新產業-投資價值分析報告：戰略卡位發光賽道迎來第二成長曲線-221130（41頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 40 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 戰略卡位發光賽道，迎來第二成長曲線戰略卡位發光賽道，迎來第二成長曲線 新產業（300832.SZ）投資價值分析報告2022.11.30 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳竹陳竹 醫療健康產業首席分析師 S1010516100003 宋碩宋碩 醫療器械行業首席分析師 S1010520120001 聯系人：曾令鵬聯系人：曾令鵬 新產業作為內資化學發光頭部企業，戰略卡位發光裝機，正迎來收獲。短期來新產業作為內資化學發光頭部企業，戰略卡位發光裝機，正迎來收獲。短期來看，

2、看，X8 等高速機帶來高端市場突破，疫情助力海外渠道突破；中期來看，公等高速機帶來高端市場突破，疫情助力海外渠道突破；中期來看，公司在大量裝機卡位后，正向著主流項目延伸，并延伸分子、生化、凝血等業務，司在大量裝機卡位后，正向著主流項目延伸，并延伸分子、生化、凝血等業務，已經迎來第二成長曲線；已經迎來第二成長曲線；長期來看，發光業務導流價值顯著，平臺化長期來看，發光業務導流價值顯著，平臺化+國際化國際化值得期待。值得期待。我們我們給予新產業給予新產業 2022 年合理年合理市值市值 501 億元億元，對應，對應股價股價 64 元元。首。首次覆蓋，給予“買入”評級。次覆蓋，給予“買入”評級。深耕深

3、耕 27 年，成就內資化學發光海內外領導者。年，成就內資化學發光海內外領導者。公司深耕化學發光領域 27 年，于 2010 年推出了國產首臺全自動化學發光儀器，目前在國內累計裝機了超萬臺儀器，2021 年國內收入市占率約 5%，穩居第一梯隊。在疫情相關業務高基數下，公司 2021 年收入 25.45 億元、歸母凈利潤 9.74 億元，分別同比+16%、+4%。2022 年常規產品受益國內需求恢復+海外渠道突破，公司 22Q1-3 收入 22.97億元、歸母凈利潤 9.25 億元，分別同比+21%、+39%，19Q1-3 到 22Q1-3 收入和歸母凈利潤 CAGR 為 25%和 18%。202

4、1 年海外收入占比 30%，相比疫情前 2019 年的 20%，提升明顯。翁先定先生控制 30.20%的股權，為公司控股股東和實控人。董事長饒微先生為公司核心決策人員和技術領頭人，與一致行動人合計持股 17.04%。發光賽道長坡厚雪，集采催生進口替代時代。發光賽道長坡厚雪，集采催生進口替代時代?；瘜W發光 2019 年國內市場規模約300 億元，增速約 20%。作為 IVD 最大細分市場，導流價值顯著。2021 年，外資企業依靠主流項目和流水線優勢占據超 70%的市場。內資企業在享受基層醫院普及紅利后，正向著高端市場突破。在集采政策催化下，內資將在三級醫院加速替代外資。我們推測，國內市場國產化率

5、已經從 2018 年的 13%上升到 2021年的 25%，2024 年有望達 40%，國產替代方興未艾。短期：短期：裝機量質齊升，疫情助力海外渠道突破。裝機量質齊升，疫情助力海外渠道突破。公司免疫產品具有突出優勢，擁有國內最齊全的 153 種發光試劑項目，以及全球最高通量 600 速發光儀。公司裝機量質齊升，有望帶動后續試劑銷售高速增長。國內業務有望受益于國內診療恢復。疫情助力海外渠道突破，22H1 海外儀器銷售 2600 臺，同比增長近 60%。中期：主流項目中期：主流項目+橫向延伸，迎來第二成長曲線。橫向延伸，迎來第二成長曲線。隨著儀器完成鋪貨，公司增長將由量（儀器保有）向質（單機產出）

6、轉變。在補齊傳染病等檢測項目后，公司的主流項目收入占比將持續提升，帶來單產提升。公司借助發光業務構建的研發和渠道平臺，正橫向拓展進軍生化、分子、凝血板塊。長期：發光導流，平臺化長期：發光導流，平臺化+國際化值得期待。國際化值得期待。平臺化、國際化是 IVD 龍頭公司的必經之路。隨著公司在國內化學發光賽道實現卡位，流水線放量在即，實現平臺化。公司海外化學發光業務是內資中開展最早、規模最大的，剔除新冠業務擾動，2019-21 年公司海外業務完成了 3 億元-5 億元-7 億元的增長態勢。經過十余年海外市場深耕細作，公司充分積累經驗，正在將印度子公司的成功復制到其他市場。公司海外業務已經完成 0-1

7、 階段的積累，國際化值得期待。新產業 300832.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 48.59 元 目標價 64.00元 總股本 786 百萬股 流通股本 284 百萬股 總市值 382 億元 近三月日均成交額 389 百萬元 52 周最高/最低價 61.36/31.91元 近 1 月絕對漲幅-16.70%近 6 月絕對漲幅 24.31%近 12 月絕對漲幅 4.43%新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 風險因素風險因素：新冠疫情對公司相關收入造成影響的風險；新品研發失敗的風險；競爭加

8、劇的風險；控費政策超預期的風險；降價導致毛利率不及預期的風險。盈利預測與估值盈利預測與估值：公司通過優勢產品戰略卡位化學發光賽道，疫情后時代迎來第二成長曲線。我們預計 2022-2024 年公司收入 31.44 億元、40.41 億元、52.44億元，同比增速 23.5%、28.5%、29.8%，歸母凈利潤 12.57 億元、16.21 億元、21.80 億元，同比增速 29.1%、29.0%、34.5%，對應 EPS 1.60、2.06、2.77元，現價對應 PE 30、24、18 倍。以安圖生物、邁瑞醫療作為可比公司，綜合PE 和 PEG 估值法，給予新產業 2022 年合理市值 501

9、億元，對應股價 64 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,195 2,545 3,144 4,041 5,244 營業收入增長率 YoY 30.5%16.0%23.5%28.5%29.8%凈利潤(百萬元)939 974 1,257 1,621 2,180 凈利潤增長率 YoY 21.6%3.7%29.1%29.0%34.5%每股收益 EPS(基本)(元)1.19 1.24 1.60 2.06 2.77 毛利率 77.2%71.2%68.6%71.3%73.2%凈資產收益率 ROE 19.5%17.4%

10、19.6%21.8%24.5%每股凈資產（元）6.11 7.14 8.14 9.48 11.33 PE 40.8 39.2 30.4 23.6 17.5 PB 8.0 6.8 6.0 5.1 4.3 PS 17.4 15.0 12.1 9.5 7.3 EV/EBITDA 31.5 30.0 25.9 19.2 14.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 11 月 28 日收盤價 XXcZqVrXfWoWsR8OcM7NmOmMpNnPfQnMoMeRoOrQ7NmMyRxNmPpPMYpOrN 新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告

11、2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 深耕深耕 27 年，成就內資化學發光海內外領導者年，成就內資化學發光海內外領導者.6 深耕化學發光的領先企業，起步早、布局全.6 疫情后時代，高端機型裝機放量拉動業績大幅提速.8 公司高層專業穩定，員工激勵充足廣泛.11 發光賽道長坡厚雪，集采催生進口替代時代發光賽道長坡厚雪，集采催生進口替代時代.13 2019 年國內化學發光完整規模 300 億元，延伸流水線空間巨大.13 疫情強化內資企業內功，集采加速三級醫院進口替代.18 短期：裝機量質齊升，疫情助力海外渠道突破短期：裝機量質齊升，疫情助力海外渠道突破.22 國內：

12、X8 帶動客戶結構升級，疫情后時代常規需求恢復.22 海外：疫情加速渠道突破，裝機量質齊升，業績有望高速增長.23 中期：主流項目中期：主流項目+橫向延伸，迎來第二成長曲線橫向延伸，迎來第二成長曲線.24 免疫：技術驅動客戶結構和項目升級，單產有望持續提升.24 橫向延伸：乘免疫之風，公司進軍生化、分子、凝血等領域.26 長期：發光導流，平臺化長期：發光導流，平臺化+國際化值得期待國際化值得期待.27 平臺化、國際化是 IVD 龍頭公司的必經之路.27 平臺化：東風將至，流水線放量在即.28 國際化：以點帶面，厚積薄發.30 盈利預測與估值盈利預測與估值.32 盈利預測.32 估值.36 風險

13、因素風險因素 .37 新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司主要體外檢測產品.6 圖 2：新產業公司發展歷程.8 圖 3：20172022Q1-3 新產業營業收入和凈利潤.9 圖 4：20172021 新產業主營產品銷售金額.9 圖 5：2017-2021 年公司國內外新增裝機.10 圖 6：2017-2021 年新產業平均儀器銷售單價.10 圖 7：20172021 年國內外銷售收入情況.10 圖 8：20202022Q3 新產業三甲醫院覆蓋率.10 圖 9：201720

14、22Q1-3 年公司綜合毛利率、凈利率.11 圖 10：20172021 年公司費用率情況.11 圖 11：四大研發平臺助力公司儀器試劑開發.11 圖 12：截至 2022 年 9 月 30 日公司股權結構圖.12 圖 13：免疫診斷在 IVD 中的份額持續提升.14 圖 14：2012-2019 年國內化學發光在免疫診斷中的份額持續提升.14 圖 15：化學發光滿足醫院技術升級和利潤訴求.14 圖 16：19 年我國化學發光試劑市場規模約 230 億元（出廠口徑）.14 圖 17：2019 年外資占據國內化學發光 80%左右份額.15 圖 18：外資在主流項目和流水線方面占據優勢.15 圖

15、19：2020 年四大主流項目占據約 80%份額.15 圖 20：外資通過控制全球原材料保障主流項目競爭力.15 圖 21：2021 年不同級別醫院呈現不同的競爭格局.17 圖 22：二級醫院作為內資主要市場，普及完成后裝機增速下滑.18 圖 23：一二級醫院裝機數量增速放緩，三級醫院穩定增長.18 圖 24：國產企業需要在三級醫院打開市場以驅動高增長.18 圖 25：2021 年三級醫院占據化學發光試劑約 70%份額.18 圖 26：國內化學發光企業發展路徑，新產業具有相對優勢.19 圖 27：疫情后時代國內化學發光行業呈現“三化趨勢”.20 圖 28：截至 2020 年各化學發光公司國內注

16、冊試劑種類統計.23 圖 29：2020-2021 公司單產、三甲覆蓋率與 X8 裝機占比同步上升.23 圖 30：新產業海外化學發光儀器銷售量及增速.24 圖 31：2021-2022H1 新產業海外中大型機占比增長.24 圖 32：公司 2021 年試劑營收增速分解.25 圖 33：羅氏診斷各部門營收.27 圖 34：國內和海外化學發光公司發展路徑對比.28 圖 35：2020 年國內流水線市場占有情況.30 圖 36：國內流水線保有量及同比增速.30 圖 37：羅氏診斷收入分地區增速.31 圖 38：新產業海外分地區銷售額.31 圖 39：公司海外工作面臨問題及解決方案.31 圖 40：

17、新產業海外銷售收入和海外累計裝機情況.32 圖 41：總代理模式和區域代理模式優劣對比.32 新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：公司主要產品參數.7 表 2：20182022 年公司不同季度銷售收入及全年比例.9 表 3：20182021 年公司各主營業務收入情況.9 表 4：截至 2022 年 9 月 30 日公司高管信息.12 表 5：公司 2020 年限制性激勵股票計劃.13 表 6：內資企業在不同級別醫院采用不同的競爭策略.16 表 7：2021 年安徽化學發光集采

18、中標項目數.20 表 8：我們預測 2024 年化學發光試劑國產化率達到 40%.21 表 9：新產業 X8 性能與其他同類產品對比.22 表 10：公司在研項目（截至 2022 年 6 月）.26 表 11：羅氏公司歷史收購信息.27 表 12：國內市場主要流水線品牌信息.29 表 13：公司國內免疫試劑收入預測.32 表 14：公司國內免疫儀器收入預測.33 表 15：公司國內其他業務收入預測.34 表 16：公司海外免疫試劑業務收入預測.34 表 17：公司海外免疫儀器收入預測.35 表 18：公司盈利核心假設.35 表 19：公司核心財務數據.36 表 20：可比公司盈利預測及估值情況

19、.37 新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 深耕深耕 27 年，成就內資化學發光海內外領導者年，成就內資化學發光海內外領導者 深耕深耕化學發光化學發光的領先企業，起步早、布局全的領先企業，起步早、布局全 深圳市新產業生物醫學工程股份有限公司成立于 1995 年，是一家致力于全自動化學發光免疫分析儀器和配套試劑自主研發的國家高新技術企業。公司是國內較早研發化學發光儀器及配套試劑的企業，于 2010 年推出了國產首臺全自動化學發光儀器，并在該領域深耕多年，逐漸拓展到海外。從早期的酶免產品到半自動化學發光產

20、品，再到目前主營的全自動化學發光產品，歷經 20 多年成功建立了納米免疫磁性微球研發、全自動化學發光儀器研發、全自動化學發光試劑研發、試劑原料研發四大技術平臺，具備較強的競爭優勢，在國外廠商處于市場壟斷地位的體外檢測領域占有一席之地，已在意大利、西班牙、法國、哥倫比亞等 140 多個國家和地區確立了合作關系。根據各公司年報，2021 年公司在國內化學發光市場占有率約 5%?；诜€定批量生產與出貨的能力及國內、外銷售渠道的成功拓展，公司已成為免疫診斷領域重要的全球競爭者。公司主要產品是全自動化學發光免疫分析儀器公司主要產品是全自動化學發光免疫分析儀器MAGLUMI系列系列和配套試劑。和配套試劑。

21、公司目前擁有獨立完整的研發、采購、生產與銷售系統和經營管理系統，并實現從研發到售后的全流程質量管控。公司的主要產品按照用途可分為儀器及配套軟件、配套試劑。其中，儀器及配套軟件主要包括全自動化學發光免疫分析儀器、全自動生化分析儀器、全實驗室自動化整體解決方案、分子診斷儀器。配套試劑主要包括生化分析配套試劑、生化分析配套試劑、核酸提取試劑。主要產品為 MAGLUMI 系列、Biossays BC 系列、全實驗室自動化流水線等。圖 1：公司主要體外檢測產品 資料來源：公司公告，中信證券研究部 全自動化學發光免疫分析系統全自動化學發光免疫分析系統全自動全自動生化分析系統生化分析系統全實驗室自動化流水線

22、全實驗室自動化流水線分子診斷分子診斷MAGLUMI X8MAGLUMI X3MAGLUMI 4000PlusMAGLUMI 2000PlusMAGLUMI 2000MAGLUMI 800化學發光試劑Biossays BC2200Biossays BC1200新產業-賽默飛SATLARS-TCASIB超高速生化免疫流水線新產業-日立全實驗室自動化流水線 SMP全自動核酸提取純化儀Molecision MP-32全自動核酸提取純化儀Molecision MP-96核酸提取試劑 新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

23、明 7 表 1：公司主要產品參數 產品類型產品類型 型號型號 測試速度（測試測試速度（測試/小時）小時）首結果時間首結果時間（分鐘）（分鐘）樣本數量樣本數量 試劑數量試劑數量 產品圖片產品圖片 免疫免疫 MAGLUMI X8 600 15 300 42 MAGLUMI 4000 Plus 280 16 144 25 MAGLUMI 4000 280 15 144 25 MAGLUMI 2000Plus 180 17 144 25 MAGLUMI 2000 180 17 144 15 MAGLUMI 1000 120 17 144 15 MAGLUMI 800 180 17 40 9 MAGLU

24、MI 600 180 17 16 4 型號型號 測試速度（測試測試速度（測試/小時）小時）測量范圍測量范圍（AbsAbs）樣本數量樣本數量 試劑裝載試劑裝載 產品圖片產品圖片 生化生化 Biossays BC1200 900 0-3.0 115 90 個位置，雙盤設計，獨立電源不間斷冷藏 Biossays BC2200 1600 0-3.0 280 90 個位置，雙盤設計，具備冷藏功能 Biossays 240 Plus、Biossays 240 240 0-3.2 45 90 個位置，具備冷藏功能 Biossays 240Plus 240 0-3.2 45 90 個位置，具備冷藏功能 型號型

25、號 -產品圖片產品圖片 流水線流水線 SIB 超高速生化免疫流水線 新產業-日立全實驗室自動化流水線 SMP 新產業-賽默飛SATLARS-TCA 資料來源：公司招股說明書，公司官網，中信證券研究部 公司自公司自 1995 年成立以來一直專注于化學發光領域，單機高端化、試劑豐富化、年成立以來一直專注于化學發光領域，單機高端化、試劑豐富化、流水線平臺化持續推進。流水線平臺化持續推進。于 2008 年成功研發出 MAGLUMI 2000 全自動化學發光免疫分析儀（2010 年產業化），成功研發出甲狀腺、性腺、腫瘤標志物、糖代謝等 68 種 新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價

26、值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 全自動化學發光免疫分析試劑，實現了國內化學發光免疫分析領域零的突破。隨后公司陸續推出了 MAGLUMI 2000 Plus、MAGLUMI 1000、MAGLUMI 600、MAGLUMI 4000、MAGLUMI 800、MAGLUMI 4000 Plus 全自動化學發光免疫分析儀等新產品，滿足國內外不同用戶的需求。公司 2018 年成功發布全球通量最大的 600 速全自動化學發光免疫分析系統 MAGLUMI X8，2019 年與賽默飛世爾科技聯合推出新產品全實驗室自動化整體解決方案 SATLARS-TCA，奠定了在國內

27、全自動化學發光免疫定量分析領域的領先地位。圖 2：新產業公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司公告，公司官網，中信證券研究部繪制 疫情后時代，高端機型裝機放量拉動業績大幅提速疫情后時代，高端機型裝機放量拉動業績大幅提速 國內診療恢復國內診療恢復+海外渠道突破，公司業績在疫情后大幅反彈。海外渠道突破，公司業績在疫情后大幅反彈。公司 2020 年實現收入 21.95 億元、歸母凈利潤 9.39 億元，分別同比增長 30.5%、21.5%，主要原因是公司海外銷售大幅度增加。2021 年實現收入 25.45 億元、歸母凈利潤 9.74 億元，分別同比增長 15.9%、3.7%，增速放緩是因為多國

28、新冠防疫政策有所調整，帶來海外新冠發光試劑業務收入大幅減少?？鄢鹿谙嚓P收入后，2021 年收入同比增長 32%，其中，海外試劑收入同比增長 60.05%。利潤增速稍低原因在于公司為加大市場開拓力度，在國內和海外市場均采用了更為積極的銷售政策，儀器的銷售價格整體下調，降低了儀器及配套軟件的毛利率。22Q1Q3 公司實現收入 22.97 億元、歸母凈利潤 9.25億元，分別同比 21.27%、38.88%，疫情緩解后業績快速恢復。19Q1-3 到 22Q1-3 收入和歸母凈利潤 CAGR 為 25%和 18%。新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.3

29、0 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 表 2：20182022 年公司不同季度銷售收入（百萬元）及全年比例 2018 年度年度 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年度年度 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 一季度 283.86 20.5%315.13 18.8%288.75 13.2%532.37 20.9%742.83-二季度 346.22 25.0%425.07 25.3%681.35 31.0%693.34 27.2%674.08-三季度 345.2 24.9%446.74 26.

30、6%600.27 27.3%668.18 26.3%879.77-四季度 409.33 29.6%493.06 29.3%624.59 28.5%651.53 25.6%-合計 1384.61 100.0%1680.00 100.0%2194.96 100.0%2545.42 100.0%-資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司的主要產品按照用途可分為體外檢測試劑和儀器兩類。公司的主要產品按照用途可分為體外檢測試劑和儀器兩類。2021 年，公司試劑和儀器銷售收入分別占比 74.7%、25.1%。其中，儀器主要包括全自動化學發光免疫分析儀器、全自動生化分析儀器、全實驗室自動化整體解決方案、分子

31、診斷儀器。主要產品為 MAGLUMI 系列、Biossays BC 系列等。公司主要盈利方式是通過儀器銷售和安裝帶動試劑的銷售，公司 2021 年儀器毛利率僅為 17.17%，試劑則高達 89.67%，是公司利潤的主要來源。表 3：20182021 年公司各主營業務收入情況（百萬元）2018 年度年度 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 試劑試劑 1082 78.7%1324 78.8%1705 77.7%1901 74.7%儀器儀器 227 16.5%274 16.3%485 22.1%6

32、38 25.1%其他其他 65 4.7%83 4.9%5 0.2%6 0.2%合計合計 1374 100.0%1681.00 100.0%2195 100.0%2545 100.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部 高端機型持續放量，高端機型持續放量，2021 年全年公司裝機保持高速增長。年全年公司裝機保持高速增長。2021 國內外裝機 1673、2884 臺、累計達到 9800、10800 臺，其中新機型 X8、X3 新增裝機占比提升，X8 累計銷售 1086 臺，X3 累計銷售 763 臺。2017-21 年公司儀器平均銷售單價為 12.38 萬、12.88 萬、11.99 萬、15.0

33、1 萬、14.00 萬元。20 年推出的高端機 X8 受到市場歡迎，帶動公司儀器單價大幅增長。21 年公司借助疫情打開市場，采取降價銷售策略。公司新一代 X 系列的全自動化學發光儀器性能優異，突破大型醫院，加速國產化學發光進圖 3：20172022Q1-3 新產業營業收入和凈利潤（單位：百萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 4：20172021 新產業主營產品銷售金額（單位：百萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 口替代。圖 5：2017-2021

34、年公司國內外新增裝機 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：2017-2021 年新產業平均儀器銷售單價（單位：萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司積極開拓國內、海外市場成效顯著。公司積極開拓國內、海外市場成效顯著。受益于抗疫品種打開海外渠道，2021年公司境外收入占比 30.1%，相比于疫情前 2019 年的 20.4%，提升明顯。公司產品出口主要集中在亞洲、歐美等國家或地區，包括土耳其、意大利、印度等。在海外市場，公司已為 149 個國家和地區的醫療終端提供服務。國內方面，公司在國內三甲醫院覆蓋率快速上升，客戶結構升級效果顯著。圖 7：20172021 年國內外銷售收入情況

35、（單位：百萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 8：20202022Q3 新產業三甲醫院覆蓋率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司盈利水平回升，費用率由于規模效應呈下降趨勢。公司盈利水平回升，費用率由于規模效應呈下降趨勢。2017-2022Q1-3，公司毛利率分別為 78.67%、80.81%、80.13%、77.90%、71.45%、69.82%，凈利潤率分別為 47.15%、50.14%、45.96%、42.78%、38.27%、40.26%。公司 2020、2021年盈利水平下降主要在于公司 20-21 年借助疫情加大推廣，采取了降價銷售策略。22Q1-3 盈利能力企穩回升

36、，國內和海外試劑類產品毛利率均保持穩定。受疫情影響醫院的常規試劑產量下降，同時儀器銷量快速增長，導致儀器類產品比重增加，最終表現為綜合毛利率小幅下降。2017-2021 年，公司的銷售費用率由于規模效應總體呈下降趨勢，顯示公司成本控制能力。管理費用率 20 年大幅增加系公司股權激勵費用攤 新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 銷額較大所致。研發費用率逐漸上升說明公司越來越重視研發投入，在研項目逐漸豐富。2021 年，公司的銷售、管理、研發費用率分別為 14.53%、6.57%、8.45%。圖 11：四

37、大研發平臺助力公司儀器試劑開發 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司高層專業穩定，員工激勵充足廣泛公司高層專業穩定，員工激勵充足廣泛 公司實控人翁先定擔任公司實控人翁先定擔任公司的董事，公司核心技術骨干饒微先生擔任公司董事公司的董事，公司核心技術骨干饒微先生擔任公司董事長、總經理，直接領導公司的經營管理。長、總經理，直接領導公司的經營管理。截至 2022 年 9 月 30 日，翁先定直接持股和通過西藏新產業間接持股共計控制公司 30.20%的股權，為新產業公司控股股東和實控人。董事長饒微為公司核心決策人員和技術領頭人，直接持股 13.76%，與一致行動人胡毅、饒捷、徐定紅合計持股 17.0

38、4%，自 1997 年加入新產業有限后，創新性地將納米復合磁性微球、ABEI 發光物的合成、免疫分析技術相結合，建立了磁分離直接化學發光免疫分析系統，帶領團隊研發出全自動化學發光免疫分析儀器，使公司成為國內最早建立起直接化學發光免疫分析完整平臺、實現產業化的公司。圖 9：20172022Q1-3 年公司綜合毛利率、凈利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 10：20172021 年公司費用率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 表 4：截至 2022 年

39、 9 月 30 日公司高管信息 高管姓名高管姓名 職位職位 持股持股 個人履歷個人履歷 饒微饒微 董事長 直接持股 13.76%，與一致行動人合計持股 17.04%曾任中國人民政治協商會議廣東省深圳市第六屆委員會委員、全國衛生產業企業管理協會醫學檢驗產業分會第三屆理事會常務理事。1997 年加入新產業有限責任公司，后升任總經理職務。2012 年 8 月至今，擔任新產業生物董事長兼任總經理。翁先定翁先定 實際控制人 直接持股和通過西藏新產業間接持股，共計控制30.20%的股權 2004 年起至今，擔任新產業投資董事長兼總裁。2014 年 2 月至今，任西藏新產業執行董事。2012 年 8 月至今

40、，擔任新產業生物董事。1986 年 7 月至 1992 年 9 月在國家計委財政金融司工作，先后任財政金融司副處長、財金司證券處長。1992 年 9 月至 1993 年8 月任深圳市計劃局局長助理，兼任國家證券監督管理委員會首任駐深圳特派員。1993年 8 月組建新產業投資，并擔任總裁；2004 年起至今，擔任新產業投資董事長兼總裁。2014 年 2 月至今，任西藏新產業執行董事。2012 年 8 月至 2021 年 9 月，擔任新產業生物董事。陸勤超陸勤超 董事 1996 年 7 月至 1997 年 10 月，在中山醫科大學教務處教學科任科員。1997 年 10 月至1998 年 5 月在強

41、生（中國）理康公司任銷售代表。1998 年 5 月至 1999 年 9 月在東方醫藥保健品進出口有限公司任總經理秘書。1999 年 9 月至 2000 年 9 月在美國醫療國際集團任項目經理。2000 年 10 月至 2002 年 2 月在麥迪塞姆集團骨科分公司，歷任培訓經理、副總經理。2002 年 3 月至 2004 年 12 月在香港中文大學就讀 MBA，期間參與瑞士ST.GALLEN 大學 MBA 交換。2005 年 9 月至 2006 年 12 月任紅杉資本股權投資管理（天津）有限公司分析師，2007 年 1 月至 2018 年 1 月歷任紅杉資本中國（香港）有限公司投資經理、副總裁、

42、董事總經理、合伙人。2018 年 3 月至今任廣州丹麓股權投資管理有限公司法定代表人、執行董事、總經理。2012 年 8 月至今，擔任新產業生物董事。潘海英潘海英 董事 1985 年 7月至 1992年 3月在東北林業大學經濟管理學院擔任講師，1992 年 3月至 1994年 12 月哈爾濱國際信托投資公司任經濟師，1994 年 12 月至 2011 年 4 月任職于廣發銀行，先后任計劃資金部科長、上步支行行長助理、城市廣場支行行長、授信部總經理，2011 年 4 月至 2013 年 6 月在新華信托深圳業務總部任首席運營官，2013 年 6 月至今擔任深圳市新產業創業投資有限公司財務總監。2

43、021 年 9 月 8 日至今，擔任新產業生物董事。翁鶴鳴翁鶴鳴 董事 2019 年 9 月至今擔任前海太行資產管理（深圳）有限公司的基金經理；2021 年 4 月至今擔任深圳前海定航投資有限公司監事；2021 年 6 月至今擔任深圳市新產業創業投資有限公司董事。2021 年 9 月 8 日至今，擔任新產業生物董事。丁晨柳丁晨柳 副總經*1996 年 9 月至 2001 年 5 月，在亞橋軟件（中國）有限公司擔任會計工作；2001 年 6圖 12：截至 2022 年 9 月 30 日公司股權結構圖 資料來源：公司官網，中信證券研究部 新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值

44、分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 高管姓名高管姓名 職位職位 持股持股 個人履歷個人履歷 理、財務總監 月至 2004 年 8 月在 TCL 通訊設備股份有限公司西安分公司擔任會計主管。2004 年 10月加入新產業有限，歷任公司財務部經理、副總經理。2012 年 8 月至今，擔任新產業生物副總經理兼財務總監。張小紅張小紅 副總經理*曾供職于深圳市東方藥業有限公司；1995 年 12 月入職新產業有限，歷任銷售經理、銷售主管、營銷總監。2012 年 8 月至今，擔任新產業生物副總經理。劉海燕劉海燕 副總經理*2003 年 11 月加入新產業有限，歷任公司國

45、內市場部商務助理，試劑質控部質檢員，試劑生產部試劑裝配員，總經理秘書兼采購助理，物控部經理，國際市場部經理。2012 年8 月至今，擔任新產業生物副總經理。李婷華李婷華 副總經理*1997 年加入新產業有限，歷任試劑生產部經理、試劑質控部經理、試劑研發部經理。2012年 8 月至今，擔任新產業生物副總經理。張蕾張蕾 副總經理兼董事會秘書*2006 年 7 月至 2012 年 4 月，歷任招商證券股份有限公司投資銀行總部項目經理、高級經理。2012 年 5 月加入新產業有限。2012 年 8 月至今，擔任新產業生物副總經理兼董事會秘書。資料來源：公司公告，中信證券研究部（注：持股欄標注*指持有公

46、司一定股份，但不足 1%）公司上市后立即制定了股權激勵計劃以充分激勵員工。公司上市后立即制定了股權激勵計劃以充分激勵員工。公司董事會于 2020 年 7月 6 日發布股權激勵公告，決議對公司高管、各級管理人員、技術骨干及業務骨干共412 人實施股權激勵，授予限制性股票共 607.8 萬股，其中第一類限制性股票 75 萬股，第二類限制性股票 532.8 萬股，考核要求為 2020-2022 三個會計年度，經營目標為各考核年度營業收入定比 2019 年營業收入增長率分別不低 30%、69%、120%。此次股權激勵對象廣泛，激勵充分，有助于公司內部緊密團結、攻堅克難，彰顯了公司對未來高增長的信心和決

47、心。綜上，公司管理團綜上，公司管理團隊專業穩定，具備豐富從業經驗，并且股隊專業穩定，具備豐富從業經驗，并且股權激勵到位，未來將在公司管理和產品研發等方面發揮重要作用。權激勵到位，未來將在公司管理和產品研發等方面發揮重要作用。表 5：公司 2020 年限制性激勵股票計劃 限制性股票激勵計劃限制性股票激勵計劃 對象 饒微（董事長、總經理）、饒捷(中層管理人員)、胡毅(核心技術員工)、丁晨柳（副總、財務總監）、張小紅（副總）、胡大光（副總）、劉海燕（副總）、李婷華（副總）、張蕾（董秘）等高管及其他 403 位員工 股票數量 607.8 萬股 授予價格 79.57 元 限售期 12、36、48 月分別

48、解除 34%、33%、33%觸發條件 2020-2022 年收入較 2019 年分別提高 20%、44%、73%目標條件 2020-2022 年收入較 2019 年分別提高 30%、69%、120%及個人層面考核要求 資料來源：公司公告，中信證券研究部 發光賽道長坡厚雪，集采催生進口替代時代發光賽道長坡厚雪，集采催生進口替代時代 2019 年國內化學發光年國內化學發光完整完整規模規模 300 億億元元，延伸流水線空間巨大，延伸流水線空間巨大 化學發光滿足醫院技術升級等訴求化學發光滿足醫院技術升級等訴求，2019 年年整體整體市場規模約市場規模約 300 億億元元，20%以上增以上增長。長。關于

49、國內化學發光市場規模數據，不同數據源差別較大，例如華經產業研究院數據顯示 2019 年國內規模 227 億元，但中國醫學裝備協會數據顯示 2018 年我國規模就達到了235 億（如果以 20%增速外推，2019 年可能有 300 億）。我們根據化學發光各公司年報判斷，我們認為 2019 年國內化學發光市場規模約 300 億元（出廠價口徑，含儀器和試劑），僅考慮試劑規模，約 230 億元，2019 年兩個口徑行業規模增速均在 20%以上。隨著藥品 新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 零加成、藥占比等政

50、策的落地，檢驗科成為了醫院更加重要的利潤來源?；瘜W發光憑借著精度、新項目潛力、定價等方面的優勢，同時滿足醫院技術升級和利潤的雙重訴求：1）技術升級需求：對于同樣的檢測項目，相比于生化診斷，免疫診斷具有更高的檢驗精度。免疫診斷中，化學發光又是相對精度更高的方法；2）利潤需求：化學發光技術還未到成熟期，每年都有新項目陸續問世，并且對于同樣的檢測項目，化學發光的收費標準遠遠高于酶聯免疫和生化診斷。更重要的是，作為更重要的是，作為 IVD 中占比最大的細分市場，依靠化學發光產品的中占比最大的細分市場，依靠化學發光產品的優勢，相關企業優勢，相關企業有望推廣流水線業務，實現終極形態的跑馬圈地，所以化學發光

51、業務未來延伸空間巨大，有望推廣流水線業務，實現終極形態的跑馬圈地，所以化學發光業務未來延伸空間巨大，是是 IVD 兵家必爭領域。兵家必爭領域。圖 13：免疫診斷在 IVD 中的份額持續提升 資料來源：中商產業研究院，中信證券研究部 圖 14：2012-2019 年國內化學發光在免疫診斷中的份額持續提升 資料來源：華經產業研究院，中信證券研究部 圖 15：化學發光滿足醫院技術升級和利潤訴求 資料來源：中信證券研究部繪制 圖 16：19 年我國化學發光試劑市場規模約 230 億元（出廠口徑）資料來源：華經產業研究院，中信證券研究部推測 外資憑借主流項目和流水線優勢，占據外資憑借主流項目和流水線優勢

52、，占據 70%以上份額：以上份額：新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 2016 年，外資占據國內化學發光 80%的份額，其中四大巨頭合計占據了近 75%份額。20、21年疫情對市場擾動較大，我們根據各公司年報推測21年常規檢測需求外資仍占70%以上份額。究其原因，在于：1）外資在主流項目和流水線方面占據優勢，把控高端醫院。）外資在主流項目和流水線方面占據優勢，把控高端醫院。a、主流項目：、主流項目：2020 年化學發光下游有 77%應用在傳染病、腫瘤、激素、甲功四大領域，被稱為“主流項目”。四大巨頭

53、分別在其中一個領域具有優勢，這也成就了其四大巨頭的地位。b、流水線：、流水線：檢驗流水線是檢驗醫學自動化的必然發展方向，自 2009 年進入中國，就在高端醫院快速普及。根據動脈網數據，截至 2020 年底，全國共有約 2000 條流水線。流水線的競爭不再是原來的單兵作戰，而是全產品線的競爭，外資自然優勢明顯。圖 17：2019 年外資占據國內化學發光 80%左右份額 資料來源：華經產業研究院，中信證券研究部 圖 18：外資在主流項目和流水線方面占據優勢 資料來源：新產業、安圖生物、科美診斷、亞輝龍等化學發光行業各公司公告，中信證券研究部推測并繪制（注：根據化學發光行業各公司公告的主要檢測項目收

54、入構成推測）圖 19：2020 年四大主流項目占據約 80%份額 資料來源：立鼎產業研究網，中信證券研究部 圖 20：外資通過控制全球原材料保障主流項目競爭力 資料來源：新產業、安圖生物、科美診斷、亞輝龍等化學發光行業各公司公告，中信證券研究部推測并繪制（注：根據化學發光行業各公司公告的主要檢測項目收入構成推測）2）內資依靠小項目、渠道和價格優勢從基層逐步向高端醫院滲透：）內資依靠小項目、渠道和價格優勢從基層逐步向高端醫院滲透：新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 a、小項目：、小項目：主流項目之外有

55、眾多的小項目，這些項目普遍市場規模較小，或者是地區特色型項目，外資普遍不重視，這就給了內資企業的生存空間。內資企業往往先依靠小項目進入到三級醫院，再逐步滲透到傳染病、腫瘤等主流項目中。b、渠道：、渠道：內資企業憑借本土優勢和工程師紅利，往往能夠與醫院終端建立起密切的聯系。有些內資企業甚至通過直接開展打包業務，帶動化學發光產品銷售。c、價格：、價格：由于檢驗收費標準由當地物價局統一制定，所以檢驗耗材對醫院來說是成本項。一般而言，同一項目，內資試劑的價格普遍比外資便宜 30-50%。三大細分市場呈現不同的特點三大細分市場呈現不同的特點。不同級別的醫院對檢驗的要求差別巨大，企業也在不。不同級別的醫院

56、對檢驗的要求差別巨大，企業也在不同級別的醫院采用不同的競爭策略，導致三大細分市場呈現出差異巨大的競爭格局：同級別的醫院采用不同的競爭策略，導致三大細分市場呈現出差異巨大的競爭格局：1）三級醫院：內資地位需逐漸提高。）三級醫院：內資地位需逐漸提高。該市場對質量要求最高，對價格相對不敏感。內資產品僅僅是進口產品的補充，一般是通過小項目差異化競爭先進入醫院，然后再逐步受到認可后，再承擔更多的檢驗任務，由輔助向主力過渡。2）二級醫院：內資擔當主力。）二級醫院：內資擔當主力。二級醫院檢驗量普遍達到了配置化學發光儀的門檻，但對精度要求不高，同時價格敏感。內資企業往往依靠項目齊全性占領醫院，再進一步提高主流

57、項目的滲透率。3）一級）一級醫院：內資的天下。醫院：內資的天下。目前只有少數一級醫院配置了化學發光儀，基本都是選用國產設備。表 6：內資企業在不同級別醫院采用不同的競爭策略 三級醫院三級醫院 二級醫院二級醫院 一級醫院一級醫院 項目齊全性 高 中等 低 準確性要求 高 中等 低 學術要求 有 無 無 價格要求 不敏感 中等 敏感 自動化要求 高 較高 一般 21 年儀器保有量（臺）22270 40138 3795 細分市場增速 10%10-15%30%以上 一般配置情況 1-2 臺國產（小項目）+5 臺外資（對應優勢項目）2-3 臺國產（小項目、傳染病、腫瘤）+1 臺外資（甲功、激素）1 臺國

58、產（主要做傳染?。┩赓Y單機試劑產出（萬元）108 33-內資單機試劑產出（萬元）18 18 12 國產儀器保有量占比 20-30%70%100%國產試劑收入占比 4%60%100%外資競爭策略 依靠主流項目的準確性 流水線構筑壁壘 依靠主流項目的準確性 流水線構筑壁壘-國產競爭策略 依靠高端儀器和特色試劑擠進醫院 逐步滲透進主流項目 依靠性價比、渠道優勢 依靠性價比、渠道優勢 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，化學發光行業各公司公告，中信證券研究部估算（注：儀器保有量數據依據行業內各公司公告中裝機相關信息估算、內外資單機產出及一般配置情況依據年鑒中三級別醫院檢驗收入以及相關公司公告信息估算）新產

59、業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 21：2021 年不同級別醫院呈現不同的競爭格局 資料來源：化學發光行業各公司年報，中信證券研究部估算 內資前期享受分級診療紅利，遠期需在高端醫院突破：內資前期享受分級診療紅利，遠期需在高端醫院突破：我們認為，自 2010 年新產業實現國產首臺全自動發光儀產業化以來，國產企業受益于化學發光儀在中低端醫院的普及，至 2019 年每年銷售額增速保持 30%以上增長。隨著二級醫院完成普及，國產化學發光企業需要尋找新的增長點。三級醫院仍占據 70%以上的化學發光市場份額，

60、只有有能力和外資企業在三級醫院正面競爭的國產化學發光產品才能持續放量：1）過去：國產化學發光業務受益于中低端醫院普及發光儀。）過去：國產化學發光業務受益于中低端醫院普及發光儀。隨著分級診療的推進，二級醫院平均檢驗科收入不斷提高，在過去幾年，化學發光儀在二級醫院迅速完成普及。同時，越來越多的一級醫院檢驗量達到了化學發光的門檻，開始逐步配置化學發光儀。根據我們草根調研的數據粗算，2016-19 年，一、二級醫院的化學發光儀保有量每年增加 20%以上，這些醫院是國產廠商的主要客戶。在一、二級醫院逐步普及的催化下，國產化學發光業務的總體也呈現爆發式增長，我們根據各公司年報數據測算，自 2010 年新產

61、業實現國產首臺全自動發光儀產業化以來，至 2019 年每年增速都在 30%以上。隨著二級醫院完成普及，一級醫院市場體量尚小，緊靠單一醫院配置量的增加難以維持高增長，國產化學發光企業需要尋找新的增長點；2）未來：內資需要在三級醫院突破，有能力進口替代，才能持續放量。）未來：內資需要在三級醫院突破，有能力進口替代，才能持續放量。三級醫院占據 70%以上醫院化學發光檢驗市場份額，是絕對的“主戰場”。該市場一直由外資壟斷。我們認為只有有能力和外資企業在三級醫院正面競爭的國產化學發光產品才能持續放量。新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文

62、之后的免責條款和聲明 18 圖 22：二級醫院作為內資主要市場，普及完成后裝機增速下滑 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，化學發光行業各公司年報，中信證券研究部估算與預測（注：2019-2021 年各級別醫院儀器保有量為依據中國衛生健康統計年鑒及化學發光行業各公司公告數據估算，2022-2024 年數據為中信證券研究部預測）圖 23：一二級醫院裝機數量增速放緩，三級醫院穩定增長 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，化學發光行業各公司年報，中信證券研究部估算與預測（注：2019-2021 年各級別醫院儀器裝機量為依據中國衛生健康統計年鑒及化學發光行業各公司公告數據估算，2022-2025 年數據為中信

63、證券研究部預測）圖 24：國產企業需要在三級醫院打開市場以驅動高增長 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，化學發光行業各公司年報，中信證券研究部估算與預測（注：2019-2021 年國產化學發光業務收入規模為依據中國衛生健康統計年鑒及化學發光行業各公司公告數據估算，2022-2025 年數據為中信證券研究部預測）圖 25：2021 年三級醫院占據化學發光試劑約 70%份額 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，化學發光行業各公司年報，中信證券研究部估算 疫情強化內資企業內功，集采加速三級醫院進口替代疫情強化內資企業內功，集采加速三級醫院進口替代 國內化學發光企業發展一般歷經兩個階段。國內化學發光企業發展

64、一般歷經兩個階段。由于化學發光儀器必須和試劑配套使用，所以在試劑數量滿足基本需求之前，化學發光難以形成規模銷售。所以，國內化學發光企業的發展基本都要經歷兩個階段：1 1）初始階段：）初始階段：在這一階段，企業逐步完成儀器和基本主流項目試劑的研發，在取得大約 40 個試劑注冊證之后，產品才初步具有競爭力。這一階段大約需要 5-6 年；2）分化階段：）分化階段：在該階段，企業為提高產品競爭力，會在流水線、主流項目、小項目、渠道等發面分別投入資源。不同的企業采用不同的發展戰略，即在不同的方向上投入會各 新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱

65、讀正文之后的免責條款和聲明 19 有側重，導致產品各具特色，明顯分化。在疫情大背景下，頭部企業呈現出“高端化、平臺化、國際化”加速的趨勢：在疫情大背景下，頭部企業呈現出“高端化、平臺化、國際化”加速的趨勢：a、高端化：、高端化：2010-2019 年國內化學發光行業處于國內普及階段，雖然享受一、二級醫院普及紅利，各類企業化學發光業務都享受較高增長，但是儀器試劑總體品質與外資有顯著差距，在三級醫院難以形成真正的競爭力。近年國產公司高端化持續發力，抗原抗體自產率持續提升，高通量儀器和流水線相繼推出，國產化學發光在傳染病、腫瘤檢測性能已接近外資水準。b、平臺化：、平臺化：化學發光公司業務完整度快速提

66、升。安圖、新產業、邁瑞都有自己的生化、分子分析儀器，提供更加完整的 IVD 儀器試劑服務，同時為國產流水線放量鋪墊。平臺化以高端化的核心業務為依托，同時能夠反哺核心業務，助力核心產品更加貼合市場需求。c、國際化：、國際化：國內市場競爭日益激烈，許多化學發光廠家借助疫情突破海外渠道，通過國際銷售提高營收結構穩定性，也能提高公司競爭力。邁瑞醫療、新產業、亞輝龍等公司，均在國際市場布局多年，海外市場增長空間廣闊。圖 26：國內化學發光企業發展路徑，新產業具有相對優勢 資料來源：邁瑞醫療、新產業、安圖生物等公司公告，中信證券研究部繪制（注：最右側一列為新產業相關信息）研發立項儀器穩定主流項目齊全少許小

67、項目初步構建渠道流水線自產原料、提高精度開發新項目控制渠道、涉足集采高速機、流水線優勢主流項目客戶結構抗原抗體自產率試劑毛利率項目數集采情況l 率先推出全球最快速X8l 腫瘤、傳染l 三甲醫院覆蓋率54%l 目前已達70%l 約90%l 內資第一：153個l 競爭力強：安徽集采中標14項邁瑞醫療、新產業、安圖生物等初始階段：5-6年分化階段 新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 27：疫情后時代國內化學發光行業呈現“三化趨勢”資料來源：中信證券研究部 IVD 集采可能開啟國產化學發光行業新一輪景氣

68、周期。集采可能開啟國產化學發光行業新一輪景氣周期。時至今日，我國化學發光產業共經歷了兩個時代，IVD 集采有望驅動進入第三個時代，開啟新一輪景氣周期：1）2010-2019 年：普及時代。年：普及時代。自 2010 年新產業推出國產第一臺全自動化學發光儀器，我國化學發光企業如雨后春筍。這個階段，國產企業享受二級醫院化學發光產品和三級醫院創新檢測項目普及紅利，行業景氣度較高，各類企業化學發光業務均實現較高增長。2）2019-2021 年：國產內部替代時代。年：國產內部替代時代。截至 2018 年底，我國二級醫院化學發光產品完成普及，并且第一批國產儀器迎來了更新換代的時刻，此時內資企業之間開始出現

69、分化。國產頭部企業依靠“在三級醫院進口替代，在二級醫院替代其他內資”，業績持續較高增長，但國內尾部企業增長明顯降速，甚至退出市場。3）2021 年以后：進口替代時代。年以后：進口替代時代。2021 年之前，國產企業在三級醫院進口替代速度較為緩慢，雖然在三級醫院鋪設了大量儀器，但是并非主力設備，所以試劑收入仍然主要來源于二級醫院。三級醫院占到化學發光檢測量的 70%，仍然是幾乎被外資壟斷的藍海市場。2021 年 9 月，安徽打響了化學發光集采第一槍，外資在高等級醫院的渠道優勢被抹平。國產企業有望加速在三級醫院進口替代，行業迎來新一輪景氣周期。根據公司業績交流情況，新產業往年在安徽裝機一年不超過

70、20 臺，2021 年集采中標后，截至 2022年 9 月 30 日，公司當年在安徽已完成裝機 50 余臺，22H1 安徽化學發光試劑收入增長50%，受益明顯。表 7：2021 年安徽化學發光集采中標項目數 腫瘤腫瘤 感染感染 心肌心肌 激素激素 降鈣素原降鈣素原 合計合計 邁瑞醫療 4 5 0 5 0 14 新產業 8 0 0 5 1 14 雅培 8 5 1 5 0 19 西門子 6 0 1 5 0 12 博陽生物 0 5 0 0 0 5 索靈診斷 0 0 0 5 0 5 萬孚生物 0 0 2 0 0 2 基蛋生物 0 0 1 0 1 2 長光華醫 1 0 0 0 0 1 奧森多 0 0 1

71、 0 0 1 高端化（核心）n高端儀器、流水線推出n試劑品質提升平臺化（反哺）n生化、分子等業務拓展n非IVD業務拓展國際化（拓展）n海外銷售渠道構建n新冠試劑業務 新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 腫瘤腫瘤 感染感染 心肌心肌 激素激素 降鈣素原降鈣素原 合計合計 微點生物 0 0 1 0 0 1 明德生物 0 0 0 0 1 1 資料來源：安徽省醫療保障局，中信證券研究部 綜合綜合以上因素，我們認為，國產替代正加速進行。以上因素，我們認為，國產替代正加速進行。我們根據中國衛生健康統計年鑒、化學

72、發光行業各公司年報等資料，結合各級別醫院數量、檢驗收入規模等數據測算，2024年年化學發光化學發光試劑試劑國產化率將接近國產化率將接近 40%。表 8：我們預測 2024 年化學發光試劑國產化率達到 40%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 三級醫院數量（家）2749 2996 3275 3570 3855 4144 yoy 9.0%9.3%9.0%8.0%7.5%儀器保有量（臺）16769 19174 22270 25345 29301 33156 滲透率 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%外資設備量（臺/家）5 5 5 5

73、 5 5 外資試劑單產（萬元）110 109 108 106 104 103 外資試劑規模（億元）151.20 163.28 176.85 185.41 192.46 200.63 內資設備量（臺）1.1 1.4 1.8 2.2 2.8 3.3 內資試劑單產（萬元）15 17 18 20 25 32 內資試劑規模（億元）4.54 7.13 10.61 15.71 26.99 43.77 內資占比 2.9%4.2%5.7%7.8%12.3%17.9%三級醫院試劑規模（億元）155.73 170.41 187.46 201.12 219.45 244.40 yoy 9.4%10.0%7.3%9.1

74、%11.4%二級醫院數量（家）9687 10404 10848 11499 12074 12557 yoy 7.4%4.3%6.0%5.0%4.0%儀器保有量（臺/家）31967 36414 40138 44846 49503 53994 滲透率 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%外資設備量（臺）1 1 1 1 1 1 外資試劑單產（萬元）35 34 33 31 29 28 外資試劑規模（億元）33.90 35.37 35.80 35.65 35.01 35.16 內資設備量（臺）2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 內資試劑單產（萬元）16 1

75、7 18 19.5 22 25 內資試劑規模（億元）35.65 44.22 52.72 65.03 82.34 103.59 內資占比 51.3%55.6%59.6%64.6%70.2%74.7%二級醫院試劑規模（億元）69.55 79.59 88.52 100.67 117.36 138.75 yoy 14.4%11.2%13.7%16.6%18.2%一級醫院數量（家）11264 12252 12649 13408 14078 14641 yoy 8.8%3.2%6.0%5.0%4.0%儀器保有量（臺/家）2253 2965 3795 5055 6504 8126 滲透率 20.0%22.0

76、%25.0%29.0%33.0%37.0%外資設備量（臺）0 0 0 0 0 0 外資試劑單產（萬元）0 0 0 0 0 0 外資試劑規模（億元）0 0 0 0 0 0 內資設備量（臺/家）1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 內資試劑單產（萬元）9 10 12 12.2 12.4 12.6 內資試劑規模（億元）2.03 2.96 4.55 6.17 8.07 10.24 內資占比 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%一級醫院試劑規模（億元）2.03 2.96 4.55 6.17 8.07 10.24 yoy 46.2%53.6%35.4%30.8

77、%27.0%試劑總規模（億元）227.31 252.97 280.53 307.96 344.87 393.39 yoy 11.3%10.9%9.8%12.0%14.1%新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其中，國產（億元）42.21 54.31 67.89 86.90 117.40 157.60 yoy 28.7%25.0%28.0%35.1%34.2%國產化率 18.6%21.5%24.2%28.2%34.0%40.1%其中，外資

78、（億元）185.10 198.66 212.65 221.06 227.47 235.79 yoy 7.3%7.0%4.0%2.9%3.7%資料來源：中國衛生健康統計年鑒，化學發光行業各公司年報，中信證券研究部預測（注：2019-2021 年各級別醫院數量、檢驗收入規模來自中國衛生健康統計年鑒，2019-2021 年其他數據為中信證券研究部依據化學發光行業各公司公告相關數據、醫院數量、檢驗收入規模估算，2022-2024 年數據為中信證券研究部預測）短期：裝機量質齊升，疫情助力海外渠道突破短期：裝機量質齊升，疫情助力海外渠道突破 國內：國內：X8 帶動客戶結構升級，疫情后時代常規需求恢復帶動客

79、戶結構升級，疫情后時代常規需求恢復 新產業產品持續迭代，新產業產品持續迭代，X X8 8 高端機型助力高端市場突破：高端機型助力高端市場突破：1 1）儀器：新產業）儀器：新產業國內累計裝機量領先，國內累計裝機量領先，2018 年推出的年推出的 X8 設備通量全球最高設備通量全球最高。X8 具有目前全球化學發光儀器領先的性能，滿足了高端醫院對于檢測量和檢測速度的要求，同時 X8 可與其他儀器互聯組成流水線。其通量為 600 測/h，為全球最快。作為對比，全球化學發光巨頭羅氏、貝克曼最高速產品不到 400 測/h。該產品一經推出，每年裝機量穩步遞增。公司借助 X8 在高端醫院進院卡位，在化學發光試

80、劑市場貢獻率超過 70%的三級醫院市場爭得一席之地，X8 出貨比例與三甲醫院覆蓋率同步提升，公司客戶升級效果顯著。2）試劑：新產業菜單完整度位列第一，與外資展開錯位競爭。）試劑：新產業菜單完整度位列第一，與外資展開錯位競爭。公司提供共計 145 種化學發光檢測試劑，覆蓋所有主流項目，在國內市場所有內外資化學發光企業中遙遙領先。其中 EB 病毒、心肌標志物、骨代謝等外資缺乏的特色項目能更好滿足醫院檢驗科各種特殊套餐需求，對公司產品進入各等級醫院均有較大幫助。X8 進院裝機帶動公司試劑單產快速提升。表 9：新產業 X8 性能與其他同類產品對比 公司公司 高端機型高端機型 測試速度測試速度(T/H)

81、發光原理發光原理 試劑位試劑位 Snibe MAGLUMI X8 600 Flash CLIA 42 Roche Cobas e801 300 ECLIA 48 Abbott Alinityi 200 Flash CLIA 47 Siemens AtellicaIM 1600 440 Flash CLIA 42 BECKMAN DxI 800 400 Glow CLIA 50 Mindray CL-6000i 480 Glow CLIA 36 autobio A2000 plus 200 Glow CLIA 24 maccura i 3000 300 Flash CLIA 30 資料來源：各化

82、學發光公司官網，中信證券研究部 新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 28：截至 2020 年各化學發光公司國內注冊試劑種類統計 圖 29：2020-2021 公司單產、三甲覆蓋率與 X8 裝機占比同步上升 資料來源：各化學發光公司官網，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部（注：單產為中信證券研究部測算，單產=國內試劑收入/公司國內儀器保有量，其中儀器保有量根據公司裝機量及儀器平均 6 年更新一次的假設滾動測算）X8 自自 2020 年上市后即憑借出色的技術優勢成為爆款產品。年上市后

83、即憑借出色的技術優勢成為爆款產品。依據公司公告，我們估計公司 2020、2021 年 X8 國內保有量分別為 400、1000 臺左右，2022 年將超過 1700 臺。22H1，X8 的試劑貢獻占公司國內總試劑測試量的 44%。公司整體高端醫院占比逐季度提升，說明 X8 的裝機不僅是對已有小型儀器的替代，更為公司進入高端市場打開了廣闊空間。X8 裝機引導產品、客戶結構升級，帶動單產快速上升。2022H1 國內收入增長國內收入增長 15.3%，同比增速有所下滑，系，同比增速有所下滑，系 22Q2 華東地區嚴格管控所致。華東地區嚴格管控所致。從結構上看，未受疫情影響地區業務依然保持 30%的穩定

84、增長，國內儀器銷售 739 臺，X8 銷售量達 300 臺，在國內處于領先水平。甲狀腺功能等主流項目收入增長 30%以上。綜上可見，雖受疫情擾動，公司增長動能不減，公司核心競爭力依然在行業處于領先水平。綜上可見，雖受疫情擾動，公司增長動能不減，公司核心競爭力依然在行業處于領先水平。22Q3 疫情得到緩解，公司國內業務快速恢復至疫情得到緩解，公司國內業務快速恢復至 30%增速。增速。海外：疫情加速渠道突破，裝機量質齊升，業績有望高速增長海外：疫情加速渠道突破，裝機量質齊升，業績有望高速增長 公司海外拓展成效顯著。公司海外拓展成效顯著。2021 年公司海外收入 7 億元，同比增長 60%；22H1

85、 海外收入 5 億元，同比增速 27%。22H1 公司海外裝機 2604 臺，同比增長近 60%，其中，中大型機占比由 2021 年的 26.2%提升至 22H1 的 34.45%，客戶結構升級顯著。2019H1 到2022H1 海外常規試劑收入 CAGR 高達 37%。裝機訂單到試劑業務兌現需要一定的時間，因此上半年的業績中并沒有完全體現裝機利好，試劑后續有望高速增長。新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 30：新產業海外化學發光儀器銷售量（臺）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 3

86、1：2021-2022H1 新產業海外中大型機占比增長 資料來源：公司公告，中信證券研究部 中期：主流項目中期：主流項目+橫向延伸，迎來第二成長曲線橫向延伸，迎來第二成長曲線 免疫：技術驅動客戶結構和項目升級，單產有望持續提升免疫：技術驅動客戶結構和項目升級，單產有望持續提升 新產業的戰略思路分為兩步：首先依靠特色項目把儀器放到各層級醫院，完成儀器鋪新產業的戰略思路分為兩步：首先依靠特色項目把儀器放到各層級醫院，完成儀器鋪設之后，依靠技術升級向主流大項目滲透，提高單產。目前新產業正進入發展的第二階段，設之后，依靠技術升級向主流大項目滲透，提高單產。目前新產業正進入發展的第二階段，單產有望持續提

87、升：單產有望持續提升：1 1）集采政策：從政策環境來看，目前的醫保改革政策有利于國產替代。）集采政策：從政策環境來看，目前的醫保改革政策有利于國產替代。在醫保改革的大邏輯下，各地集采政策、陽光掛網采購等政策輪流出臺，對國產品牌持鼓勵和支持態度，采購優先選擇國產產品。另外 DRGS 等控費政策落地將削弱醫院的定價和成本轉移能力，醫院在選擇免疫檢測產品時必然更加注重性價比。許多國產品牌依靠其性價比優勢，成功借助集采等渠道擠進一直被外資品牌控制的三級醫院市場。目前，新產業公司積極參與集采，例如在安徽化學發光試劑集采中，中標 14 項試劑，帶來當地試劑、儀器銷售大幅增長，加速向三級醫院滲透。2 2）技

88、術突破：從行業趨勢來看，國內化學發光技術逐漸突破外資封鎖，產品高端化）技術突破：從行業趨勢來看，國內化學發光技術逐漸突破外資封鎖，產品高端化趨勢顯著，逐漸具備正面與外資競爭的能力。趨勢顯著，逐漸具備正面與外資競爭的能力?；瘜W發光內外資爭奪市場份額的主要“戰場”逐漸由中小型終端向大型終端、由特色項目向常規項目轉移。2020 年推出全球最高速儀器 X8 以及 2021 年公司集齊傳染相關試劑證后公司向高端市場和主流項目發力，單產將逐步提升。公司 2021 年國內試劑收入增速 26%，可以分解為儀器保有量增速 15%（根據滾動測算）和單產增速 9.5%。隨著公司儀器在國內各級終端鋪設基本完成，儀器銷

89、售收入和保有量增速承壓。公司延續增長邏輯，需尋求單產提升。單產水平取決于在高端市場的綜合競爭力：1）主流項目：）主流項目：主流項目能否放量，取決于原料自研能力帶來的試劑穩定性、試劑品 新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 質持續打磨、集采談判結果等。新產業公司因為戰略布局原因，前期傾向于通過高端機型和特色項目搶占三級醫院市場，在主流項目方面，尤其是傳染方面發力較晚，2020 年拿齊術前八項注冊證后，后續持續發力。傳染病是化學發光四大主流項目之一，檢驗需求大。行業平均傳染試劑營收占比 21%，新產業公司

90、 2019 年傳染僅占總試劑收入 5%，2021 占比已提升至 10.9%，年均增速接近 50%，提升明顯。新產業公司拿齊注冊證后，我們預測，傳染病檢測項目的營收將加速增長，逐步接近行業平均比例。以傳染病為代表，公司已經進入新階段，主流項目發力在即，單產將有持續提升。截至 2022 年 Q3，公司腫標占比 34.62%，甲狀腺占比 16.81%，傳染病占比 10.9%，心血管占 7.5%，性腺占 4%。2）客戶結構：）客戶結構：我國醫院呈明顯三級格局，不同級別醫院流水差別極大。三級醫院掌握 70%檢驗量。新產業在高端醫院占比逐年提升，助力單產同步提升。3）高端儀器和流水線：）高端儀器和流水線：

91、高端設備對應高端客戶，相應將帶來更高的單機產出。同時高端設備更容易和其他設備組成流水線，快速搶占高等級醫院份額。公司已經為流水線鋪設進行了扎實的準備，生化分子高端機型都已研發完畢，成功推出。新產業公司從 2018年開始積極推廣 X8 設備，2021 年累計裝機達 1234 臺。X8 能夠與其他儀器組合互聯或流水線。未來幾年公司將可以利用 X8 的先發優勢，進一步推廣流水線。圖 32：公司 2021 年試劑營收增速分解 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算（其中儀器保有量為中信證券研究部根據儀器平均 6 年更換一次的假設滾動測算得出）公司目前單產相對同行較低，原因主要是公司前期主要依靠中小型儀

92、器和特色試劑，主流試劑拿證較晚。隨著公司客戶升級、技術提升，高端儀器逐步替代中小型儀器，2021年補齊術前八項許可證，新產業未來單產有望達到國內同行一流水準，驅動公司業績持續較高增長。新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 橫向延伸：乘免疫之風，公司進軍生化、分子、凝血等領域橫向延伸：乘免疫之風，公司進軍生化、分子、凝血等領域 新產業的企業愿景是“做中國體外診斷領域的領導者，做全球體外診斷領域的先行者”?？梢灶A期，新產業公司未來將向全球化診斷平臺邁進。公司化學發光免疫診斷產品以其品質穩定、售后優質等優點

93、，在國內市場贏得了良好的口碑，合作醫院已達 8900 余家。為滿足不同客戶的多樣化檢測需要，公司借助自身強為滿足不同客戶的多樣化檢測需要，公司借助自身強大研發平臺，快速將產品線拓展至生化、分子、凝血等多項體外診斷領域。大研發平臺，快速將產品線拓展至生化、分子、凝血等多項體外診斷領域。公司已推出 4款生化儀+61 項生化試劑、2 款分子檢測儀+核酸提取配套試劑，同時生化、分子、凝血及一體機各有一款儀器在研，預計將在兩年內推出。公司研發能力強勁，各業務管線青黃相接，吹響進軍生化、分子、凝血等領域的號角。依靠免疫業務建立的渠道優勢和共性的技術平臺，在生化集采歷史機遇下，新產業有依靠免疫業務建立的渠道

94、優勢和共性的技術平臺，在生化集采歷史機遇下，新產業有望后來居上。望后來居上。生化診斷是 IVD 第二大細分市場，根據全國衛生產業企業管理協會醫學檢驗產業分會等發布的中國體外診斷產業發展藍皮書，2019 年我國生化診斷市場規模 160億元左右，行業發展已經相對成熟，市場增速不到 10%。目前，生化試劑已經完成了進口替代，但國產生化儀仍然和外資有較大差距，高端醫院的生化儀市場仍然被外資壟斷。生化試劑雖然技術壁壘稍低，但審評審批周期較長。高端生化儀、充足的生化試劑注冊證、渠道等是競爭的關鍵。依靠免疫業務建立的渠道優勢和共性的技術平臺，在生化集采歷史機遇下，新產業有望后來居上。公司生化業務 2021

95、年實現收入約 3000 萬元，同比增長140%，正快速放量。表 10：公司在研項目（截至 2022 年 6 月）在研儀器在研儀器 業務業務 特點特點 研發階段研發階段 MAGLUMI X6 免疫 填補 X3 和 X8 之間的空白，目標單產 40-60 萬的終端 國內注冊中 Biossays C8 生化 1600 測試/小時高速全自動生化分析儀 國內注冊中 更多的試劑位，更好的滿足客戶需求 永久性石英比色杯設計，免除更換成本 可以連入全實驗室自動化系統，適用于更大型終端 Biossays E6 分子 300 測試/小時單機版全自動電解質分析儀 國內注冊中 原試管自動穿刺功能，鈣離子測試更加穩定

96、體積小巧，電腦屏幕一體化設計，成本更低 可以連入全實驗室自動化系統，可滿足大型終端要求 Biolumi CX8 一體機 模塊化生化免疫分析系統，最多可拼接 4 個分析模塊 國內注冊中 可選配全自動開閉蓋模塊，更好的滿足客戶需求 高通量免疫分析模塊，測試速度高達 600T/H 高通量生化分析模塊，光學模塊 1600T/H，電解質 300T/H 高速凝血儀 凝血 早期布局 在研 資料來源：公司公告，中信證券研究部 新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 長長期：發光導流，平臺化期：發光導流，平臺化+國際化值

97、得期待國際化值得期待 平臺化、國際化是平臺化、國際化是 IVD 龍頭公司的必經之路龍頭公司的必經之路 外資巨頭通過收購完成平臺化和國際化，以羅氏診斷為例：2021 年 3 月 15 日，羅氏公告以 18 億美元完成了對美國分子診斷上市公司 GenMark Diagnostics 的收購。在此前于 2021 年 1 月舉辦的 JP Morgan 第 39 屆醫療保健會議上，羅氏 CFO Alan Hippe 表示未來診斷業務方向之一就是拓展更多菜單，打造從臨床前研究到治療的全流程閉環。這遠非羅氏第一次通過收購擴充橫向業務。羅氏診斷一經設立，便不斷通過收購擴張，逐步成為診斷領域的行業霸主。表 11

98、：羅氏公司歷史收購信息 時間時間 被收購公司被收購公司 業務業務/技術拓展技術拓展 1991 Cetus PCR 1997 Boehringer Mannheim IVD 各項業務 2001 Amira Medical 血液診斷 2003 Disetronic 糖尿病監控 2007 454Life Science 基因診斷 2008 NimbleGen，Mirus Bio，Ventana 基因芯片、IVD 各項業務 2009 Genentech IVD 各項技術 2010 BioImagene,PVT、MTM 自動化、宮頸癌診斷 2012 Constitution Medical 血液診斷 2

99、014 IQuum，GeniaTech 等五家公司 四代測序技術及 NIPT 2015 GeneWEAVE，Kapa Biosystems 生物診斷、PCR 2017 mySugr 糖尿病 2018 Flatiron Health，Foundation Medicine 腫瘤 2019 Spark Therapeutics 基因治療 資料來源：青年投資家俱樂部，中信證券研究部 目前羅氏診斷分為五大部門，業務覆蓋生化、免疫、分子、血液等領域，是全球最大的體外診斷公司。以羅氏診斷為例，可以窺見外資巨頭成長邏輯：依托核心業務優勢，既有縱深研發高端化，也有橫向拓展平臺化，最終成為國際化體外診斷領域集大

100、成者。圖 33：羅氏診斷各部門營收（單位：百萬法郎）資料來源：羅氏官網，中信證券研究部 新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 國內化學發光企業相比外資起步晚，具備與外資完全不同的發展環境。國內化學發光企業相比外資起步晚，具備與外資完全不同的發展環境。許多公司剛開始起步的時候，高端市場被外資牢牢把控，只能先從一、二級醫院開始普及，然后從下往上滲透。內資發展過程呈現出三個階段：1）初始階段：在這一階段，企業逐步完成儀器和基本主流項目試劑的研發，在取得大約 40 個試劑注冊證之后，產品才初步具有競爭力。2）

101、發展階段（短期）：在該階段，企業為提高產品競爭力，會在流水線、主流項目、小項目、自研能力等方面分別投入資源。不同的企業采用不同的發展戰略，即在不同的方向上投入會各有側重，導致產品各具特色，明顯分化。3）成熟階段（中遠期）：未來，內資公司將有望完成高端化、平臺化、國際化，具體表現為：突破外資技術封鎖，主流項目趕超外資，在國內三級醫院完成對外資的替代；橫向業務得到拓展，提供完整的 IVD 服務；海外市場拓展成效顯著，成為全球化大型跨國公司。圖 34：國內和海外化學發光公司發展路徑對比 資料來源：國內外化學發光公司官網，中信證券研究部繪制 平臺化：東風將至，流水線放量在即平臺化：東風將至，流水線放量

102、在即“流水線”是實驗室自動化軌道連接系統（Laboratory Automation Systems，LAS）的簡稱。指的是為了實現實驗室內整合，將生化、免疫等不同的自動分析儀器以及分析前和分析后的實驗室處理裝置，通過自動化輸送軌道和信息網絡進行連接，構成全自動化流水線作業環境，覆蓋整個檢驗過程，形成大規模全檢驗過程的自動化。簡單地說，就是通過將不同體外檢測儀器智能互聯，使用一組樣本一次性完成不同類型的檢驗，從而達到提將不同體外檢測儀器智能互聯，使用一組樣本一次性完成不同類型的檢驗，從而達到提高效率和檢測精度的目的高效率和檢測精度的目的。流水線將成為未來檢驗自動化的發展方向。單一診斷平臺 化學

103、發光平臺化學發光平臺化學發光國產龍頭全球化IVD平臺全球化IVD平臺n 業務穩定、單一n 渠道初步構建n 主流項目試劑質量具有一流競爭力n 渠道成熟、具備穩定的高端客戶n 產品初步進入全球市場n 積極并購，實現診斷業務橫向拓展n 核心業務具備全球絕對領先優勢n 一流渠道和直銷能力n 儀器穩定、項目齊全n 渠道初步構建n 原料自產，核心產品品質與外資接近。小項目具備特定優勢n 渠道較為成熟，涉足集采，在高端市場具有替代能力n 逐步開拓國外市場n 國產化：主流項目達到一流水準、國內高端市場替代外資n 平臺化：橫向拓展、強化診斷平臺業務完整度n 國際化：在海外市場具有一定市場占有率海外公司國內公司

104、初始階段（2011-2019）發展階段（2019-2021）成熟階段（未來）正向反饋 新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 國內流水線尚在普及階段，我們測算，目前 IVD 領域流水線缺口近 6000 條，遠期流水線將占據 60%醫院檢驗市場。得流水線者得天下。一旦流水線進科室院，基本可以拿下60%-70%檢測份額。流水線進院是國產流水線進院是國產 IVD 公司高端化、平臺化的象征公司高端化、平臺化的象征。但是。但是目前內資目前內資主推流水線時機未成熟，流水線完全被外資把控，主推流水線時機未成熟，流水線

105、完全被外資把控，國產品牌國產品牌市場占有率不超過市場占有率不超過 5%。隨著國內化學發光公司主流項目、客戶結構、高端儀器逐項發力，預計幾年后將在流水線方面與外資展開激烈角逐：1)主流項目：2019 年之前腫瘤、甲功、激素等傳染病以外的主流項目市場一直被四大巨頭占有，國產化率非常低。主流項目對應著日常檢測項目，體量大、精度和效率要求高、需求剛性大，因而會誕生對流水線的需求。國內化學發光技術進步速度非?？?，主流項目正加速趕超。2)客戶結構：2019 年以前內資在大型終端尚屬攻城略地階段，主要的存量客戶還是中小型醫院，日檢測量較低，對流水線需求不高，產出也較為有限?？蛻羯夁€需要一定時間，隨著國產品

106、牌在三級和二級較大醫院中知名度、口碑提升，國產流水線將迎來機遇。3)高端儀器：流水線實際上是公司高端免疫、生化等儀器的高效組合。2018 年以前，國內能同時推出高性能免疫和生化儀器的公司不多?，F在安圖、新產業、亞輝龍等內資公司都已逐步拓展生化分子等業務。大型儀器正加速滲透進入大型終端，對國產流水線的需求將被催化。表 12：國內市場主要流水線品牌信息 廠家廠家 流水線名稱流水線名稱 免疫儀器免疫儀器 測速測速（T/h）生化儀器生化儀器 測速測速（T/h）Cobas Connection Module Cobas e801/e602 300 Cobas 2000 c702/c701/c502 20

107、00 ACCELERATOR a3600 Architect i2000 200 Alinity c 1600 Power Expressor DxI 800 400 UniCel DxC 1440 Atellica Atellica IM 1600 440 Atellica CH930 1800 SATLARS-TCA MAGLUMI X8 600 Biossays C8 1600 新產業-日立 MAGLUMI X8 600 LABOSPECT008 AS 2000 SIB MAGLUMI X8 600 AS-2450 1800 Autolas A-1 series Auto 2000 20

108、0 TBA-FX8 2000 M6000 CL-6000i 480 BS2000 2000 新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 廠家廠家 流水線名稱流水線名稱 免疫儀器免疫儀器 測速測速（T/h）生化儀器生化儀器 測速測速（T/h）日立-透景兼容 透景 TESMI 840 LABOSPECT008 AS 2000 亞輝龍-美康-日立流水線 iFlash 3000/9000 180 LABOSPECT008 AS 2000 資料來源：各公司公告，各公司官網，中信證券研究部 圖 35：2020 年國內流

109、水線市場占有情況 圖 36：國內流水線保有量（條）及同比增速 資料來源：小桔燈網，中信證券研究部 資料來源：動脈網，中信證券研究部 東風將至，流水線國產東風將至，流水線國產替代正當時。替代正當時。國內流水線仍有巨大普及空間，國產流水線陸續推出，正持續進口替代。新產業在化學發光構建起的渠道基礎上，搭配 C8 生化儀組裝成的流水線有望搶占一定的份額，打開遠期空間，遠期值得期待。國際化：以點帶面，厚積薄發國際化：以點帶面，厚積薄發 體外診斷市場在全球不同區域差距很大。根據 Kalorama Information 的統計，北美、西歐是體外診斷消費的主要市場，2018 年兩者合計約占全球體外診斷市場的

110、 64%左右，但增速很低。相比之下，亞太拉美等地區近年來體外診斷市場增長迅速。甚至有許多欠發達國家化學發光免疫方法尚未完全普及，市場空間極大。公司主要海外銷售額來源亞太、南美地區，在這些地區公司面臨的競爭沒有國內激烈，增長空間更加廣闊。新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 圖 37：羅氏診斷收入分地區增速 資料來源：羅氏診斷官網，中信證券研究部（注：EMEA 指歐洲、中東和非洲地區）圖 38：新產業海外分地區銷售額（萬元）資料來源：新產業公司公告，中信證券研究部 公司從海外拓展中積累經驗，總結出子公司

111、持證、區域型代理制度、本地公司從海外拓展中積累經驗，總結出子公司持證、區域型代理制度、本地 KOL 推推廣廣等等經驗模式，為業績爆發增長提供現實條件。等等經驗模式，為業績爆發增長提供現實條件。公司耕耘海外市場十余年，將荒地開墾成一片綠洲。積累海外經銷商 220 余家，營銷網絡遍及海外 149 個國家及地區，累計實現化學發光免疫分析儀器銷售超 13400 臺。2021 年，印度子公司營收過億元，為公司在其他國家復制提供良好范本。儀器累計銷售量超過 100 臺的國家達 25 家，已在多個國家贏得良好的口碑。進入完全陌生國家，品牌建立無法一蹴而就，不同國家準入政策也需要花費數年逐項申請注冊，當地營銷

112、團隊、渠道的構建更是摸著石頭過河，需要因地制宜調整戰略。天下大事，必作于細，公司取得的進展源自扎實的基礎工作和持續改進的努力。圖 39：公司海外工作面臨問題及解決方案 資料來源：公司訪談，中信證券研究部 缺乏渠道和營銷團隊單一代理商學術營銷、產品推廣不同國家政策準入國外公司對品牌陌生代理商持證由總代理變為區域代理，解決總代的瓶頸問題請當地KOL在檢驗圈子內推廣，發揮連鎖效應子公司持證，擺脫當地代理商限制面臨的問題初步方案改進方案 新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 40：新產業海外銷售收入和海外

113、累計裝機情況 資料來源：公司年報，中信證券研究部預測（注：2017-2021 年裝機量為公司公告數據，累計裝機量由中信證券研究部依據 6 年使用周期假設滾動測算）圖 41：總代理模式和區域代理模式優劣對比 資料來源：中信證券研究部 印度市場實現突破，正跨地區復制。印度市場實現突破，正跨地區復制。由于海外市場空間廣闊、競爭較小，具有和國內市場完全不同的特點，具有更加明顯的正反饋、滾雪球效應。一個產品受到認可之后，在整個當地檢驗的圈層中認可度都會得到提高，后續在當地銷售將大幅提速。此外，如果公司能夠將成功案例在其他國家復制，則可能會引發裂變效應，從而帶來較高增長。以印度子公司為例，于 2018 年

114、設立，2021 年印度子公司銷售額就突破億元，在印度市場占有2%的份額。2020 年公司董事會同意設立香港、俄羅斯孫公司，正將印度經驗復制到其他地區。盈利預測盈利預測與與估值估值 盈利預測盈利預測 1）國內免疫試劑：國內免疫試劑：隨著公司 X 系列推出，以及集采加速進口替代，我們推測公司儀器保有量將持續提升。我們假設 2022-2024 年，公司國內銷售化學發光儀器分別為 1600、1800、1800 臺，其中 X8 型號分別新增 700、600、600 臺，X6 型號分別新增 100、300、300 臺，X3 型號分別新增 500、450、450 臺?？紤]到公司主流項目試劑證集齊、高端機占比

115、提升、客戶結構升級，我們推測公司總體單機產出將持續提高。我們假設 2022-2024年，X8 型號單產為 72 萬、75 萬、80 萬元，X6 型號單產為 45 萬、47 萬、50 萬元，X3型號單產為 18 萬、19 萬、20 萬元，其他型號因受到 X 系列替代而單產稍有回落?？紤]規模效應，以及后續集采降價，我們假設 2022-2024 年，國內免疫試劑毛利率分別為90.2%、91.0%、90.0%。綜上，我們預計公司國內免疫試劑 2022-2024 年收入增速分別為 21.5%、33.5%、35.0%，毛利率分別為 90.2%、91.0%、90.0%。表 13：公司國內免疫試劑收入預測 2

116、020A 2021A 2022E 2023E 2024E X8 新增（臺）417 601 700 600 600 新增 X8 單產（萬元）40.0 36.0 36.0 37.5 40.0 X8 保有（臺）417 1018 1718 2318 2918 總代理區域代理優勢：方便快捷，資源豐富劣勢：鏈條長，受制于單一代理商劣勢：尋找區域代理費時費力優勢：鏈條短成本低，廠家更靈活 新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E X8 單產（萬元）80.0 7

117、2.0 72.0 75.0 80.0 X8 營收（百萬元）334 517 985 1514 2094 yoy 54.9%90.7%53.7%38.4%X3 新增（臺）313 500 450 450 新增 X3 單產（萬元）9.0 9.0 9.5 10.0 X3 保有（臺）313 813 1263 1713 X3 單產（萬元）18.0 18.0 19.0 20.0 X3 營收（百萬元）28 101 197 298 yoy 259.7%94.6%50.9%X6 新增（臺）100 300 300 新增 X6 單產（萬元）22.5 23.5 25.0 X6 保有（臺）200 500 800 X6 單產

118、（萬元）45.0 47.0 50.0 X6 營收（百萬元）22.5 164.5 325 yoy 631.1%97.6%其他新增（臺）946 372 300 450 450 其他保有（臺）5365 5332 4656 4094 3801 其他儀器平均單產（萬元）14.9 16.6 13.6 11.0 11.0 其他營收（百萬元）800 888 632 448 420 yoy 10.9%-28.8%-29.0%-6.4%總新增儀器（臺）1363 1673 1600 1800 1800 總儀器保有量（臺）5782 6663 7387 8175 9232 綜合單產（萬元）19.6 21.5 23.6

119、28.4 34.0 國內免疫試劑營收（百萬元）1134 1433 1740 2324 3137 yoy 26.4%21.5%33.5%35.0%毛利（百萬元）1016 1291 1570 2114 2823 毛利率 89.6%90.2%90.2%91.0%90.0%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 2）國內免疫儀器：國內免疫儀器：如前所述，我們假設 2022-2024 年，公司國內銷售化學發光儀器分別新增 1600、1800、1800 臺。由于 2022 年前三季度來看，最高端機型 X8 裝機比例較高，因此 2022 年儀器單價提升較快。隨著高端機型占比提升，平均單價也持續提高，毛利率也

120、略有提升。我們假設 2022-2024 年，公司國內銷售化學發光儀器單價分別為 25.2萬、26.5 萬、29.0 萬元。綜上，我們預計公司國內免疫儀器 2022-2024 年收入增速分別為 21.7%、18.3%、9.4%，毛利率分別為 12.0%、14.0%、15.0%。表 14：公司國內免疫儀器收入預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 新增儀器（臺）1363 1673 1600 1800 1800 儀器單價（萬元）16.8 19.8 25.2 26.5 29.0 銷售收入（百萬元）229 331 403 477 522 yoy 44.4%21.7%18.3%9

121、.4%毛利 45 33 48 67 78 毛利率 19.5%10.0%12.0%14.0%15.0%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 3）國內其他業務：國內其他業務：國內其他業務收入主要由生化業務貢獻?？紤]到公司橫向業務正在快速發展，研發管線上的生化、分子、凝血儀器都有望陸續推出，且依托于公司免疫業務所帶來的品牌效應和渠道優勢，我們預計公司其他業務收入增速將略高于免疫業務。我們假設 2022-2024 年，公司國內其他業務收入增速分別為 50%、50%、50%，毛利率分 新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款

122、和聲明 34 別為 40%、45%、50%。表 15：公司國內其他業務收入預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 銷售收入（百萬元）4 9 14 21 31 yoy 138.5%50.0%50.0%50.0%毛利（百萬元）1 3 6 9 16 毛利率 35.0%35.0%40.0%45.0%50.0%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 4）海外海外免疫試劑免疫試劑：隨著公司 X 系列推出，我們推測公司儀器保有量將持續提升。我們假設 2022-2024 年，公司海外銷售化學發光儀器分別為新增 4200、4500、4800 臺，其中 X8 型號分別新增 50、60、8

123、0 臺，X6 型號分別新增 100、300、350 臺，X3 型號分別新增 1072、1000、1000 臺?？紤]到海外疫情影響逐步消除，我們推測公司總體單機 2022年稍低，2023 年提升，2024 年維持 2023 年水平。我們假設 2022-2024 年，X8 型號單產為 48 萬、50 萬、50 萬元，X6 型號單產為 24 萬、25 萬、25 萬元，X3 型號單產為 10 萬、10 萬、10 萬元，其他型號因受到 X 系列替代而單產稍有回落?？紤]規模效應，我們假設2022-2024 年，海外免疫試劑毛利率分別為 88.0%、88.2%、88.4%。綜上，我們預計公司海外免疫試劑 2

124、022-2024 年收入增速分別為 22%、33%、35%，毛利率分別為 88.0%、88.2%、88.4%。表 16：公司海外免疫試劑業務收入預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E X8 新增（臺）25 43 50 60 80 新增 X8 單產（萬元）25.0 25.0 24.0 25.0 25.0 X8 保有（臺）25 68 118 178 258 X8 保有平均單產（萬元）50.0 50.0 48.0 50.0 50.0 X8 營收（百萬元）13 23 45 74 109 yoy 86.0%92.0%65.8%47.3%X3 新增（臺）450 1072 1000

125、 1000 新增 X3 單產 5.0 5.0 5.0 5.0 X3 保有（臺）450 1522 2522 3522 X3 單產（萬元）10.0 10.0 10.0 10.0 X3 營收（百萬元）23 99 202 302 yoy 338.2%105.1%49.5%X6 新增（臺）100 300 350 新增 X6 單產（萬元）12.0 12.5 12.5 X6 保有（臺）100 400 750 X6 單產（萬元）24.0 25.0 25.0 X6 營收（百萬元）12 63 144 yoy 420.8%130.0%其他新增（臺）1843 2391 2978 3140 3370 其他保有（臺）67

126、29 8171 10414 12660 15011 其他綜合單產（萬元）3.5 4.3 3.2 2.4 2.1 其他營收（百萬元）237 351 329 305 314 yoy 48.1%-6.3%-7.2%2.9%海外新增儀器（臺）1868 2884 4200 4500 4800 海外儀器保有量（臺）6754 8689 12154 15760 19541 海外儀器單產（萬元）3.7 4.6 4.0 4.1 4.4 免疫試劑營收（百萬元）249 397 484 643 869 新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款

127、和聲明 35 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E yoy 59.1%22.0%33.0%35.0%毛利（百萬元）223 348 426 568 768 毛利率 89.5%87.6%88.0%88.2%88.4%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 5）海外海外免疫儀器：免疫儀器：我們假設 2022-2024 年，公司海外銷售化學發光儀器分別新增4200、4500、4800 臺。隨著高端機型占比提升，平均單價也持續提高，但由于海外仍在開拓期，公司采用積極的銷售策略，可能毛利率稍有回落。我們假設 2022-2024 年，公司海外銷售化學發光儀器單價分別為 10.9 萬、1

128、1.5 萬、12.5 萬元。綜上，我們預計海外免疫儀器 2022-2024 年收入增速分別為 62.3%、13.0%、15.9%，毛利率分別為 20%、20%、20%。表 17：公司海外免疫儀器收入預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 新增儀器（臺）1868 2884 4200 4500 4800 儀器單價（萬元）13.1 9.8 10.9 11.5 12.5 銷售收入（百萬元）245 282 458 518 600 yoy 15.1%62.3%13.0%15.9%毛利（百萬元）106 66 92 104 120 毛利率 43.4%23.6%20.0%20.0%20

129、.0%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 6）海外新冠及其他：）海外新冠及其他：由于海外疫情防控政策調整，公司 2022-2024 年海外新冠業務體量預計相比 2020 年和 2021 年較小。預計 2022 年公司將消化新冠相關收入下滑影響，但從 2023 年開始，公司生化等常規業務有望實現快速增長。綜上，我們預計公司海外新冠及其他業務2022-2024年收入增速分別為-57.1%、32.7%、49.0%，毛利率分別為55.3%、50.7%、50.4%。表 20：公司海外新冠及其他業務收入預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 銷售收入（百萬元）329 87 3

130、8 50 74 yoy -73.4%-57.1%32.7%49.0%毛利（百萬元）308 72 21 25 37 毛利率 93.6%82.6%55.3%50.7%50.4%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 7）費用率：費用率：隨著 2022 年公司免疫機 X6、生化儀 C8、一體機 CX8 陸續上市推廣，我們預計 2022 年銷售費用率將有小幅度增加，后續將下降。公司是研發驅動型企業，化學發光試劑、生化、分子、凝血相關產品等都在研發階段，后續研發投入將會繼續高增長。由于股權激勵費用年度變化較大，管理費用率總體明顯下降。綜上，我們預計公司2022-2024 年銷售費用率為 15.00%、1

131、4.60%、14.50%，管理費用率分別為 3.20%、3.53%、2.89%，研發費用率分別為 9.50%、9.50%、10.00%。表 18：公司盈利核心假設 2020 2021 2022E 2023E 2024E 按產品類型按產品類型 試劑類收入（百萬元）1705 1901 2239 2982 4027 yoy 11.5%17.8%33.2%35.0%新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 0.905 0.897 0.895 0.90

132、2 0.894 儀器類收入（百萬元）485 638 898 1050 1206 yoy 31.5%40.8%16.9%14.9%毛利率 0.321 0.172 0.175 0.188 0.199 其他收入（百萬元）5 6 7 9 11 yoy 20.0%20.0%20.0%20.0%毛利率-0.863-0.499-0.499-0.499-0.499 按收入地區按收入地區 國內收入（百萬元）1367 1773 2158 2821 3690 yoy 29.7%21.7%30.7%30.8%毛利率 0.777 0.749 0.753 0.785 0.801 國外收入（百萬元）823 766 979

133、1211 1543 yoy -6.9%27.8%23.7%27.4%毛利率 0.774 0.635 0.55 0.554 0.575 其他收入（百萬元）5.12 6.17 8.1 9.72 11.66 yoy 20.0%20.0%20.0%20.0%毛利率-0.863-0.499-0.499-0.499-0.499 總計總計 總收入（百萬元）2195 2545 3144 4041 5244 yoy 15.9%23.5%28.5%29.8%綜合毛利率 0.772 0.712 0.686 0.713 0.732 銷售費用率（%）13.54 14.57 15 14.6 14.5 管理費用率（%）9.

134、41 6.59 3.2 3.53 2.89 研發費用率（%）6.86 8.47 9.5 9.5 10 歸母凈利潤（百萬元）939.1 973.7 1,256.70 1,621.40 2,180.10 yoy 3.7%29.1%29.0%34.5%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 綜上，我們預計公司 2022-2024 收入分別為 31.44 億、40.41 億、52.44 億元，同比增長 23.5%、28.5%、29.8%；歸母凈利潤 12.56 億、16.21 億、21.80 億元，同比增長29.1%、29.0%、34.5%。表 19：公司核心財務數據 項目項目/年度年度 2020 2

135、021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,195.0 2,545.4 3,144.2 4,041.2 5,243.8 營業收入增長率 YoY 30.5%16.0%23.5%28.5%29.8%凈利潤(百萬元)939.1 973.7 1,256.7 1,621.4 2,180.1 凈利潤增長率 YoY 21.6%3.7%29.1%29.0%34.5%毛利率 77.2%71.2%68.6%71.3%73.2%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 估值估值 考慮到公司已經到了穩定盈利期，并且業績穩健增長，我們綜合采用 PE 和 PEG 相對估值法對其進行估值。選取同樣作為化

136、學發光龍頭企業的邁瑞醫療和安圖生物作為可比公司，根據 Wind 一致預期，2022 年 11 月 28 日邁瑞醫療、安圖生物 2022 年 PE 分別為 41倍、29 倍，PEG 分別為 1.91 和 1.03?？紤]到新產業在化學發光領域的國產龍頭地位，并處于審慎的原則，我們取可比公司 2022 年平均 PE（35 倍）和平均 PEG（1.47）作為新產業的合理估值范圍，則在 PE 和 PEG 估值法下對應市值分別為 435 億元、568 億元。以兩者均值作為新產業的合理估值中樞，則對應市值為 501 億元，對應股價為 64 元。首 新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值

137、分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 次覆蓋，給予“買入”評級。表 20：可比公司盈利預測及估值情況 公司公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE CAGR PEG 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 21A-24E 2022E 邁瑞醫療 326.00 6.60 8.04 9.74 11.78 49 41 33 28 21.3%1.91 安圖生物 60.77 1.66 2.12 2.74 3.47 37 29 22 18 27.8%1.03 行業平均行業平均 39 35 28 23 1.47

138、新產業新產業 48.59 1.24 1.60 2.06 2.77 30.8%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 11 月 28 日收盤價，可比公司預計年份 EPS 使用 11 月 28 日總股本及 Wind一致預期。2021 年 PE（倍）的計算方法：11 月 28 日收盤價*計算當日總股本/發行前一年經審計的歸屬于母公司股東的凈利潤。2022 年/2023年/2024 年 PE（倍）計算方法：11 月 28 日收盤價*計算當日總股本/當年年度預測的歸屬于母公司股東的凈利潤。2022 年 PEG 的計算方法：2022 年 PE/2021-2024 年歸母凈利潤 C

139、AGR)*100 風險因素風險因素 1）新冠疫情對公司相關收入造成影響的風險新冠疫情對公司相關收入造成影響的風險 新冠疫情自 2020 年初在國內外陸續爆發后，國內及世界各地居民就診及常規醫療活動減少，常規疾病檢測和體檢等需求下降，醫療資源向疫情防控集中，并且可能會影響疫情地區企業的生產。上述情況對部分國內公立二級醫院、國內民營醫院、境外私營醫療機構等公司主要終端客戶的經營效益影響尤為明顯，上述終端客戶對檢測試劑和儀器的采購需求和采購開支預算將受到一定影響。公司的產品收入在全球范圍新冠疫情得到有效控制前可能會面臨因醫療機構和患者診斷需求下滑而下降的風險。此外，海外抗疫政策也是不穩定因素，目前政

140、策條件下海外新冠相關檢測需求萎縮，公司在海外的新冠抗體檢測、抗原檢測、核酸檢測等產品收入具有不確定性，存在對公司收入造成負面影響的風險。2）新品研發失敗的新品研發失敗的風險風險 公司所在化學發光行業是創新驅動的，無論是試劑品質升級還是新試劑、儀器的更新都依賴于公司的研發平臺。公司的免疫、生化、分子業務都需要持續投入，且研發周期長、環節多，可能面臨研發投入、研發時間、研發結果不及預期的可能。3）競爭加劇競爭加劇的的風險風險 化學發光作為高速增長的 IVD 第一大細分行業，行業景氣度高，吸引了眾多公司。這些公司中不乏上市公司和即將上市的公司，都頗具競爭力。集采在提高國產替代率的同時，也吸引了更多公

141、司參與，行業競爭可能持續加劇。如果公司不能保持行業競爭力，則公司目前所掌握的專有技術可能被同行業更先進的技術所替代，相關產品的市場份額可能出現下滑，從而對公司未來經營發展產生不利影響。4）控費政策控費政策超預期的超預期的風險風險 公司面臨集采競爭結果不及預期、DRGS 等醫?？刭M政策對公司的負面影響超過預期的風險。新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 5）降價導致毛利率不及預期降價導致毛利率不及預期的的風險風險 由于競爭加劇或公司戰略調整原因，公司可能會采取降價策略，可能會影響公司的盈利能力，進而影響

142、公司利潤和估值。新產業（新產業（300832.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 2,195 2,545 3,144 4,041 5,244 營業成本 501 734 986 1,159 1,407 毛利率 77.2%71.2%68.6%71.3%73.2%稅金及附加 8 10 13 16 21 銷售費用 297 370 472 590 760 銷售費用率 13.5%14.5%15.0%14.6%14.5%管理費用 207 167

143、 101 143 151 管理費用率 9.4%6.6%3.2%3.5%2.9%財務費用 26 29(72)(2)(2)財務費用率 1.2%1.1%-2.3%0.0%0.0%研發費用 151 215 299 384 524 研發費用率 6.9%8.4%9.5%9.5%10.0%投資收益 58 53 77 93 112 EBITDA 1,214 1,272 1,473 1,987 2,660 營業利潤率 50.05%44.69%46.63%46.85%48.51%營業利潤 1,099 1,137 1,466 1,893 2,544 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 2 2 1 2 2 利

144、潤總額 1,097 1,136 1,465 1,891 2,542 所得稅 158 162 208 270 362 所得稅率 14.4%14.3%14.2%14.3%14.2%少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 939 974 1,257 1,621 2,180 凈利率 42.8%38.3%40.0%40.1%41.6%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,075 618 475 451 607 存貨 459 645 821 1,015 1,213 應收賬款 218 276 314 415 544 其

145、他流動資產 2,373 2,958 3,578 4,309 5,177 流動資產 4,125 4,497 5,188 6,190 7,541 固定資產 631 687 758 848 963 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 99 95 95 95 95 其他長期資產 451 856 902 962 1,043 非流動資產 1,181 1,638 1,754 1,905 2,100 資產總計 5,306 6,136 6,942 8,094 9,641 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 98 171 194 242 300 其他流動負債 394 337 336 384 423 流

146、動負債 493 508 530 626 723 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 9 16 16 16 16 非流動性負債 9 16 16 16 16 負債合計 501 524 546 642 738 股本 412 787 786 786 786 資本公積 1,601 1,450 1,451 1,451 1,451 歸屬于母公司所有者權益合計 4,804 5,612 6,397 7,453 8,903 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 4,804 5,612 6,397 7,453 8,903 負債股東權益總計 5,306 6,136 6,942 8,094 9,641

147、 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 939 974 1,257 1,621 2,180 折舊和攤銷 91 107 80 98 120 營運資金的變化-164-372-204-207-245 其他經營現金流 111 65-156-104-126 經營現金流合計 977 773 977 1,409 1,929 資本支出-255-343-150-188-234 投資收益 58 53 77 93 112 其他投資現金流-2,297-635-647-775-923 投資現金流合計-2,494-925-720-870-1,045 權益變

148、化 1,284 130 0 0 0 負債變化 0 0 0 0 0 股利支出 0-412-472-566-730 其他融資現金流-631-5 72 2 2 融資現金流合計 654-287-400-564-727 現金及現金等價物凈增加額-864-439-143-24 157 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 30.5%16.0%23.5%28.5%29.8%營業利潤 22.2%3.5%28.9%29.1%34.4%凈利潤 21.6%3.7%29.1%29.0%34.5%利潤率（利潤率（%）毛利率 77.2%71.

149、2%68.6%71.3%73.2%EBITDA Margin 55.3%50.0%46.8%49.2%50.7%凈利率 42.8%38.3%40.0%40.1%41.6%回報率（回報率（%）凈資產收益率 19.5%17.4%19.6%21.8%24.5%總資產收益率 17.7%15.9%18.1%20.0%22.6%其他（其他（%）資產負債率 9.5%8.5%7.9%7.9%7.7%所得稅率 14.4%14.3%14.2%14.3%14.2%股利支付率 43.9%48.5%45.0%45.0%45.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 40 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全

150、部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、

151、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不

152、易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權

153、決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另

154、有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同

155、期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 41 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具

156、 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,

157、LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLS

158、A Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告

159、由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報

160、告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,

161、UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何

162、觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大

163、利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Pr

164、ivate Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。