蘭劍智能-厚積薄發加速成長-221204（31頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。蘭劍智能 688557.SH 公司研究|首次報告 公司介紹：智能物流領域領先，業務鏈條完整。公司介紹：智能物流領域領先，業務鏈條完整。公司成立于 1993 年，目前已成為一家全流程智能物流系統解決方案提供商，可提供智能物流系統的研發、設計、生產、銷售及服務，是國內智能物流系統裝備領域的優勢企業。2017-2021 年公司收入端復合增速 41.4%，歸母凈利潤復合增速 97.4%，應用領域逐步向煙草、電子商務、規模零售、醫藥、汽車、印刷、新能源、航空航天、

2、石油化工、半導體等多行業拓展，客戶結構日益豐富，為公司的收入和業績持續注入新的動力。行業分析：應用廣泛需求可觀，龍頭穩固百舸爭流。行業分析：應用廣泛需求可觀，龍頭穩固百舸爭流。工業企業及社會零售業規模持續擴大催生持續增長的物流管理需求，但由于人口紅利的逐漸消退，國內人力成本不斷增長，各行業對倉儲物流自動化管理的需求不斷提升。全球市場看，2021 年倉儲物流自動化系統解決方案提供商銷售收入規模前 10 強均位于美國、歐洲和日本等發達國家和地區，由于長期的技術積累，國外企業在倉儲物流軟硬件技術、產品質量、系統穩定性、行業經驗和品牌知名度等方面具有優勢。國內廠商的技術水平與國外企業的差距正在逐步縮小

3、，且國內企業的倉儲物流自動化系統項目具有定制化服務能力強、性價比高、服務響應及時等優勢，有望充分享受行業 beta。性能媲美國際品牌，下游行業多點開花。性能媲美國際品牌，下游行業多點開花。公司自 2003 年起持續為煙草行業服務，后陸續拓展醫藥、零售、電商、航天航空、新能源、畜牧業、石油化工等行業，持續將產品向不同行業的頭部公司推進，體現了公司稀缺的定制化能力。公司的主要產品在關鍵技術指標上基本與國際上主要的倉儲物流自動化系統提供商的產品處于同一水平，產品具備較高競爭力，由于國內企業對倉儲物流系統定制化需求較高，加之部分下游客戶出于對服務及時性的考慮更傾向于使用國產設備，公司業務未來或將受益于

4、國產替代加速。我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 8.99 億、13.04億、16.13 億，同比增長48.8%、45.1%、23.7%；歸母凈利潤分別為 1.12 億、1.63 億、2.02 億，同比增長39.1%、46.0%、23.4%，EPS 為 1.54、2.25、2.78 元?？紤]可比公司平均估值，給予公司 2023 年 19 倍市盈率，對應合理股價為 42.75 元，首次給予增持評級。風險提示風險提示 毛利率下行、新簽訂單下滑、毛利率下行、新簽訂單下滑、項目周期較長項目周期較長的風險的風險 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元

5、)452 604 899 1,304 1,613 同比增長(%)14.3%33.7%48.8%45.1%23.7%營業利潤(百萬元)94 86 127 185 228 同比增長(%)12.5%-8.1%46.5%46.2%23.4%歸屬母公司凈利潤(百萬元)84 81 112 163 202 同比增長(%)14.2%-3.9%39.1%46.0%23.4%每股收益（元）1.15 1.11 1.54 2.25 2.78 毛利率(%)43.6%34.5%31.1%30.7%30.8%凈利率(%)18.5%13.3%12.5%12.5%12.5%凈資產收益率(%)13.9%8.9%11.5%15.2

6、%16.6%市盈率 33.0 34.3 24.7 16.9 13.7 市凈率 3.2 3.0 2.7 2.4 2.2 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2022年12月02日）38.04 元 目標價格 42.75 元 52 周最高價/最低價 41.14/25.63 元 總股本/流通 A 股（萬股）7,267/4,416 A 股市值（百萬元）2,764 國家/地區 中國 行業 中小市值 報告發布日期 2022 年 12 月 04 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現 4.21 7 3.63 3

7、6.23 相對表現 1.69 1.75 7.42 56.52 滬深 300 2.52 5.25-3.79-20.29 邢立力 執業證書編號：S0860522070001 韓冰 執業證書編號：S0860522090003 路天奇 厚積薄發，加速成長 增持 （首次）蘭劍智能首次報告 厚積薄發，加速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1、公司簡介：國內領先的智能物流系統解決方案提供商.5 1.1 深耕行業多年，股權激勵彰顯發展信心.5 1.2 智能物流機器人為核心，業務鏈條全覆蓋

8、.6 1.3 下游行業驅動，業績高速增長.8 2、行業分析：應用廣泛需求可觀，龍頭穩固百舸爭流.10 2.1 市場環境和政策雙重驅動，下游需求不斷增長.10 2.2 全球龍頭地位穩固，國內企業百舸爭流.15 3、公司邏輯：性能媲美國際品牌，下游行業多點開花.18 3.1 下游行業不斷豐富，業務布局多點開花.18 3.2 性能媲美國際品牌，受益國產替代加速.20 3.3 開拓代運營服務，與優質客戶共成長.21 3.4 技術底蘊深厚，持續研發創新.23 4、盈利預測與投資建議.26 4.1 盈利預測.26 4.2 投資建議.27 5、風險提示.27 XX9UrUpVeXrVpMbR9RaQtRrR

9、tRnPjMnMmOeRpPqN7NpPzQuOmRmNNZtPuM 蘭劍智能首次報告 厚積薄發，加速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構（截至 2022 年三季報）.5 圖 3：業務鏈條全方位覆蓋.6 圖 4：托盤級全流程機器人設備.7 圖 5：料箱級全流程機器人設備.7 圖 6：公司 2017-2022H1 營業收入及增速.8 圖 7：公司 2017-2022H1 歸母凈利潤及增速.8 圖 8：公司 2017-2022H1

10、 主營業務收入結構.9 圖 9：智能物流系統中各子系統銷售金額.9 圖 10：公司 2017-2022H1 毛利率及凈利率.9 圖 11：公司 2017-2022H1 期間費用率.9 圖 12：公司 2017-2021 年經營活動現金流量凈額.10 圖 13：公司 2017-2021 年應收賬款.10 圖 14：2011-2021 工業增加值.11 圖 15：2011-2021 社會消費品零售總額.11 圖 16：2010-2020 交通運輸、倉儲及郵政業城鎮從業人員.11 圖 17：2010-2021 交通運輸、倉儲及郵政業城鎮從業人員平均工資.11 圖 18：倉儲物流自動化系統相關政策.1

11、1 圖 19：我國卷煙年產量.13 圖 20：大中型醫藥制造企業存貨.13 圖 21：電子商務行業規模.14 圖 22：我國汽車產量.14 圖 23：規模以上零售企業銷售總額.14 圖 24：新能源汽車產量.14 圖 25：集成電路銷量.14 圖 26：中國智能物流行業交易規模及增速.15 圖 27：2020 年中國智能物流行業細分市場結構.15 圖 28：2021 年全球倉儲物流自動化系統解決方案提供商前 10 強.15 圖 29：前三大倉儲物流自動化系統解決方案提供商.16 圖 30：國內倉儲物流自動化系統解決方案提供商.16 圖 31：智能物流裝備行業公司營收規模（億元）.17 圖 32

12、：智能物流裝備公司歸母凈利潤規模（億元）.17 圖 33：智能物流裝備行業公司毛利率.18 圖 34：智能物流裝備行業公司凈利率.18 蘭劍智能首次報告 厚積薄發，加速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：蘭劍智能下游行業持續拓展.19 圖 36：蘭劍智能下游細分行業收入.19 圖 37：蘭劍智能下游細分行業收入占比.19 圖 38：蘭劍智能下游行業持續拓展.20 圖 39：托盤級密集倉儲揀選一體化系統關鍵指標對比.21 圖 40：料箱級密集倉儲揀選一體化系統關鍵指標對比.

13、21 圖 41：直銷模式與代運營模式.21 圖 42：唯品會代運營項目.22 圖 43：蘭劍智能代運營項目收入.22 圖 44：唯品會營業收入及增速.22 圖 45：蘭劍智能核心研究人員背景.23 圖 46：蘭劍智能研發人員占比（2021 年）.23 圖 47：研發人員學歷組成（2022H1）.23 圖 48：蘭劍智能已累計取得知識產權組成（2022H1）.24 圖 49：蘭劍智能研發費用.24 圖 50：蘭劍智能核心技術及應用產品.24 表 1：可比公司估值.27 蘭劍智能首次報告 厚積薄發，加速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代

14、表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 1 1、公司簡介：、公司簡介：國內領先的智能物流系統解決方案提供國內領先的智能物流系統解決方案提供商商 1.1 深耕行業多年，股權激勵彰顯發展信心 國內領先國內領先的智能物流系統解決方案提供商，的智能物流系統解決方案提供商，深耕深耕行業多年。行業多年。公司于 1993 年成立，成立之初主要從事物流咨詢規劃以及物流軟件類業務，1999 年借助玉溪紅塔集團項目開始開展系統集成類業務，2003 年增加特定商品自動化揀選系統解決方案業務。2013 年起，公司的業務逐步向電力、醫藥、電子商務、快消等行業拓展，2016 年公司借助唯品會項目，增加智能倉

15、儲物流系統代運營服務新模式，目前公司已成為一家全流程智能物流系統解決方案提供商，可提供智能物流系統的研發、設計、生產、銷售及服務，是國內智能物流系統裝備領域的優勢企業。圖 1：公司發展歷程 數據來源：公司官網，東方證券研究所 實控人行業經驗豐富，實控人行業經驗豐富，股權激勵彰顯信心股權激勵彰顯信心。公司的實際控制人為董事長吳耀華，持股比例為35.86%。吳耀華先生是從事倉儲物流自動化行業 30 余年的技術專家，擁有深厚的理論基礎和技術實踐經驗，為公司的研發團隊總指揮。公司 2022 年 9 月實施股權激勵，擬授予 150 萬股，占公司當時總股本的 2.06%，首次授予對象包括公司實控人、董事長

16、吳耀華，總經理張小藝，副總經理蔣霞，財務總監、董事會秘書董新軍，核心技術人員張貽弓、沈長鵬、劉鵬、徐光運等在內的 110人，授予價格 31.55元/股，2022年度考核目標為“較2021年營業收入增長不低于 40%或凈利潤增長不低于 25%”（“凈利潤”指標以歸屬于上市公司股東的凈利潤，并剔除本次及其他激勵計劃股份支付費用影響的凈利潤為計算依據），彰顯發展信心。圖 2：公司股權結構（截至 2022 年三季報）蘭劍智能首次報告 厚積薄發，加速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 數據來

17、源：wind，東方證券研究所 1.2 智能物流機器人為核心，業務鏈條全覆蓋 智能物流機器人為核心產品，前中后段市場全面布局。智能物流機器人為核心產品，前中后段市場全面布局。公司的核心產品為智能物流機器人，業務范圍覆蓋智能物流系統的前中后全業務鏈條。在前端市場，公司可為客戶提供工程技術咨詢規劃服務，以便根據客戶實際情況設計適用性良好的系統方案；中端市場是公司重點市場及優勢環節，公司可提供智能機器人和智能化軟件高度融合在一起的定制化智能倉儲物流自動化系統，該系統由托盤級全流程機器人系統、料箱級全流程機器人系統和特定商品全流程機器人系統中的一種或多種組成。后端市場方面，在系統交付之后，公司將提供質保

18、期后的售后運營維護服務，此外，公司也可基于物流系統為客戶提供 RaaS（Robot as a Service,機器人服務）代運營服務。圖 3：業務鏈條全方位覆蓋 數據來源：招股書，東方證券研究所 1）托盤級全流程機器人系統：托盤級全流程機器人系統：以托盤級的貨物為處理對象，以密集倉儲的傳統需求和整件揀選的創新需求為綜合目標，能夠實現自動存取、自動保管、自動搬運、自動拆/碼垛等功能的智 蘭劍智能首次報告 厚積薄發，加速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 能系統。系統采用了模組化編組和

19、倉儲揀選一體化理念的密集倉儲技術，利用公司新一代高速倉儲機器人（堆垛機），實現整托盤和整件的揀選功能，把傳統的倉儲系統變成了倉儲揀選一體化系統，其核心設備是托盤堆垛機、托盤搬運車 RGV、揀選站臺、托盤輸送線、托盤無人引導車 AGV 和拆/碼垛機等智能物流機器人設備。圖 4：托盤級全流程機器人設備 數據來源：招股書，東方證券研究所 2）料箱級全流程機器人系統：）料箱級全流程機器人系統：以料箱級的貨物為處理對象，以海量 SKU 的立體化存儲和海量訂單的“貨到人”揀選為綜合目標，能夠實現立體空間內的高密度存儲、并行快速出入庫、自動輸送/搬運到人、人工/自動快速揀選等功能的智能系統。系統采用基于安全

20、分區理念的立體貨到人技術和基于倉儲揀選一體化理念的密集倉儲技術，可利用立體多層的穿梭車機器人和多巷道的提升機同時并行作業，大幅度提高揀選效率，滿足海量訂單的快速揀選需求；又能最大限度利用空間，滿足海量 SKU 的大量存儲需求，其核心設備是穿梭車機器人、往復式提升機、料箱輸送線、智能揀選臺、料箱貨架等。圖 5：料箱級全流程機器人設備 機器類型機器類型工作圖片工作圖片應用場景應用場景主要特點主要特點托盤堆垛機用于托盤貨物的自動存取，可根據計算機指令在立體貨架之間的巷道沿水平和豎直方向行走，用貨叉把貨格上的托盤貨物取出或存入最大行走速度可達 240m/min，最大提升速度可達80m/min，行走與提

21、升的最大加速度可達 0.8m/s2，可根據客戶需求加裝其他附屬裝置（如視頻監控裝置、抱夾裝置、揀選裝置等），滿足客戶多樣化需求托盤無人導引車AGV 系統用于托盤類貨物的無人化搬運與存取作業采用激光 SLAM 導航為主的復合導航方式以實現復雜路徑的運行，適用于工廠車間、普通平面倉庫、貨架倉庫的工作環境，定位精度可以達到5mm。托盤有軌搬運車RGV用于托盤級密集倉儲系統的出入庫環節，通過沿固定軌道路徑，快速水平搬運托盤貨物內置 PLC 控制系統，采用條形碼定位或激光測距定位的方式，定位精度可以達2mm，最大行走速度可達300m/min，最大加速度可達1.5m/s2托盤輸送線用于托盤在水平方向的輸送

22、環節，大多用于托盤級密集倉儲系統的出入庫環節托盤拆/碼垛機用于托盤上整箱貨物的拆垛與碼垛工作通過對料箱進行先分組整合，再逐層碼垛的方式完成碼垛工作；或對料箱進行先逐層分離，再分組拆解的方式完成拆垛工作。相比機械手逐個拆垛或碼垛的方式，工作效率大幅提高 蘭劍智能首次報告 厚積薄發，加速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 數據來源：招股書，東方證券研究所 1.3 下游行業驅動，業績高速增長 下游行業拓展成效顯著，業績快速增長。下游行業拓展成效顯著，業績快速增長。2017-2021 年公

23、司收入端復合增速達 41.4%，歸母凈利潤復合增速達 97.4%，由于公司主營產品智能物流系統下游應用領域越來越廣，公司客戶逐步向煙草、電子商務、規模零售、醫藥、汽車、印刷、新能源、航空航天、石油化工、半導體等多行業拓展，客戶結構日益豐富，為公司業績增長持續注入新的動力。2022 年上半年公司實現營收4.3 億元，同比增長 131.2%，實現歸母凈利潤 3124 萬元，同比增長 87.5%，主要系新能源、農牧業、跨境電商等新行業的快速發展推動。圖 6：公司 2017-2022H1 營業收入及增速 圖 7：公司 2017-2022H1 歸母凈利潤及增速 機器類型機器類型工作圖片工作圖片應用場景應

24、用場景主要特點主要特點穿梭車根據訂單要求，實現貨架貨位與動力站臺之間的料箱（包括塑料周轉箱、紙箱等多種包裝形式的料箱）搬運與取放功能最大行走速度可達 5m/s，加速度可達 2m/s2,具備智能檢測貨架上料箱位置與尺寸的功能，自動根據料箱的位移或變形情況調整穿梭車定位位置往復式提升機在豎直方向上搬運料箱或穿梭車提升機定位精度可達2mm，最高提升速度達到 6m/s，加速度達到 6m/s2,部分機型的提升模組還配備了平衡式配重機構,效率更高料箱輸送線接料箱貨架與上貨臺、智能揀選臺、包裝臺等設備的橋梁，負責輸送料箱到達整個系統的各個位置機械部分全部采用模塊化設計，關鍵零部件全部采用模具化加工法，一致性

25、好、共用性高，大幅縮短了現場安裝、調試、維護時間智能揀選臺根據業務訂單揀選出庫產品支持多種多種業務場景，揀選效率大幅提升，揀選作業識別時間短、動作頻率低、動作幅度小、單批次處理訂單量大，可降低操作疲勞度料箱貨架用于密集存放各種料箱自主研發了料箱支撐凸起結構、抗震塔式垂直背拉結構、11折面料箱貨架軌道、21 折面立柱等新型零部件結構，顯著提高貨架抗震性能以及料箱抗位移表現 蘭劍智能首次報告 厚積薄發，加速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源

26、：公司公告，東方證券研究所 智能物流系統為主要收入來源，子系統間銷售差異較大。智能物流系統為主要收入來源，子系統間銷售差異較大。2021 年，公司物流與倉儲自動化系統業務實現收入 5.32 億，占總收入比重為 88.2%，是公司主要的收入來源。從其中的各子系統銷售情況來看，由于各子系統產品營業收入變動受不同客戶需求差異影響較大，因此同比來看子系統的銷售額變動較大。托盤級系統2018年度銷售金額較大主要因印刷行業客戶北京中彩以及醫藥行業客戶南京醫藥和山西國藥主要采用了托盤級智能系統解決方案，料箱級智能系統 2018-2019 年度銷售金額較大且持續增加，主要由于電子商務和規模零售行業客戶銷售金額

27、快速增長。圖 8：公司 2017-2022H1 主營業務收入結構 圖 9：智能物流系統中各子系統銷售金額 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 新行業拓展新行業拓展導致導致毛利率毛利率有所下降有所下降，費用管控成效明顯費用管控成效明顯。2017-2020 年公司的毛利率維持在 35%以上，2021 年降低至 34.5%，主要系疫情反復和限電等不利因素影響下主要原材料價格上漲所致；2022H1 降低至 25.1%，主要因下游新能源等新行業產品的毛利率低于現有行業，導致公司毛利率下降。公司 2022H1 期間費用率為 19.9%，其中管理費用率自 2018 年起開

28、始不斷下降，2022H1 降至 4.15%，充分體現公司管理能力的持續提升和收入增長帶來的規模效應。圖 10：公司 2017-2022H1 毛利率及凈利率 圖 11：公司 2017-2022H1 期間費用率 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00201720182019202020212022H1物流與倉儲自動化系統（百萬）代運營（百萬）運營維護服務（百萬）技術咨詢規劃服務（百萬）0%20%40%60%80%100%120%140%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.020172018201920202

29、0212022H1營業收入（百萬）同比增速-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0102030405060708090201720182019202020212022H1歸母凈利潤（百萬）同比增速26.1462.0629.5225.63208.14248.5182.7735.0667.46050100150200250300350400201720182019托盤級(百萬）料箱級(百萬）特定商品(百萬）蘭劍智能首次報告 厚積薄發，加速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后

30、一頁的免責申明。10 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：，公司公告，東方證券研究所 業務仍處于擴張期，經營性現金流量凈額低于凈利潤。業務仍處于擴張期，經營性現金流量凈額低于凈利潤。公司業務仍處于擴張期，經營現金流波動較大，其中 2018 年經營現金凈流出 4869 萬元，主要因公司建設的唯品會四期項目涉及合同金額重大，與客戶采取“項目建設期間向唯品會以融資的形式預收款項、項目完工后預收融資款抵項目貨款”的業務方式，該部分預收款項 8902 萬元作為籌資活動現金流入列報。公司 2021 年底應收賬款 2.44 億，占營業收入比重為 40.4%，由于智能倉儲物流自動化系統采用分階段收款

31、的結算模式，因此應收賬款增速與營業收入增速之間存在一定差異，應收賬款占營業收入比重呈現區間波動。圖 12：公司 2017-2021 年經營活動現金流量凈額 圖 13：公司 2017-2021 年應收賬款 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2 2、行業分析：應用廣泛需求可觀，龍頭穩固百舸爭流、行業分析：應用廣泛需求可觀，龍頭穩固百舸爭流 2.1 市場環境和政策雙重驅動，下游需求不斷增長 工業企業及社會零售業規模持續擴大，倉儲物流自動化需求增加。工業企業及社會零售業規模持續擴大，倉儲物流自動化需求增加。倉儲物流為工業管理庫存的重要環節，隨著企業規模逐漸擴大及利

32、潤的持續增長，工業企業對倉儲物流成本越來越重視，因此也對倉儲物流提出更高要求，倉儲物流自動化系統需求將進一步增強。除了工業企業的需求，各類消費品企業對倉儲物流的智能化管理需求也在不斷增長，隨著社會零售銷售水平的提升，對商0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%201720182019202020212022H1毛利率凈利率-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率(0.6)(0.4)(

33、0.2)0.00.20.40.60.81.020172018201920202021經營性現金流量凈額（億元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05010015020025030020172018201920202021應收賬款（百萬）應收賬款/營業收入 蘭劍智能首次報告 厚積薄發，加速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 業配送物流的準確性和高效性提出更高的要求，進而刺激倉儲物流自動化系統的效率、質量和技術創新提升，推動倉儲物流自動化系統行業的持續創新發展。

34、圖 14：2011-2021 工業增加值 圖 15：2011-2021 社會消費品零售總額 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 人力成本增長，刺激企業倉儲物流自動化進展加速。人力成本增長，刺激企業倉儲物流自動化進展加速。由于人口紅利的逐漸消退以及人力成本持續增長，近年來，我國交通運輸、倉儲及郵電通信業城鎮單位就業人員整體呈下降趨勢，而相關就業人員工資在 2021 年已達 10.68 萬元/年，為應對快速提升的人力成本以及工業用地成本，企業開始加快倉儲物流自動化系統應用的推進。圖 16：2010-2020 交通運輸、倉儲及郵政業城鎮從業人員 圖17：2010-

35、2021交通運輸、倉儲及郵政業城鎮從業人員平均工資 數據來源：國家統計局，東方證券研究所 數據來源：國家統計局，東方證券研究所 政策文件頻發，加速行業創新升級。政策文件頻發，加速行業創新升級。為推動倉儲物流傳統向現代化加速轉型，相關部門陸續出臺了系列政策，支持倉儲物流自動化系統行業升級發展。在近幾年出臺的相關政策文件中，多次提到提升倉儲物流設備智能化水平，加大智能倉儲物流設備的推廣應用，在政策推動及支持下，倉儲物流自動化系統行業不斷創新升級。圖 18：倉儲物流自動化系統相關政策 0%5%10%15%20%25%0.05.010.015.020.025.030.035.040.020102011

36、2012201320142015201620172018201920202021全部工業增加值（萬億）同比增速-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000交通運輸、倉儲和郵政業城鎮從業人員（萬人）同比增速0%5%10%15%20%024681012交通運輸、倉儲和郵政業城鎮從業人員平均工資(萬元/年）同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0201020112012201320142015201620172018201920202021社會消費品零售總額（萬億）同比增速

37、蘭劍智能首次報告 厚積薄發，加速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 發布單位發布單位 發布時間發布時間 文件名稱文件名稱 文件內容文件內容 2017.07 國務院 新一代人工智能發展規劃 加強智能化裝卸搬運、分揀包裝、加工配送等智能物流裝備研發和推廣應用，建設深度感知智能倉儲系統，提升倉儲運營管理水平和效率 2017.08 國務院 關于進一步推進物流降本增效促進實體經濟發展的意見 開展倉儲智能化試點示范。結合國家智能化倉儲物流基地示范工作，推廣應用先進信息技術及裝備，加快智能化發

38、展步伐，提升倉儲、運輸、分揀、包裝等作業效率和倉儲管理水平，降低倉儲管理成本。加強物流核心技術和裝備研發。結合智能制造專項和試點示范項目，推動關鍵物流技術裝備產業化，推廣應用智能物流裝備。鼓勵物流機器人、自動分揀設備等新型裝備研發創新和推廣應用。支持具備條件的物流企業申報高新技術企業。2017.12 工信部 促進新一代人工智能產業發展三 年 行 動 計 劃（2018-2020 年）提升高速分揀機、多層穿梭車、高密度存儲穿梭板等物流裝備的智能化水平，實現精準、柔性、高效的物料配送和無人化智能倉儲。2018.12 發改委、交通運輸部 國家物流樞紐布局和建設 規劃 鼓勵有條件的國家物流樞紐建設全自動

39、化碼頭、“無人場站”、智能化倉儲等現代物流設施。推廣電子化單證，加強自動化控制、決策支持等管理技術以及場內無人駕駛智能卡車、自動導引車、智能穿梭車、智能機器人、無人機等裝備在國家物流樞紐內的應用，提升運輸、倉儲、裝卸搬運、分揀、配送等作業效率和管理水平 2019.03 發改委、工信部、商務部等 關于推動物流高質量發展促進形成強大國內市場的意見 建設優質全國物流基礎設施體系，促進供應鏈的創新化和數字化，提高企業運營效率 2020.09 發改委、工信部等 推動物流業制造業深度融合創新發展實施方案 推動物流業降本增效提質和制造業轉型升級，促進物流業制造業協同聯動和跨界融合，延伸產業鏈，穩定供應鏈，提

40、升價值鏈，到 2026 年大幅度提升制造業供應鏈協同發展水平，精細化，高品質的物流服務供給能力明顯增強，主要制造業領域物流費用率不斷下降。2021.04 工信部 十四五智能制造發展規劃（征求意見稿）2025 年的具體目標是提升供給能力：智能制造裝備和工業軟件技術水平和市場競爭力顯著提升，市場滿足率分別超過 70%和 50%。培育 150 家以上專業水平高、服務能力強的智能制造系統方案供應商 2021.11 工信部、國家標準委 國家智能制造標準體系建設指南（2021 版）智能工廠標準主要包括智能工廠設計、作業分派與調度優化、倉儲系統功能要求等智能倉儲標準 2022.05 國務院 關于印發扎實穩住

41、經濟一攬子政策措施的通知 2022 年，中央財政安排 50 億元中央支持重點樞紐城市、提升樞紐的貨物集散、倉儲等、降低綜合貨運成本。數據來源：招股書，政府網站，東方證券研究所 為適應企業高效、準確、低成本的物流作業要求，智能物流系統行業不斷發展壯大，目前，智能物流系統已在煙草、醫藥、電子商務、汽車、規模零售等諸多行業中得以廣泛的推廣和應用。1）煙草行業）煙草行業 煙草行業是國內較早使用倉儲物流自動化系統的行業之一，目前已經建成的倉儲物流自動化系統保有量較大，隨著煙草公司規模的不斷擴大以及物流裝備和技術的不斷發展，已建成的倉儲物流自動化系統升級、改造業務需求將不斷增長，近年來已有不少煙草企業對其

42、倉儲物流自動化系統進行了智能化的升級、改造。同時我國是全球煙草生產和消費大國，卷煙產銷量一直保持較高水平，卷煙生產和煙草物流配送中心對智能倉儲物流自動化系統仍保持較大的市場需求。2）醫藥行業）醫藥行業 醫藥行業的原材料和產成品種類眾多，貨物批號要求嚴格、有效期管理要求高，存貨管理復雜、難度大，加之近年來我國醫藥制造業存貨水平不斷提升，將倉儲物流自動化系統應用于醫藥企業的生產車間、藥品倉庫和藥店連鎖企業集中配送中心，可以有效提高揀選效率、降低倉儲成本，蘭劍智能首次報告 厚積薄發，加速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本

43、證券研究報告最后一頁的免責申明。13 節省倉儲空間，提升醫藥企業生產和配送效率，因此近年來醫藥行業對倉儲物流自動化系統的整體需求規模也在提升。3）電子商務行業）電子商務行業 隨著移動支付的發展和消費觀念的改變，新零售概念逐漸推廣，電子商務市場規模加大，電子商務訂單具有總體數量大、單個訂單物品數量小、配送時效要求高、配送地分散等特點，需要電子商務企業配送中心具有較高的訂單處理能力，可以快速對客戶的需求做出反應。倉儲物流自動化系統在信息化、訂單處理、分揀速度和準確性等方面具有明顯的優勢，滿足了電子商務對倉儲物流自動化系統的需求，使得大型倉儲物流自動化系統在電商物流領域需求強勁。4）汽車制造行業）汽

44、車制造行業 汽車制造行業中，全自動汽車生產線應用非常普遍，在整車及零部件生產領域、汽車生產的各個環節，特別是總裝環節，對零部件在生產線中的周轉存儲搬運的及時性和準確性要求較高，因此汽車制造行業是對倉儲物流自動化系統需求較大的傳統行業之一。倉儲物流自動化系統能夠實現倉儲物料到自動生產線的高效、精準搬運，提高汽車生產線供應物料、生產線成品出庫的效率，從而提高整個汽車生產的效率。5）規模以上零售行業）規模以上零售行業 規模以上零售行業的商品銷售存貨量大、品種多、出入庫頻率高，客戶的訂單有小批量、多品種、多頻率的特點，因此，對倉儲物流自動化系統的需求較多，倉儲物流自動化系統的高效揀選可以提高零售企業資

45、金周轉率，降低庫存積壓風險、減少倉儲管理花費，提升倉庫利用率等。6）新能源行業）新能源行業 在雙碳政策的驅動下，新能源產業鏈迎來了巨大的增量市場，物流體系也亟待更新，以鋰電池生產為例，產業鏈主要分為源頭的鋰礦，上游的材料供應，中游的電池制造，下游的消費品等多個環節，各個環節都存在供應鏈協同和智能物流系統成本化的問題。尤其是在電池生產過程中各工序之間實現物流自動化以及信息同步化，生產過程中對電池各種性能指標進行跟蹤檢測，從而實現生產自動化、智能化，降低生產能耗，提高生產效率和電池存取的便捷性。7）半導體行業）半導體行業 半導體行業飛速發展，整體市場規模不斷突破歷史新高。產線自動化帶來產能飛速提升

46、的同時，企業原有的倉儲容量和現有的產能之間的矛盾日益突出，傳統的由人工進行成品的存取和搬運的方式已落后于時代發展的腳步。倉儲物流的自動化可以提高空間利用率，實現數據互通全面監控以及對晶圓盒的無損輸送。圖 19：我國卷煙年產量 圖 20：大中型醫藥制造企業存貨 蘭劍智能首次報告 厚積薄發，加速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 圖 21：電子商務行業規模 圖 22：我國汽車產量 數據來源：wind，東方證券研究

47、所 數據來源：wind，東方證券研究所 圖 23：規模以上零售企業銷售總額 圖 24：新能源汽車產量 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：國家統計局，東方證券研究所 圖 25：集成電路銷量 蘭劍智能首次報告 厚積薄發，加速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 數據來源：wind，東方證券研究所 市場市場需求持續增長，需求持續增長，行業行業規模不斷提升。規模不斷提升。根據中國機械工程學會組織編寫的中國物流倉儲裝備產業發展研究報告（2016-2017）中貨架及存儲設備、輸送及

48、分揀設備、信息系統、電動類工業叉車及其他（物流機器人、AGV 等）五類倉儲物流裝備及軟件系統的銷售額匯總計算，倉儲物流自動化系統行業 2017 年市場規模 306.06 億元，市場規模增速達 33.6%。隨著近年來我國經濟和企業轉型升級需求的日益增長，以及倉儲物流技術和物流裝備的快速發展，倉儲物流自動化系統應用范圍和領域不斷拓展，據中商產業研究院預計，2022 年我國智能物流行業市場規模有望達到 688.44 億元，同比增長 12.6%。圖 26：中國智能物流行業交易規模及增速 圖 27：2020 年中國智能物流行業細分市場結構 數據來源：中商產業研究院，東方證券研究所 數據來源：中商產業研究

49、院，東方證券研究所 2.2 全球龍頭地位穩固，國內企業百舸爭流 前十強均位于發達國家，具備較強競爭力。前十強均位于發達國家，具備較強競爭力。根據美國權威物料搬運領域雜志MMH公布的 2021 年全球倉儲物流自動化系統解決方案提供商排名，銷售收入規模前 10 強均位于美國、歐洲和日本等發達國家，其中日本大福以 43.9 億美元位居首位，德馬泰克為 43.0 億美元，位居第二，德國勝斐爾為 37.3 億美元，位居第三。日本大福、德馬泰克、勝斐爾等較早進入國內市場，已具備較強的競爭力，由于長期的技術積累，國外企業在倉儲物流軟硬件技術、產品質量、系統穩定性、行業經驗和品牌知名度等方面具有優勢，在汽車、

50、機械制造、機場等行業中占有較強的優勢。圖 28：2021 年全球倉儲物流自動化系統解決方案提供商前 10 強 蘭劍智能首次報告 厚積薄發，加速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 數據來源：MMH，東方證券研究所 圖 29：前三大倉儲物流自動化系統解決方案提供商 數據來源：MMH，招股書，東方證券研究所 行業進入快速發展期，國內企業具備性價比和定制化服務優勢。行業進入快速發展期，國內企業具備性價比和定制化服務優勢。2000 年以來，我國倉儲物流自動化系統行業進入快速發展階段，隨著國

51、內企業規模的擴張、人力和土地成本的提升、企業降本增效需求的增強以及技術水平的發展，國內眾多行業已開始廣泛應用自動化和智能化倉儲物流系統。目前我國倉儲物流自動化系統行業處于充分競爭的狀態，國內倉儲物流自動化系統解決方案提供商的技術水平與國外企業的差距正在逐步縮小，且國內企業的倉儲物流自動化系統項目具有定制化服務能力強、性價比高、服務響應及時等優勢。目前國內已上市的相關企業包括東杰智能、今天國際、音飛儲存、諾力股份、蘭劍智能、德馬科技、中科微至等。圖30：國內倉儲物流自動化系統解決方案提供商 公司名稱成立時間總部倉儲物流自動化系統應用行業日本大福1937日本大阪和東京電子商務、食品、藥品、化學品、

52、機械、半導體、液晶制造、汽車制造、機場等行業勝斐邇1937德國諾因基興食品零售、食品和飲料、零售和批發、醫藥和化妝品、工業、時尚等行業德馬泰克1819美國亞特蘭大服裝、耐用品制造、電子商務、食品飲料、日用商品零售、雜貨店、衛生保健、非耐用品制造、包裹、第三方物流、批發/B2B 等行業 蘭劍智能首次報告 厚積薄發，加速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 數據來源：wind，東方證券研究所 國內國內企業企業規模較小，龍頭尚未誕生。規模較小，龍頭尚未誕生。對比國內六家已上市的智能物流裝

53、備行業公司，可發現幾家公司在規模上均顯著小于國外龍頭企業，2021 年除中科微至外，其他幾家公司收入規模均在 20億以內，歸母凈利潤均在 1.5 億以內，國內的智能物流裝備企業仍處于成長階段，暫未有明顯的龍頭企業出現。從毛利率水平來看，幾家企業毛利率水平均在 20%以上，其中蘭劍智能 2019-2020 年毛利率保持在 40%以上；從凈利率水平看，蘭劍智能 2019-2020 年的凈利率維持在 18%左右，高于行業平均水平，我們認為主要是因為蘭劍智能的產品在行業中具備較高的競爭力，且蘭劍智能承接的項目多為大型項目，通常具有更高的附加值，規模效應高于一般項目。圖 31：智能物流裝備行業公司營收規

54、模（億元）圖 32：智能物流裝備公司歸母凈利潤規模（億元）代碼代碼公司名稱公司名稱成立時間成立時間所在省市所在省市公司簡介公司簡介300486.SZ東杰智能1995山西省太原市主營業務為智能物流輸送系統和智能物流倉儲系統的研發設計，生產制造，銷售，安裝調試與技術服務。其中YIJ寬推桿型反向積放式輸送機、YDX鋁合金軌道型電動自行小車輸送機、YHQ雪橇式柔性自動化生產線、智能倉儲及物流配送系統等多種新產品獲得了國家級優秀新產品的稱號。2018年公司收購常州海登100%股權,公司主營業務拓展至汽車智能涂裝生產線領域，向產業鏈下游延伸。300532.SZ今天國際2000廣東省深圳市是一家專業的自動化

55、、物聯網及智能物流系統綜合解決方案提供商，為生產制造、流通配送企業提供生產自動化及物流系統的規劃設計、系統集成、軟件開發、設備定制、電控系統開發、現場安裝調試、客戶培訓和售后服務等一系列業務,自動化及物流系統綜合解決方案可廣泛應用于新能源電池、食品冷鏈、制造零售、石油化工、電力、通信、電商、家具、電子、煙草等行業。603066.SH音飛儲存2002江蘇省南京市目前國內智能物流設備制造行業的龍頭企業，以成為“國際先進的智能倉儲設備供應商”為戰略目標。起始于貨架業務，依托自主研發的智能倉儲機器人系統，產品供應體系覆蓋整個自動倉儲系統，并且不斷拓展倉儲運營服務業務和電子商務業務，打造全新的以倉儲為核

56、心的產業互聯網平臺，為客戶提升物流效率，降低物流成本。目前已承接了萬余項倉儲工程，為蘇寧、唯品會、當當網、通用汽車、一汽大眾、中石油、中石化、聯想、可口可樂、博世等國內外知名企業提供產品與服務。603611.SH諾力股份2000浙江省湖州市是國內較早進入工業車輛生產領域的企業之一，擁有十余年的產品研發和生產經驗，主要從事輕小型搬運車輛及電動倉儲車輛的研發、生產和銷售。2017年,收購無錫中鼎90%股權，無錫中鼎是國內領先的智能物流系統和智能制造系統綜合解決方案提供商，為客戶提供智能物流系統和智能制造系統的規劃設計、系統集成、軟件開發、設備定制、電控系統開發、現場安裝調試、客戶培訓和售后服務等一

57、體化綜合服務。688360.SH德馬科技2001浙江省湖州市主要從事智能物流輸送分揀系統、關鍵設備及其核心部件的研發、設計、制造、銷售和服務，是國內智能物流輸送分揀裝備領域的領先企業。公司研發、制造的智能物流輸送分揀裝備廣泛應用于電子商務、快遞物流、服裝、醫藥、煙草、新零售、智能制造等多個國民經濟重點領域。688557.SH蘭劍智能1993山東省濟南市是一家智能倉儲物流自動化系統解決方案提供商，是國內倉儲物流自動化揀選系統裝備領域的優勢企業,主要從事智能倉儲物流自動化系統的研發、設計、生產、銷售及服務，公司的主要產品是智能倉儲物流自動化系統，并基于該產品提供自動化代運營、售后運營維護、技術咨詢

58、規劃等服務。產品受到中國煙草、中國醫藥集團、美國寶潔(P&G)、唯品會、京東、國家電網等眾多知名企業的廣泛認可。688211.SH中科微至2016江蘇省無錫市主要從事智能物流分揀系統的研發設計、生產制造及銷售服務，是國內智能物流分揀系統領域內領先的綜合解決方案提供商，主要產品包括交叉帶分揀系統、大件分揀系統等?？蛻艉w中通、順豐、百世、申通、極兔、韻達、中國郵政、蘇寧、德邦、唯品會等國內主要快遞、物流及電商企業，產品出口至泰國、印尼、菲律賓、新加坡、俄羅斯等多個國家和地區。蘭劍智能首次報告 厚積薄發，加速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的

59、投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 33：智能物流裝備行業公司毛利率 圖 34：智能物流裝備行業公司凈利率 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 內資內資企業認可度提升，企業認可度提升，國內市場國內市場百舸爭流。百舸爭流。在國內部分行業中，內資解決方案提供商的產品和服務越來越受到下游客戶的認可，如在煙草領域主要競爭企業有蘭劍智能、昆船物流、普天物流、今天國際、德馬泰克等，在醫藥行業主要競爭企業有無錫中鼎、日本大福、蘭劍智能等，在電子商務行業主要競爭企業有蘭劍智

60、能、勝斐邇等。隨著中國制造業的高速發展，企業對智能化倉儲物流的需求仍將繼續釋放，而國內企業技術水平及綜合能力也在不斷提升，有望依靠定制化能力做大做強，國內倉儲物流自動化市場仍將保持百舸爭流、千帆競發的競爭格局。3 3、公司邏輯：性能媲美國際品牌，下游行業多點開花、公司邏輯：性能媲美國際品牌，下游行業多點開花 3.1 下游行業不斷豐富，業務布局多點開花 煙草行業起家，下游應用行業持續拓展。煙草行業起家，下游應用行業持續拓展。1）煙草：）煙草：公司 2003 年起持續為煙草行業服務，在煙草行業積累了良好的口碑及信譽，并打造了濰坊煙草等多個行業標桿性項目，已為中國煙草總公司旗下眾多家商業企業提供服務

61、。2）電商：）電商：2015 年公司開始進入電商領域，先后開發了三只松鼠、金華執御電子商務有限公司、網易考拉、京東等知名客戶，并與唯品會開展了深入合作，先后為唯品會華南、西南、華東倉儲中心提供了三期代運營服務和二期產品銷售業務。3）規模零售規模零售：公司與廣州寶潔在 2016 年開始有業務合作，先后與美國寶潔旗下多家公司陸續簽署多個大額采購合同，并成功拓展了其海外市場日本寶潔相關業務。2019 年，公司在零售領域新開發了百果園等客戶。4）醫藥：）醫藥：2017 年公司與南京醫藥簽署智能物流自動化系統訂單，標志拓展醫藥行業成功。5）航空航天：）航空航天：2019 年公司開始承接中航光電、山東航天

62、電子技術研究所訂單，航空航天行業相關業務也順利拓展。簽約寧德時代，新能源領域取得重大突破簽約寧德時代，新能源領域取得重大突破。公司 2021 年 8 月 19 日公告，2021 年 3 月 25 日至 8月 19 日公司與寧德時代及其子公司簽訂的各類合同及定點通知單共計 8 份，合同金額合計約為1.48 億，標志公司在新能源業務領域取得重大突破，目前新能源汽車市場仍處于快速發展階段，與寧德時代的合作將成為公司在新能源行業的標桿性項目，為公司進一步拓展新能源業務提供項目經驗及合作基礎。蘭劍智能首次報告 厚積薄發，加速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，

63、或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 圖 35：蘭劍智能下游行業持續拓展 數據來源：招股書，東方證券研究所 多行業開花，體現強大的定制化能力。多行業開花，體現強大的定制化能力。從公司下游各細分行業的收入來看，2017 年公司營業收入中煙草行業的收入達 1.0 億，營業收入占比為 66.8%，主要是當期廣東煙草、江西煙草、浙江煙草、山東煙草等多個卷煙自動化倉儲分揀系統完工驗收。2018 年起，電子商務行業的營業收入出現大幅增長，當年實現營業收入 1.75 億，占營業收入比重達 50.3%，電子商務行業相關收入大幅增長主要是由于當期金額較大的唯品會西南物流運營中心

64、蜂巢式訂單儲分一體系統項目完工確認當期收入 1.3 億。2019 年，公司規模零售行業收入達到 1.1 億，收入占比達 27.2%，主要因公司當年開拓了日本寶潔 Shiga-AS/RS 項目的海外訂單，當期項目完工確認收入 8782.73 萬。隨著各行業倉儲智能化管理水平的提升，對智能倉儲物流系統的要求也越來越多樣，我們認為公司能夠不斷開拓新的行業，持續將產品推進不同行業的頭部公司，正是公司稀缺的定制化能力體現。圖 36：蘭劍智能下游細分行業收入 圖 37：蘭劍智能下游細分行業收入占比 數據來源：招股書，東方證券研究所 數據來源：招股書，東方證券研究所 項目示范作用顯著，客戶質量優質。項目示范

65、作用顯著，客戶質量優質。公司深入挖掘行業需求，在多個行業已有標桿項目，憑借項目的示范作用，在行業內已積累良好口碑，有益于公司進一步尋求業內其他業務合作。在規模零售行業，公司借助國內寶潔公司的良好合作，斬獲海外市場并取得了日本寶潔的大額訂單，目前已與雅詩蘭黛建立了前期的項目咨詢規劃服務合作；在醫藥行業，公司借助山西國藥的品牌效應，先后拓展了中國醫藥集團其他下屬公司、南京醫藥、天津天藥等知名醫藥企業。從客戶的質量來看，公司所合作的客戶基本為業內知名企業，例如唯品會、寶潔、北京中彩、OPPO、國藥控股等，客戶質地優良，為公司業務規模擴張打下良好基礎。2003200320152015201720172

66、01820182019201920212021進軍煙草行業：進軍煙草行業：為國內較早的自動化揀選系統的解決方案提供商進入醫藥行業：進入醫藥行業：與南京醫藥簽署的智能物流自動化系統進入航空航天行業進入航空航天行業：承接中航光電、山東航天電子技術研究所訂單進入電商行業：進入電商行業：RaaS代運營在唯品會(VIP)正式上線運行進入規模零售行進入規模零售行業：業：高端成套物流裝備出口日本新行業持續拓展：新行業持續拓展：新能源、農牧業、石油化工0500010000150002000025000300003500040000450002017201820192020H1電子商務（萬元）煙草（萬元）規模零

67、售（萬元）醫藥（萬元）其他（萬元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020H1電子商務煙草規模零售醫藥其他 蘭劍智能首次報告 厚積薄發，加速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 圖 38：蘭劍智能下游行業持續拓展 數據來源：招股書，東方證券研究所 3.2 性能媲美國際品牌，受益國產替代加速 根據行業標準及實務情況，通常選取產品的運行速度、揀選效率、運行噪音、承載能力、精準性等指標在產品性能方面進行比較。公司招股書將產品與20

68、21年全球倉儲物流自動化系統解決方案提供商前 3 強：日本大福、德馬泰克、勝斐邇的相關產品指標進行了性能對比，由此來判斷公司的產品性能。1）運行速度和揀選效率：）運行速度和揀選效率：體現一定時間內產品能夠處理物料數量的能力，是影響系統存儲、揀選效率的重要因素，公司的堆垛機的最高行駛速度與前三強處于同一水平，最高提升速度低于德馬泰克及勝斐邇，碼垛機效率與德馬泰克持平，公司的穿梭車的最高行走速度高于勝斐邇，但是料箱輸送線的移栽效率低于德馬泰克及勝斐邇；2）運行噪音：）運行噪音：合理的機械結構設計和電控系統布局，可以降低運行噪音，提高作業穩定性和工作環境舒適度，體現了產品的設計能力和穩定性，公司的料

69、箱輸送線噪音低于 70分貝，在可比公司中噪音干擾最??；3）承載能力：）承載能力：體現產品單次處理貨物重量的能力，產品的極限承載能力高，所需的裝備數量少，可減少設備之間交通避障的概率，提高系統處理效率，公司的穿梭車料箱最大承載能力為 60KG，在可比公司中承載能力最強；4）精準性：）精準性：體現了裝備定位、引導和分揀的準確性，通過增強精準性，可減少設備調整的時間和人員需求，節約時間和成本，提高系統工作效率，公司的托盤 AGV導引精度相比日本大福更為細致，穿梭車的貨叉間距調整范圍大于德馬泰克。從以上指標對來來看，公司的主要產品在關鍵技術指標上基本與國際上主要的倉儲物流自動化系統提供商的產品處于同一

70、水平，體現公司產品強大的競爭力及較高的技術水平。行業項目內容客戶名稱訂單金額（萬元）時間惠州煙草卷煙自動化倉儲分揀系統廣東煙草惠州市有限責任公司2,016.322017宜春煙草卷煙自動化倉儲分揀系統江西省煙草公司宜春市公司1,504.592017湖州煙草卷煙自動化倉儲分揀系統浙江省煙草公司湖州市公司1,365.812017威海煙草卷煙自動化倉儲分揀系統山東威海煙草有限公司937.612017安徽三只松鼠MQC自動化傳輸分揀系統三只松鼠股份有限公司864.042017唯品會西南物流運營中心蜂巢式訂單儲分一體系統倉儲設備采購及安裝合同唯品會(簡陽)電子商務有限公司13,117.632018唯品會(

71、華東DC)密集儲分一體化系統浙江唯品會電子商務有限公司7,931.032019南京醫藥智能物流自動化系統南京醫藥康捷物流有限責任公司3,769.412018吉林國藥密集儲分一體化系統國藥控股吉林有限公司1,725.972019日本寶潔（P&G）AS/RS日本寶潔（P&G）8,782.732019中國寶潔（P&G）AS/RS寶潔（中國）營銷有限公司（P&G）1,649.972019寶潔南部（黃埔）ASRS系統廣州寶潔有限公司（P&G）6,547.692020百果園武漢倉多穿系統廣東百果園農產品初加工有限公司1,173.272020印刷北京中彩無人叉車自動化系統（AGV）北京中彩印制有限公司2,0

72、91.162018汽車一汽(天津)CKD自動化AS/RS系統一汽物流（天津）有限公司1,420.692018電子產品OPPO密集儲分一體化系統東莞市歐珀精密電子有限公司2,166.762020規模零售醫藥煙草電子商務 蘭劍智能首次報告 厚積薄發，加速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 圖 39：托盤級密集倉儲揀選一體化系統關鍵指標對比 數據來源：招股書，東方證券研究所 圖 40：料箱級密集倉儲揀選一體化系統關鍵指標對比 數據來源：招股書，東方證券研究所 定制化需求增加定制化需求增

73、加、國產替代加速，業務發展或將受益。國產替代加速，業務發展或將受益。隨著我國物流業的快速發展以及人口紅利的逐漸消失，中國物流企業和制造企業對自動化倉儲、輸送及分揀設備的需求越來越迫切，引進智能倉儲物流系統將極大提升生產及出貨效率。與國外先進的倉儲物流自動化系統解決方案提供商相比，雖然外企在產品體系及項目經驗上優于國內，但是國內龍頭企業經過多年的探索積累，系統軟件技術和設備制造水平已得到快速提升，更為重要的是，國內的倉儲物流自動化系統軟件在定制化方面要優于國外企業，可滿足國內不同行業和不同客戶的個性化需求，因此在倉儲物流系統定制化需求方面，國內企業更具優勢。除此之外，在中美貿易情況未出現明顯好轉

74、的背景下，部分下游客戶出于對產品安全性的考慮更傾向于使用國產的智能倉儲物流設備，公司的產品將更受下游客戶青睞，公司業務未來或將受益于國產替代加速。3.3 開拓代運營服務，與優質客戶共成長 提供代運營服務，開啟業務新模式。提供代運營服務，開啟業務新模式。除了傳統的銷售智能倉儲物流系統解決方案，公司自 2015年開啟業務新模式，為客戶提供自動化代運營服務。在自動化代運營業務模式下，由公司投資建設智能倉儲物流自動化系統，并配備運營團隊進行運維，按物品的倉儲費和訂單的作業費來向客戶收費，客戶按照約定的倉儲費率和作業費率，根據庫存量和出庫量，結合設備故障、時效考核、通過量考核等 KPI 考核指標，每月度

75、向公司支付服務費用；客戶保證公司提供的智能倉儲物流自動化系統中每天有一定的保底庫存量、保底出庫量，低于保底量時按照保底量進行付費；同時，客戶保證公司可根據系統上線運行后一定時間內的實際運作情況，對保底庫存量和保底出庫量進行優化調整。圖 41：直銷模式與代運營模式 產品產品碼垛機碼垛機關鍵指標關鍵指標最高行駛速度最高行駛速度（m/min)（m/min)最高提升速度最高提升速度（m/min)（m/min)最高行駛速度最高行駛速度（m/s)（m/s)托盤AGV導引精托盤AGV導引精度(mm/s)度(mm/s)托盤AGV直角轉托盤AGV直角轉彎時間（m/s)彎時間（m/s)托盤AGV最小轉托盤AGV最

76、小轉彎半徑(m)彎半徑(m)碼垛效率 （箱碼垛效率 （箱/h)/h)蘭劍智能蘭劍智能24024080802 2551 11 112001200德馬泰克240841200勝斐邇24090日本大福1.510600堆垛機堆垛機托盤AGV托盤AGV產品產品關鍵指標關鍵指標最高行走速最高行走速度（m/s)度（m/s)最高行走加最高行走加速度(m/s速度(m/s)料箱最大載料箱最大載重(KG)重(KG)貨叉間距調貨叉間距調節范圍節范圍(mm)(mm)標準貨位形標準貨位形式式最高提升速最高提升速度（m/s)度（m/s)最高加速度最高加速度(m/s(m/s2 2)最大輸送速最大輸送速度(m/s)度(m/s)最

77、大移載效最大移載效率（箱/h)率（箱/h)運行噪音運行噪音(dB)(dB)分布式電氣件分布式電氣件應用/機械零件應用/機械零件全模具化加工全模具化加工蘭劍智能蘭劍智能5260150-900雙貨位661204000小于70有德馬泰克4250150-650雙貨位4800小于75有勝斐邇4150680以內雙貨位571206000不大于85有穿梭車穿梭車往復式提升機往復式提升機料箱輸送線料箱輸送線 蘭劍智能首次報告 厚積薄發，加速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 數據來源：招股書，東方

78、證券研究所 深度服務唯品會，有望隨之一同成長。深度服務唯品會，有望隨之一同成長。公司的代運營服務目前僅限于與唯品會的合作，公司先后與唯品會開展了三期代運營服務，其中包含肇慶項目代運營服務（一期、二期）、簡陽項目代運營服務（三期）。由公司租賃唯品會下設物業管理公司的倉庫，自行投資建設提供代運營服務所需的軟硬件設施并自行負責其運維和養護，唯品會按照約定的倉儲費率和作業費率，根據庫存量和出庫量，結合設備故障、時效考核、通過量考核等 KPI 考核指標，每月出具對賬單，和公司按月結算。公司 2021 年代運營業務實現收入 4060 萬元，占收入比重 6.72%；作為服裝特賣的電商平臺，唯品會業務規模仍在

79、持續擴大，公司的代運營項目收入也有望隨之一同成長。圖 42：唯品會代運營項目 數據來源：招股書，東方證券研究所 圖 43：蘭劍智能代運營項目收入 圖 44：唯品會營業收入及增速 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 項目名稱倉儲面積（平方米）業務運營配置運營時間服務費計算公式結算方式肇慶項目代運營服務（一期）58478個蜂巢巷道51520個庫位肇慶項目代運營服務（二期）1178124個蜂巢巷道115200個庫位簡陽項目代運營項目（8號庫）9346個蜂巢巷道6144個庫位簡陽項目代運營項目（10號庫）59659個蜂巢巷道62208個庫位存儲費（每品類 SKU 倉

80、儲件數*對應商品品類倉儲費率）+操作費（每品類 SKU 作業件數*對應商品品類作業費率）+KPI 考核金額-唯品會提供的人工作業成本+保底數量調整*相應單價（如有）2017/4/1-2025/4/12017/6/1-2025/6/1按月核對，定期結算 蘭劍智能首次報告 厚積薄發，加速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 代運營服務運行效率更高，適用于優質客戶。代運營服務運行效率更高，適用于優質客戶。因智能倉儲物流自動化系統由公司的專業技術團隊運維，相比客戶獨自運營，公司的專業團隊的

81、倉儲物流服務運行質量更高、效率更快、故障更少，給客戶提供的更好的服務體驗，但是代運營模式對公司的資金墊付能力和客戶的主業經營平穩性都有較高的要求，更適用于經營狀況平穩的優質高端客戶，在自身資金狀況穩定，客戶質量優良的條件下，我們預計公司未來也會考慮再繼續開展代運營業務。3.4 技術底蘊深厚，持續研發創新 核心人員研究經驗充足，技術底蘊核心人員研究經驗充足，技術底蘊深深厚。厚。公司在行業沉浸二十余年，建立了集機械設計、電氣設計、PLC 控制、電子設計、軟件控制、人工智能、大數據及商業智能等專業人才為一體的優秀研發團隊。公司的核心技術人員有 7 位，均在蘭劍研究院中擔任主要職位，其中公司董事長吳耀

82、華先生擔任研究院院長，吳耀華先生從事倉儲物流自動化行業 30 余年，不僅擁有深厚的理論基礎，且積累了多種技術實踐經驗，且吳耀華先生還在山東大學控制科學與工程學院中任教授、博士生導師職位，可幫助實現產學研深度融合，積極轉化研究成果；其余核心研究人員均在公司任職多年，且在相關領域擁有豐富的研究經驗，公司無論是人才儲備還是技術儲備都具有一定優勢。圖 45：蘭劍智能核心研究人員背景 數據來源：招股書，東方證券研究所 重視研發投入，技術人才儲備充足。重視研發投入，技術人才儲備充足。公司高度重視研發，截至 2021 年底，擁有研發人員 306 人，占公司總人數 28.1%，組成了集博士、碩士、學士等專業人

83、才的技術創新、產品開發、項目實施團隊，技術人才儲備充足。2021 年公司研發費用投入 6174 萬元，同比增長 55.71%，占全年營業收入的 10.20%。截至2022年上半年，公司已累計取得知識產權271項，其中發明專利64項，實用新型專利 139 項。圖 46：蘭劍智能研發人員占比（2021 年）圖 47：研發人員學歷組成（2022H1）姓名姓名公司職位公司職位學歷背景學歷背景職稱職稱入職時間入職時間吳耀華董事長、蘭劍研究院院長清華大學金屬塑性加工專業工學博士教授、博士生導師1993年張小藝董事、總經理、蘭劍研究院副院長山東大學管理科學與工程碩士高級工程師1999年蔣霞董事、副總經理、蘭

84、劍研究院副院長山東大學工業自動化專業學士工程技術應用研究員2001年張貽弓創新產品研發中心負責人、蘭劍研究院技術總監山東大學系統工程專業并博士高級工程師2012年沈長鵬創新方案解決中心負責人、蘭劍研究院技術總監山東大學控制理論與控制工程專業博士高級工程師2012年劉鵬監事、創新方案解決中心負責人、蘭劍研究院技術總監山東大學系統工程專業博士高級工程師2011年徐光運人工智能部部長、蘭劍研究院技術總監山東大學物流工程領域工程專業碩士2015年 蘭劍智能首次報告 厚積薄發，加速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報

85、告最后一頁的免責申明。24 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 48：蘭劍智能已累計取得知識產權組成（2022H1）圖 49：蘭劍智能研發費用 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 研發能力強，核心產品技術含量高。研發能力強，核心產品技術含量高。公司研發工作緊密圍繞客戶需求，緊跟倉儲物流自動化系統行業技術發展方向，可快速研發出符合行業發展趨勢且具有市場競爭力的產品。公司擁有專門的研發中心辦公樓和中試車間，自主研發設計出適合不同智能物流系統的技術，并將技術成功應用于堆垛機、提升機、AGV、穿梭車、自動開箱機、自動拆/碼垛機

86、、自動包裝機等物流機器人裝備，此外，公司還自主開發了嵌入式軟件、業務應用軟件和商業智能軟件等智能化軟件體系。圖 50：蘭劍智能核心技術及應用產品 43.6%7.5%28.1%20.8%生產人員銷售人員研發人員管理人員1.2%10.7%50.1%37.9%博士研究生碩士研究生本科?？萍耙韵掳l明專利實用新型專利外觀設計專利軟件著作權13.0622.5631.2239.6561.7440.730%2%4%6%8%10%12%010203040506070201720182019202020212022H1研發費用（百萬）研發費用/營業收入 蘭劍智能首次報告 厚積薄發，加速成長 有關分析師的申明，見本

87、報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 數據來源：招股書，東方證券研究所 持續深化研究，軟硬件不斷更新。持續深化研究，軟硬件不斷更新。目前公司圍繞智能倉儲物流系統的硬件和軟件仍在持續不斷的深化研究，硬件方面：1）持續研發多種 AGV 機型，其中為新能源行業推出了鋰電池產線前工序環節的頂升式 AGV 產品；2）推出了鋰電池原材料與成品庫環節的叉車式 AGV 產品，實現了原材料與成品托盤出入庫的搬運功能；3）研發了單軌環形 RGV 系統，相對雙軌 RGV 系統，軌道的占地空間、轉彎半徑更小，施工、維護更加方便；4）

88、基于分布式通訊和伺服控制的輸送技術，研發了全伺服托盤輸送系統，此系統更加節能，更加安全可靠，定位精度更高，運行更加穩定，維護保養更加方便。軟件方面：自主開發了數字孿生系統（BlueSword Digital Twin），該系統是基于工業 4.0 及智能制造 2025 的核心指導思想，結合智能戰略規劃及業務需求，打造的一款集動態建模、虛擬仿真、離線調試、三維監控、預測性維護、智能優化于一體的全流程三維物流平臺。產品系統產品系統技術名稱技術名稱應用產品應用產品基于仿真的輕量化設計技術托盤堆垛機基于多階S曲線的速度控制技術托盤堆垛機、托盤有軌搬運車RGV、穿梭車、往復式提升機、件煙補貨車、件煙提升機

89、托盤位置與外形信息檢測技術托盤堆垛機、托盤AGV基于激光SLAM的復合導航技術托盤AGV基于多階貝塞爾曲線的行走控制技術托盤AGV基于三輪協調的全向移動底盤技術托盤AGV基于時間預測機制的AGV調度技術AGV調度軟件AGV監控與仿真一體化技術AGV調度軟件基于層組式的碼垛與拆垛技術托盤拆/碼垛機基于3D視覺的料箱識別與定位技術機械手式拆碼垛機SLAM開發與測試平臺技術AGV搬運機器人基于實時更新地圖的AGV定位技術AGV搬運機器人基于3D視覺的空間避障技術AGV搬運機器人堆垛機托盤智能糾偏與盤點技術堆垛機托盤為主與外形信息檢測技術堆垛機四輪獨立懸掛減震技術穿梭車基于雙重校驗的行走定位技術穿梭車

90、貨叉間距自調節技術穿梭車基于微型伺服電機的撥爪控制技術穿梭車基于動態貨位的行走定位技術料箱貨架基于仿真的抗震設計技術料箱貨架基于麥克納姆輪的移載技術料箱輸送線基于福來輪的移載技術料箱輸送線零部件模塊化技術料箱輸送線料箱位置信息自動檢測與糾偏技術料箱穿梭車 型同步帶式驅動技術件煙補貨車基于四連桿的切刀自動對齊中縫技術件煙開箱機基于豎井緩存的雙向撥煙技術條煙分揀機基于雙豎井緩存撥煙技術條煙分揀機基于瀑布緩存滑道的預分揀技術條煙分揀機柔性周轉箱技術條煙包裝機柔性周轉箱快速包裝技術條煙包裝機標準煙與異型煙快速混合碼垛技術條煙包裝機軟塑膜封刀加熱控制技術條煙包裝機基于3D是覺得料箱識別與定位技術智能裝卸

91、車機器人配送路徑快速生成技術線路優化軟件動態料箱貨位管理技術WMS軟件基于相關性分析的入庫調度技術WCS軟件基于相關性分析的訂單分配與排序技術WCS軟件基于openGL與Petri網模型的三維仿真技術系統仿真軟件基于庫存均衡性分析的出庫調度技術WCS軟件基于3D視覺的庫存盤點技術WMS軟件基于Unity 3D引擎和Petri網模型的三維建模仿真技術數字孿生軟件智能化軟件系統中的核心技術托盤級密集倉儲揀選一體化系統中的核心技術料箱級密集倉儲揀選（立體貨到人）一體化系統中的核心技術特定商品全自動化揀選系統中的核心技術 蘭劍智能首次報告 厚積薄發，加速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重

92、要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 4 4、盈利預測與投資建議、盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測 假設假設 1：根據公司 2022 年半年報，公司上半年新增訂單金額 6.31 億元，截至 2022 年 6 月 30 日未確認收入的在手訂單為 10.28 億元（統計單筆 10 萬元以上合同金額，不包含售后服務），根據公司訂單交付周期，我們假設物流與倉儲自動化系統業務 2022-2024 年收入分別為 8.24 億、12.18 億、15.14 億?？紤]公司在新行業拓展初期毛利率低于現有行業，隨著行業經驗不斷豐富、毛利率有望回升

93、，假設公司物流與倉儲自動化系統業務 2022-2024 年毛利率分別為 28.0%、28.2%、28.5%。假設假設 2：公司的代運營業務目前只與唯品會一家公司合作，代運營業務的增速預計將隨唯品會業務的發展情況掛鉤，唯品會今年前三季度收入出現下滑，其 wind 一致預期 23-24 年收入復蘇，故假設公司代運營業務2022-2024年收入增速分別為-1%、5%、5%，毛利率較為平穩，2022-2024年分別為 54%、54%、53%。運營維護服務具有較強的持續性，假設 2022-2024 年增速分別為30%、30%、25%，毛利率保持 78%。假設假設 3：公司 2022-2023 年收入高速

94、增長之下，各項費用率均有望下降，假設 2022-2024 公司銷售費用率分別為 7.2%、6.5%、6.3%，管理費用率分別為 4.5%、4.2%、3.9%，研發費用率分別為 8.8%、7.9%、8.2%。預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入 8.99 億、13.04 億、16.13 億，同比分別增長 48.8%、45.1%、23.7%，毛利率分別為 31.1%、30.7%、30.8%。盈利預測核心假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 1、物流與倉儲自動化系統、物流與倉儲自動化系統 銷售收入（百萬元）394.8 532.5 823.8 1,217.8 1

95、,514.0 增長率 14.3%34.9%54.7%47.8%24.3%毛利率 41.1%31.4%28.0%28.2%28.5%2、代運營、代運營 銷售收入（百萬元）41.2 40.6 40.2 42.2 44.3 增長率 4.6%-1.4%-1.0%5.0%5.0%毛利率 54.7%52.1%54.0%54.0%53.0%3、運營維護服務、運營維護服務 銷售收入（百萬元）14.6 24.0 31.2 40.5 50.7 增長率 57.0%64.1%30.0%30.0%25.0%毛利率 78.8%58.1%78.0%78.0%78.0%4、技術咨詢規劃服務、技術咨詢規劃服務 銷售收入（百萬元

96、）0.6 6.3 3.0 3.0 3.0 增長率-26.2%959.1%-52.6%0.0%0.0%毛利率 57.9%90.9%70.0%70.0%70.0%5、其他業務、其他業務 銷售收入（百萬元）0.6 0.5 0.5 0.6 0.7 增長率 36.3%-11.5%10.0%10.0%10.0%毛利率 89.2%87.8%89.0%89.0%89.0%銷售收入銷售收入合計合計（百萬元）（百萬元）451.8 603.9 898.7 1,304.1 1,612.6 蘭劍智能首次報告 厚積薄發，加速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表

97、聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 增長率 14.3%33.7%48.8%45.1%23.7%綜合毛利率 43.6%34.5%31.1%30.7%30.8%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 4.2 投資建議 公司在智能物流領域深耕多年，技術儲備及項目經驗豐富，下游客戶行業持續拓展，業務布局多點開花，訂單有望逐漸轉化為業績，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 8.99 億、13.04億、16.13億，同比分別增長48.8%、45.1%、23.7%；歸母凈利潤分別為1.12億、1.63億、2.02億元，同比分別增長 39.1%、46.0%、23.4%，EPS

98、 分別為 1.54、2.25、2.78 元。選取與公司同處于物流設備行業的今天國際、中科微至、諾力股份、井松智能，以及產線和倉儲物流自動化提供商天準科技、汽車智慧物流服務提供商長久物流作為可比公司，考慮可比公司平均估值，給予公司 2023 年 19 倍市盈率，對應合理股價為 42.75 元，首次給予增持評級。表 1：可比公司估值 代碼代碼 公司公司 最新價格最新價格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2022/12/02 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300532.SZ 今天國際 16.00 0.30 0.73 1

99、.17 1.75 53.33 21.92 13.68 9.14 688211.SH 中科微至 42.72 1.97 1.61 2.11 2.84 21.69 26.53 20.25 15.04 603611.SH 諾力股份 17.74 1.12 1.48 1.82 2.73 15.84 11.99 9.75 6.50 688251.SH 井松智能 36.07 1.53 1.67 2.10 2.57 23.58 21.60 17.18 14.04 603569.SH 長久物流 9.72 0.15 0.07 0.41 0.50 64.80 138.86 23.71 19.44 688003.SH

100、天準科技 32.21 0.69 0.94 1.24 1.69 46.68 34.27 25.98 19.06 最大值 64.80 138.86 25.98 19.44 最小值 15.84 11.99 9.75 6.50 調整后平調整后平均均 36.32 26.08 18.70 14.32 數據來源：wind，東方證券研究所 注：今天國際、中科微至、諾力股份、井松智能、長久物流、天準科技盈利預測均來自 wind 一致預期 5 5、風險提示風險提示 毛利率下行風險。毛利率下行風險。智能倉儲物流自動化系統毛利率水平在不同行業之間存在一定差異，新行業產品的毛利率水平可能低于現有行業，行業結構變化可能導

101、致公司毛利率波動或下降。蘭劍智能首次報告 厚積薄發，加速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 新簽訂單下滑的風險。新簽訂單下滑的風險。智能倉儲物流自動化系統下游行業包括電子商務、醫藥、規模零售、煙草、半導體、新能源等領域，若這些領域客戶的設備投資規模減少，公司將面臨新簽訂單下滑的風險。項目周期較長的項目周期較長的風險風險。公司智能倉儲物流自動化系統項目實施周期較長，部分大項目的實施周期通常需要 1 年甚至 1 年以上，若受客戶修改規劃方案等因素影響，項目實施周期出現延誤，可能會增加

102、公司的運營成本，影響利潤率水平。蘭劍智能首次報告 厚積薄發，加速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 附表 2：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 433 127 397 500 610 營業收入營業收入 452 604 899 1,304 1,613 應收票據、賬款及款項融資 140 245 30

103、7 394 455 營業成本 255 395 619 904 1,115 預付賬款 12 48 27 39 48 營業稅金及附加 6 5 6 9 11 存貨 104 227 266 307 368 銷售費用 37 50 64 85 102 其他 222 522 383 460 523 管理費用及研發費用 70 94 120 158 195 流動資產合計流動資產合計 911 1,170 1,380 1,701 2,004 財務費用 0(0)(4)(8)(10)長期股權投資 0 0 0 0 0 資產、信用減值損失 5 18 6 10 8 固定資產 149 140 227 215 203 公允價值變

104、動收益(0)3 2 2 2 在建工程 1 75 25 28 30 投資凈收益 3 10 8 10 12 無形資產 14 14 15 16 16 其他 12 32 29 27 24 其他 6 31 22 20 23 營業利潤營業利潤 94 86 127 185 228 非流動資產合計非流動資產合計 170 260 289 279 273 營業外收入 2 1 2 2 3 資產總計資產總計 1,080 1,429 1,669 1,980 2,277 營業外支出 0 0 1 1 2 短期借款 0 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 95 87 127 186 229 應付票據及應付賬款 49 230 2

105、79 343 390 所得稅 12 6 15 22 28 其他 127 249 353 474 580 凈利潤凈利潤 84 81 112 163 202 流動負債合計流動負債合計 176 479 632 817 970 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 12 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 84 81 112 163 202 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）1.15 1.11 1.54 2.25 2.78 其他 19 22 22 23 23 非流動負債合計非流動負債合計 31 22 22 23 23 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 207

106、 501 654 840 993 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 實收資本（或股本）73 73 73 73 73 營業收入 14.3%33.7%48.8%45.1%23.7%資本公積 601 601 601 601 601 營業利潤 12.5%-8.1%46.5%46.2%23.4%留存收益 200 255 342 466 611 歸屬于母公司凈利潤 14.2%-3.9%39.1%46.0%23.4%其他 0 0 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 873 928 1,016 1,140 1,2

107、84 毛利率 43.6%34.5%31.1%30.7%30.8%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,080 1,429 1,669 1,980 2,277 凈利率 18.5%13.3%12.5%12.5%12.5%ROE 13.9%8.9%11.5%15.2%16.6%現金流量表 ROIC 13.3%8.8%11.1%14.4%15.8%單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 84 81 112 163 202 資產負債率 19.2%35.0%39.2%42.4%43.6%折舊攤銷 13 12 16 21 22 凈負債

108、率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用 0(0)(4)(8)(10)流動比率 5.17 2.44 2.19 2.08 2.07 投資損失(3)(10)(8)(10)(12)速動比率 4.58 1.96 1.76 1.70 1.68 營運資金變動(95)(17)(6)(23)(29)營運能力營運能力 其它(6)(40)13 10 3 應收賬款周轉率 3.1 3.2 3.2 3.6 3.7 經營活動現金流經營活動現金流(7)26 124 153 176 存貨周轉率 2.5 2.4 2.5 3.1 3.2 資本支出(2)(76)(54)(13)(13)總資產周轉率 0.5 0.5 0.

109、6 0.7 0.8 長期投資 0 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他(121)(253)221(6)(6)每股收益 1.15 1.11 1.54 2.25 2.78 投資活動現金流投資活動現金流(123)(329)167(19)(19)每股經營現金流-0.10 0.36 1.70 2.11 2.42 債權融資(2)(14)0 0 0 每股凈資產 12.02 12.77 13.97 15.68 17.67 股權融資 456 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他(2)(25)(20)(31)(47)市盈率 33.0 34.3 24.7 16.9 13.7 籌資活動現金流籌資活動現金

110、流 452(39)(20)(31)(47)市凈率 3.2 3.0 2.7 2.4 2.2 匯率變動影響 0(0)-0-0-0 EV/EBITDA 22.3 24.4 17.2 12.1 10.0 現金凈增加額現金凈增加額 322(343)270 103 110 EV/EBIT 25.3 27.8 19.5 13.5 10.9 資料來源：東方證券研究所 蘭劍智能首次報告 厚積薄發，加速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在

111、此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；

112、減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；

113、中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將

114、要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及

115、推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的

116、回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址：