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1、 聚和材料（688503）深度研究 光伏銀漿龍頭，領航國產替代 2022 年 12 月 09 日 【投資要點】【投資要點】聚和材料：公司專業從事新型電子漿料研發、生產、銷售聚和材料：公司專業從事新型電子漿料研發、生產、銷售，主要產品為太陽能電池用正面銀漿。公司 2021 年正面銀漿產品出貨量超過 900噸，根據 CPIA 數據，公司 2021 年正銀市占率約 37.09%，成為首個代替境外銀漿廠商、獲得全球銷量第一的企業。受益于下游需求高增，公司業績實現快速增長，2018-2021 年公司營業收入復合增速達185.44%，伴隨公司業績體量放大，規模效應顯現，2022H1 期間費率為 4.4%，

2、較 2019 年下降 4.25pct。光伏銀漿需求穩中向上，國產替代加速演繹。光伏銀漿需求穩中向上，國產替代加速演繹。光伏銀漿為電池片電極核心材料，成本占比約為 10%。光伏銀漿生產核心壁壘在于銀漿配方和研磨工藝，直接影響銀漿品質。需求：需求：下游需求看，光伏新增裝機需求在海內外可再生能源政策推動下持續高增，疊加 22Q4 硅料新增產能逐步投放，硅料供給瓶頸消除，需求有望加速釋放；單耗看，光伏銀漿耗量受多重因素影響，長期雖受產業鏈降本增效要求銀漿耗量逐步下降，但短期電池片 N 型迭代將帶動平均銀漿耗量提升；總量上，我們預計光伏銀漿需求穩中向上，2022 年光伏銀漿總需求可達4674.40 噸，

3、同比增長 34.40%，到 2025 年光伏銀漿需求可達 7707.44噸，3 年 CAGR 為 18.14%，其中低溫銀漿 CAGR 為 128.94%。格局：格局：隨著國內技術進步，背面銀漿已實現全面國產化，正銀國產化水平快速提升，低溫銀漿有待突破，光伏銀漿國產化率已由 2017 年的 30%提升至 2021 年 65%，我們預計隨著國內頭部企業擴產，國產化率和行業集中度有望進一步提升。技術技術+客戶優勢兼具，募資擴產穩固龍頭地位客戶優勢兼具，募資擴產穩固龍頭地位。技術：。技術：公司研發投入持續高增，不斷豐富核心團隊和技術人員梯隊。經過多年技術積累，公司在專利布局方面絕對領先于同行。憑借公

4、司技術領先，公司打造全覆蓋產品矩陣，產品性能引領行業?？蛻簦嚎蛻簦汗夥y漿具備定制化特點，客戶粘性較強，目前公司客戶已覆蓋主流頭部光伏電池片和組件廠商，依托寄售模式深度綁定大客戶通威股份，強化客戶合作，為公司出貨提供保證。產能產能：目前公司已具備 1404 噸光伏銀漿產能，產能規劃行業領先。此次 IPO 募集 30.8 億元用于光伏銀漿擴產，3000噸導電銀漿項目（一期）有望于 23Q4 建成投產，屆時將形成 1700 噸銀漿產能，包括 1200 噸正銀和 500 噸背銀。增持增持（首次）東方財富證券研究所東方財富證券研究所 證券分析師：周旭輝 證書編號：S1160521050001 證券分析

5、師：朱晉瀟 證書編號：S1160522070001 聯系人：唐碩 電話：021-23586475 相對指數表現相對指數表現 暫無數據 基本數據基本數據 總市值（百萬元）暫無數據 流通市值（百萬元）暫無數據 52 周最高/最低（元）暫無數據 52 周最高/最低（PE）暫無數據 52 周最高/最低（PB）暫無數據 52 周漲幅（%）暫無數據 52 周換手率（%）暫無數據 相關研究相關研究 挖掘價值挖掘價值 投資成長投資成長 公司研究/電氣設備/證券研究報告 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 2 【投資建議】【

6、投資建議】我們預計，公司 2022-2024 年營業收入分別為 66.02/73.21/103.02 億元，歸母凈利潤分別為 3.90/5.57/8.87 億元，EPS 分別為 3.49/4.98/7.93 元，對應發行價 PE 分別為 31.54/22.09/13.88 倍，考慮到公司在光伏正銀領域市占率第一，同時較同行具備技術和產品性能領先，給予“增持”評級。盈利預測盈利預測 項目項目 年度年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）5083.93 6601.92 7321.36 10302.30 增長率(%)103.14

7、%29.86%10.90%40.72%EBITDA（百萬元）312.09 555.03 705.50 1076.80 歸屬母公司凈利潤（百萬元）246.78 390.31 557.27 887.14 增長率(%)98.62%58.16%42.78%59.19%EPS(元/股)2.94 3.49 4.98 7.93 市盈率（P/E）0.00 31.54 22.09 13.88 市凈率（P/B）0.00 2.71 2.41 2.05 EV/EBITDA 3.72 13.29 10.32 7.26 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 注：EPS、PE、PB 基于發行后總股本和發行價計算 【風

8、險提示風險提示】下游光伏裝機需求不及預期，導致銀漿需求不及預期；公司產能建設不及預期；行業競爭加劇，產品價格下跌快于成本；大宗商品白銀價格大幅波動。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 3 1 1、關鍵假設、關鍵假設 1）銷量：根據公司規劃，2022-2024 年公司將形成 1404/1700/3000 噸銀漿產能，參考 2019-2022H1 公司產能利用率和產銷率，假設 2022-2024 年公司產能利用率分別為 102%/98%/90%；產銷率分別為 97%/98%/98%，對應 2022-2024 年

9、正銀銷量分別為 1367.08/1629.87/2123.35 噸。2）成本：正銀成本主要包括原材料成本、人工成本和制造成本，其中原材料成本占比超 99%，因此假設人工成本和制造成本基本維持不變。原材料成本中，銀粉成本占比超過 99%，因此原料成本主要隨銀粉價格波動。目前，銀粉價格已進入下行周期，假設 2022-2024 年銀粉價格分別下降 12%/8%/5%，對應正銀單位成本4210.31/3862.03/3668.92 元/噸 3）價格：考慮到在 2019-2021 年銀粉價格上行周期中，公司正銀價格上漲幅度小于銀粉上漲幅度，因此假設2022-2024 年銀粉價格下行周期中，公司正銀價格降

10、幅略低于銀粉，分別下降 11%/6%/3%，對應公司正銀單價 4801.41/4513.33/4377.93 元/kg。4）背面銀漿：考慮到 2023 年 Q4 新產能投產后，公司將形成 500 噸背銀產能，假設 2024 年公司實現背銀銷售，銷量為 500 噸。參考目前正銀和背銀價差約 2000 元/kg，因此假設 2024 年背銀單價 2377.93 元/kg，毛利率基本與正銀持平。2 2、創新之處、創新之處 1、本報告是市場上較早覆蓋公司的研究報告。2、我們認為，雖然光伏產業鏈降本增效要求不斷推動銀漿用量下降，但下游光伏高速增長的新增裝機和 N型技術迭代仍將帶動光伏銀漿需求總量穩中有升，

11、公司作為行業市占率第一的龍頭企業業績有望穩步向上。同時，低溫銀漿需求結構性高增，或成為國內銀漿企業業績增長著力點。3、我們判斷，國內銀漿企業憑借低成本、供應鏈齊全和產品迭代快等優勢，將對海外銀漿形成替代，未來銀漿國產化率有望進一步提升。3 3、潛在催化、潛在催化 1、公司登陸 A 股，融資能力大幅增強，擴產速度和規模提升。2、低溫銀漿技術突破，國產化率提升。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 4 正文目錄正文目錄 1.聚和材料：光伏銀漿領先供應商.6 1.1.深耕銀漿材料多年，終成行業龍頭.6 1.2.業績

12、穩步向上，規模效應顯現.8 2.銀漿需求穩中有升，國產替代加速演繹.11 2.1.電極核心材料，N 型技術對銀漿提出新要求.11 2.2.需求：下游需求景氣+N 型迭代提升單耗，需求總量穩中向上.14 2.3.格局：國產替代加速演繹，集中度有望提升.19 3.技術+客戶優勢兼具，募資擴產穩固龍頭地位.21 3.1.技術：技術實力行業領先，產品矩陣布局完善.21 3.2.客戶：深度合作頭部客戶，經直銷+寄售協同并舉.23 3.3.產能：IPO 募資 30.8 億，加碼光伏銀漿產能.25 4.盈利預測.26 5.風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：光伏產業鏈結構.6 圖表 2：公司發展歷程

13、.7 圖表 3：公司股權結構圖（截至發行前）.7 圖表 4：發行前公司已制定或實施的股權激勵計劃.8 圖表 5：2018-2022H1 營業收入及同比增速（億元，%）.8 圖表 6：2018-2022H1 歸母凈利潤及同比增速（億元，%）.8 圖表 7：2018-2022H1 營收構成（億元）.9 圖表 8：2021 年營收占比（%）.9 圖表 9：單晶電池用銀漿銷售收入占比提升（%）.9 圖表 10：不同電池類型銀漿銷售收入占比（%）.9 圖表 11：2020-2022Q3 倫敦白銀年均價（美元/盎司）.10 圖表 12：2018-2022H1 銷售凈利率及銷售毛利率（%）.10 圖表 13

14、：公司 2019-2022H1 正面銀漿銷量及銷售均價（kg，元/kg）.10 圖表 14：2019-2022H1 正面銀漿銷售均價與銀價（元/kg，美元/盎司）.10 圖表 15：2022H1 主營業務成本構成（%）.11 圖表 16：2022H1 原材料采購占比（%）.11 圖表 17：2018-2022H1 期間費用情況（%）.11 圖表 18：電池片串聯電阻示意圖.12 圖表 19：光伏銀漿在 P 型電池片成本中占比 10%，僅次于硅片.12 圖表 20：光伏銀漿不同分類下有不同應用.12 圖表 21：2020 年銀粉占光伏正面銀漿成本 98.2%.13 圖表 22：不同形態的銀粉影響

15、銀漿特性.13 圖表 23：聚和材料正面銀漿生產工藝示意圖.14 圖表 24：N 型電池銀漿要求更高.14 圖表 25：歐洲主要國家電價（歐元/mwh）.15 圖表 26：加速情景下，2030 年歐洲累計光伏裝機規模超 1TW.15 圖表 27：國內風光大基地規劃及進度.15 圖表 28：國內新增光伏裝機結構（萬千瓦）.15 圖表 29：國內累計光伏裝機結構（萬千瓦）.15 圖表 30：國內主要硅料廠產能加速釋放.16 圖表 31：2004-2022E 全球光伏新增裝機容量（GW，%）.16 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 聚和材料（聚和材料（688503688503

16、）深度研究）深度研究 5 圖表 32：各電池技術平均轉換效率變化趨勢.17 圖表 33：N 型電池逐步替代 P 型成為主流.17 圖表 34：P 型和 TOPCon 電池正銀耗量（mg/片）.18 圖表 35：HJT 雙面低溫銀漿耗量（mg/片）.18 圖表 36：全球光伏銀漿需求測算（噸、GW、%、w/片、mg/片）.18 圖表 37：2022 年國產光伏銀漿占比有望達到 65%.20 圖表 38：國內銀漿業務向行業頭部企業集中.20 圖表 39：我國主要銀漿生產企業未來累計將擴產 2000 噸.21 圖表 40：2018-2022Q1-Q3 研發投入（億元,%）.21 圖表 41：2018

17、-2022H1 研發人員數量及占比（人，%）.21 圖表 42：聚和與可比公司專利情況.22 圖表 43：公司產品矩陣.22 圖表 44：公司產品儲備情況.22 圖表 45：公司與同行產品性能對比.23 圖表 46：公司部分客戶.23 圖表 47：公司銷售模式持續優化.24 圖表 48：公司前五大客戶銷售收入和占比（億元，%）.24 圖表 49：公司 IPO 發行情況.25 圖表 50：IPO 募投項目.25 圖表 51：產能擴建項目進度規劃.25 圖表 52：盈利預測.26 圖表 53：2023 年銀粉及銀漿價格變動對 EPS 影響的敏感性分析.27 圖表 54：可比公司估值（截至 2022

18、-12-08）.27 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 6 1.1.聚和材料：光伏銀漿領先供應商聚和材料：光伏銀漿領先供應商 1.1.1.1.深耕銀漿材料多年，深耕銀漿材料多年，終成行業龍頭終成行業龍頭 公司是專業從事新型電子漿料研發、生產、銷售的高新技術企業，自成立公司是專業從事新型電子漿料研發、生產、銷售的高新技術企業，自成立以來，始終專注于新材料、新能源產業。以來，始終專注于新材料、新能源產業。目前公司主要產品為太陽能電池用正面銀漿。公司構筑了品類豐富、迭代迅速的產品體系，能夠滿足市場主流的各種高效

19、太陽能電池對正面銀漿產品的需求。除正面銀漿外，公司也在積極開發其他非光伏領域用銀漿產品。公司 2020 年正面銀漿產品市場占有率排名國產廠商第一位、全行業第二位，2021 年正面銀漿產品出貨量超過 900 噸，根據CPIA 數據，公司 2021 年正銀市占率約 37.09%，成為首個代替境外銀漿廠商、獲得全球銷量第一的企業，為正面銀漿產業的國產化替代作出了重要貢獻。圖表圖表 1 1：光伏產業鏈結構光伏產業鏈結構 資料來源：公司招股書，東方財富證券研究所 公司始終順應光伏技術發展趨勢，持續進行研發探索。公司始終順應光伏技術發展趨勢，持續進行研發探索。公司成立于 2015年 8 月，成立之初成功推

20、出多晶硅正銀產品。2018 年以來，公司逐步突破在雙面氧化鋁鈍化層和選擇性發射極上制備銀漿的技術瓶頸，推出并量產了單晶PERC 電池用正面銀漿。2020 年起，公司進入快速發展階段，分別在 P 型硅電池技術路線、主柵銀漿以及 N 型電池技術路線研發方面加速產品品類迭代。公司憑借性能優異、品質穩定的產品和響應及時的服務，在業內獲得了較高的品牌認可度，與諸多國內知名太陽能電池片制造商建立了良好的合作關系。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 7 圖表圖表 2 2：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司招股書，

21、東方財富證券研究所 公司股權結構穩定公司股權結構穩定，截至，截至發行前發行前公司實際控制人公司實際控制人及其一致行動人合計持有及其一致行動人合計持有公司公司股份股份 32.32.2 2%。劉海東作為公司控股股東、實際控制人，直接持股 14.75%。通過其控制的寧波鵬季、寧波鵬翼、寧波鵬曦、寧波鵬騏間接控制公司 11.02%股份，通過其一致行動人岡本珍范（OKAMOTO KUNINORI）、朱立波、蔣欣欣、張曉梅、敖毅偉合計控制公司 6.42%的股份。劉海東先生現任公司董事長兼總經理。劉海東先生自成立聚和以來，始終堅持持續的研發投入，堅持自主創新，為打造中國一流的研發團隊而不斷進取。2016 年

22、，榮獲常州市龍城英才 A 類支持和江蘇省雙創“創業人才”榮譽稱號，2018 年榮獲常州市五一勞動獎章、優秀龍城英才領軍人才稱號。圖表圖表 3 3：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至發行前發行前）資料來源：公司招股書，東方財富證券研究所 股權激勵調動員工積極性，保持人才隊伍穩定，保證持續、穩定、快速發股權激勵調動員工積極性，保持人才隊伍穩定，保證持續、穩定、快速發展。展。公司設有寧波鵬季、寧波鵬翼、寧波鵬曦以及寧波鵬騏四個持股平臺，分 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 8 別在 2019 年和 20

23、20 年對股權激勵確認的股份支付金額 180 萬元，2932.22 萬元。圖表圖表 4 4：發行前公司已制定或實施的股權激勵計劃發行前公司已制定或實施的股權激勵計劃 崗位崗位 寧波鵬寧波鵬季季 寧波鵬翼寧波鵬翼 寧波鵬寧波鵬曦曦 寧波寧波鵬騏鵬騏 出資份額出資份額（萬元）（萬元）比例比例(%)(%)出資份額出資份額（萬元）（萬元）比例比例(%)(%)出資份額出資份額（萬元）（萬元）比例比例(%)(%)出資份額出資份額（萬元）（萬元）比例比例(%)(%)生產人員 140 9.33 15 1.99-99 7.01 研發人員 520 34.67 220 29.14 791 55.28 321 22.

24、73 管理及行政人員 360 24 465 61.59 208 14.53 992 70.26 銷售人員 480 32 55 7.28 432 30.19-合計 1500 100 755 100 1431 100 1412 100 資料來源：公司招股書，東方財富證券研究所 1.1.2 2.業績穩步向上，規模效應顯現業績穩步向上，規模效應顯現 受益于受益于下游光伏需求高增下游光伏需求高增，公司業績，公司業績快速快速增長。增長。2018-2022Q1-Q3，公司營業收入分別為 2.18 億元、8.94 億元、25.03 億元、50.84 億元和 48.80 億元。2018-2022Q1-Q3 歸母

25、凈利潤分別 0.05 億元、0.71 億元、1.24 億元、2.47 億元和 3.03 億元。2018-2021 年的營業收入與歸母凈利潤的年均復合增速為185.70%、266.81%。2022 年前三季度營收同比增長 32.65%，主要系下游客戶需求穩健增長所致，利潤增速快于營收增速主要得益于原材料價格下行，公司毛利有所提升。圖表圖表 5 5：2012018 8-2022022H12H1 營業收入及同比增速（億元，營業收入及同比增速（億元，%）圖表圖表 6 6：2012018 8-2022022H12H1 歸母凈利潤及同比增速（億歸母凈利潤及同比增速（億元，元，%）資料來源：Choice，東

26、方財富證券研究所 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 公司聚焦核心主業，正面銀漿貢獻主要營收公司聚焦核心主業，正面銀漿貢獻主要營收。2018-2022H1，公司正面銀漿業務實現營收 2.11 億元、8.91 億元、25.02 億元、50.66 億元和 33.72 億元,其中，2022H1 公司正銀銷售收入占銷售收入比例超過 97%。2019 年，其他收入主要為太陽能電池用背面銀漿銷售收入；2020-2022H1，其他收入主要為 5G 濾波器用導電銀漿、壓敏電阻導電銀漿及電致變色玻璃用銀漿、導熱結構膠等產品的銷售收入。310.10%179.94%103.14%32.65%-50%0%50

27、%100%150%200%250%300%350%0102030405060201820202022Q1-Q3營業收入（億元）營收yoy（%）1314.80%75.64%98.61%67.29%-50%150%350%550%750%950%1150%1350%1550%00.511.522.533.5201820202022Q1-Q3歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy（%）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 9 圖表圖表 7 7：2012018 8-2022022 2H1H1 營收構成（億元）營收構成（億

28、元）圖表圖表 8 8：2022021 1 年營收占比（年營收占比（%）資料來源：Choice，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 單晶及單晶及 N N 型電池用銀漿銷售占比提升，公司產品結構持續優化。型電池用銀漿銷售占比提升，公司產品結構持續優化。公司2019-2022H1 單晶電池用銀漿銷售收入及占比持續擴大，同時多晶電池用銀漿銷售收入占比減少，主要系 2019 年市場主流電池型號由多晶切換為單晶。2019-2022H1 公司單晶 PERC 電池用銀漿產品受到市場認可，銷量持續攀升。近年來，業內多家電池片廠商布局 TOPCon 電池，公司 TOPCon 電池用銀漿

29、銷售收入逐步上升。HJT 電池銷售收入較少，由于工藝和成本問題，業內尚未大規模投產。圖表圖表 9 9：單晶電池用銀漿銷售收入占比提升（：單晶電池用銀漿銷售收入占比提升（%）圖表圖表 1010：不同電池類型銀漿銷售收入占比不同電池類型銀漿銷售收入占比（%）資料來源：Choice，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 盈利能力受銀價波動影響顯著，盈利能力受銀價波動影響顯著，2 2022022 年以來有所改善年以來有所改善。2018-2021 年，公司銷售毛利率分別為 16.45%、18.39%、13.75%和 10.47%，呈現逐年下滑趨勢，主要原因為原材料銀粉價格在 2

30、018-2021 年處在上行周期中，公司成本上升高于售價提升。2022 年以來，倫敦白銀現貨價格進入下行周期，2022H1 公司毛利率和凈利率分別為 11.42%和 6.38%，分別提升 0.95pct 和 1.53pct，盈利能力明顯改善，我們判斷隨著銀價進一步下行，公司盈利水平有望進一步修復。2.118.9125.0250.6633.72010203040506020182019202020212022H1正面銀漿其他2.94%97.06%其他正面銀漿71.97%92.64%96.63%98.40%28.03%7.36%3.38%1.60%0%20%40%60%80%100%2019202

31、020212022H1單晶多晶65.45%88.04%87.46%87.32%6.49%4.49%9.06%10.86%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1PERCTOPConHJT 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 10 圖表圖表 1111：2 2020020-20222022Q Q3 3 倫敦白銀年均價（美元倫敦白銀年均價（美元/盎司）盎司）圖表圖表 1212：2012018 8-2022022 2H1H1 銷售凈利率及銷售毛利率（銷售凈利率及銷售毛利率（%）資料來

32、源：Choice，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 銀粉為核心成本，銀漿售價與銀價一致變動。銀粉為核心成本，銀漿售價與銀價一致變動。2019-2021 年，公司正銀產品銷售單價保持上漲趨勢，主要由于銀價上漲導致產品銷售單價上升所致；2022H1，銀價有所下滑，公司正銀產品銷售單價隨之下降。由于公司單位成本中原材料占比超過 99.00%，原材料又以銀粉為主，銀錠采購主要為公司自加工銀粉所用，故正面銀漿單位成本受銀價影響較大。公司在銀市場價格基礎上，綜合考慮市場競爭關系、預期采購規模、客戶信譽、回款進度以及對產品的要求等因素確定了正面銀漿產品銷售價格。圖表圖表 131

33、3：公司公司 2012019 9-2022022H2H1 1 正面銀漿正面銀漿銷量銷量及銷售均及銷售均價（價（kgkg，元，元/kg/kg）圖表圖表 1414：20192019-2022H12022H1 正面銀漿銷售均價與銀價（元正面銀漿銷售均價與銀價（元/kg/kg，美元，美元/盎司）盎司）資料來源：Choice，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 01020304020002003200620092012201520182021倫敦白銀現貨年均價（美元/盎司）2.29%7.91%4.96%4.85%6.38%16.45%18.39%13.75%10.47%11.

34、42%0%5%10%15%20%20182019202020212022H1銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)400042004400460048005000520054005600580060001000003000005000007000009000002019202020212022H1正面銀漿（kg)正面銀漿（元/kg)1517192123252740004500500055002019202020212022H1正面銀漿（元/kg)倫敦白銀現貨年均價（美元/盎司）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究

35、11 圖表圖表 1515：2 2022022H H1 1 主營業務成本構成（主營業務成本構成（%）圖表圖表 1616：2 2022022H H1 1 原材料采購占比（原材料采購占比（%）資料來源：Choice，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 期間費用率逐年遞減，期間費用率逐年遞減，規模規模效應效應逐步顯現逐步顯現。2019-2022H1 公司期間費率分別為 8.65%、6.90%、4.65%和 4.40%，期間費率逐年遞減。公司為保證產品的質量、提升市場競爭力，不斷加大對主要產品的研發投入，研發費用占比多。2020 年銷售費用同比增長 766.79 萬元，主要由

36、于經營規模進一步擴大，使得銷售人員數量增加、薪酬上漲，加之公司 2020 年對銷售人員實施股權激勵確認股份支付費用所致。2021 年銷售費用同比增長 116.55 萬元，基本維持穩定。2022H1 受新冠疫情影響，公司業務招待費和差旅費有所下降。管理費用逐年上升，主要由于公司營業規模持續擴大，公司向管理層發放獎金并實施了股權激勵，導致職工薪酬、股份支付費用增加所致。圖表圖表 1717：2012018 8-2022022H12H1 期間費用情況（期間費用情況（%）資料來源：Choice，東方財富證券研究所 2 2.銀漿需求穩中有升，國產替代加速演繹銀漿需求穩中有升，國產替代加速演繹 2 2.1.

37、1.電極核心材料，電極核心材料，N N 型技術對銀漿提出新要求型技術對銀漿提出新要求 光伏銀漿是制備光伏電池片電極的核心材料，成本占比約光伏銀漿是制備光伏電池片電極的核心材料，成本占比約 10%。光伏銀漿是電子導電漿料的一種，導電相為銀粉，粘結相和液體載體由玻璃粉和有機原料組成，印刷在光伏硅片兩面以起到導電的作用，是生產光伏電池金屬電極的核心材99.71%0.19%0.10%原材料人工成本制造費用74.58%1.47%23.55%0.16%銀粉玻璃氧化物銀錠有機原料8.65%6.90%4.65%4.40%0%2%4%6%8%10%2019202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用

38、率財務費用率期間費用率 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 12 料，占光伏電池成本約 10%，僅次于硅片。光伏銀漿性能直接影響電池片串聯電阻，進而對電池片轉換效率產生影響。圖表圖表 1818：電池片串聯電阻示意圖：電池片串聯電阻示意圖 圖表圖表 1919：光伏銀漿在：光伏銀漿在 P P 型型電池片成本中占比電池片成本中占比 1 10 0%，僅次于硅片僅次于硅片 資料來源：晶硅太陽能電池正面銀漿的作用機制，東方財富證券研究所 資料來源：華經產業研究院，東方財富證券研究所 光伏銀漿按銀漿位置可分為正面銀漿和背

39、面銀漿。光伏銀漿按銀漿位置可分為正面銀漿和背面銀漿。正銀主要作用是匯集和導出光生載流子，多用于P型電池受光面和N型電池兩面，是當前市場的主要產品，背銀主要是起粘連作用，多用于 P 型電池背光面，因此正銀對生產工藝和導電性要求更高。光伏銀漿按燒結溫度可分為高溫銀漿和低溫銀漿。光伏銀漿按燒結溫度可分為高溫銀漿和低溫銀漿。高溫銀漿一般用于BSF、PERC 電池，是當前市場的主要產品，根據 CPIA 數據，目前高溫銀漿占銀漿供應總量的 98%以上；低溫銀漿一般用于異質結電池，未來隨著異質結電池市場份額提升，低溫銀漿需求將迎來快速增長。圖表圖表 2020：光伏銀漿不同分類下有不同應用光伏銀漿不同分類下有

40、不同應用 分類標準分類標準 類別類別 特點特點 應用應用 按位置 正面銀漿 匯集導出光生載流子 P 型電池受光面、N 型電池雙面 背面銀漿 起到粘結作用，導電性要求較低 P 型電池背光面 按燒結溫度 高溫銀漿 燒結溫度在 500 度以上 BSF、PERC、PERT 電池 低溫銀漿 燒結溫度在 250 度以下 異質結（HJT）電池 資料來源：華經產業研究院，東方財富證券研究所 光伏銀漿主要由高純銀粉、玻璃粉、有機原料組成，經過攪拌、軋漿等工藝光伏銀漿主要由高純銀粉、玻璃粉、有機原料組成，經過攪拌、軋漿等工藝生產而成。生產而成。正面銀漿是配方型產品，精確配料影響后續各個環節，其中又以銀粉正面銀漿是

41、配方型產品，精確配料影響后續各個環節，其中又以銀粉為重中之重。為重中之重。從成本結構上看，銀粉成本占比超 98%；從性能上，銀粉性能優劣直接影響到電極材料的電阻，從而影響光電轉化效率。玻璃體作為黏結相，在高溫下溶解銀粉并對其重排，玻璃粉品質對銀粉燒結機銀-硅歐姆接觸有決定性作用；有機體作為承載銀粉和玻璃體的關鍵部分，有機體中的有機溶劑使銀粉和玻璃粉均勻混合，既不產生沉淀也不使銀漿過度黏稠，有機體品質主要影響印刷性能和產品質量。硅片,68%銀漿,10%人工,5%電力,4%折舊,3%其他,10%敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 聚和材料（聚和材料（688503688503）

42、深度研究）深度研究 13 圖表圖表 2121：2 2020020 年銀粉占光伏年銀粉占光伏正面正面銀漿成本銀漿成本 9 98.28.2%資料來源：聚和材料招股說明書，東方財富證券研究所 銀粉根據形態可分為片狀、樹枝狀、球狀銀粉，不同形態的銀粉混合比例是銀粉根據形態可分為片狀、樹枝狀、球狀銀粉，不同形態的銀粉混合比例是影響銀漿性能的重要因素。影響銀漿性能的重要因素。不規則的銀粉會導致表面能過大、顆粒粗糙，容易形成團聚，難以均勻分散到介質中，使得燒結后銀膜孔隙率高、電阻加大。球形銀粉比表面積小，分散性較好，印刷具有流暢性，導電膜具有致密性，因此球形銀粉是銀漿生產中使用較多的原料，但球形銀粉容易形成

43、點接觸，燒結后球體收縮、空隙增大而影響導電性，因此未來研究方向為不同形狀的銀粉混合以加強銀漿性未來研究方向為不同形狀的銀粉混合以加強銀漿性能。能。目前我國銀粉依賴進口，日本目前我國銀粉依賴進口，日本 DOWA 是國內主要供應商，銀粉低自主化是是國內主要供應商，銀粉低自主化是制約我國銀漿產業的重要因素。制約我國銀漿產業的重要因素。2021 年，我國全年進口銀粉 3240 噸，其中有 91.48%來自日本；聚和股份 2021 年銀粉供應來源中，84.6%的銀粉來自日本 DOWA。圖表圖表 2222：不同形態的銀粉影響銀漿特性不同形態的銀粉影響銀漿特性 分類分類 性質性質 優點優點 缺點缺點 樹枝狀

44、銀粉 銀粉自發聚集，結構有序，呈樹枝狀-燒結后形成厚膜過于疏松，空洞多，表面粗糙，導電性差，一般不使用樹枝狀銀粉生產銀漿 球形銀粉 以蒸發冷凝、液相還原、銀鹽分解等方式生產的球形銀粉 比表面積小，分散性好，印刷有流暢性，導電膜致密 容易形成點接觸，燒結后球體收縮空隙增大影響導電性 片狀銀粉 球形銀粉加工得到的二維結構 接觸面積最大，銀漿電阻最小，導電性好 流動性差，不能用于柵線密度低的正銀電極，一般用于生產背銀電極 資料來源：頭豹研究院，東方財富證券研究所 研磨工序是銀漿生產的核心工序，直接決定產品質量。研磨工序是銀漿生產的核心工序，直接決定產品質量。研磨一般使用三輥研磨機，調整輥筒之間的間隙

45、、輥筒轉速，使漿料軋壓、分散、解除團聚、充分混合，以使得漿料組織均勻，成分一致。不同類型的產品需要設置的研磨參數不盡相同，研磨工序的精細化是決定銀粉質量的關鍵。98.20%1.43%0.16%0.27%銀粉玻璃氧化物有機原料其他 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 14 圖表圖表 2323：聚聚和和材料正面銀漿生產工藝示意圖材料正面銀漿生產工藝示意圖 資料來源：聚和材料招股說明書，東方財富證券研究所 N 型電池對銀漿特性提出了新的要求，一般的型電池對銀漿特性提出了新的要求，一般的 P 型電池銀漿在型電池銀漿

46、在 N 型電池上不型電池上不適用。適用。Topcon 電池中，正面細柵需要使用銀鋁漿，需要 95%銀粉和 5%鋁粉混合，由于背面有高摻雜多晶硅薄層，需開發用于多晶硅層接觸并最大程度降低金屬誘導復合速率的漿料，難度較大。HJT 電池由于非晶硅薄膜含氫量高，因此非晶硅層對溫度非常敏感，生產環節需要低溫銀漿，其燒結溫度在 250 度以下。圖表圖表 2424：N N 型電池銀漿要求更高型電池銀漿要求更高 電池技術電池技術 銀漿要求銀漿要求 銀漿國產化程度銀漿國產化程度 PERC 可用常規銀漿，對溫度稍作優化即可；接觸面積的下降，對導電性要求有提高 國產化 雙面 PERC 需要流動性好，適合印刷細柵線的

47、銀漿 國產化 TOPCon 背面有高摻雜多晶硅薄層，需開發用于多晶硅層接觸并最大程度降低金屬誘導復合速率的漿料，難度較大，需根據多晶硅厚度參數調整 有限國產化 HJT 非晶硅層對溫度敏感，電池片制造溫度需低于 200 度，搭配特制低溫固化銀漿 國產化率極低，日本京都電子掌握核心技術 資料來源：OFweek，東方財富證券研究所 盡管 N 型電池對銀漿性能要求更高，各大企業仍在積極研發適配 N 型電池的光伏銀漿。從總體上看，當前市場絕大部分仍然是從總體上看，當前市場絕大部分仍然是 P 型電池銀漿，但型電池銀漿，但 N 型電池銀型電池銀漿市場正在快速擴張，市占率逐漸提升。漿市場正在快速擴張，市占率逐

48、漸提升。2 2.2 2.需求：需求：下游需求景氣下游需求景氣+N+N 型型迭代迭代提升單耗，需求總量穩中向上提升單耗，需求總量穩中向上 能源危機加速各國能源轉型，可再生能源政策持續加碼能源危機加速各國能源轉型，可再生能源政策持續加碼。俄烏沖突引發歐洲能源危機，各國能源獨立訴求增強，5 月歐盟 REPowerEU 計劃落地，將 2030年可再生能源目標從 40%上調至 45%，德國 4 月通過一攬子法案，上調 2030年光伏新增裝機容量至 156GW，根據 Solar Power Europe 加速情境下的估計，2030 年歐盟光伏累計裝機規模將達到 1050GW，較俄烏沖突前的預期 672GW

49、大幅提升。美國方面，聯邦政府和能源部今年新增可再生能源財政補貼 3741.2億美元，其中包括通脹削減法案中將在未來 10 年投入 3690 億美元用于可再生能源補貼，加快可再生能源裝機。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 15 圖表圖表 2525：歐洲主要國家電價（歐元歐洲主要國家電價（歐元/mwh/mwh）圖表圖表 2626：加速情景下，加速情景下，2 2030030 年歐洲累計光伏裝機規年歐洲累計光伏裝機規模超模超 1TW1TW 資料來源：歐洲能源交易所，東方財富證券研究所 資料來源：Solar Pow

50、er Europe，東方財富證券研究所 國內風光大基地建設如火如荼，分布式裝機延續高增。國內風光大基地建設如火如荼，分布式裝機延續高增。根據發改委和能源局規劃，第一批風光大基地建設項目共 50 個，建設總規模 97.05GW，目前已全面開工；第二批風光大基地方案指出，到 2030 年將規劃建設風光基地總裝機約 455GW，其中沙漠基地規劃裝機 284GW，采煤沉陷區規劃 37GW，其他地區規劃 134GW；第三批風光大基地已進入項目申報階段。經濟性推動分布式光伏裝機持續增長，2022 年上半年新增分布式光伏裝機 20.04GW，同比高增117.48%。圖表圖表 2727：國內風光大基地規劃及進

51、度國內風光大基地規劃及進度 資料來源：能源局，東方財富證券研究所 圖表圖表 2828：國內新增光伏裝機結構（萬千瓦）國內新增光伏裝機結構（萬千瓦）圖表圖表 2929：國內累計光伏裝機結構（萬千瓦）國內累計光伏裝機結構（萬千瓦）資料來源：能源局，東方財富證券研究所 資料來源：能源局，東方財富證券研究所 硅料新建產能進入集中投產期，硅料供給瓶頸有望消除，下游需求加速釋硅料新建產能進入集中投產期，硅料供給瓶頸有望消除，下游需求加速釋放。放。2022 年下半年，國內新建硅料產能逐步投放，至 2022 年底國內硅料產能將突破 100 萬噸，預計 2023 年將新增超 150 萬噸硅料產能，前期制約下游需

52、0200400600800法國德國意大利荷蘭西班牙英國項目數量項目數量（個）（個）建設總規模建設總規模（GW）（GW）2022年投產容量2022年投產容量（GW）（GW）2023年投產容量2023年投產容量（GW）（GW）進度進度第一批5097.0545.7150.34全面開工，部分并網第二批-455-陸續開工第三批-推進項目審查中172271.5422.5281591.4768.28871117.21567.7223485.2295.8252176.7486.3434.1705.34604.605001000150020002500300035002020Q12020Q32021Q12021

53、Q32022Q12022Q3國內新增分布式裝機國內新增地面電站裝機05000100001500020000250003000035000400002020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3國內累計分布式裝機國內累計地面電站裝機 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 16 求釋放的硅料供給瓶頸即將消除，未來光伏裝機需求或將持續超預期。圖表圖表 3030：國內國內主要主要硅料廠產能加速釋放硅料廠產能加速釋放 企業企業 20212021 2022E2022E 2023E202

54、3E 2024E2024E 通威股份 18 23 35 75 保利協鑫 13 36 62 72 新疆大全 10.5 20.5 20.5 30.5 新特能源 6.6 20 30 40 東方希望 6 12 36.75 49.25 亞洲硅業 2 9 9 9 合盛硅業 0 0 10 20 內蒙東立 1.2 1.2 6 6 天宏瑞科 1.8 1.8 9.8 9.8 合計 59.1 123.5 219.05 311.55 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 海內外需求共振，光伏景氣加速向上。海內外需求共振，光伏景氣加速向上。海外在能源危機刺激下加速能源結構轉型，光伏裝機或持續超預期，國內風光大基地規劃

55、支撐集中式光伏長期增長，經濟性推動分布式光伏滲透加速，全球主要機構和協會集體上調 2022 年全球光伏裝機預測，CPIA（195-240GW 上調至 205-250GW）、IHSMarkit（221GW上調至 232GW）、BloombergNEF（228GW 上調至 245GW），根據 CPIA 樂觀預計，2022 年全球光伏新增裝機有望達 250GW。圖表圖表 3131：20042004-2022022 2E E 全球光伏新增裝機容量（全球光伏新增裝機容量（GWGW，%）資料來源：Solarzoom，CPIA，東方財富證券研究所 N 型電池轉換效率提升空間更大，未來逐步替代型電池轉換效率提

56、升空間更大，未來逐步替代 PERC 成為主流。成為主流。根據 CPIA數據，2021 年單晶 PERC 電池平均量產轉換效率突破 23%，已經十分逼近其效率極限 24.5%，同時成本下降速度趨緩，新型電池技術正快速發展，CPIA 預計 2025年 TOPCon、HJT 和 IBC 電池轉換效率突破 25%，實際效率提升或更快，進一步拉大與 PERC 電池的差距，未來 N 型電池有望接替 P 型電池成為下一代主流技術。0%20%40%60%80%100%120%140%160%0501001502002503002004200620082010201220142016201820202022E全

57、球光伏新增裝機容量（GW）yoy（%，右）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 17 圖表圖表 3232：各電池技術平均轉換效率變化趨勢各電池技術平均轉換效率變化趨勢 分類分類 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2025E2025E 2027E2027E 2030E2030E P 型多晶 BSF P 型多晶黑硅電池 19.5%19.5%19.7%PERC P 型多晶黑硅電池 21.0%21.1%21.3%21.5%21.7%21.9%PERC P 型鑄錠單晶電池 22.4%22.6

58、%22.8%23.0%23.3%23.6%P 型單晶 PERC P 型單晶電池 23.1%23.3%23.5%23.7%23.9%24.1%N 型單晶 TOPCon 單晶電池 24.0%24.3%24.6%24.9%25.2%25.6%異質結電池 24.2%24.6%25.0%25.3%25.6%26.0%IBC 電池 24.1%24.5%24.8%25.3%25.7%26.2%資料來源：CPIA，東方財富證券研究所 圖表圖表 3333：N N 型電池逐步替代型電池逐步替代 P P 型成為主流型成為主流 資料來源：PVinfolink，東方財富證券研究所 注：N 型電池包括 TOPCon、HJ

59、T 和 xBC 光伏產業鏈降本增效要求銀漿耗量逐步降低。光伏產業鏈降本增效要求銀漿耗量逐步降低。2019 年，我國 P 型電池正面銀漿單片耗用量 114.7mg，背面銀漿單片耗用 41.3mg，到 2021 年，P 型電池正面銀漿單片耗用量 71.7mg，下降了 37.49%，背面銀漿單片耗用量 24.7mg，下降了 40.19%。N 型電池總體銀漿單片耗用量高于型電池總體銀漿單片耗用量高于 P 型電池型電池，當前從，當前從 P 型發展到型發展到 N型的電池片替代路徑上增加了銀漿的需求量型的電池片替代路徑上增加了銀漿的需求量。Topcon 電池正面銀漿單片耗用量74mg，背面銀漿 70mg；H

60、JT 電池雙面銀漿單片耗用量 190mg。盡管從技術發展路線上銀漿單耗在降低，但未來市場總體需求高增和 N 型電池占比提升，光伏銀漿需求有望穩步向上。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 18 圖表圖表 3434：P P 型和型和 TOPConTOPCon 電池正銀耗量（電池正銀耗量（mgmg/片）片）圖表圖表 3535：HJTHJT 雙面低溫銀漿耗量（雙面低溫銀漿耗量（mgmg/片）片）資料來源：中國光伏協會，東方財富證券研究所 資料來源：中國光伏協會，東方財富證券研究所 光伏銀漿需求光伏銀漿需求測算：測算

61、：關鍵假設：關鍵假設：假設 22-25 年光伏新增裝機 250/350/420/500GW，對應電池片需求 312.5/437.5/525/625GW，各類型電池市占率參考 PV Infolink 預計值，各類型電池銀漿耗量參考 CPIA 預計值。光伏銀漿需求測算公式：光伏銀漿需求測算公式：光伏銀漿需求=全球電池片需求 （各類電池市占率 各類電池銀漿耗量）我們預計，我們預計，光伏銀漿需求在下游需求高增和光伏銀漿需求在下游需求高增和 N 型迭代帶動下，總量需求穩中型迭代帶動下，總量需求穩中向上，低溫銀 漿需求結構性高增。向上，低溫銀 漿需求結構性高增。2022-2025 年光伏銀漿需求分別為46

62、74.40/6056.03/6790.59/7707.44 噸，2022-2025 年三年復合增速為 18.14%，其中低溫銀漿 2022-2025 年需求分別為 82.37/329.15/624.04/998.33 噸，復合增速為128.94%。圖表圖表 3636：全球光伏銀漿需求測算（噸、全球光伏銀漿需求測算（噸、GWGW、%、w w/片、片、mgmg/片）片）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全球光伏新增裝機量（GW）175 250 350 420 500 容配比 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 全

63、球電池片需求（GW）218.75 312.5 437.5 525 625 P 型電池市占率（%）87%86%70%56%48%TOPcon 市占率（%）2%7%20%31%37%HJT 市占率（%）1%1%3%5%7%XBC 市占率（%）0%1%3%5%7%其他（%）10%6%4%3%1%P 型電池平均功率（w/片）5.75 5.80 5.85 5.90 5.95 TOPCon 平均功率（w/片）6.12 6.22 6.35 6.48 6.60 HJT 平均功率（w/片）6.14 6.26 6.38 6.52 6.64 XBC 平均功率（w/片）6.10 6.20 6.32 6.45 6.62

64、 P 型電池需求(億片）330.98 463.36 523.50 498.31 504.20 TOPCon 需求(億片）7.15 35.17 137.80 251.16 350.38 HJT 需求(億片）3.56 4.99 20.57 40.26 65.89 XBC 需求(億片）0.00 2.52 20.77 40.70 66.09 P 型電池正銀耗量(mg/片）71.7 67 64 62 60 P 型電池背銀耗量（mg/片）24.6 23.5 22.5 21.5 21 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究

65、19 TOPCon 正銀耗量(mg/片）75.1 70 66 63.5 61 HJT 低溫銀漿耗量(mg/片）190 165 160 155 150 XBC 背銀耗量(mg/片）80 77 74 71 68 P 型電池正銀需求（噸）2373.11 3104.53 3350.43 3089.49 3025.21 P 型電池背銀需求（噸）814.21 1088.90 1177.88 1071.36 1058.82 TOPCon 正銀需求（噸）53.69 246.18 909.45 1594.85 2137.31 HJT 低溫銀漿需求（噸）67.69 82.37 329.15 624.04 988.

66、33 XBC 背銀需求（噸）0.00 19.41 153.68 288.95 449.40 正銀需求合計（噸）2426.80 3350.71 4259.88 4684.34 5162.52 背銀需求合計（噸）814.21 1108.31 1331.56 1360.31 1508.22 低溫銀漿需求合計（噸）67.69 82.37 329.15 624.04 988.33 其他電池銀漿需求（噸）169.30 133.02 135.44 121.90 48.37 光伏銀漿需求合計光伏銀漿需求合計（噸）（噸）34783478 4674.404674.40 6056.036056.03 6790.59

67、6790.59 7707.447707.44 Y Yoyoy（%）34.40%34.40%29.56%29.56%12.13%12.13%13.50%13.50%資料來源：CPIA，PVinfolink，東方財富證券研究所測算 注：若下游光伏新增裝機和 N 型電池滲透不及預期將導致光伏銀漿需求不及預期 2 2.3 3.格局：國產替代加速演繹，集中度有望提升格局：國產替代加速演繹，集中度有望提升 國際銀漿市場主要供給者為德國賀利氏、美國杜邦、韓國三星、中國臺灣碩國際銀漿市場主要供給者為德國賀利氏、美國杜邦、韓國三星、中國臺灣碩禾等企業。禾等企業。國外銀漿產業起步早，20 世紀 70-80 年代已

68、經發展較為成熟，開發了較多銀漿產品條線，在我國光伏銀漿尚未起步的時間段大力開發我國市場。我國銀漿產業正在快速國產化，國內企業在競爭中逐漸顯露出優勢。我國銀漿產業正在快速國產化，國內企業在競爭中逐漸顯露出優勢。我國銀漿產業起步較晚，早期以進口為主，近年在國家對光伏產業的大力支持下，國產銀漿逐漸開始發展并于外國企業競爭，銀漿國產率呈逐步提升的趨勢，市場上涌現了帝科股份、蘇州固锝（銀漿業務為子公司晶銀新材）、聚和材料、匡宇科技等一系列科創型企業。目前，光伏背面銀漿已經可以全部國產化生產，正面銀漿國產化程度正在提目前，光伏背面銀漿已經可以全部國產化生產，正面銀漿國產化程度正在提升升；高溫銀漿技術壁壘已

69、經被突破，但低溫銀漿仍然困難較大；高溫銀漿技術壁壘已經被突破，但低溫銀漿仍然困難較大。根據 CPIA 數據，2017 年，我國國產銀漿占比約 30%，到 2019 年已經達到 40%，預計 2022 年國產銀漿占比有望達到 65%。但 HJT 電池使用的低溫銀漿對進口依賴度仍然較大，主柵銀漿國產化比例只有 10%，細柵銀漿全部依賴進口。低溫銀漿需要同時滿足印刷和固化工藝要求，需要額外的固化劑作為原料，并且混合工序的工藝控制比高溫銀漿更加嚴苛。全球范圍內低溫銀漿主要供給方為日本京都電子，我國主要廠商為蘇州固锝，低溫銀漿國產比例僅有 20%。據頭豹研究院估計，實現低溫銀漿國產化預計可降低每噸價格約

70、 2000 元。由于 HJT 電池市場占比僅有 3%，市場規模小，國內廠商投入不足、重視不夠，我國國產化低溫銀漿仍需要繼續探索。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 20 圖表圖表 3737：2 2022022 年國產光伏銀漿占比有望達到年國產光伏銀漿占比有望達到 6 65 5%資料來源：前瞻產業研究院，CPIA，東方財富證券研究所 銀漿行業集中度正在逐步提升中，市場更多向頭部銀漿企業集中。銀漿行業集中度正在逐步提升中，市場更多向頭部銀漿企業集中。在光伏銀漿領域，蘇州固锝、帝科股份、聚和材料三家合計市占率從

71、2019 年的 24.39%提升到 2021 年 47.90%，增長了 23.5pct。其中正面銀漿中，2021 年聚和材料正面銀漿實現市占率 37.09%，較往年提升 13.66pct。國內企業市占率的提升也帶來了銀漿的國產化進程加速，目前聚和材料已經成為銀漿行業市占率最高的企業，德國賀利氏居第二位，第三為帝科股份。圖表圖表 3838：國內銀漿業務向行業頭部企業集中國內銀漿業務向行業頭部企業集中 資料來源：CPIA，聚和材料招股說明書，東方財富證券研究所 注：市占率=公司銷量/全球總需求，全球總需求參考 CPIA 數據 下游光伏需求高增，銀漿供需持續偏緊，國內頭部廠商加快產能擴張步伐，下游光

72、伏需求高增，銀漿供需持續偏緊，國內頭部廠商加快產能擴張步伐，光伏發展帶來銀漿市場趨緊的背景下，行業龍頭企業加緊布局銀漿產線，帝科股光伏發展帶來銀漿市場趨緊的背景下，行業龍頭企業加緊布局銀漿產線，帝科股份、蘇州固锝、聚份、蘇州固锝、聚和和材料相繼宣布未來擴產計劃。材料相繼宣布未來擴產計劃。我們預計，到 2024 年末擴產計劃全部落地，國內將新增銀漿產能 2000 噸，以滿足光伏產業的高速增長需求。30%37%40%50%60%65%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%20172018201920202021E2022E國產光伏銀漿占比0%5%10%15%20%25%

73、30%01002003004005006007008009001000201920202021帝科股份銷量(噸）蘇州固锝銷量（噸）聚合材料銷量（噸）帝科股份市占率（%蘇州固锝市占率(%)聚合材料市占率(%)敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 21 22H1，部分銀漿生產企業已經出現業績反彈的趨勢，即使光伏電池片降本壓力仍在，但業績韌性凸顯，高需求帶動下銀漿市場仍然有望保持積極態勢。圖表圖表 3939：我國主要銀漿生產企業未來累計將擴產我國主要銀漿生產企業未來累計將擴產 2 2000000 噸噸 企業企業 現

74、有產能現有產能 在建產能在建產能 帝科股份 600-800 噸 2022.11 開始 1000 噸銀漿研發生產項目，建設周期 2 年 蘇州固锝 500 噸 二期 500 噸銀漿項目，預計 2022 年底完工 聚和材料 1404 噸 一期建成將形成 1200 噸正面銀漿、500 噸背面銀漿產能，建設周期 1 年，預計 23Q4 投產；二期規劃 1300 噸，具體計劃待定 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 3 3.技術技術+客戶優勢兼具，募資擴產穩固龍頭地位客戶優勢兼具，募資擴產穩固龍頭地位 3 3.1.1.技術：技術：技術實力行業領先，產品矩陣布局完善技術實力行業領先，產品矩陣布局完善 研

75、發投入持續高增，核心專利數量領先研發投入持續高增，核心專利數量領先。研發投入方面，公司高度重視對新技術、新產品的研發工作，研發工作覆蓋了從原材料性能的理論研究到銀漿產品量產落地的全過，2018 年-2022 年前三季度公司研發投入保持高速增長，人才儲備方面，不斷豐富核心團隊和技術人員梯隊，目前已匯聚了一批國內外資深的電子漿料專家，組建了以岡本珍范（OKAMOTOKUNINORI）為核心的研發團隊，截至 2022H1，公司擁有研發人員合計 122 人，其中本科及以上研發人員有 74 名，包括 20 名碩士、9 名博士，多名研發人員擁有微納米材料、無機非金屬材料、金屬材料、高分子化學、物理學等方面

76、的學術及研發經驗。經過多年積累，公司已掌握多項應用于主要產品的研發、生產的核心技術，相較國內同行，公司在專利布局方面具備絕對領先優勢。圖表圖表 4040：2 2018018-20222022Q Q1 1-Q Q3 3 研發投入（億元研發投入（億元,%）圖表圖表 4141：2 2018018-20222022H H1 1 研發人員數量及占比研發人員數量及占比（人人，%）資料來源：Choice，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 0%50%100%150%200%00.511.52研發投入（億元）yoy（%，右）36%38%40%42%44%46%48%50%05010

77、015020182019202020212022H1研發人員數量（人）研發人員數量占比（）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 22 圖表圖表 4242：聚和與可比公司專利情況聚和與可比公司專利情況 公司名稱公司名稱 專利情況專利情況 帝科股份 截至 2021 年 12 月 31 日，帝科股份取得 58 項專利，其中發明專利 14 項、實用新型專利 44 項。蘇州晶銀 截至 2020 年 10 月，蘇州晶銀累計取得授權專利 26 項，其中發明專利 16項、實用新型專利 10 項?？镉羁萍?截至 2020 年末

78、，匡宇科技累計取得授權專利 16 項，其中發明專利 6 項，實用新型專利 10 項。聚和材料 截至 2022 年 6 月 30 日，公司及子公司累計獲授權 315 項專利，其中發明專利 305 項，實用新型專利 10 項。資料來源：招股書，東方財富證券研究所 產品矩陣布局完善，新興產品儲備豐富。產品矩陣布局完善，新興產品儲備豐富。經過多年發展，公司打造完善的產品矩陣布局，目前產品線囊括了多晶 PERC 電池、單晶單面氧化鋁 PERC電池、單晶雙面氧化鋁 PERC 電池、N 型 TOPCon 電池、HJT 電池、IBC 電池等主流及新型高效電池片領域用正面銀漿，并針對金剛線切片技術、MBB 技術

79、、疊瓦技術、無網結網版印刷等特定工藝開發了相關細分產品，緊跟行業趨勢。同時，公司依托在光伏銀漿領域積累的人才團隊、核心技術、生產經驗等寶貴資源，積極開發、推廣 5G 射頻器件、電子元件、柔性電路、電致變色玻璃、導熱結構膠等產品。圖表圖表 4343：公司產品矩陣公司產品矩陣 產品大類產品大類 細分產品細分產品 P 型單晶 PERC 正面銀漿 單晶單面氧化鋁鈍化 PERC 電池用銀漿 雙面氧化鋁及疊層鈍化 PERC 電池用銀漿 單晶硅電池主柵銀漿 N 型電池銀漿 TOPCon 電池用銀漿 HJT 電池細柵銀漿 HJT 電池主柵銀漿 多晶硅電池正面銀漿 高效多晶超細線無網結正面銀漿 分次印刷主副柵銀

80、漿 高拉力金剛線多晶正面銀漿 多晶黑硅專用正面銀漿 二次印刷正面銀漿 背銀系列 低銀含量背面導電銀漿 PERC 背銀 資料來源：招股書，東方財富證券研究所 圖表圖表 4444：公司產品儲備情況公司產品儲備情況 資料來源：招股書，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 23 公司產品性能優異，多指標領先同行。公司產品性能優異，多指標領先同行。1）開路電壓：電池在斷路時正極與負極的電勢之差，開路電壓越高，電池轉換效率越高；2）短路電流：電池在非正常連接（即短路）時流過的電流，短路電流越高，電池轉

81、換效率越高；3）填充因子：反映漿料歐姆接觸的好壞，漿料接觸性能越好，填充因子越高，電池轉換效率越高；4）拉力：電池片可靠性指標，拉力越高，電池的導電性及可焊性越優。從下游客戶應用情況看，公司銀漿交同行產品具備開路電壓、短路電流、填充因子高的優勢，電池轉換效率更高，同時在拉力、印刷線寬和印刷速度等指標上好于同行，加工印刷性能更優。圖表圖表 4545：公司與同行產品性能對比公司與同行產品性能對比 項目項目 單晶單晶 PERCPERC 電池用銀漿電池用銀漿 TOPConTOPCon 電池用銀漿電池用銀漿 客戶一客戶一 客戶三客戶三 客戶五客戶五 客戶六客戶六 聚和聚和 供應商一供應商一 聚和聚和 供

82、應商三供應商三 聚和聚和 供應商四供應商四+聚和聚和+供應供應商五商五 聚和聚和 供應商六供應商六+聚和聚和+聚和聚和 開路電壓（V)0.6848 0.6843 0.6857 0.6856 702.7 701.9 707.3 706.9 短路電流（A)11.394 11.39 13.667 13.654 10.519 10.511 11.079 11.058 填充因子（%)81.98 82.04 81.86 81.88 82.81 82.93 83.43 83.62 電池轉換效率（%)23.33 23.32 23.24 23.22 24.29 24.28 24.452 24.446 單位耗量（

83、mg/pcs）51 51 63 64 120 122.5 107.6 110 拉力（N）-5 4.2 3.7 3.7 印刷線寬（m)30 30.5 29 29 31 31.5 30 30.5 印刷速度（mm/s)450 450 400 400 380 380 400 400 資料來源：招股書，東方財富證券研究所 3 3.2 2.客戶：深度合作頭部客戶，經直銷客戶：深度合作頭部客戶，經直銷+寄售協同并舉寄售協同并舉 光伏銀漿具備定制化特點，客戶粘性強。光伏銀漿具備定制化特點，客戶粘性強。正面銀漿作為制備太陽能電池金屬電極的關鍵材料，需要隨著下游技術的迭代不斷調整配方、優化產品，以更好地適配不同太

84、陽能電池片生產商差異化的技術路徑和生產工藝，具有一定的定制化特點。同時，正面銀漿直接關系著太陽能電池片的轉換效率，下游客戶一般會對正面銀漿生產企業進行多維度、長周期的考量、認證。因此，正面銀漿行業的準入門檻較高。公司與下游優質客戶深度合作，公司與下游優質客戶深度合作，公司深耕正銀行業多年，依托核心技術和專業人才，為下游太陽能電池廠商持續提供優質、高效、迭代迅速的產品，積累了眾多優質客戶，目前公司客戶包括通威股份、東方日升、晶澳科技、天合光能和晶科能源等頭部電池和組件廠。圖表圖表 4646：公司部分客戶公司部分客戶 客戶名稱客戶名稱 行業地位行業地位 通威太陽能 通威太陽能主要從事高純晶硅、太陽

85、能電池等產品的研發、生產、銷售及光伏電站的運營。2021 年，太陽能電池片產量全球第一。東方日升 東方日升主要從事組件、太陽能電池片、EVA 膠膜等產品的研發、生產、銷售及光伏電站的運營。2019 年，太陽能電池片產量全球第九；2020 年及 2021 年，光伏組件產量全球第七。橫店東磁 橫店東磁主要從事硅錠、硅片、電池片、光伏組件的研發、生產、銷售。截至 2021 年末，橫店東磁具備年產 8GW 太陽能電池片的能力。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 24 晶澳科技 晶澳科技主要從事硅片、太陽能電池、組件

86、的研發、生產、銷售及光伏電站的運營。2021 年，晶澳科技太陽能電池片產量全球第三。中來光電 中來光電致主要從事 N 型單晶硅雙面高效太陽能電池的研發、生產、銷售。截至 2021 年末，中來光電具備年產 3.6GW 太陽能電池片的能力。阿特斯 阿特斯主要從事組件、太陽能電池片的研發、生產、銷售及光伏電站的運營。2021 年，太陽能電池片產量全球第八。潤陽悅達 潤陽悅達主要從事太陽能電池片的研發、生產、銷售。2021 年，太陽能電池片產量排名全球第七。天合光能 天合光能主要從事太陽能電池片、組件、光伏支架的研發、生產、銷售及光伏電站的運營。2021 年，太陽能電池片產量排名全球第五 金寨嘉悅 金

87、寨嘉悅主要從事太陽能電池片的研發、生產、銷售。目前，金寨嘉悅具備年產 3GW 太陽能電池片的滿產生產能力。英發睿能 英發睿能主要從事太陽能電池的研發、生產、銷售。目前，英發睿能擁有年產 2GW 太陽能電池片的能力。晶科能源 晶科能源主要從事硅料加工、太陽能電池片和組件的研發、生產和銷售業務。2021 年，太陽能電池片產量排名全球第六。上饒捷泰 上饒捷泰主要從事太陽能電池片的研發、生產、銷售和服務。2021 年，太陽能電池片產量排名全球第十。正泰新能源 正泰新能源主要從事光伏組件的生產和銷售，光伏電站、儲能、配網售電、微電網、多能互補等綜合能源的投資建設。2021 年，光伏組件產量全球第十。資料

88、來源：公司招股書，東方財富證券研究所 公司采取“直銷為主，經銷為輔”的銷售模式，針對大客戶采用寄售模式公司采取“直銷為主，經銷為輔”的銷售模式，針對大客戶采用寄售模式深度綁定深度綁定。針對潛在需求較大、信用良好的客戶，公司通常采用直銷模式。對于直銷客戶，公司會指定銷售人員持續維護客戶關系、對接客戶采購需求，同時，由研發相關部門持續追蹤客戶的技術路線和生產工藝，提供技術支持并不斷迭代升級銀漿產品以適配客戶需求；針對部分潛在需求較小、公司銷售網絡覆蓋薄弱的客戶，由經銷商負責商務談判、維系客戶關系。公司自 2020 年 6月采取寄售模式向大客戶通威股份銷售產品，公司根據通威太陽能的采購需求生產貨物，

89、并將貨物運送至通威太陽能寄售倉庫，通威太陽能根據生產進度從寄售倉庫領用，寄售模式有利于強化公司與大客戶合作關系，保證公司出貨。圖表圖表 4747：公司銷售模式持續優化公司銷售模式持續優化 圖表圖表 4848：公司前五大客戶銷售收入和占比（億元，公司前五大客戶銷售收入和占比（億元，%）資料來源：Choice，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 84%86%88%90%92%94%02040602019202020212022H1經銷-金額（億元）直銷-金額（億元）直銷占比（%）0%20%40%60%80%100%0102030402018201920202021202

90、2H1前五大客戶合計（億元）前五大客戶銷售占比（，右）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 25 3 3.3 3.產能：產能：IPOIPO 募資募資 30.830.8 億，加碼光伏銀漿產能億，加碼光伏銀漿產能 登陸登陸 A 股彌補融資短板，打開產能股彌補融資短板，打開產能擴張擴張瓶頸。瓶頸。公司光伏正銀產品逐步打開市場，整體經營規模迅速擴大，2020 年，公司的產能利用率已達到 106.70%，產能瓶頸已開始顯現。2021 年，公司通過新增、改造產線等方式大幅提升產能，但當年產能利用率仍高達 88.86%。2

91、022 年上半年，隨著公司生產經營規模進一步的擴大，產能利用率升至 101.80%?，F階段公司融資渠道有限，主要依靠股東資本金投入、自身經營積累及銀行貸款來解決融資問題，此次登陸 A 股解決公司原有資金短缺和融資手段匱乏問題，推動產能進一步擴張。圖表圖表 4949：公司公司 IPOIPO 發行情況發行情況 項目項目 內容內容 每股面值 1 元 發行數量 2800 萬股 發行價格 110 元/股 募集資金總額 308,000 萬元 資料來源：招股書，東方財富證券研究所 募集資金投向擴產項目，預計募集資金投向擴產項目，預計 23Q4 光伏銀漿產能達光伏銀漿產能達 1700 噸。噸。本次 IPO 募

92、集資金主要投向常州聚和新材料股份有限公司年產 3000 噸導電銀漿建設項目（一期）和補充流動資金，其中 3000 噸導電銀漿項目（一期）將完成所用廠房建設、現有生產廠區搬遷及新生產線建設、辦公及配套設施建設及完善人員配置等，預計建設周期 12 個月，2023 年四季度將形成 1700 噸光伏銀漿產能，其中正面銀漿 1200 噸、背面銀漿 500 噸，后續將根據市場情況推進二期 1300噸項目產能建設。圖表圖表 5050：IPOIPO 募投項目募投項目 項目名稱項目名稱 實施主體實施主體 項目投資總額項目投資總額 （萬元）（萬元）擬使用募集資金額擬使用募集資金額 （萬元）（萬元）常州新材料股份有

93、限公司年產 3000噸導電銀漿建設項目（一期）聚和股份 27,287.00 27,287.00 常州工程技術中心升級建設項目 聚和股份 5,400.00 5,400.00 補充流動資金 聚和股份 70,000.00 70,000.00 合計-102,687.00 102,687.00 資料來源：招股書，東方財富證券研究所 圖表圖表 5151：產能擴建項目進度規劃：產能擴建項目進度規劃 項目項目 Q1Q1 Q2Q2 Q3Q3 Q4Q4 可行性研究 廠房建設施工 搬遷 設備購置 設備安裝、調試 人員招聘及培訓 投產運營 資料來源：招股書，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報

94、告正文后各項聲明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 26 4 4.盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：銷量：根據公司規劃，2022-2024 年公司將形成 1404/1700/3000 噸銀漿產能，參考 2019-2022H1 公司產能利用率和產銷率，假設 2022-2024 年公司產能利用率分別為 102%/98%/90%；產銷率分別為 97%/98%/98%，對應 2022-2024年正銀銷量分別為 1367.08/1629.87/2123.35 噸。成本：正銀成本主要包括原材料成本、人工成本和制造成本，其中原材料成本占比超 99%，因此假設人工成本和制造

95、成本基本維持不變。原材料成本中，銀粉成本占比超過 99%，因此原料成本主要隨銀粉價格波動。目前，銀粉價格已進入下行周期，假設 2022-2024 年銀粉價格分別下降 12%/8%/5%，對應正銀單位成本 4210.31/3874.48/3681.38 元/噸 價格：考慮到在 2019-2021 年銀粉價格上行周期中，公司正銀價格上漲幅度小于銀粉上漲幅度，因此假設 2022-2024 年銀粉價格下行周期中，公司正銀價 格 降 幅 略 低 于 銀 粉，分 別 下 降 10%/7%/4%，對 應 公 司 正 銀 單 價4817.51/4480.28/4301.07 元/kg。背面銀漿：考慮到 202

96、3 年Q4 新產能投產后，公司將形成 500 噸背銀產能，假設 2024 年公司實現背銀銷售，銷量為 500 噸。參考目前正銀和背銀價差約2000 元/kg，因此假設 2024年背銀單價2301.07 元/kg，毛利率基本與正銀持平。圖表圖表 5252：盈利預測盈利預測 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 正面銀漿 營業收入（億元）50.66 65.86 73.02 91.33 yoy（%）102.48%30.00%10.88%25.07%營業成本（億元）45.37 57.56 63.15 78.17 銷量（噸）944.32 1367.08 16

97、29.87 2123.35 單價（元/kg)5364.71 4817.51 4480.28 4301.07 平均成本（元/lg)4799.55 4210.31 3874.48 3681.38 毛利率（%）10.44%12.60%13.52%14.41%背面銀漿 營業收入（億元）11.51 yoy（%）-營業成本（億元）9.85 銷量（噸）500 單價（元/kg)2301.07 平均成本（元/lg)1969.54 毛利率（%）14.41%其他 營業收入（億元）0.04 0.16 0.19 0.19 營業成本（億元）0.02 0.08 0.10 0.10 毛利率（%）47.22%49.38%49.

98、38%49.38%合計 營業收入（億元）營業收入（億元）50.70 50.70 66.02 66.02 73.21 73.21 103.02 103.02 yoy（%）103.12%30.22%10.90%40.72%營業成本（億元）45.39 57.64 63.25 88.11 毛利率（%）10.48%12.69%13.61%14.47%資料來源：Choice，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 27 我們預計，公司我們預計，公司 2022-2024 年營業收入分別為年營業收入分別為

99、66.02/73.21/103.02 億元億元，歸母凈利潤分別為歸母凈利潤分別為 3.90/5.57/8.87 億元億元，EPS 分別為分別為 3.49/4.98/7.93 元，對應發元，對應發行價行價PE分別為分別為31.54/22.09/13.88倍，考慮到公司在光伏正銀領域市占率第一，倍，考慮到公司在光伏正銀領域市占率第一，同時較同行同時較同行具備具備技術和產品領先，給予“增持”評級。技術和產品領先，給予“增持”評級。圖表圖表 5353：2 2023023 年銀粉及銀漿價格變動對年銀粉及銀漿價格變動對 EPSEPS 影響的敏感性分析影響的敏感性分析 銀粉成本漲跌幅銀粉成本漲跌幅 銀漿售價

100、銀漿售價漲跌幅漲跌幅 65.86 -16%-12%-8%-4%0%-15%4.55 2.35 0.15 -2.06 -4.26 -11%6.96 4.76 2.56 0.36 -1.84 -7%9.38 7.18 4.98 4.98 2.78 0.58 -3%11.80 9.60 7.40 5.20 2.99 1%14.22 12.02 9.81 7.61 5.41 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 圖表圖表 5454：可比公司估值可比公司估值（截至（截至 2 2022022-1212-0808）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值 （億元）（億元）EPSEPS（元）（元）PE(PE(倍

101、倍)評級評級 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 300842.SZ 帝科股份 55.63 0.94 0.87 2.77 4.28 85.16 63.77 20.09 12.99 未評級 002079.SZ 蘇州固锝 116.25 0.28 0.35 0.44 0.61 50.10 41.67 32.61 23.63 未評級 行業平均行業平均 85.94 85.94 0.61 0.61 0.61 0.61 1.60 1.60 2.45 2.45 67.63

102、 67.63 52.72 52.72 26.35 26.35 18.31 18.31 688503.SH 聚和材料 123.10 2.94 3.49 4.98 7.93 -31.54 22.09 13.88 增持 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 注：聚和材料數據基于發行后總股本和發行價計算 5 5.風險提示風險提示 下游光伏裝機需求不及預期，導致銀漿需求不及預期；公司產能建設不及預期；行業競爭加劇，產品價格下跌快于成本；大宗商品白銀價格大幅波動。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 28 資產負債

103、表（百萬元）資產負債表（百萬元）現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產 2712.342712.34 6333.386333.38 6750.226750.22 7473.027473.02 經營活動現金流經營活動現金流 -1058.411058.41 553.48553.48 549.03549.03 -165.20165.2

104、0 貨幣資金 107.42 3318.15 3416.40 2879.58 凈利潤 246.78 390.31 557.27 887.14 應收及預付 1864.03 2150.01 2375.95 3380.63 折舊攤銷 24.67 22.14 45.49 59.70 存貨 533.47 585.79 642.49 826.06 營運資金變動-1344.61 66.50-104.50-1153.67 其他流動資產 207.42 279.43 315.38 386.75 其它 14.75 74.53 50.77 41.63 非流動資產非流動資產 152.41152.41 450.52450.

105、52 805.04805.04 1075.331075.33 投資活動現金流投資活動現金流 -96.1496.14 -394.64394.64 -377.54377.54 -298.39298.39 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 資本支出-87.51-299.60-399.50-329.30 固定資產 20.81 116.45 366.41 571.52 投資變動 11.18-94.60 0.00 0.00 在建工程 42.60 134.82 199.37 244.56 其他-19.82-0.44 21.96 30.91 無形資產 68.98 158.98 198.98

106、 218.98 籌資活動現金流籌資活動現金流 1194.461194.46 3051.893051.89 -73.2473.24 -73.2473.24 其他長期資產 20.01 40.26 40.26 40.26 銀行借款 2587.65 200.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 2864.752864.75 6783.906783.90 7555.267555.26 8548.368548.36 債券融資 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債流動負債 1617.721617.72 2226.432226.43 2440.512440.51 2546.462546.46

107、 股權融資 0.00 2920.13 0.00 0.00 短期借款 1264.72 1464.72 1464.72 1464.72 其他-1393.19-68.24-73.24-73.24 應付及預收 237.14 659.47 851.40 910.86 現金凈增加額現金凈增加額 60.3160.31 3210.733210.73 98.2598.25 -536.83536.83 其他流動負債 115.86 102.24 124.39 170.88 期初現金余額期初現金余額 10.9510.95 71.2671.26 3282.003282.00 3380.253380.25 非流動負債非流

108、動負債 11.2911.29 11.2911.29 11.2911.29 11.2911.29 期末現金余額期末現金余額 71.2671.26 3282.003282.00 3380.253380.25 2843.422843.42 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動負債 11.29 11.29 11.29 11.29 負債合計負債合計 1629.011629.01 2237.722237.72 2451.802451.80 2557.762557.76 實收資本 83.91 111.91 111.91 111.91

109、資本公積 704.94 3597.07 3597.07 3597.07 留存收益 446.89 837.20 1394.48 2281.62 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 1235.74 4546.18 5103.46 5990.60 至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 成長能力（成長能力（%）負債和股東權益負債和股東權益 2864.752864.75 6783.906783.90 7555.267555.26 8548.368548.

110、36 營業收入增長 103.14%29.86%10.90%40.72%營業利潤增長 91.42%62.65%42.79%59.21%利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）歸屬母公司凈利潤增長 98.62%58.16%42.78%59.19%至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 獲利能力（獲利能力（%）營業收入營業收入 5083.935083.93 6601.926601.92 7321.367321.36 10302.3010302.30 毛利率 10.48%12.69%13.61%14.47%營業成本 4550

111、.97 5763.93 6324.57 8811.30 凈利率 4.85%5.91%7.61%8.61%稅金及附加 9.66 13.20 14.64 20.60 ROE 19.97%8.59%10.92%14.81%銷售費用 20.09 26.41 29.29 41.21 ROIC 10.62%7.98%9.04%12.27%管理費用 55.86 72.62 73.21 103.02 償債能力償債能力 研發費用 160.59 231.07 234.28 329.67 資產負債率（%）56.86%32.99%32.45%29.92%財務費用-0.34 67.91 63.28 62.99 凈負債比

112、率 93.84%-資產減值損失-1.13-1.50 0.00 0.00 流動比率 1.68 2.84 2.77 2.93 公允價值變動收益-1.65 0.00 0.00 0.00 速動比率 1.25 2.45 2.37 2.44 投資凈收益-19.64 19.81 21.96 30.91 營運能力營運能力 資產處置收益-0.09 0.00 0.00 0.00 總資產周轉率 1.77 0.97 0.97 1.21 其他收益 23.30 13.20 14.64 20.60 應收賬款周轉率 6.57 6.38 7.52 7.83 營業利潤營業利潤 266.39266.39 433.28433.28

113、618.69618.69 985.02985.02 存貨周轉率 9.53 11.27 11.40 12.47 營業外收入 0.62 0.50 0.60 0.80 每股指標（元）每股指標（元）營業外支出 0.18 0.10 0.10 0.10 每股收益 2.94 3.49 4.98 7.93 利潤總額利潤總額 266.83266.83 433.68433.68 619.19619.19 985.72985.72 每股經營現金流-12.61 6.60 6.54-1.97 所得稅 20.06 43.37 61.92 98.57 每股凈資產 14.73 40.62 45.60 53.53 凈利潤凈利潤

114、 246.78246.78 390.31390.31 557.27557.27 887.14887.14 估值比率估值比率 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 P/E 0.00 31.54 22.09 13.88 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 246.78246.78 390.31390.31 557.27557.27 887.14887.14 P/B 0.00 2.71 2.41 2.05 EBITDA 312.09 555.03 705.50 1076.80 EV/EBITDA 3.72 13.29 10.32 7.26 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 敬

115、請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 29 東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立

116、、客觀和自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資建議的評級標準：投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后3 3到到1212個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的3 3到到1212個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證個月內的公司股

117、價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A A股市場以滬深股市場以滬深3 30000指數為基準；新三板市場以三板成指（針對指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普普500500指數為基準。指數為基準。股票評級股票評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相關證

118、券市場代表性指數漲幅介于增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%5%15%15%之間；之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-5%5%5%5%之間；之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-15%15%-5%5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅15%15%以上。以上。行業評級行業評級 強于大市強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證券市

119、場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%10%10%之間；之間；弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%10%以上。以上。免責聲明：免責聲明：本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。發布。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然

120、客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除

121、了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具

122、、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價

123、格或來自這一投資的收入產生不良影響。資的收入產生不良影響。那些那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。承擔風險。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告

124、版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。用、刪節和修改。