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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2022 年 12 月 13 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）特種紙領軍企業，特種紙領軍企業，橫縱擴張打開成長空間橫縱擴張打開成長空間 消費品/輕工紡服 目標估值：NA 當前股價：20.24 元 公司為國內特種紙行業領軍企業，深耕細分行業，具備生產技術公司為國內特種紙行業領軍企業，深耕細分行業，具備生產技術積淀積淀，綁定下，綁定下游優質游優質大大客戶；同時橫向加碼產能擴張，進一步擴大規模優勢，縱向加速“林客戶；同時橫向加碼產能擴張，進一步擴大規模優勢，縱向加速“林漿紙”一體化布局，成本管控能力預計持續增強。漿紙”一體化布局，成本管控能力

2、預計持續增強。預計漿價下行預計漿價下行背景下背景下，公司，公司將體現明顯利潤彈性，將體現明顯利潤彈性，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。特種紙領軍企業，特種紙領軍企業，業績穩健增長業績穩健增長。公司以食品包裝紙起家，目前已形成包含食品包裝紙（78 萬噸產能）、格拉辛紙（21 萬噸產能）、描圖紙、轉移印花紙（5 萬噸產能）、文化紙（30 萬噸產能已轉產）的產品布局，目前共建成8 條生產線，產能總計接近 135 萬噸。受益于產能釋放與下游需求共振，公司業績穩健增長，2017-2021 年公司營收年復合增速達 18.7%，歸母凈利潤年復合增速達 22.8%，其中公司產能逐漸

3、釋放帶來顯著規模效應，盈利提升明顯。公司已成為國內產能最大的特種紙生產企業之一，中短期內 2023-2024年將新增 20 萬噸液體包裝紙、10-15 萬噸格拉辛紙，規模效應有望進一步體現?？ㄎ皇称房ㄎ皇称房?格拉辛優質細分賽道格拉辛優質細分賽道，綁定下游優質客戶。，綁定下游優質客戶。特種紙種類豐富，消費屬性強，下游需求韌性較高，公司深耕食品卡及格拉辛紙賽道，搶占領先優勢。食品包裝紙賽道未來伴隨限塑令趨嚴，下游需求有望持續高增；格拉辛紙賽道隨著居民人均可支配收入上升、消費升級疊加互聯網電子商務的發展，零售與物流所需標簽量不斷增長，下游需求空間較大。公司堅持直銷，深度綁定核心客戶，如食品包裝紙

4、綁定康師傅、統一等大型食品飲料公司，格拉辛紙綁定 Avery Dennison（艾利丹尼森）、冠豪高新等知名標簽企業，公司按客戶需求提供定制化產品與服務，并不斷積累經驗、迭代優化，強化客戶粘性，先發優勢明顯，同時有利于未來新品類的拓展。漿價下行或將致利潤明顯修復，漿價下行或將致利潤明顯修復，漿紙漿紙一體化布局打開一體化布局打開中長期中長期盈利空間盈利空間。作為特種紙企業，公司噸紙耗漿量更高、目前自制漿產能布局較少，因而成本對漿價更敏感，且公司具有較強的議價能力及客戶粘性，因此預計在漿價下行背景下公司將受益明顯。中長期看，公司漿紙一體化穩步推進，江西基地 30 萬噸化機漿產能預計 2023 年末

5、落地，湖北武穴基地同樣規劃自制漿產能，公司對上游原料的布局有望逐步控制成本端風險，中長期盈利能力預計仍有上升空間。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。公司為國內特種紙行業領軍企業，深耕細分行業，具備生產技術積淀，綁定下游優質大客戶；同時橫向加碼產能擴張，進一步擴大規模優勢，縱向加速“漿紙”一體化布局，成本管控能力預計持續增強。我們預計公司 2022-2024 年將實現營收 60.64/71.23/82.43 億元，同比增長 64.4%/17.5%/15.7%；實現歸母凈利潤 2.83/5.96/7.80 億元，同比變動-27%/+110%/+31%；13 日 股 價 對

6、 應 2022-2024 年 PE 分 別 為28.6X/13.6X/10.0X，對應 PB 分別為 8.6X/5.6X/3.9X，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：上游原材料上游原材料價格下降不及預期，價格下降不及預期，產能投放產能投放進度進度不及預期不及預期，下游需，下游需求不及預期求不及預期，控股股東轉債減持風險，控股股東轉債減持風險?；A數據基礎數據 總股本（萬股）40001 已上市流通股（萬股）8236 總市值（億元）81 流通市值（億元）17 每股凈資產（MRQ）5.5 ROE（TTM）13.5 資產負債率 65.0%主要股東 趙磊 主要股東持股比例 29.9%股價

7、表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 13 17 4 相對表現 9 24 26 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 趙中平趙中平 S1090521080001 -40-2002040Dec/21Apr/22Jul/22Nov/22(%)五洲特紙滬深300五洲特紙五洲特紙（605007.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)2635 3690 6064 7123 8244 同比增長 11%40%64%17%16%營業利潤(百萬元)418 455

8、323 709 936 同比增長 71%9%-29%119%32%歸母凈利潤(百萬元)339 390 283 596 780 同比增長 70%15%-27%110%31%每股收益(元)0.85 0.98 0.71 1.49 1.95 PE 23.9 20.8 28.6 13.6 10.4 PB 4.8 3.8 8.6 5.6 3.9 資料來源：公司數據、招商證券 BUhVcZqUnUnVnPoMoMaQ8Q8OnPpPnPpNjMpOnPlOnMmQ6MnNwPxNmMqMMYtPmQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、專注特種紙領域多點布局，產能擴張促進業績釋放

9、.6 1、特種紙領軍企業，產品多元化布局.6 2、發展歷程：食品包裝紙起家，業務拓展助力公司快速發展.7 3、公司治理：股權集中度高，管理層行業經驗豐富.7 4、財務情況：營收穩定增長，規模效應帶動盈利提升.8 二、特種紙行業及細分行業：下游需求分散，細分市場景氣度高.10 1、特種紙行業：下游需求分散，特定性能致需求韌性高.10 2、食品包裝紙：限塑令趨嚴拉動三大市場增量需求.14 3、格拉辛紙：零售與物流發展促進需求增長，競爭格局較好.15 4、熱轉印紙：環保政策趨嚴拉動數碼轉印需求增長.17 三、競爭優勢：產能放量鞏固主營業務優勢，縱向拓展打造一體化布局.18 1、漿紙一體化疊加熱電聯產

10、，產業鏈優勢凸顯.18 2、加碼主力產品產能擴張，橫向業務多點布局.19 3、綁定核心客戶，新業務具備先發優勢.20 四、盈利預測與估值.20 4.1 盈利預測.20 4.2 投資建議.23 五、風險提示.23 圖表圖表目錄目錄 圖 1：五大系列產品布局.6 圖 2：產品結構布局.6 圖 3：發展歷程.7 圖 4：公司股權集中度高.8 圖 5：五洲特紙 2017-2022Q3 營業總收入.9 圖 6：五洲特紙 2017-2022Q3 歸母凈利潤.9 圖 7：五洲特紙 2017-2021 分品類營收.9 圖 8：五洲特紙 2017-2021 分品類噸毛利變動（萬元）.9 圖 9：五洲特紙 201

11、7-2022Q3 銷售毛利率&凈利率.10 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 10：五洲特紙 2017-2022Q3 ROE&ROA.10 圖 11：五洲特紙 2017-2022Q3 費用率.10 圖 12：2020 年中國特種紙市場細分品類產量占比.11 圖 13：全球特種紙市場規模及增速.11 圖 14：中國特種紙市場規模及增速.11 圖 15：主要特種紙企業多樣化布局.12 圖 16：特種紙出口不斷增加.13 圖 17：特種紙企業研發費用率較高.13 圖 18：2012-2021 年中國特種紙產銷量變動情況.14 圖 19：特種紙企業較大宗紙企業凈利率更高.14 圖 20：食

12、品包裝紙行業產量及增速.15 圖 21：在線外賣行業市場規模情況.15 圖 22：咖啡+茶飲市場規模情況.15 圖 23：中國液態奶產量變動情況.15 圖 24：格拉辛裝紙產量及增速.16 圖 25：中國標簽行業市場規模情況.16 圖 26：全球各類型標簽需求量分布.16 圖 27：新款離型紙標簽更符合時下物流需求.16 圖 28：格拉辛裝紙市場競爭格局.17 圖 29：格拉辛紙主要企業產能梳理.17 圖 30：熱轉印與數碼轉印工藝對比.17 圖 31：熱轉印紙市場規模.17 圖 32：熱轉印紙競爭格局.17 圖 33：2021 年五洲特紙分品類成本結構.18 圖 34：2017 年-2021

13、 年五洲特紙成本結構變化.18 圖 35：五洲特紙投產漿線梳理.18 圖 36：五洲特質特種紙產能梳理.19 圖 37：涂布與非涂布對比.20 圖 38:針葉漿、闊葉漿外盤價格走勢.21 圖 39:漿紙系成品紙盈利走勢.21 圖 40:海外制造業 PMI 指數.21 圖 41:歐洲港口漂針木漿庫存.21 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 42：五洲特紙歷史 PE Band.23 圖 43：五洲特紙歷史 PB Band.23 表 1：管理層信息.8 表 2：特種紙單紙種市場容量偏小、細分品類多.10 表 3：全球“限塑令”到“禁塑令”相關政策.14 表 4：主要客戶銷售占比.20 表

14、 5：五洲特紙分產品拆分及預測.22 附 1：財務預測表.24 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、專注特種紙專注特種紙領域多點布局領域多點布局，產能擴張促進業績釋放產能擴張促進業績釋放 1、特特種種紙紙領軍領軍企業企業，產品多元化布局，產品多元化布局 五洲特紙五洲特紙是我國是我國特種紙特種紙行業的行業的領軍企業領軍企業之一，之一，產品產品多元化布局多元化布局。公司以食品包裝紙起家，經營多年已形成包含食品包裝紙、格拉辛紙、描圖紙、轉移印花紙、文化紙（產線已轉產格拉辛紙）的產品布局，且不斷拓展產品結構，增設如液體包裝、淋膜紙等新產品，擴大在特種紙行業領域的占有額。截止目前，公司共建

15、成 8 條原紙生產線，產能接近135 萬噸。圖圖 1：五大系列產品布局：五大系列產品布局 資料來源：公司公告、招商證券 從產品結構細分，從產品結構細分，食品包裝紙產能 78 萬噸（占比 58%）、格拉辛紙產能 21 萬噸（占比 16%）、描圖紙 7000 噸、轉移印花紙 5 萬噸、文化紙 30 萬噸（已轉產），其中食品包裝紙與格拉辛紙為公司兩大主力產品，已是細分板塊的產能龍頭。隨著未來 10-15 萬噸格拉辛紙（改建預計 1H23 完成）、7.2 萬噸轉移印花紙、20 萬噸液包（預計 2H23 達產）與 15 萬噸淋膜紙（2022.11 環評批復）逐步投產釋放，公司收入與盈利水平將踏入新的增長

16、臺階。從生產基地從生產基地看看，公司目前有浙江衢州與江西兩大生產基地，截至 2021 年，浙江衢州基地貢獻產能 35 萬噸，占比 25%，而江西基地貢獻產能 100 萬噸，總產能占比 75%。江西基地配套完整產線齊全，自備電廠實現用電和蒸汽自給自足，未來隨著江西基地完善，湖北基地建成，三大基地規模效益+能源材料自供將帶來綜合成本下降，整體業績有望持續提升。圖圖 2：產品：產品結構布局結構布局 食品包裝紙格拉辛紙特種文化紙轉移印花紙描圖紙 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 資料來源：公司公告、招商證券 2、發展歷程：發展歷程：食品包裝紙起家食品包裝紙起家，業務拓展助力公司快速發展業務拓展

17、助力公司快速發展 五洲特紙前身浙江五星紙業有限公司于 2003 年底設立，發展歷程可主要分為以下三個階段：1）2003 年年-2007 年，年，食品包裝紙食品包裝紙起家起家，攜手康師傅迅速發展，攜手康師傅迅速發展。2003 年浙江五星紙業有限公司成立，2006 年成立浙江成宇進出口有限公司，前者主要負責生產研發，后者負責采購銷售等，2007 年與康師傅建立戰略合作，同年第一條產線 PM1 投入生產食品包裝紙，初涉特種紙領域。2）2008 年年-2020 年年，業務業務橫向拓展，橫向拓展，并購重組籌備上市并購重組籌備上市。2008 年，公司成立衢州五洲特種紙業股份有限公司，正式進軍特種紙行業，公

18、司先后于 2009 年、2011 年分別進入壁紙、描圖紙領域，并于 2012 年與標簽紙龍頭企業 Avery Dennison 建立合作關系；2014 年成立江西五星紙業有限公司，拓展第二生產基地；2019 年轉移印花紙、格拉辛紙在江西基地投產，自此形成以食品包裝紙、格拉辛紙、描圖紙、轉移印花紙為主的產品布局。在拓展業務的同時，公司也在緊鑼密鼓籌備重組上市，自 2016 年-2017 年間，先后將江西五星、浙江五星、浙江誠宇、森遠貿易四家公司重組為子公司，成功于 2020 年在上交所登陸上市；3）2021 年至今，產能加速擴張，年至今，產能加速擴張，布局林漿紙產業鏈一體化布局林漿紙產業鏈一體化

19、。2021 年至今，一方面，公司加速布局新產能：2021 年12 月發布 6.7 億可轉債募投 20 萬噸液體包裝紙項目；衢州基地規劃 15 萬噸淋膜紙項目、2.2 萬噸熱轉印紙項目；江西基地規劃 5 萬噸熱轉印紙項目，改建格拉辛紙項目（10-15 萬噸左右）。在夯實主業實力的基礎上拓展同品類新產品，實現種類與數量的雙重擴張。另一方面，公司將第三基地落地湖北，打造林漿紙一體化全產業鏈布局，2022 年 1月公司拓展第三生產基地，與湖北省孝感市簽約，投資 173 億建設 449 萬噸漿紙一體化項目。衢州基地產品集約、主攻精品市場，江西基地產線豐富、面向高端和中低端市場，湖北基地林漿紙一體化，未來

20、三大基地將從上游電力能源端、木漿材料端、中游制造端，再到下游客戶構筑全產業鏈布局，逐步實現不同客戶群體全面覆蓋。圖圖 3：發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告、招商證券 3、公司治理公司治理：股權集中度高，管理層行業經驗豐富股權集中度高，管理層行業經驗豐富 公司為家族企業，公司為家族企業，股權結構股權結構較為集中較為集中，控股股東的實際控制人對公司經營具有決定作用。，控股股東的實際控制人對公司經營具有決定作用。截至 2022 年 9 月，創始人趙云福持有公司 15.29%的股權，林彩玲與趙云福原系夫妻關系，持股 12.51%，趙晨佳系趙云福與林彩玲之女，持股19.82%，趙磊與趙晨佳

21、系夫妻關系，持股 29.9%。同時趙磊與趙晨佳系寧波云藍投資合伙企業（員工持股平臺）的實習控制人，分別持股 14.17%，10.00%。公司實際控制人為創始人趙云福所在德家族，股權集中度較高，能夠共同對公司的經營、發展起到決定性的作用，股權結構穩定。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 4：公司股權集中度高公司股權集中度高 資料來源：Wind、招商證券 公司創始人和核心管理層公司創始人和核心管理層從業從業十余年十余年，具，具備備豐富的豐富的相關相關經驗。經驗。公司創始人趙云福任公司董事，曾任溫嶺縣冠城精工電機廠經理，擁有逾 30 年相關行業經驗。董事長兼總經理趙磊于 2003 年加入

22、五洲特紙，致力于產品升級與產線改造，將產能從 40 噸/天大幅提升到 100 噸/天，讓公司在特種紙行業有立足之本，2006 年憑借克重更輕（210 克）的方便面碗達成與食品巨頭康師傅的合作；2017 年推動江西生產基地建設，至今貢獻占總產能 75%。董事長趙磊具備豐富的銷售研發經驗，且具有前瞻性的戰略眼光，緊跟限塑禁塑和減碳環保的趨勢增產擴產。創始人與核心管理層均為技術和相關背景出身，行業經驗豐富，使得五洲特紙在技術發展與戰略規劃上具有前瞻性，助力五洲特紙成為特種紙行業發展引領者。表表 1：管理層信息：管理層信息 成員姓名成員姓名 職位職位 簡介簡介 趙云福 創始人、董事 曾先后就職于溫嶺縣

23、冠城精工電機廠、溫嶺市滬光電纜有限公司、溫嶺市華南電纜廠副經理；2000 年 8 月至今，就職于溫嶺市華南電纜有限公司，任執行董事、經理。趙磊 董事長、總經理 2004 年加入五洲特紙，先后任浙江五星副經理、浙江誠宇執行董事、江西五星監事、九江誠宇物流有限公司經理、五星進出口執行董事、森遠貿易執行董事兼經理、寧波云藍執行事務合伙人、五洲有限執行董事兼經理、任嘉興星洲投資有限公司監事；。張海峽 財務總監、董事會秘書 曾先后就職于海通證券股份有限公司、摩根士丹利私人銀行，于 2005 年-2010 年就職于煙臺齊達漁業有限公司，任副總經理；2010 年-2014 年，就職于山東安源水產股份有限公司

24、，任副總經理、董事會秘書；2015 年-2017 年，就職于蓬萊嘉信染料化工股份有限公司，任副總經理、董事會秘書；2017 年加入五洲特紙。徐喜中 副總經理 曾先后就職于浙江亞倫集團股份有限公司、任安徽華邦特種紙業有限公司，2008 年加入五洲特紙。張宴臣 副總經理 制漿造紙工藝工程師。曾在金城造紙股份有限公司任職技術員、工程師、主任；2003年-2015 年任職玖龍控股有限公司廠長、副總經理；2015 年-2018 年，任職遼寧興東紙業有限公司常務副總；2018 年加入五洲特紙。資料來源：公司招股書、招商證券 4、財務情況：財務情況：營收穩定增長營收穩定增長，規模效應帶動盈利提升規模效應帶動

25、盈利提升 公司業績表現突出公司業績表現突出，營收穩步增長，營收穩步增長。2017-2021 年公司營業收入 CAGR 為 14.73%，2021 年公司完成機制紙產量 60.58萬噸，銷量 58.57 萬噸，實現營收 36.89 億元，同比增加 40.04%，2022 年 Q3 實現營收 45.37 億元，已超過 2021年全年營收，同比 2021Q3 大幅增長 69.54%。利潤端，2021 年公司實現凈利潤 3.9 億元，歸母凈利潤 2.24 億元。歷史利潤增速波動較大，2018 年歸母凈利潤增速下降，主要系供給端國內其他格拉辛紙生產商新增產能釋放，格拉辛紙毛利率有所降低，隨著下游市場需求

26、的增長，2019 年有所回升；2021-2022Q3 歸母凈利潤增速下滑，主要系成本端漿價及能源價格高企，但公司營收與利潤韌性較強，整體仍維持穩步增長。整體來看，公司營收的穩健增長得益于江西基地產能逐漸釋放，銷量增長拉動營收上升；同時，大基地生產形成規模效應，積極進行原材料套期管控對沖 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 原材料上漲壓力，進一步帶動盈利提升。從產品類別來看，從產品類別來看，食品包裝紙食品包裝紙與格拉辛紙為公司營收的主力產品與格拉辛紙為公司營收的主力產品。2021 年食品包裝紙實現營收 17.47 億元，占比47.57%，格拉辛紙實現營收 10.06 億元，占比達 27.3

27、9%，二者相加占比超 70%，未來隨著食品包裝紙與格拉辛紙產能逐步釋放，有望拉動公司業績強勢上漲。描圖紙、轉移印花紙也逐漸貢獻更多營收，描圖紙 2021 年貢獻營收 0.97億元，轉移印花紙貢獻營收 2.62 億元，后續隨著公司持續開拓下游市場，二者有望成為拉動公司營收的新增長點，且多元化產品布局也有利于公司抗風險能力的提升。圖圖 5：五洲特紙五洲特紙 2017-2022Q3 營業營業總收入總收入 圖圖 6：五洲特紙五洲特紙 2017-2022Q3 歸母歸母凈利潤凈利潤 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 圖圖 7：五洲特紙五洲特紙 2017-2021 分品類營收分品類

28、營收 圖圖 8：五洲五洲特紙特紙 2017-2021 分品類分品類噸噸毛利變動毛利變動（萬元）（萬元）資料來源：Wind，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 盈利能力有望盈利能力有望修復修復，成本管控有效費用率下降。，成本管控有效費用率下降。盈利能力方面，公司毛利率和凈利率變動趨勢與歸母凈利潤變動類似，2018 年銷售毛利率 19.51%、凈利率 9.29%，受其他格拉辛紙廠釋放產能影響，毛利率與凈利率有所下滑，2019 年有所回升；2021-2022Q3 受漿價及能源價格上行影響，整體毛利率與凈利率下滑明顯，2022Q3 毛利率為 14.93%，后續隨著 2023 年較為確定的漿價下行趨

29、勢，公司的盈利能力有望得到明顯改善。公司費用率控制有效，財務費用率與管理費用率均在 2021 年大幅下降，財務費用額大幅上升主要系匯兌損益所致。得益于江西大基地生產，規模效應顯著降本增效，且在大宗能源急劇變化的情況下，公司自備電廠實現能源自給自足，進一步節省大量成本，兩者疊加帶動管理費用率、銷售費用率整體下降。0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,000201720182019202020212022Q3營業收入（百萬元）YoY（%）-40%-20%0%20%40%60%80%05010015020025030035040045020

30、1720182019202020212022Q3歸母凈利潤（百萬元）YoY（%）-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0020172018201920202021其他業務食品包裝紙格拉辛紙描圖紙轉移印花紙-1000010002000300040005000600020172018201920202021食品包裝紙格拉辛紙描圖紙轉移印花紙特種文化紙/箱板紙整體 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 9：五洲特紙五洲特紙 2017-2022Q3 銷售毛利率銷售毛利率&凈利率凈利率 圖圖 10：五洲特紙五洲特紙 2017-2

31、022Q3 ROE&ROA 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 圖圖 11：五洲特紙五洲特紙 2017-2022Q3 費用率費用率 資料來源：Wind，招商證券 二、二、特種紙行業及細分行業特種紙行業及細分行業：下游：下游需求分散，需求分散，細分市場景氣度高細分市場景氣度高 1、特種紙行業：特種紙行業：下游需求分散，特定性能致需求韌性高下游需求分散，特定性能致需求韌性高 特種紙應用領域分散，消費品屬性相對較強。特種紙屬于漿紙系中相對小眾的賽道，由于多為針對特定性能和用途而制造和改造，統稱為特種紙，與大宗紙相對應。根據下游需求場景可分為軟包裝、煙草、家居、商業交流、工業、

32、標簽六大領域，軟包裝領域包括食品包裝紙與醫療包裝紙，煙草領域包括卷煙紙、卷煙配套用紙，家居包括裝飾原紙、壁紙原紙，商業交流領域包括無碳紙、熱敏紙、圣經紙、熱轉印紙，工業領域包括不銹鋼襯紙、電解電容器紙，標簽領域包括真空鍍鋁原紙、格拉辛紙。其中，食品包裝紙、裝飾原紙、熱敏紙、無碳紙、格拉辛紙是產量占比前五大的細分紙種，且占比不斷提升，2019 年合計占比約 63.6%，2020 年合計占比達 66%。特種紙因產品面向某一特定應用場景，針對性較強，所以單紙種市場容量偏小，但需求韌性強，產品附加值高，限塑令等政策驅動也促使市場規模不斷擴張，2020 年特種紙產量及紙板為 718 萬噸，2010-20

33、20 年間 CAGR 為 12.06%。表表 2：特種紙單紙種市場容量偏小、細分品類多特種紙單紙種市場容量偏小、細分品類多 領域領域 細分細分 2011 2013 2015 2017 2018 2019 CAGR 軟包裝 食品包裝紙 107.4 113.8 120.6 152.1 161.2 205.4 14.20%醫療包裝紙-9.8 11.2 13.4 13.8 16.2 9.70%煙草 卷煙紙 14.2 14.7 14.6 13.2 13 11.9-5.00%卷煙配套用紙 9.5 9.9 9.8 8.9 8.8 8.5-3.50%家居 裝飾原紙 56.4 38.9 79.6 104.5 1

34、12.2 115 9.60%壁紙原紙 11.4 18.3 15.7 18.3 15 15.9 0.30%0.005.0010.0015.0020.0025.00201720182019202020212022Q3毛利率（%）凈利率（%）0.0010.0020.0030.0040.0050.00201720182019202020212022Q3ROEROA0.001.002.003.004.005.00201720182019202020212022Q3銷售費用率管理費用率財務費用率 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 商業交流 無碳紙 47 51 56 50 47 45-5.50%熱

35、敏紙 15 25 31 42 49 51.8 13.70%圣經紙 4.8 4.9 5.3 5.5 5.5 5.5 0.90%熱轉印紙 10.1 12.6 15.5 18.6 19.2 20.42 7.10%工業 不銹鋼襯紙 4.1 5.5 6.7 8 8.3 8.3 5.50%電解電容器紙 1.6 1.7 1.6 1.6 1.65 1.65 0.80%真空鍍鋁原紙 3.2 5.3 8 8.2 8.2 8.2 0.60%標簽 格拉辛紙 0.6 3.3 15.6 22.4 30.2 34.2 21.70%其他 12.7 155.3 198.8 203.3 201.9 161.4-5.10%合計 2

36、98 470 590 670 695 709 4.70%資料來源：新消費模式下的特種紙產業、恒達新材招股書、招商證券 圖圖 12：2020 年中國特種紙市場細分品類產量占比年中國特種紙市場細分品類產量占比 資料來源：恒達新材招股書、招商證券 產量產量穩步穩步增長，增長，市場規模廣闊市場規模廣闊。目前特種紙行業總產量不斷擴大，根據 Smithers Pira 的數據顯示，2014-2019 年全球特種紙市場規模由 2245 萬噸增長至 2503 萬噸，5 年間 CAGR 為 2.2%，市場規模穩步增長，預計 2024 年市場規模將達到 2802 萬噸。按照特種紙均價 8000-10000 元測算

37、，2021 年特種紙全球市場規模約為 2500 億元。截至 2020年特種紙產量達 718 萬噸，同比增長 1.27%，供給端增速逐漸放緩。圖圖 13：全球特種紙市場規模及增速全球特種紙市場規模及增速 圖圖 14：中國特種紙中國特種紙市場規模及增速市場規模及增速 資料來源：Smithers Pira、招商證券 資料來源：中國造紙年鑒、招商證券 龍頭企業龍頭企業以銷定產，以銷定產，產能有序擴張。產能有序擴張。特種紙用途的特殊性導致客戶針對性較強，往往需要提前培育客戶，紙企以銷定產，因此龍頭企業仙鶴股份與五洲特紙均根據需求進行產能的有序擴張。截至 2021 年，五洲特紙特種紙產能為 135萬噸，產

38、能利用率達 96.64%，后續投產計劃包括 20 噸液體包裝紙、15 噸淋膜紙、7.5 噸熱轉印紙、10-15 噸格拉辛紙；截至 2021 年，仙鶴股份特種紙產能為 110 萬噸，產能利用率為 91.28%，后續特種紙投產計劃包括 30 萬噸食品白卡紙、100 億根紙吸管、100 萬噸特種紙等。各企業生產線布局多樣化，避免因單一產品競爭過熱降低行業整體盈食品包裝紙裝飾原紙熱敏紙無碳紙格拉辛紙醫用透析紙和皺紋紙卷煙紙及配套用紙其他1.9%2.0%2.1%2.2%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%050010001500200025003000全球特種紙規模（萬噸）YOY0%5%10%15%

39、20%25%30%35%40%0100200300400500600700800特種紙及紙板總生產量（萬噸）YoY（%）敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 利水平，雙龍頭企業均根據客戶需求進行產能有序擴張，不易出現供給過剩，保證供給格局穩定的同時進一步提升行業集中度，提高龍頭企業的議價能力。表表 3：主要特種紙企業投產計劃：主要特種紙企業投產計劃 公司名稱公司名稱 項目名稱項目名稱 產品產品 產能產能(萬噸）萬噸）投產日期投產日期 仙鶴股份 年產 30 萬噸高檔紙基材料項目 食品卡 30 2022 年 8 月 年產 100 億根紙吸管項目 紙吸管 100 億根 2022 年 12 月

40、石首年產 60 萬噸特種漿紙項目（一期工程）蘆葦漿 化機漿 涂布料深加工 紙基功能材料 10 10 10 30 2024 年 石首特種漿紙項目（二期工程）蘆葦漿 化機漿 涂布料深加工 紙基功能材料 10 10 10 30 2028 年以前 石首特種漿紙項目（三期工程）漿纖維材料 紙基功能材料 50 80 待定 250 萬噸高性能紙基新材料循環經化學漿 100 2023 年 萊州 200 萬噸漿紙項目 紙漿 80 待定 五洲特紙 20 萬噸液體包裝紙項目 液體包裝紙 20 2023H2 15 萬噸淋膜紙項目 淋膜紙 15 待定 7.2 萬噸熱轉印紙項目 熱轉印紙 7.5 待定 格拉辛紙改建項目

41、格拉辛紙 10-15 2023 年 Q1 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 15：主要特種紙企業多樣化布局：主要特種紙企業多樣化布局 資料來源：公司公告、招商證券 細分市場較多，需求增長穩健。細分市場較多，需求增長穩健。特種紙下游細分市場較多，客戶結構穩定，受周期性波動影響小，整體需求穩步增長，且在以紙代塑的政策驅動下，越來越多的下游客戶轉而采用特種紙類產品，特種紙應用場景不斷增多，替換需求拉動行業擴張。隨著國產特種紙企不斷崛起，質量與工藝逐漸達到國際化標準，出口數量逐年增長，出口差額不斷增大，截至 2021 年特種紙及紙板出口量為 106 萬噸，占總產量 33.97%，國際市場有望成為拉動

42、特種紙需求的重要驅動力。敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 16：特種紙出口不斷增加：特種紙出口不斷增加 資料來源：華經產業研究院、招商證券 技術和客戶壁壘較高，行業準入門檻高。技術和客戶壁壘較高，行業準入門檻高。特種紙作為一種高性能紙基功能材料，具有科技含量高、附加值高的特點，生產制造不僅涉及傳統造紙技術理論，還涉及化工、材料、高分子等相關領域的知識。且特種紙新產品的應用需求根據客戶要求不同有所變化，往往需要具有能生產定制化產品的能力，對企業的技術研發水平要求較高，需要企業持續投入較高的科研費用，有一定的技術積累，準入門檻與科研投入相對于大宗紙較高。這也使得特種紙行業競爭格局相

43、對來說更為清晰，中小型企業難以應對迅速迭代的技術更新與客戶要求加速出清，龍頭企業依靠技術優勢而非價格優勢保持領先地位，整體毛利狀況更優。圖圖 17：特種紙企業研發特種紙企業研發費用率費用率較高較高 資料來源：Wind、招商證券 供需格局平衡，盈利能力較大宗紙更優。供需格局平衡，盈利能力較大宗紙更優。整體而言，供給端龍頭企業產能以銷定產，行業集中度有序提升。且特種紙產品需大量的研發投入與一定的技術儲備，技術壁壘高；客戶針對性較強，需前期培育，一旦樹立合作不輕易更改合作伙伴，客戶關系牢固。因此特種紙供給更為穩定，不易出現產能過剩的情況。需求端細分品類較多，政策驅動下應用場景不斷拓展，下游行業蓬勃發

44、展拉動需求上漲，國際市場認可度逐漸提升推動出口不斷提升。供需平衡疊加產品附加值較高，整體盈利水平較大宗紙企業更優。主要特種紙企業凈利率均在 10%-20%之間，而大宗紙企業凈利率多低于 10%。0204060801001202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021進口量（萬噸）出口量（萬噸）00.511.522.5320172018201920202021特種紙大宗紙 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 18：2012-2021 年中國特種紙產銷量變動情況年中國特種紙產銷量變動情況 圖圖 19：特種紙企業較大宗紙企業特種紙

45、企業較大宗紙企業凈利率凈利率更高更高 資料來源：中國造紙協會、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 2、食品包裝紙食品包裝紙：限塑令趨嚴拉動三大市場增量需求：限塑令趨嚴拉動三大市場增量需求 食品包裝紙是特種紙領域里增速較快且占比最大的子品種。截至 2021 年，食品包裝紙產量為 267 萬噸，占整個特種紙行業 37.19%，為市場規模最大的類別，且增速較快，2011-2021 十年間復合增長率為 9.54%。主要用于休閑食品、快消品、餐飲、藥盒的包裝以及超市零售所需的外包裝，下游市場廣闊，包括休閑食品市場、外賣市場、茶飲咖啡市場等。食品包裝紙的增量需求主要來自四方面：1）限塑令趨嚴拉動替代塑

46、料需求持續增長。限塑令趨嚴拉動替代塑料需求持續增長。截止 2021 年，中國北京、海南等 13 個省或地區出臺了升級版的禁塑地方法規，隨著相關政策的逐步落實，食品包裝紙空間有望進一步拓展。表表 4：全球：全球“限塑令“限塑令”到“禁到“禁塑令塑令”相關政策相關政策 國家國家 相關政策相關政策 中國 2008 年，發布關于限制生產銷售使用塑料購物袋的通知，全國范圍內實施塑料購物袋有償使用制度；2019 年發布關于協同推進快遞業綠色包裝工作的意見，提出到 2020 年，可降解綠色包裝材料應用比例達 50%；2020 年 12 約海南將全面“禁塑”；2021 年北京建成區外賣禁止使用不可降解塑料。歐

47、盟 2018 年，歐盟議會通過控制塑料廢棄物法令。根據法令，自 2021 年起，歐盟將全面禁止成員國使用飲管、餐具和棉花棒等 10 種一次性塑料制品；到 2025 年，要求成員國的一次性塑料瓶回收率達到 90%。法國 2020 年 1 月 1 日起，法國禁止銷售部分一次性塑料制品，包括一次性棉花棒、一次性杯子和盤子等塑料制品，學校食堂也禁止使用塑料瓶裝純淨水。計劃于 2021 年禁售塑料杯裝飲用水、塑料飲管和攪拌棒、發泡膠餐盒等，水果蔬菜的塑料包裝也將被禁用；2022 年則將禁止包括連鎖快餐店在內的餐飲業向堂食顧客提供一次性餐具；2040 年前，將一次性塑料制品的使用率降低到零。德國 2019

48、 年 9 月，德國政府計劃加大“限塑”力度，通過立法禁止超市收銀臺出售輕質手提塑料袋。英國 計劃在 2042 年前消除所有可避免的塑料垃圾，包括塑料袋、飲料瓶、吸管和大部分食品包裝袋。意大利 于 2010 年 12 月 22 日通過塑料袋禁令，從 2011 年 1 月 1 日起在全國施行。冰島 冰議會通過了衛生與污染預防法修正案，從 2021 年 7 月 3 日起禁止將某些常見的一次性塑料產品投放市場。韓國 2018 年 8 月起，韓國環境部禁止咖啡店使用一次性塑料杯，2019 年，限制范圍擴大至超市和烘焙店。印度 2019 年 10 月 2 日頒布禁令，在全國范圍內禁止使用塑料袋、塑料杯和塑

49、料吸管，在 2022 年之前消除一次性塑料。日本 將于 2020 年 7 月 1 日起，實施有償提供塑料袋的規定，規定要求所有零售商店在提供塑料袋時都須收費。資料來源：各國公告整理、招商證券 2）外賣行業的活躍增加對外賣食品包裝紙的需求。外賣行業的活躍增加對外賣食品包裝紙的需求。隨著互聯網技術發展疊加居民工作節奏加快，再加上疫情下外賣對堂食的替代，外賣餐飲滿足的便利需求促使外賣行業迅猛發展，2013-2020 年我國在線餐飲外賣市場規模由 503億元快速增長至 8117 億元，在線餐飲外賣用戶規模由 2016 年的 2.09 億人增長至 2021 年的 5.44 億人%，外賣行業的發展催生對一

50、次性餐盒等外賣包裝盒的增量需求。0501001502002503003504004502012201320142015201620172018201920202021消費量（萬噸）總生產量（萬噸）0510152020172018201920202021五洲特紙仙鶴股份華旺科技太陽紙業晨鳴紙業 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 20：食品食品包裝紙包裝紙行業行業產量產量及增速及增速 圖圖 21：在線外賣行業市場規模情況在線外賣行業市場規模情況 資料來源；華經產業研究院、招商證券 資料來源：華經產業研究院、招商證券 3）現制咖啡）現制咖啡+茶飲市場蓬勃發展帶來增量需求。茶飲市場蓬勃

51、發展帶來增量需求。受時下年輕人消費心理與消費觀念的影響，咖啡與茶飲已經漸漸由一般消費品發生轉變，工作休閑之余，通過咖啡與茶飲調整狀態、放松心情成為越來越多年輕人的選擇。截至 2021 年，中國現制咖啡市場的規模已達 89.7 億元，同比增長 41.71%，占咖啡行業總規模比例 7.94%，且占比不斷擴大，而現制茶飲的市場規模已達 1450 億元，同比增長 24.83%，現制咖啡+茶飲市場規模合計超 1500 億元，且規模不斷擴大，預計后續的蓬勃發展將持續帶來較大的增量需求,結合限塑令要求下的替換需求，二者疊加拉動紙杯、紙吸管、杯托等品類的食品包裝紙需求持續上漲。4）國產液體包裝紙的替代促進液包

52、需求上漲。）國產液體包裝紙的替代促進液包需求上漲。我國液態奶包裝市場長期被外企壟斷，外企通過灌裝機與包裝材料捆綁銷售的策略，使得乳制品企業從灌裝機到包裝材料供應產生高度依賴，一度占據中國無菌包裝市場 90%以上的市場份額。但隨著國內液體包裝產品性價比、服務質量、運輸速度等各方面逐漸展現出相對優勢，國內液體包裝市場國產化需求近幾年逐步提升。對本土液體包裝認可度的提升，有望促進液體包裝品類食品包裝紙的需求上漲。圖圖 22：咖啡咖啡+茶飲市場規模情況茶飲市場規模情況 圖圖 23：中國液態奶產量變動情況中國液態奶產量變動情況 資料來源；中國連鎖經營協會、中商情報網、招商證券 資料來源：華經產業研究院、

53、招商證券 限塑令政策背景下，外賣限塑令政策背景下，外賣+茶飲咖啡茶飲咖啡+液體包裝市場發展將拉動食品包裝需求持續上漲液體包裝市場發展將拉動食品包裝需求持續上漲。隨著限塑令政策趨嚴，下游細分領域對塑料包裝的替代需求必然呈增長趨勢。而外賣行業的蓬勃發展，咖啡+茶飲市場的大幅擴張，液體包裝的國產化替代三者疊加，帶來額外的食品包裝紙增量需求。結合三個市場規模的測算，我們預測 2022 年食品包裝紙市場的需求約為 259.4 萬噸，同比增長 14.5%，行業景氣度高。3、格拉辛紙、格拉辛紙：零售與物流發展零售與物流發展促進需求增長促進需求增長，競爭格局較好，競爭格局較好 格拉辛紙是特種紙領域里增速最快且

54、占比較大的子品種。截至 2019 年，格拉辛紙產量為 34.2 萬噸，占整個特種紙行業 4.82%，2011-2019 年復合增長率為 21.7%。格拉辛紙又名半透明玻璃紙，是由格拉辛原紙經壓光而成，具有平滑度高、抗油脂性能好、透明度高等優點，常用于制作條形碼標簽、不干膠、激光防偽標以及特殊膠帶產品。且由于其防油防潮的特性，下游應用領域不斷拓展，還可用于醫療產品膠帶和敷料產品的離型紙。格拉辛紙的增量需求主要來0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021產量（

55、萬噸）增長率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%0100020003000400050006000700080009000201620172018201920202021市場規模（億元）增長率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800100012001400160020172018201920202021咖啡市場規模（億元）茶飲市場規模（億元）咖啡市場增速茶飲市場增速-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2300240025002600270028002900201720

56、18201920202021產量（萬噸）增長率（%）敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 自零售與物流行業的發展，而由于格拉辛紙技術門檻較高，供給端生產格拉辛紙的紙企較少，行業集中度較高，整體競爭格局較好。零售與物流行業發展拉動格拉辛紙零售與物流行業發展拉動格拉辛紙需求擴張需求擴張。隨著居民人均可支配收入不斷上升，消費升級疊加互聯網電子商務的發展，零售與物流所需標簽量不斷增長，2021 年我國標簽印刷工業總產值達 570.8 億元，根據 Smithers Pira 發布的數據，2022 年標簽市場規模將達到 395 億美元。而整個標簽市場中，不干膠標簽占比達 40%，占據主要地位，格拉辛

57、紙主要用來生產標簽離型紙，用作不干膠標簽的“底紙”。且目前新款離型紙已經逐漸取代舊款無碳紙，成為物流業的主流產品，新款離型紙標簽由電腦打印，出單快，可實時監控。物流與零售行業迅猛發展，將直接拉動格拉辛紙的需求上漲。同時 2016 年 2 月國家郵政局正式發布快遞電子運單郵政行業標準（YZ/T 0148-2015），規定電子運單每聯均由三層組成，第一層為熱敏打印紙，用于信息打??；第二層為銅版紙或格拉辛紙等材料，用于粘貼；第三層為格拉辛離型紙，用于隔離。物流行業這一標準的出臺，大幅增加了物流標簽對格拉辛紙的用量需求。圖圖 24：格拉辛裝紙格拉辛裝紙產量產量及增速及增速 圖圖 25：中國中國標簽行業

58、標簽行業市場規模情況市場規模情況 資料來源：華經產業研究院、招商證券 資料來源：中商情報網、招商證券 圖圖 26：全球各類型標簽需求量分布全球各類型標簽需求量分布 圖圖 27：新款離型紙標簽更符合時下物流需求新款離型紙標簽更符合時下物流需求 資料來源：中商情報網、招商證券 資料來源：公開資料整理、招商證券 行業集中度較高，競爭格局穩定。行業集中度較高，競爭格局穩定。我國格拉辛紙行業發展起步較晚，2000 年起逐步實現國產化，目前生產企業主要包括五洲特紙、仙鶴股份、冠豪高新和恒豐紙業，其中仙鶴股份與五洲特紙雙龍頭居榜首，五洲特紙、仙鶴股份 2021年格拉辛紙產能分別為 21 萬噸、15 萬噸，合

59、計占據 59%的市場份額，行業整體集中度較高。且龍頭企業有序擴產，目前僅有五洲特紙計劃將一條大宗紙產線改建為格拉辛紙，預計2023Q1達產，屆時將新增10-15萬噸格拉辛紙產能，其他紙廠暫無格拉辛紙擴產計劃。目前格拉辛紙產能缺口 10 萬噸，整體供需格局較好。0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530354045201520162017201820192020產量（萬噸）增速（%）0%2%4%6%8%10%12%0100200300400500600201620172018201920202021E產值（億元）增速（%）不干膠標簽濕膠標簽收縮套標膜內標簽其他 敬

60、請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 28：格拉辛裝紙市場競爭格局格拉辛裝紙市場競爭格局 圖圖 29：格拉辛紙格拉辛紙主要主要企業企業產能梳理產能梳理 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 4、熱轉印紙、熱轉印紙：環保政策趨嚴：環保政策趨嚴拉動數碼轉印需求增長拉動數碼轉印需求增長 環保政策趨嚴促進數碼轉印發展，熱轉印紙需求增加。環保政策趨嚴促進數碼轉印發展，熱轉印紙需求增加。熱轉印分為傳統熱傳印與數碼熱轉印，是通過設備將圖案和圖像經過加熱，轉移到化纖布料、皮革、金屬、玻璃等不同介質上的技術。傳統熱轉印包括凹?。ㄣ~板、電雕版）熱轉印、膠印熱轉印、絲印熱轉印，是通過

61、圖片制作凹版，再將 PET 聚酯薄膜安裝到凹版上印刷成熱轉印花膜，最后把熱轉印花膜安裝上熱轉印燙印機上進行印刷而成；而數碼熱轉印不需要制版，只需將電腦里的圖像通過打印機使用專用熱升華墨水，噴繪到熱打印紙上，然后轉印到想要轉印的產品上面即可。傳統熱轉印工藝對水的需求量很大，產生的廢液、廢水、廢漿對環境難免產生污染，而數碼轉印整個過程不需要用到水，也沒有染液色漿排放，更為環保無污染，在時下環保政策趨嚴的大背景下，數碼轉印的需求攀升，且熱轉印紙競爭格局較好，分別為仙鶴股份（12 萬噸）、冠豪高新（5 萬噸）、五洲特紙（5 萬噸），整體供需穩定。根據造紙信息的測算，未來數碼轉印需求將達到 45萬噸，目

62、前中國熱轉印市場產量為 23 萬噸，其中數碼轉印占比 25%，預計將為熱轉印紙帶來約 40 萬噸的增量需求。圖圖 30：熱轉印與數碼轉印工藝對比熱轉印與數碼轉印工藝對比 資料來源：公開資料整理、招商證券 圖圖 31：熱轉印紙市場規模：熱轉印紙市場規模 圖圖 32：熱轉印紙：熱轉印紙競爭格局競爭格局 資料來源：促進中心特紙委、造紙學會特紙委、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 五洲特紙仙鶴股份其他00.050.10.150.2051015202520112012201320142015201620172018201920202021產量（萬噸）增長率（%)仙鶴股份五洲特紙冠豪高新 敬請閱讀末

63、頁的重要說明 18 公司深度報告 三三、競爭優勢競爭優勢：產能放量鞏固產能放量鞏固主營業務主營業務優勢優勢，縱向拓展打造縱向拓展打造一體化布局一體化布局 1、漿紙一體化漿紙一體化疊加疊加熱電聯產熱電聯產，產業鏈優勢產業鏈優勢凸顯凸顯 三大項目三大項目構筑漿紙一體化布局，打造產業鏈優勢。構筑漿紙一體化布局，打造產業鏈優勢。根據公司的成本結構，主營業務成本中，原材料占比連續五年均在80%左右，而原材料以木漿為主，木漿占總成本 70%左右，且占比呈現整體上升趨勢。木漿作為特種紙最主要的原料，其價格變動對企業盈利狀況與生產狀況具有較大影響。而 2021 年度漿價持續走高也使造紙廠毛利承壓，相比去年同期

64、原材料費用由 15.90 億元提升至 23.43 億元，占比提升 0.16%。圖圖 33：2021 年五洲特紙年五洲特紙分品類成本結構分品類成本結構 圖圖 34：2017 年年-2021 年年五洲特紙五洲特紙成本結構變化成本結構變化 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 為減少原材料掣肘，同時也實現業務的向上延伸、打造林漿紙一體化產業鏈優勢，公司先后于 2020 年 6 月、2020年 12 月、2022 年初公示了江西九江、湖北武穴、湖北漢川三大制漿項目。（1）江西九江 30 萬噸化機漿項目總投資14.35 億元，產品包括 30 萬噸化機漿及配套熱電聯產的建設。（2）武

65、穴項目總投資 230 億元，計劃在武穴市田鎮馬口工業園區建設 660 萬噸漿紙一體化項目，產品包括 410 萬噸特種紙、150 萬噸化學漿、100 萬噸機制漿，并配套燃煤熱電廠、生物質發電廠、堿回收和碼頭。項目分兩期進行，一期生產 320 萬噸特種紙、150 萬噸化學漿、100 萬噸機制漿，規劃建設期 8 年。（3）漢川項目總投資 173 億元，計劃在漢川市新河鎮紙品產業園建設 449 萬噸漿紙一體化項目，產品包括 155 萬噸化機漿/化學漿生產線、294 萬噸特種紙，配套集中供熱、污水處理設施、固廢綜合利用、物流碼頭等公用設施，項目已于 2022 年 2 月 26 日正式開工。預計隨著三大項

66、目的落地，公司預計 2024 年將擁有化學漿/化機漿產能 215 萬噸，而公司特種紙產能預計 222.5 萬噸左右，按照 1：1 的比例測算，自供率將達到 96.63%，木漿自供率的提升將大大降低公司的原材料成本，從而大幅減少總營業成本，熨平漿紙價格周期波動，促使盈利能力穩步提升。漿紙一體化布局有利于公司打造全產業鏈優勢，實現公司業務線的延伸，提升公司整體行業地位與議價能力。熱電聯產節約能耗，規模效應促進降本增效熱電聯產節約能耗，規模效應促進降本增效。公司原材料采購占比在 86%以上，能源采購占比則在 13%左右。目前兩大基地都配有熱電廠、發電廠等熱電聯產設施，實現水電汽自供自足，有效降低能耗

67、成本；且配套堿回收、污水處理等設施，實現從“原材料-造紙-回收”的全生產流程的閉環，規模效益減少管理費用，整體成本不斷精簡，盈利能力實現提升。圖圖 35：五洲特紙五洲特紙投產投產漿線梳理漿線梳理 0%20%40%60%80%100%食品包裝紙格拉辛紙描圖紙轉移印花紙 其他特種紙原材料人工成本制造費用銷售運費050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,00020172018201920202021原材料人工成本制造費用 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 資料來源：公司公告、招商證券 2、加碼加碼主力產品主力產品產能擴張，產能擴張，橫向橫向

68、業務多點布局業務多點布局 核心核心業務優勢突出，產能擴張加速業績釋放。業務優勢突出，產能擴張加速業績釋放。食品包裝紙與格拉辛紙為公司的核心產品，2021 年食品包裝紙營收占比 47.57%，格拉辛紙營收占比達 27.39%，二者合計超過 70%。而隨著限塑令趨嚴，包裝紙對塑料包裝逐步替代，下游咖啡+茶飲市場、外賣市場、零售物流三者的蓬勃發展將持續拉動對食品包裝紙與格拉辛紙的需求，在這一背景下，公司 50 噸食品白卡紙于 2021 年 12 月順利建成投產，新增 10-15 萬格拉辛紙產能（大宗紙改建），產能有序擴廠將夯實公司主力業務的競爭格局，加速業績釋放。預計 2023 年將實現白卡紙 80

69、 萬噸左右、格拉辛紙 36 萬噸左右的產能，行業整體市占率均有所提高，盈利有望迎來加速增長。圖圖 36：五洲特質五洲特質特種紙產能梳理特種紙產能梳理 資料來源：公司公告、招商證券 橫向拓展橫向拓展液體包裝液體包裝+涂布包裝涂布包裝，有望成為新增長點。，有望成為新增長點。普通的紙張由植物纖維組成，紙張表面質地疏松，涂布硅油時會直接滲透到紙張內部和背面，往往需要事先對于紙張表面進行處理，處理方式有兩種，一種是淋膜工藝：將紙張表面涂塑，將塑料等進行熔化之后澆淋在紙面，凝成一層薄薄的 PE 塑料薄膜層，形成膜層；另一種是涂布工藝：將涂料通過刮涂、輥涂、超聲噴涂以及狹縫涂布等方法物理涂抹到產品表面，形成

70、涂層。淋膜紙屬于淋膜工藝生成，液體包裝紙則屬于涂布類包裝紙。公司目前已有接近 80 萬噸食品包裝紙產能，其中 50 萬噸已經配備有涂布工藝，為生產液體包裝準備了充分的技術儲備，橫向拓展淋膜紙與液體包裝紙可以在現有產線基礎上實現多元化布局，投入產出比較高。淋膜紙由于表面有 PE塑料膜層，具有隔潮和防水的功能，適用于漢堡紙袋，瓜子袋，紙餐盒，食品紙袋等的包裝；液體包裝紙則是在原紙的基礎上經過油墨層、PE 層、鋁箔 AL 層、低密度聚乙烯 LDPE 層等多涂布，具有防水、阻光、阻氧化等功能，適用于粘體膏狀或液體物料，如牛奶、果汁、濃縮湯料、火鍋底料、果醬等的包裝。二者應用場景均十分廣闊，公司新增 1

71、5 萬噸淋膜紙產能、20 萬噸液體包裝紙產能，有望成為新的業績增長點。且具備涂布工藝便于公司根據下游客戶需求隨時調整、布局新產品，業務布局更為靈活，整體抗風險能力提高。敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 37：涂布與非涂布對比涂布與非涂布對比 資料來源：公開資料整理、招商證券 3、綁定核心客戶，、綁定核心客戶，新業務具備先發優勢新業務具備先發優勢 深度綁定下游大型客戶，直銷模式客戶粘性高深度綁定下游大型客戶，直銷模式客戶粘性高。相對于大宗紙而言，特種紙由于功能化較強，用途針對性高，通常是多規格定制化作業，根據不同終端用途具備不同的規格特點，生產難度較大，設備工藝要求高。因此大型客

72、戶選擇供應商時往往要進行嚴格的審查程序，包括每年驗廠、第三方檢測、小批量試用等，考核周期長，合作門檻較高，但一旦達成合作，不會輕易更換，合作關系較為穩固。公司點對點采用直銷模式直接面向客戶，而非通過經銷商批發式銷售，與客戶關系更為緊密，客戶粘性較高。公司深度綁定下游大型客戶，其中食品包裝紙綁定康師傅、統一等大型食品飲料公司；格拉辛紙綁定 Avery Dennison（艾利丹尼森）、冠豪高新等知名標簽企業；描圖紙綁定無錫尚瑞等國內知名企業；轉移印花紙和文化紙則是綁定廈門建發紙業有限公司，打造客戶壁壘。其中康師傅更是與自五洲特紙成立之初便建立了密切合作關系，2006 年五洲特紙憑借每平方米 210

73、 克重的方便面碗達成與康師傅的合作，相比康師傅原來使用的 280 克碗，五洲特紙的克重更輕，性能不變，性價比顯著提升，借此打開了食品包裝紙的市場。2021 年上半年，頂正包材（康師傅關聯企業）為五洲紙業貢獻銷售額 2.32 億元，連續多年在占五洲特紙營收的 15%左右。深耕特種紙細分行業深耕特種紙細分行業，具有較強的先發優勢。，具有較強的先發優勢。公司在與大型客戶合作過程中，也不斷捕捉市場變化與客戶需求，有針對性地對產品進行研發與改良，對產線進行拓展升級。例如新增的淋膜紙與液體包裝，在原有客戶渠道的不同應用場景下即可消化，實現客戶渠道的深入挖掘。公司長期深耕特種紙細分行業，積累了豐厚的客戶資源

74、與技術儲備，拓展新產線時相比其他企業具備較強的先發優勢，助力公司新業務更快增長，帶動整體盈利向上。表表 5：主要主要客戶銷售占比客戶銷售占比 2017 2018 2019 2020 2021H1 頂正包材 17.05%18.34%16.85%15.24%14.16%Avery Dennison 8.33%8.38%10.42%9.56%8.83%冠豪高新 4.47%5.39%5.43%統奕包裝 3.96%4.37%4.05%廈門建發 14.51%合計 29.34%31.09%35.79%30.19%42.93%資料來源：公司公告，招商證券 四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值 4.1 盈利預測

75、盈利預測 漿價是當前致公司盈利受損的主要因素，漿價是當前致公司盈利受損的主要因素，最新數據顯示，最新數據顯示，12 月月 13 日日 CFR 外盤闊葉漿價格已有松動，自外盤闊葉漿價格已有松動，自 2022 年年 6月月 24 日維持日維持 860 美美元元/噸以來首次下調噸以來首次下調 40 美元美元/噸至噸至 820 美元美元/噸，噸，價格拐點已現，價格拐點已現，我們預計我們預計 2023 年漿價下行趨勢年漿價下行趨勢確定，公司盈利彈性確定，公司盈利彈性顯著顯著。敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 復盤本輪漿價走勢，供給持續偏緊復盤本輪漿價走勢，供給持續偏緊+海外需求快速復蘇推動漿價

76、持續上漲并高企不落海外需求快速復蘇推動漿價持續上漲并高企不落，成品紙壓力明顯，成品紙壓力明顯。2021 年 10月底起，漿價開始新一輪上漲趨勢，截至 2022 年 12 月，針葉漿（智利銀星）、闊葉漿（巴西金魚）的 CFR 外盤價仍維持 940 美元/噸、860 美元/噸的高位。經復盤，我們認為本輪上漲主要系供給端持續緊縮疊加海外需求反彈。（1）供給端在自然災害（如加拿大洪水、智利火災）、區域罷工（芬蘭龍頭 UPM 罷工接近 4 個月）、供應鏈瓶頸、俄烏事件致商品禁運等影響下，原料木片供應短缺、漿廠持續減量，同時 2019-2020 年全球基本沒有新增大型貿易漿產能，部分計劃產能受疫情影響而持

77、續推遲。（2）需求端，海外疫情防控放松，歐洲終端需求迎強勢反彈。供需推動下，歐洲漿價強勢上漲，一方面對歐洲造紙行業造成嚴重沖擊，另一方面由于歐洲漿價更高，木漿優先發往歐洲而非中國，因此中國進口量處于低位，國內供需同樣處于緊平衡狀態，漿價居高不下。整體原料端對下游成品紙企業造成極大壓力，景氣度持續低迷，雙膠紙、銅版紙、白卡紙噸毛利均出現明顯下降甚至虧損。圖圖 38:針葉漿、闊葉漿外盤價格走勢針葉漿、闊葉漿外盤價格走勢 圖圖 39:漿紙系成品紙盈利走勢漿紙系成品紙盈利走勢 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：鋼聯數據，招商證券 基于現有供需情況基于現有供需情況及及 12 月月 13 日闊葉漿外

78、盤價下調日闊葉漿外盤價下調 40 美元美元，我們預計，我們預計 2023 年年漿價下行漿價下行通道通道確定確定，23Q2 起起紙廠有紙廠有望迎來望迎來盈利盈利改善拐點。改善拐點。（1）供給端，根據公開信息，前期受疫情影響大幅延后的兩個百萬噸級闊葉漿項目投產較為確定，其中智利Arauco的156萬噸闊葉漿項目將于12月中旬投產，UPM在烏拉圭的210萬噸闊葉漿項目預計于2023Q1投產，按照節奏，預計 300+萬噸產能分別從 23Q1-Q2 開始逐漸爬坡釋放，2023 年起供給偏緊格局有望逐漸改善。（2）需求端，在高通脹和美聯儲加息的背景下，外需走弱已有顯現，今年 8 月歐洲港口漂針葉漿庫存開始

79、出現明顯環比上行，歐元區制造業 PMI 自 7 月起降至 50 以下（49.8）并仍呈下降趨勢，最新 11 月 PMI 數據為 47.1，預計歐洲漂針葉漿港口庫存仍將增加，漿價有望進入下行趨勢。同時，目前更多發往海外的木漿將逐漸轉回國內，改善國內供應格局，內盤漿價有望下跌，伴隨疫情防控放松、經濟回暖下的需求逐步回升。隨著供需兩端形勢變動，最新數據顯示 12 月月 13 日日 CFR 外盤闊葉漿價格已有松動，自外盤闊葉漿價格已有松動，自 2022 年年 6 月月 24 日維持日維持 860 美美元元/噸以來首次下調噸以來首次下調 40 美元美元/噸至噸至820 美元美元/噸，噸，我們認為 202

80、3 年漿價有望繼續溫和下行，國內紙廠利潤有望迎來明顯改善。圖圖 40:海外制造業海外制造業 PMI 指數指數 圖圖 41:歐洲港口漂針木漿庫存歐洲港口漂針木漿庫存 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：鋼聯數據，Wind，招商證券 0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00CFR外盤報價:漂白針葉漿:銀星(智利)CFR外盤報價:漂白闊葉漿:金魚(巴西)-2000-1000010002000300040005000600070002019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-02

81、2020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-02雙膠紙：毛利：中國（日）銅版紙：毛利：中國（日）白卡紙：利潤：中國（日）30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0070.002019-012019-032019-052019-072019-092019

82、-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11歐元區:制造業PMIPMI榮枯線美國:制造業PMI:季調0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00190,000200,000210,000220,000230,000240,000250,000260,000270,000280,000290,0002019-012019-032019-052019-0

83、72019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09庫存量:漂針木漿:歐洲2019年至今庫存均值歐元區:制造業PMI 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 漿價下行背景下，我們預計五洲特紙將迎明顯盈利改善。漿價下行背景下，我們預計五洲特紙將迎明顯盈利改善。首先，由于特種紙噸紙耗漿量更高、自制漿產能布局較少，因而成本對漿價更敏感；與大宗用紙相比，特種紙產品的功能性和非標性使其具

84、備更高議價權與更強的成本轉嫁能力，下游客戶粘性強、需求韌性高，因而特種紙價格更為堅挺，整體更易享受漿價下行紅利。其次，五洲特紙具有較強的議價能力及客戶粘性，新投產能可完全被市場消化，且終端提價穩步落地，在明年漿價下行的背景下，預計公司受益明顯。中長期看，公司漿紙一體化穩步推進，江西基地 30 萬噸化機漿產能預計 2023 年末落地，湖北武穴基地同樣規劃自制漿產能，公司對上游原料的布局有望逐漸控制成本端風險，中長期盈利能力預計仍有上升空間?；谏鲜鐾蒲?，我們預計公司 2022-2024 年實現營收 60.64/71.23/82.43 億元，同比增長 64.4%/17.5%/15.7%，主要系 價

85、格 端變 動及 新增產 能釋 放；預計 2022-2024 年實 現歸 母凈 利潤 2.83/5.96/7.80 億 元，同比 變動-27.6%/+110.5%/+30.9%，主要系原料價格波動影響；預計 2024 年毛利率將恢復至 17.65%。分產品看：（1）食品包裝紙：考慮到下游需求高增、客戶粘性優勢，以及公司 50 萬噸新產線、未來 20 萬噸液體包裝紙產能順利 投 放，預 計2022-2024 年 公 司 食 品 包 裝 紙 業 務 實 現 營 收37.61/48.03/57.55億 元，同 比 增 長115.33%/27.71%/19.83%；（2）格拉辛紙：受益于出口高增以及競爭

86、格局優異，以及公司 30 萬噸文化紙產線轉產格拉辛紙，預計明年年中將實現 10+萬噸投產，我們預計 2022-2024 年公司格拉辛紙業務收入將分別為 14.07/19.29/20.81 億元，同比增長39.78%/37.11%/7.92%；（3）轉移印花紙：結合數碼轉印滲透率高增以及未來使用場景擴寬，預計 2022-2024 年公司熱轉印紙收入將分別為 3.04/2.97/3.14 億元，同比增長 16.13%/-2.41%/6.06%。表表 6：五洲特紙：五洲特紙分產品拆分及預測分產品拆分及預測 單位：百萬元 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 202

87、4E 營業總收入營業總收入 1861 2149 2376 2635 3690 6064 7123 8244 YoY 15%11%11%40%64%18%16%毛利率（%）20%17%19%23%17%12%16%18%歸母凈利潤 172 165 199 339 390 283 596 780 YoY -4%21%70%15%-27%111%31%食品包裝紙食品包裝紙 收入 1409 1636 1580 1483 1747 3761 4803 5755 YoY 16%-3%-6%18%115%28%20%銷量（萬噸）25 26 27 26 27 52 74 93 產能（萬噸）26 26 26 2

88、8 78 78 98 98 成本 1135 1357 1247 1086 1302 3172 3895 4615 毛利 275 280 332 397 445 589 908 1141 毛利率（%）19%17%21%27%25%16%19%20%格拉辛紙格拉辛紙 收入 370 403 704 885 1006 1407 1927 2081 YoY 9%75%26%14%40%37%8%銷量（萬噸）5 5 10 14 14 17 25 28 產能（萬噸）5 5 21 21 21 21 31 31 成本 286 345 619 729 841 1252 1677 1799 毛利 84 58 85

89、156 166 154 252 283 毛利率（%）23%14%12%18%16%11%13%14%描圖紙描圖紙 收入 64 65 86 70 97 99 94 92 YoY 2%33%-19%38%2%-4%-2%銷量（萬噸）1 1 1 1 1 1 1 1 產能（萬噸）1 1 1 1 1 1 1 1 成本 51 48 54 41 71 76 72 69 毛利 13 17 33 29 26 22 23 23 毛利率（%）20%26%38%41%26%22%24%25%轉移印花紙轉移印花紙 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 單位：百萬元 2017 2018 2019 2020 2021

90、 2022E 2023E 2024E 收入 145 262 304 297 315 YoY 81%16%-2%6%銷量（萬噸）3 4 4 5 5 產能（萬噸）5 5 5 5 5 成本 123 254 301 289 306 毛利 23 8 4 8 10 毛利率（%）16%3%1%3%3%資料來源：公司公告、招商證券預測 4.2 投資建議投資建議 公司為國內特種紙行業領軍企業，深耕細分行業，具備生產技術積淀，綁定下游優質大客戶；同時橫向加碼產能擴張，進一步擴大規模優勢，縱向加速“漿紙”一體化布局，成本管控能力預計持續增強。我們預計公司 2022-2024 年將實現營收 60.64/71.23/8

91、2.43 億元，同比增長 64.4%/17.5%/15.7%；實現歸母凈利潤 2.83/5.96/7.80 億元，同比變動-27.6%/+110.5%/+30.9%；13 日股價對應 2022-2024 年 PE 分別為 28.6X/13.6X/10.0X，對應 PB 分別為8.6X/5.6X/3.9X，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。圖圖 42：五洲特紙五洲特紙歷史歷史 PE Band 圖圖 43：五洲特紙五洲特紙歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 五、風險提示五、風險提示 1、原材料價格下降不及預期風險。主要原材料價格大幅波動將影響公司毛利率

92、水平。2、產能投放進度不及預期風險。根據公司公告，當前擬建產能投資額超過 400 億元，考慮到造紙行業能耗、環評指標縮進、資金投入較大等因素，公司實際產能落地可能不及預期。3、下游需求不及預期風險。特種紙行業單品種需求量較小，市場需求變化不定，特種紙企業需及時把握下游需求情況。4、控股股東及一致行動人減持轉債風險。公司控股股東及其一致行動人以集中競價交易減持“特紙轉債”，或將短期對股票價格造成一定影響。10 x15x20 x25x30 x05101520253035Nov/20May/21Nov/21May/22Nov/22(元)2.6x3.3x3.9x4.6x5.3x051015202530

93、35Nov/20May/21Nov/21May/22Nov/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 附附 1：財務預測表：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1690 2198 2924 3379 3188 現金 244 757 535 642 35 交易性投資 140 0 0 0 0 應收票據 142 51 84 98 114 應收款項 451 613 975 1146 1326 其它應收款 2 9 15 18 21 存貨 429 572 989 1096 1254 其他 282 196 32

94、5 379 438 非流動資產非流動資產 1705 2347 2773 3162 3519 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 1222 1680 2114 2512 2876 無形資產商譽 84 82 74 66 60 其他 399 585 585 584 584 資產總計資產總計 3396 4546 5697 6542 6707 流動負債流動負債 1497 1794 4118 4452 4017 短期借款 761 1047 3013 3239 2643 應付賬款 558 531 931 1031 1180 預收賬款 15 21 37 41 47 其他 163 196 138 141

95、 147 長期負債長期負債 211 636 636 636 636 長期借款 120 80 80 80 80 其他 91 556 556 556 556 負債合計負債合計 1708 2430 4754 5088 4652 股本 400 400 400 400 400 資本公積金 461 619 619 619 619 留存收益 826 1096(77)434 1036 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 1688 2116 943 1454 2055 負債及權益合計負債及權益合計 3396 4546 5697 6542 6707 現金流量表現金流量表

96、單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 181 272 45 734 927 凈利潤 339 390 283 596 780 折舊攤銷 92 127 152 188 221 財務費用 6 34 129 193 184 投資收益 0(1)(6)(6)(6)營運資金變動(253)(270)(535)(247)(264)其它(3)(8)22 11 12 投資活動現金流投資活動現金流(428)(461)(575)(575)(575)資本支出(315)(604)(581)(581)(581)其他投資(113)143 6 6 6 籌資活動現金流籌

97、資活動現金流 330 741 308(52)(958)借款變動 554 1597 1893 226(596)普通股增加 40 0 0 0 0 資本公積增加 300 158 0 0 0 股利分配(616)(1440)(1456)(85)(179)其他 52 426(129)(193)(184)現金凈增加額現金凈增加額 84 552(222)107(607)利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 2635 3690 6064 7123 8244 營業成本 2025 3052 5355 5932 6789 營業稅金及附加 10 17

98、28 33 38 營業費用 113 8 13 16 18 管理費用 48 60 133 142 165 研發費用 11 54 88 104 120 財務費用 13 38 129 193 184 資產減值損失 2(11)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 9 18 18 18 18 投資收益(7)(12)(12)(12)(12)營業利潤營業利潤 418 455 323 709 936 營業外收入 25 29 29 29 29 營業外支出 0 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 442 484 352 738 965 所得稅 104 94 69 142 185

99、少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 339 390 283 596 780 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 11%40%64%17%16%營業利潤 71%9%-29%119%32%歸母凈利潤 70%15%-27%110%31%獲利能力獲利能力 毛利率 23.1%17.3%11.7%16.7%17.7%凈利率 12.9%10.6%4.7%8.4%9.5%ROE 25.1%20.5%18.5%49.7%44.5%ROIC 14.7%13.5%10.0%

100、16.6%19.0%償債能力償債能力 資產負債率 50.3%53.5%83.5%77.8%69.4%凈負債比率 27.1%26.4%54.3%50.7%40.6%流動比率 1.1 1.2 0.7 0.8 0.8 速動比率 0.8 0.9 0.5 0.5 0.5 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.9 0.9 1.2 1.2 1.2 存貨周轉率 6.2 6.1 6.9 5.7 5.8 應收賬款周轉率 4.4 5.9 7.0 6.2 6.1 應付賬款周轉率 3.9 5.6 7.3 6.0 6.1 每股資料每股資料(元元)EPS 0.85 0.98 0.71 1.49 1.95 每股經營凈現金 0.

101、45 0.68 0.11 1.84 2.32 每股凈資產 4.22 5.29 2.36 3.63 5.14 每股股利 2.32 3.64 0.21 0.45 0.59 估值比率估值比率 PE 23.9 20.8 28.6 13.6 10.4 PB 4.8 3.8 8.6 5.6 3.9 EV/EBITDA 23.6 19.9 20.4 11.3 9.2 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報

102、告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。趙中平：趙中平：香港中文大學碩士，對外經濟貿易大學學士，2014-2016 年分別就職于安信證券，銀河證券，2016-2021 年就職于廣發證券輕工行業首席分析師，2020 年新財富，水晶球，新浪金麒麟均獲得第三名，2021 年加入招商證券，任輕工時尚首席分析師。劉麗：劉麗：對外經濟貿易大學會計學碩士，2011-2015 年就職于國美控股集團投資部，2015-2017.7 太平洋證券服飾紡織行業分析師，2017 年 8 月加入招商證券，2021 年起任美妝時尚聯席首席。宋盈盈：宋盈盈：CFA，清華大學環境工程本碩，北京大學國發院經濟學雙學士。2018-202

103、0 年，任招商證券環保公用事業行業分析師。2020 年起任美妝時尚分析師。畢先磊：畢先磊：山東大學金融碩士，吉林大學工學學士，曾就職于德邦證券研究所輕工組，2021 年加入招商證券，研究方向為輕工制造。王鵬：王鵬：華威商學院金融學碩士，中山大學金融學學士，2020-2021 年就職于萬聯證券，2021 年加入招商證券，任研究助理，研究方向為輕工新消費。王梓旭：王梓旭：中央財經大學碩士，2022 年加入招商證券，任研究助理，研究方向為紡織服裝。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。

104、其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許

105、可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。