光洋股份-專精特新系列之自主軸承龍頭步入業績反轉窗口期！-221202（34頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 光洋股份光洋股份（002708）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 12 月月 02 日日 投資投資評級評級 行業行業 汽車/汽車零部件 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 6.5 元 目標目標價格價格 8.3 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)492.01 流通A 股股本(百萬股)404.45 A 股總市值(百萬元)3,198.07 流通A 股市值(百萬元)2,628.91 每股凈資產(元)2.70 資產負債率(%)51.17 一年內最高/最低(元)10.60/4.0

2、2 作者作者 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010002 于特于特 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521050003 盧雨婷盧雨婷 聯系人 林毓鑫林毓鑫 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 專精特新系列之自主軸承龍頭，專精特新系列之自主軸承龍頭，步入業績反轉窗口期步入業績反轉窗口期！汽車軸承領先企業，外延并購加速發展汽車軸承領先企業，外延并購加速發展 常州光洋軸承股份有限公司（002708.SZ）成立于 1994 年，于 2014 年在深交所上市，是汽車軸承大型專業制造商和國內軸承行業重點骨干制造企業。經過近 30 年的發展積累，

3、已成為集研發、制造、銷售、服務為一體的車用軸承等零部件的專業化研發生產基地，主要產品包括軸承、同步器、軸承、同步器、空心軸、電子線路板、電子元器件等空心軸、電子線路板、電子元器件等，并陸續為杭齒前進、長安汽車、東杭齒前進、長安汽車、東風汽車、南京法雷奧、萬里揚、采埃孚等風汽車、南京法雷奧、萬里揚、采埃孚等配套供應。作為全國滾動軸承標準化委員會委員單位和國家“火炬計劃”重點高新技術企業，公司擁有“NRB”、“天鴻”2 個中國馳名商標，主要產品的生產規模、技術經濟指標和市占率達國內領先水平。2021 年，公司實現營業收入 16.22 億元，同比增長 13.11%；2022 年前三季度，公司實現營業

4、收入 10.50 億元。穩抓國產化、電氣化趨勢，傳統零部件業務二次騰飛穩抓國產化、電氣化趨勢，傳統零部件業務二次騰飛 在促消費政策陸續出臺等因素影響下，下游汽車行業復蘇強勁，2021 年國內汽車產量 2652.8 萬輛，同比增長 7.7%，銷量 2627.5 萬輛，同比增長 3.8%，對軸承等零部件形成配套需求支撐同時售后市場亦存在較大增長空間。此外，受全球新冠疫情影響，國內整車及零部件配套體系對供應鏈的安全性訴求凸顯，推動國產替代進程加速，有望為優勢制造商打開高端市場增量空間。公司以國產替代為突破口，適時切入新能源汽車賽道，積極完善研發體系和產研能力，以低成本和差異化優勢擴大與自主汽車品牌的

5、配套合作，近期已陸續收到理想、小鵬、零跑、吉近期已陸續收到理想、小鵬、零跑、吉利汽車等標桿客戶定點利汽車等標桿客戶定點，后續有望迎來業務顯著放量，擴大高端市場份額。FPC 具備技術稀缺性，積極卡位汽車電子化發展具備技術稀缺性，積極卡位汽車電子化發展 PCB 廣泛應用于電子產品，其中柔性板 FPC 基于柔軟、細薄、高密度等特性更加契合輕薄化趨勢，正逐漸替代剛性板 RPCB 的部分應用，市場前景廣闊。從下游需求看，智能手機、平板電腦、可穿戴設備等消費電子產品催生對 FPC 的強勁需求；在汽車領域，智能化、電動化浪潮推動汽車 FPC量價齊升，ADAS 持續滲透、大屏多屏漸成主流，未來增量空間可觀。公

6、司于 2020 年完成收購威海世一，在傳承 SIFLEX 先進技術工藝的基礎上，積極拓展汽車電子業務，與公司主業形成資源聯動效應，未來隨著原有業務恢復和并購整合完成，有望帶來業績改善及放量增長。投資建議：投資建議：預計公司 2022-2024 年的營收為 16.63/21.29/24.27 億元，歸母凈利潤-1.16/0.59/1.43 億元?？春霉据S承等業務的國產替代發展邏輯以及汽車 FPC 業務的協同放量，參考可比公司估值采用分部估值法，對應2023 年目標市值 41 億元，目標價 8.3 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：宏觀經濟波動風險，原材料價格波動風險，市場競爭加

7、劇的風險，新產品開發風險，假設存在一定主觀性的風險 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,434.26 1,622.34 1,663.02 2,128.86 2,426.80 增長率(%)9.53 13.11 2.51 28.01 14.00 EBITDA(百萬元)250.79 169.77 56.13 207.59 304.26 歸屬母公司凈利潤(百萬元)50.36(81.24)(115.75)59.18 142.77 增長率(%)336.76(261.32)42.48(151.12)141.26 EPS(元/股)0.10

8、(0.17)(0.24)0.12 0.29 市盈率(P/E)62.33(38.64)(27.12)53.05 21.99 市凈率(P/B)2.13 2.19 2.32 2.26 2.12 市銷率(P/S)2.19 1.93 1.89 1.47 1.29 EV/EBITDA 11.48 20.67 56.51 15.47 9.99 資料來源：wind，天風證券研究所 -38%-25%-12%1%14%27%40%2021-122022-042022-082022-12光洋股份滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.

9、光洋股份：汽車軸承領先企業，外延并購加速發展光洋股份：汽車軸承領先企業，外延并購加速發展.5 1.1.立足軸承主業，布局汽車電子.5 1.2.內部股權結構穩定，外延并購加速發展.6 1.3.存量業務回歸正增長通道，增量 PCB 業務靜待業績修復.7 2.穩抓國產化、電氣化趨勢，傳統零部件業務二次騰飛穩抓國產化、電氣化趨勢，傳統零部件業務二次騰飛.9 2.1.軸承：下游需求持續旺盛，國產替代蘊藏新機.9 2.1.1.全球市場破千億，汽車是最大應用領域.9 2.1.2.產業集中趨勢初顯，國產化進程有望加速.10 2.1.3.國家政策強化發展邏輯，疫情下國產替代加速.12 2.2.同步器&行星排：乘

10、用車+商用車雙輪驅動，多擋化貢獻需求新增量.13 2.2.1.乘用車+商用車雙輪驅動，拓寬同步器下游需求空間.14 2.2.2.多擋化貢獻需求增量，電動化蘊藏增長機遇.15 2.3.下游汽車行業復蘇強勁，前裝、售后市場需求雙增.16 2.4.產研能力+業務結構“雙優”，擁抱新能源、國產替代機遇.18 2.4.1.自主研發創新為基，完善產研能力配置.18 2.4.2.切入新能源賽道，打造多維業務矩陣.20 2.4.3.以國產替代為突破口，擴大國內市場份額.21 3.FPC 具備技術稀缺性，卡位汽車電子化發展具備技術稀缺性，卡位汽車電子化發展.22 3.1.PCB 為電子產業之母，輕薄化或加速 F

11、PC 替代.22 3.2.下游需求持續景氣，汽車電子貢獻新增量.24 3.2.1.消費電子：FPC 需求主要來源，疫情期間韌性凸顯.24 3.2.2.汽車電子：電動化、智能化持續升溫，驅動汽車 FPC 價值量提升.26 3.3.收購優質 FPC 企業，跨越布局汽車電子.28 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.30 5.風險提示風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司的主要發展歷程.5 圖 2：公司的主要產品矩陣.6 圖 3：公司的股權結構（截至 2022.9.30）.6 圖 4：公司的主要生產基地及對應產品.7 圖 5：公司歷年的營業收入及增長率（億元，%）.7 圖 6：公司歷年

12、的歸母凈利潤及增長率（億元，%）.7 圖 7：公司歷年的分產品業務收入（億元）.8 圖 8：公司歷年的收入結構（%）.8 圖 9：公司歷年的毛利水平（億元）.8 4XiWcZpXjYlXsQmOpNaQaObRsQnNpNtRiNoPmOlOoOmRbRmMwPxNrQnMMYnRvN 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 10：公司歷年的毛利率水平（%）.8 圖 11：公司歷年的費用率（%）.9 圖 12：軸承示意圖.9 圖 13：2020 年軸承的下游應用分布情況（%）.9 圖 14：全球的軸承市場規模（億美元）.10 圖 15：202

13、1 年全球軸承市場的分地區份額.10 圖 16：中國軸承行業的營業收入（億元）.10 圖 17：中國的軸承產量（億套）.10 圖 18：中國的軸承進出口數量（億套）.11 圖 19：中國的軸承進出口均價（美元/套）.11 圖 20：中國軸承行業的五大產業集聚區.12 圖 21：中國汽車零配件對疫情國的進口依賴程度（%）.13 圖 22：汽車變速箱的結構示意圖.13 圖 23：汽車同步器示意圖.13 圖 24：同步器的內部結構示意圖.14 圖 25：同步器的應用配置情況.14 圖 26：國內乘用車自動擋滲透率（%）.14 圖 27：我國乘用車自動變速箱市場規模（億元）.15 圖 28：2015

14、年-2020 年乘用車各類變速器終端銷量占比.15 圖 29：中國的商用車產量（萬輛）.15 圖 30：中國的商用車銷量（萬輛）.15 圖 31：我國新能源汽車的產銷量（萬輛）.16 圖 32：電動汽車變速箱配置及發展方向.16 圖 33：中國的汽車產銷量（萬輛）.17 圖 34：中國的民用汽車保有量（億輛）.18 圖 35：各國的千人汽車保有量情況（輛/千人）.18 圖 36：公司的研發投入及增長率（億元，%）.18 圖 37：公司擁有的專利數量及分布（項）.18 圖 38：公司的技術中心內部環境.19 圖 39：公司的研發人員數量及占比（人，%）.19 圖 40：公司面向新能源汽車的零部件

15、銷量（萬件）.20 圖 41：公司面向新能源汽車的業務收入（億元）.20 圖 42：印刷電路板 PCB 的空板示意圖.22 圖 43：印刷電路板 PCB 的結構剖析圖.22 圖 44：印刷電路板 PCB 產業鏈.23 圖 45：印刷電路板 PCB 的技術發展方向.23 圖 46：印刷電路板按需求類別劃分的下游應用.24 圖 47：2021 年全球印刷電路板的下游應用分布（%）.24 圖 48：2019 年 FPC 的下游應用分布（%）.25 圖 49：iphone 13 pro 拆解及 FPC 使用情況.25 圖 50：全球及中國市場的智能手機出貨量（百萬部）.25 公司報告公司報告|首次覆蓋

16、報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 51：全球的平板電腦出貨量（百萬臺）.26 圖 52：中國的平板電腦出貨量（百萬臺）.26 圖 53：可穿戴設備的出貨量（億臺）.26 圖 54：可穿戴設備內部結構與 FPC 應用情況.26 圖 55：FPC 在汽車中的應用示意圖.27 圖 56：全球汽車電子占整車成本的比重（%）.27 圖 57：各類車型的汽車電子成本占比（%）.27 圖 58：我國新能源車在乘用車市場的滲透率（%）.27 圖 59：FPC 在智能駕駛傳感器中的應用情況.28 圖 60：智能汽車典型車型的傳感器搭載量.28 圖 61：奧迪 A8L 搭載了 7

17、塊顯示屏.28 圖 62：全球車載顯示屏出貨量（億片）.28 圖 63：威海世一的部分 PCB 產品及應用.29 圖 64：公司線路板業務的經營情況（億元）.30 表 1：中國軸承行業的收入集中度情況（億元，%）.11 表 2：汽車軸承行業的相關政策文件.12 表 3：9 速 Hydra-Matic 智能變速箱的速比情況.16 表 4：汽車行業相關政策梳理.17 表 5：公司于 2022 年正在推進的關鍵創新技術.18 表 6：技術中心建設項目進度.20 表 7：公司面向不同細分市場的產品產銷情況.21 表 8：公司近一年收到的客戶定點通知（截至 2022.9.30）.21 表 9：印刷電路板

18、依據基材性質的主要分類.22 表 10：柔性 FPC 的相關技術特性.23 表 11：韓國 SIFLEX 的 FPC 相關技術參數.29 表 12：公司分業務盈利預測（億元）.30 表 13：軸承等汽車零部件鑄造業務的可比上市公司及估值（截至 2022.12.02）.31 表 14：線路板業務的可比上市公司及估值（截至 2022.12.02）.32 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.光洋股份：光洋股份：汽車軸承領先企業，外延并購加速發展汽車軸承領先企業，外延并購加速發展 常州光洋軸承股份有限公司（002708.SZ）成立于 1994 年

19、，于 2014 年在深交所上市，是汽車軸承大型專業制造商和國內軸承行業重點骨干制造企業汽車軸承大型專業制造商和國內軸承行業重點骨干制造企業。經過近 30 年的發展積累，已成為集研發、制造、銷售、服務為一體的車用軸承等零部件的專業化研發生產基地，公司及其控股公司的主要產品包括主要產品包括軸承軸承、同步器、空心軸、同步器、空心軸、電子線路板、電子元器件、電子線路板、電子元器件等等。作為全國滾動軸承標準化委員會委員單位和國家“火炬計劃”重點高新技術企業，公司擁有“NRB”、“天鴻”2 個中國馳名商標，主要產品的生產規模、主要技術經濟指標和市場占有率達國內領先水平。公司前身為 1994 年注冊成立的常

20、州光洋軸承有限公司，起家于汽車軸承業務，并陸續為杭齒前進、杭齒前進、長安汽車、東風汽車、南京法雷奧、萬里揚、采埃孚長安汽車、東風汽車、南京法雷奧、萬里揚、采埃孚等等配套供應。之后，公司通過外延并購，業務范圍逐漸拓展至同步器、超精行星排、精鍛空心軸、同步器、超精行星排、精鍛空心軸、FPC 板等領域板等領域。2000 年，公司通過德國萊茵公司 QS9000、VDA6.1 質量管理體系認證；2011 年，輪轂軸承單元項目列入“國家火炬計劃”，“NRB”獲評中國馳名商標；2017 年，公司與斯凱孚簽訂戰略合作協議，協同拓展新能源汽車等的海外市場；2020 年，公司全資收購威海世一電子和威海高亞泰，布局

21、柔性電路板等新業務。圖圖 1：公司的主要發展歷程：公司的主要發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，公司歷年財報，天風證券研究所 1.1.立足軸承主業，布局汽車電子立足軸承主業，布局汽車電子 公司專注于汽車精密零部件、高端工業裝備零部件及電子線路板、電子元器件的研發、生產和銷售；同時加速產品結構調整，在穩住存量業務的基礎上，以國產化替代為突破口，積極向電動化、輕量化等方向轉型升級。其中：零部件鑄造零部件鑄造：包括高精度滾針軸承、離合器分離軸承、圓錐滾子軸承、輪轂軸承單元、同步器、行星排、空心軸等，主要應用于汽車發動機、變速器、離合器、重卡車橋及新能源汽車電機、減速機等領域，擁有一汽、東風、上汽

22、、奇瑞、吉利等整車客戶，并延伸配套綦江齒輪、重慶青山、采埃孚等主機廠配套。印刷線路板印刷線路板：主要應用于手機、無線藍牙耳機等消費電子終端，配套產品包括手機攝像頭模組、3D 結構光、可穿戴智能 B3 手環、TWS 真無線藍牙耳機等；當前正向汽車攝像頭模組 PCB 板拓展，擴大汽車電子業務占比。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 2：公司的主要產品矩陣公司的主要產品矩陣 資料來源：公司官網，天海同步官網，威海世一官網，天風證券研究所 1.2.內部內部股權結構穩定，外延并購股權結構穩定，外延并購加速發展加速發展 公司股權結構穩定，常州光洋控

23、股有限公司為第一大股東。截至 2022 年 9 月，常州光洋控股有限公司持股比例 28.22%；第二大股東程上楠持股比例 8.85%，現任公司董事、名譽董事長，擁有高級經濟師資格，現為江蘇省軸承工業協會副理事長，從業經驗逾 30 年。圖圖 3：公司的股權結構：公司的股權結構（截至（截至 2022.9.30）資料來源：Wind，天風證券研究所 立足常州，輻射全國。立足常州，輻射全國。公司于 2016 年、2020 年分別收購天津天海同步、威海世一，在江蘇常州、天津靜海、山東威海分別設有三大研發生產基地：光洋基地光洋基地：主要產品包括滾針軸承、圓柱/圓錐滾子軸承、高速球軸承/低摩擦錐軸承、離合器分

24、離軸承、輪轂軸承單元等汽車精密軸承及相關零部件，曾主持起草汽車變速箱軸承系列國家標準 2 項，參與起草國家標準 4 項。天海同步天海同步：主營高精同步器、差速器、限滑差速器、精鍛空心軸、行星排等產品，致力于新能源汽車超精傳動解決方案，擁有采埃孚全球、東風日產、長安鈴木、長城汽 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 車等海內外客戶。威海世一威海世一：成立于 2001 年 4 月，占地面積 5.25 萬，專業從事軟性線路板（FPCB）及電子元器件的設計加工，應用領域覆蓋汽車電子、智能手機、可穿戴設備、5G 通信等。圖圖 4：公司的：公司的主要主要生

25、產基地生產基地及對應產品及對應產品 資料來源：公司官網，天海同步官網，威海世一官網，天風證券研究所 1.3.存量業務存量業務回歸回歸正增長通道，增量正增長通道，增量 PCB 業務業務靜待靜待業績業績修復修復 傳統汽車業務顯著增長，傳統汽車業務顯著增長，受受并表影響并表影響整體整體業績短期承壓。業績短期承壓。2021 年，公司實現營業收入 16.22億元，同比增長 13.11%，主要系軸承及同步器業務收入增長帶動；實現凈利潤-0.81 億元，同比減少 261.32%，主要原因在于原材料價格上漲、“限電限產”等造成經營效益壓力、以及新并入業務威海世一業績拖累。2022 年前三季度，公司實現營業收入

26、 10.50 億元，同比減少 12.38%，實現歸母凈利潤-1.45 億元，同比減少 630.37%，主要由于新冠肺炎疫情沖擊、商用車產銷量下滑、威海世一增量業務尚未實現經濟效益等。圖圖 5：公司歷年的營業收入及增長率（億元，：公司歷年的營業收入及增長率（億元，%）圖圖 6：公司歷年的：公司歷年的歸母歸母凈利潤及增長率（億元，凈利潤及增長率（億元，%）資料來源：Wind，公司 2022 年三季報，天風證券研究所 資料來源：Wind，公司 2022 年三季報，天風證券研究所 傳統業務傳統業務板塊持續發力，板塊持續發力，新增新增 PCB 業務靜待起量。業務靜待起量。2021 年，公司實現軸承產品收

27、入 8.10億元，同比增長 11.96%，營收占比 49.92%，主要由于乘用車項目量產發力；實現同步器產品收入 4.64 億元，同比增長 19.08%，營收占比 28.62%，主要由于新項目批產帶來增量貢獻；實現 PCB 收入 0.50 億元，營收占比 3.05%。2017-2021 年，軸承產品收入貢獻均超 40%，-15%-10%-5%0%5%10%15%0369121518營業收入yoy-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-1.6-1.2-0.8-0.40.00.40.8歸母凈利潤yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后

28、的信息披露和免責申明 8 是公司業績的第一大來源。同期，PCB 增量業務尚在投入期，正處于產能爬坡階段，經濟效益尚未完全實現。我們認為，隨著公司汽車電子產業鏈布局加速、新品研發我們認為，隨著公司汽車電子產業鏈布局加速、新品研發及及客戶開發客戶開發持續推進等，未來有望進一步實現內部資源整合，持續推進等，未來有望進一步實現內部資源整合，與存量業務板塊有效與存量業務板塊有效協同，協同，成為成為新的業新的業績增長點?？冊鲩L點。圖圖 7：公司歷年的分產品業務收入（億元）：公司歷年的分產品業務收入（億元）圖圖 8：公司歷年的收入結構（：公司歷年的收入結構（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：

29、Wind，天風證券研究所 盈利能力方面盈利能力方面，公司 2021 年毛利 2.18 億元，同比減少 18.65%，實現毛利率 13.44%，同比減少 5.25 pct，主要系線路板業務（當期毛利率-101.20%）并表后明顯承壓；若剔除當期線路板業務影響，則經調整毛利為 2.68 億元，同比增 0.04%。細分產品看，毛利率水平整體呈現“軸承綜合水平同步器PCB”特征，收入貢獻最高的軸承產品毛利率維穩在較高水平，是公司盈利能力的重要保障。我們認為，我們認為，隨著新冠疫情、原料漲價等因素的擾動隨著新冠疫情、原料漲價等因素的擾動趨緩，公司趨緩，公司在軸承等存量業務保持穩定在軸承等存量業務保持穩定

30、貢獻貢獻的基礎上，的基礎上，疊加疊加未來未來增量業務的經濟效益顯現，增量業務的經濟效益顯現，盈利能力有望進一步盈利能力有望進一步提升提升。圖圖 9：公司歷年的毛利水平（億元）：公司歷年的毛利水平（億元）圖圖 10：公司歷年的毛利率水平（：公司歷年的毛利率水平（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 費用率方面，費用率方面，公司各項費用控制得當，費用率基本保持穩定。2021 年管理費用 1.81 億元，管理費用率 11.16%，同比增加 2.97 pct，主要由于合并威海世一和股權激勵報酬增加。2022年前三季度，管理費用率 10.52%，同比減 0.81 p

31、ct；銷售費用率 3.30%，同比增加 0.32 pct；財務費用率 0.93%，同比增加 0.05 pct。02468102017201820192020202122H1軸承同步器毛坯加工PCB0%20%40%60%80%100%2017201820192020202122H1軸承同步器毛坯加工PCB其他012342017201820192020202122H1毛利剔除PCB影響43.34%22.22%21.71%23.58%18.10%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021綜合軸承同步器毛坯加工 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文

32、之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 11：公司歷年的費用率（：公司歷年的費用率（%）資料來源：Wind，公司 2022 年三季報，天風證券研究所 2.穩抓國產化、電氣化趨勢，傳統零部件業務二次騰飛穩抓國產化、電氣化趨勢，傳統零部件業務二次騰飛 2.1.軸承軸承：下游需求持續旺盛，國產替代蘊藏新機：下游需求持續旺盛，國產替代蘊藏新機 2.1.1.全球市場破千億，汽車是最大全球市場破千億，汽車是最大應用應用領域領域 軸承是承載軸的零部件，用以引導軸的轉動運動或移動運動，并承受由軸或軸上零件傳遞的載荷，是制造產業鏈中的關鍵機械零部件，并直接影響機械設備運轉精度、性能和壽命等，被稱作“機械的關節”“機

33、械的關節”。軸承的主要功能包括減少摩擦、承受負載、傳輸功率、保持減少摩擦、承受負載、傳輸功率、保持定位等定位等，進而保證設備的高效運行，可廣泛應用于交通運輸、工程機械、建筑機械、家用電器、儀器儀表等領域。根據前瞻產業研究院數據，在軸承的下游應用中，車用領域占比在軸承的下游應用中，車用領域占比37%，其次分別為家用電器，其次分別為家用電器 12.4%、電機、電機 10.6%等，等，汽車是軸承的最大需求領域汽車是軸承的最大需求領域。軸承在汽車中的應用分布廣泛，包括發動機、傳動系、轉向系及空調機等；根據中國軸承工業協會，單輛汽車的軸承安裝數量通常在 30 種 50 套。圖圖 12：軸承示意圖：軸承示

34、意圖 圖圖 13：2020 年軸承的下游應用分布情況（年軸承的下游應用分布情況（%）資料來源：中華軸承網，金屬加工公眾號，天風證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 全球市場規模超千億美元，亞太地區占據最大份額。全球市場規模超千億美元，亞太地區占據最大份額。根據 Precedence Research 數據，2021年全球軸承市場規模為 1213 億美元，預計至 2025、2030 年將分別增至 1616、2340 億美元，2021-2025 年、2025-2030 年 CAGR 分別為 7.4%、7.7%。從具體地區看，根據斯凱孚2021 年財務報告，亞太地區已成為最大的軸承銷

35、售市場，銷售金額占比達太地區已成為最大的軸承銷售市場，銷售金額占比達 56%，歐洲、北，歐洲、北美、中東美、中東及非洲及非洲、拉丁美洲、拉丁美洲的市場份額分別為的市場份額分別為 20%、19%、3%、2%。其中，中國的軸承市中國的軸承市3.15%2.88%2.52%2.80%3.30%9.86%9.07%8.19%11.16%10.52%1.78%0.93%1.06%1.00%0.93%0%2%4%6%8%10%12%201820192020202122Q1-3銷售費用率管理費用率財務費用率37.4%12.4%10.6%5.3%4.4%2.0%27.9%汽車軸承家用電器電機軸承紡織機械摩托車工

36、程機械其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 場規模占比場規模占比約約 34%，市場份額全球第一，市場份額全球第一，且繼續保持高速增長，主要由于機械、汽車制造業的擴張以及強勁的汽車售后市場。圖圖 14：全球的軸承市場規模（億美元）：全球的軸承市場規模（億美元）圖圖 15：2021 年年全球軸承市場的分地區份額全球軸承市場的分地區份額 資料來源：Precedence Research，天風證券研究所 資料來源：SKF 2021 年財報，天風證券研究所 中國是全球第三大軸承產銷大國中國是全球第三大軸承產銷大國，市場空間可觀。，市場空間可觀。我

37、國軸承行業已形成相對完整獨立的工業體系，截至 2020 年規模以上企業超 1300 家，從業人員近 40 萬人，生產范圍覆蓋小至內徑 0.6 毫米、大至外徑 12.37 米，各類型軸承品種規格超 9 萬個。21 世紀以來，我國軸承快速融入國際市場，產銷量總體上呈現快速增長趨勢，根據中國軸承工業協會數據，2021年中國軸承產量 233 億套，同比增長 17.68%，2016-2021 年 CAGR 為 4.16%；2021 年中國軸承行業營業收入 2278 億元，同比增長 18.03%，2016-2021 年 CAGR 為 7.02%。根據中商根據中商產業研究院，預計產業研究院，預計 2022

38、年中國軸承行業收入年中國軸承行業收入 2548 億元，同比增億元，同比增 11.9%，軸承產量，軸承產量 259億套，同比增億套，同比增 11.2%，繼續保持較高速增長。，繼續保持較高速增長。圖圖 16：中國軸承行業的營業收入（億元）：中國軸承行業的營業收入（億元）圖圖 17：中國的軸承產量（億套）：中國的軸承產量（億套）資料來源：中國軸承工業協會公眾號，中商情報網，天風證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，中商情報網，天風證券研究所 2.1.2.產業集中趨勢初顯，產業集中趨勢初顯，國產化進程有望加速國產化進程有望加速 國產高端產品發力不足，存在結構性進口依賴。國產高端產品發力不足，存在結構性

39、進口依賴。由于我國正處于經濟結構轉型期，對高端、精密零件需求量大，但國產軸承仍以中低端產品為主，本土品牌軸承主要應用于商用車，在中高檔乘用車領域則主要依賴進口品牌。根據中國軸承工業協會數據測算，2021 年我國軸承進口 29.64 億套，進口用匯 54.70 億美元，進口均價 1.85 美元；軸承出口 78.04 億套，出口創匯 69.47 億美元，出口均價 0.89 美元，顯著低于進口單價，且 2017-2021 年的進出口價差逐漸擴大，表明我國中低端軸承產能相對充足，但高端軸承需求對進口依賴程度高，1213130213991503161623400500100015002000250020

40、21 2022E2023E2024E2025E2030E20%19%56%2%3%歐洲北美亞太拉丁美洲中東&非洲16231788184817701930227825480500100015002000250030002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E營業收入190210215196198233259050100150200250300201620172018201920202021 2022E產量 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 國產軸承存在結構性供給缺口?，F階段，包括中國在內的軸承工業高端市場主要被

41、歐美日企業壟斷?，F階段，包括中國在內的軸承工業高端市場主要被歐美日企業壟斷。2020 年全球市場份額中，瑞典斯凱孚 SKF、德國舍弗勒（旗下有 INA、FAG）、日本 NSK、NTN、Minebea、Nachi、JTEKT（Koyo+Toyoda）和美國 TIMKEN 八家跨國軸承生產商約占 70%，而而中國軸中國軸承企業的份額占比承企業的份額占比僅僅 20%，且且主要集中在中低端產品。主要集中在中低端產品。圖圖 18：中國的軸承進出口數量（億套）：中國的軸承進出口數量（億套）圖圖 19：中國的軸承進出口均價（美元：中國的軸承進出口均價（美元/套）套）資料來源：中國軸承工業協會，天風證券研究所

42、 資料來源：中國軸承工業協會，天風證券研究所 行業集中化勢頭顯現，行業集中化勢頭顯現，助力助力推動國產自主化。推動國產自主化。2021 年，國內排名前十的軸承制造企業實現營業收入合計637.2億元，占全行業營業收入比重僅28.0%，125家主要企業實現營收1074.1億元，合計份額占比 47.2%；市場格局分散化是我國汽車軸承與國際先進水平存在差距的重要原因之一：一方面，國內軸承行起步晚，相關企業規模普遍較小，資金規模、研發投入等受限；另一方面，市場格局過于分散，存在低水平重復建設，導致通用型低端軸承產能過剩。近年來，產業集中化漸成國內軸承行業的首要趨勢，主要表現為區域產業集群，已自發形成了遼

43、寧瓦房店、山東聊城、河南洛陽、浙江東部、和江蘇蘇錫常五大軸承產業集聚區。我們認為，市場集中化在短期內主要表現為產業集聚，下一階段或外化為少數優我們認為，市場集中化在短期內主要表現為產業集聚，下一階段或外化為少數優勢企業的市占率提升，有利于加速車用軸承的勢企業的市占率提升，有利于加速車用軸承的國產自主化進程，在汽車等細分領域具備技國產自主化進程，在汽車等細分領域具備技術優勢、規模效益的生產商有望長期受益。術優勢、規模效益的生產商有望長期受益。表表 1：中國軸承行業的收入集中度情況（億元，中國軸承行業的收入集中度情況（億元，%）2017 2018 2019 2020 2021 行業營收 1788

44、1848 1770 1930 2278 CR10 收入 503.8 515 506.7 542.2 637.2 收入占比 28.2%27.9%28.6%28.1%28.0%主要企業收入 835.6 870.4 839.0 930.7 1074.1 收入占比 46.7%47.1%47.4%48.2%47.2%資料來源：中國軸承工業協會，天風證券研究所 02040608010020172018201920202021出口數量進口數量0.87 0.91 0.90 0.82 0.89 1.53 1.54 1.63 1.73 1.85 0.00.51.01.52.02017201820192020202

45、1出口單價進口單價 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 20：中國軸承行業的五大產業集聚區：中國軸承行業的五大產業集聚區 資料來源：立鼎產業研究院，中商情報網公眾號，天風證券研究所 2.1.3.國家政策強化發展邏輯，疫情下國產替代國家政策強化發展邏輯，疫情下國產替代加速加速 國家政策大力支持，國產替代邏輯清晰。國家政策大力支持，國產替代邏輯清晰。自 2015 年中國制造 2025提出以來，有關部門陸續出臺政策支持汽車軸承行業發展，促進相關產品的自主化和國產替代。2019 年，國家發改委發布產業結構調整指導目錄（2019 年本），將大功

46、率電力/內燃機車軸承、使用壽命 25 萬公里以上的輕量化低摩擦力矩汽車軸承及單元等列入鼓勵類；2021 年，中國軸承工業協會發布全國軸承行業“十四五”發展規劃綱要，提出推動我國軸承產業由全球軸承產業鏈的中低端邁向中高端，提高國產軸承的技術水平和質量水平，滿足主機配套需求并替代進口。表表 2：汽車軸承行業的相關政策文件汽車軸承行業的相關政策文件 時間時間 政策文件政策文件 相關內容相關內容 2015 年 中國制造 2025 開發伺服電機、軸承、光柵等主要功能部件及關鍵應用軟件，加快實現產業化 到 2020 年，40%的核心基礎零部件、關鍵基礎材料實現自主保障 2017 年 汽車產業中長期發展規劃

47、 培育具有國際競爭力的零部件供應商，形成從零部件到整車的完整產業體系 到 2020 年，形成若干家超過 1000 億規模的汽車零部件企業集團 到 2025 年，形成若干產值規模進入全球前十的汽車零部件企業集團。2019 年 產業結構調整指導目錄（2019 年本）將大功率電力/內燃機車軸承、使用壽命 25 萬公里以上的輕量化低摩擦力矩汽車軸承及單元、電動汽車驅動電機系統高速軸承（轉速1.2 萬轉/分鐘）等列入鼓勵類名單 2019 年 制造業設計能力提升專項行動計劃（2019-2022 年）在汽車領域，推動關鍵零部件、新能源汽車動力電池和充電系統設計 2021 年 全國軸承行業“十四五”發展規劃綱

48、要 新能源汽車驅動電機專用軸承等高端軸承的標志性產品自主化取得重大突破 推動我國軸承產業實現高質量發展，由全球軸承產業鏈的中低端邁向中高端 關鍵軸承專用裝備國產化率達 80%以上 資料來源：中國政府網，工信部，中國軸承工業協會，天風證券研究所 疫情之下，國產化逆勢而上。疫情之下，國產化逆勢而上。受全球新冠肺炎疫情影響，國內整車及零部件配套體系的穩定性受到沖擊，部分零部件面臨斷供風險，供應鏈的靈活性、安全性訴求進一步凸顯。根據 UN Comtrade 數據，2020 年中國汽車的進口零部件對美國、德國、日本、韓國四個國家的依賴度為 69.5%。疫情期間，國產供貨在降低運輸成本、縮短供貨周期、提高

49、協同能力等方面的優勢被進一步放大；中國整車企業正將更多的本土零部件供應商納入配套體系，公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 加大對高端零部件的本土采購，關鍵零部件的深度國產化進程有所提速。2021 年，中國汽車零部件對上述四國的進口依賴度為 66.8%，同比降低 2.6 pct。我們認為，軸承作為汽車我們認為，軸承作為汽車產業的關鍵零部件，自主化是行業發展主線，在政策端受益于政府支持，在市場端將隨技產業的關鍵零部件，自主化是行業發展主線，在政策端受益于政府支持，在市場端將隨技術升級和集中度提升而逐步落地，而疫情擾動則術升級和集中度提升而逐步落

50、地，而疫情擾動則倒逼倒逼國產替代進程國產替代進程加速加速，有望為優勢汽車，有望為優勢汽車軸承企業打開高端市場增量空間。軸承企業打開高端市場增量空間。圖圖 21：中國汽車零配件對疫情國的進口依賴程度（：中國汽車零配件對疫情國的進口依賴程度（%）資料來源：UN Comtrade，天風證券研究所 2.2.同步器同步器&行星排行星排：乘用車：乘用車+商用車雙輪驅動，多商用車雙輪驅動，多擋擋化貢獻需求新增量化貢獻需求新增量 同步器是變速箱的核心零部件之一。同步器是變速箱的核心零部件之一。變速箱是用于協調、改變發動機轉速和扭矩的裝置，主要實現改變傳動比、中斷動力傳遞、實現倒退行駛功能，是汽車的核心動力總成

51、之一。變速箱構造復雜，主要由殼體、輸入輸出軸、齒輪、同步器等組成；其中，同步器是在換擋過程中使相互接合的齒輪同步的裝置，基本原理是依托同步環的錐面在直齒與圓盤立齒接觸之前對齒輪進行提前摩擦與牽引，快速實現變速器輸入軸與輸出軸同步，使目標擋位齒輪達到一致轉速以順利嚙合，從而縮短換擋時間、減小換擋沖擊并延長變速器壽命。圖圖 22：汽車變速箱的結構示意圖汽車變速箱的結構示意圖 圖圖 23：汽車同步器示意圖汽車同步器示意圖 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：買車問問公眾號，天風證券研究所 同步器主要應用于同步器主要應用于 MT、AMT 和和 DCT。同步器及行星排均可有效解決變速箱輸入軸與

52、發動機輸出軸轉速不同而產生的換擋沖擊；其中，同步器主要包括常壓式和慣性式，慣性式同步器主要由接合套、同步鎖環等組成，為大部分汽車變速箱所采用。根據操作方式的不同，變速箱可細分為手動變速器 MT、液力自動變速器 AT、機械式自動變速器 AMT、無級變速0%20%40%60%80%20172018201920202021德國日本美國韓國 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 器 CVT 和雙離合變速器 DCT。與此相對應，同步器是對變速箱 MT、AMT 中具備決定性影響的關鍵總成，亦可用于 DCT 帶載情況下的換擋，實現目標擋位齒輪在變速箱載荷狀

53、態下進行同步；而行星排則主要應用于液力自動變速器 AT。圖圖 24：同步器的內部結構示意圖：同步器的內部結構示意圖 圖圖 25：同步器的應用配置同步器的應用配置情況情況 資料來源：車質寶典公眾號，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.2.1.乘用車乘用車+商用車雙輪驅動，商用車雙輪驅動，拓寬拓寬同步器同步器下游下游需求需求空間空間 乘用車領域乘用車領域：自動變速器替代加速自動變速器替代加速，DCT 搭載率持續提升搭載率持續提升。在汽車技術進步和居民消費升級的趨勢下，消費者對換擋過程中的動力性、舒適性要求日益提高，對自動變速器需求不斷擴大升級。根據中國汽車工業年鑒，2016-2

54、020 年國內自動擋乘用車的滲透率已由45.7%提升至 71.0%；乘用車自動變速箱市場規模由 1244.4 億元擴大至 1675.1 億元，復合年均增長率為 7.7%。此外，在自動變速箱領域，DCT 的終端銷量占比持續提升，2015-2020年 DCT 由 8.3%持續增至 28.0%；根據普華有策，2017-2021 年，國內乘用車 DCT 搭載量由444 萬臺增長至 571 萬臺，同期 AT 搭載量持續下降；DCT 搭載量已超過 AT，逐漸成為國內乘用車的變速器主力。我們認為，應用同步器的我們認為，應用同步器的 DCT 對非應用同步器的對非應用同步器的 AT 構成構成份額替份額替代，有望

55、通過品類轉換代，有望通過品類轉換顯著顯著增加同步器應用需求。增加同步器應用需求。圖圖 26：國內乘用車自動擋滲透率（：國內乘用車自動擋滲透率（%）資料來源：Wind，中國汽車工業年鑒，天風證券研究所 0%20%40%60%80%100%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020自動擋手動擋其他擋 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 27：我國乘用車自動變速箱市場規模（億元）我國乘用車自動變速箱市場規模（億元）圖圖 28：2015 年年-20

56、20 年乘用車各類變速器終端銷量占比年乘用車各類變速器終端銷量占比 資料來源：特種鑄造公眾號，天風證券研究所 資料來源：華經情報網，天風證券研究所 *注：2019 年數據僅統計 1-8 月 商用車領域：商用車領域：自動自動擋擋轉型疊加國六標準切換，下轉型疊加國六標準切換，下游需求支撐走強。游需求支撐走強。商用車對變速箱價格敏感度較高，根據沙利文數據，成本低、結構簡單的手動變速器 MT 仍占據重型商用車約 90%市場份額。但隨著同步器在商用車領域的推廣應用以及自動變速器的制造成本降低，商用車變速箱正逐漸向自動化轉型。相較于 MT、CVT 等，AMT 具備操作簡單、運行可靠、可承受扭矩較大等優點，

57、是商用車變速箱自動化的主選方案。AMT 是在 MT 的基礎上配備電子控制的液壓操作系統以實現自動切換擋位，二者均需應用同步器；因此，我們認為商用商用車領域由車領域由 MT 向向 AMT 的自動化升級主要帶來單價提升，對同步器的應用數量仍主要取決的自動化升級主要帶來單價提升，對同步器的應用數量仍主要取決于整車產銷量于整車產銷量。2015-2020 年國內商用車產量/銷量分別由 342.4/345.1 萬輛增至523.1/513.3 萬輛，CAGR 8.85%/8.26%；2021 年，商用車產銷量有所回落，主要系國六排放法規切換導致短期內需求波動和消費觀望。我們認為，隨著我們認為，隨著商用車自動

58、商用車自動擋擋轉型以及國六標轉型以及國六標準進一步落地明確準進一步落地明確，未來未來商用車的換車需求有望得到釋放，從而對商用車的換車需求有望得到釋放，從而對同步器需求同步器需求形成有力支形成有力支撐撐。圖圖 29：中國的商用車產量（萬輛）：中國的商用車產量（萬輛）圖圖 30：中國的商用車銷量（萬輛）：中國的商用車銷量（萬輛）資料來源：Wind，第一商用車網公眾號，天風證券研究所 資料來源：Wind，第一商用車網公眾號，天風證券研究所 2.2.2.多多擋擋化貢獻需求增量，電動化化貢獻需求增量，電動化蘊藏蘊藏增長機遇增長機遇 聚焦自動變速器領域，多聚焦自動變速器領域，多擋擋化化有望有望貢獻需求增量

59、。貢獻需求增量。變速器擋位增加可擴大速比范圍，有助于提升傳動效率和燃油經濟性；以君威的 9 速 Hydra-Metic 智能變速箱為例，其 2-9 擋的擋位間速比差值均在 0.7 以下，換算成加速度后低于人體可感知加速度的臨界值，從而顯著提升動力平順性。一般而言，除無級變速器 CVT 外，變速箱中每 2 個相鄰擋位共用 1 個同步器；因此隨著乘用車變速箱由入門級的 6 擋向中高端的 8、9 擋等 7 速以上升級、以及 10 擋變速器的量產問世，同步器的單車應用數量有望進一步增加。0300600900120015001800201520162017201820192020E市場規模0%20%40

60、%60%80%100%201520162017201820192020MTATDCTCVT其他010020030040050060020152016 201720182019 20202021產量010020030040050060020152016 201720182019 20202021銷量 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 表表 3：9 速速 Hydra-Matic 智能變速箱的速比情況智能變速箱的速比情況 1 擋擋 2 擋擋 3 擋擋 4 擋擋 5 擋擋 6 擋擋 7 擋擋 8 擋擋 9 擋擋 倒擋倒擋 速比 4.69 3.31

61、 3.01 2.45 1.92 1.45 1 0.75 0.62-2.96 速比差-1.38 0.3 0.56 0.53 0.47 0.45 0.25 0.13-資料來源：飛靈汽車公眾號，天風證券研究所 電動化浪潮涌現新機遇，同步器仍具電動化浪潮涌現新機遇，同步器仍具高高應用價值。應用價值。2022 年 1-9 月，中國新能源車市場實現銷量 456.7 萬輛，同比增長 111.8%，實現產量 471.7 萬輛，同比增長 117.8%，已超 2021年全年水平；截至 2021 年末，全國新能源汽車保有量 784 萬輛，其中純電動汽車保有量640 萬輛，占比 81.6%，是新能源車的主要構成。電動

62、汽車的驅動力為電機，電機轉速范圍通常在 0-18000r/min，且在恒定功率下轉速與轉矩呈負相關關系，在低轉速下即可輸出克服阻力所需的轉矩，因此不需要復雜的換擋機構，變速箱擋位數亦有所減少；現階段的純電動汽車、混合動力汽車等多采用單級減速器。但是，純粹依靠電機輸出扭矩對其功率要求高，從而增加尺寸及重量負擔，且單級減速器存在后程加速疲軟、電耗較高等問題；而應用多擋變速箱可提升加速性能和續航能力，有助于降低充電成本。我們認為，未來隨著我們認為，未來隨著能耗要求提高，電動汽車領域的多能耗要求提高，電動汽車領域的多擋擋化化趨勢趨勢將愈加突顯，將愈加突顯，疊加純電動汽車放量增長疊加純電動汽車放量增長的

63、的影響，影響，有望進一步打開有望進一步打開同步器同步器下游下游需求需求的的增量空間。增量空間。圖圖 31：我國新能源汽車的產銷量（萬輛）我國新能源汽車的產銷量（萬輛）圖圖 32：電動汽車變速箱配置及發展方向電動汽車變速箱配置及發展方向 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：普華有策公眾號，天風證券研究所 2.3.下游下游汽車汽車行業行業復蘇復蘇強勁強勁，前裝、售后前裝、售后市場市場需求雙需求雙增增 促消費政策促消費政策頻發頻發，提振汽車購置需求。，提振汽車購置需求。近期，多個政府部門陸續出臺有關政策，保障汽車消費需求。2022 年 4 月，國務院辦公廳發布關于進一步釋放消費潛力促進消費

64、持續恢復的意見，提出穩定增加汽車等大宗消費，放寬購車人員資格限制；2022 年 5 月，財政部、稅務總局發布關于減征部分乘用車車輛購置稅的公告，對購置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期間內且單車價格不超過 30 萬元的 2.0 升及以下排量乘用車，減半征收車輛購置稅；2022 年 7 月，商務部等 17 個部門發布關于搞活汽車流通擴大汽車消費若干措施的通知提及推動老舊車輛退出、促進汽車更新消費等。我們認為，上述政策我們認為，上述政策一方面有利于促進汽車大眾化消費，對上游零一方面有利于促進汽車大眾化消費，對上游零部件制造等形成支撐；另一方面亦表明汽車部件制

65、造等形成支撐；另一方面亦表明汽車仍仍是居民消費轉型的重要發力點。是居民消費轉型的重要發力點。0100200300400500201620172018201920202021 22Q1-3銷量產量 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 表表 4：汽車行業相關政策梳理汽車行業相關政策梳理 發布時間發布時間 政策文件政策文件 相關內容相關內容 2022.04 關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見 穩定增加汽車等大宗消費，各地區不得新增汽車限購措施，已實施限購的地區逐步增加汽車增量指標數量、放寬購車人員資格限制 推動商業銀行、汽車金融公司、消

66、費金融公司等提升金融服務能力 2022.05 關于減征部分乘用車車輛購置稅的公告 對購置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期間內且單車價格（不含增值稅）不超過 30 萬元的 2.0 升及以下排量乘用車，減半征收車輛購置稅 2022.07 關于搞活汽車流通擴大汽車消費若干措施的通知 鼓勵各地綜合運用經濟、技術等手段推動老舊車輛退出，促進汽車更新消費 鼓勵金融機構在依法合規、風險可控的前提下，合理確定首付比例、貸款利率、還款期限，加大汽車消費信貸支持 資料來源：中國政府網，天風證券研究所 汽車汽車產銷產銷復蘇回彈，提振前裝市場需求復蘇回彈，提振前裝市場需求。2

67、018 年，受宏觀經濟增速回落、中美貿易戰、汽車購置稅優惠退出等影響，我國汽車銷量出現自 1990 年的首次負增長；之后，行業步入周期性調整，2018-2020 年產銷量連續下滑。2021 年，下游汽車行業復蘇強勁，在新冠疫情下扭轉前期頹勢，實現銷售量 2627.5 萬輛，同比增長 3.8%，實現產量 2652.8 萬輛，同比增長 7.7%。2022 年 1-9 月，我國汽車銷量 1947 萬輛，同比增長 4.5%，產量 2012 萬輛，同比增長 8.4%，產銷復蘇趨勢延續。我們認為，隨著新冠肺炎疫情緩解和相關產業政策發我們認為，隨著新冠肺炎疫情緩解和相關產業政策發力，汽車產銷量有望加速回力，

68、汽車產銷量有望加速回彈，進一步擴大主機廠對軸承彈，進一步擴大主機廠對軸承、同步器、同步器等零部件的配套需求。等零部件的配套需求。圖圖 33：中國的汽車產銷量（萬輛）：中國的汽車產銷量（萬輛）資料來源：Wind，天風證券研究所 保有量持續增長，催化售后維修需求。保有量持續增長，催化售后維修需求。汽車保有量是零配件售后市場的最主要影響因素；根據國家統計局數據，2021 年我國民用汽車保有量 2.94 億輛，同比增長 7.6%?？v向比較看，2016-2021 年年均復合增長率 9.6%，保有量水平持續提升；根據國家信息中心預測，未來中國汽車保有量峰值超 6 億輛，增長空間可觀。橫向比較看，2020

69、年美國、日本、英國的千人汽車保有量分別為 865 輛、621 輛、575 輛，中國同期水平為 194 輛，對標上述發達國家仍具發展潛力。我們認為，汽車產銷量提升將繼續推動保有量增長，進而增加售我們認為，汽車產銷量提升將繼續推動保有量增長，進而增加售后維修、改裝的零配件需求，在后維修、改裝的零配件需求，在 OEM/AM 同步布局的企業有望雙重受益。同步布局的企業有望雙重受益。0500100015002000250030003500201220132014201520162017201820192020202122Q1-3銷量產量 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信

70、息披露和免責申明 18 圖圖 34：中國的民用汽車保有量（：中國的民用汽車保有量（億億輛）輛）圖圖 35：各國的千人汽車保有量情況（輛：各國的千人汽車保有量情況（輛/千人）千人）資料來源：中國國家統計局，天風證券研究所 資料來源：中國國家統計局，世界銀行，AxleWise，Statista，CEIC、英國交通部，天風證券研究所 2.4.產研能力產研能力+業務結構“雙優”業務結構“雙優”，擁抱新能源、國產替代機遇擁抱新能源、國產替代機遇 2.4.1.自主研發創新為基，完善產研能力配置自主研發創新為基，完善產研能力配置 重視研發創新，高筑技術壁壘。重視研發創新，高筑技術壁壘。公司堅持以市場為導向，

71、不斷加強技術研發和科技創新，專注于各類汽車精密鍛件的專業化研發和制造，向市場提供高精度、低噪音、單元集成化、節能環保的軸承產品和高精度、輕量化的同步器、行星排產品。經過多年發展，公司已成為集研發、制造為一體的專業化研發和制造基地，技術經濟指標處于國內領先水平。2021年，公司研發投入 0.63 億元，同比增長 12.21%，研發費用率 3.88%，當年度新增專利 48項；2022 年前三季度，公司研發投入 0.43 億元，研發費用率達 4.12%。截至 2022 年 6 月，公司共計擁有發明專利 39 項、實用新型專利 315 項、外觀專利 6 項，實現多項專有技術突破與積累。圖圖 36：公司

72、的研發公司的研發投入投入及增長率（億元，及增長率（億元，%）圖圖 37：公司擁有的專利數量及分布（項）公司擁有的專利數量及分布（項）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：公司歷年財務報告，天風證券研究所 表表 5：公司于公司于 2022 年正在推進的關鍵創新技術年正在推進的關鍵創新技術 產品產品 相關技術相關技術 軸承類 適應于輪轂軸承的強化止動環脫出力工藝技術 兼顧低溫與低摩阻的雙側唇密封結構技術 適用于新能源低摩阻輪轂軸承的密封技術 應用于線控制動系統的軸承與絲杠總成的磨削技術 0.00.51.01.52.02.53.03.52015201620172018201920202021

73、保有量02004006008001000201820192020美國日本英國中國0.430%1%2%3%4%5%6%7%0.00.10.20.30.40.50.60.7201820192020202122Q1-3研發費用研發費用率4140393923529729631566601002003004002019202020212022H1發明專利實用新型外觀專利 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 同步器&減速器類 NW 行星排雙聯行星排對齒技術開發 大速比微型減速器設計研發 適用于高沖擊的微型減速器設計研發 軸類 高壓電驅空心油冷電機軸設計

74、制造技術 諧波減速柔輪超細晶粒熱處理技術 輕量化高效電驅電機軸空心結構設計技術 資料來源：公司 2022 年半年報，天風證券研究所 內部研發體系完善，自主研發能力強大。內部研發體系完善，自主研發能力強大。公司擁有常州中心、天津中心兩大省級企業技術中心，集產品研發、工藝優化、基礎研究、新品試制、檢驗試驗等為一體；同時建有院士工作站、博士后工作站和國家認可實驗室，具備較強的自主研發實力。常州中心：常州中心：占地面積 3500，技術研發人員超 170 人，下設產品研發、工藝研發、新技術研究、信息研究、試驗中心等。截至 2022 年 6 月，試驗中心配備的主要大型儀器設備增至 90 余臺，已累計承接各

75、類精度、性能及壽命檢測試驗任務超 2500 次。此外，試驗中心已通過 ISO/IEC17025 認證，檢測能力得到國際認可。天津中心：天津中心：擁有研發技術人員超 120 人，承擔并完成了國家火炬計劃、國家振興計劃、國家重大技術改造等國家和市級科技項目，先后獲得中國汽車工程學會、中國機械工程學會科技進步獎。2017-2021 年，公司研發團隊由 364 人增至 389 人，人數占比由 11.9%提升至 14.9%。公司公司在在產品設計、仿真校核、樣品試制、試驗驗證、專用裝備研發等產品設計、仿真校核、樣品試制、試驗驗證、專用裝備研發等具備具備完整的能力配置完整的能力配置，可為產品研發、對標提升、

76、工藝優化、國產化替代突破提供有力保障。圖圖 38：公司的公司的技術中心內部環境技術中心內部環境 圖圖 39：公司的研發人員數量及占比（人，公司的研發人員數量及占比（人，%）資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：公司歷年財務報告，天風證券研究所 自主研發能力延伸，深入生產源頭優化。自主研發能力延伸，深入生產源頭優化。公司自主研發能力不僅包括產品設計和工藝優化，還包括內部專用裝配線、檢測線、試驗驗證裝備及機器人自動化等的自主研制和改造，基基于源頭設計優化、設備自主研制等優化成本控制和市場快速響應能力于源頭設計優化、設備自主研制等優化成本控制和市場快速響應能力。同時，公司積極探索“兩化”融合

77、，利用信息技術手段加強生產數字化管理，全面提升智能制造水平，以此促進利潤率提升。截至截至 2022 年年 6 月，月，技術中心建設項目投資進度達技術中心建設項目投資進度達 71.1%，預計，預計 2022 年年末達到預定可使用狀態末達到預定可使用狀態，在加強自主研發的同時有助于拓展橫向合作；智能化工廠建設亦初步實現自動化、數字化、人工智能 AI 的應用集成。我們認為，公司基于自主研發能力向生產源頭延伸，以及智能化制造水平提升，一方面可可對外拓展與客戶的同步研發能力，對外拓展與客戶的同步研發能力，縮短研發周期并提高單次成功率縮短研發周期并提高單次成功率，另一方面可通過內部系統精益管控以降低生產成

78、本、提通過內部系統精益管控以降低生產成本、提高產品質量，有助于在高端市場加速國產化替代高產品質量，有助于在高端市場加速國產化替代。0%4%8%12%16%010020030040020172018201920202021研發人員數占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 表表 6：技術中心建設項目進度技術中心建設項目進度 建設項目建設項目 投資總投資總額額 累計投入額累計投入額 投資進度投資進度 預定可使用狀態日期預定可使用狀態日期 技術中心建設項目 4468.0 萬元 3178.6 萬元 71.1%2022 年 12 月 31 日 資料來

79、源：公司 2022 年半年報，天風證券研究所 2.4.2.切入新能源賽道，打造多維業務矩陣切入新能源賽道，打造多維業務矩陣 緊抓新能源機遇，緊抓新能源機遇，切入高景氣賽道。切入高景氣賽道。公司全面推進技術創新，加快產品結構調整，積極拓展新能源汽車項目，在新能源汽車傳動系軸承、輪轂軸承單元、同步器、行星排、空心軸、高壓共軌軸等高精度、高性能產品方面取得較大突破與進展，已逐步與頭部新能源汽車廠商建立起緊密的業務合作關系。公司在穩住存量業務的基礎上，向中高端、新能源等方向轉型升級，已成功切入大眾、比亞迪、蔚來、理想、零跑、戴姆勒等新能源市場。2021年，公司面向新能源汽車的業務收入年，公司面向新能源

80、汽車的業務收入 1.13 億元，同比大幅增長億元，同比大幅增長 570.76%，收入占比，收入占比 6.95%，同比增同比增 5.78 pct；其中，新能源汽車軸承銷量 149.12 萬套，平均售價 17.41 元/套，顯著高于公司軸承的整體平均售價 8.42 元/套。鑒于新能源汽車持續滲透、新能源軸承單價較高，鑒于新能源汽車持續滲透、新能源軸承單價較高，我們認為，公司適時切入新能源汽車軸承等高附加值賽道，有望持續優化產品和客戶結構，我們認為，公司適時切入新能源汽車軸承等高附加值賽道，有望持續優化產品和客戶結構，加強未來發展后勁，提升綜合盈利水平。加強未來發展后勁，提升綜合盈利水平。圖圖 40

81、：公司面向新能源汽車的零部件銷量（萬件）：公司面向新能源汽車的零部件銷量（萬件）圖圖 41：公司面向新能源汽車的業務收入（億元）：公司面向新能源汽車的業務收入（億元）資料來源：公司歷年財務報告，天風證券研究所 資料來源：公司歷年財務報告，天風證券研究所 AM+OEM 雙向布局雙向布局，存量，存量+增量雙邊受益。增量雙邊受益。根據進入整車的時間不同，汽車零部件市場可分為 OEM 市場和 AM 市場；OEM 市場為面向變速器等主機或整車的零部件配套，AM市場則是汽車售后維修服務。當前，公司正推進主機/售后市場的雙向產業布局：OEM 市場市場：公司的客戶對象主要為整車、主機廠，并采取直銷模式開拓國內

82、外市場；OEM 市場采購數量大，采用直銷模式有助于公司貼近客戶需求，降低企業成本。AM 市場市場：公司采取直營+經銷、線上+線下并舉的模式，設立了專門的銷售團隊，并與第三方電商平臺合作拓展汽車后市場領域。2021 年，公司在 OEM 市場分別實現軸承/同步器行星排銷量 9322/1043 萬套，同比增長30.3%/21.4%；在 AM 市場分別實現軸承/同步器行星排銷量 297/17 萬套，同比增長 26.4%/6.3%，呈現出主機業務、售后業務雙增長格局。我們認為，公司利用主機市場的高配套份我們認為，公司利用主機市場的高配套份額優勢拓展后市場，形成從前裝到售后的業務布局，有望額優勢拓展后市場

83、，形成從前裝到售后的業務布局，有望同時同時受益于下游汽車的增量和存受益于下游汽車的增量和存量增長，驅動業績增長的高效循環與可持續。量增長，驅動業績增長的高效循環與可持續。13.7914.861149.12176.350.5050100150200軸承同步器行星排毛坯加工202020210.00.20.40.60.81.01.220202021軸承同步器行星排毛坯加工 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 表表 7：公司面向不同細分市場的產品產銷情況公司面向不同細分市場的產品產銷情況 整車配套市場整車配套市場 售后服務市場售后服務市場 2020

84、 年 2021 年 同比變化 2020 年 2021 年 同比變化 軸承 產量（萬套）7764 8641 11.3%255 207-18.8%銷量（萬套）7157 9322 30.3%235 297 26.4%產銷率（%）92.2%107.9%+15.7 pct 92.2%143.5%+51.3 pct 同步器 行星排 產量（萬套）916 1047 14.3%21 22 4.8%銷量（萬套）859 1043 21.4%16 17 6.3%產銷率（%）93.8%99.6%+5.8 pct 76.2%77.3%+1.1 pct 資料來源：公司歷年財務報告，天風證券研究所 2.4.3.以以國產替代國

85、產替代為突破口，擴大國內市場份額為突破口，擴大國內市場份額 穩抓國產替代機會，加強自主品牌合作。穩抓國產替代機會，加強自主品牌合作。公司積極參與國內外汽車零部件的同步開發與聯合設計；為大眾、比亞迪、理想、蔚來、小鵬、零跑、一汽、東風、重汽、長城、吉利、廣汽、長安、戴姆勒、博格華納、采埃孚、伊頓等國內外汽車及零部件制造商開發出高精密、高可靠、輕量化的軸承、同步器、行星排等產品，成功替代進口并實現國產化批量生產。根據中國軸承工業協會根據中國軸承工業協會數據數據，2019 年公司的汽車軸承市場份額排名第三年公司的汽車軸承市場份額排名第三；產業信息網數據顯示，2019 年公司的汽車軸承市場占有率為 3

86、.4%。公司以國產替代為突破口，向高端化、智能化、輕量化等方向轉型升級，2022 年已有多個國內自主品牌合作項目定點落地。我們認為，在終端價格及成本壓力驅動下，國產化進口替代的需求空間可觀我們認為，在終端價格及成本壓力驅動下，國產化進口替代的需求空間可觀，公司有望憑公司有望憑借產品的低成本和差異化優勢，繼續擴大借產品的低成本和差異化優勢，繼續擴大與自主品牌的配套合作，穩抓國產替代機會，加與自主品牌的配套合作，穩抓國產替代機會，加速市場份額擴張。速市場份額擴張。表表 8：公司近一年收到的客戶定點通知（截至公司近一年收到的客戶定點通知（截至 2022.9.30）公告時間公告時間 相關主體相關主體

87、定點項目定點項目 主要影響主要影響 2021.11.15 重慶理想汽車有限公司 公司成為理想汽車X項目中的輪轂軸承B點的供應商 有利于公司提高未來業務收入，加快布局新能源汽車市場 2021.12.02 廣州小鵬汽車科技有限公司 公司成為小鵬汽車 F30 車型軸承隔套及相關零部件產品的供應商 體現公司在新能源汽車市場的競爭優勢，有利于增加公司未來的收入和效益 2021.12.07 蜂巢傳動科技河北有限公司 公司被選定為離合器滑套產品開發合作供應商，產品應用于長城汽車 DHT 項目 體現公司的研發與創新能力，對公司快速拓展中高端市場產生積極影響 2021.12.22 浙江零跑科技股份有限公司 天海

88、精鍛成為增程器項目電機軸及油冷電驅項目電機軸的開發合作供應商 有利于提升公司自主創新能力與經營管理水平，提高公司產品市場份額和品牌知名度 2022.01.13 博格華納公司 公司被指定為雙離合器模塊分離軸承項目的生產供應商 推動公司與全球知名汽車生產廠商或其供應商建立業務合作關系 2022.03.07 蜂巢傳動科技河北有限公司等 公司被選定為電驅動和混動項目開發合作供應商，產品用于長城汽車 DHT 項目 體現公司的研發與創新能力，對公司快速拓展中高端市場產生積極影響 2022.08.18 浙江吉利汽車零部件采購有限公司 天海同步被選定為 Everest 項目齒轂組件的定點供應商 預計于 202

89、3 年 7 月進入量產階段，有利于增加未來的年度收入和效益 2022.09.16 蕪湖?？铺┛藙恿偝捎邢薰?公司成為其混動變速器項目的深溝球軸承與圓錐滾子軸承產品配套供應商 ?？铺┛耸瞧嫒鸺瘓F旗下的控股公司，有利于擴大公司的新能源汽車市場份額 2022.09.16 長鷹信質科技股份有限公司 天海精鍛被選定為某新能源汽車頭部企業 200KW、165KW、120KW 油冷電機項目的空心電機軸指定供應商 本項目生命周期 5 年，生命周期銷售總金額約為 4.5-5.5 億元，有利于增強公司在新能源汽車領域的綜合競爭力 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

90、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 3.FPC 具備技術稀缺性，卡位汽車電子化發展具備技術稀缺性，卡位汽車電子化發展 3.1.PCB 為電子產業之母，輕薄化或加速為電子產業之母，輕薄化或加速 FPC 替代替代 印刷電路板（Printed Circuit Board）簡稱 PCB，是在通用基材上按照預定設計形成點間來連接及印制元件的印制板，由絕緣底板、連接導線和焊盤組成，其上附有導電圖形、組件孔、緊固孔、金屬化孔等,主要功能在于固定元器件并使電子組件形成預定電路連接。PCB具有導電線路和絕緣墊板的雙重作用，可代替復雜布線實現元件之間的電氣連接，不僅可以簡化電子產品的裝配、焊接、接線等工

91、作，而且可縮小整機體積、降低產品成本，并提高電子設備的質量可靠性。PCB 可廣泛應用于幾乎所有電子設備，可廣泛應用于幾乎所有電子設備，是承載電子元器件并連是承載電子元器件并連接電路的橋梁接電路的橋梁，被譽為“電子產業之母”，被譽為“電子產業之母”。圖圖 42：印刷電路板印刷電路板 PCB 的空板的空板示意圖示意圖 圖圖 43：印刷電路板印刷電路板 PCB 的的結構剖析結構剖析圖圖 資料來源：盈泰德官網，天風證券研究所 資料來源：傳感器技術公眾號，天風證券研究所 根據基材柔軟性質劃分，印刷電路板可分為剛性印刷電路板 RPCB、柔性印刷電路板 FPC和軟硬結合板 RFPC。剛性電路板剛性電路板：由

92、不易變形的剛性基板材料支撐，在使用時處于平展狀態，具有強度高、不易翹曲、貼片元件牢固等特點；柔性電路板柔性電路板：使用撓性基材制作的單層、雙層或多層線路的印刷電路板，具備輕薄、小巧、高密度、高穩定性、結構靈活等特點，可實現靜態彎曲、動態彎曲和折疊等；軟硬結合板軟硬結合板：由剛性和撓性基板有選擇性地層壓組成，是以金屬化孔形成電子連接的特殊柔性電路板，具備可柔曲、密度高、孔徑小、體積小、可靠性高等特點，在震動、沖擊、潮濕環境下的性能表現穩定。表表 9：印刷電路板依據基材性質的主要分類印刷電路板依據基材性質的主要分類 產品類型產品類型 示意圖示意圖 基材材質基材材質 主要應用主要應用 剛性電路板 R

93、PCB 由不易彎曲、有一定強韌度的剛性基材制成，如 PVC 等 計算機、通信設備、工業控制、汽車、軍事航空等 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 柔性電路板 FPC 由柔性基材制成，主要由金屬導體箔、膠粘劑、絕緣基膜三種材料組成 智能手機、平板電腦、可穿戴設備等移動智能終端 軟硬結合板 RFPC 將 RPCB 和 FPC 層壓，通過孔金屬化工藝實現二者的電路連接 計算機、工控醫療、航空航天、汽車電子、消費電子等 資料來源：前瞻產業研究院，ittbank 公眾號，易得通模切公眾號，FPCWorld 公眾號，天風證券研究所 下游電子輕薄化趨勢突

94、顯，下游電子輕薄化趨勢突顯，推動推動 PCB 向高密度化發展。向高密度化發展。印刷電路板在電子產業鏈中處于承上啟下環節，上游主要為銅箔、玻纖布、樹脂等原材料；PCB 下游應用則包括通信設備、消費電子、汽車電子、工業控制、醫療器械、航空航天等領域，是現代電子信息產品中不可或缺的電子元器件?，F階段，電子產品主要呈現出輕薄短小、高速高頻兩大趨勢電子產品主要呈現出輕薄短小、高速高頻兩大趨勢；在電子產品日趨多功能、復雜化的背景下，電路元件的接點距離隨之縮小，信號傳送速度相對提高，驅動 PCB 向高密度化、高性能化方向發展，同時對 PCB 的精細度、穩定性等提出更高要求。圖圖 44：印刷電路板：印刷電路板

95、 PCB 產業鏈產業鏈 圖圖 45：印刷電路板印刷電路板 PCB 的技術發展方向的技術發展方向 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 資料來源：生益電子招股說明書，天風證券研究所 高密度化驅動高密度化驅動 FPC 替代加速，柔性電路板市場前景廣闊。替代加速，柔性電路板市場前景廣闊。柔性印刷電路板 FPC 由聚酰亞胺或聚酯薄膜等柔性基材制成，可以自由彎曲、卷繞、折疊等，依照布局要求在三維空間任意移動和伸縮，從而實現元器件裝配和導線連接一體化的效果。相較于剛性電路板，FPC具備具備輕薄化、輕薄化、耐彎折耐彎折、三維布線、三維布線、配線密度高、配線密度高等獨特優點等獨特優點，有助于顯著縮小電子產

96、品體積，適配電子產品向輕薄化、智能化、高密度、高可靠等方向發展的需要，已廣泛應用于智能手機、平板電腦、可穿戴設備、汽車電子、數碼相機、軍事航天等領域。我們認為，我們認為，FPC由于柔軟、細薄、高密度等特性，更加契合電子產品的輕薄化趨勢，正逐漸取代剛性板由于柔軟、細薄、高密度等特性，更加契合電子產品的輕薄化趨勢，正逐漸取代剛性板RPCB 的部分應用，未來有望成為電子設備中的主要連接配件的部分應用，未來有望成為電子設備中的主要連接配件，市場前景市場前景廣闊。廣闊。表表 10：柔性柔性 FPC 的相關技術特性的相關技術特性 特性特性 具體說明具體說明 輕薄化 相較于剛性 RPCB，在相同載流量下，重

97、量可減輕約 90%，節省空間60%-90%耐彎折 可自由彎曲、卷繞、折疊，在三維空間任意移動和伸縮，可承受百萬次 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 動態彎曲而不損壞導線 低成本 端口連接，更換便捷 結構設計簡單，減少線夾和其他固定件 可控性 可控制電容、電感、特性阻抗、延遲和衰減等電氣參數 散熱性 熱量散發路徑短，可有效提升散熱性能 裝連一致性 易于裝連，在裝連接線時不會發生錯接，電子失效概率低 資料來源：安德斯諾 ADS 公眾號，材料 PLUS 公眾號，天風證券研究所 3.2.下游需求持續景氣，汽車電子貢獻新增量下游需求持續景氣，汽車電

98、子貢獻新增量 下游應用領域多元化，下游應用領域多元化，現階段集中在消費電子等領域?，F階段集中在消費電子等領域。印刷電路板的終端需求可分為企業級應用和消費級應用：企業級應用主要集中于通信設備、工控醫療、航空航天等領域，需求特點表現為小批量、定制化、單個訂單面積較??；消費級應用主要集中在消費電子、計算機等領域，需求特點為大批量、訂單規模大，通常要求 PCB 輕薄化、可彎曲。根據 Prismark數據，2021 年全球 PCB 產值 809.2 億美元，同比增長 24.1%，下游應用主要分布在計算機、先進通訊、消費電子和汽車電子四大領域，應用占比分別為 35%、32%、15%和 10%?，F階段，智能

99、手機、平板電腦、可穿戴設備已成為新的消費增長點，同時汽車電子、5G 建設等亦將拉動 PCB 產業鏈的快速發展。圖圖 46：印刷電路板按需求類別劃分的下游應用：印刷電路板按需求類別劃分的下游應用 圖圖 47：2021 年全球年全球印刷電路板的下游應用分布（印刷電路板的下游應用分布（%）資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 資料來源：Prismark，前瞻產業研究院，天風證券研究所 3.2.1.消費電子：消費電子：FPC 需求主要來源，疫情期間韌性凸顯需求主要來源，疫情期間韌性凸顯 聚焦聚焦 FPC 細分領域，消費電子是最大需求領域。細分領域，消費電子是最大需求領域。根據 FPC World，

100、2019 年 FPC 的下游需求結構中，智能手機應用占比 44.9%，是 FPC 需求的第一大來源；PC、其他消費電子和汽車領域的占比分別為 18.5%、14.2%和 6.6%。2021 年，隨著疫情影響趨緩和全球經濟復蘇，以智能手機為代表的全球電子產品出貨量有所回升；此外，疫情期間“宅經濟”的發展亦推動平板電腦、筆記本電腦、可穿戴設備、家用游戲機等產品的銷量增長，催生對 FPC 的強勁需求。35%32%15%10%8%計算機先進通訊消費電子汽車電子其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 圖圖 48：2019 年年 FPC 的下游應用分布

101、（的下游應用分布（%）資料來源：FPCWorld 公眾號，天風證券研究所 智能手機智能手機：出貨量：出貨量短期短期有所有所承壓承壓，但但長期長期看出貨量回升疊加看出貨量回升疊加技術迭代技術迭代，強化強化 FPC 需求需求增長增長中樞中樞。2022 年前三季度，全球智能手機出貨量 9.02 億部，同比下滑 8.9%，中國智能手機出貨量 2.05 億部，同比下滑 15.6%，主要由于全球通脹和經濟不確定性。根據 IDC 數據，預計 2022 年全球智能手機全年出貨量為 12.7 億部，至 2026 年出貨量將達 14.6 億臺，CAGR 1.4%。根據前瞻產業研究院，單部智能手機的 FPC 平均使

102、用量為 10-15 片，主要用于零部件與主板的連接，如觸控、電池、攝像頭、振動器、顯示模組、指紋模組等；未來隨著指未來隨著指紋識別的持續滲透、攝像頭向三攝多攝升級、以及紋識別的持續滲透、攝像頭向三攝多攝升級、以及 5G 技術的普及應用，智能手機的技術的普及應用，智能手機的 FPC使用量將繼續增加，推動使用量將繼續增加，推動 FPC 的單機價值量提升的單機價值量提升。我們認為，隨著智能手機產銷量回暖反彈，疊加技術升級驅動單機使用量增加，有望對 FPC 形成強力需求支撐。圖圖 49：iphone 13 pro 拆解及拆解及 FPC 使用情況使用情況 圖圖 50：全球及中國市場的智能手機出貨量（百萬

103、部）全球及中國市場的智能手機出貨量（百萬部）資料來源：iFixit，天風證券研究所 資料來源：Wind，IDC，天風證券研究所 平板電腦：平板電腦：疫情期間凸顯韌性，疫情期間凸顯韌性，出貨量出貨量平穩平穩增長。增長。2021 年，全球平板電腦出貨量 1.7 億臺，同比增長 2.4%，2019-2021 年 CAGR 達 8.0%；中國市場平板電腦出貨量 0.3 億臺，同比大幅增長 21.7%，2019-2021 年 CAGR 達 12.8%，在疫情影響下逆勢增長。2022H1，全球平板電腦出貨量 0.78 億臺，同比減少 2.3%，中國平板電腦出貨量 0.14 億臺，同比增長 7.7%。44.

104、9%18.5%14.2%6.6%15.8%智能手機PC其他消費電子汽車電子其他04008001,2001,600全球中國 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 圖圖 51：全球的平板電腦出貨量（百萬臺）：全球的平板電腦出貨量（百萬臺）圖圖 52：中國的平板電腦出貨量（百萬臺）：中國的平板電腦出貨量（百萬臺）資料來源：IDC，天風證券研究所 資料來源：IDC，天風證券研究所 可穿戴設備可穿戴設備：新興消費市場崛起，新興消費市場崛起，助推助推 FPC 市場擴容。市場擴容。根據 IDC 統計口徑，可穿戴設備主要由耳機、手表和手環組成。2021 年，

105、全球可穿戴設備出貨量達 5.3 億臺，同比增長 19.8%；中國可穿戴設備出貨量近 1.4 億臺，同比增長 30.8%，其中耳機、手表、手環分別為 7898萬臺、3956 萬臺、1910 萬臺，主要得益于智能化進程和入門級市場推動。根據 IDC 的中國可穿戴設備市場跟蹤報告，預計2022年中國可穿戴設備出貨量超1.6億臺，增幅達18.5%。而 FPC 具備輕、薄、可彎曲等特點，與可穿戴設備的契合度最高，大量應用于智能手表、智能眼鏡等產品，成為可穿戴設備市場發展的最大受益領域之一。此外，此外，VR、AR 技術設技術設備的發展有望進一步大幅拉動備的發展有望進一步大幅拉動 FPC 需求。需求。圖圖

106、53：可穿戴設備的出貨量（億臺）：可穿戴設備的出貨量（億臺）圖圖 54：可穿戴設備內部結構與可穿戴設備內部結構與 FPC 應用情況應用情況 資料來源：IDC，中商情報網，天風證券研究所 資料來源：iFixit，Career 官網，天風證券研究所 3.2.2.汽車電子：汽車電子：電動化電動化、智能化智能化持續升溫持續升溫，驅動汽車，驅動汽車 FPC 價值量提升價值量提升 汽車汽車 FPC 應用空間廣闊，受益于應用空間廣闊，受益于電子化電子化程度程度日益提升日益提升?；隗w積小、重量輕、耐彎折等特性，FPC 在汽車領域可廣泛應用于動力電池、車載顯示、傳感器、LED 車燈、變速箱、ADAS系統等底層

107、車身裝置或車載裝置。在電動化、智能化等趨勢下，汽車電子化水平日益提升；根據鴻泉物聯招股說明書，汽車電子的成本占比已由2000年的20%提升至2020年的35%，預計至 2030 年汽車電子的成本滲透率可達 50%。根據科博達招股說明書，中高檔車型的根據科博達招股說明書，中高檔車型的汽車電子成本占比為汽車電子成本占比為 28%，PCB 產品的單車使用量約產品的單車使用量約 30 片。片。另根據 Prismark 測算，2020年全球汽車 PCB 市場規模為 61.32 億美元，至 2024 年將達到 87.36 億美元，CAGR+9.25%。我們認為，中短期內隨著芯片供給短缺問題緩解，長期內受益

108、于電動化、智能化浪潮，汽我們認為，中短期內隨著芯片供給短缺問題緩解，長期內受益于電動化、智能化浪潮，汽車電子領域車電子領域的的 PCB 需求需求有望加速釋放。有望加速釋放。16414614416416878.20601201802017201820192020202122H1全球出貨量22 22 22 23 28 14.001020302017201820192020202122H1中國出貨量0123456201620172018201920202021全球中國 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 圖圖 55：FPC 在汽車中的應用示意圖在

109、汽車中的應用示意圖 圖圖 56：全球汽車電子占整車成本的比重（全球汽車電子占整車成本的比重（%）資料來源：51 連接器官微公眾號，天風證券研究所 資料來源：鴻泉物聯招股說明書，天風證券研究所 電動化電動化浪潮興起，帶來浪潮興起，帶來 FPC 新增量新增量。新能源汽車與燃油車的區別主要在動力系統，相較于普通燃油車 0.6-1 的 PCB 單車用量，新能源汽車的新能源汽車的 PCB 單車用量單車用量達達 5-8，PCB 增量增量主要來自整車控制器主要來自整車控制器 VCU、微控制單元、微控制單元 MCU 和和電池管理系統電池管理系統 BMS。根據科博達招股說明書，純電動車、混合動力車的汽車電子成本

110、占比分別為 65%、47%，顯著高于中高檔、緊湊型燃油車的 28%、15%水平。此外，相較于插點多、重量大的傳統線束模式，FPC 是降低是降低工藝復雜度和解決成本的優化選擇，更加契合新能源車的輕量化要求，應用前景廣闊工藝復雜度和解決成本的優化選擇，更加契合新能源車的輕量化要求，應用前景廣闊。根據乘聯會數據，2021 年中國新能源車型在乘用車市場的滲透率達 14.8%，同比提升 9.1 pct；2022 年前三季度，新能源車型滲透率達 26.1%，其中純電動汽車 BEV 滲透率為 19.9%，插電式混合動力汽車 PHEV 滲透率為 6.1%。我們認為，隨著新能源汽車滲透率持續提升，將我們認為，隨

111、著新能源汽車滲透率持續提升，將從量、價兩方面從量、價兩方面催化催化 FPC 市場空間市場空間進一步進一步擴大擴大。圖圖 57：各類車型的汽車電子成本占比（各類車型的汽車電子成本占比（%）圖圖 58：我國新能源車在乘用車市場的滲透率（我國新能源車在乘用車市場的滲透率（%）資料來源：科博達招股說明書，天風證券研究所 資料來源：乘聯會，天風證券研究所 汽車步入智能化汽車步入智能化 3.0 時代，時代，ADAS 滲透率持續提升。滲透率持續提升。隨著安全舒適要求提升以及新技術革命興起，汽車已經從機械1.0 和電子2.0時代跨越至智能化3.0時代。在汽車智能化背景下，ADAS、BMS、攝像頭等電子裝置滲透

112、率提升，而 ADAS 系統中的傳感器、控制器等許多零部件均須應用 PCB，對高端 FPC 的需求大幅增加。以 ADAS 傳感器為例，特斯拉 Model 3配備有1個毫米波雷達和12個超聲波傳感器，ADAS傳感器的PCB價值量區間在536-1364元，占全車 PCB 價值量 21.4%-54.6%。根據佐思汽車研究數據，2021 年中國自主品牌 ADAS功能裝配量達 248.9 萬輛，同比增 69.6%，裝配率 29.1%；2022 年 1-4 月，ADAS 裝配量達88.7 萬輛，同比增 39.5%，裝配率 33.9%。我們認為，隨著消費者對智能我們認為，隨著消費者對智能化化需求提升，以及需求

113、提升，以及4%10%15%20%30%35%50%0%10%20%30%40%50%60%1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030E汽車電子成本滲透率15%28%47%65%0%10%20%30%40%50%60%70%緊湊型中高檔混合動力純電動車0%5%10%15%20%25%30%201620172018201920202021 22Q1-3BEVPHEV 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 自主品牌自主品牌 ADAS 向向 L2.5/L2.9 升級，汽車智能化發展將顯著推動升級，汽車智能化發展將顯著推動 P

114、CB 需求增長。需求增長。圖圖 59：FPC 在智能駕駛在智能駕駛傳感器中的傳感器中的應用應用情況情況 圖圖 60：智能汽車典型車型的傳感器搭載量智能汽車典型車型的傳感器搭載量 資料來源：Sierra Circuits，天風證券研究所 資料來源：佐思汽車研究公眾號，天風證券研究所 大屏化、多屏化漸成大屏化、多屏化漸成主流，車載顯示需求量可觀。主流，車載顯示需求量可觀。車載顯示包括中控顯示、儀表顯示、抬頭顯示（HUD）和娛樂顯示等。隨著汽車向電動化、智能化、網聯化發展，新能源汽車以及衍生的智能座艙蓬勃發展，終端對人機交互體驗的需求不斷增加，傳統中央控制臺小屏幕理念改變，大屏化、多屏化成為新趨勢。

115、根據蓋板玻璃在車載顯示屏中的市場前景和應用 預計，汽車搭載的數字屏幕平均數將由現在的 0.9 個提升至 2024 年的 2.1 個。例如，全新奧迪 A8L 配備了 7 塊液晶顯示屏，包含 HUD、儀表盤、中控顯示、手寫屏、后排中控屏、后排多媒體屏等。根據 Omdia 統計，2020 年全球車用顯示屏出貨量達 1.27 億片，預計至 2025 和 2030 年將分別達到 2.07 億片和 2.39 億片?？紤]到現階段的高速增長態勢，疊加未來單車屏幕數量提升、單片尺寸提升，我們認為，車載觸控顯示我們認為，車載觸控顯示也也將為將為 FPC 帶來新帶來新機遇，未來市場增量可觀。機遇，未來市場增量可觀。

116、圖圖 61：奧迪奧迪 A8L 搭載了搭載了 7 塊顯示屏塊顯示屏 圖圖 62：全球車載顯示屏出貨量（億片）全球車載顯示屏出貨量（億片）資料來源：奧迪官網，天風證券研究所 資料來源：Omdia，OLED Association，天風證券研究所 3.3.收購優質收購優質 FPC 企業，跨越布局汽車電子企業，跨越布局汽車電子 收購威海世一電子，布局印刷電路板業務收購威海世一電子，布局印刷電路板業務。公司于 2020 年 12 月完成對威海世一電子有限公司及威海高亞泰電子有限公司的收購，進入印刷電路板領域，布局汽車電子業務。威海威海世一為全球柔性印刷電路板頭部生產商世一為全球柔性印刷電路板頭部生產商

117、SI FLEX 于于 2001 年創立年創立，擅長高階多層通孔和埋盲孔軟硬結合板的生產制造，產品下游應用集中在手機、智能穿戴、平板電腦等電子設備的顯示模組、觸摸模組、攝像模組、指紋模組等領域，過往的主要終端客戶包括三星、LG、1.272.072.39012320202025E2030E出貨量 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 諾基亞、索尼、三洋、松下等消費類電子廠商。圖圖 63：威海世一的部分威海世一的部分 PCB 產品及應用產品及應用 資料來源：威海世一官網，天風證券研究所 傳承傳承頭部頭部 FPC 制造企業制造企業，關鍵技術行業領先關

118、鍵技術行業領先。威海世一前身是全球頭部全球頭部 FPC 制造商韓國制造商韓國SIFLEX 株式會社株式會社在中國出資設立的制造基地。SIFLEX 成立于 1988 年，主營 FPC、FPCA、TSP 等產品，并長期為韓國三星配套；截至 2018 年，SIFLEX 的柔性板 D/S 制程的導通孔最小直徑已下探至 0.025 毫米，曾獲大韓民國技術優秀獎。威海世一深耕威海世一深耕 FPC 領域超二十年，已同步掌握韓國領域超二十年，已同步掌握韓國 SIFLEX 先進的工藝技術和管理理念先進的工藝技術和管理理念，在電氣性能、軟硬結合、高多層、高密度互聯等關鍵技術層面保持行業領先，技術儲備在內資企業中具

119、備稀缺性。此外，威海世一完整保留并引進了韓系技術團隊，在對接國際業務方面獨具優勢，已重新進入三星的直供體系已重新進入三星的直供體系。威海威海世一正世一正全面恢復全面恢復對韓系手機的對韓系手機的 FPC 直直供供，并積極拓展國內外 VR&AR 類智能穿戴、5G 通信等業務。表表 11：韓國韓國 SIFLEX 的的 FPC 相關技術參數相關技術參數 具體情形具體情形 2016 年年 2017 年年 2018 年年 FPC Via hole（導通孔）（導通孔）工具工具 單/雙層板 PTH（通孔）鉆頭 0.12/0.32 mm 0.11/0.30 mm 0.10/0.29 mm PTH（通孔）激光 0

120、.035/0.20 mm 0.030/0.19 mm 0.025/0.19 mm 多層板 PTH（通孔）鉆頭 0.125/0.32 mm 0.12/0.30 mm 0.11/0.29 mm BVH（盲孔）激光 0.12/0.32 mm 0.11/0.31 mm 0.10/0.30 mm IVH（層間導通孔）同雙面板 資料來源：韓國 SIFLEX 株式會社官網，天風證券研究所 開拓汽車電子業務，發揮資源聯動效應。開拓汽車電子業務，發揮資源聯動效應。威海世一憑借自身具備的 ITAF16949 汽車行業認證，利用原先在消費類電子板塊積累的攝像頭線路板技術、柔性高密度顯示面板線路板技術等，積極研發自動

121、駕駛組合攝像模組線路板、智能座艙顯示線路板等車載單品自動駕駛組合攝像模組線路板、智能座艙顯示線路板等車載單品。依托公司零部件主業的行業資源，威海世一已實現對北京奔馳、小鵬汽車北京奔馳、小鵬汽車等頭部車企的產品配套，并繼續開發激光雷達、動力電池等的專用線路板。2021 年，公司年，公司實現實現 FPC 業務收入業務收入 0.50億億元元；2022H1，實現實現 FPC 業務收入業務收入 0.29 億億元元；而根據公司公告，威海世一于并購前的2019 年度實現營業收入 5.71 億元，對比而言仍存在較大的業務增長潛力尚待挖掘。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露

122、和免責申明 30 圖圖 64：公司線路板業務的經營情況（億元）：公司線路板業務的經營情況（億元）資料來源：公司 2021 年財務報告，公司 2022 年半年報，天風證券研究所 我們認為，隨著公司并購磨合期逐漸過渡，以及威海世一原供貨體系的逐步恢復，公司精密零部件、FPC 業務可在汽車電子領域形成有效協同；在產能擴充釋放的基礎上，FPC 業務有望充分受益于汽車電動化、智能化趨勢，為公司帶來新的業績增量空間。4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 核心假設：核心假設：傳統業務板塊傳統業務板塊：（1）汽車促消費政策陸續出臺，下游汽車整體產銷量復蘇回暖，對軸承等零部件形成配套需求支撐，同時售后市場亦

123、存在增長空間；（2）受全球新冠疫情影響，國內整車及零部件配套體系的穩定性受到沖擊，對供應鏈的安全性訴求進一步凸顯，驅動國產自主化進程加速，有望為優勢軸承制造企業打開高端市場增量空間；（3）自動變速器需求持續擴大，DCT 搭載率持續提升，有望通過品類轉換增加同步器應用，同時多擋化、電動化進一步推動同步器的應用數量及單價提升；（4）公司以國產替代為突破口，并切入新能源汽車賽道，積極完善研發體系和產研能力，以低成本和差異化優勢擴大與自主汽車品牌的配套合作，近期已陸續收到理想、小鵬、零跑、吉利汽車等標桿客戶的定點通知。綜上，給予軸承業務 2021-2024 年 12.48%的年均復合增速，給予同步器行

124、星排業務 12.79%的復合年均增速。線路板業務：線路板業務：（1）印刷電路板在電子產品中應用廣泛，其中 FPC 由于柔軟、細薄、高密度等特性，更加契合電子產品的輕薄化趨勢，正逐漸取代剛性板 RPCB 的部分應用，有望成為電子設備中的主要連接配件；（2）下游智能手機、平板電腦、筆記本電腦、可穿戴設備等消費電子持續景氣，催生對 FPC 的強勁需求；（3）在汽車領域，智能化、電動化浪潮推動汽車 FPC 量價齊升，ADAS 持續滲透、大屏多屏漸成主流，未來增量空間可觀。（4）公司子公司威海世一傳承 SIFLEX 先進技術工藝，并積極開拓汽車電子業務，與公司主業形成資源聯動效應，未來隨著原先業務恢復和

125、并購整合完成，有望帶來明顯的業績改善及放量增長，給予 2021-2024 年 59.27%的復合年均增速?？春檬酪?FPC 在內資市場的稀缺性和技術先進性，在疫情影響消退、產能順利爬坡的預期下，參考同行業可比公司，分別給予 2022/2023/2024 年-70%/5%/30%的毛利率水平。表表 12：公司分業務盈利預測（億元）公司分業務盈利預測（億元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 軸承 銷售收入 5.86 7.23 8.10 8.41 10.17 11.53 yoy 23.45%11.96%3.78%20.97%13.37%0.00.20.40.60.81

126、.01.2營業收入營業成本20212022H1 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 毛利率 22.45%21.96%20.01%19.43%23.89%26.82%毛利 1.32 1.59 1.62 1.63 2.43 3.09 同步器行星排 銷售收入 4.47 3.90 4.64 4.52 5.88 6.66 yoy -12.77%19.08%-2.63%30.02%13.34%毛利率 12.97%9.24%5.85%3.60%6.78%6.37%毛利 0.58 0.36 0.27 0.16 0.40 0.42 毛坯加工 銷售收入 1.8

127、9 2.25 1.81 1.66 2.16 2.45 yoy 19.16%-19.27%-8.71%30.43%13.33%毛利率 21.71%23.58%18.10%13.04%20.83%20.83%毛利 0.41 0.53 0.33 0.22 0.45 0.51 線路板 銷售收入 0.50 0.70 1.60 2.00 yoy 41.41%128.57%25.00%毛利率 -101.20%-70%5.00%30.00%毛利 -0.50-0.49 0.08 0.60 其他業務 銷售收入 0.88 0.96 1.17 1.35 1.48 1.63 yoy 9.42%21.81%15.00%1

128、0.00%10.00%毛利率 20.06%21.02%39.34%34.00%30.00%30.00%毛利 0.18 0.20 0.46 0.46 0.44 0.49 合計 銷售收入 13.09 14.34 16.22 16.63 21.29 24.27 yoy 9.53%13.11%2.51%28.01%14.00%毛利率 18.95%18.69%13.44%10.34%17.43%21.08%毛利 2.48 2.68 2.18 1.72 3.71 5.12 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 估值分析估值分析與投資建議與投資建議：零部件鑄造業務零部件鑄造業務：軸承、同步器、行星排

129、、毛坯加工等采用 PE 估值法。根據盈利預測，2023 年公司實現綜合凈利潤 0.59 億元，剔除線路板業務虧損后的傳統業務凈利潤 1.26 億元。選取類似賽道的長盛軸承、雙環傳動、新強聯作為可比上市公司，其2023 年的估值區間位于 24.2x-31.9x?？春霉据S承等業務的國產替代邏輯、切入新能源高景氣賽道以及相關客戶定點帶來的訂單釋放預期，給予零部件鑄造業務 2023年 30 倍 PE，對應市值 38 億元。線路板業務：線路板業務：采用 PS 估值?，F階段線路板業務尚處于整合階段，供貨體系尚未完全恢復，我們預計公司 2023 年線路板業務營業收入 1.60 億元。選取 FPC 供應商景

130、旺電子、鵬鼎控股、深南電路作為可比上市公司，其 2023 年的 PS 區間為 1.38x-2.12x?？春霉?FPC 技術儲備在內資市場的稀缺性以及汽車電子業務拓展，給予公司 2023年 2 倍 PS，所有權益對應市值 3 億元。我們預計公司 2022-2024 年的營業收入為 16.63/21.29/24.27 億元，歸母凈利潤-1.16/0.59/1.43 億元?？春霉玖悴考膰a替代邏輯以及汽車 FPC 業務協同放量，參考可比公司估值，預計 2023 年合理市值 41 億元，對應目標價 8.3 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 13：軸承等汽車零部件鑄造業務的可比上市公司及估值（

131、截至軸承等汽車零部件鑄造業務的可比上市公司及估值（截至 2022.12.02）股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 2022E 2023E 002472.SZ 雙環傳動 40.2 28.4 300850.SZ 新強聯 34.8 24.2 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 300718.SZ 長盛軸承 41.2 31.9 資料來源：Wind 一致預期，天風證券研究所 表表 14：線路板業務的可比上市公司及估值（截至線路板業務的可比上市公司及估值（截至 2022.12.02）股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 PS 603228.SH 景旺電子

132、 1.38 002938.SZ 鵬鼎控股 1.55 002916.SZ 深南電路 2.12 資料來源：Wind 一致預期，天風證券研究所 5.風險提示風險提示 1)宏觀經濟波動風險。公司目前主要客戶為汽車整車和主機廠，與下游汽車行業發展緊密相聯，若未來宏觀經濟放緩、國際形勢趨于復雜，可能導致公司產品銷量減少、價格下跌等，對生產經營產生不利影響。2)原材料價格波動風險。公司產品的主要原材料為鋼材和鋼制品，鋼材等原材料價格波動較大，將對公司的成本控制和經營業績產生不利影響。3)市場競爭加劇的風險。公司的優勢產品屬于中高端領域，平均利潤率較高，可能吸引更多軸承生產企業進入該市場范圍，若公司在市場競爭

133、過程中不能持續提升創新能力并保持領先優勢，則產品毛利率可能出現下滑。4)新產品開發風險。新產品開發是公司保持行業地位和持續盈利能力的基本手段，但研發活動在成果產出、產業化等存在一定的不確定性。5)假設存在一定主觀性的風險。盈利預測中關于公司投資項目建設及投產進度、產品銷量等涉及多處假設，盡管有關假設具備一定的數據資料支撐，但實際情況可能與假設情形存在差異。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)202

134、0 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 218.14 213.17 133.04 170.31 194.14 營業收入營業收入 1,434.26 1,622.34 1,663.02 2,128.86 2,426.80 應收票據及應收賬款 661.23 726.19 660.47 1,144.09 907.91 營業成本 1,166.15 1,404.23 1,491.02 1,757.78 1,915.23 預付賬款 11.44 13.66 11.19 18.10 13.82 營業稅金及附加 11.87 14.90 13.30 12.67 14.56 存貨 362.78 3

135、49.54 395.97 385.27 465.94 銷售費用 36.16 45.50 48.23 57.37 65.52 其他 134.35 48.47 89.44 94.89 78.25 管理費用 117.51 181.03 166.30 202.14 230.55 流動資產合計流動資產合計 1,387.94 1,351.03 1,290.11 1,812.67 1,660.06 研發費用 56.05 62.90 66.52 63.76 72.80 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 15.14 16.20 10.09 8.29 7.29 固定資產 1

136、,060.16 889.58 888.48 818.23 723.43 資產/信用減值損失(18.82)(24.73)(7.47)0.00 0.00 在建工程 39.97 167.01 68.10 23.62 0.00 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 133.72 129.51 121.80 114.09 106.38 投資凈收益(0.07)(1.33)0.00 0.00 0.00 其他 28.99 127.10 60.46 70.14 78.00 其他 25.90 34.89 0.00(0.00)(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 1,26

137、2.84 1,313.20 1,138.85 1,026.08 907.81 營業利潤營業利潤 24.37(111.24)(139.92)26.86 120.85 資產總計資產總計 2,650.78 2,664.24 2,428.96 2,838.75 2,567.88 營業外收入 42.51 31.46 25.47 35.00 30.64 短期借款 256.46 379.41 191.29 271.69 142.23 營業外支出 1.06 1.15 1.30 1.17 1.20 應付票據及應付賬款 664.73 589.59 735.76 826.71 769.31 利潤總額利潤總額 65.

138、82(80.93)(115.75)60.69 150.29 其他 202.95 189.06 72.04 270.81 107.57 所得稅 15.46 0.31 0.00 1.52 7.51 流動負債合計流動負債合計 1,124.14 1,158.07 999.09 1,369.21 1,019.11 凈利潤凈利潤 50.36(81.24)(115.75)59.18 142.77 長期借款 0.00 32.10 20.00 30.91 20.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬

139、于母公司凈利潤 50.36(81.24)(115.75)59.18 142.77 其他 51.53 38.78 54.10 48.13 47.00 每股收益（元）0.10(0.17)(0.24)0.12 0.29 非流動負債合計非流動負債合計 51.53 70.88 74.10 79.05 67.00 負債合計負債合計 1,178.55 1,232.13 1,073.19 1,448.25 1,086.12 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 468.86 492.01 492.

140、01 492.01 492.01 成長能力成長能力 資本公積 750.77 827.48 827.48 827.48 827.48 營業收入 9.53%13.11%2.51%28.01%14.00%留存收益 252.51 171.27 55.52 96.94 196.88 營業利潤 114.31%-556.52%25.78%-119.20%349.90%其他 0.08(58.66)(19.25)(25.94)(34.62)歸屬于母公司凈利潤 336.76%-261.32%42.48%-151.12%141.26%股東權益合計股東權益合計 1,472.22 1,432.11 1,355.76 1

141、,390.50 1,481.76 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,650.78 2,664.24 2,428.96 2,838.75 2,567.88 毛利率 18.69%13.44%10.34%17.43%21.08%凈利率 3.51%-5.01%-6.96%2.78%5.88%ROE 3.42%-5.67%-8.54%4.26%9.64%ROIC 2.04%-6.38%-8.62%2.47%8.32%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 50.36(81.24)(115.75)59.

142、18 142.77 資產負債率 44.46%46.25%44.18%51.02%42.30%折舊攤銷 132.01 176.34 167.72 172.45 176.13 凈負債率 3.60%14.06%6.87%10.30%-1.51%財務費用 13.80 13.77 10.09 8.29 7.29 流動比率 1.23 1.16 1.29 1.32 1.63 投資損失 0.07 1.33 0.00 0.00 0.00 速動比率 0.91 0.86 0.89 1.04 1.17 營運資金變動(110.16)(249.01)76.88(207.20)(51.93)營運能力營運能力 其它 47.0

143、3 93.58 0.00(0.00)(0.00)應收賬款周轉率 2.34 2.34 2.40 2.36 2.37 經營活動現金流經營活動現金流 133.10(45.23)138.95 32.71 274.26 存貨周轉率 4.37 4.56 4.46 5.45 5.70 資本支出 343.51 139.49 44.68 55.96 51.13 總資產周轉率 0.60 0.61 0.65 0.81 0.90 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(394.24)(267.32)(104.68)(105.96)(101.13)每股收益 0.10

144、-0.17-0.24 0.12 0.29 投資活動現金流投資活動現金流(50.73)(127.83)(60.00)(50.00)(50.00)每股經營現金流 0.27-0.09 0.28 0.07 0.56 債權融資 29.07 127.24(198.49)79.00(148.92)每股凈資產 2.99 2.91 2.76 2.83 3.01 股權融資(0.74)41.12 39.40(24.44)(51.51)估值比率估值比率 其他(51.28)(21.44)0.00(0.00)(0.00)市盈率 62.33-38.64-27.12 53.05 21.99 籌資活動現金流籌資活動現金流(22

145、.95)146.92(159.08)54.56(200.43)市凈率 2.13 2.19 2.32 2.26 2.12 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 11.48 20.67 56.51 15.47 9.99 現金凈增加額現金凈增加額 59.42(26.14)(80.13)37.27 23.83 EV/EBIT 24.04-745.33-28.42 91.38 23.71 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 34 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明

146、：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券

147、不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報

148、告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能

149、為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指

150、數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：