資成本 5.29%5.96%6.37%5.28%4.30%永續債融資成本 3.66%4.11%3.60%3.73%4.29%綜合債務融資成本 5.02%5.66%5.85%4.90%4.30%資料來源：公司年報、公司公告、招商證券 2021 年 11 月 8 日，人民銀行正式推出碳減排支持工具。這一創設性的結構性貨幣政策工具以綠色再貸款形式出現，以“先貸后借”的方式向清潔能源、節能環保和碳減排技術三大領域投放，以 1.75%的低

132、利率撬動社會資本投向碳減排領域。具體來看，風力發電、太陽能利用、生物質能利用、高效儲能、智能電網等細分的支持領域與公司目前大力發展的業務方向高度重合。從銀行利差角度看，碳減排貸款出臺前后商業銀行給央企貸款所得利差變動大于民企，因此我們認為商業銀行更有動力貸款給央企國企，大型國企在該政策下受益更大。此外在適用范圍“泛化”風險下，大多數銀行不具備測度貸款產 敬請閱讀末頁的重要說明 37 公司深度報告 生的碳減排數量信息的專業能力，只能依靠第三方機構提供服務。國企央企上市公司信用良好，包裝和完善相關項目的主觀能動性較強，因此存在天然的貸款額度優勢。公司未來規劃的新能源項目高度符合綠色再貸款條件，同時

133、自身公司未來規劃的新能源項目高度符合綠色再貸款條件，同時自身信用條件良好，所以很有可能獲得融資，為降低公司綜合債務融資成本帶來新的可能。信用條件良好，所以很有可能獲得融資，為降低公司綜合債務融資成本帶來新的可能。圖圖 77 公司質押和抵押借款情況公司質押和抵押借款情況 圖圖 78 中國電建質押和抵押借款情況中國電建質押和抵押借款情況 資料來源：公司年報、公司公告、招商證券 資料來源：中國電建年報、招商證券 公司大部分有息負債為長期借款，長期借款中質押和抵押借款占比較高，圍繞 50%的占比水平呈波動呈趨勢。公司質押抵押借款的主要質押抵押物為公路、水務收費權等無形資產。和中國電建相比，公司質押和抵

134、押借款絕對值較小，但占長期借款比例基本與電建持平。2、負債久期大于資產久期，財務風險可控、負債久期大于資產久期，財務風險可控（1）構建構建久期模型探討資產久期與負債久期的匹配度久期模型探討資產久期與負債久期的匹配度 久期理論是馬考勒(Macaulay)在 1938 年提出來的，又稱為馬考勒久期，是債券各期現金流支付所需時間的加權平均值,公式表示為D=，其中表示第 i 期現金流的現值，X表示現值總額，D 表示久期）。與傳統分析財務風險的方法不同，久期理論可以通過到期年限的方式更加準確地識別公司短債長投的風險，避免出現資金周轉的困難。因此我們借鑒久期理論的思路，基于以往園林報告的久期模型，用資產/

135、負債久期來表示資產/負債的平均到期時間，計算負債久期與資產久期的比值，比值越大說明負債到期時間越大于資產到期時間。但與園林久期模型不同的是，公司作為頭部央企，銀行借款基本可以無限展期，因此我們將長期借款的久期設置為 10 年；此外由于公司成立時間長，經營穩定，股本等所有者權益穩定，我們假定股本、資本公積及盈余公積的久期為 20 年。我們認為對于央企，負債久期與資產久期的比值大于 1.2 是比較合理的。我們假定該模型中資產（或負債）的收益率為 0（即不考慮折現率），具體構建方法如下表。表表 13：久期構建方法：久期構建方法 科目科目 久期假設久期假設 流動資產流動資產 貨幣資金 通常假設貨幣資金

136、立即可以變現，記為 0 年；如有受限情況，則加權計算 應收票據、交易性金融資產、衍生金融資產、應收款項融資、應收利息、應收股利、其他應收款、一年內到期的非流動資產、其他流動資產 若占比不大，按 0.5 年計算；若重要科目或當年占比較大，則根據報告數據加權計算 應收賬款、預付賬款 根據報告數據加權計算 合同資產 新會計準則將已完工未結算工程單列自合同資產。和之前存貨的假設類似，記為 2 年 存貨 存貨里大頭是已完工未結算工程、房地產開發成本及房地產開發產品，考慮到公司承接的非 PPP 項目一般 1-3 年的工期，按 2 年計算；房地產開發成本按 3 年計算；其他存貨假設只有 1 年；若報告中有列

137、示，則按照數據加權 敬請閱讀末頁的重要說明 38 公司深度報告 非流動資產非流動資產 可供出售金融資產 若占比不大，按 2 年計算 長期應收款 重要科目。若主要是 PPP 項目，考慮到目前 PPP 項目至少要 8 年以上，部分需要 10 年回收，這里按 8 年計算；若主要是 BT 項目，按 5 年計算；若有詳細信息列示，則加權計算；21 年比 18 年久期少 2 年 長期股權投資、商譽、開發支出 短期不會變現，按 5 年計算 其他權益工具投資 新會計準則把可供出售金融資產移過來了，按 2 年計算 其他非流動金融資產、投資性房地產、在建工程、工程物資、固定資產清理、使用權資產、長期待攤費用、遞延

138、所得稅資產 若占比不大，按 3 年計算；若占比較大，則按照報告數據加權計算 固定資產 重要科目，按照報告中披露的折舊年限和固定資產情況加權計算 無形資產 若占比較大，介于高速公路公司收費權在 25-30 年，久期按 25 年計算 其他非流動資產 若占比不大，按 3 年計算；若占比較大，則按照報告數據加權計算；有些公司將 PPP 合同資產轉列入該科目，參考 PPP 項目的久期計算方式 加權資產久期加權資產久期=（資產科目（資產科目 對應對應久期）久期）/資產總額資產總額 流動負債流動負債 短期借款 一般都是流動借款，但這部分借款往往可以展期，按 1.5 年計算 吸收存款 假設按 1 年計算 交易

139、性金融負債、衍生金融負債、應付票據、應付職工薪酬、應交稅費、應付利息、應付股利、一年內到期的非流動負債、其他流動負債 若占比不大，按 0.5 年計算；若占比較大，對照報告中的數據加權計算 應付賬款 重要科目，按照報告中按賬齡披露的數據加權計算 預收賬款 若占比不大，按 0.5 年計算；若占比較大，主要是預收售樓款和工程款，按照 1.5 年計算 其他應付款 若占比不大，按 0.5 年計算；若占比較大，則根據報告數據加權計算 合同負債 新會計準則把已結算未完工工程從預收賬款里單列出來了，和原預收賬款本質一樣，計算方法同預收賬款 非流動負債非流動負債 長期借款 長期借款到期往往可以展期，假設按 12

140、 年算 應付債券 重要科目，按照報告中披露的應付債券增減變動情況加權計算 租賃負債、長期應付款、長期應付職工薪酬、專項應付款、遞延收益、預計負債、遞延所得稅負債、其他非流動負債 若占比不大，按 3 年計算；若占比較大，則按照報告數據加權計算 所有者權益所有者權益 實收資本(或股本)、資本公積、盈余公積 所有者權益項目可以理解為不用還的負債，年限較長，這里按 20 年計算 其他綜合收益、一般風險準備、未分配利潤 按 10 年計算 其他權益工具 按 3 年計算，公司永續債一般為 3/5 年，謹慎性選擇 3 年 少數股東權益 一般是子公司的少數股東。子公司肯定沒有母公司年限長，假設按 10年算 加權

141、負債久期加權負債久期=（負債科目（負債科目 對應對應久期久期+所有者權益科目所有者權益科目 對應對應久期）久期）/負債和所有者權益總額負債和所有者權益總額 資料來源：招商證券（2）負債久期與資產久期匹配度較為健康）負債久期與資產久期匹配度較為健康 公司 2016、2018、2021 年資產久期分別為 3.88、4.06、4.35，上升趨勢較為明顯，主因公司近年承接的 PPP 項目進入運營期，公司無形資產中的高速公路等特許經營權增加較多。公司 2016、2018、2021 年負債久期分別為 5.45、4.75、5.65，其中 2018 年較低，主因公司當期短期借款、短期應付款等流動負債占比較高。

142、綜合來看，公司 2016、2018、2021 年的負債久期/資產久期分別為 1.41、1.17、1.30，除 2018 年受子公司葛洲壩 敬請閱讀末頁的重要說明 39 公司深度報告 短期借款大幅增加影響低于 1.2，2016 年和 2021 年均較高，公司總體財務風險較小。但公司資產久期上升趨勢較為明顯，隨著公司非電業務不斷發展，承接 PPP 項目增多，未來資產久期會進一步上升，預計負債久期/資產久期指標會變差。表表 14：公司資產久期、負債久期及匹配程度公司資產久期、負債久期及匹配程度 2016 2018 2021 資產久期 3.88 4.06 4.35 負債久期 5.45 4.75 5.6

143、5 負債久期/資產久期 1.41 1.17 1.30 資料來源：公司年報、公司公告、招商證券 3、永續債規模不斷擴大，主要為永續債規模不斷擴大，主要為子公司葛洲壩發行子公司葛洲壩發行 永續債由于沒有到期日，發行人沒有償還義務，因此計入所有者權益的其他權益工具科目。會在一定程度上降低杠桿，減輕公司的償債壓力，但是由于跳息帶來的利息增加會增加公司的付息壓力，所以公司一般會在跳息日之前贖回。公司永續債重置利率年限一般在 3-5 年，公司一般會跳息日前贖回。在 18、19 年降杠桿壓力作用下，公司股份及子公司永續債發行規模迅速擴大，2020 年永續債期末余額 404.84 億元，期末資產負債率下降到

144、71.03%，2021 年規?；竞?2020 年持平，2022 年永續債贖回較多 2022 年上半年末公司股份和子公司永續債余額合計 265 億元，我們以此為基礎，假設公司未來不發行永續債，且所有永續債均在第一個跳息日（發行 3-5 年時）贖回，預測了公司未來 5 年的永續債規模。發行在外的大部分債券在2022 年到期，若公司 2022 年不增發債券，則償債壓力較大。我們具體以 2022 年上半年末資產負債表為基礎，測算了僅受償還永續債的影響，未來 5 年的資產負債率，預計公司現存永續債將在 2025 年全部到期，若均直接償還，則2022-2025 年資產負債率分別為 75.75%、76.1

145、5%、77.02%、77.57%，壓力較大。圖圖 79 公司永續債余額、資產負債率及預測公司永續債余額、資產負債率及預測 資料來源：公司公告、招商證券 公司永續債主要為子公司葛洲壩發行，2021年末公司股份發行在外的永續債規模只有95億元，其它均為葛洲壩發行，2021 年葛洲壩發行在外的永續債規模占比約為四分之三。目前葛洲壩仍在持續發行永續債，預計未來永續債的發行不會戛然停止，將維持一定的規模，以緩和償債壓力。4、三項三項現金流現金流總體互補，無形資產投資為重要影響因素總體互補，無形資產投資為重要影響因素（1）現金流總體情況：三項現金流互補）現金流總體情況：三項現金流互補 現金流是保障企業正產

146、生產經營的血液，是決定企業能否正常償還債務的關鍵。因此我們先整體分析公司現金流的總66%68%70%72%74%76%78%80%050100150200250300350400450201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E永續債期末余額（億元）資產負債率 敬請閱讀末頁的重要說明 40 公司深度報告 體情況，然后對經營活動、投資活動及籌資活動展開詳細分析，以期了解公司現金流的實際情況。公司近年來承接了大量的 PPP 項目，但大多未并表，導致公司投資活動的現金流量大幅增加，但根據是實質重于形式的原則，為避免信息失真，我們將與 PPP 項目有關的投資支

147、付的現金重分類進經營活動現金流，得出調整后的經營及投資活動現金凈流量，以此來更加準確、真實的分析公司現金流的變化情況。圖圖 80 公司調整后經營和投資活動現金流凈額（億元）公司調整后經營和投資活動現金流凈額（億元）圖圖 81 公司公司調整前經營和投資調整前經營和投資活動現金流凈額（億元）活動現金流凈額（億元）資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 總體來看，公司調整前后的經營和投資活動現金流差異較大。公司調整后經營和投資活動現金流基本為負值，且總體變化幅度不劇烈，籌資活動現金流與經營、投資活動現金流互補。其中經營活動現金流 2016、2019 兩年為正值，公司生產經營現金流

148、狀況較好。2018 年經營和投資活動現金流絕對值較大，主因當年公司轉讓高速公路經營權收到大量現金，并用于投資 PPP 項目、支付無形資產以及物業、廠房及設備等。（2）經營活動現金流：收現比高于付現比，付息能力穩定）經營活動現金流：收現比高于付現比，付息能力穩定 公司收現比一直高于付現比，并且變化較為一致，公司對上游和下游的議價能力較強；2016 年以來公司現金利息保障倍數基本都在 1 以上，企業經營活動現金流量凈額償還利息的能力較為穩定。公司經營性現金流流入流出不完全匹配、經營性現金流量凈額存在波動原因：工程施工業務存在前期預收款金額較大、施工周期長、資金投入量大、質保金收回時間相對較長等情況

149、；房地產業務存在前期拿地資金支出金額較大、后期銷售回款存在較長時間間隔等情況。圖圖 82 公司收現比、付現比公司收現比、付現比 圖圖 83 公司現金利息保障倍數公司現金利息保障倍數 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券（3）投資活動現金流：）投資活動現金流：流入流出變動一致，總體變化平穩流入流出變動一致，總體變化平穩 投資活動現金流出與流入變化基本較為一致，絕對值上較為平穩。2018 年投資所使用資金凈額較大，主要是由于 1）支付無形資產以及物業、廠房及設備采購款人民幣 157.91 億元，或與 2018 年新設立三家建投區域總部有關；2）敬請閱讀末頁的重要說明 41 公

150、司深度報告 向聯營合營公司注資增加人民幣 38.88 億元；3）支付金融資產購買款人民幣 77.19 億元；4）收購子公司價款人民幣10.94 億元；5）抵押存款增加人民幣 22.95 億元。該等現金流出部分由結構性存款減少人民幣 21.40 億元，處置金融資產所得現金人民幣 80.74 億元所抵銷。（4）籌資活動現金流：借款為籌資主要方式，吸收投資近年有所增加）籌資活動現金流：借款為籌資主要方式，吸收投資近年有所增加 圖圖 84 公司投資活動情況公司投資活動情況（億元）（億元）圖圖 85 公司籌資活動現金流入情況公司籌資活動現金流入情況（億元）（億元）資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：

151、公司年報、招商證券 公司主要通過外部融資來彌補資金缺口。公司及下屬子公司主要通過銀行借款、發行普通債券及永續債券等方式融資。從結構上來看，借款為公司最主要籌資方式，近三年占比均超過 65%。另外，公司吸收投資收到的現金近年呈增長趨勢，將有利于調整公司的資本結構。2019 年，公司對到期銀行借款進行了償還，當年籌資環節產生現金凈流出 19.74億元。2020 年，主要由于新增銀行借款、債券及發行永續資本工具，當期籌資環節凈流入 221.36 億元。2021 年，受償還權益持有人及永續資本工具持有人本息影響，公司當期籌資活動現金凈流入 123.24 億元，較上年下降。五、五、研究總結和精細化盈利預

152、測研究總結和精細化盈利預測 1、總結和發現、總結和發現 基于全文的分析，我們整理出通過精細化研究探索出的傳統方法難以發現的 14 條結論，供投資者參考。1.公司訂單額五年 CAGR 在八大建筑央企中排名第六，近年受國內火電調控與國家不再新建境外煤電項目承諾影響，公司優勢的火電建設業務訂單增長停滯。從 2020 年起，公司新能源新簽訂單高速增長，目前新簽訂單金額已超過傳統能源，預計未來新能源訂單將成為能源訂單高速增長的主支點。2.從訂單結構來看，公司能源電力訂單占比超過 50%，且在新能源訂單絕對值和占訂單總額比例上均超過中國電建。3.公司訂單增長能夠在當季轉化為營收增長，推測原因為公司電源工程

153、設備投入比重大、多數成套設備從投入到實際使用較為迅速，故以較快形成公司的工程建設收入。訂單增長轉化為營收增長的轉化率約為 67%，轉化率較高。4.公司工程建設業務收入占比逐年提高，從 2017 年占比 69%增長到 2022 年上半年 80%，近年通過各區域、省級設計院，以設計咨詢引領承擔 EPC 項目，未來占比可能會進一步提高。5.電規總院不再公司體系內，但公司依托電規總院，具有信息、技術、資源等方面的優勢，其國家能源核心智庫地位和大數據平臺對公司咨詢設計、工程施工業務以及新能源建設、儲能板塊具有很強的引領和指導性作用，電規總院作為國際交流平臺，對海外業務發展也具有積極意義。6.公司工程業務

154、建設板塊主要由葛洲壩以及五大區域建投總部負責，其中葛洲壩營收占公司總營收比例最高，2020 敬請閱讀末頁的重要說明 42 公司深度報告 年占比超過 40%，其次為華東建投。各大區域建投總部業務發展各有側重。隨著公司業務板塊進一步整合，葛洲壩未來營收和利潤占比預計進一步下降。7.公司裝備制造板塊在不斷完善存量業務的同時，積極開展新能源發電、儲能設備等新領域的研發，其中壓縮空氣儲能、高空發電等技術均為行業領先，未來商業化落地藍海廣闊。8.公司發布 3060 白皮書，規劃到 2025 年控股新能源裝機容量達到 20GW 以上，按此目標計算，公司新能源裝機所要達到的增速在各大電力集團中是最快的，達 6

155、7%。公司目前累計已獲取風光新能源開發指標 27.78GW，增長迅速，超過了“十四五”規劃的新能源裝機容量，已握穩新能源裝機規劃的路條。9.公司近年員工工資、高學歷員工占比不斷提高，但員工總數量不斷下滑，年齡層有老齡化趨勢，可能與公司火電建設受國家政策影響規?？s小有關。10.公司研發投入不斷增加，高新技術企業數量穩步增長，發明專利數量顯著提升，其中綠色發明數量占比每年均超20%，這些對公司降低有效所得稅率均有積極作用，預計未來公司有效所得稅率將延續下降態勢。11.與中國電建相比，公司凈利潤中少數股東損益占比較大。2021 年吸收合并葛洲壩后公司少數股東損益占比有所減少，但減少不及預期，主因葛洲

156、壩等子公司 2021 年對外投資新設子公司。目前，公司已委托北交所對旗下 12 家子企業混改項目進行推介，預計混改完成后，少數股東損益占比會進一步增加。12.公司近五年綜合債務融資成本較高，或因火電調控導致從銀行借款利率較高。近兩年綜合債務融資成本有回落趨勢，與公司業務結構轉型以及央行持續降息有關。公司未來規劃的新能源項目高度符合綠色再貸款條件，同時自身信用條件良好，未來債務融資成本預計將繼續下降。13.公司負債久期與資產久期匹配度 2018 年受葛洲壩影響而相對較差，目前較為健康，總體財務風險較小，但隨著公司非電業務不斷發展，承接 PPP 項目增多，未來資產久期會進一步上升，預計負債久期/資

157、產久期指標會變差。14.公司永續債發行規模近年不斷擴大，主要為子公司葛洲壩發行。若均在第一個跳息日贖回，預計公司現存永續債將在 2025 年全部贖回，2022-2025 年資產負債率分別為 75.75%、76.15%、77.02%、77.57%，償債壓力較大。2、精細化盈利預測、精細化盈利預測 根據以上的精細化研究，我們更新了公司的盈利預測模型，預測假設如下：（1）銷售收入預銷售收入預測測 1.勘測設計與咨詢 公司近年大力發展設計咨詢為龍頭的 EPC 業務模式，負責勘測設計與咨詢業務的各區域和省級設計院逐步增加 EPC項目的承接量，預計未來純勘測設計咨詢收入增速會有所下降。2.工程建設 公司工

158、程建設收入近年增長迅速，非電和新能源工程占比不斷提高。在雙碳大環境下，我們預計新能源項目將逐步成為公司電力工程收入增長的主要支撐點；同時，隨著公司工程建設向非電領域進一步拓展，訂單來源更加豐富，我們預計工程建設板塊未來收入會保持較高增速。3.工業制造 工業制造板塊收入上，裝備制造占比為 50%，建材民爆合計占另外 50%。2021 和 2022 年受疫情及原材料等成本大幅上升影響，公司工業制造板塊營收增速放緩。未來隨著民爆板塊上市成功、裝備制造板塊發電儲能等新業務商業化落地，工業制造業務收入預計將大幅增長。4.投資運營及其它 敬請閱讀末頁的重要說明 43 公司深度報告 投資運營板塊主要包括房地

159、產、新能源、生態環保、綜合交通等業務。其他業務包括物流、租賃等。我們預計未來幾年內該業務主要增長將由新能源、房地產、綜合交通板塊貢獻。雖然新能源業務近年發展增速較快，但由于近年房地產板塊受疫情及政策等影響較大，綜合交通板塊受疫情影響較大，我們保守估計短期內投資運營業務總體將保持較低增速，隨著公司新能源控股裝機量持續提高、新能源收入在投資運營總收入中占比不斷提升，該板塊未來收入增長將保持較高增速。綜上，我們預測公司綜上，我們預測公司 2022-2024 年分別實現營業收入年分別實現營業收入 3712、4247、4799 億元，增速為億元，增速為 15%、14%、13%。（2）毛利率預測毛利率預測

160、 1.勘測設計與咨詢 由于公司優勢的火電板塊自 2018 年始受國家火電調控影響占比逐漸降低導致毛利率從超過 40%降至 35%左右。隨著公司新能源勘測設計訂單占比不斷提高，跨行業綜合設計能力不斷增強，公司毛利率有望逐步提高。2.工程建設 2022 年上半年公司受疫情及國際形勢影響工程建設成本上升，毛利率下降較多，但下半年有望好轉。隨著公司吸收葛洲壩，工程建設板塊進一步整合，整體施工能力和管理效率不斷提升，公司工程建設業務毛利率預計將有所提高。3.工業制造 工業制造業務下水泥建材業務毛利率較高，民爆次之，裝備制造較低。預計隨著建材、民爆業務規模的擴大，裝備制造板塊新能源發電、儲能等新業務的發展

161、，未來毛利率將持續提高。4.投資運營及其它 隨著毛利率較高的新能源運營業務占比不斷擴大，綜合交通運營從疫情下逐步恢復，該板塊未來毛利率有望持續提高。綜上綜上，我們預測公司，我們預測公司 2022-2024 年的綜合毛利率分別為年的綜合毛利率分別為 12.12%、12.56%、12.99%。表表 15：分業務營業收入及毛利率預測分業務營業收入及毛利率預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 勘測設計與咨詢 銷售收入 142.02 147.62 156.48 164.30 171.69 YoY 7.97%3.94%6.00%5.00%4.50%毛利率 34.47%35.36%3

162、5.0%35.5%35.8%工程建設 銷售收入 2,120.66 2,639.20 3,087.86 3,551.04 4,012.68 YoY 14.37%24.45%17.00%15.00%13.00%毛利率 8.82%8.50%8.00%8.40%8.70%工業制造 銷售收入 242.54 282.49 296.61 326.28 352.38 YoY 2.29%16.47%5.00%10.00%8.00%毛利率 27.41%23.70%19.00%20.00%21.00%投資運營及其它 銷售收入 328.01 336.13 366.38 428.67 514.40 YoY-8.14%2

163、.48%9.00%17.00%20.00%毛利率 17.13%25.79%25.00%26.00%27.00%總計總計 總營業收入總營業收入 2,703.27 3,223.19 3,711.97 4,246.77 4,798.59 YoY 9.32%19.23%15.16%14.41%12.99%毛利率毛利率 13.35%13.16%12.12%12.56%12.99%資料來源：iFinD、招商證券 注：總營收為各業務營收之和減分部間抵消和調整，分部間抵消和調整項假設為過去五年均值 敬請閱讀末頁的重要說明 44 公司深度報告（3）費用率預測費用率預測 公司近年積極打造品牌、加強營銷布局，側重發

164、展集團化營銷模式，銷售費用率顯著下降。目前公司營銷布局還在不斷優化，我們預計未來銷售費用率仍有較大下降潛力。公司吸收合并葛洲壩后不斷進行業務整合，葛洲壩旗下多數業務逐步歸為公司直接管理，決策機制不斷優化，預計管理費用率將持續下降。公司研發投入近兩年隨著新能源等方向的業務發展需求增長明顯，研發費用率預計也將保持增長趨勢。綠色再貸款工具和旗下子公司混改有望降低公司財務費用率。表表 16：費用率預測費用率預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用率 0.72%0.52%0.35%0.35%0.27%管理費用率 4.27%3.95%3.55%3.50%3.40%研發費用率

165、2.51%2.73%2.90%3.10%3.30%財務費用率 1.40%1.14%1.12%1.09%1.14%資料來源：iFinD、招商證券（4）其他項目預測其他項目預測 公司投資收益近兩年受疫情等影響下降較多，預計隨著疫情進一步好轉以及公司投資運營項目進入運營期，投資收益將恢復至疫情前水平并逐步增長。少數股東損益占凈利潤比例先降后升，吸收合并葛洲壩導致少數股東損益占凈利潤比例較上年有較大幅度減少，但混改計劃、葛洲壩發行永續債規模提升均會導致未來少數股東損益提高。根據前文預測，有效稅率將持續下降。表表 17：投資收益預測投資收益預測（億元）（億元）2020 2021 2022E 2023E

166、2024E 投資收益 5.5 4.7 15.0 15.0 15.0 資料來源：iFinD、招商證券 表表 18：少數股東損益及實際有效稅率預測：少數股東損益及實際有效稅率預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 少數股東損益/凈利潤 45.92%32.23%25.00%28.00%30.00%有效稅率 29.63%27.45%23.50%23.00%22.50%資料來源：iFinD、招商證券 資本支出方面，我們將其簡要分為無形資產及其他資產相關開支及固定資產相關投入。公司的特許經營權及企業合并所增加的商譽等計入無形資產，預計未來隨著經營規模擴大，無形資產相關資本支出將穩定上

167、升。表表 19：資本開支預測：資本開支預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 資本支出-186 120 160 179 200 無形資產-70 84 101 固定資產-90 95 99 資料來源：iFinD、招商證券 綜合來看，暫不考慮未來公司定增計劃等因素，我們預計 2022-2024 年公司實現歸母凈利潤 78、91、106 億，增速分別為 20%、16%、17%。EPS 分別為 0.19、0.22、0.26 元/股。表表 20：利潤表預測：利潤表預測 單位：百萬元單位：百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 247291

168、 270328 322319 371197 424677 479859 營業成本 213591 233089 279910 328471 374011 420630 敬請閱讀末頁的重要說明 45 公司深度報告 單位：百萬元單位：百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業稅金及附加 1626 1695 1437 1856 2123 2399 營業費用 2384 1941 1667 1299 1486 1296 管理費用 11748 11555 12747 13177 14864 16315 研發費用 5512 6785 8789 10765 13165 158

169、35 財務費用 3542 3793 3673 4142 4580 5419 資產減值損失(1278)(1314)(1042)(1199)(1402)(1683)公允價值變動收益 41 571 8 30 30 30 其他收益 1398 1281 1044 1400 1400 1400 投資收益 3419 554 470 1500 1500 1500 營業利潤 12378 12520 14576 13218 15975 19211 營業外收入 622 263 332 626 626 626 營業外支出 193 743 1857 652 652 652 利潤總額 12807 12040 13050

170、13192 15949 19185 所得稅 3173 3403 3453 2748 3323 3979 少數股東損益 4522 3966 3093 2611 3535 4562 歸屬于母公司凈利潤 5112 4671 6504 7833 9090 10644 EPS（元）0.12 0.11 0.16 0.19 0.22 0.26 資料來源：iFinD、招商證券 六、投資建議六、投資建議 受全國固定資產投資增速放緩、地產行業波動及國內外疫情影響，公司訂單增速存在一定波動，但仍位于行業前列?！笆奈濉逼陂g公司繼續優化訂單結構、提高訂單質量，鞏固工程建設主業的同時，盤活盤好民爆、建材、裝備制造、房地

171、產等相關多元優質資產，大力加碼新能源投資運營業務，布局新型儲能藍海，目前穩握新能源開發路條。公司重視研發投入，在形成高質量發展動力的同時起到顯著降稅效果。公司積極降低杠桿、提高資產質量，定增、混改計劃目前均在醞釀之中。預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.19、0.22、0.26 元/股，對應的 PE 為 12.6、10.8、9.2倍，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。七、風險提示七、風險提示 1.復雜嚴峻的國外形勢。復雜嚴峻的國外形勢。百年未有之大變局疊加全球疫情，可能會對公司海外業務造成持續性影響。2.原材料成本原材料成本高于預期高于預期。公司民爆、建材、工程建設等業務均受原

172、材料成本影響較大，若未來原材料價格上漲高于預期，公司毛利率將承壓。3.裝機擴容速度低于預期。裝機擴容速度低于預期。公司距離“十四五”期間規劃新增裝機容量仍有距離，資金籌措速度和材料成本等可能會影響裝機進度。4.過于聚焦細節可能忽略行業大勢對公司的影響。過于聚焦細節可能忽略行業大勢對公司的影響。大建筑央企的估值變化受行業政策影響較大，過于聚焦基本面的細節研究可能對大央企股價的邊際影響不大。敬請閱讀末頁的重要說明 46 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 288151 309936

173、 349658 390782 433102 現金 56435 58299 58299 58299 58299 交易性投資 2958 3021 3172 3331 3498 應收票據 8592 8583 9884 11308 12777 應收款項 51086 56956 65570 75017 84765 其它應收款 16922 18337 21118 24160 27300 存貨 61529 58609 68768 78302 88062 其他 90629 106131 122846 140364 158402 非流動資產非流動資產 187901 218927 227816 237949 24

174、9527 長期股權投資 28954 38303 41303 44303 47303 固定資產 33243 39587 43304 46976 50630 無形資產商譽 63878 70304 72617 76176 81178 其他 61826 70733 70592 70494 70416 資產總計資產總計 476052 528863 577473 628731 682629 流動負債流動負債 253102 270522 308688 348542 388653 短期借款 11423 15772 24648 30549 35952 應付賬款 113564 136999 160766 1830

175、56 205873 預收賬款 58833 61251 71878 81843 92045 其他 69283 56499 51396 53094 54783 長期負債長期負債 85021 108607 108607 108607 108607 長期借款 62975 84618 84618 84618 84618 其他 22046 23988 23988 23988 23988 負債合計負債合計 338123 379129 417295 457149 497260 股本 30020 41691 41691 41691 41691 資本公積金 17606 26231 26231 26231 2623

176、1 留存收益 20790 26276 34110 41978 51204 少數股東權益 69512 55535 58146 61682 66243 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 68417 94199 102032 109900 119126 負債及權益合計負債及權益合計 476052 528863 577473 628731 682629 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 6490 8844 18324 17979 21673 凈利潤 8637 9598 10444 12626 15206

177、折舊攤銷 3778 4858 10090 10715 11423 財務費用 3300 3673 4142 4580 5419 投資收益(559)(472)(2930)(2930)(2930)營運資金變動(8678)(8840)(3428)(7018)(7450)其它 12 28 6 6 6 投資活動現金流投資活動現金流(20192)(18653)(16201)(18079)(20239)資本支出(15004)(14043)(16000)(17850)(20003)其他投資(5187)(4610)(201)(229)(237)籌資活動現金流籌資活動現金流 22136 12324(2123)100

178、(1434)借款變動 29055(6068)2019 5902 5403 普通股增加 0 11671 0 0 0 資本公積增加 6505 8625 0 0 0 股利分配 0 0 0(1222)(1418)其他(13423)(1904)(4142)(4580)(5419)現金凈增加額現金凈增加額 8435 2515 0 0(0)利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 270328 322319 371197 424677 479859 營業成本 233089 279910 328471 374011 420630 營業稅金及附加

179、1695 1437 1856 2123 2399 營業費用 1941 1667 1299 1486 1296 管理費用 11555 12747 13177 14864 16315 研發費用 6785 8789 10765 13165 15835 財務費用 3793 3673 4142 4580 5419 資產減值損失(1314)(1042)(1199)(1402)(1683)公 允 價 值 變 動 收 益 571 8 30 30 30 其他收益 1281 1044 1400 1400 1400 投資收益 554 470 1500 1500 1500 營業利潤營業利潤 12520 14576 1

180、3218 15975 19211 營業外收入 263 332 626 626 626 營業外支出 743 1857 652 652 652 利潤總額利潤總額 12040 13050 13192 15949 19185 所得稅 3403 3453 2748 3323 3979 少數股東損益 3966 3093 2611 3535 4562 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 4671 6504 7833 9090 10644 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 9%19%15%14%13

181、%營業利潤 1%16%-9%21%20%歸母凈利潤-9%39%20%16%17%獲利能力獲利能力 毛利率 13.8%13.2%11.5%11.9%12.3%凈利率 1.7%2.0%2.1%2.1%2.2%ROE 7.4%8.0%8.0%8.6%9.3%ROIC 5.5%5.5%5.0%5.7%6.4%償債能力償債能力 資產負債率 71.0%71.7%72.3%72.7%72.8%凈負債比率 19.1%20.3%18.9%18.3%17.7%流動比率 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 速動比率 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.6 0.6 0.7

182、0.7 0.7 存貨周轉率 3.8 4.7 5.2 5.1 5.1 應收賬款周轉率 4.8 5.1 5.3 5.3 5.2 應付賬款周轉率 2.1 2.2 2.2 2.2 2.2 每股資料每股資料(元元)EPS 0.11 0.16 0.19 0.22 0.26 每股經營凈現金 0.16 0.21 0.44 0.43 0.52 每股凈資產 1.64 2.26 2.45 2.64 2.86 每股股利 0.00 0.00 0.03 0.03 0.04 估值比率估值比率 PE 21.1 15.1 12.6 10.8 9.2 PB 1.4 1.0 1.0 0.9 0.8 EV/EBITDA 27.0 2

183、2.3 18.8 16.5 14.3 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 47 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。唐笑：唐笑：12 年證券從業研究經驗，曾任職于廣發證券、天風證券擔任建筑行業首席分析師，2021 年加入招商證券，現為建筑和鋼鐵首席分析師。岳恒宇：岳恒宇：CPA 非執業會員，對外經濟貿易大學會計碩士，7 年建筑工程行業研究經驗，2021 年加入招商證券，研究建筑工程和鋼鐵行業。賈

184、宏坤：賈宏坤：CFA，FRM，同濟大學工學碩士，曾就職于天風證券，2021 年加入招商證券，研究建筑工程和鋼鐵行業。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數

185、 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。