小鵬汽車~組織架構調整、控本降費初見成效-221205（14頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 小鵬汽車小鵬汽車-W(9868 HK)港股通港股通 組織架構調整、控本降費初見成效組織架構調整、控本降費初見成效 華泰研究華泰研究 季報點評季報點評 投資評級投資評級(維持維持):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):70.00 2022 年 12 月 05 日中國香港 其他電子其他電子 組織架構調整、成本管控組織架構調整、成本管控策略初見成效策略初見成效；看好明年新車發布；看好明年新車發布 小鵬 3Q22 收入環比下降 8.2%。主要利好因素有：1）組織架構調整；2）公司控本降費初見成效，三季度汽車毛利率較

2、彭博一致預期高 1.5pp。分車型來看，高端車型 G9 的交付爬坡不及我們的預期，我們更看好明年 B級 SUV 以及 P7 改款發布，重奪 20-30 萬元價位帶的市場份額。我們認為20-30 萬元市場在保留一定的利潤空間的基礎上，可以最大程度的發揮小鵬的品牌調性以及其在智駕、快充等領域的比較優勢?？紤]到競爭加劇，我們下調小鵬 2022/2023/2024 年銷量預測 19/36/31%至 11.8/21.0/29.8 萬輛；下調收入預期 20/28/24%至 262/534/782 億元?；诳杀裙酒骄?.5x 2023E EV/Sales 將小鵬的目標價從 120 港元下調至 70 港

3、元（前值：6.8x 2022E EV/Sales，較可比公司平均溢價 11%）。維持 買入 評級。3Q22 回顧回顧：組織架構調整、成本管控助力小鵬業務重回正軌組織架構調整、成本管控助力小鵬業務重回正軌 公司近期的組織架構調整，尤其是創始人何小鵬先生重新聚焦汽車業務，為市場注入了一劑強心針。我們注意到，公司實施的審慎的成本控制策略初見成效。小鵬 3Q22 毛利率/汽車毛利率為 13.5/11.6%，環比上升2.6/2.5pp，較彭博一致預期高 1.3/1.5pp；公司 SG&A/R&D 費用為 16/15億元人民幣，較彭博一致預期低 2/5%；凈虧損收窄至 24 億元人民幣（2Q22：27 億

4、元）。公司現金和現金等價物、受限現金、短期投資和定期存款 401 億元人民幣，我們認為公司組織架構調整以及經營策略優化有助于小鵬業務重回正軌。2023 展望展望：看好看好 B 級級 SUV 以及以及 P7 改款重奪市場份額改款重奪市場份額 高端市場，小鵬 G9 自發布起就面臨關于品牌調性、定價策略等方面的考驗，產品交付量爬升速度不及我們預期。20 萬元以下的市場，小鵬 P5 與G3 的利潤率被電池價格上漲、汽車降價等因素一再削薄。我們認為在 20-30 萬元的價位段，潛在客戶群體與小鵬科技先鋒的品牌調性更為吻合，產品定位與小鵬當前的強調成本管控與合理利潤空間的策略更為貼近。因此，在小鵬的產品矩

5、陣中，我們更加看好明年 B 級 SUV 以及 P7 改款的發布，幫助小鵬重新找回在這個主力價位帶的優勢地位。維持買入評級，下調目標價至維持買入評級，下調目標價至 70 港幣港幣 由于小鵬面臨更激烈的市場競爭，我們將小鵬 2022/2023/2024 年新能源汽車銷量預測下調 19/36/31%至 11.8/21.0/29.8 萬輛，將收入預期下調20/28/24%至 262/534/782 億元。我們基于可比公司平均的 2.5x 2023E EV/Sales 將小鵬的目標價從 120 港元下調至 70 港元（前值：6.8x 2022E EV/Sales，較可比公司平均溢價 11%）。維持 買入

6、 評級。風險提示：競爭加劇帶來的銷量下滑；ADAS 功能迭代進展不及預期。研究員 黃樂平，黃樂平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 研究員 陳旭東陳旭東 SAC No.S0570521070004 SFC No.BPH392 +(86)21 2897 2228 聯系人 張宇張宇 SAC No.S0570121090024 SFC No.BSF274 +(86)10 6321 1166 聯系人 郭春杏郭春杏 SAC No.S0570122010047 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(港幣)

7、70 收盤價(港幣 截至 12 月 2 日)39.00 市值(港幣百萬)67,233 6 個月平均日成交額(港幣百萬)733.36 52 周價格范圍(港幣)24.75-199.50 BVPS(人民幣)22.88 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)5,844 20,988 26,155 53,379 78,226+/-%151.78 259.12 24.62 104.09 46.55 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)(2,732)(4,863)(7,956)(

8、2,108)(373.84)+/-%(25.99)78.00 63.61(73.50)(82.27)EPS(人民幣，最新攤薄)(6.48)(2.96)(4.62)(1.22)(0.22)ROE(%)(14.65)(12.70)(22.94)(8.05)(1.50)PE(倍)(5.12)(11.20)(7.18)(27.11)(152.87)PB(倍)0.41 1.29 2.10 2.27 2.31 EV EBITDA(倍)(12.91)(6.31)(6.73)(18.19)(108.49)資料來源：公司公告、華泰研究預測 (18)(8)314242568112155198Dec-21Apr-2

9、2Aug-22Dec-22(%)(港幣)小鵬汽車-W相對恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 小鵬汽車小鵬汽車-W(9868 HK)業績回顧業績回顧 小鵬 3Q22 收入同比增長 19.3%，環比下降 8.2%，符合彭博一致預期。汽車毛利率環比上升 2.5pp 至 11.6%，較彭博一致預期高 1.5pp。公司成本控制策略初見成效，凈虧損收窄至 24 億元人民幣（2Q22：27 億元）。公司預計 4Q22 汽車交付量為 2-2.1 萬輛（12 月交付量 0.9-1 萬輛），環比下降 29-32%。我們認為，汽車銷量指引環比下降主因新能源汽車市場競爭加劇，舊款

10、車型（P7、P5、G3）的降價和新車型發布（20-30 萬元 B 級 SUV）將有助于公司奪回 20-30 萬元市場份額。圖表圖表1：小鵬小鵬 3Q22 業績業績 資料來源：公司公告，彭博，華泰研究 （百萬元）（百萬元）1Q222Q22AAA一致預期一致預期差異差異一致預期一致預期指引指引收入7,4557,4366,8236,903-1%10,3494800-5100YoY(%)1539819-40.4%-43.9%汽車交付量34,56134,42229,57030,26045,86520-21kYoY(%)159981578.7-49.7%-52.1%P719,42715,98316,776

11、16,5042%16,998 G34,6485,5913,9074,258-8%5,128 P510,48612,8488,7039,627-10%10,007 G91841840%8,00056%46%57%55%37%13%16%13%14%11%30%37%29%32%22%0%0%1%1%17%ASP（元）202,506201,572211,063210,4460%225,642毛利9118099238461,292毛利率（%）12.210.913.512.31.3PP12.5 OPEX2,8632,9293,1253,242-4%SG&A費用1,6421,6651,6261,662-

12、2%2,062 SG&A費用率22.022.423.824.1-0.2PP19.9 R&D費用1,2211,2651,4991,580-5%1,850 R&D費用率16.417.022.022.9-0.9PP17.9 其它3229252630營業收入-1,920-2,091-2,177-2,250-2,855凈利潤-1,701-2,701-2,376收入拆分 汽車銷售 收入6,9996,9396,2416,368-2.0%9,712YoY(%)14994141719 毛利率(%)10.49.111.610.11.5PP11.3 其它 收入4564985825359%637YoY(%)22425

13、4124106116 毛利率(%)39.836.033.836.836.33Q224Q22 EZiW8VrVmVjZpNnPsQ6McM7NoMmMmOsQlOnMsQkPnNsMaQmMxONZnPqRwMpOuN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 小鵬汽車小鵬汽車-W(9868 HK)主要有利因素主要有利因素 1)降價促銷：降價促銷：小鵬預計 4Q22 將交付 2-2.1 萬輛汽車，環比下降 29-32%；4Q22 營收指引為 48-51 億元，環比下降 25-30%。我們認為，小鵬對舊款車型（P7，P5 和 G3）的降價或有助于其完成 12 月的銷量交付目標

14、。2)看好新看好新 B 級級 SUV 車型和車型和 P7 改款重奪改款重奪 20-30 萬元市場份額：萬元市場份額：小鵬計劃在明年推出三個新車型。其中，我們認為小鵬 P7 的改造和新 B 級 SUV 車型將幫助公司奪回 20-30萬元市場份額。3)得益于得益于控本降費控本降費，公司，公司毛利率超預期毛利率超預期，虧損環比收窄，虧損環比收窄，公司業務回歸正軌公司業務回歸正軌:1）毛利率毛利率:小鵬 22 年三季度毛利率/汽車毛利率為 13.5/11.6%，環比上升 2.6/2.5pp，較彭博一致預期高 1.3/1.5pp。綜合考慮高端車 G9 放量和舊車型降價促銷，我們預計四季度小鵬汽車毛利率有

15、望持平。2）營業費用：營業費用：公司 SG&A/R&D 費用為 16/15 億元人民幣，較彭博一致預期低 2/5%，因此其凈虧損收窄至 24 億元人民幣（2Q22：27 億元）。我們看到小鵬利潤率改善和成本控制節奏超出市場預期。業績電話會上，公司預計由于規模效應的發揮，4Q22 SG&A 費用或將環比下降。3）現金：現金：截至 22 年三季度，公司擁有現金和現金等價物、受限現金、短期投資和定期存款 401 億元人民幣，這些資金將支持公司未來的新車型交付、XNGP 和 800V快速充電平臺開發。主要不利因素主要不利因素 1)競爭加?。焊偁幖觿。盒※i汽車銷量連續兩個季度環比下滑，公司預計 4Q22

16、 汽車銷量環比下降29-32%。由于日益激烈的市場競爭和特斯拉降價沖擊，我們看到小鵬 P7 市場份額在20-30 萬元價格區間呈現萎縮趨勢。在 30 萬元以上的新能源汽車市場，G9 也面臨著：1）與理想、問界和其他造車新勢力的激烈競爭；2）品牌在高端市場吸引力不足等挑戰。圖表圖表2：中國新能源汽車銷量中國新能源汽車銷量 圖表圖表3：中國中國汽車汽車銷量銷量 資料來源：中汽協，華泰研究 資料來源：中汽協，華泰研究 43334830456059677171020406080JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec(萬臺)20202021202225317422311

17、8186250242238261250050100150200250300JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec(萬臺)202020212022 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 小鵬汽車小鵬汽車-W(9868 HK)盈利預測調整盈利預測調整 汽車銷量及收入預期調整：汽車銷量及收入預期調整：1)我 們 將 小 鵬我 們 將 小 鵬2022/2023/2024 年 新 能 源 汽 車 銷 量 預 測 下 調年 新 能 源 汽 車 銷 量 預 測 下 調19/36/31%至至11.8/21.0/29.8 萬輛，萬輛，具體而言：我們將

18、2022/2023/2024 年 G9 銷量預測下調 51/3/14%，主要系其品牌定位對高端用戶的吸引力不足。我們將 2022/2023/2024 年 P5 銷量預測下調 3/67/71%，并且將 G3 的銷量下調47/86/100%，主因 20 萬元以下價位帶競爭日趨激烈。相較而言，我們更看好明年 B 級 SUV 以及 P7 改款的發布，幫助公司重奪 20-30 萬元主力車型價位段的市占率。2)我們下調小鵬 2022/2023/2024 年汽車收入預測 20/28/24%至 249/508/745 億元人民幣。3)我們相應的下調小鵬 2022/2023/2024 年其他收入預測 19/26

19、/21%至 12/25/37 億元人民幣，主要系汽車銷量變化?？傮w而言，我們下調了小鵬 2022/2023/2024 年營業收入預測 20/28/24%至 262/534/782 億元人民幣。利潤率利潤率及及凈虧損凈虧損預期調整：預期調整：1)我們將小鵬我們將小鵬 2022/2023 汽車汽車毛利率毛利率下調下調 1/1pp 至至 11/14%，主要系今年舊款車型的降價以及電池等原材料價格的上漲。我們維持 2024 年汽車毛利率不變。2)我們將小鵬我們將小鵬 2022/2023/2024 年年 R&D 費用分別調整費用分別調整+29/-28/-24%至至 55/48/63 億元人億元人民幣，民

20、幣，今年費用率上調主因 XNGP、800V 高壓快充等新技術的研發，2023/2024 年費用下調主因公司策略轉向成本控制。3)同樣地，我們將小鵬同樣地，我們將小鵬 2022/2023/2024 年年 SG&A 費用分別調整費用分別調整+8/-21/-24%至至64/59/70 億元人民幣，億元人民幣，主要系成本控制策略的實施。4)相應地，我們將小鵬 2022/2023/2024 年凈利潤預測由-55/-25/-8 億元人民幣調整至-80/-21/-4 億元人民幣。圖表圖表4：華泰預測華泰預測 vs 彭博一致預測彭博一致預測 資料來源：公司公告，彭博，華泰研究預測 HuataiConsensu

21、sDiffHuataiConsensusDiffHuataiConsensusDiff華泰一致預期差異華泰一致預期差異華泰一致預期差異汽車銷量（千輛）118134-12%210216-3%298310-4%YoY20%36%78%61%42%43%收入（百萬元）26,155 30457-14%53,379 54,541 -2%78,226 82,946 -6%YoY25%45%104%79%47%52%汽車毛利率11%10%0.7pp14%13%0.6pp15%16%-1.0pp凈利潤（百萬元）-7,956 -8173-2,108 -6,092 -374 -2,831 2022E2023E20

22、24E 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 小鵬汽車小鵬汽車-W(9868 HK)圖表圖表5：汽車收入預期調整汽車收入預期調整 資料來源：中汽協，公司公告，華泰研究預測 圖表圖表6：分部業務收入調整分部業務收入調整 資料來源：公司公告，華泰研究預測 20212022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024EA新新新新新新舊舊舊舊舊舊差異差異差異差異差異差異中國新能源汽車銷量（千輛）中國新能源汽車銷量（千輛）3,5206,4007,6609,2105,9007,6609,2108%0%0%同比增速159%82%20%20%68%

23、30%20%小鵬新能源汽車銷量（千輛）小鵬新能源汽車銷量（千輛）98 118 210 298 146 330 433 -19%-36%-31%同比增速263%20%78%42%49%125%31%市占率2.8%1.8%2.7%3.2%2.5%4.3%4.7%G330 17143299111-47%-86%-100%P761 587272647478-9%-3%-8%P58 3730303892104-3%-67%-71%G964848124956-51%-3%-14%G7或G5（B級SUV）42841662170%35%G104242210%第七款40ASP（千元）ASP（千元）204 211

24、 242 250 214 214 226 -1%13%10%G3144 150 151 159 157 159 -6%-4%-100%P7230 243 248 248 247 257 260 P5163 172 176 176 173 177 180 G9310 310 310 313 316 325 G7或G5（B級SUV）255 255 265 265 G10297 305 第七款汽車銷售收入（百萬元）汽車銷售收入（百萬元）20,042 24,910 50,838 74,502 31,317 70,519 98,039 -20%-28%-24%G34,282 2,547 2,119 -5

25、,075 15,534 17,620 -50%-86%-100%P713,909 14,119 17,877 17,877 15,792 18,991 20,384 P51,279 6,376 5,273 5,273 6,570 16,223 18,719 G9-1,858 14,867 14,867 3,870 15,635 18,159 G7或G5（B級SUV）10,690 21,379 4,124 16,495 G107,121 6,649 第七款7,972 軟件572 10 12 12 10 12 12 0%0%0%20%（百萬人民幣）（百萬人民幣）20212022E 2023E202

26、4E 2022E 2023E2024E 2022E 2023E 2024EA舊舊舊新新新差異差異差異 總收入 20,988 32,855 73,956 102,747 26,155 53,37978,226-20%-28%-24%同比259%57%125%39%25%104%47%毛利率12%12%15%16%12%15%16%車輛銷售 20,042 31,317 70,51998,039 24,910 50,83874,502-20%-28%-24%同比261%56%125%39%24%104%47%毛利率12%12%15%15%11%14%15%-1.0pp-1.0pp0.0pp營收占比9

27、5%95%95%95%95%95%95%其他收入 9461,5383,4364,708 124525413724-19%-26%-21%同比218%63%123%37%32%104%47%毛利率33%33%33%33%33%33%33%營收占比5%5%5%5%5%5%5%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 小鵬汽車小鵬汽車-W(9868 HK)圖表圖表7：盈利回顧和預測調整盈利回顧和預測調整 資料來源：公司公告，華泰研究預測（百萬人民幣）（百萬人民幣）2021 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E

28、 A新新新舊舊舊差異差異差異 營業收入 20,98826,15553,37978,226 32,85573,956102,747-20%-28%-24%同比259%25%104%47%57%125%39%毛利 2,6233,1577,96312,411 3,94410,95716,136-20%-27%-23%OPEX 9,42011,90110,67613,298 10,18514,05217,467 銷售與管理費用 5,3056,4085,8727,040 5,9147,3969,2478%-21%-24%研發費用 4,1145,4934,8046,258 4,2716,6568,2202

29、9%-28%-24%營業利潤-6,579-8,744-2,713-887-6,241-3,095-1,331 營業外收入（支出）1,842605513516 605513516 稅前收益-4,837-7,956-2,108-374-5,454-2,490-817 所得稅-26000 000 歸母凈利潤-4,863-7,956-2,108-374-5,454-2,490-817 稀釋EPS（元）-2.96-4.62-1.22-0.22-3.17-1.45-0.47比率分析 毛利率12%12%15%16%12%15%16%0.1pp0.1pp0.2pp營業費用率45%46%20%17%31%19%

30、17%銷售與管理費用率25%25%11%9%18%10%9%研發費用率20%21%9%8%13%9%8%凈利率-23%-30%-4%0%-17%-3%-1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 小鵬汽車小鵬汽車-W(9868 HK)估值：基于估值：基于 EV/sales，下調目標價至，下調目標價至 70 港幣港幣 我們將電動汽車制造商特斯拉(TSLA US)、蔚來(9866 HK)和理想(2015 HK)視作小鵬的可比公司。由于小鵬面臨更激烈的市場競爭，我們基于可比公司平均的 2.5x 2023E EV/Sales 將小鵬的目標價從 120 港元下調至 70 港元（前

31、值：6.8x 2022E EV/Sales，較可比公司平均的5.8x 高 11%）。維持 買入 評級。圖表圖表8：可比公司估值表可比公司估值表 長城長城 代碼代碼 市值市值 股價股價 企業價值企業價值 收入（十億美元）收入（十億美元）EV/sales（十億美元）（十億美元）YTD（十億美元）（十億美元）2022E 2023E 2022E 2023E 特斯拉 TSLA US 615.3 -45%599.3 85.4 119.9 7.0 5.0 理想 2015 HK 21.7 -29%17.9 6.8 14.1 2.6 1.3 蔚來 9866 HK 20.4 -41%20.6 8.5 15.3 2

32、.4 1.3 平均平均 4.0 2.5 比亞迪 1211 HK 94.4 -28%91.7 53.3 71.5 1.7 1.3 吉利 0175 HK 15.0 -45%11.2 18.9 23.6 0.6 0.5 長城 601633 CH 31.5 -36%30.8 24.6 31.3 1.3 1.0 小鵬 9868 HK 11.5 -79%10.7 5.4 9.8 2.0 1.1 注:1RMB=1.1HKD;市值和 EV 數據截至 2022 年 12 月 2 日。收入來自彭博一致預期 資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究預測 圖表圖表9：一年前向一年前向 EV/sales 小鵬小

33、鵬,蔚來，理想和特斯拉蔚來，理想和特斯拉 資料來演:Bloomberg,華泰研究 05101520252021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11特斯拉理想（美股）理想（港股）小鵬（美股）小鵬（港股）蔚來（美股）蔚來（港股）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 小鵬汽車小鵬汽車-W(9868 H

34、K)圖表圖表10：一年前向一年前向 PS 小鵬小鵬,蔚來，理想和特斯拉蔚來，理想和特斯拉 資料來演:Bloomberg,華泰研究 圖表圖表11：股價變動股價變動小鵬小鵬,蔚來，理想和特斯拉蔚來，理想和特斯拉 資料來演:Wind,華泰研究 024681012141618202021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11特斯拉

35、理想（美股）理想（港股）小鵬（美股）小鵬（港股）蔚來（美股）蔚來（港股）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Tesla小鵬(港股)理想(港股）蔚來小鵬(美股)理想(美股）蔚來（港股）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 小鵬汽車小鵬汽車-W(9

36、868 HK)圖表圖表12：小鵬：銷售分解小鵬：銷售分解 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表13：小鵬：毛利率，營業利潤率和凈利率小鵬：毛利率，營業利潤率和凈利率 圖表圖表14：小鵬：營業費用率，銷售與管理費用率和研發費用率小鵬：營業費用率，銷售與管理費用率和研發費用率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表15：小鵬：資產負債率小鵬：資產負債率 圖表圖表16：小鵬：流動比率和速動比率小鵬：流動比率和速動比率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 (100)010020030040050060070001,0002,0003,0004,0

37、005,0006,0007,0008,0009,0002Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22車輛銷售收入其他收入車輛銷售收入yoy（右軸)其他收入yoy（右軸）(百萬元)(%)(40)(30)(20)(10)010204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22毛利率營業利潤率凈利率(%)01020304050604Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22(%)營業費用率銷售與管理費用率研發費用率010203040506070802Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22(

38、%)01234562Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22流動比率速動比率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 小鵬汽車小鵬汽車-W(9868 HK)圖表圖表17：小鵬汽車小鵬汽車-WPE-Bands 圖表圖表18：小鵬汽車小鵬汽車-WPB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 風險提示風險提示 競爭加劇導致銷售放緩。小鵬 G9 價位段競爭進入白熱化階段，競爭加劇或將導致公司銷量增長或將放緩。ADAS 功能迭代達不到預期。公司的 XNGP 收技術、法規、權責等問題的影響，迭代升級速度或將不及預期

39、。063125188250Jul 21 Sep 21 Nov 21 Jan 22 Mar 22 May 22 Jul 22 Sep 22 Nov 22(港幣)小鵬汽車-Wx075150225300Jul 21 Sep 21 Nov 21 Jan 22 Mar 22 May 22 Jul 22 Sep 22 Nov 22(港幣)小鵬汽車-W0.9x2.9x4.8x6.8x8.7x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 小鵬汽車小鵬汽車-W(9868 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021

40、2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 5,844 20,988 26,155 53,379 78,226 EBITDA(2,429)(4,723)(8,354)(2,323)(497.39)銷售成本(5,578)(18,366)(22,998)(45,416)(65,815)融資成本(110.58)(687.70)(787.21)(604.65)(513.38)毛利潤毛利潤 265.91 2,623 3,157 7,963 12,411 營運資本變動(2,659)(6,297)(8,179)

41、18,270(9,115)銷售及分銷成本(2,921)(5,305)(6,408)(5,872)(7,040)稅費(1.22)(25.99)0.00 0.00 0.00 管理費用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 5,060 10,638 321.33 604.65 513.38 其他收入/支出(1,639)(3,897)(5,493)(4,804)(6,258)經營活動現金流經營活動現金流(139.77)(1,095)(16,998)15,947(9,612)財務成本凈額 110.58 687.70 787.21 604.65 513.38 CAPEX(1,362)(4

42、,318)(2,614)(2,614)(2,614)應占聯營公司利潤及虧損 15.26 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動(3,044)(28,758)0.00 0.00 0.00 稅前利潤稅前利潤(2,731)(4,837)(7,956)(2,108)(373.84)投資活動現金流投資活動現金流(4,406)(33,076)(2,614)(2,614)(2,614)稅費開支(1.22)(25.99)0.00 0.00 0.00 債務增加量 2,092 840.11 176.51 430.43 430.43 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 權益

43、增加量 7,283 13,110 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤(2,732)(4,863)(7,956)(2,108)(373.84)派發股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷(412.45)(802.28)(389.83)(389.83)(389.83)其他融資活動現金流 24,955(5,100)18,627 604.65 513.38 EBITDA(2,429)(4,723)(8,354)(2,323)(497.39)融資活動現金流融資活動現金流 34,330 14,627 18,804 1,035 943.82 EPS(人民幣，基本)(6.48

44、)(2.96)(4.62)(1.22)(0.22)現金變動 29,134(19,543)(808.87)14,368(11,283)年初現金 2,407 31,542 11,635 10,826 25,194 匯率波動影響(650.08)(363.28)0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 31,541 11,635 10,826 25,194 13,911 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存貨 1,343 2,662 2,353 7,551 6,802 應收賬款和票據 2,732 4,922 4,

45、617 14,851 13,678 現金及現金等價物 32,521 37,493 10,826 25,194 13,911 其他流動資產 3,083 3,754 3,754 3,754 3,754 總流動資產總流動資產 39,679 48,831 21,550 51,349 38,145 業績指標業績指標 固定資產 3,082 5,425 6,576 8,529 10,483 會計年度會計年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 607.78 878.72 1,150 1,421 1,692 增長率增長率(%)其他長期資產 1,751 12,381 12,3

46、81 12,381 12,381 營業收入 151.78 259.12 24.62 104.09 46.55 總長期資產總長期資產 5,028 16,821 20,106 22,331 24,555 毛利潤(147.64)886.27 20.37 152.24 55.86 總資產總資產 44,707 65,651 41,656 73,680 62,700 營業利潤 13.58 53.23 32.89(68.97)(67.30)應付賬款 7,368 17,173 8,380 42,082 31,046 凈利潤(25.99)78.00 63.61(73.50)(82.27)短期借款 247.47

47、373.49 619.57 1,120 1,620 EPS-(54.32)55.92(73.50)(82.27)其他負債 221.89 465.88 0.00 0.00 0.00 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 7,837 18,013 9,000 43,201 32,665 毛利潤率 4.55 12.50 12.07 14.92 15.87 長期債務 1,998 2,865 2,795 2,726 2,656 EBITDA (41.56)(22.50)(31.94)(4.35)(0.64)其他長期債務 442.21 2,627 2,627 2,627 2,627 凈利潤率

48、(46.75)(23.17)(30.42)(3.95)(0.48)總長期負債總長期負債 2,440 5,492 5,422 5,353 5,283 ROE(14.65)(12.70)(22.94)(8.05)(1.50)股本 46,483 59,981 59,981 59,981 59,981 ROA(10.13)(8.81)(14.83)(3.66)(0.55)儲備/其他項目(12,053)(17,834)(7,950)(10,059)(10,432)償債能力償債能力(倍倍)股東權益 34,430 42,147 27,233 25,125 24,751 凈負債比率(%)(87.94)(81.

49、27)(27.21)(84.97)(38.93)少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率 5.06 2.71 2.39 1.19 1.17 總權益總權益 34,430 42,147 27,233 25,125 24,751 速動比率 4.89 2.56 2.13 1.01 0.96 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.22 0.38 0.49 0.93 1.15 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 134.12 65.65 65.65 65.65 65.65 會計年度會計年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 應付賬款周轉天

50、數 325.18 240.53 200.00 200.00 200.00 PE(5.12)(11.20)(7.18)(27.11)(152.87)存貨周轉天數 57.99 39.25 39.25 39.25 39.25 PB 0.41 1.29 2.10 2.27 2.31 現金轉換周期(133.07)(135.63)(95.10)(95.10)(95.10)EV EBITDA(12.91)(6.31)(6.73)(18.19)(108.49)每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(6.48)(2.96)(4.62)(1.22)(0

51、.22)自由現金流收益率(%)(10.58)(25.20)(31.48)21.84(20.06)每股凈資產 81.66 25.65 15.80 14.57 14.36 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 小鵬汽車小鵬汽車-W(9868 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，黃樂平、陳旭東，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證

52、監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在

53、不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益

54、或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表

55、與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可

56、，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港

57、）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 小鵬汽車小鵬汽車-W(9868 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管

58、披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有

59、限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師黃樂平、陳旭東本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或

60、其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指

61、數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報

62、告的一部分，請務必一起閱讀。14 小鵬汽車小鵬汽車-W(9868 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區

63、江東中路 228號華泰證券廣場 1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同 28號太平洋保險大廈 A座 18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路 5999號基金大廈 10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路 18號保利廣場 E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司