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1、趙中平S1090521080001地產商格局快速優化驅動家居TOB商業模式變革看好工程端受益強確定性標的證券研究報告證券研究報告|行業行業深度深度報告報告輕工時尚輕工時尚|輕工消費輕工消費2022.12.09王鵬S1090522040002畢先磊研究助理一、研究背景一、研究背景:精裝修率向上突破，地產商格局快速優化驅動商業模式變革精裝修率向上突破，地產商格局快速優化驅動商業模式變革YU9UqVpVeXuYnObRaO8OmOnNpNmOfQrQpNjMpOmO9PmNrRMYsPnQNZsOrQ1.1 1.1 背景：房屋投資屬性降低，居住屬性逐步提升，精裝修率將繼續提升背景：房屋投資屬性降低，

2、居住屬性逐步提升，精裝修率將繼續提升房屋投資屬性降低房屋投資屬性降低，居住屬性逐步提升居住屬性逐步提升。房住不炒成為市場共識主流后，房屋本身投資品屬性下降消費品屬性提升，房屋內外居住品質對于房企銷售重要性大大提升。17年之前，地價和房價相關性較高，最近幾年有一定的偏離，隨著房屋投資屬性下降后，房價會逐步和地價回歸，精裝修差異化進一步支撐房屋溢價。精裝修：整體規模跟隨房屋銷售下行精裝修：整體規模跟隨房屋銷售下行，精裝修率仍穩步提升精裝修率仍穩步提升。2022年1-9月，中國商品住宅精裝項目新開盤累計數量1454個，同比-39.0%；開盤房間累計數量108.5萬套，同比-46.1%，精裝修率40%

3、，精裝修率進一步提升。圖：精裝修率不斷提升圖：精裝修率不斷提升圖：房屋住宅價格與土地成交價圖：房屋住宅價格與土地成交價資料來源：國家統計局，奧維云網05001000150020002500300035004000450050008000900010000110001200013000140001500016000170002010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01樣本住宅平均價格:百城平均100大中城市:成交土地樓面均價:當月值（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05010015020025030035

4、0精裝套數（萬套）滲透率1.2 1.2 背景：地產銷售份額或將繼續向國央企集中背景：地產銷售份額或將繼續向國央企集中龍頭份額持續集中龍頭份額持續集中，家居企業家居企業B B端跟隨房企進一步集中端跟隨房企進一步集中。從房企集中度數據來看，2018年2020年房企CR10從19.1%，提升至2020年的22.2%，2021年及2022年1-10月份，恒大、融創等房企因融資收緊，整體份額下降明顯，導致房企CR10短暫出現下降，但是剔除恒大等影響后，頭部企業份額仍在提升，未來來看，國央企份額或將繼續提升。對于家居企業而言，B端業務有望跟隨國央企進一步實現份額提升。圖：頭部地產商銷售面積及市場份額變化圖

5、：頭部地產商銷售面積及市場份額變化資料來源：國家統計局、招商證券銷售面積市場份額銷售面積市場份額銷售面積市場份額銷售面積市場份額銷售面積市場份額碧桂園7730.74.50%碧桂園8630.35.03%碧桂園84214.78%碧桂園82844.62%碧桂園4977.54.48%恒大5239.53.05%恒大5990.93.49%恒大78344.45%恒大5691.83.17%保利發展2160.61.94%萬科4015.62.34%萬科4035.92.35%萬科4327.82.46%融創中國41812.33%萬科21071.90%綠地3574.52.08%融創中國3808.52.22%融創中國41

6、482.36%萬科3718.32.07%融創中國11581.04%融創中國3020.41.76%綠地34201.99%保利發展34051.93%保利發展33321.86%綠城10820.97%保利發展2715.31.58%保利發展3124.31.82%綠地28001.59%綠地23221.29%中海1056.60.95%新城1791.21.04%新城2436.91.42%新城2353.41.34%新城2282.41.27%新城1048.40.94%中海1630.70.95%金科1968.91.15%金科2229.91.27%金科2001.51.12%華潤1043.20.94%華夏幸福1538.

7、90.90%中海1787.11.04%中海19251.09%中海1853.71.03%綠地1005.50.90%金科1498.70.87%陽光城1705.70.99%世茂1712.60.97%龍湖1687.70.94%龍湖1005.40.90%CR1032755.519.08%36908.521.51%39156.722.24%35354.419.70%16644.214.97%2022年1-10月2018年2019年2020年2021年二、模式對比：二、模式對比：三類家居三類家居TOBTOB地產采購模式對比與分析地產采購模式對比與分析2.2.三類家居三類家居TOBTOB地產采購模式分析地產采

8、購模式分析資料來源：招商證券表：三類家居表：三類家居TOBTOB地產采購模式分析地產采購模式分析類別類別細分模式細分模式代表體系代表體系發展研判發展研判當前主流模式當前主流模式B2BB2B平臺模式平臺模式萬科-采筑總部確定每個品類的集采名單（5-7家），項目公司根據需求從名單中定品牌與占比對應明確乙方定位的單品市場化龍頭（例如歐派家居的廚房浴室柜，江山歐派的木門、圣象的地板等）；新興挑戰模式新興挑戰模式產業鏈隊長模產業鏈隊長模式式保利-皮阿諾地產行業從生產即銷售模式向持有并運營模式轉變，房開商需具備住宅全生命周期運營管理能力，通過增資入股產業鏈公司的模式，提供龐大的資源賦能并培育該公司強大的一

9、體化交付能力，更多希望通過甲方思維下的一體化交付減少多品類之間磨擦成本，降維打擊乙方思維下的單品類服務商。難成主流模式難成主流模式完全內化產業完全內化產業鏈模式鏈模式碧桂園-現代筑美碧桂園90%以上家居訂單給予現代筑美，優點是內部規模效應降低成本以及反饋速度更快，符合碧桂園深耕低線城市對成本控制及房屋周轉率的高要求，但需有股權關系作為基礎，亦公司的市場化競爭力亦會受到一定影響?？偛考蓮姽芸偛考蓮姽芸啬Ｊ娇啬Ｊ胶愦笙到y多為民營房地產企業使用，總部確定每個項目的品牌名單及供貨比例，并提供所有配套服務，供應商只負責供貨（毛利率普遍較低），隨著民企出險，項目主體采購已經完全與公司主體脫鉤進入保交樓

10、程序，該采購模式陷入困境。三類地產三類地產TOBTOB采購下的采購下的發展研判發展研判：地產采購方衍生出三類與家居配套商的互動方式，也產生了TOB端的三類產品模式。2.1 2.1 萬科萬科-采筑：采筑：B2BB2B平臺模式整合資源，多維度賦能產業鏈平臺模式整合資源，多維度賦能產業鏈資料來源：萬科官網、招商證券采筑電商平臺是由萬科、晉承鼎盛等聯合創始發起的第三方B2B建材采購平臺。嘗試建立提供標準制定、聯合招標、質量檢測等社會化服務的地產供應鏈協同發展新模式。采筑平臺深入到多個環節采筑平臺深入到多個環節，提供采購提供采購、設計設計、供應鏈能力提升供應鏈能力提升、產品以及交付五大服務產品以及交付五

11、大服務。通過采筑中間商平臺，鏈接供需兩端，整合上下游資源，實現高效的供需匹配，降本增效，帶動行業共同協調發展。采購服務：采購服務：優化采購商及供應商成本，提高產品質量穩定性，最終提升消費者體驗；設計服務：設計服務：保障裝修主材包落地效果，提升客戶產品軟實力；產品服務產品服務：提供裝修解決方案，調研頭部企業針對性提升產品了，產業鏈向上延申等；交付服務交付服務：百分百覆蓋產品質量檢測和監控，對供應商從產品質量到交易行為施行嚴格的監控與管理；供應鏈能力提升供應鏈能力提升：依托大數據提供第三方視角助力建筑產業鏈供給側優化升級，提供一站式供應鏈金融服務，打造家居樣板房。圖：萬科采筑平臺核心服務介紹圖：萬

12、科采筑平臺核心服務介紹2.2 2.2 碧桂園碧桂園-筑美家居：全品類自研自產自銷，集團背書引流筑美家居：全品類自研自產自銷，集團背書引流資料來源：筑美家居、招商證券表：筑美家居發展歷程圖表：筑美家居發展歷程圖筑美家居成立于2007年，由世界500強企業碧桂園集團投資建設，目前有5大生產基地、總產能超350億，是一家實現全品類家居產品自研自產自銷的整家定制品牌，產品覆蓋衣柜、櫥柜、家具、木門、地板、衛浴廚房電器等整家定制家居產品。目前現代筑美家居已形成“工程目前現代筑美家居已形成“工程+零售”的雙引擎發展零售”的雙引擎發展模式，口碑和人均效率都在不斷進步。模式，口碑和人均效率都在不斷進步。202

13、0年筑美家居銷售接單額超過百億，2021年在C端市場實現快速發展。筑美家居背靠碧桂園集團，集團每年交付超80萬套新房，提供450萬老業主衍生的舊房翻新需求。筑美家居基于這一獨特優勢首發千億流量前置營銷運營模式通過與碧桂園營銷、物業等兄弟公司的合作，在地產售樓階段、業主收樓階段、業主裝修階段對筑美經銷門店進行全流程流量導入，從源頭上解決客戶終端流量問題。資料來源：奧維云網、筑美家居、招商證券訂制志邦歐派現代筑美家居金牌博洛尼其他訂制江山歐派現代筑美家居廚博士日門恒和其他圖：圖：2022Q12022Q1精裝修市場櫥柜配套品牌份額精裝修市場櫥柜配套品牌份額圖：圖：2022Q12022Q1精裝修市場木

14、門配套品牌份額精裝修市場木門配套品牌份額圖：圖：現代筑美家居櫥柜及木門的精裝市占率變化現代筑美家居櫥柜及木門的精裝市占率變化圖：圖：現代筑美家居的核心優勢現代筑美家居的核心優勢1.產能充足：全國五大生產基地總占地超4300畝，整體年產能超350億；2.全品類研產銷一體化：豐富的產品線和強大的自產自銷能力帶來成本優勢和快速交付優勢，同時有效避免售后多方推諉和溝通不暢問題；3.碧桂園流量賦能優勢：碧桂園集團每年每年交付超80萬套新房，超450萬業主家庭、3000+項目樓盤，提供了一個千億級的家居大市場需求，完全保障筑美家居終端門店客戶流量?，F代筑美家居的核心優勢0.0%2.0%4.0%6.0%8.

15、0%10.0%12.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2016201720182019202020212022H1櫥柜木門2.2 2.2 碧桂園碧桂園-筑美家居：全品類自研自產自銷，集團背書引流筑美家居：全品類自研自產自銷，集團背書引流圖：保利資本股權結構圖：保利資本股權結構資料來源：公司公告、招商證券2022 年10 月17 日，公司控股股東、實際控制人馬禮斌先生與珠海鴻祿簽署股份轉讓協議，該協議約定馬禮斌先生擬將其持有的皮阿諾股份37,308,550 股股份（占上市公司目前股份總數的20%）協議分期轉讓給珠海鴻祿。珠海鴻祿的一致行動人共青城齊利持有上市公司1.

16、01%股份，珠海鴻祿和共青城齊利的執行事務合伙人均為保利資本。國資委要求國資委要求國資央企發揮國資央企發揮產業鏈鏈長，打造原創技術策源地產業鏈鏈長，打造原創技術策源地，希望央企依托自己的主陣地打通產業鏈上下，希望央企依托自己的主陣地打通產業鏈上下游，形成規模優勢更好地服務社會。游，形成規模優勢更好地服務社會。房開商擁有強大的資金、資本、資源整合能力及經驗，但相對缺少專業化技術，因此要想打通產業鏈上下游則需要在關鍵賽道布局小隊長，地產行業從產業鏈角度講可分為開發建設、裝修交付及后端運維服務三大環節，皮阿諾則是保利在裝修交付環節的小隊長，致力于依托保利的場景與資源，將皮阿諾從原有的單品類建材商打造

17、為系統化的交付公司。2.3 2.3 保利保利-皮阿諾：打造裝修交付環節一體化交付小隊長皮阿諾：打造裝修交付環節一體化交付小隊長資料來源：招商證券保利保利-皮阿諾模式優勢：皮阿諾模式優勢：（1 1）符合行業發展趨勢）符合行業發展趨勢，未來廉租房、保障房和人才公寓等項目發展前景廣闊，整裝交付、快速運營、快速交付的能力將更加重要。這類需求與保利投資皮阿諾模式相契合，通過皮阿諾小隊長實現統一的整裝交付風格以及低碳環保的生產流程。（2 2）地產商公司能更好實現全整裝家居，做好產業鏈整合。）地產商公司能更好實現全整裝家居，做好產業鏈整合。保利作為地產商在房屋設計層面具備優勢，且更能夠通過資源配置來平衡后各

18、個環節的利益關系。保利保利-皮阿諾模式難點皮阿諾模式難點：（1）對皮阿諾的管理能力要求較強，目標成為一體化交付公司，需具備極強的品類、資源整合能力以及后續運營管理能力；（2）保利與皮阿諾在人員和資源上的協同調整還需要一定時間的磨合。表：保利表：保利-皮阿諾模式的優勢和難點皮阿諾模式的優勢和難點保利-皮阿諾模式的優勢和難點優勢優勢（1）符合行業發展趨勢；（2）地產商公司能夠利用自身資源優勢更好地實現全整裝家居，做好產業鏈整合。難點難點（1）對皮阿諾的管理能力要求較高；（2）保利和皮阿諾在人員和資源上的協同調整還需要一定時間的磨合2.3 2.3 保利保利-皮阿諾：打造裝修交付環節一體化交付小隊長皮

19、阿諾：打造裝修交付環節一體化交付小隊長圖：保利模式賦能下成長路徑研判圖：保利模式賦能下成長路徑研判資料來源：招商證券以萬科培育采筑為鑒，我們認為保利模式賦能皮阿諾有望演繹為以下三大階段：1 1）扶持階段）扶持階段：保利自身櫥衣木訂單量充足且體量仍有望增長，有望在前期為皮阿諾提供足夠的訂單扶持，進而助其打造成本規模優勢（可參考江山歐派成長路徑），并以頭部房企的信用為其能力背書。2 2）進化階段）進化階段：引入多品類管理人才，保利軟硬資源賦能（集團層面重視，資本運作等），打造一體化交付能力（櫥衣木衛、弱電、光伏板等，非核心品類亦有可能以平臺方式引入開展），培育一體化交付龍頭（后文討論分析）。3 3

20、）撬動階段）撬動階段：以強大的一體化交付能力撬動非保利系地產客戶（可參考采筑發展路徑），此外，我國地產銷售面積中商品住宅銷售面積占比波動向下，公司亦有望切入非住宅類市場（市場仍具潛力）提供一體化裝修解決方案。保利給予住宅訂單的扶持，提供構筑成本規模優勢與信用背書的基本盤拓展品類，打造一體化交付能力撬動更多地產商客戶切入非住宅類市場的一體化裝修解決方案零售端同步發展成長路徑公司管理層重心向零售傾斜，保利軟硬件資源賦能工程端工程端零售端零售端2.3 2.3 保利保利-皮阿諾：打造裝修交付環節一體化交付小隊長皮阿諾：打造裝修交付環節一體化交付小隊長三、三、皮阿諾：有望成長為中國“驪住”皮阿諾：有望成

21、長為中國“驪住”3.1 3.1 驪?。喝毡绢I先的住房產品和生活解決方案供應商驪?。喝毡绢I先的住房產品和生活解決方案供應商圖：驪住歷史發展情況圖：驪住歷史發展情況資料來源：公司公告、招商證券驪住集團（驪住集團（LIXIL GroupLIXIL Group）是日本領先的住房產品和生活解決方案供應商，）是日本領先的住房產品和生活解決方案供應商，20022002年進行業務整合以來，年進行業務整合以來，逐步完成家裝建材全品類布局，有五大業務單元，覆蓋廚衛、內外裝建材的制造銷售和房地產和金融逐步完成家裝建材全品類布局，有五大業務單元，覆蓋廚衛、內外裝建材的制造銷售和房地產和金融服務，基本涵蓋了住宅開發完成

22、之后的所有環節。服務，基本涵蓋了住宅開發完成之后的所有環節。驪住集團自2002年合并以來的發展共經歷三個階段：基礎建立期（2002-2010），快速發展期（2011-2017）和收入穩定期（2018以來）?；A建立期基礎建立期（20022002-20102010）快速發展期快速發展期（20112011-20172017）收入穩定期收入穩定期（20182018年以來）年以來）在房屋建筑周期的各個階段滿足客戶需求，包括新房建筑、住房維修搬遷等為中小建筑商賦能，提供品牌產品和設計平臺。開設一站式建材商店，擴大渠道流量強強聯合擴張品類，合并通世泰、伊奈等品牌，實現全屋產品供應開拓國內翻新市市場，收購海

23、外品牌和生產線2015年將業務重組為“3+2”運營模式，包括三項產品業務和兩項服務業務。積極尋求海內外兼并收購和戰略合作2014年起加強供應鏈管理，優化采購、生產等各環節。以用戶為中心，提高產品差異化水平，重視數字化改革，和創新企業合作貢獻全球信息網絡。2016-2018年公司對業務領域進行大幅調整，保持高利潤率，精簡供給端原有業務，同時創造新的需求增長。提出轉型輕資產模式，將“研發-設計-生產-銷售”整合為整體解決方案，加快新產品投入市場的周期。3.2 3.2 皮阿諾與驪住發展異同剖析皮阿諾與驪住發展異同剖析表：驪住及皮阿諾不同發展階段對比表：驪住及皮阿諾不同發展階段對比資料來源：公司公告、

24、招商證券2011年驪住由五家日本最成功的建筑材料和住宅公司（通世泰Tostem、伊奈INAX、新日輕Shin Nikkei、三維浦SUNWAVE、庭思Toyo Exterior）合并成立，在日本存量房時代來臨背景下，消費者對整裝擁有更強烈的訴求，驪住發展成為當時日本最大的全面房屋和建筑材料和供應商。發展階段發展階段驪住驪住皮阿諾皮阿諾品類整合品類整合積極尋求海內外兼并收購和戰略合作，將眾多行業領先、口碑出眾的品牌納入旗下，完成家裝建材全品類布局，發揮品牌協同作用依托保利集團資源賦能，注入更多品類的優質企業和品牌，同時與其他優質公司和品牌進行戰略合作尋找目標消費者尋找目標消費者積極進行國內業務結

25、構轉型和海外業務擴張。受日本國內新增人口減少和房地產開發增速下降得影響，驪住通過擴大國內翻新業務比例促進業務結構改革，在海外業務方面，收購海外品牌和生產線，快速提升海外業務占比與城投公司潛在合作機會大，積極開拓B端客戶，同時大力推動中高端戰略轉型，精準聚焦中高端消費群體提升效率提升效率提出輕型資產模式，加快新產品投入市場的速度，以用戶為中心，開發更具吸引力、更具差異化的產品并快速投放到市場，實現高盈利完善四大生產基地建設，擴大產能，提升產能利用率。四、四、江山歐派江山歐派&王力安防：工程端確定性強，零售端貢獻長期成長王力安防：工程端確定性強，零售端貢獻長期成長4.1 234.1 23年竣工增速

26、預期差明顯年竣工增速預期差明顯房屋竣工面積：2021年1-12月，全國房屋竣工面積為10.1億平方米，同比增長為11.2%。其中，住宅竣工面積為7.3億平方米，同比增長10.8%。（1）不考慮延遲交付，23年住宅竣工仍將維持在7.3億平?？紤]到18年到21年的房屋銷售面積維持在17-18億平米，18年到21年的房屋新開工面積維持在20億平上下，整體來看，無論是銷售還是新開工均較為穩定，因為不考慮保交樓的延遲交付，我們假設23年的房屋竣工面積仍維持整體穩定，住宅竣工維持在7.3億平左右。（2）考慮延遲交付，明年竣工增速有望達。假設2022年地產竣工面積同比下降13%，則22年房屋竣工面積為7.3

27、*0.87=6.3億平米，則將有1億平房屋延遲至2023年及以后交付，那么中性預期下，1億平的1/2延遲至2023年交付，延遲交付將帶來8%的竣工增速，同時考慮到維持穩定的7.3億平米住宅竣工，明年住宅竣工有望達7.8億平米，對應竣工增速20%+。圖：房屋住宅新開工面積增速（領先圖：房屋住宅新開工面積增速（領先3 3年）與竣工增速年）與竣工增速資料來源：Wind、招商證券-40-30-20-1001020304014-0514-1015-0315-0816-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621

28、-1122-0422-0923-0223-0723-1224-0524-1025-03房屋新開工面積:住宅:累計同比（領先3年）房屋竣工面積:住宅:累計同比表：竣工及社零數據預測表：竣工及社零數據預測年份房屋住宅竣工面積同比增速家具零售額同比增速2018-8%10%20193%5%2020-3%-7%202111%15%2022年1-9月-20%-8%2022E-13%-6%20232023E E（中性中性）20%20%10%10%體量排行前列，資金實力雄厚體量排行前列，資金實力雄厚與地產商合作穩固與地產商合作穩固品牌價值品牌價值產量大、生產線先進、基地全國布局產量大、生產線先進、基地全國布局

29、有一定資金墊款實力歷史中標情況較高的品牌知名度和較好的市場基礎產量大、自動化標準化生產、供應鏈完善，有性價比地產公司要求江山歐派、王力安防優勢對應資料來源：招商證券頭部地產商對供應商要求較高，滿足要求的工裝企業壁壘高筑：地產企業位于行業上游，對下游供應商話語權較強，且同時對供應商的資金實力，產品品質，供應鏈能力，服務能力，考核周期等有多方面的要求，看好江山歐派、王力安防為代表的B端企業，受益于保交付驅動竣工復蘇帶來的行業增速，再疊加集中度提升趨勢和精裝修滲透率提升的拉動，23年業績有望兌現高增長。4.2 B4.2 B端優質企業端優質企業2323年業績增長確定性較強年業績增長確定性較強資料來源：

30、公司公告、奧維云網、中房網、招商證券注：江山歐派及王力安防銷量口徑市占率采用2021年銷量計算圖：室內門及安全門市場體量及江山歐派圖：室內門及安全門市場體量及江山歐派、王力安防市占率測算王力安防市占率測算4.3 4.3 江山歐派及王力安防市占率提升空間可期江山歐派及王力安防市占率提升空間可期資料來源：公司年報、招商證券北美市內外門市場高度集中，Masonite和Jeld-Wen是北美最大的門品牌，兩者在美國木門的市場份額接近72%。Masonite專門生產室內室外門，Jeld-Wen主要負責門、窗類產品，門銷售收入占比超6成。我們認為美國木門市場形成兩大商業巨頭的原因有三方面：1）通過垂直集成

31、的方式提高效率縮短交期，充分發揮成本優勢，因此可推斷木門品類中性價比優勢在消費者選購時重要程度較高，考慮到木門整體對全屋設計感影響較小亦為合理；2）充分發揮門窗產品組合銷售優勢；3）依靠美國頭部渠道商的優勢鎖定需求端，Masonite和Jeld-Wen均有長期合作大客戶，多年來和大客戶牢固的合作關系使得兩者的市場需求較為穩定，2021年美國最大建材渠道商The Home Depot分別為Masonite和Jeld-Wen貢獻的19%和15%的收入，而且The Home Depot負責相關安裝售后服務，統一安裝為客戶提供更為便捷的服務?；诤Ｍ馐袌鰧Ρ确治隹蓺w納出木門品類重品質、價格而非營銷、服

32、務的特點，因此并不宜以傳統定制行業的投資邏輯框架進行分析。江山歐派和美國木門頭部品牌的共通之處在于均是利用強成本優勢取勝，進而攫取更多市場份額。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%201620172018201920202021MasoniteJeld-WenJeld-WenMasoniteOtherSteves and SonsHaley圖：第一大客戶圖：第一大客戶TheThe HomeHome DepotDepot收入占比收入占比圖：北美木門市場競爭格局圖：北美木門市場競爭格局4.3 4.3 江山歐派及王力安防市占率提升空間可

33、期江山歐派及王力安防市占率提升空間可期資料來源：涂界、招商證券從品類屬性對比防水、家裝漆及木門來看從品類屬性對比防水、家裝漆及木門來看：防水具有隱蔽性工程、系統性工程的特點，材料品質難以辨別，但又會對居住體驗和建筑結構安全性產生實質影響，而且重置成本高，因此消費者較為看重防水的品牌和服務水準。木門和墻面漆的的產品屬性存在一定相似之處，首先頭部品牌產品品質差異相對較小，其次原始瑕疵易被發現且重置成本相對較低，且后續問題多易辨別責任方，更多歸咎于裝修隊或渠道商，對品牌自身影響相對較小。近年來江山歐派和三棵樹均快速拓張小B渠道。三棵樹小B渠道建設日益完善，截止22H1，小B渠道客戶數量約20,043

34、家，其中2022年上半年新增客戶7,168家。江山歐派亦快速拓展小江山歐派亦快速拓展小B B渠道，市場擔憂招商門檻較渠道，市場擔憂招商門檻較低、管控較為粗放，經銷商落地服務能力不足等影響長期品牌美譽度，但我們認為，參考前文邏輯，公司低、管控較為粗放，經銷商落地服務能力不足等影響長期品牌美譽度，但我們認為，參考前文邏輯，公司有望依托極致的性價比與產品力，同步招收經銷商與服務商，完成各方資源整合快速提升市場份額。有望依托極致的性價比與產品力，同步招收經銷商與服務商，完成各方資源整合快速提升市場份額。立邦多樂士三棵樹宣偉巴德士其他圖：我國零售家裝漆市場份額圖：我國零售家裝漆市場份額圖：江山歐派圖：江

35、山歐派、三棵樹發力小三棵樹發力小B B渠道渠道（20212021）資料來源：各公司公告、招商證券2022H1（家）2021（家）江山歐派江山歐派20000+13000三棵樹三棵樹20043148484.3 4.3 江山歐派及王力安防市占率提升空間可期江山歐派及王力安防市占率提升空間可期資料來源：中房網、招商證券現階段安全門企業市場競爭格局較為分散、競爭激烈，公司憑借技術與制造優勢有望獲取更多市場份額?，F階段安全門企業市場競爭格局較為分散、競爭激烈，公司憑借技術與制造優勢有望獲取更多市場份額。公司安全門具有生產和口碑優勢，工程端連續多年入選中國房地產500強首選供應商。公司通過廣告等手段擴大宣傳

36、提升零售端消費者市場認知有助于公司在零售端市占率提升。公司在安全門領域的生產經驗與技術、客戶積累亦可一定程度上復用至公區門、木門等門類，實現多品類拓展。行業整體承壓環境下，競爭格局有望加速優化。行業整體承壓環境下，競爭格局有望加速優化。在地產承壓+疫情防控的雙重壓力下，部分品牌的創收及資金回收均面臨壓力，市場份額有望加速向頭部集中。此外，新建智造基地亦將助力王力安防生產能力和此外，新建智造基地亦將助力王力安防生產能力和經營效率雙重提升。經營效率雙重提升。公司長恬智能制造基地榮獲行業首家“未來工廠”稱號，2022年上半年二期新增23條自動化產線。圖：中國房地產圖：中國房地產500500強首選供應

37、商強首選供應商“鋼制入戶門類鋼制入戶門類”4.3 4.3 江山歐派及王力安防市占率提升空間可期江山歐派及王力安防市占率提升空間可期品牌品牌首選率（%）首選率（%）品牌品牌首選率（%）首選率（%）品牌品牌首選率（%）首選率（%）品牌品牌首選率（%）首選率（%）品牌品牌首選率（%）首選率（%）王力18王力19王力18王力17王力17星月17星月18星月17星月16星月17步陽11盼盼12步陽12步陽12新多13盼盼10步陽11索福10索福10索福9索福10索福10新多7新多8金凱德7新多6群升7萬嘉6萬嘉7萬嘉6群升6新多6金凱德5金凱德6步陽5江山歐派5萬嘉3美心4美心4銳億4千川2江山歐派2群

38、升3銳億3三榮、美心3金凱德2千川1賽銀1群升2群升22017年2017年2018年2018年2019年2019年2020年2020年2021年2021年資料來源：同花順ifind、招商證券圖：江山歐派股價復盤圖：江山歐派股價復盤(1.0)0.01.02.03.04.05.0滬深300江山歐派20202020年中報超年中報超預期高增速預期高增速保交樓政保交樓政策催化策催化精裝房滲透精裝房滲透率快速提升率快速提升收入結構轉型成收入結構轉型成效凸顯，后續發效凸顯，后續發展質量提升展質量提升4.4 4.4 江山歐派股價復盤江山歐派股價復盤第一階段：第一階段：市值從20到150億，于精裝率提升時代浪潮

39、下跨越式前進，積累大 B 渠道核心競爭力第二階段：第二階段：市值從150到50億，收入結構轉型，構筑全渠道多品類強現金流的高質量成長模式第三階段：第三階段：市值從50億-：保交樓催化下，公司第二次騰飛下的估值與定價模式重塑（延遲竣工貢獻短期業績向上彈性及確定性，模式創新打開長期增長空間及估值天花板）。風險提示風險提示地產銷售大幅下滑：地產銷售大幅下滑：家居板塊消費受地產銷售影響，若地產銷售大幅下滑，家居板塊企業收入及利潤均將受到較大影響，提示地產銷售大幅下滑的風險。原材料成本大幅提升：原材料成本大幅提升：原材料成本對多個板塊內公司的盈利能力影響較大，若出現原材料價格大幅上漲的情況，企業盈利能力

40、將受到較大影響，提示原材料成本大幅提升的風險。疫情反復風險：疫情反復風險：考慮到疫情仍點狀散發，未來疫情走向仍有不確定性，家居作為消費品行業，仍有可能因疫情反復影響線下客流，進而影響公司業績。負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。趙中平：香港中文大學碩士，對外經濟貿易大學學士，2014-2016年分別就職于安信證券，銀河證券，2016-2021年就職于廣發證券輕工行業首席分析師，2020年新財富，水晶球，新浪金麒麟均獲得第三名，2021年加入招商證券

41、，任輕工時尚首席分析師。畢先磊：山東大學金融碩士，吉林大學工學學士，曾就職于德邦證券研究所輕工組，2021年加入招商證券，研究方向為輕工制造。王鵬：華威商學院金融學碩士，中山大學金融學學士，2020-2021年就職于萬聯證券，2021年加入招商證券，任研究助理，研究方向為輕工新消費。分析師承諾分析師承諾報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后6-12個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數

42、20%以上增持：預期公司股價漲幅超越基準指數5-20%之間中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間減持：預期公司股價表現弱于基準指數5%以上行業評級行業評級推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數投資評級定義投資評級定義本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參

43、考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。重要聲明重要聲明感謝您寶貴的時間Thank You