欣銳科技-碳化硅電源方案行業領先多款新車型配套市場打開-220705（31頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究汽車零部件 東吳證券研究所東吳證券研究所 1 / 31 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 欣銳科技（300745） 碳化硅電源方案行業領先，多款新車型配套碳化硅電源方案行業領先，多款新車型配套市場打開市場打開 2022 年年 07 月月 05 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 證券分析師證券分析師 黃細里黃細里 執業證書：S0600520010001 021-60199793 研究助理研究助理 謝哲棟謝哲棟 執業證書：S0600121060016 股價走勢股價走勢

2、市場數據市場數據 收盤價(元) 46.68 一年最低/最高價 22.91/87.79 市凈率(倍) 4.96 流通 A 股市值(百萬元) 4,525.27 總市值(百萬元) 5,823.55 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF) 9.41 資產負債率(%,LF) 47.27 總股本(百萬股) 124.75 流通 A 股(百萬股) 96.94 相關研究相關研究 買入（首次） Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 935 2,178 3,156 4,356 同比 164% 133% 45% 38% 歸屬母公司凈利

3、潤（百萬元） 25 118 241 474 同比 109% 363% 105% 96% 每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股） 0.20 0.95 1.94 3.80 P/E（現價&最新股本攤?。?228.66 49.38 24.12 12.29 Table_Summary 投資要點投資要點 公司為我國新能源汽車電源細分龍頭，盈利拐點開始顯現。公司為我國新能源汽車電源細分龍頭，盈利拐點開始顯現。欣銳科技專注于為新能源汽車電源系統（OBC、DCDC、PDU）的研發生產。創始團隊“華為系”出身，注重研發，產品迭代速度行業領先，多項產品為全球首發。2021 年公司裝機超 20 萬臺，市場份額為 7.2%；

4、營收/歸母凈利潤分別為 9.35/0.25 億元，同比+164.22%/+108.94%，利潤端實現扭虧為盈。同年對核心高管進行股權激勵，進一步調動員工積極性。 技術變革帶來結構性機會，技術變革帶來結構性機會，2025 年市場有望超年市場有望超 200 億，第三方供應商億，第三方供應商份額持續提升。份額持續提升。新能源汽車滲透率提升為電源產品帶來較高，在雙向化、集成化、800V 高壓化趨勢下，碳化硅、大功率 OBC 等應用增加，單車價值量有望提升，我們預計 2021/2025 年新能源汽車電源市場為70/237 億元， CAGR 約 36%。 未來隨著中高端車型滲透率提升以及產品標準化，與主流

5、車企合作密切的第三方供應商憑借其規模效應、技術優勢， 份額有望提升， 我們預計第三方 2021/2025 年市場份額約 65%/85%，對應市場空間分別為 45/202 億元，CAGR 約 45%。 市場高舉高打，碳化硅、大功率方案行業領先。市場高舉高打，碳化硅、大功率方案行業領先。公司是全球最早開始研發碳化硅 OBC 產品的企業之一，現有銷售產品以碳化硅方案為主，已綁定全球五大碳化硅供應商。此外，公司 11kW OBC 已實現量產，再次實現行業領先，在 i-CDU、AUTOSAR 上也前瞻布局，未來有望受益新能源車智能化浪潮。目前公司已配套比亞迪（DM-i 系列） 、小鵬、吉利、本田等國內外

6、知名車企， 2022 年隨著主流車企放量，公司收入有望翻倍。公司不斷擴產能以確保交付，現有電源總成 CDU 年產能 18.69 萬臺，20 年定增募投項目預計再增加 CDU 年產能 6 萬套。同時規模效應（已超過 10 萬臺）疊加技術逐步平臺化，毛利率有望持續提升。 氫燃料電池汽車發展有望迎來機遇期，公司提前布局，已實現突破。氫燃料電池汽車發展有望迎來機遇期，公司提前布局，已實現突破。根據中汽協， 預計 21-25 年氫燃料電池車銷量 CAGR=54%。 公司基于碳化硅方案，已與紅旗、捷氫、濰柴等達成合作，21 年該業務實現收入 1.5億元， 未來將持續受益氫燃料電池汽車行業發展， 有望成為第

7、二增長極。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為1.18/2.41/4.74 億元，同比分別+363%/+105%/+96%，對應現價（7 月 5日）PE 分別為 49/24/12 倍。受益新能車行業高速發展，以及規模效應帶來的盈利改善，給予公司 2023 年 32 倍 PE 作為估值依據，目標價62.08 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：碳化硅功率件供應短缺，產能擴張不及預期、新能源汽車銷量不及預期等。 -26%4%34%64%94%124%154%184%214%244%2021/7/52021/11/32022/

8、3/42022/7/3欣銳科技滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2 / 31 內容目錄內容目錄 1. 新能源車載電源細分龍頭，盈利持續修復中新能源車載電源細分龍頭，盈利持續修復中 . 5 1.1. 精耕細作，國內新能源車載電源細分領域龍頭起勢中. 5 1.2. 財務情況好轉中，燃料電池業務注入新活力. 7 2. 受益電動汽車高景氣度，燃料電池車市場起勢中受益電動汽車高景氣度，燃料電池車市場起勢中 . 10 2.1. 新能源汽車加速滲透推升電源類產品景氣度. 10 2.2. 集成化、雙向化、高壓化帶來結構性升

9、級機會. 10 2.2.1. 集成化：輕量化的直接訴求，深度集成迭出. 10 2.2.2. 雙向化：增量體驗增量收益共同驅動，滲透率提升中. 12 2.2.3. 高壓化：IGBT 掣肘，碳化硅功率件紓困 . 13 2.3. 機遇與挑戰并存，百億市場大有可為. 16 2.4. 三方混戰，長期看好第三方供應商份額提升空間. 17 2.5. 燃料電池車發展迎來機遇期，DCF 價值更高 . 18 3. 高端電動車載電源行業領先，氫燃料電池有望打開成長第二極高端電動車載電源行業領先，氫燃料電池有望打開成長第二極 . 22 3.1. 電動車自上而下持續滲透中，碳化硅方案行業領先. 22 3.2. 氫燃料電

10、池先下一城，第二成長曲線有望開啟. 25 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 27 5. 風險提示風險提示 . 29 pW8VsUeXmWmWhUvX9YoP6M9RaQoMoOnPmOiNoOoRiNpPrP6MrRvMNZtQoOvPsOrP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3 / 31 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 欣銳科技產品細分分類. 6 圖 2： 欣銳科技新產品推出節奏. 6 圖 3： 公司股權結構（截至 2021.12.31）. 7 圖 4： 欣銳科技近年營業收入與歸母凈利潤（億元）. 8 圖

11、 5： 欣銳科技近年銷售毛利率、銷售凈利率. 8 圖 6： 欣銳科技各主營業務收入占比. 8 圖 7： 欣銳科技各主營業務銷售毛利率. 8 圖 8： 欣銳科技各類產品銷量（萬臺）. 9 圖 9： 欣銳科技各類產品單價（元/臺） . 9 圖 10： 欣銳科技近年研發費用支出（萬元）. 9 圖 11： 欣銳科技近年期間費用率 . 9 圖 12： 我國新能源汽車月銷量變化. 10 圖 13： 各價位新能源汽車銷量占比. 10 圖 14： 華為 DriveOne“七合一”電驅動系統 . 11 圖 15： 欣銳科技 G5、G6 電源集成產品對比 . 12 圖 16： 冬季用電高峰時不同充電行為對電網的功

12、率影響. 12 圖 17： V2H 方案系統圖示 . 13 圖 18： 威馬 EX5 采用了 V2V 技術 . 13 圖 19： 2021 年中國車企快充圖譜. 14 圖 20： 普通 400V 新能源汽車電壓平臺 . 14 圖 21： 保時捷 Taycan 800V 電壓平臺 . 14 圖 22： 碳化硅與硅基電子元器件性能對比. 15 圖 23： 22kW OBC 分別采用 SiC/硅基方案的系統成本 . 15 圖 24： 新能源汽車電源系統成本構成（2019 M1-9） . 16 圖 25： 威邁斯進口原材料金額占比. 16 圖 26： 2021 年新能源乘用車 OBC 市場份額 . 1

13、8 圖 27： 近年我國氫燃料電池車產銷量. 20 圖 28： 氫燃料電池車年度示范推廣車型占比. 20 圖 29： 燃料電池系統拓撲結構. 21 圖 30： 同行業可比公司相關業務收入（億元）. 22 圖 31： 同行業可比公司相關業務毛利率. 22 圖 32： 欣銳科技為數百款新能源汽車配套電源產品，累計配套數超百萬輛. 23 圖 33： 公司創新研發持續引領技術變革. 24 圖 34： 市場上三類新能源汽車及其對應的 CDU 價值量 . 24 圖 35： 欣銳科技各類產品產能（萬臺）. 25 圖 36： 欣銳科技各類產品產能利用率. 25 圖 37： 搭載欣銳 DCF 的紅旗 H5-FC

14、EV . 26 表 1： 公司主要產品. 5 表 2： 公司核心技術人員. 7 表 3： 欣銳科技不同級別電源集成產品參數. 11 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4 / 31 表 4： 我國新能源乘用車電源市場測算. 16 表 5： 氫燃料電池車、純電動汽車、燃油車對比. 18 表 6： 不同產能和功率條件下 DC/DC、DC/AC 產品的單瓦成本 . 21 表 7： 欣銳科技盈利預測拆分. 27 表 8： 可比公司估值（截至 2022 年 7 月 5 日）. 28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

15、后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5 / 31 1. 新能源車載電源細分龍頭，盈利持續修復中新能源車載電源細分龍頭，盈利持續修復中 1.1. 精耕細作，國內新能源車載電源細分領域龍頭起勢中精耕細作，國內新能源車載電源細分領域龍頭起勢中 欣銳科技是國內領先的新能源汽車電源解決方案提供商。欣銳科技是國內領先的新能源汽車電源解決方案提供商。公司成立于 2005 年，是以新能源汽車業務為核心的國家高新技術企業。自成立之初，公司便專注于新能源汽車電源的研發生產與銷售，經過 17 年的發展公司已經成長為國內領先的新能源汽車電源系統解決方案提供商。 公司主要產品為公司主要產品為新

16、能源汽車高壓電控總成中的車載電源系列產品新能源汽車高壓電控總成中的車載電源系列產品 （包括車載充電機包括車載充電機OBC、車載、車載 DC/DC 變換器以及電源集成產品變換器以及電源集成產品 CDU） 、） 、氫能與燃料電池專用產品氫能與燃料電池專用產品 DCF等。等。OBC 主要是將來自電網的交流電轉換為電池可以使用的直流電；DC/DC 變換器則主要將電池輸出的高壓直流電轉換為低壓直流電，為車內其他用電設備充電；電源集成產品是將 OBC、DC/DC、其他高壓部件集成的模塊產品；DCF 是用于燃料電池汽車的升壓 DC/DC 變換器，轉換效率較高。 表表1：公司主要產品公司主要產品 主要產品主要

17、產品 產品圖片產品圖片 主要功能主要功能 車載 DC/DC 變換器 將動力電池輸出的高壓直流電轉換為 12V、24V、48V 等低壓直流電，為儀表盤、車燈、雨刮、空調、音響、電動轉向、ABS、發動機控制、安全氣囊等車載低壓用電設備和各類控制器提供電能。欣銳科技 DC/DC 變換器分為單向變換與雙向變換兩類，輸出電壓包括 12/24/36/48V，功率范圍涵蓋 0.8-6kW，可以滿足市面上絕大部分車型需求。 車載充電機（OBC） 指固定安裝在新能源汽車上的充電設備，其功能是通過電池管理系統（BMS）的控制信號，將家用單相交流電（220V）或工業用三相交流電（380V）轉換為動力電池可以使用的直

18、流電壓，對新能源汽車的動力電池進行充電。欣銳科技OBC 產品分為單向變換型、雙向變換型兩類，輸出電壓范圍為 100-1000V，充電功率包括 3.3/6.6/11/22kW 多個范圍 車載電源集成（CDU） 是指將車載充電機、車載 DC/DC 變換器、其他高壓部件等多個功能模塊，按照整車廠要求進行綜合性集成后提供的定制高壓“電控”總成產品。 氫能與燃料電池汽車專用產品 DCF DCF（DC/DCConverterForFuelcell） ，或稱之為 BoostConverter、升壓BoostDC/DC 變換器等。DCF 是用于燃料電池汽車能量轉換的升壓 DC/DC 變換器，轉換效率高，轉換電

19、能用于其他高壓直流配電使用。 數據來源：欣銳科技公司年報，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6 / 31 圖圖1：欣銳科技產品細分分類欣銳科技產品細分分類 數據來源：欣銳科技官網，東吳證券研究所 產品更新迭代速度快，多項產品為全球首發。產品更新迭代速度快，多項產品為全球首發。在新能源汽車車載電源產品研發上，公司近年基本保持了每年至少進行一次產品升級的節奏。 公司于 2015 年全球首發 G4 代模塊 OBC 與 CDU 系統集成技術；2017 年全球首發 G3 代 D+C 一體化集成產品、G2 代高壓電

20、控系統集成；2019 年 CDU“三合一”集成產品量產，2020 年獲得國際知名車企配套，公司不僅具有較強的研發能力，在產品應用落地上也能保持較高的效率。 圖圖2：欣銳科技新產品推出節奏欣銳科技新產品推出節奏 數據來源：欣銳科技官網，東吳證券研究所 創始創始團隊“華為系”出身團隊“華為系”出身，從誕生起便具有，從誕生起便具有科技科技基因?；?。公司創始人與實際控制人吳壬華先生為電源行業知名專家，本碩博均就讀于清華大學電機工程系，先后于于日本TDK-Lambda 株式會社擔任高級工程師、華為電氣擔任副總裁、國家 863 計劃電動汽車充電機產業化技術攻關的課題負責人。公司自誕生之初便具有重視科技、

21、重視研發的基因， 2006 年應國家 863 專家組之邀，配合車企研發車載 DC/DC 變換器；2009 年榮獲“國家高新技術企業”稱號；2010 年、2011 年分別成為國家 863 項目車載充電機、DC/DC 變換器主承接單位。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7 / 31 表表2：公司核心技術人員公司核心技術人員 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 吳壬華 董事長兼總經理 本碩博均就讀于清華大學電機工程系，后于日本 TDK-Lambda 擔任高級工程師，華為電氣擔任副總裁 張輝 預研部及測試部總監 先后于華為電氣模擬

22、電源開發部、天弘電子電源開發部、崧順電子、偉創力研發就職 趙德琦 研發總工程師 先后于偉碩電子、創意銀河電機擔任研發工程師，誠信源電氣擔任電源研發工程師 陳麗君 監事 先后于光寶、億普泰電子、三華電子擔任研發工程師 數據來源：欣銳科技招股說明書，東吳證券研究所 股權結構穩定，攜手李爾加速資源整合。股權結構穩定，攜手李爾加速資源整合。公司實際控制人與最終受益人為吳壬華，共持有公司 28.26%的股權。公司現有 4 家全資子公司：上海欣銳電控、武漢欣銳軟件、江蘇欣銳新能源、杭州欣銳科技。2021 年 11 月公司與李爾（毛里求斯）有限公司簽訂協議，設立合資公司深圳欣銳李爾電控技術有限公司。李爾（毛

23、里求斯）為李爾公司的全資子公司，李爾公司作為全球領先的汽車零部件系統供應商，客戶覆蓋福特、通用汽車、寶馬、戴姆勒、克萊斯勒、菲亞特、大眾等著名汽車生產商。欣銳與李爾在技術及客戶渠道方面，有望實現優勢互補。 圖圖3：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2021.12.31） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.2. 財務情況好轉中，燃料電池業務注入新活力財務情況好轉中，燃料電池業務注入新活力 扭虧為盈，收入重回快車道，利潤端仍承壓。扭虧為盈，收入重回快車道，利潤端仍承壓。2020 年受新能源汽車補貼退坡以及新冠肺炎疫情影響， 公司首次出現虧損， 當期營業收入/歸母凈利潤分別為3.54/-2

24、.85 億元。隨著行業景氣度回升以及公司新客戶拓展加速、 產能利用率提高， 2021 年公司扭虧為盈，當期營業收入與歸母凈利潤分別為9.35和0.25億元， 分別同比增長164.22%和108.94%；2022Q1 公司營業收入與歸母凈利潤分別為 3.02 和 0.07 億元，分別同比增長 50.60%和82.25%。但受新冠疫情反復及全球芯片短缺等因素影響，公司利潤率仍有較大壓力，2022Q1 公司銷售毛利率和銷售凈利率分別為 17.85%和 2.31%。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8 / 31 圖圖4：欣銳

25、科技近年營業收入與歸母凈利潤（億元）欣銳科技近年營業收入與歸母凈利潤（億元） 圖圖5：欣銳科技近年銷售毛利率、銷售凈利率欣銳科技近年銷售毛利率、銷售凈利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 收入結構方面，收入結構方面，電源集成電源集成 CDU 產品占比持續提升，產品占比持續提升，燃料電池相關產品燃料電池相關產品 2021 年取年取得突破得突破。在電源系統集成化趨勢影響下，公司也大力發展車載電源集成產品：2021 年公司車載電源集成產品收入 5.75 億元，占總收入的 61.48%，占比相較于 2016 年提升了25.80pct。車載電源集成產品出貨臺數由

26、2020 年 5.97 萬臺提升至 2021 年 17.17 萬臺，規模效應相對更強，毛利率也已得到改善（2021 年毛利率為 11.49%） 。此外，2021 年公司燃料電池相關產品首次實現收入 1.53 億元， 占當期收入的 16.38%， 毛利率為 38.24%，高于其他業務平均水平，未來有望成為公司另一重要收入及利潤來源。 圖圖6：欣銳科技各欣銳科技各主營業務收入占比主營業務收入占比 圖圖7：欣銳科技各主營業務銷售毛利率欣銳科技各主營業務銷售毛利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 順應車載電源集成化趨勢， 公司集成產品出貨持續高增長，順應車載電源

27、集成化趨勢， 公司集成產品出貨持續高增長， 2021 年營收占比超年營收占比超 60%。近年來公司銷售重心不斷向車載電源集成產品傾斜，2021 年車載電源集成產品收入2017-2021 年 CAGR 為 52.90%。價格方面，車載電源集成產品價格一般低于 OBC、DC/DC 等單產品價格之和，具備性價比優勢，2021 年車載 DC/DC 變換器、車載充電機OBC、車載電源集成產品的均價分別為 1590/2029/3346 元。數量方面，集成產品 2021年出貨約 17 萬臺，初具規模效應。 -1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-4-

28、20246810201620172018201920202021 2022Q1營業收入歸母凈利潤營業收入YOY歸母凈利潤YOY-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2016201720182019202020212022Q1毛利率凈利率0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021車載電源集成產品燃料電池相關產品車載充電機車載DC/DC變換器其他-10%0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021車載電源集成產品燃料電池相關產品車載充電機車載DC/DC變換器 請務必閱讀正文之后的免責聲明

29、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9 / 31 圖圖8：欣銳科技各類產品銷量（萬臺）欣銳科技各類產品銷量（萬臺） 圖圖9：欣銳科技各類產品單價（元欣銳科技各類產品單價（元/臺）臺） 數據來源：欣銳科技定增募集說明書、公司年報，東吳證券研究所 數據來源：欣銳科技定增募集說明書、公司年報，東吳證券研究所 高研發投入高研發投入，期間費用率，期間費用率有所波動有所波動。公司研發費用總體呈向上趨勢，2021 年公司研發費用為 0.68 億元，研發費用率為 7.32%，2016-2021 年 CAGR 為 13.10%。公司所處行業處于發展前期，產品定制化水

30、平高，針對不同車企平臺定制的預研費用投入大。2021年公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 4.24%/10.73%/1.10%，當期管理費用增加較多主要系 2021 年股權激勵成本增加所致。 圖圖10：欣銳科技近年研發費用支出（萬元）欣銳科技近年研發費用支出（萬元） 圖圖11：欣銳科技近年期間費用率欣銳科技近年期間費用率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%0246810121416182020172018201920202021車載DC/DC變換器車載充電機車載電源集成產品車載電源集成YOY01

31、0002000300040005000600020172018201920202021車載DC/DC變換器車載充電機車載電源集成產品-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100020003000400050006000700080009000201620172018201920202021 2022Q1研發費用（萬元）研發費用YOY研發費用率-5%0%5%10%15%20%25%2016201720182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司

32、深度研究 10 / 31 2. 受益電動汽車高景氣度，燃料電池車市場起勢中受益電動汽車高景氣度，燃料電池車市場起勢中 2.1. 新能源汽車加速滲透推升電源類產品景氣度新能源汽車加速滲透推升電源類產品景氣度 新能源汽車滲透率正在不斷提高新能源汽車滲透率正在不斷提高， “十四五”銷量持續高景氣， “十四五”銷量持續高景氣，我們預計我們預計 2021-2025年年銷量銷量 CAGR=37%。根據交強險數據，2021 年我國新能源汽車銷量為 291.40 萬輛，同比+155.71%，2022 年 1-4 月我國新能源汽車銷量為 127.39 萬輛，同比+112.46%。新能源汽車滲透率不斷提高，根據交

33、強險數據，2020/2021 年我國新能源汽車滲透率分別約為 6.03%/14.42%，2021 年同增 8.39pct。根據我們預測，2025 年國內新能源乘用車有望達到 1159 萬輛，2021-2025 年銷量 CAGR=37%。 目前小車占比較高，后續中端、中高端價位的市場有望擴容。目前小車占比較高，后續中端、中高端價位的市場有望擴容。目前 10-15 萬元價格區間的新能源車銷量仍為主導，2022 年 4 月銷量占比達 25%。同時，更高單價的車型銷量占比也有所提升，2022 年 4 月 15-20 萬元的車型銷量達 21%，20 萬元以上車型銷量占比達 33.95%。 圖圖12：我國

34、新能源汽車月銷量變化我國新能源汽車月銷量變化 圖圖13：各價位新能源汽車銷量占比各價位新能源汽車銷量占比 數據來源：交強險，東吳證券研究所 數據來源：交強險，東吳證券研究所 2.2. 集成化、雙向化、高壓化帶來結構性升級機會集成化、雙向化、高壓化帶來結構性升級機會 2.2.1. 集成化：輕量化的直接訴求，深度集成迭出集成化：輕量化的直接訴求，深度集成迭出 電源產品集成化有利于增加功率密度電源產品集成化有利于增加功率密度、 減小體積減小體積占用占用， 符合新能源汽車輕量化需求。， 符合新能源汽車輕量化需求。電源產品通過集成化設計，能夠減少占用空間和產品重量，并節約線束等成本，滿足新能源汽車的空間

35、布置需求。根據欣銳科技招股說明書，隨著公司電源產品的集成度不斷提高，其體積、重量不斷減輕，對應功率密度不斷提高在功率不變的情況下，G3 產品體積相較于 G2 減小了 25%。 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0102030405060Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22銷量（萬輛）YOY0%10%20%30%40%50%60%Jan-18 Aug-18 Mar-19 Oct-19 May-20 Dec-20 Jul-21 Feb-220-5萬5-10萬10-15萬15-20萬20

36、-25萬25-30萬30-40萬40萬以上 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11 / 31 表表3：欣銳科技不同級別電源集成產品參數欣銳科技不同級別電源集成產品參數 G1 G2 G3 圖示 主要解決方案 2 個 3.3kW 車載充電機加 1 個車載 DC/DC 變換器 1 個 6.6kW 車載充電機加 1 個車載 DC/DC 變換器 將車載 DC/DC 變換器與車載充電機集成為一體 尺寸規格 514*432*240mm 365*330*180mm 355*210*150mm 重量（kg） 26 16 12 數據來源：

37、欣銳科技招股說明書，東吳證券研究所 多合一產品迭出，深度集成仍在路上。多合一產品迭出，深度集成仍在路上。深度集成可以從兩個維度來理解：一方面是一方面是通過將電源系統與電機、電控等更多部件集成在一起，通過將電源系統與電機、電控等更多部件集成在一起，代表案例包括華為七合一系統（MCU、 電機。 減速器、 DC-DC、 OBC、 PDU、 BCU） 、 比亞迪 “海豚” 八合一系統 （VCU、BCU、PDU、DC-DC、OBC、MCU、電機、減速器）八大部件、上汽變速器&威邁斯的七合一系統（電機、電控、減速器、OBC、DC-DC、PDU、BCU）等。另一方面是在不另一方面是在不增加部件的同時，通過優

38、化內部結構設計，提高集成深度增加部件的同時，通過優化內部結構設計，提高集成深度。以欣銳科技 G6 代電源集成產品為例，一改過往簡單物理集成的方式，通過“板集成”技術方案，產品體積減小了40%、重量減輕了 35%。 圖圖14：華為華為 DriveOne“七合一”電驅動系統“七合一”電驅動系統 數據來源：華為官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12 / 31 圖圖15：欣銳科技欣銳科技 G5、G6 電源集成產品對比電源集成產品對比 數據來源：欣銳科技公司官網，東吳證券研究所 2.2.2. 雙向化：增量體

39、驗增量收益共同驅動，滲透率提升中雙向化：增量體驗增量收益共同驅動，滲透率提升中 V2X 前景大好，雙向前景大好，雙向 OBC 滲透率逐步提升中滲透率逐步提升中。雙向 OBC 對電網調節更加友好，且可以滿足消費者更多應用場景， 目前雙向 OBC 共有四種模式： V2G （Vechile to Grid） 、V2L（Vechile to Load） 、V2H（Vechile to Home） 、V2V（Vechile to Vechile）: 1）V2G：由于每天電能需求存在波動，電網需要對電壓和頻率進行調節，從而會產生電力浪費。 電動車充電時間分布不均勻， 隨著車輛保有量增加， 將進一步對電網造

40、成影響。采用雙向充電機， 實質上等于將電動汽車視作一個大的 “分布式儲能” ， 通過在用電低谷時充電，在用電高峰時對電網發電，從而有效調節用電的峰谷差，減少浪費。同時，對于車主來說，電動車企通過與電網合作，可積極引導車主低谷充電，降低充電費用。 圖圖16：冬季用電高峰時不同充電行為對電網的功率影響冬季用電高峰時不同充電行為對電網的功率影響 數據來源：國家電網，雪球，東吳證券研究所 2）V2H/V2L：在這兩種方式中，電動汽車則更多地被當做一個巨型“充電寶” ，可以在 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13 / 31 特

41、殊或緊急情況作為應急電源使用。例如，在野外活動時，電動汽車可以為燒烤架、照明燈等設備供電，在更多需求上為車主帶來便利。 圖圖17：V2H 方案系統圖示方案系統圖示 數據來源：協鑫集成，東吳證券研究所 3） V2V： 即所謂的車車互充技術， 可以將一輛電動汽車里的電能通過充電槍為另外一輛電動汽車充電。 圖圖18：威馬威馬 EX5 采用了采用了 V2V 技術技術 數據來源：威馬汽車，車家號，東吳證券研究所 同樣，雙向同樣，雙向 DC/DC 可實現功率的雙向流動，減少能量浪費?？蓪崿F功率的雙向流動，減少能量浪費。單向 DC/DC 變換器只可以實現電流的單向流動，雙向 DC/DC 在其基礎進行改造、通

42、過不同的控制信號可以實現功率的雙向流動當電機加速時，電池通過 DC/DC 放電；而當電機制動時，再生制動能量可通過雙向 DC/DC 為電池充電，因此減少了制動過程的能量損耗與浪費。 2.2.3. 高壓化：高壓化：IGBT 掣肘，碳化硅功率件紓困掣肘，碳化硅功率件紓困 電動車高壓化趨勢下對電動車高壓化趨勢下對電源類產品的電源類產品的性能提出更高要求性能提出更高要求。純電乘用車電壓通常在200-400V 之間，在同等功率下，當電壓從 400V 提升到 800V 后，線路中通過的電流減少一半，產生的功率損耗更小，從而可以提高充電效率、縮短充電時長，進而改善新能源汽車使用體驗。同時，工作電流的減少將降

43、低功率損耗，繼而可以進一步降低同樣行 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14 / 31 駛里程中的電量消耗，從而延長汽車里程數。2021 年來，比亞迪（e 平臺） 、理想、小鵬、廣汽（埃安） 、吉利（極氪 001） 、北汽(極狐)等車企紛紛布局 800V 快充技術，我國800V 高壓快充行業進入發展加速期。 新能源汽車要實現 800V 及以上高壓平臺兼容， 還需要電機、電控、OBC、DC/DC 等多個零部件的適配。 圖圖19：2021 年中國車企快充圖譜年中國車企快充圖譜 數據來源：汽車電子設計，東吳證券研究所 高壓平

44、臺高壓平臺化給電源類產品帶來兩大變化：化給電源類產品帶來兩大變化： 由于電壓轉換跨度更大， 可能會需要使用更多的由于電壓轉換跨度更大， 可能會需要使用更多的 DC/DC 來實現。來實現。 在普通的 400V 平臺電動車中，通常只需要 1 個 DC/DC 將動力電池產生的 400V 電壓轉換為低壓蓄電池所需的 12V 電壓。而在保時捷 Taycan 800V 電壓平臺中，創新地采用了 3 個DC/DC，分別負責在動力電池輸出的 800V 電壓、空調壓縮機所需的 400V 電壓、PDCC 所需的 48V 電壓、低壓蓄電池所需的 12V 電壓之間逐級轉換。因此，未來隨著高壓平臺車型的應用增加，或帶動

45、單車 DC/DC 需求倍增。 圖圖20：普通普通 400V 新能源汽車電壓平臺新能源汽車電壓平臺 圖圖21：保時捷保時捷 Taycan 800V 電壓平臺電壓平臺 數據來源：車家號，東吳證券研究所 數據來源：車家號，東吳證券研究所 功率半導體器件由硅基功率半導體器件由硅基 IGBT/MOSFET 切換為碳化硅切換為碳化硅 MOSFET。SiC 材料具有禁帶寬度大、熱導率高、電子飽和遷移速率高等性質，相比硅基器件，SiC 器件體積更小、頻率更高、開關損耗更小，可以使電驅動系統在高壓、高溫下保持高速穩定 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所

46、 公司深度研究 15 / 31 運行（硅基 IGBT 只能在 200以下的環境中工作） 。根據意法半導體，在 400V 電壓平臺下， 相較于硅基 IGBT， SiC 器件有 2-4%的效率提升； 在 750V 電壓平臺下，SiC 器件有 3.5-8%的效率提升。 多數電源類供應商都在加速布局基于碳化硅的 OBC、DC/DC 產品，目前，特斯拉、比亞迪等車企，以及欣銳科技、英搏爾等第三方生產商均已具備碳化硅電源產品的量產能力，在 6.6kW 及以上的 OBC 產品中 SiC 功率器件已得到較為充分應用。 圖圖22：碳化碳化硅與硅基電子元器件性能對比硅與硅基電子元器件性能對比 圖圖23：22kW

47、OBC 分別采用分別采用 SiC/硅基方案的系統成本硅基方案的系統成本 數據來源：ROHM，東吳證券研究所 數據來源：Wolfspeed，東吳證券研究所 展望未來，展望未來，電源類產品迭代升級的電源類產品迭代升級的機遇與風險并存。新能源汽車行業的快速發展為機遇與風險并存。新能源汽車行業的快速發展為電源行業帶來了較大的電源行業帶來了較大的，但與此同時我們認為行業長期發展仍，但與此同時我們認為行業長期發展仍需要解決需要解決一些問題：一些問題： 1）更高功率的更高功率的 OBC 產品應用需依賴充電樁等產品應用需依賴充電樁等基礎基礎設施的建設。設施的建設。目前國內 6.6kW 及以下功率的OBC已成為

48、行業主流， 領先企業正在持續探討更高功率的11kW OBC的應用，但由于 11kW 的 OBC 需要配套使用三相交流電的充電樁，且這類充電樁國內保有量現在仍較小， 因此充電樁基礎設施的建設會成為 11kW+的 OBC 大規模應用的短期掣肘 （不同于國內，海外充電樁大多可以滿足 20kW 及以下的功率，因此 11kW OBC 目前也主要應用在國外車企） 。 2）半）半導體成本占比較高，導體成本占比較高， 但目前但目前仍依賴進口。仍依賴進口。根據威邁斯招股說明書，在電源產品中，半導體器件、電容電阻為主要成本構成，占比分別為 23%和 16%。而由于半導體器件與部分電容產品國產化水平較低，多數公司仍

49、采用外資供應商為主。例如，威邁斯 2016-2018 年公司進口原材料金額占比分別為 22.30%、 19.96%、 28.71%， 其中 IGBT、 MOSFET海外主要供貨商英飛凌占比最高。值得期待的是，近年來半導體器件國產替代進程不斷值得期待的是，近年來半導體器件國產替代進程不斷加速。加速。根據斯達半導年報，截至 2021 年公司生產的應用于主電機控制器的車規級 IGBT模組合計配套超過 60 萬輛新能源汽車， 其中 A 級及以上車型配套超過 15 萬輛， 主要客戶包括匯川技術、巨一動力、上海電驅動等國內知名電驅動供應商。同時，公司車規級IGBT 在海外市場表現不俗，已得到了大批量的配套

50、。 16%21%7%8%16%13%15%19%10%13%10%10%10%10%15%7%SiC方案Si方案AFE MOSFETs主DC/DC次級DC/DC電磁AC/DC電磁DC/DC電容器熱管理/外殼門驅動器 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16 / 31 圖圖24：新能源汽車電源系統成本構成（新能源汽車電源系統成本構成（2019 M1-9） 圖圖25：威邁斯進口原材料金額占比威邁斯進口原材料金額占比 數據來源：威邁斯招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：威邁斯招股說明書，東吳證券研究所 2.3. 機遇與挑戰并

51、存，百億市場大有可為機遇與挑戰并存，百億市場大有可為 經我們測算，經我們測算，2021 年新能源汽車電源年新能源汽車電源產品產品市場為市場為 70 億元億元（其中分體式其中分體式/集成式市場集成式市場分別為分別為26/44億元億元） ， 至， 至2025年市場年市場達到達到237億元億元 （其中分體式其中分體式/集成式市場分別為集成式市場分別為30/207億元億元） ，2021-2025 年年市場空間市場空間 CAGR 為為 36%（分體式分體式/集成式集成式 2021-2025 年年 CAGR 分分別為別為 4%/47%） 。具體測算邏輯如下： 1） 我國新能源乘用車銷量預計將快速增長：我國

52、新能源乘用車銷量預計將快速增長： 2025 年銷量預計達到 1159 萬輛， 2021-2025 年 CAGR 為 27.94%； 2）集成式電源產品滲透率不斷提升：集成式電源產品滲透率不斷提升：集成式電源“多合一”體積更小、效率更高，且兼具成本優勢，我們預計滲透率有望快速提升，2021 年滲透率預計為 57%，至 2025年有望提升至 84%； 3）新技術滲透）新技術滲透導致導致平均單車價值量變動平均單車價值量變動：汽車零部件產品通常有一定程度的價格年降，考慮到新技術成熟度不斷提升，故碳化硅、能量可雙向流動、大功率（如 11kW）電源類產品價格下降速度相對更快，性價比愈發凸顯。 表表4：我國

53、新能源乘用車電源市場測算我國新能源乘用車電源市場測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 我國新能源乘用車銷量（萬輛） 331 524 689 899 1159 YOY 167.58% 58.17% 31.55% 30.45% 28.94% 分布式電驅動滲透率 43% 35% 27% 21% 16% OBC 市場空間（億元） 17 22 21 21 20 銷量（萬臺） 142 183 186 189 185 單價（元） 1200 1176 1141 1106 1068 DC/DC 市場空間 9 11 11 10 10 銷量（萬臺） 142 183 186 189 185

54、單價（元） 600 588 570 553 534 小計：分布式市場空間（億元）小計：分布式市場空間（億元） 26 32 32 31 30 半導體器件23%電容、電阻16%電氣部件4%其他 3%五金結構件18%磁性元件13%連接器 2%PCB 6%其他 9%連接器 6%0%5%10%15%20%25%30%35%2016201720182019Q1-3TIINFINEO NSTVISHAYONNCCTDK 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17 / 31 YOY 26% -2% -2% -5% 集成式滲透率 57% 6

55、5% 73% 79% 84% 分技術路線滲透率 6.6kW OBC+DC/DC（硅基） 81% 75% 68% 59% 50% 6.6kW OBC+DC/DC（碳化硅） 15% 19% 22% 25% 30% 11kW OBC+DC/DC（硅基） 2% 3% 5% 8% 10% 11kW OBC+DC/DC（碳化硅） 2% 3% 5% 8% 10% 分技術路線單價 6.6kW OBC+DC/DC（硅基） 2185 2119 2045 1963 1875 6.6kW OBC+DC/DC（碳化硅） 2950 2802 2634 2450 2254 11kW OBC+DC/DC（硅基） 2731 2

56、649 2557 2454 2344 11kW OBC+DC/DC（碳化硅） 3687 3503 3293 3062 2817 小計：集成式市場合計（億元）小計：集成式市場合計（億元） 44 79 114 157 207 YOY 78% 45% 38% 32% 電源市場合計（億元）電源市場合計（億元） 70 111 146 188 237 YOY 59% 31% 29% 26% 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 2.4. 三方混戰，長期看好第三方供應商份額提升空間三方混戰，長期看好第三方供應商份額提升空間 根據供應商性質， 電驅動行業模式主要可分為根據供應商性質， 電驅動行業模式主要可分為三三

57、種， 不同模式各自的特點如下所示：種， 不同模式各自的特點如下所示： 主機廠自制：主機廠自制：即整車廠自己生產或通過設立子公司制造電源產品，代表公司有特斯拉、比亞迪（弗迪動力） 、蔚來（蔚然動力） 、長城（蜂巢能源）等。整車廠自制通常出于以下考慮：1）自行把控產品性能的差異化（尤其是針對高端車型） ；2）通過自供保障供應鏈安全；3）壓低外部供應商價格。 汽車零部件集成商汽車零部件集成商 Tier1：如采埃孚、博世、大陸、博格華納、法雷奧西門子等，產品力較強，通常具備動力總成、電源總成全套解決方案能力，且具備全球主流車企客戶資源。 國內國內第三方供應商：第三方供應商：1.專注于電源類產品的企業專

58、注于電源類產品的企業，包括欣銳科技、富特科技、威邁斯、麥格米特、鐵城科技等。2.具備電驅動全套產品供應能力的企業具備電驅動全套產品供應能力的企業，包括匯川技術，英搏爾等，從動力系統（電機、電控、減速器）延伸至電源類產品。3. 電子類電子類供應商供應商，即由電子產品研發制造切入電源類產品的企業，代表企業科士達、新美亞（為特斯拉代工）等。 目前第三方在供應中占據主要地位，格局相對集中。目前第三方在供應中占據主要地位，格局相對集中。根據 NE 時代新能源，2021 年OBC 產品 CR10 裝機量份額占比達到 91.4%，其中整車廠自供的代表為弗迪動力、特斯拉，兩者份額分別為 15.8%/10.8%

59、，合計達 26.6%。第三方供應商占據主要地位，TOP10中八家第三方供應商合計達到 64.8%，其中威邁斯、富特科技、鐵城科技、欣銳科技、英搏爾分別位居第三方供應前五強。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18 / 31 國內第三方整體份額有望進一步提升國內第三方整體份額有望進一步提升，成長性突出，成長性突出。后續電源類產品有望逐步走向標準化，第三方企業相對自制的整車廠，其產品迭代更快、成本管控能力更強（對應報價更經濟） ，后續第三方陣營整體份額有望持續提升，僅部分高端旗艦車型整車廠自制為主。2021 年已出現一些跡

60、象以自供體系為主的比亞迪首次將電源產品外包給欣銳科技，2022 年有望進一步開放電源供應鏈給第三方。綜上，我們預計至 2025 年第三方市場份額將進一步提升至 85%，基于前文行業空間測算，則 2021/2025 年第三方電源供應商市場空間分別為 45/202 億元，2021-2025 年 CAGR 為 45%。 圖圖26：2021 年新能年新能源乘用車源乘用車 OBC 市場份額市場份額 數據來源：NE 時代新能源，東吳證券研究所 2.5. 燃料電池車發展迎來機遇期，燃料電池車發展迎來機遇期，DCF 價值更高價值更高 氫燃料電池車在環保、續航、加注等多方面具有顯著優勢氫燃料電池車在環保、續航、

61、加注等多方面具有顯著優勢，目前處于早期商業化階，目前處于早期商業化階段段。充電時間長、里程焦慮、低溫損耗、鋰鈷資源有限是純電動汽車應用中面臨的重要問題。相比之下，氫燃料電池車加注時間短、里程接近燃油車甚至更優，更加符合大部分消費者的用車習慣。此外，氫燃料電池車的低溫性能更好，反應效率超過 50%，高于燃油車的 30-40%， 兼具動力性能與環保性能。 但由于安全儲氫技術仍未成熟、 加氫基礎設施稀缺，目前氫燃料電池車仍處于商業化的早期。 表表5：氫燃料電池車、純電動汽車、燃油車對比氫燃料電池車、純電動汽車、燃油車對比 燃料電池車燃料電池車 純電動汽車純電動汽車 燃油車燃油車 動力系統 燃料電池發

62、動機 鋰電池 內燃機 燃料/熱值 氫氣，143MJ/kg - 汽油，約 44MJ/kg 反應方式 非燃燒電化學反應（發電裝置消耗燃料過程） 非燃燒電化學反應（儲能裝置可逆充放過程） 燃燒 反應放能 電、熱 電 熱（通過燃燒汽油釋放高溫使氣缸內空氣劇烈膨脹推動活塞機械做工） 安全性 主要來自氫燃料的儲存 高能量密度與安全性難兼容 - 低溫性能 -30低溫自啟動-40低溫存儲 常規鋰電池在-20以下低溫環境無法充電，且里程-18以下需要配置高性能汽油機潤滑油、進氣道低溫預熱裝置和高能輔助弗迪動力，15.8%,特斯拉 10.8%其他, 8.6%20.9%11.9%8.5%7.2%5.3%4.7%4.

63、1%2.2%第三方，64.8%弗迪動力特斯拉其他威邁斯富特科技鐵城科技欣銳科技英搏爾力華集團科世達臺達電子 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19 / 31 損失可能達到約 30% 點火裝置并執行相應冷啟動作業等 資源約束 鉑金供應充分、膜電極中鉑金用量不斷減少 三元電池鈷資源短缺、全球僅少數國家可開發經濟可用的鋰資源 - 環境保護 工業副產氫、天然氣重整制氫可減少碳排放；可再生能源制氫可實現零排放 污染部分轉移到上游 排放 CO2、CO、SO2 等溫室氣體及污染物 整車加注時間（商用車） 15 分鐘 2-8 小時 1

64、0 分鐘 整車續航里程（商用車） 500km 260km 500km 動力系統成本 高 低 低 運營燃料成本 氫源富集地區具備較強經濟性 具備較強經濟性 受石油價格波動影響 商業化程度 商業化初期 相對成熟 完全成熟 應用領域 中長距離、重載運輸 中短距離運輸 普適 加注基礎設施 稀缺 重點城市覆蓋 普及 數據來源：億華通招股說明書，東吳證券研究所 根據中汽中心，根據中汽中心，2022 年多個因素將成為燃料電池汽車行業邁入市場化高年多個因素將成為燃料電池汽車行業邁入市場化高質量質量發展發展階段的重要推力，全年燃料電池汽車產量有望達到階段的重要推力，全年燃料電池汽車產量有望達到 10000 輛輛

65、：1）政策環境持續完善；）政策環境持續完善； 2）示范群城考核元年）示范群城考核元年，2022 年京津冀、上海、廣東、河北、河南五個燃料電池汽車示范群城將迎來第一年度考核，在積分獎勵政策下，燃料電池商用車、客車、專用車招標采購需求有望密集釋放；3）加氫站建設提速）加氫站建設提速：根據中國氫能聯盟，截至 2021 年底我國已累計建成加氫站 240 余座，氫能聯盟預計到 2025 年國內加氫站將達到 1000 座+；4）購置和使用成本持續下降：購置和使用成本持續下降：受益于關鍵部件的技術突破與國產化率的提升，燃料電池產業鏈降本不斷加速，主流廠家電堆產品已降到 2000 元/kW 以下。 “十四五”

66、“十四五” 氫燃料車氫燃料車發展提速發展提速， 2021-2025 年銷量年銷量 CAGR 預計高達預計高達 54%。 根據 2022年 3 月 23 日發布的氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年） ，2025 年我國燃料電池汽車保有量目標將達到約 5 萬輛。 根據中汽協， 2021 年低我國燃料電池汽車銷量累計共 8938 輛，據此測算，2021-2025 年我國燃料電池汽車銷量 CAGR 將達到 53.60%。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20 / 31 圖圖27：近年我國氫燃料電池車產銷量近年我國

67、氫燃料電池車產銷量 數據來源：中汽協，香橙會，東吳證券研究所 燃料電池車現階段應用以燃料電池車現階段應用以商用車、專用車商用車、專用車為主。為主。氫燃料電池汽車具有大載重、長續航、加氫快等優點，在商用車、專用車應用中有較大優勢。 節能與新能源汽車技術路線圖 2.0也提出將發展氫燃料電池商用車作為整個氫能燃料電池行業的突破口，以客車和城市物流車為切入領域， 重點在可再生能源制氫和工業副產氫豐富的區域推廣中大型客車、 物流車， 逐步推廣至載重量大、 長距離的中重卡、 牽引車、 港口拖車及乘用車等。 圖圖28：氫燃料電池車氫燃料電池車年度示范推廣車型占比年度示范推廣車型占比 數據來源：香橙會，東吳證

68、券研究所 相較于電動車中的相較于電動車中的 DC/DC， 燃料電池汽車， 燃料電池汽車 DCF 價值更高價值更高。 DCF 是用于燃料電池汽車能量轉換的升壓 DC/DC 變換器，主要功能為轉換電能用于其他高壓直流配電使用。根據 BATTELLE 研究院，隨著產能的擴大，可攤薄 DC/DC 生產成本，在產能為 5 萬件時，100kW 的 DC/DC 轉換器、DC/AC 逆變器成本分別為 1.4/1.6 萬美元，若將兩者集成，則在產能為 5000 件時，100kW 集成產品成本為 1.8 萬美元。 05001000150020002500300035002015201620172018201920

69、202021產量（輛）銷量（輛）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021重型貨車中型客車中型貨車輕型客車輕型貨車大型客車 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21 / 31 圖圖29：燃料電池系統拓撲結構燃料電池系統拓撲結構 數據來源：欣銳科技公司年報，東吳證券研究所 表表6：不同產能和功率條件下不同產能和功率條件下 DC/DC、DC/AC 產品的單瓦成本產品的單瓦成本 產品類型產品類型 系統功率系統功率 100units 1000units 10

70、000units 50000untis DC/DC 轉換器 100kW $0.32 $0.23 $0.19 $0.14 250kW $0.29 $0.21 $0.17 $0.13 DC/AC 逆變器 100kW $0.31 $0.25 $0.20 $0.16 250kW $0.28 $0.22 $0.18 $0.14 混合 DC/AC 逆變器 100kW $0.35 $0.28 $0.22 $0.18 250kW $0.32 $0.25 $0.19 $0.15 數據來源：BATTELLE，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研

71、究所 公司深度研究 22 / 31 3. 高端電動車載電源行業領先，氫燃料電池有望打開成長第二極高端電動車載電源行業領先，氫燃料電池有望打開成長第二極 3.1. 電動車自上而下持續滲透中，碳化硅方案行業領先電動車自上而下持續滲透中，碳化硅方案行業領先 公司公司電源類產品電源類產品裝機量與市場份額位居行業前列。裝機量與市場份額位居行業前列。 根據 NE 時代新能源， 2021 年欣銳科技新能源汽車 OBC 裝機量（含集成 CDU 產品中的 OBC）共 206816 臺，市場份額約 7.2%，排名第 6；2022 年 1-4 月，公司裝機量為 95317 臺，份額為 7.6%，排名第 5。 表表

72、1：2021 年新能源汽車年新能源汽車 OBC 裝機裝機 TOP10 企業企業 公司公司 裝機量裝機量（臺）（臺） 份額份額 1 威邁斯 603229 20.9% 2 弗迪動力 454936 15.8% 3 富特科技 344350 11.9% 4 特斯拉 311620 10.8% 5 鐵城科技 245815 8.5% 6 欣銳科技 206816 7.2% 7 英搏爾 151584 5.3% 8 力華集團 136367 4.7% 9 科士達 118841 4.1% 10 臺達電子 63707 2.2% 數據來源：NE 時代新能源，東吳證券研究所 品牌向上， 主攻中高端車型電源產品品牌向上， 主攻

73、中高端車型電源產品。 公司高舉高打， 電源產品采用全碳化硅路線，綁定主流車企中高端車型；低端車型采購邏輯通常為價格優先，利潤率較低，公司戰略性放棄。 同樣受公司高端定位的影響， 產品單價更高， 抵消了較低出貨量的不利影響 （近兩年中高端車銷量總體不及低端車銷量） ， 總體上公司收入也較同業其他公司更高。 2021年，欣銳科技、英搏爾、鐵城科技、富特科技新能源汽車電源業務收入分別為7.02/3.29/5.17/9.09 億元，公司收入體量在行業位于較高水平。 圖圖30：同行業可比公司相關業務收入（億元）同行業可比公司相關業務收入（億元） 圖圖31：同行業可比公司相關業務毛利率同行業可比公司相關業

74、務毛利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：鐵城科技經營數據來自其母公司億利達。 數據來源：Wind，東吳證券研究所 012345678910201620172018201920202021欣銳科技威邁斯英搏爾鐵城科技富特科技0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201620172018201920202021欣銳科技威邁斯英搏爾富特科技 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23 / 31 產品品質過硬，綁定國內主流車企客戶產品品質過硬，綁定國內主流車企客戶。欣銳堅持自主研發，目前已擁有新能

75、源汽車車載電源全部自主知識產權，電源產品核心指標電能轉換效率可達 96-99%，比同行同類型產品轉換效率高 2-3%（意味著更大的續航里程） 。公司目前客戶包括比亞迪、小鵬汽車、吉利汽車、長城汽車、北汽新能源、江淮汽車等國內知名整車廠，同時公司還逐步批量配套東風本田、廣汽本田、現代汽車等中外合資或獨資品牌整車廠商。 圖圖32：欣銳科技為數百款新能源汽車配套電源產品，累計配套數超百萬輛欣銳科技為數百款新能源汽車配套電源產品，累計配套數超百萬輛 數據來源：欣銳科技官網，東吳證券研究所 公司的核心競爭力可以體現在硬件與軟件兩個層面：公司的核心競爭力可以體現在硬件與軟件兩個層面：1）在硬件上，）在硬件

76、上，欣銳是全球最早進行碳化硅電源產品研發生產的企業之一，其余參與企業還有比亞迪、特斯拉等。公司于 2013 年正式將科銳（CREE，現更名為 Wolfspeed）的碳化硅方案正式應用于車載電源，多款應用碳化硅的產品已實現量產。2021 年，公司與比亞迪簽訂合作協議，為其DM-i 混動車型供應碳化硅電源產品，成為比亞迪唯一外部供應商（其余部分產品為比亞迪子公司弗迪動力自供） ，本次合作足以說明公司在高端碳化硅電源產品上強勁的競爭力。2）軟件上，）軟件上，公司已基本完成 AUTOSAR 軟件架構（AUTOSAR 相當于是中高端市場“入場券” ） ，11kW 和 6.6kW 一體化集成產品平臺，滿足

77、國際車企的產品需求，有利于公司進入國際品牌供應鏈。 技術創新技術創新繼續保持領先。繼續保持領先。 在大功率上面， 目前 11kW OBC 產品已經實現量產， 11kW電源集成產品正在研發階段，新產品可兼容全球充電標準，有利于公司進入全球市場。在電源集成化上，一方面公司現有營收中集成產品占比已上升至 60%，另一方面公司不斷推進深度集成技術的發展， 產品從簡單物理集成逐步演變為功能集成與軟硬件一體化，公司最新 L5 級集成產品預計于 2022 年推廣應用，技術競爭力進一步體現。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24 /

78、 31 圖圖33：公司創新研發持續引領技術變革公司創新研發持續引領技術變革 數據來源：欣銳科技官網，東吳證券研究所 新能源汽車新能源汽車 3.0 時代即將來臨，時代即將來臨，i-CDU 長期賦能。長期賦能。根據消費者使用目的與場景，目前市場上共有三類車型，分別為 A00 級代步車、出行/2B 用途車、智能電動車。2020 年開始， A00 級代步車型銷量占比不斷提升， 約為全國新能源汽車產銷量的 30-50%，同時出行/2B 用途車型銷量占比急劇下降，智能電動車型占比快速提升。智能電動車需要搭載更加智能的 CDU 產品，即 i-CDU（CDU 的 3.0 時代） ，其產品價值預計將為 CDU2

79、.0時代的 3-5 倍。為此公司提前布局，在 2020 年設立武漢欣銳軟件公司，有望在長期為公司軟件研發能力持續賦能，幫助公司在 i-CDU 領域乘勝逐北。 圖圖34：市場上三類新能源汽車及其對應的市場上三類新能源汽車及其對應的 CDU 價值量價值量 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25 / 31 產能產能擴張節奏加快，擴張節奏加快，解決短期交付瓶頸解決短期交付瓶頸。隨著新能源汽車銷量快速增長，交付成為短期內企業競爭的關鍵焦點，2021 年公司電源集成產品產能利用率已高達 98.5

80、5%。為此，公司積極擴產產能2021 年通過定增擬投資 2.8 億元用于建設“ 新能源車載電源智能化生產建設項目” ，該項目達產后有望在現有基礎上增加 6 萬套 DC/DC、13 萬套車載充電機、6 萬套車載電源集成年產能，屆時公司 DC/DC、OBC、電源集成產能分別將達到 15.98/33.48/15.84 萬套。因電源產品資產相對較輕，產能投入金額相對不大，擴產節奏較快。在緊缺的原材料層面，公司與全球五大碳化硅器件巨頭簽訂了戰略采購合作協議，在 2022 年半導體缺貨的背景下有望保障供應。后續也有望引入國產半導體供應商，強化供應鏈安全及降低成本。 圖圖35：欣銳科技各類產品產能（萬臺）欣

81、銳科技各類產品產能（萬臺） 圖圖36：欣銳科技各類產品產能利用率欣銳科技各類產品產能利用率 數據來源：欣銳科技定增募集說明書，公司年報，東吳證券研究所 數據來源：欣銳科技定增募集說明書，公司年報，東吳證券研究所 2022H2 起，產品利潤率有望企穩回升：起，產品利潤率有望企穩回升：1）規模效應：）規模效應：新能源汽車電源產品收入確認周期較長，平均在 18 個月左右，目前產生營收貢獻的項目多是 2 至 4 年前拿到的，在當時的競爭格局下公司許多項目采用戰略報價模式，且在小批量、多批次供貨下難以形成規模效應。公司產品出貨量 2021 年過 20 萬套“關口” ，其中 CDU 集成產品約 17萬套，

82、開始初具規模效應。隨 2022 年大客戶比亞迪 DM-i、小鵬 P7/G9、吉利極氪 001等暢銷車型大幅放量，規模效應更加強勁，在保證交付前提下，利潤率下半年起有望明顯向上（上半年疫情影響車企銷量及產品交付） 。2）半導體價格維持高位，但展望）半導體價格維持高位，但展望 2023年有望趨勢向下，若疊加國產化程度提高，成本端壓力年有望趨勢向下，若疊加國產化程度提高，成本端壓力將將進一步減輕。進一步減輕。 3.2. 氫燃料電池先下一城，第二成長曲線有望開啟氫燃料電池先下一城，第二成長曲線有望開啟 公司公司氫能與燃料電池汽車產品始于氫能與燃料電池汽車產品始于 2010 年，年，產品品類齊全。產品品

83、類齊全?，F有配套產品包括：DCF、PDU、DCL（HV-LV DC/DC） 、MCU（空壓機電機控制器） 、OBC（雙向 11kW）等其他的控制器，以及相關產品的二合一、三合一、四合一、六合一等總成產品。隨著大功率燃料電池堆的不斷推出，公司也不斷推進大功率產品的研發，目前產品單機功率已覆蓋 60-250kW。 綁定主流燃料電池車廠。綁定主流燃料電池車廠。在產品設計上，公司氫能與燃料電池汽車 DCF 基于已有051015202520172018201920202021車載DC/DC變換器車載充電機車載電源集成產品0%20%40%60%80%100%120%20172018201920202021

84、車載DC/DC變換器車載充電機車載電源集成產品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26 / 31 的碳化硅解決方案，目前已經與億華通、上海捷氫、濰柴、未勢、海卓、清能等多個主機廠和集成客戶建立穩定合作關系，配套于紅旗、捷氫、長安、廣汽等多款氫燃料電池乘用車、客車、專用車型。 圖圖37：搭載欣銳搭載欣銳 DCF 的紅旗的紅旗 H5-FCEV 數據來源：欣銳科技官方公眾號，東吳證券研究所 順應燃料電池車發展趨勢率先布局， 后續有望成為第二增長極。順應燃料電池車發展趨勢率先布局， 后續有望成為第二增長極。 2021 年是公司

85、氫燃料電池汽車產品業務收獲元年，不僅在收入端首次取得 1.53 億元收入，其 38.24%的毛利率也遠高于公司其他業務。展望未來，隨著氫燃料電池車的起量，我們認為公司將受益于現有業務布局，氫燃料電池汽車產品有望成為公司另一重要增長極。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27 / 31 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計我們預計公司公司 2022-2024 年營收年營收分別為分別為 21.78/31.56/43.56 億元，分別億元，分別同比同比+133%/+45%/+38%， 2022-2024 年歸

86、母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 1.18/2.41/4.74 億元，億元， 分產品來看分產品來看： 車載充電機、 車載車載充電機、 車載 DC/DC 轉換器轉換器： 公司是國內碳化硅方案、 雙向 OBC、 11kW OBC應用的領先企業，隨著高端產品應用滲透率提升，OBC、DC/DC 產品有望迎來“量價齊升” 。但是考慮到集成化應用將持續增加，單體產品銷售增速將低于車載電源集成產品，我們預計 2022-2024 年車載充電機營收同比增速分別為 44%/28%/24%，DC/DC 轉換器營收同比增速分別為 19%/24%/28%。 車載電源集成車載電源集成：CDU 在公司新能源車業務中占比最高

87、，公司客戶包括比亞迪、小鵬、吉利、本田等海內外優質車企，隨著下游客戶放量，公司規模有望快速增長，我們預計 2022-2024 年該板塊營收同比增速分別為 176%/44%/38%。 表表7：欣銳科技盈利預測拆分欣銳科技盈利預測拆分 （單位：億元）（單位：億元） 2021A 2022E 2023E 2024E 車載充電機車載充電機 收入 78.52 113.07 144.84 179.24 YOY -24.18% 44.00% 28.10% 23.75% 毛利率 20.01% 21.00% 22.00% 23.00% 車載車載 DC/DC 轉換器轉換器 收入 49.4 58.69 73.03 9

88、3.11 YOY 128.28% 18.80% 24.44% 27.50% 毛利率 23.54% 24.00% 24.50% 25.00% 車載電源集成車載電源集成 收入 574.5 1584.66 2279.92 3151.04 YOY 173.95% 175.83% 43.87% 38.21% 毛利率 11.49% 13.00% 15.50% 18.00% 燃料電池相關產品燃料電池相關產品 收入 153.08 303.10 480.11 665.43 YOY 98.00% 58.40% 38.60% 毛利率 38.23% 40.00% 41.00% 42.00% 其他業務其他業務 收入 7

89、9.02 118.53 177.80 266.69 YOY 320.54% 50.00% 50.00% 50.00% 毛利率 53.48% 53.48% 45.70% 63.42% 總計總計 收入 934.52 2178.05 3155.70 4355.52 YOY 164.21% 133.07% 44.89% 38.02% 毛利 194.12 428.46 681.23 1080.31 毛利率 20.77% 19.67% 21.59% 24.80% 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28 / 31 數據來源：公司公告

90、，東吳證券研究所 費用率假設費用率假設：公司集團化管理能力逐步提升、費用控制能力較強，我們假設公司2022-2024 年管理費用率分別為 6.2%/6.0%/5.8%，研發費用率分別為 5.7%/5.5%/5.3%，銷售費用率分別為 3.5%/3.4%/3.3%。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司是國內新能源汽車電源產品細分行業龍頭，在享受行業高增速的同時，公司高舉高打、配套國內外知名車廠，碳化硅等多項技術行業領先。我們 預 計 公 司 2022-2024 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 1.18/2.41/4.74 億 元 ， 同 比 分 別+363%/+105%/+96%，

91、對應現價（7 月 5 日）PE 分別為 49/24/12 倍。由于專注從事新能源汽車電源產品并以此為主要業務的上市公司較少，前文所提及的可比公司威邁斯、富特科技、鐵城科技等均為非上市公司。故選取電驅動領域的匯川技術、英搏爾、方正電機，電源領域麥格米特作為可比公司，上述公司均從事新能源汽車電驅動及電源產品的研發生產，在所處行業、產品類型方面與欣銳較為相近?？杀裙?2022 年/2023 年 PE均值為 39/23 倍，考慮到公司為細分行業龍頭，高端客戶拓展不斷取得成效，盈利彈性較大，2023 年給予公司 32 倍 PE 作為估值依據，目標價 62.08 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 表表8：

92、可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2022 年年 7 月月 5 日）日） 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 股價股價（元）（元） 總股本總股本（億股）（億股） 總市值總市值（億元）（億元） EPS（元）（元） PE 投資評級投資評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300124.SZ 匯川技術 64.69 26.36 1,705 1.36 1.63 2.13 48 40 30 買入 300681.SZ 英搏爾 56.42 1.46 82 0.32 1.36 2.55 175 41 22 買入 002196.SZ 方正電機 9.55 4.99 48

93、0.78 1.01 1.38 189 47 17 未評級 002851.SZ 麥格米特 28.16 4.98 140 0.05 0.20 0.55 36 28 21 未評級 平均值平均值 112 39 23 300745.SZ 欣銳科技欣銳科技 46.68 1.25 58 0.20 0.95 1.94 229 49 24 買入買入 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：可比公司匯川技術、英搏爾盈利預測均來自于東吳證券研究所，方正電機、麥格米特采用 Wind 一致預期。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29 / 31

94、 5. 風險提示風險提示 （1）碳化硅功率件供應短缺的風險。）碳化硅功率件供應短缺的風險。碳化硅方案是公司“王牌”產品，但目前碳化硅功率件仍主要依賴于進口。受新冠肺炎疫情與全球“缺芯”的影響，公司供應鏈短期將面臨較大壓力，若發生供應短缺，將對公司生產經營帶來較大的不利影響。 （2）產能擴張不及預期的風險。）產能擴張不及預期的風險。新能源汽車行業高速發展的背景下，整車廠需求也爆發式增長，因此產能成為零部件供應商核心競爭力。公司現有產能利用率已較高，若新產能投放不達預期， 將對公司產品交付造成不利影響， 從而影響與客戶的長期合作。 （3） 新能源汽車行業發展不及預期的風險。） 新能源汽車行業發展不

95、及預期的風險。 電源系統作為新能源汽車的核心部件，未來發展依賴于新能源汽車大行業的發展情況。若新能源汽車行業發展不及預期，則電源行業也將連帶受到較大沖擊。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 30 / 31 欣銳科技欣銳科技三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1,579 2,623 3,519 4,705 營業總

96、收入營業總收入 935 2,178 3,156 4,356 貨幣資金及交易性金融資產 297 209 200 359 營業成本(含金融類) 740 1,750 2,474 3,275 經營性應收款項 790 1,519 2,133 2,851 稅金及附加 5 14 19 26 存貨 331 693 953 1,244 銷售費用 40 76 107 144 合同資產 0 0 0 0 管理費用 100 135 189 253 其他流動資產 160 202 233 251 研發費用 68 124 174 231 非流動資產非流動資產 516 539 561 581 財務費用 10 6 4 -1 長期

97、股權投資 20 20 20 20 加:其他收益 35 68 96 131 固定資產及使用權資產 207 205 203 201 投資凈收益 8 5 9 10 在建工程 0 0 0 0 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 110 138 165 191 減值損失 -20 -8 -10 -12 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 1 0 0 長期待攤費用 17 14 11 8 營業利潤營業利潤 -6 138 284 557 其他非流動資產 162 162 162 162 營業外凈收支 1 0 0 0 資產總計資產總計 2,094 3,162 4,080 5,287 利潤總額利潤總額 -5

98、139 284 558 流動負債流動負債 828 1,779 2,458 3,193 減:所得稅 -31 21 43 84 短期借款及一年內到期的非流動負債 202 130 65 24 凈利潤凈利潤 25 118 241 474 經營性應付款項 575 1,515 2,170 2,908 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 1 16 30 25 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 25 118 241 474 其他流動負債 50 118 193 237 非流動負債 111 109 107 104 每股收益-最新股本攤薄(元) 0.20 0.95 1.94 3.80 長期借款 0 0 0

99、0 應付債券 0 0 0 0 EBIT -5 79 192 427 租賃負債 67 65 63 60 EBITDA 80 132 254 498 其他非流動負債 44 44 44 44 負債合計負債合計 939 1,888 2,565 3,298 毛利率(%) 20.77 19.67 21.59 24.80 歸屬母公司股東權益 1,156 1,274 1,515 1,989 歸母凈利率(%) 2.73 5.41 7.65 10.88 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 1,156 1,274 1,515 1,989 收入增長率(%) 164.22 133.06 44.8

100、9 38.02 負債和股東權益負債和股東權益 2,094 3,162 4,080 5,287 歸母凈利潤增長率(%) 108.94 363.07 104.73 96.27 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 -129 64 137 287 每股凈資產(元) 9.26 10.21 12.14 15.94 投資活動現金流 55 -123 -99 -97 最新發行在外股份（百萬股） 125 125 125 125 籌資活動現金流 171 -82

101、-72 -47 ROIC(%) 1.75 4.66 10.48 19.53 現金凈增加額 104 -141 -34 143 ROE-攤薄(%) 2.20 9.26 15.94 23.83 折舊和攤銷 84 53 62 72 資產負債率(%) 44.82 59.72 62.87 62.38 資本開支 -52 -78 -86 -95 P/E（現價&最新股本攤?。?228.66 49.38 24.12 12.29 營運資本變動 -279 -144 -215 -287 P/B（現價） 5.04 4.57 3.84 2.93 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人

102、民幣，預測均為東吳證券研究所預測。 免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準， 已具備證券投資咨詢業務資格。 本研究報告僅供東吳證券股份有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議， 本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易， 還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為

103、可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 東吳證券投資評級標準： 公司投資評級： 買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上； 增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間； 中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間； 減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間； 賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。 行業投資評級： 增持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上； 中性： 預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%； 減持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。 東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址： http:/