《欣銳科技-車載電源龍頭乘碳化硅風而起-221211（41頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《欣銳科技-車載電源龍頭乘碳化硅風而起-221211（41頁）.pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2022 年 12 月 11 日 欣銳科技欣銳科技（300745.SZ）車載車載電源龍頭，乘碳化硅風而起電源龍頭，乘碳化硅風而起 迎擊充電焦慮痛點，高壓迎擊充電焦慮痛點，高壓+集成集成+雙向化帶動車載電源量價齊升雙向化帶動車載電源量價齊升。1）價：集成產品價值量 2000-3000 元，較單品 OBCDCDC 價值量提升約 1.6/2 倍；2）量：高壓化下車、樁尚未協同配套，適配主流 400V 充電樁單車需額外配置 1 個 DC/DC；3）碳化硅：高壓快充為未來主流趨勢，SiC 由于耐高溫高壓及低損耗等性能優勢使得

2、整車損耗減少 6%-8%（800V 平臺），比亞迪、小鵬、華為等企業已經積極布局。迎擊消費者充電焦慮痛點，預計到 2025年車載電源市場規模 231-327 億元，復合增速 28%-30.6%。精準布局高壓化賽道，精準布局高壓化賽道，SiC 先發優勢深度合作比亞迪先發優勢深度合作比亞迪。由于主機廠產能限制+第三方技術、成本優勢，主機廠開放供應鏈，第三方供應商充分受益。硬件方面，公司從 2013 年開始布局 SiC 技術路線，實現行業首款 SiC DCDC量產，產品配套經驗豐富。軟件方面，成功研發基于 AUTOSAR 軟件架構的集成產品，具備進入海外供應鏈能力，目前已獲得本田定點。公司深度合作比

3、亞迪（DM-i），核心客戶還包括吉利（SEA 架構+雷神動力架構）、小鵬（P7）、本田等。產能擴張進行時，產能擴張進行時，產線升級產線升級+核心客戶核心客戶放量有望修復盈利放量有望修復盈利。22H1 受制于原材料價格波動+產線改造，盈利短時承壓。20 年募投項目預計 23 年投產，隨著產能瓶頸突破+核心客戶車型加速推出，規模效應助力盈利改善。公司從 2010 年起開始研發 DCF（燃料電池 DC/DC），實現產品全覆蓋，深度合作億華通、上海捷氫、濰柴等。隨著燃料電池汽車進入規模發展期，燃料電池業務有望成為公司業績增長新引擎。盈利預測與估值：盈利預測與估值：預計公司 2022/2023/2024

4、 年歸母凈利潤分別為0.51/1.76/3.30 億元，對應 EPS 分別為 0.40/1.39/2.61 億元，PE 分別為90.1/26.0/13.9 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟持續下行致使行業需求不振；原材料價格、短缺風險；募投項目投產、產能爬坡進度不及預期風險；新客戶拓展不利風險。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）354 935 1,597 2,630 3,950 增長率 yoy（%）-40.7 164.2 70.9 64.7 50.2 歸母凈利潤（百萬元）-285 25 51 176 330

5、 增長率 yoy（%）-1153.1 108.9 99.6 247.0 87.4 EPS 最新攤?。ㄔ?股）-2.25 0.20 0.40 1.39 2.61 凈資產收益率（%）-35.0 2.2 4.2 12.8 19.3 P/E（倍）-16.1 179.8 90.1 26.0 13.9 P/B（倍）5.6 4.0 3.8 3.3 2.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 12 月 9 日收盤價 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行業 汽車零部件 12 月 9 日收盤價(元)36.18 總市值(百萬元)4,580.37 總股本(百萬股)126.60 其中自由流

6、通股(%)78.06 30 日日均成交量(百萬股)3.01 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 丁逸朦丁逸朦 執業證書編號：S0680521120002 郵箱： 分析師分析師 楊潤思楊潤思 執業證書編號：S0680520030005 郵箱： 相關研究相關研究 -82%-69%-55%-41%-27%-14%0%14%2021-122022-042022-082022-12欣銳科技滬深300 2022 年 12 月 11 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計

7、年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1016 1579 2515 3396 4684 營業收入營業收入 354 935 1597 2630 3950 現金 101 212 523 395 524 營業成本 346 740 1315 2113 3140 應收票據及應收賬款 257 626 883 1602 2130 營業稅金及附加 3 5 10 13 16 其他應收款 14 18 36 53 81 營業費用 84 40 64 79 118 預付賬款 9 10 22 3

8、0 48 管理費用 63 100 144 158 197 存貨 263 331 724 972 1549 研發費用 81 68 112 158 197 其他流動資產 372 382 326 344 351 財務費用 2 10 2-3-2 非流動資產非流動資產 401 516 503 495 495 資產減值損失-94-31-62-46-54 長期投資 20 20 20 20 19 其他收益 27 35 37 39 38 固定資產 111 120 104 91 76 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 135 123 141 162 186 投資凈收益 3 8 8 8 8 其他非流動

9、資產 136 253 239 222 213 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 1417 2094 3018 3891 5179 營業利潤營業利潤-344-6 59 206 383 流動負債流動負債 552 828 1762 2451 3402 營業外收入 2 2 2 2 2 短期借款 214 178 94 606 125 營業外支出 0 1 1 1 1 應付票據及應付賬款 276 575 1598 1784 3170 利潤總額利潤總額-342-5 61 207 384 其他流動負債 62 75 70 61 107 所得稅-58-31 10 31 54 非流動非流動負債負債

10、51 111 47 58 67 凈利潤凈利潤-285 25 51 176 330 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 51 111 47 58 67 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-285 25 51 176 330 負債合計負債合計 603 939 1810 2510 3469 EBITDA-287 59 89 248 421 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）-2.25 0.20 0.40 1.39 2.61 股本 115 125 127 127 127 資本公積 611 916 916 916 916 主要主要財務比率財務比率

11、 留存收益 89 115 163 332 655 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 814 1156 1208 1381 1710 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1417 2094 3018 3891 5179 營業收入（%）-40.7 164.2 70.9 64.7 50.2 營業利潤（%）-1343.6 98.3 1088.0 248.5 85.7 歸屬母公司凈利潤（%）-1153.1 108.9 99.6 247.0 87.4 獲利獲利能力能力 毛利率（%）2.3 20.8 17.7 19.7 20.5 現

12、金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）-80.5 2.7 3.2 6.7 8.4 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）-35.0 2.2 4.2 12.8 19.3 經營活動現金流經營活動現金流-73-129 454-625 633 ROIC（%）-25.7 0.3 3.6 9.0 17.9 凈利潤-285 25 51 176 330 償債償債能力能力 折舊攤銷 46 60 31 33 29 資產負債率（%）42.6 44.8 60.0 64.5 67.0 財務費用 2 10 2-3-2 凈負債比率（%）19.7 6.9-32.6 18.

13、5-20.5 投資損失-3-8-8-8-8 流動比率 1.8 1.9 1.4 1.4 1.4 營運資金變動 68-279 379-823 284 速動比率 0.9 1.1 0.8 0.9 0.8 其他經營現金流 99 62-1-1-1 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-168 55 28-26-31 總資產周轉率 0.2 0.5 0.6 0.8 0.9 資本支出 69 52-4-10-4 應收賬款周轉率 1.2 2.1 2.1 2.1 2.1 長期投資-100 101 0 0 0 應付賬款周轉率 1.1 1.7 1.2 1.2 1.3 其他投資現金流-199 209 25-36-

14、34 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 207 171-171 29 20 每股收益（最新攤?。?2.25 0.20 0.40 1.39 2.61 短期借款 191-36-84 19 12 每股經營現金流（最新攤?。?0.58-1.02 3.59-4.94 5.00 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.43 9.13 9.53 10.90 13.49 普通股增加 0 10 2 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 5 305 0 0 0 P/E-16.1 179.8 90.1 26.0 13.9 其他籌資現金流 12-108-89 10 9 P/B

15、 5.6 4.0 3.8 3.3 2.7 現金凈增加額現金凈增加額-33 104 311-621 622 EV/EBITDA-16.1 77.0 46.7 19.3 9.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 12 月 9 日收盤價 WWaXqVqWfWuYnOaQ9RbRsQoOsQoMiNrQoMjMqRnPaQrQoPvPqQrOuOrRwO 2022 年 12 月 11 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.欣銳科技：新能源汽車車載電源行業龍頭.6 1.1 SiC 方案領先，車載電源積淀深厚.6 1.2 營收同比高

16、增，靜待盈利修復.8 2.高壓化、集成化、雙向化助力車載電源量價齊升.10 2.1 新能源汽車長期景氣，車載電源迎發展新機遇.10 2.2 高壓化有望持續滲透，打開 300 億元市場空間.11 2.2.1 迎擊充電焦慮痛點，高壓化或成補能主流賽道.11 2.2.2 性能優勢+綜合成本優勢，碳化硅方案競爭力凸顯.13 2.2.3 為兼容 400V 電樁，高壓化架構帶來單車 DC/DC 增量.15 2.2.4 車企積極布局 800V 賽道，高端車型密集推出.16 2.3 響應輕量化需求，集成化趨勢明確.17 2.4 雙向化：V2G 紓解電網負荷，V2X 分布式儲能帶來增量體驗.20 2.5 市場競

17、爭格局相對集中，第三方有望持續占據主導地位.22 3.深耕新能源汽車領域，SiC 先發優勢搶占市場.26 3.1 技術前瞻性強，精準布局高壓化賽道.26 3.2 核心技術團隊背景突出，持續研發下產品性能優勢顯著.27 3.3 深度貫徹“品牌向上”，切入比亞迪 DM-i 供應鏈.30 3.4 募投擴產突破產能瓶頸，放量后規模效應逐步修復盈利能力.31 4.氫燃料電池汽車業務或打造第二增長曲線.34 4.1 氫燃料電池汽車蓄勢待發，規?；l展前景可期.34 4.2 十余年技術儲備，DCF 有望成為增長新引擎.36 5.盈利預測與估值.38 風險提示.40 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：欣銳科技發展歷

18、程.6 圖表 2：欣銳科技產品布局.7 圖表 3：公司 2022H1 營收構成.7 圖表 4：公司 2022H1 毛利構成.7 圖表 5：股權結構（截至 2022 年 9 月 30 日）.8 圖表 6：公司近 5 年營業總收入（左軸：億元）及同比（右軸：%）.8 圖表 7：公司近 5 年歸母凈利潤（左軸：億元）及同比（右軸：%）.8 圖表 8：公司近 5 年營收結構.9 圖表 9：公司近 5 年主營業務毛利率（%）.9 圖表 10：公司近 5 年期間費用率（%）.9 圖表 11：公司近 4 年研發費用（左軸：億元）及研發費用率（右軸：%）.9 圖表 12：新能源乘用車滲透率不斷提升.10 圖表

19、 13：新能源乘用車分車系銷量占比.10 圖表 14：新能源汽車“三電”系統結構圖.10 圖表 15：新能源汽車車載電源架構圖.11 圖表 16：國內充電樁增量（左軸）及車樁比（右軸）.11 圖表 17：快充模式、換電模式的比較.12 2022 年 12 月 11 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：大電流快充、高壓快充技術路徑比較.12 圖表 19：SiC 功率元器件性能優勢.13 圖表 20：SiC、Si、GaN 功率器件性能比較.13 圖表 21：不同半導體功率器件應用場景.14 圖表 22：SiC、與 Si 功率器件的耐壓范圍比較.14 圖表 23

20、：SiC 為每輛電動車帶來的收益.14 圖表 24：OBC 和車載 DC/DC 發展路徑.15 圖表 25：采用 SiC 與 Si 的 22kW 雙向 OBC 系統成本明細比較.15 圖表 26：不同高電壓系統架構.16 圖表 27：全球部分平臺高壓車型（550V 以上）.16 圖表 28：車企快充樁部署情況.17 圖表 29：主要企業高壓快充規劃.17 圖表 30：三電系統輕量化發展趨勢.18 圖表 31：各批次免征購置稅新能源汽車車型目錄平均續航里程及電池組能量統計.18 圖表 32：純電動車總體續航里程特征（KM，%）.18 圖表 33：OBC、DC/DC、車載電源集成產品 ASP（元）

21、.19 圖表 34：公司集成技術不斷迭代、進步.19 圖表 35：電驅深度集成趨勢.20 圖表 36：華為 DriveONE 多合一電驅.20 圖表 37：比亞迪八合一電驅系統.20 圖表 38：電動汽車與電網協同的方式和應用場景.21 圖表 39：V2G 方案.21 圖表 40：問界 M5 V2L 方案.21 圖表 41：新能源汽車車載電源市場規模測算.22 圖表 42：2020-2021 年乘用車 OBC 市占率前十供應商分類.23 圖表 43：2021 年乘用車 OBC 市占率（%）.23 圖表 44：同行業可比公司 2021 年產品平均單價（元/套）.24 圖表 45：同行可比公司車載

22、電源業務 2021 年毛利率（%）.24 圖表 46：同行業可比公司碳化硅進展.24 圖表 47：同行業可比公司產能（萬臺）、產能利用率（%）及產銷率（%）（欣銳科技、富特科技產銷率均僅指車載電源產品）.25 圖表 48：欣銳科技先發布局.26 圖表 49：近五年車載電源產品銷量（臺）.27 圖表 50：公司主要產品單位價格、單位成本、單位毛利及毛利率（元，%）.27 圖表 51：管理層及核心技術人員學歷、工作背景.28 圖表 52：公司產品、技術迭代.28 圖表 53：2019-2021 年同行業可比公司研發費用（左軸：億元）及研發費用率（右軸：%）.29 圖表 54：同行業可比公司專利數量

23、（左軸：個）及研發人員占比（右軸：%）（截至 2021 年 12 月 31 日）.29 圖表 55：同行業可比公司產品性能差異.29 圖表 56：公司 D+C 系統集成代際路線圖.30 圖表 57：客戶拓展情況.30 圖表 58：公司前五大客戶占比（%）.31 圖表 59：配套車型量產年份及車價情況（萬元）.31 圖表 60：核心客戶未來規劃.31 圖表 61：公司近 5 年產能利用率（%）.32 圖表 62：公司歷次募投項目（億元）.32 圖表 63：威邁斯原材料采購金額占比（%）.33 2022 年 12 月 11 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 64：

24、2020 年以來部分國家層面氫燃料電池汽車相關政策.34 圖表 65：2016-2022 年中國氫燃料電池產銷情況.35 圖表 66：2021-2030 年中國氫燃料電池保有量預測.35 圖表 67：純電動汽車與燃料電池汽車性能比較.35 圖表 68：2021 年氫燃料電池汽車銷量結構.35 圖表 69：氫燃料電池整車系統.36 圖表 70：氫燃料電池系統拓撲結構.36 圖表 71：2019、2021 年燃料電池汽車上牌車輛 DC/DC 裝車市場份額.36 圖表 72：燃料電池汽車業務客戶情況.37 圖表 73：2021 年各產品平均單價（元/套）.37 圖表 74：2021-2022H1 燃

25、料電池汽車業務營收（億元）及毛利率（%）.37 圖表 75：欣銳科技分業務盈利預測.38 圖表 76：可比公司估值【2022 年 12 月 9 日】.39 2022 年 12 月 11 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.欣銳科技：新能源汽車車載電源行業龍頭欣銳科技：新能源汽車車載電源行業龍頭 1.1 SiC 方案領先，車載電源積淀深厚方案領先，車載電源積淀深厚 深耕車載電源領域深耕車載電源領域。欣銳科技自 2005 年成立以來，深耕于新能源汽車車載電源領域，2013 年開始探索碳化硅（SiC）在新能源汽車產業的應用，是最早應用 SiC 方案的車載電源廠商之一；2

26、010 年開始研發氫能與燃料電池汽車專用產品，2021 年開始放量。公司目前產品包括車載充電機（OBC），車載 DC/DC 轉換器、CDU 系統集成（二合一/三合一）以及燃料電池汽車 DCF，其中公司提供的各類解決方案中核心部件均采用 SiC。公司客戶包括比亞迪、小鵬汽車、吉利汽車、北汽新能源等國內外知名整車廠商的全球供應體系。2021年公司進入到比亞迪DM-i混動乘用車及吉利SEA浩瀚架構供應體系，2022年公司進入到吉利雷神動力架構供應體系。圖表 1：欣銳科技發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，Wind，國盛證券研究所 公司主要產品為車載充電機（OBC），車載 DC/DC 轉換器、CD

27、U 系統集成（二合一/三合一）以及燃料電池汽車 DCF：OBC：指固定在車身上的充電設備，將家用單相交流電（220V）或工業用三相交流電（380V）轉換為動力電池可以使用的直流電壓，對新能源汽車的動力電池進行充電。車載車載 DC/DC 變換器：變換器：指將動力電池輸出的高壓直流電轉換為 12V、24V、48V 等低壓直流電。CDU 系統集成：系統集成：指將 OBC、車載 DC/DC 變換器、其他高壓部件等多個功能模塊，按照整車廠要求進行綜合性集成后提供的定制高壓電控總成產品。氫能與燃料電池汽車氫能與燃料電池汽車 DCF（DC/DC Converter For Fuelcell）：指用于燃料電池

28、汽車能量轉換的升壓 DC/DC 變換器。2022 年 12 月 11 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：欣銳科技產品布局 產品產品 名稱名稱 應用應用 場景場景 具體參數及核心優勢具體參數及核心優勢 變化形式變化形式 轉換效率轉換效率 充電功率充電功率 車載車載 DC/DC變換器變換器 新能源汽車 單向、雙向變換 96%+800W6kW 車載充電機車載充電機 新能源汽車 單向、雙向變換（V2L、V2G）96%-98%3.3kW/6.6kW/11kW/22kW CDU 系統集成系統集成（二合一（二合一/三合一）三合一）新能源汽車 單向、雙向變換 DC/DC：

29、96%+OBC：96%98%-氫能與燃料電池車氫能與燃料電池車DCF 氫能與燃料電池車 單向、雙向變換 99%+60-200kW 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 2022H1 車載電源相關產品營收占比車載電源相關產品營收占比 81%，貢獻毛利占比，貢獻毛利占比 38%。其中，2022H1 電源集成產品營收占比 72%，OBC、DC/DC 變換器營收占比分別為 4%、5%；業務毛利率分別為 5%、17%、29%。燃料電池汽車相關產品營收占比 9%，貢獻毛利占比 24%，業務毛利率為 40%。圖表 3：公司 2022H1 營收構成 圖表 4：公司 2022H1 毛利構成 資料來源：W

30、ind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 股權結構穩定股權結構穩定。公司創始人吳壬華及其妻子毛麗萍為公司實控人，直接及間接合計持股31.32%。其他10%燃料電池相關產品 9%車載DC/DC變換器5%車載充電機4%車載電源集成產品 72%其他 38%燃料電池相關產品24%車載DC/DC變換器8%車載充電機5%車載電源集成產品 25%2022 年 12 月 11 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：股權結構（截至 2022 年 9 月 30 日）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.2 營收同比高增，靜待盈利修復營收同比高增，靜待盈利修復

31、產線升級產線升級+原材料原材料漲價漲價影響，盈利短時承壓影響，盈利短時承壓。2021 年，受益新能源汽車滲透率提升，公司營收 9.4 億元，同比大增 164.2%，歸母凈利潤 0.25 億元，同比增長 108.94%。2022H1，公司營收 6.17 億元，同比增長 58.11%；受生產端部分生產線進行自動化升級改造，產能利用率僅 57.8%，加上芯片和結構件供給緊張，歸母凈利潤僅 0.03 億元，同比減少 68%，盈利短期承壓。隨著升級完成和產能爬坡，訂單交付加速，盈利能力有望改善。圖表 6：公司近 5 年營業總收入（左軸：億元）及同比（右軸：%）圖表 7：公司近 5 年歸母凈利潤（左軸：億

32、元）及同比（右軸：%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 分產品看，分產品看，2017-2021 年，車載電源集成產品營收 CAGR36.4%，到 2022H1 營收貢獻72.3%，創歷史新高。2021 年起，燃料電池汽車 DCF 業務開始放量，且毛利率顯著高于其他產品。-100%-50%0%50%100%150%200%024681012201720182019202020212022Q1-3營業總收入同比(%)-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.500.511.

33、5201720182019202020212022Q1-3歸屬母公司股東的凈利潤同比(%)2022 年 12 月 11 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 8：公司近 5 年營收結構 圖表 9：公司近 5 年主營業務毛利率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 費用率費用率有改善有改善，研發，研發投入投入在在 7%-10%。2022H1，公司期間費用率同比-1.01pct，其中管理費用、銷售費用、財務費用均實現同比下降。研發上，除 2020 年外，公司保持了較高的研發投入，比例在 7%-10%波動，助力產品技術高效迭代。圖表

34、 10：公司近 5 年期間費用率（%）圖表 11：公司近 4 年研發費用（左軸：億元）及研發費用率（右軸：%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 與李爾強強與李爾強強聯合，整合產品能力、形成優勢互補聯合，整合產品能力、形成優勢互補。2021 年 11 月，公司與李爾公司簽訂協議，在深圳設立合資公司深圳欣銳李爾電控技術有限公司。李爾是全球汽車座椅和電子電氣技術引領者，客戶覆蓋福特、通用汽車、寶馬、戴姆勒、克萊斯勒、菲亞特、大眾等著名歐美系汽車生產商。對于在車載充電機方面都有能力的企業，欣銳科技和李爾通過合資互補渠道和制造工廠，整合雙方在先進的車載充電機和新一代

35、多功能集成電源模塊上的產品能力，形成優勢互補，服務眾多本土和全球汽車制造商。4.5%72.3%4.4%8.9%9.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1其他業務燃料電池相關產品車載充電機車載電源集成產品車載DC/DC變換器-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201720182019202020212022H1車載DC/DC變換器車載充電機車載電源集成產品燃料電池相關產品總體毛利率-5%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022Q1-3銷售費

36、用率管理費用率研發費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%00.10.20.30.40.50.60.70.80.920182019202020212022Q1-3研發費用研發費用率 2022 年 12 月 11 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.高壓化、集成化、雙向化助力車載電源量價齊升高壓化、集成化、雙向化助力車載電源量價齊升 2.1 新能源汽車長期景新能源汽車長期景氣，車載電源迎發展新機遇氣，車載電源迎發展新機遇 新能源汽車駛入快車賽道，滲透率穩步提升新能源汽車駛入快車賽道，滲透率穩步提升。根據乘聯會數據，2021 年新能源乘用車零售銷量 299.

37、19 萬輛。2022 年延續行業高景氣，前 10 月新能源乘用車累計零售銷量達442.55 萬輛，同比+107%。圖表 12：新能源乘用車滲透率不斷提升 圖表 13：新能源乘用車分車系銷量占比 資料來源：乘聯會，Wind，國盛證券研究所 資料來源：乘聯會，國盛證券研究所 傳統燃油車的油箱、發動機、變速傳統燃油車的油箱、發動機、變速箱等被新能源汽車“三電”等所取代箱等被新能源汽車“三電”等所取代。與傳統汽車相比較，新能源汽車三大核心部件分別為“電池”總成：指電池和電池管理系統；“電機”總成：指電動機和電動機控制器；高壓“電控”總成：包含車載 DC/DC 變換器、車載充電機、電動空調、PTC、高壓

38、配電盒和其他高壓部件，主要部件是車載 DC/DC 變換器和車載充電機。圖表 14：新能源汽車“三電”系統結構圖 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 高高壓“電控”總成壓“電控”總成中的車載電源系列產品是新能源汽車中的車載電源系列產品是新能源汽車必備必備，主要包括車載 DC/DC 變換器、OBC 及以車載 DC/DC 變換器、OBC 為核心的車載電源集成產品等。DC/DC 變換器和 OBC 是實現車載電源功率突破的關鍵零部件。OBC：新能源汽車的充電方式主要包括交流電充電和直流電充電兩種。當使用交流0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%01020304050

39、60702020-12020-72021-12021-72022-12022-7新能源乘用車零售銷量（萬輛）滲透率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年2021年自主新勢力合資豪華特斯拉 2022 年 12 月 11 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 電充電時，由于動力電池輸入端口要求為直流電，需使用 OBC 將交流電轉換為直流電；當新使用直流電充電時，直流電可直接適配動力電池輸入端口，此時無需使用車載充電機。DC/DC 變換器：變換器：新能源汽車低壓用電設備運行時無法直接從高壓動力電池取電

40、，而是從低壓蓄電池取電或通過 DC/DC 變換器從高壓動力電池取電；低壓蓄電池中儲存的能量亦是通過 DC/DC 變換器從高壓動力電池取電獲得。圖表 15：新能源汽車車載電源架構圖 資料來源：東方中科公眾號，威邁斯招股說明書，國盛證券研究所 2.2 高壓化有望持續滲透，打開高壓化有望持續滲透，打開 300 億元市場空間億元市場空間 2.2.1 迎擊充電焦慮痛點，高壓化或成補能主流賽道迎擊充電焦慮痛點，高壓化或成補能主流賽道 充電難：配套補能設施存短板，電動車車樁比高充電難：配套補能設施存短板，電動車車樁比高。2021 年開啟國內電動車高速增長，全年銷量達到 350.7 萬輛，同比+165%，電動

41、車配套補能設施卻出現短板，2021 年充電樁增量為 93.6 萬臺，同比+103%，不及電動車銷量增速；2021 年國內增量電動車和充電樁之比為 3.8：1，車樁比不降反升。充電慢：以交流慢充樁為主，補能效率低充電慢：以交流慢充樁為主，補能效率低。根據中國充電聯盟數據，截至 2021 年，公用充電樁保有量 114.7 萬臺，其中交流慢充樁占比近 60%，為補能主流，充電時長為6-8 小時，充電速度慢、排隊時間長、補能效率低。圖表 16：國內充電樁增量（左軸）及車樁比（右軸）資料來源：中國充電聯盟，中汽協，Wind，國盛證券研究所(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.54.00

42、1020304050607080901002018201920202021充電樁增量（萬臺）電動車銷量同比（%）充電樁增量同比（%）車樁比 2022 年 12 月 11 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 目前主流的高效補能賽道有兩種，分別為換電和快充目前主流的高效補能賽道有兩種，分別為換電和快充，其中換電以建設換電站、更換動力電池為主要解決方案；快充通過大功率充電（P=U*I）實現，具體可以分為大電流（I）快充以及高電壓（U）快充。換電：補能效率換電：補能效率接近燃油車，但存在標準尚未統一、建設成本高等問題接近燃油車，但存在標準尚未統一、建設成本高等問題。目前換電

43、站完成一次換電在 3min 左右，主要終端客戶為 B 端乘用車以及商用車。但是電池包標準未達成統一使得換電站只能特定終端服務對象提供換電服務，同時乘用車/商用車換電站建設成本高，導致投資回收期長?？斐洌褐饕缚斐洌褐饕?15-30min 完成一次補能（完成一次補能（80%SoC）。車端提供相應的快充接口即可完成充電，前提是車端的相應高壓線束及架構均已調配完全。這也對車端研發帶來了挑戰和成本的增加；與此同時，快充要求車、樁、網端三方的協同。圖表 17：快充模式、換電模式的比較 充電模式（超級快充）充電模式（超級快充）換電模式換電模式 補能方案補能方案 大電流（500A+）高電壓（800V+平臺

44、）更換電池 充電時長充電時長 2C-4C 充電倍率（15-30min）3min 優點優點 無需調整原有架構 降低熱損耗、束線重量 補能效率高 缺點及難點缺點及難點 對熱管理要求高；大電流下束線體積、重量及成本相應增加。需要調整內部電氣結構以適配 800V 平臺；配套零部件需升級。（硅基碳化硅）換電標準難以達成一致；換電站建設、運營成本高，投資回收期長。資料來源：高工鋰電，中國能源報，蔚來，汽車之家，聯合電子，中汽研，國盛證券研究所 快充模式在短時間內為電動車提供短時間、高功率充電服務，有兩種技術路徑：功率=電壓 電流（P=U*I），因此提高充電功率（輸出功率）可以從增大電流或提高電壓的方提高充

45、電功率（輸出功率）可以從增大電流或提高電壓的方式：式：采用更大的電流采用更大的電流（I）：以特斯拉為代表，但大電流對應發熱增加，導線橫截面積增大，對應整車耗電增加，重量增加，減少續航里程。采用更高的電壓采用更高的電壓（U）：以保時捷為代表，電壓平臺從 400V 提升至 800V，提升整車的動力性能及續航里程，但需要串聯更多數量的電池，并將相關高壓部件重新適配?？紤]到線纜散熱和過重設備不易搬運，車企多采用高電壓快充考慮到線纜散熱和過重設備不易搬運，車企多采用高電壓快充。圖表 18：大電流快充、高壓快充技術路徑比較 大電流大電流 高電壓高電壓 提升方案提升方案 提升電流，將快充電流從 250A提升

46、至 600A 提升電壓，將電動車電壓從 400V 提升至 800V（含）以上 產生熱量產生熱量 高 低 散熱要求散熱要求 高 低 線束線束 粗 細 推廣難易度推廣難易度 難度大 難度低 主要代表主要代表 特斯拉 保時捷 Taycan 資料來源：DIGITIMES Research，Semitrade 公眾號，國盛證券研究所 2022 年 12 月 11 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2.2 性能優勢性能優勢+綜合成本優勢，碳化硅方案競爭力凸顯綜合成本優勢，碳化硅方案競爭力凸顯 800V 高壓平臺對功率器件性能提出更高要求高壓平臺對功率器件性能提出更高要求。

47、由 400V 系統升高到 800V 系統后，對應的功率器件耐壓水平則需提高至 1200V 左右。隨著高耐壓的 IGBT 阻抗升高，頻率性能下降。在同等頻率下，Si-IGBT 器件的導通損耗、開關損耗都有顯著的上升，如果在 800V高壓系統領域走硅 IGBT 技術路線的話，會出現成本上升但效能下降的問題。SiC 功率元器件更耐高溫耐高壓，或成高壓平臺最優選擇：功率元器件更耐高溫耐高壓，或成高壓平臺最優選擇：SiC 功率元器件具有優于功率元器件具有優于 Si 功率元器件的性能，核心在于其禁帶寬度是功率元器件的性能，核心在于其禁帶寬度是 Si 的三倍的三倍，使得 SiC 材料能耐受更高的溫度和電壓。

48、其中，SiC 擊穿電場強度是 Si 的近 10 倍，使得相同耐壓下 SiC 單位面積導通電阻更小，能有效提升開關效率。SiC 更耐高溫、更高耐壓、更低導通電阻、可更高效率工作等優勢，更適用高壓高頻的應用場景。同為寬禁帶的同為寬禁帶的 GaN 功率器件有效耐壓僅為功率器件有效耐壓僅為 650V。氮化鎵的最大耐受電壓一般不超過650V，原因是在硅或藍寶石基底上生長的主要是橫向氮化鎵 HEMT，仍然易受到表面擊穿的影響。雖然高壓 GaN 組件的商業化開發也正在進行中，但受制于制造工藝和材料特性，距離大規模應用還有一段距離。圖表 19：SiC 功率元器件性能優勢 圖表 20：SiC、Si、GaN 功率

49、器件性能比較 資料來源：第三代半導體碳化硅（SiC）器件產業現狀和展望（泰科天潤），國盛證券研究所 資料來源：Rohm，國盛證券研究所 SiC 適用于適用于 650V 及以上高壓平臺、開關頻率從中到高的大功率應用及以上高壓平臺、開關頻率從中到高的大功率應用。硅在電壓范圍為25V-1.7kV 仍是主流技術，適用于從低到高功率的應用；碳化硅適用的電壓范圍是650V-3.3kV，適用于開關頻率從中到高的大功率應用；而 GaN 適用的電壓范圍是80V-650V，適用于開關頻率最高的中等功率應用，主要應用場景為低壓、小功率電源領域。1.1211.90.311.53.49.53.52.723.269.72

50、.72.24.9禁帶寬度（eV）相對介電常數擊穿場強（106V/cm）電子飽和漂移速率（107cm/s）熱導率（W/cm K）硅氮化鎵碳化硅 2022 年 12 月 11 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：不同半導體功率器件應用場景 圖表 22：SiC、與 Si 功率器件的耐壓范圍比較 資料來源：Infineon，國盛證券研究所 資料來源：Rohm，國盛證券研究所 經濟效益來看，高壓平臺下經濟效益來看，高壓平臺下 SiC MOSFET 具有更高效率、散熱管理和功率密度的優勢，具有更高效率、散熱管理和功率密度的優勢，帶來整車綜合成本下降帶來整車綜合成本下

51、降。就更高效率而言，相對于 Si IGBT，SiC MOSFET 降低了開關關斷時的損耗，降低整車能耗。400V 電壓平臺下，采用 SiC 可以提高 3%-5%效率，800V平臺下總體效率提高 6%-8%，帶來電池成本的節省。同時，SiC 導熱性能三倍于 Si，高效散熱也會帶來冷卻成本的降低；較高的功率密度，所以同等功率下，SiC 器件的體積可以顯著小于 Si 模塊，帶來空間成本的減少。綜合來看，數據顯示搭載 SiC MOSFET 逆變器能為整車帶來收益 525-800 美元/輛。圖表 23：SiC 為每輛電動車帶來的收益 資料來源：Rohm，Infineon，NE 時代新能源，中創新航招股說

52、明書，電子工程專輯，國盛證券研究所 高壓化進程中，高壓化進程中，SiC MOSFET 中高功率產品或成中高功率產品或成 OBC 未來主要趨勢未來主要趨勢。800V架構下，架構下，SiC方案的中高功率方案的中高功率 OBC較較 Si基方案有明顯性能優勢和系統成本優勢基方案有明顯性能優勢和系統成本優勢。2022 年 12 月 11 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 800V 架構需要將功率器件額定電壓從 650V 轉變成 1200V，對應 OBC 產品功率從3.3/6.6kW 提升至 11/22kW，這會進一步拉大 Si 和 SiC 之間的性能差距，同時降低兩者之間的

53、成本差異。22kW SiC 系統系統 OBC 可降低可降低 15%以上系統成本，提高以上系統成本，提高 2%系統效率，提高系統效率，提高 50%功率功率密度密度。這主要是由于 DC/DC 模塊中有相對大量的柵極驅動和磁性元件。盡管相比單個Si 基功率器件，SiC 基功率器件的成本更高。但在系統中采用時，SiC 器件的性能可減少所需元件的數量，從而降低電路元件成本。除了成本節約之外，SiC 系統在 3kW/L 的功率密度下可實現 97%的峰值系統效率，而 Si OBC 僅可在 2kW/L 的功率密度下實現 95%的效率。這些優勢使 SiC 系統節省的凈壽命約 550 美元。圖表 24：OBC 和

54、車載 DC/DC 發展路徑 圖表 25：采用 SiC 與 Si 的 22kW 雙向 OBC 系統成本明細比較 資料來源：臺達電子，中國電源學會，國盛證券研究所 資料來源：Wolfspeed，國盛證券研究所 2.2.3 為兼容為兼容 400V 電樁，高壓化架構帶來單車電樁，高壓化架構帶來單車 DC/DC 增量增量 車載電源行業或受益于高壓化架構帶來的車載車載電源行業或受益于高壓化架構帶來的車載 DC/DC 增量增量。目前主流的高電壓平臺方案：方案一：純方案一：純 800V 電壓平臺電壓平臺。采用現有的 BEV 架構，將動力電池以及各高壓組件升級支持 800V 系統。方案二：方案二：800V 電池

55、電池&400V/800V 動力系統動力系統。1）車載部件全系 800V，新增 DCDC 兼容 400V 直流樁方案，即在車輛充電接口與動力電池之間新增 400V-800V DCDC 升壓，兼容 400V 直流充電樁。2）僅直流快充相關部件為 800V，其余部件維持 400V，新增DCDC 部件進行電壓轉換器方案；在動力電池與高壓組件之間新增 400V-800V DCDC，實現 400V 部件與 800V 動力電池之間的電壓轉換，兼容 400V 直流充電樁。方案三：方案三：2400V 電池組組合使用電池組組合使用。采用 2 個 400V 電池組，通過高壓配電盒的設計進行組合使用?？斐鋾r，兩個電池

56、組可串聯成 800V 平臺；運行時，兩個電池組并聯成 400V平臺，以適應 400V 的高壓部件，該方案的優勢在于不需要 OBC、空調壓縮機、DC/DC以及 PTC 等部件在短時間內重新適配。受限于受限于 800V 高壓充電設備及車載高壓部件的影響，目前仍需兼容高壓充電設備及車載高壓部件的影響，目前仍需兼容 400V 充電方案，新充電方案，新增增 DC/DC 方案有望率先推廣應用方案有望率先推廣應用。在車、樁、網尚未完全產生協同的高壓化導入初期，混合方案會成為過渡期的選擇。為了適配 400V 充電樁，必須額外配置 DC/DC，由此帶來 DC/DC 單車增量；同時由于需要滿足大功率充電的功率，因

57、此隨著 SiC 的應用，其價值量相比傳統 DC/DC 要更大。2022 年 12 月 11 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：不同高電壓系統架構 純純 800V 電壓平臺電壓平臺 800V 電池電池&額外額外 DCDC 2400V 電池組電池組 具具體體方方案案 動力電池以及各高壓組件升級支持 800V 在充電接口與動力電池之間/動力電池與高壓組件間增加 DC/DC 組件適配 400V 充電樁 通過電池的串/并聯分配，串聯時提供 800V 充電電壓，并聯時提供 400V 電壓 具具體體架架構構 劣劣勢勢 OBC、空調壓縮機、DC/DC 以及 PTC 均

58、重新適配 需要配置額外的 DCDC 裝置，對車輛布置空間、輕量化以及成本約束造成挑戰 需要較復雜的電池管理系統以及額外的控制電路，并且需要解決并聯電池組之間 SOC 不平衡現象 資料來源：聯合電子，國盛證券研究所 2.2.4 車企積極布局車企積極布局 800V 賽道，高端車型密集推出賽道，高端車型密集推出 800V 加速上車，高壓快充行業進入發展加速期加速上車，高壓快充行業進入發展加速期。2021 年，包括比亞迪、理想、小鵬、廣汽、吉利、北汽等在內的眾多車企已經開始布局 800V 快充技術，我國 800V 高壓快充行業進入發展加速期。目前搭載 800V 高壓快充的車型有小鵬 G9、廣汽埃安 A

59、ION V Plus、極狐阿爾法 HI 版、沙龍機甲龍、極星 Polstar 5、保時捷 Taycan、現代 IQNIQ 5、起亞EV6 等。圖表 27：全球部分平臺高壓車型（550V 以上）資料來源：蓋世汽車，國盛證券研究所 車端、樁端協同發展，主機廠積極自建充電網絡車端、樁端協同發展，主機廠積極自建充電網絡。電壓平臺實現的只是整車端快充，在整車端支持快充的基礎上還要匹配同等的充電端電壓，這樣才能真正意義上的實現超級充電。目前基于 800V 高壓技術平臺的車型已進入量產階段，而公共充電樁充電功率均不高。因此主機廠除了與運營商合作部署充電網絡外，也在積極自建充電網絡；針對 800V車型平臺，均

60、配套推出自營快充充電樁。2022 年 12 月 11 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：車企快充樁部署情況 車企車企 功率功率 高壓值高壓值 充電樁部署充電樁部署 吉利吉利 240kW-360kW-2021 年極能在北京、上海、廣州、深圳、杭州、寧波、西安、長沙、武漢、成都 10 座城市布局自建充電網絡。廣汽廣汽 480kW-600kW 1000V 2021 年廣汽獨立建設 100 個充電樁，預計到 2025 年廣汽將在全國 300 個城市建設 2000 座超充站。北汽北汽 180kW-360kW-2021 年在北京、上海、深圳、廣州、蘇州投資建設 2

61、4 座專屬超充站和 16座目的地站，84 座認證站，267 座推優站。小鵬小鵬 480kW 800V 小鵬 S4 超快充首樁已于 8 月在廣州正式上線；截至 2022 年 8 月，799 座自營超充站和 201 座自營目的地站。資料來源：佐思汽研，國盛證券研究所 中高端高壓快充車型密集推出，中高端高壓快充車型密集推出，2023 年銷量或將大幅增長年銷量或將大幅增長。分車企來看，比亞迪、華為、小鵬等自主品牌及新勢力均推出自身高壓平臺，并逐年推出中高端高壓車型。其中，其中，小鵬小鵬 G9 9 月 21 日正式上市；作為 800V 高壓 SiC 平臺量產車，小鵬 G9 實現了充電 5分鐘，續航最高

62、200km+。根據 GGII、行業數據預測，未來 2 年是主機廠品牌向上的最佳時間窗口期，高端車型密集推出，軍備賽開啟。國內市場高壓平臺車型自 2021 年逐步上市，到 2023 年密集增長，預計 2025 年高壓車型市場預計累計增長至超 393 萬輛。圖表 29：主要企業高壓快充規劃 資料來源：蓋世汽車，國盛證券研究所整理 2.3 響應輕量化需求，集成化趨勢明確響應輕量化需求，集成化趨勢明確 車載電源系統集成化有利于減少體積、重量，響應輕量化需求、提高新能源汽車續航能車載電源系統集成化有利于減少體積、重量，響應輕量化需求、提高新能源汽車續航能力力。不同零部件最基本的布置方式是各自獨立應用，但

63、集成化通過結構的整合，減少高壓連接的線束和支架，達到了整體小型化、輕量化的目的；同時優化架構，通過減少需要總裝的零件數量，提高總裝的可制造性。對于消費者而言，純電動車續航里程是相較燃油車的一大痛點。根據 2014-2022 年免征車輛購置稅的新能源汽車車型目錄，我們發現每批次平均純電動車乘用車續航里程不斷提升，這也體現了如今對于高續航里程的追求；而集成化通過體積、重量的減少，一定程度上減少了汽車能量損耗、提升續航里程。2022 年 12 月 11 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 集成化產品能夠節約成本，提高新能源汽車的經濟集成化產品能夠節約成本，提高新能源汽車的

64、經濟性性。在集成過程中，能夠通過功能合并，盡可能讓兩個部件在元器件層面上實現一定程度的復用，使得成本上有很大的降低空間；同時，此前提到的結構整合過程中，減少的線束、支架和零件數量也進一步優化了成本。圖表 30：三電系統輕量化發展趨勢 資料來源：新能源汽車輕量化技術路徑及開發策略（知網），國盛證券研究所 圖表 31：各批次免征購置稅新能源汽車車型目錄平均續航里程及電池組能量統計 圖表 32：純電動車總體續航里程特征（KM，%）資料來源：工信部，安永，國盛證券研究所 資料來源：純電動車續航里程分析（崔東樹），國盛證券研究所 車載電源集成產品帶來單車價值提升車載電源集成產品帶來單車價值提升。從價格上

65、來看，CDU（OBC+DC/DC+PDU）產品單車價值較單品之和更低，但配套銷售帶來 ASP 的上升。2021 年車載集成產品 ASP 為3346 元。OBC 及 DC/DC 分別為 2029、1590 元。010203040506070050100150200250300350400450500第一批第十五批第三十批第四十五批第五十七批平均純電動乘用車續航里程（km）電池組能量（kWh）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年2022年600以上500-600400-500300-400200-300150-200100-15080-9

66、9 2022 年 12 月 11 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：OBC、DC/DC、車載電源集成產品 ASP（元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 車載電車載電源以“二合一”、“三合一”集成為源以“二合一”、“三合一”集成為主主。以欣銳科技為例，相較 G5 代物理集成，公司 G6 代板集成 D+C 實現了體積下降 42.6%、重量下降 32%；G6 代 CDU 體積、重量分別下降 40%、35%。圖表 34：公司集成技術不斷迭代、進步 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 電源與電池、電控深度集成可能為未來主流趨勢電源與電池、電控深度集成可能為未來

67、主流趨勢。華為、比亞迪、長安及其他廠商分別發布了新一代多合一電驅系統。其中，華為華為 DriveONE 多合一電驅系統多合一電驅系統，集成了電機控制器（MCU）、電機、減速器、OBC、DC/DC，PDU 及電池管理系統主控單元（BCU）七大部件，。比亞迪八合一電驅系統比亞迪八合一電驅系統，在 e 平臺 3.0 的首款車型海豚上搭載了，該系統融合了電機、電機控制器、減速器、OBC、DC/DC、配電箱、整車控制器、電池管理器八大部件。其整體性能較上一代功率密度提升 20%，整機重量和體積分別降低 15%、20%，系統綜合效率達到 89%。050010001500200025003000350040

68、00車載DC/DC變換器車載充電機車載電源集成產品201920202021年 2022 年 12 月 11 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：電驅深度集成趨勢 資料來源：電驅技術 EDT，國盛證券研究所 圖表 36：華為 DriveONE 多合一電驅 圖表 37：比亞迪八合一電驅系統 資料來源：華為官網，國盛證券研究所 資料來源：比亞迪汽車，國盛證券研究所 2.4 雙向化：雙向化：V2G 紓解電網負荷，紓解電網負荷，V2X 分布式儲能帶來增量體驗分布式儲能帶來增量體驗 隨著電動汽車滲透率增加，電動汽車將成為電網未來一種新型的重要負荷隨著電動汽車滲透率增

69、加，電動汽車將成為電網未來一種新型的重要負荷。大規模電動汽車的無序充電也將給發電、輸電、配電系統帶來挑戰，對配電網電壓質量的影響將日益凸顯。根據世界資源研究所測算，在局部配電網中，私家電動汽車無序充電會顯著增加配電變壓器負荷峰值，當車輛電動化比例達到 50%時，多數住宅小區配電系統都面臨超載風險。電動汽車負荷具有高度的靈活和可調節性電動汽車負荷具有高度的靈活和可調節性。除了作為靈活負荷，電動汽車還可以作為儲能設施進行“放電”，不僅可以降低電動汽車充電對電網的影響，也可為電力系統調控提供新的調度資源，更能避免大量電網和電源相關的投資浪費。目前，電動汽車可以通過有序充電或雙向充放電（Vehicle

70、-to-Grid or Vesshicle-to-Building，“V2G”、“V2B”或“V2X”）實現與電網協同。2022 年 12 月 11 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 38：電動汽車與電網協同的方式和應用場景 資料來源：中國電動汽車與電網協同的路線圖與政策建議（世界資源研究所），國盛證券研究所 V2G（Vehicle to Grid）：）：實現新能源汽車和電網之間的能量互動，在電網負荷低時，新能源汽車充電吸納電能；在電網負荷高時，新能源汽車可向電網釋放電能，賺取差價收益，實現削峰填谷。V2G 應用使得電網調節從源隨荷動向源荷互動發展，隨著電動

71、汽車和充電設施的大規模建設與發展，V2G 作用將越來越大，規模效益將越來越明顯。V2V（Vehicle to Vehicle）：）：車車互充技術，將新能源汽車動力電池的電能釋放給其他新能源汽車充電，實現車輛與車輛之間互相供電。V2L（Vehicle to Load）/V2B（Vehicle to Building）：）：將動力電池的電給其他負載進行充電，如電燈、電風扇、烤箱等，亦可以作為應急供電能源，如為地震斷電環境下的通信基站供電。此時，新能源汽車作為移動電源為第三方供電，或作為家庭/公共建筑應急電源供電。圖表 39：V2G 方案 圖表 40：問界 M5 V2L 方案 資料來源：Energy

72、 Storage Journal，國盛證券研究所 資料來源：華為數字能源，國盛證券研究所 2022 年 12 月 11 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 我們測算中國新能源汽車車載電源市場空間：銷量：銷量：2022 年前 10 月，新能源乘用車零售銷量累計 442 萬輛，同比+106.9%，滲透率達 26.5%，份額提升速度超市場預期，假設 2025 年，國內乘用車 2300-2400 萬輛左右，滲透率達 50%，新能源車銷量預計到 1200 萬輛。單車價值：單車價值：每輛新能源汽車必須配置一套車載電源產品，根據歷史數據及行業數據，考慮到不同公司產品 ASP 差異

73、較大，2021 年 DC/DC 變換器+OBC、車載電源集成產品單車價值分別為 3000-3500 元、2200-3300 元。單車價值年降：單車價值年降：預計 2022-2025 年單車價值量，年降 5%。市場空間：市場空間：測算得到預計 2025 年新能源汽車車載電源市場規模為 231-327 億元，2021-2025 年 CAGR 28.0%-30.6%。圖表 41：新能源汽車車載電源市場規模測算 2021 2022E 2025E CAGR 新能源汽車銷量（萬輛）330 650 1200 38.1%假設 1：單體式 ASP 為 3000、集成產品 ASP 為 2200 元 集成式車載電源

74、占比（%）50%60%80%單車價值（元/輛）2200 2090 1792 單體式（DC/DC+OBC）車載電源占比（%）50%40%20%單車價值（元/輛）3000 2850 2444 市場規模（億元）市場規模（億元）85.8 155.6 230.7 28.0%假設 2：單體式 ASP 為 3500、集成產品 ASP 為 3300 元 集成式車載電源占比（%）50%60%80%單車價值（元/輛）3300 3135 2688 單體式（DC/DC+OBC）車載電源占比（%）50%40%20%單車價值（元/輛）3500 3325 2851 市場規模（億元）市場規模（億元）112.2 208.7 3

75、26.5 30.6%資料來源：中汽協，頭豹研究院，觀研天下，公司公告，國盛證券研究所測算 2.5 市場競爭格局相對集中，第三方有望持續占據主導地位市場競爭格局相對集中，第三方有望持續占據主導地位 從參與者來看，車載電源行業主要參與者分為主機廠自制、汽車零部件 Tier1 供應商以及第三方供應商三類。具體來看，一是自產自用的新能源汽車整車廠一是自產自用的新能源汽車整車廠，主要為特斯拉、比亞迪等，此類整車廠由于從事新能源汽車業務較早，在早期缺乏第三方供應商的行業背景下，形成了垂直一體化的供應鏈模式，隨著第三方供應商的發展，該類整車廠已逐步向第三方供應商采購。二是傳統燃油汽車零部件供應商二是傳統燃油

76、汽車零部件供應商，憑借在傳統燃油汽車零部件領域的技術積累和整車廠資源，積極開發產品進入新能源汽車零部件領域，主要為法雷奧、大陸集團等汽車零部件企業。三是電力電子領域廠商三是電力電子領域廠商，即第三方供應商即第三方供應商。憑借在電力電子領域的技術積累和其它應用領域的市場經驗，逐步進入新能源汽車零部件領域，包括威邁斯、欣銳科技等。新能源汽車發展方向愈發明確以及市場快速增長，吸引越來越多的主體參與市場競爭，不排除更多國內電子產品廠商切入車載電源行業，如華為等。2022 年 12 月 11 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 從競爭格局來看，乘用車從競爭格局來看，乘用車 O

77、BC 目前目前以第三方供應商為主，市場較為集中（以第三方供應商為主，市場較為集中（CR10 91.4%）。根據 NE Times，2020-2021 年乘用車 OBC（含集成 CDU 產品中的 OBC）CR10 由 87.8%提升至 91.4%，競爭格局相對集中；同時，第三方供應商占比由 49.6%提升至 53.8%，第三方供應商主導地位有所加強。圖表 42：2020-2021 年乘用車 OBC 市占率前十供應商分類 圖表 43：2021 年乘用車 OBC 市占率（%）資料來源：NE Times，國盛證券研究所 資料來源：NE Times，國盛證券研究所 主機廠主機廠有望有望開放自身供應鏈，第

78、三方供應商受益開放自身供應鏈，第三方供應商受益。一方面，主機廠的產能有限，隨著終端放量的提升，實現完全自供對主機廠的要求比較高；而主機廠更集中于智能化、電氣化的核心部件，小三電開放供應鏈的可能性大。另一方面，相對于自制的主機廠，第三方新能源車載電源生產企業擁有更強的產品迭代技術優勢和成本管控能力，對于主機廠而言，其議價能力更強，能降低采購成本。目前，部分以自供為主的整車廠商正尋求外部生產企業，比如比亞迪對外開放了車載電源產品供應鏈，發包欣銳科技。從產品均價來看，從產品均價來看，欣銳科技全系 SiC 方案，產品均價高于同行業可比公司。2021 年欣銳科技車載電源集成產品平均單價為 3346.2

79、元，而威邁斯及富特科技均為 2200 元左右。從盈利能力來看，從盈利能力來看，由于 2020 年整車廠客戶終端銷量空間受到擠壓、補貼滑坡等原因造成欣銳科技毛利率大幅下滑；隨著終端需求旺盛，持續放量帶來毛利率回升；英搏爾自2018 年推出電源集成產品，19-21 年規模效應逐漸體現，毛利率逐年攀升。從碳化硅技術布局來看從碳化硅技術布局來看，欣銳科技具有顯著的先發優勢，自 2013 年開始布局 SiC 路線，同時其他第三方供應商 SiC 方案處于小批量量產階段。49.6%53.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年汽車零部件供應商 Tier1主機

80、廠自制第三方供應商威邁斯21%弗迪動力（比亞迪）16%富特科技 12%新美亞（特斯拉）11%鐵城科技 8%欣銳科技7%英搏爾 5%力華集團 5%科世達 4%臺達電子 2%其他 9%2022 年 12 月 11 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 44：同行業可比公司 2021 年產品平均單價（元/套）圖表 45：同行可比公司車載電源業務 2021 年毛利率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 46：同行業可比公司碳化硅進展 企業企業 產品產品 碳化硅進展碳化硅進展 終端客戶終端客戶 欣銳科技 SiC，SiC 應用超

81、前 2013 年開始應用，全系 SiC 已開發出 800V 碳化硅產品 北汽，吉利，比亞迪，本田，現代，小鵬等 威邁斯 IGBT 為主，SiC 開始量產 11kW SiC MOSFET 車載電源產品實現量產發貨 小鵬汽車、理想汽車、合眾新能源、零跑汽車、上汽集團、奇瑞汽車、吉利汽車、長安汽車、Stellantis集團、雷諾、通用汽車等 富特科技 IGBT 為主，SiC 開始量產 已實現了 SiC 半導體器件在產品中的量產應用 廣汽集團、長城汽車、蔚來汽車 鐵城科技 IGBT，主打低端-上汽通用五菱、長安汽車、東風日產、廣汽集團、北汽新能源、長城汽車、奇瑞汽車、力帆汽車、眾泰汽車、吉利汽車、江淮

82、汽車、江鈴汽車等 英搏爾 IGBT，SiC 開始量產 11kW SiC MOSFET OBC 小批量投產 上汽通用五菱、威馬、奇瑞、長安、吉利、江淮、小鵬等 資料來源：公司公告，威邁斯招股說明書，富特科技招股說明書，英搏爾 2021 年年報，各公司官網，國盛證券研究所 高壓化、集成化、雙向化趨勢推動下，第三方車載電源需要不斷進行產品研發、技術迭高壓化、集成化、雙向化趨勢推動下，第三方車載電源需要不斷進行產品研發、技術迭代，以提高自身競爭力代，以提高自身競爭力。從中短期來看，核心競爭點：從中短期來看，核心競爭點：1）在于能否突破產能瓶頸。新能源汽車滲透率不斷提升，從而對配套車載電源的供應提出了要

83、求；2021 年欣銳科技、威邁斯、富特科技產能利用率均達到 80%+，欣銳科技、富特科技產銷率 100%+。與此同時，疫情影響下，原材料供應也讓保供的確定性降低。2）在于碳化硅產品研發、應用。隨著高壓平臺車型開始放量，碳化硅產品技術也是關鍵競爭點之一。第三方供應商憑借產品性能優勢、成本優勢取得 800V 平臺高價值量訂單，未來 3-5 年可能直接受益于高電壓車型滲透率提升。長期來看，關鍵在于訂單獲取和客戶綁定能力長期來看，關鍵在于訂單獲取和客戶綁定能力。在主機廠逐步開放供應鏈的環境下，隨著技術趨于成熟，性能趨于穩定，考慮到主機廠切換供應商的時間成本和試錯成本，擁有先發優勢、率先切入頭部車企的第

84、三方供應商長期可能擁有更大的市場份額。05001000150020002500300035004000車載 DC/DC變換器車載充電機車載電源集成產品欣銳科技威邁斯富特科技0%5%10%15%20%25%30%2019年2020年2021年威邁斯欣銳科技富特科技英搏爾 2022 年 12 月 11 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 47：同行業可比公司產能（萬臺）、產能利用率（%）及產銷率（%）（欣銳科技、富特科技產銷率均僅指車載電源產品）資料來源：公司公告，威邁斯招股說明書，富特科技招股說明書，國盛證券研究所 欣銳科技104.04%威邁斯88.91%富特科

85、技100.17%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001202019年2020年2021年2021年產能及產能利用率產銷率欣銳科技威邁斯富特科技 2022 年 12 月 11 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.深耕新能源汽車領域，深耕新能源汽車領域，SiC 先發優勢搶占市場先發優勢搶占市場 3.1 技術前瞻性強，精準布局高壓化賽道技術前瞻性強，精準布局高壓化賽道 跟進未來趨勢，先發布局跟進未來趨勢，先發布局 SiC、集成化、雙向化、集成化、雙向化。新能源汽車車載電源系統將加速向高功率密度、高轉換效率和集成化、輕量化趨勢發展。SiC

86、 方案方面方案方面，由于耐高溫、耐高壓、損耗更低，SiC 器件具有超越硅基器件的性能優勢；隨著高壓化平臺的推進，在 800V 及以上高壓平臺這一性能優勢更為顯著。欣銳科技自 2013 年推出全行業首款量產的 SiC Mosfet 驅動的 DC/DC，并與Wolfspeed 展開 SiC 深度合作，目前主要產品均應用 SiC。集成化方面，集成化方面，由于新能源乘用車整車布置空間有限，且車體日趨輕量化，車載電源產品呈現集成化的發展趨勢。欣銳科技以“小型化、輕量化、集成化”的開發思維，不斷進行產品迭代升級，目前推出了 L4 級集成技術高端方案。雙向化方面雙向化方面，雙向車載電源既可以滿足消費者電動汽

87、車多種應用場景的需求，又可實現功率的雙向流動，減少能量的浪費；欣銳科技實現了全行業首款隔離型雙向OBC量產，目前主要在研項目均為雙向集成項目。圖表 48：欣銳科技先發布局 時間時間 事件事件 碳化硅方案碳化硅方案 2012 年 探索 G4 代 DC/DC 變換器，推出了 SiC MOSFET 2013 年 推出全行業首款 SiC Mosfet 驅動的 DCDC，轉換效率由 90%提升到 96%；與 CREE（現更名為 Wolfspeed）在碳化硅技術開展深度合作 2020 年 800V 產品開始量產（應用 SiC 方案）2021 年 主要產品均采用 SiC 功率器件 集成化集成化 2014 年

88、 新能源汽車高壓“電控”朝系統集成化方向發展 2015 年 L2 級（物理集成）CDU 三合一上市 2016 年 L3 級（磁集成）D+C 和 CDU 三合一上市 2017 年 L4 級（板集成）D+C 和 CDU 三合一上市 2021 年 推出 400V/800V 系統兼容 L4 級集成技術高端方案 雙向化雙向化 2015 年 啟動預研雙向車載充電/逆變技術項目 2016 年 與主機廠客戶驗證雙向 V2L OBC 技術 2017 年 3.3/6.6kW V2L OBC 開始配套新車型開發項目（全球首次發布），并與客戶共同驗證 11kW V2L OBC；攻克汽車級 V2G 技術 2018 年

89、3.3/6.6kW 雙向 OBC 配套車型上市銷售，為全行業首款量產上市的隔離型雙向OBC；隔離型雙向 11kW OBC 開始配套新車型并與客戶共同驗證 22kW 雙向 OBC；推出 D+C 雙向一體化集成產品 2019 年 推出雙向 6.6/11kW 充電功率 CDU 三合一集成產品 資料來源：公司官網，Wind，國盛證券研究所 深耕碳化硅驅動技術，精準布局高壓化賽道，先發優勢搶占市場深耕碳化硅驅動技術，精準布局高壓化賽道，先發優勢搶占市場。2013 年公司推出的全 2022 年 12 月 11 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 行業首款 SiC MOSFET

90、驅動 DC/DC 量產，轉換效率 96%全球領先；2016-2018 年相繼解鎖了高壓 800V 技術與雙向隔離 OBC 技術，目前公司核心部件均采用 SiC。車載電源部件核心功率器件從 IGBT 小三電轉向 SiC 小三電，需要經歷產品設計、系統兼容、散熱、電磁干擾、電氣安全、軟件等一系列復雜工藝的變動，根據公司官網，對于千至萬臺規模、車型的量產驗證需要 1 年以上，由此帶來先發卡位優勢。依托先發優勢，公司獲得了大量傳統主機廠、造車新勢力以及海外 TOP 6 主機廠量產車型的定點。順應集成化趨勢，為公司帶來產品價值量的提升順應集成化趨勢，為公司帶來產品價值量的提升。2021 年車載電源集成產

91、品銷量占比持續提升：銷量方面，車載電源集成產品銷量占比持續提升：銷量方面，車載電源集成產品銷量占比持續提升：2017-2021 年車載電源集成產品銷量占車載電源產品之比持續提升，從 15.41%提升到 71.10%，其中 2021 年公司車載電源集成產品 17.2 萬臺；車載電源產品銷售結構逐漸以集成產品為主。價格方面，集成產品平均單價高于單品，為公司帶來價值量的提升；同時低于兩者價格方面，集成產品平均單價高于單品，為公司帶來價值量的提升；同時低于兩者之和，具有性價比優勢：之和，具有性價比優勢：公司 2021 年 DC/DC 變換器、OBC 及集成產品平均單價分別為 1589.7 元/2029

92、.3 元/3346.2 元，即集成產品平均單價低于兩單品平均單價之和，對客戶而言具有較高的性價比。短期內由于原材料價格擾動、尚未形成規模效應，集成產品毛利率處于低點；隨著產能瓶頸緩解，戰略客戶比亞迪、小鵬等終端持續放量，有望迎來盈利拐點。圖表 49：近五年車載電源產品銷量（臺）圖表 50：公司主要產品單位價格、單位成本、單位毛利及毛利率（元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.2 核心技術團隊背景突出，持續研發下產品性能優勢顯著核心技術團隊背景突出，持續研發下產品性能優勢顯著 公司創始人華為系出身，核心技術團隊專業背景突出公司創始人華為系出身，核心技

93、術團隊專業背景突出。公司創始人吳壬華清華大學電機工程系本碩博出身；曾就職于日本NEMIC-LAMBDA 株式會社、擔任華為電氣副總裁，31年的電力電子行業經驗，吳壬華曾多次擔任國家 863 計劃、國家發改委等多項電動汽車車載電源高壓電控系統集成等技術研發項目負責人并帶領公司的車載電源產品在性能和設計的前瞻性位居行業前列。同時，公司核心技術人員主要來自浙江大學、西安交通大學、哈爾濱工程大學等知名高等院校，多位成員在汽車行業和電力電子行業的工作年限達 20 年及以上。0500001000001500002000002500003000003500002017年2018年2019年2020年2021

94、年車載充電機車載電源集成產品車載DC/DC變換器2021年毛利率 23.55%2021年毛利率 20.00%2021年毛利率11.49%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000單位均價單位成本單位毛利單位均價單位成本單位毛利單位均價單位成本單位毛利車載DC/DC變換器車載充電機車載電源集成產品201920202021 2022 年 12 月 11 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 51：管理層及核心技術人員學歷、工作背景 姓名姓名 職位職位 教育背景教育背景 工作經歷工作經歷 吳壬華吳壬華

95、 董事長兼總經理（核心技術人員）（核心技術人員）清華大學電機工程系，工學學士、碩士及博士 曾就職于日本 NEMIC-LAMBDA 株式會社（高級工程師）；華為電氣（副總裁）；2005 年創辦本公司。李英李英 董事兼副總經理（核心技術人員）（核心技術人員）哈爾濱工程大學，控制理論與控制工程研究生 曾就職于華為電氣預研部。陳麗君陳麗君 監事（核心技術人員）（核心技術人員）浙江大學，電氣工程及其自動化本科 曾就職于光寶（東莞）（研發工程師）；億普泰電子（研發工程師）；三華電子（研發工程師）。張輝張輝 預研部及測試部總監（核心技術人員）（核心技術人員）西安交通大學，電力電子研究生 曾就職于華為電氣模塊

96、電源開發部；天弘電子（電源開發部經理）；崧順電子（總工程師）；偉創力研發（高級經理）。趙德琦趙德琦 研發總工程師（核心技術人員）（核心技術人員）衡陽鐵路工程學院，電子技術?？茖W歷（清華大學MBA在讀）曾就職于偉碩電子（研發工程師）；創意銀河電機（研發工程師）；誠信源電器（電源研發工程師）。資料來源：公司公告，欣銳科技招股說明書，國盛證券研究所 持續研發和技術積累，產品迭代優勢帶來性能領先持續研發和技術積累，產品迭代優勢帶來性能領先。目前，公司已擁有新能源汽車車載電源的全部自主知識產權；截至 2021 年 12 月，公司發明專利數量、研發人員占比處于行業前列。從研發費用率來看，公司雖略有波動但總

97、體呈上升趨勢，且處于或高于可比公司平均水平，2022H1 研發費用率回升至 7.46%。通過數年持續研發和技術積累，集成高壓“電控”系統領域轉換效率可達 96%-99%。通過整車廠測試數據和同行業公司官網查詢，公司比同行業公司同類型產品的轉換效率高 2%-3%，公司產品的轉換效率居行業前列（轉換效率是車載高壓電源的主要技術指標之一，越高體現能耗水平越低）。圖表 52：公司產品、技術迭代 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2022 年 12 月 11 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 53：2019-2021 年同行業可比公司研發費用（左軸：億元）及研發費用

98、率（右軸：%）圖表 54：同行業可比公司專利數量（左軸：個）及研發人員占比（右軸：%）（截至 2021 年 12 月 31 日）資料來源：公司公告，威邁斯招股說明書，富特科技招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，威邁斯招股說明書，富特科技招股說明書（截至2022 年 5 月 31 日），國盛證券研究所 圖表 55：同行業可比公司產品性能差異 DC/DC 變換器變換器 OBC 二合一（二合一（OBC+DCDC）欣銳科技欣銳科技 96%+96-98%OBC 96-98%；DC/DC 96%+威邁斯威邁斯 94%+94%+OBC 92%+；DC/DC 90%+富特科技富特科技-95%+鐵城

99、科技鐵城科技 95%+93%+OBC 93%+；DC/DC 95%+資料來源：各公司官網，國盛證券研究所 軟件拔高壁壘，公司已具備進入海外車企供應鏈能力軟件拔高壁壘，公司已具備進入海外車企供應鏈能力?；趯巳蚪浀滠囆桶l展歷程的基礎上，欣銳科技制定了從 L0-L5 的高壓電控系統集成的技術規劃路線，L0 級起的獨立模塊、外形、結構、模塊集成（電路、磁路、PCBA 復用），再到 L4 級系統集成（基于 AUTOSAR 架構）、L5 級功率模塊集成（在 L4 級的基礎上實現功率半導體器件的模塊化集成）的軟硬件一體化。目前，基于 AUTOSAR 軟件架構的 11kW 和 6.6kW 集成一體化研發

100、項目完成，滿足國際車企的產品需求，有利于公司進入國際品牌供應鏈。此外，公司已通過 ASPICE 軟件開發過程體系（汽車界軟件開發過程評估標準，目前獲得該認證的企業較少）2 級認證及功能安全 ASIL D 等級認證（最高等級），獲得公司開拓海外業務的先決條件，具備進入海外車企供應鏈的能力。0%5%10%15%20%25%00.20.40.60.811.21.41.62019年2020年2021年研發費用 欣銳科技研發費用 威邁斯研發費用 富特科技研發費用率 欣銳科技研發費用率 威邁斯研發費用率 富特科技0%5%10%15%20%25%30%051015202530354045欣銳科技威邁斯富特科

101、技專利數量研發人員數量占比 2022 年 12 月 11 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 56：公司 D+C 系統集成代際路線圖 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 3.3 深度貫深度貫徹“品牌向上”徹“品牌向上”，切入比亞迪，切入比亞迪 DM-i 供應鏈供應鏈 2018 年推出年推出“品牌向上”戰略，切入中高端乘用車市場，深度綁定客戶“品牌向上”戰略，切入中高端乘用車市場，深度綁定客戶。公司推行“品牌向上”的戰略，聚焦戰略客戶，服務優質項目。經過多年發展公司已經進入吉利汽車、北汽新能源、比亞迪、小鵬汽車、東風本田、廣汽本田、現代汽車等國內外知名整車廠商的

102、全球供應體系，并與吉利汽車、北汽新能源、比亞迪、小鵬汽車等國內整車廠建立了長期穩定的合作關系。2021 年公司進入到比亞迪 DM-i 混動乘用車及吉利 SEA 浩瀚架構供應體系，2022 年公司進入到吉利雷神動力架構供應體系。2022H1 前五大客戶占比提升至 70.57%，進一步說明公司深度綁定客戶。圖表 57：客戶拓展情況 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 2022 年 12 月 11 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 58：公司前五大客戶占比（%）圖表 59：配套車型量產年份及車價情況（萬元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公

103、司官網，汽車之家，國盛證券研究所 核心客戶車型規劃明確，車載電源產品未來有望持續放量核心客戶車型規劃明確，車載電源產品未來有望持續放量。比亞迪目前在手訂單多，DM-i車型比亞迪護衛艦 07、夏以及純電車型海鷗、海獅預計將陸續亮相。小鵬也將加快推出15-40 萬元區間產品。吉利方面，未來 3 年將有 20+款基于雷神混動的新車型上市；陸續推出 5 款以上由純電架構（含浩瀚架構）全新打造的明星產品，覆蓋主流純電市場。圖表 60：核心客戶未來規劃 車企車企 平臺平臺 車型車型 預計上市時間預計上市時間 未來規劃未來規劃 比亞迪比亞迪 DM-i 護衛艦 07 DM-i 2022 2023 年推出的高端

104、車型會推出高端智能輔助駕駛。夏 DM-i 2022/2023 e 平臺 3.0 海鷗 2022/2023 海獅 2022/2023 小鵬小鵬-P7 改款 2022/2023 將在明年的兩款新電動車型，加快推出 15-40 萬元區間產品。B 級車 2023 C 級車 2023 吉利吉利 雷神動力架構 星越 L Hi P 雷神插電混動系列 2022Q4 未來 3 年將有 20+款基于雷神混動的新車型上市。SEA 浩瀚架構-從 2022 年開始，陸續推出 5 款以上由純電架構（含浩瀚架構）全新打造的明星產品，覆蓋主流純電市場。資料來源：各公司官網，公司公告，愛卡汽車，易車，國盛證券研究所整理 3.4

105、 募投擴產突破產能瓶頸，放量后規模效應逐步修復盈利能力募投擴產突破產能瓶頸，放量后規模效應逐步修復盈利能力 募投項目助力產線自動化升級，突破產能瓶頸募投項目助力產線自動化升級，突破產能瓶頸。2021年欣銳科技產能利用率達82.95%，其中車載電源集成產品產能利用率達到了 98.55%?？紤]到公司目前已經進入了比亞迪DM-i、吉利 SEA 浩瀚架構、吉利雷神動力架構供應鏈，未來隨著下游整車廠商業務規模不斷擴大，公司亟需新增產能以配套客戶需求。公司通過募投項目擬對深圳、上海嘉定兩家工廠分別進行產線自動化升級改造、引進自動化產線，其中上海嘉定工廠預期 2023年 3 月達產，將新增 25 萬臺車載電

106、源產能，突破產能供應瓶頸。73.00%56.22%57.36%58.68%70.57%其他25.81%北汽新能源33.47%江淮汽車7.82%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022H101020304050607080EC系列iEV6E歐拉IQ 王朝混動（宋）P7賽力斯SF5極氪0012017201720182019202020212021 2022 年 12 月 11 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 61：公司近 5 年產能利用率（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 62：公司歷次募

107、投項目（億元）項目名稱項目名稱 投資投資總額總額 承諾承諾投資投資 投資進投資進度度 新增產能新增產能 建設建設周期周期 達到預計可使用達到預計可使用狀態日期狀態日期 非公開發行（非公開發行（2022）新能源車載電源自動化產線升級改造項目 2.56 2.06-對現有六條半自動產線進行升級改造（深圳）2 年-新能源車載電源智能化生產建設項目（二期）4.46 3.08-引進九條自動化車載電源生產線，達產后公司每年可增加 108.93 萬套車載電源集成產品的生產能力（上海嘉定）2 年-非公開發行（非公開發行（2020）新能源車載電源智能化生產建設項目 3.61 1.79 21.3%新增車載電源產能

108、25 萬套，其中車載 DC/DC產品 6 萬套，車載充電機產品 13 萬套，車載電源集成產品 6 萬臺（上海嘉定）1.5 年 2023 年 3 月 IPO（2018）新能源汽車車載電源產業化項目 7.23 1.41 93.0%年預計可生產 18 萬臺套車載電源產品，其中車載 DC/DC 產品 6.3 萬套、車載充電機產品6.3 萬套、車載電源集成產品 5.4 萬套 1.5 年 2019 年 12 月 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司此前盈利處于低點，公司此前盈利處于低點，主要由于 1）公司此前交付多為小批量、多批次，沒有形成規模效應；2）目前交付產品以 2017-2019 年定點產品為

109、主，戰略性報價導致利潤率不高。未來盈利修復空間：短期來看未來盈利修復空間：短期來看，1）產線自動化升級改造完成，自動化率提高，毛利率有所恢復；2）產線改造完成，產能瓶頸將被突破；暢銷車型帶動下，公司配套供應車載電源放量，規模效應凸顯；3）中高端車型訂單開始放量，邊際修復盈利。中長期來看，中長期來看，隨著國產化替代進程加快，芯片供應緊張的情況有所緩解，碳化硅的成本有望下探（占成本 20%左右）。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025303540452017年2018年2019年2020年2021年產能（萬臺）產量（萬臺）產能利用率 2022 年 12 月

110、11 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 63：威邁斯原材料采購金額占比（%）資料來源：威邁斯招股說明書，國盛證券研究所 功率半導體17.14%功率半導體16.38%功率半導體21.63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年連接器芯片磁元件阻容器件結構件功率半導體 2022 年 12 月 11 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.氫燃料電池汽車業務或打造第二增長曲線氫燃料電池汽車業務或打造第二增長曲線 4.1 氫燃料電池汽車蓄勢待發，規?；l展前景可期氫燃料電池汽車蓄勢

111、待發，規?；l展前景可期 以政策導向為主，氫燃料電池正處于導入提速期以政策導向為主，氫燃料電池正處于導入提速期。氫燃料電池汽車主要以氫為燃料，利用車載燃料電池裝置產生的電力作為續航動力，輔以傳統電池作為瞬間大功率發電的新型動力汽車。氫燃料電池汽車具備了四大優勢，續航長、補能時間短、全生命周期無污染、環境適應性。氫燃料車的補能時間幾乎和燃油車一樣，包括氫能提取、運輸、制備等各個環節都是無污染的，且在低溫、高溫等極端天氣中仍能順利啟動。在國家和地方的政策扶持下，燃料電池汽車正在從以技術研發為主進入示范運行帶動的產業導入期。圖表 64：2020 年以來部分國家層面氫燃料電池汽車相關政策 發布時間發布

112、時間 部門部門 名稱名稱 主要內容主要內容 2022 年 4 月 交通運輸部、科技部 交通領域科技創新中長期發展規劃綱要（2021-2035 年）提升低碳能源應用技術水平，開展電能、氫能氫能、氨能、太陽能等低碳能源在載運工具和作業機械等裝備上的在載運工具和作業機械等裝備上的應用技術研發應用技術研發。2022 年 3 月 國家發展改革委、國家能源局 氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）重點推進氫燃料電池中重型車輛應用重點推進氫燃料電池中重型車輛應用，有序拓展氫燃料電池等新能源客、貨汽車市場應用空間，逐步建立燃料電池電動汽車與鋰電池純電動汽車的互補發展模式。2022 年 2 月 國家發

113、展改革委、國家能源局 關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見 推行大容量電氣化公共交通和電動、氫能氫能、先進生物液體燃料、天然氣等清潔能源交通工具等清潔能源交通工具。2022 年 1 月 交通運輸部 綠色交通“十四五”發展規劃 鼓勵開展氫燃料電池汽車試點應用鼓勵開展氫燃料電池汽車試點應用，在張家口等城市推進城際客運、重型貨車、冷鏈物流車等開展氫燃料電池汽車試點應用。2022 年 1 月 國家發展改革委、工信部等 7 部門 促進綠色消費實施方案 有序開展燃料電池汽車示范應用開展燃料電池汽車示范應用。2021 年 10 月 國務院 2030 年前碳達峰行動方案 推廣電力、氫燃料氫燃料、液

114、化天然氣動力重型貨運車輛動力重型貨運車輛。2020 年 10 月 財政部、工信部等 5部門 關于開展燃料電池汽車示范應用的通知 將燃料電池汽車的購置補貼政策調整為示范應用支持政策，設定四年示范期，采取“以獎代補”方式采取“以獎代補”方式，對符合條件的城市群開展燃料電池汽車關鍵技術產業化攻關和示范應用給予獎勵。資料來源：中國政府網，國家發展改革委，交通運輸部，國盛證券研究所 預計預計 2025 年保有量將達年保有量將達 5 萬輛，萬輛，2021-2025 年年 CAGR53.8%。2020 年燃料電池汽車示范應用推廣政策延遲落地，銷量降至 1182 輛。2021 年我國燃料電池汽車銷 1586輛

115、，同比增長 34.2%。2022 年 1-8 月燃料電池銷量為 1890 輛，已經完成去年全年銷量119.2%。截至 2021 年底，中國氫燃料電池汽車保有量約 8938 輛；根據氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年），到 2025 年，燃料電池車輛保有量約 5 萬輛，年復合增長率將達 53.8%。未來隨著國產替代加速、規模放量下，產品成本有望下降；同時隨著加氫基礎設施加速建設，產業鏈協同作用下，氫燃料電池汽車 2025-2030 年進入發展加速期。2022 年 12 月 11 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 65：2016-2022 年中國氫燃

116、料電池產銷情況 圖表 66：2021-2030 年中國氫燃料電池保有量預測 資料來源：氫智會，國盛證券研究所 資料來源：中國氫燃料電池汽車技術路線選擇與實踐進展，氫智會，國盛證券研究所 與純電動汽車互補，燃料電池汽車側重中遠途、中重型商用車領域的產業化應用與純電動汽車互補，燃料電池汽車側重中遠途、中重型商用車領域的產業化應用。鋰電池自重、續航與補能時間的短板，限制了其對新能源商用車需求有效覆蓋，氫燃料汽車有望填補該短板，發揮其在大載重、嚴寒與長途場景的優勢。根據節能與新能源汽車技術路線圖 2.0（2020），燃料電池汽車將以客車和城市物流車為切入領域，重點在可再生能源制氫和工業副產氫豐富的區域

117、推廣中大型客車、物流車，逐步推廣至載重量大、長距離的中重卡、牽引車、港口拖車及乘用車等。2021 年燃料電池汽車中的客車、專用車、乘用車占比分別為 55%、44%、1%，其中乘用車為十臺批量級的示范應用，重卡在專用車鐘占比 94%，為主力車型。圖表 67：純電動汽車與燃料電池汽車性能比較 圖表 68：2021 年氫燃料電池汽車銷量結構 資料來源：羅蘭貝格，國盛證券研究所 資料來源：GGII，國盛證券研究所 DCF（燃料電池（燃料電池 DC/DC）作為燃料電池發動機系統的關鍵部件，較早實現國產替代）作為燃料電池發動機系統的關鍵部件，較早實現國產替代。氫燃料電池由于自身結構的特點，發出的電能存在輸

118、出電壓較低且不穩定、輸出功率波動較大等問題，必須首先通過 DC/DC 變換器對氫燃料電池輸出電壓進行變壓和穩壓處理，才能穩定高效地向后級電路及負載供電，實現整車動力系統之間的功率分配以及優化控制。燃料電池汽車燃料電池汽車 DC/DC 市場集中度高市場集中度高。2019 年 DC/DC 國內市場百家爭鳴，10+家 DCDC企業各自占據小部分市場份額；2020 行業洗牌，欣銳科技和福瑞電氣占據了大部分市場0500100015002000250030002016年2018年2020年2022年1-8月產量（輛）銷量（輛）專用車 55%客車 44%乘用車 1%2022 年 12 月 11 日 P.36

119、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 份額。2021 年，福瑞電氣和欣銳科技兩家頭部企業占據了超過 80%的市場份額，兩家頭部企業平分市場。圖表 69：氫燃料電池整車系統 圖表 70：氫燃料電池系統拓撲結構 資料來源：羅蘭貝格，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 71：2019、2021 年燃料電池汽車上牌車輛 DC/DC 裝車市場份額 資料來源：TrendBank，國盛證券研究所 4.2 十余年技術儲備，十余年技術儲備，DCF 有望成為增長新引擎有望成為增長新引擎 十余年技術創新，實現了十余年技術創新，實現了 DCF 產品全覆蓋產品全覆蓋。公司的氫能與燃料

120、電池汽車專用產品始于2010 年，內核變換技術迭代進步，是國內最早實現燃料電池 DCF 產品全覆蓋的企業。公司產品實現了從獨立應用到多合一集成應用的全面覆蓋，大功率 DC/DC 變換器單機覆蓋 60-250kW。目前，基于全 SiC 方案符合汽車級總成技術和汽車級軟件技術的 DCF 產品，已服務包括億華通、上海捷氫、濰柴、海卓、清能等多個主機廠和集成客戶。產品技術經驗積累，乘用車項目技術平移到商用車，已逐步配套多款燃料電池重卡及商產品技術經驗積累，乘用車項目技術平移到商用車，已逐步配套多款燃料電池重卡及商用車用車。從燃料電池乘用車到商用車，產品分別通過廣汽、長城、上燃、捷氫、長安等乘用車項目近

121、三年嚴格的測試驗證。通過乘用車項目技術成熟性平移到商用車市場，2019年公司開始聚集于商用車及重卡領域，率先推出了燃料電池商用車 FC-PEU 大集成解決 2022 年 12 月 11 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 方案。目前已成熟批量應用 DCF 系列產品于燃料電池重卡、專用車等商用車領域市場，并成為 2022 年北京冬奧會場地客車產品 DCF 驅動供應商。圖表 72：燃料電池汽車業務客戶情況 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 燃料電池業務有望成為增長新引擎燃料電池業務有望成為增長新引擎。2021 年燃料電池業務首次貢獻營收 1.53 億元，營收占比16.

122、4%，毛利率達到38.2%；2022H1貢獻營收0.55億元，毛利率攀升至39.97%，高于同期其他業務盈利水平。短期來看，短期來看，隨著示范政策下市場釋放出更多訂單紅利，其氫能與燃料電池業務或持續為公司貢獻可觀盈利。長期來看，長期來看，隨著氫燃料電池汽車進入規模發展期，燃料電池業務有望成為公司業績增長的新引擎。圖表 73：2021 年各產品平均單價（元/套）圖表 74：2021-2022H1 燃料電池汽車業務營收（億元）及毛利率（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 車載DC/DC變換器1590 車載充電機2029 車載電源集成產品3346 燃料電池相關

123、產品41974 2021年0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01234567891020212022H1其他業務燃料電池相關產品車載電源集成產品車載充電機車載DC/DC變換器燃料電池相關產品毛利率 2022 年 12 月 11 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 基于以下假設，對公司進行盈利預測：基于以下假設，對公司進行盈利預測：車 載 充 電 機：車 載 充 電 機：預 計 2022/2023/2024 收 入 1.2/1.7/2.3 億 元，同 比 增 速+54.5%/44.2%/33.9%，毛利率 18.

124、0%/20.0%/20.0%。車載電源集成產品：車載電源集成產品：預計 2022/2023/2024 收入 10.7/18.7/28.8 億元，同比增速+85.4%/75.1%/54.5%，毛利率 8.0%/12.0%/13.5%。車載車載 DC/DC 轉換器：轉換器：預計 2022/2023/2024 收入 0.8/1.1/1.5 億元，同比增速+57.5%/44.2%/31.3%，毛利率 28.5%/29.0%/29.0%。燃料電池相關產品：燃料電池相關產品：預計 2022/2023/2024 收入 2.1/3.0/4.2 億元，同比增速+40.0%/40.0%/40.0%，毛利率 40.

125、0%/41.0%/42.0%。圖表 75：欣銳科技分業務盈利預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（億元）營業總收入（億元）3.5 9.3 16.0 26.3 39.5 同比（%）-40.6%164.0%70.9%64.7%50.2%車載充電機車載充電機 收入（億元）1.0 0.8 1.2 1.7 2.3 同比（%）-67.8%-24.2%54.5%44.2%33.9%毛利率（%）11.9%20.0%18.0%20.0%20.0%車載電源集成產品車載電源集成產品 收入（億元）2.1 5.7 10.7 18.7 28.8 同比（%）7.8%173.9%85.

126、4%75.1%54.5%毛利率（%）-2.6%11.5%8.0%12.0%13.5%車載車載 DC/DC 轉換器轉換器 收入（億元）0.2 0.5 0.8 1.1 1.5 同比（%）-59.4%128.3%57.5%44.2%31.3%毛利率（%）-2.9%23.6%28.5%29.0%29.0%燃料電池相關產品燃料電池相關產品 收入（億元）1.5 2.1 3.0 4.2 同比（%）40.0%40.0%40.0%毛利率（%）38.2%40.0%41.0%42.0%其他業務其他業務 收入（億元）0.2 0.8 1.2 1.8 2.7 同比（%）-29.6%315.8%50.0%50.0%50.0

127、%毛利率（%）9.0%53.5%57.0%58.0%58.0%資料來源：Wind，國盛證券研究所 根據上述假設，預計公司 2022/2023/2024 年營業收入為 16.0/26.3/39.5 億元，同比增速+70.9%/64.7%/50.2%；歸母凈利潤分別為 0.51/1.76/3.30 億元，對應 EPS 分別為0.40/1.39/2.61 億元，PE 分別為 90.1/26.0/13.9 倍。2022 年 12 月 11 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 76：可比公司估值【2022 年 12 月 9 日】EPS PE PEG G 代碼代碼 公司公

128、司 收盤價（元）收盤價（元）22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 300124.SZ 匯川技術 69.37 1.6 2.0 2.6 43.9 33.9 26.5 1.8 1.4 1.1 25%300681.SZ 英搏爾 41.98 0.6 1.5 2.8 75.7 28.3 14.9 1.1 0.4 0.2 66%002196.SZ 方正電機 7.62 0.1 0.4 0.7 94.0 18.2 10.6 0.7 0.1 0.1 143%平均值平均值 71.2 26.8 17.3 1.2 0.6 0.5 78%300745.SZ 欣銳科技 36.18 0.4

129、1.4 2.6 90.1 26.0 13.9 0.7 0.2 0.1 134%資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：可比公司 EPS 預測值來源為 Wind，G 為 2021-2024 年 EPS 的 CAGR 可比估值方面，欣銳科技 2022-2024 年 PE 分別為 90.1/26.0/13.9，可比公司平均值為71.2/26.8/17.3 倍；欣銳科技 2022-2024 年 PEG 為 0.7/0.2/0.1，可比公司平均值為1.2/0.6/0.5。與可比公司相比，公司 2023/2024 年 PE 估值低于行業平均，股價相對低估；另外，公司 PEG 估值也顯著低于可比公司，股價相

130、對低估。首次覆蓋，給予“增持”評級。2022 年 12 月 11 日 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 宏觀經濟持續下行致使行業需求不振宏觀經濟持續下行致使行業需求不振 如果 2022 年宏觀經濟持續超預期下行，居民收入將受到影響，從而致使行業需求不振，銷售承壓。原材料價格、短缺風險原材料價格、短缺風險 如果原材料出現價格大幅波動、芯片、功率器件等半導體材料以及結構件出現短缺問題，將會影響公司訂單交付能力、盈利能力。募投項目投產、產能爬坡進度不及預期風險募投項目投產、產能爬坡進度不及預期風險 公司訂單較多、產能利用率較高，若產能擴張不及預期，將影響公

131、司訂單交付能力及后續接單。新客戶拓展不利風險新客戶拓展不利風險 如果公司新客戶拓展無法無法順利擴張，將影響公司未來成長性。2022 年 12 月 11 日 P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預

132、測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策

133、的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行

134、人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同

135、期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：