今世緣：乘蘇酒消費升級之風借“緣”文化立足雙雄-20221117（28頁）.pdf

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1、食品飲料 2022 年 11 月 17 日 今世緣(603369.SH)乘蘇酒消費升級之風，借“緣”文化立足雙雄 公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦（推薦（首次首次）股價股價：43.41 元元 主要數據主要數據 行業 食品飲料 公司網址 大股東/持股 今世緣集團有限公司/44.72%實際控制人 江蘇省漣水縣人民政府 總股本(百萬股)1,255 流通 A 股(百萬股)1,255 流通 B/H 股(百萬股)總市值（億元）545 流通 A 股市值(億元)545 每股凈資產(元)8.48 資產負債率(%)34.9 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 張晉溢張晉溢 投資咨詢資格編號 S106052

2、1030001 ZHANGJINYI 王萌王萌 投資咨詢資格編號 S1060522030001 WANGMENG 研究助理研究助理 潘俊汝潘俊汝 一般證券從業資格編號 S1060121120048 PANJUNRU 平安觀點：江淮名酒歷史悠久，江淮名酒歷史悠久，打造“緣”文化打造“緣”文化促進發展。促進發展。今世緣酒業地處名酒之鄉高溝鎮，是江蘇省第二大白酒品牌。公司主打綿柔醇厚的中度濃香型白酒，擁有“國緣”、“今世緣”和“高溝”三個品牌。公司前身為“三溝一河“（雙溝、湯溝、高溝及洋河）之一的江蘇高溝酒廠，高溝鎮釀酒工藝始于西漢，盛于明清，具有豐厚的歷史內涵。公司依托于中國傳統“緣”文化，具有豐

3、富的文化底蘊，曾多次斬獲白酒殊榮，品牌價值行業領先。目前今世緣實控人為漣水縣政府，持有公司 44.72%的股權，高層及骨干人員直接或間接持有公司股份，充分調動了員工積極性。四大階段四大階段蘊含蓬勃蘊含蓬勃生機生機，當前處于當前處于業績回升期業績回升期。今世緣發展至今經歷了四個階段，1）第一階段為起步期，1996 年公司被國資收購并成立今世緣品牌，以淮安、鹽城、南京為三大核心市場，并不斷開拓周邊市場。2）第二階段為黃金發展期，2004 年公司創立“國緣”品牌，采取差異化競爭戰略，依托商務消費穩健發力。3）第三階段為深度調整期，在三公消費限制和塑化劑等事件的沖擊下，白酒行業于 2012 年進入深度

4、調整期。期間公司主動調整戰略，將目光轉向省內婚喜宴市場，保障了業績的相對穩定，并于 2014 年成功上市成為蘇酒第二股。4）第四階段為業績回升期。乘白酒行業回暖的東風，2016 年起今世緣進入業績回升期，通過提前布局次高端價格帶實現了業績提升，踐行“四大戰役”戰略。品牌矩陣品牌矩陣結構完善，國緣定位戰略性創新產品。結構完善，國緣定位戰略性創新產品。公司以“緣”文化為核心，以“酒”為載體，逐漸形成“國緣+今世緣+高溝”的品牌矩陣。三大品牌發力不同價位，國緣系列主攻次高端與高端，今世緣、高溝面向中低端，覆蓋了低檔至高檔的全價格帶。在國緣產品布局方面，V系是新增長極，按照“V9 做形象、V3 做量產

5、、V6 做儲備”形成差異化競爭，卡位不同價格帶；老 K 系主要定位在宴席場合，包含單開、對開、四開，其中對開和四開率先實現大單品化；新 K 系側重高端婚慶喜宴推廣，主要包括 K5、K3；雅系致力于打造中檔主流消費大單品，產品包含柔雅國緣、淡雅國緣。今世緣定位中端白酒市場，主打婚宴喜酒消費場景，突出打造“中國人的喜酒”的品牌形象。高溝則定位低價位白酒市場，主打日常消費場景。2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元)5,119 6,406 7,854 9,705 11,958 YOY(%)5.1 25.1 22.6 23.6 23.2 歸母凈利潤(百萬元)1,5

6、67 2,029 2,488 3,081 3,827 YOY(%)7.5 29.5 22.6 23.8 24.2 毛利率(%)71.1 74.6 75.8 76.6 77.4 凈利率(%)30.6 31.7 31.7 31.7 32.0 ROE(%)19.0 21.8 22.8 23.9 25.0 EPS(攤薄/元)1.25 1.62 1.98 2.46 3.05 P/E(倍)34.8 26.8 21.9 17.7 14.2 P/B(倍)6.6 5.9 5.0 4.2 3.6 證券研究報告 今世緣公司首次覆蓋報告 2/28 “渠道“渠道+產能產能+品牌品牌+改革改革”驅動”驅動，為公司為公司注

7、入全新活力注入全新活力。渠道模式上，公司以團購為主導，通過團購帶動整體，同時結合“1+1+N”的深度協同模式和“大區制”的扁平化渠道模式，持續推進渠道網絡下沉，有利于廠商在保持主導地位的同時，加大對終端商的掌控力度。產能上，公司持續加碼產能擴張，鞏固白酒基酒儲能，且注重智能釀造技藝升級，不斷推動釀酒生產智能化飛躍。截止 2021 年底，公司釀酒產量達 2.7 萬噸，半成品酒（含基礎酒）庫存達 10 萬噸(65 度計)，成品酒庫存達 1 萬噸(65度計)。品牌上，今世緣自創立起便以“緣”為品牌核心，以文“化”酒，將緣文化與品牌消費深入融合，并通過獨創的清雅醬香型國緣 V9，實現差異化認知，擴大品

8、牌形象。改革上，2022 年 4 月原副董事長顧祥悅接棒董事長一職，上任后顧總推進品牌事業部改革，對機構職能進行優化調整，有利于公司提升管理運作的專業性，助力推進十四五目標。股權激勵彰顯信心，聚力百億目標奮進。股權激勵彰顯信心，聚力百億目標奮進。公司作為蘇酒雙雄之一，近年來通過產品、營銷、組織架構等一系列調整，積極追趕蘇酒龍頭洋河的步伐，朝著十四五的百億目標砥礪前行。省內市場上，為應對疫情和經濟的雙重考驗，公司積極開展“百日大會戰”活動，緊抓消費場景回補機會，并對組織架構進行重塑，實現扁平化專業化管理。省外市場上，公司以長三角地區為核心，將四開作為全國化擴張核心單品，持續推動全國化進程。公司股

9、權激勵于 22 年 8 月落地，2022 年業績考核目標為營收同比增長不低于 22%，扣非凈利潤同比增長不低于 15%。我們看好公司組織架構變革后的長期競爭力，預計公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為 24.9/30.8/38.3 億元，同比增長 22.6%/23.8%/24.2%，對應 EPS 分別為 1.98/2.46/3.05 元，11 月 16 日股價對應 2022-2024 年 PE 分別為 22x/18x/14x。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：1）疫情反復疫情反復風險。風險。疫情反復會直接影響白酒終端需求，若后續疫情反復，將導致白酒消費場景缺失，可能會對企業

10、營收、利潤產生一定影響。2）政策政策風險。風險。白酒行業受政策影響較大，如出臺白酒消費稅、禁酒令等政策，可能導致企業盈利能力下降。3）區域區域競爭加劇風險。競爭加劇風險。公司作為蘇酒雙雄之一，面臨省內外名酒的激烈競爭，若競爭加劇，則可能影響企業動銷、營收情況。4）改革推進不及預期改革推進不及預期風險。風險。公司啟動了系列改革，若推進不順利，則可能使公司整體增長大幅放緩。今世緣公司首次覆蓋報告 3/28 正文目錄 一、一、江淮名酒歷史悠久，打造江淮名酒歷史悠久，打造“緣緣”文化促發展文化促發展.6 1.1 今世緣歷史底蘊豐厚，緣文化助力品牌價值提升.6 1.2 公司發展風雨兼程，成為蘇酒雙雄之一

11、.6 1.3 股權結構合理，激勵計劃高效.7 二、二、發展復盤：四大階段蘊含蓬勃生機發展復盤：四大階段蘊含蓬勃生機.8 2.1 第一階段：1996-2004 年今世緣踏入起步期.8 2.2 第二階段：2004-2012 年進入黃金發展時期.8 2.2 第三階段：2013-2015 年步入深度調整時期.10 2.4 第四階段：2016 年起公司進入業績回升期.12 三、三、產品結構完善，國緣定位戰略性創新產品產品結構完善，國緣定位戰略性創新產品.14 3.1 三大品牌覆蓋不同場景，產品卡位全價位帶.14 3.2 國緣搶占次高端，V 系引領產品升級.16 四、四、核心競爭力：核心競爭力：“渠道渠道

12、+產能產能+品牌品牌+改革改革”驅動驅動.19 4.1 渠道：“1+1+1+N”深度協同，強化團購優勢.19 4.2 產能：基酒儲能持續擴張，推動生產工藝智能化.20 4.3 品牌：以緣文化為核心，差異化營銷賦能品牌價值.22 4.4 改革：新管理層推進系列舉措，事業部改革注入全新活力.23 五、五、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.25 5.1 盈利預測.25 5.2 投資建議.26 六、六、風險提示風險提示.26 今世緣公司首次覆蓋報告 4/28 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 今世緣品牌定位“中國人的喜酒”.6 圖表 2 國緣品牌定位“中國高端中度白酒”.6 圖表 3 今世緣品牌歷程.6

13、 圖表 4 今世緣發展歷程.7 圖表 5 今世緣股權結構.7 圖表 6 今世緣起步階段三大核心市場.8 圖表 7 2004-2012 年全國白酒營收及 GDP 增速.8 圖表 8 2004-2012 年全國白酒產量及同比增速.8 圖表 9 2004-2012 年全國性酒企與主要區域酒企營收情況.9 圖表 10 國緣四開成為公司第一大單品.9 圖表 11 2012 年今世緣產品結構占比.9 圖表 12 2011-2012 年各白酒營收情況.10 圖表 13 公司差異化競爭戰略和產能擴大.10 圖表 14 2011-2012 年今世緣省內、省外市場銷售情況.10 圖表 15 2013-2016 年

14、五糧液白酒銷量.11 圖表 16 2013-2016 年茅臺白酒銷量.11 圖表 17“今世緣淮安愛情故事”新聞發布會.11 圖表 18 2012-2015 年今世緣營收情況.11 圖表 19 文化營銷“六個一工程”.12 圖表 20 2016-2021 年全國白酒產量.12 圖表 21 2016 年至今五糧液、國窖京東零售價.12 圖表 22 2016 年至今茅臺出廠價與批價.12 圖表 23 2018 年江蘇省白酒品牌占有情況.13 圖表 24“四大戰役“戰略.13 圖表 25 2016-2021 年今世緣營收及增長情況.13 圖表 26 2016-2021 年公司省外市場營收及毛利率占比

15、.14 圖表 27 2018-2021 年公司整體及省外毛利率增速.14 圖表 28 今世緣三大品牌定位.15 圖表 29 今世緣產品矩陣.15 圖表 30 國緣系列產品發展歷程.17 圖表 31 國緣系列產品定位.18 圖表 32 2017 年以來國緣系列產品提價措施.18 圖表 33 2017-2021 年今世緣產品收入結構.19 圖表 34 2017-2021 年公司省內經銷商數量持續增加.20 圖表 35 2017-2021 年公司銷售團隊不斷擴大.20 圖表 36 2017-2021 年公司省外收入及同比情況.20 今世緣公司首次覆蓋報告 5/28 圖表 37 2017-2021 年

16、公司省外經銷商數量及占比情況.20 圖表 38 今世緣產能擴張措施.21 圖表 39 今世緣基酒產能情況.21 圖表 40 今世緣成品酒產能情況.21 圖表 41 中國白酒首套裝甑機器人生產線在今世緣酒廠投產使用.22 圖表 42 今世緣三大品牌獲得多項榮譽.22 圖表 43 今世緣助力公益活動.23 圖表 44 今世緣舉行 2020 年全國白衣天使集體婚禮.23 圖表 45 今世緣推出國緣 V9 清雅醬香型白酒.23 圖表 46 今世緣吳建峰榮獲大國醬香首席工匠.23 圖表 47 顧祥悅個人履歷.24 圖表 48 高溝產品矩陣.24 圖表 49 2016-2021 年高溝產品營收與增速.24

17、 圖表 50 今世緣品牌事業部結構.25 圖表 51 2017-2021 年省外經銷商數量與占比.25 圖表 52 2016-2021 年省內、省外市場營收占比.25 圖表 53 今世緣產品收入拆分及盈利預測.25 今世緣公司首次覆蓋報告 6/28 一、一、江淮名酒歷史悠久，打造“緣”文化促發展江淮名酒歷史悠久，打造“緣”文化促發展 1.1 今世緣歷史底蘊豐厚，今世緣歷史底蘊豐厚，緣文化助力品牌價值提升緣文化助力品牌價值提升 主打醇厚濃香白酒，深耕高溝悠久文化。主打醇厚濃香白酒，深耕高溝悠久文化。公司地處名酒之鄉高溝鎮，是江蘇省第二大白酒品牌。公司以白酒生產和銷售為主營業務，主打綿柔醇厚的中度

18、濃香型白酒，擁有“國緣”、“今世緣”和“高溝”三個品牌，分別定位“中國高端中度白酒”、“中國人的喜酒”和“正宗蘇派老名酒”，在國內享有極高的知名度。公司前身為“三溝一河”（雙溝、湯溝、高溝及洋河）之一的江蘇高溝酒廠，釀酒工藝始于西漢，盛于明清，民國初年此地已經有八家規模較大的槽坊，具有豐厚的歷史內涵。公司依托于中國傳統“緣”文化，尋求國人的文化認同，具有豐富的文化內涵。圖表圖表1 今世緣品牌今世緣品牌定位“中國人的喜酒”定位“中國人的喜酒”圖表圖表2 國緣品牌國緣品牌定位“中國高端中度白酒”定位“中國高端中度白酒”資料來源：公司官網、平安證券研究所 資料來源：公司官網、平安證券研究所 多次斬獲

19、白酒殊榮，品牌價值行業領先。多次斬獲白酒殊榮，品牌價值行業領先。今世緣以其醇厚的口感、可靠的產品質量和深耕于中華傳統“緣”文化的品牌理念，在各種評比中屢獲大獎。1956 年，高溝大曲榮獲江蘇省“釀酒第一”獎旗；1984 年，在全國第四屆評酒會上，高溝特曲被評為全國濃香型白酒第二名；1989 年，高溝特曲 55 度、39 度、46 度先后斬獲國家質量獎；2019 年，今世緣問鼎中國酒業科學技術最高獎。其品牌價值也處于行業領先地位，多次與各種國內外大型活動合作。國緣品牌曾分別于 2004 年和 2012年被確定為奧運會江蘇健兒慶功用酒，2018 年，國緣被作為國禮贈送給阿根廷駐華大使，成為“國緣之

20、夜中國阿根廷文化交流節”外交用酒。圖表圖表3 今世緣品牌歷程今世緣品牌歷程 時間 事件 1956 年 高溝大曲榮獲江蘇省“釀酒第一”獎旗 1984 年 高溝特曲被評為全國濃香型白酒第二名 1989 年 高溝特曲 55 度、39 度、46 度先后斬獲國家質量獎 2004 年 國緣被確定為第 28 屆奧運會江蘇體育健兒慶功酒 2012 年 國緣成為 2012 倫敦奧運會江蘇健兒慶功用酒 2018 年 國緣作為國禮贈送給阿根廷駐華大使。成為“國緣之夜”外交用酒 2019 年 今世緣問鼎中國酒業科學技術最高獎 資料來源：公司官網、平安證券研究所 1.2 公司發展公司發展風雨兼程，風雨兼程，成為成為蘇酒

21、雙雄之一蘇酒雙雄之一 今世緣公司首次覆蓋報告 7/28 不斷推陳出新，逐漸進軍高端市場。不斷推陳出新，逐漸進軍高端市場。今世緣前身為高溝酒廠，1996 年今世緣品牌成立；1997 年，今世緣酒業有限公司成立。2003 年起，漣水縣政府開始籌劃對包括今世緣有限公司在內的縣屬國有企業進行改制。2011 年，今世緣酒業有限公司變更為股份有限公司，并于 2014 年成功上市。2018 年公司推出定價千元的“V 系列”，逐步進軍高端市場。圖表圖表4 今世緣發展歷程今世緣發展歷程 資料來源：公司公告、平安證券研究所 1.3 股權結構合理，激勵計劃高效股權結構合理，激勵計劃高效 股權結構完善，員工持股比例高

22、。股權結構完善，員工持股比例高。目前今世緣實際控制人為漣水縣政府，漣水縣政府通過今世緣集團持有公司 44.72%的股權，第二大股東為私企上海銘大實業，持股 3.49%。另外，部分高層及骨干人員通過持有漣水今生緣貿易和漣水吉緣貿易分別間接持有公司的 3.28%和 3.28%的股份。在直接持股方面，前任董事長周素明、董事兼副總經理倪從春、副總經理羊棟、副董事長吳劍鋒分別持有公司 3.31%、1.51%、1.45%、1.43%的股份，總計 7.7%。公司經營層及中基層人員持股比例較大，充分調動了員工積極性，使員工利益與公司利益深度捆綁，共同推動公司發展。前任董事長周素明任期 20 余年，在任期間保障

23、了公司的穩健發展。股權激勵落地，彰顯公司長期信心。股權激勵落地，彰顯公司長期信心。2022 年 8 月，公司股權激勵落地，擬向不超過 345 人授予 770 萬份股票期權，激勵規模約占總股本的 0.614%，激勵覆蓋人數占 2021 年底員工總數的 9.2%，充分激發了員工積極性。根據激勵計劃，公司22/23/24 年業績考核目標為營收同比增長不低于 22%/24%/26%，扣非凈利潤同比增長不低于 15%/15%/15%，營收增長目標逐年提速彰顯公司長期信心，為公司的高質量發展奠定堅實基礎。圖表圖表5 今世緣股權結構今世緣股權結構 資料來源：wind、平安證券研究所（股權結構為22Q3最新披

24、露數據）今世緣公司首次覆蓋報告 8/28 二、二、發展復盤：四大階段蘊含蓬勃生機發展復盤：四大階段蘊含蓬勃生機 2.1 第一階段：第一階段：1996-2004 年今世緣踏入起步期年今世緣踏入起步期 成立今世緣品牌，結束困境開啟成立今世緣品牌，結束困境開啟新篇章。新篇章。公司前身為高溝酒廠，高溝釀酒雖歷史悠久、久負盛名，但在 20 世紀 90 年代，其因國家政策限制、白酒行業競爭加劇及自身經營管理不善等原因逐漸走向衰弱，最終陷入經營困境。1996 年公司被國資收購，在政府財政支持下重新恢復生產，并于同年成立今世緣品牌。今世緣品牌將中國傳統“緣”文化融入產品中，全面提升品牌的文化價值和內涵。而后公

25、司依托新品牌，以南京市場為中心展開營銷并逐漸掌握銷售主動權，形成淮安、鹽城、南京三大核心市場并不斷開拓周邊市場。2001 年，今世緣與茅臺、瀘州老窖等一起被評為“中國十大名酒”，開啟了公司的新篇章，全面步入起步階段。圖表圖表6 今世緣起步階段三大核心市場今世緣起步階段三大核心市場 資料來源：國家地理信息公共服務平臺、平安證券研究所 2.2 第二階段：第二階段：2004-2012 年進入黃金發展時期年進入黃金發展時期 投資拉動經濟增長，白酒行業實現繁榮投資拉動經濟增長，白酒行業實現繁榮。2004 年起，白酒行業進入高速發展的黃金時期。在此期間，我國 GDP 從 13.66 萬億元增長至 53.4

26、1 萬億元，年復合增長率超過 10%，宏觀經濟態勢向好，推進了白酒行業的大繁榮。2004 年-2012 年，我國白酒產量從 311.7 萬千升增長至 1153.1 萬千升。在行業景氣的大背景下，全國性白酒品牌和地方區域名酒企業均獲得了快速發展，區域酒企營收增速連續多年領先全國性酒企，白酒企業利潤也大幅增長，如洋河在此期間營收增長數十倍，從十強之外躍居行業第三。圖表圖表7 2004-2012 年全國白酒營收及年全國白酒營收及 GDP增速增速 圖表圖表8 2004-2012 年全國白酒產量及同比增速年全國白酒產量及同比增速 資料來源：wind、平安證券研究所 資料來源：wind、平安證券研究所 0

27、%10%20%30%40%50%60%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012GDP增速(%)白酒營收增速(%)-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012白酒產量（萬千升）同比增速(%)今世緣公司首次覆蓋報告 9/28 圖表圖表9 2004-2012 年全國性酒企與主要區域酒企營收情況年全國性酒企與主要區域酒企營收情況 資料來源：wind、平安證券研究所 創立國緣品牌，聚焦政商群體創立國緣品牌，聚焦

28、政商群體。2004 年 8 月，公司創立國緣品牌，推動產品多元化及結構升級。國緣品牌以“成大事，必有緣”為價值主張，將“國至尊”與“緣至善”相結合，不斷提升品牌文化內涵。該品牌聚焦政商群體，以政務用酒和商務用酒的中高端宴席消費為主要場景，進軍中國高端白酒市場。2004 年國緣四開出廠價為 480 元，與彼時五糧液價格基本一致。國緣自推出后銷售大獲成功，迅速成長為公司第一大單品，被稱為“中國高端白酒增長極的創造者”。圖表圖表10 國緣四開成為公司第一大單品國緣四開成為公司第一大單品 圖表圖表11 2012 年今世緣產品結構占比年今世緣產品結構占比 資料來源：公司官網、平安證券研究所 資料來源：w

29、ind、平安證券研究所 采取差異化競爭策略，擴充產能增強實力。采取差異化競爭策略，擴充產能增強實力。在風起云涌的白酒黃金發展時期，眾多白酒企業表現出亮眼增長。江蘇省內以洋河發展最為突出，其推出藍色經典系列在省內掀起了一股藍色旋風；全國市場中茅臺、五糧液等均發展穩健，具備極強競爭力。在激烈的市場競爭中，公司另辟蹊徑，采取差異化競爭戰略，開辟商務消費渠道。今世緣品牌通過與影樓、高檔酒店飯店合作參與差異化競爭，國緣品牌繼續依托政商消費穩健發力。同時，公司進一步擴大產能，2007 年釀酒規模步入全國前十，為其可持續發展提供保障。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010020

30、0300400500600700200420052006200720082009201020112012全國性酒企營業收入（億元）區域酒企營業收入（億元）全國性酒企增速（%，右軸）地方性酒企增速（%，右軸）59.76%16.78%14.08%9.27%0.10%今世緣特A類今世緣B類今世緣A類優特類大曲類今世緣公司首次覆蓋報告 10/28 圖表圖表12 2011-2012 年各白酒營收情況年各白酒營收情況 圖表圖表13 公司差異化競爭戰略和產能擴大公司差異化競爭戰略和產能擴大 資料來源：wind、平安證券研究所 資料來源：公司公告、平安證券研究所 深耕省內市場，輻射周邊市場深耕省內市場，輻射周

31、邊市場。2006 年公司全面落實區域戰略，深耕省內市場，以南京市場為中心，以“永遠領導淮安市場，全面擠占江蘇市場，重點拓展省外市場”為營銷思路。2007 年公司繼續推出“周邊輻射，重點突破”的方針，進一步培育周邊市場，逐步形成南京、淮安、鹽城三個核心市場，并進一步向蘇州、無錫等市場拓展。2012 年，公司營收 25.93億元，其中省內市場營收 24.39 億元，占比 94.76%；省外市場營收 1.35 億元，占比 5.24%，省內市場依舊貢獻了主要收入。圖表圖表14 2 2011011-20122012 年今世緣省內、省外市場銷售情況年今世緣省內、省外市場銷售情況 資料來源：wind、平安證

32、券研究所 2.2 第三階段：第三階段：2013-2015 年步入深度調整時期年步入深度調整時期 白酒行業進入調整期，公司面臨不利外部環境白酒行業進入調整期，公司面臨不利外部環境。2012 年底中央出臺“禁酒令”、“八項規定”和“六項禁令”，大大削減公務用酒需求，中高端白酒銷售受挫。同年 12 月，酒鬼酒被爆塑化劑超標 2.6 倍，該事件對整個白酒板塊造成重創。在禁酒規定和塑化劑、酒精勾兌等事件的沖擊下，白酒行業進入深度調整時期，傳統銷售旺季銷量大跌，茅臺、五糧液等名酒也遭遇重創，公司面臨嚴重不利的外部發展環境。050100150200250300茅臺五糧液洋河今世緣2011 年（億元）2012

33、年（億元）051015202530營業收入省內銷售省外銷售2011年（億元）2012年（億元）今世緣公司首次覆蓋報告 11/28 圖表圖表15 2013-2016 年五糧液白酒年五糧液白酒銷銷量量 圖表圖表16 2013-2016 年茅臺白酒銷量年茅臺白酒銷量 資料來源：wind、平安證券研究所 資料來源：wind、平安證券研究所 主動調整戰略，轉型主動調整戰略，轉型婚婚喜宴市場。喜宴市場。面臨不利的外部環境，今世緣主動尋求戰略調整。在進軍高端酒和省外市場受阻的情況下，公司將戰略目光從政府消費轉向省內婚喜宴市場，提出“有喜慶，今世緣”，致力于打造中國人的喜宴酒。公司還通過支持開展相關文化活動進

34、一步進軍省內婚喜宴市場。同時，公司充分開拓商務團購渠道，積極搶占團購資源。調整期公司連續兩年業績僅小幅下滑，13 及 14 年營收分別同比下降 3.0%和 4.6%。2014 年，今世緣酒業股份有限公司上市，成為江蘇省繼洋河之后上市的第二家白酒企業。圖表圖表17 “今世緣“今世緣淮安愛情故事”新聞發布會淮安愛情故事”新聞發布會 圖表圖表18 2012-2015 年年今世緣營收情況今世緣營收情況 資料來源：cctv、平安證券研究所 資料來源：wind、平安證券研究所 確定第一批主攻市場，開創確定第一批主攻市場，開創新型新型營銷模式。營銷模式。在市場開拓方面，公司不斷推進省外市場擴張進程，首先確定

35、浙江、上海、河南、山東、北京為第一批主攻市場。在營銷渠道上，公司形成了獨特的“今世緣喜慶+”模式。一方面，公司通過舉辦相關文化活動、支持公益事業提升知名度和影響力；另一方面，通過直接與當地婚慶公司合作，送貨到家等手段促進團購，縮短與消費者的距離。2015 年，公司提出文化營銷“六個一工程”，打造文化體驗園，開發符合年輕人口味的文化創意產品，實現從“賣產品”向“賣文化”的轉變，不斷累積品牌知名度。-30%-20%-10%0%10%20%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002013201420152016銷量（噸）同比增速（%）

36、-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002013201420152016銷量（噸）同比增速（%）-10%-5%0%5%10%15%20%23242425252626272012 年2013 年2014 年2015 年營業收入(億元）同比增速（%）今世緣公司首次覆蓋報告 12/28 圖表圖表19 文化營銷“六個一工程”文化營銷“六個一工程”資料來源：公司官網、平安證券研究所 2.4 第四階段：第四階段：2016 年起公司進入業績回升期年起公司進入業績回升期 乘乘白酒行業回暖白酒行業回暖的東風的東風，今世緣

37、，今世緣進入業績回升期進入業績回升期。2016 年白酒行業迎來復蘇，再次揚帆起航。在消費結構升級的背景下，高端酒量價齊升，茅臺作為行業龍頭帶動整個行業邊際向好，銷量和營收同步增長。五糧液和瀘州老窖也紛紛發布公告提價，高檔產品營收增速明顯。隨著高端酒產品提價，次高端酒因此獲得更大發展空間，但因涉及品牌較多，市場競爭依舊激烈。圖表圖表20 2016-2021 年全國白酒產量年全國白酒產量 圖表圖表21 2016 年年至今至今五糧液五糧液、國窖、國窖京東零售價京東零售價 資料來源：wind、平安證券研究所 資料來源：wind、平安證券研究所 圖表圖表22 2016 年至今年至今茅臺出廠價與批價茅臺出

38、廠價與批價 資料來源：wind、平安證券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,600201620172018201920202021產量（萬千升）8009001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6002016201720182019202020212022五糧液52（元/瓶）國窖1573（元/瓶）05001,0001,5002,0002,5003,0003,500飛天茅臺出廠價（元/500ml）飛天茅臺一批價（元/500ml）今世緣公司首次覆蓋報告 13/28 實行“四大戰役“戰略，實行“四大戰役“戰略，大力布局次高端市場。大力布局次高

39、端市場。在高端酒提價、次高端酒擴容的背景下，今世緣把握良機，通過提前布局次高端價格帶以實現市場占有率的大幅提升。公司以“緣”文化為為核心，實現品牌差異化定位，采取差異化價格競爭策略。聚焦中高價格帶大單品。今世緣實行“四大戰役”戰略，以規?；珖?，一是“國緣V 系”攻堅戰；二是“國緣開系”提升戰；三是今世緣品牌激活戰；四是省外市場突破戰。目前，公司銷售區域態質明顯提升，省內全面精耕，省外重點突破，全國化有序推進。圖表圖表23 2018 年江蘇省白酒品牌占有情況年江蘇省白酒品牌占有情況 圖表圖表24 “四大戰役“戰略“四大戰役“戰略 資料來源：華經產業研究院、平安證券研究所 資料來源：公司公

40、告、平安證券研究所 重新重新升級升級推出推出 V系列系列，進軍高端市場進軍高端市場。2009 年，公司首次推出國緣 V系，定位于 600 元以上價位帶，高于當時的主流價位帶。2018-2019 年，公司對原有包裝進行升級，并乘勢新推出國緣 V9，定位于千元價格帶，進一步進軍高端市場。公司貫徹“V9 做形象、V3 做銷量、V6 做補充”的差異化產品布局理念，突出國緣 V9“中國清雅醬香白酒開創者”的品牌價值，以文化和品牌滲透高端消費者。豐富的價格帶助力公司規模持續增長，2021 年公司實現營收 64.06 億元，同比增長 25.1%；2022 年前三季度，公司實現營業收入 65.16 億元，同比

41、增長 22.19%。圖表圖表25 2016-2021 年今世緣營收及增長情況年今世緣營收及增長情況（單位：萬元）（單位：萬元）資料來源：wind、平安證券研究所 以江蘇為核心逐步輻射全國市場。以江蘇為核心逐步輻射全國市場。作為蘇酒雙雄之一，今世緣始終深耕江蘇省內市場，并以省內市場為核心逐步擴散全國市場，開發上海、浙江、山東等省外市場。今世緣“十四五”戰略概述指出，公司將以長三角城市群為中心打造長三角一體化的戰略板塊市場，形成周邊輻射，選取十余個地級市打造億元市場。22Q3，公司在江蘇省內和省外分別實現營收 17.49、1.18 億元，同比+27.2%、+14.2%，省外市場占比依舊較低，低基數

42、下未來仍有較大增長空間。36%9%9%8%6%5%4%23%洋河今世緣茅臺郎酒五糧液瀘州老窖湯溝其他0%5%10%15%20%25%30%35%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000201620172018201920202021營業收入同比增速（%）今世緣公司首次覆蓋報告 14/28 圖表圖表26 2016-2021 年年公司公司省外市場營收及毛利率占比省外市場營收及毛利率占比 圖表圖表27 2018-2021 年年公司公司整體整體及及省外毛利率增速省外毛利率增速 資料來源：wind、平安證券研究所 資料來源：wind、平安證券研

43、究所 三、三、產品產品結構完善，國緣結構完善，國緣定位定位戰略性創新產品戰略性創新產品 3.1 三大三大品牌覆蓋不同場景，產品卡位全價位品牌覆蓋不同場景，產品卡位全價位帶帶 產品矩陣完整，三大品牌覆蓋全價位產品矩陣完整，三大品牌覆蓋全價位帶帶。公司以“緣”文化為核心，以“酒”為載體，培育今世緣文化體系，打造獨具特色的企業品牌形象。隨著白酒行業發展及消費升級趨勢，公司逐漸形成“國緣+今世緣+高溝”的品牌矩陣，其中“國緣”、“今世緣”均是“中國馳名商標”，“高溝”是“中華老字號”。公司通過三大品牌發力不同價位，國緣系列主攻次高端與高端，今世緣定位中端白酒，高溝定位低端，從而覆蓋了從低檔至高檔的全價

44、格帶。1）國緣：）國緣：主打商務接待消費場景主打商務接待消費場景，定位高端、次高端白酒市場定位高端、次高端白酒市場。2004 年公司順應行業趨勢推出國緣，突出“國”字，確立“中國高端中度白酒”的品牌定位，凸顯“成大事，必有緣”的品牌訴求。江蘇省消費者大多偏好低度濃香酒，為迎合消費者需求，產品多以 42度為主，國緣核心單品對開、四開覆蓋 300600 元價格帶，卡位次高端。同時，公司布局 V 系向高端戰略性延伸，價位帶到達千元以上，發力 K 系強化次高端優勢，雅系補充百元價位帶，拓展大眾消費場景占有率。2）今世緣：）今世緣：主打婚宴喜酒消費場景主打婚宴喜酒消費場景，定位中端白酒市場，定位中端白酒

45、市場，突出打造“中國人的喜酒”的品牌形象，強化“家有喜事，就喝今世緣”的消費認知。主導產品為典藏系列，聚焦推廣典藏 20 年、戰略培育典藏 30 年，發力次高端價格帶，核心大單品典藏 10 年、典藏 15 年占位省內 250 元價格帶。3）高溝：）高溝：江蘇省內老名酒“三溝一河”之一，定位低價位白酒市場江蘇省內老名酒“三溝一河”之一，定位低價位白酒市場。高溝主打日常消費場景，傳播“品質好、性價高”的特性及“老朋友一起喝的酒”的親和情感，定價 100 元以下，滿足大眾消費者需求。2022 年 8 月 27 日，高溝品牌戰略暨新品上市發布會隆重舉行，公司再度強化高溝的主推地位，產品當前銷售規模占比

46、較小，但也是后百億時代公司的增長貢獻點之一。公司期待通過整合高溝品牌獨特的優質資產，激活高溝品牌特有的文化內涵，喚醒高溝酒在消費者心中的認知。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2016年2017年2018年2019年2020年2021年毛利率占比（%）營收占比（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-10%-5%0%5%10%15%20%2018201920202021整體毛利率增速（%）省外市場毛利率增速（%，右軸）今世緣公司首次覆蓋報告 15/28 圖表圖表28 今世緣三大品牌定位今世緣三大品牌定位 資料來源：公司公告、2022今世緣發展大會、平安證券研究

47、所 圖表圖表29 今世緣產品矩陣今世緣產品矩陣 品牌 系列 主要產品 終端零售價 產品定位 產品示例 國緣 V系列 國緣 V9 52500ml 2209 元/瓶 高端 國緣 V6 49500ml 1499 元/瓶 高端 國緣 V3 40.9500ml 812 元/瓶 次高端 K 系列 國緣 K5 42500ml 578 元/瓶 次高端 國緣 K3 42500ml 385 元/瓶 次高端 開系列 四開國緣 42550ml 612 元/瓶 次高端 對開國緣 42550ml 384 元/瓶 次高端 單開國緣 42550ml 265 元/瓶 中端 雅系列 柔雅國緣 42500ml 288 元/瓶 中端

48、 今世緣公司首次覆蓋報告 16/28 淡雅國緣 42500ml 156 元/瓶 中端 今世緣 年份典藏系列 今世緣 D30 52500ml 728 元/瓶 次高端 今世緣 D20 42500ml 418 元/瓶 次高端 今世緣典藏 15 42500ml 248 元/瓶 中端 今世緣典藏 12 52500ml 228 元/瓶 中端 今世緣典藏 10 42500ml 145 元/瓶 中端 今世緣典藏 6 52500ml 188 元/瓶 中端 今世緣典藏 5 42500ml 94 元/瓶 低端 喜慶家系列 今世緣 A9 42500ml 438 元/瓶 次高端 今世緣 A6 42500ml 288 元

49、/瓶 中端 高溝 青花系列 高溝大青花 42500ml 96 元/瓶 低端 高溝小青花 42500ml 78 元/瓶 低端 新天地系列 42 度高溝陳釀 42500ml 28 元/瓶 低端 資料來源：公司公告、京東、平安證券研究所 3.2 國緣國緣搶占次高端搶占次高端，V 系引領產品升級系引領產品升級 順勢推出國緣卡位次高端市場，產品體系順勢推出國緣卡位次高端市場，產品體系升級升級。2004 年公司推出國緣品牌，成為當時第一個搶占高端白酒市場的江蘇品牌，品牌定位也從“江蘇高端白酒創導品牌”升級為“中國高端中度白酒創領者”。產品剛推出時定價 300-600 元，公司提前卡位當時擴容速度最快的次高

50、端價格帶，通過團購推廣、消費者培育等措施實現了迅速增長。2008 年，國緣單品銷售額超 5億元，到 2010 年，國緣銷售額突破 10 億元，被行業專家譽為“中國高端白酒增長極的創造者”。2011 年公司順勢推出國緣 V9 獻禮建黨 90 周年，同年又推出國緣雅系列，產品結構進一步升級。2012 年公司推出國緣 K 系列，包括 K3、K5 等，2018 年推出戰略性新品“國緣水晶 V 系列”，包括V3、V6 等，順應次高端擴容趨勢，進一步完善國緣系列在高端價位的布局。2019 年，公司正式推出高端卡位產品 V9，定位清雅醬香，實現錯位競爭。2021 年年初，公司正式推出第四代國緣四今世緣公司首

51、次覆蓋報告 17/28 開，對核心大單品進行升級換代，并逐步減少老款國緣四開銷售，在包裝上全新升級，增加“水滴”造型，視覺通透度更強。圖表圖表30 國緣系列產品國緣系列產品發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告、平安證券研究所 在國緣產品布局方面，公司按照“強化布局新 V系，做廣做強老 K系，戰術補充新 K 系、雅系的產品策略，核心產品主要分布在次高端價格帶，市場定位清晰。1）V系系：樹立高端形象，：樹立高端形象，打造新增長極。打造新增長極。主要包括V3、V6、V9，并按照“V9 做形象、V3 做量產、V6 做儲備”形成差異化競爭，卡位不同價格帶。2009 年 V 系列首次上市，其中

52、V3定價較低，但 40.9 度的度數能夠滿足江蘇高端消費者對中度白酒的飲用需求。2011 年正式推出國緣 V9，期間由于白酒行業整體進入調整期，高檔酒需求不足，銷量較少。2018 年，公司將原 V 系列升級為水晶版，躋身千元價格帶。2019 年推出V9 完成 V 系列的產品布局，創新性地推出“清雅醬香”香型，布局醬酒賽道，錨定高價位帶，同時也與濃香型白酒高端產品差異化競爭。此后 V系列廣告宣傳以V9 為主，樹立公司高端形象。2020 年單獨成立 V9 事業部，并試點股東入股平臺模式。2021 年公司 V 系營收超 5 億元，2022 年希望實現翻倍增長，并且在十四五規劃中，國緣 V 系列的銷售

53、目標為 20 億元左右，而目前醬酒的平均渠道利潤高于濃香，通過部署 V9定位“中國清雅醬香白酒開創者”，搶占 2000 元以上價位帶，有望打開公司利潤空間。2）老）老 K系系：核心：核心走量走量產產品，品，實現穩步提升。實現穩步提升。主要包含單開、對開、四開，其中對開和四開率先實現大單品化，主要定位在宴席場合，憑借喜慶外觀外加高性比價與商務團購優勢實現迅速發展。近年來蘇南市場全面聚焦國緣系列，重點培育國緣老K 系。同時，公司強化“雙品驅動”產品策略，把“四開、對開”定義為國緣品牌核心走量產品，給予重點培育，全渠道整體發展。并通過持續產品提價占據更高價位帶，延長產品生命周期，并穩定提升經銷商、終

54、端商毛利水平。3）新）新 K系及雅系系及雅系：實現實現產品結構產品結構的的進一步補充進一步補充。主要包含 K5、K3、柔雅國緣、淡雅國緣，新 K系側重高端婚慶喜宴推廣，通過構建差異優勢渠道，適度開展品牌宣傳。而國緣雅系中，國緣柔雅搶占 200 元價格帶，淡雅國緣則致力于打造中檔主流消費大單品。今世緣公司首次覆蓋報告 18/28 圖表圖表31 國緣系列產品定位國緣系列產品定位 資料來源：公司公告、京東、平安證券研究所 持續提價提高品牌價值，增強渠道利潤。持續提價提高品牌價值，增強渠道利潤。從 17 年以來，公司通過持續提價，占據更高價格帶而增強渠道利潤。2017 年 7月，公司發布公告，將 42

55、 度四開國緣、42 度對開國緣終端價格分別上調 20 元/瓶、10 元/瓶。2018 年 10 月，公司實現核心單品全線漲價。2021 年公司發布公告，從 1 月至 3 月，每月 1 日起按 10 元/瓶上調四開國緣出廠價，在渠道利潤逐步透明的背景下，公司通過提價實現利潤提升，成功維持四開大單品的地位。相對而言，今世緣系列和高溝系列提價行為較少，主要源于品牌定位差異，國緣系列定位次高端，行業競品提價動作頻繁且消費者接受度高，易通過提價方式提高國緣系列品牌價值，并增強渠道利潤。圖表圖表32 2017 年以來國緣系列產品提價措施年以來國緣系列產品提價措施 時間 提價措施 2017 年 7 月 42

56、 度四開國緣、42 度對開國緣終端價格分別上調 20 元/瓶、10 元/瓶 2017 年 11 月 終端供貨價四開國緣上調 20 元/瓶，對開國緣上調 15 元/瓶，單開國緣上調 10 元/瓶，國緣柔雅上調 10元/瓶，國緣淡雅上調 5 元/瓶 2018 年 10 月 四開國緣、對開國緣、單開國緣、國緣 K5、國緣 K3、國緣柔雅、國緣淡雅零售價及團購價分別上調 20元/瓶、20 元/瓶、10 元/瓶、30 元/瓶、20 元/瓶、10 元/瓶、10 元/瓶 2019 年 6 月 零售價及團購價四開國緣上調 30 元/瓶，對開國緣上調 20 元/瓶 2020 年 2 月 系列產品全線漲價，四開國

57、緣、對開國緣、單開國緣、國緣 K5、國緣 K3、國緣柔雅、國緣淡雅零售價及團購價分別上調 20 元/瓶、20 元/瓶、10 元/瓶、35 元/瓶、20 元/瓶、10 元/瓶、5 元/瓶 2020 年 7 月 統一上調國緣品牌部分產品出廠價，同時在終端供貨價、零售價及團購價上，調整四開國緣、對開國緣分別上調 15 元/瓶、10 元/瓶 2021 年 1 月 1 月至 3 月，每月 1 日四開國緣出廠價上調10 元/瓶，計劃內配額執行當期出廠價，計劃外配額在當期出廠價基礎上，按照上調 10 元/瓶執行 2021 年 6 月 開票價 42 度單開國緣、四開國緣（550ml）、52 度四開國緣分貝上調

58、 10 元/瓶、60 元/瓶、50元/瓶 2022 年 6 月 開票價四開國緣上調 10 元/瓶、對開國緣上調 5 元/瓶 資料來源：酒業家、徽酒、酒說、平安證券研究所 國緣整體占比上升，國緣整體占比上升，V系有望成為下一個增長點。系有望成為下一個增長點。從公司產品結構上看，以國緣品牌為主的特A+產品占比不斷提升，自 2017年的 44.09%提升至 2021 年的 65.03%，產品貢獻營收由 12.93 億元增長至 41.65 億元，CAGR 高達 33.97%，國緣系列產今世緣公司首次覆蓋報告 19/28 品逐漸成為公司業績增長的主引擎。同時近年來江蘇省消費結構升級，次高端及高端價位帶不

59、斷擴容，V 系的高端定位更易迎合市場增長趨勢，同時國緣 V9 開創清雅醬香流派，有望成為醬香細分賽道新標桿。圖表圖表33 2017-2021 年今世緣產品收入結構年今世緣產品收入結構 資料來源：wind、平安證券研究所 四、四、核心競爭力：“渠道核心競爭力：“渠道+產能產能+品牌品牌+改革”驅動改革”驅動 4.1 渠道：渠道：“1+1+1+N”深度協同，強化團購優勢”深度協同，強化團購優勢“1+1”轉向“”轉向“1+1+1+N”戰略，實現渠道深度協同”戰略，實現渠道深度協同。早期今世緣規模體量相對較小，采用廠商 1+1 深度協銷模式，在該模式下，由廠家對銷售政策、費用投放、終端管理進行全方位把

60、控，經銷商則起到配送商的功能，主要負責倉儲物流、產品配送，資金周轉等，實現渠道快速下沉，最大程度聯動廠商共同開發市場。與傳統以經銷商為主的模式相比，1+1 模式有利于推動渠道扁平化，提升經銷商積極性，同時避免了公司對終端控制薄弱的問題，能夠及時掌控終端需求反饋，有助于強化渠道管理能力。2019 年公司進一步調整為“1+1+N”的深度協銷模式，在保持廠商主導地位的同時，加大對終端商的掌控力度，將區域 20%的核心終端納入準經銷商服務建設。2020 年推出“控價分利”模式，充分保障經銷商的利益，疫情期間更出臺“緣九條”向經銷商讓利以共渡難關。在公司戰略的不斷完善下，渠道掌控力不斷增加，渠道網絡建設

61、也進一步下沉到鄉鎮，終端掌控延伸到門店，實現多方渠道深度協同。取消營銷中心，實行大區制推動渠道扁平化。取消營銷中心，實行大區制推動渠道扁平化。2018 年為進一步優化渠道管理架構，推進渠道扁平化，公司取消了省內原有的 13個營銷中心，并實行“大區制”，并重新調整6 個大區為蘇南大區、南京大區、蘇中大區、淮安大區、鹽城大區、徐州大區，調整后市縣辦事處直接與大區經理對接，強化銷售大區自主決策權，提升了整體功能和運行效率。同時隨著公司渠道運作不斷細化，公司經銷商數量與銷售團隊規模不斷擴大，2017-2021 年，省內經銷商總數從 297 個增至 415 個，銷售人數由 713 人增加到 1070 人

62、，占比同比提升 5.5 個百分點。0%20%40%60%80%100%20172018201920202021特A類(特A+)特A類(特A)A類B類優特類C類大曲類今世緣公司首次覆蓋報告 20/28 圖表圖表34 2017-2021 年公司省內經銷商數量持續增加年公司省內經銷商數量持續增加 圖表圖表35 2017-2021 年公司銷售團隊不斷擴大年公司銷售團隊不斷擴大 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 主攻團購渠道，強化競爭優勢。主攻團購渠道，強化競爭優勢。今世緣以團購為主導，通過團購帶動整體，從而避免與洋河強勢流通渠道進行正面競爭。經過多年經驗累積，公司

63、團購渠道保持穩定增長，主要得益于：1 1）政府控股優勢）政府控股優勢，實際控制人漣水縣政府通過今世緣集團持有公司 44.72%股權，因此公司以政務團購起家，并憑借地方資源優勢以及消費領袖帶動，迅速占據省內政商務消費主流；2 2）團購戰略堅持團購戰略堅持，2012 年受三公消費影響業績有所下滑，在大部分酒企認為大眾消費是未來市場主流的情況下，公司仍然堅持團購，并向商務團購轉型，服務企業客戶及婚喜宴。3 3）團購客戶多元化）團購客戶多元化，行業深度調整期間，公司逐漸開拓出 4S 店、商超等新的商務消費團購客戶，并持續創新保證團購渠道穩定增長。整體來看，團購渠道在高價位產品的渠道推力及客戶粘性顯著強

64、于流通零售渠道，并隨著次高端白酒市場不斷發展，聚焦團購、意見領袖培育能夠強化今世緣競爭優勢。加快薄弱市場突破，積極培育省外市場加快薄弱市場突破，積極培育省外市場。今世緣目前省內收入占比長期穩定在 92%以上，考慮到省內市場增長空間有限，公司逐步向省外布局發展。2018 年，公司將山東打造成省外擴張樣板地區進行重點突破，并將北京、上海作為示范市場，浙江、安徽、河南、江西作為環江蘇市場持續加大培育。2019 年山東大區地級市覆蓋率達到 93%，縣級市覆蓋率達到 40%。同時公司通過加大招商力度、建立高管結對幫扶省外機制、多省大經銷商合作等方式加速省外市場擴張。2020 年省外經銷商數量超過省內，2

65、021年占比達到 60.51%，2021 年省外收入為 4.47 億元，增速達到 36.1%，省外擴張取得良好效果。圖表圖表36 2017-2021 年公司省外收入及同比情況年公司省外收入及同比情況 圖表圖表37 2017-2021 年公司省外經銷商數量及占比情況年公司省外經銷商數量及占比情況 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 4.2 產能：產能：基酒儲能持續擴張，推動生產工藝智能化基酒儲能持續擴張，推動生產工藝智能化 加碼產能持續擴張，鞏固白酒基酒儲能。加碼產能持續擴張，鞏固白酒基酒儲能。近年來隨著公司渠道銷售省內占比持續擴大，并伴隨消費擴張趨勢，公司持

66、續出臺相關產能擴張計劃，在生產端實現基酒儲能持續增長，保證未來市場增長下能夠實現規模放量。2008 年公司啟動6000 噸優質酒釀造技改擴產項目，產能提升至 1 萬噸，并在接下來幾年持續推進技改工程，2019 年今世緣的陶壇儲存能力達到了 5萬噸。并在同年今世緣投入 14.7 億元新建自動化立體倉儲物流中心、智能化灌裝中心及 5 萬噸陶壇酒庫，建成后實現優質05010015020025030035040045020172018201920202021省內經銷商數量（個）0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,200201720182019202020

67、21銷售人數（人）銷售人數占比（%，右）0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035040045050020172018201920202021省外收入（百萬）YOY（%，右）0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070020172018201920202021省外經銷商數量（個）省外經銷商占比（%，右）今世緣公司首次覆蓋報告 21/28 陶壇存儲能力 10 萬噸，大大提高了成品酒自動化集約化立體倉儲物流能力，2022 年發布公告擬投資實施南廠區智能化釀酒陳貯中心項目。與此同時公司 2021 年規劃未來五年擴產 3

68、.8 萬噸，首批 1.6 萬噸產能預計 2021 年開工，2024 年上半年建成投產，全部產能預計于 2026 年建成。整體來看，伴隨未來白酒消費品質與結構升級的趨勢，今世緣通過持續擴張現有產能，增大基酒儲能，將成為公司未來保持市場核心競爭地位的有力保障。圖表圖表38 今世緣產能擴張措施今世緣產能擴張措施 時間 擴產計劃 1980 年 年產 3600 噸優質白酒項目完工 2006 年 啟動 6000 噸優質酒釀造技改擴產項目，產能提升至 1 萬噸 2008 年 投資 12 億擴產，新建年包裝能力 6 萬噸的包裝中心、年釀造能力 1.5 萬噸的釀酒中心、儲存能力 10 萬噸的白成平酒庫，產能規模

69、提升至 2.5 萬噸 2009 年 啟動 25000 噸釀酒規劃暨優質白酒 2000 噸/年一期工程 2014 年 上市籌資 8.8 億，其中 6.2 億用于釀酒機械化及酒質提升技改工程 2017 年 規劃在 5 年至 10 年內，實施一、二期技改項目，總投資超百億元，使用土地約 5000 畝 2019 年 投入 14.7 億元新建自動化立體倉儲物流中心、智能化灌裝中心及 5 萬噸陶壇酒庫 2021 年 規劃 2021-2026 年擴產 3.8 萬噸，2021 年開工 1.6 萬噸產能，2026 年 3.8 萬噸擴產全部完工 2022 年 擬投資實施南廠區智能化釀酒陳貯中心項目，項目預計總投資

70、高達 90.76 億元，主要用于新增優質濃香型原酒年產能 1.8 萬噸、優質清雅醬香型原酒年產能 2 萬噸 資料來源：公司公告、平安證券研究所 產能擴張效果顯著，產能擴張效果顯著，保障保障未來高端酒產量提升。未來高端酒產量提升。今世緣通過不斷的產能擴張，截止 2021 年底，公司釀酒產量達到 2.7 萬噸，半成品酒（含基礎酒）庫存達到 10 萬噸(65 度計)，成品酒庫存達到 1 萬噸(65 度計)。同時基酒產能從 2017 的 1.5 萬噸提升至 2021 年的 2 萬噸，產能利用率達到 135%，成品酒產量從 2.15 萬噸提升至 3.65 萬噸，產能利用率達到 66.36%。由于優質基酒

71、需要儲存 1年甚至數年時間才能用于勾兌為成品酒，公司通過不斷投資擴產，形成了較為豐富的基酒儲備，并保障了未來公司高端白酒的產量提升。圖表圖表39 今世緣今世緣基酒基酒產能情況產能情況 圖表圖表40 今世緣成品今世緣成品酒酒產能情況產能情況 資料來源：公司公告、平安證券研究所 資料來源：公司公告、平安證券研究所 智能釀造技藝升級，推動釀酒生產智能化飛躍。智能釀造技藝升級，推動釀酒生產智能化飛躍。從 2004年開始，今世緣啟動了釀酒機械化、自動化生產線研發建設，并于2011 年自主成功研制了釀酒機械自動化生產線，實現由機械化向智能化邁進。在發酵工藝和控制要求方面，搭建了基于PROFINET現場總線

72、技術的集散式白酒發酵控制系統整體架構，對于釀造中的關鍵技術問題，建設了窖池物聯網測溫系統、物料配料與輸送系統、自動裝甑系統、自動接酒系統等項目。通過釀酒車間智能化改造，可以達到人工釀酒的 3.75 倍，噸酒成本較手工班組節約了 17%，并且保證了出酒率及產品品質平穩。未來隨著 5G 等新技術成熟帶來規模效應，今世緣將逐步降低釀酒智能設備接入的難度和成本，并逐步凸顯出市場核心競爭優勢。0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.51.01.52.02.53.020172018201920202021產能（萬噸）產量（萬噸）產能利用率（%，右）0%10%20%30%40%

73、50%60%70%0.01.02.03.04.05.06.020172018201920202021產能（萬噸）產量（萬噸）產能利用率今世緣公司首次覆蓋報告 22/28 圖表圖表41 中國白酒首套裝甑機器人生產線在今世緣酒廠投產使用中國白酒首套裝甑機器人生產線在今世緣酒廠投產使用 資料來源：糖酒快訊、平安證券研究所 4.3 品牌：品牌：以緣文化為核心，差異化營銷賦能品牌價值以緣文化為核心，差異化營銷賦能品牌價值 緣文化輸出，實現差異化品牌競爭。緣文化輸出，實現差異化品牌競爭。今世緣自創立起便以“緣”為品牌核心，打造了獨特的“釀美酒，結善緣”企業文化，旗下品牌今世緣緊扣“家有喜事，就喝今世緣”的

74、品牌訴求，而“國緣”則主張國強緣盛、協和萬邦，倡導事在緣隨、眾緣和合。品牌創立以來，今世緣便以酒為媒、以緣載道、以文“化”酒，將緣文化與品牌消費深入融合。公司旗下三大品牌實現差異化定位，滿足不同消費群體需求，為企業后期實現迅速增長奠定良好的品牌基礎。具體來看，高溝酒早在 1956 年便獲得江蘇省“釀酒第一”獎旗，1995 年更被評為“全國濃香型名優白酒標樣”，今世緣 2019 年問鼎中國酒業科學技術最高獎，而國緣酒則多次被指定為大型賽事、外交活動用酒，2018 年 V9 推出不久便獲得中國白酒感官質量獎。今世緣將緣文化深入公司產品，使文化價值與消費理念相融合，并積極打造組織系統化、差異化的多品

75、牌戰略，增強了品牌競爭力。圖表圖表42 今世緣今世緣三大品牌獲得多項榮譽三大品牌獲得多項榮譽 品牌 時間 榮譽 高溝 1956 年 高溝大曲榮獲江蘇省“釀酒第一”獎旗 1978 年 獲“江蘇省優質產品”稱號 1984 年 高溝特曲被評為全國濃香型白酒第二名 1989 年 高溝特曲 55 度、39 度、46 度先后榮獲國家質量獎 1995 年 被評為“全國濃香型名優白酒標樣”今世緣 2001 年 被指定為“江蘇省接待用酒”2016 年 榮獲省白酒創新產品金質獎 2019 年 榮獲中國酒業科學技術最高獎 國緣 2004 年 被確定為第 28 屆奧運會江蘇體育健兒慶功酒 2005 年 被確定為第四屆

76、世界華商大會中國企業家代表團“接待用酒”2007 年 “2007 中國十大高端商務白酒品牌”，第十八屆亞洲乒乓球錦標賽唯一指定用酒 2012 年 成為 2012 年奧運會江蘇健兒慶功用酒 2018 年 作為國禮贈送給阿根廷駐華大使，國緣 V9 獲得中國白酒感官質量獎 資料來源：公司官網，平安證券研究所 圍繞多品牌發力特色營銷，提升公益形象賦能品牌價值圍繞多品牌發力特色營銷，提升公益形象賦能品牌價值。今世緣圍繞“家”提升品牌溫度，以“中國人的喜酒”為目標占位，近年來與央視今世緣完美婚禮和江蘇衛視緣來非誠勿擾欄目進行了緊密合作，并協助舉辦大型婚慶活動等，例如2020 年為抗擊新冠肺炎疫情推遲婚禮的

77、白衣天使舉辦集體婚禮，逐漸使“家有喜事，就喝今世緣”越來越受到消費者的認可。而國緣側重于“國”層面，依托新華社“民族品牌工程”豐富的媒體資源及專業的智庫力量，堅持“與大事結緣，同成今世緣公司首次覆蓋報告 23/28 功相伴，為英雄干杯”的傳播策略，為品牌增值賦能。高溝品牌則主要定位于地方民生，通過鄉鎮巡演、大眾公益活動贊助等形式進行品牌滲透式傳播。同時今世緣也通過打造公益形象來鏈接社會，使“緣”文化深入企業社會使命。2014 年以來，今世緣便和眾多媒體及社會企業合作，打造了大型公益尋人欄目今世緣:等著我、推出“今世緣等著我”京東公益慈善聯名款白酒等，自覺踐行“廣結善緣，回報社會”的企業社會使命

78、。整體來看，今世緣通過立足三大品牌打造特色營銷，并圍繞慈善回報社會，讓今世緣品牌深入客戶、深入消費者、深入社會，大大提升了品牌形象。圖表圖表43 今世緣今世緣助力公益活動助力公益活動 圖表圖表44 今世緣今世緣舉行舉行 2020 年全國白衣天使集體婚禮年全國白衣天使集體婚禮 資料來源：新華網、平安證券研究所 資料來源：新華網、平安證券研究所 搶占醬香黃金賽道，擴大品牌形象。搶占醬香黃金賽道，擴大品牌形象。2019 年，公司重磅推出高端產品國緣 V9，并以公司獨創的“清雅醬香型”風格塑造“醬香新經典”的差異化認知，目前技術已達到國際領先水平。國緣 V9 是團隊 18 年潛心鉆研的智慧結晶，同年吳

79、建峰博士作為國緣 V9 清雅醬香酒科研公關團隊領銜人，獲得“大國醬香首席工匠”榮譽稱號。國緣 V9 突破了傳統醬香型白酒釀造工藝、生產方式及產地限制，在釀造用曲、微生物及生產方式上進行開創性研究，破解了制約醬香型白酒發展的關鍵問題，更實現了醬酒機械化、自動化、智能化釀造，是中國白酒行業首創的清雅醬香高端白酒，開創了醬香型白酒釀造新的里程碑。國緣 V9 采用多項工藝使酒體更加干凈、清雅飄逸，同時提高酒體飲后舒適度，讓口感更加柔和溫潤，在保持醬香型白酒幽雅、細膩的風格的同時，其清雅、飄逸的風格特點，更符合年輕化、時尚化的消費需求。今世緣適時推出的國緣V9 清雅醬香型白酒在過硬的產品品質保障下，一方

80、面推動公司國緣系列品牌拉力提升，一方面通過品類創新滿足日益增多的消費者個性化訴求，成為公司搶占酒業“黃金賽道”、參與“頭部競爭”的戰略新品，迅速引發行業關注。圖表圖表45 今世緣今世緣推出國緣推出國緣 V9 清雅醬香型白酒清雅醬香型白酒 圖表圖表46 今世緣今世緣吳建峰榮獲大國醬香首席工匠吳建峰榮獲大國醬香首席工匠 資料來源：京東、平安證券研究所 資料來源：中國財富網、平安證券研究所 4.4 改革：改革：新新管理層管理層推進系列舉措，推進系列舉措，事業部改革注入事業部改革注入全全新活力新活力 董事長換任平穩過渡董事長換任平穩過渡，新管理層開啟百億征程。，新管理層開啟百億征程。2020 年 11

81、 月周素明辭任今世緣總經理，顧祥悅接任并出任今世緣副董事長。2022 年 4 月，今世緣原董事長周素明到齡退休辭職，副董事長顧祥悅接棒出任今世緣新任董事長、董事會戰略委員會主任今世緣公司首次覆蓋報告 24/28 委員及董事會提名委員會委員。顧祥悅董事長 2006 年-2009 年在漣水縣高溝鎮擔任黨委書記，2020 年，調任今世緣酒業副董事長、總經理，已在公司內部工作兩年，對公司有深入了解。在新董事長的帶領下，今世緣有望加快推進各項改革，沖刺2025 年百億目標。圖表圖表47 顧祥悅個人履歷顧祥悅個人履歷 時間 擔任職務 1990.08-1995.10 任江蘇省連水縣農業局辦事員，生產股副股長

82、 1995.10-2000.07 任江蘇省連水縣委組織部干事，組織科副科長，電教科副科長，組織科科長 2000.07-2001.07 任共青團江蘇省漣水縣委書記，黨組書記 2001.07-2007.12 任江蘇省連水縣五港鎮黨委副書記，鎮長，五港鎮黨委書記，鎮長，五港鎮黨委書記，高溝鎮黨委書記 2007.12-2011.06 任江蘇省連水縣委常委，高溝鎮黨委書記。連水縣委常委，紅窯鎮黨委書記 2011.06-2014.03 任江蘇省淮安市洪澤縣委常委，縣委組織部部長 2014.03-2015.08 任江蘇省淮安市洪澤縣委常委，常務副縣長，黨組副書記 2015.08-2016.07 任江蘇省淮安

83、市洪澤縣委副書記 2016.07-2019.01 任淮安市白馬湖規劃建設管理辦公室主任 2019.01-2020.10 任漣水縣政協主席，黨組書記 2020.11-2022.04 任今世緣副董事長 2020.11-至今 任今世緣總經理 2022.04-至今 任今世緣董事長 資料來源：wind、平安證券研究所 開啟“開啟“百億大會戰百億大會戰”，重重塑塑高溝新增長極高溝新增長極。2022 年 6 月，顧總參與召開今世緣酒業營銷系統“百日大會戰”專題會議，顧祥悅動員一線銷售人員瞄準全年任務目標，全力搶抓市場銷售，確保實現全年目標任務。同時，公司配套提出具體的營銷策略和堅定的戰略方針，指引全體員工打

84、好V 系攻堅戰、國緣開系提升戰、今世緣激活戰、省外突破戰、高溝復興戰。高溝酒是蘇派濃香的典型代表之一，是中華老字號，歷史上曾暢銷全國各地，但在多年發展中逐漸邊緣化，業績不及預期。顧祥悅董事長表示，高溝品牌復興是公司品牌戰略的必然舉措，必須加速做大做強，“高溝、今世緣、國緣“三駕馬車”并駕齊驅，有力拉動營收增長。顧總上任后，今世緣組建了“江蘇高溝酒銷售公司”，旨在打造全新的產品體系、營銷機制和分配機制，強力推動高溝品牌復興，使之成為公司未來一個重要的增長級。圖表圖表48 高溝產品矩陣高溝產品矩陣 圖表圖表49 2016-2021 年高溝產品營收與增速年高溝產品營收與增速 資料來源：wind、平安

85、證券研究所 資料來源：wind、平安證券研究所 品牌事業部改革落地，組織架構進一步優化。品牌事業部改革落地，組織架構進一步優化。2022 年 6 月，今世緣股份推出了內部組織機構改革，公司將實施分品牌事業部制，同時對部分機構職能進一步優化和調整。市場部更名為品牌管理部，銷售部更名為銷售管理部，國緣V9 事業部更名為國緣 V系事業部，省外工作部更名為省外事業部，新設立國緣事業部、今世緣事業部、效能辦。隨著今世緣酒業規模逐漸壯大，組織結構搭建與優化成為激發公司活力，改善公司治理的關鍵。今世緣作為一個多香型、多品牌運作的規模酒企，品牌事業部制有利于公司提升資源利用價值，喚醒品牌的活力，提升運作的專業

86、性。管理層面，公司圍繞價值創造，優化、簡-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02004006008001,0001,2001,400201620172018201920202021高溝產品營收（萬元）同比增速（%）今世緣公司首次覆蓋報告 25/28 化組織與流程，從管控轉向賦能，向垂直化、扁平化管理轉變，從以職級為主的晉升體制向以實績為主的晉升體制轉化，并在簡政放權中進一步激發每個團隊的激情，驅動業務目標實現。圖表圖表50 今世緣品牌事業部結構今世緣品牌事業部結構 資料來源：糖酒快訊，平安證券研究所 省外市場尋求突破，全國化成為戰略重點。省外市場尋求突破，全國化

87、成為戰略重點。在今世緣事業部改革過程中，公司成立了“省外事業部”，彰顯了省外市場的重要戰略地位，也表明了今世緣省外市場進入大面積提速階段。2022 年上半年，公司加強補充了省外事業部架構和人員配置，優化了營銷中心及辦事處業務流程，做好了省外市場突破的基礎準備。公司以大客戶培育提升及小區域精耕突破為抓手，實施樣板打造和客戶培育，省外市場開拓初見成效，省外經銷商數量增加至 636 個，占比超 60%。2021 年，今世緣省外市場營收占比達到了 7%，公司上下堅定決心，力爭到 2025 年省外市場銷售占比達20%以上。圖表圖表51 2017-2021 年省外年省外經銷商數量經銷商數量與占比與占比 圖

88、表圖表52 2016-2021 年省內、省外市場營收占比年省內、省外市場營收占比 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind、平安證券研究所 五、五、盈利預測盈利預測及投資建議及投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 基于分產品測算,我們預計 2022-2024 年:1)白酒收入同比+22.8%/+23.7%/+23.3%,其中特A+類收入同比+24%/+26%/+26%，特 A類收入同比+25%/+22%/+20%，A類收入同比+13.5%/+10.0%/+10.0%，B 類收入同比+5.7%/+8.0%/+8.0%，C 類收入同比-1.0%/+0.0%/+0.0%。2)其他業務收入

89、同比-9.0%/+0.0%/+0.0%。綜上,我們預計2022-2024 年公司實現營收 78.5/97.0/119.6 億元，同比+22.6%/+23.6%/+23.2%。圖表圖表53 今世緣今世緣產品收入拆分及盈利預測產品收入拆分及盈利預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（億元）51.2 64.1 78.5 97.0 119.6 YoY（%）5.1%25.1%22.6%23.6%23.2%0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070020172018201920202021省外經銷商數量（個）省外經銷商占比

90、（%，右）0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021省內營收占比省外營收占比今世緣公司首次覆蓋報告 26/28 白酒收入（億元）50.8 63.7 78.2 96.7 119.2 YoY（%）5.1%25.3%22.8%23.7%23.3%-特 A+類（億元）30.7 41.7 51.4 64.8 81.7 YoY（%）13.0%35.7%23.5%26.0%26.0%-特 A類（億元）15.0 17.1 21.4 26.1 31.4 YoY（%）-1.7%14.1%25.0%22.0%20.0%-A類（億元）2.5 2.6 3.0 3.3 3.6 Y

91、oY（%）-19.3%4.4%13.5%10.0%10.0%-B 類（億元）1.6 1.4 1.5 1.6 1.7 YoY（%）-5.2%-13.3%5.7%8.0%8.0%-C 類（億元）0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 YoY（%）-8.6%-9.8%-1.0%0.0%0.0%其他業務（億元）0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 YoY（%）1.9%5.2%-9.0%0.0%0.0%資料來源：公司公告，平安證券研究所測算 5.2 投資建議投資建議 股權激勵彰顯信心，聚力百億目標奮進。股權激勵彰顯信心，聚力百億目標奮進。公司作為蘇酒雙雄之一，近年來通過產品、營銷、組織架構等一系列調整

92、，積極追趕蘇酒龍頭洋河的步伐，朝著十四五的百億目標砥礪前行。省內市場上，為應對疫情和經濟的雙重考驗，公司積極開展“百日大會戰”活動，緊抓消費場景回補機會，并對組織架構進行重塑，實現扁平化專業化管理。省外市場上，公司以長三角地區為核心，將四開作為全國化擴張核心單品，持續推動全國化進程。公司股權激勵于 22 年 8 月落地，2022 年業績考核目標為營收同比增長不低于 22%，扣非凈利潤同比增長不低于15%。我們看好公司組織架構變革后的長期競爭力，預計公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為 24.9/30.8/38.3 億元，同比增長 22.6%/23.8%/24.2%，對應 EPS 分別為

93、1.98/2.46/3.05元，11 月 16 日股價對應 2022-2024 年 PE 分別為 22x/18x/14x。首次覆蓋，給予“推薦”評級。六、六、風險提示風險提示 1）疫情反復疫情反復風險。風險。疫情反復會直接影響白酒終端需求，若后續疫情反復，將導致白酒消費場景缺失，可能會對企業營收、利潤產生一定影響。2）政策政策風險。風險。白酒行業受政策影響較大，如出臺白酒消費稅、禁酒令等政策，可能導致企業盈利能力下降。3）區域區域競爭加劇風險。競爭加劇風險。公司作為蘇酒雙雄之一，面臨省內外名酒的激烈競爭，若競爭加劇，則可能影響企業動銷、營收情況。4）改革推進不及預期改革推進不及預期風險。風險。

94、公司啟動了組織架構等系列改革，若推進不順利，則可能使公司整體增長大幅放緩。洋河股份公司首次覆蓋報告 27/28 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 9933 11780 14855 18597 現金 3958 5567 7946 10868 應收票據及應收賬款 62 96 118 146 其他應收款 17 22 27 34 預付賬款 5 18 23 28 存貨 3194 3383 4043 4822 其他流動資產 2697 2695 2697 2701 非流動資產非流動資產 4500 4416 4323 421

95、8 長期投資 24 25 26 26 固定資產 1298 1365 1424 1468 無形資產 170 142 113 85 其他非流動資產 3009 2884 2760 2639 資產總計資產總計 14434 16196 19178 22815 流動負債流動負債 4980 5146 6151 7334 短期借款 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 570 669 797 952 其他流動負債 4409 4477 5354 6382 非流動負債非流動負債 157 157 157 157 長期借款 0 0 0 0 其他非流動負債 157 157 157 157 負債合計負債合計 5137 53

96、03 6308 7491 少數股東權益 0 0 0 0 股本 1255 1255 1255 1255 資本公積 717 717 717 717 留存收益 7326 8922 10898 13353 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 9297 10893 12870 15324 負債和股東權益負債和股東權益 14434 16196 19178 22815 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 3023 2539 3565 4416 凈利潤 2029 2488 3081 3827 折舊攤銷 119 2

97、85 343 406 財務費用-65-17-24-33 投資損失-121-197-197-197 營運資金變動 1201-72 310 362 其他經營現金流-140 51 51 51 投資活動現金流投資活動現金流-1216-55-105-155 資本支出 533 200 250 300 長期投資-767 0 0 0 其他投資現金流-982-255-355-455 籌資活動現金流籌資活動現金流-1361-875-1081-1339 短期借款-362 0 0 0 長期借款 0-0-0-0 其他籌資現金流-999-875-1081-1339 現金凈增加額現金凈增加額 446 1609 2379 2

98、922 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 6406 7854 9705 11958 營業成本 1626 1897 2268 2705 稅金及附加 1105 1351 1659 2033 營業費用 968 1147 1456 1818 管理費用 258 314 385 472 研發費用 30 35 41 48 財務費用-65-17-24-33 資產減值損失 0 0 0 0 信用減值損失-1-16-20-24 其他收益 8 12 12 12 公允價值變動收益 98 0 0 0

99、 投資凈收益 121 197 197 197 資產處置收益 0-2-2-2 營業利潤營業利潤 2712 3321 4110 5102 營業外收入 5 5 5 5 營業外支出 17 16 16 16 利潤總額利潤總額 2699 3310 4099 5091 所得稅 670 822 1018 1264 凈利潤凈利潤 2029 2488 3081 3827 少數股東損益 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2029 2488 3081 3827 EBITDA 2753 3578 4418 5464 EPS（元）1.62 1.98 2.46 3.05 主要財務比率主要財務比率 會計年度會

100、計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成長能力成長能力 營業收入(%)25.1 22.6 23.6 23.2 營業利潤(%)29.6 22.4 23.8 24.1 歸屬于母公司凈利潤(%)29.5 22.6 23.8 24.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%)74.6 75.8 76.6 77.4 凈利率(%)31.7 31.7 31.7 32.0 ROE(%)21.8 22.8 23.9 25.0 ROIC(%)102.8 179.6 202.7 293.5 償債能力償債能力 資產負債率(%)35.6 32.7 32.9 32.8 凈負債比率(%)-42.6-51.1-61.

101、7-70.9 流動比率 2.0 2.3 2.4 2.5 速動比率 1.3 1.6 1.8 1.9 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.4 0.5 0.5 0.5 應收賬款周轉率 103.8 82.0 82.0 82.0 應付賬款周轉率 3.75 3.77 3.76 3.76 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)1.62 1.98 2.46 3.05 每股經營現金流(最新攤薄)2.41 2.02 2.84 3.52 每股凈資產(最新攤薄)7.41 8.68 10.26 12.22 估值比率估值比率 P/E 26.8 21.9 17.7 14.2 P/B 5.9 5.0 4.2 3.6

102、 EV/EBITDA 22 13 10 7 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在 10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在 5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告

103、的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下

104、簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出

105、此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2022 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 郵編：518033 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 郵編：200120 傳真：（021）33830395 北京市西城區金融大街甲 9 號金融街中心北樓 16 層 郵編：100033