泰坦科技-立足渠道創新引領助力“科技強國”-221201（32頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 基礎化工 2022 年 12 月 01 日 泰坦科技(688133)立足渠道，創新引領，助力“科技強國”報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：公司立足渠道，發力創新，做科學服務一體化供應商，助力“科技強國”。泰坦科技致力于解決下游科研企業、科研院所的試劑、耗材、實驗設備需求。4 大業務快速發展，公司立足于現有的銷售渠道，通過代理海外、國內品牌廠商拓寬 SKU，滿足終端客戶需求，同時在研發端發力，推進自有品牌發展，并且優化現有銷售、配送方式，提升終端科研人員的購物體驗，根據公司 2021 年報，公司已實現 23 個城市的本地倉儲和自送服務，次

2、日達服務范圍明顯提升，縮短了配送距離，構建從產品-配送-服務全鏈條科學服務體系。復盤賽默飛世爾：渠道加持，龍頭崛起。通過復盤海外科學服務巨頭賽默飛世爾的成長歷史，可以看到飛世爾的渠道賦能美國熱電的產品，實現“1+12”的效果，成就 2006-2021年復合 17%的收入增長和年復合 29%的凈利潤增長，公司運營效率通過渠道的賦能全面盤活，成就了萬億市值龍頭公司。泰坦科技也在通過投資和并購遵循著海外巨頭的發展路徑，不斷拓展自己的能力，有望成為“中國的賽默飛世爾”。公司行業理解深刻，以客戶需求為導向，外擴增量、精耕存量。1）公司將客戶服務度視為首要目標：公司借力現有渠道，通過擴 SKU、提高運輸效

3、率，不斷拓展新客戶。根據公司 2022 中報，已經擁有了超 420 萬 SKU，在華東、華南、華中、華北地區實現了次日達/兩日達，以此實現客戶數量的穩定增長，客戶數從 2014 年的 3085 個增長到 2021 年的50000+個（CAGR29%）；2）公司持續維護存量客戶關系+自研 SKU，增加客戶粘性：公司目前已經擁有大量存量客戶，服務世界 500 強客戶超過 150 家；國內 985、211 工科高校全覆蓋，公司通過為高校提供定制化倉儲服務、校內試劑運輸、升級電商平臺、承擔大客戶實驗室建設等方式提升客戶體驗，增強客戶粘性，16-19 年間單個客戶訂單金額不斷增加，同時客戶自主下單意愿增

4、強，16-19 年自主下單金額復合增速 61%，高于委托下單增速 48%，客戶的消費習慣逐漸養成；3）公司發力自研、打造品牌：公司持續發力研發，開發自有產品，同時設立“阿達瑪斯”學術論文獎。盈利預測與投資評級。我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 28.18 億元、38.20億元、51.72 億元，同比增長分別為 30.2%、35.6%、35.4%；歸母凈利潤分別為 1.94 億元、2.79 億元、4.04 億元，同比增長分別為 34.8%、43.5%、45.0%。采用相對估值法，最終得到公司的價值約為 138 億元，相對于 2022 年 11 月 30 日市值 110 億元，存

5、在 25%的上升空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：區域拓展風險；客戶需求不及預期風險；倉儲物流安全風險等。市場數據：2022 年 11 月 30 日 收盤價（元）131.2 一年內最高/最低（元）233.84/113.8 市凈率 4.1 息率（分紅/股價）0.15 流通 A 股市值（百萬元）6206 上證指數/深證成指 3151.34/11108.50 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）31.89 資產負債率%32.27 總股本/流通 A 股（百萬）84/47 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：

6、相關研究 證券分析師 張靜含 A0230522080004 研究支持 王道 A0230121050002 聯系人 王道(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）2,164 1,945 2,818 3,820 5,172 同比增長率（%）56.3 29.4 30.2 35.6 35.4 歸母凈利潤（百萬元）144 97 194 279 404 同比增長率（%）40.1 12.0 34.8 43.5 45.0 每股收益（元/股）1.71 1.15 2.30 3.31 4.79 毛利率（%）21.3 21.6

7、21.6 22.0 22.4 ROE（%）9.1 3.6 6.9 9.1 11.6 市盈率 77 57 40 27 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12-0201-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-02-60%-40%-20%0%20%（收益率）泰坦科技滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預計公司 2022-2

8、024 年營業收入分別為 28.18 億元、38.20 億元、51.72 億元，同比增長分別為 30.2%、35.6%、35.4%；歸母凈利潤分別為 1.94 億元、2.79 億元、4.04 億元，同比增長分別為 34.8%、43.5%、45.0%。采用相對估值法，最終得到公司的價值約為 138 億元，相對于 2022 年 11 月 30 日市值 110 億元，存在 25%的上升空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設點 1.科研試劑：公司持續全國布局，并通過自建和并購拓展生物試劑方面業務，同時也在快速拓展自有品牌，隨著國產替代持續進行，自有品牌增速較快，我們假設公司科研試劑業務 2022-

9、2024 年收入同比增長 30.00%、33.14%、34.13%，隨著規模效應不斷體現和自有品牌占比提升，我們預期毛利率穩中有升。2特種化學品：公司銷售的特種化學品超過 2000 種，其中公司自主品牌 Tichem擁有超過 1500 種產品，我們預計公司特種品化學業務 2022-2024 年收入同比增長29.46%、37.87%、34.49%，隨著自有品牌占比逐漸提升，我們預期未來毛利率穩中有升。3儀器及耗材：公司銷售的科研儀器及耗材以第三方品牌為主，公司自主品牌儀器及耗材的收入體量較小、增速較高，自有品牌占比逐年提升，我們預計公司儀器及耗材業務 2022-2024 年收入同比增長 32.2

10、4%、35.08%、37.54%，毛利率逐年提升。4實驗室建設及科研信息化：實驗室建設及科研信息化是傳統業務的增值服務，有望打造新的增長點。我們預計公司實驗室建設及科研信息化業務 2022-2024 年收入同比增長 20.00%、35.00%、35.00%，毛利率較為穩定。有別于大眾的認識 市場認為，我國科學服務市場較為分散，很難發展出類似于海外賽默飛世爾一體化的科學服務平臺公司；泰坦科技雖平臺搭建完善，然自主產品占比仍較低，很難和國外產品競爭。我們認為，我國科學服務行正業處于發展的黃金期，國內政策鼓勵科研，國產替代迎來契機，廣闊空間大有所為，疊加中美關系時有摩擦，未來泰坦科技自主品牌的占比有

11、望逐漸上升，保持高速增長。股價表現的催化劑 公司在華東地區之外的區域成功實現服務體系快速復制和擴張；公司自主品牌產品數量和收入比例大幅提升；進口替代加速等。核心假設風險 區域拓展風險；客戶需求不及預期風險；倉儲物流安全風險等。5WjXcZuYmVnVoMoMnPbRaO9PoMqQmOoMjMrQmOkPmMoM6MrRwPvPnPmOwMmPpP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 1.泰坦科技是國內綜合科研服務解決方案龍頭.6 1.1 自研加代理，公司打造產品矩陣為客戶提供科研服務.6 1.2 子公司港連宏布局自有物流體系，管

12、理團隊正處當打之年.7 1.3 規模效應+自主品牌占比提升，公司盈利能力穩步提升.8 2.科學服務市場廣闊，國產替代正當時.11 2.1 千億以上市場，大有作為.11 2.2 國內企業規模較小，政策支持國產替代迎來契機.12 3.賽默飛世爾：渠道加持，龍頭崛起.13 3.1 賽默飛世爾穩坐全球科學服務頭把交椅.13 3.2 財務角度復盤 2006 年熱電公司（Thermo Electron）與飛世爾（Fisher）合并，渠道加持引領變革之路.15 4.泰坦科技以客戶需求為導向，外擴增量、精耕存量.19 4.1 外擴增量：立足渠道，擴 SKU、提高運輸效率實現客戶穩定增長19 4.2 深耕存量：

13、持續維護存量客戶關系+自研 SKU.21 4.3 降本增效：發力自研、打造品牌，深化物流體系、加強規模效應23 5.盈利預測與估值.26 5.1 關鍵假設.26 5.2 估值.28 5.3 核心假設風險.28 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司產品矩陣.6 圖 2：公司發展歷史.7 圖 3：股權結構圖.7 圖 4：2017-2021 年收入占比（%）.10 圖 5：2017-2021 年分業務毛利率水平（%）.10 圖 6：公司營業收入及增速（百萬、%）.10 圖 7：公司歸母凈利潤及增速（百萬、%）

14、.10 圖 8：公司毛利率、凈利率水平（%）.11 圖 9：賽默飛世爾歷史復盤圖.13 圖 10：賽默飛世爾四大業務板塊.14 圖 11：賽默飛世爾四大業務占比.14 圖 12：賽默飛世爾業務與終端應用領域細分.15 圖 13：賽默飛世爾終端客戶收入占比（%）.15 圖 14：賽默飛世爾公司收入情況.16 圖 15：賽默飛世爾公司利率水平情況.16 圖 16：賽默飛世爾公司周轉能力提升顯著.17 圖 17：賽默飛世爾公司凈利潤（千美元）.17 圖 18：公司 OEM 生產模式.19 圖 19：公司近期與海外廠商簽署戰略合作協議.19 圖 20：2018-2020 年公司 SKU 數量（萬）.1

15、9 圖 21：2014-2019 年公司客戶數量穩定增長.20 圖 22：公司為高?？蛻籼峁┒ㄖ苹瘋}儲服務.21 圖 23：公司持續為高?？蛻籼峁┬仍噭┻\輸.21 圖 24：公司推出科學服務電商平臺.21 圖 25：公司承接復旦大學、上?；ぱ芯吭?20,000 平方米新研發中心項目.22 圖 26：下單金額增速高于新客戶增速，用戶粘性提高.23 圖 27：公司研發支出與研發費率.23 圖 28：“阿達瑪斯”學術論文發表期刊數量及影響因子.24 圖 29：“阿達瑪斯”學術論文發表單位.24 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖

16、 30：上?？倐}+4 個區域中心倉+城市服務倉.25 圖 31：華北全品類倉：實現華北核心區域科學服務產品 1 日達.25 圖 32：2021 年公司收入分區域增速.25 圖 33：公司自有物流運輸體系.26 圖 34：公司恒溫冷鏈配送箱.26 圖 35：自有運輸訂單穩健增長（元）.26 圖 36：運輸成本占比穩中有降（元）.26 表 1：公司高級管理人員.8 表 2：全球知名科學服務企業.11 表 3：國內生命科學服務公司.12 表 4：中國科學服務商配送及時.20 表 5：公司部分實驗室建設合同情況.22 表 6：泰坦科技業務拆分（百萬元）.27 表 7：可比公司估值.28 公司深度 請務

17、必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 1.泰坦科技是國內綜合科研服務解決方案龍頭 1.1 自研加代理，公司打造產品矩陣為客戶提供科研服務 泰坦科技是國內綜合科研服務解決方案龍頭。泰坦科技于 2007 年成立，致力于解決下游科研企業、科研院所的試劑、耗材、實驗設備需求。公司曾為賽默飛世爾的經銷商，通過不斷拓寬銷售渠道，同時發力研發，培育自己的試劑、耗材品牌，為下游科研研究人員提供一體化的解決方案。公司已經具備 6 大自主品牌。分別為科研試劑品牌“Adamas-beta”(高端試劑)、“GENERAL-REAGENT”（通用試劑）、“TICHEM”（

18、特種化學品）、“TITAN”（儀器設備、儀器耗材、實驗室設計建設）、“SRM”（科研信息化服務），同時代理眾多第三方品牌，具備完善的產品矩陣，滿足終端客戶的長尾需求。圖 1：公司產品矩陣 資料來源：泰坦科技招股說明書、申萬宏源研究 公司自成立以來一直專注于為科研工作者提供一站式實驗室產品和配套服務。公司是一家大學生創業企業，2007 年成立，公司取名“泰坦”源于希臘神族，意指未來有一天能走出國門，成為一家全球知名的科學服務企業。公司 2007 年成立，融資 10 萬元便投入開發新品服務世界 500 強藥企；2009 年融資100 萬，全部投入自主品牌實現進口替代；2011 年，再融資 1000

19、 萬元打造國內一站式科學服務平臺，十三年發展歷程當中，構建平臺型科學服務企業，服務國家創新驅動一直是公司發展的主旋律。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：公司發展歷史 資料來源：泰坦科技招股說明書、公司官網、申萬宏源研究 1.2 子公司港連宏布局自有物流體系，管理團隊正處當打之年 股權結構健康，設立子公司港聯宏布局自有物流體系。公司五位實際控制人簽署了一致行動協議，合計持股 28.13%，其余股東多為機構持股，股權結構穩定。公司子公司港聯宏具有危險化學品運輸資質，擁有專業的運輸團隊，并與上海交管部門管理體系聯網，能夠嚴格按

20、照國家相關法律法規的要求完成長三角區域當日達、次日達等快速配送，主要運輸半徑為江、浙、滬區域，以子公司的形式自建物流體系，幫助公司在降低物流成本的同時保證送貨效率與質量。大學生創業隊伍，核心團隊正值當打之年。公司成立于 2007 年，是一家在校大學生創業企業，創始人畢業于華東理工大學，至今已有十四載。團隊核心管理人員均為 80 后，今年多為 40 歲左右，年輕的團隊具備蓬勃的朝力，致力于變革國內科學服務行業，通過一站式服務讓科學家和質控人員擁有良好的科研環境。圖 3：股權結構圖 資料來源：Wind、申萬宏源研究 注：截至 2022.11.28 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲

21、明 第 8 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 表 1：公司高級管理人員 姓名 職務 履歷 謝應波（1982）公司實際控制人、董事長（研發項目帶頭人，負責研發戰略規劃）2007.10-2010.10 泰坦有限技術總監 2010.10-2013.4 泰坦有限董事長 2013.4 至今 泰坦科技董事長 張慶（1982）公司董事、總經理(研發項目負責人，負責研發項目組織)2007.3-2007.10 上海電纜研究所研究員 2007.10-2010.10 泰坦有限執行董事、總經理 2013.4 至今 泰坦科技董事、總經理 張華（1981）公司董事、副總經理 2004.7-2008.5 上海先導化學有

22、限公司研究員、上海藥明康德新藥開發有限公司研究員、瑞士諾華制藥蘇州研發中心研究員 2008.5-2010.10 泰坦有限副總經理 2010.10-2013.4 泰坦有限董事、副總經理 2013.4 至今 泰坦科技副總經理、董事 王靖宇（1981）公司董事、副總經理 2004.7-2010.3.3 上海申真企業發展有限公司產品工程師、上海和氏壁化工有限公司產品經理 2010.3-2013.4 泰坦有限副總經理 2013.4 至今 泰坦科技董事、副總經理 許峰源（1981）公司董事、供應中心副總經理 2004.6-2007.7 奇舶裕國際貿易上海有限公司工程師、聯測電子科技有限公司應用工程師 20

23、07.10-2010.10 泰坦有限供應中心總監 2010.10-2013.4 泰坦有限，擔任董事、供應中心總監 2013.4 至今 泰坦科技董事、供應中心副總裁 定高翔（1982）公司副總經理、董事會秘書 2004.7-2011.3 廣聯達軟件股份有限公司產品經理 2011.3-2013.4 泰坦有限科研信息化產品總監、副總經理 2013.4 至今 泰坦科技副總經理、董事會秘書 資料來源：泰坦科技招股說明書、申萬宏源研究 注：括號內為出生年份 1.3 規模效應+自主品牌占比提升，公司盈利能力穩步提升 泰坦科技主要業務包括銷售科研試劑、高端耗材、實驗儀器、智能設備、科研信息化、特種化學品，同時

24、通過相關專業技術服務，幫助客戶解決從常規的測試到復雜的研發項目中所遇到的各種挑戰，下游客戶包括科研院所、工業客戶、質檢部門等。公司業務布局豐富，目前已形成 4 大業務：（一）科研試劑：科研試劑主要指在科學研究和分析檢測過程中用到的化學和生物試劑?？蒲性噭┰诳萍紕撔轮芯哂兄匾匚?，在實驗中科研試劑質量的高低直接影響前沿創新的過程選擇與結果體現。目前公司科研試劑根據產品特性、品類、品牌和應用等因素主要分為高端試劑和通用試劑兩大類，擁有兩個自主試劑品牌：Adamas 和 Greagent，同時對外銷售 Sigma-Aldrich、Merck、Fisher、TCI 等國際知名品牌。1）高端試劑是指用于

25、分析檢測、生命科學、化學合成、材料科學、電子化學等領域的科研試劑，主要用于生物醫藥、新材料、新能源、精細化工、食品日化等領域。目前，公司銷售了超過 80,000 個品 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 種、250,000 種規格的高端試劑產品，其中公司自主品牌 Adamas 擁有 30,000 多個品種、超過 5 萬種規格。2）通用試劑是指用于化學實驗、分析化驗、研究試驗、教學實驗和化學配方的常用化學品，是各類應用領域的常規基礎科研試劑。目前，公司向客戶提供的通用試劑均為自主品牌 Greagent，擁有 2,000 多種產品。2

26、018-2021 年，公司自主品牌科研試劑占科研試劑總收入的比例分別為 51.29%、61.65%、60.47%、55.36%，始終保持在50%以上，體現了公司自研品牌的競爭力。（二）特種化學品：特種化學品是指化工產品生產過程中使用的功能性助劑，主要包括醇醚酯類、異構烷烴類、碳氫溶劑、單官能溶劑和多官能溶劑等，具有用量大、需要持續試樣、指標參數隨客戶工藝調整等特點，主要用于生物醫藥、新材料、食品日化、涂料油墨等工業領域。2018-2021 年，公司銷售的特種化學品以自主品牌 Tichem 為主，Tichem銷售金額占主營業務收入比例為 76.30%、73.38%、74.07%和 73.11%。

27、（三）科研儀器及耗材：科研儀器設備是指科研實驗中所需要的基礎研發設備，主要面向客戶包括生物制藥、石油化工、食品日化、環保環境、檢驗檢疫、新材料、新能源、生命科學等領域的企業，及高校院所、政府機構等，產品主要包括攪拌、分散乳化、天平、水分儀、滴定儀、溫控設備、烘箱培養箱、純水系統、紫外分光光度計、TOC、離心機、真空泵、平行反應儀、氣體檢測以及氣液相等實驗室通用儀器和分析儀器等。公司目前銷售 30,000 多種產品規格的儀器設備，包括自主品牌 TitanScientific，及梅特勒-托利多（METTLERTOLEDO）、安捷倫（Agilent）、珀金埃爾默、賽默飛等國際知名品牌產品；公司目前銷

28、售 45,000 種產品規格的實驗耗材，包括自主耗材品牌 Titan，及 3M、康寧（Corning）等國際知名品牌產品。2018-2021 年科研儀器及耗材中自主品牌收入占比分別為 16.27%、12.78%、15.01%和 22.35%，國產率占比較低，預計未來幾年自主品牌占比將隨著國產替代逐漸提升。（四）實驗室建設及科研信息化：實驗室建設及科研信息化服務主要是公司為客戶提供與科研相關的配套實驗室設計建設和科研管理信息化系統項目。實驗室建設是指公司為客戶提供實驗室整體解決方案，提供從實驗室的需求分析、整體規劃設計、設備采購安裝、施工裝修到實驗室的日常維護運營等一體化全方位服務，公司已積累了

29、設計建設經驗和經典的成功案例，如復旦大學教學科研樓升級改造、上?；ぱ芯吭?20,000 平方米新研發中心等標志性項目建設；科研信息化服務銷售的是軟件產品，以研制或外購的標準化模塊為載體，為客戶提供研發管理、實驗記錄、分析檢測、質量控制的系統解決方案，“Titan SRM”是公司的研發信息化系統品牌，是以研制或外購的標準化模塊為載體的軟件產品，能夠將各類科研相關的數據信息整合，“Titan SRM”已有效應用到國內多家生物醫藥領軍企業。三大主要業務占比 97%，科研試劑盈利能力逐年改善?？蒲性噭?、特種化學品、科研儀器及耗材為公司收入三大來源，2021 年占比分別為 28%、37%、32%，合計

30、 97%，三大業務在過去 4 年占比穩定，持續為公司貢獻收入。從盈利能力上看，科研試劑和實驗室建設業務表現出較高的盈利能力，2021 年毛利率分別為 34%、58%，值得注意的是，受益于自主品牌產品占比提升，公司科研試劑利潤率 17-19 年表現出逐年遞增的趨勢，從 17年的 36%增加了 9PCT 在 19 年達到了 45%，而后 20 年和 21 年受到會計準則調整影響以及疫情帶來的原材料上漲影響，出現小幅下滑，預計未來逐漸恢復正常水平。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 4：2017-2021 年收入占比（%）圖 5：

31、2017-2021 年分業務毛利率水平（%）資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 業務初具規模效應，收入、利潤維持高增。公司 16-21 年實現了業務收入高速增長，營業收入從 4.09 億元增長到了 21.64 億元，CAGR40%，歸母凈利潤從 1586 萬元增長到1.44 億元，CAGR55%，2022 年上半年由于疫情反復，導致了收入和利潤增速都下滑。圖 6：公司營業收入及增速（百萬、%）圖 7：公司歸母凈利潤及增速（百萬、%）資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 規模效應+自主品牌占比提升，公司盈利能力穩步提升。公司利潤水平在

32、近年體現出穩健改善的趨勢，毛利率從 2016 年的 23.7%上升 0.2PCT 在 2019 年達到 23.9%。從凈利率來看，公司 2016 年凈利率僅為 3.9%，但在 2020 年實現了 3.5PCT 的上漲，達到了 7.4%。后續由于疫情的影響，毛利率和凈利率都一定程度上受到疫情帶來的波動，未來隨著疫情逐漸平穩，預計毛利率和凈利率都會逐漸恢復。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：公司毛利率、凈利率水平（%）資料來源：Wind、申萬宏源研究 2.科學服務市場廣闊，國產替代正當時 2.1 千億以上市場，大有作為 科

33、學服務行業是為從事科學研究和生產質量控制的企業、高校和研究機構，提供設計、建設、運營、維護、升級、改造、信息化的科學服務技術解決方案的服務性行業。行業內公司主要銷售產品包括科研試劑、模式動物、高端耗材、實驗儀器、智能設備、科研信息化、特種化學品等，同時通過相關專業技術服務，幫助客戶解決從常規的測試到復雜的研發項目中所遇到的各種挑戰?？茖W服務行業公司通過為客戶提供創新技術、采購便利性和綜合服務的組合，促進客戶科研的順利進行，通過不斷改進工藝技術，提高實驗室生產力，提升客戶價值，行業下游客戶主要分布在生物醫藥、新材料、新能源、節能環保、食品日化、分析檢測、智能制造、化工化學和科研機構等領域。全球科

34、學服務市場空間廣闊。隨著政府、企業和科研機構研發經費的持續增長，全球科學服務行業市場規模也持續擴大，根據德國默克公司 2021 年官網提供的投資者交流材料數據顯示，預計全球整個生命科學服務市場空間為 1700-1800 億歐元，并且預計未來 5年仍能夠保持 5%-6%的穩定增長。隨著全球科研領域的蓬勃發展，科學服務行業在近年來發展迅速，目前美國、歐洲等發達國家或地區相關行業發展已基本成熟，市場競爭較為平穩。行業內公司，通過行業兼并收購，規?；l展，行業集中度呈上升趨勢，也誕生了一批具有世界影響力的公司。表 2：全球知名科學服務企業 公司名稱 國家 2021 收入（億美元）2021 凈利潤（億美

35、元）主要產品及服務 賽默飛世爾 美國 392.11 77.25 儀器，試劑，耗材，信息化，服務等 丹納赫 美國 294.53 64.33 儀器，試劑，耗材等 默克 德國 487.04 130.49 儀器，試劑，耗材，服務等 安捷倫 美國 63.19 12.1 儀器，耗材，信息化等 島津日本 35.66 3.27 儀器，耗材等 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，各公司官網，申萬宏源研究 2.2 國內企業規模較小，政策支持國產替代迎來契機 和國外生命科學服務公司相比，國內企業規模還較小。目前國內已上市的生命科學

36、服務公司包括泰坦科技、納微科技、藥康生物、近岸蛋白、南模生物、奧浦邁等，泰坦科技從收入體量和業務范圍來看，都是目前排名靠前的，其他公司大部分都只參與其中一項細分行業，而泰坦科技已經搭建了一套完整的服務平臺，業務范圍也是目前國內公司中最廣的。表 3：國內生命科學服務公司 證券代碼 證券簡稱 2021 收入（百萬元）主要業務 688133.SH 泰坦科技 2,164 試劑、儀器、耗材、信息化等 688690.SH 納微科技 446 耗材 688046.SH 藥康生物 394 模式動物 688137.SH 近岸蛋白 342 試劑 688293.SH 奧浦邁 213 試劑、培養基等 688265.SH

37、 南模生物 275 模式動物 資料來源：wind，公司公告，申萬宏源研究 我國科學服務市場預計超千億。我國作為發展中國家，整體科學研究領域起步較晚，在科學研究領域的積累層面相較國外發達國家仍存在差距，但在國家政策對科技型企業自主創新的扶持下，我國科學研究支出保持了高速增長，也帶動了國內科學服務行業的發展。2014 年以來，國務院及有關政府部門先后頒布了一系列法規及產業政策，加強我國基礎科學研究、提升原始創新能力。2016 年 5 月國務院印發國家創新型驅動發展戰略綱要，再次強調科技創新是提高社會生產力和綜合國力的戰略支撐，必須擺在國家發展全局的核心位置。根據國家統計局統計數據顯示，2013-2

38、020 年中國科研經費投入年復合增長率達到 10.9%，2020 年達到 24,393 億元，帶動對研究與試驗用品需求增加，科學服務行業市場容量進一步擴大。根據國家科技基礎條件平臺中心自處項目“高校院所實驗試劑需求分析與管理研究”基金項目調研發現，科研試劑、實驗耗材支出約占政府隸屬研究機構、高等院校研究經費的 20%-25%，因此，預計我國科學服務市場空間超千億，市場空間大。國家相繼出臺了一系列鼓勵政策，促進行業快速發展，國產替代迎來契機。2021 年12 月 28 日，工信部聯合國家衛健委、發改委、科技部、財政部等 10 部門聯合發布“十四五”醫療裝備產業發展規劃，規劃提到“攻關熒光共聚焦顯

39、微鏡、氣相液氮儲存裝置、超聲生物顯微鏡、程序降溫儀、冷凍電鏡、生命科學研究成像儀等儀器設備，提升臨床研究、科學研究裝備供給能力”。2021 年 12 月 24 日，全國人大常委會修訂通過了中華人民共和國科學技術進步法，法案明確提出在功能、質量等指標滿足采購需求的條件下，政府采購應當購買國產儀器，且對于首次投放市場的國產儀器，政府采購應當率先購買，不得以商業業績為由予以限制。國家創新驅動發展戰略綱要提到“2020 年要將研究與試驗發展（R&D）經費支出占國內生產總值比重提升到 2.5%，2030 年 R&D 經費支出占國內生產總值比重達到 2.8%”。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

40、露與聲明 第 13 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 3.賽默飛世爾：渠道加持，龍頭崛起 3.1 賽默飛世爾穩坐全球科學服務頭把交椅 產品+渠道，“1+12“。賽默飛世爾前身美國熱電公司（Thermo Electron）成立于 1956 年，誕生之初致力于滿足市場的儀表需求，專注生產銷售儀表。期間收購了眾多領域內的領先品牌，其中包括了 Finnigan、Nicolet、Forma、Savant、LabSystems 等著名品牌。但真正的崛起是在 2006 年 10 月與專注渠道、服務的飛世爾科技（Fisher）合并，進入了高速增長通道，期間不斷內生+外延擴展產品矩陣，成就了萬億市值的科學服

41、務龍頭公司。圖 9：賽默飛世爾歷史復盤圖 資料來源：賽默飛世爾公告、Wind、申萬宏源研究 通過不斷的收并購搭建四大業務體系，孕育眾多知名產品。經過多年的發展，目前公司擁有 8 萬余名員工，在全球多個國家設有生產工廠和研發中心，為超過 40 萬家客戶提供包括高端分析儀器、實驗室裝備、軟件、服務、耗材和試劑在內的全方位整體解決方案。生命科學、實驗室產品和服務、專業診斷、分析儀器四大業務板塊齊頭并進。經過多年業務擴張和產業鏈完善，公司 2021 年四大業務板塊分別為生命科學解決方案（35%）、實驗室產品和服務（35%）、分析儀器（15%）、專業診斷（15%），其中生命科學解決方案、實驗室產品和服務

42、業務占比逐年升高，2021 年合計占公司 70%的收入，是公司的主要業務來源。同時公司各業務下培育出眾多細分領域品牌，如 Thermo Scientific、AppliedBiosystems、Invitrogen、Fisher Scientifc 和 UnityLabServices 等知名品牌。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：賽默飛世爾四大業務板塊 資料來源：賽默飛世爾年報、申萬宏源研究 圖 11：賽默飛世爾四大業務占比 資料來源：賽默飛世爾年報、申萬宏源研究 需求旺盛的生物醫藥市場引領公司成長。賽默飛根據產品

43、的終端使用場景劃分業務板塊，應用的領域涵蓋制藥、生物技術、臨床實驗室、醫療保健、學術政府研究等方方面面。其中占比最高且在近5年時間表現出強勁增長的終端領域是生物醫藥公司和診斷醫療機構，兩大終端消費市場占比分別從 2015 年的 30%、25%提升到了 2021 年的 42%、30%，成為了公司近五年業務收入的主要增長點。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 12：賽默飛世爾業務與終端應用領域細分 資料來源：賽默飛世爾官網、申萬宏源研究 圖 13：賽默飛世爾終端客戶收入占比（%）資料來源：賽默飛世爾年報、申萬宏源研究 3.2 財

44、務角度復盤 2006 年熱電公司（Thermo Electron）與飛世爾（Fisher）合并，渠道加持引領變革之路 Thermo（美國熱電）誕生之初，致力于滿足市場的儀表需求，專注生產銷售儀表。上世紀華爾街的分析師將 Thermo(原美國熱電)稱為“a perpetual idea machine”“永恒的構思機器”。當時 1956 年美國熱電誕生之后，專注于儀器的生產制造和銷售，滿足潛在市場的需求和服務，熱電一直在不斷的收購業內各領域的領先企業，壯大完善自己，這其中包括了 Finnigan、Nicolet、Forma、Savant、Lab Systems 等著名品牌。美國熱電攜手飛世爾科技

45、，06-21 年之間維持了 17%的收入復合增長。在 2006 的 11月，五十周年之際 Thermo（原美國熱電）與 Fisher（原飛世爾科技）合并，然后誕生了 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 有史以來全球最大的科學儀器和服務供應商 Thermo Fisher Scientic（賽默飛世爾科技），收購之前公司 2002-2005 年營業收入復合增速為 CAGR12%，收購之后實現了 2006-2021年 15 年復合 17%的收入增長。美國熱電重產品，飛世爾重渠道，“1+12”。合并之后賽默飛世爾成功整合為 Thermo

46、 Scientific 和 Fisher Scientifc 兩大旗艦品牌，其中 Thermo Scientific 源于美國熱電，代表了包括高端分析儀器、實驗室裝備、軟件、服務、耗材和試劑在內的完整的綜合解決方案。Fisher Scientifc 源于飛世爾科技，是賽默飛世爾科技著名的渠道品牌，它代表著最廣泛的產品種類和最便捷的銷售和服務。借助飛世爾的渠道賦能，美國熱電銷售渠道在并表之后的首年（2007 年）進入高速增長快車道，實現了銷售收入的 157%同比增長，詮釋了科學服務行業“產品+渠道”雙核心的商業模式，實現了“1+12”的效果。圖 14：賽默飛世爾公司收入情況 資料來源：賽默飛世爾

47、年報、申萬宏源研究 并表之后毛利率、凈利率雙升，規模效應顯著。從盈利能力上看，公司的規模效應是顯著的，毛利率和凈利率在過去的 15 年間維持了穩態向上的趨勢。06-07 年剛合并之初，在 Fisher 的渠道加持之下，專注產品端的 Thermo 毛利率小幅下滑，凈利率改善，分別較06 年下降了 2.4PCT、上升了 3.3PCT，隨后在 07-21 年，毛利率和凈利率呈現雙升態勢，毛利率、凈利率分別從 07 年的 39%、7.8%，在 2021 年達到了 50.1%、19.7%，分別較07 年提升了 11.1PCT、11.9PCT，規模效應顯著。圖 15：賽默飛世爾公司利率水平情況 資料來源：

48、賽默飛世爾年報、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 渠道賦能公司周轉，全面盤活公司運營。銷售渠道的打通給美國熱電帶來的最顯著收益且持續的好處，便是周轉天數的縮短。由于銷售渠道打通，新公司（賽默飛世爾）與終端消費者更近，中間環節減少，使得庫存周轉效率更高，賬款回收更快，對于科學服務行業需要大量庫存儲備的產品型公司來說，基本面狀況改善狀況是顯著的，公司的營收賬款周轉天數、存貨周轉天數從 2006 年的 92.97 天、123.36 天在 2007 年快速縮短至 52.5 天、70.71 天，并在 2020 年仍維持在

49、56.37 天、82.14 天的水平，這也是公司在 2007 年，毛利率出現下滑，但凈利率上升的原因之一，公司產品周轉效率的顯著提升，帶來固定成本的攤薄。圖 16：賽默飛世爾公司周轉能力提升顯著 資料來源：賽默飛世爾年報、申萬宏源研究 渠道賦能，凈利潤實現 14 年 CAGR 維持 29%的高增速。由于上述原因，美國熱電在2006 年由于渠道的賦能，不僅在銷售端進入了上升通道，通過提高周轉效率，實現固定成本的攤薄，規模效應明顯加強。因此公司凈利率改善顯著，2002-2005 公司凈利潤 CAGR為-10%，但在 2006-2021 年間，公司凈利潤復合增速 29%，在 2021 年實現凈利潤

50、77.25億美元的凈利潤。圖 17：賽默飛世爾公司凈利潤（千美元）資料來源：賽默飛世爾年報、申萬宏源研究 他山之石，可以攻玉。從賽默飛世爾的發展路徑我們可以看到，通過不斷地并購整 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 合，公司銷售渠道不斷拓展，業務范圍不斷擴大，形成一體化服務的科學服務巨頭，對于泰坦科技未來的發展有啟示性的作用。泰坦跟隨賽默飛發展步伐，通過投資和并購整合渠道和外延拓展。對比海外市場，國內科學服務行業較為分散，全產業鏈整合是未來的趨勢，公司近兩年加快產業鏈整合，從上游生產制造端到科研試劑產品品類、科研儀器都進行了業務

51、外延拓展。在生產制造端，通過收購投資原料供應商、OEM 廠商和自建產業化研發平臺；此外，還投資了實驗儀器、檢測等標的，橫向擴張了業務領域；在試劑領域也極大程度提升公司產能，實現科研試劑原料生產的自主可控，為成為“中國的賽默飛世爾”奠定基礎（以下根據公司 2021 年報及官網信息整理）：1.2021 年 3 月，投資參股寧波萃英化學。萃英化學是一家以氘代核磁溶劑、氘代 OLED 材料、氘代醫藥中間體等化工產品研發、生產、銷售為主，專業從事同位素試劑及同位素化合物定制合成，新材料研發等高科技生化企業；2.2021 年 5 月，投資參股復享光電。復享光電在光譜分析行業深耕 10 年，在微型光譜儀、角

52、分辨光譜和共焦光譜方面，擁有獨到而具有新穎性的技術，具有強大的市場競爭力；3.2021 年 7 月，投資瀚海新酶。瀚海新酶是一家專業從事生物醫藥、體外診斷核心原料研發、生產、應用和技術服務的高新技術企業，體外診斷產品線主要產品超過 300 種，涵蓋分子、生化、免疫等領域，生物制藥原料產品目前主要有 40 余種。4.2021 年 7 月，投資微源檢測。微源檢測是一家第三方研發測試服務公司，可提供各種相關法規要求下的雜質研究，專注為產品生產過程中可能產生的雜質提供評估報告、方法開發、驗證及樣品檢測等一系列完整的解決方案；5.2021 年 12 月，并購安徽天地。安徽天地主要生產高純溶劑，高純溶劑是

53、制藥、食品、電子、石化、生物工程等領域的基礎性材料和功能性材料，廣泛應用于科研領域和工業領域。通過此次并購，加上年初對萃英化學的戰略投資，公司已經在核磁用氘代試劑，液相及液質聯用色譜溶劑完成布局，能夠保障國內關鍵分析儀器用試劑的技術領先和穩定供應，也與生物醫藥、材料化學、新能源、分析檢測及科研院所客戶建立更為緊密信賴的戰略合作關系。學習賽默飛世爾的發展路徑，泰坦科技通過一系列的投資和并購，公司的業務范圍和渠道進一步加強，業務協同性進一步提升，尤其是對于安徽天地的并購對于公司更深一步提升品牌影響力和拓展市場有著巨大的幫助。隨著公司未來持續發展，通過跟隨海外對標公司賽默飛世爾的發展路徑，未來泰坦科

54、技有望能成為“中國的賽默飛世爾”。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 4.泰坦科技以客戶需求為導向，外擴增量、精耕存量 4.1 外擴增量：立足渠道，擴 SKU、提高運輸效率實現客戶穩定增長 滿足終端科研需求為首要目標，豐富產品矩陣搶占經銷市場。作為國內領先的一體化科學服務提供商，公司將拓寬產品矩陣視為首要目標，通過 OEM 代工、與自主品牌生產廠商簽署戰略和做協議等方式，快速拓展產品矩陣，增加 SKU 數量，從而吸引更多的增量用戶。公司 2020 年已經擁有 85 萬 SKU，同比增長 30%，其中 74.33 萬第三方產品，1

55、1 萬自主產品 SKU，三方產品、自主產品 SKU 在 2020 年分別同比增長 34%、9%，公司 SKU數量高速增長，其中第三方產品 SKU 增速較快，公司將服務終端客戶需求視為首要目標，以豐富的產品矩陣打造規壁壘，吸引科學前沿的客戶。根據公司 2022 年中報，目前公司已擁有超過 420 萬種 SKU。圖 18：公司 OEM 生產模式 圖 19：公司近期與海外廠商簽署戰略合作協議 資料來源：泰坦科技招股說明書、申萬宏源研究 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 圖 20：2018-2020 年公司 SKU 數量（萬）資料來源：泰坦科技招股說明書、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后

56、的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 提升配送體驗，保障科研人員的實驗進展?？蒲腥藛T十分重視實驗進展，對科研試劑的需求具有及時性，因此采購周期是科研人員在采購試劑時主要咨詢的事項。海外巨頭在國內一般通過獨家代理商或區域經銷商進行營銷，并且因其良好的口碑和品牌效應，有些國內經銷商會以犧牲自己利潤為代價，作為二級或三級經銷商銷售外資品牌。這樣，外資品牌的采購鏈被拉長，多數試劑的采購周期較長。此外，外資品牌的部分產品為期貨，容易受突發事件（如新冠疫情）的影響而導致產品短缺，具有相較國產現貨更大的風險。海外供應商的貨源分布在數百家經銷商手中，供貨時間或長達 30 天。而

57、泰坦科技曾經是賽默飛世爾的經銷商，擁有完善的經銷體系和強大的倉儲物流系統，根據公司 2021 年報，公司已實現 23 個城市的本地倉儲和自送服務，能夠實現華東地區的次日達、2 日達，華南、華中、華北的 2 日達，以及西北、西南、東北地區的 3 日達、4 日達，便捷的配送體系，是公司吸引增量用戶，深耕存量用戶的優勢。表 4：中國科學服務商配送及時 區域分倉 配送時間 泰坦科技 華東 次日達/2 日達 華南 2 日達 華中 2 日達 華北 2 日達 西北 3 日達/4 日達 西南 3 日達/4 日達 東北 3 日達/4 日達 資料來源：招股說明書、申萬宏源研究 客戶體驗為導向，14-19 年服務客

58、戶數穩定增長，CAGR29%。公司為終端客戶服務的運營信念貫穿公司的發展，因此公司在 SKU 的供應矩陣上和物流體系的建設上不斷推進，吸引更多的新增用戶。憑借公司 SKU 的快速拓展與物流體系的逐漸完善，公司客戶數維持穩定的增長，從 2014 年的 3085 個，到 2019 年增長至 11000 個客戶，復合增速 29%。圖 21：2014-2019 年公司客戶數量穩定增長 資料來源：泰坦科技招股說明書、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 4.2 深耕存量：持續維護存量客戶關系+自研 SKU 公司已經擁有大量的存

59、量客戶。公司目前已經累計服務超過 100 萬科研人員，支持眾多生物醫藥、新材料、新能源、節能環保、高端裝備制造等領域企業的前沿研發，服務世界 500 強客戶超過 150 家；國內 985、211 工科高校全覆蓋；基本覆蓋了中國科學院、中國農業科學院、中國醫藥工業研究院等下屬的各個研究所；全國以研發創新為核心的生物醫藥企業覆蓋率達到 80%以上。持續維護存量客戶關系，增加客戶粘性。公司為清華大學、上海交通大學等高等學府提供特色定制化倉儲服務，滿足高校用戶個性化、特色化服務需求。并且在 2011 年底推出的科學服務電商平臺，客戶可以便捷的進行自助下單，并通過良好的服務與客戶建立起粘性，形成更深入的

60、合作。圖 22：公司為高?？蛻籼峁┒ㄖ苹瘋}儲服務 圖 23：公司持續為高?？蛻籼峁┬仍噭┻\輸 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 圖 24：公司推出科學服務電商平臺 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 承擔大客戶實驗室建設，將科學服務涵蓋每一個角落，增強用戶粘性。公司在承擔科研試劑、耗材、設備供應的同時，還承擔實驗室建設工作，為終端客戶提供一體化的服務。公司整合自主技術體系，推出高品質、長壽命、智能化、安全性強實驗室智能裝備及建設品牌“TitanScientif

61、icLab”，先后完成復旦大學教學科研樓升級改造、上?；ぱ芯吭盒卵邪l中心等標志項目建設。如復旦大學教學科研樓升級改造、上?；ぱ芯吭?20,000 平方米新研發中心等標志性項目建設。圖 25：公司承接復旦大學、上?；ぱ芯吭?20,000 平方米新研發中心項目 資料來源：泰坦科技招股說明書、申萬宏源研究 表 5：公司部分實驗室建設合同情況 客戶名稱 項目名稱 金額（萬元）主要內容 復旦大學 邯鄲校區實驗室工程 1,863.00 一站式實驗室配套服務，定制設計、安裝調試一體化服務 上?；ぱ芯吭河邢薰?通風柜及配套系統 1,260.01 為客戶提供生物醫藥潔凈實驗室（一期）的通風柜及配套系統

62、，并負責設備安裝調試 江蘇長順高分子材料研究院有限公司 研發樓實驗室工程 504.6 一站式實驗室配套服務，定制設計、安裝調試一體化服務 上海華地建設工程有限公司 通風廢氣處理裝置工程 500 為客戶制定配套的設備安裝方案，并負責制造加工 上海中翊日化有限公司 奉賢工廠質量實驗室、研發實驗室及潔凈室的設計和裝修項目 480.17 深化項目設計，制定配套的施工方案，并負責項目落地施工 上海藥明康德新藥開發有限公司 軟件安裝服務$48.84 配套項目管理系統軟件的開發、設計、測試、實施 上?；ぱ芯吭河邢薰?實驗室改造工程 379.72 通風及配套系統改造 上海捷瑞生物工程有限公司 在線訂購及內

63、部管理系統 295 在線訂購系統及訂單生產內部管理系統的定制化開發實施 資料來源：泰坦科技招股說明書、申萬宏源研究 存量客戶粘性升高。體現在兩方面：1）訂單金額增速超過客戶增速，體現客戶消費金額增加；公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 2）自主下單凈額增速高過客戶委托下單金額增速，體現自主下單習慣逐步養成。從訂單結構來看，公司客戶表現出了較強的粘性。公司 16-19 年新增客戶增速CAGR29%，其主要通過客戶委托下單、和客戶自主下單的方式進行購買產品，而兩種方式都在近三年中超過了新增客戶的增速，其中客戶自主下單 CAGR61%

64、，客戶委托下單CAGR48%，值得注意的是，客戶自主下單數量增速高過委托下單增速，終端消費者的下單習慣正逐漸從委托下單向自主下單轉移。圖 26：下單金額增速高于新客戶增速，用戶粘性提高 資料來源：泰坦科技招股說明書、申萬宏源研究 4.3 降本增效：發力自研、打造品牌，深化物流體系、加強規模效應 研發費用持續投入，發力自研產品。公司研發在立足現有渠道、經銷其他優質廠商產品的同時，發力自主研發，在 2017-2020 年間每年投入超過 2500 萬元研發費用，研發費率穩定在 3%-5%之間，持續不間斷的研發投入助力公司自主品牌 SKU 穩健增長，在 18-20年自主品牌產品 SKU 一直維持 9%

65、的增長，在 20 年達到了 11 萬的自主品牌 SKU。圖 27：公司研發支出與研發費率 資料來源：Wind、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 公司不斷打磨產品品質，在品牌的樹立上深耕細作。公司為鼓勵與激發科學工作者的積極性與創造性，自 2013 年開始舉辦“阿達瑪斯”學術論文獎，至今已經成功舉辦七屆，實驗中使用過阿達瑪斯（Adamas-beta）試劑的文章都可以參與評獎，獎金為 600-3000元不等，自公司舉辦以來收稿近 2600 篇，其中影響因子 10 以上超 800 篇（Science6 篇、Nature

66、5 篇）。圖 28：“阿達瑪斯”學術論文發表期刊數量及影響因子 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 注：圖中數據統計第一屆至第七屆中創新獎、卓越獎獲獎論文，發表數量 3 篇以上的期刊 圖 29：“阿達瑪斯”學術論文發表單位 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 注：圖中數據統計第一屆至第七屆中創新獎、卓越獎獲獎論文，發表數量 2 篇以上的院校 加速倉儲布局，公司在 2020 年加速全國倉儲布局的進程，西南區域倉、華北區域倉先后投入運營使用。未來，公司擬建 30 多個城市服務倉和區域中心倉，覆蓋全國 20 座省會城市，進一步縮短配送貨時間，為科研人員提供更好的服務。2020 年 8 月，泰坦華北區域中

67、心倉落成并正式投入運營，倉儲面積超 3000，配有甲類危險品倉、恒溫與-20凍庫。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：上?？倐}+4 個區域中心倉+城市服務倉 圖 31：華北全品類倉：實現華北核心區域科學服務產品 1 日達 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 華東區域綁定客戶深度合作，華北、華南一站式服務實現高速增長。從區域來看華東區域通過抓客戶合作深度，依托不斷豐富的產品矩陣和自主品牌，提升老客戶采購占有率，全年實現銷售收入 16.10 億，同比增長 51.24%，發揮了業績基石作用。華

68、北、華南區域依托于倉儲配體系的建設完善，提升客戶對一站式購買模式的認可度，逐步提升合作深度，分別實現銷售收入 1.87 億、1.29 億，同比增長 122.10%、66.32%。華中、東北、西北區域針對重點客戶進行突破，分別實現銷售收入0.57億、0.22億、0.24億，同比增長158.40%、69.82%、67.85%。圖 32：2021 年公司收入分區域增速 資料來源：Wind、申萬宏源研究 公司自建物流還是國內少有的具備自有危險運輸資質企業，并率先在區域范圍內實現全程恒溫冷鏈配送服務，保障各類科研物資安全可靠到達客戶手中。自建倉儲物流能夠保證公司服務終端客戶的質量，同時降低運輸成本，公司

69、目前運輸分為第三方運輸和自有物流兩部分，其中第三方運輸在均價 57.57 元/單，而自有運輸費用均價 10.5 元/單，自建運輸系統能夠在低成本的情況下，保證運輸質量。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 33：公司自有物流運輸體系 圖 34：公司恒溫冷鏈配送箱 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 子公司港聯宏布局自有運輸，實現運輸成本可控，效率更高。公司全資控股子公司港聯宏具有危險化學品運輸資質，擁有專業的運輸團隊，并與上海交管部門管理體系聯網，能夠嚴格按照國家相關法律法規的要求完成長三角區域

70、當日達、次日達等快速配送，能夠幫助公司在降低運輸成本的同時保持運輸效率，和終端的服務質量。公司自有運輸成本穩定，17-19 年間一直維持在 10-11 元/單，而三方物流單價波動較大，18 年達到 64.21 元/單，約為自有運輸成本的 6.2 倍，公司自有運力的穩定增長，改善公司的運輸費率，從 17年的 2.93%降低至 20 年 2.61%，在保證了終端運輸效率的同時降低公司配送成本。圖 35：自有運輸訂單穩健增長（元）圖 36：運輸成本占比穩中有降（元）資料來源：泰坦科技招股說明書、申萬宏源研究 資料來源：泰坦科技招股說明書、申萬宏源研究 5.盈利預測與估值 5.1 關鍵假設 科學服務行

71、業前景廣闊，國內尚處于起步階段，隨著國產替代逐漸加深，收入有望迎來爆發式增長；公司現階段收入基數較低，并且考慮到 2022 年上半年受到了疫情的擾動，預計 2022 年公司收入增速較緩，我們預計 23-24 年公司收入整體增速約在 35%左右。下面我們對各業務進行拆分預測：1）科研試劑：公司持續全國布局，并通過自建和并購拓展生物試劑方面業務，同時也在快速拓展自有品牌，隨著國產替代持續進行，自有品牌增速較快，我們假設公司科研試 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 劑業務 2022-2024 年收入同比增長 30.00%、33.14

72、%、34.13%，隨著規模效應不斷體現和自有品牌占比提升，我們預期毛利率穩中有升。2）特種化學品：公司銷售的特種化學品超過 2000 種，其中公司自主品牌 Tichem 擁有超過1500 種產品，我們預計公司特種品化學業務2022-2024年收入同比增長29.46%、37.87%、34.49%，隨著自有品牌占比逐漸提升，我們預期未來毛利率穩中有升。3）儀器及耗材：公司銷售的科研儀器及耗材以第三方品牌為主，公司自主品牌儀器及耗材的收入體量較小、增速較高，自有品牌占比逐年提升，我們預計公司儀器及耗材業務2022-2024 年收入同比增長 32.24%、35.08%、37.54%，毛利率逐年提升。4

73、）實驗室建設及科研信息化：實驗室建設及科研信息化是傳統業務的增值服務，有望打造新的增長點。我們預計公司實驗室建設及科研信息化業務 2022-2024 年收入同比增長20.00%、35.00%、35.00%，毛利率較為穩定。表 6：泰坦科技業務拆分（百萬元）百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1,384 2,164 2,818 3,820 5,172 yoy 21.01%56.32%30.22%35.56%35.38%毛利率 21.27%21.25%21.57%22.03%22.40%科研試劑收入 360 614 798 1063 1426 yoy 29.3

74、8%70.73%30.00%33.14%34.13%毛利率 37.69%34.44%34.62%35.39%35.73%自主品牌高端試劑收入 135 226 294 399 539 yoy 31.99%67.42%30%36%35%毛利率 56.04%54.15%55.00%55.00%55.00%第三方品牌高端試劑收入 142 274 356 463 616 yoy 33.34%92.81%30%30%33%毛利率 20.55%16.67%16.00%16.50%17.00%通用試劑（全自主）收入 83 114 148 200 271 yoy 19.43%38.14%30%35%35%毛利率

75、 37.25%38.15%39.00%40.00%40.00%特種化學品收入 525 803 1040 1434 1928 yoy 17.70%53.07%29.46%37.87%34.49%毛利率 10.07%11.47%11.73%11.75%11.80%自主品牌特種化學品收入 389 587 763 1069 1443 yoy 18.81%51.08%30.00%40.00%35.00%毛利率 10.43%11.96%12.00%12.00%12.00%第三方品牌特種化學品收入 136 216 276 365 485 yoy 14.62%58.77%28.00%32.00%33.00%毛

76、利率 9.03%10.14%11.00%11.00%11.20%儀器及耗材收入 428 688 910 1229 1691 yoy 19.91%60.87%32.24%35.08%37.54%毛利率 17.05%17.72%18.55%19.69%20.55%自主品牌科研儀器及耗材 64 154 215 312 453 yoy 40.87%139.56%40.00%45.00%45.00%毛利率 33.11%27.43%30.00%32.00%33.00%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 百萬元 2020 2021 2022E

77、 2023E 2024E 第三方品牌科研儀器及耗材 364 534 695 917 1238 yoy 17%47%30.00%32.00%35.00%毛利率 14.21%14.93%15.00%15.50%16.00%實驗室建設及科研信息化收入 72 58 70 95 128 yoy 13.65%-19.07%20.00%35.00%35.00%毛利率 45.85%58.48%58.00%58.00%58.00%資料來源：wind，申萬宏源研究 5.2 估值 根據以上關鍵假設，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 28.18 億元、38.20億元、51.72 億元，同比增長分別為

78、 30.2%、35.6%、35.4%；歸母凈利潤分別為 1.94 億元、2.79 億元、4.04 億元，同比增長分別為 34.8%、43.5%、45.0%。公司深耕科學服務行業，提供一站式科學解決方案，不斷加強研發投入和基礎平臺及物流倉儲體系建設力度，業務覆蓋全國?？杀裙具x擇國內科學服務行業各細分公司，我們選取納微科技（國內科學服務中耗材細分賽道微球產品供應商）、藥康生物（國內科研“活試劑”實驗鼠供應商）、南模生物（國內科研“活試劑”基因修飾老鼠供應商）、奧浦邁（國產細胞培養基供應商）、近岸蛋白（國內生物試劑蛋白供應商）為可比公司，可比公司 2022 年對應的平均 PE 為 71 倍，給予公

79、司 2022 年行業平均 PE 為 71 倍，最終得到公司的價值約為 138 億元，相對于 2022 年 11 月 30 日市值 110 億元，存在 25%的上升空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 7：可比公司估值 證券代碼 證券簡稱 股價(11月30日)EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 688293 奧浦邁 106.05 0.98 1.33 2.17 3.12 108 80 49 34 688690 納微科技 58.65 0.47 0.73 1.07 1.55 125 80 55 38 688137 近岸蛋白 113.

80、8 2.83 2.04 2.88 3.59 40 56 39 32 688046 藥康生物 26.68 0.35 0.43 0.61 0.85 77 62 44 31 688265 南模生物 48.19 0.78 0.63 1.18 1.75 62 77 41 28 均值 1.08 1.03 1.58 2.17 82 71 46 32 688133 泰坦科技 131.2 1.71 2.30 3.31 4.79 77 57 40 27 資料來源：wind，申萬宏源研究 注：可比公司為 wind 一致預期 5.3 核心假設風險 1.區域拓展風險。公司向新區域拓展業務不僅需要產品技術支持，還需要物流

81、和倉儲配套跟進。公司在新區域經營中，可能存在不完全了解客戶需求以及當地倉儲物流情況的風險，此外還可能遇到本土的有力競爭者，這些因素都會阻礙公司新區域業務拓展。2.客戶需求不及預期風險。公司訂單主要來自于工業或科研機構的研發需求，如果客戶需求放緩或者甚至停止，這對于公司業務的發展都有不利的影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 3.倉儲物流安全風險。公司銷售的部分化學品產品屬于危險品范疇，在運輸過程有發生安全事故的風險，如果發生安全事故，會導致公司危險品運輸資質被取消，對公司產品物流配送產生一定不利影響，從而對公司經營業績產生一

82、定負面影響。公司倉庫采用租賃方式，如果租約到期無法續租或者租金上漲，會影響公司業務穩定性，從而對公司經營業績產生一定不利影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1,384 2,164 2,818 3,820 5,172 營業收入 1,384 2,164 2,818 3,820 5,172 科研試劑 360 614 798 1,063 1,426 特種化學品 525 803 1,040

83、1,434 1,928 科研儀器及耗材 428 688 910 1,229 1,691 實驗室建設及科研信息化 72 58 70 95 128 其他 0 0 0 0 0 營業總成本 1,271 2,001 2,591 3,487 4,688 營業成本 1,090 1,704 2,211 2,979 4,014 科研試劑 224 403 522 687 916 特種化學品 472 711 918 1,265 1,701 科研儀器及耗材 355 566 741 987 1,343 實驗室建設及科研信息化 72 58 70 95 128 其他 0 0 0 0 0 稅金及附加 3 6 7 10 14

84、銷售費用 79 127 166 218 284 管理費用 44 74 96 130 171 研發費用 49 84 104 141 191 財務費用 6 6 6 9 14 其他收益 8 6 6 6 6 投資收益 0 3 3 3 3 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 12 0 0 0 信用減值損失-7-11-11-13-15 資產減值損失-2-2 3 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 113 171 229 329 477 營業外收支 5-1 0 0 0 利潤總額 117 170 229 329 477 所得稅 16 27 37 54 78 凈利潤 102

85、 142 192 275 399 少數股東損益-1-2-2-3-5 歸母凈利潤 103 144 194 279 404 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 102 142 192 275 399 加：折舊攤銷減值 17 24 30 51 73 財務費用 9 11 6 9 14 非經營損失-1-19-3-3-3 營運資本變動-272-440 33-319-357 其它 7 40 0 0 0 經營活動現金流-138-242 259 15 127 資本開支 96 135 369 373 356 其它投資現金流 0-

86、35-8-8-8 投資活動現金流-96-170-378-381-364 吸收投資 806 4 1,030 0 0 負債凈變化 15 212-29 110 117 支付股利、利息 8 40 6 9 14 其它融資現金流-16 30 0 0 0 融資活動現金流 797 206 994 100 102 凈現金流 562-206 875-266-134 資料來源：wind，申萬宏源研究 科研試劑28%特種化學品37%科研儀器及耗材32%實驗室建設及科研信息化3%其他0%科研試劑23%特種化學品41%科研儀器及耗材33%實驗室建設及科研信息化3%其他0%-300-200-1000100200300400

87、500202020212022E2023E2024E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 1,687 2,089 2,934 2,985 3,203 現金及等價物 874 687 1,573 1,318 1,195 應收款項 548 793 1,001 1,249 1,545 存貨凈額 262 591 342 400 445 合同資產 2 6 6

88、 6 6 其他流動資產 2 13 13 13 13 長期投資 0 48 48 48 48 固定資產 91 197 538 862 1,145 無形資產及其他資產 72 259 265 276 291 資產總計 1,850 2,593 3,785 4,170 4,686 流動負債 377 848 728 746 772 短期借款 170 348 228 246 272 應付款項 151 222 222 222 222 其它流動負債 56 278 278 278 278 非流動負債 20 129 220 311 403 負債合計 396 977 948 1,057 1,174 股本 76 76 8

89、4 84 84 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 1,113 1,136 2,158 2,158 2,158 其他綜合收益-1-1-1-1-1 盈余公積 31 43 58 81 113 未分配利潤 219 321 500 756 1,127 少數股東權益 16 40 38 35 30 股東權益 1,454 1,616 2,837 3,113 3,512 負債和股東權益合計 1,850 2,593 3,785 4,170 4,686 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)-每股收益 1.22 1.71 2.

90、30 3.31 4.79 每股經營現金流-1.64-2.88 3.07 0.18 1.51 每股紅利-每股凈資產 17.10 18.75 33.22 36.53 41.32 關鍵運營指標(%)-ROIC 13.9 10.7 11.7 12.2 13.9 ROE 7.2 9.1 6.9 9.1 11.6 毛利率 21.3 21.3 21.6 22.0 22.4 EBITDA Margin 10.0 9.2 9.1 9.9 10.6 EBIT Margin 8.9 8.1 8.4 8.9 9.5 營業總收入同比增長 21.0 56.3 30.2 35.6 35.4 歸母凈利潤同比增長 38.7 4

91、0.1 34.8 43.5 45.0 資產負債率 21.4 37.7 25.0 25.4 25.1 凈資產周轉率 0.96 1.37 1.01 1.24 1.49 總資產周轉率 0.75 0.83 0.74 0.92 1.10 有效稅率 13.2 16.4 16.4 16.4 16.4 股息率-估值指標(倍)-P/E 107.3 76.6 57.0 39.7 27.4 P/B 7.7 7.0 3.9 3.6 3.2 EV/Sale 7.5 5.0 3.5 2.7 2.0 EV/EBITDA 75.1 54.7 38.4 27.3 19.1 股本 76 76 84 84 84 資料來源：wind

92、，申萬宏源研究 0510152025202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0246810121416202020212022E2023E2024EROEROIC0102030405060202020212022E2023E2024E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長020406080100120202020212022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的

93、證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信

94、息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為

95、標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本

96、報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推

97、測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司

98、建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。