消費者服務行業：復盤美日疫后復蘇看大消費板塊如何演繹-221205（63頁）.pdf

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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20222022 年年 1212 月月 0 05 5 日日 消費者服務消費者服務 行業深度分析行業深度分析 復盤美日疫后復蘇，看大消費板塊如何復盤美日疫后復蘇，看大消費板塊如何演繹演繹 證券研究報告證券研究報告 投資評級投資評級 領先大市領先大市-A A 首次首次評級評級 首選股票首選股票 目標價（元）目標價（元）評級評級 行業表現行業表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 2.6 15.3 27.4 絕對收益絕對收益 7.8 11.5 7.1 王朔王朔 分析師分析師 SAC

2、 執業證書編號：S1450522030005 張立聰張立聰 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450517070005 馬帥馬帥 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450518120001 孫延孫延 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450520040004 趙國防趙國防 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521120008 陸偲聰陸偲聰 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522100001 羅乾生羅乾生 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522010002 美日疫情節奏及管控政策雖有不同，但其居民消費的變化有幾美日疫情節奏及管控政策雖有不

3、同，但其居民消費的變化有幾點共通之處：點共通之處：1 1.美日管控政策均經歷較長時間逐步推進后至完全放開。在這一過程中，管控政策會有徘徊、反復，同時感染病例數亦會有一定波動，消費者的居家時長、購買力、消費行為也等發生相應的變化。2.必選消費韌性凸顯：相較于可選消費，必選消費在疫情后受影響較小，整體仍保持平穩。3.政策徘徊及開始放開階段：以家具、家電為代表的居家消費率先恢復。這主要是由于疫情期間消費者居家時間延長，對居家環境的要求提高。4.全面放開：消費場景限制解除，交通、餐飲、鞋服等外出消費恢復，而此階段居家消費亦未回落，這主要是放開后消費者居家時間仍長于疫情之前。5.在美日放開疫情管控后，當

4、前的大部分消費（零售額）已高于2019 年水平。兩國的消費者信心也在管控放松后，止住下行趨勢，但仍未恢復到疫情前。復盤美日股市疫情以來各個階段的表現，我們可以到一些共通之復盤美日股市疫情以來各個階段的表現，我們可以到一些共通之處：處：1 1.日本消費板塊在大多數時候能夠跑贏大盤，美國不同消費板塊在不同階段均能貢獻超額收益 2.先漲板塊：隨著防控政策剛開始放開，可選實物消費板塊（如家電、紡服）股價反彈節奏先行，主要由消費者購買驅動。值得注意的是，美日兩國均實施消費補貼，對可選消費需求有拉動作用。3.后漲板塊：當防控政策全面放開，必需消費板塊（如食品飲料、農業、醫藥）開始反彈，主要由資本市場預期驅

5、動，投資者對消費整體恢復的信心增強。4.出行鏈相關的社服及交運板塊，股價大部分情況下同向變化。出行鏈相關板塊在三個階段表現不同：在疫情初期，受影響較大；當管控措施不斷放開，其相對收益明顯；管控措施完全放開后，出行鏈相關板塊波動較大，與放開后感染病例數呈負相關。5.整體而言，各消費板塊的股價走勢以基本面驅動為主，預期驅動為輔。-28%-18%-8%2%12%22%32%2021-122022-042022-082022-12消費者服務消費者服務滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 借他山之石，觀國內消

6、費投資機會：借他山之石，觀國內消費投資機會：我們認為隨著國內疫情管控措施的逐步優化，國內消費相關標的將隨著消費場景的恢復帶來較強投資機會。1.隨著疫情防控優化，消費復蘇態勢漸趨明確，消費者外出就餐頻次增加，餐飲、團膳等本地需求將最先恢復，同時上游畜禽養殖產業鏈受益明顯。而跨區已流動所帶來的交運、住宿、旅游等相關機會也有較大彈性。2.新冠疫情持續提振民眾的防疫需求，防疫政策顯著影響人員流動和門店客流，零售藥房有望迎來“困境反轉”。3.疫情管控知易行難，放開初期仍有反復，消費者的居家時間長于疫情之前，家居家電細分賽道需求可期。風險提示：美日中經濟、社會環境存在差異，疫情出現新的演風險提示：美日中經

7、濟、社會環境存在差異，疫情出現新的演化等?；?。涂雅晴涂雅晴 聯系人聯系人 萬雨萌萬雨萌 聯系人聯系人 相關報告相關報告 行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.美國：“全放開”模式下的疫后復蘇.7 1.1.消費能力提升，防疫政策優化帶動消費快速修復.7 1.2.疫情管控政策收緊及全面放開后，美股不同消費子板塊在不同階段有超額收益.11 2.日本：“半放開”模式下的疫后復蘇.13 2.1.消費能力平穩，防疫政策優化帶動消費逐步修復.13 2.2.疫情管控放松后，日股消費子板塊多數跑贏大盤.17 3.社

8、服板塊.19 3.1.美日細分板塊股價與收入恢復情況.19 3.2.社服板塊前瞻：防疫政策優化顯著利好外出消費，建議關注酒店和餐飲.22 4.醫藥板塊.25 4.1.美日細分板塊股價與收入恢復情況.25 4.2.醫藥板塊前瞻：結合美日經驗與中國特色，建議關注零售藥房與中藥.26 5.交運板塊.33 5.1.美日細分板塊股價與收入恢復情況.33 5.2.交運板塊前瞻.35 6.食飲板塊.38 6.1.美日細分板塊股價與收入恢復情況.38 6.2.食飲板塊前瞻.39 7.紡服板塊.43 7.1.美日細分板塊股價與收入恢復情況.43 7.2.紡服：客流量預期復蘇帶動線下消費，建議關注運動服飾及戶外裝

9、備.44 8.家電板塊.46 8.1.美日細分板塊股價與收入恢復情況.46 8.2.家電板塊前瞻.47 9.輕工板塊.52 9.1.美日細分板塊股價與收入恢復情況.52 9.2.輕工板塊前瞻.53 10.農業板塊.56 10.1.美日細分板塊股價與收入恢復情況.56 10.2.農業板塊前瞻.57 圖表目錄圖表目錄 圖 1.2020-2022 年美國新增新冠確診人數及嚴格指數.7 圖 2.美國居民人均收入及消費支出（單位：萬美元）.10 圖 3.美國消費者信心指數在政策全面放開后止住下行趨勢.10 圖 4.美國個人消費支出同比 2019 年恢復幅度.11 圖 5.美國電影票房收入較 2019 年

10、同期同比.11 圖 6.2020 年初至今美國消費股累計漲跌幅 VS 標普 500.12 圖 7.居家令階段消費子板塊相對標普 500 收益.12 圖 8.政策徘徊階段消費子板塊相對標普 500 收益.12 圖 9.逐步放松期消費子板塊相對標普 500 收益.12 圖 10.宣布共存全面放開消費子板塊相對標普 500 收益.12 圖 11.2020-2022 年日本新冠重癥人數（例）.13 行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 12.2020-2022 年日本新增新冠確診人數及嚴格指數.14 圖 13.日本工人家庭人

11、均消費收入及支出情況(單位：萬日元).16 圖 14.日本商業零售額同比增速（%）及日本消費者信心指數.16 圖 15.日本每戶(兩人及以上)家庭每月細分品類平均支出較 2019 年同期恢復情況.17 圖 16.2020 年初至今日本消費股累計漲跌幅 VS 日經 225 指數.18 圖 17.政策徘徊期消費子板塊相對日經 225 收益.18 圖 18.嚴格管控期消費子板塊相對日經 225 收益.18 圖 19.逐步放松以來消費子板塊相對日經 225 收益.18 圖 20.美國社服標的股價區間相對收益.19 圖 21.美國社服標的收入較 2019 年同期同比數據.20 圖 22.日本社服標的股價

12、區間相對收益.21 圖 23.日本社服標的收入較 2019 年同期同比數據.21 圖 24.美國酒店入住率較 2019 年同期恢復情況.22 圖 25.日本酒店接待住客數量較 2019 年同期恢復程度.22 圖 26.美國餐廳就餐指數較 2019 年恢復情況.23 圖 27.日本信用卡支付較 2019 年同期同比.23 圖 28.美國醫藥標的股價區間相對收益.25 圖 29.美國醫藥標的收入較 2019 年同期同比數據.25 圖 30.日本醫藥標的股價區間相對收益.25 圖 31.日本醫藥標的收入較 2019 年同期同比數據.26 圖 32.新冠疫情下 CVS 營業收入增長經歷的三個階段（單位

13、：億美元；%）.27 圖 33.CVS 新冠疫苗接種季度數據梳理.27 圖 34.CVS 新冠檢測季度數據梳理.27 圖 35.美國 OTC 感冒藥銷售額.28 圖 36.美國 OTC 止痛藥銷售額.28 圖 37.新冠疫情下 Welcia 經歷的兩個階段（單位：億日元；%）.29 圖 38.新冠疫情下 Welcia 處方收據數量情況.30 圖 39.日本 OTC 感冒藥銷售額.30 圖 40.日本 OTC 止痛藥銷售額.30 圖 41.各地新冠疫情中醫藥使用比率情況.31 圖 42.美國航空、機場股價區間相對收益.33 圖 43.美國航空、機場收入較 2019 年同期同比數據.33 圖 44

14、.美國主要上市航司營業收入較 2019 年恢復比例.33 圖 45.美國主要上市航司營業支出較 2019 年恢復比例.33 圖 46.日本航空、機場的股價區間相對收益.34 圖 47.日本航空、機場收入較 2019 年同期同比數據.34 圖 48.全國郵政快遞日攬收/投遞量（億件）.35 圖 49.公路貨運量及同比增速（億噸）.35 圖 50.2019-2022 我國國內航線航班量.35 圖 51.2019-2022 我國國際航線航班量.35 圖 52.2020、2021 國內新冠新增確診及疑似病例.36 圖 53.2019-2021 國內航線民航客運量（萬人）.36 圖 54.美國航空客運量

15、 2022 年較 2019 年增長.36 圖 55.美國航空飛機起降 2022 年較 2019 年增長.36 行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 圖 61.美國紡服標的股價區間相對收益.43 圖 62.美國紡服標的收入較 2019 年同期同比數據.43 圖 63.日本紡服標的股價區間相對收益.44 圖 64.日本紡服標的收入較 2019 年同期同比數據.44 圖 65.封控影響線下服裝消費邏輯圖.44 圖 66.主要服裝品牌線下收入占比.45 圖 67.美國家電標的股價區間相對收益.46 圖 68.美國家電標的收入較

16、2019 年同期同比數據.46 圖 69.日本家電標的股價區間相對收益.47 圖 70.日本家電標的收入較 2019 年同期同比數據.47 圖 71.空冰洗線上零售量 YoY.47 圖 72.空冰洗線下零售量 YoY.47 圖 73.空調、洗衣機、油煙機等大家電需上門安裝.48 圖 74.空調線上線下零售價差.48 圖 75.冰箱線上線下零售價差.48 圖 76.洗衣機線上線下零售價差.49 圖 77.油煙機線上線下零售價差.49 圖 78.線上線下煙灶套餐銷量占比.49 圖 79.三翼鳥門店展示多場景解決方案.50 圖 80.倍輕松門店提供產品體驗服務.50 圖 81.下沉市場門店布局廣泛.

17、50 圖 82.美國輕工標的股價區間相對收益.52 圖 83.美國輕工標的收入較 2019 年同期同比數據.52 圖 84.日本輕工標的股價區間相對收益.53 圖 85.日本輕工標的收入較 2019 年同期同比數據.53 圖 86.家居企業線上銷售整體占比仍偏低（2021）.54 圖 87.定制家居銷售、生產制造與安裝售后等流程較多.54 圖 88.全球部分國家遠程辦公人口滲透率（2020）.54 圖 89.美國農業標的股價區間相對收益.56 圖 90.美國農業標的收入較 2019 年同期同比數據.56 圖 91.日本農業標的股價區間相對收益.56 圖 92.日本農業標的收入較 2019 年同

18、期同比數據.57 圖 93.美國人均肉類消費支出情況.57 圖 94.日本人均肉類消費支出情況.57 表表 1 1：美國防疫政策變化美國防疫政策變化.8 表表 2 2：美國新冠病毒毒株發展情況美國新冠病毒毒株發展情況.8 表 3：美國財政補貼政策.9 表表 4 4：日本防疫政策變化日本防疫政策變化.14 表表 5 5：日本新冠病毒毒株發展情況日本新冠病毒毒株發展情況.15 表 6：日本財政政策.15 表 7：社服板塊核心公司盈利預測.24 表 8：“三方三藥”是抗擊新冠疫情中總結出來的寶貴經驗.31 表 9：建議關注品牌認知度較高的對癥治療品種.32 行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者

19、服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 表 10：醫藥板塊推薦標的盈利預測.32 表 11：2022 前三季度美國客運航空財務數據.34 表 12：最新防控政策中航空機場相關變化.36 表 13：航空機場核心公司盈利預測.37 表 14：快遞公司盈利預測.37 表表 1717：紡服板塊建議關注標的收入及盈利預測紡服板塊建議關注標的收入及盈利預測.45 表 18：家電板塊核心公司盈利預測.51 表 19：輕工行業核心公司盈利預測.55 表表 2020：農業建議關注標的收入及盈利預測農業建議關注標的收入及盈利預測.58 行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務

20、本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 1.1.美國美國：“全放開”模式下的疫后復蘇：“全放開”模式下的疫后復蘇 1.1.1.1.消費能力提升，防疫政策優化帶動消費快速修復消費能力提升，防疫政策優化帶動消費快速修復 美國防疫政策經歷了美國防疫政策經歷了疫情初期的疫情初期的居家居家令階段令階段、中期的管控徘徊階段以及逐步放松階段，和末中期的管控徘徊階段以及逐步放松階段，和末期的全面放開四期的全面放開四個階段。個階段。1）居家令階段：2020 年初新冠病毒在美國擴散，以加利福尼亞州為首的 24 州陸續實施“居家令”，此舉使得新增病例數出現小幅回落。2）政策徘徊階段：隨著防疫

21、舉措初具成效，各州相繼撤銷“居家令”同時政府放寬入境旅游限制，4 月-10 月美國疫情維持相對可控區間；但是入冬以來新增確診病例數的大幅增長打破了這一平衡，而各州在防控政策上差異較大，俄勒岡州、華盛頓州、加利福尼亞州、紐約州紛紛宣布收緊防疫措施，而由共和黨州長執政的 16 個州則反對收緊防疫措施。11 月底，新冠病毒變異株奧密克戎的加速傳播造成疫情反彈，防疫政策再度收緊。3）逐步放松階段：拜登公布的“疫情防范和應對國家戰略”可視為防疫策略的重要拐點，此后防疫管控政策逐步放松；4）全面放開階段：2022 年 3 月 2 日美國白宮發布了一項稱為“國家 COVID-19 準備計劃”的新冠戰略，旨在

22、引導美國進入“新常態”，視為防疫策略的又一重要拐點，宣布與疫情共存全面放開。在此之后在疫情反彈期間，美國政府也僅是呼吁群眾接種新冠加強針，恢復佩戴口罩等防疫措施，限制政策明顯減弱。圖圖1.1.2020-2022 年美國新增年美國新增新冠新冠確診人數確診人數及嚴格指數及嚴格指數 注 1：單日新增病例數為 7 日平均值 注 2：嚴格指數是一個綜合衡量指標，基于九個響應指標(學校關閉、工作場所關閉和旅行禁令等)，調整為 0 到 100 的值,100 為最嚴格 資料來源：Our World In Data，安信證券研究中心 0 0101020203030404050506060707080800 01

23、010202030304040505060607070808090902020-01-222020-01-222020-02-222020-02-222020-03-222020-03-222020-04-222020-04-222020-05-222020-05-222020-06-222020-06-222020-07-222020-07-222020-08-222020-08-222020-09-222020-09-222020-10-222020-10-222020-11-222020-11-222020-12-222020-12-222021-01-222021-01-222021-

24、02-222021-02-222021-03-222021-03-222021-04-222021-04-222021-05-222021-05-222021-06-222021-06-222021-07-222021-07-222021-08-222021-08-222021-09-222021-09-222021-10-222021-10-222021-11-222021-11-222021-12-222021-12-222022-01-222022-01-222022-02-222022-02-222022-03-222022-03-222022-04-222022-04-222022-

25、05-222022-05-222022-06-222022-06-222022-07-222022-07-222022-08-222022-08-222022-09-222022-09-222022-10-222022-10-222022-11-222022-11-22單日新增病例數（萬例）單日新增病例數（萬例）嚴格指數（右軸）嚴格指數（右軸）居家令政策徘徊逐步放松全面放開行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 表表1 1：美國防疫政策變化美國防疫政策變化 防疫階段防疫階段 實施時間實施時間 政策主要內容政策主要內容 居家

26、令居家令 2020 年 3 月 19 日 加利福尼亞州率先實行全面強制性封鎖，隨后 23 個州陸續頒布“居家令”居家令”政策徘徊政策徘徊 2020 年 4 月 16 日 科羅拉多州和蒙大拿州撤銷“居家令”，其余各州相繼放松管制 將其視為政策徘徊期的始端 2020 年 4 月 27 日 放寬入境旅行限制放寬入境旅行限制，將對因新冠疫情而實施旅行限制的國家和地區放寬簽證申請限制 約為約為 2 2Q Q 2 2020020 至至4 4Q 2020Q 2020 2020 年 5 月 13 日 洛杉磯市市長宣布，為了保障安全，人們出門必須戴口罩出門必須戴口罩 2020 年 11 月 13 日 入冬以來美

27、國新增確診病例激增，各州防控政策差異較大，俄勒岡州、華盛頓州、加利福尼亞州、紐約州紛紛宣布收緊防疫措施；由共和黨州長執政的 16 個州則反對口罩令等防疫限制 2020 年 12 月 2 日 美國首例奧密克戎感染者美國首例奧密克戎感染者在 11 月 22 日從南非抵達美國，隨后引發大規模傳播大規模傳播；宣布收緊入收緊入境限制措施境限制措施，入境旅客需提供航班起飛前 24 小時內（當前為 72 小時內）的核酸檢測陰性證明；對所有國內航班和公共交通工具的口罩要求延長至 2022 年 3 月 18 日 逐步放松逐步放松 2021 年 1 月 21 日 拜登公布的“疫情防范和應對國家戰略”，涉及加快疫苗

28、接種、佩戴口罩、加大檢測、制定重新開放學校的全國策略等，可視為防疫策略的重要拐點，此后逐步放松管控 將其視為逐步放松階段的始端 2021 年 5 月 13 日 已經完全接種疫苗的美國民眾不需要再帶口罩、不需與他人保持社交距離已經完全接種疫苗的美國民眾不需要再帶口罩、不需與他人保持社交距離，除非是在公共汽車、醫院等場所 約為約為 1Q 1Q 2 2021021 至至1Q 20221Q 2022 2021 年 7 月 27 日 恢復在室內公共場合戴口罩的要求，無論是否已經完全接種疫苗 2022 年 2 月 多州陸續宣布取消口罩令取消口罩令 全面放開全面放開 2022 年 3 月 2 日 頒布并實施

29、開啟恢復正常生活與新冠共存的計劃，即國家新冠肺炎疫情防控計劃 將其視為全面階段的始端 2022 年 4 月 13 日 公共交通強制口罩令取消公共交通強制口罩令取消 約為約為 2Q 2Q 2 2022022 至至今今 2022 年 8 月 11 日 取消保待“社交距離”；密接沒必要居家隔離，但敦促相關人士佩戴高質量口罩 10 天，并在5 天后接受檢測；陽性人士不論是否接種過疫苗，應與其他人隔離至少 5 天。5 天后不發燒、無癥狀或癥狀正在改善即可結束隔離 資料來源：美國 CDC，安信證券研究中心 表表2 2：美國新冠病毒毒株發展情況美國新冠病毒毒株發展情況 新型冠狀病毒新型冠狀病毒 變異株變異株

30、 Alpha Delta Omicron 時間 2020.02-2021.03 2021.03-2021.06 2021.06-2021.11 2021.11-至今 特性 初始病毒 傳染性和毒性增強 傳播性和致病性比 Alpha 更強，患者發病后轉為重型、危重型的比例比以往高 傳播性比 Delta 更強，但是致病性減弱，癥狀以輕型和普通型為主 資料來源：美國 CDC，安信證券研究中心 疫情以來美國推出數輪財政刺激與救助計劃，托底經濟、疫情以來美國推出數輪財政刺激與救助計劃，托底經濟、刺激消費刺激消費。從具體條款來看，政策的側重點隨疫情演進從困難救助轉向經濟刺激，救助范圍從居民個人到企業、地方政

31、府。1）2020 年 3-4 月美國疫情爆發初期，政府迅速出臺四項紓困方案，從緊急應對病毒撥款 83 億，到關注居民經濟損失，將新冠病毒測試納入醫保、擴大失業補助的金額及范圍、加強薪酬保障，再到為企業提供援助貸款；2）20 年 12 月出臺的 新冠疫情救濟法案 提供了疫苗資源、測試和追蹤資金并增加失業救濟金，同時從救助屬性向刺激屬性轉向，直接向居民支付刺激金；3）21 年 3 月美國救援計劃及美國就業計劃將救助范圍擴大到教育及基建；4）21 年 11 月重建美好未來法案進一步刺激經濟修復。行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁

32、。9 表表3 3：美國財政補貼政策美國財政補貼政策 第一輪：四項紓困方案第一輪：四項紓困方案 第二輪第二輪 第三輪第三輪 第四輪第四輪 防備和應對冠狀病毒補充撥款法案 家庭優先新冠病毒應對法案（FFCRA）新冠病毒援助、救援和經濟安全法案（CARES）薪資保護計劃與優化醫療保健法案 新冠疫情救濟法案 美國援救計劃 美國就業計劃 重建美好未來法案 時間 2020 年 3月 2020 年 3 月 2020 年 3 月 2020 年 4 月 2020 年12 月 2021 年 3 月 2021 年 3 月 2021 年 11 月 總金額 83 億美元 2.3 萬億美元 4830 億美元 9000 億

33、美元 1.9 萬億 2 萬億 1.75 萬億美元 醫療衛生 撥款用于疫情應對、疫苗開發、診斷試劑工廠的升級改造、資助衛生服務提供者等 將新冠病毒測試納入醫保 提供 1300 億美元醫療資金；設立 1,000 億美元的基金補償醫院和新冠病毒相關的醫療保健 750 億美元補貼醫院；250 億美元用于支持擴大新冠病毒測試 提供疫苗資源、測試和追蹤資金 500億美元 1600 億美元用于實施新冠疫苗接種計劃；投資約為4000 億美元為兒童、老年人和殘疾人提供更好的家庭護理服務 延長平價醫療法案稅收抵免支出 1300 億美元；擴大醫保覆蓋范圍支出 350億美元；老年人和殘疾人等家庭護理支出 1500億美

34、元 個人及家庭 被隔離或感染病毒的員工可享受兩周正常工資標準的帶薪病假；需要照顧被隔離人員、停課兒童的員工可享受兩周 2/3 正常工資標準的帶薪病假 提供一次性可退還的稅收抵免的方式；向失業人員每周額外支付 600 美元；暫停學生貸款支付 為大多數國民發放600 美元現金、連續 11 周每周 300美元失業救濟金 納稅人和兒童每人 1400美元現金補貼；為每周失業救濟金增加 300 美元額外福利，擴大失業救濟范圍并將適用時間延長至 9月 對“流離失所工人計劃”提供400 億美元，為無故失業的工人提供全面職業服務；投資 120 億美元幫助面臨最大挑戰的工人。兒童稅收抵免政策延期至 2022年；保

35、費稅收抵免（PTC）延期至 2025 年 企業 通過稅收抵免獲得支付工資、醫療保險的補償 投資 3490 億美元對小型企業發放貸款，利率上限為 4、不需要個人擔?；虻盅?、還款期限延遲至少 6 個月，同時將將管理局快速貸款的最高金額從35 萬美元增加到 100 萬美元；對中型企業直接年貸款利率上限為 2，且前六個月無償還要求。追加 3100 億美元用于向薪資保護計劃（PPP）新增撥款；620 億美元用于小型企業管理局的災難援助貸款和贈款 向小企業提供超過3000 億美元紓困金 將限制超額商業虧損扣除的相關規定延期一年；對金融服務和小型企業提供1420 億美元 3000 億美元重塑和振興美國制造商

36、和小型企業，包括提供信貸、風險資本和研發資金等 大企業按賬面利潤征收 15%企業所得稅；上市公司股票回購征收特別稅；限制大企業利息扣除 教育 向教育機構、教師和學生提供總額為 300 億美元的補助和其他財政援助 為學校重新開放撥款1700 億美元 1370 億美元用于促進學?，F代化 幼兒保育及學前教育支出 4000億美元；高等教育支出 400 億美元 基建 6210 億美元建設和改善交通基礎設施 1500 億美元建造、維護和改善超過 100 萬套經濟適用房和單戶住宅 資料來源：美國財政部，安信證券研究中心 多輪財政刺激政策下，美國居民收入反超疫前，帶動消費支出上行。多輪財政刺激政策下，美國居民

37、收入反超疫前，帶動消費支出上行。雖然疫情對國民經濟及就業造成負面沖擊，但在美國政府大規模轉移支付下，居民個人可支配收入不降反升；而個人消費支出僅在疫情初期 2020Q2，受到“居家令”、消費場景關閉的限制出現明顯下滑，隨后伴隨著限制政策的放松，居民生活、企業經營逐步恢復正常，前期積累的消費需求釋放加上消費力并未受到消極影響，個人消費支出呈現上行趨勢。全面放開后，居民個人可支配收入和支出均保持穩定增長。行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖2.2.美國居民美國居民人均人均收入及消費支出（單位：收入及消費支出（單位：萬

38、萬美元）美元）注：以上數據均為折年數 資料來源：美國經濟分析局，安信證券研究中心 消費者信心指數在防疫政策全面放開后止住下行趨勢。消費者信心指數在防疫政策全面放開后止住下行趨勢。美國防疫政策徘徊階段，美國疫情相對可控，新冠病例數并非高位，密歇根大學消費者信心指數整體保持平穩且略有上升；而在政策逐步放松階段，美國疫情此起彼伏，單日新增病例數更是達到歷史最高水平，消費者信心指數持續走低；在政策宣布全面放開階段，剔除 7、8 月新增病例數再次高企期間數據外，消費者信心指數的下行趨勢已被止住。圖圖3.3.美國消費者信心指數在政策全面放開后止住下行趨勢美國消費者信心指數在政策全面放開后止住下行趨勢 注：

39、消費者信心指數是利用對 500 至 600 名成年人原始調查數據，調查指標主要包括對收入、生活質量、宏觀經濟、消費支出、就業狀況、購買耐用消費品和儲蓄的滿意程度與未來一年的預期及未來兩年在購買住房及裝修、購買汽車和未來 6 個月股市變化的預期等。出于指數計算的需要，研究人員設定 1966 年第一季度的結果為 100 資料來源：密歇根大學，美國商務部，安信證券研究中心 消費結構方面，從下圖看疫后消費恢復的特點：消費結構方面，從下圖看疫后消費恢復的特點：1）家具家電、食品飲料受消費場景限制影響較小，在疫情爆發至今幾乎無回落，且家具家電在財政政策刺激帶動收入上升的背景之下還呈現穩步上升；4 45 5

40、6 67 72018-032018-032018-052018-052018-072018-072018-092018-092018-112018-112019-012019-012019-032019-032019-052019-052019-072019-072019-092019-092019-112019-112020-012020-012020-032020-032020-052020-052020-072020-072020-092020-092020-112020-112021-012021-012021-032021-032021-052021-052021-072021-07

41、2021-092021-092021-112021-112022-012022-012022-032022-032022-052022-052022-072022-072022-092022-09美國美國:人均可支配收入人均可支配收入美國美國:人均個人消費支出人均個人消費支出美國美國:人均可支配收入人均可支配收入(不變價不變價)美國美國:人均個人消費支出（不變價）人均個人消費支出（不變價）居家令政策徘徊逐步放松全面放開-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0 020204040606080801001001201202017-112017-112018-012018-

42、012018-032018-032018-052018-052018-072018-072018-092018-092018-112018-112019-012019-012019-032019-032019-052019-052019-072019-072019-092019-092019-112019-112020-012020-012020-032020-032020-052020-052020-072020-072020-092020-092020-112020-112021-012021-012021-032021-032021-052021-052021-072021-072021

43、-092021-092021-112021-112022-012022-012022-032022-032022-052022-052022-072022-072022-092022-092022-112022-11美國美國:密歇根大學消費者信心指數密歇根大學消費者信心指數美國美國:零售和食品服務銷售額零售和食品服務銷售額YoYYoY（右軸）右軸）政策徘徊逐步放松全面放開居家令行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 2）政策徘徊階段，醫藥、鞋服率先恢復；3）逐步放松階段，餐飲住宿、娛樂、交通此類消費場景需要外出的恢復較快

44、；4）全面放開至今娛樂消費恢復程度較差僅接近 2019 年水平，美國票房收入也尚未恢復至疫情前水平，其余消費均已超過疫情前 2019 年水平。圖圖4.4.美國個人消費支出同比美國個人消費支出同比 2019 年恢復幅度年恢復幅度 資料來源：美國經濟分析局，安信證券研究中心 圖圖5.5.美國電影票房收入較美國電影票房收入較 2019 年同期年同期同比同比 資料來源：Box Office Mojo，安信證券研究中心 1.2.1.2.疫情管控政策收緊及全面放開后，美股疫情管控政策收緊及全面放開后，美股不同消費子板塊在不同階段有超額收不同消費子板塊在不同階段有超額收益益 政策收緊及全面放開后，政策收緊及

45、全面放開后，不同不同消費子消費子板塊板塊在不同階段有在不同階段有超額收益。超額收益。2 2020020 年初至今，美國消費年初至今，美國消費股多數時候累計漲跌幅未跑贏大盤，需把握階段性細分板塊機會。股多數時候累計漲跌幅未跑贏大盤，需把握階段性細分板塊機會。我們以上述的不同政策態度階段作為觀察區間，計算各消費子板塊相對于標普 500 的超額收益。具體來看，1）居家令階段：農業、醫藥、紡服、食飲獲得超額收益；2）政策徘徊階段：上一階段跌幅較大的板塊交運、家電、社服補漲，紡服保持上漲；3）逐步放松階段：多數消費子板塊未能獲得超額收50%50%70%70%90%90%110%110%130%130%1

46、50%150%家具家電家具家電食品食品鞋服鞋服交通交通醫療保健醫療保健娛樂娛樂餐宿餐宿居家令政策徘徊逐步放松全面放開-120%-120%-100%-100%-80%-80%-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%20202020年年1 1月月20202020年年3 3月月20202020年年5 5月月20202020年年7 7月月20202020年年9 9月月20202020年年1111月月20212021年年1 1月月20212021年年3 3月月20212021年年5 5月月20212021年年7 7月月20212021年年9 9月月20212021年年1111

47、月月20222022年年1 1月月20222022年年3 3月月20222022年年5 5月月20222022年年7 7月月20222022年年9 9月月20222022年年1111月月政策徘徊逐步放松全面放開居家令行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 益，僅上一階段跌幅最大的醫藥、食飲板塊獲得超額收益；4）全面放開：多數消費子板塊獲得超額收益。圖圖6.6.2020 年初至今美國消費股累計漲跌幅年初至今美國消費股累計漲跌幅 VS 標普標普 500 注 1：以 2020 年 1 月 2 日作為基期 注 2：本文所用消費股

48、具體包含公司見文末附錄，下同 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 圖圖7.7.居家令階段消費子居家令階段消費子板塊相對標普板塊相對標普 5 50000 收益收益 圖圖8.8.政策徘徊階段消費子政策徘徊階段消費子板塊相對標普板塊相對標普 5 50000 收益收益 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 圖圖9.9.逐步放松期消費子逐步放松期消費子板塊相對標普板塊相對標普 5 50000 收益收益 圖圖10.10.宣布共存全面放開消費子宣布共存全面放開消費子板塊相對標普板塊相對標普 5 50000 收益收益 資料來源：Bloomb

49、erg，安信證券研究中心 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 50%50%70%70%90%90%110%110%130%130%150%150%170%170%標普標普500500累計漲跌幅累計漲跌幅美國消費股累計漲跌幅美國消費股累計漲跌幅居家令政策徘徊逐步放松全面放開-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%農業農業 紡服紡服 醫藥醫藥 食飲食飲 輕工輕工 社服社服 家電家電 交運交運居家令居家令-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%家電家電 交運交運 紡服紡服 社服社服 輕工輕工 農業

50、農業 食飲食飲 醫藥醫藥政策徘徊政策徘徊-20%-20%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%食飲食飲 醫藥醫藥 農業農業 交運交運 社服社服 輕工輕工 家電家電 紡服紡服逐步放松逐步放松-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%醫藥醫藥 食飲食飲 交運交運 農業農業 輕工輕工 社服社服 家電家電 紡服紡服全面放開全面放開行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 2.2.日本日本：“半放開”模式下的疫后復蘇：“半放開”模式下的疫后復蘇

51、2.1.2.1.消費能力平穩，防疫政策優化帶動消費逐步修復消費能力平穩，防疫政策優化帶動消費逐步修復 日本的防疫政策主要有緊急宣言和蔓延防止兩類，其制定政策主要基于新冠重癥人數日本的防疫政策主要有緊急宣言和蔓延防止兩類，其制定政策主要基于新冠重癥人數。其中。其中緊急宣言針對感染爆發階段（重癥人數上升），執行力度較蔓延防止更強。緊急宣言針對感染爆發階段（重癥人數上升），執行力度較蔓延防止更強。2020 年 4 月，日本政府發布第一次緊急事態宣言：東京、神奈川、埼玉、千葉、大阪、兵庫和福岡進入緊急事態，不強制封城，具體措施包括民眾非必要不外出、限制大型活動、學校停課等。2021 年初，假期高出行率

52、以及英國和南非的變異病毒促使疫情在日本大規模擴散，日本政府再度發布緊急宣言，隨后 Alpha 和 Delta 變異株的傳播帶來緊急宣言和蔓延防止舉措的交替實施，2021 年 1 月-2022 年 3 月屬于防疫政策的嚴格管控期。由于變異株 Omicron 的致病性減弱、特效藥問世和疫苗接種推廣，第三次蔓延防止期結束后重癥人群穩步下降。與美國不同，與美國不同，民眾在防疫和經濟活動之間更傾向于防疫，日本處于“半放開”模式。民眾在防疫和經濟活動之間更傾向于防疫，日本處于“半放開”模式。2022 年4 月起日本逐步放開疫情管控。在此之后日本遭遇大的“新冠感染潮”時期，雖未統一發布“緊急宣言”或“蔓延防

53、止”，但各地政府仍會自行采取保障措施但各地政府仍會自行采取保障措施，以 2022 年 78 月日本新冠疫情反彈期間為例，都道府縣自行發布的“BA.5 對策強化宣言”，對于確診人數顯著增加的都道府縣，將其劃定為“對策強化地區”，做出一些限制行動的政策，包括要求當地居民推遲參加聚餐及大型活動等。從民眾接受角度而言，雖然日本國家政府已放開管控，但民眾對于“躺平式”放開政策的接受程度仍然不高。根據共同社 8 月 1 日公布的一項輿論調查顯示，關于日本政府的新冠疫情應對措施，受訪者在防疫和經濟活動之間，優先選擇“防疫”和“傾向于防疫”的回答總計 51.9%，超過了“經濟活動”和“傾向于經濟活動”的總計

54、46.2%。圖圖11.11.2 202020 0-20222022 年日本新冠重癥人數年日本新冠重癥人數（例）（例）資料來源：Our World in Data，安信證券研究中心 日本防疫政策大致可以分為日本防疫政策大致可以分為 3 3 個階段，個階段，1）政策徘徊期：日本國內第一個新冠疫情感染潮，日本政府于 2020 年 4 月 7 日發布“緊急事態宣言”，經約 2 個月的時間，疫情得以控制，防疫管控放松。后隨著日本的日新增新冠病例數的回升，2021 年 1 月前雖日本政府雖未發布“緊急宣言”或“蔓延防止”，但管控措施有所收緊；2）嚴格管控期：日本國內新冠病例數高企，重癥人數屢創新高，這一階

55、段日本政府頻繁發布“緊急宣言”“蔓延防止”以管控疫情發展；3）逐步放松期：最后一次“蔓延防止”后，盡管日本國內新增病例數以及新增重癥病例數仍有震蕩，但日本政府并沒未再發布“緊急宣言”或“蔓延防止”，我們將最后一次“蔓延防止”的結束視為第三階段“逐步放松階段”的起點。行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 圖圖12.12.2 2020020-20222022 年年日本日本新增新增新冠新冠確診人數確診人數及嚴格指數及嚴格指數 注 1：單日新增病例數為 7 日平均值 注 2：嚴格指數是一個綜合衡量指標，基于九個響應指標(學校關

56、閉、工作場所關閉和旅行禁令等)，調整為 0 到 100 的值,100 為最嚴格 資料來源：Our World In Data，安信證券研究中心 表表4 4：日本防疫政策變化日本防疫政策變化 防疫階段防疫階段 實施時間實施時間 政策主要內容政策主要內容 備注備注 政策徘徊期政策徘徊期 2020 年 4 月 7 日-2020 年5 月 25 日 東京、神奈川、埼玉、千葉、大阪、兵庫和福岡進入緊急事態，不強制封城，具體措施包括民眾非必要不外出、限制大型活動、學校停課等 疫情爆發以來疫情爆發以來的的第一次緊急事第一次緊急事態宣言視為政策態宣言視為政策徘徊期的開端徘徊期的開端 約為約為2 2Q Q 2

57、2020020至至4 4Q Q 2 2020020 嚴格管控期嚴格管控期 2021 年 1 月 8 日-2021 年3 月 21 日 緊急宣言：針對傳播感染的第 4 階段（感染爆發），相較蔓延防止力度更強；具體具體措施包括非必要不外出、要求餐飲業停業或縮短營業時間等措施包括非必要不外出、要求餐飲業停業或縮短營業時間等 疫情爆發以來疫情爆發以來的第二次緊急事的第二次緊急事態宣言的開始視態宣言的開始視為嚴格管控期的為嚴格管控期的開端開端 2021 年 4 月 12 日-2021 年4 月 24 日 蔓延防止：針對第 3 階段（感染迅速增加），具體措施包括非必要不外出、要求餐具體措施包括非必要不外出

58、、要求餐飲業縮短營業時間等飲業縮短營業時間等 約為約為Q Q1 1 2 2021021至至Q Q1 1 20222022 2021 年 4 月 25 日-2021 年6 月 20 日 緊急宣言：針對傳播感染的第 4 階段（感染爆發），相較蔓延防止力度更強；具體措施包括非必要不外出、要求餐飲業停業或縮短營業時間等 2021 年 6 月 21 日-2021 年7 月 11 日 蔓延防止：針對第 3 階段（感染迅速增加），具體措施包括非必要不外出、要求餐飲業縮短營業時間等 2021 年 7 月 12 日-2021 年9 月 30 日 緊急宣言：針對傳播感染的第 4 階段（感染爆發），相較蔓延防止力度

59、更強；具體措施包括非必要不外出、要求餐飲業停業或縮短營業時間等 2022 年 1 月 9 日-2022 年3 月 21 日 蔓延防止：針對第 3 階段（感染迅速增加），具體措施包括非必要不外出、要求餐飲業縮短營業時間等 疫情爆發至今疫情爆發至今的最后一次緊急的最后一次緊急事態宣言的結束事態宣言的結束視為嚴格管控期視為嚴格管控期的結束，逐步放松的結束，逐步放松期的開始期的開始 逐步放松期逐步放松期 2022 年 4 月 1 日 入境人數限制從每日 7000 人提升至每日 1 萬人 約為約為 Q Q2 2 2 202022 2 至至今今 2022 年 6 月 1 日 入境人數上限放寬至每日 2 萬

60、人 2022 年 6 月 10 日 重啟外國游客入境通道，98 個國家和地區的游客率先獲得申請旅游簽證的資格，入境時無需檢測和隔離，但僅限跟團游，全程需有旅行社人員陪同 2022 年 9 月 7 日 入境人數上限從 2 萬人上調至 5 萬人；允許來自所有國家和地區的游客入境；持 3次疫苗接種證明即可入境 2022 年 10 月 11 日 全面放開入境游，取消一系列為防疫而采取的邊境管控措施 資料來源：日本厚生勞動省，安信證券研究中心 0 01010202030304040505060600 05 510101515202025252020-01-222020-01-222020-02-2220

61、20-02-222020-03-222020-03-222020-04-222020-04-222020-05-222020-05-222020-06-222020-06-222020-07-222020-07-222020-08-222020-08-222020-09-222020-09-222020-10-222020-10-222020-11-222020-11-222020-12-222020-12-222021-01-222021-01-222021-02-222021-02-222021-03-222021-03-222021-04-222021-04-222021-05-2220

62、21-05-222021-06-222021-06-222021-07-222021-07-222021-08-222021-08-222021-09-222021-09-222021-10-222021-10-222021-11-222021-11-222021-12-222021-12-222022-01-222022-01-222022-02-222022-02-222022-03-222022-03-222022-04-222022-04-222022-05-222022-05-222022-06-222022-06-222022-07-222022-07-222022-08-2220

63、22-08-222022-09-222022-09-222022-10-222022-10-222022-11-222022-11-22單日新增病例數（萬例）單日新增病例數（萬例）嚴格指數（右軸）嚴格指數（右軸）政策徘徊嚴格管控逐步放松行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 表表5 5：日本新冠病毒毒株發展情況日本新冠病毒毒株發展情況 新型冠狀病毒新型冠狀病毒 變異株變異株 Alpha Delta Omicron BA.2 Omicron BA.5 時間 2020.02-2021.03 2021.03 2021.06 2

64、021.06 2021.11 2022.01 2022.05 2022.07-至今 特性 初始病毒 傳染性和毒性增強 傳播性和致病性比 Alpha更強，患者發病后轉為重型、危重型的比例比以往高 傳播性比 Delta 更強，但是致病性減弱，癥狀以輕型和普通型為主 傳播性比BA.2強,且更具致病性 資料來源：日本共同社，安信證券研究中心 為應對疫情沖擊，日本政府同樣推出以“緊急經濟對策”、“旨在克服新冠、開拓新時代的經為應對疫情沖擊，日本政府同樣推出以“緊急經濟對策”、“旨在克服新冠、開拓新時代的經濟對策”、“大型綜合經濟對策”為代表的多項政策，困難補助和刺激消費同步推進。濟對策”、“大型綜合經濟

65、對策”為代表的多項政策，困難補助和刺激消費同步推進。除了直接撥款用于疫情防控與醫療體制之外，在居民個人方面，主要對于收入下降、生活困難的家庭、18 歲以下個人以及育兒家庭提供現金補助；在企業紓困層面，主要提供融資支持，并延緩社保、減輕納稅負擔，如 20 年 4 月“緊急經濟對策”中提出延緩困難企業約 26 萬億日元社保、納稅負擔，中小企業補助最高 250 萬日元等；刺激消費方面，主要通過發放餐飲業和旅游業的折扣券、商品券，如 22 年 10 月“大型綜合經濟對策”中提出 4.4 萬日元的旅游住宿優惠以及主題公園 8 折優惠；科技支出方面，政府投入 10 萬億日元設立大學基金、投入 3萬億日元用

66、于半導體領域等。表表6 6：日本財政政策日本財政政策 緊急經濟對策緊急經濟對策 旨在克服新冠、開拓新時代的旨在克服新冠、開拓新時代的 經濟對策經濟對策 大型綜合經濟對策大型綜合經濟對策 時間 2020 年 4 月 2021 年 11 月 2022 年 10 月 財政支出 108 萬億日元 55.7 萬億日元 39 萬億日元 醫療衛生 為防止疫情擴散和強化醫療體制撥款 1.8萬億日元 投入 3200 億日元擴大無需預約的免費檢 個人及家庭 對面臨困難的家庭及中小企業發放超過 6萬億日元現金補助；向家庭收入降幅達到一定比例者每戶補助 30 萬日元，并增加兒童生活補助金；向自由職業者和個人業主收入下

67、降幅度較大者補助最多 100 萬日元 以“主動提供型”方式向每個家庭發放 10 萬日元現金；提供保證學生等繼續學業的緊急補助金；向每名兒童發放 10 萬日元 對標準住戶每戶的補助將達到 4 萬 5000 日元；育兒補助投入 10 萬日元；保障物價穩定投入 6 萬億日元；企業 延緩困難企業約 26 萬億日元社保、納稅負擔；向營業額降幅較大的中小企業補助最高 200 萬日元；通過政策銀行和民間銀行向中小企業提供無擔保、無息貸款。按照事業規模發放補助金（發放上限為法人 250 萬日元、個體經營者 50 萬日元）；面向感染擴大地區、經營困難企業的現行特例延長至 22 年 3 月底 投入 1 萬億日元啟

68、動初創企業 5 年計劃 刺激消費 為促進旅游、運輸、住宿、餐飲等商業消費拉升經濟撥款 1.85 萬億日元 四口人的家庭住宿一晚平均可享受 4.4 萬日元優惠；電影院、主題公園 8 折優惠 教育與科技 創設 10 萬億日元大學基金 初創企業、創新、數字化轉型、綠色轉型四大重點領域投入 6 萬億日元；在尖端半導體、電池、機器人領域投入 3 萬億日元 資料來源：日本財政部，安信證券研究中心 在多輪紓困政策支持下，日本工人家庭可支配收入和消費支出基本保持穩定在多輪紓困政策支持下，日本工人家庭可支配收入和消費支出基本保持穩定，支出受疫情擾，支出受疫情擾動影響有階段性波動動影響有階段性波動?，F金補助的發放

69、以及“穩就業”政策保障了日本居民收入，使其維持在一定區間內波動，保證了相對穩定的消費能力，因此居民消費支出也較為穩定，僅在病例數高增時，由于“非必要不外出”、商場營業時間縮短等，短期內出現明顯下滑，疫情得到控制后又迅速回升。行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖13.13.日本工人家庭日本工人家庭人均人均消費收入及支出情況消費收入及支出情況(單位：萬日元單位：萬日元)資料來源：日本內閣府，安信證券研究中心 日本消費者信心指數在日本消費者信心指數在疫情初期被打入谷底后逐日回升，在嚴格管控期的最后一波“感染潮”疫情初期

70、被打入谷底后逐日回升，在嚴格管控期的最后一波“感染潮”階段掉頭向下，階段掉頭向下，進入逐步放松階段后下行趨勢明顯趨緩。進入逐步放松階段后下行趨勢明顯趨緩。疫情爆發初期日本消費者信心指數大幅下滑，隨著政府發布緊急事態宣言、開始強力管控，疫情趨緩后消費者信心指數波動上升，即使在 2021 年密集管控、新增病例數高企的階段，依然保持上升態勢并于 21 年 11 月達到高點、基本與 19 年同期持平。2022 年一季度，由于新一輪疫情爆發、日本再次進入蔓延防止階段，消費者信心指數走低，4 月政策逐步放松后，下行趨勢明顯趨緩，進入相對平穩階段。圖圖14.14.日本商業零售額同比增速（日本商業零售額同比增

71、速（%）及日本消費者信心指數）及日本消費者信心指數 注：消費者信心指數為抽樣訪問 8400 個日本家戶對未來 6 個月內經濟環境的看法進行評分。其由 4 項不同指標加權平均而成，分別為生活水準、收入增速、就業環境、耐久財消費意愿。若指數高于 50，代表消費者看好未來經濟狀況；若低于 50 則顯示消費者認為經濟環境有待改善。資料來源：日本內閣府，安信證券研究中心 消費結構方面，從下圖看疫后消費恢復的特點：消費結構方面，從下圖看疫后消費恢復的特點：1）食品飲料一直維持在 2019 年水平；2）家具家電、醫療保健，大部分時候高于 2019 年水平；3）鞋服類消費受疫情影響小于其他外出消費，但多數時候

72、低于 2019 年水平；2525272729293131333335353737202030304040505060607070808090901001002018-012018-012018-042018-042018-072018-072018-102018-102019-012019-012019-042019-042019-072019-072019-102019-102020-012020-012020-042020-042020-072020-072020-102020-102021-012021-012021-042021-042021-072021-072021-102021-

73、102022-012022-012022-042022-042022-072022-07日本：工人家庭可支配收入日本：工人家庭可支配收入日本：工人家庭消費支出（右軸）日本：工人家庭消費支出（右軸）政策徘徊嚴格管控逐步放松0 05 510101515202025253030353540404545-20-20-15-15-10-10-5-50 05 5101015152019-012019-012019-032019-032019-052019-052019-072019-072019-092019-092019-112019-112020-012020-012020-032020-032020

74、-052020-052020-072020-072020-092020-092020-112020-112021-012021-012021-032021-032021-052021-052021-072021-072021-092021-092021-112021-112022-012022-012022-032022-032022-052022-052022-072022-072022-092022-09日本:商業銷售額:零售:同比日本:消費者信心指數（右軸）嚴格管控逐步放松政策徘徊行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。

75、17 4）交通、餐飲、住宿等外出消費，大多時間段低于 2019 年水平；在嚴格管控階段疫情好轉之際該類消費快速反彈，而后隨著日本疫情的反復又有所回落。進入逐步放松階段均有所好轉，盡管仍有疫情擾動，但與疫情前 2019 年水平差距持續縮窄，其中住宿消費支出反彈幅度最強；5）整體而言，日本的消費復蘇進度慢于美國，我們認為主要有兩方面原因：一方面，日本在政策徘徊期之后，經歷了嚴格管控階段，目前仍在逐步放松期，尚未全面放開；另一方面，日本的消費補貼力度弱于美國。圖圖15.15.日本每戶日本每戶(兩人及以上兩人及以上)家庭每月細分品類平均支出較家庭每月細分品類平均支出較 2 20 01 19 9 年同期

76、恢復情況年同期恢復情況 注：9 月數據均有明顯下跌原因是 2019 年 10 月起日本上調消費稅，民眾趕在加稅前突擊消費，使得 2019 年 9 月消費支出基數較高 資料來源：日本統計局，安信證券研究中心 2.2.2.2.疫情管控放松后，日股消費疫情管控放松后，日股消費子板塊多數跑贏大盤子板塊多數跑贏大盤 防疫防疫政策逐步放松后，消費子政策逐步放松后，消費子板塊板塊多有超額收益。多有超額收益。2 2020020 年初至今日本消費股累計漲跌幅多數年初至今日本消費股累計漲跌幅多數時候跑贏大盤。時候跑贏大盤。我們以上述的不同政策態度階段作為觀察區間，計算各消費子板塊相對于日經 225 指數的超額收益

77、。具體來看，1）政策徘徊期：紡服、家電、輕工獲得超額收益，；2）嚴格管控期：僅社服板塊取得超額收益；3）逐步放松期：消費子板塊均取得超額收益，其中紡服板塊大幅領先。0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%160%160%2020-012020-012020-022020-022020-032020-032020-042020-042020-052020-052020-062020-062020-072020-072020-082020-082020-092020-092020-102020-102020-112020-112020

78、-122020-122021-012021-012021-022021-022021-032021-032021-042021-042021-052021-052021-062021-062021-072021-072021-082021-082021-092021-092021-102021-102021-112021-112021-122021-122022-012022-012022-022022-022022-032022-032022-042022-042022-052022-052022-062022-062022-072022-072022-082022-082022-09202

79、2-09食品食品餐飲餐飲鞋服鞋服家具家電家具家電醫療保健醫療保健交通交通住宿住宿嚴格管控逐步放松政策徘徊行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖16.16.2020 年初至今日本消費股累計漲跌幅年初至今日本消費股累計漲跌幅 VS 日經日經 225 指數指數 注：2020 年 1 月 6 日為基期 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 圖圖17.17.政策徘徊期政策徘徊期消費子消費子板塊相對日經板塊相對日經 2 22525 收益收益 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 圖圖18.18.嚴格管控期消

80、費子嚴格管控期消費子板塊相對日經板塊相對日經 2 22525 收益收益 圖圖19.19.逐步放松以來消費子逐步放松以來消費子板塊相對日經板塊相對日經 2 22525 收益收益 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%110%110%120%120%130%130%140%140%日經日經225225累計漲跌幅累計漲跌幅日本消費股累計漲跌幅日本消費股累計漲跌幅嚴格管控逐步放松政策徘徊-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%8

81、0%紡服紡服 家電家電 輕工輕工 交運交運 社服社服 食飲食飲 農業農業 醫藥醫藥政策徘徊期政策徘徊期-60%-60%-50%-50%-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%社服社服 食飲食飲 交運交運 家電家電 醫藥醫藥 農業農業 輕工輕工 紡服紡服嚴格管控期嚴格管控期0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%紡服紡服 交運交運 醫藥醫藥 農業農業 食飲食飲 家電家電 輕工輕工 社服社服逐步放開期逐步放開期行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁

82、。19 3.3.社服板塊社服板塊 3.1.3.1.美日美日細分板塊股價與收入恢復情況細分板塊股價與收入恢復情況 美股美股：1 1）收入表現）收入表現：在逐步放松階段，盡管期間美國仍出現較大規模的新冠感染，餐飲、酒店、景區、賭場的經營持續穩步向好；恢復節奏上，餐飲景區賭場酒店=OTA郵輪，恢復彈性上，景區OTA賭場郵輪酒店餐飲。在宣布與新冠共存全面放開后，OTA、酒店、郵輪經營繼續修復，其他板塊則基本保持穩定。2 2）股價表現：股價表現：在政策徘徊階段，多數社服板塊企業跑出超額收益；在逐步放松階段，酒店板塊企業股價表現突出，相較大盤獲得明顯的超額收益。在病例上行期，多數社服板塊企業股價均獲得超額

83、收益；在全面放開階段，餐飲板塊股價表現突出，相較大盤獲得明顯的超額收益，但在全面放開之初，多數社服企業股價跑輸大盤。圖圖20.20.美國美國社服標的股價區間相對收益社服標的股價區間相對收益 注 1：美股相對收益以標普 500 指數作為基準，下同 注 2：考慮可閱讀性，我們適當調整色塊顯示長度，以數值為準，下同 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖21.21.美國美國社服標的收入較社服標的收入較 20192019 年同期同比數據年同期同比數據 資料來源：Bloombe

84、rg，安信證券研究中心 日股：日股：1 1）收入表現）收入表現：在嚴格管控階段的初期 2021Q1，酒店和娛樂場所收入大幅下滑，部分餐飲企業收入有所下滑但幅度較??；在嚴格管控階段和逐步放松階段，餐飲、酒店、娛樂場所收入均未出現明顯的修復，我們認為主要是因為日本新冠“感染潮”時有爆發，在政策管制放松后，居民對病毒仍有恐懼，外出消費意愿并未并未恢復。2 2）股價表現：股價表現：在嚴格管控的末期，即最后一次“蔓延防止”階段，餐飲、酒店、娛樂場所企業大多獲得客觀的超額收益，漲幅方面，酒店娛樂場所餐飲；在逐步放松階段，日本日本國內病例數仍高企，這一階段社服子板塊變動與日本國內病例數變化呈現較高的相關性，

85、在病例數下行階段，各子板塊相較大盤均跑出明顯的超額收益，整體股價漲幅上，酒店娛樂場所餐飲。行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 圖圖22.22.日本日本社服標的股價區間相對收益社服標的股價區間相對收益 注：日股相對收益以日經 225 指數作為基準，下同 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 圖圖23.23.日本日本社服標的收入較社服標的收入較 20192019 年同期同比數據年同期同比數據 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股

86、份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 3.2.3.2.社服板塊前瞻社服板塊前瞻：防疫政策優化顯著利好外出消費，建議關注酒店和餐飲：防疫政策優化顯著利好外出消費，建議關注酒店和餐飲 酒店：酒店：美國酒店入住率在政策徘徊階段和逐步放松階段快速修復，期間受疫情影響有小幅波動。2021 年 7 月入住率恢復至 2019 年同期 95%的水平后，一直保持接近但低于 2019 年同期的水平，難以有進一步的突破。在全面放開階段，入住率仍未有進一步的上行，但可以發現入住率受疫情的下跌幅度進一步收窄。隨著防疫管控政策的放松，我國酒店業入住率恢復情況預計將好于美國隨著防疫管控政策的放松，我國酒店業入住率恢復情

87、況預計將好于美國，超疫情前，超疫情前 2 2019019 年年同期水平同期水平。主要依據是美國酒店業連鎖化率遠高于中國，在疫情的沖擊下，連鎖酒店的抗風險能力較強，因此美國酒店業供給受疫情出清幅度并不大。而中國酒店業連鎖化率尚低，疫情期間出清幅度遠大于美國。因此考慮到若防疫政策放松，供給的補充將滯后需求的釋放，預計隨著防疫政策的逐步放松，需求逐步釋放，中國酒店業入住率有望取得較美國更好的恢復表現。圖圖24.24.美國酒店美國酒店入住率較入住率較 2 2019019 年同期恢復情況年同期恢復情況 資料來源：str，安信證券研究中心 需求結構上，出行限制政策的放松若疊加疫情態勢較好，居民休閑度假需求

88、將得以釋放，度需求結構上，出行限制政策的放松若疊加疫情態勢較好，居民休閑度假需求將得以釋放，度假酒店需求彈性較商務酒店更大。假酒店需求彈性較商務酒店更大。參照日本國土交通省數據，商務酒店因其客戶的需求較為剛性，在多數時候恢復幅度強于度假酒店。但在疫情好轉，防疫管控政策放松時，度假酒店的需求恢復更快，且在數據持續向好時差距進一步拉大。圖圖25.25.日本酒店日本酒店接待住客數量較接待住客數量較 2 2019019 年同期恢復程度年同期恢復程度 資料來源：國土交通省，安信證券研究中心 30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%110%110

89、%居家令政策徘徊逐步放松全面放開0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%商務酒店商務酒店度假酒店度假酒店行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 餐飲：餐飲：隨著疫情防控措施的放松，美國外出餐飲需求隨著疫情防控措施的放松，美國外出餐飲需求快速快速恢復恢復，在全面放開階段可超，在全面放開階段可超 2 2019019 年年水平。水平。根據 open table 的數據，在政策徘徊階段，美國餐廳就餐指數就已經快速恢復，隨后在逐步放松階段，該指數再次快速修復至接近 2019 年同期水

90、平，期間美國新冠疫情的“感染高潮”對餐廳就餐指數仍有較大影響。在全面放開階段，餐廳就餐指數受“感染潮”的影響有所減弱，且該指數逐漸恢復至超疫情前 2019 年水平。圖圖26.26.美國餐廳就餐指數較美國餐廳就餐指數較 2 2019019 年恢復情況年恢復情況 資料來源：open table，安信證券研究中心 防疫政策優化后，短途旅行率先修復，中長途游隨后也將恢復防疫政策優化后，短途旅行率先修復，中長途游隨后也將恢復。根據日本信用卡支付數據較2019 年同期同比數據，在任何階段若日本疫情得以控制，都道府縣內的旅游消費都能快速復蘇。在逐步放松階段，都道府縣外再次啟動修復，并超過疫情前 2019 年

91、水平。（注：日本的都道府縣內對應我國的省市內）圖圖27.27.日本日本信用卡支付較信用卡支付較 2 2019019 年同期同比年同期同比 資料來源：V-RESAS,安信證券研究中心 -120%-120%-100%-100%-80%-80%-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%2020/2/182020/2/182020/3/182020/3/182020/4/182020/4/182020/5/182020/5/182020/6/182020/6/182020/7/182020/7/182020/8/182020/8/182020/9/182020/9

92、/182020/10/182020/10/182020/11/182020/11/182020/12/182020/12/182021/1/182021/1/182021/2/182021/2/182021/3/182021/3/182021/4/182021/4/182021/5/182021/5/182021/6/182021/6/182021/7/182021/7/182021/8/182021/8/182021/9/182021/9/182021/10/182021/10/182021/11/182021/11/182021/12/182021/12/182022/1/182022/1

93、/182022/2/182022/2/182022/3/182022/3/182022/4/182022/4/182022/5/182022/5/182022/6/182022/6/182022/7/182022/7/182022/8/182022/8/182022/9/182022/9/182022/10/182022/10/182022/11/182022/11/18居家令政策徘徊逐步放松全面放開 行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 推薦主線一：推薦主線一：疫后外出消費需求復蘇，業績有望率先修復的相關標的，例如海

94、倫司（因無外賣業務緩沖，業績受疫情影響更大，復蘇彈性強；海倫司越打開縣域城市開店空間），九毛九（太二穩步擴張，新孵化品牌慫火鍋開店有望加速）；天目湖（受益長三角短途游需求，高端酒店項目提升客單價和駐留時間）。推薦主線二：推薦主線二：供給端出清明顯，受益于競爭格局優化的標的，例如錦江酒店（中高端品牌拓店能力強，內部管理整合優化提效），首旅酒店（發力下沉市場，母公司高端酒店有望注入）。表表7 7：社服社服板塊板塊核心公司盈利預測核心公司盈利預測 子板子板塊塊 公司公司 收入收入(億元億元)收入增速收入增速(%)(%)業績業績(億元億元)業績增速業績增速(%)(%)市值市值 市盈率市盈率 2022E

95、2022E 2023E2023E 2022E2022E 2023E2023E 2022E2022E 2023E2023E 2022E2022E 2023E2023E (億元億元)2022E2022E 2023E2023E 餐飲 九毛九 43.3 68.9 3.6 59.1 2.8 6.3-17.6%125.0 254.3 90.8 40.4 餐飲 海倫司 28.5 44.4 55.3 55.8 1.0 5.9 143.5%490.0 169.1 169.1 28.7 酒店 錦江酒店 117.8 147.6 3.9 25.3 1.7 16.6 69.0%876.5 577.6 339.8 34.

96、8 酒店 首旅酒店 53.3 71.7-13.4 34.5-4.0 8.0-818.4%300.0 259.8-64.9 32.5 景區 天目湖 3.48 5.75-16.9 65.2 0.2 1.3-61.2%550.0 56.0 280.0 43.1 資料來源：Wind，安信證券研究中心；以上標的的盈利預測均來自安信證券研究中心 注：盈利預測日期 2022/12/01 行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 4.4.醫藥板塊醫藥板塊 4.1.4.1.美日美日細分板塊股價與收入恢復情況細分板塊股價與收入恢復情況 美股美

97、股：1 1）收入表現收入表現：2020 年受“居家令”及防疫政策徘徊等影響，美國頭部制藥企業及線下藥店企業出現收入同比下滑或增速放緩；2021 年逐步放松后，受益于新冠疫情管控措施對企業正常經營的影響逐步減弱，疊加新冠疫苗、新冠特效藥、新冠檢測及抗疫 OTC 產品中的一種或多種貢獻增量，默克及 CVS 收入逐步回歸良性增長，輝瑞的收入更是較疫情前實現了較大幅度的提升。2 2）股價表現：）股價表現：在“政策徘徊”階段，制藥及線下藥店股價走勢明顯弱于大盤；整體來看，所選標的公司在“逐步放松”及“全面放開”兩個階段的整體相對收益均優于“政策徘徊”時期，輝瑞、默克和 CVS 更是在其中的 1-2 個階

98、段中實現了較大的超額收益。圖圖28.28.美國美國醫藥標的股價區間相對收益醫藥標的股價區間相對收益 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 圖圖29.29.美國美國醫藥標的收入較醫藥標的收入較 20192019 年同期同比數據年同期同比數據 資料來源：Bloomberg、安信證券研究中心；注：所選公司中沃博聯的財報披露周期與國內企業略有出入，此處沃博聯的收入數據中 Q1 為前一年 12 月-2月、Q2 為 3 月-5 月、Q3 為 6 月-8 月、Q4 為 9 月-11 月 日股日股：1 1）收入表現收入表現：2020 年日本制藥龍頭武田的生產經營受疫情影響，收入表現同比小幅下滑；此后

99、的政策頻繁管控期，所選標的收入表現均恢復至疫情前的水平；2022Q2 以來，隨著日本防疫政策的逐步放松，盡管出現兩次新冠病例的反復，但是藥企及線下藥妝店龍頭的常規經營持續穩步向好，PCR 檢測及部分 OTC 藥物的需求增長更是給 Welcia 等部分線下藥妝店貢獻了一定的收入增量。2 2）股價表現：）股價表現：制藥和線下藥店的所選標的在防疫政策嚴格管控期，股價明顯弱于大盤。在逐步放松期中的病例數下行期時，企業經營預期向好發展，三家公司均較大盤表現較好。整體來看，相對疫情嚴格管控期股價表現明顯弱于大盤，防疫政策逐步放開后，制藥和線下藥店代表公司的股價表現均有明顯好轉，漲幅領先大盤約 15-20p

100、ct。圖圖30.30.日本日本醫藥標的股價區間相對收益醫藥標的股價區間相對收益 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 圖圖31.31.日本日本醫藥標的收入較醫藥標的收入較 20192019 年同期同比數據年同期同比數據 資料來源：Bloomberg、安信證券研究中心；注：所選公司財報披露周期與國內企業略有出入，此處的武田、Welcia 的收入數據中 Q1 為前一年 12 月-2月、Q2 為 3 月-5 月、Q3 為 6 月-8 月、Q4 為 9 月-11 月；鶴羽的 Q1

101、 為 11.16-2.15、Q2 為 2.16-5.15、Q3 為 5.16-8.15、Q4 為 8.16-11.15 4.2.4.2.醫藥板塊前瞻醫藥板塊前瞻：結合美日經驗與中國特色，建議關注零售藥房與中藥結合美日經驗與中國特色，建議關注零售藥房與中藥 通過對比美國兩家藥妝店龍頭 CVS 和沃博聯我們發現：CVS 的門店主要分布在美國，截至2022Q3，CVS 擁有門店數量為 9712 家，而沃博聯除美國外其它區域門店占比相對較高，截至2022 年年報，英國、墨西哥、智利、泰國、愛爾蘭的零售店和診所總計 4330 家，占總門店數的 32.5%；由于各個國家面對疫情采取的防控政策不徑相同，為更

102、好的聚焦于美國全放模式下零售藥房的發展趨勢，下文選取 CVS 進行分析。對對 C CVSVS 經營情況的復盤分析顯示，疫情后零售藥房的發展大致經歷了疫情擾動期、緩慢恢復經營情況的復盤分析顯示，疫情后零售藥房的發展大致經歷了疫情擾動期、緩慢恢復期、快速恢復期三個階段：期、快速恢復期三個階段：（1 1）疫情擾動期疫情擾動期：主要發生在 2020 年 3 月-4 月，美國嚴格實施“居家令”，導致藥房客流下降和門店運營成本上升，對零售藥房造成暫時性的負面影響?！熬蛹伊睢睂α闶鬯幏康呢撁嬗绊懼饕w現在 2020Q2，2020Q2 CVS 營收同比增長 3.01%，增速環比下降 5.28 個百分點。（2

103、2）緩慢恢復期：）緩慢恢復期：隨著“居家令”逐步解除，美國進入政策徘徊階段，對零售藥房的影響主要體現在 2020Q3 至 2021Q1，CVS 進入經營的緩慢恢復期，從 2020Q3 至 2021Q1 CVS 進入經營的緩慢恢復期，2020Q3-2021Q1 其營收同比增長分別為 3.47%、3.98%、3.51%，與 2020Q2相比增速均有一定程度提升。（3 3）快速恢復期：）快速恢復期：在美國的防疫政策逐步放松后，2021Q2 至今 CVS 進入快速恢復期，營收同比增長穩定在 10%左右。行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報

104、告尾頁。27 圖圖32.32.新冠疫情下新冠疫情下 C CVSVS 營業收入增長經歷的三個階段（單位：億美元；營業收入增長經歷的三個階段（單位：億美元；%）資料來源：公司公告、Wind、美國新冠肺炎疫情應對指南、BBC、安信證券研究中心 CVSCVS 運營從運營從 2021Q22021Q2 開始進入快速恢復期，預計先后受益于防疫開始進入快速恢復期，預計先后受益于防疫 O OTCTC 品種銷量提振、疫苗接品種銷量提振、疫苗接種和新冠檢測等快速放量、常規業務恢復。種和新冠檢測等快速放量、常規業務恢復。根據 Statista 的數據，新冠疫情顯著提振了自我診療類藥品的用藥需求，2021 年-2022

105、 年美國 OTC 藥物市場規模分別同比增長 4.29%和6.25%；其中，2021 年-2022 年美國感冒藥市場規模分別同比增長 7.84%和 7.59%，止痛藥市場規模分別同比增長 8.57%和 8.37%，增速均快于疫情前。此外，新冠大流行期間，CVS 通過滿足客戶接種疫苗和新冠檢測等防疫需求，驅動公司經營從 2021Q2 進入快速恢復期。從 2021年開始 CVS 疫苗接種放量明顯，2021Q1-Q4 新冠疫苗接種量分別為 1700 萬次、1300 萬次、1160 萬次、1740 萬次，相較于 2020Q4 新冠疫苗接種量明顯提升。同時，疫情顯著提升了人們對新冠檢測的需求，2020Q4

106、-2021Q4 CVS 新冠檢測量持續維持在較高水平。根據公司公告的披露信息，2021Q2-Q4 CVS 營收分別同比增長 11.13%、10.05%、10.14%，業績增長持續超公司預期。2022 年 3 月，美國宣布共存全面放開，公司常規業務穩步恢復，藥房零售的品牌效應不斷增強，專業藥房不斷發展，2022Q3 專業藥房收入同比增長高達 22%，多因素共同抵消了 2022Q1 開始新冠疫苗接種及新冠檢測次數下滑的負面影響，公司整體收入仍保持了 10%左右的快速增長。圖圖33.33.CVSCVS 新冠疫苗接種季度數據梳理新冠疫苗接種季度數據梳理 圖圖34.34.CVSCVS 新冠檢測季度數據梳

107、理新冠檢測季度數據梳理 資料來源：公司公告、公司官網、安信證券研究中心 資料來源：公司公告、公司官網、安信證券研究中心 0 05 5101015152020CVSCVS新冠疫苗接種量（百萬次）新冠疫苗接種量（百萬次）0 02 24 46 68 81010121214141616CVSCVS新冠檢測次數（百萬次）新冠檢測次數（百萬次）行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 圖圖35.35.美國美國 O OTCTC 感冒藥銷售額感冒藥銷售額 圖圖36.36.美國美國 O OTCTC 止痛藥銷售額止痛藥銷售額 資料來源：Sta

108、tista、安信證券研究中心 資料來源：Statista、安信證券研究中心 通過對比日本頭部的兩家藥妝店 Welcia 和 Tsuruha，我們發現：Welcia 在店鋪經營的眾多產品中將處方藥配部門定位為確保利潤的最重要的支柱之一，據公司 2022 年 2 月財政年度所披露報告，醫藥品加配藥的銷售額占總銷售額的 39.2%，為公司主要收入來源；反觀 Tsuruha，伴隨著人口的老齡化和激烈競爭加劇，公司開始引進以食品為首的新品類商品，根據公司2022 年 5 月財政年度報告，食品銷售額占 24%，雜貨銷售額占 27%，醫藥品銷售額只占銷售總額的 22%，比例較小。由此可見，Welcia 的經

109、營模式與國內零售藥店更為相符，故下文選取 Welcia 進行分析。對對 WelciaWelcia 經營情況的復盤分析顯示，疫情后零售藥店的發展大致經歷了疫情擾動期、快速經營情況的復盤分析顯示，疫情后零售藥店的發展大致經歷了疫情擾動期、快速恢復期兩個階段：恢復期兩個階段：（1 1）疫情擾動期：）疫情擾動期：主要發生在 2020 年初至 2021 年 11 月，日本分別于 2020 年 4 月、2021年 1 月、2021 年 4 月以及 2021 年 7 月四次發布緊急事態宣言，要求居民避免不必要的外出并且回避密閉、密集、密切接觸的“三密”空間，導致藥妝店營業時間減短、暫時停止傳單促銷活動，從而

110、客流下降、門店運營成本上升。緊急事態宣言的多次發布對零售藥妝店產生了一定的負面影響，2020 年 4 月及 2021 年 1 月發布緊急事態宣言后，2020 年 3-5 月及 2020年 12 月-2021 年 2 月 Welcia 的營收同比增速分別環比下降 2.93pct、3.93pct；2021 年 3-5月、6-8 月、9-11 月受緊急事態宣言密集發布和解除的綜合影響，營收分別同比增長 7.04%、6.26%和 6.14%，雖無明顯的環比下滑但整體增速處于較低水平，2021 年 9-11 月同比增速較疫情初期 2019 年 12 月-2020 年 2 月已下降 7.29 個百分點。（

111、2 2）快速恢復期：）快速恢復期：2021 年 12 月-2022 年 2 月，雖然日本多地仍在開展“防范蔓延重點措施”，但受益于公司免費 PCR 檢測的推廣及常規業務逐步恢復，公司收入開始進入快速恢復期。此后，日本進入政策放寬期，東京都從 2022 年 4 月 1 日起，不再對新冠病毒感染者的密切接觸者進行篩查和隔離，也不限制其正常上班。隨著防控措施放松，Welcia 經營持續快速恢復，2021 年 12 月-2022 年 8 月三季度營收分別同比增長 12.66%、7.58%以及 13.72%，其中 2022年 6-8 月增速已超越疫情初期 2019 年 12 月-2020 年 2 月的同

112、比增速 13.43%。-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%0 02020404060608080100100120120201620162017201720182018201920192020202020212021 2022E2022EOTCOTC感冒藥銷售額（億美元）感冒藥銷售額（億美元）同比增長同比增長-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%0 0101020203030404050506060707080802016201620172017201820182019201920202020202120212022E2022EOTCOTC止痛藥銷

113、售額（億美元）止痛藥銷售額（億美元）同比增長同比增長行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 圖圖37.37.新冠疫情下新冠疫情下 WelciaWelcia 經歷的兩個階段（單位：億日元；經歷的兩個階段（單位：億日元；%）資料來源：公司公告、人民網、新華網、國務院、安信證券研究中心 處方藥板塊較早反彈，疊加處方藥板塊較早反彈，疊加 P PCRCR 抗原抗原檢測、防疫檢測、防疫 OTCOTC 品種增長及常規業務逐步恢復，公司于品種增長及常規業務逐步恢復，公司于2 2022022 年步入快速恢復期。年步入快速恢復期。由于 20

114、22 年日本處方藥價格存在劇烈變動，因此僅從公司處方收據數量進行分析。疫情前公司處方收據數量同比增速穩定在 17%左右，而新冠疫情發生后，在政策擾動期內，同樣受緊急事態宣言影響，2020 年 3-5 月以及 2020 年 12 月-2021 年 2 月的處方收據數量同比增速均面臨一定的下滑，其增速環比分別下降 18.43pct 和 4.27pct。但2021 年 3 月后，由于就診逐步正?；?，Welcia 處方收據數量率先步入快速恢復期，助力公司運營恢復，其中 2021 年 3-5 月恢復性增速最為顯著，同比增速高達 26.35%，之后便逐漸趨于穩定在 10%-15%。2021 年 12 月后

115、，公司免費 PCR 檢測得到推廣，相關手續費收入大幅度提升；同時公司常規業務板塊恢復力度較大，由于 2021 年 12 月后居民外出機會相比緊急宣言頻繁發布期有所增加，化妝品板塊需求回升，2022 年 6 月至 8 月受第七波疫情影響，常規藥品類感冒藥以及止痛藥增速已超疫情前水平，公司經營進入快速恢復期。行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 圖圖38.38.新冠疫情下新冠疫情下 WelciaWelcia 處方收據數量情況處方收據數量情況 資料來源：公司官網、安信證券研究中心 圖圖39.39.日本日本 OTCOTC 感冒

116、藥銷售額感冒藥銷售額 圖圖40.40.日本日本 OTCOTC 止痛藥銷售額止痛藥銷售額 資料來源：Statista、安信證券研究中心 資料來源：Statista、安信證券研究中心 通過上述分析，結合美日經驗與中國特色，我們建議關注零售藥房與中藥：通過上述分析，結合美日經驗與中國特色，我們建議關注零售藥房與中藥：1 1）零售藥房：“四類藥品”恢復上架后迎來邊際改善，防疫相關產品有望貢獻銷售增量）零售藥房：“四類藥品”恢復上架后迎來邊際改善，防疫相關產品有望貢獻銷售增量 通過以上對美國及日本零售藥房“困境反轉”歷程的復盤和分析，我們針對“零售藥房門店通過以上對美國及日本零售藥房“困境反轉”歷程的復

117、盤和分析，我們針對“零售藥房門店運營的恢復進程”、“新冠疫情對零售藥房銷售增量的中長期提振程度”兩大問題得到重要結運營的恢復進程”、“新冠疫情對零售藥房銷售增量的中長期提振程度”兩大問題得到重要結論，并認為：論，并認為：（1）由于海外“居家令”、“緊急事態宣言”等防疫政策顯著影響人員流動和門店客流，因此CVS 和 Welcia 運營恢復主要發生在相關政策解除之后，人員流動管控的有序放開成為藥店運營恢復的重要轉折點；（2）由于新冠疫情持續提振民眾的防疫需求，防疫相關產品為 CVS 和 Welcia 銷售帶來重要增量（新冠疫苗、新冠檢測、感冒藥及止痛藥等防疫 OTC 品種等銷售放量明顯）。借鑒美國

118、及日本零售藥房“困境反轉”的恢復歷程，對于國內零售藥房的運營情況，我們做借鑒美國及日本零售藥房“困境反轉”的恢復歷程，對于國內零售藥房的運營情況，我們做出以下兩點判斷：出以下兩點判斷：（1）目前國內疫情穩定控制且“四類藥品”恢復上架銷售，國內零售藥房迎來邊際改善；（2）新冠疫情將持續提振人們的防疫需求，防疫相關產品有望為國內零售藥房帶來重要銷售增量（中國與美日藥房銷售的防疫相關產品品類可能存在差異，CVS 和 Welcia 的新冠疫苗、新冠檢測、感冒藥及止痛藥等快速放量，而國內藥房防疫相關中西成藥的銷售有望提振）。2 2）中藥：中藥全程高效參與新冠防治，建議關注“三方三藥”及品牌認知度較高的品

119、種）中藥：中藥全程高效參與新冠防治，建議關注“三方三藥”及品牌認知度較高的品種 -5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%0.000.00100.00100.00200.00200.00300.00300.00400.00400.00500.00500.00600.00600.00處方收據數量（萬）處方收據數量（萬）處方收據數量同比處方收據數量同比-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%0 020204040606080801001001201202016201620172017201820182019201920202020202

120、12021 2022E2022EOTCOTC感冒藥銷售額（億美元）感冒藥銷售額（億美元）同比增長同比增長-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%0 02020404060608080201620162017201720182018201920192020202020212021 2022E2022EOTCOTC止痛藥銷售額（億美元）止痛藥銷售額（億美元）同比增長同比增長 行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 中藥全程高效參與新冠疫情防治中藥全程高效參與新冠疫情防治，診療有效率達到診療有效率達到

121、90%90%以上以上。2020 年初新冠疫情初始爆發階段，中醫藥就已經開始發揮重要作用，根據國務院新聞辦公室發布會，武漢新冠疫情防治期間，全國確診病例中有 92%使用中醫藥診療方案，根據臨床療效觀察，中醫藥診療有效率達到 90%以上。過去 3 年以來，國內多地曾大規模聚集性新冠疫情，中醫藥全程高效參與疫情防治，臨床療效得到反復驗證。2022 年 3 月，中醫藥抗擊新冠的研究成果更是得到國際衛生組織（WHO）的認可。2022 年 11 月 11 日，國家衛健委發布關于進一步優化新冠肺炎疫情防控措施，科學精準做好防控工作的通知（簡稱二十條），其中第 13 條內容提到“加快新冠肺炎治療相關藥物儲備，

122、重視發揮中醫藥的獨特優勢，做好有效中醫藥方藥的儲備”，對中醫藥抗擊新冠疫情提出更高的要求。圖圖41.41.各地新冠疫情中醫藥使用比率情況各地新冠疫情中醫藥使用比率情況 資料來源：各省官方新聞發布會、安信證券研究中心 從嚴肅醫療角度來看，建議關注以“三方三藥”為代表的中藥品種。從嚴肅醫療角度來看，建議關注以“三方三藥”為代表的中藥品種。2020 年新型冠狀病毒肺炎爆發以來，由國家衛健委發布的新型冠狀病毒肺炎診療方案已經更新至第九版，各版方案中均將中醫藥列為重要治療手段，且相關內容愈發詳盡。從嚴肅醫療角度來看，根據一線抗疫經驗總結、由國家中醫藥管理局篩選出來的“三方三藥”，是臨床中使用頻率最高的中

123、藥品種。其中，“三方”是指清肺排毒湯、化濕敗毒方、宣肺敗毒方，目前均已被開發成中成藥品種，“三藥”是指金花清感顆粒、連花清瘟顆粒/膠囊、血必凈注射液。表表8 8：“三方三藥”是抗擊新冠疫情中總結出來的寶貴經驗“三方三藥”是抗擊新冠疫情中總結出來的寶貴經驗 藥品名稱藥品名稱 類型類型 企業企業 批文批文 新冠適應癥新冠適應癥 來源及獲批情況來源及獲批情況 醫保醫保 三三方方 清肺排毒湯（顆粒）處方藥 片仔癀 國藥準字C20210001 適用于新冠肺炎重癥患者 源于傷寒雜病論經典方劑優化組合，2021 年 3 月獲批上市 暫無 化濕敗毒方（顆粒）處方藥 中國中藥（廣東一方）國藥準字C2021000

124、2 適用于新冠肺炎重癥患者 黃璐琦院士團隊武漢抗疫期間總結，2021年 3 月獲批上市 國家乙類醫保 宣肺敗毒方（顆粒）處方藥 步長制藥 國藥準字C20210003 適用于新冠肺炎輕型、普通型患者 張伯禮院士團隊武漢抗疫期總結，2021 年 3月獲批上市，2021 年 12 月加拿大獲批上市 國家乙類醫保 三三藥藥 金花清感顆粒 2020 年 4 月轉為甲類非處方藥 聚協昌 國藥準字Z20160001 適用于新冠肺炎輕型、普通型患者 2009 年甲型 H1N1 流感期間開發，2020 年 3月獲批新冠適應癥 國家乙類醫保 連花清瘟顆粒/膠囊 OTC/處方（雙跨）以嶺藥業 國藥準字Z201000

125、40 適用于新冠肺炎輕型、普通型患者 2003 年非典時期開發，2020 年 3 月獲批新冠適應癥，已在 20 余個海外國家獲批上市 國家甲類醫保 血必凈注射液 處方藥 紅日藥業 國藥準字Z20040033 適用于新冠肺炎重癥患者 2003 年非典時期開發，2020 年 3 月獲批新冠適應癥 國家乙類醫保 資料來源：衛健委，CDE，藥智數據，安信證券研究中心 從自我診療角度來看，建議關注品牌認知度較高的對癥治療品種。從自我診療角度來看，建議關注品牌認知度較高的對癥治療品種。2022 年以來，全國多地不斷出現新冠疫情的反復，對醫療資源形成較大沖擊，隨著新冠疫情防控形勢的不斷變化，全國多地開始逐步

126、放松對于零售端“四類藥品”的管控，自我診療可能會成為接下來一段時間的趨勢。同時，冬季為流感的高發季節，入冬后可能出現流感疫情與新冠疫情同時傳播的局93%100%99%93%96%97%97%95%100%91%100%100%100%95%100%99%99%100%97%98%98%92%100%96%97%98%96%80%80%82%82%84%84%86%86%88%88%90%90%92%92%94%94%96%96%98%98%100%100%安徽安徽福建福建甘肅甘肅廣東廣東廣西廣西海南海南河北河北河南河南黑龍江黑龍江湖北湖北湖南湖南吉林吉林江蘇江蘇江西江西遼林遼林內蒙古內蒙古寧夏

127、寧夏山東山東山西山西陜西陜西上海上海四川四川天津天津新疆新疆云南云南浙江浙江重慶重慶行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 面，呼吸系統用藥有望階段性受益。中醫藥擅長癥治療，尤其在宣肺、止咳、化痰、清熱等方面療效突出，可能會成為大家儲備藥品的重點方向，建議重點關注品牌認知度較高的品種。表表9 9：建議關注品牌認知度較高的對癥治療品種建議關注品牌認知度較高的對癥治療品種 品種品種 適應癥適應癥 適用人群適用人群 類型類型 重點企業重點企業 連花清瘟膠囊/顆粒 清瘟解毒，宣肺泄熱。用于治療流行性感冒屬熱毒襲肺證 成人 OTC

128、/處方（雙跨）以嶺藥業 復方感冒靈顆粒 用于風熱感冒之發熱，微惡風寒，頭身痛，口干而渴，鼻塞涕濁，咽喉紅腫疼痛，咳嗽，痰黃粘稠 成人 OTC 華潤三九等 小兒豉翹清熱顆粒 疏風解表，清熱導滯。用于小兒風熱感冒挾滯證 兒童 處方 濟川藥業 金振口服液 清熱解毒，祛痰止咳。用于小兒急性支氣管炎符合痰熱咳嗽者 兒童 OTC 康緣藥業 急支糖漿 清熱化痰、宣肺止咳?？捎糜谕飧酗L熱所致的咳嗽 成人 OTC/處方（雙跨）太極集團 抗病毒口服液 清熱祛濕、涼血解毒。用于風熱感冒，流感 成人 OTC 華潤三九，香雪制藥等 小兒肺熱咳喘顆粒 清熱解毒，化痰平喘，宣肺止咳。用于感冒，支氣管炎屬痰熱壅肺證者 兒童

129、OTC 葵花藥業，葫蘆娃等 雙黃連口服液 用于外感風熱所致的感冒，發熱，咳嗽，咽痛等癥狀的治療 成人 OTC/處方（雙跨）太龍藥業，哈藥股份等 止咳寶片 宣肺祛痰，止咳平喘。用于外感風寒所致的咳嗽、痰多清稀、咳甚而喘；慢性支氣管炎、上呼吸道感染見上述證候者 成人 OTC 特一藥業 強力枇杷膏（蜜煉）養陰斂肺，止咳袪痰。用于久咳勞嗽、上呼吸道炎、支氣管炎引起的咳喘痰飲等癥 成人 OTC 方盛制藥 資料來源：公司官網，藥智數據，安信證券研究中心 3 3）醫藥板塊推薦標的）醫藥板塊推薦標的 推薦主線一：推薦主線一：“四類藥品”恢復上架后門店經營逐步改善，且受益于防疫需求提振的零售藥房標的，例如益豐藥

130、房（22Q2 經營開始環比改善，后續有望受益于防疫需求提振）、大參林（22Q2經營環比改善，且近期疫情提振購藥需求）、老百姓（22Q2 經營環比改善，新冠反復、流感反彈等有望提升購藥需求）、一心堂（西南地區疫情穩定后，門店運營有望進一步改善）。推薦主線二：推薦主線二：品牌認知度高，感冒&呼吸相關品種占比高，受益于自我診療需求提升的中藥相關標的，例如以嶺藥業（連花清瘟 40 億重磅品種，流感+新冠雙適應癥），華潤三九（999 感冒靈為代表的呼吸用藥，品牌優勢強勁），康緣藥業（止咳用藥優勢明顯，散寒化濕顆粒獲批上市）。表表1010：醫藥板塊推薦標的盈利預測醫藥板塊推薦標的盈利預測 子板塊子板塊 公

131、司公司 收入收入(億元億元)收入增速收入增速(%)(%)業績業績(億元億元)業績增速業績增速(%)(%)市值市值 市盈率市盈率 2022E2022E 2023E2023E 2022E2022E 2023E2023E 2022E2022E 2023E2023E 2022E2022E 2023E2023E (億元億元)2022E2022E 2023E2023E 零售藥房 益豐藥房 192.0 241.2 25.3 25.6 11.1 13.9 25.0 25.3 483.7 43.6 34.8 零售藥房 大參林 201.1 241.8 20.0 20.2 10.5 12.8 32.8 21.4 4

132、14.8 39.5 32.4 零售藥房 老百姓 181.1 223.1 15.4 23.2 7.9 9.7 17.7 23.1 251.3 31.8 25.9 零售藥房 一心堂 168.0 193.2 15.1 15.0 9.6 11.2 4.4 16.1 214.6 22.4 19.2 中藥 以嶺藥業 105.9 124.2 4.7 17.3 16.3 19.3 21.0 18.6 709.4 43.5 36.8 中藥 華潤三九 176.3 202.6 15.1 14.9 23.6 27.0 15.4 14.3 556.1 23.6 20.6 中藥 康緣藥業 45.4 55.3 24.4 2

133、1.9 4.1 5.1 27.9 24.4 139.5 34.0 27.4 資料來源：Wind，安信證券研究中心；以上標的的盈利預測均來自安信證券研究中心 注：盈利預測日期 2022/12/01 行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 5.5.交運板塊交運板塊 5.1.5.1.美日美日細分板塊股價與收入恢復情況細分板塊股價與收入恢復情況 美股美股：1 1）收入表現收入表現：隨著防疫政策的逐步放松，航空和機場恢復持續穩步向好，自 2022 年 Q2 已全面超過疫情前收入水平?；謴凸澴嗌蟻砜?，機場航空，主要是因為美國頭部機場

134、普遍未上市，選取兩家機場公司均經營墨西哥境內機場，墨西哥全面放開時間早、航線恢復快，此外國際航線復蘇慢使得航空公司恢復速度慢于機場。2 2）股價表現：）股價表現：在逐步放松階段及宣布與疫情共存全面開放后，航空板塊表現階段強于大盤，機場板塊相較航空及大盤表現出明顯的超額收益。航空表現相對落后主要原因：油價及人工上漲，航空公司成本端增加；國際航線復蘇慢拖累航空公司恢復速度。圖圖42.42.美國美國航空、機場股價區間相對收益航空、機場股價區間相對收益 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 圖圖43.43.美國美國航空、機場收入較航空、機場收入較 20192019 年同期同比數據年同期同比數

135、據 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 放開后美國主要航司收入持續回升，放開后美國主要航司收入持續回升，2 2022022Q Q2 2 均超過疫情前水平；但成本受油價影響，成本增均超過疫情前水平；但成本受油價影響，成本增速超過收入增速。速超過收入增速。美國五家主要上市航司 2022Q2 營業收入平均恢復至 2019 年的 111.75%，三季度持續回升達到 113.22%。同時受高油價影響，成本超過疫情前，2022Q2/Q3 分別恢復至疫情前 117.46%/121.79%。圖圖44.44.美國主要上市航司營業收入較美國主要上市航司營業收入較 2 2019019 年恢復比例年恢復比

136、例 圖圖45.45.美國主要上市航司營業支出較美國主要上市航司營業支出較 20192019 年恢復比例年恢復比例 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。34 受油價、人工等成本因素影響，放開后航空利潤暫不及疫情前。受油價、人工等成本因素影響，放開后航空利潤暫不及疫情前。2022 年前三季度美國客運航空實現營業收入 1467 億美元，較 2019 年同期增長 5%。但在燃油、人工等成本增長下，仍未實現盈利，前三季度稅前利潤虧損 3 億美元，較 2019

137、 年同期增虧 145 億美元。表表1111：2 2022022 前三季度美國客運航空財務數據前三季度美國客運航空財務數據 財務表現：財務表現：20222022 前三季前三季度度 十億十億($)($)$vs.2019$vs.2019%vs.2019%vs.2019 乘客 128.6 貨物 3.8 1.4 60 其他 14.4 5.4 60 總營收總營收 146.7146.7 6.86.8 5 5 工資 40.7 1.2 3 燃料 41 12.7 45 維修材料和費用 6.9 0.4 6 降落費和機場租賃費 8.5 1.3 17 折舊和攤銷 5.9-1.3-18 其他 39.8 4.5 13 總開

138、支總開支 142.8142.8 18.718.7 1515 利息和營業外收支凈額 4.2 2.6 163 稅前收入稅前收入-0.30.3-14.514.5 資料來源：A4A，安信證券研究中心 日股日股：1 1）收入表現）收入表現：日本航空和機場回復速度較緩，截止 2022 年 Q3 仍與疫情前水平有較大差距?；謴退俣壬蟻砜春娇諜C場，主要是因為境內航線恢復較快；機場內免稅店等商業業務恢復速度拖累機場收入。2 2）股價表現：）股價表現：在防疫政策放寬后，機場股價已逐漸恢復到疫情前水平，航空板塊較疫情前水平仍有差距。主要原因為市場對未來經濟衰退的預期以及航空行業整體恢復速度較緩。圖圖46.46.日本

139、日本航空、機場的股價區間相對收益航空、機場的股價區間相對收益 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 圖圖47.47.日本日本航空、機場收入較航空、機場收入較 20192019 年同期同比數據年同期同比數據 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。35 5.2.5.2.交運板塊前瞻交運板塊前瞻 物流板塊需求增速受到疫情的影響較大。物流板塊需求增速受到疫情的影響較大。傳統物流端，企業的生產制造因疫情影響較大，需求增速放緩，同時物流園區、道路等封控也影響了物流的正?；?，包括時

140、效、服務等等。此外還有與線上消費相關的快遞板塊，也因為消費力的下滑，快遞服務水平的下降（封控較多，時效性大幅下降）而出現增長疲軟。圖圖48.48.全國郵政快遞日攬收全國郵政快遞日攬收/投遞量（億件）投遞量（億件）圖圖49.49.公路貨運量及同比增速（億噸）公路貨運量及同比增速（億噸）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 疫情擾動下，國內及國際航線航班量仍處低位。疫情擾動下，國內及國際航線航班量仍處低位。2022 年上半年航班量受到上海疫情影響，4月日均航班量達 3049 班，僅為疫情前 21.5%，處于疫情爆發以來最低水平。5 月至 8 月各地疫情管控良好

141、，上海逐步解封，行業步入復蘇進程，運量持續恢復，在 8 月暑運高峰期單日航班量客可達 11000 班，京滬線等核心航線航班量已恢復至疫情前 9 成水平。但 8 月中旬開始全國各地疫情再次多點散發，運量再次下滑。2022 年 10 月國內及國際航班量分別恢復至2019 年的 39.61%、7.35%。圖圖50.50.2 2019019-20222022 我國國內航線航班量我國國內航線航班量 圖圖51.51.2 2019019-20222022 我國國際航線航班量我國國際航線航班量 資料來源：航班管家，安信證券研究中心 資料來源：航班管家，安信證券研究中心 回顧過去兩年，疫情控制較好時國內航線供需

142、均快速恢復?；仡欉^去兩年，疫情控制較好時國內航線供需均快速恢復。2020 年 8-11 月國內新增確診數量處于低位，當期客運量與 2019 年相近，客座率回升；2020 年 12 月-2021 年 2 月國內新增確診數量小幅反彈，當期客運量大幅下滑；2021 年 3-5 月國內新增確診數量處于低位，當期客運量小幅超過 2019 年同期水平，客座率回升。行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。36 圖圖52.52.20202020、20212021 國內新冠新增確診及疑似病例國內新冠新增確診及疑似病例 圖圖53.53.20192

143、019-20212021 國內航線民航客運量（萬人）國內航線民航客運量（萬人）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 最新防控政策中國內疫情防控及入境管理政策顯著放松，疫情管控拐點到來。最新防控政策中國內疫情防控及入境管理政策顯著放松，疫情管控拐點到來。11 月 11 日，國務院應對新型冠狀病毒肺炎疫情聯防聯控機制綜合組發布了關于進一步優化新冠肺炎疫情防控措施科學精準做好防控工作的通知。通知涉及調整密接隔離時間、調整入境隔離時間、取消次密接、取消中風險區、取消航班熔斷、降低入境 CT 值判定，整體管控政策明顯放松。表表1212：最新防控政策中航空機場相關變化

144、最新防控政策中航空機場相關變化 調整方面調整方面 內容內容 密接隔離 對密切接觸者，將“7 天集中隔離+3 天居家健康監測”管理措施調整為“5 天集中隔離+3 天居家隔離”。取消次密接 及時準確判定密切接觸者，不再判定密接的密接。取消中風險 將風險區由“高、中、低”三類調整為“高、低”兩類，最大限度減少管控人員。取消航班熔斷 取消入境航班熔斷機制，并將登機前 48 小時內 2 次核酸檢測陰性證明調整為登機前 48 小時內 1 次核酸檢測陰性證明。降低 CT 值判定 明確入境人員陽性判定標準為核酸檢測 Ct 值軟體家居（床墊）衛浴五金連鎖家居地板=櫥柜=個護=軟體家居（沙發）辦公家居。在宣布與新

145、冠共存全面放開后，家居電商收入高增速環比有所縮窄，線下客流與消費逐步恢復則帶動軟體家居、連鎖家居、衛浴五金、個護收入持續較強修復，辦公家居表現有所分化。2 2）股價表現：股價表現：居家令頒布后，家居電商率先在股價上跑出超額收益。進入政策徘徊期，經營上僅有軟體床墊、家居電商快速提升，但股價表現上美股輕工尤其是泛家居板塊具有顯著的超額收益，相對收益區間為 4.9%-315.7%。在防疫政策逐步放松階段，輕工各子板塊并未表現出明顯的超額收益，其中連鎖家居板塊較其他板塊表現相對更穩定。在宣布與疫情共存全面放開之后，初期伴隨著美股大盤走強輕工各子板塊仍未表現出明顯的超額收益，但自大盤走弱時，線下消費占比

146、高、受益線下客流恢復的連鎖家居、辦公家居、櫥柜、地板、衛浴五金、個護等板塊均有顯著超額收益，以線上銷售為主的床墊和家居電商板塊則表現較弱；而伴隨疫情共存期病例數上行、下行和逐步平穩，辦公家居整體股價波動明顯；整體而言，與疫情共存時期，線下連鎖家居、軟體家居、櫥柜、個護等板塊整體相較大盤有一定的超額收益。圖圖82.82.美國美國輕工標的股價區間相對收益輕工標的股價區間相對收益 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 圖圖83.83.美國美國輕工標的收入較輕工標的收入較 20192019 年同期同比數據年同期同比數據 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 行業深度分析行業深度分析

147、/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。53 日股日股：1 1）收入表現收入表現：疫情發生后，連鎖家居經營保持穩步向好、即使在政策頻繁管控期仍然向上爬升，而辦公家居、軟體家居的收入則在歷經 21Q1 的明顯下滑后才開始慢慢回升；恢復節奏上，連鎖家居軟體家居辦公家居，恢復彈性上，仍是連鎖家居軟體家居辦公家居。在政策逐步寬松之后，連鎖家居經營繼續強勁修復，軟體家居保持穩健，辦公家居則略有波動。2 2）股價表現：股價表現：在政策頻繁管控期，輕工各子板塊表現明顯弱于日股大盤。在政策逐步寬松之后，辦公家居領銜，軟體家居、連鎖家居隨后跑出超額收益，其中辦公家居超

148、額收益顯著。圖圖84.84.日本日本輕工標的股價區間相對收益輕工標的股價區間相對收益 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 圖圖85.85.日本日本輕工標的收入較輕工標的收入較 20192019 年同期同比數據年同期同比數據 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 9.2.9.2.輕工板塊前瞻輕工板塊前瞻 防疫管控逐步優化，以線下消費為主的家居需求彈性可期。防疫管控逐步優化，以線下消費為主的家居需求彈性可期。其中家居消費具有低頻高價特征，且消費者更注重線下體驗，當前家居零售仍以線下渠道為主。根據家居行業協會聯手新浪發布的中國新中產家居消費指數報告，線下渠道比例超過 80%，線

149、上渠道僅作為補充、消費占比僅有 15%左右。消費者一般更傾向于在線上渠道購買標準化程度高、安裝配送簡單方便的家居產品，且更偏向于比價購買；為了滿足家裝家居風格一致性需求，當前消費者更加偏好多品類選擇、一站式采購，交付標準和服務體驗要求更高，線下獲客成交的消費場景不可或缺，同時也更容易推升客單價；同時，保交付政策持續出臺，在更加科學精準的疫情管控環境中，地產項目的竣工交付周期有望進一步縮短。因此，防疫管控進一步優化后，家居消費場景與線下賣場客流逐步恢復，同時此前受疫情影因此，防疫管控進一步優化后，家居消費場景與線下賣場客流逐步恢復，同時此前受疫情影響較大的生產、運輸時效有望回升，家居響較大的生產

150、、運輸時效有望回升，家居 C C 端與端與 B B 端需求預計將持續復蘇。從不同渠道看，端需求預計將持續復蘇。從不同渠道看，保交付政策推進效果漸顯，工程端業務有望率先受益；從品類決策鏈條與時間長短看，定制保交付政策推進效果漸顯，工程端業務有望率先受益；從品類決策鏈條與時間長短看，定制家居家居 沙發沙發 床墊床墊 辦公家居，服務、物流、交付更加順暢的定制家居需求彈性更大。此外，前辦公家居，服務、物流、交付更加順暢的定制家居需求彈性更大。此外，前期疫情對文具、個期疫情對文具、個護類消費尤其物流階段性影響較大，文具、個護產品以剛需為主，一旦疫護類消費尤其物流階段性影響較大，文具、個護產品以剛需為主，

151、一旦疫情管控陸續優化，線下消費回補、物流恢復確定性較強。情管控陸續優化，線下消費回補、物流恢復確定性較強。行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。54 圖圖86.86.家居企業線上銷售整體占比仍偏低（家居企業線上銷售整體占比仍偏低（2 2021021）圖圖87.87.定制家居銷售、生產制造與安裝售后等流程較多定制家居銷售、生產制造與安裝售后等流程較多 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 疫情管控知易行難，居家場景增加或催化辦公家居、在線辦公需求。疫情管控知易行難，居家場景增加或催化辦公家

152、居、在線辦公需求。億歐智庫數據顯示，2020年我國遠程辦公人口滲透率僅約 1%，與美國的 18%相差仍然較多。盡管我們堅信疫情管控終將取得偉大勝利，但疫情防控優化過程仍可能存在波折，如此則會大幅增加居家場景及居家辦公時間，或將催生短期的辦公家居、在線辦公需求。圖圖88.88.全球部分國家遠程辦公人口滲透率（全球部分國家遠程辦公人口滲透率（2 2020020）資料來源：億歐智庫，安信證券研究中心 看好防疫管控優化后家居、輕工消費需求逐步恢復。參考海外復蘇歷程與經驗，線下消費為看好防疫管控優化后家居、輕工消費需求逐步恢復。參考海外復蘇歷程與經驗，線下消費為主的家居需求彈性更大，節奏上工程業務率先受

153、益、零售家居逐步回升，品類上服務與交付主的家居需求彈性更大，節奏上工程業務率先受益、零售家居逐步回升，品類上服務與交付流程更長的定制家居直接受益程度或更大。同時，疫情管控仍可能存在波折，居家場景增加流程更長的定制家居直接受益程度或更大。同時，疫情管控仍可能存在波折，居家場景增加或階段性催化辦公家居、在線辦公需求?；螂A段性催化辦公家居、在線辦公需求。推薦主線一：推薦主線一：線下消費占比高、受益于線下客流恢復的家居標的，重點推薦歐派家居、顧家家居，建議關注箭牌家居、敏華控股、慕思股份、喜臨門、索菲亞。推薦主線二：推薦主線二：工程業務率先受益尤其工程業務毛利貢獻較高的家居標的，重點推薦志邦家居、江山

154、歐派，建議關注皮阿諾、蒙娜麗莎、金牌廚柜。0%2%4%6%8%10%12%定制家居軟體家居0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%美國英國法國德國日本中國行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。55 推薦主線三：推薦主線三：受疫情管控優化影響，線下消費回補、生產物流恢復確定性較強的必選消費如文具、個護標的，重點推薦百亞股份、晨光股份，建議關注中順潔柔。推薦主線四：推薦主線四：居家場景增加階段性催化需求的舒適辦公家居、云視頻標的，重點推薦瑞爾特、匠心家居、永藝股份、恒林股份，建議關注麒盛科技、樂歌股份、齊心集團。

155、表表1919：輕工行業核心公司盈利預測輕工行業核心公司盈利預測 子板塊子板塊 公司公司 收入收入(億元億元)收入增速收入增速(%)(%)業績業績(億元億元)業績增速業績增速(%)(%)市值市值 市盈率市盈率 2022E2022E 2023E2023E 2022E2022E 2023E2023E 2022E2022E 2023E2023E 2022E2022E 2023E2023E (億元億元)2022E2022E 2023E2023E 定制家居 歐派家居 230.2 270.1 12.6 17.4 27.8 32.7 4.4 17.4 669.5 24.1 20.5 定制家居 索菲亞 117.

156、0 137.9 12.5 17.8 12.1 14.7 889.7 21.3 156.1 12.9 10.6 定制家居 尚品宅配 58.5 63.3-19.9 8.1 1.4 2.6 53.9 85.0 40.9 29.6 16.0 定制家居 志邦家居 55.2 64.8 7.2 17.3 5.5 6.5 9.0 17.2 89.4 16.2 13.8 定制家居 金牌廚柜 39.3 47.1 13.9 20.0 3.6 4.5 7.7 23.9 45.8 12.6 10.2 軟體家居 顧家家居 193.5 227.7 5.5 17.7 19.2 22.1 15.1 15.2 305.7 16.

157、0 13.9 軟體家居 敏華控股 217.5 262.9 1.2 20.9 25.4 31.1 13.1 22.3 271.9 10.7 8.7 軟體家居 慕思股份 67.7 79.6 4.4 17.7 7.3 8.8 6.5 19.8 136.5 18.7 15.6 軟體家居 喜臨門 89.5 104.5 15.1 16.8 6.3 7.3 11.9 17.1 110.4 17.7 15.1 軟體家居 夢百合 98.7 121.6 21.3 23.1 4.1 6.9 247.8 69.0 52.0 12.8 7.6 軟體家居 麒盛科技 35.3 42.4 19.0 20.1 4.2 5.0

158、17.9 19.7 48.5 11.5 9.6 軟體家居 匠心家居 15.9 19.7-17.6 24.1 3.3 3.8 9.9 15.6 38.4 11.6 10.2 辦公家居 樂歌股份 39.2 51.0 36.5 30.1 2.5 3.6 35.4 44.5 38.2 15.3 10.6 辦公家居 恒林股份 68.3 78.9 18.1 15.6 4.0 4.8 18.8 20.0 42.2 10.5 8.8 辦公家居 永藝股份 46.7 50.7 0.1 8.8 2.4 2.8 30.4 17.5 32.8 13.9 11.8 家居衛浴 箭牌家居 94.4 113.8 12.8 20

159、.5 7.2 8.8 24.4 22.7 154.2 21.5 17.5 家居衛浴 惠達衛浴 40.4 46.2 3.7 14.5 1.9 2.4-21.4 30.0 28.8 15.5 12.0 家居衛浴 瑞爾特 19.9 24.3 6.3 22.5 2.0 2.5 44.3 23.9 38.9 19.4 15.6 木門 江山歐派 36.7 44.5 16.2 21.4 3.8 4.9 46.7 28.9 81.0 21.5 16.7 地板 大亞圣象 81.0 94.1-7.5 16.2 4.9 5.7-18.0 17.6 48.8 10.0 8.5 戶外家居 玉馬遮陽 6.1 7.6 16

160、.2 25.2 1.6 2.1 15.5 26.4 34.0 21.0 16.6 戶外家居 浙江自然 10.8 13.6 28.7 25.6 2.8 3.5 28.3 23.4 44.2 15.7 12.7 戶外草坪 共創草坪 26.1 32.5 13.4 24.6 4.9 6.6 28.1 36.1 96.4 19.8 14.5 文具 晨光股份 202.3 245.2 14.9 21.2 14.3 18.0-5.6 25.5 470.9 32.9 26.2 文具 齊心集團 83.8 98.5 1.7 17.5 2.0 2.5 134.7 27.2 53.3 27.3 21.5 生活用紙 中順

161、潔柔 95.2 106.5 4.1 11.9 3.8 5.5-34.3 45.0 150.0 39.3 27.1 衛生護理 穩健醫療 103.2 121.6 28.4 17.8 15.7 18.4 26.4 17.3 293.2 18.7 16.0 衛生護理 百亞股份 15.7 18.9 7.3 20.4 2.0 2.4-13.3 23.0 59.00 29.8 24.3 資料來源：Wind，安信證券研究中心；慕思股份、箭牌家居、惠達衛浴的盈利預測來自 Wind 一致預期，其他標的的盈利預測均來自安信證券研究中心 注：盈利預測日期 2022/12/01 行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費

162、者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。56 10.10.農業板塊農業板塊 10.1.10.1.美日美日細分板塊股價與收入恢復情況細分板塊股價與收入恢復情況 美股美股：1 1）收入表現）收入表現：隨著防疫政策的逐步放松，養殖板塊整體收入呈現持續增長。養殖板塊收入在防控收緊初期雖受到一定影響，但由于養殖板塊屬于基礎行業，肉類消費在大消費中剛需屬性最強，整體收入仍維持穩定。隨著防控措施在 2021Q1 逐步放開，政策放松刺激消費，養殖板塊經營持續向好。在宣布與新冠共存全面放開后，整體養殖板塊經營繼續高增長，增速超過前期水平。2 2）股價表現：股價表現：在防疫政策逐步放松

163、階段，養殖板塊相較大盤并未跑出明顯的超額收益。在宣布與疫情共存全面放開后，初期伴隨著美股大盤走強養殖板塊跑出明顯的超額收益，但自大盤走弱再逐步走強時，養殖板塊均并未表現跑出超額收益，在放開的整體時期內有一定的超額收益。圖圖89.89.美國美國農業標的股價區間相對收益農業標的股價區間相對收益 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 圖圖90.90.美國美國農業標的收入較農業標的收入較 20192019 年同期同比數據年同期同比數據 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 日股日股：1 1）收入表現收入表現：在 2021Q1-2022Q1 頻繁管控期，養殖板塊經營呈現改善趨勢。在逐

164、步放松期，相比美國，日本線下消費場景和消費意愿恢復較慢，養殖板塊收入恢復幅度較美國明顯偏小。主要原因是 2021 年美國的疫情補貼政策直接向符合條件的居民發放現金或食品券，能夠保障居民家庭食品消費。因此美日兩國的肉類消費支出水平變化存在差異。CEIC 數據顯示，日本在 2022 年（政策放松期）人均肉類消費支出明顯低于 2020、2021 年。而美國 2021 年(政策逐步放松期)人均肉類消費支出金額高于 2020 年。整體來看，養殖板塊作為剛需板塊，收入并未隨著防疫政策改變出現較大的波動。2 2）股價端：）股價端：逐步寬松的疫情管控對股價表現具有提振作用，在政策嚴格管控期，養殖板塊相較大盤并

165、未表現出明顯的超額收益。隨著政策逐步放松，養殖板塊逐漸走強，尤其當病例數下行時期，養殖板塊均跑出超額收益。圖圖91.91.日本日本農業標的股價區間相對收益農業標的股價區間相對收益 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。57 圖圖92.92.日本日本農業標的收入較農業標的收入較 20192019 年同期同比數據年同期同比數據 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 圖圖93.93.美國人均肉類消費支出情況美國人均肉類消費支出情況 圖圖94.94.日本人均肉類消費支出情況日

166、本人均肉類消費支出情況 資料來源：CEIC，安信證券研究中心 注：以 2015 年支出為基數 100 測算 資料來源：CEIC，安信證券研究中心 注：以 2020Q1 支出為基數 100 測算 10.2.10.2.農業板塊前瞻農業板塊前瞻 我們認為畜禽養殖板塊的需求復蘇主要是來自線下消費場景的恢復。我們認為畜禽養殖板塊的需求復蘇主要是來自線下消費場景的恢復。隨著疫情防控優化，消費復蘇勢頭不斷穩定，外出就餐頻次增加，餐飲、團膳等需求持續恢復，肉類消費有望重新回歸正軌，畜禽養殖產業鏈受益明顯。外出就餐增加帶動豬肉消費好轉。外出就餐增加帶動豬肉消費好轉。我國豬肉消費渠道以家庭采購為主，占比 50%。

167、主要來自高度分散化的農貿市場。酒店餐飲占比 32%，加工零售占比 18%。由于疫情防控因素下，外出就餐頻次明顯減少，酒店餐飲業低迷影響豬肉消費。隨著疫情政策放松，餐飲消費場景恢復，人員外出就餐逐漸增加，帶動豬肉消費確定性復蘇。豬周期處于新一輪的上行期。豬周期處于新一輪的上行期。前期的產能去化幅度超預期，母豬料等數據驗證產能基數水平低。產能恢復不及預期，行業產業資金能力和后市預期差，補欄有限對應明年供應增量有限。疫情政策調整后，餐飲消費好轉帶動豬肉消費恢復，明年豬價中樞有望上移。豬企目前估值處于歷史底部水平，建議關注溫氏股份、牧原股份、巨星農牧、傲農生物等。白雞消費對線下消費場景的依賴程度高白雞

168、消費對線下消費場景的依賴程度高。白羽肉雞主要經屠宰分割為雞胸肉、雞腿肉等分割生品或加工為熟食后上市銷售，主要消費渠道為快餐、飯店、團膳和食品加工等 B 端渠道；而黃羽肉雞主要以活禽形式流通，主要消費渠道為傳統菜市場和超市等 C 端渠道。2020 年白雞團膳消費和快餐消費兩大渠道占比達 62%，而黃雞的家庭消費占 70%以上，因此白雞消費對線下消費場景的依賴程度較黃雞更高。隨著疫情政策優化，餐飲消費恢復有望加速，白雞消費恢復增長確定性高。雞周期有望反轉提前。雞周期有望反轉提前。從供應來看，雞周期供需逐漸扭轉，周期反轉有望提前。白雞行業磨底 2 年，上游虧損主動淘汰產能，祖代存欄較高點去化 9%。

169、因海外禽流感&航班停運問題，前 3 季度祖代雞引種同比下降 26%，引種斷檔產能缺口明顯，近期引種恢復困難。疊加白雞消費預期好轉，雞價支撐明顯。建議關注圣農發展、民和股份、仙壇股份等。808590951001051101151201251302015201620172018201920202021人均支出：肉類、家禽、魚類和雞蛋8590951001051101151202020/32020/92021/32021/92022/32022/9人均支出：肉、魚、蛋、奶類行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。58 表表2020：農

170、業農業建議關注建議關注標的收入及盈利預測標的收入及盈利預測 板塊板塊 子板塊子板塊 公司公司 收入收入(億元億元)收入增速收入增速(%)(%)業績業績(億元億元)業績增速業績增速(%)(%)市值市值 市盈率市盈率 2022E2022E 2023E2023E 2022E2022E 2023E2023E 2022E2022E 2023E2023E 2022E2022E 2023E2023E (億元億元)2022E2022E 2023E2023E 農林牧漁農林牧漁 生豬養殖生豬養殖 牧原股份牧原股份 1,106.4 1439.3 40.2 30.0 111.2 297.8 61.1 167.7 25

171、58.9 23.0 8.6 農林牧漁農林牧漁 生豬養殖生豬養殖 溫氏股份溫氏股份 824.3 1078.5 26.8 30.8 50.9 137.2 138.0 169.3 1173.7 23.0 8.6 農林牧漁農林牧漁 生豬養殖生豬養殖 巨星農牧巨星農牧 43.4 78.5 45.7 80.7 2.9 14.0 12.2 384.4 106.8 36.7 7.6 農林牧漁農林牧漁 生豬養殖生豬養殖 傲農生物傲農生物 250.0 344.7 38.6 37.8 0.8 18.4 105.3 2158.4 118.2 144.1 6.4 農林牧漁農林牧漁 肉雞養殖肉雞養殖 仙壇股份仙壇股份 5

172、0.1 57.0 51.3 13.8 1.9 2.9 131.4 54.0 86.3 45.4 29.5 農林牧漁農林牧漁 肉雞養殖肉雞養殖 圣農發展圣農發展 165.4 192.2 14.2 16.1 4.5 14.5 2.3 217.6 317.0 69.1 21.8 農林牧漁農林牧漁 肉雞養殖肉雞養殖 民和股份民和股份 19.7 21.7 10.9 10.5 1.0 1.4 126.8 29.6 65.5 60.7 46.8 資料來源：Wind，安信證券研究中心；以上標的的盈利預測來自 Wind 一致預期 注：盈利預測日期 2022/12/01 行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者

173、服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。59 附錄：本文所用消費股公司具體列表 國家國家 行業行業 細分板塊細分板塊 公司名公司名 日本 輕工 連鎖家居 宜得利 日本 輕工 辦公家居 伊藤喜 日本 輕工 辦公家居 Okamura 岡村 日本 輕工 軟體家居 France Bed 芙蘭舒床 日本 紡織服裝 休閑服飾 迅銷公司 日本 紡織服裝 運動鞋服 亞瑟士 日本 紡織服裝 內衣服飾 華歌爾 日本 紡織服裝 戶外服飾 迪桑特 日本 紡織服裝 面料制造 世聯 日本 紡織服裝 面料制造 小松材料 日本 紡織服裝 面料制造 尤尼吉可 日本 紡織服裝 面料制造 日東紡 日本 農

174、產品生產商 動物養殖和加工 Prima 肉類加工有限公司 日本 農產品生產商 動物養殖和加工 日冷 日本 農產品生產商 動物養殖和加工 FUKUTOME MEAT PA 日本 醫藥 制藥 武田 日本 醫藥 線下藥店 Welcia 日本 醫藥 線下藥店 鶴羽 日本 食品飲料 餐飲供應鏈 日冷 日本 食品飲料 餐飲供應鏈 神戶物產 日本 食品飲料 調味品 味之素 日本 食品飲料 調味品 龜甲萬 日本 食品飲料 酒類 朝日集團 日本 食品飲料 酒類 三得利 日本 食品飲料 乳制品 明治 日本 食品飲料 休閑零食 卡樂 B 日本 交運 航空 全日本航空 日本 交運 航空 日本航空 日本 交運 航空 J

175、APAN AIRPORT TERMINAL 日本 社服 餐飲 麥當勞 日本 社服 餐飲 泉盛控股株式會社 日本 社服 餐飲 Skylark 控股有限公司 日本 社服 餐飲 株式會社 FOODLIFE 日本 社服 餐飲 株式會社東利多控股 日本 社服 餐飲 Create Restaurants 日本 社服 餐飲 Colowide 株式會社 日本 社服 餐飲 株式會社吉野家集團 日本 社服 餐飲 Atom 公司 日本 社服 餐飲 薩莉亞株式會社 日本 社服 餐飲 壹番屋株式會社 日本 社服 餐飲 Kura 壽司株式會社 日本 社服 餐飲 王將食品服務公司 日本 社服 餐飲 Royal 控股株式會社

176、 日本 社服 餐飲 KOMEDA HOLDINGS 日本 社服 餐飲 肯德基 日本 社服 酒店 Resorttrust 株式會社 日本 社服 酒店 共立維修有限公司 日本 社服 酒店 帝國飯店有限公司 日本 社服 酒店 藤田觀光株式會社 日本 社服 酒店 ABHOTEL CO LTD 日本 社服 酒店 ROYAL HOTEL 日本 社服 酒店 GREENS CO LTD 日本 社服 酒店 POLARIS HOLDINGS 日本 社服 娛樂場所 東方地產 日本 社服 娛樂場所 永旺幻想有限公司 日本 社服 娛樂場所 東京都競馬株式會社 日本 社服 娛樂場所 RESOL HOLDINGS 日本 社

177、服 娛樂場所 日本滑雪度假開發 日本 社服 娛樂場所 Round One 株式會社 日本 社服 娛樂場所 Koshidaka 日本 社服 娛樂場所 Tosho 有限公司 日本 社服 娛樂場所 東急娛樂有限公司 日本 社服 娛樂場所 Central Sports 日本 社服 娛樂場所 Renaissance 株式會社 日本 家電 白電 日立 日本 家電 白電 松下 日本 家電 白電 三菱 日本 家電 白電 大金 日本 家電 黑電 索尼 日本 家電 黑電 夏普 日本 家電 廚電 林內 日本 家電 廚電 能率 日本 家電 小家電 象印 美國 輕工 連鎖家居 家得寶 美國 輕工 連鎖家居 威廉索諾瑪

178、美國 輕工 連鎖家居 伊森艾倫 美國 輕工 辦公家居 赫曼米勒 行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。60 美國 輕工 辦公家居 世楷 美國 輕工 辦公家居 HNI 集團 美國 輕工 軟體家居 樂至寶 美國 輕工 軟體家居 泰普爾-絲漣 美國 輕工 軟體家居 Sleep Number 美國 輕工 衛浴五金 馬斯科集團 美國 輕工 櫥柜 美國伍德馬克 美國 輕工 地板 莫霍克工業 美國 輕工 家居電商 Wayfair 美國 輕工 個人護理 寶潔 美國 輕工 個人護理 聯合利華 美國 紡織服裝 戶外服飾 哥倫比亞 美國 紡織服裝

179、 戶外服飾 德克斯 美國 紡織服裝 運動鞋服 安徳瑪 美國 紡織服裝 運動鞋服 斯凱奇 美國 紡織服裝 運動鞋服 耐克 美國 紡織服裝 休閑服飾 拉夫勞倫 美國 紡織服裝 休閑服飾 李維斯 美國 農產品生產商 動物養殖和加工 Seaboard 美國 農產品生產商 動物養殖和加工 荷美爾食品 美國 農產品生產商 動物養殖和加工 Darling Ingredients 美國 農產品生產商 動物養殖和加工 Tejon Ranch 美國 醫藥 制藥 輝瑞 美國 醫藥 制藥 默克 美國 醫藥 線下藥店 CVS 美國 醫藥 線下藥店 沃博聯 美國 食品飲料 餐飲供應鏈 SYSCO 美國 食品飲料 餐飲供應

180、鏈 康尼格拉 美國 食品飲料 調味品 卡夫亨氏 美國 食品飲料 調味品 味好美 美國 食品飲料 酒類 星座公司 美國 食品飲料 休閑零食 億滋國際 美國 食品飲料 休閑零食 好時 美國 食品飲料 休閑零食 家樂氏 美國 食品飲料 飲料 可口可樂 美國 食品飲料 飲料 怪獸飲料 美國 食品飲料 綜合食品 通用磨坊 美國 交運 航空 西南航空 美國 交運 航空 美國航空 美國 交運 航空 美聯航 美國 交運 航空 達美航空 美國 交運 航空 阿拉斯加航空 美國 交運 機場 北方中心機場 美國 交運 機場 太平洋航空 美國 社服 餐飲 麥當勞 美國 社服 餐飲 星巴克 美國 社服 餐飲 墨式燒烤 美

181、國 社服 餐飲 百勝餐飲 美國 社服 餐飲 餐飲品牌國際 美國 社服 餐飲 達登飯店 美國 社服 餐飲 達美樂比薩 美國 社服 餐飲 愛瑪客 美國 社服 餐飲 US FOODS 美國 社服 餐飲 德州公路酒吧 美國 社服 賭場 美高梅 美國 社服 賭場 艾姆升 美國 社服 賭場 永利 美國 社服 賭場 CHURCHILL DOWNS 美國 社服 賭場 博伊德賭場 美國 社服 賭場 佩恩 美國 社服 賭場 LIGHT&WONDER 美國 社服 景區 華特迪士尼 美國 社服 景區 范爾度假村 美國 社服 景區 海洋世界娛樂 美國 社服 景區 雪松娛樂 美國 社服 景區 六旗娛樂 美國 社服 OTA

182、 BOOKING 美國 社服 OTA EXPEDIA 美國 社服 酒店 萬豪國際 美國 社服 酒店 希爾頓酒店 美國 社服 酒店 凱悅酒店 美國 社服 酒店 精選國際酒店 美國 社服 酒店 溫德姆酒店 美國 社服 酒店 萬豪度假全球 美國 社服 游輪 皇家加勒比游輪 美國 社服 游輪 嘉年華郵輪 美國 社服 游輪 挪威游輪 美國 家電 白電 英格索蘭 美國 家電 白電 惠而浦 行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。61 美國 家電 廚電 AO 史密斯 美國 家電 小家電 品譜 美國 家電 小家電 海倫特洛伊 美國 家電 小家

183、電 iRobot 行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。62 行業行業評級體系評級體系 收益評級：領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先標普 500 指數 10%及以上；同步大市 未來 6 個月的投資收益率與標普 500 指數的變動幅度相差-10%至 10%；落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后標普 500 指數 10%及以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于標普 500 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于標普 500 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名

184、分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，

185、形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。行業深度分析行業深度分析/消費者服務消費者服務 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。63 免責聲明免責聲明 收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更

186、新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下

187、，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定

188、的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034