華懋科技-深度報告：光刻膠龍頭從0到1加速突破！-221129（23頁）.pdf

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1、證券研究報告|深度報告|汽車零部件 http:/ 1/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 華懋科技(603306)報告日期：2022 年 11 月 29 日 光刻膠龍頭從光刻膠龍頭從 0 到到 1 加速突破加速突破！華懋科技華懋科技深度報告深度報告 投資要點投資要點 汽車被動安全行業景氣度筑底回暖，汽車被動安全行業景氣度筑底回暖，下游需求增長疊加上游下游需求增長疊加上游 PA66 價格進入下行價格進入下行通道，公司主業已通道，公司主業已進入上行通道進入上行通道，此外，公司，此外，公司戰略戰略投資投資 IC 光刻膠龍頭企業光刻膠龍頭企業徐州徐州博康入局半導體光刻材料博康入局半導體光刻材料，同

2、時成立合營公司擴充產能，同時成立合營公司擴充產能，未來成長空間廣闊未來成長空間廣闊。汽車被動安全細分龍頭汽車被動安全細分龍頭，戰略布局戰略布局 IC 光刻膠打造新材料平臺光刻膠打造新材料平臺。華懋科技是我國汽車被動安全行業龍頭企業，成立于 2002 年，產品涵蓋汽車安全氣囊、氣囊布、安全帶等，公司研發實力雄厚，安全氣囊技術、水平、性價比國際一流，作為汽車行業二級供應商，公司下游直接客戶為均勝、錦恒、奧托立夫等安全氣囊巨頭，終端用戶覆蓋主流汽車品牌。新能源客戶產品定位呈升級趨勢，推動被動安全業務需求穩步提升，公司正通過工廠智能化改造推動降本增效，并拓展整車廠直供業務承接市場需求，此外，公司主業上

3、游原材料 PA66 國產化趨勢顯著，價格進入下行通道，有望推動公司主業盈利水平回暖。2021 年年全球全球 IC 光刻膠光刻膠市場市場約約 25 億美元，億美元，國產替代正國產替代正進入進入 01 提速期提速期。下游晶圓廠持續擴張為半導體光刻膠提供了持久的增長動力，SEMI 數據顯示，2021 年全球半導體光刻膠市場約為 24.71 億美元，中國大陸市場約 4.93 億美元，下游晶圓廠擴產有望推動國內 KrF 和 ArF 膠市場擴容；工藝節點進步和存儲技術升級，光刻層數提升，推動單位面積光刻膠價值量增長，隨著中國大陸 12 寸晶圓產線陸續開出，價值含量更高的 KrF 和 ArF（ArFi）光刻

4、膠使用頻率提升、價值量占比提升。日本掌握最領先的光刻膠配方和工藝，東京應化、JSR、富士、信越化學、住友化學等日本廠商占據 80%以上市場份額，我國 IC 光刻膠國產化率極低，目前國內企業主要有徐州博康、北京科華、南大光電、晶瑞電材等，半導體供應鏈安全大背景下，光刻膠國產替代有望迎來提速期。戰略戰略投資徐州博康打造光刻材料第二增長投資徐州博康打造光刻材料第二增長曲線曲線，公司公司未來成長空間廣闊未來成長空間廣闊。2021年公司通過產業基金的形式布局光刻材料業務板塊，子公司東陽凱陽持有徐州博康約 26%股份，是徐州博康第二大股東。徐州博康成立于 2007 年，深耕光刻材料領域十余年，實現了從單體

5、、光刻膠專用樹脂、光酸劑及終產品光刻膠的國產化自主可控的供應鏈，在 KrF、ArF 光刻膠的驗證、導入、量產進展效率矚目，為國內半導體光刻膠領域少有的垂直一體化企業。徐州博康邳州工廠年產1100 噸光刻材料及 10000 噸電子級溶劑的技改項目進展順利，預計達產后產值約為 20 億元，此外，公司與博康共同設立合營公司東陽華芯，將進一步擴產以承接 IC 光刻膠國產化需求快速成長。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司作為國內汽車被動安全細分領域龍頭企業，主業受益于需求提升+成本下行雙重利好將穩步成長，同時公司戰略投資徐州博康切入 IC 光刻膠賽道，博康作為高端半導體光刻膠國產替代者，將優享半導體核心

6、原材料國產化帶來的紅利，穩 健 預 計 公 司 未 來 三 年 營 收 分 別 為 15.10/20.18/26.07 億 元，同 比 增 長25.25%/33.62%/29.17%；實 現 歸 母 凈 利 潤 1.99/4.60/6.21 億 元，同 比 增 長12.78%/131.51%/35.08%，對應 2022-2024 年 PE 分別為 60/26/19 倍。風險提示風險提示 光刻膠研發和導入進度不及預期；原材料供應鏈中斷影響企業生產經營風險；半導體下游需求不及預期；疫情反復對廠商生產及物流運輸帶來負面影響。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：蔣高振分析師：蔣高振 執業證

7、書號：S1230520050002 研究助理：厲秋迪研究助理：厲秋迪 基本數據基本數據 收盤價￥38.24 總市值(百萬元)11,869.07 總股本(百萬股)310.38 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -39%-29%-19%-9%0%10%21/1122/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11華懋科技上證指數華懋科技(603306)深度報告 http:/ 2/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 120

8、6.00 1510.46 2018.28 2606.96 (+/-)(%)27.01%25.25%33.62%29.17%歸母凈利潤 176.12 198.63 459.85 621.15 (+/-)(%)-28.78%12.78%131.51%35.08%每股收益(元)0.57 0.64 1.48 2.00 P/E 67.39 59.76 25.81 19.11 資料來源：浙商證券研究所 WWbWvYpV9YrVpMaQ8QbRsQmMoMmOlOqRrQeRsRrR9PnNuNNZnOqRMYoOsM華懋科技(603306)深度報告 http:/ 3/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

9、 正文目錄正文目錄 1 IC 光刻膠：半導體材料卡脖子環節，光刻膠：半導體材料卡脖子環節，01機遇凸顯！機遇凸顯！.5 1.1 IC 光刻膠：光刻工藝關鍵耗材，研發/認證/量產壁壘極高。.5 1.2 市場空間：全球近 30 億美元，ArF、KrF 膠合計占比超 80%。.7 1.3 競爭格局：日本/美國企業寡頭壟斷，國產替代任重道遠。.8 1.4 挑戰與機遇：突破原材料/設備/客戶瓶頸，國內企業蓄勢待發。.10 2 華懋科技：汽車被動安全華懋科技：汽車被動安全+IC 光刻膠雙龍頭，乘風破浪！光刻膠雙龍頭，乘風破浪！.13 2.1 汽車被動安全細分龍頭，戰略布局 IC 光刻膠打造新材料平臺。.1

10、3 2.2 被動安全需求提升+成本進入下行通道，公司基本盤迎來成長。.15 2.3 深度綁定徐州博康，IC 光刻膠國產替代龍頭初顯！.17 3 盈利預測和估值盈利預測和估值.19 3.1 盈利預測.19 3.2 估值.20 3.3 投資建議.20 4 風險提示風險提示.20 華懋科技(603306)深度報告 http:/ 4/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：薄膜沉積、光刻、刻蝕是半導體制造三大核心工藝.5 圖 2：光刻工藝過程示意圖.5 圖 3：光刻膠產業鏈全景圖.6 圖 4：全球半導體光刻膠市場規模及增速.7 圖 5：國內半導體光刻膠市場規模及預測.7 圖

11、6：2020 年全球光刻膠細分市場情況.8 圖 7：國內不同技術節點下光刻工藝層數分布（層）.8 圖 8：近年中芯國際產能基本處于滿負荷狀態.8 圖 9：國內當前在建或已披露的晶圓擴產計劃.8 圖 10：G/I 膠、KrF 膠、ArF 膠市場份額（2020）.9 圖 11：日本 IC 光刻膠產業發展歷程.9 圖 12：中國光刻膠市場結構占比情況（2019）.10 圖 13：中國光刻膠市場競爭格局.10 圖 14：“單體-樹脂-光刻膠”工藝流程.11 圖 15：半導體光刻膠組合物含量占比情況.12 圖 16：公司歷史沿革.13 圖 17：公司被動安全領域產品類別.14 圖 18：公司股權結構.1

12、4 圖 19：2017-2022 三季報公司營收（億元）.15 圖 20：2017-2022 三季報歸母凈利情況（億元）.15 圖 21：2017-2022 三季報毛利率/凈利率情況.15 圖 22：2017-2022 三季報公司費用率情況.15 圖 23：公司汽車被動安全客戶涵蓋主流車企.16 圖 24：比亞迪、特斯拉汽車銷量快速成長.16 圖 25：近幾年比亞迪汽車平均售價處于上升趨勢（萬元/輛）.16 圖 26：比亞迪漢的氣囊配置情況.16 圖 27：華懋科技智能氣囊服（重要新產品展示）.17 圖 28：華懋科技頭部安全氣囊（重要新產品展示）.17 圖 29：我國尼龍 66 產能情況（萬

13、噸）.17 圖 30：余姚市場 PA66（EPR27)近期日度市場價趨勢（元/噸）.17 圖 31：華懋科技光刻膠布局版圖.18 圖 32：徐州博康光刻材料進展（截至 2022H1）.18 圖 33：2019-2022H1 徐州博康收入情況.19 圖 34：2021H1 徐州博康收入拆分.19 表 1：光刻膠關鍵性能指標.6 表 2：國內主流半導體光刻膠研發進度.10 表 3：盈利預測（單位：百萬元）.20 表 4：可比公司估值對比.20 表附錄：三大報表預測值.22 華懋科技(603306)深度報告 http:/ 5/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 IC 光刻膠：光刻膠：半導體半

14、導體材料材料卡脖子卡脖子環節，環節，01 機遇凸顯！機遇凸顯！1.1 IC 光刻膠：光刻膠：光刻工藝關鍵光刻工藝關鍵耗材，耗材，研發研發/認證認證/量產壁壘極高。量產壁壘極高。光刻工藝是半導體制造中最為重要的工藝步驟之一。光刻工藝是半導體制造中最為重要的工藝步驟之一。集成電路制造工藝繁多復雜，其中光刻、刻蝕和薄膜沉積是半導體制造三大核心工藝，其中光刻的主要作用是將印制于掩膜板上的電路圖復制到襯底晶圓上，為下一步進行刻蝕或者離子注入工序做好準備。光刻的成本約為整個硅片制造工藝的 1/3，耗費時間約占整個硅片工藝的 4060%。圖1：薄膜沉積、光刻、刻蝕是半導體制造三大核心工藝 資料來源：中微公司

15、招股說明書，浙商證券研究所 光光刻過程可大致分為涂膠、曝光、顯影、刻蝕、清洗等步驟：刻過程可大致分為涂膠、曝光、顯影、刻蝕、清洗等步驟：（1）涂膠：將已沉積在晶圓表面需要被刻蝕的晶圓面朝上放置于圖片，涂抹上光刻膠，然后通過高速旋轉將光刻膠均勻涂抹于晶圓表面，其中光阻層的厚度與轉速成負相關。（2）曝光+顯影：紫外光通過光罩照射至光刻膠表面，被照射的地方化學性質發生改變，進而在顯影液的作用下被清除，從而暴露出下層需要被刻蝕的材料。（3）刻蝕：將處理好的晶圓片放置刻蝕液中，刻蝕液通常是可以和被刻蝕材料反映且不和光刻膠反映的液體，因此被光刻膠遮蓋住的部分不受影響。（4）清洗：光刻膠本身是有機物，因此最

16、后可利用相似相容原理，通過物理+化學方法去除多余的光刻膠。圖2：光刻工藝過程示意圖 資料來源：中微公司招股說明書，浙商證券研究所 華懋科技(603306)深度報告 http:/ 6/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 光刻膠是光刻工藝光刻膠是光刻工藝中最主要的、最關鍵的材料。中最主要的、最關鍵的材料。光刻材料是指光刻工藝中用到的光刻膠（Photoresist，PR）、抗反射涂層（ARC）、旋涂碳（SOC）、旋涂玻璃（SOG）等，其中最為重要的就是光刻膠。光刻膠是一類光敏感聚合物，在一定波長的光照下光子激發材料中的光化學反應，進而改變光刻膠在顯影液中的溶解度，從而實現圖形化的目的。在光刻工藝

17、中，掩膜版上的圖形被投影在光刻膠上，激發光化學反應，再經過烘烤和顯影后形成光刻膠圖形，而光刻膠圖形作為阻擋層，用于實現選擇性的刻蝕或離子注入。圖3：光刻膠產業鏈全景圖 資料來源：中商情報網，浙商證券研究所 光刻膠光刻膠本身性能對本身性能對 IC 圖形化工藝質量影響較大，并將進一步影響電子器件的性能。圖形化工藝質量影響較大，并將進一步影響電子器件的性能。光刻膠性能主要由其化學結構決定，不同結構的光刻膠在性能上差異較大，酚醛樹脂類光刻膠的分辨度性能就明顯不如聚合物樹脂。評價光刻膠性能的指標主要有分辨度、感光性能（敏感度、感光速度、對比度）、粘滯性和粘附性等關鍵指標，此外還有表面張力、保護能力、存儲

18、和運輸可靠性等指標。分辨度：分辨度：區分鄰近圖形的最小距離，光刻膠分辨率越高，在同樣光刻設備的作用下能把更多的器件單元清晰地在硅片上顯影出來，即同樣面積集成的晶體管更多，芯片運算速度越快。感光性能：感光性能：主要分為靈敏度、感光速度和對比度三項。由于光源發出的紫外/極紫外光需要經過多次反射鏡修正光路并完成雜光過濾，因此最終大部分能量將被過濾掉。光刻膠發生光化學反應所需要的能量越小，感光速度越快。此外，由于顯影環節存在大量化學反應，對比度較高的光刻膠才能防止反應擴散及邊緣“毛邊”。表1：光刻膠關鍵性能指標 指標指標 具體解釋具體解釋 分辨度分辨度 區分鄰近圖形的最小距離，分辨率越高，所能獲得的關

19、鍵特征尺寸越小，單位面積上集成的晶體管的數量越多，芯片的性能越高。對比度對比度 光刻膠區分曝光區與未曝光區能力的大小，即光刻膠對輻照劑量變化的敏感程度。光刻膠的對比度越高，越有益于獲得高分辨的圖形。正性光刻膠的對比度通常高于負性光刻膠。靈敏度靈敏度 單位面積上使光刻膠全部發生反應產生良好圖形的最小入射光能量或最小電荷量（對于高能量密度的 DUV 和 EUV 來說靈敏度非常重要）。通常來看負性光刻膠的靈敏度高于正性光刻膠的靈敏度 粘度粘度 光刻膠流動性指標，越低表明流動性越好，越容易均勻涂膜，但過低則不利于形成厚膜。粘附性粘附性 光刻膠與基體之間的粘附強度。粘附強度越高，粘附性越好。華懋科技(6

20、03306)深度報告 http:/ 7/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 抗蝕性抗蝕性 在后續刻蝕過程中對熱源、pH 和離子轟擊等外部因素的抵抗能力的大小。材料越穩定，抗刻蝕能力越高。表面張力表面張力 影響涂膜均勻性，具有較低表面張力的光刻膠更容易涂覆在基底表面。資料來源：先進光刻材料（李自力），浙商證券研究所 光刻膠光刻膠研發研發/生產生產/客戶壁壘高：客戶壁壘高：原材料稀缺+測試設備緊張+客戶粘性強。制備光刻膠所必須的單體、樹脂及感光劑等原材料進口依賴較強，國內達到同水平供應的廠商較少；生產光刻膠所必須的測試設備光刻膠費用昂貴且購入途徑較為緊張；半導體光刻膠產品的驗證測試及導入時間較

21、長，一般需要 2-3 年，且對晶圓質量有較大影響，因此客戶選定供應商后不會輕易更換。1.2 市場空間：全球近市場空間：全球近 30 億美元，億美元，ArF、KrF 膠膠合計占比超合計占比超 80%。2021 年全球年全球半導體光刻膠半導體光刻膠市場約為市場約為 24.71 億美元，億美元，中國大陸市場約中國大陸市場約 4.93 億美元億美元。下游數據中心服務器及新能源汽車等行業的快速擴張驅動全球晶圓代工廠積極擴產，從而為上游半導體光刻膠提供了持久的增長動力。SEMI數據顯示，2021年全球半導體光刻膠市場約為 24.71 億美元，同比增速達 19.49%，中國大陸市場保持最快增速，達 4.93

22、 億美元，同比增長 43.69%。受益于半導體行業技術進步帶來的 KrF 膠和 ArF 膠單價值量和總需求快速提升，我們預測 2022 年全球半導體光刻膠市場將以 9%的增速增長，達 26.93 億美元，而光刻膠國內半導體光刻膠市場有望以高于全球的增速持續增長。圖4：全球半導體光刻膠市場規模及增速 圖5：國內半導體光刻膠市場規模及預測 資料來源：SEMI，浙商證券研究所 資料來源：SEMI，浙商證券研究所 KrF膠及膠及 ArF膠（含膠（含 ArFi膠）憑借較高單價占據膠）憑借較高單價占據 80%以上市場份額。以上市場份額。TECHCET數據顯示，2020 年 ArF 和 ArFi（ArF 浸

23、沒式光刻膠）市場規模共計 9 億美元，占據約 48%的全球半導體光刻膠市場份額，位列第一，KrF 光刻膠市占率 34%，排名第二，G/I 線膠以 16%的市占率位列第三。工藝節點進步和存儲技術升級，光刻層數提升，單位面積光刻膠價值量增長。工藝節點進步和存儲技術升級，光刻層數提升，單位面積光刻膠價值量增長。隨著先進制程技術成熟及市場份額占比提升，配套使用的光刻膠也由 G/I 線光刻膠進步到價值含量更高的 KrF 和 ArF（ArFi）光刻膠，28nm 及以下先進制程通常使用 KrF 膠及 ArF 浸沒式光刻膠，光刻工藝層數相較成熟節點也存在顯著提高。24.710%5%10%15%20%25%05

24、1015202530201620172018201920202021市場規模（億美元）YoY4.93 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01234567891020212022E2023E2024E2025E市場規模（億美元）YoY華懋科技(603306)深度報告 http:/ 8/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：2020 年全球光刻膠細分市場情況 圖7：國內不同技術節點下光刻工藝層數分布（層）資料來源：TECHCET，智研咨詢，浙商證券研究所 資料來源：TrendBank，浙商證券研究所 國內廠商積極擴產國內廠商積極擴產 12 英寸產品英寸產品，帶動上游半

25、導體光刻膠市場增長帶動上游半導體光刻膠市場增長。受國內外服務器、高性能計算、車用與工控等產業結構性需求增長影響，中芯國際、華虹集團、長江存儲、合肥長鑫等芯片廠商相繼擴充 28nm 及以上成熟制程產能，主要為 12 英寸晶圓產品。集微網預計中國大陸 12 英寸晶圓廠產能全球份額有望從 2021 年的 19%提高到 2025 年的 23%，用于生產 HV、MCU、PMIC、功率半導體等關鍵料件，國內光刻膠廠商將直接受益于晶圓廠制造產能的大幅擴張。圖8：近年中芯國際產能基本處于滿負荷狀態 圖9：國內當前在建或已披露的晶圓擴產計劃 資料來源：中芯國際公司公告，浙商證券研究所 資料來源：ittbank，

26、浙商證券研究所 需求向高端光刻膠轉移，需求向高端光刻膠轉移，KrF、ArF 半導體光刻膠半導體光刻膠為為短期競爭焦點短期競爭焦點。摩爾定律趨近極限，半導體制造制程進步使得所對應的光刻加工特征尺寸（CD）不斷縮小，配套光刻膠也逐漸由 G 線(436nm)I 線(365nm)KrF(248nm)ArF(193nm)F2(157nm)的方向轉移，從而滿足 IC 制造更高集成度的要求。SEMI 數據顯示，全球 8 寸、12 寸半導體硅片在硅片市場的市占率超過90%，與之配對的KrF、ArF是當下及未來短期內各光刻膠公司的重點發力市場。1.3 競爭格局：日本競爭格局：日本/美國美國企業寡頭壟斷，企業寡頭

27、壟斷，國產替代任重道遠國產替代任重道遠。目前全球高端半導體光刻膠市場目前全球高端半導體光刻膠市場主要被日本主要被日本和美國公司和美國公司壟斷，日壟斷，日企全球市占率約企全球市占率約 80%，處于絕對領先地位處于絕對領先地位。半導體光刻膠屬于高技術壁壘材料，生產工藝復雜，純度要求高，認證周期需要 2-3年，因此短時間內新興玩家難以進入。目前主流廠商包括日本的東京應化、JSR、富士、信越化學、住友化學，以及美國杜邦、歐洲 AZEM 和韓國東進世美肯等。48%34%16%2%ArFKrFG/I線其他05101520253035404550150nm 130nm 110nm 90nm65nm55nm4

28、5nm28nm14nm7nmI線KrFArFArFi80%85%90%95%100%105%2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q105010015020025012寸8寸6寸當前在建或已披露擴產規劃（萬片/月）華懋科技(603306)深度報告 http:/ 9/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：G/I 膠、KrF 膠、ArF 膠市場份額（2020）資料來源：富士經濟，東京應化公司公告，前瞻產業研究院，浙商證券研究所 日本的光刻膠之路：從追趕到日本的光刻膠之路：從追趕到超越超越。美國在上世紀 80 年代末期之前憑借柯達的光刻技術和 IBM 率先掌握 KrF 光

29、刻技術的多重優勢下成為市場領先者。然而隨著工藝制程提升，KrF光刻需求的正確匹配、日本光刻膠與光刻機技術及美國半導體企業進入下降期多因素疊加，日本光刻膠產業開始崛起。1995 年東京應化成功研發出 KrF 光刻膠并實現大規模商業化后，日本正式確立霸主地位，并將龍頭地位保持至今。當前可量產 EUV 光刻膠的廠商除美國杜邦外其他全部為日本企業，包括 JSR、東京應化和信越化學。圖11：日本 IC光刻膠產業發展歷程 資料來源：國內外集成電路研究進展（江洪等），集成電路技術與產業的發展演變及啟示（鄒坦永），浙商證券研究所 國內視角：廠商多集中于中低端市場，北京科華和徐州博康國內視角：廠商多集中于中低端

30、市場，北京科華和徐州博康已已能量產能量產 KrF 光刻膠。光刻膠。當當前國內光刻膠企業多分布在技術難度較低的 PCB 光刻膠領域，占比超 9 成，而技術難度最大的半導體光刻膠市場，國內僅有彤程新材（北京科華）、華懋科技（徐州博康）、南大光電、晶瑞電材和上海新陽等少數幾家，根據測算我們認為其 2021 年全球市場份額合計不超過 5%，且產品主要集中在相對低端的 G/I 線光刻膠，目前國內北京科華、徐州博康等企業已經能實現 KrF 光刻膠量產。華懋科技(603306)深度報告 http:/ 10/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：中國光刻膠市場結構占比情況（2019）圖13：中國光刻

31、膠市場競爭格局 資料來源：中商情報網，浙商證券研究所 資料來源：中商情報網，浙商證券研究所 華懋科技（徐州博康）：高端光刻膠華懋科技（徐州博康）：高端光刻膠和光刻膠材料和光刻膠材料雙向發力雙向發力，完善高端光刻膠布局。，完善高端光刻膠布局。公司已實現 I 線膠、KrF 膠量產，ArF 膠在 2022 年也有望形成銷售，公司積極布局高端光刻膠市場，大力推進 KrF、ArF 膠研發，當前有 23 款 ArF 膠（含 ArFi）處于研發改進狀態，6款處于驗證導入階段，可涵蓋55-28nm及以下的關鍵層光刻。2022 年形成銷售的KrF膠有 13 款，此外還有 23 款處于研發改進階段。此外，公司布局

32、光刻膠原料領域，目前已研發 60 余款單體及 50 余款光刻膠樹脂，包括 ArFi 系列單體及樹脂。彤程新材（北京科華）：彤程新材（北京科華）：國內領先的國內領先的半導體光刻膠半導體光刻膠龍頭廠商，產品以龍頭廠商，產品以 G/I線膠和線膠和KrF膠膠為主。為主。2021年 G線膠市占率達 60%，I線膠已接近國際先進水平，種類涵蓋國內 14nm以上大部分工藝需求，KrF膠在Poly、AA、Metal等關鍵層工藝實現重大突破，能夠提供0.11m 以上產品。2021 年，抓住國產替代機會，在半導體光刻膠上持續發力，新增 10 支 KrF膠、9 支 I 線膠產品，并通過客戶驗證、獲得訂單。表2：國內

33、主流半導體光刻膠研發進度 國產化率國產化率 國內廠商國內廠商 北京科華北京科華 徐州博康徐州博康 南大光電南大光電 晶瑞電材晶瑞電材 上海新陽上海新陽 G/I 線線 30%量產 I 線量產-量產 待客戶驗證 KrF 10%量產 量產-爭取今年底量產 通過客戶驗證 ArF 干法干法 2%待客戶驗證 2 個料號形成銷售，數十種處于研發改進階段 小批量銷售 2022 年完成配方研制 待客戶驗證 ArF 濕法濕法 2%2023 年末建成濕法研發平臺 立項 9 個料號-2023 年完成中試線和量產線 初級研發階段 EUV 研發階段 初級研發階段-資料來源：前瞻產業研究院，各公司公告，浙商證券研究所 1.

34、4 挑戰挑戰與與機遇機遇：突破原材料突破原材料/設備設備/客戶瓶頸，客戶瓶頸，國內企業蓄勢待發國內企業蓄勢待發。挑戰：挑戰：我國我國光刻膠產業發展仍面臨較大的現實困難，主要包括原材料取得、配方光刻膠產業發展仍面臨較大的現實困難，主要包括原材料取得、配方 know-how少且驗證困難、客戶粘性強更換供應商意愿不高三個方面：少且驗證困難、客戶粘性強更換供應商意愿不高三個方面：1）原材料難取得。）原材料難取得。光刻膠原料主要包括樹脂、光引發劑、添加劑及溶劑等，其中單體又是樹脂的合成原料，國內僅有少數廠商能供應電子級光刻膠原料，尤其是對光刻膠性能影響重大的樹脂。圣泉集團可量產的光刻膠樹脂也多限制用于相

35、對低端的 G/I線膠，對于技術難度及市場空間較大的 KrF 及 ArF 膠尚未有量產實力。徐州博康已研制出 50 余款光刻膠94%3%2%1%PCB光刻膠面板光刻膠半導體光刻膠其他27%17%13%13%11%8%12%東京應化美國杜邦JSR住友化學DONGJIN富士膠片其他華懋科技(603306)深度報告 http:/ 11/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 樹脂，其中也包括 ArF 浸沒式光刻膠樹脂和高端 KrF 樹脂，但高端產品產能及產量較小，基本僅限于公司內部光刻膠生產所用。生產光刻膠的原料主要是光刻膠樹脂、生產光刻膠的原料主要是光刻膠樹脂、光敏材料光敏材料、溶劑、溶劑及添加劑等

36、。及添加劑等。光刻膠產業鏈環節較多，覆蓋面也較廣，原材料質量及配方比例是決定光刻膠產品品質的重要因素。圖14：“單體-樹脂-光刻膠”工藝流程 資料來源：華懋科技公眾號，浙商證券研究所 光刻膠樹脂光刻膠樹脂：用作粘合劑的惰性聚合物，與其他材料聚合成光刻膠的“框架”，并決定光刻膠的粘附性、膠膜厚度等性質。通常來說，光刻膠樹脂含量低于 20%，且波長越短樹脂含量越低，溶劑的含量越高。G/I線樹脂含量在10-20%，KrF樹脂含量低于 10%，ArF 及 EUV 樹脂含量不足 5%。光敏材料：光敏材料：主要包括主要包括感光化合物感光化合物和光致產酸劑，是光刻膠的核心部分和光致產酸劑，是光刻膠的核心部分

37、，決定了光刻膠感光度、分辨率等關鍵指標。光引發劑，光引發劑，又稱為光敏劑或者光固化劑，它會對光輻射的能量發生反應。光增感劑，光增感劑，即光引發助劑。光致酸劑，光致酸劑，起到化學放大作用。溶劑溶劑：溶解或者分散光刻膠主體成分，使光刻膠具有一定的流動性，實現光刻膠的均勻涂覆，光刻膠中成分占比約 80%，主要成分通常為丙二醇甲醚醋酸酯(PGMEA)。添加劑添加劑：各廠商差異點之一，能夠改變光刻膠的某些關鍵特性，通常占比約 5%。華懋科技(603306)深度報告 http:/ 12/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖15：半導體光刻膠組合物含量占比情況 資料來源：TrendBank，浙商證券研

38、究所 2）光刻膠作為配方型產品，原料、用量配比及合成工藝具有較高光刻膠作為配方型產品，原料、用量配比及合成工藝具有較高 know-how，國內廠，國內廠商與行業龍頭相比存在較大差距。商與行業龍頭相比存在較大差距。海外廠商自上世紀中期便開啟研發光刻膠，柯達公司在1957 年研制成功的 KTFR 光刻膠被認為是現代光刻膠工業的開創者，并在此后 15 年時間成為半導體產業主流產品，而國內最早進行光刻膠研發的蘇州瑞紅前身蘇州中學校辦光刻膠研發室于 1976 年成立，落后國外企業數十年。在產品驗證上，光刻膠與光刻機具有一定的協同效應，而貿易摩擦加劇等原因使得國內廠商難以買到先進的光刻機，也會給研究進度帶

39、來滯后影響。3）驗證周期長達驗證周期長達 2-3 年，廠商先發優勢明顯，客戶更換供應商頻率低。年，廠商先發優勢明顯，客戶更換供應商頻率低。光刻膠通過客戶驗證并實現量產需要經過反復的送樣、反饋、調整配方，整個周期長達 2-3年，且為了保持光刻膠質量和效果穩定，廠商通過認證成為長期供應商后，客戶不會輕易更換。當前國內光刻膠市場近 9 成為海外廠商占據，國內廠商想要實現市場突破存在一定難度。機遇：機遇：1）國際形勢錯綜復雜，國內客戶國產替代意愿提升。國際形勢錯綜復雜，國內客戶國產替代意愿提升。近年來逆全球化趨勢加快，半導體全球化分工遭遇挑戰，為保證上游供應鏈安全可控，國內廠商及部分海外廠商開始嘗試使

40、用國產光刻膠及光刻膠原料進行生產測試及替代，這一變化有利于國產廠商加速客戶導入及產品放量。國內廠商具有服務態度好、反饋及時等優勢，若能借此機會與國產晶圓廠商建立/維護好合作關系，在短期生產和長期研發上進行深度綁定，將有機會實現快速成長。2）抓大放小，從普適性光刻膠、成熟制程用光刻膠開始國產替代。抓大放小，從普適性光刻膠、成熟制程用光刻膠開始國產替代。光刻膠產品眾多，即使同為 KrF 膠也會根據使用情景或工藝細分為上百個料號，即使是實現 KrF 膠量產的北京科華和徐州博康也僅能實現少數種類的生產。我們認為，國內光刻膠廠商可抓大放小，優先進行于普適性的光刻膠研產，使得產品能夠大范圍應用于晶圓廠的不

41、同層面工藝，解決下游廠商大部分急切問題，降低合作及導入的成本。此外還應配合晶圓廠商研產進度，優先開始技術難度較低，國產晶圓廠商分布較密集的成熟制程光刻膠替換。華懋科技(603306)深度報告 http:/ 13/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 華懋科技：華懋科技：汽車被動安全汽車被動安全+IC 光刻膠雙光刻膠雙龍頭龍頭，乘風破浪，乘風破浪！2.1 汽車被動安全細分龍頭，戰略布局汽車被動安全細分龍頭，戰略布局 IC 光刻膠光刻膠打造新材料平臺打造新材料平臺。華懋（廈門）新材料科技股份有限公司成立于 2002 年，并于 2014 年 9 月 26 日在上海證券交易所主板掛牌上市。公司作

42、為我國汽車被動安全行業龍頭企業，產品涵蓋汽車安全氣囊、氣囊布、安全帶等，公司擁有雄厚的研發力量、健全的生產線、先進的生產設備、嚴格的生產管控及完善的檢測體系，公司產品深受海內外顧客的肯定與信賴。2021 年，公司通過產業基金的形式布局光刻材料業務板塊，投資國內領先的半導體光刻膠企業徐州博康信息化學品有限公司，并與徐州博康成立合資公司東陽華芯電子材料有限公司，建立光刻材料研發、生產及銷售全產業鏈經營。公司將繼續在新材料領域采取“完善夯實現有業務、積極拓展新領域”的發展戰略，力爭將公司打造成為全球領先的新材料產業平臺型企業，不斷提升核心競爭力以及盈利能力。圖16：公司歷史沿革 資料來源：公司官網，

43、浙商證券研究所 公司公司是汽車被動安全是汽車被動安全細分細分領域的龍頭企業，領域的龍頭企業，產品布局廣泛。產品布局廣泛。公司產品線覆蓋汽車安全氣囊布、安全氣囊袋(DABSABPABKABCAB 等)以及安全帶等被動安全系統部件，也包括防彈布、夾網布等。公司具體的產品類別如下所示:華懋科技(603306)深度報告 http:/ 14/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：公司被動安全領域產品類別 資料來源：公司 2022 年半年度報告，浙商證券研究所 公司大股東為東陽華盛，實控人是袁晉清。公司大股東為東陽華盛，實控人是袁晉清。公司前三大股東分別為東陽華盛企業管理合伙企業（有限合伙）、寧

44、波新點墓石投資管理合伙企業（有限合伙）、張初全（總經理）。目前，公司擁有 4 家全資子公司華懋（東陽）新材料有限責任公司、華懋（北京）新材料有限責任公司、海南華懋能和科技有限公司和東陽華懋新材料科技研究院有限公司。圖18：公司股權結構 資料來源：wind，浙商證券研究所 2022 三季報收入快速增長，三季報收入快速增長，歸母凈利歸母凈利持續持續筑底筑底。2017-2021 年公司營收由 9.89 億元增長至 12.06 億元，2021 年同比增長最多，達 27.01%。2022 前三季度營收達到 11.08 億元，同比增長 36.52%。公司 2017-2021 年歸母凈利持續下降，由 201

45、7 年的 2.781 億元下降至2021 年的 1.761 億元，2022Q3 歸母凈利前三季度 1.24 億元，同比下降 8.04%。東陽華盛企業管理合伙企業(有限合伙)寧波新點基石投資管理合伙企業(有限合伙)張初全東陽懋盛企業管理咨詢有限責任公司其他華華懋懋（廈廈門門）新新材材料料科科技技股股份份有有限限公公司司華懋(東陽)新材料有限責任公司華懋(北京)新材料有限責任公司海南華懋能和科技有限公司東陽華懋新材料科技研究院有限公司15.86%7.05%5.99%4.62%5%100%100%100%100%華懋科技(603306)深度報告 http:/ 15/23 請務必閱讀正文之后的免責條款

46、部分 圖19：2017-2022 三季報公司營收（億元）圖20：2017-2022 三季報歸母凈利情況（億元）資料來源：choice，浙商證券研究所 資料來源：choice，浙商證券研究所 毛利率、凈利率持續下降，毛利率、凈利率持續下降，股權支付費用攤銷結束有望推動公司業績走勢反轉股權支付費用攤銷結束有望推動公司業績走勢反轉。2017-2022三季報公司毛利率、凈利率表現為下降的趨勢，毛利率由2017年的42.68%下降到2022三季報的 31.83%，累計下降 10.85pct；凈利率由 2018 年的 28.11%下降到 2022 三季報的11.20%，累計下降 16.91pct。同時，公

47、司銷售、財務費用率在 2017-2022 三季報均表現穩定，但管理費用率在 2021 年和 2022 三季報有大幅提升，分別為 15.14%和 14.54%；公司 2017-2022 三季報研發費用率維持在 4.5%左右，2022 三季報有小幅上升至 5.01%。圖21：2017-2022 三季報毛利率/凈利率情況 圖22：2017-2022 三季報公司費用率情況 資料來源：choice，浙商證券研究所 資料來源：choice，浙商證券研究所 2.2 被動安全需求提升被動安全需求提升+成本進入下行通道，公司基本盤成本進入下行通道，公司基本盤迎來迎來成長成長。受益于客戶需求快速提升，受益于客戶需

48、求快速提升，22Q3收入進入上行通道。收入進入上行通道。公司下游客戶主要為安全氣囊總成企業，市場份額主要被國內外少數汽車被動安全部件一級供應商占據，如奧托立夫、采奧托立夫、采埃孚、均勝、延鋒埃孚、均勝、延鋒和錦恒錦恒等，公司產品通過上述客戶最終銷售給整車廠商，為保持汽車性能和質量的穩定性，產業鏈內的上下游企業已形成長期穩定的合作關系。公司新能源車客戶主要包括特斯拉、比亞迪、金康賽力斯、蔚來、理想、小鵬、零跑特斯拉、比亞迪、金康賽力斯、蔚來、理想、小鵬、零跑等，受益于公司產品戰略定位于高端化、國產化和新能源化三個方向，2022 年前三季度公司安全氣囊袋銷售增速顯著高于行業增速，其中來自新能源整車

49、廠的收入增速達到 254%，2022 年前三季度，公司實現安全氣囊袋收入 8 億元左右，安全氣囊布 2.1 億元左右，安全帶 4500 萬元左右，同比增長 50%、8%和 15%左右；公司高端產品 OPW 業務實現收入增速 105%左右。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468101214201720182019202020212022三季報營業總收入（億元）同比增長-20%-15%-10%-5%0%5%10%0112233201720182019202020212022三季報歸母凈利潤（億元）同比增長0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2

50、01720182019202020212022三季報毛利率凈利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201720182019202020212022三季報銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率華懋科技(603306)深度報告 http:/ 16/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖23：公司汽車被動安全客戶涵蓋主流車企 圖24：比亞迪、特斯拉汽車銷量快速成長 資料來源：華懋科技 2021 年財報，浙商證券研究所 資料來源：車主之家，浙商證券研究所 新能源車高端化趨勢顯著，新能源車高端化趨勢顯著，推推動單車氣囊價值提升。動單車氣囊價值提升。行業從高速發展邁向高質

51、量發展，新能源乘用車大型化、高端化趨勢明顯，國內新能源車的整體定位在提升。根據 2020年中國新能源汽車發展報告，2019 年，A00 車型占比從 2017 年 54.4%持續下降到 2020H1 的15.0%，B 級車占比從 2017 年 4.3%持續提升到 2020H1 的 27.3%。根據電車人 2021 年新能源汽車全產業鏈數據分析研究報告，A00 級車市場占 29.8%，較 2020 年提升了 3.6 個百分點；A0 級車占比 5.7%，下降了 4.3 個百分點；A 級車占比 30.9%；B 級車占比 24%；C 級車占比 9.6%。近 3 年 A00、B 級車份額呈增長趨勢，A0、

52、A 級車占比下滑。圖25：近幾年比亞迪汽車平均售價處于上升趨勢（萬元/輛）圖26：比亞迪漢的氣囊配置情況 資料來源：比亞迪財報、浙商證券研究所 資料來源：騰訊網，浙商證券研究所 新能源車從各項配置上與傳統能源車展開競爭，被動安全配置同樣重要。新能源車從各項配置上與傳統能源車展開競爭，被動安全配置同樣重要。長遠來看，汽車對安全氣囊的單車需求在提升。從汽車安全氣囊配置數量和配置率來看，一方面人們對汽車安全性能的要求越來越高，同時汽車制造商為了保證車輛的安全性能符合法規的要求，對安全氣囊等安全產品的配置率將進一步提升；另一方面新能源汽車品牌崛起過程中，從各項配置上向傳統品牌展開競爭。根據華經產業研究

53、院數據，2021 年隨著全球汽車市場小幅度回暖，整體汽車被動安全市場規模有所增長，約為 230 億美元左右，預計 2025 年全球汽車銷量將達到 9500 萬輛，整體汽車被動安全市場規模將達到 280 億美元左右，2021-2025 年 CAGR 達 2.87%。根據奧托立夫數據，2021 年全球汽車被動安全產品市場規模約180 億美元，預計到 2024 年將增長到 250 億美元以上。華經產業研究院數據顯示，安全氣囊一般占據被動汽車安全市場規模的 44%。28.5335.3453.7218.2211.2618.8201020304050602022Q12022Q22022Q3比亞迪特斯拉12

54、.7 15.0 13.2 16.8 15.6 13.1 21.2 20.5 16.4 15.2 17.1 10121416182022242017年6月2017年10月2018年2月2018年6月2018年10月2019年2月2019年6月2019年10月2020年2月2020年6月2020年10月2021年2月2021年6月2021年10月2022年2月2022年6月華懋科技(603306)深度報告 http:/ 17/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司公司被動安全產品線逐步拓寬，由被動安全產品線逐步拓寬，由 toB 走向走向 toC。公司被動安全業務品類拓寬，目前不僅在進行安全氣

55、囊布袋的生產，也在進行有關減少老人跌倒傷害的智能氣囊服、保護頭部的頭部安全氣囊等新產品的生產，帶來市場增量空間。圖27：華懋科技智能氣囊服（重要新產品展示）圖28：華懋科技頭部安全氣囊（重要新產品展示）資料來源：華懋科技官網，浙商證券研究所 資料來源：華懋科技官網，浙商證券研究所 安全氣囊布袋上游主要成本為安全氣囊布袋上游主要成本為 PA66（尼龍（尼龍 66）,PA66國產化國產化是大勢所趨，是大勢所趨，有望有望推動公推動公司主業盈利能力回暖。司主業盈利能力回暖。尼龍 66 是安全氣囊上游的主要原材料。2022 年 11 月 25日，英威達尼龍化工己二腈（ADN）生產基地正式在上?；瘜W工業區

56、（SCIP）落成，標志著英威達形成了完整的尼龍 66 價值鏈，助力尼龍 66 的本地化生產，年產能 40 萬噸己二腈，每年可支持 80 萬噸尼龍 66 生產。尼龍 66 國產化擴產有望推動價格進入下行通道高，從而提升公司主業盈利能力。圖29：我國尼龍 66 產能情況（萬噸）圖30：余姚市場 PA66（EPR27)近期日度市場價趨勢（元/噸）資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 2.3 深度綁定徐州博康，深度綁定徐州博康，IC 光刻膠國產替代龍頭初顯！光刻膠國產替代龍頭初顯！公司公司戰略投資徐州博康，同時成立戰略投資徐州博康，同時成立東陽化芯東陽化芯合資公

57、司加速光刻膠產能建設合資公司加速光刻膠產能建設。徐州博康深耕半導體光刻材料領域 17 年，是國內打通半導體光刻膠全產業鏈的公司，也是國內率先在高端 Arf及 Krf實現技術、產業突破的公司。目前，雙方成立合資公司東陽華芯，積極推進產能的全國擴張。495152565644464850525456582017年2018年2019年2020年2021年2000025000300003500040000450002021年11月1日2021年12月1日2022年1月1日2022年2月1日2022年3月1日2022年4月1日2022年5月1日2022年6月1日2022年7月1日2022年8月1日2022

58、年9月1日2022年10月1日2022年11月1日華懋科技(603306)深度報告 http:/ 18/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖31：華懋科技光刻膠布局版圖 資料來源：wind，浙商證券研究所 徐州博康徐州博康：專注于光刻膠全產業鏈的自主研發及生產，打造了從光刻膠單體、專用樹脂、光酸及專注于光刻膠全產業鏈的自主研發及生產，打造了從光刻膠單體、專用樹脂、光酸及光刻膠終端產品的全產品鏈。光刻膠終端產品的全產品鏈。徐州博康信息化學品有限公司成立于 2007 年，從事半導體光刻材料研發生產超過 15 年?？偛课挥谮菔薪洕_發區化工聚集區，是集研發、生產、經營集成電路光刻膠單體、光刻

59、膠樹脂和半導體光刻膠為主的國家高新技術企業。公司擁有獨立的研發中心、專業的研發團隊、經驗豐富的中試放大及生產團隊、配備了國內最先進的光刻實驗檢測設備、完備的中試設備和高標準自動化的生產車間。圖32：徐州博康光刻材料進展（截至 2022H1）資料來源：華懋科技公眾號，浙商證券研究所 華懋科技 100%華懋（東陽）新材料有限責任公司 東陽凱陽科技創新發展合伙企業 華為技術有限公司 華為終端（深圳）有限公司 哈勃科技創業投資有限公司 華為哈勃 東陽華芯電子材料有限徐州博康信息化學品有限74.83%69%30%1%9.8%26.21%40%22.43%華懋科技(603306)深度報告 http:/ 1

60、9/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 徐州博康徐州博康邳州工廠：邳州工廠：公司“年產一千一百噸光刻材料及一萬噸電子級溶劑的技改項目”占地200畝，總投資7億元，8個大合成車間，1個高壓氫化車間，1個溶劑精餾回收車間、2個光刻膠潔凈車間，甲類倉庫 4座，建筑面積 9萬平方米，反應釜、離心機、真空泵、精餾塔、冷凍機、干燥器等主要設備 650 臺（套）。年產值達產約 20 億元人民幣。IC 光刻膠光刻膠國產替代進度提速，國產替代進度提速，2022 年收入快速增長年收入快速增長。2019-2021 年，公司收入由 1.03億元增長至 1.68 億元，得益于公司產品驗證、導入、量產進展順利，202

61、2 年上半年，公司實現營業收入 1.31 億元，同比快速增長。圖33：2019-2022H1 徐州博康收入情況 圖34：2021H1 徐州博康收入拆分 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 東陽華芯東陽華芯（華懋科技華懋科技-徐州博康徐州博康合營公司）合營公司）：公司公司與徐州博康共同設立的合營企業東陽華芯擬投資建設年產與徐州博康共同設立的合營企業東陽華芯擬投資建設年產 8000 噸光刻材料項目噸光刻材料項目。合資公司東陽華芯電子材料有限公司：東陽華芯建設“年產 8000 噸光刻材料新建項目”，截至2022H1項目已取得相關地塊的土地使用權，已完成登記備案，已

62、完成地塊土地平整、規劃設計、土地勘察、現場定樁、樁基試樁工作，目前建設工作正在有序推進中。3 盈利預測和估值盈利預測和估值 3.1 盈利預測盈利預測 主營業務收入假設：主營業務收入假設：被動安全系統部件：被動安全系統部件：隨著新能源客戶產品定位呈升級推動公司被動安全業務需求穩步提升、通過工廠智能化改造推動降本增效、拓展整車廠直供業務承接市場需求等利好展現，公司被動安全系統部件業務有望保持高速增長。2022 年前三季度，公司來自新能源整車廠的營收增速達 254%，我們合理估計公司 2022-2024 年被動安全系統部件銷售量在新能源汽車市場利好 下可保 持 較 快增速，依 次為 2646.58/

63、3175.89/3811.07 萬米，同比增長14%/20%/20%；價格方面，隨著公司產品結構優化，高價值量產品出貨增加，被動安全系統部件業務平均單價預計將有所提升，我們預測未來 2022-2024 年單價為 52.55/59.12/64.06元/米，同比增長 10.53%/12.50%/8.33%，綜上預計公司被動安全系統部件業務 2022-2024 年營收 13.91/18.78/24.41 億元，同比增長 26%/35%/30%。業務上游原材料 PA66 國產化趨勢顯著，價格進入下行通道，由 2021 年 11 月 4.1 萬/噸降至 2022 年 11 月的 2.3 萬/噸，未來隨著

64、國產尼龍 66 持續放量，價格有望繼續下行，推動被動安全系統部件業務毛利提升，因此假設本業務 2022-2024 年毛利率為 35%/36%/36%。1.032.141.681.31-1.5-1-0.500.511.522.52019202020212022H1營業收入凈利潤43.02%23.52%4.53%28.93%光刻膠單體醫藥中間體光刻膠其他華懋科技(603306)深度報告 http:/ 20/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：盈利預測（單位：百萬元）年份年份 2021A 2022E 2023E 2024E 被動安全系統部件被動安全系統部件 收入 1,103.85 1,39

65、0.85 1,877.65 2,440.94 YoY 25.26%26.00%35.00%30.00%其他主營業務其他主營業務 收入 48.30 60.38 75.47 94.34 YoY-8.83%25.00%25.00%25.00%其他業務其他業務 收入 53.84 59.22 65.15 71.66 YoY 250.75%10.00%10.00%10.00%合計合計 收入 1,205.99 1,510.45 2,018.26 2,606.94 YoY 27.01%25.25%33.62%29.17%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2 估值估值 預計公司未來三年營收分別為15.10

66、/20.18/26.07億元，同比增長25.25%/33.62%/29.17%；實現歸母凈利潤 1.99/4.60/6.21 億元，同比增長 12.78%/131.51%/35.08%，對應 2022-2024年PE 分別為 60/26/19 倍。3.3 投資投資建議建議 預計公司未來三年營收分別為15.10/20.18/26.07億元，同比增長25.25%/33.62%/29.17%；實現歸母凈利潤1.99/4.60/6.21億元，同比增長12.78%/131.51%/35.08%。參考可比公司，公司目前 PE處于行業上游水平，考慮到公司在國產半導體光刻膠市場的領先地位以及在高端光刻膠及原材

67、料賽道的優勢布局，公司發展值得期待，給予公司“買入”評級。4 風險提示風險提示 1）光刻膠研發和導入進度不及預期：）光刻膠研發和導入進度不及預期：光刻膠研發難度較大，對進程把握困難，若公司無法順利解決研發所遇到的問題，將有可能延緩整體進程。2）原材料供應鏈中斷影響企業生產經營風險）原材料供應鏈中斷影響企業生產經營風險：當前光刻膠所需的樹脂原料仍然大量依賴進口，且光刻膠保質期較短無法大量囤貨，若原材料供應端出現問題，將對公司正常研發經營產生較大影響。表4：可比公司估值對比 簡稱簡稱 總市值總市值(億元億元)歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E

68、2023E 2024E 彤程新材 205 3.33 5.18 7.14 61.58 39.59 28.72 晶瑞電材 92 1.71 2.41 3.32 53.73 38.12 27.67 松原股份 60 1.48 2.42 3.25 40.21 24.59 18.31 平均平均 51.84 34.10 24.90 華懋科技 119 1.99 4.6 6.21 59.76 25.81 19.11 資料來源：WIND，浙商證券研究所 注：估值日期為 2022年 11月 29 日收盤 華懋科技(603306)深度報告 http:/ 21/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3）半導體下游需求不

69、及預期）半導體下游需求不及預期：當前消費電子整體處于下行周期，多家海外廠商延緩擴產投資，若需求持續減少，將影響晶圓廠訂單進而影響上游光刻膠需求。4）疫情反復對廠商生產及物流運輸帶來負面影響）疫情反復對廠商生產及物流運輸帶來負面影響：若疫情反復波及公司生產基地，有可能對工廠生產效率造成影響，交通管制也會對產品物流運輸形成限制。華懋科技(603306)深度報告 http:/ 22/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021

70、2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1543.82 2348.87 2846.52 3478.10 營業收入營業收入 1206.00 1510.46 2018.28 2606.96 現金 746.36 1249.29 1461.11 1858.83 營業成本 766.77 945.00 1253.29 1624.81 交易性金融資產 73.21 159.19 142.22 124.87 營業稅金及附加 18.15 17.35 24.98 33.81 應收賬項 344.91 504.40 655.15 885.65 營業費用 12.63 37.76 50.46 65.17 其它

71、應收款 4.79 3.63 5.44 7.88 管理費用 182.63 219.02 121.10 143.38 預付賬款 12.26 9.19 16.11 18.35 研發費用 57.17 90.63 121.10 143.38 存貨 160.68 190.77 264.96 337.33 財務費用(8.75)(8.63)(7.81)(7.54)其他 201.62 232.41 301.52 245.18 資產減值損失 7.89 (13.11)(17.84)(9.54)非流動資產非流動資產 1570.25 999.61 1066.90 1168.19 公允價值變動損益 2.63 11.20

72、11.20 11.20 金額資產類 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 7.70 (20.00)22.00 65.00 長期投資 858.74 286.25 381.66 508.88 其他經營收益 21.51 13.02 14.69 16.41 固定資產 622.12 623.38 586.12 560.86 營業利潤營業利潤 201.36 226.66 520.89 706.07 無形資產 34.21 30.65 27.07 23.37 營業外收支(0.86)(0.86)(0.86)(0.86)在建工程 19.71 28.19 34.97 40.40 利潤總額利潤總額 20

73、0.49 225.80 520.02 705.21 其他 35.47 31.15 37.08 34.68 所得稅 25.25 28.16 62.46 87.16 資產總計資產總計 3114.07 3348.49 3913.42 4646.29 凈利潤凈利潤 175.24 197.64 457.56 618.05 流動負債流動負債 273.29 328.56 429.88 542.56 少數股東損益(0.88)(0.99)(2.29)(3.09)短期借款 0.00 0.76 1.01 0.59 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 176.12 198.63 459.85 621.15 應付款項 1

74、59.99 191.40 260.61 335.32 EBITDA 281.07 257.17 552.76 738.63 預收賬款 0.00 0.71 0.32 0.55 EPS（最新攤?。?.57 0.64 1.48 2.00 其他 113.30 135.69 167.95 206.10 非流動負債非流動負債 87.03 68.54 74.58 76.72 主要財務比率 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 2021 2022E 2023E 2024E 其他 87.03 68.54 74.58 76.72 成長能力成長能力 負債合計負債合計 360.32 397.10 504.

75、47 619.28 營業收入 27.01%25.25%33.62%29.17%少數股東權益 92.22 91.23 88.94 85.85 營業利潤-27.71%12.57%129.81%35.55%歸屬母公司股東權益 2661.53 2860.16 3320.01 3941.16 歸屬母公司凈利潤-28.78%12.78%131.51%35.08%負債和股東權益負債和股東權益 3114.07 3348.49 3913.42 4646.29 獲利能力獲利能力 毛利率 36.42%37.44%37.90%37.67%現金流量表 凈利率 14.53%13.08%22.67%23.71%(百萬元)2

76、021 2022E 2023E 2024E ROE 6.75%6.96%14.44%16.69%經營活動現金流經營活動現金流 200.20 79.85 268.97 455.31 ROIC 6.19%6.56%13.46%15.40%凈利潤 175.24 197.64 457.56 618.05 償債能力償債能力 折舊攤銷 91.77 42.26 43.61 44.30 資產負債率 11.57%11.85%12.88%13.32%財務費用(8.75)(8.63)(7.81)(7.54)凈負債比率 1.30%0.58%0.61%0.54%投資損失(7.70)20.00 (22.00)(65.00

77、)流動比率 5.65 7.16 6.63 6.42 營運資金變動 299.49 (112.54)(95.96)(44.93)速動比率 5.06 6.58 6.01 5.79 其它(349.86)(58.88)(106.44)(89.57)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(376.98)416.81 (65.73)(65.40)總資產周轉率 0.41 0.47 0.56 0.61 資本支出(5.95)(49.92)(10.99)(22.29)應收賬款周轉率 3.65 3.79 3.82 3.80 長期投資(857.06)571.23 (95.13)(126.99)應付賬款周轉率 5

78、.30 5.38 5.55 5.45 其他 486.03 (104.50)40.40 83.88 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 22.47 6.28 8.58 7.81 每股收益 0.57 0.64 1.48 2.00 短期借款(2.27)0.76 0.25 (0.42)每股經營現金 0.65 0.26 0.87 1.47 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產 8.67 9.23 10.71 12.71 其他 24.75 5.52 8.32 8.23 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(154.31)502.93 211.82 397.7

79、2 P/E 67.39 59.76 25.81 19.11 P/B 4.41 4.14 3.57 3.01 EV/EBITDA 34.51 41.03 18.74 13.50 資料來源：浙商證券研究所 華懋科技(603306)深度報告 http:/ 23/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300

80、指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示

81、 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息

82、和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/