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1、新材料行業光伏材料系列新材料行業光伏材料系列一張圖看懂聚和材料一張圖看懂聚和材料2022年年12月月9日日中信證券研究部中信證券研究部 新材料組新材料組李超李超/陳旺陳旺/張柯張柯公 司 概 況：公 司 概 況：聚和材料始終專注于新材料、新能源產業，是一家專業從事新型電子漿料研發、生產和銷售的高新技術企業，目前主要產品為太陽能電池用正面銀漿。經過長期自主研發，公司已經掌握了高效晶硅太陽能電池主柵及細柵銀漿技術、TOPCon高效電池成套銀漿技術、超低體電阻低溫銀漿技術等多項核心技術。經過多年發展，公司性能優異、品質穩定的正銀產品不斷獲得客戶的認可。公司已與通威太陽能、東方日升、橫店東磁、晶澳科技

2、、中來光電、潤陽悅達、阿特斯、金寨嘉悅、英發睿能等規模較大的太陽能電池片生產商建立了良好的合作關系。公司概況公司概況聚和材料發展情況聚和材料發展情況資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部5WgU9UvZnUmUnPoMnPbRaO6MoMnNnPsQfQoPnPeRmMyR6MrQmMuOnOnMuOsRrM股權結構股權結構資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部聚和材料股權結構圖聚和材料股權結構圖股權結構：股權結構：劉海東直接持有和間接控制公司 32.20%的股份，為公司控股股東、實際控制人。截至招股說明書簽署日，劉海東直接持有公司 1,237.94 萬股股份，持股比例為 14.75%，通

3、過其控制的寧波鵬季、寧波鵬翼、寧波鵬曦、寧波鵬騏間接控制公司 11.02%的股份，通過其一致行動人岡本珍范、朱立波、蔣欣欣、張曉梅、敖毅偉合計控制公司 6.42%的股份。主營業務：光伏銀漿龍頭公司，儲備產品種類豐富主營業務：光伏銀漿龍頭公司，儲備產品種類豐富資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部公司正面銀漿產品分類及使用示意圖公司正面銀漿產品分類及使用示意圖目前公司主要產品為太陽能電池用正面目前公司主要產品為太陽能電池用正面銀漿銀漿。公司基于核心技術開發的產品已能滿足多晶 PERC 電池、單晶單面氧化鋁PERC 電池、單晶雙面氧化鋁 PERC 電池、N 型 TOPCon 電池、HJT電池等多

4、種主流及新型高效電池對正面銀漿的需求，并針對金剛線切片技術、MBB 技術、疊瓦技術、無網結網版印刷等特定工藝特點開發了相適配的正面銀漿產品。產品大類產品大類細分產品細分產品P 型單晶PERC 正面銀漿單晶單面氧化鋁鈍PERC 電池用銀漿雙面氧化鋁及疊層鈍化PERC 電池用銀漿單晶硅電池主柵銀漿N 型電池銀漿TOPCon 電池用銀漿HJT 電池細柵銀漿HJT 電池主柵銀漿HJT 電池主柵銀漿多晶金剛線及黑硅制絨電池用銀漿公司主要儲備產品情況公司主要儲備產品情況正面銀漿細分產品銷售收入（百萬元）正面銀漿細分產品銷售收入（百萬元）0.001000.002000.003000.004000.00500

5、0.006000.002019202020212022H1PERCTOPConHJT多晶資料來源：公司招股說明書資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部主營業務：正面銀漿全球出貨第一，公司營收快速增長主營業務：正面銀漿全球出貨第一，公司營收快速增長資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部2020年度，公司正面銀漿產品市場占有率排名國產廠商第一位、全行業第二位；2021年度，正面銀漿產品銷量達 944.32 噸、銷售收入超過 50 億元，第一次超過境外銀漿企業，成為全球正面銀漿出貨第一的企業。太陽能電池用正面銀漿在主營業務收入中占比超過99%。正面銀漿2019-2022H1毛利率有所下降，202

6、2H1毛利率為11.33%。核心原因是在賺加工費的定價模式下，銀價上漲。0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.002019202020212022H1正面銀漿其他主營業務收入占比主營業務收入占比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2019202020212022H1正面銀漿其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2019202020212022H1正面銀漿其他主營業務毛利率主營業務毛利率資料來源：公司招股

7、說明書，中信證券研究部資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部正面銀漿銷量（噸）正面銀漿銷量（噸）主營業務收入（百萬元）主營業務收入（百萬元）0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001000.002019202020212022H1正面銀漿資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部財務表現：公司業績穩定增長，盈利水平逐漸回升財務表現：公司業績穩定增長，盈利水平逐漸回升資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部2019-2021年，公司營業收入顯著增長，2021年達50.84億元，2022H1為33.84億元2019-202

8、0年，公司歸母凈利潤逐年提升，2021年為2.45億元，2022H1為2.03億元2019-2021年，公司毛利率和凈利率有所下降，2021年毛利率為10%，2022H1毛利率和凈利率有所回升毛利率和凈利率毛利率和凈利率資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部01000200030004000500060002019202020212022H1-50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.002019202020212022H10.0%2.0%4.

9、0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%2019202020212022H1毛利率凈利率6 6光伏光伏銀漿是太陽能電池中重要的電極材料銀漿是太陽能電池中重要的電極材料，位于產業鏈的上游位于產業鏈的上游。根據位置及功能的不同，光伏銀漿可分為正面銀漿和背面銀漿。正面銀漿主要起到匯集、導出光生載流子的作用，背面銀漿主要起到粘連作用。按技術路線及工藝流程分類，可分為高溫銀漿及低溫銀漿。根據CPIA數據，國產正面銀漿市場占有率由2015年度的5%左右上升至2021年度的61%左右。CPIA預計2022年有望進一步提升至80%。資料來源：中信證券研究部繪制資料來源：

10、中國光伏行業協會（CPIA）（含預測），中信證券研究部光伏行業產業鏈示意圖光伏行業產業鏈示意圖國產正銀市場占比情況國產正銀市場占比情況銀漿行業：光伏產業上游，正銀快速發展銀漿行業：光伏產業上游，正銀快速發展61%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20152016201720182019202020212022E7 7根據CPIA數據，2021年全球太陽能電池產量約224GW，同比增長37.00%；我國太陽能電池產量約198GW，同比增長46.80%，占全球總產量88.39%。根據CPIA數據，2021年度，全球銀漿總耗量達3,478噸，我國光伏銀漿總耗量達到3,0

11、74噸，較2016年增長93.94%，占全球需求總量的比例達到88.38%。資料來源：中國光伏行業協會（CPIA）（含預測），中信證券研究部資料來源：中國光伏行業協會（CPIA），中信證券研究部太陽能電池片產量（太陽能電池片產量（GW）全球光伏銀漿需求（噸）全球光伏銀漿需求（噸）正面銀漿：受益電池片產量增加，正面銀漿：受益電池片產量增加，2021年行業總耗量達年行業總耗量達3478噸噸050100150200250300201720182019202020212022E我國全球050010001500200025003000350040002016201720182019202020218 8

12、行業趨勢：光伏電池轉型，正銀技術迭代行業趨勢：光伏電池轉型，正銀技術迭代資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部光伏電池市場發展歷程光伏電池市場發展歷程太陽能電池片技術路線可分為四個階段：第一個階段是2015年以前，主要采取多晶Al-BSF技術；第二階段是2015-2017年，國內廠商開始加碼PERC電池生產；第三階段是2018-2021年，PERC電池產能實現爆發式增長。第四個階段是2021年來，N型硅電池開始逐步進入市場。由于成本、技術等原因的限制，N型硅電池2021年度的市場占有率僅約為3%左右。根據中國光伏行業協會預測，到2025年，N型硅電池的市場占有率將超過25.50%。目前正銀企

13、業均開始在N型硅電池配套用銀漿產品上發力，部分優秀的企業已經具備了生產TOPCon成套銀漿和HJT銀漿產品的能力。各類太陽能電池平均轉換效率變化趨勢各類太陽能電池平均轉換效率變化趨勢電池類別電池類別20202020202120212022E2022E2023E2023E2025E2025E2027E2027E2030E2030EP型多晶BSF P 多晶黑硅電池19.4%19.5%19.5%19.5%PERC P 多晶黑硅電池20.8%21.0%21.1%21.4%21.7%22.0%22.5%PERC P 鑄錠單晶電池22.3%22.4%22.6%23.0%23.3%23.5%23.7%P型單

14、晶PERC P 單晶電池22.1%23.1%23.3%23.7%23.7%23.9%24.1%N型單晶TOPCon 電池23.5%24.0%24.3%24.5%25.0%25.3%25.7%HJT 電池23.8%24.2%24.6%24.8%25.2%25.5%25.9%IBC 電池23.6%24.1%24.5%24.5%25.0%25.4%25.8%數據來源：中國光伏產業發展路線圖（2021 年版）（含預測），中信證券研究部9 9行業趨勢：光伏電池轉型，正銀技術迭代行業趨勢：光伏電池轉型，正銀技術迭代資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部正面銀漿在各型電池中應用示意圖正面銀漿在各型電池中應

15、用示意圖需求：正面銀漿的單位耗量下降需求：正面銀漿的單位耗量下降。我國在 2018 年“531 光伏新政”出臺后，加快了光伏行業“平價上網”的進程。太陽能電池廠商降低成本的需求增強。太陽能電池金屬電極主要包括主柵和細柵，降低成本要求在增加主柵數目的同時減小主柵和細柵寬度，盡量在不犧牲電池轉換效率、增加組件可靠性的同時，降低銀漿用量。技術：技術：N型電池銀漿單位耗量高于型電池銀漿單位耗量高于P型型。N型晶硅太陽能電池是天然的雙面電池，N型晶硅電池的正面P型發射極需要使用相對P 型晶硅電池更多的銀漿，才能實現量產可接受的導電性能。根據CPIA數據，N型電池中HJT電池對銀漿的單位耗量（mg/片）是

16、普通P型電池的2倍左右，N型電池每瓦耗量仍高于P型電池。隨著N型硅電池的未來市場占有率增加，正面銀漿市場需求量有望進一步增加。P型單晶PERC電池N型TOPCon電池N型HJT電池1010資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部2019-2021年國內正銀年國內正銀TOP3企業出貨量（噸）企業出貨量（噸）行業格局：國內正銀市場高度集中，行業格局：國內正銀市場高度集中，2021年年CR3約為約為65%資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部2021年國內正面銀漿市場份額年國內正面銀漿市場份額聚和材料精準布局躍居行業龍頭聚和材料精準布局躍居行業龍頭。2017年，公司核心團隊預測市場主流即將切換至單

17、晶電池，從而布局單晶PERC電池正面銀漿領域。2019年單晶PERC電池成為市場主流，公司憑借先發優勢迅速打開市場。公司2020年度正面銀漿產品市場占有率為國產廠商第一位、全行業第二位。2021年度正面銀漿產品出貨量超過900噸，首次超過境外銀漿企業，成為正面銀漿行業銷量第一的企業。國內正面銀漿行業格局高度集中。國內正面銀漿行業形成了以聚和股份、帝科股份、蘇州晶銀（蘇州固锝子公司）為代表的三大國內漿料龍頭企業，根據CPIA數據，2020年CR3占比46%。2021年全球市場正面銀漿總消耗量為2546噸，行業CR3占比約為65.43%，國內正銀市場集中度進一步提高。010020030040050

18、06007008009001000201920202021聚合材料帝科股份蘇州晶銀聚合材料,37.09%帝科股份,19.34%蘇州晶銀,9.01%其他,34.57%1111公司組建了一支以岡本珍范（OKAMOTO KUNINORI）、敖毅偉、鄭建華、任益超為核心的、極具競爭力的研發團隊。公司自主研發、生產的光伏銀漿產品能夠滿足多種類型太陽能電池對銀漿的需求，已逐步涉足非光伏領域。公司共擁有原始取得的專利 23 項，依靠核心技術開展生產經營所產生的收入占主營業務收入的比例為 100%。截至截至 2022 年年 6 月月 30 日，公司擁有研發人員合計日，公司擁有研發人員合計 122 人，其中本科

19、及以上研發人員有人，其中本科及以上研發人員有 74 名，包括名，包括 20 名碩士、名碩士、9 名博士名博士，研發人員占員工總數的比例為，研發人員占員工總數的比例為43.26%岡本珍范碩士研究生學歷，日本山形大學高分子化學專業，現任公司董事、首席技術官?！敖K省外專百人”、“江蘇省特聘外國專家”。在電子漿料行業擁有超過30年的研發工作經驗，曾長期任職于Du Pont Japan Ltd.、三星SDI等公司研發部門。開發出 TOPCon 電池、HJT 電池用銀漿等產品敖毅偉碩士研究生學歷，華東理工大學材料學專業，現任公司董事、副總經理，公司12項發明專利的發明人鄭建華博士研究生學歷，華東理工大學

20、材料科學與工程專業，公司資深研究員，公司7項發明專利的發明人任益超碩士研究生學歷，華東理工大學材料科學與工程專業，公司資深研究員，公司6項發明專利的發明人資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部公司研發團隊構成及核心人員公司研發團隊構成及核心人員公司核心技術情況公司核心技術情況技術優勢：高競爭力研發團隊，核心技術覆蓋下游產品技術優勢：高競爭力研發團隊，核心技術覆蓋下游產品技術名稱技術名稱技術來源技術來源專利情況專利情況應用產品應用產品高效晶硅太陽能電池主柵銀漿技術自主研發發明專利已授權1項主柵銀漿（PERC/TOPCon/IBC等電池）高效晶硅太陽能電池細柵銀漿技術自主研發發明專利已授權10項

21、PERC電池細柵銀漿TOPCon高效電池成套銀漿技術自主研發發明專利已授權1項TOPCon銀漿超低體電阻低溫銀漿技術自主研發發明專利已授權1項正在審核中1項HJT銀漿高效率漿料過濾技術自主研發實用新型專利已授權1項全產線銀漿產品高粘度漿料自動罐裝技術自主研發實用新型專利已授權1項全產線銀漿產品低插損5G濾波器漿料技術自主研發相關專利已提交申請5G 濾波器銀漿超低溫固化鐳射雕刻銀漿技術自主研發發明專利已授權1項觸摸屏銀漿資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部公司核心技術貢獻情況（億元）公司核心技術貢獻情況（億元）項目項目2022年年1-62021年年2020年年2019年年核心技術產品收入33

22、.850.725.028.93主營業務收入33.850.725.028.93占比100%100%100%100%資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部1212聚和材料截至2022年6月30日，公司及子公司累計獲授權315項專利，其中發明專利305項，實用新型專利10項。蘇州晶銀截至2020年10月，蘇州晶銀累計取得授權專利26項，其中發明專利16項、實用新型專利10項?？镉羁萍冀刂?020年末，匡宇科技累計取得授權專利16項，其中發明專利6項，實用新型專利10項。帝科股份截至2021年12月31日，帝科股份取得58項專利，其中發明專利14項、實用新型專利44項。資料來源：公司招股說明書，中信

23、證券研究部資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部2019-2021年國內銀漿行企業研發投入（萬元）年國內銀漿行企業研發投入（萬元）國內正面銀漿企業專利數統計國內正面銀漿企業專利數統計技術優勢：研發投入快速增長，專利總量遠超同業技術優勢：研發投入快速增長，專利總量遠超同業0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.00201920202021聚合材料帝科股份匡宇科技公司為保證產品的質量、提升市場競爭力，不斷加大對主要產品的研發投入，公司2019年到2021年研發投入復合增長率達10

24、3.09%，高于同行業可比公司。公司在已授權專利總數方面遠高于同行業可比公司公司在已授權專利總數方面遠高于同行業可比公司。主要由于2020年12月公司與三星SDI、無錫三星簽署了資產購買協議，以800萬美元價格向三星SDI、無錫三星購買了與光伏銀漿生產相關的設備及境內外專利或專利申請。截至2022年6月30日，公司仍有十余個正在研發項目，覆蓋P型/N型多種類電池產品。1313項目項目客戶一客戶一客戶二客戶二聚和材料供應商一聚和材料供應商二開路電壓（V）0.63890.63940.67400.6731短路電流（A）9.5329.53011.06111.026填充因子（%）78.2278.1778

25、.0178.08轉換效率（%）18.9018.9020.7820.71單位耗量（/pcs）75766060拉力（N）3.52.82.52.5印刷線寬（m）34.5353334印刷速度（mm/s）400400380380多晶硅電池用銀漿多晶硅電池用銀漿技術優勢：產品關鍵性能指標行業領先技術優勢：產品關鍵性能指標行業領先資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部注：圖中標紅項為聚和材料優勢項目。正面銀漿作為制備光伏電池的關鍵輔料，無法簡單通過自身參數進行比較，客戶更關注正銀產品在生產端的使用情況及應用性能。開路電壓（V）、短路電流（A）、填充因子（%）、電池轉換效率（%）、拉力（N）、單位耗量（/p

26、cs）、印刷線寬（m）、印刷速度（mm/s）為產品性能對比的關鍵指標。其中單位耗量、印刷線寬與性能成反比，其余皆為正比。在多晶硅電池用銀漿領域在多晶硅電池用銀漿領域，關鍵的電池轉換效率關鍵的電池轉換效率、單位耗量單位耗量指標上指標上，聚和材料具備競爭優勢聚和材料具備競爭優勢。1414在單晶PERC電池用銀漿領域，聚和材料電池轉換效率、單位耗量指標優于競爭對手。N型電池方面，在TOPCon電池用銀漿領域，聚和材料可提供成套的銀漿產品，其綜合性能明顯具有競爭優勢。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部注：圖中標紅項為聚和材料優勢項目。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部注：圖中標紅項為聚和材

27、料優勢項目。TOPCon 電池用銀漿電池用銀漿單晶單晶 PERC 電池用銀漿電池用銀漿技術優勢：產品關鍵性能指標行業領先技術優勢：產品關鍵性能指標行業領先項目項目客戶一客戶一客戶二客戶二聚和材料多供應商聚和材料多供應商開路電壓（V）702.7701.9707.3706.9短路電流（A）10.51910.51111.07911.058填充因子（%）82.8182.9383.4383.62轉換效率（%）24.2924.2824.45224.446單位耗量（/pcs）120122.5107.6110拉力（N）54.23.73.7印刷線寬（m）3131.53030.5印刷速度（mm/s）3803804

28、00400項目項目客戶一客戶一客戶三客戶三客戶四客戶四聚和材料供應商一聚和材料供應商三聚和材料供應商一開路電壓（V）0.68480.68430.68570.68560.69590.6958短路電流（A）11.39411.3913.66713.65411.29411.295填充因子（%）81.9882.0481.8681.8881.5581.50轉換效率（%）23.3323.3223.2423.2223.3722.35單位耗量（/pcs）515163646666拉力（N）-97印刷線寬（m）3030.529293131印刷速度（mm/s）450450400400430430客戶結構：客戶集中度較

29、高，多為知名電池片生產企業客戶結構：客戶集中度較高，多為知名電池片生產企業2022H1公司前五大客戶銷售額以及占比公司前五大客戶銷售額以及占比26%14%12%7%6%35%通威太陽能晶澳科技天合光能阿特斯東方日升其他26%14%12%7%6%35%通威太陽能晶澳科技天合光能阿特斯東方日升其他資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部2021公司前五大客戶銷售額以及占比公司前五大客戶銷售額以及占比資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部769.27494.56336.85291.76243.720.00100.00200.00300.00400.00500

30、.00600.00700.00800.00900.001,346.86692.96618.27335.12 314.610.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.00序號序號客戶名稱客戶名稱行業地位行業地位1通威太陽能 通威太陽能主要從事高純晶硅、太陽能電池等產品的研發、生產、銷售及光伏電站的運營。2021 年，太陽能電池片產量全球第一。2東方日升 東方日升主要從事組件、太陽能電池片、EVA 膠膜等產品的研發、生產、銷售及光伏電站的運營；2019 年，太陽能電池片產量全球第九；2020 年及 2021 年，光伏組件產量全

31、球第七。3晶澳科技 晶澳科技主要從事硅片、太陽能電池、組件的研發、生產、銷售及光伏電站的運營。2021 年，晶澳科技太陽能電池片產量全球第三。4阿特斯 阿特斯主要從事組件、太陽能電池片的研發、生產、銷售及光伏電站的運營。2021 年，太陽能電池片產量全球第八。5天合光能 天合光能主要從事太陽能電池片、組件、光伏支架的研發、生產、銷售及光伏電站的運營。2021 年，太陽能電池片產量排名全球第五。6晶科能源 晶科能源主要從事硅料加工、太陽能電池片和組件的研發、生產和銷售業務。2021 年，太陽能電池片產量排名全球第六。公司主要客戶情況介紹公司主要客戶情況介紹產銷情況：公司現有產能規模較小，無法滿足

32、市場需求產銷情況：公司現有產能規模較小，無法滿足市場需求資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部主要產品的產能、產量和銷量主要產品的產能、產量和銷量2020 年度，公司的產能利用率已達到 106.70%，產能瓶頸開始顯現；2021 年度，公司通過新增、改造產線等方式大幅提升產能，但當年產能利用率仍高達 88.86%。2022 年 1-6 月，隨著公司生產經營規模進一步的擴大，產能利用率升至 101.80%。項目2019202020212022H1產能（噸）264487.51088.1702產量（噸）215.82520.15966.91714.62銷量（噸）210.56500.76945.376

33、90.41正面銀漿209.17500.73944.32683.54其他1.390.031.056.87產能利用率（產能利用率（%）81.75%106.70%88.86%101.80%產銷率（%）97.56%96.27%97.77%96.61%IPO募集資金用途募集資金用途募集資金用途（單位：萬元）募集資金用途（單位：萬元）序號序號投資名稱投資名稱項目總投資項目總投資擬使用募集資金額擬使用募集資金額項目預期產能項目預期產能/成效成效1常州聚和新材料股份有限公司年產3,000 噸導電銀漿建設項目（一期）27,287.0027,287.00項目一期建設完成后，公司將擁有年產 1,700 噸光伏銀漿的

34、生產能力，其中：正面銀漿1,200 噸、背面銀漿 500 噸2常州工程技術中心升級建設項目5,400.005,400.00根據業務發展需求設置研發方向，引進先進技術設備和相關技術人才，開展相關研究，保持技術研發領先優勢3補充流動資金70,000.0070,000.00保障戰略規劃順利實施；優化資本結構，提高償債能力，進一步降低財務風險，為未來的業務發展建立穩健的財務基礎合計合計102,687.00102,687.00資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！THANK YOU陳旺陳旺（新材料行業分析師新材料行業分析師）執業證書編號：執業證書編號：S1010

35、520090003李超李超（首席新材料分析師首席新材料分析師）執業證書編號：執業證書編號：S1010520010001張柯張柯（新材料行業分析師新材料行業分析師）執業證書編號：執業證書編號：S1010521100003免責聲明免責聲明證券研究報告證券研究報告2022年年12月月9日日分析師聲明分析師聲明主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明本研究報告由

36、中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSAgroup of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策

37、略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方

38、法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報

39、告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的

40、）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上行業評級強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上免責聲明免責聲明特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，中信證券可能（

41、1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問https:/ Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte

42、Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由CLSA Europe BV分發；在英國由CLSA（UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由CLSA Sec

43、urities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由CLSASecurities(Thailand)Limited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港中國香港：本研究報告由CLSA Limited分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第571

44、 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA客戶應聯系CLSALimited的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則界定且CLSA Americas,LLC提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本

45、報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系CLSA Singapore PteLtd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身

46、份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守財務顧問法（第110章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本

47、研究報告在英國由CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的CLSAEurope BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的

48、具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經CAPL事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第761G條的規定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的ASXAll Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告發送或銷售本報告。中信證券中信證券2022版權所有版權所有。保留一切權利保留一切權利。