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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 12 月 8 日 公司研究公司研究 聚勢賦能，重煥光彩聚勢賦能，重煥光彩 酒鬼酒（000799.SZ）投資價值分析報告 買入買入（首次）（首次）中糧入主，酒鬼酒開啟發展新篇章。中糧入主，酒鬼酒開啟發展新篇章。酒鬼酒源于湘西，是馥郁香型白酒始創者，自 1997 年上市以來，公司控股股東和管理層多次動蕩更迭，先后經歷湘泉、成功、中皇時代，公司發展亦歷經波折。2015 年以來由中糧接管，酒鬼酒成為唯一由央企控股的白酒上市公司，管理層調整到位，公司理順經營思路，進行多方位改革。而在行業層面，次高端及高端白酒引領增長，白酒內部結構升級和分化趨勢

2、明顯，名優白酒價值回歸，酒鬼酒在新一輪周期下開啟發展新篇章。產品結構優化，品牌雙輪驅動。產品結構優化，品牌雙輪驅動。公司精簡產品線，聚焦次高端及高端戰略單品，形成內參和酒鬼品牌雙輪驅動。1 1）內參引領高端化：）內參引領高端化：內參具備高端化基因，馥郁香型品質背書，產品具備一定獨特性和稀缺性。2018 年底內參銷售公司成立，作為體外民營公司，在高端品牌運作上更加具有靈活性，公司與優質大商進行價值一體化的深度合作，渠道利潤優于競品。同時大力推進終端建設，構建專賣店體系，21 年底內參專賣店數量估計超過 200 家，公司強調文化和圈層營銷，以培育核心消費者、塑造品牌形象。2 2）酒鬼發力次高端：）

3、酒鬼發力次高端：酒鬼系列梳理產品價格帶，集中資源發展紅壇、傳承等大單品，公司陸續整頓核心產品價格，紅壇 18和 20 在省內外分開運作，以梳理渠道利潤。酒鬼營銷方式與內參較為接近，亦側重終端與專賣店建設，費用投放強調品牌宣傳與消費者服務，通過馥郁薈、馥約等活動貼近消費者。省內外布局，全國化步伐加快。省內外布局，全國化步伐加快。1 1）省內：）省內：21 年湖南白酒出廠口徑規模約 250億元，其中高端和次高端白酒合計約 100 億元，外來品牌表現強勢。酒鬼酒目前在省內市占率低于 10%，仍有較大提升空間。2016 年以來公司加大在省內的渠道下沉與精耕細作，內參具備較強的消費者基礎，在省內實行配額

4、制、保證價格堅挺，酒鬼系列調整后 2021 年增長加速。假設 2026 年內參、酒鬼在省內高端/次高端白酒的市占率提升至 16%/15%，估計內參、酒鬼 2021-26 年省內收入 CAGR 有望達到 24%/21%。2 2）省外：）省外：以河南、山東、華北、廣東等市場為主，強調擴大基地市場規模，打造高地市場。公司主要與大商優商合作，借助渠道力量，高利潤空間保證渠道推力。21 年省外招商節奏加快，同時公司側重終端管控，銷售團隊主導舉辦品鑒等消費者活動。后續公司或將進一步加大在薄弱市場的招商覆蓋，預期省外增長貢獻更高。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：預測 2022-24 年凈利潤為

5、11.52/14.50/18.06 億元，折合 EPS 為 3.55/4.46/5.56 元，當前股價對應 P/E 為 38/31/25 倍。公司具備高成長性與業績彈性，高端化建設可期，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：白酒行業競爭加劇，費用投放效果不及預期，疫情反復影響消費場景白酒行業競爭加劇，費用投放效果不及預期，疫情反復影響消費場景 公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）1,826 3,414 4,343 5,382 6,653 營業收入

6、增長率 20.79%86.97%27.21%23.92%23.61%凈利潤（百萬元）492 893 1,152 1,450 1,806 凈利潤增長率 64.15%81.75%28.96%25.83%24.55%EPS（元）1.51 2.75 3.55 4.46 5.56 ROE（歸屬母公司)（攤?。?7.21%25.35%27.09%28.09%28.72%P/E 90 50 38 31 25 P/B 15 13 10 9 7 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-12-07 當前價當前價：1 13636.1717 元元 作者作者 分析師：葉倩瑜分析師：葉倩瑜 執業證書

7、編號：S0930517100003 021-52523657 分析師：陳彥彤分析師：陳彥彤 執業證書編號：S0930518070002 021-52523689 分析師：楊哲分析師：楊哲 執業證書編號：S0930522080001 021-52523795 聯系人：李嘉祺聯系人：李嘉祺 聯系人：董博文聯系人：董博文 聯系人：汪航宇聯系人：汪航宇 市場數據市場數據 總股本(億股)3.25 總市值(億元)：442.46 一年最低/最高(元)：100.18/248.57 近 3 月換手率：114.02%股價相對走勢股價相對走勢 -53%-37%-22%-6%10%09/2112/2103/2207/

8、22酒鬼酒滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-1.81-13.65-25.03 絕對 2.28-21.92-47.47 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 酒鬼酒（酒鬼酒（000799.SZ000799.SZ）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 1 1）內參系列：）內參系列：分區域，內參嚴控配額、在省內具備較好的高端品牌認知度，預測 2022-24 年省內收入增速為 18%/18%/17%。省外借助大商力量與客戶布局，河南、山東、河北等基地市場繼續做大規模，京津、華南等市場布局效果良好，22 年受疫情影響疊加公司主動控貨，節奏有所放緩，預

9、測 2022-24 年省外收入增幅為 22%/22%/21%。2 2）酒鬼系列：）酒鬼系列：當前酒鬼系列推進大單品戰略，并完成升級迭代與渠道梳理，疊加 20 年基數較低、宴席等場景后置，21 年酒鬼重回高增長通道，22 年疫情影響、收入增速放緩。分區域，省內次高端白酒擴容的同時競爭亦較為激烈，預測2022-24 年省內收入增速為 25%/25%/24%，省外市場招商進展較快，空白市場亦增加布局，估計增速相對更高，預測 2022-24 年省外收入增速為29%/28%/28%。我們區別于市場的我們區別于市場的觀點觀點 市場有觀點擔憂酒鬼酒高速增長的持續性，我們認為公司加大招商布局、具備高渠道利潤、

10、同時基數較低，確實是這兩年高增長的重要原因。但酒鬼酒具備名酒基因與馥郁香型品質背書，且公司側重與優商大商深度合作，在借助渠道力量的同時強化終端管控與專賣店建設，消費者培育亦較為出色。高端品牌建設需要一定時間，公司堅持執行正確戰略，恒心較足，高端化有望逐步見效。股股價上漲的催化因素價上漲的催化因素 1）內參高端化效果良好，銷售情況超出市場預期。2）酒鬼系列核心單品規?？焖贁U張。3）省內渠道下沉，市占率提升較為明顯，省外基地市場、高地市場銷售增幅顯著，薄弱和空白市場招商布局超出預期。估值與估值與評級評級 中糧入主管理賦能，酒鬼酒開啟發展新篇章。公司核心單品戰略明確，內參具備名酒基因和香型優勢，渠道

11、運作靈活，酒鬼梳理產品與渠道體系，重回高增長通道。同時加快全國化步伐，省內市占率有望提升，省外借助大商優商、渠道推力，增長潛力更高。預測 2022-24 年凈利潤為 11.52/14.50/18.06 億元，折合 EPS為 3.55/4.46/5.56 元，當前股價對應 P/E 為 38/31/25 倍。公司具備高成長性與業績彈性，高端化建設可期，首次覆蓋給予“買入”評級。中庚基金 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 酒鬼酒（酒鬼酒（000799.S000799.SZ Z）目目 錄錄 1、中糧入主開啟新篇章中糧入主開啟新篇章 .6 6 1.1、湘泉時代，定位高端.7 1.2、成功控股，

12、面臨危機.7 1.3、中皇入主，開啟復興.8 1.4、中糧接管，重煥光彩.9 2、行業結構升級，分化加劇行業結構升級，分化加劇 .1111 2.1、內部結構升級趨勢強化.11 2.2、分化加劇，名優白酒回歸.12 3、產品結構優化，品牌雙輪驅動產品結構優化，品牌雙輪驅動 .1414 3.1、內參引領高端化.14 3.2、酒鬼發力次高端.17 4、省內外布局，全國化步伐加快省內外布局，全國化步伐加快 .2020 4.1、省內：加大渠道下沉，提升市占率.20 4.2、省外：借助渠道力量，布局重點市場.22 5、盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 .2424 5.1、盈利預測.24 5.2、相

13、對估值.25 5.3、絕對估值.26 5.4、投資建議.28 6、風險分風險分析析 .2828 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 酒鬼酒（酒鬼酒（000799.S000799.SZ Z）圖目錄圖目錄 圖 1：酒鬼酒上市前發展歷程.6 圖 2：酒鬼酒上市以來發展歷經起伏.6 圖 3：1998 年酒鬼酒凈利潤位列行業第二、僅次于五糧液.7 圖 4：2000 年以前酒鬼酒銷售毛利率位居行業前列.7 圖 5：2003-06 年總營收 CAGR：酒鬼酒明顯落后于其他酒企.8 圖 6：2007-12 年總營收 CAGR：酒鬼酒位居行業前列.9 圖 7：酒鬼酒 2013-14 年營收下滑幅度高于多

14、數酒企.9 圖 8：2018 年 5 月中皇公司股權劃入中糧酒業前后的股權結構.9 圖 9：中糧接管后酒鬼酒部分核心高管.9 圖 10：消費者飲用白酒的核心驅動因素.11 圖 11：消費者選購白酒品牌時較重視品質與口感.11 圖 12：2016 年之后白酒行業產量開始下滑.11 圖 13：2016 年之后白酒行業銷量呈現下滑.11 圖 14：300 元價位以上白酒銷售額占比持續提升.12 圖 15：規模以上白酒企業收入在 2018 年之后開始提升.12 圖 16：2020-2025 年次高端及以上白酒可以保持較高增長.12 圖 17：規模以上白酒企業數量在 2017 年后逐年減少.13 圖 1

15、8：2017 年以來上市白酒公司收入占比明顯提升.13 圖 19：酒鬼酒主要產品系列.14 圖 20：酒鬼酒產品收入結構：以內參和酒鬼系列為主.14 圖 21：酒鬼酒產品系列收入及同比增速.14 圖 22：千元價位白酒各香型主要產品.15 圖 23：不同香型白酒口感特征.15 圖 24：內參銷售公司部分主要股東.16 圖 25：內參銷售公司與股東經銷商運營模式.16 圖 26：酒鬼酒重點合作優商大商.16 圖 27：2020 年開始公司加速專賣店體系建設.17 圖 28：內參酒品牌價值近年來快速提升.17 圖 29：酒鬼酒近年來部分文化活動、圈層營銷.17 圖 30：2021 年酒鬼系列主要單

16、品收入占比.18 圖 31：酒鬼系列主要單品批價.18 圖 32：酒鬼酒品牌價值提升.19 圖 33：酒鬼酒銷售費用以廣宣及市場服務費為主.19 圖 34：2019 年主要省份白酒流通規模.20 圖 35：湖南省 300 元以上白酒流通規模占比較高.20 圖 36：2020 年湖南高端白酒主要品牌競爭格局.20 圖 37：2020 年湖南次高端白酒主要品牌競爭格局.20 圖 38：酒鬼酒在湖南市占率低于其他酒企在當地省份市占率.21 圖 39：酒鬼酒在湖南縣級市場覆蓋率快速提升.21 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 酒鬼酒（酒鬼酒（000799.S000799.SZ Z）圖 40：

17、酒鬼酒分區域收入分布.22 圖 41：酒鬼酒 21 年加大招商.22 圖 42：內參系列省外主要市場.23 圖 43：酒鬼系列省外主要市場.23 圖 44：酒鬼酒基地市場、高地市場分布.23 表目錄表目錄 表 1：2007 年中皇入主后對酒鬼酒的改革措施.8 表 2：中糧入主后酒鬼酒的主要改革措施.10 表 3：酒鬼系列主要單品提價停貨舉措.18 表 4：內參/酒鬼系列省內收入增長空間預測.22 表 5：公司分項業務收入及毛利率、費用率預測.25 表 6：A 股白酒公司盈利預測與估值對比.26 表 7：全國擴張型酒企 PEG 估值對比.26 表 8：絕對估值核心假設表.27 表 9：現金流折現

18、及估值表.27 表 10：敏感性分析表.27 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 酒鬼酒鬼酒（酒（000799.SZ000799.SZ）1 1、中糧中糧入主入主開啟開啟新篇章新篇章 源于湘西，源于湘西，馥馥郁香型白酒始創者。郁香型白酒始創者。酒鬼酒前身為創建于 1956 年的湘西州第一家作坊酒廠吉首酒廠，1977 年創立“湘泉”品牌，并于次年釀造生產了第一瓶湘泉酒，1983 年，著名書畫家黃永玉先生設計了湘泉的包裝，開啟了中國白酒陶器包裝時代，1987 年又設計了酒鬼酒包裝，創立“酒鬼”品牌，1996 年改制為湖南湘泉集團有限公司，1997 年由湘泉集團發起創立酒鬼酒股份有限公司，并在

19、深交所上市，是最早上市的一批白酒公司之一。目前公司旗下有湘泉、酒鬼、內參三大系列產品，是中國馥郁香型工藝白酒的始創者。2021 年公司實現營收/歸母凈利潤 34.14/8.93 億元，在 19 家白酒上市公司中位列第 14/12 位。圖圖 1 1：酒鬼酒上市前發展歷程：酒鬼酒上市前發展歷程 資料來源：公司官網，光大證券研究所 自上市以來，酒鬼酒的控股股東和管理層多次動蕩更迭，先后經歷：1997 年至2002 年的湘泉時代，2003 年至 2005 年的成功時代，2006 年至 2014 年的中皇時代，2015 年至今的中糧時代，公司發展亦經歷起起伏伏。圖圖 2 2：酒鬼酒上市以來發展歷經起伏：

20、酒鬼酒上市以來發展歷經起伏 資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 酒鬼酒鬼酒（酒（000799.SZ000799.SZ）1.11.1、湘泉時代，定位高端湘泉時代，定位高端 酒鬼酒早期定位高端，酒鬼酒早期定位高端，1 1998998 年之后由于湘泉集團管理不善，公司陷入經營困境。年之后由于湘泉集團管理不善，公司陷入經營困境。1997 年酒鬼酒上市時，湘泉集團為唯一控股股東，創始人王錫炳擔任公司董事長兼總經理。早期酒鬼酒定位高端品牌，1998 年凈利潤 1.97 億元，僅低于五糧液、位列同期第二。1998 年之后白酒行業進入調整期，湘泉集團開始進

21、行營銷變革，在全國市場建立直銷公司，然而由于管理不當，造成價格體系混亂、廠商矛盾突出，2000 年創始人王錫炳辭職離開，此后湘泉集團盲目進行多元化投資，酒鬼酒日益衰落，2002-03 年連續兩年凈利潤虧損。2003 年，湘泉集團將其持有的 8800 萬股轉讓給湖南成功控股集團有限公司，此后直至 2006 年，成功集團持股 29.04%、成為公司第一大股東。圖圖 3 3：1 1998998 年年酒鬼酒凈利潤位列行業第二、僅次于五糧液酒鬼酒凈利潤位列行業第二、僅次于五糧液 圖圖 4 4：2 2000000 年年以前酒鬼酒以前酒鬼酒銷售毛利率銷售毛利率位居行業前列位居行業前列 資料來源：Wind，光

22、大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 1.21.2、成功控股，面臨危機成功控股，面臨危機 2 2003003 年成功集團入主后，酒鬼酒經營危機進一步加深。年成功集團入主后，酒鬼酒經營危機進一步加深。成功集團是以高科技產業、投資銀行為主體的大型集團，2003 年成為酒鬼酒第一大股東，其董事長劉虹成為酒鬼酒操盤人。彼時白酒行業進入量價齊升的黃金發展時期，但成功集團缺乏酒類生產和管理經驗，不僅未能使酒鬼酒及時抓住行業紅利，反而讓公司陷入更深危機。2005 年，酒鬼酒 4.2 億資金被成功集團挪用，導致當年凈利潤出現較大虧損，公司面臨資金流失、被債權人告上法庭的情況，9 月，劉虹辭去公司董

23、事長、總經理職務，具備政府工作背景的楊波接任。此時的酒鬼酒生產完全停止，湘泉集團以經營管理不善、資不抵債、不能清償到期債務為由申請破產還債，當地政府暫時接管了酒鬼酒，并開始尋找重組路徑。但在經營漩渦中，黃永玉先生于 2004 年設計高端酒品內參，取內部參讀、享用之意，定價 480 元/瓶，超過當時的茅臺酒定價，為后續公司發力高端奠定基礎。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 酒鬼酒鬼酒（酒（000799.SZ000799.SZ）圖圖 5 5：2 2003003-0606 年總營收年總營收 C CAGRAGR：酒鬼酒明顯落后于其他：酒鬼酒明顯落后于其他酒酒企企 資料來源：Wind，光大證券

24、研究所 注：洋河股份成立日期較晚，為 2004-06 年總營收 CAGR，其余為 2003-06 年總營收 CAGR 1.31.3、中皇入主，開啟復興中皇入主，開啟復興 20072007 年開始在中皇公司支持下，酒鬼酒逐漸恢復生機。年開始在中皇公司支持下，酒鬼酒逐漸恢復生機。2006 年楊波接手酒鬼酒后，開始恢復公司的生產銷售，2007 年，中皇有限公司通過拍賣和收購獲取36.11%的持股，成為酒鬼酒第一大股東。中皇為中國糖業酒類集團公司旗下子公司，屬于華孚集團，而華孚集團隸屬于國務院國資委。中皇操盤后對公司進行了多項改革，中糖的營銷渠道亦為酒鬼酒提供了后備支撐。2009 年，曾在五糧液任職的

25、徐可強出任公司總經理兼酒鬼酒供銷有限責任公司總經理，韓經緯擔任常務副總經理，曾盛全擔任副總經理、主管釀酒技術與生產，酒鬼酒復興之路提速，2010 年徐可強離任，曾在中皇公司工作的夏心國出任公司總經理，但過去的發展思路得以延續，一直到 2012 年公司營收和凈利潤均實現高速增長。行業調整疊加塑化劑事件，酒鬼酒再陷行業調整疊加塑化劑事件，酒鬼酒再陷困境。困境。2012 年下半年，“八項規定”、限制“三公消費”出臺，白酒行業再次進入深度調整期，11 月，酒鬼酒爆出塑化劑風波，公司乃至整個行業的消費信心嚴重受損。面對行業寒冬，酒鬼酒加大中低端產品的開發投入，推出了 T3、T6“酒鬼老壇”、“彩陶湘泉”

26、等系列中低端新品，但在一線企業紛紛降價、腰部市場競爭激烈的情況下，2013-14 年酒鬼酒連續兩年虧損。表表 1 1：2 2007007 年中皇入主后對酒鬼酒的改革措施年中皇入主后對酒鬼酒的改革措施 改革措施改革措施 資產結構 聚焦主業，優化資產結構，2007 年先后出售了子公司湘西醫藥公司、保靖陶瓷公司全部股權并轉讓了湖南利新源房地產公司 84%的股權，并且進行債務重組，緩解企業的債務風險，提高資產質量。品牌策略 強化主導核心品牌，對沒有優勢的老酒鬼酒品牌進行停產，清理歷史遺留的代理合同和產品存量，逐步終止“酒鬼”貼牌、買斷經營和品牌輸出，將新酒鬼酒列為公司主導核心品牌，通過糖酒會、央視地方

27、媒體等加大品牌宣傳力度。產品策略 對湘泉、酒鬼的酒體風格進行升級，突出馥郁香型白酒“前濃、中清、后醬”的特點，2007 年公司將原來的 260 個品種整合縮減至 16 個，形成以內參、洞藏酒鬼酒等為標桿性超高端產品，以新酒鬼為效益型主導核心產品，以新湘泉為覆蓋型中低檔產品的架構。區域擴張 2007 年重組后聚焦精耕湖南市場，原湖南辦事處劃分為湘中、湘西、湘南、湘北四個辦事處，實行“一區一策、一地一策、一店一策”。2009 年，啟動廣東、山東、北京、河北等重點市場，成立湖南片區、山東片區、華北片區、廣東片區等重點市場作戰指揮部，為全國化擴張奠定基礎。經營機制 2007 年重組后對企業的人、財、物

28、、產、供、銷全面實行集中歸口管理，打破原來核心子公司酒鬼酒供銷有限公司獨立核算運作的模式，實行財務人員委派制，在各管理中心互相制衡的格局基礎上，完善企業管理制度。加強內部控制、以及費用成本考核力度，降低經營成本。資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 酒鬼酒鬼酒（酒（000799.SZ000799.SZ）圖圖 6 6：2 2007007-1212 年總營收年總營收 C CAGRAGR：酒鬼酒位居行業前列：酒鬼酒位居行業前列 圖圖 7 7：酒鬼酒酒鬼酒 2 2013013-1414 年年營收下滑幅度高于多數酒企營收下滑幅度高于多數酒企 資料來源：Wind，

29、光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 注：圖中指標為各白酒上市公司 2012-14 年總營收 CAGR 1.41.4、中中糧接管，重煥光彩糧接管，重煥光彩 中糧背書，管理層調整到位。中糧背書，管理層調整到位。2014 年 11 月，中糧集團合并了同為央企的華孚集團，酒鬼酒成為中糧集團成員企業，亦是唯一由央企控股的白酒上市公司。2015 年，中糧集團全面接管酒鬼酒，核心管理層亦具備中糧工作背景，2016 年江國金擔任公司董事長，董順鋼擔任公司總經理，李明擔任公司副總經理。2018年，中糧集團對旗下酒業資產進行整合，由中糧酒業投資作為酒類業務的專業化經營管理平臺，通過中皇公司間接控制

30、酒鬼酒 31%的股權，同年曾任中糧酒業董事長的王浩擔任酒鬼酒董事長，2020 年，內參酒銷售公司原總經理王哲被任命為銷售管理中心總經理，負責酒鬼、內參、湘泉三大品牌的營銷工作，精通供應鏈管理的程軍擔任副總經理、財務總監。管理層革新，過去大股東和操盤人頻繁更替的問題得以解決。圖圖 8 8：2 2018018 年年 5 5 月中皇公司股權劃入中糧酒業前后的股權結構月中皇公司股權劃入中糧酒業前后的股權結構 圖圖 9 9：中糧接管后酒鬼酒部分核心高管：中糧接管后酒鬼酒部分核心高管 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 中糧集團接管后，在上層設計、內部機制、銷售策略等中

31、糧集團接管后，在上層設計、內部機制、銷售策略等方方面對酒鬼酒進行賦能，面對酒鬼酒進行賦能，同時給予了公司較高的經營靈活性。同時給予了公司較高的經營靈活性。例如：1）調整組織架構，2020 年形成綜合管理、供應鏈管理、品牌管理、銷售管理、企業文化、技術研發六大中心，推動組織架構扁平化。2）優化團隊，強化員工建設機制，完善績效激勵，對中高層 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 酒鬼酒鬼酒（酒（000799.SZ000799.SZ）管理人員推行增量分享機制，從公司利潤增量中提取一定比例作為年度激勵，2020 年高級管理人員薪酬方案新增三年任期激勵獎金，以推動公司長期良性發展。3）加強內控管

32、理，強化安全生產標準化、制度規范化、流程信息化、財務控制預算化、危機防控預案化等管理舉措，嚴格維護市場秩序。4）銷售策略方面，培育核心戰略單品，加強品牌價值建設，精耕省內市場，加快省外布局。表表 2 2：中糧入主后酒鬼酒的主要改革措施：中糧入主后酒鬼酒的主要改革措施 改革措施改革措施 組織架構 2018 年完善形成“綜合管理、供應鏈管理、品牌管理、酒鬼銷售管理、內參銷售管理”五大中心，2020 年改組為六大中心，合并酒鬼和內參銷售管理中心成立銷售管理中心，新成立企業文化中心、技術研發中心，推動組織架構扁平化。團隊建設 2016 年調整新的決策及經營班子后，進一步優化管理和營銷隊伍，形成培訓學習

33、、主題分享、導師帶徒、大學生引進培養、崗位成才五方面員工建設機制，對中高層管理人員推行增量分享機制，從公司利潤增量中提取一定比例作為年度激勵金，推進以業績為導向的分配和任用機制，2020 年針對高級管理人員的年度薪酬標準由“基本薪酬+年度績效獎金+三年任期激勵獎金”組成，新增三年任期獎勵，建立長效考核機制。內控管理 深入推進強化安全生產標準化、內控制度規范化、內控流程信息化、財務控制預算化、危機防控預案化等管理舉措，加強供應鏈各環節管理，提升資產運營效率，優化資產結構，處置低效、不良資產，解決歷史遺留問題。銷售策略 聚焦主導產品、培育核心戰略單品，嚴格控制貼牌產品、減少買斷產品以避免透支品牌價

34、值，加強品牌傳播，注重事件營銷、文化營銷等，以提升品牌價值，市場布局方面精耕省內市場、縱深布局下沉市場，同時橫向布局省外市場，加快全國化布局。資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 酒鬼酒鬼酒（酒（000799.SZ000799.SZ）2 2、行業行業結構升級，分化加劇結構升級，分化加劇 2016 年控股股東塵埃落定，中糧入主為酒鬼酒新一輪發展提供有力支持，而在行業層面，伴隨新一輪發展周期，內部結構升級和分化趨勢明顯。2.12.1、內部內部結構結構升級升級趨勢趨勢強化強化 白酒消費場景轉換，行業結構升級趨白酒消費場景轉換，行業結構升級趨勢勢強化。強化。

35、2016 年之后，經歷了深度調整，白酒消費結構發生變化，從政務、商務消費向商務、大眾消費轉換，消費者的健康意識和品牌意識不斷增強，飲酒習慣從過去的“多喝酒”轉向“少喝酒、喝好酒、喝健康酒”，消費者在選擇白酒時更加側重品質、文化底蘊等，同時，白酒具備天然的社交屬性，顧客愿意接受價格更高、價值檔次更高的白酒，行業結構升級的趨勢較為明顯。圖圖 1010：消費者：消費者飲用飲用白酒的核心驅動因素白酒的核心驅動因素 圖圖 1111：消費者選購白酒品牌時較：消費者選購白酒品牌時較重重視品質與口感視品質與口感 資料來源：尼爾森消費者研究（2021 年），光大證券研究所 資料來源：尼爾森消費者研究（2021

36、年），光大證券研究所 量穩價增，結構升級驅動行業規模平穩擴張。量穩價增，結構升級驅動行業規模平穩擴張。2016 年之后，白酒行業整體產銷量呈現下降趨勢，主流飲酒人群有所減少，但一方面伴隨需求端升級，另一方面茅臺/五糧液打開價格空間，次高端及以上白酒迎來發展窗口，多數酒企開始賣更多更高價位的產品。據尼爾森統計，2020 年 600 元以上價格段的白酒消費額占比已經達到 44.2%，較 2019 年提升 14.7pct。內部結構升級下均價提升，成為白酒行業規模擴張的主要驅動。圖圖 1212：2 2016016 年年之后之后白酒行業產量開始下滑白酒行業產量開始下滑 圖圖 1313：2 2016016

37、 年之后白酒行業銷量呈現下滑年之后白酒行業銷量呈現下滑 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 酒鬼酒鬼酒（酒（000799.SZ000799.SZ）圖圖 1414：3 30000 元價位以上白酒銷售額占比持續提升元價位以上白酒銷售額占比持續提升 圖圖 1515：規模以上白酒企業收入在：規模以上白酒企業收入在 20182018 年之后開始提升年之后開始提升 資料來源：尼爾森，光大證券研究所，注：數據按照全國現代渠道白酒銷售額統計 資料來源：國家統計局，中國酒業協會，光大證券研究所 預期未來次高端及預期未來次高端及以上

38、以上白酒白酒擴容擴容速度速度較快較快，2 2020020-25E25E 市場規模市場規模 C CAGRAGR 有望達到有望達到1 15%5%。據里斯咨詢預測，2020-2025 年高端白酒（800-2000 元）和次高端白酒（400-800 元）市場容量 CAGR 分別可以達到 21%/18%，增長勢頭最為顯著，中端白酒（100-400 元）雖然體量較大、但增長潛力較低，100 元以下的低端白酒市場將出現明顯萎縮，預估市場容量下降近 50%。圖圖 1616：20202020-20252025 年年次次高端及以上白酒可以高端及以上白酒可以保持較高增長保持較高增長 資料來源：里斯咨詢預測，光大證券

39、研究所，注：單位為億元 2.22.2、分化加劇，名優白酒回歸分化加劇，名優白酒回歸 內部分化加劇，老名酒回歸，市場份額進一步向頭部酒企集中。內部分化加劇，老名酒回歸，市場份額進一步向頭部酒企集中。量趨于平穩的存量競爭下，白酒行業內部分化加劇，2017 年之后規模以上白酒企業數量開始逐年減少，上市公司白酒企業的收入占比明顯提升，2021 年上市白酒公司企業營收已經占到規模以上白酒企業收入的 50%以上，名優酒企呈現擠壓式增長，市場份額向優勢企業、頭部品牌集中，老名酒價值回歸為重要趨勢。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 酒鬼酒鬼酒（酒（000799.SZ000799.SZ）圖圖 171

40、7：規模以上白酒企業數量在：規模以上白酒企業數量在 2 2017017 年后逐年減少年后逐年減少 圖圖 1818：2 2017017 年以來上市白酒公司收入占比明顯提升年以來上市白酒公司收入占比明顯提升 資料來源：國家統計局，中國酒業協會，光大證券研究所，單位：家 資料來源：Wind，中國酒業協會，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 酒鬼酒鬼酒（酒（000799.SZ000799.SZ）3 3、產品結構優化，品牌雙輪驅動產品結構優化，品牌雙輪驅動 精簡產品線，精簡產品線，聚集次高端及聚集次高端及高端戰略高端戰略單品。單品。2016 年開始，酒鬼酒確立了“聚焦主導產品，

41、打造核心大單品”的品牌戰略，大幅減少買斷產品并停止新開發貼牌產品，確立了內參、酒鬼、湘泉三大品牌線，2018 年開工 SKU 控制在 75 個以內，同比減少 25%，以內參酒、酒鬼紅壇、酒鬼傳承為三大戰略單品，2019 年SKU 數量控制在 85 個以內，繼續推進內參穩價增量、酒鬼量價齊升、湘泉增品增量的三大核心策略，到 2020 年，52 度內參酒、酒鬼紅壇、酒鬼傳承銷售收入占比分別達到 26%/12%/7%，戰略大單品已經具備雛形。圖圖 1919：酒鬼酒主要產品系列：酒鬼酒主要產品系列 資料來源：公司官網，天貓旗艦店，光大證券研究所，注：統計時間為 2022-10-22 圖圖 2020：酒

42、鬼酒產品收入結構：以內參和酒鬼系列為主：酒鬼酒產品收入結構：以內參和酒鬼系列為主 圖圖 2121：酒鬼酒產品系列收入及同比增速：酒鬼酒產品系列收入及同比增速 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 3.13.1、內參引領高端化內參引領高端化 內參定位高端強調稀缺性，馥郁香型品質背書。內參定位高端強調稀缺性，馥郁香型品質背書。內參品牌自 2004 年創立時即定位高端品牌，彼時定價超過飛天茅臺，在一代消費者心目中具備一定的品牌認知?！皟葏ⅰ比炔繀⒆x、享用之意，包裝由黃永玉大師設計并親筆題寫，麻袋陶瓶 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 酒鬼酒鬼酒（酒（0

43、00799.SZ000799.SZ）包裝是白酒包裝設計的典范之作。內參酒采用公司多年積累的頂級原酒調制而成，基酒年份長達八年，產量有限，實施限量生產和銷售。同時，內參酒為公司獨創的馥郁香型“523”工藝，即采用 5 種原料、融合大曲小曲 2 種工藝、形成濃、清、醬 3 種香型和諧共生，以“前濃、中清、后醬”為口味特征，產品品質具備一定的獨特性和稀缺性，這是內參沖擊四大高端白酒品牌的重要基礎。目前千元價位中，醬香的茅臺、濃香的五糧液和國窖品牌認知度相對較高，內參作為馥郁香型的代表，能夠滿足消費者的多樣化、個性化需求。圖圖 2222：千元價位白酒各香型主要產品：千元價位白酒各香型主要產品 圖圖 2

44、323：不同香型白酒口感特征：不同香型白酒口感特征 資料來源：各公司公告，渠道調研，光大證券研究所 資料來源：各公司公告，光大證券研究所 成立內參銷售公司，廠成立內參銷售公司，廠商聯合激發渠道活力。商聯合激發渠道活力。內參作為高端品牌的認知度尚在培育當中，現階段渠道推力對于品牌塑造較為重要，2018 年 12 月，30 多位高端白酒億級大商共同出資設立湖南內參酒銷售有限責任公司，構建了廠商價值一體化的營銷模式，并繼續納入新經銷商，2021 年內參酒銷售公司新引入 7 名省外大商作為股東。從行業內經驗來看，瀘州老窖早期的柒泉模式即強調廠家與經銷商分利，之后的品牌專營公司模式延續了這一特點，同時強

45、化了廠家對于市場和終端的管控，為高端品牌運作提供了經驗。對于酒鬼酒來說，內參銷售公司的主要優勢在于：1 1）內參銷售公司為體外）內參銷售公司為體外民營公司，在經營機制民營公司，在經營機制上上更加具有靈活性。更加具有靈活性。品牌推廣活動由銷售公司負責，相關銷售費用亦放在體外公司，與收入增長目標互相匹配。酒鬼酒公司深度參與管理，相較柒泉模式，廠家對于銷售工作和市場的管控更加嚴格。2 2）深化了與核心經銷商的協同關系，廠商關系從以短期行為為導向的交易關系，）深化了與核心經銷商的協同關系，廠商關系從以短期行為為導向的交易關系，轉變為價值一體化的深度合作。轉變為價值一體化的深度合作。內參銷售公司采取優商

46、戰略，綁定全國具備優質資源、認可內參品牌、具有一定規模資金實力的大客戶，公司給予客戶較高的利潤空間，一方面對入股股東根據注冊資本給予固定比例的分紅，另一方面來自銷售價差，內參出廠價約 500-600 元，扣除返利后給經銷商的價格 800 多元，差價主要用于費用，經銷商平均渠道利潤率 10%+，高于多數競品。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 酒鬼酒鬼酒（酒（000799.SZ000799.SZ）圖圖 2424：內參銷售公司部分主要股東：內參銷售公司部分主要股東 資料來源：企查查，光大證券研究所，注：截至 2022 年 9 月 26 日 圖圖 2525：內參銷售公司與股東經銷商運營模式

47、：內參銷售公司與股東經銷商運營模式 圖圖 2626：酒鬼酒重點合作優商：酒鬼酒重點合作優商大商大商 資料來源：公司公告，渠道調研，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所，內參銷售公司成立后，公司從簡單憑借經銷商和終端網點的數量擴張，進一步通內參銷售公司成立后，公司從簡單憑借經銷商和終端網點的數量擴張，進一步通過終端建設加強精耕細作。過終端建設加強精耕細作。過去更多依靠經銷商自主運營終端，而在內參銷售公司成立后，公司于 2019 年大力推動“終端建設年”，向“終端服務型”轉型，加強核心店、核心售點、專賣店建設，以增強廠家對于終端的掌控，湖南市場內參酒完成 793 家終端直營商建設，可

48、控售點分銷全面覆蓋。2020 年公司加速構建專賣店體系，建立品牌銷售展示中心，由公司與優勢客戶共同合作，內參酒新開專賣店 65 家、達到 88 家，到 2021 年，公司在全國專賣店數量達到 590 家，其中內參專賣店數量估計超過 200 家。品牌建設強調圈層營銷、培育核心消費者。品牌建設強調圈層營銷、培育核心消費者。高端品牌需要較長的建設周期，除渠道推力之外，核心消費群體的培育對于塑造品牌形象尤為重要。內參在品牌推廣方面強調文化營銷，并且通過圈層化發展提高認知度，例如冠名央視對話欄目、合作新華社參考消息，以“內參詩酒文化社”、“內參名人堂”為活動平臺，對文化藝術圈、資本圈等進行圈層營銷，并且

49、大力推進重大事件/會議營銷等，例如亮相夏季達沃斯論壇年會、中非經貿博覽會、中國國際酒博會、東北亞博覽會、西安歐亞論壇等國家國際舞臺，21 年攜手中國國家地理、萬里走單騎等活動進行品牌賦能，舉辦內參價值研討會 11 場、內參品鑒會 64 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 酒鬼酒鬼酒（酒（000799.SZ000799.SZ）場等，通過一系列活動強化圈層營銷、擴展忠誠消費者。22 年內參品牌建設力度將進一步增強，費用投放繼續改革，進一步向品牌和消費者方面傾斜。圖圖 2727：2 2020020 年開始公司加速專賣店體系建設年開始公司加速專賣店體系建設 圖圖 2828：內參酒品牌價值近年

50、來快速提升：內參酒品牌價值近年來快速提升 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：中國酒類流通協會，光大證券研究所 圖圖 2929：酒鬼酒近年來部分文化活動、圈層營銷：酒鬼酒近年來部分文化活動、圈層營銷 資料來源：公司公告，公司官網，光大證券研究所 3.23.2、酒鬼發力次高端酒鬼發力次高端 酒鬼系列精簡酒鬼系列精簡 S SKUKU，聚焦單品，梳理產品價格帶。，聚焦單品，梳理產品價格帶。酒鬼系列收入占比超過 50%，早期存在產品數量眾多、資源投入不聚焦的問題，2016 年公司將“高度柔和”紅壇酒鬼酒作為首個核心戰略大單品，2018 年聚焦酒鬼酒紅壇、傳承大單品，2019 年紅壇、傳承占整

51、體收入比重達到 15.38%/8.51%。目前紅壇和傳承定位全國性大單品，估計 21 年在酒鬼系列的收入占比分別為 20%/10%+，透明裝大眾認可度較高、在省外市場重點推進，占比在 20%+，另有紫壇定價相對較高、占比 10%左右。主要單品在次高端價格帶梯度分明，產品體系逐漸清晰。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 酒鬼酒鬼酒（酒（000799.SZ000799.SZ）圖圖 3030：2 2021021 年酒鬼系列主要單品收入年酒鬼系列主要單品收入占比占比 圖圖 3131：酒鬼系列主要單：酒鬼系列主要單品批價品批價 資料來源：渠道調研，光大證券研究所 資料來源：今日酒價，光大證券研

52、究所，注：單位元/500ML，時間截至 2022 年 8 月底 整頓核心產品價格，梳理渠道利潤。整頓核心產品價格，梳理渠道利潤。伴隨次高端白酒的擴容，加之產品結構的優化聚焦，柔和紅壇在 2017 年實現較高增長，全年酒鬼系列收入增幅達到 55%，在動銷反饋不錯的支持下，酒鬼主要單品陸續提價，同時配合相應的停貨舉措，以平衡渠道利潤。2017 年底紅壇對出廠價進行了小幅提升，2018 年 7 月紅壇和紫壇再次提高出廠價，2020 年開始紅壇分區域運作，紅壇 18 面向省內，紅壇20 面向省外，以解決省內外因價格不同導致渠道利潤不透明的問題，另外對傳承和紫壇進行升級，2021 年老版紅壇庫存得以消化

53、，產品更迭、渠道梳理后利潤空間亦有保證。21 年酒鬼系列收入增長明顯提速，銷量同比增長 74%，收入同比增長 89%，占比亦有提升。表表 3 3：酒鬼系列主要單品提價停貨舉措：酒鬼系列主要單品提價停貨舉措 時間時間 提價措施提價措施 2017 年 11 月 調整 52 度 500ml 紅壇酒鬼零出廠價及零售價，新的零售指導價格 568 元/瓶，與之前相比每瓶上漲 70 元。2018 年 7 月 52 度高度柔和紅壇和紫壇酒鬼酒出廠價分別提價 22/20 元，提價幅度 6%左右。2020 年 4 月 上調 52 度 500ml 紅壇酒鬼酒（高度柔和）的戰略價格，調整幅度為 30 元/瓶。2020

54、 年 5 月 52 度 500ml 紫壇（柔和）戰略價上調 40 元/瓶。2020 年 6 月 酒鬼酒供銷責任有限公司發出通知，從 6 月 28 日開始湖南市場酒鬼系列產品暫停供貨，期間不再接受訂單、不辦理發貨事宜。2020 年 9 月 52 度 500mL 黃壇酒鬼酒（2018 版）戰略價上調 30 元/瓶。2021 年 1 月 酒鬼酒 52 度 500mL 酒鬼酒（專賣店銷售）戰略價上調 20 元/瓶。2021 年 5 月 52 度 500ml 酒鬼酒（透明裝）、42 度 500ml 酒鬼酒（透明裝）自 4 月 16 日起已停止供貨，新升級 52 度 500ml 酒鬼酒（透明裝）（鑒賞）、

55、42 度 500ml 酒鬼酒（透明裝）（鑒賞）5 月開始市場供貨，戰略價上調 10 元/瓶，零售指導價上調 20 元/瓶。2021 年 7 月 52 度 500ml 酒鬼酒（馥郁經典）和 52 度 500mL 紫壇酒鬼酒(2020 版)進行漲價和停貨，前者團購指導價上調 70 元/瓶，零售指導價上調 110 元/瓶。2021 年 7 月 52 度 500ml 酒鬼酒（傳承）、39 度 500ml 酒鬼酒（傳承）、42 度酒鬼酒（傳承）（1987）戰略價分別上調 10 元/瓶，零售指導價分別上調 20 元/瓶。2022 年 5 月 5 月 15 日起，52 度 500ml 紅壇 18、42/45

56、 度紅壇 20、39/52 度 500ml 酒鬼酒（傳承）、42/52 度 500ml 酒鬼酒（透明裝）（鑒賞）、52 度 500ml 黃壇酒鬼酒（12）終端供貨指導價上調 20 元/瓶，42/52 度 500ml 內品酒終端供貨指導價上調 15 元/瓶。5 月 31 日起，52 度 500mL 酒鬼酒(傳承)39 度 500mL 酒鬼酒(傳承)及 42 度 500mL 酒鬼酒(傳承)(1987)戰略價各上調 10 元/瓶。資料來源：酒業家，酒說，光大證券研究所 酒鬼系列亦側重終端與專賣店建設，通過圈層營銷貼近消費者。酒鬼系列亦側重終端與專賣店建設，通過圈層營銷貼近消費者。酒鬼與內參分開運作，

57、側重煙酒店等渠道建設，但營銷方式與內參較為接近，重視核心終端建設，敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 酒鬼酒鬼酒（酒（000799.SZ000799.SZ）2020 年酒鬼酒核心終端網點達到 8347 家，同比增長 73%，21 年達到 19752家，同比增長 137%，22 年繼續突破核心終端數量。同時，酒鬼系列亦通過專賣店塑造品牌形象，2020 年酒鬼系列新開專賣店 93 家、達到 176 家，21 年專賣店達到 400 家左右。公司亦堅持圈層化品牌發展，費用投放以品牌宣傳和市場服務為主，針對酒鬼系列開展“馥郁薈”等活動，21 年舉辦酒鬼馥郁薈 17 場，參與人數達到 6850

58、人，舉辦酒鬼馥約 326 場，參與人數達到 1630 人。圖圖 3232：酒鬼酒品牌價值提升：酒鬼酒品牌價值提升 圖圖 3333：酒鬼酒銷售費用以廣宣及市場服務費為主：酒鬼酒銷售費用以廣宣及市場服務費為主 資料來源：中國酒類流通協會，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 酒鬼酒鬼酒（酒（000799.SZ000799.SZ）4 4、省內外布局，全國化步伐加快省內外布局，全國化步伐加快 4.14.1、省內：加大渠道下沉，提升市占率省內：加大渠道下沉，提升市占率 湖南省為國內重點白酒市場之一，次高端及以上價位白酒占比較高。湖南省為國內重點

59、白酒市場之一，次高端及以上價位白酒占比較高。據中國酒類流通行業白皮書，2019 年湖南省白酒流通規模約 184 億元，人均白酒消費量在全國位居前列，白酒市場呈現消費頻次和消費價位較高的特征，2019 年 300元以上價位的白酒流通規模占比達到 65%，其中 800 元以上的高端價位占比接近 40%。據渠道反饋，2021 年湖南白酒出廠口徑規模約 250 億元左右，其中高端和次高端白酒規模合計約 100 億元、占比達到 40%。圖圖 3434：2 2019019 年年主要主要省份白酒流通規模省份白酒流通規模 圖圖 3535：湖南?。汉鲜?3 30000 元以上白酒流通規模占比較高元以上白酒流通

60、規模占比較高 資料來源：中國酒類流通行業白皮書(2020)，光大證券研究所 資料來源：中國酒類流通行業白皮書(2020)，光大證券研究所 湖南白酒市場較為開放，外來品牌競爭力較強。湖南白酒市場較為開放，外來品牌競爭力較強。由于湖南消費者喝酒習慣較為多元化，市場包容度較高，外來品牌在當地占據較高的市場份額、占比達到 70%。分價格帶來看，高端白酒以茅臺、五糧液、國窖、內參為主，其中估計全國性名酒茅臺、五糧液、國窖占比合計約 70%，內參占比 10%左右，次高端價位以劍南春、水井坊、武陵酒等為主，川酒表現較為強勢，劍南春占比最高，醬酒亦具有一定的消費氛圍，中端及大眾市場較為分散，既有體量較低的本土

61、品牌，比如湘泉、邵陽大曲、瀏陽河等，又有牛欄山、西鳳酒、小郎酒等外來品牌。圖圖 3636：2 2020020 年湖南高年湖南高端白酒主要品牌競爭格端白酒主要品牌競爭格局局 圖圖 3737：2 2020020 年湖南次高端白酒主要品牌競爭格局年湖南次高端白酒主要品牌競爭格局 資料來源：云酒頭條，酒業家，渠道調研，光大證券研究所 資料來源：云酒頭條，酒業家，渠道調研，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 酒鬼酒鬼酒（酒（000799.SZ000799.SZ）酒鬼酒在省內市占率仍有提升空間，酒鬼酒在省內市占率仍有提升空間，2 20 01 16 6 年以來加年以來加大省內精耕細

62、作。大省內精耕細作。酒鬼酒過去發展較為波折，導致在省內市場的發展相對滯后，對比洋河在江蘇、汾酒在山西、古井貢酒在安徽的競爭優勢，酒鬼酒在湖南省內的市占率低于 10%、依然有較大的提升空間。2016 年以來，公司加大推動湖南大本營市場的銷售渠道全面下沉，省內設立四大銷售業務片區，重點發展縣級市場，2017 年強勢覆蓋市縣市場，主導產品完成終端核心店超兩千家、售點逾萬家，2018 年底成立內參銷售公司后進一步精耕省內市場，2019 年內參在湖南市場完成 793 家終端直營商建設，2020 年湖南縣級市場覆蓋率達到 73.6%，省內基本實現扁平化，21 年覆蓋率進一步提升至 94%，渠道下沉成效良好

63、。分產品系列來看：內參系列：內參系列：2019-2020 年內參省內收入占比達到 70%左右，21 年占比 50%+。內參在湖南市場具備較強的消費者基礎，2004 年推出時專供政務消費，18 年底內參銷售公司成立，招募省內大商，目前內參在省內強調品牌培育和稀缺性，21年開始實行配額制，保證價格穩定在較高水平，渠道動銷處于良性狀態，估計21 年內參在省內銷售規模已接近國窖 1573。酒鬼系列：酒鬼系列：21 年酒鬼系列省內收入占比約 30%，由于省內次高端品牌競爭激烈，酒鬼在基地市場的市占率較為薄弱，20 年公司開始在省內運作紅壇 18，并重點推進黃壇、紫壇，伴隨老版紅壇庫存逐漸消化、渠道清理完

64、成，紅壇 18 價格逐漸堅挺，21 年酒鬼系列增長加速、動銷加快。圖圖 3838：酒鬼酒在湖南市占率低于其他酒企在當地省份市占率：酒鬼酒在湖南市占率低于其他酒企在當地省份市占率 圖圖 3939：酒鬼酒在湖南縣級市場覆蓋率快速提升：酒鬼酒在湖南縣級市場覆蓋率快速提升 資料來源：各公司公告，渠道調研，光大證券研究所，注：時間為 2021 年 資料來源：公司公告，光大證券研究所 估計內估計內參、酒鬼系列參、酒鬼系列 2 2021021-2626 年省內收入年省內收入 C CAGRAGR 有望達到有望達到 2 24%/21%4%/21%。按照 21年湖南市場白酒出廠口徑規模 250 億元，其中高端白酒

65、 60 億元、次高端白酒 50億元，根據內參系列省內占比 55%、酒鬼系列省內占比 30%，估算 21 年內參/酒鬼系列在省內收入分別約 5.69/5.70 億元，對應市占率約為 9.5%/11.4%。根據上文次高端及以上價格帶規模的增長預期，假設湖南省高端/次高端白酒2021-2026 年市場規模復合增速分別為 12%/15%，內參系列具備品牌基礎，假設 2026 年市占率提升至 16%，酒鬼系列由于在省內市場基礎相對薄弱，可能難以達到汾酒、洋河等龍頭在基地市場的市占率，但伴隨渠道下沉以及終端精耕細作，預期到 26 年酒鬼系列在省內次高端市場份額有望提升到 15%、接近水井坊目前水平，從而估

66、計 2026 年內參/酒鬼系列在省內收入有望達到 16.92/15.09億元，對應 CAGR 約 24.36%/21.49%。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 酒鬼酒鬼酒（酒（000799.SZ000799.SZ）表表 4 4：內參：內參/酒鬼系列省內收入增長空間預測酒鬼系列省內收入增長空間預測 2 2021021 年年 2 202026E6E 2 2021021-26E CAGR26E CAGR 湖南省高端白酒規模/億元 60 105.74 12%內參系列省內收入/億元 5.69 16.92 24.36%內參在省內高端白酒市占率 9.48%16%-湖南省次高端白酒規模/億元 50

67、 100.56 15%酒鬼系列省內收入/億元 5.70 15.09 21.49%酒鬼在省內次高端白酒市占率 11.4%15%-內參及酒鬼系列省內收入合計/億元 11.39 32.00 22.96%資料來源：公司公告，酒業家，渠道調研，光大證券研究所 4.24.2、省省外：借助渠道力量，布局重點市場外：借助渠道力量，布局重點市場 開啟全國開啟全國化布局，加快省外橫向拓展?；季?，加快省外橫向拓展。公司強調“省內重點做、省外做重點”的市場方針，在鞏固本土市場優勢地位的同時，加快省外布局，2016 年省外 22個省市設立 8 大銷售片區，2017 年重點打造河北、山東、河南樣板市場，開發地級市，推進

68、廣東等重點市場。2018 年繼續優化市場布局，資源集中到京津冀、山東、河南、廣東、華東、華中等戰略市場，2019 年內參銷售公司成立后，布局北京、河北、廣東等戰略市場，成立北京、華北、中原、華南四個省外戰區，酒鬼系列以華北為戰略市場，包括京津冀、山東、河南，以華東、廣東為重點市場，其它省份為機會市場。2020 年省外核心終端大幅提升，2021 年招商節奏加快，經銷商數量增加 503 個，并繼續推進終端建設，全國市場地級市覆蓋率達到 67%。圖圖 4040：酒鬼酒酒鬼酒分區域收入分布分區域收入分布 圖圖 4141：酒鬼酒：酒鬼酒 2 21 1 年年加大招商加大招商 資料來源：公司公告，光大證券研

69、究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 注：圖中指標為各地區經銷商數量 擴大基地市場規模，打造高地市場。擴大基地市場規模，打造高地市場。目前除湖南大本營市場之外，省外以河南、河北、山東為基地市場，其中 21 年河南市場銷售規模估計已經達到 4-5 億，河北、山東規模估計亦在 3-4 億，另有六大高地市場廣東、上海、安徽、江蘇、北京、浙江，強調打造品牌價值，進行圈層營銷，具體來看：內參系列：內參系列：省外主要以河南、山東、河北、廣東等市場為主，河南、山東白酒消費規模位居全國前列，2020 年估計約 500-600 億元，其中河南 800 元以上高端白酒容量約 130-150 億元，山東估計也在

70、 100 億元以上，廣東雖然體量不及河南山東等地，但當地湖南人較多、且高端白酒消費占比較高，內參消費氛圍培育 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 酒鬼酒鬼酒（酒（000799.SZ000799.SZ）具備一定優勢，此外華東也為潛力較大的增量市場。由于品牌力尚在培育過程中，省外市場拓展需要借助渠道力量，21 年內參招商節奏加快，經銷商數量達到 300多個，公司主要與大商優商合作，渠道反饋省外利潤空間相對較高、推力較足，同時配合費用投放，通過經銷商和銷售人員支持進行品鑒等消費者培育。伴隨內參在核心市場穩扎穩打、擴大規模，估計內參省外收入增幅快于省內。酒鬼系列酒鬼系列：酒鬼系列省外占比更高

71、、全國化進程相比內參較早，省外推廣產品以紅壇 20、傳承、透明裝為主，核心市場包括山東、河南、河北等。公司在重點市場強調渠道下沉與終端管控，與大商優商合作，例如浙江采用廠商一體化的平臺商模式，集中資源主推紅壇 20，直接與終端簽約合作，從而有利于控制終端、更加貼近消費者，后續酒鬼或將進一步加大在空白市場的招商覆蓋，通過優商聯盟等方式吸引大商優商，布局全國市場。次高端擴容紅利疊加公司的精耕細作以及較高的渠道推力，酒鬼系列有望延續高增長通道。圖圖 4242：內參系列省外主要市場：內參系列省外主要市場 圖圖 4343：酒鬼系列省外主要市場：酒鬼系列省外主要市場 資料來源：渠道調研，光大證券研究所 資

72、料來源：渠道調研，光大證券研究所 圖圖 4444：酒鬼酒基地市場、高地市場分布：酒鬼酒基地市場、高地市場分布 資料來源：公司公告，渠道調研，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 酒鬼酒鬼酒（酒（000799.SZ000799.SZ）5 5、盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 5.15.1、盈利預測盈利預測 收入預測收入預測 內參系列：內參系列：21 年收入 10.34 億元，同比增長 80.71%，估計省內/省外收入分別為 5.69/4.65 億元，占比為 55%/45%（2020 年省內/省外收入占比估計為70%/30%）。分區域看，考慮內參嚴控配額、在省內具備

73、較好的高端品牌認知度，預測 2022-24 年省內收入增速為 18%/18%/17%。省外借助大商力量與客戶布局，22 年受疫情影響疊加公司主動控貨，節奏有所放緩，預測 2022-24 年省外收入增幅為 22%/22%/21%。綜合預測內參系列 2022-24 年收入為12.39/14.85/17.65 億元，同比增長 19.80%/19.83%/18.87%。酒鬼系列：酒鬼系列：21 年收入 19.15 億元，同比增長 88.94%，估計省內/省外收入分別為 5.75/13.41 億元，占比為 30%/70%。當前酒鬼推進大單品戰略，并完成升級迭代與渠道梳理，疊加 20 年基數較低、宴席等場

74、景后置，21 年酒鬼重回高增長通道，22 年疫情擾動、估計增速放緩。分區域，省內次高端白酒擴容的同時競爭亦較為激烈，預測 2022-24 年省內收入增速為 25%/25%/24%，省外市場招商進展較快，空白市場亦增加布局，估計省外增速相對更高，預測 2022-24 年省外收入增速為 29%/28%/28%。綜合預測酒鬼系列 2022-24 年收入為24.48/31.11/39.47 億元，同比增長 27.80%/27.12%/26.85%。湘泉湘泉及其他系列：及其他系列：21 年收入合計 4.54 億元，同比增長 92.88%。湘泉系列當前采取跟隨戰略，未來將梳理產品體系，22 年上半年收入同

75、比增長 70%，增幅較高與低基數有關，估計之后增長將相對平穩。其他系列中，公司在 21 年推出內品，定位 200 元價格帶，主打宴席市場，內品在 21 年下半年開始放量，22H1銷售規模已經超過 2 億。預測 2022-24 年湘泉系列收入同比增速為30%/20%/20%，其他系列收入同比增速為 50%/20%/20%，合計收入同比為42.27%/20.00%/20.00%。其他業務收其他業務收入：入：21 年收入 0.11 億元、占比較低，預測 2022-24 年同比增速為0%/2%/2%。綜合預測公司 2022-24 年實現營收 43.43/53.82/66.53 億元，同比增長27.21

76、%/23.92%/23.61%。毛利率與費用率預測毛利率與費用率預測 毛利率：毛利率：估計內參毛利率穩中有升，預測 2022-24 年內參毛利率分別為92.3%/92.4%/92.5%，酒鬼系列內部結構升級，預測 2022-24 年毛利率為80.0%/80.3%/80.5%，湘泉及其他系列進行產品梳理，預測 2022-24 年毛利率為 55.5%/56.0%/56.2%。綜合預測 2022-24 年綜合毛利率為79.81%/80.09%/80.25%。費用率：費用率：1）21 年銷售費用率 25.18%，同比提升 1.98pct，主要因公司加大促銷投入，當前公司重在品牌建設，預期后續仍將保持較

77、高的費用投放，但伴隨規模擴大、效率優勢顯現，銷售費用率將有所下降，預測 2022-24 年銷售費用率分別為 24.4%/24.2%/24.0%。2）21 年管理費用率 5.34%，同比減少 2.64pct，考慮中糧管理賦能、費投效率提升，預測 2022-24 年管理費用率分別為5.2%/5.1%/5.0%。綜合預測 2022-24 年凈利潤分別為 11.52/14.50/18.06 億元，同比增長28.96%/25.83%/24.55%，折合 EPS 為 3.55/4.46/5.56 元。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 酒鬼酒鬼酒（酒（000799.SZ000799.SZ）表表

78、5 5：公司分項業務收入及毛利率、費用率預測：公司分項業務收入及毛利率、費用率預測 單位：百萬元單位：百萬元 2020A2020A 2 2021A021A 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 內參系列內參系列 省內收入 400.61 568.82 671.21 792.03 926.67 同比 41.99%18.00%18.00%17.00%省外收入 171.69 465.40 567.79 692.70 838.17 同比 171.07%22.00%22.00%21.00%收入合計 572.30 1034.22 1239.00 1484.73 1764.8

79、4 同比 72.88%80.71%19.80%19.83%18.87%毛利率 92.41%92.09%92.30%92.40%92.50%酒鬼系列酒鬼系列 省內收入 405.45 574.54 718.18 897.72 1113.18 同比 41.71%25.00%25.00%24.00%省外收入 608.17 1340.60 1729.38 2213.60 2833.41 同比 120.43%29.00%28.00%28.00%收入合計 1013.61 1915.15 2447.56 3111.33 3946.59 同比 0.82%88.94%27.80%27.12%26.85%毛利率 7

80、9.37%79.45%80.00%80.30%80.50%湘泉及其他系列湘泉及其他系列 湘泉系列收入 157.18 175.58 228.25 273.90 328.68 同比 5.53%11.71%30.00%20.00%20.00%其他系列收入 78.25 278.51 417.76 501.32 601.58 同比 261.42%255.92%50.00%20.00%20.00%收入合計 235.42 454.09 646.02 775.22 930.21 同比 38.01%92.88%42.27%20.00%20.00%毛利率 44.57%55.02%55.50%56.00%56.20

81、%其他業務收入其他業務收入 4.83 10.91 10.91 11.13 11.35 同比 -0.76%125.93%0.00%2.00%2.00%營業收入合計營業收入合計 1826.17 3414.36 4343.48 5382.40 6653.04 同比同比 20.79%86.97%27.21%23.92%23.61%綜合毛利率綜合毛利率 78.87%79.97%79.81%80.09%80.25%銷售銷售費用率費用率 23.20%25.18%24.40%24.20%24.00%管理費管理費用率用率 7.98%5.34%5.20%5.10%5.00%凈利潤凈利潤 491.61 893.49

82、 1152.26 1449.88 1805.84 同比同比 64.15%81.75%28.96%25.83%24.55%E EPSPS/元元 1.51 2.75 3.55 4.46 5.56 資料來源：公司公告，渠道調研估算，光大證券研究所預測 5.25.2、相對估值相對估值 酒鬼酒相對估值比較。酒鬼酒相對估值比較。1）A 股主要白酒公司，截至 2022 年 12 月 7 日，按照Wind 盈利預測的 2022-24 年 P/E 均值為 31/25/20 倍，當前全國化擴張的代表性酒企（山西汾酒、舍得酒業、水井坊）2022-24 年 P/E 均值為 35/28/22 倍。根據我們預測，酒鬼酒

83、2022-24 年 EPS 為 3.55/4.46/5.56 元，對應 P/E 為38/31/25 倍。2）考慮酒鬼酒當前正處于快速擴張過程，成長性與業績彈性較強，敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 酒鬼酒鬼酒（酒（000799.SZ000799.SZ）2021-24E 凈利潤 CAGR 預期 26.43%，2022 年 PE 對應的 PEG 約 1.45 倍，全國擴張型酒企平均 PEG 約 1.38 倍，酒鬼酒當前估值水平較為合理。表表 6 6：A A 股白酒公司盈利預測與估值對比股白酒公司盈利預測與估值對比 公司公司 代碼代碼 總市值總市值/億元億元 收盤價收盤價/元元 E EP

84、SPS/元元 P P/E/E 2 2021A021A 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2021A021A 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 貴州茅臺 600519.SH 21154.37 1684.00 41.76 49.62 58.06 67.35 40 34 29 25 五糧液 000858.SZ 6741.58 173.68 6.02 6.94 8.03 9.24 29 25 22 19 瀘州老窖 000568.SZ 3013.26 204.72 5.43 6.91 8.60 10.51 38 30 24

85、19 山西汾酒 600809.SH 3358.98 275.31 4.36 6.25 8.22 10.45 63 44 34 26 舍得酒業 600702.SH 555.93 167.43 3.75 4.67 5.98 7.82 45 36 28 21 水井坊 600779.SH 340.63 69.75 2.46 2.72 3.31 3.98 28 26 21 18 洋河股份 002304.SZ 2272.99 150.83 4.98 6.37 7.71 9.16 30 24 20 16 古井貢酒 000596.SZ 1357.97 256.90 4.35 5.71 7.25 8.96 59

86、 45 35 29 今世緣 603369.SH 572.05 45.60 1.62 1.98 2.45 3.01 28 23 19 15 口子窖 603589.SH 329.52 54.92 2.88 3.01 3.47 4.03 19 18 16 14 迎駕貢酒 603198.SH 440.32 55.04 1.73 2.19 2.72 3.31 32 25 20 17 伊力特 600197.SH 115.91 24.56 0.66 0.62 0.87 1.12 37 39 28 22 金徽酒 603919.SH 125.65 24.77 0.64 0.70 0.94 1.18 39 35

87、26 21 平均 37 31 25 20 全國擴張型酒企平均 45 35 28 22 酒鬼酒 000799.SZ 442.46 136.17 2.75 3.55 4.46 5.56 50 38 31 25 資料來源：Wind，光大證券研究所，可比公司 EPS 為 Wind 一致盈利預測，酒鬼酒 EPS 為光大證券研究所預測，數據截至 2022-12-7 表表 7 7：全國擴張型酒企：全國擴張型酒企 P PEGEG 估值對比估值對比 公司公司 代碼代碼 總市值總市值/億元億元 凈利潤凈利潤/億元億元 20212021-24E24E 歸母凈利潤歸母凈利潤 C CAGRAGR 2022E2022E

88、P P/E/E P PEGEG(2222E E P PE/E/凈凈利潤利潤 C CAGR)AGR)2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 2024E2024E 山西汾酒 600809.SH 3358.98 53.90 76.26 100.24 127.54 33.26%44 1.32 舍得酒業 600702.SH 555.93 12.71 15.52 19.84 25.96 26.89%36 1.33 水井坊 600779.SH 340.63 11.99 13.27 16.14 19.42 17.43%26 1.47 平均 35 1.38 酒鬼酒 000799.SZ

89、 442.46 8.93 11.52 14.50 18.06 26.43%38 1.45 資料來源：Wind，光大證券研究所，可比公司為 Wind 一致盈利預測，酒鬼酒為光大證券研究所預測，數據截至 2022-12-7 5.35.3、絕對估值絕對估值 1 1、長期增長率：、長期增長率：公司大單品戰略明確，渠道運作靈活，高端品牌培育有望逐步見效，次高端有望享受增長紅利，假設長期增長率為 1.5%。2 2、值選?。褐颠x?。翰捎弥行虐拙浦笖禋v史平均（1.10）作為公司的近似；3 3、無風險收益率：、無風險收益率：采用十年期國債收益率（3.23%）作為無風險收益率；4 4、稅率：、稅率：預測公司未來稅

90、收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 24.8%。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 酒鬼酒鬼酒（酒（000799.SZ000799.SZ）表表 8 8：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 1.50%無風險利率 Rf 3.23%(levered)1.10 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.99%稅率 24.80%Kd 0.00%Ve 37266.11 Vd 0.00 目標資本結構 0.00%WACC 7.99%資料來源：光大證券研究所預測 表表 9 9：現金流折現及估值表：現金流折

91、現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 6158.56 10.83%第二階段 17266.07 30.38%第三階段（終值）33415.41 58.79%企業價值 AEV 56840.04 100.00%加：非經營性凈資產價值 2352.70 4.14%減：少數股東權益（市值）0.00 0.00%減：債務價值 0.00 0.00%總股本價值 59192.73 104.14%股本（百萬股）324.93-每股價值（元）182.17-PE（隱含 2022）51-PE（動態 2022）32-資料來源：光大證券研究所預測 表表 1010：敏感性分析表：敏感

92、性分析表 WACC/gWACC/g 0 0.50%.50%1.00%1.00%1 1.50%.50%2 2.00%.00%2 2.50%50%6.99%198.03 208.15 220.12 234.48 252.03 7.49%181.65 189.89 199.50 210.86 224.50 7.99%167.57 174.35 1 182.1782.17 191.30 202.09 8.49%155.34 160.97 167.41 174.85 183.52 8.99%144.63 149.36 154.71 160.83 167.89 資料來源：光大證券研究所預測 根據我們的假設

93、和預測，采用 FCFF 絕對估值法得到酒鬼酒的每股價值為 182.17元。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 酒鬼酒鬼酒（酒（000799.SZ000799.SZ）5.45.4、投資建議投資建議 中糧入主管理賦能，酒鬼酒開啟發展新篇章。公司核心單品戰略明確，內參具備名酒基因和香型優勢，渠道運作靈活，高端品牌建設正在途中，酒鬼梳理產品與渠道體系，重回高增長通道。同時加快全國化步伐，省內加大下沉、市占率有望繼續提升，省外借助大商優商、渠道推力，瞄準重點市場，布局空白地區，增長潛力更高。預測 2022-24 年凈利潤為 11.52/14.50/18.06 億元，折合 EPS 為 3.55/

94、4.46/5.56 元，當前股價對應 P/E 為 38/31/25 倍。公司具備高成長性與業績彈性，高端化建設可期，首次覆蓋給予“買入”評級。6 6、風險分析風險分析 1 1）白酒行業競爭加劇。）白酒行業競爭加劇。目前較多酒企布局次高端及高端價位白酒，行業競爭較為激烈，湖南省內外來品牌具備一定優勢，省外市場如河南、山東、華東等品牌眾多，若省內外競爭加劇，可能會導致核心產品銷量增長放緩。2 2）費用投放效果不及預期。）費用投放效果不及預期。內參作為高端品牌需要匹配較多的費用、人員、時間等進行培育，若相關工作效果不及預期，可能會影響公司高端產品的銷售增長。3 3）疫情反復影響消費場景。）疫情反復影

95、響消費場景。22 年國內部分地區疫情對白酒動銷造成一定擾動，若后續疫情再次反復，可能會對白酒消費場景產生較大沖擊，從而影響公司業績。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 酒鬼酒（酒鬼酒（000799.SZ000799.SZ）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 1,8261,826 3,4143,414 4,3434,343 5,3825,382 6,6536,653 營業成本 386 684 877 1,071 1,314 折舊和攤銷 43 42 54 59 63 稅金及

96、附加 285 521 669 824 1,011 銷售費用 424 860 1,060 1,303 1,597 管理費用 146 182 226 275 333 研發費用 11 10 13 16 20 財務費用-28-33-23-23-23 投資收益-2 3 0 0 0 營業利潤營業利潤 602602 1,1941,194 1,5321,532 1,9281,928 2,4012,401 利潤總額利潤總額 655655 1,1891,189 1,5321,532 1,9281,928 2,4012,401 所得稅 163 295 380 478 596 凈利潤凈利潤 492492 893893

97、 1,1521,152 1,4501,450 1,8061,806 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬歸屬母公司凈利潤母公司凈利潤 492492 893893 1,1521,152 1,4501,450 1,8061,806 EPS(EPS(元元)1.511.51 2.752.75 3.553.55 4.464.46 5.565.56 現金流量現金流量表（百萬元）表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 950950 1,5651,565 1,8131,813 2,1082,108 2,3

98、522,352 凈利潤 492 893 1,152 1,450 1,806 折舊攤銷 43 42 54 59 63 凈營運資金增加-300-154-393-310-125 其他 715 783 999 909 609 投投資活動產生現金流資活動產生現金流 -5050 -140140 -160160 -160160 -160160 凈資本支出-50-140-160-160-160 長期投資變化 42 30 0 0 0 其他資產變化-42-30 0 0 0 融資活動現金流融資活動現金流 -6565 -235235 -401401 -519519 -658658 股本變化 0 0 0 0 0 債務凈

99、變化 0 2-2 0 0 無息負債變化 682 1,006 1,147 1,143 1,153 凈現金流凈現金流 836836 1,1901,190 1,2521,252 1,4291,429 1,5341,534 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產總資產 4,3374,337 6,0116,011 7,8867,886 9,9389,938 12,21612,216 貨幣資金 2,154 3,343 4,595 6,024 7,558 交易性金融資產 0 0 0 0 0 應收賬款

100、 3 0 0 1 1 應收票據 388 500 652 807 998 其他應收款（合計）7 8 0 0 0 存貨 1,027 1,269 1,612 1,972 2,421 其他流動資產 0 0 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 3,5903,590 5,1415,141 6 6,886,886 8,8378,837 11,01711,017 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 42 30 30 30 30 固定資產 400 474 567 583 610 在建工程 24 81 72 121 170 無形資產 195 195 201 207 212 商譽 0 0 0 0 0

101、其他非流動資產 3 6 6 6 6 非流動資產合計非流動資產合計 747747 870870 1,0011,001 1,1011,101 1,1981,198 總負債總負債 1,4801,480 2,4872,487 3,6323,632 4,7754,775 5,9295,929 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 158 298 351 429 526 應付票據 0 0 0 0 0 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 91 179 179 179 179 流動負債合計流動負債合計 1,4651,465 2,4592,459 3,6213,621 4,7654,765 5,918

102、5,918 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 6 9 9 9 9 非流動負債合計非流動負債合計 1515 2828 1111 1111 1111 股東權益股東權益 2,8572,857 3,5243,524 4,2544,254 5,1625,162 6,2876,287 股本 325 325 325 325 325 公積金 1,395 1,395 1,395 1,395 1,395 未分配利潤 1,137 1,804 2,534 3,442 4,567 歸屬母公司權益 2,857 3,524 4,254 5,162 6,287 少數股東權益 0 0

103、0 0 0 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 78.9%80.0%79.8%80.1%80.2%EBITDA 率 34.0%35.4%35.9%36.5%36.7%EBIT 率 31.7%34.2%34.7%35.4%35.7%稅前凈利潤率 35.9%34.8%35.3%35.8%36.1%歸母凈利潤率 26.9%26.2%26.5%26.9%27.1%ROA 11.3%14.9%14.6%14.6%14.8%ROE（攤?。?7.2%25.4%27.1%28.1%28.7%經營性 ROIC 37

104、.8%78.6%129.8%216.0%281.7%償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 34%41%46%48%49%流動比率 2.45 2.09 1.90 1.85 1.86 速動比率 1.75 1.57 1.46 1.44 1.45 歸母權益/有息債務-2083.71-有形資產/有息債務-3423.91-資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 23.20%25.18%2

105、4.40%24.20%24.00%管理費用率 7.98%5.34%5.20%5.10%5.00%財務費用率-1.51%-0.96%-0.53%-0.43%-0.35%研發費用率 0.59%0.30%0.30%0.30%0.30%所得稅率 25%25%25%25%25%每股指標每股指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股紅利 0.70 1.30 1.67 2.10 2.61 每股經營現金流 2.92 4.82 5.58 6.49 7.24 每股凈資產 8.79 10.85 13.09 15.89 19.35 每股銷售收入 5

106、.62 10.51 13.37 16.56 20.48 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2022024E4E PE 90 50 38 31 25 PB 15.5 12.6 10.4 8.6 7.0 EV/EBITDA 69 35 26 20 16 股息率 0.5%1.0%1.2%1.5%1.9%敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個

107、月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報

108、告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人

109、員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系

110、由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我

111、們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時

112、期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告

113、內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關光大證券股份有限公司關聯機構聯機構 香香港港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE