宏和科技-堅持精品路線鑄就高端龍頭-221201（39頁）.pdf

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1、 建筑材料建筑材料|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2022 年年 12 月月 1 日日 603256.SH 增持增持 原評級原評級:未有評級未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 6.86 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 Table_PicQuote 股價表現股價表現(34%)(27%)(19%)(12%)(4%)3%Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22宏和科技上證綜指 (%)今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(20.0)

2、5.7(3.8)(21.9)相對上證指數(6.8)(2.4)(1.4)(10.3)發行股數(百萬)884 流通股(%)15 總市值(人民幣 百萬)6,067 3個月日均交易額(人民幣 百萬)37 凈負債比率(%)(2022E)凈現金 主要股東(%)遠益國際有限公司 74 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以2022年11月30日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 建筑材料建筑材料:玻璃玻纖玻璃玻纖 證券分析師：陳浩武證券分析師：陳浩武(8621)20328592 證券投資咨詢業務證書編號：S130052009000

3、6 聯系人：楊逸菲聯系人：楊逸菲(8621)20328458 一般證券業務證書編號：S1300122030023 宏和科技宏和科技 堅持精品路線，鑄就高端龍頭 公司定位中高端電子布，與大陸其他電子布企業形公司定位中高端電子布，與大陸其他電子布企業形成差異化競爭，利潤水平成差異化競爭，利潤水平高且盈利能力穩定；公司高端市場市占率全球第一，成本優勢明顯。當前時高且盈利能力穩定；公司高端市場市占率全球第一，成本優勢明顯。當前時點，電子布價格處于底部區間，且公司新產線即將投產，產能將提升點，電子布價格處于底部區間，且公司新產線即將投產，產能將提升 40%，業績彈性較大。首次覆蓋，給予公司業績彈性較大。

4、首次覆蓋，給予公司增持增持評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 電子布價格筑底，關注需求復蘇：電子布價格筑底，關注需求復蘇：電子布是重要的基礎原材料，作為增強材料應用在覆銅板中，最后以印制電路板的形式應用在各類電子產品。22年電子布終端需求疲弱，電子布價格已筑底，除龍頭企業外行業普遍虧損，成本支撐較強，待下游需求恢復后，價格將具備彈性。主營中高端產品，盈利水平穩定主營中高端產品，盈利水平穩定：公司中高端產品占比超 80%，與大陸其他電子布企業形成差異化競爭。高端產品要求定制化、精細化生產，附加值高且市場參與者少，價格較為穩定，公司盈利水平波動明顯小于以低端產品為主的企業。高端市場市占率全球

5、第一，成本優勢明顯：高端市場市占率全球第一，成本優勢明顯：高端電子布的市場格局為日本企業、中國臺灣企業與宏和科技三分天下，公司市占率全球第一。與直接競爭對手相比，公司在原材料成本、燃料價格、人工成本及制造效率方面均具備優勢。募投項目產能釋放在即，營收有望增厚：募投項目產能釋放在即，營收有望增厚：募投項目 5,040 萬米高端電子布項目將于今年年末建成，投產后公司電子布產能將提升 40%，明年業績有望顯著增厚，且公司高端產品占比提高，競爭力持續提升。估值估值 電子布價格筑底，新產線投放在即，業績彈性較足。預計 2022-2024年公司收入為 6.1、8.2、9.5 億元；歸母凈利分別為 0.7、

6、1.1、1.7 億元；EPS分別為 0.08、0.13、0.19元。首次覆蓋，給予公司增持增持評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 擴產進度不及預期，生產成本上升，終端電子市場需求不及預期。投資摘要投資摘要 年結日年結日:12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入(人民幣 百萬)621 808 612 819 950 變動(%)(6)30 (24)34 16 歸母凈利潤(人民幣 百萬)117 124 69 114 171 全面攤薄每股收益(人民幣)0.132 0.141 0.078 0.129 0.193 變動(%)2.6 6.1 (44.6)6

7、6.0 49.6 全面攤薄市盈率(倍)52.3 49.3 89.0 53.6 35.8 價格/每股現金流量(倍)20.6 (10.2)98.7 28.1 21.5 每股現金流量(人民幣)0.34 (0.68)0.07 0.25 0.32 企業價值/息稅折舊前利潤(倍)37.7 26.6 38.5 27.8 21.3 每股股息(人民幣)0.01 0.01 0.05 0.08 0.12 股息率(%)0.1 0.1 0.7 1.2 1.7 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 12月 1日 宏和科技 2 目錄目錄 投資概要：投資概要：實現高端產品國產替代的電子布專業廠商實現高端產品國產替代的

8、電子布專業廠商.6 中高端產品營收占比超 80%，開啟新一輪產能建設助力業績增長.7 電子紗、電子布電子紗、電子布行業行業供需分析供需分析.9 電子紗和電子布下游覆銅板、印制電路板市場穩步增長.9 供給端：電子布行業資金、技術壁壘較高，行業格局集中.13 21-22年電子紗和電子布市場復盤及展望.15 電子布市場呈現薄型化、輕型化、高質量發展趨勢.17 消費電子市場增速放緩但體量可觀.21 公司優勢公司優勢.25 專精中高端電子布,實現進口替代.25 自產電子紗實現原料配套,有望降本增效帶來業績彈性.29 自主研發掌握核心技術，高端電子布技術全球領先.32 盈利預測盈利預測.35 關鍵假設：.

9、35 BUlZbWpXiZjZtRmOoM7NbP6MsQrRpNnPeRmNmOiNoOnP7NoOuNvPpNsRvPrNmO 2022年 12月 1日 宏和科技 3 圖表圖表目錄目錄 股價表現股價表現.1 投資摘要投資摘要.1 圖表圖表 1.公司歷史沿革公司歷史沿革.6 圖表圖表 2.宏和科技股權結構圖宏和科技股權結構圖.6 圖表圖表 3.管理層簡介管理層簡介.7 圖表圖表 4.營收及利潤情況營收及利潤情況.7 圖表圖表 5.中高端產品營收占比超中高端產品營收占比超 80%.7 圖表圖表 6.電子布產能滿載運行電子布產能滿載運行.8 圖表圖表 7.國內銷售占比超國內銷售占比超 90%.8

10、 圖表圖表 8.公司已公告的生產線項目公司已公告的生產線項目.8 圖表圖表 9.毛利率情況同業比較（毛利率情況同業比較（%）.8 圖表圖表 10.費用率情況費用率情況.8 圖表圖表 11.電子紗電子布產業鏈示意圖電子紗電子布產業鏈示意圖.9 圖表圖表 12.印制電路板產業鏈不同環節價值分解印制電路板產業鏈不同環節價值分解.9 圖表圖表 13.玻璃布基覆銅板結構玻璃布基覆銅板結構.10 圖表圖表 14.覆銅板成本構成覆銅板成本構成.10 圖表圖表 15.印制電路板成本構成印制電路板成本構成.10 圖表圖表 16.我國剛性覆銅板產能我國剛性覆銅板產能.11 圖表圖表 17.我國覆銅板行業項目和產能

11、情況我國覆銅板行業項目和產能情況.11 圖表圖表 18.2021年玻纖布基覆銅板投建開工情況（部分）年玻纖布基覆銅板投建開工情況（部分）.11 圖表圖表 19.印制電路板下游應用印制電路板下游應用.12 圖表圖表 20.全球全球 PCB產值及預測產值及預測.12 圖表圖表 21.我國我國 PCB產值及預測產值及預測.12 圖表圖表 22.我國電子紗需求預測我國電子紗需求預測.12 圖表圖表 23.我國電子布需求預測我國電子布需求預測.12 圖表圖表 24.電子紗電子紗/電子布電子布產線單位投資額較粗紗產線更高產線單位投資額較粗紗產線更高.13 圖表圖表 25.電子布生產流程示意圖電子布生產流程

12、示意圖.13 圖表圖表 26.電子布生產技術要點電子布生產技術要點.14 圖表圖表 27.2021年全球電子紗產能分布情況年全球電子紗產能分布情況.14 圖表圖表 28.2022年年 10月大陸電子布產能對比月大陸電子布產能對比.15 圖表圖表 29.2022年年 10月大陸電子紗產能格局月大陸電子紗產能格局.15 圖表圖表 30.2021年中國臺灣企業電子布產能格局年中國臺灣企業電子布產能格局.15 2022年 12月 1日 宏和科技 4 圖表圖表 31.2021年臺灣地區電子紗產能格局年臺灣地區電子紗產能格局.15 圖表圖表 32.大陸電子紗產線情況大陸電子紗產線情況.16 圖表圖表 33

13、.G75電子紗價格電子紗價格.16 圖表圖表 34.電子布價格電子布價格.16 圖表圖表 35.已披露的國內企業電子紗產線投資計劃已披露的國內企業電子紗產線投資計劃.17 圖表圖表 36.已披露的國內企業電子布產線投資計劃已披露的國內企業電子布產線投資計劃.17 圖表圖表 37.電子布厚度示意圖電子布厚度示意圖.17 圖表圖表 38.電子布厚度與基重電子布厚度與基重.17 圖表圖表 39.電子布產品分類電子布產品分類.18 圖表圖表 40.蘋果手機應用電子布變化蘋果手機應用電子布變化.18 圖表圖表 41.各類電子布占比各類電子布占比.19 圖表圖表 42.6G與與 5G技術相比的提升和突破技

14、術相比的提升和突破.20 圖表圖表 43.研發投入占營業收入比例研發投入占營業收入比例.20 圖表圖表 44.研發人員占比研發人員占比.20 圖表圖表 45.海內外主要海內外主要廠商生產電子紗廠商生產電子紗/電子布產品電子布產品.21 圖表圖表 46.全球消費電子行業市場規模全球消費電子行業市場規模.22 圖表圖表 47.中國消費電子行業市場規模中國消費電子行業市場規模.22 圖表圖表 48.全球智能手機出貨量及同比增長率全球智能手機出貨量及同比增長率.22 圖表圖表 49.中國智能手機出貨量（億臺）中國智能手機出貨量（億臺）.22 圖表圖表 50.主要品牌智能手機出貨量（百萬臺）主要品牌智能

15、手機出貨量（百萬臺）.23 圖表圖表 51.全球智能手機出貨量規模及預測全球智能手機出貨量規模及預測.23 圖表圖表 52.全球全球 PC出貨量及預測出貨量及預測.23 圖表圖表 53.主要品牌平板電腦出貨量（百萬臺）主要品牌平板電腦出貨量（百萬臺）.24 圖表圖表 54.中國平板電腦出貨量（百萬臺）中國平板電腦出貨量（百萬臺）.24 圖表圖表 55.全球可穿戴設備出貨量（百萬臺）全球可穿戴設備出貨量（百萬臺）.24 圖表圖表 56.中國各品類可穿戴設備出貨量（百萬臺）中國各品類可穿戴設備出貨量（百萬臺）.24 圖表圖表 57.大陸主要電子布企業技術比較大陸主要電子布企業技術比較.25 圖表圖

16、表 58.電子布售價同業對比（單位：元電子布售價同業對比（單位：元/米）米）.25 圖表圖表 59.不同產品毛利率比較不同產品毛利率比較.26 圖表圖表 60.電子布毛利率同業比較電子布毛利率同業比較.26 圖表圖表 61.2018年公司電子布成本拆分年公司電子布成本拆分.27 圖表圖表 62.2022年年 3月電力價格對比月電力價格對比.27 圖表圖表 63.2022年年 3 月天然氣價格對比月天然氣價格對比.27 圖表圖表 64.2022年人均月工資對比年人均月工資對比.28 圖表圖表 65.單位產品耗電量（度單位產品耗電量（度/萬米）萬米）.28 2022年 12月 1日 宏和科技 5

17、圖表圖表 66.單位產品水資源消耗（噸單位產品水資源消耗（噸/萬米）萬米）.28 圖表圖表 67.單位產品天然氣消耗（立方米單位產品天然氣消耗（立方米/萬米）萬米）.29 圖表圖表 68.同業公司毛利率對比同業公司毛利率對比.29 圖表圖表 69.同業公司凈利率對比同業公司凈利率對比.29 圖表圖表 70.電子布成本拆分電子布成本拆分.30 圖表圖表 71.2016-2018年原材料平均采購構成年原材料平均采購構成.30 圖表圖表 72.電子紗平均進價和變化電子紗平均進價和變化.30 圖表圖表 73.前五大供應商采購金額和占比前五大供應商采購金額和占比.31 圖表圖表 74.公司產能與基地梳理

18、公司產能與基地梳理.31 圖表圖表 75.2012-2022H1營業收入營業收入.31 圖表圖表 76.電子紗、電子布產能均獲得擴張電子紗、電子布產能均獲得擴張.31 圖表圖表 77.研發投入研發投入.32 圖表圖表 78.研發人員和專利數量研發人員和專利數量.32 圖表圖表 79.研發歷程示意圖研發歷程示意圖.32 圖表圖表 80.研發成果研發成果.33 圖表圖表 81.前五大客戶銷售金額和占比前五大客戶銷售金額和占比.33 圖表圖表 82.2018年前十大客戶銷售金額和占比年前十大客戶銷售金額和占比.34 圖表圖表 83.公司盈利預測公司盈利預測.35 圖表圖表 84.相對估值相對估值.3

19、5 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬).37 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬).37 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬).37 主要比率主要比率(%).37 2022年 12月 1日 宏和科技 6 投資概要：投資概要：實現高端產品國產替代的電子布專業廠商實現高端產品國產替代的電子布專業廠商 全球著名的中高端電子布廠商全球著名的中高端電子布廠商 深耕電子布二十余年：深耕電子布二十余年：宏和科技前身上海宏和電子材料有限公司成立于 1998年 8月 13日，2000年 4月一廠正式投產，2007年二廠全線投產。2016年 8月，公司整體變更設立為股份有限公司。2018

20、年，公司成立子公司黃石宏和，布局電子布上游電子紗。2019年 7月，宏和科技（603256）在上海證券交易所主板上市。黃石宏和電子紗廠一期和二期產線分別于 2020年 9月和 2021年 6月點火。截至 2022年年中，公司電子紗產線已達產，實現了超細紗自給自足。圖表圖表 1.公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司公告，中銀證券 公司股權集中，結構穩定：公司股權集中，結構穩定：公司股權結構穩定，王文洋先生及其女兒 Grace Tsu Han Wong（王思涵）女士為公司實際控制人，二人系一致行動及共同控制關系。Sharp Tone、Unicorn Ace、Integrity Link、系Gr

21、ace Tsu Han Wong女士 100%持股的公司。截止 2021年末，公司實控人持股占比為 83.8%。圖表圖表 2.宏和科技股權結構圖宏和科技股權結構圖 資料來源：公司公告，中銀證券 管理層人員擁有行業背景及豐富經驗：管理層人員擁有行業背景及豐富經驗：公司的董事長兼總經理毛嘉明先生是公司的 2 名核心技術人員之一，曾主持公司多項研究開發項目。公司副總經理李金澄先生加入公司超過 20年。另一名核心技術人員杜甫先生任公司研究開發部經理兼黃石宏和董事，他也曾參與了毛嘉明先生主持的多個研究開發項目，擁有豐富的技術經驗。2022年 12月 1日 宏和科技 7 圖表圖表 3.管理層簡介管理層簡介

22、 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 毛嘉明 董事長兼總經理、黃石宏和董事長兼總經理 1999年加入公司至今，歷任生產部協理、副總經理、總經理、董事長等職。主持公司多項研究開發項目，包括一種電子級玻璃纖維布開纖工藝、電子級玻璃纖維布表面處理劑及方法等 李金澄 現任公司董事、副總經理兼董事會秘書 碩士研究生學歷。2000年加入公司 杜甫 公司研究開發部經理、黃石宏和董事 2004年加入公司，曾任研究開發部工程師。參與電子級玻璃纖維布表面處理劑及方法、電子級玻璃纖維布封邊劑材料等項目 資料來源：公司公告，中銀證券 定位中高端，產品性能達到國際領先水平：定位中高端，產品性能達到國際領先水平：公司自成立以來

23、一直以“替代高端進口產品，就近服務廣大客戶”為定位，主要產品為中高端電子布，產品種類橫跨極薄型（厚度低于 28m）、超薄型（厚度28-35m）和薄型（厚度 36-100m）電子布。在全球范圍內，公司也是少數具備極薄布生產能力的廠商之一，且產品質量和性能已經達到國際領先水平，前十大客戶包括松下、日立、臺光等國際知名企業。研發高端電子布，打破國際壟斷：研發高端電子布，打破國際壟斷：高端電子布行業具有較強的資金壁壘和技術壁壘，生產難度和技術含量高，曾被日本日東紡、日本旭化成等少數企業所壟斷。公司經過多年積累和發展，成功研發超薄布和極薄布，打破了國外廠商的技術壟斷，實現我國電子布行業歷史性的突破。目前

24、，宏和科技仍為國內極少數具備極薄布量產能力的廠商之一。中高端產品營收占比超中高端產品營收占比超 80%，開啟新一輪產能建設助力業績增長，開啟新一輪產能建設助力業績增長 公司營收、利潤增長平穩：公司營收、利潤增長平穩：2021 年，國內電子布終端市場需求回暖，電子布價格有所上升，公司營業收入 8.1億元，凈利潤 1.2億元，分別同比增長 30.2%和 6.1%。2014-2021年間，公司營業收入和凈利潤年復合增長率分別為 3.6%和 8.1%，總體保持平穩增長。2022年上半年，國內疫情多點爆發、封控管理，國外政治局勢動蕩、經濟通脹，致使終端電子市場需求疲軟；電子布行業供過于求，價格回落明顯，

25、拖累公司業績。22H1 公司營業收入 3.4 億元，同比減少 13.9%；凈利潤 0.3 億元，同比減少 50.8%。2022Q1-3公司營業收入 4.6億元，同比減少 23.8%；凈利潤 0.4億元，同比減少 58.6%。高端電子布營收占比達高端電子布營收占比達 40%：從營收結構來看，公司中端及高端布合計占比超過 80%，其中高端布（超薄布及極薄布）占比約為 40%。此外，公司還生產少量的特殊布及低端布，且從 2020年起開始生產電子紗。圖表圖表 4.營收及利潤情況營收及利潤情況 圖表圖表 5.中高端產品營收占比超中高端產品營收占比超 80%-60%-40%-20%0%20%40%60%8

26、0%100%120%0100200300400500600700800900201420152016201720182019202020212022Q1-3營業收入（百萬元）凈利潤（百萬元）營收增速（右）凈利潤增速（右）資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 12月 1日 宏和科技 8 電子布產銷量平穩上升，產能利用率近滿載電子布產銷量平穩上升，產能利用率近滿載，新產能投產在即，新產能投產在即：公司近三年來電子布銷量保持 1.2億平方米以上。2021年電子布出貨量達到新高，產能利用率達到 98.8%，已接近滿載運行。公司已部署新一期產能建設，募投項目 5,040

27、 萬米電子布生產線預計于 2022 年年末建成，電子布產能將增長約 40%，且新產線產品為高端電子布，公司業績彈性較大?！疤娲M口產品，就近服務客戶替代進口產品，就近服務客戶”：公司成功研發出極薄布技術，實現高端電子布進口替代，其產品在性能上與進口產品相當，在價格上具備優勢；同時，公司內銷業務在物流成本以及對客戶和供應商的管理上相比國外廠商也具備優勢，可以更方便快捷地服務客戶。2014-2021 年，公司在大陸地區的銷售比例始終在 90%左右。圖表圖表 6.電子布產能滿載運行電子布產能滿載運行 圖表圖表 7.國內銷售占比超國內銷售占比超 90%資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，

28、中銀證券 圖表圖表 8.公司已公告的生產線項目公司已公告的生產線項目 項目名稱項目名稱 公告時間公告時間 投資金額投資金額 產產能能 投產時間投產時間 年產 5,040 萬米 5G 用高端電子級玻璃纖維布開發與生產項目 2020-06 7.98億元 5,040萬米 2022E 資料來源：公司公告，中銀證券 毛利率處于行業中上水平，費用率保持穩定：毛利率處于行業中上水平，費用率保持穩定：2014-2021年，公司毛利率上升至 35%左右后保持穩定，與國內企業中國巨石、臺灣玻璃和國外企業日東紡、旭化成相比始終處于行業中上水平，并且毛利率波動幅度較小?？傮w來看，公司費用率較為穩定。2022H1、Q1

29、-Q3 公司毛利率分別為 34%、32%，下降幅度明顯小于中國巨石和臺玻集團。由于黃石宏和新工廠初步投產，新員工管理費用增加，2022年 Q1-Q3管理費用率有所提升，總體費用率較為穩定。圖表圖表 9.毛利率情況同業比較（毛利率情況同業比較（%）圖表圖表 10.費用率情況費用率情況 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201420152016201720182019202020212022Q1-3宏和科技中國巨石日東紡臺玻旭化成 -5%0%5%10%15%20%20152016201720182019202020212022Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率

30、 資料來源：各公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 12月 1日 宏和科技 9 電子紗、電子布電子紗、電子布行業行業供需分析供需分析 電子紗和電子布下游覆銅板、印制電路板市場穩步增長電子紗和電子布下游覆銅板、印制電路板市場穩步增長 電子紗和電子布是重要的電路基材原料電子紗和電子布是重要的電路基材原料：電子級玻璃纖維布是指由電子級玻璃纖維紗（玻璃纖維制成的紗線，一般單絲直徑 9 微米以下）織造而成，可提供雙向（或多向）增強效果，屬于重要基礎材料，簡稱“電子布”。據公司公告，電子紗是電子布最主要的原材料，其成本占比約為 50-60%，電子紗的價格波動直接影響電子布行業的成本

31、和利潤水平。電子布主要作為增強材料應用在覆銅板（CCL）中，最后以印制電路板（PCB）的形式應用在形形色色的電子產品里。圖表圖表 11.電子紗電子布產業鏈示意圖電子紗電子布產業鏈示意圖 資料來源：生益電子招股說明書，中銀證券 玻纖處于產業鏈上游，價值創造能力較強玻纖處于產業鏈上游，價值創造能力較強：玻纖在電子產業鏈處于“電子紗電子布覆銅板印制電路板”價值鏈上游。電子布技術要求高，且資金壁壘明顯，目前國內能生產符合性能要求的產品的廠家尚少，在全產業鏈中價值創造能力較高(我們根據各環節主要企業毛利率測算得到全產業鏈毛利率分別約為 35%、40%、25%、30%)。圖表圖表 12.印制電路板產業鏈不

32、同環節價值分解印制電路板產業鏈不同環節價值分解 資料來源：宏和科技招股說明書，生益科技年報，滬電股份年報，深南電路年報，中銀證券 2022年 12月 1日 宏和科技 10 覆銅板成本拆分：覆銅板成本拆分：據國內覆銅板行業龍頭生益科技的公司公告，覆銅板的原材料成本占比超過 80%，主要原材料包括銅箔、樹脂、電子布，三者成本占原材料比重約為 51%、20%、15%。圖表圖表 13.玻璃布基覆銅板結構玻璃布基覆銅板結構 資料來源：公司公告，中銀證券 覆銅板是印制電覆銅板是印制電路板的專用基本材料路板的專用基本材料：印制電路板的主要功能是連結各種電子元器組件，幾乎所有的電子設備都需要使用印制電路板，小

33、到計算器、手機，大到計算機、通訊電子設備、軍用武器系統，因此 PCB被稱為“電子產品之母”，而 CCL被稱為電子信息產業大廈的“基石”。據生益科技電子招股說明書，PCB原材料成本占比約為 56%，其中覆銅板材料占比超過 40%，半固化片約為 17%，金鹽油墨約為 7%，銅球、銅箔等其他材料占比較小。其中，半固化片是指以基材（主要為玻纖布）和樹脂為原料制作的薄片材料，可用作 PCB的內層黏結材料和層間絕緣。圖表圖表 14.覆銅板成本構成覆銅板成本構成 圖表圖表 15.印制電路板成本構成印制電路板成本構成 銅箔,51%樹脂,20%玻璃布,15%人工成本,5%制造費用,9%覆銅板,40.44%半固化

34、片,16.71%金鹽,7.09%銅球,3.69%干膜,2.72%銅箔,3.13%油墨,1.93%其他,24.29%資料來源：生益科技招股說明書，中銀證券 資料來源：生益科技招股說明書，中銀證券 電子布下游覆銅板行業擴產積極：電子布下游覆銅板行業擴產積極：據中國電子材料行業協會覆銅板材料分會統計，2011-2020 年我國剛性覆銅板產能規模從 48,500萬平方米增加到 86,744萬平方米，年復合增長率為 6.7%；2020年，產能規模同比增長 12%，產能增速明顯；2021 年，玻纖布基覆銅板項目投產、開工建設和立項產能分別達到 5,350萬平方米/年、20,266萬平方米/年、9,444萬

35、平方米/年，覆銅板行業出現大規模投建項目熱潮，有望帶動電子布需求快速增長。2022年 12月 1日 宏和科技 11 圖表圖表 16.我國剛性覆銅板產能我國剛性覆銅板產能-5%0%5%10%15%20%25%01000020000300004000050000600007000080000900001000002011201220132014201520162017201820192020剛性覆銅板產能(萬平)增速（右）資料來源：中國電子材料行業協會覆銅板材料分會，中銀證券 圖表圖表 17.我國覆銅板行業項目和產能情況我國覆銅板行業項目和產能情況 覆銅板項目（個）覆銅板項目（個）覆銅板產能（萬平

36、方米）覆銅板產能（萬平方米）年份年份 簽約項目簽約項目 開工項目開工項目 投產產能投產產能 開工產能開工產能 立項產能立項產能 2020 5 17 9,782 8,258 6,700 2021 15 26 6,650 23,386 16,484 YoY（%）200 53(32)183 146 資料來源：中國復材網，中國覆銅板信息網，中銀證券 圖表圖表 18.2021年玻纖布基覆銅板投建開工情況（部分）年玻纖布基覆銅板投建開工情況（部分）企業名稱企業名稱 項目地址項目地址 開工時間開工時間 計劃試投產時間計劃試投產時間 投資金額（億元）投資金額（億元）覆銅板產能（萬平方米）覆銅板產能（萬平方米）

37、河源鼎鑫實業 江西上猶 2021.01 2022.12 5 1,000 超華（玉林）廣西玉林 2021.02 2022.05 22.6 1,200 江西航能科技 江西信豐 2021.02 2022.08 5.2 1,600 南亞新材料 江西吉安 2021.03 2023.01 4.79 1,500 江蘇耀鴻電子 江蘇鹽城 2021.04 2021.12 24 2,160 常熟生益科技 江蘇常熟 2021.05 2022.09 10 1,100 湖南凱睿思 湖南株洲 2021.06 2025 12 1,200 廣東盈華 廣東梅州 2021.06 2021.12 10 1,200 聯茂電子 江西龍

38、南 2021.06 2023 5.2 1,700 南亞新材料 江西吉安 2021.10 2023.02 7.8 1,500 資料來源：中國復材網，中國覆銅板信息網，中銀證券 中國印制電路板市場穩健增長：中國印制電路板市場穩健增長：近年來，全球 5G通訊、消費電子等下游消費市場蓬勃發展，PCB市場增長迅速。據億渡數據統計和預測，2017-2021年國內 PCB產值從 297.3億元增加至 373.3億元，年復合增長率為 5.9%；預計 2026年總產值將達到 486.2億元，2021-2026年的年復合增長率為 5.4%；全球 PCB產值從 580.0億元增加至 705.1億元，年復合增長率為

39、5.0%；預計 2026年總產值達到 912.8億元。從年復合增長率看，我國 PCB產值增長速度明顯高于全球。在信息化、數字化的發展趨勢驅動下，覆銅板行業和印制電路板產業將有著廣闊的市場空間和良好的發展前景，也將帶動電子布行業的發展。2022年 12月 1日 宏和科技 12 圖表圖表 19.印制電路板下游應用印制電路板下游應用 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 20.全球全球 PCB產值及預測產值及預測 圖表圖表 21.我國我國 PCB產值及預測產值及預測-2%0%2%4%6%8%10%010020030040050060070080090010002017201820192020202

40、12022E2023E2024E2025E2026E全球PCB產值(億美元)增速（右）0%2%4%6%8%10%12%0100200300400500600201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國大陸地區PCB產值(億美元)增速（右）資料來源：億渡數據，中銀證券 資料來源：億渡數據，中銀證券 預計預計電子紗電子紗、電子布需求電子布需求平穩增長平穩增長：電子紗和電子布最終以印制電路板的形式應用于電子、汽車、工業、航空、軍事等多個領域且具有較強的不可替代性，隨著下游領域的復蘇和發展，電子紗和電子布需求將獲得修復。據華經產業研究院預測，2019-

41、2023 年我國電子紗需求增長率將維持在 5%以上，電子布需求增長率在 8%上下波動。圖表圖表 22.我國電子紗需求預測我國電子紗需求預測 圖表圖表 23.我國電子布需求預測我國電子布需求預測 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01020304050607080901002019E2020E2021E2022E2023E需求量（萬噸）增長率（右）0%2%4%6%8%10%12%14%05101520253035404520152016201720182019202020212022E電子布需求預測（億米）增長率（右）資料來源：華經產業研究院，中銀證券 資料來源：華經產業研究院，中銀

42、證券 2022年 12月 1日 宏和科技 13 供給供給端：電子布行業資金、技術壁壘較高，行業格局集中端：電子布行業資金、技術壁壘較高，行業格局集中 2021年我國電子布產量同比增長年我國電子布產量同比增長 12.9%：近年來，我國實施智能制造發展戰略，電子材料行業產能擴張明顯加速，帶動上游電子布產量快速增長。據中國玻璃纖維工業協會統計，2021 年我國各類電子布/氈制品總產量約為 80.6萬噸，同比增長 12.9%。電子紗電子紗和電子布和電子布行業屬于資金密集型行業行業屬于資金密集型行業：電子紗及電子布的生產和研發需要大量的資金投入，行業資金壁壘較強、準入門檻較高。粗紗生產線中，中材科技、長

43、海股份、中國巨石的每萬噸產能投資額分別為 1.23、1.06、1.20億元；細紗生產線中，中材科技、光遠新材的單位投資額分別為 1.67、1.45 億元，資金投入明顯高于粗紗。電子紗配套電子布生產線中，中國巨石兩條生產線的單位投資額高達 3.96、3.67億元，資金要求更高。圖表圖表 24.電子紗電子紗/電子布產線單位投資額較粗紗產線更高電子布產線單位投資額較粗紗產線更高 公司公司 公告時間公告時間 項目名稱項目名稱 產品產品 萬噸投資額萬噸投資額（億億元）元）中材科技 2022.06.30 年產 30萬噸高性能玻璃纖維智能制造生產線 粗紗 1.23 長海股份 2021.05.14 年產 60

44、萬噸高性能玻璃纖維智能制造基地 粗紗 1.06 中國巨石 2021.03.18 年產 15萬噸玻璃纖維短切原絲 粗紗 1.20 中材科技 2020.09.30 年產 6萬噸無堿玻璃纖維細紗池窯拉絲生產線 電子紗 1.67 光遠新材 2017.07.06 年產 5萬噸高性能電子級玻璃纖維細紗生產線 電子紗 1.45 中國巨石 2017.12.24 年產 6萬噸電子紗暨年產 2億米電子布生產線項目 電子紗+電子布 3.96 中國巨石 2021.03.18 年產 10萬噸電子紗暨年產 3億米電子布生產線 電子紗+電子布 3.67 資料來源：公司公告，中銀證券 電子布的主要工序包括：電子布的主要工序包

45、括：（1）整經。根據 CCL厚度和尺寸要求，將電子紗以一定數量排列卷取于經軸上；（2）上漿。制漿機以預浸高壓方式對經紗上漿，從而避免織布時經紗與機件摩擦造成毛羽或斷紗。（3）織布。噴氣式織布機將緯紗連續投射與經紗交錯織合。（4）退漿。電子布需要經過兩次退漿，第一次退漿使有機物殘留量降至 0.5%以下，第二次退漿使有機物殘留量低至 0.05%以下。（5）處理。使用化學劑增加布面與樹脂的界面強度。圖表圖表 25.電子布生產流程示意圖電子布生產流程示意圖 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 12月 1日 宏和科技 14 電子布的生產過程中主要有四個技術要點，分別是織布、開纖、后處理和微雜質管控

46、：電子布的生產過程中主要有四個技術要點，分別是織布、開纖、后處理和微雜質管控：織布是使用噴氣式織布機，將緯紗連續投射與經紗交錯織造，以織成上下交錯、彼此沉浮要求之平紋結構布種。它是影響電子布外觀品質的主要工序；開纖作為玻纖布生產核心技術之一，通過化學膨脹法、機械應立法、高壓水流法和超聲波振蕩法等方法使玻纖布表面更平滑，布面厚度降低，布面的均勻性、光潔性和平滑性提升；后處理是通過使用表面處理劑，將無機和有機兩種材料連接在一起，提高復合材料的結合性能，增加樹脂和玻纖布的粘接強度。它會直接影響到后續印制電路板的耐熱性和絕緣性；微雜質主要包括金屬雜質、中空纖維、粉塵雜質三大類。微雜質的管控和處理直接關

47、系到產品能否應用在高端市場和領域。圖表圖表 26.電子布生產技術要點電子布生產技術要點 名稱名稱 技術壁壘技術壁壘 對后續產品性能的影響對后續產品性能的影響 織布 用紗線織成的布需要滿足 IPC-4412B-2013的規范要求，需要避免紗與紗、紗與設備之間因摩擦而造成的外觀缺陷，例如起毛、破絲或者斷裂等?？棽嫉耐庥^缺陷可能會造成下游覆銅板客戶的產品表面出現分布不均勻的凸粒，從而導致印制電路板短路、斷路等嚴重的質量問題。開纖 開纖通過化學膨脹法、機械應立法、高壓水流法和超聲波振蕩法等方法使玻纖布表面更平滑，紗束之間單纖維能夠均勻化排列，經緯交織處鋪展均勻，經緯之間的空隙繼續減少直至消失，布面厚度

48、降低，布面的均勻性、光潔性和平滑性提升。1、樹脂的含浸性會更好，玻纖布與樹脂的結合性和親和性提升。2、織布的紗束寬度差異變小，其經緯向紗束在相同條件下抵抗應變能力差異縮小。3、開纖后玻纖布表面更平滑，厚度變得更薄，整體更均勻，可以降低鉆孔加工的阻力和鉆頭的磨損程度。后處理 通過使用表面處理劑，將無機和有機兩種材料連接在一起，提高復合材料的結合性能，增加樹脂和玻纖布的粘接強度。玻布處理技術的好壞直接影響后續印制電路板的耐熱性和絕緣性的好壞，這兩項性能是印制電路板的重要技術衡量指標。微雜質 管控 隨著電子行業技術的“薄、輕、短、小”的發展趨勢，電子行業對成品的要求越來越高，尤其是在微雜質管控方面。

49、微雜質主要包括金屬雜質、中空纖維、粉塵雜質三大類。如何有效且最大程度的降低織布中的微雜質含量是衡量各家廠商綜合實力的重要標準之一。金屬雜質會影響電子極玻璃纖維布的絕緣性能，中空纖維會直接導致耐離子遷移性能差，發生短路、斷路異常，從而影響印制電路板的絕緣性能，微雜質的管控和處理直接關系到產品能否應用在高端市場和領域。資料來源：公司公告，中銀證券 電子紗和電子布行業格局較為集中，龍頭企業占據大部分市場空間：電子紗和電子布行業格局較為集中，龍頭企業占據大部分市場空間：2021年 Q1，全球電子紗行業中必成玻纖、中國巨石、建滔化工、圣戈班四大龍頭產能占有率分別為 17.0%、12.8%、11.3%、8

50、.1%，CR4為 49.2%；2022年 10月，大陸電子紗行業中，中國巨石、建滔化工、必成玻纖（有部分臺灣產能）和泰山玻纖的電子紗產能合計接近 70%；臺灣地區電子紗產能主要集中在四家廠商：臺灣必成、富喬工業、臺灣玻璃和福隆玻璃，其中臺灣必成和富喬工業產能占比超過 70%。圖表圖表 27.2021年全球電子紗產能分布情況年全球電子紗產能分布情況 17%13%11%8%7%6%6%5%27%資料來源：華經產業研究院，中銀證券 2022年 12月 1日 宏和科技 15 圖表圖表 28.2022年年 10月大陸電子布產能對比月大陸電子布產能對比 圖表圖表 29.2022年年 10月大陸電子紗產能格

51、局月大陸電子紗產能格局 資料來源：各公司公告，中銀證券 注：中國巨石產能主要為7628厚布 資料來源：卓創資訊，中銀證券 圖表圖表 30.2021年年中國中國臺灣企業電臺灣企業電子布產能格局子布產能格局 圖表圖表 31.2021年臺灣年臺灣地區地區電子紗產能格局電子紗產能格局 0100002000030000400005000060000南亞玻璃臺灣玻璃富喬工業建榮工業月產能（萬米）臺灣必成,40.55%臺灣玻璃,13.51%富喬工業,32.43%福隆玻璃,13.51%資料來源：富喬工業公告，中銀證券 資料來源：富喬工業公告，中銀證券 21-22年電子紗和電子布市場復盤及展望年電子紗和電子布市

52、場復盤及展望 21 年電子紗行業供給沖擊較大：年電子紗行業供給沖擊較大：2020年大陸電子紗點火產能 0.5萬噸（湖北宏和黃石 1線，年產 0.5萬噸電子紗），當年產能沖擊為 0.6%；2021年大陸電子紗點火產能 12.0萬噸（泰山玻纖 6線 6萬噸、中國巨石智能電子紗 2線 6萬噸），產能沖擊 15.1%，對行業供需平衡影響較大；2022年，截止 9月下旬，大陸電子紗點火產能 16.0萬噸（建滔化工 6線 6萬噸、中國巨石智能電子紗 3線 10萬噸），冷修產能 3萬噸（中國巨石攀登 2線 3萬噸），產能沖擊為 13.9%。21-22年電子紗供給增速高，超過需求增速，造成短期內供大于求及價格

53、探底的局面。2022年 12月 1日 宏和科技 16 圖表圖表 32.大陸電子紗產線情況大陸電子紗產線情況 生產企業生產企業 基地基地 生產線生產線 產能產能 點火時間點火時間 泰山玻纖 鄒城 5線 5 2015.11 6線 6 2021.12 林州光遠新材料 林州 1線 3.6 2013.10 2線 5 2018.08 3線 0.3 2019.10 安徽丹鳳 桐城 1線 1 2線 3 2018.12 臺嘉蚌埠玻璃纖維 蚌埠 1線 3.5 2019.05 巨石集團 桐鄉 智能電子紗 1線 6 2018.12 智能電子紗 2線 6 2021.03 智能電子紗 3線 10 2022.06 巨石攀登

54、電子基材 桐鄉 1線 1.5 2線 3 2022.07冷修 上海天瑋玻纖材料（原 AGY）1線 1.8 必成玻璃纖維（昆山）昆山 1線 3.8 2線 3.8 3線 3.8 2008.05 4線 3.8 2012.11 昆山臺嘉玻璃纖維 昆山 1線 1.7 2線 2 4線 1 湖北宏和 黃石 1線 0.7 2020.12 臺嘉成都玻璃纖維 成都 1線 3 2013.10 四川玻纖集團 德陽 1線 3 重慶國際復材 長壽 F04 3 F07 3.6 建滔化工集團忠信世紀玻纖 共 6條線 20.5 2022.01 總計 資料來源：卓創資訊，中銀證券 電子紗和電子布價格筑底：電子紗和電子布價格筑底：據

55、卓創資訊，2022年 1-4月，受 21年新增供給沖擊導致供大于求，電子紗價格從 2021年 17,000元/噸高位回落至 9,000元/噸低點；5-7月，國內部分電子紗產線停產，致使局部供應偏緊，價格回升至 9,500元/噸；8-9 月，受 6 月點火產線逐漸投產影響，供給壓力增大，而需求持續疲軟，價格再度轉頭向下。截止 11月中旬，電子紗價格小幅回升至 9,000-9,500元水平，電子布價格在 4.0-4.2元/米左右。圖表圖表 33.G75電子紗價格電子紗價格 圖表圖表 34.電子布價格電子布價格 資料來源：卓創資訊、中銀證券 資料來源：卓創資訊，中銀證券 2022年 12月 1日 宏

56、和科技 17 電子紗和電子布供需、價格展望：電子紗和電子布供需、價格展望：從新增供給來看，目前已披露的電子紗產線投資計劃僅有光遠新材 7萬噸產線（2022年 8月公告 IPO募投項目，預計建設期 2年）和中國巨石 5萬噸冷修技改產線兩項，已披露的電子布投資計劃合計產能 3.9億米，明年新增供給明顯減少，供給壓力邊際減弱。從價格來看，電子紗和電子布價格在短暫回升后已經再度回落至歷史低位；據行業調研情況，價格已跌至行業成本線，僅大廠還能盈利，后續價格存成本支撐，目前仍在等待宏觀環境緩和以及終端電子市場的需求回暖，電子紗/布價格存一定彈性。圖表圖表 35.已披露的國內企業電子紗產線投資計劃已披露的國

57、內企業電子紗產線投資計劃 公司公司 名稱名稱 投資金額（億元）投資金額（億元）預計建設期預計建設期 光遠新材 年產 7萬噸高性能超細電子紗生產線 18.75 2年 中國巨石 年產 5萬噸電子紗暨年產 1.6億米電子布生產線冷修技改 6.34 1年 資料來源：各公司公告，中銀證券 圖表圖表 36.已披露的國內企業電子布產線投資計劃已披露的國內企業電子布產線投資計劃 公司公司 名稱名稱 投資金額（億元）投資金額（億元）預計建設期預計建設期 宏和科技 年產 5,040 萬米 5G 用高端電子級玻璃纖維布項目 7.98 2.5年 光遠新材 年產 1億米高性能電子布智能化生產線項目 6.2 2年 光遠新

58、材 年產 8,000萬米高性能超薄電子布生產線項目 5.2 2年 中國巨石 年產 5萬噸電子紗暨年產 1.6億米電子布生產線冷修技改 6.34 1年 資料來源：各公司公告，中銀證券 電子布市場呈現薄型化、輕型化、高質量發展趨勢電子布市場呈現薄型化、輕型化、高質量發展趨勢 電子布根據其厚度和基重的不同可以分為不同的規格：電子布根據其厚度和基重的不同可以分為不同的規格：基重是紙張、布匹等材料的密度表示方式，計算方法為將紙張裁剪成 1米*1米再稱重量，常用單位為g/m2。目前市場上常用的電子布規格有15種，厚度分布為 10-170m，基重分布為 10-200g/m2。據公司招股說明書，全球用量最大的

59、電子布規格為 7628，厚度為 173m，基重為 204.4g/m2，其用量占比超過 50%。圖表圖表 37.電子布厚度示意圖電子布厚度示意圖 圖表圖表 38.電子布厚度與基重電子布厚度與基重 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 12月 1日 宏和科技 18 圖表圖表 39.電子布產品分類電子布產品分類 檔次檔次 類別類別 厚度厚度（m）常用商業代碼常用商業代碼 電子紗電子紗 電子紗厚度（電子紗厚度（m）對應電子紗商業代號對應電子紗商業代號 用途用途 高端 極薄布 28 1037/1027/1017/1000 極細紗 100 7628 細紗 9 G75 低端

60、手機、家電、建筑建材 資料來源：公司公告，中銀證券 消費電子產品消費電子產品“輕薄短小輕薄短小”要求已傳導至上游電子布：要求已傳導至上游電子布：第 4代蘋果手機應用了 1080和 1078兩種中端電子布，厚度大于 36m；第 8代蘋果手機應用的則是薄布 1078和極薄布 1027，其中極薄布的厚度小于28m；第 X代蘋果手機則只采用了 1037和 1027兩種極薄電子布。臺灣工研院發布的全球與中國電子玻纖布市場與未來發展調查報告顯示，雖然 2116、7628等厚型電子布占比較高，但其合計市場比例逐年下降，而以 1067為代表的超薄布及更薄的極薄布占比逐年上升。隨著終端電子設備的“輕、薄、短、小

61、”化，電子布也將繼續朝著薄型化、輕型化、高質量的方向發展，高端超薄布和極薄布的市場占比將持續提升。圖表圖表 40.蘋果手機應用電子布變化蘋果手機應用電子布變化 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 12月 1日 宏和科技 19 圖表圖表 41.各類電子布占比各類電子布占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120122013201420152016E2017F2018F2019F2020F7628216610801067以下 資料來源：臺灣工研院，中銀證券 6G 技術將帶來廣闊市場空間：技術將帶來廣闊市場空間：6G在不僅在 5G的傳統優勢領域，譬如速率

62、，時延，接入密度等性能有更進一步的提升，更在 5G技術的壁壘區，譬如覆蓋范圍，成本效率，智能化程度等性能上有所突破。6G規劃的應用場景遠超 5G，未來的市場規模也遠大于 5G市場。據中國移動預測，到 2025年，國內 5G將拉動近 10萬億元的市場規模，6G正式商用后將拉動更大的市場規模。據三星白皮書預計，6G標準的完成和商業化最早可能于 2028年實現，大規模商業化可能于 2030年左右實現。新技術對電子布的性能提出了更高要求：新技術對電子布的性能提出了更高要求：大容量、高速化發展的電子信息產業將促進高性能電子布的廣泛應用，如覆銅板不僅要充當基板，還要發展某些功能特性，而這些功能的實現需要具

63、備相應功能的電子布作為原料，如低介常數（Low Dk/Df）等各種功能性電子布，以滿足市場需求。同時，覆銅板需要實現基板的輕薄化和高性能化以滿足多層板或 HDI 板的需要，也對電子布厚度提出了更高的要求，高端的極薄布、超薄布會受到更大的青睞。據公司公告，2021 年 3 月，公司 6G 產品的PCB應用的第一階段 CCL評估測試已經結束，產品可行性和技術性能已達到客戶的使用要求。2022年 12月 1日 宏和科技 20 圖表圖表 42.6G與與 5G技術相比的提升和突破技術相比的提升和突破 資料來源：Science China Information Sciences，中銀證券 電子布行業需要

64、大量的研發投入：電子布行業需要大量的研發投入：2017-2021 年，與以粗紗為主營業務的中國巨石、長海股份、山東玻纖相比，宏和科技的研發投入和研發人員數量占比處于行業中上水平。下游終端智能電子產品更新迭代的周期越來越短，使得電子級玻璃纖維布作為其重要的基礎材料需向更薄、更高端的方向快速發展，對企業的自主研發能力提出更高要求。圖表圖表 43.研發投入占營業收入比例研發投入占營業收入比例 圖表圖表 44.研發人員占比研發人員占比 2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%20172018201920202021宏和科技中國巨石長海股份

65、山東玻纖 0%3%6%9%12%15%18%21%24%20172018201920202021宏和科技中國巨石長海股份山東玻纖 資料來源：各公司公告，中銀證券 資料來源：各公司公告，中銀證券 全球僅有少數全球僅有少數幾家廠商具備極薄布生產能力：幾家廠商具備極薄布生產能力：全球參與電子紗、電子布生產的廠商數量較多，而在最高端的極細紗、極薄布領域的參與者寥寥無幾。國內僅有重慶國際、昆山必成和宏和科技具備極細紗生產能力；在極薄布領域，宏和科技成功打破國際技術壟斷，實現大陸電子布行業的歷史性突破，降低了大陸市場對進口產品的依賴，是全球少數具備極薄布生產能力的廠商之一。2022年 12月 1日 宏和科

66、技 21 圖表圖表 45.海內外主要廠商生產電子紗海內外主要廠商生產電子紗/電子布產品電子布產品 電子紗電子紗 電子布電子布 產品等級產品等級 低端低端 中端中端 高端高端 低端低端 中端中端 高端高端 產品種類產品種類 粗紗粗紗 細紗細紗 超細超細紗紗 極細紗極細紗 厚布厚布 薄薄布布 超薄布超薄布 極薄布極薄布 中國大陸地區 建滔化工 G75 E225，D450 7628M,7628L 2116,1086,1080,1078 1067,106 中國巨石 G75 E225，D450 D900 7628M,7628L 2116,1080 光遠新材 G75,G37,G150 E225，D450,

67、DE300 D900,C1350 7628 2116,1080,2313,1506 106 1037,1027,1017 重慶國際 G75 E225，D450 D900 C1200,BC1500,BC150,BC3000 7628 2116,1086,1080 106 泰山玻纖 G75,G37,G150 E225，D450 D900 7628M,7628L 2116,1086 昆山臺嘉 7628M,7628U 2116,1506 昆山必成 G75 E225，D450 D900 C1200,BC1500 宏和科技 D900 C1200,BC1500,BC3000,BC3750 7628 2116

68、,1086,1080,1078 1067,106,1035,104 1037,1027,1017,1000,101,1015 國外及中國臺灣地區地區 美國 AGY C1200,BC1500,BC2250,BC3000,BC3750 日東紡 G75,G37,G150 E225，D450,DE300 D900 C1200,BC1500,BC3000 7625 2116,1080 106 1037,1027,1017,1010 建榮工業 7628 2116,1080,1078,1280 1067,106,1035 1037 臺灣南亞 7628 2116,1086,1080,1078 1067,103

69、5,106 1037,1024,1027,1015,1017,100,1010 富喬工業 G75 E225,D450 D900 C1200,BC1500 7628 2116,1080,1526,1080,1078 1067,1035,106 1037,1027,1017 臺灣必成 G75 E225,D450 D900 C1200,BC1500 1037,1027,1017,1015,1000,101,1010 臺灣玻璃 7196,7628 2165,2125,2116,1078 1067,106,1035 1037,10271000,101,1010 德宏工業 7667,7638,7628 2

70、166,2116,1080,1086 106 資料來源：各公司公告，中銀證券 消費電子市場增速放緩但體量可觀消費電子市場增速放緩但體量可觀 高端電子布主要應用領域為消費電子市場高端電子布主要應用領域為消費電子市場：消費電子市場分為智能手機、電腦、可穿戴設備三大主要細分領域，是高端電子布的主要應用領域。消費電子市場增速平穩，而體量已達萬億級別：消費電子市場增速平穩，而體量已達萬億級別：隨著科技的日新月異和生活水平提高，各類新興電子產品層出不窮，提振行業需求；另一方面，在經歷了快速發展之后，全球的消費電子市場逐漸飽和，總體增速放緩。在兩方面因素的共同作用下，全球及中國的消費電子市場增速總體平穩，但

71、體量已分別達到萬億美元和萬億人民幣規模，市場容量龐大。2016-2021 年，全球消費電子行業市場規模從 9,050億美元增加至 11,034億美元，年復合增長率為 3.7%，中國消費電子行業市場規模由 16,348億元增長至 18,537億元，復合年均增長率為 2.5%。據中商產業研究院預測，2022年全球消費電子行業市場規模將達 11,034億美元，中國消費電子行業市場規模將達 18,977億元，同比增速分別為 1.6%和 2.4%。2022年 12月 1日 宏和科技 22 圖表圖表 46.全球消費電子行業市場規模全球消費電子行業市場規模 圖表圖表 47.中國消費電子行業市場規模中國消費電

72、子行業市場規模 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0200040006000800010000120002016201720182019202020212022E市場規模（億美元）增速（右）-4%-2%0%2%4%6%8%150001550016000165001700017500180001850019000195002016201720182019202020212022E市場規模（億元）增速（右）資料來源：中商情報網，中銀證券 資料來源：中商情報網，中銀證券 智能手機市場漸飽和，出貨量呈現下降趨勢：智能手機市場漸飽和，出貨量呈現下降趨勢：2017-2020年，國內智能手機出貨量連續三年

73、下滑；2021年，5G技術的快速發展帶動智能手機市場，全球和中國智能手機出貨量均實現同比增長；第二季度全球智能手機出貨量回落至 2年來的低位，同比下降 9.1%，環比下降 8.9%。品牌方面，三星、蘋果、小米、OPPO、vivo 智能手機出貨量躋身市場前五，22 年以來，五大品牌的出貨量也呈現下降趨勢，只有蘋果在第一季度實現同比增長。預計預計 2021-2025年全球智能手機市場年復合增長率年全球智能手機市場年復合增長率 2%，5G手機占比提升：手機占比提升：2022年上半年，受疫情等因素影響，智能手機需求仍疲軟。2022 年 6 月，IDC 將其對 2022 年全球智能手機市場的增長率預測從

74、 1.6%大幅調低至-3.5%，預計 2021-2026 年年復合增長率為 1.9%。從具體產品來看，IDC 預計 5G 智能手機的銷量份額將持續增加，于 2026年達到 79%。圖表圖表 48.全球智能手機出貨量及同比增長率全球智能手機出貨量及同比增長率 圖表圖表 49.中國智能手機出貨量（億臺）中國智能手機出貨量（億臺）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003504002020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2智能手機出貨量

75、（百萬臺）同比增長率 資料來源：Canalys，中銀證券 資料來源：信通院，中銀證券 2022年 12月 1日 宏和科技 23 圖表圖表 50.主要品牌智能手機出貨量（百萬臺）主要品牌智能手機出貨量（百萬臺）圖表圖表 51.全球智能手機出貨量規模及預測全球智能手機出貨量規模及預測 0102030405060708090三星蘋果小米OPPOvivo其他21Q122Q122Q2 資料來源：Canalys，中銀證券 資料來源：IDC，中銀證券 全球全球 PC 市場容量基本穩定：市場容量基本穩定：PC 指個人計算機，是傳統的臺式電腦、筆記本電腦和平板電腦等各類電腦的統稱。教育、商業和消費領域對 PC

76、的需求將持續為市場提供支撐。IDC 預計 2022 年 PC 出貨量約為 3.2億臺，同比下降 8.2%，2022-2026 年出貨量年復合增長率為-0.6%。圖表圖表 52.全球全球 PC出貨量及預測出貨量及預測 資料來源：IDC，中銀證券 平板電腦出貨量平穩平板電腦出貨量平穩：2017-2021年，全球和中國平板市場穩中有增。據 IDC數據，2021年全球平板電腦出貨量達到 1.7億臺，同比增長 2.9%；中國平板電腦出貨量 2,846 萬臺，同比增長 21.8%?？焖僭鲩L的勢頭在 2022年也出現了反轉，IDC預計 2022年全球平板電腦出貨量 1.6億臺，同比下降 6.2%，2022-

77、2026年出貨量年復合增長率為-2.0%。2022年 12月 1日 宏和科技 24 圖表圖表 53.主要品牌平板電腦出貨量（百萬臺）主要品牌平板電腦出貨量（百萬臺）圖表圖表 54.中國平板電腦出貨量（百萬臺）中國平板電腦出貨量（百萬臺）02468101214蘋果三星A聯想華為其他21Q122Q122Q2 資料來源：IDC，中銀證券 資料來源：IDC，中銀證券 可穿戴設備市場正在快速發展可穿戴設備市場正在快速發展：2017-2021 年，可穿戴設備的不斷更新迭代和消費升級的大趨勢下，全球可穿戴設備出貨量逐年增長。2021 年全球可穿戴設備出貨量達到 5.3 億臺，同比增長 20%。IDC預計 2

78、022年全球可穿戴設備出貨量將達到 6.1億臺，同比增長 14.9%，2021-2025年出貨量年復合增長率為 10.7%。國內各類可穿戴設備中，耳戴設備占比較大，成人手表、兒童手表和手環占比較小。圖表圖表 55.全球可穿戴設備出貨量（百萬臺）全球可穿戴設備出貨量（百萬臺）圖表圖表 56.中國各品類可穿戴設備出貨量（百萬臺）中國各品類可穿戴設備出貨量（百萬臺）051015202530354045蘋果三星小米華為ImagineMarketing其他21Q122Q1 資料來源：IDC，中銀證券 資料來源：IDC，中銀證券 2022年 12月 1日 宏和科技 25 公司優勢公司優勢 專精中高端電子布

79、專精中高端電子布,實現進口替代實現進口替代 公司差異化定位公司差異化定位,專精高端產品：專精高端產品：電子布中，厚度在 28-35微米和在 28微米以下的電子布分別為超薄布和特薄布，為電子布中的高端產品；厚度在 36-100m的為電子布中中端產品；厚度大于 100m為低端產品。大陸廠商中僅有宏和科技和林州光遠擁有高端極薄布的量產能力。圖表圖表 57.大陸主要電子布企業技術比較大陸主要電子布企業技術比較 厚布厚布 薄布薄布 超薄布超薄布 極薄布極薄布 厚度范圍（微米）100 100-36 35-28 28 產品定位 低端 中端 高端 高端 生產能力生產能力 宏和科技 重慶國際 中國巨石 建滔化工

80、 林州光遠 昆山臺嘉 資料來源：各公司公告，中銀證券 與大陸同業公司形成差異化定位：與大陸同業公司形成差異化定位：據各公司公告，2021年公司收入結構中，高端產品占比 39.6%，中端產品占比 45.2%，特殊布占比 9.6%，低端布占比 3.8%；2021 年林州光遠電子布銷售結構中，高端產品占比 4.2%，中端產品占比 55.0%，低端產品占 40.8%；中國巨石的電子布產品主要為 7628厚布。公司主營中高端產品，與國內主要電子布生產企業形成差異化定位。中高端電子布售價較高且價格波動較?。褐懈叨穗娮硬际蹆r較高且價格波動較?。汗倦娮硬季C合售價與同業相比處于領先地位。中國巨石和光遠新材的產

81、品售價受行業周期影響較大，在 3-6 元/米之間大幅波動，而公司電子布售價一直保持在 5元/米左右。2021年厚布 7628需求、價格大幅上漲，主要生產厚布的企業的平均銷售價格得以超過公司，而 22H1各類電子布價格都有所下調，其中厚布 7628價格回調幅度更大。圖表圖表 58.電電子布售價同業對比（單位：元子布售價同業對比（單位：元/米）米）0123456782019202020212022Q12022Q22022Q3宏和科技中國巨石光遠新材厚布光遠新材薄布光遠新材超薄布 資料來源：各公司公告，中銀證券 2022年 12月 1日 宏和科技 26 高端電子布利潤水平維持高位：高端電子布利潤水平

82、維持高位：極薄布和超薄布具有明顯的資金壁壘和技術壁壘，具有較高的附加價值。據公司公告，電子布的利潤空間隨產品高端化而逐漸提升。2021 年，宏和科技超薄布和極薄布毛利率分別為 40.5%、45.5%，厚布、薄布毛利率為 18.9%、35.2%。低端產品厚布技術含量和準入門檻較低，國內市場上競爭較為激烈，利潤水平受周期影響較大。圖表圖表 59.不同產品毛利率比較不同產品毛利率比較 10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%20172018201920202021厚布薄布超薄布極薄布特殊布 資料來源：公司公告，中銀證券 公司抗波動能力明顯優于同業公公司抗波動能力明顯優于同業

83、公司：司：由于定位價格波動較小、盈利空間較大的中高端產品，相較于同業競爭對手，公司的抗周期波動能力明顯更優。2014-2021 期間公司毛利率水平穩定在 25%-40%區間，而同業公司毛利率水平出現較大程度波動。圖表圖表 60.電子布毛利率同業比較電子布毛利率同業比較 資料來源：各公司公告，中銀證券 2022年 12月 1日 宏和科技 27 與直接競爭對手相比，宏和科技具備成本優勢與直接競爭對手相比，宏和科技具備成本優勢 高端市場市占率全球第一：高端市場市占率全球第一：目前高端電子布的市場格局為日本 4 家企業、中國臺灣 3 家企業與宏和科技三分天下，宏和科技市占率約為 30-35%。據臺灣工

84、研院統計，2015年公司在高端電子布（超薄布和極薄布）市場占有率為 26%，位居全球第一。直接材料和動力能源為電子布主要成本構成：直接材料和動力能源為電子布主要成本構成：據公司公告，2018 年直接材料占公司電子布成本約為 60%，第二大成本構成為動力能源，占比約為 12%，其次分別為人工工資、折舊等。圖表圖表 61.2018年公司電子布成本拆分年公司電子布成本拆分 資料來源：公司公告，中銀證券 公司公司礦石、粉料等原材料采購礦石、粉料等原材料采購價格價格低于臺企及日企低于臺企及日企：電子布的主要成本構成是電子紗，而電子紗的主要成本構成是葉蠟石、硅砂等礦石和粉料。我國葉蠟石資源豐富，是全球儲量

85、最大的國家之一，葉蠟石資源主要集中在福建省和浙江省，公司在大陸采購原材料的價格較低，而臺企、日企則需要部分依賴進口。據臺玻公告，其生產玻璃纖維所需的硬棚酸鈣及高嶺土礦石原料主要通過德泰貿易采購，礦石原料來自土耳其及美國礦源。公司能源動力公司能源動力價格具備一定優勢價格具備一定優勢：公司電價遠低于中國臺灣、美國和日本企業。2022 年上半年，中國大陸地區、中國臺灣地區、美國、日本企業電力價格約為 0.6、0.8、0.9、1.2元/kWh，中國大陸地區電力價格僅為日本的 1/2；天然氣價格方面，2022年上半年中國大陸地區的天然氣價格與中國臺灣地區、美國接近，但遠低于日本。圖表圖表 62.2022

86、年年 3月電力價格對比月電力價格對比 圖表圖表 63.2022年年 3月天然氣價格對比月天然氣價格對比 資料來源：GlobalPetrolP，中銀證券 資料來源：GlobalPetrolP，中銀證券 2022年 12月 1日 宏和科技 28 大陸大陸地區地區人均工資處于較低水平人均工資處于較低水平：據公司公告，2018年人工成本在電子布成本中約占 9%。中國大陸地區的人均月工資水平明顯低于中國臺灣地區、日本和美國，公司人工成本較直接競爭對手具有明顯優勢。圖表圖表 64.2022年人均月工資對比年人均月工資對比 資料來源：These are the countries with the high

87、est average salaries,2022(Alexandra Dimitropoulou)，中銀證券 單位產品單位產品水、天然氣消耗水、天然氣消耗總體呈下降趨勢：總體呈下降趨勢：據公司公告，單位產品耗電量從 2014年的 5,513.0度/萬米下降到了 2017年的 5,086.7度/萬米，2018年小幅回升至 5,303.4度/萬米；單位產品水資源消耗從 2014年的 45.7噸/萬米下降至 2015年的 43.2噸/萬米，于 2018年再度下降至 33.4噸/萬米；單位產品天然氣消耗從 2014年的 449.1立方米/萬米降至 2018年的 361.7立方米/萬米。圖表圖表 65

88、.單位產品耗電量（度單位產品耗電量（度/萬米）萬米）圖表圖表 66.單位產品水資源消耗（噸單位產品水資源消耗（噸/萬米）萬米）4000450050005500600020142015201620172018公司電能源單位產品能耗（度/萬米）303540455020142015201620172018公司水能源單位產品能耗（噸/萬米）資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 12月 1日 宏和科技 29 圖表圖表 67.單位產品天然氣消耗（立方米單位產品天然氣消耗（立方米/萬米）萬米）30035040045050020142015201620172018公司天然氣能

89、源單位產品能耗（立方米/萬米）資料來源：公司公告，中銀證券 公司毛利率、凈利率水平領先同業：公司毛利率、凈利率水平領先同業：2017-2021 年，公司毛利率維持在 35%以上，凈利率維持在 15%以上，始終處于行業領先水平，與日本和中國臺灣地區的主要競爭對手相比，表現出較強的盈利能力和抗壓能力。圖表圖表 68.同業公司毛利率對比同業公司毛利率對比 圖表圖表 69.同業公司凈利率對比同業公司凈利率對比 資料來源：各公司官網，各公司公告，中銀證券 資料來源：各公司官網，各公司公告，中銀證券 自產電子紗實現原料配套自產電子紗實現原料配套,有望降本增效帶來業績彈性有望降本增效帶來業績彈性 重要原材料

90、電子紗價格波動較大：重要原材料電子紗價格波動較大：電子紗是電子布的主要原材料，電子紗價格對供需變化較為敏感，2018-2020年，公司電子紗采購價格從 36元/千克持續下滑到 21元/千克；2021年，由于行業景氣度增加，電子紗價格大幅上漲至 33.6 元，漲幅接近 60%。2022 年上半年，受需求疲軟影響，電子紗價格又有所回落。2022Q1-3，公司電子紗平均進價為 26元/kg，同比下降 23.35%。據公司公告，公司主要原材料采購為原紗，2016-2018 年其采購金額平均占比高達 93.6%。電子紗價格隨行業的景氣度而大幅波動，對生產成本影響較大。2022年 12月 1日 宏和科技

91、30 圖表圖表 70.電子布成本拆分電子布成本拆分 圖表圖表 71.2016-2018年原材料平均采購構成年原材料平均采購構成 原紗，93.6%輔料，4.0%包裝材料，2.4%資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 72.電子紗平均進價和變化電子紗平均進價和變化-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530354020182019202020212022H1平均進價（元/千克）同比變化（右）資料來源：公司公告，中銀證券 供應商集中度較高：供應商集中度較高：由于電子紗行業具有一定的資金和技術壁壘，生產中高端電子紗的企業較少，公司供應商較

92、為集中。2016-2021 年，前五大供應商采購金額呈現下降趨勢，但前五大供應商合計采購占比均超過 80%，公司面臨供應商集中的風險。2022年 12月 1日 宏和科技 31 圖表圖表 73.前五大供應商采購金額和占比前五大供應商采購金額和占比 74%76%78%80%82%84%86%88%90%92%94%96%0500010000150002000025000300003500040000201620172018201920202021采購金額（萬元）采購占比（右）資料來源：公司公告，中銀證券 “電子紗電子紗-電子布電子布”一體化布局：一體化布局：公司以往依賴從日本和美國進口超細紗、極細

93、紗，受到價格波動、貿易政策變動等影響，對供應鏈的控制能力受限。為提高對于上游原材料的掌控能力，公司自主研發高端電子紗產品，黃石宏和電子紗一期、二期生產線分別于 2020年和 2021年點火，目前均已達到滿產。公司轉變為電子紗-電子布一體化布局的企業，原材料成本及依賴進口的風險都有所降低。據公司披露，黃石紗線項目滿產后，公司原料自給率達到 30-50%。圖表圖表 74.公司產能與基地梳理公司產能與基地梳理 公司公司 名稱名稱 狀態狀態 投產時間投產時間 產產能能 黃石宏和 電子級玻璃纖維紗廠一期 電子紗 2020.9 7,200噸 電子級玻璃纖維紗廠二期 電子紗 2021.6 上海宏和 電子級玻

94、璃纖維布一廠 電子布 2000 13,200萬米 電子級玻璃纖維布二廠 電子布 2007.6 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 75.2012-2022H1營業收入營業收入 圖表圖表 76.電子紗、電子布產能均獲得擴張電子紗、電子布產能均獲得擴張-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600700800900201420152016201720182019202020212022H1營業收入增速（右）資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 12月 1日 宏和科技 32 自主研發掌握

95、核心技術，高端電子布技術全球領先自主研發掌握核心技術，高端電子布技術全球領先 自主研發技術打破國外壟斷，制布核心流程達到國際領先水平自主研發技術打破國外壟斷，制布核心流程達到國際領先水平：公司經過多年技術累積，掌握高端電子布多項專利技術，在電子布上漿、織布、退漿等核心流程做到上漿均勻漿膜耐磨，織布高效、退漿材料強度損失小等國際領先的技術水平，并且應用程度滿足大批量生產要求，產品生產全過程均由公司主導，不存在第三方依賴的情況。公司自主研發的多種高端極薄布、超薄布也突破了國外廠商在該領域的技術封鎖，使公司成為全球少數能提供該類產品的廠商之一。圖表圖表 77.研發投入研發投入 圖表圖表 78.研發人

96、員和專利數量研發人員和專利數量 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%05001000150020002500300035002016201720182019202020212022H1研發費用（萬元）研發費用占營業收入比重%（右）01020304050607080020406080100120140160180201620172018201920202021研發人員數量（名）專利數量個(右)資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 79.研發歷程示意圖研發歷程示意圖 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 12月 1日 宏和科技

97、33 圖表圖表 80.研發成果研發成果 技術名稱技術名稱 技術特點技術特點 技術來源技術來源 技術水平技術水平 技術所處階段技術所處階段 玻璃纖維漿紗技術 上漿均勻,漿膜耐磨 自主研發 國際先進 大批量生產 電子級玻璃纖維布織造技術 織造效率高,外觀良好 自主研發 國際先進 大批量生產 玻璃纖維退漿技術 退漿干凈,拉力強度損失小 自主研發 國際先進 大批量生產 電子級玻璃纖維布表面處理技術 表面處理均勻 自主研發 國際先進 大批量生產 電子級玻璃纖維布開纖技術 開纖效果良好,空隙均勻 自主研發 國際先進 大批量生產 電子級玻璃纖維布性能測試技術 測試準確、有效 自主研發 國際先進 大批量生產

98、電子級玻璃纖維布表面有機物定性測試技術 測試簡便、準確、有效 自主研發 國際先進 大批量生產 玻璃纖維布表面有機物 定量測試技術 測試簡便、準確 自主研發 國際先進 大批量生產 低介電玻璃纖維布技術 玻璃布介電常數、介電損耗低 自主研發 國際先進 大批量生產 表面處理劑水解技術 分散均勻,水解完全 自主研發 國際先進 大批量生產 玻璃纖維布耐熱性評估技術 評估準確,安全性高 自主研發 國際先進 大批量生產 電子級玻璃纖維布雜質管控技術 管控點有效,雜志降低明顯 自主研發 國際先進 大批量生產 漿料性能評估技術 評估全面、有效 自主研發 國際先進 大批量生產 玻璃纖維中空紗線測試技術 測試簡便、

99、準確 自主研發 國際先進 大批量生產 電子級玻璃纖維布開纖水平評估技術 簡單直觀 自主研發 國際先進 大批量生產 電子級玻璃纖維布卷取技術 卷取硬度適中,折痕少 自主研發 國際先進 大批量生產 高端工業用玻璃纖維布后處理技術 絕緣性好,耐高溫,耐濕熱等 自主研發 國際先進 小批量生產 高強度玻璃纖維布技術 玻璃布經緯向強度高 自主研發 國際先進 試生產 資料來源：公司公告，中銀證券 與全球主要覆銅板廠商合作超過與全球主要覆銅板廠商合作超過 10年，構筑起堅實客戶壁壘年，構筑起堅實客戶壁壘 打入蘋果、華為供應鏈：打入蘋果、華為供應鏈：據公司招股說明書，公司高端超薄布、極薄布產品應用于對性能要求最

100、高的電子設備，已打入蘋果及華為供應鏈。公司和日本旭化成是蘋果 iPhone、iPad、iWatch等產品電子布的主要供應商；公司也為華為中高端系列手機型號供貨。定位中高端市場，產品廣泛供應于國內外知名企業：定位中高端市場，產品廣泛供應于國內外知名企業：公司是大陸第一家具備生產極薄布的電子布廠商，中高端電子布產品達到國際領先水平。2016-2019年，前五大客戶銷售金額占比從 76%下降至 65%。由于新冠疫情影響，公司下游客戶需求不足，銷售金額大幅下降；另一方面，公司也有意識地降低大客戶銷售份額，分散經營風險。2020-2021年，前五大客戶銷售占比分別下降至 39%和 34%。圖表圖表 81

101、.前五大客戶銷售金額和占比前五大客戶銷售金額和占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%010000200003000040000500006000070000201620172018201920202021銷售金額（萬元）銷售占比（右）資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 12月 1日 宏和科技 34 與全球主要覆銅板廠商合作關系深厚：與全球主要覆銅板廠商合作關系深厚：高端電子布通常應用于高端電子產品，由于其性能會直接影響終端產品的品質，且生產具有精細化、訂制化要求，因此下游客戶通常會對供應商進行較長時間的考察、測試、評估，之后方能確立合作關系，而一旦確立合作關系，通常會

102、進行長期且穩定的合作以保障其產品質量的穩定性。公司與臺光集團、聯茂集團、松下集團、生益集團、斗山集團、臺耀集團、上海南亞的合作時間均在 10年以上，主要客戶穩定且保持長期合作關系，已構筑起堅實客戶壁壘。圖表圖表 82.2018年前十大客戶銷售金額和占比年前十大客戶銷售金額和占比 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0200040006000800010000120001400016000銷售金額（萬元）占收入總額比例（右）資料來源：各公司公告，中銀證券 2022年 12月 1日 宏和科技 35 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：對公司的盈利預測從量、價、本三方面展開：銷

103、量方面，根據公司新產能投放情況，募投項目 5,040萬米電子布項目將于 22Q4 建成，電子布產能將提升 40%；公司電子紗產線于 22 年完成爬坡，已經達到滿產狀態。價格方面，今年消費電子行業需求不振，各品類電子布價格均出現下滑，成本端存較強支撐，后續價格下探可能性不大，待需求復蘇后，價格有望獲得修復。成本方面，電子紗及電子布成本主要是原材料、燃料、化工輔料、人工及制造費用。公司新產線投產后，生產效率及單耗將進一步優化，且公司高端電子紗自給自足，成本控制能力持續提升。22 年公司毛利率下滑主要由電子布價格大幅下降導致。圖表圖表 83.公司盈利預測公司盈利預測 單位單位 2019 2020 2

104、021 2022E 2023E 2024E 營收 百萬 662.68 620.57 808.16 611.60 819.00 950.00 yoy%(6.35)30.23(24.32)33.91 16.00 成本 百萬 413.04 386.41 518.23 434.50 503.50 555.00 毛利 百萬 249.63 234.16 289.93 177.10 315.50 395.00 毛利率%37.67 37.73 35.88 28.96 38.52 41.58 歸母凈利歸母凈利 百萬百萬 104.24 117.08 124.26 68.78 114.18 170.82 yoy%1

105、2.32 6.13-44.65 66.01 49.61 資料來源：公司公告，中銀證券測算 公司主營中高端電子布業務，為 PCB產業鏈中的一環，我們選取主營玻纖及制品的公司長海股份、以及 PCB產業鏈中的公司生益科技、南亞新材、深南電路作為可比公司。公司定位中高端產品，產品附加值高，因此估值明顯高于同業公司。2023 年公司產能將獲明顯增長，且產品結構升級，競爭優勢持續加強。首次覆蓋，給予公司增持增持評級。圖表圖表 84.相對估值相對估值 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 最新股價最新股價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率（倍）市盈率（倍）2021A 2

106、022E 2023E 2021A 2022E 2023E 長海股份 300196.SZ 15.30 62.53 1.40 1.88 2.06 10.93 8.14 7.43 生益科技 600183.SH 15.10 351.31 1.23 0.85 1.09 12.28 17.87 13.91 南亞新材 688519.SH 22.55 52.94 1.70 1.65 2.50 13.26 13.68 9.02 深南電路 002916.SZ 75.77 388.61 3.02 3.39 4.14 25.09 22.38 18.31 宏和科技 603256.SH 6.92 61.20 0.14 0

107、.08 0.13 49.43 88.72 53.23 資料來源：各公司公告，中銀證券 注:股價與市值截止日2022年11月29日，長海股份為已覆蓋公司，其余采用萬得一致預期 2022年 12月 1日 宏和科技 36 風險風險提示提示 擴產進度不及預期：擴產進度不及預期：若募投項目 5,040萬米電子布項目不能按時投產，則公司產量增速放緩，業績彈性有限。生產成本上升：生產成本上升：電子玻纖布生產中原材料電子紗和燃料占成本比例較高，價格上升時企業可能無法將成本傳導至下游，盈利空間將縮減。終端電子市場需求不及預期：終端電子市場需求不及預期：公司客戶覆銅板供應商的需求取決于終端電子市場，若需求持續疲軟

108、，則供應商采購意愿一般,公司面臨降價壓力。2022年 12月 1日 宏和科技 37 損益表損益表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入銷售收入 621 808 612 819 950 銷售成本 386 518 435 504 555 經營費用 88 94 84 104 112 息稅折舊前利潤息稅折舊前利潤 161 229 159 220 288 折舊及攤銷 24 65 40 47 50 經營利潤經營利潤(息稅前利潤息稅前利潤)137 164 119 173 238 凈利息收入/(費用)(3)(23)(38)(39)(

109、37)其他收益/(損失)13 10 62 5 0 稅前利潤稅前利潤 133 140 81 134 201 所得稅 16 16 12 20 30 少數股東權益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 117 124 69 114 171 核心凈利潤核心凈利潤 104 114 7 109 171 每股收益(人民幣)0.132 0.141 0.078 0.129 0.193 核心每股收益(人民幣)0.118 0.129 0.008 0.123 0.193 每股股息(人民幣)0.008 0.010 0.050 0.080 0.120 收入增長(%)(6)30 (24)34 16 息稅前利潤增長(%)15 2

110、0 (27)45 38 息稅折舊前利潤增長(%)11 42 (30)38 31 每股收益增長(%)3 6 (45)66 50 核心每股收益增長(%)7 9 (94)1,511 56 資料來源：公司公告,中銀證券預測 資產負債表資產負債表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 700 292 326 430 564 應收帳款 230 307 297 304 308 庫存 112 136 122 135 144 其他流動資產 76 187 187 187 187 流動資產總計流動資產總計 1,118 922 93

111、3 1,056 1,203 固定資產 931 1,096 1,241 1,255 1,228 無形資產 47 46 45 43 41 其他長期資產 125 406 285 231 215 長期資產總計長期資產總計 1,103 1,548 1,570 1,529 1,485 總資產總資產 2,222 2,470 2,503 2,585 2,687 應付帳款 75 68 52 66 75 短期債務 109 126 126 126 126 其他流動負債 136 160 172 191 211 流動負債總計流動負債總計 320 355 351 383 413 長期借款 357 501 501 501

112、501 其他長期負債 65 80 86 93 100 股本 878 878 884 884 884 儲備 601 655 680 724 788 股東權益股東權益 1,479 1,533 1,565 1,608 1,673 少數股東權益 0 0 0 0 0 總負債及權益總負債及權益 2,222 2,470 2,503 2,585 2,687 每股帳面價值(人民幣)1.67 1.73 1.77 1.82 1.89 每股有形資產(人民幣)2.43 2.71 2.75 2.84 2.96 每股凈負債/(現金)(人民幣)(0.19)0.47 0.44 0.33 0.19 資料來源：公司公告,中銀證券預

113、測 現金流量表現金流量表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅前利潤 133 140 81 134 201 折舊與攤銷 24 65 40 47 50 凈利息費用 3 23 38 39 37 運營資本變動(11)118 (20)(12)(18)稅金 47 68 2 4 14 其他經營現金流(69)(67)(61)(18)(37)經營活動產生的現金流經營活動產生的現金流 150 111 120 218 282 購買固定資產凈值 254 554 62 6 5 投資減少/增加(352)102 0 0 0 其他投資現金流 49 (5

114、6)5 6 7 投資活動產生的現金流投資活動產生的現金流 147 (713)(58)(0)2 凈增權益 0 27 0 0 0 凈增債務 216 203 0 0 0 支付股息 7 9 44 71 106 其他融資現金流(75)(86)(42)(43)(44)融資活動產生的現金流融資活動產生的現金流 134 136 (86)(114)(150)現金變動 430 (466)(24)103 134 期初現金 658 700 292 326 430 公司自由現金流 297 (601)62 218 284 權益自由現金流 438 (484)20 174 240 資料來源：公司公告,中銀證券預測 主要比率主

115、要比率(%)年結日：年結日：12月月 31日日 盈利能力盈利能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 息稅折舊前利潤率(%)26.0 28.3 26.0 26.9 30.3 息稅前利潤率(%)22.0 20.3 19.5 21.1 25.1 稅前利潤率(%)21.5 17.4 13.2 16.4 21.2 凈利率(%)18.9 15.4 11.2 13.9 18.0 流動性流動性 流動比率(倍)3.5 2.6 2.7 2.8 2.9 利息覆蓋率(倍)48.9 9.8 4.2 5.7 7.7 凈權益負債率(%)(11.4)27.2 24.8 18.1 9.8 速動比率(倍)3

116、.1 2.2 2.3 2.4 2.6 估值估值 市盈率(倍)52.3 49.3 89.0 53.6 35.8 核心業務市盈率(倍)58.6 53.6 902.8 56.1 35.8 市凈率(倍)4.1 4.0 3.9 3.8 3.7 價格/現金流(倍)20.6 (10.2)98.7 28.1 21.5 企業價值/息稅折舊前利潤(倍)37.7 26.6 38.5 27.8 21.3 周轉率周轉率 存貨周轉天數 66.0 61.4 72.8 60.4 55.2 應收帳款周轉天數 135.3 138.5 177.3 135.5 118.3 應付帳款周轉天數 70.7 48.2 44.0 47.6 4

117、9.6 回報率回報率 股息支付率(%)6.1 7.0 64.3 62.0 62.1 凈資產收益率(%)7.9 8.1 4.4 7.1 10.2 資產收益率(%)5.3 5.0 2.7 4.4 6.4 已運用資本收益率(%)6.0 6.5 4.4 6.3 8.4 資料來源：公司公告,中銀證券預測 2022年 12月 1日 宏和科技 38 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明,本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務,沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三

118、方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明,將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的,請慎重使用所獲得的研究報告,以防止被誤導,中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數

119、 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因,未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因,未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300指數；新三板市場基準指數為三

120、板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告,具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊,其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎,整合形成證券投資顧問服務建議或產品,提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有

121、限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的,亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見,獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息,僅供收件人使用。閣下作為收件人,不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人,或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的,中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施,追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股

122、份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用,并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要,不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請,亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議,閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前,就該投資產品的適合性,包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投

123、資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到,但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外,中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結

124、論的報告,亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問,本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料,中銀國際集團未有參閱有關網站,也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的,純粹為了閣下的方便及參考,連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀,不構成任何保證,可隨時更改,毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣

125、下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證,也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷,可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現,可能在出售或變現投資時存在難度。同樣,閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述,閣下須在做出任何投資決策之前,包括買賣本報告涉及的任何證券,尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限

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