科拓生物-科研優勢鑄造核心壁壘益生菌業務高速發展-221125（28頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 科研優勢鑄造核心壁壘，益生菌業務高速發展 Table_StockNameRptType 科拓生物（科拓生物（300858）公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2022-11-25 Table_BaseData 收盤價（元）31.32 近 12 個月最高/最低（元）44.37/20.77 總股本（百萬股）149 流通股本（百萬股）53 流通股比例（%）35.84 總市值（億元）46 流通市值（億元）17 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_CompanyR

2、eport 分析師：劉略天分析師：劉略天 執業證書號：S0010522100001 郵箱： 分析師：陳姝分析師：陳姝 執業證書號：S0010522080001 郵箱： Table_CompanyReport 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 益生菌行業進入蓬勃發展期，益生菌行業進入蓬勃發展期，2026 年中國益生菌市場規模有望達到年中國益生菌市場規模有望達到1377 億元億元 全球益生菌市場預計將以 8.3%的 CAGR 增長，2026 年或達到 910 億美元，中國益生菌消費市場規?；蛞悦磕?11-12%的速度快速增長，預計 2026 年中國益生菌市場規模將有望達到 1377

3、億元。益生菌益生菌行業行業上游競爭的本質是菌株的競爭上游競爭的本質是菌株的競爭，益生菌行業下游應用益生菌行業下游應用路徑路徑清晰清晰 益生菌行業益生菌行業上游競爭上游競爭的本質是菌株的競爭，我們認為的本質是菌株的競爭，我們認為數量較多數量較多的菌種的菌種庫、明星菌種背書、持續的科研投入及科學臨床詢證是搶占庫、明星菌種背書、持續的科研投入及科學臨床詢證是搶占 B 端企業端企業心智的優先條件。心智的優先條件。目前國內益生菌原料競爭格局中，杜邦公司占據50%，科漢森 35%，其他廠商占比 15%。國內益生菌上游企業近幾年快速發展，菌種庫數量和科研實力逐步攀升，同時隨著從中國人腸道菌群以及中國傳統發酵

4、食品中分離獲得的專利菌株數量增多，國內的競爭者具備一定的進口替代優勢，預計國內益生菌上游企業有望加速搶占市場份額。益生菌益生菌行業行業下游呈現應用下游呈現應用路徑清晰路徑清晰：1）食品飲料產品從發酵食品走向飲料休閑零食等，呈現多元化發展趨勢；2）膳食補充劑：外資品牌搶占市場份額，國內企業積極入局；3）臨床試驗進展迅速，多個方向齊頭并進?？仆厣镆嫔诵母偁幜ν怀?，具備科拓生物益生菌核心競爭力突出，具備 5 重優勢重優勢 1）菌種庫數量菌種庫數量較多較多，公司擁有包含公司擁有包含 20,000 余株乳酸菌菌種資源庫余株乳酸菌菌種資源庫，是是中國最大的乳酸菌庫中國最大的乳酸菌庫；2）公司儲備公司

5、儲備 20 余年科研經驗，具有豐富的科研余年科研經驗，具有豐富的科研成果：成果：截止 2022H1，公司擁有與益生菌相關的發明專利 76 項（含 2 項國外專利），實用新型專利 19 項、外觀設計專利 2 項以及多項非專利技術，圍繞明星菌株發表的文獻超過 300 篇；3）產業化數量迅速攀升：產業化數量迅速攀升：2022H1 已產業化的益生菌菌株已產業化的益生菌菌株 120 余株余株，較 2020 年末增長 52 余株，增長率達到 76.47%，數量優于國內同行；4）核心菌種優勢突出：核心菌種優勢突出：公司擁有核心菌株干酪乳桿菌 Zhang、乳雙歧桿菌 V9 等已廣泛地應用于食用益生菌制品以及動

6、植物微生態制劑。5）戰略布局益生菌制藥領域：戰略布局益生菌制藥領域：公司與國內多家三甲醫院聯合累計開展 50 多項臨床試驗，2022H1 目前已完成 29 項。食食用益生菌業務實現爆發式增長，動植物微生態制劑快速增長用益生菌業務實現爆發式增長，動植物微生態制劑快速增長 2021 年食用益生菌業務達到 4456 萬元，2017-2021 年 CAGR 為122.01%，實現爆發式增長，業務占比從 1.08%提升到 20.45%，2022H1食用益生菌業務收入為 5373 萬元，同比增長 90.69%；2021 年食用益生菌業務達到 7458 萬元，2017-2021 年 CAGR 為 18.5%

7、，業務占比從7.97%提升到 12.22%，2022H1 動植物微生態制劑業務收入為 4456 萬元，同比增長 16.46%。-38%-12%14%40%66%11/212/225/228/2211/22科拓生物滬深300Table_CompanyRptType1 科拓生物（科拓生物（300858）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/28 證券研究報告 益生菌業務未來增長路徑清晰，高毛利率帶來盈利增長點益生菌業務未來增長路徑清晰，高毛利率帶來盈利增長點 1）益生菌業務收入提升方向：益生菌業務收入提升方向：B 端業務是基石端業務是基石+C 端業務去拓展端業務去拓展+技術技術服務增收入服務增收入；

8、2）產能）產能方面，方面，募投募投項目有望突破項目有望突破產能瓶頸，獲得未來發產能瓶頸，獲得未來發展持久動力；展持久動力；3）益生菌業務毛利率較高，未來隨著業務占比持續提升，益生菌業務毛利率較高，未來隨著業務占比持續提升，有望提升公司整體盈利能力：有望提升公司整體盈利能力：2017-2021 年食用益生菌業務毛利率分別68.34%、63.18%、64.58%、52.37%、63.47%，除 2020 年在產能釋放階段中，其余年份均在 63%以上的高位。同時動植物微生態制劑也是高于公司整體毛利率水平，2017-2021 年動植物微生態制劑業務毛利率分別為 66.66%、54.27%、61.03%

9、、59.77%、56.10%。投資建議投資建議 公司收入結構進一步優化，預計在未來 2 年內，食用益生菌制品的銷售將超過復配食品添加劑，成為公司收入占比最大、盈利能力較強、市場競爭優勢明顯的業務板塊。我們預計公司 2022/2023/2024 年分別實現營業收入 4.03/5.03/6.41 億元，同比增長 10.5%/24.8%/27.4%，歸母凈利潤分別為 1.29/1.63/2.11 億元，同比增長分別為17.8%/26.3%/29.1%，EPS 分別為 0.87/1.10/1.42 元/股，對應 PE 分別為 36/29/22 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 食品安全

10、事件，菌株安全事件，動銷不及預期，疫情帶來的不確定性等。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 365 403 503 641 收入同比（%）7.5%10.5%24.8%27.4%歸屬母公司凈利潤 110 129 163 211 凈利潤同比（%）13.4%17.8%26.3%29.1%毛利率（%）50.3%52.7%54.7%56.5%ROE（%）11.3%11.6%12.5%13.7%每股收益（元）0.74 0.87 1.10 1.42 P/E 44.86 36.02 28

11、.52 22.09 P/B 5.10 4.16 3.57 3.03 EV/EBITDA 40.31 26.93 19.76 13.97 資料來源：wind，華安證券研究所 YUbWrUpVdUoWnOaQaO9PmOqQnPnPlOnMmNlOnPwO8OrRvMNZtRwOvPnQpOTable_CompanyRptType1 科拓生物（科拓生物（300858）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/28 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 益生菌行業：行業蓬勃發展，上下游特點分化益生菌行業：行業蓬勃發展，上下游特點分化.5 1.1 益生菌行業具備發展潛力，處于蓬勃發展周期益生菌行業具備發展潛力

12、，處于蓬勃發展周期.5 1.2 益生菌上游：市場份額寡頭壟斷，上游競爭的本質是菌株的競爭益生菌上游：市場份額寡頭壟斷，上游競爭的本質是菌株的競爭.6 1.2.1 雙寡頭壟斷市場份額，龍頭菌株研究兼具廣度與深度雙寡頭壟斷市場份額，龍頭菌株研究兼具廣度與深度.6 1.2.2 國內企業快速發展，科研水平逐步追趕國外龍頭國內企業快速發展，科研水平逐步追趕國外龍頭.8 1.2.3 益生菌上游競爭本質是菌株的競爭，國產替代邏輯未來可期益生菌上游競爭本質是菌株的競爭，國產替代邏輯未來可期.9 1.3 下游應用：產品趨勢多元化，制藥臨床試驗進展迅速下游應用：產品趨勢多元化，制藥臨床試驗進展迅速.10 2 公司

13、核心競爭力：科研技術先發優勢公司核心競爭力：科研技術先發優勢+菌種庫產業化核心壁壘菌種庫產業化核心壁壘.13 2.1 先發優勢：先發優勢：2 萬余株菌種庫萬余株菌種庫+20 余年積累的科研成果余年積累的科研成果.13 2.2 核心菌種科研價值凸顯優勢，下游應用能力大幅增強核心菌種科研價值凸顯優勢，下游應用能力大幅增強.15 3.1 食用益生菌業務爆發式增長，益生菌業務高毛利貢獻增長點食用益生菌業務爆發式增長，益生菌業務高毛利貢獻增長點.18 3.2 益生菌業務收入提升方向：益生菌業務收入提升方向：B 端是基石端是基石+C 端去拓展端去拓展+技術服務增加收入技術服務增加收入.19 3.3 募投項

14、目有望突破產能瓶頸，獲得發展持久動力募投項目有望突破產能瓶頸，獲得發展持久動力.23 3.4 復配業務客戶粘度較高，積極尋求新方向復配業務客戶粘度較高，積極尋求新方向.24 4 投資建議投資建議.26 5 風險提示：風險提示：.26 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.27 Table_CompanyRptType1 科拓生物（科拓生物（300858）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/28 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 全球益生菌市場規模及增速全球益生菌市場規模及增速.5 圖表圖表 2 全球益生菌市場占比分布（全球益生菌市場占比分布（2021 年）年）.5 圖表圖表 3 國

15、內益生菌市場規模及增速國內益生菌市場規模及增速.6 圖表圖表 4 國內益生菌市場規模占比變動圖國內益生菌市場規模占比變動圖.6 圖表圖表 5 全球益生菌原料市場規模及增速全球益生菌原料市場規模及增速.6 圖表圖表 6 國內益生菌原料市場占比分布國內益生菌原料市場占比分布.6 圖表圖表 7 雙寡頭核心菌種及產品應用示例雙寡頭核心菌種及產品應用示例.7 圖表圖表 8 杜邦與科漢森在專利技術方面的比較杜邦與科漢森在專利技術方面的比較.8 圖表圖表 9 國內益生菌上游企業科研情況一覽國內益生菌上游企業科研情況一覽.9 圖表圖表 10 益生菌市場終端產品占比分布（益生菌市場終端產品占比分布（2019 年

16、）年）.11 圖表圖表 11 發酵乳活菌數量示例發酵乳活菌數量示例.11 圖表圖表 12 2020 年年 Q3 線下藥店益生菌品配銷售占比線下藥店益生菌品配銷售占比.12 圖表圖表 13 益生菌臨床領域占比分布益生菌臨床領域占比分布.13 圖表圖表 14 菌種產業化核心技術及設備菌種產業化核心技術及設備.14 圖表圖表 15 研發費用及占比變動圖研發費用及占比變動圖.15 圖表圖表 16 研發人員數量及占比變動圖研發人員數量及占比變動圖.15 圖表圖表 17 與益生菌有關的發明專利和產業化菌株數量變動圖與益生菌有關的發明專利和產業化菌株數量變動圖.15 圖表圖表 18 核心菌種示例圖核心菌種示

17、例圖.16 圖表圖表 19 核心菌種功效示意圖核心菌種功效示意圖.16 圖表圖表 20 三甲醫院合作伙伴三甲醫院合作伙伴.17 圖表圖表 21 食用益生菌食用益生菌+動植物微生態制劑兩項業務合計規模、增速及占比變動動植物微生態制劑兩項業務合計規模、增速及占比變動.18 圖表圖表 22 食用益生菌業務收入、增速及占比食用益生菌業務收入、增速及占比.19 圖表圖表 23 動植物微生態制劑收入及增速動植物微生態制劑收入及增速.19 圖表圖表 24 食用益生菌業務毛利率食用益生菌業務毛利率.19 圖表圖表 25 動植物微生態制劑業務毛利率動植物微生態制劑業務毛利率.19 圖表圖表 26 益生菌不同產品

18、的產品階段和性質益生菌不同產品的產品階段和性質.20 圖表圖表 27 益生菌原料菌粉和益生菌終端消費品價格變動對比益生菌原料菌粉和益生菌終端消費品價格變動對比.20 圖表圖表 28 科拓生物合作伙伴科拓生物合作伙伴.21 圖表圖表 29“益適優益適優”系列產品系列產品.22 圖表圖表 30 動植物微生態制劑產能利用率動植物微生態制劑產能利用率.23 圖表圖表 31 食用益生菌制品發酵產能利用率食用益生菌制品發酵產能利用率.23 圖表圖表 32 募集資金投資規劃募集資金投資規劃.23 圖表圖表 33 復配添加劑業務收入、增速及占比復配添加劑業務收入、增速及占比.24 圖表圖表 34 復配添加劑產

19、能利用率復配添加劑產能利用率.24 圖表圖表 35 復配業務毛利率變動圖復配業務毛利率變動圖.24 圖表圖表 36 復配添加劑適用領域復配添加劑適用領域.25 Table_CompanyRptType1 科拓生物（科拓生物（300858）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/28 證券研究報告 1 益生菌行業益生菌行業：行業蓬勃發展，上下游特點分化行業蓬勃發展，上下游特點分化 1.1 益生菌行業益生菌行業具備發展潛力具備發展潛力，處于處于蓬勃蓬勃發展周期發展周期 隨著整體居民健康意識的提升，益生菌行業進入蓬勃發展期，預計從 2021 到 2026 年，全球益生菌市場將以 8.3%的年復合增長率繼

20、續保持增長，至 2026 年達到 910 億美元。當前中國益生菌消費市場規模仍在以每年 11-12%的速度快速增長，由此我們預測當未來增長中樞為 11.5%時，中國益生菌市場規模將有望達到 1377 億元，國內市場增長速度快于全球總增速。全球：全球：根據 Markets and Markets 機構的數據，2021 年全球益生菌市場規模預計達611 億美元。預計從 2021 到 2026 年，全球益生菌市場將以 8.3%的年復合增長率繼續保持增長，至 2026 年達到 910 億美元。2021 年全球益生菌市場規模占比分布中，亞太地區的益生菌消費規模全球最高，占比約 44.4%，遠高于歐洲（2

21、3.5%）、北美（17.8%），亞太地區益生菌消費力較為可觀。圖表圖表 1 全球益生菌市場規模及增速全球益生菌市場規模及增速 圖表圖表 2 全球益生菌市場占比分布全球益生菌市場占比分布（2021 年）年）資料來源：Markets and Markets，華安證券研究所 資料來源：Markets and Markets，華安證券研究所 中國：中國：根據 Markets and Markets 機構的數據，2017 年中國益生菌產品（包括益生菌補充劑、益生菌飲料、益生菌酸奶等）市場規模約為 455 億元，預計到 2022 年可以增長到 896 億元。根據 Euromonitor 的數據，當前中國益

22、生菌消費市場規模仍在以每年 11-12%的速度快速增長，由此我們預測當未來增長中樞為 11.5%時，2026 年中國益生菌市場規模將有望達到 1377 億元。因此我們認為國內市場增長速度快于全球市場總增速。結合以上數據，國內益生菌市場規模占比（國內/全球）持續提升，預計 2022年提升至 19.35%，預計 2026 年提升至 21.74%，具備一定的增長空間和潛力。360 611 910 01002003004005006007008009001,000201720212026E全球益生菌產品規模（億美元）亞太亞太44%44%歐洲歐洲24%24%北美北美18%18%其他其他14%14%Tab

23、le_CompanyRptType1 科拓生物（科拓生物（300858）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/28 證券研究報告 圖表圖表 3 國內益生菌市場規模及增速國內益生菌市場規模及增速 圖表圖表 4 國內益生菌市場國內益生菌市場規模占比規模占比變動圖變動圖 資料來源：Markets and Markets，Euromonitor，華安證券研究所 資料來源：Markets and Markets，Euromonitor，華安證券研究所 1.2 益生菌益生菌上游上游：市場份額寡頭壟斷，市場份額寡頭壟斷，上游競爭上游競爭的的本質是菌株本質是菌株的競爭的競爭 1.2.1 雙寡頭壟斷雙寡頭壟斷市場

24、份額市場份額，龍頭菌株龍頭菌株研究研究兼具廣度與深度兼具廣度與深度 益生菌行業上游益生菌行業上游主要包括益生菌菌株開發、益生菌原料供應以及益生菌產品技術解決方案三大模塊，其中在益生菌原料供應方面，行業呈現寡頭壟斷格局，基本由美國杜邦、丹麥科漢森主導。全球：全球：2019 年全球益生菌原料市場規模為 28.3 億美元，預計在 2027 將有望達到 46.8 億美元，CAGR 為 6.61%。中國：中國：國內益生菌原料競爭格局來看，杜邦公司占據 50%，科漢森 35%，其他廠商占比 15%。我們假設益生菌原料市場規模與終端市場規模比例保持不變（2019 年全球益生菌原料市場規模與終端市場規模比例為

25、 6%），那么 2026年國內益生菌原料市場規模約為 83 億元。圖表圖表 5 全球益生菌原料市場規模及增速全球益生菌原料市場規模及增速 圖表圖表 6 國內國內益生菌原料市場占比分布益生菌原料市場占比分布 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 科漢森：科漢森：擁有著世界上最大的菌種庫之一，數量幾乎為 40,000 種菌株。對這些細菌進行篩分、選擇和改進，以滿足食品、膳食補充劑、動物飼料和植物保護的特殊要求?？?55 896 1,385 02004006008001,0001,2001,4001,60020172022E2026E中國益生菌產品規模（億元）18.

26、06%19.35%21.74%0%5%10%15%20%25%20172022E2026E占比（國內/全球）0510152025303540455020192027E市場規模（億美元）杜邦杜邦50%50%科漢森科漢森35%35%其他其他15%15%Table_CompanyRptType1 科拓生物（科拓生物（300858）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/28 證券研究報告 漢森于 145 多年前在丹麥以科學為基礎創立，是一家全球性公司，在益生菌方面擁有深厚的傳統和廣泛的專業知識。IFF（前前杜邦）杜邦）：杜邦將公司擁有 750 多篇關于 HOWARU單一菌株和復合菌株的臨床研究的完整文獻

27、，許多研究結果發表在國際領先的科學期刊上。為了加快科學進程，公司設立亞太地區唯一的益生菌菌種工廠，并聯合位于上海的健康與營養研發中心，成為擁有最多本土臨床驗證的益生菌品牌。在中國衛生部頒布的可用于嬰幼兒食品的菌種名單中，HOWARU益生菌在共 9 項菌株中獨占 4 項。公司在世界范圍內建有 4 個現代化益生菌工廠，分布在美國、法國、德國、中國 等地區，擁有全球先進的益生菌測試設備、一流的乳品中試生產設備以及發酵設備，能夠幫助客戶實現大規模的商業化生產。一百多年來，IFF 始終堅信并實踐科學創新，通過基因組學在一萬多種益生菌中精選優質菌株和組合，為不同人群的消化與免疫健康需求定制 HOWARU優

28、質益生菌解決方案。圖表圖表 7 雙寡頭核心菌種及產品應用示例雙寡頭核心菌種及產品應用示例 資料來源：公司官網，京東&天貓旗艦店，華安證券研究所 益生菌上游益生菌上游需要企業需要企業持續不斷地科學詢證保障公司未來發展的持續活力。持續不斷地科學詢證保障公司未來發展的持續活力。美國杜邦和丹麥科漢森在技術和應用上的布局和創新造就了兩家企業在益生菌原料供應行業始終處于引領地位，牢牢占領益生菌原料供應市場。由杜邦與科漢森在專利技術方面的比較可以看出，二者在技術和專利方向不斷探索，加強研究的廣度和深度。所屬公司所屬公司 核心菌種核心菌種 菌種應用的產品品牌菌種應用的產品品牌舉舉例例 科漢森科漢森 鼠李糖乳桿

29、菌 LGG 善存 蒙牛冠益乳 飛鶴 雙歧桿菌 BB-12 副干酪乳桿菌 L.CASEI 431 嬰兒雙歧桿菌 DSM 33361 IFF（原杜邦（原杜邦 H&B業務）業務）乳雙歧桿菌 HN019 Life space 媽咪愛 wonderlab 乳雙歧桿菌 Bl-04 鼠李糖乳桿菌 HN001 Table_CompanyRptType1 科拓生物（科拓生物（300858）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/28 證券研究報告 圖表圖表 8 杜邦與科漢森在專利技術方面的比較杜邦與科漢森在專利技術方面的比較 資料來源：從專利角度分析全球益生菌研發態勢，華安證券研究所 1.2.2 國內企業國內企業快

30、速快速發展，發展，科研水平逐步追趕國外科研水平逐步追趕國外龍頭龍頭 國內益生菌上游主要企業主要有國內益生菌上游主要企業主要有上海上海交大立昂、交大立昂、河北河北一然生物、一然生物、江蘇微康江蘇微康、潤盈生、潤盈生物物等等。上海上海交大昂立：交大昂立：公司 2021 年獲得一個延續注冊成功的保健食品批準證書昂立 1 號膠原蛋白益生菌顆粒。公司已取得中國發明專利 18 件，其中益生菌發明專利 11 件，還有十余項專利正在申報中。有 32 株自主知識產品益生菌實現產業化，關鍵技術指標達到國際先進水平，并獲得教育部科學技術進步一等獎、上海市科學技術二等獎、上海市技術發明三等獎等。近年來，公司著重加大對

31、科研的投入力度，積極開展技術創新工作，激發技術人員創新動力。2021 年公司根據市場需求擴大產能，再次投入新增益生菌凍干設備。項目達產后，預計年產高濃度益生菌凍干菌粉約 28噸，益生菌口服液 1000 噸（200 萬瓶）、益生菌膠囊 60 噸（2 億粒）、益生菌顆粒60 噸（3000 萬支）、益生菌片劑 20 噸（5720 萬片）。交大昂立的益生菌事業正在蓬勃興起。河北一然生物：河北一然生物：公司成立于 2011 年，是一家專注于益生菌、乳酸菌科研及產業化的高新技術企業。公司占地 200 畝，建成年產 100 噸純菌粉的乳酸菌基地。一然生物菌種數量為 2000 余株，同時，在已經產業化的菌株數

32、量上來看，一然生物僅有 21 株菌株產業化。一然生物研發中心占地 3118 平米。一然生物聯合國內 20 多家院校和科研單位，聘請美國日本等多位學術專家，通過不斷實施技術改造和技術創新，企業已Table_CompanyRptType1 科拓生物（科拓生物（300858）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/28 證券研究報告 建成益生菌功能研究與應用技術河北省工程實驗室、石家莊市微生態益生菌工程技術研究中心等創新平臺，并聯合中國工程院印遇龍院士建立了河北一然生物科技有限公司院士工作站，先后與與北京科技大學、四川大學、江南大學、哈爾濱工業大學、北京農學院、河北科技大學、美國范德堡大學等國內外科研機

33、構建立了科研合作關系。江蘇微康：江蘇微康：公司目前研究院建有蘇州、武漢、南京、上海四大益生菌研究分院，擁有 4 位教授（含特聘院士 2 位），8 位首席科學家，百余位應用研發工程師。研究院現有研發場地近 1000 平米，擁有完備的常規乳酸菌、厭氧乳酸菌發酵實驗型設備及發酵中試設備、噴霧干燥、冷凍干燥設備等完備的生物發酵研發設備。經過兩年多的努力，研發團隊從自然界分離自主產權菌株近 2 萬株。22 年 3 月微康益生菌研究院及年產 200 噸益生菌菌粉項目正式開工，微康益生菌研究院項目總占地面積 80畝，計劃總投資 15 億，實現年產 800 噸益生菌菌粉，本項目一期投資 7 個億，實現年產 2

34、00 噸益生菌菌粉，項目完成后，微康可實現年產 1000 噸菌粉，占世界產能的 15%，實現國內益生菌市場需求自給，成為世界領先的專業的益生菌菌種研究、生產、應用和智能制造基地。上海潤盈生物上海潤盈生物：公司具有專業的研發團隊及精益的生產技術，高活性凍干菌粉年產能達 300 噸，是亞洲大型益生菌生產基地之一。目前潤盈生物產品已遠銷海內外 60 多個國家和地區。2018 年實現乳酸菌發酵產能 300/噸一年，擁有 4000 余株自主知識產權的益生菌菌株，科研團隊 30 余人。圖表圖表 9 國內益生菌上游企業國內益生菌上游企業科研情況科研情況一覽一覽 企業名稱企業名稱 益生菌科研情況益生菌科研情況

35、 上海交大昂上海交大昂立立 公司已取得中國發明專利 18 件，其中益生菌發明專利 11 件，擁有 32 株自主知識產品益生菌實現產業化 河北一然生河北一然生物物 公司建成年產 100 噸純菌粉的乳酸菌基地，菌種數量為 2000 余株，同時，21 株菌株產業化。江蘇微康江蘇微康 研發團隊從自然界分離自主產權菌株近 2 萬株，22 年 3 月微康益生菌研究院及年產 200 噸益生菌菌粉項目正式開工?？仆厣锟仆厣?公司擁有包含 2 萬余株乳酸菌（含益生菌）的菌種資源庫，是中國最大的乳酸菌庫，公司目前已產業化的益生菌菌株 120 余株。潤盈生物潤盈生物 2018 年實現乳酸菌發酵產能 300/噸一

36、年，擁有 4000 余株自主知識產權的益生菌菌株。資料來源：公司公告，華安證券研究所 1.2.3 益生菌上游益生菌上游競爭本質是菌株的競爭，國產替代邏輯未來可期競爭本質是菌株的競爭，國產替代邏輯未來可期 Table_CompanyRptType1 科拓生物（科拓生物（300858）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/28 證券研究報告 1）益生菌上游行業發展的益生菌上游行業發展的本質本質是什么？是什么？上游龍頭科漢森及杜邦經過百余年發展，兩巨頭不斷夯實菌種庫數量，持續進行專利科學詢證，并通過明星菌株搶占市場份額，整體菌種研究水平呈現出廣且深的特點。益生菌行業不同于傳統制造業，并非通過大規模的

37、生產降低生產成本從而提高市場競爭力，所以研發出真正好的益生菌才是企業的核心競爭力。目前國內益生菌原料競爭格局中，杜邦公司占據 50%，科漢森 35%，其他廠商占比 15%。因此，因此，我們認為我們認為數量數量較多較多的菌種庫、明星菌種背書、持續的科研投入及科學詢證是搶占的菌種庫、明星菌種背書、持續的科研投入及科學詢證是搶占 B端企業心智的優先條件。端企業心智的優先條件。2）由此，國內益生菌原料由此，國內益生菌原料企業企業如何如何實現實現快速發展？快速發展？上游競爭本質就是菌株的競爭，盡管中國益生菌的研究和產業化起步晚，但是經過多年努力，已經大大縮短與發達國家之間的差異。我們認為，隨著我國益生菌

38、市場和微生生物研究的不斷發展，國內企業有望不斷搶占國內益生菌原料市場份額。此外，核心菌株有望逐步實現進口替代，隨著從中國人腸道菌群以及中國傳統發酵食品中分離獲得的專利菌株將逐步增多，中國益生菌原料科企業將有機會與國外企業同臺競爭，逐步實現菌株進口替代，進一步占據國內益生菌原料市場份額，并拓展國際市場。3）優勢企業的優勢企業的強壁壘體現在哪些方面？強壁壘體現在哪些方面？益生菌產業有很強的知識產權壁壘、技術壁壘、準入壁壘和資金壁壘。對于菌株而言，益生菌的選種篩選驗證過程較為復雜，公司儲備相應專利技術，具備絕對優勢。益生菌的前期研發需要投入大量人力物力財力，還要花費大量的時間，用科學的方式去試驗和循

39、證。在生產端要生產出活性高、穩定性好的菌粉同樣需要有好的生產工藝和生產設備。而在下游的應用不但需要多功能性的菌株更需要研發人員對下游產品有豐富的知識和應用儲備，這樣才能為客戶提供綜合全面的解決方案。1.3 下游應用下游應用：產品產品趨勢趨勢多元化多元化，制藥制藥臨床試驗進展迅速臨床試驗進展迅速 2.3.1 食品飲料產品食品飲料產品從發酵食品走向更多品類從發酵食品走向更多品類，呈現多元化發展趨勢，呈現多元化發展趨勢 按照產品分來來看，食品飲料仍然占據主導地位。按照產品分來來看，食品飲料仍然占據主導地位。根據 BCC Research 數據統計，2019年益生菌市場終端產品主要應用于食品飲料、膳食

40、補充劑以及動物飼料，其中食品飲料占據主導地位占比達 68%，膳食補充劑占比 19%，動物飼料占比 13%。Table_CompanyRptType1 科拓生物（科拓生物（300858）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/28 證券研究報告 圖表圖表 10 益生菌市場終端產品占比分布（益生菌市場終端產品占比分布（2019 年）年）資料來源：BCG，華安證券研究所 發酵乳制品是益生菌食品飲料市場最重要的發展賽道。發酵乳制品主要可分為發酵乳和發酵乳飲料。國內乳制品行業加大益生菌投入及產品規劃，品類趨多。圖表圖表 11 發酵乳活菌數量示例發酵乳活菌數量示例 產品/品牌 產品類型 益生菌 活菌數 保質

41、期(天)冠益乳/蒙牛 發酵乳 BB-12 10 億 CFU/100g 21 身體知道/樸誠 發酵乳 LGG 100 億 CFU/瓶 21 暢輕/伊利 發酵乳 A+BB(嗜酸乳桿菌+雙歧桿菌)100 億 CFU/瓶 21 碧悠/達能 發酵乳 專利雙歧桿菌 40 億 CFU/杯 30 優益 C/蒙牛 發酵乳飲料 LC37 500 億 CFU/瓶 25 資料來源：天貓&京東旗艦店，華安證券研究所 由發酵乳由發酵乳向外向外逐步拓寬，品類呈現多元化趨勢。逐步拓寬，品類呈現多元化趨勢。果汁巨頭純果樂(Tropicana)、新創品牌 GoodBelly 有機果汁品牌 Sui 陸續推出益生菌果蔬汁;聯合利華旗

42、下CultureRepublick 推出益生菌冰淇淋;立頓推出含有益生菌的茶飲料;果脯生產商 Mariani公司推出添加 GanedenBC30 的益生菌果脯產品;三只松鼠，百草味等零食品牌率先推出益生菌凍干酸奶塊產品后，伊利，蒙生等乳企也紛紛入局;洽洽發布市場上首款可嚼的益生菌堅果食品。1.3.2 膳食補充劑：膳食補充劑：外資品牌搶占市場份額，國內企業積極入局外資品牌搶占市場份額，國內企業積極入局 外資品牌搶占市場份額，國內企業積極入局。外資品牌搶占市場份額，國內企業積極入局。在益生菌膳食補充劑方面，我國線下需“藍帽子”申請的藥店市場由國產品牌主導，而線上市場則被外資品牌占領，大量外資品牌選

43、擇避開需要“藍帽”申請的藥店渠道進入電商國際平臺進行銷售。從進食品飲料食品飲料68%68%膳食補充劑膳食補充劑19%19%動物飼料動物飼料13%13%Table_CompanyRptType1 科拓生物（科拓生物（300858）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/28 證券研究報告 口益生菌品牌看，已被湯臣倍健收購的 Life-Space 品牌表現突出，另外，Culturelle 康萃樂、Bio-E、Biostime 合生元、BLACKMORES 澳佳寶、GardenofLife 生命花園、Swanson 斯旺森等品牌的產品進口額較大。圖表圖表 12 2020 年年 Q3 線下藥店益生菌品配

44、銷售占比線下藥店益生菌品配銷售占比 資料來源：中康 CMH，天貓研究院，華安證券研究所 1.3.3 臨床試驗進展迅速，多個方向齊頭并進臨床試驗進展迅速，多個方向齊頭并進 臨床試驗進展迅速，多個方向齊頭并進臨床試驗進展迅速，多個方向齊頭并進。在臨床試驗方面，近年來，益生菌相關臨床試驗迅速增加。1）腸道健康：）腸道健康：食用特定的益生菌菌株可能有助于改善消化平衡、排便規律，并減少因旅行和使用某些保健干預措施而可能發生的消化不良。2）免疫健康：）免疫健康：益生菌能增加免疫系統組成部分之間的交流，增加抗體的產生，從而在潛在有害微生物入侵時支持身體的免疫功來提供幫助，并支持呼吸系統健康。3）女性健康：）

45、女性健康：多項科學研究表明，服用益生菌可支持女性健康的各個方面（如所有年齡段的泌尿生殖系統健康），以及懷孕、哺乳和衰老期間的健康。4）嬰兒?。雰航】担嚎担簨雰阂嫔捎兄谥С纸】党砷L、消化和免疫健康，并有助于減少過度哭鬧，從而促進整體健康。5）口腔健康：）口腔健康：食用益生菌與口腔健康有關。通過在口腔中種植特定菌株，可減少導致口腔健康不佳的產酸細菌存在，從而有助于支持健康的牙齒和牙齦。根據 Nutrition Outlook 雜志發布的全球益生菌臨床試驗分析報告顯示，越來越多的學術機構和膳食補充劑公司正在加大在益生菌領域的投入，行業關注度和深入化程度持續提升。同時，該報告表明，胃腸道健康、

46、口腔健康、精神健康、女性健康、嬰幼兒健康，分別占比 33%、10%、10%、9%、9%，是益生菌臨床試驗關注的主要健康領域。另外，體重管理、糖尿病等代謝疾病等也是熱門領域。Table_CompanyRptType1 科拓生物（科拓生物（300858）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/28 證券研究報告 圖表圖表 13 益生菌臨床領域占比分布益生菌臨床領域占比分布 資料來源：Nutrition Outlook，華安證券研究所 2 公司公司核心競爭力：科研技術先發優勢核心競爭力：科研技術先發優勢+菌種庫菌種庫產業化核心壁壘產業化核心壁壘 2.1 先發優勢：先發優勢：2 萬余株菌種庫萬余株菌種庫

47、+20 余年積累的科研成果余年積累的科研成果 1）菌種庫數菌株數量）菌種庫數菌株數量較多較多：公司擁有包含 20,000 余株乳酸菌（含益生菌）的菌種資源庫，是中國最大的乳酸菌庫。研發團隊從中國、蒙古國、俄羅斯等國家不同地區采集自然發酵乳制品，酸粥，米酒曲，泡菜，酸面團以及人母乳和嬰兒糞便樣品 3,138 份，從中分離鑒定和保藏乳酸菌和雙歧桿菌；2）儲備）儲備 20 余年余年科研科研經驗經驗帶來豐富的科研成果帶來豐富的科研成果：2019 年公司擁有 56 項發明專利權、14 項實用新型專利以及多項非專利技術，截止到 2022H1，公司擁有與益生菌相關的發明專利 76 項（含 2 項國外專利），

48、實用新型專利 19 項、外觀設計專利 2 項以及多項非專利技術，圍繞明星菌株發表的文獻超過 300 篇，比肩國際知名菌株。公司建設了基礎研究平臺、Pacbio SMRT 三代測序及微滴式數字 PCR 平臺、生化/代謝物質分析平臺、以及產業化中試應用平臺。益生菌菌種資源的分離、篩選、評價、收集以及功能研究是一項長期的戰略性工作，只有以長期、充分的基礎研究作為基石，企業才能開發出優良的益生菌制品。企業間產品及品牌的競爭大多是技術領域競爭的一種體現形式，公司已經儲備相關技術經驗和科研優勢 20 余年，屬于行業領先。Table_CompanyRptType1 科拓生物（科拓生物（300858）敬請參閱

49、末頁重要聲明及評級說明 14/28 證券研究報告 圖表圖表 14 菌種產業化核心技術及設備菌種產業化核心技術及設備 資料來源：公司官網，華安證券研究所 科研領頭人奠定行業領先地位?？蒲蓄I頭人奠定行業領先地位。1）益生菌方向：益生菌方向：張和平博士為國家杰出青年科學基金獲得者、“長江學者”特聘教授、何梁何利創新獎獲得者；2）復配食品添加劑方）復配食品添加劑方向：向：孫天松博士主要從事生物活性成分開發利用的科研工作，并對乳制品有較為深入的研究，其參與完成的“免疫乳及其制品研究”獲得內蒙古科技進步二等獎；3）動植物）動植物微生態方向：微生態方向：公司特聘技術咨詢顧問李元昆博士主要從事腸道微生物組學、

50、微藻生物技術、微生物與宿主互作、益生菌與益生元、食品生物技術等領域的科研工作，現任新加坡微生物學與生物技術學會主席，曾任國際微生物學會聯合會主席。經驗豐富的研發人員以及業內知名科學家共同組成的研發團隊形成了公司研發和技術優勢的重要基礎。公司持續加大研發投入，鞏固科研優勢。公司持續加大研發投入，鞏固科研優勢。公司長期專注于復配食品添加劑配方技術、益生菌菌種資源庫建設、核心菌株功能開發、臨床試驗及益生菌生產、貯存等相應工藝技術的研發，具有較強的產品技術開發能力。2021 年公司研發費用達到 2715 萬元，相比 2017 年的 1259 萬元，4 年間增長接近 116%。研發費用占比總收入比例從

51、2017 年的 4.44%提升至 2021 年的 7.45%，提升 3.01PCT。公司具有專業的復合型研發團隊，研發人員占比逐步提升。公司具有專業的復合型研發團隊，研發人員占比逐步提升。22H1 末公司共有研發人員50 人，其中碩士、博士學歷人員 23 人。研發人員占比也由 2019 年的 17.36%提升至22.12%，提升 4.76PCT。在為客戶提供綜合解決方案，增強與客戶合作的粘性，優化生產工藝技術，降低生產成本，提高產品功效，增強產品競爭力方面都體現出明顯的優勢。Table_CompanyRptType1 科拓生物（科拓生物（300858）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/28

52、 證券研究報告 圖表圖表 15 研發費用及占比變動圖研發費用及占比變動圖 圖表圖表 16 研發人員數量及占比變動圖研發人員數量及占比變動圖 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 2.2 核心菌種科研價值凸顯優勢，下游應用能力大幅增強核心菌種科研價值凸顯優勢，下游應用能力大幅增強 聯合實驗室強化科研，成為聯合實驗室強化科研，成為產學研轉換典范產學研轉換典范。公司與內蒙古農業大學、中國農業大學、青島農業大學和江南大學等高等院?；蛳聦贆C構建立了長期合作關系，在益生菌科學研究和益生菌制品開發等方面分別設立了 4 個聯合實驗室，雙方共同組成科研團隊，共同進行科研開發，促

53、進科技成果轉化和產業化，形成了強大的技術開發實力，擁有益生菌（乳酸菌）科學與技術研究院，占地 5200 平米。產業產業化數量迅速攀升：化數量迅速攀升：20 年末公司產業化菌株 68 株，表現優于國內同行，公司目前已產業化的益生菌菌株 120 余株，較 2020 年末增長 52 余株，增長率達到 76.47%。圖表圖表 17 與益生菌有關的發明專利和產業化菌株數量變動圖與益生菌有關的發明專利和產業化菌株數量變動圖 資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司擁有核心菌株干酪乳桿菌 Zhang（Lactobacillus caseiZhang）、乳雙歧桿菌 V9（Bifidobacterium lac

54、tisV9）、植物乳桿菌 P-8（Lactobacillus plantarumP-8）、乳雙歧4.444.984.795.187.4501234567805,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,0002017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31研發費用（元）研發費用總額占營業收入比例(%)17.3618.6022.12051015202501020304050602019-12-312020-12-312021-12-31研發人員數量（人）研發人員數量占比（%）02

55、0406080100120140010203040506070802020A2021A2022H1有與益生菌相關的發明專利（項）產業化菌種（株）：右軸Table_CompanyRptType1 科拓生物（科拓生物（300858）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/28 證券研究報告 桿菌 Probio-M8（Bifidobacterium lactisProbio-M8)、嗜熱鏈球菌 S10（Streptococcus thermophilusS10）等已廣泛地應用于食用益生菌制品以及動植物微生態制劑。圖表圖表 18 核心菌種示例圖核心菌種示例圖 資料來源：公司官網，華安證券研究所 公司核心

56、菌種不斷進行科學循證和專利發布，公司核心菌種不斷進行科學循證和專利發布，戰略布局益生菌制藥領域。戰略布局益生菌制藥領域。公司進行更為深層次地研究，益生菌主要功效或作用不斷拓展，通過大樣本的臨床試驗驗證菌株的益生功能。圖表圖表 19 核心菌種功效示意圖核心菌種功效示意圖 菌種名稱菌種名稱 菌種來源菌種來源 主要功效主要功效 干酪乳桿菌Zhang 分離自內蒙古大草原自然發酵酸馬奶 調節人體腸道菌群年輕化；預防中老年人群上呼吸道感染；穩定不同年齡人群腸道菌群；減緩腎臟疾??；拮抗腸道致病菌；提高機體免疫力；調節腸道菌群穩態；提高機體抗氧化能力；調節血脂代謝、保護肝臟；改善糖耐量受損、預防 IITabl

57、e_CompanyRptType1 科拓生物（科拓生物（300858）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/28 證券研究報告 型糖尿??；預防和治療乳房炎；降低腫瘤和結腸癌發生風險；減少抗生素引起的菌群失調等 乳雙歧桿菌 V9 分離自健康蒙古族兒童腸道 有效治療腹瀉和便秘，改善腸道菌群；對多囊卵巢綜合征（PCOS）的緩解；拮抗腸道致病菌，對腹瀉動物的保護等 植物乳桿菌 P-8 分離自內蒙古大草原自然發酵牛乳 提高人體腸道定植能力,維持腸道穩態；舒緩壓力及焦慮，改善認知能力；脂質代謝的改善，提高機體抗氧化能力，調節腸道菌群；提高機體免疫力；預防脂肪沉積,調節腸道菌群，減少抗生素依賴等 乳雙歧桿菌

58、Probio-M8 分離自健康婦女母乳 緩解哮喘；緩解嬰幼兒急性呼吸道感染；調節人體免疫力；緩解便秘、焦慮；改善骨質疏松；輔助治療帕金森和冠心病等 嗜熱鏈球菌 S10 分離自青海自然發酵酸牛乳 凝乳特性良好、發酵豆乳組織狀態細膩光滑；可有效去除豆腥味，其發酵豆乳具有豆乳特有的香味；可使無活性大豆異黃酮轉化為功能性活性異黃酮 資料來源：公司公告，華安證券研究所 近年來公司與國內多家三甲醫院聯合累計開展了 50 多項臨床試驗，目前已完成 29 項。輔助治療二型糖尿病、預防上呼吸道感染、緩解哮喘癥狀、抗焦慮、抗過敏等益生功能被不斷證實。從 2019 年開始，公司開始布局益生菌制藥領域，將益生菌研發工

59、作推向新的高度。圖表圖表 20 三甲醫院合作伙伴三甲醫院合作伙伴 資料來源：淘寶官方旗艦店，華安證券研究所 公司核心菌株從發現到研發中的功效評估均源于和基于中國本土，更適合中國人腸道，在臨床實證上具有領先地位，對食品企業有針對性地開發功能性產品和藥品生產企業開發各類膳食補充劑均有明顯的吸引力，正逐步實現對跨國巨頭益生菌制品的替代。公司核心菌株臨床試驗的樣本均為中國人群或亞洲人群，而國外益生菌所做臨床試驗樣本一般為歐美人群。因人種和飲食習慣存在差異，所以公司的益生菌更適合中國人腸道。干酪乳桿菌 Zhang 和乳雙歧桿菌 V9 都是我國自有并自主進行深入研究的菌株，在一定程度上打破了杜邦、科漢森等

60、跨國企業的益生菌在我國益生菌市場上的壟斷。Table_CompanyRptType1 科拓生物（科拓生物（300858）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/28 證券研究報告 3 核心增長點：益生菌業務核心增長點：益生菌業務實現實現高增，高增，復配業務復配業務擴展新方向擴展新方向 3.1 食用益生菌業務食用益生菌業務爆發式增長，爆發式增長，益生菌業務高毛利貢獻增長益生菌業務高毛利貢獻增長點點 益生菌相關業務：益生菌相關業務：1）食用益生菌制品：主要包括面向企業客戶的食品級益生菌原料）食用益生菌制品：主要包括面向企業客戶的食品級益生菌原料菌粉（用作食品配料或寵物食品配料）和面向終端消費者的“益

61、適優”品牌系列益菌粉（用作食品配料或寵物食品配料）和面向終端消費者的“益適優”品牌系列益生菌終端消費品。生菌終端消費品。公司在現有食用益生菌制品的基礎上，不斷深化研發和拓展酸奶發酵劑、滅活益生菌制品和代謝產物等產品，其核心菌株顯著的應用功效對食品企業有針對性地開發功能性食品，藥品生產企業開發各類膳食補充劑均有明顯的吸引力；2）動）動植物植物微生態制劑：動物微生態制劑主要包括應用于畜牧養殖業的微生態飼微生態制劑：動物微生態制劑主要包括應用于畜牧養殖業的微生態飼料添加劑和青貯飼料微生態制劑。料添加劑和青貯飼料微生態制劑。微生態飼料添加劑主要作用是調節和改善動物的腸道菌群，提高飼料轉化率，改善其健康

62、狀態，從而增強抗病能力，能替代抗生素等藥物。青貯微生態制劑主要作用是減少青貯在貯藏過程中營養物質的流失，提高青貯品質；植物微生態制劑主要應用于農作物種植植物微生態制劑主要應用于農作物種植，能夠改良土壤，預防土壤板結，提高肥料轉化率。公司不斷加大益生菌業務投入，食用益生菌+動植物微生態制劑兩項業務合計逐年攀升，2021 年兩項業務規模達到 1.19 億元，同比增長 75%，2017-2021 年 CAGR 為46.78%，兩項業務合計占比達到 32.67%，較 2017 年提升 23.62PCT，2022H1 兩項業務合計邁入新臺階，合計占比提升至 45.52%。圖表圖表 21 食用益生菌食用益

63、生菌+動植物微生態制劑兩項業務動植物微生態制劑兩項業務合計規模、增速及占比變動合計規模、增速及占比變動 資料來源：公司公告，華安證券研究所 拆分來看，拆分來看，1）食用益生菌業務實現食用益生菌業務實現爆發式爆發式增長：增長：2017 年食用益生菌業務收入為2260 萬元，2021 年食用益生菌業務達到 4456 萬元，2017-2021 年 CAGR 為122.01%，業務占比從 1.08%提升到 20.45%，2022H1 食用益生菌業務收入為 5373萬元，同比增長 90.69%，公司憑借多年研發積累的明星菌株和先進的生產加工工藝，-40%-20%0%20%40%60%80%100%120

64、%0204060801001201402017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31食用益生菌+動植物微生態制劑兩項業務合計（百萬元）yoy占比（以上兩項業務/總收入）Table_CompanyRptType1 科拓生物（科拓生物（300858）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/28 證券研究報告 在市場上有很強的競爭力。公司客戶數量和質量均不斷提升，B 端業務和 C 端業務也均有較大增長。2）動植物微生態制劑快速動植物微生態制劑快速增長：增長：2017 年動植物微生態制劑收入為 307 萬元，2021 年食用益生菌業務達到 7458

65、萬元，2017-2021 年 CAGR 為18.5%，業務占比從 7.97%提升到 12.22%，2022H1 動植物微生態制劑業務收入為4456 萬元，同比增長 16.46%。圖表圖表 22 食用益生菌業務食用益生菌業務收入、收入、增速增速及占比及占比 圖表圖表 23 動植物微生態制劑收入及增速動植物微生態制劑收入及增速 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 益生菌業務收入益生菌業務收入毛利率毛利率較高較高，貢獻盈利增長點。貢獻盈利增長點。2017-2021 年食用益生菌業務毛利率分別 68.34%、63.18%、64.58%、52.37%、63.47%，除

66、 2020 年在產能釋放階段中，其余年份均在 63%以上的高位。同時動植物微生態制劑也是高于公司整體毛利率水平，2017-2021 年動植物微生態制劑業務毛利率分別為 66.66%、54.27%、61.03%、59.77%、56.10%。圖表圖表 24 食用益生菌業務食用益生菌業務毛利率毛利率 圖表圖表 25 動植物微生態制劑動植物微生態制劑業務毛利率業務毛利率 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 3.2 益生菌益生菌業務業務收入提升收入提升方向方向：B 端端是是基石基石+C 端端去去拓展拓展+技術技術服務服務增加增加收入收入 食用益生菌按照產品階段可以分為

67、益生菌原粉、原料菌粉、終端消費品 3 個方向，三類產品在生產上存在先后順序，而原料菌粉和終端消費品兩類產成品在銷售上又存在并行-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%010203040506070802017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31食用益生菌（百萬元）yoy占比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202530354045502017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31動植物微生

68、態制劑（百萬元）yoy占比68.34%63.18%64.58%52.37%63.47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31食用益生菌業務毛利率66.66%54.27%61.03%59.77%56.10%0%10%20%30%40%50%60%70%2017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31動植物微生態制劑業務毛利率Table_CompanyRptType1 科拓生物（科拓生物（300858）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

69、20/28 證券研究報告 關系。三類產品在生產過程中，限制產成品產能的因素既包括益生菌原粉發酵凍干設備的產能，也包括原料菌粉和終端消費品混料、包裝設備的產能。圖表圖表 26 益生菌益生菌不同產品的產品階段和性質不同產品的產品階段和性質 產品 產品階段 產品性質 益生菌原粉 半成品 益生菌原粉是益生菌發酵并經真空凍干和粉碎后的初級產品，其中僅含有益生菌和保護劑（用于防止益生菌活菌死亡）；益生菌原粉含菌量通常較高，通常為 2,000-6,000 億 CFU/g。原料菌粉 產成品 在益生菌原粉生產完畢后，與麥芽糊精、低聚半乳糖等載體混合，再經過簡單包裝，形成原料菌粉；為便于公司內部管理，原料菌粉的含

70、菌量均被標準化。經過標準化的原料菌粉既可以直接面向企業客戶出售，也可以進一步用于生產終端消費品。終端消費品 產成品 將不同菌種的原料菌粉按照一定比例進行復配，并進一步加入水果粉（用于調配口味）、木糖醇、麥芽糖醇等配料后，經過混合、包裝，最終制成壓片糖果、固體飲料等益生菌終端消費品。根據產品類別不同，益生菌終端消費品含菌量通常為 50-250 億 CFU/g。資料來源：公司公告，華安證券研究所 按照招股說明書披露的益生菌原粉和終端消費品相關數據，2017-2019 年公司原料菌粉和益生菌終端消費品銷售均價整體保持穩定。整體而言，公司銷售的益生菌原料菌粉為非標準化產品，菌粉中菌株種類及活菌數會根據

71、客戶需求進行配方，因此向不同客戶銷售的菌粉價格會存在一定差異。圖表圖表 27 益生菌原料菌粉和益生菌終端消費品價格變動益生菌原料菌粉和益生菌終端消費品價格變動對比對比 資料來源：公司公告，華安證券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201720182019益生菌原料菌粉（元/公斤）益生菌終端消費品（元/公斤）Table_CompanyRptType1 科拓生物（科拓生物（300858）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/28 證券研究報告 公司食用益生菌各類產品已經在市場上形成了較強的影響力，特別是部分大型乳制品企業、醫藥保健品生產制造企業、日化和食品

72、企業，已經開始全面替代或嘗試在其產品中添加使用公司生產的益生菌制品，眾多企業把益生菌的應用作為全面升級產品檔次、提升賣點、增強產品營養保健功能的重要手段，預計未來公司在 B 端銷售仍能保持快速增長。圖表圖表 28 科拓生物合作伙伴科拓生物合作伙伴 資料來源：公司官網，華安證券研究所 C 端自有品配快速發展，端自有品配快速發展，不同渠道采取差異化的營銷策略不同渠道采取差異化的營銷策略。公司目前擁有多個自有品牌，如“益適優”、“益生和美”、“百益多”等，除“益適優”品牌為公司自營外，其他品牌均已授權方式給其他經銷團隊進行運營。公司上半年開發了臨床營養板塊品牌“益永君”，并將該品牌獨家授權給武漢永君

73、生物科技有限公司，由該公司負責品牌相關益生菌產品在醫院、藥店和健康管理機構等專業渠道的推廣和銷售。公司 C 端業務以委托經銷商鋪貨為主，線上、線下、母嬰、美容、臨床營養等不同渠道采取差異化的營銷策略，分別委托不同經銷商予以實施，公司重點負責產品設計、賣點提煉、市場宣傳、品牌推廣、市場定價等基礎工作。Table_CompanyRptType1 科拓生物（科拓生物（300858）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/28 證券研究報告 圖表圖表 29“益適優”系列產品“益適優”系列產品 資料來源：淘寶官方旗艦店，華安證券研究所 加強技術服務收入，為未來增長做好布局。加強技術服務收入，為未來增長做好

74、布局。未來公司有望通過菌種資源庫和核心菌株豐富的臨床試驗資料，廣泛開展各種形式的技術合作，增加公司技術服務收入。通過菌株資源有條件轉讓、資源和技術共享、合作研發、授權使用等手段，深化和各戰略合作伙伴合作的廣度和深度，為未來業務的增長做好布局。2021Q3 公司轉讓了一株益生菌給蒙牛乳業，整體交易價格為 1,000 萬元，已經根據合同進展確認了部分收入，也拉高了凈利率。Table_CompanyRptType1 科拓生物（科拓生物（300858）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/28 證券研究報告 3.3 募投募投項目有望項目有望突破產能瓶頸，獲得突破產能瓶頸，獲得發展持久動力發展持久動力

75、益生菌業務益生菌業務產能進入瓶頸期：產能進入瓶頸期：1）公司動植物微生態制劑公司動植物微生態制劑：2019 年-2021 年公司動植物微生態制劑的產能利用率分別為 78.47%、92.27%、115.51%，2022H1 產能利用率為 85.83%，產能利用率亦保持在較高水平。2022 年 1-6 月，動微生態制劑產品產能利用率相對較低，主要是由于該產品未達到銷售旺季。2）食用益生菌業務：）食用益生菌業務：考慮到制約食用益生菌制品產能的主要因素為益生菌原粉產能（即發酵、凍干設備的產能），公司以益生菌原粉的產能和產量作為衡量食用益生菌制品產能利用率的依據。2019 年度至 2022年 1-6 月

76、，公司食用益生菌制品發酵產能利用率分別為 97.42%、46.47%、51.47%和95.39%。按照時點數據來看，2020 年產能利用率較低，主要是因為 2019 年公司食用益生菌制品老生產基地產能基本已達到飽和狀態，2020 年 10 月起公司食用益生菌制品產能隨著新的生產基地竣工投產而大幅增長，前期試生產階段產品穩定性相對存在一定波動，因此整體產能利用率相對較低。2021 年開始迅速釋放產能，2022 年 1-6 月公司食用益生菌制品產能達到 95.39%，且截止目前已基本達到滿產狀態。圖表圖表 30 動植物微生態制劑產能利用率動植物微生態制劑產能利用率 圖表圖表 31 食用益生菌制品發

77、酵產能利用率食用益生菌制品發酵產能利用率 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 募投項目擴充產能，募投項目擴充產能，把握下游行業增長機會，提升公司盈利能力和市場占有率。把握下游行業增長機會，提升公司盈利能力和市場占有率。2022 年7 月，公司擬募集資金總額不超過 7 億元，扣除發行費用后將用于完善項目和補充流動資金，項目建成后可實現年產 10,000 噸食品配料、400 噸益生菌原料菌粉、100 噸酸奶發酵劑、600 噸后生元和 1,200 噸益生菌終端消費品的生產能力。1）公司本次募投項目在產品線等方面完全涵蓋了原募投項目中食品配料生產基地和研發中心的全部

78、內容。2）公司“年產 30 噸乳酸菌粉、45 噸固體飲料、45 噸壓片糖果和 10 噸即食型乳酸菌項目”已于 2020 年竣工達產且經營效果良好，有望在 2022 年實現滿產，為公司進一步擴大益生菌原料菌粉和終端消費品的生產產能奠定了良好的基礎。圖表圖表 32 募集資金投資規劃募集資金投資規劃 序號 項目名稱 投資金額（萬元）前次募集資金 變更后投入金額 使用募集 資金金額 1 食品板塊研發生產基地項目 105,738.73 17,181.32 62,000.00 2 補充流動資金 8,000.00-8,000.00 合計 113,738.73 17,181.32 70,000.00 資料來源

79、：公司公告，華安證券研究所 78.47%92.27%115.51%85.83%0%20%40%60%80%100%120%140%2019202020212022H1動植物微生態制劑產能利用率97.42%46.47%51.47%95.39%0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022H1食用益生菌制品發酵產能利用率Table_CompanyRptType1 科拓生物（科拓生物（300858）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/28 證券研究報告 3.4 復配復配業務客戶粘度較高，業務客戶粘度較高，積極積極尋求新方向尋求新方向 2017 年公司復配添加劑收入為

80、2.55 億元，2021 年此項業務收入為 2.39 億元，業務占比從 89.86%下降到 65.51%，2022H1 復配添加劑業務收入為 8120 萬元，同比下滑33.63%。2019 年底新冠疫情的爆發對我國酸奶制品的發展帶來了一定負面影響，2020年酸奶制品市場規模及在其在乳制品占比雙雙出現回落。新冠疫情為酸奶市場帶來的影響如下，常溫酸奶作為傳統親友拜訪時的饋贈佳品每年春節期間都會經歷一個銷量的高潮，但 2020 年春節伊始新冠疫情的爆發使人們傾向于減少互相拜訪，對常溫酸奶的銷量帶來了較大負面影響。圖表圖表 33 復配添加劑業務收入、增速及占比復配添加劑業務收入、增速及占比 資料來源：

81、公司公告，華安證券研究所 2019 年至 2022 年 H1，公司復配食品添加劑產品的產能利用率分別為 114.91%、125.36%、110.01%和 110.28%，公司復配食品添加劑產品的產量已超過設計產能。公司復配業務毛利率有所波動，但基本保持在 45%以上。圖表圖表 34 復配添加劑產能利用率復配添加劑產能利用率 圖表圖表 35 復配復配業務業務毛利率毛利率變動圖變動圖 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 復配添加劑客戶復配添加劑客戶開發周期較長，開發周期較長，黏度較高。黏度較高。研發人員根據對終端產品市場發展趨勢的預測或客戶定制化需求，明確產品配

82、方和工藝開發方向。研發人員通過專業知識儲備并結合既有產品配方特性進行新配方設計，通過小試、中試檢驗新配方、新工藝效果并對其-20%0%20%40%60%80%100%2202302402502602702802017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31復配添加劑（百萬元）yoy占比114.91%125.36%110.01%110.28%100%105%110%115%120%125%130%2019202020212022H1復配產能利用率45.03%48.26%48.98%46.32%45.60%0%10%20%30%40%50%60%

83、2017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31復配業務毛利率Table_CompanyRptType1 科拓生物（科拓生物（300858）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/28 證券研究報告 進行不斷調整，以滿足終端產品的需求，最終形成復配食品添加劑配方及配套的終端產品生產工藝，作為公司產品儲備并向客戶推薦。因此公司為客戶提供全套解決方案，一般來說開發產品周期較長，一旦產品采用，客戶會比較穩定。復配應用較廣，積極尋求新方向。復配應用較廣，積極尋求新方向。公司將尋求與乳制品企業、植物蛋白飲料生產企業、烘焙食品生產企業（比如江中藥業和達利園

84、）合作進行發酵乳制品配料、植物蛋白飲料用配料、烘焙食品配料的現場試驗和試用，進行前期市場培育。公司將繼續緊跟市場不斷進行產品配方的迭代創新，就能夠帶動復配食品添加劑業務收入的持續增長。圖表圖表 36 復配添加劑適用領域復配添加劑適用領域 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 科拓生物（科拓生物（300858）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/28 證券研究報告 4 投投資建議資建議 總體來看，公司收入結構進一步優化，預計在未來 2 年內，食用益生菌制品的銷售將超過復配食品添加劑，成為公司收入占比最大、盈利能力較強、市場競爭優勢明顯的業務板塊。1）收

85、入方面：）收入方面：復配業務今年受到疫情影響，同比有所下滑，23-24 年預期保持平穩，食用益生菌業務保持高速增長，22/23/24 年分別增長 80%/65%/55%，動植物微生態制劑保持每年接近 20%增長；2）毛利率方面：）毛利率方面：公司復配業務隨著價格優惠等多方因素，毛利率小幅下滑，益生菌業務隨著產能不斷打滿，維持高毛利率水平的同時，穩中小升；3）費用方面：）費用方面：公司益生菌業務仍處于宣傳推廣期間，22/23/24 年銷售費用率實現小幅提升，分別為 7.1%/7.15%/7.25%，管理費用率小幅提升，研發費用率有所加大，保障未來持久動能。綜合以上，我們預計公司 2022/202

86、3/2024 年分別實現營業收入4.03/5.03/6.41 億元，同比增長 10.5%/24.8%/27.4%，歸母凈利潤分別為 1.29/1.63/2.11億元，同比增長分別為 17.8%/26.3%/29.1%，EPS 分別為 0.87/1.10/1.42 元/股。從估值角度，公司作為食用益生菌龍頭，具備亞洲最大的菌種庫，可享受一定的估值溢價，目前按照以上盈利預測，對應 PE 分別為 36/29/22 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。5 風險提示：風險提示：食品安全事件、菌株安全事件，動銷不及預期，疫情帶來的不確定性等。Table_CompanyRptType1 科拓生物（科拓生物（30

87、0858）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/28 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 753 896 1072 1309 營業收入營業收入 365 403 503 641 現金 482 755 1018 1324 營業成本 181 190 228 279 應收賬款 115 124 152 193 營業稅金及附加 3 3 4 6 其他應收款 0 1 2 3 銷售費用

88、 25 29 36 46 預付賬款 6 14 13 8 管理費用 38 28 35 45 存貨 53 55 60 62 財務費用-6-3-5-7 其他流動資產 97-53-172-282 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 288 303 322 342 公允價值變動收益 2 0 0 0 長期投資 2 3 4 4 投資凈收益 12 11 13 13 固定資產 201 203 207 211 營業利潤營業利潤 125 148 189 244 無形資產 54 67 81 97 營業外收入 0 0 0 0 其他非流動資產 30 30 30 30 營業外支出 1 1 1 1 資產總計資

89、產總計 1041 1199 1395 1650 利潤總額利潤總額 124 147 187 243 流動負債流動負債 62 72 82 105 所得稅 15 18 24 32 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 110 129 163 211 應付賬款 27 28 30 40 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 35 44 52 65 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 110 129 163 211 非流動負債非流動負債 11 11 11 11 EBITDA 111 145 184 239 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.74 0.87 1.10 1.42 其他非流動負債

90、11 11 11 11 負債合計負債合計 73 83 93 116 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0 0 0 0 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 149 149 149 149 成長能力成長能力 資本公積 531 531 531 531 營業收入 7.5%10.5%24.8%27.4%留存收益 288 437 622 855 營業利潤 5.9%18.9%27.3%29.3%歸屬母公司股東權 967 1116 1302 1534 歸屬于母公司凈利 13.4%17.8%26.3%29.1%負債和股東權益負債和股東權益 1041 1199 1395

91、1650 獲利能力獲利能力 毛利率（%）50.3%52.7%54.7%56.5%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）30.0%32.0%32.4%32.9%會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）11.3%11.6%12.5%13.7%經營活動現金流經營活動現金流 110 128 148 199 ROIC（%）8.5%9.9%11.0%12.4%凈利潤 110 129 163 211 償債能力償債能力 折舊攤銷 17 18 18 18 資產負債率（%）7.0%6.9%6.7%7.0%財務費用-5 0 1 1 凈負債比率（%）7.6%7.4%7.

92、2%7.5%投資損失-12-11-13-13 流動比率 12.05 12.47 13.02 12.48 營運資金變動 14-11-23-19 速動比率 11.11 11.51 12.14 11.81 其他經營現金流 82 142 188 231 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 253 146 116 107 總資產周轉率 0.35 0.34 0.36 0.39 資本支出-58-14-16-17 應收賬款周轉率 3.17 3.26 3.32 3.32 長期投資 311 149 119 111 應付賬款周轉率 6.62 6.80 7.60 6.97 其他投資現金流 0 11 13

93、13 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-83 0-1-1 每股收益 0.74 0.87 1.10 1.42 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金流?。?.74 0.86 1.00 1.34 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 6.51 7.52 8.76 10.33 普通股增加 66 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-58 0 0 0 P/E 44.86 36.02 28.52 22.09 其他籌資現金流-91 0-1-1 P/B 5.10 4.16 3.57 3.03 現金凈增加額現金凈增加額 280 273 264 306 EV/EBITDA 40.3

94、1 26.93 19.76 13.97 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 科拓生物（科拓生物（300858）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/28 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：劉略天，華安證券食品飲料首席分析師，英國巴斯大學會計與金融學碩士。6 年食品飲料行業研究經驗，曾任職于海通國際證券、天治基金。分析師：分析師：陳姝，英國華威大學金融碩士，食品科學與工程專業本科，曾任職于長城證券，水晶球團隊成員。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分

95、析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（

96、不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面

97、授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三

98、板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。