家用電器行業投資策略：庫存出清重新出發跨界主題兌現業績-221204（129頁）.pdf

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1、家用電器家用電器 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/129 可選消費可選消費 2022 年 12 月 04 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 庫存出清重新出發，跨界主題兌現業績可選消費行業2023年度投資策略-2022.11.16 廚房小電、清潔電器表現較好，高基數擾動致投影儀承壓家電雙十一首輪預售點評報告-2022.11.7 新能源車行業風起，家電紡服跨界標 的 全 解 析 行 業 深 度 報 告-2022.9.16 庫存出清重新出發，跨界主題兌現業績庫存出清重新出發，跨界主題兌現業績 行業投資策略行業投資策略 呂明（分析師）呂明（分

2、析師）周嘉樂（分析師）周嘉樂（分析師）陸帥坤（聯系人）陸帥坤（聯系人） 證書編號：S0790520030002 證書編號：S0790522030002 證書編號：S0790121060033 庫存出清重新出發，跨界主題兌現業績庫存出清重新出發，跨界主題兌現業績 展望 2023 年，我們有幾個結論：1、預計國內可選消費業績層面在 2023Q1 期間復蘇。原因：線下零售相關的細分行業下游都在 2022Q4 加大去庫存力度，大概率可以出清，2023 年輕裝上陣。國內防疫政策持續優化，預計 2023 年春節后，疫情的影響會顯著減弱。2、預計出口企業 2023 年有望邊際改善。原因：美國通脹出現回落趨勢

3、，加息周期或結束，對需求的抑制減弱，自有品牌出海企業業績有望復蘇。出口代工企業的下游客戶預計在 2022Q4 完成庫存出清，預計 2023年下單恢復正常。3、預計 2023 年是可選消費轉型標的業績兌現的第一年。家電公司近幾年大量切入到新能源車零部件或儲能等賽道，截至 2022 年已經完成前期的產能建設、客戶積累并產生一定收入，2023 年將開始貢獻凈利潤。4、可選消費板塊仍然有很多“隱形冠軍”、細分行業龍頭、專注小而美成長賽道的標的，有大量的投資機會，例如電動兩輪車/戶外露營/寵物/紙包裝/特種紙/體育用品等。家電策略家電策略：2023 年建議關注四條投資主線年建議關注四條投資主線（1）消費

4、降級主線：推薦依托產品渠道營銷升級實現份額提升的飛科電器，以及精品化戰略持續推進、品牌升級擴人群的小熊電器。（2）汽車零部件主線：看好 2023 年業績兌現。推薦標的：德昌股份、佛山照明、盾安環境、三花智控、萊克電氣。受益標的：東方電熱、金海高科。（3）儲能產業鏈主線：便攜儲能領域建議關注渠道和品牌優勢領先的華寶新能和安克創新；工商業儲能帶動溫控和光伏組件發展，建議關注三花智控，受益標的星帥爾。（4）防御主線：低估值、基本面向好和核心資產。推薦標的：海爾智家、公牛集團、老板電器、美的集團。紡服策略：紡服策略：推薦景氣度高的運動戶外板塊推薦景氣度高的運動戶外板塊、細分領域供應鏈龍頭及跨界標的、細

5、分領域供應鏈龍頭及跨界標的 9 月以來國內服裝社零增速、紡織及服裝類外銷增速雙雙轉負，內外需疲軟推高國內外服裝庫存。依循庫存去化及疫后復蘇邏輯，提出 2023 年四條主線：推薦景氣度高的運動戶外板塊，隨防疫政策優化，預計消費信心提升和線下客流恢復后將加速去庫，2023Q1 庫存基本消化完畢，看好特步國際/李寧/波司登，受益標的牧高笛。建議布局各細分領域的供應鏈龍頭，預計 2023H2 海外消費逐步恢復，由于制造出貨早于品牌庫存出清，預計 2023H1 業績逐季改善，推薦華利集團/申洲國際/開潤股份/浙江自然?？春蒙嫌文鎰輸U產、格局優化的龍頭標的，受益標的魯泰 A/富春染織/偉星股份；看好主業穩

6、固，新布局開啟第二增長曲線的跨界標的，受益標的興業科技/孚日股份/南山智尚/安奈兒。輕工策略輕工策略：板塊持續分化，把握高景氣賽道板塊持續分化，把握高景氣賽道（1）建議關注小而美成長性賽道標的，保溫杯行業受益標的嘉益股份、哈爾斯；電動兩輪車行業受益標的雅迪控股；寵物用品行業受益標的為綁定優質客戶的依依股份、源飛寵物。（2）地產持續低迷和疫情壓制下，定制家居推薦向消費者輸出整體空間裝修解決方案的龍頭，推薦歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜；軟體家居推薦具有下沉渠道優勢、仍有開店紅利期的喜臨門，以及龍頭顧家家居、慕思股份。（3）關注造紙板塊業績彈性釋放，推薦標的為五洲特紙、中順潔柔，受益標的為仙

7、鶴股份、華旺科技；推薦業務結構多元、盈利向上的裕同科技。（4）煙草方面推薦監管政策逐步落地背景下，制造研發能力強勁的思摩爾國際。風險提示：風險提示：宏觀疫情擾動風險、海外需求持續疲弱、市場競爭加劇等。-38%-29%-19%-10%0%10%19%2021-122022-042022-08家用電器 滬深300-38%-29%-19%-10%0%10%2021-112022-032022-07紡織服飾 滬深300-36%-24%-12%0%12%2021-112022-032022-07輕工制造 滬深300 相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業投資策略行業投

8、資策略 行業研究行業研究 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/129 目目 錄錄 1、觀點概述：庫存出清重新出發，跨界主題兌現業績.11 1.1、家電策略：2022Q3 結構性分化延續，看好 2023 年四條投資主線.11 1.2、紡服策略：2022Q3 紡服利潤承壓，期待庫存去化及疫后復蘇再揚帆.12 1.3、輕工策略：板塊持續分化，把握高景氣賽道.13 2、家電行業：前三季度經營情況全景.14 2.1、白電行業：外部環境改善疊加內部提質增效，頭部企業業績穩健.14 2.2、廚電行業：受地產景氣及疫情影響，2022Q3 業績仍有所承壓.15 2.3、清潔電器

9、：2022Q3 高基數疊加海外宏觀擾動自主品牌業績承壓，代工出口受益人民幣貶值業績高增.17 2.4、顯示電器/投影儀：2022Q3 營收端承壓，業績端受益面板價格回落保持高增.18 2.5、家電出海：海外高通脹影響下家電出口仍承壓，自主品牌出海優于出口代工企業.19 2.6、廚房/個護小家電：2022Q3 小熊電器、飛科電器、新寶股份內銷逆勢增長，雙十一行業增長企穩.20 2.7、家電上游及核心資產：業務外延漸顯成效，帶動 2022Q3 營收增長.21 3、消費降級主題：關注“性價比”到“品價比”的品牌機會.21 3.1、短期消費降級趨勢已現，掃地機、投影儀均價增幅收窄.22 3.1.1、掃

10、地機：高速量增趨勢已過，頭部廠商推出簡配版產品帶動均價呈環比下降趨勢.22 3.1.2、集成灶：受地產影響整體略有承壓，2022 年以來均價增速收窄，2022Q3 中價格帶產品銷量占比提升.22 3.1.3、投影儀：2022 年均價增幅環比收窄，均價整體呈環比下降趨勢.23 3.2、飛科電器：依托產品、渠道、營銷三維升級把握國貨崛起機遇.24 3.3、小熊電器：品牌煥新，產品、渠道、內部管理優化提升業績韌性.26 4、家電跨界新能源汽車產業鏈，承繼制造優勢，開辟新能源風口增量空間.28 4.1、盾安環境：制冷閥件龍頭，切入熱管理成為二供新秀，綁定比亞迪放量在即.29 4.2、佛山照明：照明龍頭

11、收購南寧燎旺重點發力新能源車燈業務，二次騰飛可期.30 4.3、萊克電氣：精密壓鑄業務引領發展，收購帕捷強化協同效應助力業務增長.31 4.4、金海高科：空調濾龍頭切入新能源汽車空調濾.32 4.5、三花智控：國內新能源熱管理市場龍頭，布局海外著眼全球市場.34 4.6、星帥爾：壓縮機配件龍頭收購富樂強勢切入光伏組件，一體兩翼謀求新發展.35 4.7、德昌股份：EPS 無刷電機、制動電機收獲 Tier1 龍頭訂單，業務拓展超預期.36 5、儲能產業鏈主題：便攜儲能&戶用儲能&工商業儲能迎發展紅利期，建議關注家電品牌出海和上游企業業務外延機會.38 5.1、便攜儲能：國內廠商為主，供需兩旺迎來高

12、增.38 5.1.1、便攜儲能產業鏈拆解：線上渠道為主，行業集中度較低.38 5.2、家庭儲能：品牌和渠道門檻較高，便攜儲能企業探索第二曲線.39 5.2.1、產業鏈拆解：上游零部件與便攜儲能有所差異，下游安裝渠道為主要壁壘.39 5.2.2、行業需求及格局：歐美用電成本上升，疊加各國刺激政策提高家庭儲能經濟性.40 5.3、工商業儲能熱管理：液冷或者主要技術路線，高價值量帶動行業規模提升.41 5.4、便攜儲能領域建議關注強品牌渠道優勢龍頭企業，戶儲及工商業儲能建議關注家電上游企業業務外延.42 5.4.1、便攜儲能領域：建議關注強品牌渠道優勢的龍頭企業.42 5.4.2、戶用及工商業儲能領

13、域：建議關注家電上游企業圍繞核心優勢做業務外延.45 6、保交樓+綠色家電下鄉+成本端優化，負面因素邊際改善、基本面穩中向好.47 6.1、海爾智家：Q3 收入穩定增長，高端化、數字化驅動凈利率持續提升.49 6.2、老板電器：Q3 收入韌性較強，各品類市占率持續提升.49 WWdYrUpVcVvZoN6MdNbRsQpPoMsQkPrQmOjMqQsP8OrRuNxNtOzRwMqRoO行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/129 6.3、公牛集團：營收穩定增長，渠道深化賦能業務持續增長.50 6.4、美的集團：營收穩健增長，B 端業務開啟成長空間.50 7、

14、家電行業投資建議.51 8、紡服行業：2022Q3 紡服利潤承壓，期待庫存去化及疫后復蘇再揚帆.52 8.1、行業層面：9 月擾動內外需弱復蘇趨勢，國內外庫存均維持高位.52 8.2、經營層面：2022Q1-Q3 紡服板塊收入增長但利潤承壓，制造表現好于品牌.55 8.2.1、紡服板塊：2022Q1-Q3 紡服板塊各季度收入仍增長但利潤端承壓.55 8.2.2、子板塊：2022Q1-Q3 制造端收入增速好于品牌端，盈利能力均承壓.57 8.3、資本市場表現：紡服板塊 PE 低于五年平均水平，股息率較高體現性價比.60 9、庫存去化及疫后復蘇展望下，看好 2023 年四條主線投資.61 9.1、

15、運動品牌：2022Q4 積極去庫存，2023Q1 庫存出清后業績有望修復.61 9.1.1、李寧：2022Q3 流水增速穩健，存貨壓力及存貨結構好于行業，預計率先完成庫存出清.64 9.1.2、安踏體育：FILA 客流受疫情重創，看好疫后復蘇彈性.67 9.1.3、特步國際：北馬亮眼表現催化主品牌再向上，預計 2022Q4 去庫后再揚帆.69 9.2、戶外品牌：戶外運動參與率快速提升，政策催化下預計蓬勃發展.70 9.2.1、蕉下控股：以防曬心智筑城市戶外品牌，積極拓品類、鋪渠道.72 9.2.2、波司登：產品豐富拉長旺季期催化銷售，看好品牌渠道全面升級.74 9.3、代工制造：運動戶外仍為板

16、塊內高景氣品類，布局供應鏈龍頭.76 9.3.1、華利集團：產品結構向上，預計 2023 年延續價增高于量增趨勢.77 9.3.2、開潤股份：2023 年輕裝上陣，看好品牌端轉盈、代工端新拓客戶放量增長.79 9.3.3、浙江自然：TPU 垂直一體化核心競爭力穩固，看好柬埔寨出貨和家用氣墊拓展.80 9.4、上游紡織及輔料：看好細分領域逆勢擴產、格局優化的龍頭標的.81 9.4.1、魯泰 A：垂直一體化高端色織布龍頭，智能化穩步推進.81 9.4.2、富春染織：色紗生產龍頭，倉儲式生產優勢突出疊加產能積極擴張.84 9.4.3、偉星股份：輔料龍頭，東南亞布局疊加產品升級持續搶占市場份額.86

17、9.5、跨界標的：主業穩固，新布局開啟第二增長曲線.87 9.5.1、興業科技：汽車真皮內飾業務快速增長，期待 2023 年放量及新車型交付.87 9.5.2、孚日股份：家紡行業龍頭，主業穩健，功能涂層和新材料業務順利推進.88 9.5.3、南山智尚：精紡服裝領軍企業，精紡服飾穩健增長+新材料業務順利推進.89 9.5.4、安奈兒：童裝主業品牌升級行進中，拓展抗病毒新材料業務.91 9.6、紡服板塊投資建議.94 9.7、附：紡服行業研究樣本.95 10、輕工行業：板塊持續分化，把握景氣賽道.97 10.1、行業整體回顧：2022Q1-Q3 疫情擾動下業績承壓，2022Q3 輕工板塊利潤降幅收

18、窄.97 10.1.1、板塊收入穩健增長，疫情擾動下業績承壓.97 10.1.2、盈利能力：2022Q1-Q3 板塊毛利率及凈利率受宏觀環境影響仍承壓.98 10.2、高景氣細分賽道：電動兩輪車、寵物、保溫杯行業.100 10.2.1、電動兩輪車：海內外雙輪驅動，未來成長可期.100 10.2.2、寵物：短期終端需求較高韌性，建議關注綁定優質客戶的細分龍頭.105 10.2.3、保溫杯行業：受益于海外疫后戶外活動熱潮，行業景氣度持續上行.107 10.3、家居板塊：關注基礎優勢領跑行業的龍頭公司.111 10.3.1、定制家居：關注擁有整體空間裝修解決方案能力的龍頭.111 10.3.2、軟體

19、家居：關注縱深下沉渠道、品類融合順利的家居企業.113 10.4、新型煙草：監管邊界逐漸清晰，龍頭蓄能長期發展可期.117 10.4.1、國內：消費稅靴子落地，行業政策監管體系全面搭建下利好龍頭發展.117 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/129 10.4.2、國外：龍頭經營穩中向好，一次性市場擴容催生行業第二增長曲線.118 10.4.3、受益標的：思摩爾國際、盈趣科技.120 10.5、包裝：關注韌性較強的細分板塊龍頭.121 10.5.1、紙包裝：關注大包裝戰略持續深化，盈利能力拐點向上的裕同科技.121 10.5.2、金屬包裝：受益標的行業龍頭公司

20、寶鋼包裝.122 10.6、造紙：看好未來漿價下行后的紙種盈利修復.123 10.6.1、全球紙漿產能投放有望引致漿價下行.123 10.6.2、成本推升+需求疲軟，成品紙市場持續承壓.125 10.7、輕工板塊投資建議.127 11、風險提示.127 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2022Q3 受益于外部環境改善以及內部提質增效，白電頭部企業業績延續改善趨勢.14 圖 2：空調、冰箱、洗衣機 2022Q3 終端零售數據整體呈前高后低特征.15 圖 3：2022Q3 受疫情以及費用投放增加等影響，廚電企業業績普遍承壓，華帝股份顯韌性.15 圖 4：地產及疫情影響下 2022Q3 廚電線下終端銷售仍

21、承壓.16 圖 5：2022Q3 行業競爭加劇致自主品牌企業業績承壓，出口代工企業受益人民幣貶值業績高增.17 圖 6：2022Q3 掃地機延續量減價增趨勢，洗地機以價換量帶動增長.18 圖 7：2022Q3 各企業營收端承壓，業績端受益面板價格回落保持高增.18 圖 8：2022Q3 自主品牌出海企業營收相對穩健.19 圖 9：2022Q3 海外宏觀負面影響依舊，家電出口仍有待恢復.19 圖 10：小熊電器、飛科電器、新寶股份憑借自身內部經營改革提效，2022Q3 逆勢增長.20 圖 11：家電上游企業圍繞核心優勢積極拓展新業務，2022Q3 業務外延逐步收效帶動整體增長.21 圖 12：2

22、021 年中以來掃地機行業銷量月度同比均有所下滑，2022 年 9 月掃地機銷量同比下滑 16.59%.22 圖 13：2021 年以來掃地機行業均價月度同比均有較大提升，2022 年 5 月以來同比增速放緩且環比呈下降趨勢.22 圖 14：2021 年以來集成灶行業受地產影響整體略有承壓.23 圖 15：2021 年以來集成灶行業均價月度同比提升，2022 年以來均價增幅收窄.23 圖 16：2022 年 9 月線上 1000012000 元產品銷量環比提升明顯，8000 元以下產品銷量占比環比下降明顯.23 圖 17：2022 年 9 月線下 15000 元以上產品銷量占比環比下降明顯，1

23、000012000 元產品銷量環比提升明顯.23 圖 18：2022 年 4 月以來投影儀行業淘系銷量基本保持月度同比增長，9 月同比增速為 14.73%.24 圖 19：2021 年以來投影儀行業淘系均價月度基本保持同比增長，2022 年以來均價增幅收窄.24 圖 20：2022 年 1-8 月飛科電器份額提升明顯，線上份額超飛利浦.25 圖 21：圖 61：2022 年 18 月飛科剃須刀線上銷額市占率為 33.63%，飛利浦剃須刀線上銷額市占率為 28.17%.25 圖 22：2022 年以來飛科保持高于飛利浦增長.25 圖 23：2021 年以來飛科電器均價穩步提升.25 圖 24：2

24、021 年飛科電器直銷收入占比為 38.35%，較 2020 年提升 27.19pcts.26 圖 25：2021 年飛科電器直銷業務毛利率為 58.46%，同比+11.58pcts，整體毛利率提升 5.79pcts.26 圖 26：2021 年飛科電器產品外包生產數量占比 53.90%.26 圖 27：飛科電器自產比例不斷提升.26 圖 28：2022 年雙十一電熱水壺、電飯煲、絞肉機銷售占比及市場份額提升推動小熊電器快速增長.27 圖 29：2022H1 電飯煲、電水壺、破壁機等細分品類前五大單品銷售額合計占比有所提升.27 圖 30：精簡 SKU 戰略下小熊電器產品均價逐步提升.27 圖

25、 31：2021 年年底組織架構調整，精細化有助于提升運營效率.28 圖 32：2022 年 19 月國內新能源汽車銷量同比+110%，滲透率達到 23.5%.29 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/129 圖 33：細分領域機會已現，國產替代趨勢下家電企業加速布局成長可期.29 圖 34：盾安環境切入車型放量，綁定大客戶快速增長.30 圖 35：2022 年 Q1Q3 盾安環境歸母凈利潤同比+105.02%.30 圖 36：佛山照明收購南寧燎旺加強業務協同，優勢明顯.30 圖 37：2022Q1Q3 佛山照明歸母凈利潤同比+78.54%.30 圖 38：萊

26、克電氣形成了四大核心零部件業務產業集群.31 圖 39：2022 年 Q1Q3 萊克電氣歸母凈利潤同比+131.6%.32 圖 40：金海高科目前在汽車空調濾業務已與多家車企達成合作.32 圖 41：金海高科加強一體化布局，空濾技術+市場渠道+定增擴產.33 圖 42：2022Q1Q3 金海高科歸母凈利潤同比增長 20.63%.33 圖 43：產品覆蓋新能源汽車整車熱管理領域多個部件.34 圖 44：全球化布局著眼海外市場，前景廣闊.34 圖 45：2022Q1Q3 三花智控歸母凈利潤同比增長 25.86%.35 圖 46：星帥爾圍繞制造優勢多元拓展，家電+光伏一體兩翼謀求新發展.35 圖 4

27、7：2022 年 Q1Q3 星帥爾營收同比+18.15%.36 圖 48：德昌股份汽車 EPS 電機已實現小批量制造.36 圖 49：2013 年以來鋰電池組平均單位成本呈持續下降趨勢.38 圖 50：預計 2021-2026 年便攜儲能對小型燃油發電機的替代率持續提升.38 圖 51：便攜儲能銷售為 B2C 模式，線上主要通過電商平臺直接銷售給終端消費者.39 圖 52：2020 年華寶新能出貨量份額 16.6%.39 圖 53：2020 年華寶新能營收份額 21%.39 圖 54：便攜儲能上游零部件供應商與家庭儲能有所差異，下游主要通過線上電商平臺實現銷售.40 圖 55：全球家庭儲能市場

28、中特斯拉、比亞迪、華為等全球知名度高的企業份額較大.41 圖 56：電芯和電子設備為儲能系統重要組成部分，熱管理系統中熱冷或成為主要技術路線.41 圖 57：預計 2022-2025 年儲能溫控系統規模 CAGR 為 52.3%，液冷份額提升至 45%.42 圖 58：華寶新能首創鋰電池便攜儲能產品，品牌知名度率先打響.42 圖 59：全球化渠道網絡布局，線下渠道和品牌官網快速發展.43 圖 60：全球線下渠道布局領先同行.44 圖 61：安克創新美國區域谷歌搜索熱度高于便攜儲能垂直領域品牌商.44 圖 62：相較于同行，2022 年安克創新 1000Wh 以上容量段產品逐步補齊.45 圖 6

29、3：三花智控擁有儲能液冷散熱系統核心零部件.45 圖 64：星帥爾光伏組件產品矩陣完善.47 圖 65：2022 年 7 月以來房屋竣工面積累計值降幅縮窄.48 圖 66：2022 年 9 月房屋銷售面積累計值降幅縮窄.48 圖 67：2022 年以來 LME 銅、LME 鋁價格持續下跌.48 圖 68：2022 年以來波羅的海貨柜運價指數保持下降趨勢.48 圖 69：海爾智家估值水平為 2018 年以來低位.48 圖 70：老板電器估值水平為 2018 年以來低位.48 圖 71：公牛集團估值水平為公司上市以來低位.49 圖 72：美的集團估值水平為 2018 年以來低位.49 圖 73：海

30、爾智家 2022Q1-3 利潤增速快于收入增速.49 圖 74：海爾智家凈利率提升邏輯持續兌現.49 圖 75：地產、疫情沖擊下，老板電器收入端韌性較強.50 圖 76：老板電器推出首套數字廚電“創造者 i1”新品.50 圖 77：公牛集團 2022Q1-3 經營表現穩健.50 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/129 圖 78：公牛集團 2022Q4 以來毛利率、凈利率環比提升.50 圖 79：2022Q1-3 美的集團業績有所承壓.51 圖 80：美的集團 2022Q1 以來毛利率、凈利率環比提升.51 圖 81：2022Q3 紡服零售額累計同比增速自

31、2022H1 以來持續收窄.52 圖 82：2022 年 9 月紡服社零同比增速轉負，為-0.5%，較社零-3pct.52 圖 83：截至 2022Q3 穿類網上商品零售額累計同比+4.7%，低于網上零售額的 6.1%.52 圖 84：截至 2022Q3 紡織類&服裝類&箱包累計出口降速（單位：億美元）.53 圖 85：截至 2022Q3 鞋/服累計出口降速（單位：億美元）.53 圖 86：2022 年 9 月紡織類/服裝類/箱包出口增速分別為-3%/-4%/+28%（單位：億美元）.53 圖 87：2022 年 9 月鞋/服出口增速分別為-4%/+8%（單位：億美元）.54 圖 88：國內產

32、成品庫存同比仍為提升趨勢但環比增幅收窄.55 圖 89：截至 2022 年 8 月美國服裝及配飾店零售庫存+28%.55 圖 90：2022 年 8 月美國服裝庫銷比同比+0.4 至 2.22.55 圖 91：紡服 A 股公司 2022Q1-Q3 收入同比增速為 2.4%.56 圖 92：紡服 A 股公司 2022Q1-Q3 利潤同比增速為-23%.56 圖 93：2022Q1-Q3 各季度扣非歸母凈利潤同比增速分別為-9.6%/-23.5%/-10.1%.56 圖 94：截至 2022Q3 紡服 A 股公司存貨規模同比提升 6%.56 圖 95：截至 2022Q3 紡服 A 股公司存貨周轉天

33、數同比提升環比下降.56 圖 96：2022Q1-Q3 戶外/職業裝/運動時尚、面料/成衣/無紡布/皮革收入增速領跑，2022Q3 運動時尚、印染/皮革收入環比增速有改善.57 圖 97：2022Q1-Q3 戶外/運動時尚、毛紡/面料/成衣凈利潤增速領跑，2022Q3 運動時尚/男裝、成衣凈利潤環比有改善.58 圖 98：2022Q3 內外棉價格均有明顯下降（單位：元/噸）.58 圖 99：2022Q1-Q3 毛紡/面料/成衣、戶外毛利率同比提升，成衣毛利率環比 2022H1 提升.59 圖 100：2022Q1-Q3 毛紡/面料/成衣、戶外凈利率同比提升，成衣、家紡/休閑/運動時尚環比 20

34、22H1 改善.59 圖 101：截至 2022Q3 毛紡/皮革處去庫存期，運動時尚/職業裝庫存周轉天數提升少.60 圖 102：年初以來截至 2022 年 11 月 4 日 A 股紡服板塊累計收益率為-19.4%，跑贏大盤.60 圖 103：紡織制造板塊自年初以來持續貢獻超額收益率.60 圖 104：截至 2022/11/4，紡服板塊估值已至低位，低于五年平均水平.61 圖 105：Nike 大中華區 FY2023Q1（2022.6-8）收入為 15.61 億美元（-19%）.61 圖 106：Adidas 大中華區 2022Q3 收入降幅為 26.6%.61 圖 107：寶勝國際 2022

35、 年各季增速為-25%/-24.1%/-8.5%.62 圖 108：滔搏 FY2023H1 收入為 132.2 億元（-15%）.62 圖 109：2022 年北京馬拉松男女冠軍跑鞋分別為特步、李寧.63 圖 110：運動品牌庫存周轉天數總體呈上升趨勢.63 圖 111：2022 年雙十一運動服銷售中 FILA 規模第一為 4 億元、VFU 增速第一為 56%.64 圖 112：2022 年雙十一運動鞋銷售中，Nike 規模第一為 10.9 億元、MLB 增速第一為 55%.64 圖 113：截至 2022H1 整體存貨周轉月為 3.6 個月.65 圖 114：截至 2022H1，6 個月及以

36、下新品占比為 88%.65 圖 115：韋德之道系列通過不斷提升科技迭代而提升單價.65 圖 116：常青款超輕 19 單價較 11 代明顯提升.66 圖 117：疫情管控放開后第三個月，FILA 店效恢復雙位數增長，與客流恢復節奏相類似.68 圖 118：2022 年北馬 3 小時內完賽選手跑鞋穿著率中，國際品牌領先.69 圖 119：2022 年北馬冠軍跑鞋花落特步，男女前八名中特步跑鞋滲透率 25%.69 圖 120：艾媒咨詢預計 2025 年中國核心露營用品市場規模約達 2483 億元.71 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/129 圖 121：防曬

37、服飾行業加速成長，預計 2026 年達 958 億元（單位：億元）.72 圖 122：防曬服飾行業線上增長快于線下.72 圖 123：2020-2022H1 蕉下控股收入分別+106%/203%/81%.72 圖 124：2022H1 蕉下控股扭虧為盈.72 圖 125：截至 2022H1，產品 SKU 已經擴充至 421 個.73 圖 126：2021 年收入來源多元化，不再依賴單一品類.73 圖 127：線下依靠加盟加速門店布局節奏.73 圖 128：自營渠道收入占比穩定在 8 成以上.74 圖 129：將自營渠道拆分后，線上渠道貢獻主要收入.74 圖 130：波司登首創四大舒適科技.75

38、 圖 131：波司登品牌攬貨五項國際大獎.75 圖 132：波司登一二線(北上廣深及省會)渠道占比提升.76 圖 133：波司登羽絨服品牌線下店效提升明顯.76 圖 134：運動戶外代工 2022Q3 表現出現分化，華利集團與開潤股份收入+23%/+44%.77 圖 135：2022Q1-Q3 華利集團收入/凈利潤+21.7%/22.5%.78 圖 136：華利集團 2022Q2 及 Q3 收入及凈利潤增速穩健.78 圖 137：2022Q1-Q3 華利集團盈利能力基本穩定.78 圖 138：分季度看，華利集團毛利波動中略有下行.78 圖 139：開潤股份 2022Q1-Q3 收入 21.6

39、億元（+37.2%）.79 圖 140：開潤股份 2022Q1-Q3 凈利潤 0.7 億元（-53.8%）.79 圖 141：開潤股份 2022Q3 收入 8.4 億元（+43.85%）.79 圖 142：開潤股份 2022Q3 凈利潤 0.2 億元（-62.8%）.79 圖 143：2022Q1-Q3 魯泰 A 收入和利潤領先同行.81 圖 144：2022Q1-Q3 魯泰 A 實現營收 52.1 億元（+46%）.82 圖 145：2022Q1-Q3 魯泰 A 凈利潤 7 億元（+181.6%）.82 圖 146：2022Q1-Q3 盈利能力穩步上揚.82 圖 147：2022Q3 魯泰

40、A 收入+39.4%，略有放緩.82 圖 148：2022Q3 魯泰 A 凈利潤+222%，盈利能力再提升.82 圖 149：2022H1 魯泰 A 襯衣及面料共同驅動收入高增.83 圖 150：2022H1 魯泰 A 外銷高增帶動整體增長.83 圖 151：2022Q1-Q3 富春染織收入和利潤領先同行.84 圖 152：2021 年色紗量價齊升帶動業績快速增長.85 圖 153：產品提價疊加效率提升帶動盈利能力提升（%）.85 圖 154：色紗為富春染織主要產品（億元）.85 圖 155：2021 年色紗量價齊升.85 圖 156：拉鏈、紐扣訂單增加帶動業績增長.86 圖 157：偉星股份

41、盈利能力略有波動（%）.86 圖 158：拉鏈、紐扣為偉星股份主要產品（億元）.87 圖 159：從地區上看，國外業務占比顯著提升.87 圖 160：毛巾訂單增加帶動業績快速增長.88 圖 161：孚日股份主業盈利能力持續下滑（%）.88 圖 162：毛巾系列產品為孚日股份主要產品（億元）.89 圖 163：毛巾系列收入增長來自量增.89 圖 164：從地區上看，孚日股份以國外市場為主（億元）.89 圖 165：從銷售渠道看，孚日股份以 OEM/ODM 為主.89 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/129 圖 166：海外訂單增加疊加進口替代加速帶動業績穩健

42、增長.90 圖 167：高附加值訂單占比提升，盈利能力顯著提升（%）.90 圖 168：精紡和服裝為營收主要支柱（億元）.90 圖 169：南山智尚國內業務占比持續提升.90 圖 170：精紡和服裝業務品牌差異化布局.91 圖 171：2020H1 自主品牌收入提升至 60.4%（億元）.91 圖 172：童裝行業 2016-2021 年 CAGR 為 10.3%.92 圖 173：歐睿國際預計 2022-2026 年童裝增速為 7.69%.92 圖 174：安奈兒品牌市占率 2021 年恢復至疫情前.92 圖 175：安奈兒 2022Q1-Q3 收入 6.7 億元（-17.2%）.93 圖

43、176：安奈兒 2022Q1-Q3 凈利潤下滑幅度較大.93 圖 177：產安奈兒品風格向“雅酷活力”升級.94 圖 178：通過林鈺珊等網絡童星宣傳，產品時尚性提升.94 圖 179：以 A 股 85 家上市公司為研究樣本.96 圖 180：2022Q1-Q3 輕工板塊收入同比+4.9%（單位：億元）.97 圖 181：2022Q1-Q3 輕工板塊利潤同比-5.1%（單位：億元）.97 圖 182：2022Q1-Q3 輕工制造板塊毛利率同比下降 3.3pct.98 圖 183：2022Q3 輕工制造板塊毛利率環比下降 0.3pct.98 圖 184：2022Q1-Q3 輕工制造板塊凈利率同比

44、下降 2.8pct.99 圖 185：2022Q3 輕工制造板塊凈利率環比下降 0.3pct.99 圖 186：當前我國電動兩輪車行業進入提質增效的成熟發展階段.100 圖 187：新國標監管趨嚴，電動兩輪車行業出清加快.101 圖 188：頭部品牌市占率穩步提升.101 圖 189：預計電動兩輪車 2022-2025 年均增量 6119 萬輛.101 圖 190：電單車投放量預計持續增長.102 圖 191：即時配送服務行業處于快速上升期.102 圖 192：東南亞各國大力推行電動車產業扶持政策.103 圖 193：預測東南亞 2025 年電動兩輪車銷量達 470 萬輛 單位：百萬輛.103

45、 圖 194：新國標落地后營收增速提升.104 圖 195：新國標落地+內生產品優化催生公司業績增長.104 圖 196：研發費率有所提高.104 圖 197：2021H1 結構優化致盈利水平提升.104 圖 198：2020 年全球戶外用品市場規模增速增加.107 圖 199：美國戶外運動參與率疫后明顯上漲.107 圖 200：2021 年后我國保溫杯出口金額累計值增速明顯.107 圖 201：保溫杯單月出口值仍保持較高增長.107 圖 202：2022Q1-Q3 嘉益股份營收及利潤增速明顯.109 圖 203：2022Q3 嘉益股份營收及利潤增速明顯.109 圖 204：2021 年嘉益股

46、份產能利用率達 132%.109 圖 205：嘉益股份各品類產銷率基本維持在 90%以上.109 圖 206：2022Q1-Q3 哈爾斯營收及業績在高基數下實現穩增長.110 圖 207：Yeti 營業收入保持穩健增長（單位：億元）.110 圖 208：喜臨門縱向拓展品牌價格帶.113 圖 209：2022H1 喜臨門/M&D 門店凈增 344 家/-2 家.114 圖 210：喜臨門床墊門店數量行業領先.114 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/129 圖 211：顧家家居縱向拉開價格帶.114 圖 212：顧家家居推出 8.0 新店態.115 圖 213

47、：顧家家居融合大店展示.115 圖 214：公司拓寬產品價格帶，滿足消費者多樣化需求.116 圖 215：慕思股份主力單品牌店面面積要求普遍在 160 .116 圖 216：慕思股份逐步拓展多品牌綜合店.116 圖 217：主要電子煙品牌商進行大幅度加價.117 圖 218：提價后電子煙產品銷售價格發生變化.117 圖 219：消費稅對中上游環境利潤有一定壓縮.118 圖 220：2022H1 英美煙草新型煙草用戶環比增長 11.5%.119 圖 221：菲莫國際加熱不燃燒品牌用戶人數持續增長.119 圖 222：2022H1 英美煙草新型煙草收入同增 45.0%.119 圖 223：受俄烏沖

48、突影響，PMI 新型煙草業務增速放緩.119 圖 224：自 2020 年 2 月起，美國一次性電子煙市場加速擴大（單位：百萬顆）.120 圖 225：思摩爾國際 2022H1 收入及利潤同比下降明顯.120 圖 226：思摩爾國際研發投入預計持續加大.120 圖 227：2022Q1-Q3 公司營收及業績下降明顯.121 圖 228：盈趣科技電子煙業務銷額逐步降低.121 圖 229：2022Q1-Q3 寶鋼包裝營收同比+25.43%.122 圖 230：2022Q1-Q3 寶鋼包裝歸母凈利潤達同比+3.43%.122 圖 231：2022 年 6 月美國 CPI 當月同比達 9.1.124

49、 圖 232：雙膠紙 Q3 以來噸盈利逐步修復.125 圖 233：白卡紙價格上行趨勢有望恢復.126 圖 234：箱板紙價格持續下行.126 圖 235：紙漿進口平均單價上升.126 圖 236：成本推漲生活用紙價格逐步上升.126 圖 237：建議關注細分景氣賽道、地產刺激下的家居板塊、電子煙板塊、包裝和造紙板塊.127 表 1：2022 年雙十一期間 DLP 廠商仍占據主流，LCD 技術路線以及中低價位廠商整體增長優于行業.24 表 2：2022 年度非公開發行 A 股股票募投新能源汽車空氣過濾器研發及產業化項目.33 表 3：2022 年 7 月以來，德昌股份持續公告收獲 6 個項目定

50、點.37 表 4：德昌股份合作的頭部 Tier1 供應商對接整車廠實力強勁.37 表 5：星帥爾先后切入密封接線柱、小家電溫度控制器、電機以及光伏領域，覆蓋客戶廣泛.46 表 6：建議關注消費降級、汽車零部件、儲能和防御四條投資主線.52 表 7：2022Q3 國內運動品牌迅速恢復，李寧體現較大復蘇彈性.62 表 8：李寧持續推動旗艦店等高效大店落地.67 表 9：FILA 客單價與客單量變化不顯著，月流水與客流密切相關.68 表 10：預計政策端深化戶外運動產業供給側結構性改革背景下行業將迎來新格局.70 表 11：從羽絨服參數看，“中國質造”不輸國際品牌，波司登價格帶雖有上移但仍具高性價比

51、.74 表 12：專業羽絨服品牌IP&設計師聯名成為趨勢.75 表 13：魯泰 A 產能擴張持續釋放.83 表 14：富春染織產能持續擴張.85 表 15：依循庫存去化以及疫后復蘇邏輯，建議關注四條主線.95 表 16：分子行業看，2022Q3 家居用品、造紙和包裝印刷板塊環比利潤邊際修復.98 表 17：分子行業看，2022Q3 家居用品、包裝印刷盈利能力環比修復，造紙板塊盈利能力環比回落.99 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/129 表 18：嘉益股份與數家國際不銹鋼真空保溫器皿的知名品牌商保持深度合作（單位：萬美元）.108 表 19：哈爾斯創建四

52、大自主品牌，實現中高低杯壺市場全覆蓋.110 表 20：紙漿供應面多發事件擾動價格持續高位.123 表 21：未來 2-3 年國內外紙漿產能預計陸續投放.125 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/129 1、觀點概述：庫存出清重新出發，跨界主題兌現業績觀點概述：庫存出清重新出發，跨界主題兌現業績 展望展望 2023 年，我們有以下幾個結論：年，我們有以下幾個結論：1、預計國內可選消費業績層面于、預計國內可選消費業績層面于 2023Q1 期間逐步復蘇。期間逐步復蘇。原因：（1）線下零售相關的細分行業下游客戶在 2022Q4 加大去庫存力度，庫存有望逐步出清，

53、2023 年輕裝上陣。（2）國內防疫政策持續優化，預計 2023 年春節后疫情的影響會顯著減弱。2、預計出口企業、預計出口企業 2023 年有望邊際改善。年有望邊際改善。原因：（1）美國通脹出現回落趨勢，加息周期或結束，對需求的抑制減弱，自有品牌出海企業業績有望復蘇。（2）出口代工企業的下游客戶預計在 2022Q4 完成庫存出清，預計 2023 年訂單恢復正常。3、預計、預計 2023 年將成為可選消費轉型標的業績兌現的第一年。年將成為可選消費轉型標的業績兌現的第一年。家電公司近幾年大量切入到新能源車零部件或儲能等賽道，截至 2022 年已經完成前期的產能建設、客戶積累并產生一定收入，2023

54、 年起預計開始貢獻凈利潤。4、可選消費板塊仍然有很多“隱形冠軍”、細分行業龍頭、專注小而美成長賽道的標的，有大量的投資機會，、可選消費板塊仍然有很多“隱形冠軍”、細分行業龍頭、專注小而美成長賽道的標的，有大量的投資機會，例如電動兩輪車、戶外露營、寵物、紙包裝、特種紙、體育用品等。1.1、家電策略：家電策略：2022Q3 結構性分化延續，看好結構性分化延續，看好 2023 年四條投資主線年四條投資主線 宏觀層面，宏觀層面，2022Q3 外需仍有壓力，成本壓力逐步緩解：外需仍有壓力，成本壓力逐步緩解：（1）內需方面，房地產景氣低位以及疫情多地散發致整體消費仍有一定壓力。7-9 月家電社零同比分別+

55、7.1%/+3.4%/-6.1%，9 月銷售有所走弱。（2）外需方面，海外高通脹仍影響海外需求恢復，海外零售商補庫意愿較弱，家電出口仍承壓。海關總署數據顯示，7-9 月家用電器出口金額同比分別-7.6%/-16.5%/-19.8%。（3）2022Q3 原材料和海運成本壓力逐 步 緩 解，CCFI海 運 指 數/塑 料 指 數/銅 價/鋁 價 同 比 分 別-1.4%/-13.13%/-12.24%/-11.19%。中觀層面，中觀層面，2022Q3 家電行業及個股結構性分化延續：家電行業及個股結構性分化延續：（1）白電行業受益于 7-8月份高溫影響 Q3 銷售有所回暖，個股上看頭部企業憑借內部提

56、質增效整體業績穩健。（2）廚電行業，受地產景氣及疫情影響 Q3 業績仍有承壓，其中華帝股份經營調整后顯韌性。（3）清潔電器行業，2022Q3 高基數疊加海外宏觀擾動自主品牌業績承壓，代工出口受益人民幣貶值業績繼續延續高增。（4）顯示電器行業，2022Q3 營收端受需求影響有所承壓，業績端受益面板價格回落實現優于收入增長。（5）家電出海行業，海外高通脹下去庫存壓力仍存，自主品牌出海優于出口代工企業。（6）廚房/個護小家電：雙十一廚小電消費企穩，小熊電器、飛科電器憑借內部改革提效逆勢增長。（7）家電上游行業：承接制造優勢，切入新能源、汽車零部件，業務外延 2022Q3逐步收效。短期來看預計短期來看

57、預計 2023 年行業結構性分化依舊，我們提出年行業結構性分化依舊，我們提出 2023 年四條投資主線：年四條投資主線：（1）消費降級主線：）消費降級主線：繼續看好原本定位“性價比”品牌通過自身品牌升級、產品和渠道升級提高“品價比”，從而承接部分從具有高“品牌溢價”的品牌“降級”的消費者，2023 年延續量價雙升趨勢。推薦依托產品渠道營銷三維升級繼續實現均價和份額提升的飛科電器，以及精品化戰略持續推進、品牌升級擴人群、營銷優化提效率的小熊電器。（2）汽車零部件主線：）汽車零部件主線：2022 年家電上游企業在汽車電機、汽車空調壓縮機、車行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法

58、律聲明 12/129 燈、壓鑄件、空氣濾、熱管理系統領域逐步迎來訂單兌現，繼續看好家電上游企業承繼制造優勢在汽車零部件領域實現持續放量。推薦標的：推薦標的：德昌股份、佛山照明、盾安環境、三花智控、萊克電氣。受益標的：受益標的：東方電熱、金海高科。（3）儲能產業鏈主線：）儲能產業鏈主線：2022 年儲能快速發展，繼續看好品牌出海和家電上游企業業務外延機會。便攜儲能領域建議關注渠道和品牌優勢領先的華寶新能和安克創新；工商業儲能帶動儲能熱管理和光伏組件規模提升，建議關注三花智控，受益標的星帥爾。（4）防御主線：）防御主線：核心資產估值見底，基本面穩中向好，有望迎來估值修復。推薦標的：海爾智家、公牛集

59、團、老板電器、美的集團。1.2、紡服策略：紡服策略：2022Q3 紡服利潤承壓，期待庫存去化及疫后復蘇再揚帆紡服利潤承壓，期待庫存去化及疫后復蘇再揚帆 9 月以來國內服裝社零增速、紡織及服裝類外銷增速雙雙轉負，我們認為內外需均處于疲軟狀態。月以來國內服裝社零增速、紡織及服裝類外銷增速雙雙轉負，我們認為內外需均處于疲軟狀態。（1）內需方面，受國內疫情及疫情管控政策影響，國內消費者消費場景受限制，同時消費能力、消費信心下降。（2）外需方面，一方面受國內疫情管控影響，國際品牌對于國內供應鏈穩定擔憂導致出口訂單外流；另一方面由于國際局勢持續動蕩、通脹憂慮日增，同時美聯儲及歐央行等推進加息拖累全球總需求

60、恢復。在內外需疲軟的背景下，國內外服裝庫存水位均有升高。在內外需疲軟的背景下，國內外服裝庫存水位均有升高。（1）品牌端：我們預計品牌商將借助雙十一、雙十二電商旺季以及春節期間大力去庫存，2022Q4 短期折扣加深導致利潤端承壓后 2023Q1 將輕裝上陣，隨防疫政策優化，預計消費信心提升和線下客流恢復后將加速去庫，2023Q1 庫存基本消化完畢。（2）制造端：從 2022年 10 月內外需表現未有較大改善，下游品牌商存在砍單及推單壓力，疊加出口基數走高，預計 2022Q4 制造企業業績仍然承壓。因此依循以上庫存去化以及疫后復蘇邏輯，我們提出因此依循以上庫存去化以及疫后復蘇邏輯，我們提出 202

61、3 年四條投資主線：年四條投資主線：（1）品牌端：繼續推薦景氣度高的運動戶外板塊。）品牌端：繼續推薦景氣度高的運動戶外板塊。龍頭運動品牌作為紡服行業的核心資產業績韌性強，李寧庫存水位及結構好于行業，預計率先完成去庫存進度；FILA 疫情受損嚴重，預計安踏體育疫后復蘇中彈性大；看好波司登 2023 年產品豐富拉長旺季期催化銷售，看好品牌渠道全面升級。疫情催化的精致露營滲透率提升不可逆，受益標的精致露營裝備品牌牧高笛。（2）制造端：）制造端：考慮下游品牌去庫存節奏和全球各地經濟復蘇步伐參差，預計2023H2 海外消費逐步恢復，由于制造端出貨早于品牌庫存出清，預計 2023H1 業績將逐季迎來改善，

62、建議布局各細分領域內的供應鏈龍頭。建議布局各細分領域內的供應鏈龍頭。推薦產品結構向上，預計2023 年延續價增高于量增趨勢的華利集團；全球供應鏈龍頭本色不改，2023 年業績修復的申洲國際；2023 年輕裝上陣，品牌端轉盈、代工端新拓客戶放量增長的開潤股份；TPU 垂直一體化核心競爭力穩固，柬埔寨出貨和家用氣墊拓展可期的浙江自然。（3）紡織輔料：看好細分領域逆勢擴產、格局優化的龍頭標的。）紡織輔料：看好細分領域逆勢擴產、格局優化的龍頭標的。受益標的：垂直一體化、智能化穩步推進的高端色織布龍頭魯泰 A、倉儲式生產優勢突出疊加產能積極擴張的色紗生產龍頭富春染織、東南亞布局疊加產品升級持續搶占市場份

63、額的輔料龍頭。（4）跨界標的：紡服主業穩固，新布局開啟第二增長曲線。）跨界標的：紡服主業穩固，新布局開啟第二增長曲線。推薦汽車真皮內飾行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/129 業務快速增長，2023 年放量及多個新車型交付的興業科技；受益標的：主業穩健，功能涂層和新材料業務順利推進的家紡行業龍頭孚日股份、精紡服飾穩健增長+新材料業務拓展的精紡服裝領軍企業南山智尚、童裝主業品牌升級行進中，布局抗菌抗病毒新材料業務的安奈兒。1.3、輕工策略：板塊持續分化，把握高景氣賽道輕工策略：板塊持續分化，把握高景氣賽道 把握高景氣細分賽道。把握高景氣細分賽道。保溫杯行業：

64、受益于海外疫后戶外活動熱潮，行業高景氣度延續至今，2022 年 1-9 月保溫杯累計出口金額同增 48.29%。我們看好國內制造代工企業憑借成熟的生產工藝及產業集群優勢從中獲益。受益標的：優質保溫杯制造代工企業嘉益股份、哈爾斯。電動兩輪車：我們認為國內電動兩輪車行業正處于需求持續擴張、供給端持續優化的高景氣階段，受益標的：電動兩輪車行業的龍頭企業，渠道布局、研發實力、產品迭代力均領先行業的雅迪控股。寵物用品：海外發達國家寵物市場較成熟，寵物用品需求穩健，國內寵物用品行業尚處快速發展期，我們認為短期寵物用品消費需求有較強韌性，受益標的：綁定優質客戶的出口代工龍頭依依股份、源飛寵物。家居板塊：家居

65、板塊：定制家居：地產高增帶來的流量紅利已逐步消退，且家居行業流量分化顯著，需求端年輕化消費者有“省時省力省心”、“性價比”的需求，此背景下建議關注在流量入口向消費者輸出整體空間裝修解決方案的龍頭企業，推薦歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜。軟體家居：2022 年以來軟體家居板塊受地產銷售低迷及疫情下消費信心疲軟，消費降級趨勢明顯等多重因素影響，在此環境下縱深下沉渠道、品類融合順利的家居企業業績表現相對優異。我們推薦具有下沉渠道優勢，尚處開店紅利期同時憑借套系化打法持續提升客單值的喜臨門，品類協同效應較強，高潛產品持續發力，融合店高效開拓的顧家家居及中高端床墊龍頭慕思股份。新型煙草：新型煙草：

66、國內：隨著電子煙消費稅靴子落地，行業政策監管體系初步搭建完成，市場回歸傳統煙草口味+減害化為必然趨勢，研發及成本壓力將加速市場出清，利好龍頭企業發展。國外：煙草巨頭新型煙草業務經營狀況穩中向好，用戶規模穩步增長，歐洲、亞太新興市場滲透率提升明顯。推薦制造研發能力均強的思摩爾國際、煙草巨頭 PMI 的主要供應商盈趣科技。包裝板塊：紙包裝：包裝板塊：紙包裝：在行業需求疲弱背景下，龍頭依靠份額增長帶來韌性，推薦制造和服務優勢突出、多元化業務結構持續深化、盈利能力拐點向上的裕同科技。金屬包裝：金屬包裝：美聯儲加息下大宗原材料回落預期加強，看好板塊在下游需求放量外加成本下行下的業績持續釋放。受益標的：未

67、來產能儲備充足的寶鋼包裝和昇興股份。造紙板塊：造紙板塊：造紙板塊受漿價持續高位影響，2022 年以來板塊利潤承壓明顯，紙企普遍增收不增利。在當前漿價外圍因素逐步趨好的環境下，建議關注造紙板塊業績彈性的釋放。優先看好沒有自制漿且耗漿量較高，前期受損幅度較大的特種紙和生活用紙，個股推薦標的：五洲特紙、中順潔柔；受益標的：仙鶴股份、華旺科技。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/129 2、家電行業：前三季度經營情況全景家電行業：前三季度經營情況全景 2.1、白電行業：外部環境改善疊加內部提質增效，頭部企業業績穩健白電行業：外部環境改善疊加內部提質增效，頭部企業業績

68、穩健 行業維度上看，行業維度上看，2022Q3 白電行業零售數據整體呈前高后低特征，雙十一銷售有所企穩?？照{行業白電行業零售數據整體呈前高后低特征，雙十一銷售有所企穩?？照{行業 7-9 月份線上零售額同比分別+25.37%/+66.15%/-10.43%，美的集團和海爾智家實現優于行業增長，受益于高溫 7-8 月份空調行業增長強勁，9 月份零售有所走弱。冰箱行業冰箱行業 7-9 月份線上零售額同比分別+6.36%/-1.16%/-20.4%，海爾智家 實 現 優 于 行 業 增 長。洗 衣 機 行 業洗 衣 機 行 業7-9月 份 線 上 零 售 額 同 比 分 別+8.29%/-9.11%/

69、+0.69%，海爾智家實現優于行業增長。雙十一首輪預售期間空調、冰箱、洗衣機銷售額同比分別+15%/+23%/+6%。公司維度上看，公司維度上看，2022Q3 白電企業營收增速環比提升，業績持續改善。白電企業營收增速環比提升，業績持續改善。在 7-8 月份高溫天氣驅動下 2022Q3 白電企業營收增速普遍環比提升，2022Q3 美的集團/格力電器/海爾智家/海信家電/長虹美菱營收增速分別為 0.2%/11%/8.6%/6.1%/19.4%。業績層面，業績層面，受益于上游原材料價格回落以及內部提質增效，龍頭企業業績持續修復，2022Q3 美的集團/格力電器/海爾智家/海信家電/長虹美菱毛銷差同比

70、分別+1.6pct/+2.0pct/+0.9pct/+1.2pct/+2.8pct，扣非凈利率同比分別+0.5pct/+0.7pct/+1.2pct/+0.6pct/+1.5pct，延續改善趨勢。圖圖1：2022Q3 受益于外部環境改善以及內部提質增效，白電頭部企業業績延續改善趨勢受益于外部環境改善以及內部提質增效，白電頭部企業業績延續改善趨勢 數據來源：Wind、魔鏡數據、奧維云網、開源證券研究所（空調、冰箱、洗衣機數據來自于線上阿里渠道零售數據）分季度財務指標分季度財務指標分月度超額收益分月度超額收益年內重要節點銷售趨勢年內重要節點銷售趨勢Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22M

71、ay-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22家電整體家用電器(申萬)家用電器(申萬)3.1-5.2-4.74.1-0.31.54.6-2.11.8-5.1白色家電(申萬)白色家電(申萬)6.2-7.3-5.16.3-3.7-1.10.30.02.4-7.8美的集團6.8-9.2-6.75.0-6.44.8-1.9-1.0-0.7-10.7格力電器9.8-3.2-4.34.31.2-4.85.74.58.3-3.8海爾智家0.1-8.2-1.517.1-3.9-1.5-2.78.62.5-8.2海信家電7.3-10.4-10.311.03.04.97.7-6.6-5.9

72、3.4長虹美菱-2.53.216.3-2.47.4-7.723.4-6.418.40.2奧馬電器4.2-2.3-1.3-6.37.41.411.1-5.112.418.1虹美菱B6.4-3.80.83.0-3.8-0.712.6-0.43.110.6澳柯瑪-6.04.01.021.48.9-20.78.6-8.5-1.22.7惠而浦-3.77.86.6-3.75.7-12.02.22.61.52.9白色家電超額收益（超額收益（%）雙十一雙十一618全階段全階段2022M1-M9雙十一雙十一618全階段全階段2022M1-M9雙十一雙十一618全階段全階段2022M1-M9美的112%-14%-

73、7%77%-23%-15%20%11%10%格力-6%-30%-11%-10%-28%-15%4%-4%4%海爾-62%-45%16%-58%-49%16%-8%7%0%空調品類合計空調品類合計15%-19%0%8%-16%-3%6%-4%3%美的24%-2%-5%13%-2%2%9%-1%-7%海爾24%-5%3%1%13%-8%23%-17%12%冰箱品類合計冰箱品類合計23%2%1%8%-2%2%14%4%-1%美的-30%-17%-20%-26%3%-12%-5%-19%-9%海爾9%-1%10%10%10%4%0%-10%5%洗衣機品類合計洗衣機品類合計6%-11%1%-6%-3%-

74、1%13%-9%1%銷售量YoY均價YoY品類品類品牌品牌銷售額YoY冰箱洗衣機空調2022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q3美的集團9.5%1.1%0.2%5.2%8.9%5.6%-0.2%2.5%1.6%-0.3%0.7%0.5%格力電器6.2%3.6%11.0%14.4%42.6%16.6%1.5%4.2%2.0%0.8%3.6%0.7%海爾智家10.0%8.2%8.6%13.0%24.7%33.9%0.4%1.0%0.9%0.1%0.9%1.2%海信家電31.4%8.2%6.1%39.

75、5%-24.7%54.5%0.4%0.7%1.2%0.1%-0.5%0.6%長虹美菱-2.8%13.5%19.4%14.8%171.9%7406.2%-0.5%0.8%2.8%0.1%1.1%1.5%惠而浦-13.7%8.5%-23.1%61.4%99.4%119.0%2.0%7.8%6.9%2.2%11.6%12.2%營收營收YOY扣非凈利潤扣非凈利潤YOY扣非凈利率同比變動扣非凈利率同比變動毛銷差同比變動毛銷差同比變動行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/129 圖圖2：空調、冰箱、洗衣機空調、冰箱、洗衣機 2022Q3 終端零售數據整體呈前高后低特征終端

76、零售數據整體呈前高后低特征 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 2.2、廚電行業：受地產景氣及疫情影響，廚電行業：受地產景氣及疫情影響，2022Q3 業績仍有所承壓業績仍有所承壓 行業維度上看，地產及疫情影響下行業維度上看，地產及疫情影響下 2022Q3 線下終端銷售仍承壓。線下終端銷售仍承壓。奧維云網線下抽樣數據顯示，2022Q3 油煙機/燃氣灶/集成灶/洗碗機/消毒柜線下零售額同比分別-22.04%/-18.05%/-9.57%/-10.98%/-36.28%。公司維度上看，公司維度上看，2022Q3 廚電企業業績普遍承壓，華帝股份顯韌性。營收方面，廚電企業業績普遍承壓，華帝股份顯韌性。營

77、收方面，2022Q3 華帝股份/老板電器/浙江美大/火星人/億田智能/帥豐電器營收同比分別+11.5%/+1.7%/-9.5%/-8.6%/+14.5%/-6.5%，傳統廚電方面華帝股份在經營調整收效拉動下營收實現優于行業增長，集成灶企業方面億田智能實現優于行業增長。業績方面，業績方面，2022Q3 華帝股份/老板電器/浙江美大/火星人/億田智能/帥豐電器扣非凈利率同比分別-0.4pct/-2.1pct/-5.3pct/-5.5pct/-8.5pct/-4.1pct，盡管原材料成本有所回落，但受銷售費用等投入加大，毛銷差和扣非凈利潤仍有所承壓。盡管原材料成本有所回落，但受銷售費用等投入加大，毛

78、銷差和扣非凈利潤仍有所承壓。圖圖3：2022Q3 受疫情以及費用投放增加等影響，廚電企業業績普遍承壓，華帝股份顯韌性受疫情以及費用投放增加等影響，廚電企業業績普遍承壓，華帝股份顯韌性 數據來源：Wind、奧維云網、魔鏡數據、開源證券研究所 日期日期行業整體行業整體美的美的格力格力海爾海爾行業整體行業整體美的美的海爾海爾行業整體行業整體美的美的海爾海爾Jan-22-20.43%-10.08%-20.13%-39.08%6.72%2.32%12.29%-2.32%-28.57%7.27%Feb-22128.04%282.60%145.45%2.31%-13.69%-13.51%-11.19%20.

79、68%-10.36%26.66%Mar-22-21.70%-31.69%-34.22%43.46%-2.71%-1.23%-2.02%-1.15%-29.23%12.98%Apr-22-1.70%-23.93%14.96%8.21%-0.66%2.42%-5.02%-9.81%-40.56%2.01%May-22-1.07%-25.00%-2.53%50.42%46.31%32.75%60.34%42.80%9.51%52.31%Jun-22-22.8%-28.73%-34.69%-11.45%-10.64%-16.62%-8.73%-11.79%-29.62%-2.76%Jul-2225.3

80、7%26.33%9.22%39.93%6.36%-10.69%5.26%8.29%2.97%26.16%Aug-2266.15%93.67%29.97%71.56%-1.16%-14.25%3.74%-9.11%-14.60%-1.90%Sep-22-10.43%-13.97%-14.74%-2.83%-20.40%-8.32%-3.46%0.69%-10.23%2.81%空調線上零售額空調線上零售額YoY冰箱線上零售額冰箱線上零售額YoY洗衣機線上零售額洗衣機線上零售額YoY分季度財務指標分季度財務指標分月度超額收益分月度超額收益年內重要節點銷售趨勢年內重要節點銷售趨勢Jan-22Feb-2

81、2Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22家電整體家用電器(申萬)家用電器(申萬)3.1-5.2-4.74.1-0.31.54.6-2.11.8-5.1廚房電器(申萬)廚房電器(申萬)-0.3-4.4-4.08.3-3.26.8-7.3-8.7-1.9-3.1華帝股份-0.6-0.42.0-3.37.4-2.315.3-5.710.22.3老板電器3.3-3.9-4.410.7-2.810.2-14.5-8.9-2.1-2.8浙江美大4.4-6.0-6.38.5-1.3-1.2-0.3-7.70.3-4.6火星人-10.9-8.0-3.1

82、1.0-5.914.6-2.7-7.1-8.4-6.8億田智能-6.4-3.4-13.523.7-10.523.1-8.8-14.7-17.1-6.6帥豐電器-6.1-7.11.311.5-7.75.1-2.5-7.64.8-7.4廚房電器超額收益（超額收益（%）2022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q3華帝股份6.9%4.4%11.5%4.3%-1.0%-2.0%0.3%-2.7%-2.0%-0.2%-0.5%-0.4%老板電器9.3%-2.5%1.7%4.3%-29.3%-8.8%-1.6

83、%-6.1%-1.5%-0.8%-4.8%-2.1%浙江美大12.1%-22.5%-9.5%20.8%-31.3%-25.2%-0.1%-3.5%-6.7%2.1%-3.1%-5.3%火星人29.2%-0.1%-8.6%38.3%-26.6%-36.6%-0.8%-1.7%-4.8%0.7%-4.3%-5.5%億田智能63.1%4.0%14.5%40.1%9.4%-31.5%-0.1%3.5%-0.9%-2.5%0.9%-8.5%帥豐電器23.3%1.4%-6.5%1.3%-19.7%-24.5%-1.1%-4.8%-1.0%-3.6%-6.0%-4.1%營收營收YOY扣非凈利潤扣非凈利潤YO

84、Y扣非凈利率同比變動扣非凈利率同比變動毛銷差同比變動毛銷差同比變動雙十一雙十一618全階段全階段2022M1-M9雙十一雙十一618全階段全階段2022M1-M9雙十一雙十一618全階段全階段2022M1-M9火星人-18%-13%13%-17%-3%6%-1%-10%7%森歌14%-13%38%23%11%37%-3%-22%1%帥豐5%7%48%2%1%34%-17%6%10%美大-3%15%40%14%30%47%-5%-12%-4%億田-3%62%42%-7%62%38%-7%0%3%集成灶品類合計集成灶品類合計1%2%11%-5%10%-4%9%-7%15%油煙機品類合計油煙機品類合

85、計25%13%3%-2%18%-1%26%-4%4%燃氣灶品類合計燃氣灶品類合計18%4%-2%-7%-3%-6%27%7%5%消毒柜品類合計消毒柜品類合計-8%-7%-21%-14%-10%-26%6%4%8%洗碗機品類合計洗碗機品類合計10%-1%8%7%-2%0%3%0%8%集成灶傳統廚電銷售量YoY均價YoY品類品類品牌品牌銷售額YoY行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/129 圖圖4：地產及疫情影響下地產及疫情影響下 2022Q3 廚電廚電線下終端銷售仍承壓線下終端銷售仍承壓 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 2022M92022M92022Q2

86、2022Q22022Q32022Q32022M92022M92022Q22022Q2 2022Q32022Q32022M92022M92022Q22022Q22022Q32022Q3線下線下-21.96%-23.96%-17.88%-23.16%-26.53%-19.68%3.31%3.51%2.24%線上線上-10.86%2.60%-8.13%-15.86%3.62%-9.52%-1.31%-0.98%1.54%線下線下-22.77%-21.63%-18.92%-25.41%-24.57%-21.98%3.90%3.90%3.93%線上線上-11.03%1.91%-2.32%-12.96%0

87、.32%-3.23%1.75%1.59%0.94%線下線下-49.35%-47.57%-41.45%-46.98%-51.42%-41.17%0.18%7.93%-0.47%線上線上-11.58%-22.78%-12.17%-9.22%-27.57%-13.10%2.10%6.61%1.07%線下線下-39.63%-34.48%-36.07%-39.58%-34.28%-35.41%0.17%-0.31%-1.03%線上線上13.44%17.92%15.24%7.31%20.80%14.24%3.80%-2.38%0.88%線下線下-25.98%-25.60%-22.04%-29.78%-29

88、.59%-26.33%5.41%5.66%5.81%線上線上-2.51%2.80%1.39%-5.00%-2.55%3.09%2.62%5.48%-1.65%線下線下-9.14%-18.36%-9.41%-17.45%-23.47%-15.58%5.68%6.68%7.31%線上線上-18.56%14.11%-11.76%-17.55%2.61%-11.43%1.35%11.21%-0.38%線下線下-22.18%-20.66%-18.41%-25.92%-23.30%-22.32%4.90%3.43%5.03%線上線上-16.80%4.06%-9.66%-10.06%1.85%-2.88%-

89、6.94%2.17%-6.98%線下線下-41.89%-39.26%-35.92%-43.88%-43.48%-37.78%1.28%7.47%2.99%線上線上-6.06%-21.22%-15.23%-9.30%-36.33%-19.70%3.45%23.73%5.57%線下線下-36.06%-17.99%-28.88%-38.93%-17.70%-30.79%5.28%-0.36%2.75%線上線上-2.83%18.01%8.75%8.23%21.78%17.94%-5.89%-3.10%-7.79%線下線下-21.76%-19.86%-18.05%-28.17%-23.83%-23.23

90、%8.92%5.21%6.75%線上線上-7.15%-1.26%-3.52%0.38%-10.35%3.47%-7.50%10.14%-6.76%線下線下21.39%4.39%14.48%23.74%-2.37%14.01%2.91%6.93%0.42%線上線上46.99%10.15%10.54%46.33%2.53%7.91%-0.59%7.43%2.44%線下線下-85.82%294.01%-67.63%-84.03%232.54%-64.64%-7.58%18.48%-8.48%線上線上33.11%26.41%22.42%33.24%26.52%21.63%5.07%-0.08%0.65

91、%線下線下27.72%4.26%13.08%32.42%9.38%20.14%-8.14%-4.68%-5.88%線上線上155.20%13.15%83.45%163.39%20.00%87.45%-4.03%-5.71%-2.13%線下線下-14.97%-6.12%-9.57%-15.05%-11.21%-9.92%0.09%5.73%0.39%線上線上27.27%7.66%7.29%17.02%-5.21%-1.67%8.76%13.57%9.11%線下線下-45.72%-15.96%-37.33%-46.12%-18.63%-37.76%-1.25%3.28%0.70%線上線上-26.5

92、4%-8.60%-24.07%-26.03%-7.40%-22.89%-1.77%-1.29%-1.54%線下線下-53.57%-48.03%-52.43%-49.26%-46.52%-47.64%-9.21%-2.83%-9.15%線上線上-7.13%-19.70%-12.20%-22.45%-43.62%-27.19%18.14%42.42%20.58%線下線下-41.32%-32.08%-37.32%-41.25%-32.50%-37.79%2.20%0.63%0.76%線上線上-21.76%3.90%-21.03%-16.62%12.56%-10.03%-14.00%-7.70%-12

93、.22%線下線下-33.42%-28.19%-34.31%-31.24%-27.61%-31.21%-3.16%-0.80%-4.51%線上線上-23.36%-16.78%-24.57%-24.92%-14.20%-23.15%-1.93%-3.01%-1.86%線下線下-40.24%-28.71%-36.28%-42.20%-31.09%-37.76%3.39%3.46%2.38%線上線上-26.18%-15.01%-25.63%-32.83%-24.62%-30.94%9.90%12.75%7.68%線下線下-21.46%-6.21%-11.70%-31.34%-14.82%-19.19%

94、12.79%10.11%9.26%線上線上-9.55%-25.87%-30.73%-7.96%-24.83%-27.83%-3.68%-1.38%-4.01%線下線下-58.77%-42.62%-40.42%-60.13%-46.74%-42.97%9.18%7.74%4.47%線上線上11.55%8.32%5.05%3.65%-2.23%-0.53%7.94%10.79%5.61%線下線下-8.26%19.01%10.75%-0.66%26.97%21.78%-10.56%-6.27%-9.06%線上線上-10.26%21.23%6.21%-12.77%27.31%6.50%0.05%-4.

95、77%-0.27%線下線下-33.71%-21.72%-21.10%-38.52%-22.96%-24.79%3.24%1.62%4.90%線上線上6.43%118.48%35.74%18.89%123.04%46.64%-3.81%-2.04%-7.43%線下線下-24.61%-5.79%-10.98%-28.63%-11.13%-13.80%5.63%6.00%3.27%線上線上6.95%15.42%0.78%-1.96%5.80%-5.30%9.09%9.09%6.41%油煙機油煙機行業行業燃氣灶燃氣灶行業行業康寶康寶美的美的方太方太老板老板西門子西門子行業行業洗碗機洗碗機行業行業美的美

96、的方太方太老板老板廚電廚電老板老板方太方太美的美的華帝華帝老板老板方太方太美的美的華帝華帝火星人火星人億田億田美大美大集成灶集成灶行業行業消毒柜消毒柜銷額同比銷額同比銷量同比銷量同比均價同比均價同比行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/129 2.3、清潔電器：清潔電器：2022Q3 高基數疊加海外宏觀擾動自主品牌業績承壓，代工出口受益人民幣貶值業績高增高基數疊加海外宏觀擾動自主品牌業績承壓，代工出口受益人民幣貶值業績高增 行業維度上看，行業維度上看，2022Q3 掃地機延續量減價增趨勢，洗地機以價換量帶動增長。掃地機延續量減價增趨勢，洗地機以價換量帶動增長。

97、奧維云數據顯示，2022Q3 掃地機線上終端零售額/零售量同比分別-4.3%/-27.66%，洗地機線上終端零售額/零售量同比分別+38.31%/+55.57%，掃地機產品升級帶動均價提升擠壓需求釋放，洗地機競爭加劇各廠商以價換量驅動增長。雙十一首輪預售表現來看，掃地機增長企穩，洗地機高基數效應下增速放緩。雙十一首輪預售表現來看，掃地機增長企穩，洗地機高基數效應下增速放緩。首輪預售中掃地機銷售額/銷售量同比分別+28%/+14%，隨著各企業推出簡配版全能基站類產品，均價提升幅度收窄，量恢復正增長。洗地機銷售額/銷售量同比分別+2%/+14%，均價仍延續下降趨勢，高基數下增速放緩。公司維度上看，

98、公司維度上看，2022Q3 行業競爭加劇致自主品牌企業業績承壓，出口代工企業受益人民幣貶值業績高增。營收方面，行業競爭加劇致自主品牌企業業績承壓，出口代工企業受益人民幣貶值業績高增。營收方面，2022Q3 科沃斯/石頭科技/德昌股份/富佳股份/萊克電氣營收同比分別+14.4%/-0.6%/-54.9%/+7.1%/+33.3%，行業競爭加劇疊加海外通脹高企下各企業營收普遍仍表現低迷。業績方面，業績方面，2022Q3 科沃斯/石頭科技/德昌股份/富佳股份/萊克電氣扣非凈利率同比分別-5.8pct/-3.2pct/+17.7pct/+7.6pct/+7.1pct，科沃斯和石頭科技受銷售費用投放增加

99、影響業績仍承壓，德昌股份、富佳股份、萊克電氣受益匯兌收益業績高增。圖圖5：2022Q3 行業競爭加劇致自主品牌企業業績承壓，出口代工企業受益人民幣貶值業績高增行業競爭加劇致自主品牌企業業績承壓，出口代工企業受益人民幣貶值業績高增 數據來源：Wind、奧維云網、魔鏡數據、開源證券研究所 分季度財務指標分季度財務指標分月度超額收益分月度超額收益年內重要節點銷售趨勢年內重要節點銷售趨勢Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22家電整體家用電器(申萬)家用電器(申萬)3.1-5.2-4.74.1-0.31.54.6-2.11

100、.8-5.1富佳股份-8.43.613.013.9-13.36.61.812.65.14.7萊克電氣-6.3-2.8-7.13.09.40.834.310.15.66.7科沃斯-2.90.0-12.04.46.5-4.6-17.1-9.6-11.5-4.8德昌股份-5.8-3.3-7.911.74.9-0.434.2-13.7-14.03.7石頭科技16.7-28.9-4.78.19.2-12.6-18.60.3-12.6-1.2超額收益（超額收益（%）清潔電器2022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22

101、022Q3科沃斯43.9%15.5%14.4%20.2%-7.5%-33.7%-1.6%-5.5%-7.6%-2.4%-3.2%-5.8%石頭科技22.3%26.5%-0.6%7.1%-2.1%-15.3%-5.8%-8.5%-3.9%-3.2%-5.4%-3.2%德昌股份-7.4%-26.4%-54.9%-38.4%0.5%-2.6%-1.0%-17.7%富佳股份6.1%1.6%7.1%-101.7%3.6%2.7%3.6%-7.6%萊克電氣16.8%5.0%33.3%15.1%104.8%159.3%1.5%-2.0%-1.3%-0.1%6.0%7.1%扣非凈利率同比變動扣非凈利率同比變動

102、營收營收YOY扣非凈利潤扣非凈利潤YOY毛銷差同比變動毛銷差同比變動雙十一雙十一618全階段全階段2022M1-M9雙十一雙十一618全階段全階段2022M1-M9雙十一雙十一618全階段全階段2022M1-M9科沃斯38%-6%-10%24%-29%-39%11%34%48%石頭6%144%94%-14%75%31%24%39%48%追覓285%905%661%252%440%396%9%86%53%米家29%18%-18%15%-24%-43%12%55%44%云鯨-45%-4%-25%3%-27%-6%yeedi-21%80%133%-47%24%68%50%45%39%掃地機品類合計掃

103、地機品類合計28%9%2%14%-4%-28%12%14%43%添可4%5%17%5%2%16%-1%3%1%追覓2864%-3019%-5%-米家56%-98%-22%-必勝-62%30%-36%-62%19%-41%0%9%9%洗地機品類合計洗地機品類合計2%34%54%14%61%61%-11%-17%-4%洗地機銷售量YoY均價YoY掃地機品類品類品牌品牌銷售額YoY行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/129 圖圖6：2022Q3 掃地機延續量減價增趨勢，洗地機以價換量帶動增長掃地機延續量減價增趨勢，洗地機以價換量帶動增長 數據來源：奧維云網、開源證

104、券研究所 2.4、顯示電器顯示電器/投影儀：投影儀：2022Q3 營收端承壓，業績端受益面板價格回落保持高增營收端承壓，業績端受益面板價格回落保持高增 行業維度上看，行業維度上看，2022Q3 彩電延續量增價減趨勢，投影儀高基數影響下增速放緩。彩電延續量增價減趨勢，投影儀高基數影響下增速放緩。奧維云網數據顯示，2022Q3 彩電線上零售額/零售量同比分別-15.12%/+2.89%。魔鏡數據顯示，2022Q3 投影儀京東銷售額同比-5.07%，增速環比 Q2 下降。公司維度上看，公司維度上看，2022Q3 各企業營收端普遍承壓，業績端受益面板價格回落保持高增。各企業營收端普遍承壓，業績端受益面

105、板價格回落保持高增。營收方面，極米科技/海信視像/光峰科技/創維數字/四川九洲營收同比分別-11.6%/-5.1%/+9.1%/-8.5%/-5.0%，受終端需求疲軟影響各企業營收均有所承壓。業績方面，極米科技/海信視像/光峰科技/創維數字/四川九洲扣非凈利率同比分別-3.8pct/+2.4pct/-2.1pct/+7.2pct/+1.8pct，極米科技受研發費用高增影響業績承壓，海信視像，創維數字和四川九洲受益上游原材料價格回落業績保持高增。圖圖7：2022Q3 各企業各企業營收端承壓，業績端受益面板價格回落保持高增營收端承壓，業績端受益面板價格回落保持高增 數據來源：Wind、奧維云網、魔

106、鏡數據、開源證券研究所 2022M92022M92022Q22022Q22022Q32022Q32022M92022M92022Q22022Q2 2022Q32022Q32022M92022M92022Q22022Q22022Q32022Q3線下線下15.15%30.69%18.35%-17.11%-23.43%-21.71%57.84%70.67%51.17%線上線上4.88%-10.94%-10.55%-16.75%-38.04%-33.73%49.54%43.74%34.97%線下線下-線上線上36.66%128.27%51.72%12.92%45.94%13.21%42.13%56.4

107、2%34.02%線下線下-線上線上24.00%-11.21%-14.72%17.03%-1.87%-10.61%-4.69%-9.51%-4.61%線下線下-線上線上1.98%-1.00%-9.49%-15.18%-37.86%-29.76%31.42%59.32%28.86%線下線下-線上線上-27.22%-37.46%-40.99%-30.45%-62.86%-42.13%-6.87%68.37%1.97%線下線下20.95%29.97%22.62%-15.13%-24.14%-19.08%42.51%71.34%51.53%線上線上7.07%10.90%-4.30%-17.75%-21.

108、29%-27.66%30.18%40.90%32.29%線下線下24.69%66.35%34.55%21.44%35.67%26.00%10.62%22.61%6.78%線上線上5.40%15.19%8.85%18.57%12.75%20.74%-5.29%2.17%-9.85%線下線下-線上線上-52.92%-20.42%-68.67%-42.77%-32.71%-66.14%23.12%18.27%-7.47%線下線下7.76%65.64%13.35%7.32%50.33%11.10%0.41%10.19%2.02%線上線上44.50%54.31%38.31%60.63%60.80%55.

109、57%-10.04%-4.03%-11.09%必勝必勝掃地機器人掃地機器人行業行業添可添可科沃斯科沃斯石頭石頭云鯨云鯨小米小米美的美的清潔電器清潔電器洗地機洗地機行業行業銷額同比銷額同比銷量同比銷量同比均價同比均價同比分季度財務指標分季度財務指標分月度超額收益分月度超額收益年內重要節點銷售趨勢年內重要節點銷售趨勢2022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q3極米科技24.3%17.4%-11.6%17.5%42.8%-49.2%2.5%1.6%1.6%-0.6%2.3%-3.8%海信視像-1.9%

110、-5.2%-5.1%83.5%107.9%171.5%1.8%2.0%3.5%1.0%1.0%2.4%光峰科技0.0%28.4%9.1%-98.5%-29.2%-21.7%-3.7%-6.9%-5.9%-6.9%-2.3%-2.1%創維數字24.8%47.3%-8.5%228.8%170.5%663.7%1.3%2.4%0.6%4.4%3.3%7.2%四川九洲7.2%29.3%-5.0%43.0%28.8%81.1%1.0%-2.1%8.1%0.6%0.0%1.8%營收營收YOY扣非凈利潤扣非凈利潤YOY扣非凈利率同比變動扣非凈利率同比變動毛銷差同比變動毛銷差同比變動Jan-22Feb-22M

111、ar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22家電整體家用電器(申萬)家用電器(申萬)3.1-5.2-4.74.1-0.31.54.6-2.11.8-5.1黑色家電(申萬)黑色家電(申萬)3.1-2.20.7-5.916.0-7.09.91.4-4.210.9極米科技7.4-19.9-8.24.210.9-5.419.1-21.1-14.3-12.7海信視像13.8-12.4-3.52.110.0-6.410.5-1.0-3.816.4光峰科技-9.52.6-21.8-17.512.224.117.7-3.2-10.512.6創維數字34.14.

112、615.8-7.626.6-6.620.311.2-13.41.0四川九洲-10.0-4.2-4.9-10.522.9-11.65.015.22.518.3深康佳A-3.4-2.33.8-13.123.0-1.0-5.27.6-7.48.8兆馳股份-4.13.1-10.0-6.621.3-13.18.6-1.7-6.413.6銀河電子3.50.13.6-3.314.3-6.421.6-3.9-3.117.9高斯貝爾4.74.912.3-17.126.50.317.5-2.90.07.4四川長虹0.1-0.42.9-4.05.7-8.611.2-5.50.98.2九聯科技-9.4-3.58.7-

113、21.77.2-7.815.5-4.5-10.120.0超額收益（超額收益（%）黑色家電/顯示電器雙十一雙十一618全階段全階段2022M1-M9雙十一雙十一618全階段全階段2022M1-M9雙十一雙十一618全階段全階段2022M1-M9極米-18%13%-6%-8%41%7%-11%-20%-13%峰米-35%22%-16%40%-23%-13%-當貝-37%46%20%-43%19%-8%10%23%30%堅果-58%-24%-9%-56%-7%-11%-4%-18%2%投影儀品類合計投影儀品類合計-31%2%29%-18%5%7%-16%-3%21%彩電彩電品類合計彩電品類合計12%

114、25%-10%-3%23%4%5%1%-13%投影儀銷售量YoY均價YoY品類品類品牌品牌銷售額YoY行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/129 2.5、家電出海：海外高通脹影響下家電出口仍承壓，自主品牌出海優于出口代工企業家電出海：海外高通脹影響下家電出口仍承壓，自主品牌出海優于出口代工企業 行業維度上看，海外宏觀擾動致行業維度上看，海外宏觀擾動致 2022Q3 家電出口仍有待恢復。家電出口仍有待恢復。海關總署數據顯示，2022 年 9 月家用電器/冰箱/空調/洗衣機/吸塵器/機電產品/手機/音視頻設備及其零件美元計價出口金額同比分別-20%/-34%/-

115、2%/+4%/-18%/+6%/+23%/-6%，家用電器按行業整體降幅環比 Q2 擴大，出口需求仍有待恢復。公司維度上看，公司維度上看，2022Q3 自主品牌出海企業營收增速優于家電出口代工企業，經營相對穩健。營收端，自主品牌出海企業營收增速優于家電出口代工企業，經營相對穩健。營收端，2022Q3 安克創新/九號公司/極米科技自主品牌外銷同比分別+19.5%/+13.2%/+45%，九號公司自主品牌滑板車延續高雙位數增長，JS 環球生活旗下 SN 分布未經審核毛收入同比+11.7%，預計石頭科技北美市場/科沃斯外銷收入同比分別+100%/+37%，而新寶股份外銷/蘇泊爾外銷均有不同程度下滑，

116、整體來看自主品牌出海企業經營相對穩健。業績端，業績端，2022Q3 安克創新/九號公司扣非凈利率同比分別-0.2pct/+0.5pct。圖圖8：2022Q3 自主品牌出海企業營收相對穩健自主品牌出海企業營收相對穩健 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖9：2022Q3 海外宏觀負面影響依舊，家電出口仍有待恢復海外宏觀負面影響依舊，家電出口仍有待恢復 數據來源：Wind、開源證券研究所 分季度財務指標分季度財務指標分月度超額收益分月度超額收益Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22家電整體家用電器(申萬)家用電器

117、(申萬)3.1-5.2-4.74.1-0.31.54.6-2.11.8-5.1安克創新-1.5-4.3-16.6-11.310.0-3.818.0-14.3-3.15.3九號公司-5.6-6.6-15.4-10.220.8-12.018.5-9.1-6.3-8.7Vesync-21.2-20.06.711.4-1.9-23.611.81.6-30.1-26.1JS環球生活2.0-28.010.47.5-9.212.3-0.71.1-11.9-8.9家電出海超額收益（超額收益（%）2022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q32022

118、Q12022Q22022Q3安克創新18.0%2.7%19.5%-0.9%5.1%15.8%0.4%1.8%1.3%-1.1%0.1%-0.2%九號公司-WD7.8%-1.3%13.2%14.8%6.8%23.8%3.2%-0.6%-2.6%0.1%0.6%0.5%比依股份13.5%-19.1%-25.4%-64.2%-1.7%2.4%4.8%-8.5%Vesync-JS環球生活-營收營收YOY扣非凈利潤扣非凈利潤YOY扣非凈利率同比變動扣非凈利率同比變動12.1%-6.9%毛銷差同比變動毛銷差同比變動-1.5%-0.3%-14.0%-0.8%Jan-22Jan-22Feb-22Feb-22M

119、 ar-22M ar-22Apr-22Apr-22M ay-22M ay-22Jun-22Jun-22Jul-22Jul-22Aug-22Aug-22Sep-22Sep-222022年累計2022年累計家用電器家用電器1%-9%-8%-5%-8%-13%-8%-17%-20%-10%冰箱冰箱1%-12%-7%-11%-14%-21%-23%-29%-34%-17%空調空調16%15%0%1%-8%-21%-5%-12%-2%-2%洗衣機洗衣機-4%-6%-14%-20%-16%-13%14%0%4%-7%吸塵器吸塵器-16%-23%-21%-21%-25%-22%-1%-23%-18%-19%

120、機電產品機電產品19%5%11%0%10%13%13%5%6%9%手機手機-1%4%14%-7%14%3%-10%21%23%7%音視頻設備及其零件音視頻設備及其零件1%-19%-8%-6%-1%11%8%-3%-6%-2%汽車和汽車底盤汽車和汽車底盤122%86%55%9%47%21%64%65%129%64%箱包及類似容器箱包及類似容器35%9%33%31%51%47%41%24%28%34%服裝及衣著附件服裝及衣著附件17%-8%10%2%25%19%18%5%-4%10%鞋靴鞋靴34%4%27%28%50%46%37%16%8%28%家具及其零件家具及其零件11%-11%7%-3%0%

121、0%-2%-13%-9%-2%燈具、照明裝置及類似品燈具、照明裝置及類似品5%-22%10%10%3%6%-1%-13%-15%-3%家用陶瓷器皿家用陶瓷器皿17%3%4%1%14%18%12%-1%9%9%玩具玩具28%11%14%18%33%35%28%2%-10%15%塑料制品塑料制品25%0%21%10%18%19%20%3%5%14%成品油(海關口徑)成品油(海關口徑)18%0%0%1%7%-10%39%134%131%29.4%肥料肥料55%0%-6%-16%-39%-24%-25%24%5%-9.0%稀土稀土44%79%100%101%124%45%44%81%63%76.1%鋼

122、材鋼材59%37%25%12%91%53%48%37%-100%25.8%紡織紗線、織物及制品紡織紗線、織物及制品27%-10%22%1%16%8%16%0%-3%8.8%集成電路集成電路30%24%15%1%18%17%-5%-17%-2%7.2%自動數據處理設備及其零部件自動數據處理設備及其零部件9%10%10%-5%-5%9%3%-7%-13%0.9%汽車零件汽車零件14%-6%7%0%13%14%27%12%5%9.9%通用機械設備通用機械設備23%2%27%3%9%9%21%7%2%11.3%船舶船舶7%-16%-3%-31%-21%16%-31%37%-2%-4.8%醫療儀器及器械

123、醫療儀器及器械16%-6%5%-10%-10%-1%2%-10%-10%-3.1%消費品消費品中上游中上游出口金額同比（%，美元計價）出口金額同比（%，美元計價）行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/129 2.6、廚房廚房/個護小家電：個護小家電：2022Q3 小熊電器、飛科電器、新寶股份內銷逆勢增長，雙十一行業增長企穩小熊電器、飛科電器、新寶股份內銷逆勢增長，雙十一行業增長企穩 行業維度上看，行業維度上看，2022M1-M9 潛力品類延續高增長，雙十一首輪預售廚房電器行業實現較好增長。潛力品類延續高增長，雙十一首輪預售廚房電器行業實現較好增長。魔鏡數據顯示

124、，2022M1-M9 廚房電器阿里渠道銷售額/銷售量同比分別-6%/-22%，細分品類來看咖啡機、空氣炸鍋、電蒸鍋延續高增長。雙十一首輪預售廚房電器銷售額/銷售量同比分別+20%/+10%，行業整體銷售表現亮眼，細分品類來看咖啡機、電蒸鍋品類延續高增長，空氣炸鍋經歷前期高增長增速有所放緩。公司維度上看，小熊電器、飛科電器、新寶股份憑借自身內部經營改革提效，公司維度上看，小熊電器、飛科電器、新寶股份憑借自身內部經營改革提效，2022Q3 逆勢增長。營收端，逆勢增長。營收端，2022Q3 蘇泊爾/九陽股份/新寶股份/小熊電器/北鼎股份/飛科電器/倍輕松營收同比分別-11%/-3.2%/-11.5%

125、/+16.3%/-12.1%/+29%/-29.4%，其中新寶股份內銷營收同比+57.9%。業績端，業績端，2022Q3 蘇泊爾/九陽股份/新寶股份/小熊電器/北 鼎 股 份/飛 科 電 器/倍 輕 松 扣 非 凈 利 率 同 比 分 別+1pct/-1.4pct/+6.2pct/+3.3pct/-8.3pct/+2.7pct/-20.7pct。圖圖10：小熊電器、飛科電器、新寶股份憑借自身內部經營改革提效，小熊電器、飛科電器、新寶股份憑借自身內部經營改革提效，2022Q3 逆勢增長逆勢增長 數據來源：Wind、魔鏡數據、開源證券研究所 分季度財務指標分季度財務指標分月度超額收益分月度超額收益

126、年內重要節點銷售趨勢年內重要節點銷售趨勢Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22家電整體家用電器(申萬)家用電器(申萬)3.1-5.2-4.74.1-0.31.54.6-2.11.8-5.1廚房小家電(申萬)廚房小家電(申萬)-5.0-3.60.21.13.8-1.52.3-5.94.81.2蘇泊爾-9.3-2.66.815.04.0-9.6-9.7-0.17.3-5.5九陽股份4.6-13.6-8.5-2.614.91.22.7-8.50.86.2新寶股份-9.2-7.9-4.43.76.115.110.5-13

127、.6-0.8-2.0小熊電器-14.2-3.20.711.920.7-3.1-3.3-2.12.319.6比依股份108.4-21.5-2.4-0.813.9-9.6-1.66.4-0.8北鼎股份2.1-5.120.3-11.42.2-0.40.1-5.3-9.67.6愛仕達0.71.713.745.5-31.0-1.820.8-10.910.8-1.2彩虹集團1.22.03.8-9.03.2-8.09.24.8101.5-16.9開能健康-3.411.28.5-19.31.8-3.310.2-7.8-2.817.7飛科電器9.73.217.724.17.27.711.3-4.112.88.8

128、倍輕松-17.4-8.6-17.4-7.337.9-19.1-12.8-16.25.72.6超額收益（超額收益（%）廚房/個護小家電2022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q3蘇泊爾9.3%-11.0%-11.0%12.5%-2.5%2.3%0.9%0.5%0.9%0.3%0.7%1.0%九陽股份3.8%-4.8%-3.2%-2.7%-24.3%-19.3%-0.1%-1.6%-1.9%-0.5%-1.5%-1.4%新寶股份13.5%1.5%-11.5%-11.7%201.2%79.6%-1.7

129、%4.5%5.7%-1.2%6.5%6.2%小熊電器7.7%20.0%16.3%18.0%43.5%79.3%-0.2%-1.2%1.9%0.9%1.1%3.3%北鼎股份4.5%3.8%-12.1%-35.2%-89.7%-89.3%-4.2%-11.3%-10.3%-5.7%-9.5%-8.3%飛科電器27.5%32.8%29.0%63.6%49.0%50.5%4.7%0.8%1.8%4.5%1.9%2.7%倍輕松15.3%-35.9%-29.4%-197.2%-203.3%-207.7%-6.4%-20.7%-18.3%-8.5%-22.1%-20.7%營收營收YOY扣非凈利潤扣非凈利潤Y

130、OY扣非凈利率同比變動扣非凈利率同比變動毛銷差同比變動毛銷差同比變動雙十一雙十一618全階段全階段2022M1-M9雙十一雙十一618全階段全階段2022M1-M9雙十一雙十一618全階段全階段2022M1-M9九陽-7%-22%-3%-13%-10%-11%-摩飛-1%33%-7%7%-6%25%-東菱98%75%-57%44%-26%21%-小熊153%14%-82%6%-40%8%-美的21%-27%-8%-39%-11%18%-蘇泊爾-12%-10%-16%-15%-5%6%-廚房電器合計廚房電器合計20%7%-6%10%6%-22%9%2%20%凈水器19%5%-21%27%33%-

131、27%-6%-21%8%咖啡機66%148%41%37%90%4%21%31%35%空氣炸鍋34%71%103%44%103%114%-7%-16%-5%破壁機13%-1%-4%45%24%15%-22%-20%-17%臺式凈飲機24%84%16%8%41%-9%15%31%27%電飯煲23%1%-7%6%-5%-17%16%7%11%母嬰廚房小家電53%34%15%22%36%5%26%-2%9%微波爐5%-15%-14%-12%-15%-20%19%0%7%多功能料理鍋/盤-27%28%-37%-26%26%-35%-2%2%-2%食物垃圾處理機8%2%-29%9%33%-37%-1%-2

132、3%11%電熱水壺/電水瓶38%0%-11%2%-10%-23%35%12%16%電蒸鍋/臺式電蒸箱/腸粉機75%71%49%119%93%50%-20%-12%-1%電烤箱-51%-37%-33%-45%-36%-42%-11%-3%15%絞肉/碎肉/絞菜機57%-20%-25%7%-20%-34%47%0%13%電壓力鍋-11%-25%-16%-8%-16%-18%-3%-11%3%電熱火鍋/煎鍋-12%-52%-48%-42%-60%-55%50%20%14%電磁爐/陶爐15%-5%-8%0%-13%-18%16%9%12%茶吧機/泡茶機29%74%7%2%70%-7%26%2%16%養

133、生壺/煎藥壺/養生杯-8%-26%-25%7%-15%-28%-14%-12%4%廚房電器廚房電器細分品類銷售量YoY均價YoY品類品類品牌品牌銷售額YoY行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/129 2.7、家電上游及核心資產：業務外延漸顯成效，帶動家電上游及核心資產：業務外延漸顯成效，帶動 2022Q3 營收增長營收增長 核心資產方面，核心資產方面，公牛集團 2022Q3 營收同比+13.9%，渠道深化以及新品類拓展驅動整體經營穩健。業績方面，2022Q3 扣非凈利潤同比-4.6%，扣非凈利率同比-3.9pct。家電上游方面，各企業圍繞核心優勢積極拓展新業

134、務，家電上游方面，各企業圍繞核心優勢積極拓展新業務，2022Q3 業務外延逐步收效。營收端，業務外延逐步收效。營收端，2022Q3 三花智控/盾安環境/佛山照明/東方電熱/金海高科/星帥爾/春光科技營收同比分別+34.4%/+1.8%/-13.7%/+26.4%/+28.4%/+73.7%/+78.4%，三花智控汽零和儲能熱管理業務或將進一步貢獻增量，盾安環境熱管理業務在二供趨勢下快速發展，東方電熱 Q3 高增主系多晶硅業務快速放量，星帥爾 Q3 高增主系光伏業務放量，春光科技 Q3 高增主系清潔電器整機業務放量。業績端，業績端，2022Q3 三花智控/盾安環境/佛山照明/東方電熱/金海高科/

135、星帥爾/春光科技扣非凈利率同比分別+2.2pct/+1.3pct/-0.7pct/+5pct/-0.3pct/-9.5pct/-2.7pct，三花智控、盾安環境和東方電熱盈利延續改善趨勢。圖圖11：家電上游家電上游企業圍繞核心優勢積極拓展新業務，企業圍繞核心優勢積極拓展新業務，2022Q3 業務外延逐步收效業務外延逐步收效帶動整體增長帶動整體增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 3、消費降級主題：關注“性價比”到“品價比”的品牌機會消費降級主題：關注“性價比”到“品價比”的品牌機會 宏觀經濟走弱、零售環境震蕩背景下，消費降級趨勢顯現，不同于日本經濟停滯引起的消費降級，我國目前出現的短期消費

136、降級主要系疫情影響消費信心、能力和場景，但是我國經濟仍穩健發展且人們長期抱有對美好生活的向往，消費升級和消費創新需求仍在。短期看消費降級趨勢存在，然而在消費降級周期中由于棘輪效應，長期消費升級形成的對品質的追求不會驟降，我們認為部分消費者更愿意為設計、功能支付溢價，而非為純粹的品牌支付溢價，因此高“品價比”品牌可以承接部分從具有高“品分季度財務指標分季度財務指標分月度超額收益分月度超額收益2022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q3公牛集團19.6%15.8%13.9%0.7%6.3%-4.6%

137、-3.9%-1.4%-2.9%-3.4%-1.9%-3.9%三花智控40.9%25.6%34.4%25.3%57.5%61.7%-1.8%0.1%2.0%-1.0%2.4%2.2%盾安環境-6.4%-0.8%1.8%-17.7%30.5%42.0%-0.2%0.8%1.9%-0.5%1.6%1.3%佛山照明26.0%15.0%-13.7%76.6%76.3%28.7%-1.1%0.4%3.5%0.7%1.6%-0.7%東方電熱20.5%35.2%26.4%136.9%147.8%192.2%5.6%3.3%5.3%3.5%3.7%5.0%長虹華意9.3%2.0%-18.1%210.4%65.2

138、%109.9%0.4%-0.4%3.5%1.1%0.5%1.6%金海高科3.5%-7.2%28.4%-29.2%-29.5%25.6%-7.4%-5.0%-7.5%-4.9%-2.9%-0.3%星帥爾-16.1%2.1%73.7%-25.5%8.1%-44.3%-1.7%-3.7%-12.7%-1.5%0.6%-9.5%秀強股份26.9%11.1%1.6%252.2%300.6%-21.0%10.7%11.9%-4.3%8.9%11.4%-2.8%立達信37.5%43.7%13.4%8.3%177.5%152.2%-2.5%-1.2%3.9%-1.2%4.3%6.7%宏昌科技7.5%12.0%

139、8.1%-46.3%11.8%7.9%-9.1%0.2%-0.7%-5.4%0.0%0.0%春光科技14.9%31.1%78.4%-52.9%4.9%12.8%-11.2%-6.7%-5.8%-7.4%-2.1%-2.7%營收營收YOY扣非凈利潤扣非凈利潤YOY扣非凈利率同比變動扣非凈利率同比變動毛銷差同比變動毛銷差同比變動Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22家電整體家用電器家用電器(申萬申萬)3.1-5.2-4.74.1-0.31.54.6-2.11.8-5.1家電零部件家電零部件(申萬申萬)-8.84.3-

140、6.8-2.110.626.127.9-9.33.7-4.5公牛集團0.4-4.8-5.616.51.5-4.72.84.10.8-7.0三花智控-16.84.8-9.55.73.148.025.3-18.93.0-5.8盾安環境-9.75.3-13.6-18.618.232.863.2-16.7-0.2-7.9佛山照明-0.24.82.9-6.18.0-7.027.912.8-9.5-4.4東方電熱-1.60.6-1.4-15.810.736.738.6-9.5-5.15.2長虹華意-3.38.017.3-9.216.02.240.8-22.4-7.611.8金海高科-1.5-6.2-0.5

141、-13.528.40.522.1-8.4-7.122.7星帥爾-10.2-2.7-4.3-18.023.416.011.113.1-18.04.9秀強股份-4.42.717.2-6.013.6-4.023.5-14.9-9.66.0海立股份-8.42.52.9-1.71.8-4.825.9-12.0-5.01.9東貝集團-1.0-0.79.6-7.47.6-2.623.0-11.4-4.513.6華翔股份16.96.17.3-10.113.8-8.617.6-4.5-2.9-2.5立霸股份-13.03.20.4-9.610.60.225.21.02.20.2家電零部件及核心資產超額收益（超額收

142、益（%）行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/129 牌溢價”的品牌“降級”的消費者。同時依循在弱消費下量增難于價增的邏輯，有提價邏輯的公司更易獲增長，看好品價比品牌抓住機會承接降級消費者，以品牌升級獲得價格驅動型增長。3.1、短期消費降級趨勢已現，掃地機、投影儀均價增幅收窄短期消費降級趨勢已現，掃地機、投影儀均價增幅收窄 我們選擇近兩年有較快增長的掃地機、集成灶、投影儀、剃須刀細分品類進行分析，從這些新興消費品的數據表現可窺見消費降級趨勢。3.1.1、掃地機：高速量增趨勢已過，頭部廠商推出簡配版產品帶動均價呈環比下降趨勢掃地機：高速量增趨勢已過，頭部廠商推出

143、簡配版產品帶動均價呈環比下降趨勢 2021H2 開始掃地機器人行業進入量價失衡的增長困境，產品均價不斷提升但量增長受到抑制。根據奧維云網數據：（開始掃地機器人行業進入量價失衡的增長困境，產品均價不斷提升但量增長受到抑制。根據奧維云網數據：（1）量上來看，）量上來看，2021 年 618 大促當月銷量同比增長 17.44%，之后掃地機行業銷量按月同比下降，隨后的雙十一大促當月銷量亦同比下降 18.22%，高速量增趨勢已過；2022 年以來整體量增長仍承壓明顯。（2）價上來看，）價上來看，2021 年至 2022 年 9 月，月度均價增速整體呈現前高后低的趨勢，月度均價增速整體呈現前高后低的趨勢，

144、2022 年年 5月份以來整體均價呈環比下降趨勢，月份以來整體均價呈環比下降趨勢，一方面系同期高客單價自清潔和全能基站產品占比提升，另一方面系頭部廠商逐步推出簡配版全能基站產品以及提高老品促銷力度。雙十一表現來看，雙十一表現來看，隨著各頭部廠商推出簡配版產品以及加大老品促銷力度，掃地機量增長有所恢復，魔鏡數據顯示，截至2022年11月7日掃地機行業量同比+10%，均價同比+11%。圖圖12：2021 年中以來掃地機行業銷量月度同比均有所年中以來掃地機行業銷量月度同比均有所下下滑滑，2022 年年 9 月掃地機銷量同比下滑月掃地機銷量同比下滑 16.59%圖圖13：2021 年以來掃地機行業均價

145、月度同比均有較大提年以來掃地機行業均價月度同比均有較大提升，升，2022 年年 5 月以來同比增速放緩且環比呈下降趨勢月以來同比增速放緩且環比呈下降趨勢 數據來源：奧維云網、開源證券研究所（注：2022 年 5 月存在 618活動錯期，因此增幅并不可比）數據來源：奧維云網、開源證券研究所 3.1.2、集成灶：受地產影響整體略有承壓，集成灶：受地產影響整體略有承壓，2022 年以來均價增速收窄，年以來均價增速收窄，2022Q3 中價格帶產品銷量占比提升中價格帶產品銷量占比提升 集成灶強安裝屬性受地產、疫情雙重影響整體承壓，結構優化紅利逐步減少，集成灶強安裝屬性受地產、疫情雙重影響整體承壓，結構優

146、化紅利逐步減少，2022 年均價提升幅度逐步收窄。根據奧維云網數據：（年均價提升幅度逐步收窄。根據奧維云網數據：（1）量上來看）量上來看，2021 年 6 月以來集成灶月度銷量除大促節點外均同比下降，2022 年 9 月有所回暖，銷量同比增長13.79%，增速由負轉正。（2）價上來看）價上來看，2021 年以來集成灶行業均價同比提升，主系高客單價蒸烤一體款占比提升，到 2022 年 2 月增幅達到歷史高點，隨后增速逐步放緩。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21

147、Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22掃地機銷量(萬臺)掃地機銷量同比 0%20%40%60%80%01000200030004000掃地機均價(元)掃地機均價同比 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/129 圖圖14：2021 年以來集成灶行業受地產影響整體略有承壓年以來集成灶行業受地產影響整體略有承壓 圖圖15：2021 年以來集成灶行業均價月度同比提升，年以來集成灶行業均價月度同比提升，2022年以來均價增幅收窄年以來均價增幅收窄 數據

148、來源：奧維云網、開源證券研究所（注：2022 年 5 月存在 618活動錯期，因此增幅并不可比）數據來源：奧維云網、開源證券研究所 進一步拆分渠道和價格段，高價格帶產品銷量占比下降，中價格帶產品銷量占比提升相對明顯。（進一步拆分渠道和價格段，高價格帶產品銷量占比下降，中價格帶產品銷量占比提升相對明顯。（1）線上，）線上，2022 年以來特別是下半年以來高價格帶 15000 元以上產品銷量占比呈下降趨勢，中價格帶 800012000 元產品銷量占比環比提升趨勢相對明顯。（2）線下，）線下，同樣表現為高價格帶 15000 元以上產品銷量占比呈下降趨勢，中價格帶 800012000 元產品銷量占比環

149、比提升趨勢相對明顯。圖圖16：2022 年年 9 月月線上線上 1000012000 元產品銷量環比提元產品銷量環比提升明顯，升明顯，8000 元以下產品銷量占比環比下降明顯元以下產品銷量占比環比下降明顯 圖圖17：2022 年年 9 月月線下線下 15000 元以上產品銷量占比環比元以上產品銷量占比環比下降明顯，下降明顯，1000012000 元產品銷量環比提升明顯元產品銷量環比提升明顯 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 3.1.3、投影儀：投影儀：2022 年均價增幅環比收窄，均價整體呈環比下降趨勢年均價增幅環比收窄，均價整體呈環比下降趨勢 行業量保持

150、穩定增長，行業量保持穩定增長，2022 年均價整體呈環比下降趨勢，同比增幅收窄。根據魔鏡淘系數據，（年均價整體呈環比下降趨勢，同比增幅收窄。根據魔鏡淘系數據，（1）量上來看，）量上來看，2022 年 4 月以來投影儀行業淘系銷量基本保持月度同比增長，9 月同比增速為 14.73%。（2）價上來看）價上來看，2021 年以來投影儀行業淘系均價月度基本保持同比增長，2022 年以來均價增幅收窄，同時 2022 年下半年以來均價環比下降，9 月均價同比下降 7.73%，增速由正轉負。此外，雙十一期間，截至此外，雙十一期間，截至 2022年年 11 月月 3 日中低價位段日中低價位段 LCD 產品整體

151、銷量增長優于行業，產品整體銷量增長優于行業，而 DLP 廠商整體銷量增速表現相對較差。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05101520集成灶銷量(萬臺)集成灶銷量同比 0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000集成灶均價(元)集成灶均價同比 0%20%40%60%80%線上價格段銷量占比線上價格段銷量占比 15000+120001500010000120008000100008000以下 0%10%20%30%40%50%線下價格段銷量占比線下價格段銷量占比 15000+12000150001000012000800010

152、0008000以下 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/129 圖圖18：2022 年年 4 月月以來投影儀行業淘系銷量基本保持月以來投影儀行業淘系銷量基本保持月度同比增長度同比增長，9 月同比增速為月同比增速為 14.73%圖圖19：2021 年以來投影儀行業淘系均價月度基本保持同年以來投影儀行業淘系均價月度基本保持同比增長，比增長，2022 年以來均價增幅收窄年以來均價增幅收窄 數據來源：魔鏡數據、開源證券研究所 數據來源：魔鏡數據、開源證券研究所 表表1：2022 年雙十一期間年雙十一期間 DLP 廠商仍占據主流，廠商仍占據主流，LCD 技術路線以及中

153、低價位廠商整體增長優于行業技術路線以及中低價位廠商整體增長優于行業 品牌品牌 預售額份額預售額份額 預售額預售額 YoY 預售量份額預售量份額 預售量預售量 YoY 均價（元均價（元/臺）臺）均價均價 YoY 極米 39%-18%27%-8%5034-11%峰米 3%-35%3%-16%4441-23%當貝 8%-37%4%-43%5877 10%堅果 21%-58%16%-56%4472-4%微果 2%1718%5%3133%1612-44%知麻 6%1350%3%867%1874 50%品類合計-31%-18%3509-16%數據來源：魔鏡數據、開源證券研究所 3.2、飛科電器：依托產品、

154、渠道、營銷三維升級把握國貨崛起機遇飛科電器：依托產品、渠道、營銷三維升級把握國貨崛起機遇 2020 年飛科電器開展創新經營變革啟動品牌升級之路，“消費降級”背景下飛科電器充分受益。產品方面年飛科電器開展創新經營變革啟動品牌升級之路，“消費降級”背景下飛科電器充分受益。產品方面通過爆品策略，差異化創新創造新需求，不輸于高端品牌的產品力刺激了換新需求；渠道方面，渠道方面，通過線上 C 端化、KA 直供化、區域分銷精細化增加渠道掌控力，線下直營體驗店的逐步建立有助于提升品牌調性反哺線上渠道。營銷方面，營銷方面，加強節假日情感營銷賦予品牌溫情，產品內涵更加豐富。制造方面，制造方面，深度綁定優質供應鏈資

155、源，疊加自產比例提升支撐產品品質提升，縱向一體化紅利有望持續釋放。依托產品、渠道、營銷升級，飛科剃須刀線上銷額市占率提升明顯，份額超飛利浦。依托產品、渠道、營銷升級，飛科剃須刀線上銷額市占率提升明顯，份額超飛利浦。魔鏡數據顯示，2022 年 18 月飛科剃須刀線上銷額市占率為 33.63%,較 2021年全年+7.23pcts;飛利浦線上銷額市占率為 28.17%，較 2021 年全年-6.89pcts。飛科剃須刀的外觀設計較飛利浦更具年輕、時尚的特點，在智能化體驗上超過同價位飛利浦，較飛利浦更具性價比。因此飛科剃須刀市場份額提升明顯，在消費降級、品牌升級下份額超過飛利浦。-20%-10%0%

156、10%20%30%020406080100Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22投影儀銷量(萬臺)投影儀銷量同比-20%0%20%40%60%80%100%01000200030004000Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22投影儀均價(元)投影儀均價同比 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

157、25/129 圖圖20：2022 年年 1-8 月月飛科電器份額提升明顯，線上份額飛科電器份額提升明顯，線上份額超飛利浦超飛利浦 圖圖21：圖圖 61：2022 年年 18 月飛科剃須刀線上銷額市占率月飛科剃須刀線上銷額市占率為為 33.63%，飛利浦剃須刀線上銷額市占率為，飛利浦剃須刀線上銷額市占率為 28.17%數據來源：魔鏡數據、開源證券研究所 數據來源：魔鏡數據、開源證券研究所 產品端，中高端產品銷售占比持續提升，產品升級迭代推動均價提升，驅動業績增長。產品端，中高端產品銷售占比持續提升，產品升級迭代推動均價提升，驅動業績增長。2021 年飛科電器中高端剃須刀新品銷售占比 20.32%

158、，剃須刀產品銷售均價較 2020 年提升 25.23%。飛科 FS926 剃須刀榮膺“AWE2021 艾普蘭優秀產品獎”。此外，2022 年以來飛科剃須刀線上銷售額增速達 70.06%，主要系均價提升帶動。飛科與飛利浦剃須刀的線上均價差距不斷縮小。2022 年 2 月飛科/飛利浦線上剃須刀均價分別為 207 元/414 元。圖圖22：2022 年以來飛科保持高于飛利浦增長年以來飛科保持高于飛利浦增長 圖圖23：2021 年以來飛科電器均價穩步提升年以來飛科電器均價穩步提升 數據來源：魔鏡數據、開源證券研究所 數據來源：生意參謀、開源證券研究所 渠道端，改革紅利逐步釋放，拉動盈利能力提升。線上方

159、面：（渠道端，改革紅利逐步釋放，拉動盈利能力提升。線上方面：（1）線上經銷逐步收歸自營：）線上經銷逐步收歸自營：2021 年 1 月取消蕪湖的電子商務經銷商，開始在電商平臺設立自營旗艦店，從此將線上經銷渠道逐步收歸自營，截至 2022 年上半年除了京東自營和唯品會外其它都是自營渠道。（2）與抖音深度合作，）與抖音深度合作，2020 年 11 月份飛科電器開始進入抖音做自播，2021 年已設立 19 家電商銷售子飛科電器，行業內率先建立藍 V 自播矩陣。2021 年在抖音的收入 96%來自于自播，根據奧維云網抖音渠道數據，2022 年 14月飛科品牌的零售額份額為 17%，遠高于徠芬、素士等新興

160、品牌。線下方面：線下方面：（1）撤銷原有的批發渠道，保留 KA 渠道和分銷渠道。（2）KA 賣場直供化。（3）區域分銷精細化，將全國劃分為 5 大區進行扁平化和網格化管理。渠道改革后，飛科電器直銷比例逐步提升，帶動盈利能力改善。渠道改革后，飛科電器直銷比例逐步提升，帶動盈利能力改善。20202021 年直銷業務收入實現高速增長，營收占比從2019年的0.44%增長至2021年的38.35%，同時直銷業務的毛利率提升較快，且高于經銷毛利率。同時直銷業務的毛利率提升較快，且高于經銷毛利率。2021 年直銷業務毛利率為58.46%，同比+11.58pcts，比經銷業務毛利率高 18.71pcts，整

161、體毛利率提升整體毛利率提升 5.79pcts。0%5%10%15%20%25%30%35%40%飛科 飛利浦 松下 小米 202020212022年18月 飛科,33.63%飛利浦,28.17%松下,6.93%小米,2.01%其他,29.27%飛科 飛利浦 松下 小米 其他-100%0%100%200%300%0.001.002.003.00飛科銷售額/億 飛科yoy 飛利浦銷售額/億 飛利浦yoy 0100200300400飛科均價（元）飛利浦均價（元）行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/129 圖圖24：2021 年年飛科電器飛科電器直銷收入占比為直銷收

162、入占比為 38.35%，較，較2020 年提升年提升 27.19pcts 圖圖25：2021 年年飛科電器飛科電器直銷業務毛利率為直銷業務毛利率為 58.46%，同，同比比+11.58pcts，整體毛利率提升，整體毛利率提升 5.79pcts 數據來源：飛科電器公告、開源證券研究所 數據來源：飛科電器公告、開源證券研究所 供應鏈端，自產比例不斷提升，支撐盈利能力持續提升供應鏈端，自產比例不斷提升，支撐盈利能力持續提升。多舉措降低產品制造成本。飛科電器產品外包生產數量占總產量的比例自 2018 年以來呈現下降趨勢，從71%降到 2021 年的 53.90%。從成本角度看，從成本角度看，2021

163、年電吹風/剃須刀外包成本不斷下降，剃須刀自產比例不斷提升，2021 年電動剃須刀自產占總成本的比例為 51.24%，2020 年電動剃須刀自產占總成本的比例為 40.49%。供應鏈優勢下飛科電器 2022H1盈利能力逆勢提升。圖圖26：2021 年年飛科電器飛科電器產品外包生產數量占比產品外包生產數量占比 53.90%圖圖27：飛科電器飛科電器自產比例不斷提升自產比例不斷提升 數據來源：飛科電器公告、開源證券研究所 數據來源：飛科電器公告、開源證券研究所 3.3、小熊電器：品牌煥新，產品、渠道、內部管理優化提升業績韌性小熊電器：品牌煥新，產品、渠道、內部管理優化提升業績韌性 產品端，切入大單品

164、品類，“消費降級”背景下精簡產品端，切入大單品品類，“消費降級”背景下精簡 SKU 提升產品競爭力，高品質高毛利產品占比提升。提升產品競爭力，高品質高毛利產品占比提升。隨著行業龍頭布局長尾品類，小熊電器長尾市場份額受到擠壓，但隨著小熊電器發力電飯煲、空氣炸鍋、電水壺等大單品領域，或推升小熊電器整體成長空間，擺脫長尾品類帶來的成長限制。2021Q2-Q4 小熊電器電飯煲、電水壺、空氣炸鍋京東渠道零售額同比分別+72%、+115%、+105%。2022M1-M5 電飯煲、電水壺、空氣炸鍋京東渠道零售額同比分別+48.9%、66.02%、138%。此外，從雙十一表現來看，此外，從雙十一表現來看，小熊

165、電器絞肉機、電飯煲、電熱水壺、破壁機等大單品淘系份額均有顯著提升，精品化戰略逐漸跑通。15.32 24.63 2305.32%285.43%38.35%-40%-20%0%20%40%60%0102030402019年 2020年 2021年 直銷收入 經銷收入 直銷收入yoy 經銷收入yoy 直銷占比 46.88%58.46%40.48%39.75%41.24%47.03%0%10%20%30%40%50%60%70%2020年 2021年 直銷毛利率 經銷毛利率 整體毛利率 60.55%71%66.90%64.49%53.90%43.87%35.74%38.39%37.16%28.43%0

166、%20%40%60%80%20172018201920202021外包生產數量占比 外包占總成本比例 17.55%18.41%18.72%20.05%17.72%14.50%32.05%35.65%44.29%39.71%40.49%51.24%29.33%25.46%17.02%18.34%19.44%13.93%0%25%50%75%100%201620172018201920202021占總成本比例占總成本比例 電吹風自產 電吹風外包 剃須刀自產 剃須刀外包 其他產品及配件 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/129 圖圖28：2022 年雙十一電熱水

167、壺、電飯煲、絞肉機銷售占比及市場份額提升推動小熊電器快速增長年雙十一電熱水壺、電飯煲、絞肉機銷售占比及市場份額提升推動小熊電器快速增長 數據來源：魔鏡數據、開源證券研究所（注：雙十一數據截至 2022 年 11 月 3 日，均價未考慮平臺和活動滿減，與實際情況或存在差異）份額提升邏輯：低于同行均價份額提升邏輯：低于同行均價+精簡精簡 SKU 戰略提升產品品質，消費降級背景下戰略提升產品品質，消費降級背景下高性價比顯現，高性價比顯現，2022H1 迎量價雙升。迎量價雙升。（1）相較于同行，小熊電器產品整體均價較低，消費降級下相對受益。）相較于同行，小熊電器產品整體均價較低，消費降級下相對受益。以

168、廚房電器行業為例，魔鏡數據顯示小熊電器均價小于行業平均以及美的、蘇泊爾和九陽，其中份額提升的電飯煲、破壁機、多功能鍋品類小熊電器均價小于行業平均或細分品類龍頭企業。（2）精簡）精簡 SKU 戰略提升產品品質，高性價比帶來較強競爭力。細分品類龍頭戰略提升產品品質，高性價比帶來較強競爭力。細分品類龍頭提供價格錨，消費降級背景下消費者聚焦高性價比產品，提供價格錨，消費降級背景下消費者聚焦高性價比產品，通過精簡 SKU 戰略提升產品品質，契合當前消費趨勢。早期小熊電器通過多早期小熊電器通過多 SKU 特征覆蓋更多人群，但帶來特征覆蓋更多人群，但帶來較多高流量價值低銷售價值的產品，較多高流量價值低銷售價

169、值的產品，當前小熊電器更多聚焦產品品質，推行精簡 SKU戰略。魔鏡數據顯示小熊電器 2022H1 電飯煲、電水壺、破壁機、多功能鍋細分品類前五大單品銷售額合計占比較 2021 年有所提升，精簡精簡 SKU 戰略下頭部單品競爭力戰略下頭部單品競爭力顯現。伴隨精簡顯現。伴隨精簡 SKU 戰略，產品品質提升背景下小熊電器整體均價得到逐步提升。戰略，產品品質提升背景下小熊電器整體均價得到逐步提升。圖圖29：2022H1 電飯煲、電水壺、破壁機等細分品類前五電飯煲、電水壺、破壁機等細分品類前五大單品銷售額合計占比有所提升大單品銷售額合計占比有所提升 圖圖30：精簡精簡 SKU 戰略下小熊電器產品均價逐步

170、提升戰略下小熊電器產品均價逐步提升 數據來源：魔鏡數據、開源證券研究所 數據來源：魔鏡數據、開源證券研究所 渠道和營銷端，直營化配合營銷策略優化，市場份額穩步提升。渠道和營銷端，直營化配合營銷策略優化，市場份額穩步提升。2020 年小熊電器對天貓平臺經銷體系進行調整，天貓官旗直營化后提升了整體運營效率。直營化2022年雙十一首年雙十一首輪預售輪預售2022年年618全階全階段段2021年雙十一年雙十一全階段全階段2021年雙十一年雙十一首輪預售首輪預售2021年年618全階全階段段2022年雙十一年雙十一首輪預售首輪預售2022年年618全階全階段段2021年雙十一年雙十一全階段全階段2021

171、年雙十一年雙十一首輪預售首輪預售2021年年618全階全階段段空氣炸鍋5%8%10%10%7%4%3%4%4%5%23%59%養生壺/煎藥壺/養生杯4%10%9%10%11%18%18%13%14%13%12%9%電熱火鍋/煎鍋10%2%12%10%7%27%5%10%9%8%146%65%電燉鍋/煲湯鍋/電燉盅4%7%11%7%10%25%23%28%21%21%20%10%絞肉/碎肉/絞菜機15%6%7%7%7%49%13%11%14%10%463%66%母嬰廚房小家電6%6%4%7%6%6%4%4%4%5%130%15%電烤箱1%1%4%4%4%2%2%3%3%4%-56%23%煮蛋器/

172、蒸蛋器1%3%4%4%4%47%42%52%55%45%-22%-14%電飯煲7%4%4%4%6%6%2%2%1%3%373%60%電熱水壺/電水瓶16%16%3%3%4%28%15%3%3%3%1118%265%破壁機3%3%2%3%4%3%1%1%1%2%195%86%電熱飯盒5%2%2%3%2%81%34%25%28%26%423%38%吐司機1%1%2%2%3%8%13%16%15%12%-37%12%電餅鐺/華夫餅機/薄餅機1%1%2%2%1%5%3%5%6%3%-15%46%多功能料理鍋/盤1%1%2%2%1%2%1%2%2%1%-35%16%電蒸鍋/臺式電蒸箱/腸粉機2%7%2%

173、2%2%6%15%4%3%7%218%29%電動打蛋器6%3%1%1%3%66%26%22%20%27%1040%177%電磁爐/陶爐0%0%1%1%0%1%1%1%2%0%10%24%餐具消毒機0%1%1%1%1%5%6%3%5%4%-41%-15%榨汁機/原汁機1%2%1%1%3%5%3%2%3%3%126%125%酸奶機/酵素機0%1%0%0%1%36%41%40%38%44%-3%-13%咖啡機1%1%0%0%0%1%1%0%0%0%338%61%果蔬消毒清洗機0%0%0%0%0%8%0%0%0%1%858%-37%其他12%16%15%16%13%-品牌合計品牌合計-5%3%3%2%

174、3%153%40%2022年雙十一預售額年雙十一預售額YoY小熊內部品類結構內部品類結構細分品類預售額份額細分品類預售額份額2022年雙十一均價年雙十一均價YoY品牌品牌品類品類0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20212022H10%10%20%30%40%50%050100150200250小熊電器產品均價（元）均價同比 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/129 提升動銷管理，營銷和提價動作更加靈活可控。同時，2022 年 5 月小熊電器進行品牌升級，圍繞核心用戶客群做產品推廣和營銷，集中投放下帶來了效率提升。魔鏡

175、數據顯示，2020 年小熊電器渠道體系調整以來，京東和阿里渠道市場份額穩步提升。積極調整組織架構順應行業趨勢，考核更加精細化。積極調整組織架構順應行業趨勢，考核更加精細化。2021 年年底小熊電器重新調整組織架構，取消了鍋煲電器、電動電器事業部，新增嬰童用品、零部件事業部，并將個護產品項目部升級為個護健康事業部，將管理運營等中后臺支持部門改為“數字化中心”，本次調整將原先本次調整將原先 6 個電器事業部個電器事業部+2 個產品項目部調整為個產品項目部調整為 12 個電器事業部個電器事業部+6 個營銷部等，組織架構精細化有助于提升運營效率。個營銷部等，組織架構精細化有助于提升運營效率。其中數字化

176、中心數字化中心有助于更好推進精品化戰略實施，單設個護健康和嬰童用品事業部單設個護健康和嬰童用品事業部有利于新品類長期發展，新設零部件事業部新設零部件事業部有助于提升產品品質、支撐精品化戰略?？傮w來看精益化管理有利于完善激勵機制，以事業部為核心打通前后端，業務單元和責任劃分更加清晰?？傮w來看精益化管理有利于完善激勵機制，以事業部為核心打通前后端，業務單元和責任劃分更加清晰。圖圖31：2021 年年底組織架構調整，精細化有助于提升運營效率年年底組織架構調整，精細化有助于提升運營效率 資料來源：小熊電器公司公告 4、家電跨界新能源汽車產業鏈，承繼制造優勢，開辟新能源風口增量空間家電跨界新能源汽車產業

177、鏈，承繼制造優勢，開辟新能源風口增量空間 新能源汽車產銷兩旺，高景氣度延續。新能源汽車產銷兩旺，高景氣度延續。新能源車持續熱銷，根據中汽協數據，2017-2021 年中國新能源汽車銷量 CAGR 為 45.90%，新車滲透率預計由 2018 年的4.5%快速提至 2022 的 18.0%。2022 年 1-9 月新能源汽車產銷分別完成 471.7 萬輛和456.7 萬輛，同比分別增長 1.2 倍和 1.1 倍，市場占有率達到 23.5%。家電企業跨界新能源汽車零部件，制造優勢轉嫁無虞。家電企業跨界新能源汽車零部件，制造優勢轉嫁無虞。家電企業多年積累了出色的制造、技術、渠道、供應鏈等優勢，新能車

178、作為“類家空間”有眾多零部件底層共通，家電企業技術轉嫁無虞。新能源汽車多樣化需求顯現。新能源汽車多樣化需求顯現。一方面基于對輕量化、集成化和續航的追求而產生了零部件的更高要求，另一方面消費者對于車內娛樂、交互、健康、美觀等產生的需求日益增長。我們看好新能車保持高增態勢下，拉動家電龍頭公司在熱管理系統、汽車電機、車燈、空調濾、壓鑄件等業務上迎來新一輪發展機遇。我們看好新能車保持高增態勢下，拉動家電龍頭公司在熱管理系統、汽車電機、車燈、空調濾、壓鑄件等業務上迎來新一輪發展機遇。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/129 圖圖32：2022 年年 19 月國內新能

179、源汽車銷量同比月國內新能源汽車銷量同比+110%，滲透率達到滲透率達到 23.5%圖圖33：細分領域機會已現，國產替代趨勢下家電企業加細分領域機會已現，國產替代趨勢下家電企業加速布局成長可期速布局成長可期 數據來源：中汽協、開源證券研究所 資料來源：開源證券研究所 4.1、盾安環境：制冷閥件龍頭，切入熱管理成為二供新秀，綁定比亞迪放量在即盾安環境：制冷閥件龍頭，切入熱管理成為二供新秀，綁定比亞迪放量在即 盾安環境是全球空調制冷閥件龍頭，2017 年設立盾安汽車熱管理科技有限公司，正式進軍新能源汽車零部件業務，開啟第二增長曲線。圍繞冷媒側率先推出電子膨脹閥、電磁閥等關鍵零部件，不斷加大對電子水泵

180、等水側零部件的研發投入。目前已與主流新能源車企及國際系統集成廠建立了合作，憑借優勢產品大口徑閥迅速切入車企供應鏈，客戶包括比亞迪、蔚來、理想、吉利、長安、合眾、零跑等新能源車整機廠商，法雷奧、空調國際、馬瑞利、三電、松芝、豫新、博耐爾等車用空調系統廠及銀輪、拓普等汽車零部件企業，同時盾安環境與寧德時代、微宏動力、盟固利等電池企業及宇通、中車、一汽解放等商用車車企在商用車電池熱管理領域也建立了良好的合作關系并已有供貨。業績端來看，業績端來看，2022Q1-Q3 盾安環境營收 72.56 億元（-1.6%），歸母凈利潤 7.02億元（+105.02%），扣非凈利潤 3.74 億元（+19.63%）

181、。2022Q3 盾安環境營收 23.8億元（+1.76%），歸母凈利潤 1.09 億元（+31.0%），扣非凈利潤 1.08 億元（+42.04%）。2022Q3 盾安環境毛利率 18.47%（+1.3pct），增幅環比提升，主系盾安環境戰略調整及格力電器轉單后高毛利外貿和商用業務占比提升所致。熱管理大客戶銷量超預期增長，新切入車型訂單放量助力熱管理快速成長。熱管理大客戶銷量超預期增長，新切入車型訂單放量助力熱管理快速成長。比亞迪 9 月新能源車銷量 20.13 萬輛，同比+183%，出口量環比增長 52%，超市場預期；理想 L9 首月交付量超 1 萬輛，哪吒 9 月銷量同比+134%，小鵬

182、G9 及蔚來 ET5 于 10 月份開始交付。2022 年 10 月盾安環境擬向盾安汽車熱管理全資子盾安環境增資 2.5 億元。2021/2022H1 汽車熱管理子盾安環境未經審計營業收入分別為0.58/0.57 億元，凈利潤分別為-0.12/-0.08 億元，隨著盾安環境大客戶持續放量及新切入客戶車型逐步交付，2022-2026 年熱管理業務有望進入加速上升期，產能爬坡后預計 2023 年逐步實現盈利。未來盾安環境的看點，我們認為主要是熱管理收入確定性較強，主業盈利能力提升。未來盾安環境的看點，我們認為主要是熱管理收入確定性較強，主業盈利能力提升。（1）二供最佳人選；（2）綁定比亞迪以及新造

183、車勢力，伴隨客戶加速放量；（3）格力入局解決流動性危機，彌補海外客戶拓展短板；（4）產線加速布局，產線落地+產能爬坡后加速放量，為客戶拓展提供支撐。-100%0%100%200%0200400600新能源汽車銷量（萬輛）新能源汽車銷量yoy 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/129 圖圖34：盾安盾安環境環境切入車型放量，綁定大客戶快速增長切入車型放量，綁定大客戶快速增長 圖圖35：2022 年年 Q1Q3 盾 安 環 境盾 安 環 境 歸 母 凈利 潤 同 比歸 母 凈利 潤 同 比+105.02%資料來源：盾安環境公司公告、開源證券研究所 數據來源：W

184、ind、開源證券研究所 4.2、佛山照明：照明龍頭收購南寧燎旺重點發力新能源車燈業務，二次騰飛可期佛山照明：照明龍頭收購南寧燎旺重點發力新能源車燈業務，二次騰飛可期 佛山照明是照明行業龍頭，佛山照明是照明行業龍頭，2017 年成立汽車照明事業部，年成立汽車照明事業部，LED 汽車燈產品涵蓋LED 前大燈、LED 輔助燈和 LED 后尾燈等，與東風日產、東風柳汽、北汽銀翔、吉利、奇瑞、長豐獵豹、力帆汽車等國內知名汽車主機配套廠達成合作。2021 年年 7 月月并購南寧燎旺并購南寧燎旺 53.79%的股份，的股份，產品包括機動車前組合燈、后組合燈、高位制動燈、牌照燈和前后霧燈等。目前的客戶包括重慶

185、長安、上汽通用五菱、一汽奔騰、上汽大通、東風柳汽、東風小康、賽力斯等汽車的整車制造企業。新能源車高景氣度下，憑借南寧燎旺在車燈行業的基礎，以及國有控股上市公司的賦能，佛山照明車燈業務將迎來快速發展。業績端來看，業績端來看，2022 年 Q1Q3，佛山照明車燈板塊實現營收 12.34 億元（+258.59%），主系 2021 年 8 月并表南寧燎旺南寧燎旺所致。并表口徑歸母凈利潤為 0.26 億元（+78.54%），毛利率 17.31%（+2.52pcts）。南寧燎旺南寧燎旺營收 10.7 億元（+5.76%）,歸母凈利潤 0.32 億元（+55.99%）。2022Q1-3 毛利率 17.8%（

186、+1.5pcts），通用照明/LED 封裝/車燈照明板塊毛利率分別+5.2/-2.5/+2.5pcts。未來佛山照明的看點，我們認為如下：未來佛山照明的看點，我們認為如下：（1）通用照明龍頭，基本盤業務穩健、新興照明等新業務持續構筑收入新增量；（2）汽車照明行業國產替代機遇下，佛山照明并購南寧燎旺發力新能源車客戶及項目拓展，看好汽車照明構筑第二增長曲線；（3）并購 LED 封裝龍頭國星光電完成產業鏈縱向一體化，實現成本下降同時賦能高端前沿照明產品開發。圖圖36：佛山照明佛山照明收購南寧燎旺加強業務協同，優勢明顯收購南寧燎旺加強業務協同，優勢明顯 圖圖37：2022Q1Q3 佛山照明佛山照明歸母

187、凈利潤同比歸母凈利潤同比+78.54%資料來源：佛山照明公司公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 140.55%105.02%-3000%-2000%-1000%0%1000%(50)050100150營業總收入（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）營收YOY 歸母凈利潤YOY-100%-50%0%50%020406080營業總收入（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）營收YOY 歸母凈利潤YOY 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/129 4.3、萊克電氣：精密壓鑄業務引領發展，收購帕捷強化協同效應助力業務增長萊克電氣：精密壓鑄業務引領

188、發展，收購帕捷強化協同效應助力業務增長 新能源汽車對于鋁合金精密壓鑄件性能的需求將推動壓鑄行業進步，2020 年特斯拉宣布采用一體化壓鑄的方式生產 Model Y 的后底板，之后小鵬、蔚來、高合等國內頭部新能源主機廠商也宣布引入一體化壓鑄技術。萊克電氣于 2005 年開始從事精密壓鑄業務，目前萊克電氣鋁合金精密壓鑄產品主要用于新能源汽車逆變電源控制器外殼、汽車電子控制單元外殼、汽車娛樂系統控制單元外殼、汽車底盤減震支架、汽車內外后視鏡攝像頭殼支架等。汽車零部件方面萊克電氣已經具備 ISO/TS16949 質量認證，而且萊克電氣目前自行生產的零部件與汽車行業有較強的相關性，具有一定的先發優勢?？?/p>

189、戶主要為全球 500 強汽車零部件企業，包括博格華納、安波福等，萊克電氣為汽車整車制造企業的二級供應商。圖圖38：萊克電氣萊克電氣形成了四大核心零部件業務產業集群形成了四大核心零部件業務產業集群 資料來源：萊克電氣公司公告 未來萊克電氣的看點，我們認為：未來萊克電氣的看點，我們認為：（1）設立江蘇萊克新能源，年產）設立江蘇萊克新能源，年產 8000 萬件新能源汽車、萬件新能源汽車、5G 通信設備和工業自動化產業配套的關鍵零部件新項目。通信設備和工業自動化產業配套的關鍵零部件新項目。（2）收購上海帕捷、擴充產能加碼入局，構成業務協同，新增年產值）收購上海帕捷、擴充產能加碼入局，構成業務協同，新增

190、年產值 15 億元。億元。上海帕捷主要業務是通過壓鑄和精密機加工工藝生產的電驅動件、底盤零件、傳動零件及其他鋁制汽車零配件，客戶主要為全球知名的整車制造廠商，在福特的供應商體系里屬于國際領先的地位，也依靠在福特的良好口碑拓展了奔馳、寶馬等行業內的頂尖客戶。萊克電氣通過對上海帕捷的收購，有望在業務上形成產業協同，助力萊克電氣新能源汽車零部件產業發展快速發展，提升萊克電氣整體競爭力和持續發展能力。（3）吸塵器代工龍頭地位穩固，自主品牌表現良好，原材料價格回落疊加人民幣貶值，盈利修復可期。）吸塵器代工龍頭地位穩固，自主品牌表現良好，原材料價格回落疊加人民幣貶值，盈利修復可期。業績端來看，業績端來看，

191、2022Q1-Q3 營業總收入 67.38 億元（+17%），歸母凈利潤 8.20 億元（+72%），扣非凈利潤 8.02 億元（+83%）。其中上海帕捷并表帶動萊克電氣鋁合金精密零部件業務收入同比增長近 700%。預計剔除帕捷并表影響收入增速仍為高個位數。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/129 圖圖39：2022 年年 Q1Q3 萊克萊克電氣電氣歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比+131.6%數據來源：Wind、開源證券研究所 汽車零部件行業空間大、準入門檻較高，萊克電氣通過家用電器電機與汽車電機的全球銷售已經驗證核心零部件技術的領先性及產品的可靠性、積累了

192、汽車行業眾多合作伙伴，通過借助上海帕捷豐富客戶資源，有望助力萊克電氣進入知名整車廠一級供應商體系，強化協同效應，進一步打造萊克電氣第二增長曲線。4.4、金海高科：空調濾龍頭切入新能源汽車空調濾金海高科：空調濾龍頭切入新能源汽車空調濾 金海高科系空調過濾網細分行業的全球龍頭企業，高分子納米高性能過濾材料的全球“隱形冠軍”。金海高科系空調過濾網細分行業的全球龍頭企業，高分子納米高性能過濾材料的全球“隱形冠軍”。深耕行業 30 年，在過濾材料領域具備了全產業鏈的競爭力，在中高端濾材市場實現了“進口替代”，在家電領域長期保持一級供應商的地位，承接家電優勢切入新能源汽車空氣濾領域。金海高科主要產品為高性

193、能過濾材料、功能性過濾網、空調風扇、功能性過濾器等，主要應用于空調、汽車、飛機以及清潔電器等。汽車領域目前金海高科產品已經進入了主流新能源企業，汽車領域目前金海高科產品已經進入了主流新能源企業，作為 Tier2 主要給三電、翰昂等提供空調濾網，再供給通用、現代、日產、馬自達和起亞等主機廠。因為國家開始推新標準，濾網要求提高，金海高科通過給 3m 和翰昂做 OEM 有望向 Tier1轉換，目前已經作為 Tier1 廠商與一汽合作開發。截至 2022 年 9 月，國內外部分領先新能源汽車品牌已完成對金海高科進行現場審核，產品制程審核、實驗室審核及文件審核，并進入部分品牌供應商名單。圖圖40：金海高

194、科金海高科目前在汽車空調濾業務已與多家車企達成合作目前在汽車空調濾業務已與多家車企達成合作 資料來源：金海高科公司公告、開源證券研究所 金海高科在過濾材料領域具備全產業鏈的競爭力金海高科在過濾材料領域具備全產業鏈的競爭力，掌握了“高效率和低阻力”過濾材料的核心技術，在中高端濾材市場實現了“進口替代”。在新能源汽車領域，-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801002016201720182019202020212022Q1Q3營業總收入（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）營收YOY 歸母凈利潤YOY 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

195、明 33/129 金海高科具備從濾材的開發到過濾器的設計能力，已經研發出 CN95 抗菌汽車濾芯。金海高科開發的 HEPA 高效復合空氣過濾器能夠在 2 分鐘內有效去除粉塵、花粉、有害氣體、異味和有害微生物，為汽車座艙營造優質的空氣環境。定增計劃落地，新能源汽車空調濾加速放量。定增計劃落地，新能源汽車空調濾加速放量。金海高科 2022 年度非公開發行股票于 2022 年 11 月過會，定增 3.1 億元用于新能源汽車用空調過濾器項目，分別在諸暨、珠海增加年產能 555、150 萬件，諸暨項目建設期為 2 年，珠海項目建設期為 1年。達產后預計平均毛利率在 25%左右，新增年收入 6.025 億

196、元。表表2：2022 年度非公開發行年度非公開發行 A 股股票募投新能源汽車空氣過濾器研發及產業化項目股股票募投新能源汽車空氣過濾器研發及產業化項目 項目名稱 投資總額（萬元）募集資金投入 金額（萬元）分類產品 數量（萬件）單價（元）收入（萬元）達產后 平均毛利率 諸暨年產 555 萬件新能源汽車空氣過濾器研發及產業化項目 21529.96 18498.13 新能源汽車空氣過濾器 480 14 6720 25.25%高性能凈化過濾器 380 46 17480 新能源汽車 HEPA 過濾器 75 250 18750 小計 935 46 42950 珠海年產 150 萬件新能源汽車空氣過濾器研發及

197、產業化項目 7979.9 6911.74 新能源汽車空氣過濾器 150 14 2100 24.28%高性能凈化過濾器 380 40 15200 小計 530 33 17300 數字化管理平臺建設項目 5987.32 5987.32 總計 35497.18 31397.19 1465 79 60250 數據來源：金海高科公司公告、開源證券研究所 業績端來看，業績端來看，2022Q1-Q3 營業總收入 5.93 億元（+7.06%），歸母凈利潤 0.86 億元（+20.63%）。單 Q3 營收同比+28.30%，歸母凈利潤同比+141.82%，扣非凈利潤同比+25.60%。Q3 業績增長主要系日本

198、地區貫流風扇、涂裝工藝產品上量以及東南亞市場的穩固增長。未來規劃：未來規劃：（1）全球空調濾龍頭，全產業鏈競爭力，切入新能源汽車空調濾有望實現國產替代；（2）募投新能源汽車空調濾項目，合計產能 705 萬件，達產后預計收入為 6.025 億元。（3）下游需求充足，國內外部分領先新能源汽車品牌已完成對金海高科進行現場審核，產品制程審核、實驗室審核及文件審核，并進入部分品牌供應商名單。圖圖41：金海高科金海高科加強一體化布局，空濾技術加強一體化布局，空濾技術+市場渠道市場渠道+定增擴產定增擴產 圖圖42：2022Q1Q3 金 海 高 科金 海 高 科歸 母 凈 利 潤同 比 增 長歸 母 凈 利

199、潤同 比 增 長20.63%資料來源：金海高科公司公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所-40%-20%0%20%40%0.002.004.006.008.00營業總收入（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）營收YOY 歸母凈利潤YOY 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/129 4.5、三花智控：國內新能源熱管理市場龍頭，布局海外著眼全球市場三花智控：國內新能源熱管理市場龍頭，布局海外著眼全球市場 三花智控是國內新能源熱管理市場龍頭，三花智控是國內新能源熱管理市場龍頭，2004年切入汽零業務，具備先發優勢，綁定大客戶特斯拉實現量增以及客戶

200、拓展，多年來加強全球化布局，著眼海外市場年切入汽零業務，具備先發優勢，綁定大客戶特斯拉實現量增以及客戶拓展，多年來加強全球化布局，著眼海外市場?？蛻糁饕ㄌ厮估ㄕ急?50%左右）、大眾、通用、比亞迪、沃爾沃、蔚來、寶馬等。預計三花智控憑借水側和冷媒側零部件以及集成部件，國內新能源熱管理市場份額已領先行業，逐步突破國際四大熱管理廠商以往壟斷格局。產品力角度上看產品力角度上看，三花智控集成模塊化組件自制率高，在集成化趨勢下有利于提升客戶粘性。從盈利能力上看，從盈利能力上看，三花智控基于傳統家用領域的生產技術優勢，成本攤薄后整體熱管理業務盈利能力高于行業平均，三花智控整體先發優勢明顯，較高的盈利

201、能力有利于支撐產品的快速迭代，實現強者恒強。我們認為三花智控將在國內市場繼續保持領先地位，閥件以外的品類以及集成組件領域還有客戶拓展空間，預計三花智控熱管理業務將繼續保持較高增長。圖圖43：產品覆蓋新能源汽車整車熱管理領域多個部件產品覆蓋新能源汽車整車熱管理領域多個部件 圖圖44：全球化布局著眼海外市場，前景廣闊全球化布局著眼海外市場，前景廣闊 資料來源：三花智控公司公告 資料來源：三花智控公司公告、開源證券研究所 國際市場方面，生產、研發等全球化布局一方面能夠縮短供應鏈長度、提高供應鏈效率，另一方面通過本地化服務有利于海外客戶拓展。目前三花智控在全球范圍內共設立了 22 個銷售辦公室、37

202、個物流中心以及超 14 個生產基地，其中歐洲市場方面在德國建立了研發中心，在波蘭、奧地利和土耳其建立了生產基地；北美市場方面在美國底特律和休斯頓建立了研發中心，在墨西哥建立了生產基地?？蛻敉卣狗矫?，三花智控已進入戴勒姆、寶馬、通用等德系、美系企業供應鏈體系。本地化研究中心和生產基地提高了三花智控與當地客戶的溝通效率，提升應答速度和配合度，疊加自身產品技術優勢，我們認為三花智控有望進一步打開歐美市場。未來三花智控的看點，我們認為：未來三花智控的看點，我們認為：（1）汽零業務預計 2022Q3 營收增速 60%以上，伴隨海外大客戶后續產能爬坡以及國內客戶放量，汽零業務有望維持高增，產品結構性變化疊

203、加自身內部精益降本及規模效應，毛利率延續改善趨勢。（2）儲熱方面，2022Q3 特斯拉儲能業務同比+62%，儲能及空氣能熱泵保持高景氣，三花智控自身配套產品完善，協同效應突出，建議關注儲熱帶來第三增長曲線。業績端來看，業績端來看，2022Q1-Q3 三花智控營收 155.99 億元（+33.10%），歸母凈利潤 16.28億元（+25.86%），扣非凈利潤 17.52 億元（+50.21%）。2022Q3 三花智控營收 54.39億元（+34.44%），歸母凈利潤 6.24 億元（+33.06%），扣非歸母凈利潤 7.22 億元（+61.66%）。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的

204、信息披露和法律聲明 35/129 圖圖45：2022Q1Q3 三花智控三花智控歸母凈利潤同比增長歸母凈利潤同比增長 25.86%數據來源：Wind、開源證券研究所 4.6、星帥爾：壓縮機配件龍頭收購富樂強勢切入光伏組件，一體兩翼謀求新發展星帥爾：壓縮機配件龍頭收購富樂強勢切入光伏組件，一體兩翼謀求新發展 星帥爾是國內制冷壓縮機熱保護器、起動器龍頭。星帥爾是國內制冷壓縮機熱保護器、起動器龍頭。20152016 年新增全資子公司華錦電子及歐博電子，正式切入密封接線柱領域。隨后陸續收購新都安、浙特電機切入溫控器、中小型與微特電機，2021 年星帥爾收購富樂新能源，切入光伏組件領域，逐步打造多元業務矩

205、陣，一體兩翼謀求新發展。星帥爾主要產品及對應客戶如下：（星帥爾主要產品及對應客戶如下：（1）壓縮機配件：）壓縮機配件：錢江系、華意系、東貝系公司、美芝系公司等；（2）溫度控制器：）溫度控制器：美的、美菱、方太、科沃斯；（3）電機：）電機：新能源汽車方面主要客戶是海立新能源，已經供貨超過 1 年，用于新能源汽車空調壓縮機；進入比亞迪供應鏈，定點定子鐵芯和轉子鐵芯以及四款小型電機；電梯電機客戶主要是永大、蒂森克虜伯等等；（4）光伏組件：）光伏組件：星帥爾為北美 A 公司國內唯一合格供應商，北美 A 公司在美國與加拿大各州有數十個上百兆瓦分布式光伏項目，同時為美國通用電氣、?？松梨诘绕髽I提供光伏產

206、品服務，是特斯拉“光儲充一體化”超級充電站項目供應鏈。除此之外，星帥爾另一大客戶是正泰。圖圖46：星帥爾星帥爾圍繞制造優勢多元拓展，家電圍繞制造優勢多元拓展，家電+光伏一體兩翼謀求新發展光伏一體兩翼謀求新發展 資料來源：星帥爾公司公告、開源證券研究所 光伏組件產能快速擴張，下游需求充足。光伏組件產能快速擴張，下游需求充足。一期 1GW 組件擴產項目已于 2022 年1 月初建成投產，年底產能共計 1.5GW；二期 2GW 組件項目預計將于 2022 年年底建成，2023 年上半年投產，2023 年底預計星帥爾將擁有 3.5GW 組件產能。0%10%20%30%40%50%05010015020

207、02016201720182019202020212022Q1Q3營業總收入（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）營收YOY 歸母凈利潤YOY 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/129 業績端來看，業績端來看，2022Q1-Q3 營收 12.51 億元（+18.15%），歸母凈利潤 1.08 億元（-19.37%）；2022 年 Q3 營收 5.64 億元（+73.68%），歸母凈利潤 0.32 億元（-35.74%），盈利能力下滑主系星帥爾毛利率較低的光伏業務占比提升導致產品結構變化所致。圖圖47：2022 年年 Q1Q3 星帥爾星帥爾營收同比營收同比+

208、18.15%數據來源：Wind、開源證券研究所 未來規劃：未來規劃：（1）壓縮機配件基本盤穩固，研發迭代下盈利能力提升。（2）新能源汽車高景氣度帶動電機業務增長，浙特電機正式進入比亞迪供應鏈體系。（3）強勢切入光伏組件賽道，在手訂單充足，產能大放量在即。2022 年可轉債建設 2GW 產線，2023 年產能達到 3.5GW。（4）向上有意收購電池片企業，向下布局電站建設，打通光伏組件上下游，構建一體化產業競爭力，發展邏輯清晰通順。4.7、德昌股份：德昌股份：EPS 無刷電機、制動電機收獲無刷電機、制動電機收獲 Tier1 龍頭訂單，業務拓展超預期龍頭訂單，業務拓展超預期 德昌股份是一家以電機制

209、造為基礎的高新技術企業德昌股份是一家以電機制造為基礎的高新技術企業。在有刷電機領域，德昌股份結合寧波地區突出的塑料行業優勢和港口區位優勢，發展出面向國際市場的小家電主業，產品包括環境家居電器（吸塵器干機、吸塵器水機）與頭發護理電器（卷發梳、吹風機）；在無刷電機領域，2017 年起德昌股份憑借技術積累轉嫁，切入高技術壁壘的汽車 EPS 電機市場，目前已形成一定規模的 EPS 電機制造能力。德昌股份已掌握德昌股份已掌握 EPS 電機的核心技術，電機的核心技術，并已經投資建設了兩條由專用設備組成的專用生產線和全套檢驗設備，實現注塑流程、無刷電機制造的全自動化，目前 EPS電機已研發成功、實現小批量生

210、產。圖圖48：德昌股份汽車德昌股份汽車 EPS 電機已實現電機已實現小批量制造小批量制造 資料來源：德昌股份公司官網-40%-20%0%20%40%60%80%02468101214162016201720182019202020212022Q1Q3營業總收入 歸母凈利潤 營收YOY 歸母凈利潤YOY 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/129 客戶拓展順利，已有客戶拓展順利，已有 6 個定點項目實現小批量產個定點項目實現小批量產。早期德昌股份主要與南京東華智能轉向系統有限公司、杭州湘濱電子科技有限公司、蕪湖世特瑞轉向系統有限公司、浙江航驅汽車科技有限公司簽

211、署了項目定點函。根據德昌股份 2021 年年報，德昌股份 13 個定點項目產品生命周期內預計可實現累計 2300 萬臺的銷量，按單臺 200 元均價測算，銷額預計可達 46 億。截止 2022年 6 月 30 日，德昌股份已累計實現了 16 個 EPS 電機及制動電機型號項目定點，2021年年底的 13 個定點項目中已有 6 個實現小批量產，另外仍有 30 余個型號的項目順利推進，站上國產替代風口機遇，穩步拓展德昌股份第二增長曲線。隨著技術進步和經驗積累，截至 11 月 10 日，德昌股份已合作客戶包括 EPS 轉向系統 Tier1 龍頭舍弗勒、采埃孚、耐世特、耐世特歐洲、捷太格特，以及制動系

212、統 Tier1 廠商上海同馭、利氪科技等。從訂單規?？?，汽車電機業務隨產能釋放放量可期從訂單規?？?，汽車電機業務隨產能釋放放量可期。2021 年 EPS 無刷電機業務收入 0.04 億元，其中上半年收入 1200 萬左右，未來有望迎來新業務放量高增階段。德昌股份在現有180萬臺的產能基礎上，預計2023年底300萬臺新增產能有望釋放。表表3：2022 年年 7 月以來，德昌股份持續公告收獲月以來，德昌股份持續公告收獲 6 個項目定點個項目定點 公告時間公告時間 電機類型電機類型 公告客戶公告客戶 合同履行期限合同履行期限 預估銷售預估銷售金額金額 2022/11/10 EPS 轉向電機 耐世特

213、歐洲 2024 年-2031 年 4 億元 2022/10/13 EPS 電機 耐世特 2022 年-2027 年 3.2 億元 2022/9/24 制動電機 利氪科技 2022 年 10 月至 2025 年 12 月（含開發周期 90 天）1.5 億元 2022/9/14 制動電機 上海同馭 2023 年 12 月-2030 年 11 月 7.8 億元 2022/9/14 EPS 電機 捷太格特 2023 年 7 月-2031 年 6 月 3.8 億元 2022/7/15 EPS 轉向電機 采埃孚 4 年，2023 年 8 月量產 2 億元 資料來源：德昌股份公司公告、開源證券研究所 Tie

214、r1 客戶對接的整車廠實力強勁，德昌股份有望充分受益。耐世特客戶對接的整車廠實力強勁，德昌股份有望充分受益。耐世特作為憑借自身的過硬實力進入美系、德系及日系車廠供應體系的中國公司，其 EPS 系統應用的下游客戶及部分車型包括寶馬、長安、福特、通用、上汽、標致雪鐵龍等。采埃孚采埃孚EPS 系統應用的下游客戶包括長安、長城、吉利、廣汽、上海通用等。除了乘用車領域，采埃孚發力商用車領域，正在聯合國內多個卡車、客車廠進行電液轉向系統的試裝。表表4：德昌股份合作的頭部：德昌股份合作的頭部 Tier1 供應商對接整車廠實力強勁供應商對接整車廠實力強勁 企業企業 主要客戶主要客戶 耐世特 寶馬（1 系、2

215、系、X1、迷你型號）、長安（歐尚 MPV、CS15、CS70 SUV）、福特（野馬、F-150 型）、通用（Aveo）、上汽（別克 Encore GX、五菱宏光 S/S3 型、寶駿 730 MPV）、標致雪鐵龍（C3、C3 Aircross、DS3 型號）采埃孚 長安、長城、吉利、廣汽、上海通用等 捷太格特 廣汽等 豫北光洋 廣汽豐田、東風日產、鄭州日產、三菱汽車、馬自達、長安汽車、力帆汽車、觀致汽車 博世 大眾、通用、福特等 22 家整車廠 NSK 比亞迪、大眾等 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/129 企業企業 主要客戶主要客戶 杭州湘濱 比亞迪等

216、上海同馭 合眾汽車等 資料來源：億歐智庫、開源證券研究所 5、儲能產業鏈主題：便攜儲能儲能產業鏈主題：便攜儲能&戶用儲能戶用儲能&工商業儲能迎發展紅利期，建議關注家電品牌出海和上游企業業務外延機會工商業儲能迎發展紅利期，建議關注家電品牌出海和上游企業業務外延機會 5.1、便攜儲能：國內廠商為主，供需兩旺迎來高增便攜儲能：國內廠商為主，供需兩旺迎來高增 需求側推動：（需求側推動：（1）歐美戶外活動普及率高，精致戶外活動理念興起，）歐美戶外活動普及率高，精致戶外活動理念興起，所攜帶電子設備及電器產品豐富后帶來離網供電需求。（2）海外自然災害頻發以及供電不穩等問題頻出，催生家庭備電需求增長。）海外自

217、然災害頻發以及供電不穩等問題頻出，催生家庭備電需求增長。美國市場方面，應急備電需求主要來自于用戶供電中斷頻次較高。日本市場方面，應急備電需求主要來自于自然災害頻發。歐洲市場方面，預計備電需求主要來自于 2022 年以來能源危機使得用電成本上升。（3）“新冠疫情”加速消費線上化，契合便攜儲能銷售渠道?！靶鹿谝咔椤奔铀傧M線上化，契合便攜儲能銷售渠道。供給側推動：（供給側推動：（1）鋰電池技術升級帶來能量密度提升，保證電容量的同時擁有更大便攜性。）鋰電池技術升級帶來能量密度提升，保證電容量的同時擁有更大便攜性。受益于鋰電池在電動車等領域應用規模擴大，能量密度從最初的55Wh/kg 提升至 300W

218、h/kg。（2）鋰電池規?；瘧眉凹夹g升級帶來成本降低，）鋰電池規?；瘧眉凹夹g升級帶來成本降低，擴容消費群體。伴隨電池集成技術進步和電芯材料優化，鋰電池組的平均單位成本呈持續下降趨勢。（3）產品電池容量及輸出功率的升級，配合安全便攜性能突出，）產品電池容量及輸出功率的升級，配合安全便攜性能突出，便攜儲能能夠更好滿足離網用電需求，部分場景下有望實現對小型燃油發電機的替代。圖圖49：2013 年以年以來鋰電池組平均單位成本呈持續下降趨來鋰電池組平均單位成本呈持續下降趨勢勢 圖圖50：預計預計 2021-2026 年便攜儲能對小型燃油發電機的年便攜儲能對小型燃油發電機的替代率持續提升替代率持續提升

219、 數據來源：彭博新能源財經、開源證券研究所 數據來源：中國化學與物理電源行業協會、開源證券研究所 5.1.1、便攜儲能產業鏈拆解：線上渠道為主，行業集中度較低便攜儲能產業鏈拆解：線上渠道為主，行業集中度較低 上游零部件主要有儲能電池、逆變器和光伏組件等，其中儲能電池和逆變器成本占比較大。上游零部件主要有儲能電池、逆變器和光伏組件等，其中儲能電池和逆變器成本占比較大。儲能電池分為三元鋰電池和磷酸鐵鋰電池，三元鋰相較于磷酸鐵鋰電池便攜性更強，但成本更高且循環次數相對較低。三元鋰電池供應商主要由橫店東磁、比克電池等。逆變器主要為小功率逆變器，供應商主要為拓邦股份，正浩科技自研自產。銷售模式為銷售模式

220、為 B2C，主要通過線上和線下渠道直接銷售給終端消費者。，主要通過線上和線下渠道直接銷售給終端消費者。其中線上渠道主要有亞馬遜、日本樂天、日本雅虎、天貓和京東等。線下渠道主要有Home Depot、-40%-30%-20%-10%0%0200400600800鋰電池組平均單位成本（美元/kWh）yoy0%5%10%15%20%2021E2022E2023E2024E2025E2026E便攜儲能對小型燃油發電機的替代率 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/129 Harbor Freight Tools、Costco 等。圖圖51：便攜儲能銷售為便攜儲能銷售為

221、 B2C 模式，線上主要通過電商平臺直接銷售給終端消費者模式，線上主要通過電商平臺直接銷售給終端消費者 資料來源：華寶新能招股說明書、開源證券研究所 行業格局相對分散，中小品牌憑低價低容量產品占據較大市場份額。行業格局相對分散，中小品牌憑低價低容量產品占據較大市場份額。從出貨量上看，2020 年行業 CR5 36%，其中華寶新能以 16.6%份額領先行業，海外企業中 Goal Zero 占據 5.6%份額，但其主要由國內的豪鵬科技和博利威為其代工，整體來看國內廠商優勢明顯。從營收上看，行業 CR5 51%，相較于出貨量角度集中度更高，主要系眾多中小品牌仍以低價產品為主。展望后續，隨著高容量趨勢

222、對產品和成本管控提出更高要求，部分低端產能將面臨淘汰，我們認為擁有技術、品牌和供應鏈優勢的企業有望繼續引領行業，行業將逐漸向頭部品牌集中。展望后續，隨著高容量趨勢對產品和成本管控提出更高要求，部分低端產能將面臨淘汰，我們認為擁有技術、品牌和供應鏈優勢的企業有望繼續引領行業，行業將逐漸向頭部品牌集中。圖圖52：2020 年華寶新能出貨量份額年華寶新能出貨量份額 16.6%圖圖53：2020 年華寶新能營收份額年華寶新能營收份額 21%數據來源：中國化學與物理電源行業協會、開源證券研究所 數據來源：中國化學與物理電源行業協會、開源證券研究所 5.2、家庭儲能：品牌和渠道門檻較高，便攜儲能企業探索第

223、二曲線家庭儲能：品牌和渠道門檻較高，便攜儲能企業探索第二曲線 5.2.1、產業鏈拆解：上游零部件與便攜儲能有所差異，下游安裝渠道為主要壁壘產業鏈拆解：上游零部件與便攜儲能有所差異，下游安裝渠道為主要壁壘 從產業鏈上看，家庭儲能主要有三類玩家：（從產業鏈上看，家庭儲能主要有三類玩家：（1）上游零部件供應商，部分儲能電池或逆變器供應商同時承擔儲能系統集成商角色，）上游零部件供應商，部分儲能電池或逆變器供應商同時承擔儲能系統集成商角色，例如逆變器提供商陽光電源、固德威和特斯拉，儲能電池供應商比亞迪和 LG 等。其余玩家主要銷售零部件給下游集成商。（2）系統集成商，向上游采購零部件做系統集成，依靠渠道

224、資源與經銷商、安裝商合作。）系統集成商，向上游采購零部件做系統集成，依靠渠道資源與經銷商、安裝商合作。大多上游零部件供應商依托核心零部件自制能力，通過外采其他零部件做集成商，組合銷售給下游安裝商。（3）安裝商：對接上游集成商，終端安裝賺取提成。）安裝商：對接上游集成商，終端安裝賺取提成。其中特斯拉實現產業鏈一體化，以直銷模式開展業務，而比亞迪、陽光電源、LG 等主要通過分銷模式開展業務。華寶新能,16.60%正浩科技,6.30%Goal Zero,5.60%德蘭明海,5.30%安克創新,2.20%其他,64.10%華寶新能 正浩科技 Goal Zero德蘭明海 安克創新 其他 華寶新能,21%

225、正浩科技,10.20%Goal Zero,9.50%德蘭明海,7.60%安克創新,2.60%其他,49.70%華寶新能 正浩科技 Goal Zero德蘭明海 安克創新 其他 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/129 從便攜儲能和戶用儲能產業鏈差異上看，上游零部件供應商和下游銷售鏈路有所差異，但下游應用場景以及面對消費客群有所重合，同樣看重品牌力。從上游零部件供應商來看，從便攜儲能和戶用儲能產業鏈差異上看，上游零部件供應商和下游銷售鏈路有所差異，但下游應用場景以及面對消費客群有所重合，同樣看重品牌力。從上游零部件供應商來看，儲能電池供應商和逆變器供應商有所差

226、異，但目前便攜儲能企業正逐步向上游產業鏈延伸實現逆變器自研自產。從下游銷售鏈路來看，從下游銷售鏈路來看，便攜儲能和家庭儲能有較大差異，家庭儲能存安裝屬性因此經銷商和安裝商渠道尤為重要，便攜儲能免安裝特征使得其主要通過線上電商渠道銷售。終端應用場景來看，均面向 C端消費者，家庭備電應用場景有所重合。圖圖54：便攜儲能上游零部件供應商與家庭儲能有所差異，下游主要通過線上電商平臺實現銷售便攜儲能上游零部件供應商與家庭儲能有所差異，下游主要通過線上電商平臺實現銷售 資料來源：華寶新能公司公告、開源證券研究所 5.2.2、行業需求及格局：歐美用電成本上升，疊加各國刺激政策提高家庭儲能經濟性行業需求及格局

227、：歐美用電成本上升，疊加各國刺激政策提高家庭儲能經濟性 需求側推動：（需求側推動：（1）能源危機下，歐洲用電成本不斷上漲。）能源危機下，歐洲用電成本不斷上漲。EEX 數據顯示，歐洲電力系統均價上漲超 300 歐元/MWh，其中德國、瑞士、法國等國電價一度超 550 歐元/MWh。（2）自然災害頻發影響，美國電網穩定性較差，）自然災害頻發影響，美國電網穩定性較差，斷電時長增加。（3）各國出臺刺激政策，包括稅收減免以及資金補貼，）各國出臺刺激政策，包括稅收減免以及資金補貼，例如日本為安裝鋰電池儲能的家庭提供 66%的補貼，美國給予高于 5kW 的儲能系統最高 30%的投資稅收減免。伴隨海外用電需求

228、高增以及低滲透率，家庭儲能行業迎來黃金期。伴隨海外用電需求高增以及低滲透率，家庭儲能行業迎來黃金期。根據 GGII統計，2021 年全球戶用儲能裝機量約 6.4GWh，伴隨歐美補貼政策推出以及用電需求增加，預計 2025 年裝機量有望達到 100GWh。行業格局上看，特斯拉深耕美國時長，比亞迪、派能科技等國內廠商歐洲市場具備優勢，S&P Global 數據顯示，特斯拉美國戶用儲能份額達 55%。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/129 圖圖55：全球家庭儲能市場中特斯拉、比亞迪、華為等全球知名度高的企業份額較大全球家庭儲能市場中特斯拉、比亞迪、華為等全球知

229、名度高的企業份額較大 數據來源：S&P Global、開源證券研究所 5.3、工商業儲能熱管理：液冷或者主要技術路線，高價值量帶動行業規模提升工商業儲能熱管理：液冷或者主要技術路線，高價值量帶動行業規模提升 溫控系統為工商業儲能維持安全運作重要組成部分，液冷憑借高效散熱特性滲透率有望逐步提升。溫控系統為工商業儲能維持安全運作重要組成部分，液冷憑借高效散熱特性滲透率有望逐步提升。大型儲能溫控系統主要分為風冷和液冷兩種技術路線，其中液冷系統成本約 0.8-1 億元/GWh，其中包括水泵、液冷版、壓縮機、管路和換熱器等核心零部件；風冷系統成本約 0.3 億元/GWh，其中包括壓縮機、風機和換熱器等。

230、液冷系統相較于風冷，液冷系統相較于風冷，更適用于更高能量密度的儲能系統，同時降溫的均溫性更好，2021 年滲透率約年滲透率約 11%，根據 GGII 測算，2022-2025 年中國儲能溫控市場規模將從46.6 億元增長至 164.6 億元，CAGR 為 52.3%，2025 年液冷系統占比或將達到 45%左右。圖圖56：電芯和電子設備為儲能系統重要組成部分，熱管理系統中熱冷或成為主要技電芯和電子設備為儲能系統重要組成部分，熱管理系統中熱冷或成為主要技術路線術路線 資料來源：華經產業研究院、開源證券研究所 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 42/129 圖圖57

231、：預計預計 2022-2025 年儲能溫控系統規模年儲能溫控系統規模 CAGR 為為 52.3%，液冷份額提升至，液冷份額提升至 45%數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 5.4、便攜儲能領域建議關注強品牌渠道優勢龍頭企業，戶儲及工商業儲能建議關注家電上游企業業務外延便攜儲能領域建議關注強品牌渠道優勢龍頭企業，戶儲及工商業儲能建議關注家電上游企業業務外延 5.4.1、便攜儲能領域：建議關注強品牌渠道優勢的龍頭企業便攜儲能領域：建議關注強品牌渠道優勢的龍頭企業 華寶新能：便攜儲能垂直領域先行者，短期品牌優勢凸顯，中長期產品和供應鏈穩固核心競爭力華寶新能：便攜儲能垂直領域先行者，短期品牌優勢

232、凸顯，中長期產品和供應鏈穩固核心競爭力 便攜儲能領域先行者，短期品牌優勢凸顯。便攜儲能領域先行者，短期品牌優勢凸顯。相較于同行企業，公司 2016 年推出全球首款鋰電池便攜儲能產品，同時較早便推進全球化品牌戰略，境外打造“Jackery”品牌，借助亞馬遜渠道率先打通美國市場，同時不斷開拓日本、歐洲市場，當前在歐洲、美國和日本市場建立了一定品牌認知度，Google 搜索趨勢上看，搜索趨勢上看，公司在美國、日本和英國等地的谷歌搜索熱度均領先行業。此外，公司自 2019 年發展品牌官網以來，品牌官網營收占比快速提升，反映客戶粘性的提升。短期來看我們認為品牌認知度以及客戶粘性的提升將對后來者形成一定壁

233、壘。短期來看我們認為品牌認知度以及客戶粘性的提升將對后來者形成一定壁壘。圖圖58：華寶新能首創鋰電池便攜儲能產品，品牌知名度率先打響華寶新能首創鋰電池便攜儲能產品，品牌知名度率先打響 資料來源：各公司官網、開源證券研究所 線上線上+線下，電商平臺線下，電商平臺+品牌官網全方位布局，全球化渠道網絡優勢明顯。品牌官網全方位布局，全球化渠道網絡優勢明顯。公司早期通過亞馬遜平臺做自有品牌出海以及通過 ODM 做線下渠道，當前線上已實現亞馬遜、日本樂天、日本雅虎、京東、天貓和品牌官網多渠道覆蓋，線下實現經銷線上已實現亞馬遜、日本樂天、日本雅虎、京東、天貓和品牌官網多渠道覆蓋，線下實現經銷+直銷多維度發展

234、。（直銷多維度發展。（1）線上：）線上：2020 年發力日本市場和品牌官網，2020-2021 年日本0%10%20%30%40%50%05010015020020212022E2023E2024E2025E儲能溫控市場規模（億元）液冷儲能市場價值量（億元）液冷占比（%）行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 43/129 樂天、日本雅虎、品牌官網快速發展；2021 年與 Lowes 線上的 B2B 業務快速發展。（2）線下：）線下：2019 年與日本廠商 JVC 在 ODM 基礎上開展雙品牌合作模式，隨后與Harbor Freight Tools、Home Depo

235、t、Costco 線下零售商建立合作關系。Costco、Home Depot 和和 Harbor Freight Tools 作為美國領先的大型零售商，公司入駐后有望進一步打開品牌認知度，擴容消費客群。作為美國領先的大型零售商，公司入駐后有望進一步打開品牌認知度，擴容消費客群。圖圖59：全球化渠道網絡布局，線下渠道和品牌官網快速發展全球化渠道網絡布局，線下渠道和品牌官網快速發展 資料來源：華寶新能公司公告、開源證券研究所 產品端主打輕便特點，產品端主打輕便特點，1-2 度電中高容量段產品競爭力凸顯。度電中高容量段產品競爭力凸顯。華寶新能 1000Wh以上容量段產品輕便特征凸顯，同時最新推出的

236、Explorer 2000Pro 充電效率得到較大改善，最多可搭配 6 個 200W 太陽能板實現太陽能充電，充電速度優于同行業競品，產品競爭力提升明顯。根據中國化學與物理電源行業協會，2020 年便攜儲能全球出貨量 209 萬臺，其中1000Wh 容量段占比 8%，公司 2020 年1000 容量段產品銷量5.9 萬臺，市場份額 35.3%，份額領先行業。M2C經營模式保證持續創新力，本土供應鏈帶來成本優勢。經營模式保證持續創新力，本土供應鏈帶來成本優勢。M2C經營模式下，華寶新能依托前期積累的研發技術能力，能夠及時感知消費者需求變化從而實現產品的快速更新迭代，以響應消費者需求，保持華寶新能

237、內部創新活力。此外，供應鏈端核心原材料電芯、逆變器等均采購自國內供應商，生產端核心環節均由公司自主完成，外協生產部分主要涉及供應鏈端核心原材料電芯、逆變器等均采購自國內供應商，生產端核心環節均由公司自主完成，外協生產部分主要涉及 SMT 貼片及附帶工序、少量產品組裝及包裝等，因此公司能夠較好控制產品成本以及生產質量。貼片及附帶工序、少量產品組裝及包裝等，因此公司能夠較好控制產品成本以及生產質量。安克創新：跨境品牌出海龍頭企業，品牌渠道優勢顯著，發力便攜儲能前景可期安克創新：跨境品牌出海龍頭企業，品牌渠道優勢顯著，發力便攜儲能前景可期 跨境品牌出海龍頭企業，全球化渠道優勢明顯?？缇称放瞥龊｝堫^企

238、業，全球化渠道優勢明顯。2015 年安克創新開始布局海外線下市場，2022H1 線下渠道占比提升至 36%。分區域來看：（1）北美區域入駐線下四大 KA 渠道，其中 2017-2021 沃爾瑪渠道收入由 2 億元增長至 9.52 億元，CAGR為 47.71%。北美大型 KA 渠道的品牌進駐門檻較高，需要較高時間和人力成本。安克創新全面入駐展現強競爭力。（2）歐洲區域與 Media Market、Dixnos 等零售商建立穩定合作關系。（3）中非區域主要采取經銷模式，與多家消費電子和家電零售商建立穩定合作關系。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 44/129 圖圖

239、60：全球線下渠道布局領先同行全球線下渠道布局領先同行 資料來源：安克創新官網、開源證券研究所 營銷打法和私域流量運營成熟，全球品牌影響力領先同行。營銷打法和私域流量運營成熟，全球品牌影響力領先同行。公域層面，安克創新同紐約雜志、福布斯等主流PR媒體合作，增強品牌背書。此外，安克創新與YouTube熱門 KOL 合作實現精準營銷。私域層面，獨立站+郵件訂閱，實現流量轉化沉淀，品牌官網渠道收入穩步提升。Google 搜索熱度顯示，安克創新美國區域搜索熱度要高于便攜儲能垂直領域品牌商。圖圖61：安克創新美國區域谷歌搜索熱度高于便攜儲能垂直領域品牌商安克創新美國區域谷歌搜索熱度高于便攜儲能垂直領域品

240、牌商 數據來源：Google Trend、開源證券研究所 2022 年升級充電事業部，推出中高容量段產品，全面發力儲能領域。年升級充電事業部，推出中高容量段產品，全面發力儲能領域。安克創新2015 年進入便攜儲能領域，相較于同行雖然較早進入便攜儲能領域，但產品布局相對落后。伴隨消費儲能進入發展紅利期，2022 年安克創新開始全面發力儲能領域，2022Q2 推出首款 1 度電以上便攜儲能產品 Anker 757 以及戶外太陽能組件。2022 年6 月底安克創新升級中大功率研發團隊，啟動以戶外儲能、戶用光伏儲能系統為核心的產品布局。我們認為安克創新依托前期品牌和渠道勢能，以及成熟的營銷打法，有望實

241、現在便攜儲能領域市場份額的逐步提升。我們認為安克創新依托前期品牌和渠道勢能，以及成熟的營銷打法，有望實現在便攜儲能領域市場份額的逐步提升。進駐渠道進駐渠道渠道情況渠道情況沃爾瑪美國第一大連鎖商超塔吉特美國第二大連鎖商超Costco美國第一大連鎖會員制倉儲式零售商Bestbuy美國第一大電子產品零售商Dixons英國第一大電子產品零售商Harrods、Selfridges英國高端百貨Fnac Darty法國第二大零售集團Media Market德國家電零售巨頭Assr Aljawal家用電器和電子產品經銷商，覆蓋沙特阿拉伯，阿聯酋，阿曼和巴林rukn ai-shareef沙特消費電子品牌分銷商，

242、覆蓋品牌包括nebula、eufy、aukey、anker、JBL、soundcore、ZTE等Seventh Dimension為科威特和卡塔爾的350多家零售合作伙伴提供服務拉美區域Falabella拉美區域第三大零售商東南亞Mobile world越南電子產品零售商KDDI日本第一大電信運營商Softbank日本第二大電信運營商seven&i日本及全球便利店龍頭韓國Hotel Shilla旗下duty freeshop韓國旅游零售龍頭日本歐洲市場中東/非洲北美市場020406080100120AnkerJackeryBluettiEcoflowGoal Zero行業投資策略行業投資策略

243、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 45/129 圖圖62：相較于同行，相較于同行，2022 年安克創新年安克創新 1000Wh 以上容量段產品逐步補齊以上容量段產品逐步補齊 資料來源：各公司官網、開源證券研究所 5.4.2、戶用及工商業儲能領域：建議關注家電上游企業圍繞核心優勢做業務外延戶用及工商業儲能領域：建議關注家電上游企業圍繞核心優勢做業務外延 三花智控：制冷配件全球龍頭企業，汽車熱管理先行者，發力儲能熱管理探索第三曲線三花智控：制冷配件全球龍頭企業，汽車熱管理先行者，發力儲能熱管理探索第三曲線 儲能液冷系統核心部件與商用空調、新能源車熱管理具備互通性，三花智控依托商用空調、新能源

244、車熱管理領域的成熟應用快速切入儲能熱管理市場。儲能液冷系統核心部件與商用空調、新能源車熱管理具備互通性，三花智控依托商用空調、新能源車熱管理領域的成熟應用快速切入儲能熱管理市場。針對液冷、制冷等解決方案核心部件三花智控均有提供。（1）閥件方面，三花智控電子膨脹閥系列 1-30 冷噸能夠覆蓋儲能空調 8kW、15kW、40kW 等主力機型。（2）直流供電零部件方面，三花智控擁有四通閥直流線圈、KMV 電磁閥、電子水泵/電子水閥等。（3）換熱器方面，直冷系統下擁有電池冷板，液冷系統下擁有液冷換熱器。（4）控制器方面，三花智控擁有變頻驅動器、主控控制器等，能夠提供控制系統整套解決方案。當前三花智控已

245、實現儲能熱管理領域的訂單量產，隨著下游客戶訂單爬坡，看好三花智控未來儲能熱管理快速發展以及切入系統解決方案商領域。圖圖63：三花智控擁有儲能液冷散熱系統核心零部件三花智控擁有儲能液冷散熱系統核心零部件 資料來源：第十二屆中國國際儲能大會 星帥爾：收購富樂新能源切入光伏領域，星帥爾：收購富樂新能源切入光伏領域，2021 年光伏組件業務進入上升期年光伏組件業務進入上升期 星帥爾成立于 1997 年，早期主營業務為各類熱保護器、啟動器的研發，生產和行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 46/129 銷售。2013-2021 年星帥爾先后收購華錦電子、浙特電機、黃山富樂新能

246、源科技有限公司，切入密封接線柱、小家電溫度控制器、電機以及光伏領域，逐步實現產業鏈外延。2022H1 星帥爾白色家電行業、電機行業營收占比分別為 52.23%、10.74%，光伏行業營收同比提升 27.02pct 至 33.88%，2022Q3 星帥爾營收同比+73.7%，光伏組件業務進入上行通道。下游客戶已覆蓋國內外主要壓縮機廠商、家電品牌商、新能源車企、光伏新能源廠商等。表表5：星帥爾先后切入密封接線柱、小家電溫度控制器、電機以及光伏領域，覆蓋客戶廣泛：星帥爾先后切入密封接線柱、小家電溫度控制器、電機以及光伏領域，覆蓋客戶廣泛 產品產品 功能功能 公司對應負責的部分公司對應負責的部分 應用

247、領域應用領域 客戶情況客戶情況 熱保護器 用于制冷壓縮機中電機的過流、過溫保護，母公司及子公司歐博電子 冰箱、冷柜、空調、制冷飲 水機等領域的制冷壓縮機 國內外主要壓縮機生產廠家，包括華意系公司、東貝系公司、美的系公司等。終端客戶為海爾、海信、美的、美菱、奧馬、惠而浦、西門子、夏普、伊萊克斯、三星、LG 電子等國內和國際知名企業，起動器 用于輔助壓縮機完成起動動作 母公司及子公司歐博電子 密封接線柱 用于實現壓縮機內外電源線的連接、絕緣和密封等功能。子公司華錦電子 光通信、光傳感器組件 與專用芯片封裝，通過光電轉換，起到信號放大與濾波作用。華錦電子 低端系列產品主要應用于兒童玩具車、照明、開關

248、等，中端系列主要應用于電極啟動、消磁電路、限流元件等，高端產品主要應用于汽車全球定位系統、移動通信等 廈門三優光電股份有限公司、福州中科光芯科技有限公司、武漢斯優光電技術有限公司、瑞谷科技（深圳）有限公司、芯片封裝企業等 溫度控制器 控制電路的作用?？毓勺庸拘露及?85%股權 變壓器、微波爐、飲水機、咖啡機、熱水器、吸塵器等小家電領域，美的、格蘭仕、蘇泊爾、利仁、科沃斯、方太、松下等。中小型、微型電動機-全資子公司浙特電機100%股權 冰箱、空調、電梯、清洗機、新能源汽車、水泵等領域 比亞迪、上海海立電器有限公司、上海海立新能源技術有限公司等。光伏組件 主要產品為 166 半片/450W 組

249、件，2021 年完成研發、生產 182半片/540W 組件，并已量產，新產品 210 半片已通過第三方實驗室高標準檢測。富樂新能源 51%股權 集中式發電站、分布式電站，并以集中式發電站為主。巨力、三十六所、泰恒新能源、大恒新能源等 資料來源：星帥爾公司公告、開源證券研究所 2021年年 2月星帥爾以月星帥爾以 3060萬現金收購黃山富樂新能源科技有限公司萬現金收購黃山富樂新能源科技有限公司 51%股權，切入光伏組件領域。股權，切入光伏組件領域。2021 年 6 月富樂新能源發布公告擬以自有資金購買不動產用于“1GW 光伏組件項目”。2022 年 7 月星帥爾發布公告，計劃發行可轉債總面額不超

250、過 5.5 億元人民幣用于建設“年產 2GW 高效光伏組件項目”。富樂新能源目前的產品主要包括富樂新能源目前的產品主要包括 166 半片半片/450W 組件，組件，182 半片半片/540W 組件，新產品組件，新產品 210 半片已通過第三方實驗室檢測，半片已通過第三方實驗室檢測，半片設計降低熱斑風險，多主柵有效的減少功率損失，更優的弱光性能更高的發電量。此外全黑組件、雙面發電組件產品也已經通過 Intertek 認證。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 47/129 圖圖64：星帥爾光伏組件產品矩陣完善星帥爾光伏組件產品矩陣完善 資料來源：富樂新能源公司官網 6

251、、保交樓保交樓+綠色家電下鄉綠色家電下鄉+成本端優化，負面因素邊際改善、基本面穩中向好成本端優化，負面因素邊際改善、基本面穩中向好 三季度監管重點“保交樓、穩民生”，地產回暖趨勢顯現：三季度監管重點“保交樓、穩民生”，地產回暖趨勢顯現：由中央政府牽頭，地方政府落實的“保交樓、保民生、保穩定”工作有力推進，地方政府將與地產企業及金融機構等合作，確保復產復工工作有序進行。在政策驅動下，房屋竣工和銷售面積降幅收窄，累計同比均出現拐點，趨勢向好。13 部門聯合發布促進綠色智能家電消費通知：部門聯合發布促進綠色智能家電消費通知：7 月 29 日，由商務部、工業和信息化部等多部門聯合推出，公布持續激發綠色

252、智能家電消費潛力、以高質量供給引領帶動家電消費與完善城鄉基礎設施對家電消費的支撐等措施。2021 年全國家電以舊換新累計銷售五大類新家電 9248 萬臺，在新一輪政策的推進下，綠色家電下鄉將成為行業企業新的增長點。大宗原材料價格與海運費持續下跌，費用壓力減緩利好盈利能力回升：大宗原材料價格與海運費持續下跌，費用壓力減緩利好盈利能力回升：Q3LME銅、鋁現貨結算價均值分別為 7745、2354 美元/噸，環比漲跌-18.85%、-18.13%；鋼材價格指數均價 114.12，環比漲跌-16,17%。此外，Q3 波羅的海貨柜運價指數（FBX）由年初 9793 跌至 5619，跌幅 42.62%。原

253、材料價格下跌疊加航運成本大幅降低，家電公司盈利能力有望得到持續修復。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 48/129 圖圖65：2022 年年 7 月以來月以來房屋竣工面積房屋竣工面積累計值累計值降幅縮窄降幅縮窄 圖圖66：2022 年年 9 月月房屋房屋銷售銷售面積面積累計值降幅縮窄累計值降幅縮窄 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖67：2022 年以來年以來 LME 銅、銅、LME 鋁價格持續下跌鋁價格持續下跌 圖圖68：2022 年以來年以來波羅的海貨柜運價指數保持下降趨勢波羅的海貨柜運價指數保持下降趨勢 數據來源：

254、Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2021 年以來受疫情擾動、地產承壓、原材料漲價、海運受阻、海外宏觀環境波動等多種負面因素影響下，目前家電核心資產估值已處于低位，考慮到龍頭公司基本面穩中向好、負面因素持續邊際改善，有望迎來估值提升機會。年以來受疫情擾動、地產承壓、原材料漲價、海運受阻、海外宏觀環境波動等多種負面因素影響下，目前家電核心資產估值已處于低位，考慮到龍頭公司基本面穩中向好、負面因素持續邊際改善，有望迎來估值提升機會。圖圖69：海爾智家海爾智家估值水平為估值水平為 2018 年以來年以來低位低位 圖圖70：老板電器老板電器估值水平為估值水平為 2018 年

255、以來年以來低位低位 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.00房屋竣工面積累計值/萬平方米 房屋竣工面積累計同比/%-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.000.0050,000.00100,000.00150,000.00房屋銷售面積累計值/萬平方米 房屋銷售面積累計同比/%0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.0

256、0LME鋁/美元每噸 LME銅/美元每噸 0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.00波羅的海貨運指數(FBX)010203040502017-11-302018-02-282018-05-312018-08-312018-11-302019-02-282019-05-312019-08-302019-11-292020-02-282020-05-292020-08-312020-11-302021-02-262021-05-312021-08-312021-11-302022-02-282022-05-312022-08-312

257、022-11-09海爾智家PE（TTM）0102030402017-11-302018-03-302018-07-312018-11-302019-03-292019-07-312019-11-292020-03-312020-07-312020-11-302021-03-312021-07-302021-11-302022-03-312022-07-292022-11-09老板電器PE（TTM）行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 49/129 圖圖71：公牛集團估值水平為公司上市以來公牛集團估值水平為公司上市以來低位低位 圖圖72：美的集團估值水平為美的集團估值

258、水平為 2018 年以來年以來低位低位 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 6.1、海爾智家：海爾智家：Q3 收入穩定增長，高端化、數字化驅動凈利率持續提升收入穩定增長，高端化、數字化驅動凈利率持續提升 Q3 營收穩健上升，經營情況良好：營收穩健上升，經營情況良好：2022Q1-3 海爾智家實現營業收入 1847.5 億元（+8.9%），歸母凈利潤 116.7 億元（+17.3%）。單 Q3 季度實現營業收入 628.9 億元（+8.6%），歸母凈利潤 37.2 億元（+20.3%）。海爾智家高端化和數字化驅動下，盈利能力持續提升。品類創新與模式創新齊頭并進

259、，強化高端品牌建設：品類創新與模式創新齊頭并進，強化高端品牌建設：2022Q1-3 卡薩帝廚電線下零售額同比增長 69%，份額達 5.2%，單 Q3 卡薩帝冰箱線下渠道 15000 元以上價位段份額達 45%（+3.3pcts）。洗衣機 10000 元以上高端市場份額高達 76.8%，空調在線下高端市場零售額份額提升至 24.8%（+4pcts）。高端化與數字化推動降本提效：高端化與數字化推動降本提效：2022Q3 實現毛利率 31.1%（+0.6pcts），得益于產品結構優、加速本土化供應鏈建設以及發揮全球協同優勢應對多重挑戰。Q3 期間費用率 23.7%（-0.9pcts），海爾智家數字化

260、轉型持續推動費率下行。圖圖73：海爾智家海爾智家 2022Q1-3 利潤增速快于收入增速利潤增速快于收入增速 圖圖74：海爾智家凈利率提升邏輯持續兌現海爾智家凈利率提升邏輯持續兌現 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 6.2、老板電器：老板電器：Q3 收入韌性較強，各品類市占率持續提升收入韌性較強，各品類市占率持續提升 Q3收入正增長，凈利潤降幅收窄：收入正增長，凈利潤降幅收窄：2022年Q1-3實現營業收入72.4億元（+2.3%），歸母凈利潤 12.3 億元（-8.1%）。單 Q3 季度實現營收 27.9 億元（+1.7%），歸母凈利潤 5.1 億元（-

261、7.6%）。Q3 營收保持增長體現較強韌性，歸母凈利潤降幅持續收窄。產品結構升級更新，新興品類拉動增長：產品結構升級更新，新興品類拉動增長：2022 年 Q1-3 線下渠道老板品牌吸油0204060802020-02-282020-04-302020-06-302020-08-312020-10-302020-12-312021-02-262021-04-302021-06-302021-08-312021-10-292021-12-312022-02-282022-04-292022-06-302022-08-312022-10-31公牛集團PE（TTM）0510152025302017-1

262、1-302018-03-302018-07-312018-11-302019-03-292019-07-312019-11-292020-03-312020-07-312020-11-302021-03-312021-07-302021-11-302022-03-312022-07-292022-11-09美的集團PE（TTM）0%20%40%60%0100020003000營業收入/億元 歸母凈利潤/億元 營收YOY 歸母凈利潤YOY-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%銷售凈利率 同比變化 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露

263、和法律聲明 50/129 煙 機/燃 氣 灶/消 毒 柜 銷 額 市 占 率 分 別 達 31.8%/30.6%/22.7%，同 比 分 別+1.3/+1.4/+0.5pcts；線上渠道廚電套餐/煙灶兩件套/嵌入式洗碗機/嵌入式復合機/嵌入式電蒸箱/嵌入式電烤箱銷額市占率分別達 30.5%/32.5%/17.7%/16.1%/26.9%/11.5%，同比分別+1.2/+1.8/+8.0/+1.6/+2.0/+2.2pcts。8 月 30 日，老板電器發布全新數字廚電產品線品牌 ROKI，融合軟硬件提供智能解決方案，有望構建業績增長新亮點。圖圖75：地產、疫情沖擊下，老板電器收入端韌性較強地產、

264、疫情沖擊下，老板電器收入端韌性較強 圖圖76：老板電器推出首套數字廚電“創造者老板電器推出首套數字廚電“創造者 i1”新品”新品 數據來源：Wind、開源證券研究所 資料來源：老板電器官網 6.3、公牛集團：營收穩定增長，渠道深化賦能業務持續增長公牛集團：營收穩定增長，渠道深化賦能業務持續增長 Q3 營收增長穩健，新品推進與渠道深化現亮點：營收增長穩健，新品推進與渠道深化現亮點：2022Q1-Q3 實現營收 104.74 億元（+16.22%），歸母凈利潤 23.61 億元（+7.03%）。2022Q3 實現營收 36.36 億元（+13.89%），歸母凈利潤 8.54 億元（+8.76%）。

265、在疫情波動和地產景氣度欠佳的背景下，公牛集團表現穩健。加速渠道開拓建設，新品研發穩步推進：加速渠道開拓建設，新品研發穩步推進：傳統轉換器方面，推出軌道插座、升降插座等中高端產品；新能源電連接方面，大力推動線下經銷體系構建，與國網車網合作加速充電樁落地社區；智能電工照明業務方面，墻開品類與 LED 照明品類收入預計實現雙位數增長。毛利率環比改善，新品持續推出加大研發營銷投入：毛利率環比改善，新品持續推出加大研發營銷投入：2022Q3 公牛集團整體毛利率 38.94%（-1.99pct），環比+1.81pct，同比下滑主系同期套保效果明顯、使得成本處于低位。銷售費用與研發費同比分別+0.95pct

266、/+0.9pct/+0.28pct，公牛集團高舉高打、加大新品研發與營銷投入。圖圖77：公牛集團公牛集團 2022Q1-3 經營表現穩健經營表現穩健 圖圖78：公牛集團公牛集團 2022Q4 以來毛利率、凈利率環比以來毛利率、凈利率環比提升提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 6.4、美的集團：營收穩健增長，美的集團：營收穩健增長，B 端業務開啟成長空間端業務開啟成長空間-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150營業收入/億元 歸母凈利潤/億元 營收YOY 歸母凈利潤YOY-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%4.5%5.0%

267、5.5%6.0%6.5%銷售凈利率 同比變化-20%0%20%40%0.050.0100.0150.0營業收入/億元 歸母凈利潤/億元 營收YOY 歸母凈利潤YOY 15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2021Q42022Q12022Q22022Q3單季度毛利率 單季度凈利率 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 51/129 Q3 營收同比持續增長，業績符合市場預期：營收同比持續增長，業績符合市場預期：2022Q1-3 實現營業收入 2703.7 億元（+3.5%），歸母凈利潤 244.7 億元（+4.3%）。2022Q3 單季度實現營業收

268、入 877.1億元（+0.2%），扣非凈利潤 83.7 億元（+5.6%）。B 端業務持續發力，實現亮眼增長：端業務持續發力，實現亮眼增長：2022Q3 智能家居/工業技術/樓宇科技/機器人 與 自 動 化/數 字 創 新 事 業 部 收 入 分 別 為 603/50/57/72/29 億 元，同 比-1.9%/+18.8%/+5.1%/+12.4%/29.2%，B 端業務持續發力。其中歐洲熱泵產能穩定提升，美的集團在十月份赴歐建廠，共投資 6000 萬歐元，有望實現歐洲本土化熱泵生產制造全流程，延續熱泵出口高增。凈利回穩修復，費用管控良好：凈利回穩修復，費用管控良好：2022Q3 美的集團凈

269、利率 9.8%（+0.1pcts），毛利率 23.61%（-0.19pcts）略微下滑，美的集團在費用端進行了持續控制，營銷費用有明顯縮小。美的集團 Q3 期間費用率為 13.9%（-1.7pcts），其中銷售費用率-1.9pcts，提效降費收效顯著。圖圖79：2022Q1-3 美的集團業績有所承壓美的集團業績有所承壓 圖圖80：美的集團美的集團 2022Q1 以來毛利率、以來毛利率、凈利率環比凈利率環比提升提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 7、家電行業投資建議家電行業投資建議 2023 年四條投資主線：年四條投資主線：（1）消費降級主線：繼續看好原

270、本定位“性價比”品牌通過自身品牌升級、產品和渠道升級提高“品價比”，從而承接部分從具有高“品牌溢價”的品牌“降級”的消費者，2023 年延續量價雙升趨勢。推薦依托產品渠道營銷三維升級繼續實現均價和份額提升的飛科電器，以及精品化戰略持續推進、品牌升級擴人群、營銷優化提效率的小熊電器。（2）汽車零部件主線：2022 年家電上游企業在汽車電機、汽車空調壓縮機、車燈、壓鑄件、空氣濾、熱管理系統領域逐步迎來訂單兌現，繼續看好家電上游企業承繼制造優勢在汽車零部件領域實現持續放量。推薦標的：德昌股份、佛山照明、盾安環境、三花智控、萊克電氣。受益標的：東方電熱、金海高科。（3）儲能產業鏈主線：2022 年儲能

271、快速發展，繼續看好品牌出海和家電上游企業業務外延機會。便攜儲能領域建議關注渠道和品牌優勢領先的華寶新能和安克創新；工商業儲能帶動儲能熱管理和光伏組件規模提升，建議關注三花智控，受益標的星帥爾。（4）防御主線：核心資產估值見底，基本面穩中向好，有望迎來估值修復。推薦標的：海爾智家、公牛集團、老板電器、美的集團。0%20%40%60%0.01000.02000.03000.04000.0營業收入/億元 歸母凈利潤/億元 營收YOY 歸母凈利潤YOY 5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2021Q42022Q12022Q22022Q3單季度毛利率 單季度凈利率 行業投資策略行業投資策略

272、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 52/129 表表6：建議關注消費降級、汽車零部件、儲能和防御四條投資主線：建議關注消費降級、汽車零部件、儲能和防御四條投資主線 公司公司 評級評級 收盤收盤價價（億（億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）EPS（元）（元）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 飛科電器 買入 75.68 6.4 9.7 12.0 14.0 1.5 2.2 2.8 3.2 51.5 34.2 27.5 23.6 小熊電器 買入 61.48 2.8 3.8

273、 4.7 5.6 1.8 2.4 3.0 3.6 33.8 25.2 20.6 17.3 德昌股份 買入 22.01 3.0 3.4 3.4 4.4 1.1 1.3 1.3 1.7 19.5 17.3 17.1 13.3 佛山照明 買入 5.26 2.5 3.0 3.8 4.7 0.2 0.2 0.3 0.4 29.2 23.9 18.8 15.0 盾安環境 買入 13.44 4.1 8.3 6.9 8.5 0.4 0.9 0.8 0.9 30.5 14.9 17.9 14.6 三花智控 買入 21.80 16.8 22.5 29.0 35.8 0.5 0.6 0.8 1.0 46.4 34.

274、6 26.9 21.8 萊克電氣 買入 30.51 5.0 10.0 10.5 12.4 0.9 1.7 1.8 2.2 34.7 17.5 16.6 14.1 東方電熱 未評級 6.76 1.7 3.5 5.9 7.1 0.1 0.2 0.4 0.5 56.3 28.2 16.9 14.1 安克創新 買入 60.43 9.8 12.6 14.5 18.0 2.4 3.1 3.6 4.4 25.0 19.4 17.0 13.6 華寶新能 買入 222.48 2.8 3.7 7.3 10.6 2.9 3.9 7.6 11.0 76.5 57.3 29.4 20.2 星帥爾 未評級 16.70 1

275、.4 1.6 2.1 2.3 0.7 0.5 0.7 0.8 23.9 30.9 24.6 22.0 海爾智家 買入 24.02 130.7 153.8 177.0 199.3 1.4 1.6 1.9 2.1 17.4 14.8 12.8 11.4 美的集團 買入 48.04 285.7 302.1 347.4 384.0 4.1 4.3 5.0 5.5 18.0 11.1 9.7 8.8 老板電器 買入 26.15 13.3 18.6 22.8 25.9 1.4 2.0 2.4 2.7 25.7 13.3 10.9 9.6 公牛集團 買入 140.00 27.8 31.2 36.5 42.1

276、 4.6 5.2 6.1 7.0 30.2 27.0 23.1 20.0 數據來源：Wind、開源證券研究所（收盤價截至 2022 年 12 月 4 日，東方電熱、星帥爾為 Wind 一致預測，其余標的均為開源證券研究所預測）8、紡服行業：紡服行業：2022Q3 紡服利潤承壓，期待庫存去化及疫后復蘇再揚帆紡服利潤承壓，期待庫存去化及疫后復蘇再揚帆 8.1、行業層面：行業層面：9 月擾動內外需弱復蘇趨勢，國內外庫存均維持高位月擾動內外需弱復蘇趨勢，國內外庫存均維持高位 紡服零售紡服零售 6 月以來的弱復蘇趨勢受月以來的弱復蘇趨勢受 9 月影響。月影響。服裝鞋帽針紡織品類零售額累計同比增速的降幅自

277、 6 月以來不斷收窄，2022H1 累計增速為-6.5%，7-9 月累計增速分別為-5.6%/-4.4%/-4%，但 9 月受各地散發疫情影響，當月同比增速轉負，7-9 月單月零售額增速分別為 0.8%/5.1%/-0.5%。圖圖81：2022Q3 紡服零售額累計同比增速自紡服零售額累計同比增速自 2022H1 以來以來持續收窄持續收窄 圖圖82：2022 年年 9 月紡服社零同比增速轉負，為月紡服社零同比增速轉負，為-0.5%，較社零較社零-3pct 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖83：截至截至 2022Q3 穿類網上商品零售額累計同比穿類網上商

278、品零售額累計同比+4.7%，低于網上零售額的，低于網上零售額的 6.1%-50%0%50%100%2021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-08社會消費品零售總額:累計同比 零售額:服裝鞋帽針紡織品類:累計同比-30%-20%-10%0%10%2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09社會消費品零售總額:當月同比 零售額:服裝鞋帽針紡織品類:當月同比 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 53/129 數

279、據來源：Wind、開源證券研究所 2022Q3 出口略有降溫，服裝類出口略有降溫，服裝類&箱包箱包&鞋鞋&服出口增速均較服出口增速均較 2022H1 下降。下降。根據海關總署統計，2022 年 1-9 月累計紡織紗線織物及制品、服裝及衣著附件、箱包出口額分別為 1143.3 億美元（+9%）、1340.2 億美元（+9%）、260.3 億美元（+33%），同比增速較 2022H1 的+11%/+12%/+36%分別-2pct/-3pct/-3pct。按鞋服品類分，2022年 1-9 月累計鞋、服出口額分別為 430.2 億美元（+28%）、1184.63 億美元（+14%），均較 2022H1

280、 均下降 5pct。圖圖84：截至截至2022Q3紡織類紡織類&服裝類服裝類&箱包箱包累計累計出口出口降降速速（單位：億美元）（單位：億美元）圖圖85：截至截至 2022Q3 鞋鞋/服累計服累計出口出口降降速速（單位：億美元）（單位：億美元）數據來源：海關總署、開源證券研究所 數據來源：海關總署、開源證券研究所 9 月部分品類出口增速轉負，鞋及箱包需求韌性較好，預計月部分品類出口增速轉負，鞋及箱包需求韌性較好，預計 2022Q4 出口承壓。出口承壓。單 2022Q3 看，7-8 月紡織類&服裝類&箱包&鞋&服均仍有增長但同比增幅逐月收窄，9 月部分品類出口增速轉負，紡織類/服裝類/服 9 月出

281、口增速分別為-3%/-4%/-4%，箱包和鞋 9 月出口增速分別為+28%/+8%，表明在外需降溫下戶外箱包類以及鞋需求韌性較好。但看 10 月出口數據，紡織類&服裝類出口增速分別為-9%、-17%，箱包/鞋降速至+20%/+3%，預計 2022Q4 出口延續 10 月趨勢繼續承壓。圖圖86：2022 年年 9 月月紡織類紡織類/服裝類服裝類/箱包出口增速分別為箱包出口增速分別為-3%/-4%/+28%（單位：億美元）（單位：億美元）-20%0%20%40%60%2021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10202

282、1-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09網上商品零售額穿類累計同比 實物商品網上零售額累計同比 實物商品網上累計零售額占社會消費品零售總額的比重 0%20%40%01,0002,000紡織紗線織物及制品累計出口額 服裝及衣著附件累計出口額 箱包及類似容器累計出口額 YOY-紡織紗線、織物及制品 YOY-服裝及衣著附件 YOY-箱包容器 0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,400服裝累計出口額 鞋靴累計出口額 YOY-服裝 YOY-

283、鞋靴 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 54/129 數據來源：海關總署、開源證券研究所 圖圖87：2022 年年 9 月月鞋鞋/服出口增速分別為服出口增速分別為-4%/+8%（單位：億美元）（單位：億美元）數據來源：海關總署、開源證券研究所 國內及海外庫存均為提升趨勢，國內庫存規模降速而海外庫存仍為高位。國內：國內及海外庫存均為提升趨勢，國內庫存規模降速而海外庫存仍為高位。國內：產成品庫存同比仍為提升趨勢，截至 2022 年 9 月國內紡織業產成品存貨規模 1914.2億元（+11.8%），但環比增幅收窄，體現行業內正在加大去庫存力度，截至 6/7/8 月的庫

284、存同比增速分別為+17%/+16%/+12.3%；國內紡織服裝業產成品存貨 1042.7 億元（+6.0%），截至 6-8 月的庫存同比增速分別為 11.1%/8%/6%。美國：美國：截至 2022 年 8月美國服裝及配飾店零售庫存為 580 億美元（+28%），2022 年 8 月美國服裝及服飾店庫銷比為 2.22（+0.4），截至 6/7/8 月的累計增速均未出現降速表現，庫存高位徘徊。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250紡織紗線織物及制品當月出口額 服裝及衣著附件當月出口額 箱包及類似容器當月出口額 YOY-紡織紗線、織物及制品 YOY-服裝

285、及衣著附件 YOY-箱包容器-20%0%20%40%60%80%0501001502002021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10服裝當月出口額 鞋靴當月出口額 YOY-服裝 YOY-鞋靴 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 55/129 圖圖88：國內產成品庫存同比仍為提升趨勢但環比增幅收窄國內產成品庫存同比仍為提升趨勢但環比增幅收窄 數據來

286、源：Wind、開源證券研究所 圖圖89：截至截至 2022 年年 8 月美國服裝及配飾店零售庫存月美國服裝及配飾店零售庫存+28%圖圖90：2022 年年 8 月美國服裝庫銷比同比月美國服裝庫銷比同比+0.4 至至 2.22 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 8.2、經營層面：經營層面：2022Q1-Q3 紡服板塊收入增長但利潤承壓，制造表現好于品牌紡服板塊收入增長但利潤承壓，制造表現好于品牌 我們跟蹤 A+H 股中的 109 家上市公司，其中 A/H 股分別包括 85/24 家，通過分析我們跟蹤的 85 家 A 股公司經營數據（樣本公司詳見圖 183），

287、并細分為服裝制造（運動戶外、毛紡、棉紡、面料、成衣、印染、無紡布、皮革、輔料、其他紡織）、服裝家紡（戶外、運動時尚、家紡、男裝、休閑裝、內衣、高端女裝、鞋、職業裝）20 個領域，回顧紡服板塊以及細分板塊的三季度業績。8.2.1、紡服板塊：紡服板塊：2022Q1-Q3 紡服板塊各季度收入仍增長但利潤端承壓紡服板塊各季度收入仍增長但利潤端承壓 2022Q1-Q3 紡服板塊 A 股上市公司整體收入同比增速為+2.4%，整體凈利潤同比增速為-22.9%，扣非歸母凈利潤同比增速為-16%。單季度看，2022Q1-Q3 各季度整 體 收 入 同 比 增 速 分 別 為+4.6%/0%/+2.4%，整 體

288、凈 利 潤 同 比 增 速 分 別 為-21%/-27.4%/-19.8%，扣非歸母凈利潤同比增速分別為-9.6%/-23.5%/-10.1%，扣非好于凈利潤表現。-5%0%5%10%15%20%2021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09紡織服裝、服飾業:產成品存貨:同比 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業:產成品存貨:同比 紡織業:產成品存貨:同比 0%5%1

289、0%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000美國服裝及配飾店零售庫存(季調，百萬美元)YOY1.01.52.02.53.0美國:零售庫存銷售比:服裝及服裝配飾店:季調 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 56/129 圖圖91：紡服紡服 A 股公司股公司 2022Q1-Q3 收入同比增速為收入同比增速為 2.4%圖圖92：紡服紡服 A 股公司股公司 2022Q1-Q3 利潤同比增速為利潤同比增速為-23%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖93：2022Q

290、1-Q3 各季度扣非歸母凈利潤同比增速分別為各季度扣非歸母凈利潤同比增速分別為-9.6%/-23.5%/-10.1%數據來源：Wind、開源證券研究所 截至截至 2022Q3，A 股上市公司存貨和國內中觀行業產成品趨勢一致，庫存周轉天數提升。股上市公司存貨和國內中觀行業產成品趨勢一致，庫存周轉天數提升。截至2022Q3紡服板塊A股上市公司整體庫存為827.7億元，同比增長5.5%，環比 2022H1 增長 1.3%，但與 2022H1 的增速 16%相比庫存增長有降速表現。平均庫存周轉天數為 193 天，同比+24 天，較 2022H1 的庫存周轉天數減少 1 天。圖圖94：截至截至2022Q

291、3紡服紡服A股公司存貨規模同比提升股公司存貨規模同比提升6%圖圖95：截至截至 2022Q3 紡服紡服 A 股公司存貨周轉天數同比提股公司存貨周轉天數同比提升環比下降升環比下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%1%2%3%4%5%05001,0001,5002,0002,500營收（億元）YOY-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%020406080100120140160歸母凈利潤（億元）YOY-25%-20%-15%-10%-5%0%0204060801001201402022Q12022Q22022Q32022H12022Q1-Q3

292、扣非歸母凈利潤（億元）YOY0%5%10%15%20%25%02004006008001000Q1存貨 Q2存貨 Q3存貨 2020202120222022年同比增速 0510152025301801851901952002022Q12022H12022Q1-Q3存貨周轉天數 YOY行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 57/129 8.2.2、子板塊：子板塊：2022Q1-Q3 制造端收入增速好于品牌端，盈利能力均承壓制造端收入增速好于品牌端，盈利能力均承壓 收入端分板塊看：收入端分板塊看：2022Q1-Q3 制造端收入增速好于品牌端。制造端收入增速好于品牌端。（

293、1）品牌端）品牌端：2022Q1-Q3 戶外品牌戶外品牌/職業裝職業裝/運動時尚收入增速跑贏其他子板塊運動時尚收入增速跑贏其他子板塊，2022Q1-Q3 收入分別增長 31%/9%/7%，其中運動時尚環比 2022H1 提速。高端女裝/休閑裝/童裝表現較弱但2022Q3有改善，2022Q1-Q3收入增速分別為-13%/-14%/-27%，2022Q3 收入增速分別為-6%/-10%/-12%，單三季度降幅窄于 2022Q1-Q3 降幅。（2）制造端：）制造端：2022Q1-Q3 面料/成衣/無紡布/皮革收入均有 17%增長，運動戶外/毛紡收入分別增長+14%/+13%，棉紡收入下滑 1%。相較

294、 2022H1，2022Q1-Q3 除印染/無紡布/皮革領域的收入增速有所提升外，其他均有不同程度下降，體現 2022Q3制造端增長乏力。圖圖96：2022Q1-Q3 戶外戶外/職業裝職業裝/運動時尚、面料運動時尚、面料/成衣成衣/無紡布無紡布/皮革收入增速領跑，皮革收入增速領跑，2022Q3 運動時尚、印染運動時尚、印染/皮革收入環比增速有改善皮革收入環比增速有改善 數據來源：Wind、開源證券研究所 凈利潤分板塊看，凈利潤分板塊看，2022Q1-Q3 制造端凈利潤增速好于品牌端。制造端凈利潤增速好于品牌端。（1）品牌端）品牌端：2022Q1-Q3 戶外品牌、運動時尚跑贏其他子板塊，凈利潤增

295、速分別為 27%/16%，職業裝利潤略有 2%的增長；童裝/鞋類/休閑裝利潤轉負主要系休閑時尚品類需求下滑以及零售環境擾動。單季度看，單季度看，2022Q3 戶外品牌利潤下滑較多主要系匯率遠期套保導致，運動時尚及男裝單季度提速，2022Q3 運動時尚/男裝增速分別為+25%/+28%，帶動 2022Q1-Q3 增速好于 2022H1，其他板塊有不同程度降幅。（2）制造端：）制造端：2022Q1-Q3 毛紡/面料/成衣凈利潤增速領跑，凈利潤增速分別為+63%/+55%/+32%，輔料及運動戶外利潤增長+14%/+2%，皮革及棉紡利潤增速為-69%/-33%，其中棉紡下滑較多主要系棉價下降以及需求

296、端疲軟導致棉紗成品降價，同時仍有高價庫存需要消化，毛利率下降。單季度看，單季度看，2022Q3 面料/成衣/印染/輔料/運動戶外歸母凈利潤增速仍有正增長，分別為+52%/+40%/+5%/+4%/+2%，其中成衣凈利潤增速環比提升，2022Q3 棉紡凈利潤增速下降程度最深，2022Q3 歸母凈利潤增速為-80%。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 58/129 圖圖97：2022Q1-Q3 戶外戶外/運動時尚、毛紡運動時尚、毛紡/面料面料/成衣凈利潤增速領跑，成衣凈利潤增速領跑，2022Q3 運動時運動時尚尚/男裝、成衣凈利潤環比有改善男裝、成衣凈利潤環比有改善

297、數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖98：2022Q3 內外棉價格均內外棉價格均有明顯下降（單位：元有明顯下降（單位：元/噸）噸）數據來源：Wind、開源證券研究所 盈利能力分板塊看，盈利能力分板塊看，2022Q1-Q3 制造與品牌盈利能力均有承壓。（制造與品牌盈利能力均有承壓。（1）品牌端）品牌端：2022Q1-Q3 戶外領域毛利率同比提升但凈利率同比下降，家紡毛/凈利率同比下降但較 2022H1 環比均有提升，運動時尚和休閑裝凈利率環比 2022H1 改善明顯。（2）制造端：）制造端：2022Q1-Q3 毛紡/面料/成衣毛/凈利率同比提升，其中成衣毛利率/凈利率環比2022H1 也有提

298、升。05,00010,00015,00020,00025,0002021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-04中國棉花價格指數:328 Cotlook:A指數 行業投資策略行業投資策略

299、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 59/129 圖圖99：2022Q1-Q3 毛紡毛紡/面料面料/成衣、戶外毛利率同比提升，成衣毛利率環比成衣、戶外毛利率同比提升，成衣毛利率環比 2022H1提升提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖100：2022Q1-Q3 毛紡毛紡/面料面料/成衣、戶外凈利率同比提升，成衣、家紡成衣、戶外凈利率同比提升，成衣、家紡/休閑休閑/運動運動時尚環比時尚環比 2022H1 改善改善 數據來源：Wind、開源證券研究所 庫存分板塊看，品牌端運動時尚和職業裝庫存周轉天數提升較少、制造端毛紡和皮革處在去庫存期。庫存分板塊看，品牌端運動時尚和職業裝庫存周轉天

300、數提升較少、制造端毛紡和皮革處在去庫存期。品牌端庫存從高到低排序為：童裝休閑裝內衣戶外鞋男裝高端女裝；制造端庫存從高到低排序為：運動戶外棉紡面料。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 60/129 圖圖101：截至截至 2022Q3 毛紡毛紡/皮革皮革處處去庫存去庫存期期，運動時尚，運動時尚/職業裝庫存周轉職業裝庫存周轉天數提升少天數提升少 數據來源：Wind、開源證券研究所 8.3、資本市場表現：紡服板塊資本市場表現：紡服板塊 PE 低于五年平均水平，股息率較高體現性價比低于五年平均水平，股息率較高體現性價比 資本市場表現方面，從收益率看，年初以來截至 2022

301、年 11 月 4 日，A 股紡服行業整體累計收益率為-19.4%，但仍然跑贏大盤，紡織制造板塊自年初以來持續貢獻超額收益率，服裝家紡板塊表現有所波動但整體仍能貢獻超額收益率。從估值看，目前 A 股紡服板塊估值處于低位，截至 2022 年 11 月 4 日，PE-TTM 已經落入五年平均的 19.6 之下，尤其龍頭估值性價比高。從股息率角度看，截至 2022Q3，紡服 A股的股息率為 3.8%，在各板塊中體現較高性價比。圖圖102：年初以來截至年初以來截至2022年年 11月月 4日日A股紡服板塊累股紡服板塊累計收益率為計收益率為-19.4%，跑贏大盤，跑贏大盤 圖圖103：紡織制造板塊自年初以

302、來持續貢獻超額收益率紡織制造板塊自年初以來持續貢獻超額收益率 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-04滬深300 紡織服飾(申萬)-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2022/1/42022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/

303、42022/8/42022/9/42022/10/42022/11/4紡織制造(申萬)超額收益率 服裝家紡(申萬)超額收益率 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 61/129 圖圖104：截至截至 2022/11/4，紡服板塊估值已至低位，低于五年平均水平，紡服板塊估值已至低位，低于五年平均水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 9、庫存去化及疫后復蘇展望下，看好庫存去化及疫后復蘇展望下，看好 2023 年四條主線投資年四條主線投資 9.1、運動品牌：運動品牌：2022Q4 積極去庫存，積極去庫存，2023Q1 庫存出清后業績有望修復庫存出清后業績有望修復 國際

304、品牌在國內市場收入同比下滑趨勢未變。國際品牌在國內市場收入同比下滑趨勢未變。Nike 大中華區 FY2022Q4（2021.3-2022.5）、FY2023Q1（2022.6-8）收入分別為 21.6 億美元（-5%）、15.61 億美元（-19%）；阿迪達斯 2022Q1、2022Q2 收入分別為 10.04 億歐元（-28%）、7.19億歐元（-35.1%）、2022Q3 剔除匯率影響收入仍有 26.6%的降幅。圖圖105：Nike 大中華區大中華區 FY2023Q1（2022.6-8）收入為）收入為15.61 億美元（億美元（-19%）圖圖106：Adidas 大中華區大中華區 2022

305、Q3 收入降幅收入降幅為為 26.6%數據來源：Nike 公司公告、開源證券研究所 數據來源：阿迪達斯公告、開源證券研究所 從國際品牌零售商角度看，從國際品牌零售商角度看，2022Q3 國際品牌終端銷售弱復蘇。國際品牌終端銷售弱復蘇。滔搏 FY2023H1（2021.12-2022.5）收入為 132.2 億元（-15%），其中 FY2023Q1（2021.3-2022.5）、FY2023Q2（2022.6-2022.8）零售流水分別同比 20%-30%高段下跌、低單位數下跌；寶勝國際 2022Q1-Q3 收入 144 億元（-20.2%），各季度增速分別為-25.0%/-24.1%/-8.5

306、%。此外，阿迪達斯 2022Q3 業績披露其終端零售增長 7%，我們認為，2022Q3 零售商收入/流水降幅迅速收窄可以體現國際品牌在國內市場銷售的負面因素主要為疫情影響，新疆棉事件影響已逐漸淡化。0510152025302018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/2市盈率(TTM,整體法)五年平均PE-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,500nike大中華區收入（百萬美元）YOY-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001,4001,600阿迪

307、達斯大中華區收入（百萬歐元）YOY行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 62/129 圖圖107：寶勝國際寶勝國際 2022 年各季增速為年各季增速為-25%/-24.1%/-8.5%圖圖108：滔搏滔搏 FY2023H1 收入為收入為 132.2 億元（億元（-15%）數據來源：寶勝國際公司公告、開源證券研究所 數據來源：滔搏公司公告、開源證券研究所，注：滔搏上下財年分別為 3-8 月、9-次年 2 月 我們認為國內品牌搶占國際品牌份額趨勢仍將延續。我們認為國內品牌搶占國際品牌份額趨勢仍將延續。一方面，國內品牌流水復蘇彈性強于國際品牌，2022Q3 疫情緩解下國內

308、品牌中，安踏/FILA/李寧/361 度/特步品牌流水增速分別為中單、10-20%低段、10-20%中段、中雙、20-25%，其中安踏、FILA、李寧迅速從負增長中轉正，李寧高基數期已過，流水體現較大復蘇彈性。另一方面，2022 北京馬拉松中男女冠軍分別穿著特步、李寧跑鞋，打破連續四屆北馬冠軍被國際品牌壟斷的局面，體現國產品牌跑鞋本身科技含量和產品力大幅提升。表表7：2022Q3 國內運動品牌迅速恢復，李寧體現較大復蘇彈性國內運動品牌迅速恢復，李寧體現較大復蘇彈性 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 安踏 40-45%35-40%低雙 10-20%中段 FILA 75-80

309、%30-35%中單 高單 李寧 80%-90%高段 90%-100%低段 40%-50%低段 30-40%低段 特步 55%30-35%中雙 20-25%361 度 高雙 15-20%低雙 高雙 2022Q1 2022Q2 2022Q3 安踏 1020%高段 負低單 中單 FILA 中單 負高單 10-20%低段 李寧 20%-30%高段 負高單 10-20%中段 特步 30-35%中雙 20-25%361 度 高雙 低雙 中雙 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%051015202530202106202107202108202109

310、202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209寶勝國際單月營收（億元）同比-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200250滔搏半年度營收（億元）YOY行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 63/129 圖圖109：2022 年北京馬拉松男女冠軍跑鞋分別為特步、李寧年北京馬拉松男女冠軍跑鞋分別為特步、李寧 資料來源：悅跑圈公眾號 從國際國內品牌庫存情況看，運動品牌庫存周轉天數總體呈上升趨勢。從國際國內品牌庫存情況看，運動品牌庫存周轉天數總體呈上

311、升趨勢。截至各國際品牌最新財報季，Nike/Adidas/UA/VF/Puma/Deckers 存貨周轉天數分別為115/145/109/162/133/190，同比分別+22/-3/-5/+55/-12/+54 天，VF 及 Deckers 庫存周轉天數提升較多且環比提升更為顯著，Adidas/UA/Puma 庫存周轉天數有下降。截至2022H1 安踏體育/李寧/特步國際/361 度存貨周轉天數分別為 145/54/104/76 天，分別同比+28/+1/+27/+6 天，李寧與 361 度庫存周轉較為健康。圖圖110：運動品牌庫存周轉天數總體呈上升趨勢運動品牌庫存周轉天數總體呈上升趨勢 數

312、據來源：Wind、開源證券研究所，注：國內品牌截至2022H1，國際品牌Nike/Adidas/UA/VF/Deckers財報季分別截至 2022 年 8 月 31 日、3 月 31 日、9 月 30 日、7 月 2 日、6 月 30 日，Puma 截至 2021年 12 月 31 日 雙十一各品牌積極清庫存，主力款折扣力較深。雙十一各品牌積極清庫存，主力款折扣力較深。以 10.20 預售開始11.03 成交的期間計算，2022 年雙十一運動服、鞋銷售整體為 24.47 億元（-12%）、63.05 億元（-2%），鞋銷售好于服裝，折扣上，預售+成交額 TOP20 品牌運動服/鞋平均折扣為67

313、 折/69 折。運動服銷售中，FILA 規模第一，銷售額為 4 億元（+8%），主力款折扣為 59 折，遠低于線下正價店 86 折，增速前五品牌分別為 VFU、Maia Active、adidas、迪桑特、FILA；運動鞋銷售中，Nike 規模第一，銷售額為 10.9 億元（基本持平），主力款折扣為 58 折，增速前五品牌分別為 MLB、亞瑟士、Jordan、索康尼、FILA。22 -3 -5 55 -12 54 28 1 27 6 -20020406080100050100150200截至最新財報季存貨周轉天數 同比 環比 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6

314、4/129 圖圖111：2022年雙十一運動服銷售中年雙十一運動服銷售中 FILA規模第一為規模第一為 4億元、億元、VFU 增速第一為增速第一為 56%圖圖112：2022 年雙十一運動鞋銷售中，年雙十一運動鞋銷售中，Nike 規模第一為規模第一為10.9 億元、億元、MLB 增速第一為增速第一為 55%數據來源：魔鏡數據、開源證券研究所 數據來源：魔鏡數據、開源證券研究所 由于 2022Q4 借助電商旺季及春節提前的機會清理庫存為各運動品牌主旋律，我們預計短期折扣將有所加深，盈利能力將有承壓。預計 2023Q1 庫存健康化以及疫情管控放松后收入及盈利端將均有改善。9.1.1、李寧：李寧：2

315、022Q3 流水增速穩健，存貨壓力及存貨結構好于行業，預計率先完成庫存出清流水增速穩健，存貨壓力及存貨結構好于行業，預計率先完成庫存出清 2022Q3 李寧流水穩健。李寧流水穩健。2022Q3 李寧（不含李寧 Young）全平臺的流水增速為10%-20%中段，國慶期間流水仍有中雙位數增長。（1）零售流水方面：）零售流水方面：2022Q3 線下渠道（零售批發）流水增速為 10%-20%中段，其中零售渠道流水增速為 20%-30%低段主要系新開店帶動，批發渠道流水增速為10%-20%低段；線上流水增速為20%-30%中段，快手得物等新平臺快速增長導致線上零售流水增長與同店增長的差異。（2）同店增長

316、方面：）同店增長方面：2022Q3 李寧（不含李寧 Young）全平臺同店增長為高單位數，分渠道來看，零售渠道同店增長中單位數，批發渠道同店增長高單位數，電商渠道同店增長 10%-20%中段。疫情擾動疊加備貨導致庫銷比略高，市場競爭加劇下預計保持基本穩定的折扣策略。疫情擾動疊加備貨導致庫銷比略高，市場競爭加劇下預計保持基本穩定的折扣策略。（1）庫存方面，2022Q3 由于疫情擾動及季節備貨導致庫銷比略高于 4 個月，同比略有增長但仍為良好水平，同時庫存結構優秀，截至 2022H1，6 個月及以下新品占比為 88%（+5pct），表現好于行業，公司重視庫存健康，持續進行周庫存動態管理，隨著電商旺

317、季及春節催化預計庫銷比領先行業最先落至疫情前健康水平。（2）折扣方面，2022Q3 折扣同比加深低單位數，預計 2022Q4 謹慎運用折扣工具、動態關注庫存，折扣整體保持穩定或小幅下調。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 65/129 圖圖113：截至截至 2022H1 整體存貨周轉月為整體存貨周轉月為 3.6 個月個月 圖圖114：截至截至 2022H1，6 個月及以下新品占比為個月及以下新品占比為 88%數據來源：李寧公司公告、開源證券研究所 數據來源：李寧公司公告、開源證券研究所 科技與設計實力領先，常青款不斷迭代和創新款疊出不窮?？萍寂c設計實力領先，常青款

318、不斷迭代和創新款疊出不窮。李寧中底科技不斷向高端化邁進，至今積累了輕彈、弜、light foam、云、絲等科技，在高端競速跑鞋的功能性上不弱于國際品牌，2022 年 9 月 25 日飛電 3 ultra（搭載/弜/絲科技，預計 2023 年上市）助力運動員 Tadu Abate 斬獲柏林馬拉松第三，于 2022 年 11月 6 日北馬上再次斬獲女子第一，刷新中國跑鞋最佳戰績。（1）在專業運動方面）在專業運動方面，根據產品生命周期來看，李寧的產品可以分為常青、成長和創新系列，均能通過科技迭代提高功能性進而提升單價。超輕、馭帥、韋德之道系列作為常青款已經分別迭代到超輕 19、馭帥 15、韋德之道

319、10；而烈駿、赤兔、飛電、利刃系列等作為年輕系列迭代至烈駿 6、赤兔 5 pro、飛電 3 ultra、利刃 3.0；同時不斷創新系列光影等，儲備新產品。產品口碑與銷量雙收，2022H1 超輕 19 銷量接近 200 萬雙，赤兔銷量也在十萬量級以上。圖圖115：韋德之道系列通過不斷提升科技迭代而提升單價韋德之道系列通過不斷提升科技迭代而提升單價 資料來源：李寧公司公告、李寧官方天貓旗艦店、開源證券研究所 0123452020H120202021H120212022H1線下店鋪存貨周轉月 線下+倉庫存貨周轉月 71%78%83%92%88%0%20%40%60%80%100%2020H12020

320、2021H120212022H16M以下新品 7-12M12M以上 年份年份產品產品中底科技中底科技中底材料中底材料碳板碳板價格價格2012韋德之道1前掌Bounse反彈、后掌Cushion緩震科技8492013韋德之道2前掌Bounse反彈、后掌Cushion緩震科技Phylon8992014韋德之道3前掌Bounse反彈、后掌Cushion緩震科技+云減震科技EVA8992015韋德之道4前掌Bounse+反彈、后掌Cushion緩震科技EVA11992016韋德之道5前掌Bounse+反彈、后掌Cushion緩震科技EVA11992017韋德之道6前掌Drive Foam、后掌Cushi

321、on緩震科技+云減震科技TPU10992018韋德之道7前掌Drive Foam、后掌Cushion緩震科技+科技+云減震科技PEBAX11992020韋德之道8 infinity前掌Drive Foam、后掌Cushion緩震科技+科技+云減震科技PEBAX15992021韋德之道9前掌輕彈科技、科技后掌模塊+云緩震科技PEBAX12992022韋德之道10晨曦全掌輕彈科技PEBAX1499行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 66/129 圖圖116：常青款超輕常青款超輕 19 單價較單價較 11 代明顯提升代明顯提升 資料來源：李寧公司公告、李寧官方天貓旗艦店

322、、開源證券研究所（2）在運動時尚方面，）在運動時尚方面，李寧“國潮”品牌形象的完成離不開產品設計和創新能力。從國潮元年至今，李寧憑借對國潮的理解不斷創新產品，運動元素運動元素從最初的街頭潮流、體操及乒乓球等中國傳統運動強項不斷延伸至當下說唱、籃球、街舞、滑板等新興小眾運動潮流元素；產品設計產品設計從外露到內秀，從國際時裝周到本土秀場，從紅黃配色到水墨配色，并從布料、工藝等方面挖掘中國式的表達；產品時尚度和產品時尚度和潮流度上潮流度上緊跟潮流趨勢不斷跨界聯名并與各種國潮元素聯名，包括迪士尼、漫威、韋德 X 藝術家、DFT、空山基、S.H.，以及成龍、功夫、人民日報、紅旗等。2022Q3 籃球鞋類

323、和童裝流水增速強勁，預計專業鞋類產品將支撐籃球鞋類和童裝流水增速強勁，預計專業鞋類產品將支撐 2023 年業績穩健增長。年業績穩健增長。（1）鞋：預計 2022Q3 鞋類增速好于服裝增速，籃球品類流水增長穩定性更好。公司將持續挖掘科技平臺機會，運用至更多跑鞋及籃球鞋上，以提高復購率和連帶率。預計2023年常青系列百萬雙鞋規劃及專業鞋類支撐業績穩健增長。（2）童裝：預計 2022Q3 流水增長 50%+，李寧 YOUNG 持續推進產品及渠道布局，預計2025 年童裝營收占比有望提至 10%。渠道：門店向大面積、新形象升級，渠道：門店向大面積、新形象升級，2022Q3 李寧逆勢下實現凈開店。李寧逆

324、勢下實現凈開店。李寧持續推動旗艦店等高效大店落地，加速八代店的形象升級，2021 年大店超1200 家，平均面積超 410 平米，平均月店效 60 萬元，高效大店的加速落地帶動整體店鋪面積增加 10-20%高段至 200 平米左右，2022H1 持續推進千萬店項目，并復制到 200 家大店進行業務落地，帶動整體店鋪平均面積進一步提升至 220 平米。同時，為消費者帶來更好的購物體驗，李寧配合高效大店打造全新視覺形象，將 2019 年以前開設的七代以下的形象店鋪升級為最新的八代店，截至 2021 年底八代店形象店鋪占比超 40%，同時中國李寧 2.0 形象店鋪、李寧奧萊 3.0 形象同步升級。截

325、至 2022Q3 末，李寧（不含李寧 Young）共有線下門店 6101 家，較 2022Q2末凈增加 164 家，其中零售門店增加 79 家，批發門店增加 85 家，實現凈開店。截至 2022Q3 末，李寧 Young 共有門店 1238 家，較 2022Q2 末凈增加 63 家。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 67/129 表表8：李寧持續推動旗艦店等高效大店落地：李寧持續推動旗艦店等高效大店落地 2021 2022H1 店鋪總面積 增加 10%-20%高段 增加 20%-30%低段 店鋪平均面積店鋪平均面積 200 平米左右平米左右 約約 220 平方米

326、平方米 店鋪平均月店效 提升 50-60%高段 提升 10%-20%低段 高層級（超大及一線城市）流水貢獻 提升低單位數 保持穩定 購物中心的流水貢獻 提升高單位數 提升高單位數 資料來源：李寧公司公告、開源證券研究所 公司流水增速穩健，庫存狀況好于行業，雙十一第一輪期間鞋品類銷售額增長5%，折扣 71 折扣好于行業平均水平，對公司 2022Q4 經營仍具信心，我們預計2022-2024 公司凈利潤為 45.4/55.15/66.3 億元，分別對應 EPS 為 1.7/2.1/2.5 元,當前股價對應 PE 為 28.2/23.2/19.3 倍，公司打造肌肉型企業持續引領行業，維持“買入”評級

327、。9.1.2、安踏體育：安踏體育：FILA 客流受疫情重創，看好疫后復蘇彈性客流受疫情重創，看好疫后復蘇彈性 安踏主品牌：高基數及疫情下流水中單增長，備貨致庫銷比略高，折扣良好。安踏主品牌：高基數及疫情下流水中單增長，備貨致庫銷比略高，折扣良好。2021Q3 東京奧運會的高基數和 9 月疫情擾動下，安踏品牌 2022Q3 流水錄得中單位數增長，其中分品牌看：預計大貨中單增長、兒童高單增長，主品牌電商渠道高單增長。經營指標：截至 2022Q3 庫銷比略超 5，高于正常水平主要系為國慶及雙十一備貨，隨著 2022Q4 電商旺季到來，預計至年底庫存水平回歸至正常水位。折扣：疫情干擾下折扣保持良好，大

328、貨折扣同比持平、兒童改善 2-3pct。FILA：9 月疫情反彈下流水仍有低雙增長，加強新零售電商渠道錄得高增長。月疫情反彈下流水仍有低雙增長，加強新零售電商渠道錄得高增長。（1）流水：FILA2022Q3 流水錄得 10-20%低段增長，主要系 9 月初深圳、成都、長春等城市有疫情反彈，但流水表現仍好于國際品牌，其中預計 FILA 大貨流水增長中單位數，兒童和潮牌增長雙位數。（2）電商渠道：疫情下 FILA 通過和天貓合作低碳系列產品、線下門店在小紅書及抖音直播等方式加大線上新零售力度，預計2022Q3 線上流水同比增長 65%。（3）經營表現：截至 2022Q3 綜合線下折扣（包括奧萊）為

329、 74-75 折左右，同比加深 2pct，但正價折扣維持良好，為 85-86 折左右；庫銷比 7-8 倍，主要系國慶和雙十一旺季備貨?？紤]消費意愿略有疲軟、城市間人員流動性減弱，預計 2022Q4 開大店節奏放緩。預計預計 FILA 上海區門店上海區門店 87 家（含集合店），流水規模全國領先。我們以家（含集合店），流水規模全國領先。我們以 FILA上海區受疫情影響及復蘇的節奏為例看上海區受疫情影響及復蘇的節奏為例看 FILA 疫后復蘇的彈性。疫后復蘇的彈性。3 月上海疫情導致購物中心客流量同比大幅下滑并持續至月上海疫情導致購物中心客流量同比大幅下滑并持續至 9 月。（月。（1）分批封控期：）

330、分批封控期：2022 年 2 月 28 上海首個病例確診，3 月 28 日分區分批實施封控。（2）全域靜態管理期：）全域靜態管理期：4 月 4 日全域靜態管理，以上海萬象城客流為例，截至 2 月底之前客流處于正常波動范圍，3 月后客流急轉直下，至 4 月全域靜態管理后日客流量僅有 47 人次。（3）疫后復蘇期：）疫后復蘇期：6 月上海疫情緩解后客流迅速恢復至同期水平的 5 成以上，7月恢復至同期的 80%+，8-9 月在疫情時有反復下恢復至 9 成以上。FILA 線下零售占比超線下零售占比超 7 成，且門店大多位于購物中心，經我們測算零售流水與購物中心客流相關系數高達成，且門店大多位于購物中心

331、，經我們測算零售流水與購物中心客流相關系數高達 0.71，預計最高峰時期全國閉店，預計最高峰時期全國閉店 20%，月流水規模受重創。，月流水規模受重創。我們通過拆分單店模型，兩客數據變化不顯著，同時 FILA 上海區門店月流水與行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 68/129 上海萬象城客流成線性關系，相關系數高達 0.71，因此業績恢復與購物中心客流恢復節奏類似。表表9：FILA 客單價與客單量變化不顯著，月流水與客流密切相關客單價與客單量變化不顯著，月流水與客流密切相關 指標指標 月流水月流水 客單量客單量 客單價客單價 折扣折扣 客流客流*單位單位 萬元萬元

332、 件件 元元/件件%萬人次萬人次 2 月 1,334.7 2.4 2133 88 0.3 3 月 1,048.1 2.7 2,138 32 0.6 4 月 227.4 0.0 0 0 0.0 5 月*350.0 1.5 905 98 0.3 6 月 2,666.1 3.0 1,839 73 0.7 7 月 2,236.6 2.8 1,939 75 0.5 8 月 3,918.8 2.9 1,736 85 0.9 9 月 4,713.9 2.9 1983 83 1.0 數據來源：匯客云公眾號、開源證券研究所，注：4 月流水預計多為線上渠道發貨，5 月*數據為同店數據，客流*數據為計算的成交客流，

333、顏色深度代表客流受創程度 疫情管控放開后第三個月，疫情管控放開后第三個月，FILA 恢復雙位數增長，與客流恢復節奏相類似?；謴碗p位數增長，與客流恢復節奏相類似。2022年 3-5 月流水增速分別為-58%、-93%、-93%，6 月 1 日上海解封后流水逐步恢復，至 8 月已經逐步恢復至正常范圍內的雙位數增長，9 月流水提速至 23%。圖圖117：疫情管控放開后第三個月疫情管控放開后第三個月，FILA 店效店效恢復雙位數增長，與客流恢復節奏相恢復雙位數增長，與客流恢復節奏相類似類似 數據來源：Wind、匯客云公眾號、開源證券研究所 其他品牌：其他品牌：2022Q3 流水增長流水增長 40-45%，可隆受益戶外新風尚全渠道表現亮眼。，可隆受益戶外新風尚全渠道表現亮眼。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 69/129 可隆及迪桑特品牌 2022Q3 流水增長 40