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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 12 月月 09 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 持有持有（首次）（首次）當前價：28.50 元 王王 府府 井（井（600859）商貿零售商貿零售 目標價：元（6 個月）零售龍頭再出發，有稅零售龍頭再出發，有稅+免稅雙輪驅動免稅雙輪驅動 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：龔夢泓 執業證號：S1250518090001 電話：023-63786049 郵箱： 聯系人：譚陳渝 電話：17782333081 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股

2、)11.35 流通 A 股(億股)10.93 52 周內股價區間(元)19.66-29.17 總市值(億元)323.49 總資產(億元)269.70 每股凈資產(元)14.01 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）多元零售業態協同發展。）多元零售業態協同發展。公司作為商貿零售的龍頭企業之一，具備百貨、購物中心、奧特萊斯、超市、專業店等多元零售業態協同發展，覆蓋全國七大經濟區域，已形成成熟的多元零售生態。2）免稅業務打開向上空間。免稅業務打開向上空間。公司 2022年 6月收購海南奧特萊斯旅業公司，正式開啟離島免稅籌備工作，首家免稅店計劃于 2023年 1月在萬寧市建成開業，預計萬寧市 2

3、025年接待過夜游客數將達 800 萬人次，免稅市場空間較大。3）背靠大股東，助力有稅）背靠大股東，助力有稅+免稅免稅雙輪驅動。雙輪驅動。公司控股股東首旅集團旗下具有豐富的文娛、酒店、餐飲等旅游資源，有助于公司免稅業務實現快速增長，形成有稅+免稅雙輪驅動模式，進一步夯實商貿零售龍頭地位。國內規模最大、業態最全的商業零售集團之一國內規模最大、業態最全的商業零售集團之一。公司傳統零售包括百貨、購物中心、超市等多種業態，在全國七大經濟區域 35個城市均設有門店。公司前身為創立于 1955 年的北京市百貨大樓，2014 年開始實施戰略轉型，由單一百貨業態向多元業態發展；隨后在互聯網電商對傳統零售造成沖

4、擊時，公司一方面通過國企改革以及數字化轉型提升企業運營效率，另一方面積極擁抱線上零售，加強私域及公域流量運營，具備較強抗風險能力。百貨龍頭進軍免稅，進一步打開向上空間百貨龍頭進軍免稅，進一步打開向上空間。公司 2020年獲得免稅品經營資質，是國內第二家拿到全渠道免稅經營牌照的公司。2022年 6月公司收購海南奧特萊斯旅業公司，正式進軍免稅行業，首家免稅店王府井悅舞小鎮計劃于 2023年1 月在萬寧開業，公司將成為海南島第 6家免稅經營主體。近年來國家大力支持離島免稅發展，2021 年離島免稅在國內免稅市場占比 94%，市場規模達 452億元，同比增長 73.8%。公司開拓免稅業務有望乘上政策東

5、風，同時憑借自身零售行業多年發展積累，實現快速增長。大股東資源豐富，大股東資源豐富，助力助力打造有稅打造有稅+免稅雙輪驅動發展模式免稅雙輪驅動發展模式。公司控股股東首旅集團旗下具備文娛、餐飲、旅游等豐富資源，公司在吸收首商股份之后資源整合已基本完成，未來將借助股東的資源優勢繼續擴大零售業的領先地位。目前，公司已與超過 5000家國內外知名零售品牌商形成了長期穩定、互利共贏的合作關系，并積攢了超過 1700萬會員。同時，公司免稅業務穩步推進，第一家離島免稅店即將開業，市內免稅也有望逐步打開市場，公司有望憑借大股東的優質資源以及自身零售業積累的品牌及渠道資源，形成免稅+有稅雙輪驅動發展模式，進一步

6、提升綜合競爭實力。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2022-2024 年營業收入分別為 120.7/146.8/171.4億元，2022年受疫情影響盈利有所承壓，2022-2024 年歸母凈利潤增速分別為-48.8%/60.8%/24.9%?？紤]到公司免稅業務穩步推進，可以與傳統零售業態內部資源協同，打造免稅+有稅雙輪驅動模式，首次覆蓋給予“持有”評級。風險提示：風險提示：免稅業態推進不及預期、消費復蘇不及預期、國內市場競爭加劇。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）12753.08 12069.35 14677.25 17140.

7、01 增長率 55.08%-5.36%21.61%16.78%歸屬母公司凈利潤（百萬元）1340.24 685.69 1102.72 1376.84 增長率 246.55%-48.84%60.82%24.86%每股收益EPS（元）1.18 0.60 0.97 1.21 凈資產收益率 ROE 6.86%3.28%5.06%6.03%PE 24 47 29 23 PB 1.67 1.64 1.56 1.48 數據來源：Wind，西南證券 -28%-21%-14%-7%-0%7%21/1222/222/422/622/822/1022/12王 府 井 滬深300 公司研究報告公司研究報告/王王 府府

8、 井（井（600859）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 國內零售業龍頭，有稅國內零售業龍頭，有稅+免稅雙輪驅動免稅雙輪驅動.1 1.1 商業零售龍頭，多元化布局持續推進.1 1.2 持股層級簡化，治理優化效率提升.2 2 多元業態協同發力多元業態協同發力，免稅發展可期，免稅發展可期.4 2.1 歷經數十年發展，傳統零售轉型進行時.4 2.2 內外兼修，多元化業態協同發力.5 2.3 政策利好，免稅行業空間廣.8 3 百貨龍頭進軍免稅，進一步打開向上空間百貨龍頭進軍免稅，進一步打開向上空間.10 3.1 百貨龍頭資源豐富，背靠大股東資源協同.10 3.2 免稅全牌照資質，免稅業務

9、穩步推進.12 3.3 具備資源協同優勢，市內免稅大有可為.15 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.16 4.1 盈利預測.16 4.2 相對估值.17 5 風險提示風險提示.17 FYkY8VqUmVlXtRpNtR8O9RbRmOmMnPsQfQqRsQkPpOqM9PmMwONZtPuMwMnNmP 公司研究報告公司研究報告/王王 府府 井（井（600859）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.1 圖 2：公司營業收入及增速.2 圖 3：公司歸母凈利潤及增速.2 圖 4：公司分業務營收占比.2 圖 5：公司分地區營收占比.2 圖 6：公司股權結構.3

10、圖 7：合并前股權結構.3 圖 8：合并后股權結構.3 圖 9：2000-2021 年中國百貨零售額及增速.5 圖 10：2000-2021年王府井盈利情況.6 圖 11：百貨企業數字化程度.7 圖 12：百貨企業對于數字化轉型重視程度.7 圖 13：2012-2021年中國免稅消費收入.8 圖 14：2011-2021年中國人奢侈品境外消費.8 圖 15：國內免稅市場規模（億元）.10 圖 16：國內各渠道免稅店市場規模占比.10 圖 17：王府井品牌資源豐富.11 圖 18：王府井萬寧悅舞小鎮地理位置.13 圖 19：王府井萬寧悅舞小鎮概念圖.13 圖 20：萬寧市接待過夜游客數及增速.1

11、4 圖 21：離島免稅人均消費&滲透率.14 圖 22：王府井與海墾集團合資成立免稅公司.14 公司研究報告公司研究報告/王王 府府 井（井（600859）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：公司股權激勵解鎖條件.4 表 2：百貨行業國資背景深厚.6 表 3：2021年各零售企業主營業務構成.7 表 4：國內免稅政策梳理.9 表 5：各類免稅渠道區別.9 表 6：2021年王府井各地區門店營收分布、營收占比及毛利率.10 表 7：首旅集團下屬企業情況.11 表 8：國內免稅經營主體.12 表 9：2020年以來市內免稅政策梳理.15 表 10：公司在主要省會城市及直轄市的

12、部分門店.15 表 11：分業務收入及毛利率.16 表 12：有稅業務可比公司估值（截至 2022年 12 月 6日）.17 表 13：免稅業務可比公司估值（截至 2022年 12 月 6日）.17 附表：財務預測與估值.18 公司研究報告公司研究報告/王王 府府 井（井（600859）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 國內零售業龍頭，有稅國內零售業龍頭，有稅+免稅雙輪驅動免稅雙輪驅動 1.1 商業零售龍頭，多元化布局持續推進商業零售龍頭，多元化布局持續推進 從單一百貨業態發展為多元零售業態協同并行。從單一百貨業態發展為多元零售業態協同并行。公司前身為創立于 1955 年的北京市百貨大樓

13、，1994 年公司在上海證券交易所掛牌上市。為響應經濟高速發展背景下對現代百貨業的需要，公司在 1996 年開始在全國推進百貨連鎖戰略，實現現代百貨業轉型。2010 年公司引入戰略投資者，初步實現了混合所有制改革。2014 年公司開始實施戰略轉型，由單一百貨業態向百貨、購物中心、奧特萊斯等多業態綜合發展。2020 年，王府井集團被授予免稅品經營資質，成為中國第八個擁有免稅牌照的企業。2021 年 1 月，公司與海南橡膠簽署投資合作協議，出資成立子公司，用于發展運營海南省免稅項目。同年公司通過換股吸收合并首商股份，合并后首旅集團持股比例達到 33.9%，持股的進一步集中有利于首旅集團助力公司免稅

14、業務的推進。2022 年公司收購海南奧特萊斯旅業，正式進軍離島免稅業務。未來公司將打造有稅+免稅的雙輪主營業務驅動，進一步提升王府井的綜合競爭能力。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 營收與業績在后疫情時代恢復態勢明顯。營收與業績在后疫情時代恢復態勢明顯。2000-2012 年間，隨著居民消費水平的提高以及公司經營規模的擴大，公司營收與業績快速增長，其中 2006 年利潤大幅增長主要因為轉讓王府井大廈 15%股權所致。在 2013 年之后，受到互聯網電商的沖擊，公司營收增速有所放緩，隨后在 2017 年出現大幅增長，主要原因為公司當年完成收購 Belmont

15、Hong Kong Ltd.100%股權并納入合并報表范圍。受到疫情影響，實體門店關閉、線下客流減少，2020年公司營收與業績均出現大幅下滑；2021 年隨疫情管控趨穩，公司實體經營基本恢復，疊加 2020 年低基數效應，營收利潤實現明顯提升，營業收入同比增長 55%至 128 億元，歸母凈利潤同比增長 243.6%至 13.4 億元。公司研究報告公司研究報告/王王 府府 井（井（600859）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速 圖圖 3：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整

16、理 百貨貢獻主要營收。百貨貢獻主要營收。公司以百貨業務起家，逐漸形成了集百貨、奧特萊斯、購物中心、免稅經營和超市等業態和線上業務協同運營的格局。目前百貨依然是公司最大的收入來源，2022H1 占比為 52.5%，但相較于 2020 年 70.3%有明顯下滑，預計隨著消費習慣改變和零售業態變遷，百貨占比將繼續縮減。分地區來看，公司目前已覆蓋七大經濟區域，其中華北和西南地區營收貢獻較多，2022H1，華北和西南地區合計貢獻超 70%的營收。圖圖 4：公司分業務營收占比：公司分業務營收占比 圖圖 5：公司分地區營收占比公司分地區營收占比 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券

17、整理 1.2 持股層級簡化，治理優化效率提升持股層級簡化，治理優化效率提升 引入戰略投資者，簡化持股層級。引入戰略投資者，簡化持股層級。2006 年，公司實施股權分置改革，公司非流通股股東將其持有的公司 49.52%的股權轉讓給北控商投，方案實施后原非流通股可上市流通；2010年，王府井在集團公司層面引入戰略投資者，優化治理結構，初步形成混合所有制改革；2016年 9 月，公司通過增發引進京國瑞基金、三胞集團與懿兆投資，在引入戰略投資者的同時優化資本結構，降低資產負債率；2017 年公司完成對母公司王府井國際的吸收合并，實現國有企業的整體上市，簡化了持股層級；2018 年起，首旅集團逐漸完成對

18、公司的合并重組，持股 26.73%，成為公司的控股股東；2021 年公司通過換股吸收合并首商股份，吸收合并后首旅集團持股 32.84%，仍為公司控股股東。公司研究報告公司研究報告/王王 府府 井（井（600859）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 6：公司股權結構公司股權結構 數據來源：wind，西南證券整理 2021年公司向包括首旅集團在內的不超過 35名特定投資者非公開發行 A股股票募資不超過 40 億，并通過換股吸收合并首商股份，換股比例為 1:0.3058。合并前首旅集團持有首合并前首旅集團持有首商股份商股份 58.32%股權，持股王府井股權，持股王府井 27.23%，合并后首

19、旅集團持有公司股份達，合并后首旅集團持有公司股份達 32.84%，合并完成后首商股份終止上市并注銷法人資格。在國有企業深化改革的大背景下，王府井和首商在國有企業深化改革的大背景下，王府井和首商股份貫徹落實黨中央改革指導思想進行重組，有利于解決合并雙方的同業競爭問題，同時持股份貫徹落實黨中央改革指導思想進行重組，有利于解決合并雙方的同業競爭問題，同時持股的進一步集中有利于首旅集團幫助王府井快速推進免稅業務。股的進一步集中有利于首旅集團幫助王府井快速推進免稅業務。圖圖 7：合并前股權結構：合并前股權結構 圖圖 8：合并后股權結構合并后股權結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，

20、西南證券整理 股權激勵落地，綁定核心高管。股權激勵落地，綁定核心高管。為了建立長效激勵機制，公司于 2020 年推出股權激勵計劃，擬以 12.74 元/股的價格向包括董事、高級管理人員等在內的不超過 130 人授予 775.5萬份股票期權，占公司當時股本總額的 1%。業績考核以 2016-2018 年的平均扣非凈利潤為基數，2021、2022、2023 年扣非凈利潤增長率分別不低于 20%/30%/40%，ROE 分別不低于 8%/8.5%/9%，且上述指標不低于當年對標企業 75 分位值，購物中心和奧萊業態營收占總營收的比例分別達到 30%/40%/50%。股權激勵計劃的實施完善了公司的長效

21、激勵機制，公司研究報告公司研究報告/王王 府府 井（井（600859）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 綁定核心高管，調動了管理骨干和核心員工的積極性，助力公司持續保持增長。2021 年第一個行權期行權條件已達成，可行權人員合計 125 名，可行權數量合計 220.8 萬份。表表 1：公司股權激勵解鎖條件公司股權激勵解鎖條件 行權期行權期 業績考核目標業績考核目標 第一個行權期 以 2016-2018年度扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤平均值為基數，2021年的扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤增長率不低于 20%，2021年度扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的加權

22、平均凈資產收益率不低于 8%，且上述指標都不低于當年對標企業 75分位值；2021年度購物中心和奧萊業態門店營業收入占所有門店總營業收入的比例不低于30%。第二個行權期 以 2016-2018年度扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤平均值為基數，2022年的扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤增長率不低于 30%，2022年度扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的加權平均凈資產收益率不低于 8.5%，且上述指標都不低于當年對標企業 75分位值；2022年度購物中心和奧萊業態門店營業收入占所有門店總營業收入的比例不低于40%。第三個行權期 以 2016-2018年度扣除非經常性損

23、益后歸屬于上市公司股東的凈利潤平均值為基數，2023年的扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤增長率不低于 40%，2023年度扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的加權平均凈資產收益率不低于 9%，且上述指標都不低于當年對標企業 75分位值；2021年度購物中心和奧萊業態門店營業收入占所有門店總營業收入的比例不低于50%。數據來源：公司公告，西南證券整理 2 多元多元業業態協同發力，免稅發展可期態協同發力，免稅發展可期 2.1 歷經數十年發展，傳統零售轉型進行時歷經數十年發展，傳統零售轉型進行時 百貨零售額經歷快速發展后進入下行趨勢，亟需轉型升級。百貨零售額經歷快速發展后進入下行趨勢，

24、亟需轉型升級。隨著國內經濟的發展、居民人均收入的提高，國內零售行業呈現快速增長的趨勢。而百貨作為重要的消費渠道之一，其經營發展也一度表現亮眼。根據國家統計局數據顯示，除了 03 年的非典疫情以及 08 年的金融危機影響之外，2000-2011 年，國內百貨零售額復合增速達到了 13%以上。在此期間，王府井等百貨龍頭通過聯營或者連鎖經營等模式，在競爭中脫穎而出，營收增速表現更優。2000-2011 年，公司營收復合增速達到 20%左右。隨著電子商務的快速發展，高效的互聯網零售模式對百貨行業形成了一定的沖擊，百貨銷售規模呈現下滑的態勢。2012-2020 年，百貨銷售規模復合增速為-1%。隨著居民

25、消費個性化需求的增多，國內零售業態逐步轉向更加個性化的精品店、體驗更好的購物中心、效率更高的線上消費，行業演變呈現了多元化的趨勢，傳統百貨業態也面臨轉型升級。公司研究報告公司研究報告/王王 府府 井（井（600859）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 9：2000-2021年中國百貨零售額及年中國百貨零售額及增速增速 數據來源：國家統計局，西南證券整理 回顧百貨零售的發展，行業整體呈現出兩個鮮明的特點：（1）短期來看，與宏觀經濟呈現較高的關聯度。）短期來看，與宏觀經濟呈現較高的關聯度。由于百貨銷售產品以可選消費為主，其景氣度與宏觀經濟表現關聯度較高，也容易受到外部因素影響（比如疫情直接

26、影響百貨銷售表現）。根據王府井 2021 年年報顯示，公司百貨業態中，化妝、女裝、珠寶、男裝和運動為銷售前 5 類商品，在總銷售中占比約七成；公司奧特萊斯業態中，運動，女裝，男裝、鞋帽和箱包為銷售前 5 類商品，在總銷售中占比約九成。（2）長期來看，與消費者消費偏好變化有關。）長期來看，與消費者消費偏好變化有關。隨著經濟的進一步發展，國內消費逐步進入“第三消費時代”。消費主力年輕化，消費個性化需求增多，消費者在購買渠道的選擇上也呈現了多樣化的表現。一方面，高效便捷、高性價比的線上消費備受青睞；另一方面，消費體驗更好的購物中心、個性化突出的精品超市也受到了消費者追捧。零售形式的變化隨著消費者的偏

27、好逐步變化，2020 年的疫情客觀上加快了這個過程。一方面疫情促使傳統百貨公司加快轉型升級，積極利用線上平臺為線下銷售引流；另一方面疫情也客觀上促進了行業低效門店的清理。2.2 內外兼修，多元化業態協同發力內外兼修，多元化業態協同發力 為了擺脫行業的增長困境，各百貨企業積極自救，努力尋求轉型。一方面積極變革，通過國企改革以及數字化轉型提升企業運營效率；另一方面擴大經營業態，多元化布局百貨、購物中心、新零售以及免稅業務，強化多業態的協同發展。2.2.1 內部優化，變革提效正當時內部優化，變革提效正當時 國企混改煥發活力。國企混改煥發活力。整體來看，零售企業一半以上具備國資背景，有望通過混改激發內

28、部活力，提升自身經營效率?；旄闹饕ㄈ蠓较颍海?）引入戰略投資者，改善管理機制、借助資金優勢完成并購與橫向擴張；（2）通過員工持股或者股權激勵激發企業內部活力，提升經營效率；（3）背靠國資集團，以上市公司為平臺進行業務拓展。公司研究報告公司研究報告/王王 府府 井（井（600859）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 表表 2：百貨行業國資背景深厚百貨行業國資背景深厚 公司簡稱公司簡稱 第一大股東第一大股東 持股比例持股比例 天虹百貨 中航國際實業控股有限公司 43.4%王府井 北京首都旅游集團有限責任公司 32.9%重慶百貨 重慶商社(集團)有限公司 54.4%鄂武商 A 武漢商聯(集團

29、)股份有限公司 21.6%廣百股份 廣州商貿投資控股集團有限公司 32.3%遼寧成大 韶關市高騰企業管理有限公司 15.3%數據來源：公司公告，西南證券整理 目前三種模式下均有一些優秀的零售企業混改案例，并且取得了良好的變革效果。以王府井為例，2006 年公司實施了股權分置改革，內部治理效率提升。2006 年公司凈利率明顯優化，同比提升了 2.6pp。2010 年之后公司持續進行混改優化公司治理機制，通過引入戰略投資者、換股吸收合并同類資產等等，公司毛利率整體呈現提升態勢。2020 年起執行新收入準則，聯營收入由“總額法”變更為“凈額法”核算，同時將與聯營代理收入對應的成本進行重分類，因此收入

30、、成本、毛利率等較同期發生較大變化，不具備較強可比性。圖圖 10：2000-2021 年王府井盈利情況年王府井盈利情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數字化轉型提升效率。數字化轉型提升效率。相較于新興的線上購物而言，傳統百貨零售企業“科技含量”不高。根據中國百貨商業協會統計分析，2018 年僅有 46.2%的百貨店樣本企業應用自動收費系統，31.9%的百貨店樣本企業應用 Beacon 信標進行客流分析，百貨零售商在數字化應用上還存在進步的空間。隨著百貨零售商的數字化轉型逐步開展，全流程數據共享分析，百貨企業的經營效率將得到進一步提升，據2021-2022 中國百貨零售業發展報告，2021

31、年已有 85.4%的百貨企業開展了線上業務。公司研究報告公司研究報告/王王 府府 井（井（600859）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 11：百貨企業數字化程度：百貨企業數字化程度 圖圖 12：百貨企業對于數字化轉型重視程度百貨企業對于數字化轉型重視程度 數據來源：艾瑞咨詢，西南證券整理 數據來源：艾瑞咨詢，西南證券整理 2.2.2 外延升級，多元化布局協同發力外延升級，多元化布局協同發力 在完成內部治理機制的同時，百貨零售企業也在積極推進業務多元化發展，夯實自身綜在完成內部治理機制的同時，百貨零售企業也在積極推進業務多元化發展，夯實自身綜合競爭能力。合競爭能力。針對不同的城市發展，

32、零售公司積極推動百貨業態向不同方向轉型。在消費能力較強的一二線城市，零售公司推動百貨業務向中高端升級或者向購物中心轉化，提升消費者購物體驗，與線上消費形成差異化競爭；此外，針對盈利能力不佳甚至出現虧損的門店，公司選擇性升級改造為奧萊業態。在三四線城市中，零售公司積極推動百貨門店下沉，輔以超市等多元化業態，增強消費者的場景體驗。以天虹股份、王府井、重慶百貨、鄂武商等零售企業為例，公司的營收來源均比較豐富，百貨、購物中心、超市等多業態布局正持續完善。多業態戰略布局不僅有利于公司滿足消費者的多元化需求，還能增強企業的抗風險能力，提升市場綜合競爭實力。表表 3：2021 年各零售企業主營業務構成年各零

33、售企業主營業務構成 公司簡稱公司簡稱 業態業態 營業收入（億元）營業收入（億元）收入占比收入占比 王府井 百貨 71.1 54.4%購物中心 20.6 15.8%奧特萊斯 16.1 12.3%超市 4.9 3.8%專業店 17.9 13.7%重慶百貨 百貨 24.2 12.4%超市 68.1 35.1%電器 24.1 12.4%汽車貿易 70.3 36.2%天虹股份 百貨和購物中心 42.2 35.1%超市 75.1 62.5%便利店 2.9 2.4%數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/王王 府府 井（井（600859）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 與此同時，考慮

34、到百貨行業占據核心商圈，具備客流優勢，能夠與免稅業態形成協同效考慮到百貨行業占據核心商圈，具備客流優勢，能夠與免稅業態形成協同效應。應。百貨占據了人流量較高的核心商圈，疊加豐富的專柜品牌以及多樣化的購物場景提高進店率，具備了較高的客流量。同時，百貨公司多以化妝品、服裝、皮包等品類銷售為主，單客戶消費均價較高。百貨零售公司具備較高的客流量以及較高的單客戶價值。此外，百貨公司通過多年的經營，已經與國際品牌建立了較強的聯系，品牌資源豐富。未來在拓展免稅業務方面，百貨公司與品牌商的合作將有一定的優勢。隨著市內免稅業態的發展，免稅業務吸引而來的優質客流量也將對百貨業態進行反哺。多元業態經營發展下，品牌資

35、源有望實現協同共享。2.3 政策利好，免稅行業空間廣政策利好，免稅行業空間廣 免稅行業潛力十足。免稅行業潛力十足。隨著國內經濟的快速發展，居民消費能力的提升，我國免稅消費收入也呈現了快速發展的態勢。根據商務部數據顯示，2013-2021 年中國免稅銷售收入復合增速達到了 40.7%。圖圖 13：2012-2021 年中國免稅消費收入年中國免稅消費收入 圖圖 14：2011-2021年中國人奢侈品境外消費年中國人奢侈品境外消費 數據來源：商務部，西南證券整理（缺失數據由前后置平均值補齊）數據來源：2020-2021中國奢侈品報告，西南證券整理 奢侈品消費回流，境內消費空間廣。奢侈品消費回流，境內

36、消費空間廣。以免稅主要產品奢侈品為例，近年來國民奢侈品消費持續增長，中國消費者已經成為全球奢侈品消費的重要用戶之一。2011-2021 年，中國人奢侈品消費金額已經從 912 億美元增長至 1465 億美元，而其中近 70%（疫情前）的消費均發生在境外市場，境內消費僅占 30%左右，消費外流嚴重。疫情影響下境外旅游減少，疊加國內免稅政策進一步放松，奢侈品消費有所回流，2021年奢侈品境內消費占比提升至 64.4%。政策利好，國內免稅市場有望進一步發展。政策利好，國內免稅市場有望進一步發展。短期來看，疫情影響下出入境客流減少，有望培育消費者境內購買奢侈品的習慣；長期來看，在促進“經濟內循環”的基

37、調下，國內免稅政策的逐步放寬，市內免稅店數量穩步拓展，國內免稅銷售有望持續快速增長。公司研究報告公司研究報告/王王 府府 井（井（600859）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 表表 4：國內免稅政策梳理國內免稅政策梳理 日期日期 文件文件 政策內容政策內容 2011.3.24 關于開展海南離島旅客免稅購物政策試點的公告 國務院決定在在海南省開展離島免稅政策試點，對乘飛機離島（不包括離境）旅客實行限次、限值、限量和限品種免進口稅購物的稅收優惠政策。2016.2.18 關于口岸進境免稅店政策的公告 國務院決定增設和恢復口岸進境免稅店，合理擴大免稅品種，增加一定數量的免稅購物額。2019.5.1

38、7 口岸出境免稅店管理暫行辦法 除國務院另有規定外，對原經國務院批準具有免稅品經營資質，且近 5 年有連續經營口岸或市內進出境免稅店業績的企業，放開經營免稅店的地域和類別限制，準予企業平等競標口岸出境免稅店經營權。2020.2.28 關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見 完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店。鼓勵有條件的城市對市內免稅店的建設經營提供土地、融資等支持，在機場口岸免稅店為市內免稅店設立離境提貨點。2020.6.29 關于海南離島旅客免稅購物政策的公告 離島旅客每年每人免稅購物額度從每年每人 3萬元提高為 10萬元人民幣，購物品種從 38 種增至 45 種，

39、不限次數。2022.1.24 “十四五”現代流通體系建設規劃 完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店。數據來源：商務部，發改委，海關總署，西南證券整理 從免稅行業的結構來看，目前的免稅店主要可分為口岸免稅（主要表現為機場和碼頭等免稅店）、離島免稅、市內免稅和運輸工具免稅四種業態。不同免稅業態在經營區域、購買條件等方面存在不同。表表 5：各類免稅渠道區別各類免稅渠道區別 渠道類型渠道類型 設置地區設置地區 購買條件購買條件 商品類型商品類型 購買額度購買額度 提貨方式提貨方式 口岸免稅 機場、火車站、港口等跨境樞紐 持有效證件和交通工具憑證，還未辦理出入境的旅客 煙、酒、香化、食品和

40、保健品等14 類商品 連同境外免稅購物額總計不超過8000元人民幣 機場、火車站、港口直接提貨 離島免稅 海南島 年滿 16 周歲，離開海南本島但不離境的國內外旅客 包含電子產品等 45 類商品 10 萬元/人/年 離島口岸提貨、郵寄到家、返島自提 市內免稅（回國補購）城市繁華商業區 年滿 16周歲，入境 180天內中國旅客 香化、箱包等常見免稅奢侈品外，還包括生活必需品、藥品等 5000 元 現場購買提貨 市內免回（離境）出境外國人、港澳臺同胞 無限額 機場保稅區提貨 運輸工具免稅 往來國際或地區的運輸工具 搭乘該運輸工具的出入境旅客 便于攜帶、種類較少-直接購買提貨 數據來源：海關總署，西

41、南證券整理 國內免稅市場增長主力由口岸轉向離島。國內免稅市場增長主力由口岸轉向離島。據弗若斯特沙利文分析，受疫情影響，2020-2022 年國內免稅市場規模有短暫下滑，但隨著疫情趨于穩定、防控措施常態化，預計2023 年開始免稅市場將重回高增態勢，2026 年有望達到 3329 億元。分渠道來看，2019 年以前主要以口岸免稅為主，占比接近 70%，而疫情導致出入境受限，國際旅游人次大幅下滑，口岸免稅自此受到巨大沖擊，導致消費大量回流，疊加離島免稅政策持續加碼，離島免稅一躍成為國內最大免稅渠道，2021 年口岸/離島占比為 4%/94%。隨著離島免稅旅游購物生態逐漸豐富、旅游購物一站式體系逐步

42、完善，預計未來離島免稅占比將維持在 75%左右。公司研究報告公司研究報告/王王 府府 井（井（600859）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 15：國內免稅市場規模（億元）：國內免稅市場規模（億元）圖圖 16：國內各渠道免稅店市場規模占比國內各渠道免稅店市場規模占比 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 3 百貨龍頭進軍免稅，進一步打開向上空間百貨龍頭進軍免稅，進一步打開向上空間 3.1 百貨龍頭資源豐富，背靠大股東資源協同百貨龍頭資源豐富，背靠大股東資源協同 選址充分覆蓋核心商圈。選址充分覆蓋核心商圈。王府井成立于 1955 年，前身是北京

43、百貨大樓，經過 67 年的發展，已經建立了包括王府井百貨，王府井購物中心，王府井奧萊，賽特奧萊等深受消費者喜愛的品牌體系。截至 2021 年底，公司共運營 74 家連鎖門店，銷售網絡覆蓋全國七大經濟區域，35 個城市，構建了以大店為基礎，強店為支撐，新店為補充的良好發展形勢。從地區拆分來看，公司華北和西南地區門店數量較多，也是公司營收主要來源地區。2021 年公司華北、西南門店分別有 26、20 家，營收占比分別為 54.3%、24.4%。公司門店數量眾多，選址多位于人流量密集的核心商圈，能夠充分覆蓋優質客戶人群。表表 6：2021 年王府井各地區門店營收分布、營收占比及毛利率年王府井各地區門

44、店營收分布、營收占比及毛利率 地區地區 自有物業門店數量（家）自有物業門店數量（家）租賃物業租賃物業門店數量（家）門店數量（家）門店總數（家）門店總數（家）營業收入（億元）營業收入（億元）營業收入占比營業收入占比 毛利率毛利率 華北地區 11 13 26 69.3 54.4%40.1%華中地區 5 5 10 11.2 8.8%40.4%華南地區 1 0 1 0.8 0.6%34.2%西南地區 3 17 20 31.1 24.4%40.6%西北地區 4 10 14 14.9 11.7%37.1%華東地區 1 1 2 4.4 3.5%19.1%東北地區 3 0 3 4.3 3.4%52.4%數據來

45、源：公司公告，西南證券整理 品牌資源豐富，客戶粘性較強。品牌資源豐富，客戶粘性較強。王府井已與超過 5000 家國內外知名零售品牌商、功能服務合作商形成了長期穩定、互利共贏的合作關系，覆蓋 25 個重點大類，其中國際知名品牌、國內連鎖品牌超過 500 個。通過成熟的經營管理模式，經驗豐富的運營管理團隊和良好的品牌合作關系，公司積累了規模龐大的會員體系。超過 1700萬的王府井會員以及超過 2000萬的粉絲遍及全國各地，構筑了王府井龐大的流量基礎。借助豐富的品牌專柜以及多元化業 公司研究報告公司研究報告/王王 府府 井（井（600859）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 態充分引流，公司持續

46、強化客戶粘性，會員用戶消費占比穩步提升。2021 年會員在總銷中的占比為 60%，總體保持穩定，與同期基本持平。圖圖 17：王府井品牌資源豐富王府井品牌資源豐富 數據來源：公司官網，西南證券整理 背靠大股東有望實現資源協同背靠大股東有望實現資源協同。大股東首旅集團是國內大型旅游企業集團之一，確立了酒店、餐飲、旅行社、旅游商業、汽車服務及景區景點為主的業務板塊，旗下擁有“首旅酒店”、“王府井”和“全聚德”三家上市公司。大股東首旅集團實現了旅游全產業鏈的布局，有望從多方面協同助力公司發展。表表 7：首旅集團下屬企業情況首旅集團下屬企業情況 名稱名稱 主要業務主要業務 持股持股 比例比例 名稱名稱

47、主要業務主要業務 持股持股比例比例 北京首旅酒店（集團）股份有限公司 旅游服務及酒店 34.4%北京古玩城市場集團有限責任公司 投資管理 100%北京首旅置業集團有限公司 酒店、旅游及房地產 100.0%北京東來順集團有限責任公司 餐飲 100%北京首汽（集團）股份有限公司 汽車運營、修理及租賃 87.7%北京大運河俱樂部有限責任公司 娛樂 97%北京展覽館集團有限公司 承辦展覽、酒店 100.0%北京燕莎中心有限公司 物業出租 40.6%華龍旅游實業發展有限公司 飯店及旅游 100.0%北京頤和園賓館有限公司 酒店 60%中國康輝旅游集團有限公司 旅游服務 51.0%豐盛世紀置業有限公司 房

48、地產開發經營 100%北京市長富宮中心有限責任公司 酒店及寫字樓 100.0%北京首采聯合電子商務有限責任公司 商務服務 100%北京亮馬河大廈有限公司 酒店及寫字樓 50.0%新斯維克美國有限公司 投資管理 100%北京新世紀飯店有限公司 酒店及寫字樓 40.0%新斯維克巴黎有限公司 投資管理 100%北京凱威大廈有限公司 酒店及寫字樓 100.0%北京首商集團股份有限公司 商業零售 58.3%北京西單友誼集團 投資管理 100.0%北京首采運通電子商務有限責任公司 電子商務 100%北京斯博人才交流有限責任公司 信息交流與咨詢 100.0%上海京諾投資有限公司 投資管理 100%北京市上園

49、飯店有限責任公司 酒店及寫字樓 100.0%北京京海航程投資有限公司 投資管理 100%中國全聚德（集團）股份有限公司 餐飲 43.7%安麓（北京）酒店管理有限公司 酒店 40%首都旅游集團（香港）控股有限公司 投資 100.0%北京首都旅游集團財務有限公司 財務公司 56.6%京港國際旅游有限公司 投資 87.5%北京首寰文化旅游投資有限公司 投資管理 51.9%兆龍飯店有限公司 酒店 100.0%北京首旅景區投資管理有限公司 投資管理 100%公司研究報告公司研究報告/王王 府府 井（井（600859）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 名稱名稱 主要業務主要業務 持股持股 比例比例 名

50、稱名稱 主要業務主要業務 持股持股比例比例 北京首旅集團培訓中心 培訓 100.0%北京王府井東安集團有限責任公司 商業 10.0%北京聚全餐飲有限責任公司 餐飲 100.0%北京首旅慧聯科技有限責任公司 電子商務 63.0%北京市建國飯店公司 酒店 100.0%王府井集團股份有限公司 商業零售 27.2%數據來源：公司公告，西南證券整理 2021 年王府井通過非公開發行募資換股吸收合并首商股份，在減少同業競爭的同時，在門店分布、營銷投放、顧客資源和供應商渠道等方面實現資源整合。首商股份擁有“燕莎商城”、“燕莎奧萊”、“西單商場”等知名的商業品牌，是具有較強區域優勢和突出影響力的大型商業企業集

51、團。截止 2021 年 5 月末，首商股份擁有 15 家主營門店（其中 11 家分布在北京），超過 339 萬的會員。通過吸收合并雙方在門店分布、商業品牌、供應商渠道和會員數量等方面已有資源的整合，預期公司商業品牌競爭力、經營效率和市場影響力將得到有效提升。布局線上多維引流，全渠道融合發展。布局線上多維引流，全渠道融合發展。為促進全渠道發展，推動線上線下的融合，王府井一方面圍繞實體業務和顧客需求，搭建了微信商城、小程序、微信社群、直播間、微信公眾號、微博等流量入口，同時進行線上線下的聯動營銷和即時服務。通過線上流量入口的打造，不僅可以第一時間觸達顧客，讓顧客體驗在線服務、購物、送貨到家或到店自

52、提等多種服務場景，而且還能實現線上到線下、線下到線上的跨渠道營銷，為顧客提供更優服務體驗、更便捷的購物體驗。另一方面，王府井網上商城作為獨立運營的線上平臺，開通了微信端、天貓旗艦店等多個入口，為顧客提供線上線下一體化的服務體驗，支持線上訂購送貨上門、線上支付到店核銷、線上訂購到店提貨等跨渠道購物體驗。2021 年，公司實現線上銷售額超 10 億元，在微信私域和抖音公域直播場次合計 2478 場，觀看量 1164 萬人次，門店微商城業務中臺試點上線 12 家，新的供應鏈平臺在 32 家百貨門店全面上線。3.2 免稅全牌照資質免稅全牌照資質，免稅業務穩步推進免稅業務穩步推進 獲得免稅獲得免稅全全牌

53、照，加速推進免稅業務。牌照，加速推進免稅業務。公司于 2020 年 6 月收到首旅集團轉發的財政部關于王府井集團股份有限公司免稅品經營資質問題的通知，授予公司免稅品經營資質，允許公司經營免稅品零售業務，同年公司設立全資子公司北京王府井免稅品經營有限公司，開始向免稅行業進軍。公司是繼中國中免之后國內第二家具備全渠道免稅牌照的公司，具備較強競爭優勢，有望快速提升市場份額。表表 8：國內免稅經營主體國內免稅經營主體 公司公司 實控人實控人 控股股東控股股東 獲得牌照時間獲得牌照時間 牌照類型牌照類型 門店數門店數 免稅店布局免稅店布局 中國中免（包含日上、海免、港中旅）國務院國資委 中國旅游集團 1

54、984 全牌照 193 家 三亞國際免稅城（100%）、三亞鳳凰機場免稅店（51%）、?？诿捞m機場免稅店（51%）、?？谌赵聫V場免稅店（100%）、瓊海博鰲免稅店（100%），分布全國 100余個城市的各類市內、口岸免稅店，以及9家境外免稅城 海發控 海南省國資委 海南國資委 2020 離島 2 家 三亞鳳凰機場免稅店（49%）、?？诿捞m機場免稅店（49%），?？厝蚓访舛惖?海旅投 海南省國資委 海南國資委 2020 離島 1 家 三亞海旅免稅城 公司研究報告公司研究報告/王王 府府 井（井（600859）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 公司公司 實控人實控人 控股股東控股股東 獲得

55、牌照時間獲得牌照時間 牌照類型牌照類型 門店數門店數 免稅店布局免稅店布局 深免 深圳市國資委 深圳市國資委 1980 口岸、離島 43 家 ?？谟^瀾湖免稅城，全國多個城市口岸免稅店 朱免 珠海市國資委 珠海市國資委 1980 口岸 20 余家 粵港澳大灣區及其他城市的出入境免稅店 中出服 國務院國資委 中國醫藥集團 1983 口岸、離島、市內 17 家 中服三亞國際免稅購物公園，全國多個城市口岸及市內免稅店 王府井 北京市國資委 北京首都旅游集團 2020 全牌照 王府井萬寧悅舞小鎮預計將于 2023 年 1 月開業 數據來源：各公司官網，各公司公告，wind，西南證券整理 首先布局首先布局

56、離島免稅，首家免稅店開業在即。離島免稅，首家免稅店開業在即。2022 年 5 月，公司收購海南奧特萊斯旅業開發有限公司 100%股權，正式進軍離島免稅。海南旅業旗下的海南萬寧首創奧特萊斯店，是海南首家開業且單體面積最大的奧萊項目，2019 年銷售額超 20 億元。2022 年 10 月 28日，公司獲準在海南省萬寧市經營離島免稅業務，王府井國際免稅港（王府井萬寧悅舞小鎮）擬于 2023 年 1 月開業。該項目總建筑面積 10.25 萬平米，依托海南省萬寧市清新旅游度假圣地的特色，精選免稅全品類優質商品，甄選有稅高品質品牌，疊加豐富多元的餐飲娛樂組合配套，結合王府井內地廣大的會員顧客與海南豐富的

57、旅游顧客資源，匯合購物與休閑旅游特色，融合線上線下，打造獨具特色的有稅+免稅購物模式。圖圖 18：王府井萬寧悅舞小鎮地理位置王府井萬寧悅舞小鎮地理位置 圖圖 19：王府井王府井萬寧悅舞小鎮萬寧悅舞小鎮概念圖概念圖 數據來源：百度地圖，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 萬寧市有望被打造為海南省下一個旅游勝地。萬寧市有望被打造為海南省下一個旅游勝地。萬寧市日月灣是著名的沖浪勝地，體育旅游已成為萬寧的標志性名片，2013-2019 年接待過夜游客人次復合增速為 5.7%，2020 年受疫情影響出現下滑，2021 年有較明顯恢復，接待過夜游客數 351.8 萬人次，同比增長 39.7%。

58、萬寧市國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要中提到，2025 年萬寧市旅游過夜人數目標為 800 萬人次，旅游收入目標為 100 億元。另外據海南海關統計，離島免稅人均消費及滲透率均呈現快速增長態勢，2021 年人均消費達到 7367 元，滲透率達到 11.6%。如果萬寧市旅游規劃目標達成，公司作為萬寧市首家免稅經營主體將充分受益客流增長，免稅收入有望快速打開成長空間。公司研究報告公司研究報告/王王 府府 井（井（600859）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 20：萬寧市接待過夜游客數及增速：萬寧市接待過夜游客數及增速 圖圖 21：離島免稅人均消費離島免稅人

59、均消費&滲透率滲透率 數據來源：萬寧市統計局，西南證券整理 數據來源：海南海關，西南證券整理 除萬寧市除萬寧市之外之外，公司在離島免稅市場還有更多布局。，公司在離島免稅市場還有更多布局。2021 年 1 月，公司與海南橡膠簽署投資合作協議，分別出資成立海南王府井海墾免稅品經營公司及海南海墾王府井日用免稅品經營公司，用于發展運營海南省島內免稅項目和島內日用免稅品項目并開展免稅品經營管理。為統籌公司在海南地區的免稅業務管理，公司子公司北京王府井計劃在?？诔鲑Y設立王府井（海南）總部有限公司，截止 2021 年 7 月，該公司設立登記已完成。圖圖 22：王府井與海墾集團合資成立免稅公司王府井與海墾集團

60、合資成立免稅公司 數據來源：wind，西南證券整理 公司在海南開展免稅業務的合作方海南橡膠，主要經營天然橡膠生產、種植、加工、銷售、倉儲、運輸，電子商務服務等等，以銷售天然橡膠的初加工品為主要營收來源。海南省國資委為海南橡膠的實際控制人，海南省農墾投資控股集團有限公司為海南橡膠的控股股東，持有其 64.35%股份。合作方實控人為海南國資委，未來王府井在開展海南免稅業務過程中，將在商業項目以及土地資源上占據優勢。此外，海南橡膠的控股股東為海墾集團，旗下擁有旅游地產業務，2019 年海墾集團的旅游地產業務營收達到了 26.9 億元，營收占比 11.5%。海墾集團具備房地產開發二級資質，可利用土地資

61、源超過 20 萬畝，房地產業務主要業態包括住宅、商用、商業以及寫字樓綜合體等等。未來王府井在海南開展免稅業務過程中，也將同海墾集團旗下資源形成協同效應。公司研究報告公司研究報告/王王 府府 井（井（600859）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 3.3 具備資源協同優勢，市內免稅大有可為具備資源協同優勢，市內免稅大有可為 市內免稅政策頻出，市內免稅政策頻出，發展空間巨大發展空間巨大。市內免稅與離島以及口岸相比，具備獨特優勢，首先市內免稅地理位置優越，大都開在一二線城市的核心商圈，消費者的購物時間和方式更加靈活，交通更為便利，購物體驗更多元化；另外市內免稅主要針對回國補購和離境外國人，相較機

62、場免稅店，市內免稅門店具備更大的經營面積和更多的品牌入駐，且消費者有更充裕的購物時間，因此客單價也將高于機場免稅店。近年來支持市內免稅發展的利好政策頻出，國內市內免稅市場有望進入快速發展階段，公司作為少數擁有市內免稅牌照的經營主體將率先受益政策紅利。表表 9：2020 年以來市內免稅政策年以來市內免稅政策梳理梳理 頒發時間頒發時間 頒發部門頒發部門 政策文件政策文件 政策內容政策內容 2020 年 2 月 發改委 關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見 完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店。鼓勵有條件的城市對市內免稅店的建設經營提供土地、融資等支持，在機場口岸免稅店為市內

63、免稅店設立離境提貨點。2021 年 3 月 國務院 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要 完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店。2021 年 10 月 中國中央、國務院 成渝地區雙城經濟圈建設規劃綱要 支持符合條件的地區建設市內免稅店、口岸免稅店、離境提貨點。優化離境退稅服務，促進國際消費便利化。2022 年 1 月 發改委 “十四五”現代流通體系建設規劃 完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店。2022 年 4 月 國務院 辦公廳 國務院辦公廳關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見 持續辦好中國國際進口博覽會、中國進出口商品

64、交易會、中國國際服務貿易交易會、中國國際消費品博覽會。完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店。數據來源：政府網站，西南證券整理 王府井作為百貨行業龍頭企業，王府井作為百貨行業龍頭企業，有望快速實現傳統零售與市內免稅業務的資源協同有望快速實現傳統零售與市內免稅業務的資源協同。一方面，王府井的前身是“新中國第一樓”的北京百貨大樓，經過長時間的深耕與發展，在北京占據了核心商圈，門店選址地理位置優越。另一方面，王府井的主營業務百貨零售中經營商品品類以及目標消費人群同免稅業務高度重合。因此，公司大力發展免稅業務，吸引來的消費群體也將對百貨等業態形成反哺。表表 10：公司在主要省會城市及直轄市

65、的部分門店公司在主要省會城市及直轄市的部分門店 業態業態 門店名稱門店名稱 地址地址 經營建筑面積（萬平方米）經營建筑面積（萬平方米）物業權屬物業權屬 百貨 北京百貨大樓 北京市東城區王府井大街 253-255 號 10.6 自有 成都王府井百貨 四川省成都市錦江區總府街 15 號 5.8 自有 武漢王府井百貨 湖北省武漢市江漢區中山大道 858 號 3.4 自有 長沙王府井百貨 湖南省長沙市天心區黃興中路 27 號 7.1 部分自有 重慶王府井百貨 2 店 重慶市沙坪壩區小新街 49 號 3.8 租賃 購物中心 北京新燕莎金源 MALL 北京市海淀區遠大路 1 號 18.2 租賃 成都王府井

66、購物中心 四川省成都市武侯區科華中路 2 號 9.1 租賃 熙地港（西安）購物中心 陜西省西安市未央區鳳城七路 8 號 14.8 自有 熙地港（鄭州）購物中心 河南省鄭州市鄭東新區農業東路 15 號 13.7 自有 奧特萊斯 北京燕莎奧特萊斯 北京市朝陽區東四環南路 9 號 9.7 租賃 公司研究報告公司研究報告/王王 府府 井（井（600859）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 業態業態 門店名稱門店名稱 地址地址 經營建筑面積（萬平方米）經營建筑面積（萬平方米）物業權屬物業權屬 天津新燕莎奧特萊斯 天津空港經濟區環河北綠 98 號 8.8 自有 沈陽賽特奧特萊斯 遼寧省沈陽市東陵區雙園

67、路 36 號 14.9 自有 長春賽特奧特萊斯 吉林省長春市凈月經濟開發區永順路 388 號 9.8 自有 數據來源：公司公告，西南證券整理 依托北京區位優勢，有望由點及面推動市內免稅業務。依托北京區位優勢，有望由點及面推動市內免稅業務。公司控股股東首旅集團通過首寰投資間接控股北京環球影城，環球影城自 2021 年 9 月開業一周年累計接待游客超過 1380萬人次，預計將拉動近千億元的文旅消費市場。公司能夠圍繞環球影城這一地標性旅游景點，立足北京區域，推動北京市內免稅業務起步，中長期向異地擴張，形成規模效應。4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設

68、1：公司主要零售業態維持穩定，預計 2022-2024 年百貨門店分別為 38、38、37，購物中心數量分別為 22、23、24；奧特萊斯數量分別為 14、14、15；假設 2：公司萬寧免稅城按預期開店營業，開業初期品牌入駐、客流量、周邊設施尚處于完善中，2023-2024 年毛利率分別為 25%、30%；假設 3：萬寧市接待過夜游客數量預計 2025 年達到 800 萬人次，2022-2025 年復合增速為 22.8%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024 年分業務收入成本如下表：表表 11：分業務收入及毛利率分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2

69、023E 2024E 百貨 收入 7109.5 6469.6 7051.9 7545.5 增速 26.3%-9.0%9.0%7.0%毛利率 37.1%35.0%37.1%37.2%購物中心 收入 2061.2 1999.3 2159.3 2332.0 增速 71.5%-3.0%8.0%8.0%毛利率 50.5%48.0%50.0%50.5%奧特萊斯 收入 1606.9 1526.6 1709.8 1846.6 增速 115.3%-5.0%12.0%8.0%毛利率 69.7%66.0%69.5%70.0%超市 收入 492.7 497.7 522.5 543.4 增速 14.4%1.0%5.0%

70、4.0%毛利率 14.5%14.0%15.0%15.2%專業店 收入 1791.1 1576.2 1733.8 1872.5 增速 -12.0%10.0%8.0%公司研究報告公司研究報告/王王 府府 井（井（600859）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率 15.5%14.0%15.0%15.5%免稅 收入 1500.0 3000.0 增速 100.0%毛利率 25.0%32.0%合計 收入 12753.1 12069.4 14677.3 17140.0 增速 55.1%-5.4%21.6%16.8%毛利率 4

71、2.1%37.5%38.1%38.6%數據來源：Wind，西南證券 4.2 相對估值相對估值 因為公司首家免稅店預計將于 2023年 1月開業，打造有稅+免稅雙輪業務驅動發展戰略，而有稅業務和免稅業務估值差別較大，因此我們采取 SOTP 法對公司進行估值。針對公司有稅業務我們選取重慶百貨、天虹股份、武商集團為可比公司，2022-2024 年三家公司平均 PE 分別為 20 倍、17 倍、15 倍。表表 12：有稅業務有稅業務可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2022 年年 12月月 6 日）日）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）21A

72、 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 600729.SH 重慶百貨 22.95 2.41 2.55 2.89 3.37 10.79 9.01 7.94 6.81 002419.SZ 天虹股份 6.29 0.19 0.19 0.23 0.29 32.48 33.15 27.83 21.80 000501.SZ 武商集團 10.86 0.98 0.61 0.68 0.67 10.74 17.86 15.88 16.25 平均值 18.00 20.01 17.22 14.95 數據來源：Wind，西南證券整理 針對公司免稅業務我們選取中國中免作為可比公司，因為公司免稅業務尚處起步

73、階段，首家離島免稅店計劃于 2023 年 1 月開業，預計 2024 年開始盈利，故采用 PS 估值法，2022-2024 年中國中免 PS 分別為 7 倍、4 倍、3 倍。表表 13：免稅業務免稅業務可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2022 年年 12月月 6 日）日）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）營業收入營業收入（億億元）元）PS（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 601888.SH 中國中免 210.00 676.76 619.49 1001.65 1307.33 6.33 7.01 4.33 3.32 數據來源：W

74、ind，西南證券整理 考慮到公司有稅零售業務全國性布局、多業態協同發展，積極擁抱新零售模式；另外公司在萬寧市第一家免稅店開業在即，未來將形成有稅+免稅雙輪驅動發展模式，首次覆蓋給予“持有”評級。5 風險提示風險提示 免稅業態推進不及預期、消費復蘇不及預期、國內市場競爭加劇。公司研究報告公司研究報告/王王 府府 井（井（600859）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 1275

75、3.08 12069.35 14677.25 17140.01 凈利潤 1378.28 672.86 1086.07 1363.99 營業成本 7378.72 7547.43 9079.63 10529.99 折舊與攤銷 843.56 791.59 791.59 791.59 營業稅金及附加 331.22 278.01 358.71 415.25 財務費用 362.56 324.05 320.51 331.33 銷售費用 1643.59 1569.02 1805.30 2108.22 資產減值損失-21.78-20.00-20.00-20.00 管理費用 1419.09 1387.98 151

76、1.76 1765.42 經營營運資本變動 310.53-886.40 1029.01 665.01 財務費用 362.56 324.05 320.51 331.33 其他-101.14-39.90-28.66-1.14 資產減值損失-21.78-20.00-20.00-20.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 2772.01 842.20 3178.53 3130.78 投資收益 232.93 55.00 30.00 30.00 資本支出-1424.58 0.00 0.00 0.00 公允價值變動損益 41.81-2.15-4.61 3.95 其他 2387.32 83.65 25.

77、39 33.95 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額 962.73 83.65 25.39 33.95 營業利潤營業利潤 1905.83 1035.73 1646.73 2043.76 短期借款 197.00-197.00 0.00 0.00 其他非經營損益 0.47-5.84 1.13-1.31 長期借款-45.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 1906.31 1029.89 1647.86 2042.45 股權融資 5477.36 2.21 0.00 0.00 所得稅 528.03 357.02 561.79 67

78、8.46 支付股利-116.44-268.05-137.14-220.54 凈利潤 1378.28 672.86 1086.07 1363.99 其他-4649.15-3352.87-320.51-331.33 少數股東損益 38.04-12.83-16.65-12.85 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 863.77-3815.71-457.65-551.87 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 1340.24 685.69 1102.72 1376.84 現金流量凈額現金流量凈額 4593.49-2889.86 2746.26 2612.86 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2

79、021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 14302.82 11412.96 14159.22 16772.08 成長能力成長能力 應收和預付款項 618.23 743.20 858.09 1006.98 銷售收入增長率 55.08%-5.36%21.61%16.78%存貨 1755.51 1803.43 2197.94 2536.54 營業利潤增長率 205.63%-45.65%58.99%24.11%其他流動資產 371.18 322.14 391.75 457.48 凈利潤增長率 288.47%-51

80、.18%61.41%25.59%長期股權投資 1546.90 1546.90 1546.90 1546.90 EBITDA 增長率 133.40%-30.87%28.24%14.78%投資性房地產 1869.81 1869.81 1869.81 1869.81 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 6938.83 6436.73 5934.64 5432.54 毛利率 42.14%37.47%38.14%38.56%無形資產和開發支出 2051.64 1851.52 1651.40 1451.28 三費率 26.86%27.18%24.78%24.53%其他非流動資產 9695.66 9606

81、.29 9516.92 9427.54 凈利率 10.81%5.57%7.40%7.96%資產總計資產總計 39150.58 35592.98 38126.66 40501.16 ROE 6.86%3.28%5.06%6.03%短期借款 197.00 0.00 0.00 0.00 ROA 3.52%1.89%2.85%3.37%應付和預收款項 3345.90 3220.01 4104.51 4672.72 ROIC 106.64%-77.40%-71.63%-51.16%長期借款 739.00 739.00 739.00 739.00 EBITDA/銷售收入 24.40%17.83%18.80

82、%18.48%其他負債 14765.83 11124.12 11824.36 12487.21 營運能力營運能力 負債合計負債合計 19047.73 15083.12 16667.88 17898.93 總資產周轉率 0.42 0.32 0.40 0.44 股本 1132.84 1135.05 1135.05 1135.05 固定資產周轉率 2.06 1.83 2.40 3.06 資本公積 10088.75 10088.75 10088.75 10088.75 應收賬款周轉率 53.45 47.33 53.03 51.27 留存收益 8125.40 8543.04 9508.63 10664.

83、93 存貨周轉率 5.20 4.17 4.51 4.43 歸屬母公司股東權益 19347.01 19766.84 20732.42 21888.72 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 297.73%少數股東權益 755.84 743.01 726.36 713.51 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 20102.85 20509.85 21458.78 22602.23 資產負債率 48.65%42.38%43.72%44.19%負債和股東權益合計 39150.58 35592.98 38126.66 40501.16 帶息債務/總負債 4.91%4.90%4.43%4.13%流動

84、比率 1.60 2.14 2.13 2.19 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 1.44 1.87 1.87 1.92 EBITDA 3111.96 2151.37 2758.83 3166.67 股利支付率 8.69%39.09%12.44%16.02%PE 24.14 47.18 29.34 23.50 每股指標每股指標 PB 1.67 1.64 1.56 1.48 每股收益 1.18 0.60 0.97 1.21 PS 2.54 2.68 2.20 1.89 每股凈資產 17.05 17.41 18.27 19.28 EV/EBITD

85、A 2.42 3.38 1.64 0.60 每股經營現金 2.44 0.74 2.80 2.76 股息率 0.36%0.83%0.42%0.68%每股股利 0.10 0.24 0.12 0.19 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/王王 府府 井（井（600859）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接

86、或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股

87、相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明

88、重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，

89、本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告

90、所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/王王 府府 井（井（600859）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北

91、京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理

92、18502146429 18502146429 汪藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 李煜 銷售經理 18801732511 18801732511 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 丁凡 銷售經理 15559989681 15559989681