《汽車及汽車零部件行業深度研究：微電機長坡厚雪電機+齒輪核心環節有望享受四重驅動力-221213（46頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《汽車及汽車零部件行業深度研究：微電機長坡厚雪電機+齒輪核心環節有望享受四重驅動力-221213（46頁）.pdf（46頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場數據市場數據(人民幣）人民幣）市場優化平均市盈率 18.90 國金汽車及汽車零部件指數 2400 滬深 300 指數 3946 上證指數 3176 深證成指 11324 中小板綜指 12036 相關報告相關報告 1.疫后終端反彈，結構性布局正當時-2022-12-11 行業周.，2022.12.11 2.汽車產量同比高增，電動車維持高景氣-2022-12-10 行.，2022.12.11 3.終端預期改善，繼續布局結構性機會-2022-12-04 行業.，2022.12.4 4.高認證 壁壘賽 道，國產 替代加 速-2022-11-21 行業專題.，2022

2、.11.21 5.國內電車迎來年底沖量，海外出口加速-2022-11-20 行.，2022.11.20 陳傳紅陳傳紅 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522030001 蘇晨蘇晨 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522010001 邱長偉邱長偉 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130521010003 微電機長坡厚雪微電機長坡厚雪，電機，電機+齒輪核心環節有望享齒輪核心環節有望享受四重驅動力受四重驅動力 行業觀點行業觀點 微電機長坡厚雪，新能源車崛起催發新春微電機長坡厚雪，新能源車崛起催發新春。汽車微電機賽道的特點：1）應用場景不斷增加，A

3、SP 較高。根據純電動汽車不同配臵，微電機配臵數量可達 50-110 個，按照微電機/微傳動系統均價 100-200 元測算，ASP 5000-20000 元。2）微電機配臵率呈現階梯式滲透的現象，整個微電機行業而言，隨著部分產品滲透率成熟進入紅海，又不斷有新的藍海市場出現；產品技術通用性較強，可不斷實現品類擴展。3）盈利能力穩定，現金流較好。典型公司德昌電機毛利率 20%-30%，凈利率接近 10%，自由現金流充沛。4）新能源車大幅拉動微電機滲透速度。新能源車競爭維度轉換，微電機系統是提升科技感、舒適性、智能化的配臵，消費者易感知，成為車企增配的首選。根據我們的統計，新能源車大幅拉動微電機系

4、統的滲透速度。燃油車時代長牛德昌電機燃油車時代長牛德昌電機 40 年收入增長年收入增長 200 倍倍，電動智能變革下給予自主，電動智能變革下給予自主供應商更大機會供應商更大機會。燃油車上微電機數量不斷增加，德昌電機依托深圳低生產成本+國際公司身份，在國產替代較快的 1980-2000 年 20 年的時間，收入復合增速在 20%以上，并持續增長至 2021 財年的 34.5 億美元。微電機賽道是德昌電機走出長牛走勢的基礎，而汽車電動智能化的變革下（要求供應商快速迭代、不斷降本、愿意擴產），國產替代加速將有更多優秀公司崛起。重點關注核心零部件（電機重點關注核心零部件（電機+齒輪）及齒輪）及 Tie

5、r1 環節。環節。微電機系統的核心零部件包括微電機、齒輪箱、控制器等，其中精密齒輪、微電機壁壘較高（精密齒輪的技術壁壘在于模具的型腔設計需要長期 know-how 積累，微電機壁壘在于扭矩、體積、噪音等參數優化及成本優勢），且有望向系統集成方向發展（類似于從電子膨脹閥走向熱管理模塊），國產替代趨勢最為確定，有望享受：滲透率提升+SKU 擴張+升級模塊+國產替代四重驅動；同時，Tier1環節價值量高，國產替代也在加速。投資建議投資建議 投資建議：投資建議：推薦恒帥股份恒帥股份（微電機環節，清洗系統全球龍頭，電動尾門頭部客戶斯泰必魯斯核心供應商，電動四門兩蓋配套優質客戶，收入有望快成長），重點關注

6、兆威機電兆威機電（國內精密齒輪龍頭，多個微傳動系統進入比亞迪、長城、蔚小理等主流車企，并拓展至模組，同時 VR 產品微傳動系統有望帶來較大收入彈性）；關注東箭科技東箭科技（tier1 環節，單車價值量高，從后裝走向前裝，電動尾門、電動側開門等前裝項目 2023 年開始放量）、德昌股份德昌股份（微電機環節，主業為小家電，EPS 電機獲得頭部客戶訂單，2022 年新增定點金額 22 億元）、勝華波勝華波（微電機環節，雨刮系統和座椅電機自主龍一，擬上市）。風險提示風險提示 新能源車銷量不及預期的風險；電池成本上漲的風險；中高端車型銷量不及預期的風險；居民可支配收入下降的風險。183520052176

7、2346251626862857211213220313220613220913221213國金行業 滬深300 2022 年年 12 月月 13 日日 國金證券研究所國金證券研究所 汽車及汽車零部件行業研究 買入 (維持評級)行業深度研究行業深度研究 證券研究報告 用使箱郵共公司公限有理管金基商招供僅告報此行業深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 微電機長坡厚雪，新能源車崛起催發新春.6 汽車微電機應用場景不斷增加，ASP可達 5000-20000 元.6 新能源車加速微電機系統滲透率提升.8 產業鏈核心環節：Tier1、電機、齒輪、控制器.17 微電機系統 Tier1:

8、外資占主導，國產替代空間較大.17 外資占主導，自主 tier1 在崛起.17 微電機：燃油車時代德昌收入達 35 億美元，新能源車時代國產替代將加速.19 德昌電機長牛走勢，收入 40 年增長 200 倍.19 微電機的壁壘：配套研發及成本優勢.23 競爭格局：外資為主，國產替代加速.24 齒輪：技術壁壘高，國產供應商加速品類和客戶拓展.25 精密齒輪技術壁壘高，需要長期軟硬件 know-how積累.25 外資龍頭收入 35 億人民幣，國產供應商快速開拓品類和客戶.26 微電機產業鏈重點公司.28 恒帥股份：微電機隱形冠軍，配套優質客戶有望快速成長.28 兆威機電：微型傳動高壁壘，國產龍頭迎

9、來新能源車和 VR 需求釋放.31 東箭科技：從后裝走向前裝，微電機產品 23 年開始放量.36 勝華波：雨刮系統和座椅電機自主龍一.38 德昌股份：EPS電機獲得頭部客戶訂單，2022 年新增定點金額 22 億元.41 投資建議.43 風險提示.43 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：新能源車微電機應用場景擴大，用量增加.6 圖表 2：理想 L9 主要宣傳的豪華配臵中多跟微電機相關.7 圖表 3：汽車微電機應用數量梳理.8 圖表 4：國內不同價位段汽車銷量結構.9 圖表 5：部分微電機配臵逐步向 15-20 萬價位區間滲透（車型數量占比）.9 圖表 6：重點微電機場景滲透率.10 圖表 7：蔚來

10、ES7 采用單邊彈開電動門把手.11 圖表 8：蔚來 ET7 采用雙邊彈開電動門把手.11 圖表 9：隱形電動門把手配套量分布（2022年 9 月）.11 圖表 10：主要車企電動門把手滲透率.12 圖表 11：隱形電動門把手已經滲透到 10-20 萬區間的車型（萬元）.12 圖表 12：電動尾門在 SUV和 MPV車型中配臵比例高（車型數量占比）.13 圖表 13：電動后備廂配套量分布（2022 年 9 月）.13 圖表 14：主要車企電動后備廂滲透率.13 3Z8VpWtZcVpXnOaQbPbRoMpPmOpNkPrQsQfQpOmR9PpPxOuOqQtNvPsPmM行業深度研究-3-

11、敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 15：方向盤電動調節配套量分布.14 圖表 16：主要車企方向盤電動調節滲透率.14 圖表 17：副駕駛座椅電動調節配套量分布.15 圖表 18：主要車企副駕座椅電動調節滲透率.15 圖表 19：主要車企旋轉大屏滲透率.16 圖表 20：汽車電動側開門示意圖.16 圖表 21：典型的微電機系統主要由微電機、齒輪箱、控制器等組成.17 圖表 22：電動尾門 tier1 梳理.17 圖表 23：斯泰必魯斯收入構成（百萬元）.18 圖表 24：斯泰必魯斯毛利率和凈利率.18 圖表 25：斯泰必魯斯全球電動尾門收入（百萬元）.18 圖表 26：斯泰必魯斯亞太地區電動尾門

12、收入快速增長（百萬元）.18 圖表 27：博澤總體收入規模在 50 億歐元左右.19 圖表 28：博澤三大核心業務收入占比（2020 年）.19 圖表 29：主要電動門把手 tier1 廠商.19 圖表 30：德昌電機控股汽車板塊收入（百萬美元）.20 圖表 31：德昌電機控股汽車板塊收入占比約80%.20 圖表 32：德昌電機控股收入實現國際化.20 圖表 33：德昌電機控股躋身全球汽車微電機前列（2019 年）.20 圖表 34：德昌電機控股微電機產品.21 圖表 35：德昌電機控股覆蓋的客戶.21 圖表 36：德昌電機控股汽車板塊收入構成（2009 年）.21 圖表 37：德昌電機控股汽

13、車板塊收入構成（2021 年）.21 圖表 38：德昌電機控股收入從 1980 年的約 1 億元人民幣增長至 2020 年的約200 億元人民幣.22 圖表 39：德昌電機控股毛利率和凈利率相對穩定.23 圖表 40：德昌電機自由現金流較好（百萬美元）.23 圖表 41：德昌電機控股 1980-2000 年收入增速顯著高于行業銷量增長.23 圖表 42：恒帥股份后備箱及側門電機性能與客戶規范對比.24 圖表 43：2019 年全球汽車微電機競爭格局.24 圖表 44：2020 年國內雨刮器總成競爭格局.25 圖表 45：2020 年國內座椅電機競爭格局.25 圖表 46：恒帥股份來自斯泰必魯斯

14、的收入大幅增長.25 圖表 47：精密齒輪性能要求.26 圖表 48：塑料齒輪輪齒理論齒廓與模具型腔齒廓對比.26 圖表 49：2020 年全球精密齒輪傳動系統市場競爭格局.27 圖表 50：IMS與兆威機電收入對比（百萬元人民幣）.27 圖表 51：IMS亞洲和兆威汽車電子收入增長較快（百萬元人民幣）.27 圖表 52：IMS產品在汽車領域的應用.28 行業深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 53：恒帥股份產品示意圖.28 圖表 54：恒帥股份收入以清洗泵和清洗系統為主，微電機增長迅速.29 圖表 55：恒帥股份收入及增速.29 圖表 56：恒帥股份歸母凈利潤及增速.29 圖表 5

15、7：恒帥股份多個產品進入 A公司、蔚來等新能源車企.30 圖表 58：恒帥股份配套產品的單車價值量估計.30 圖表 59：恒帥股份產品覆蓋的主要車企.31 圖表 60：兆威機電主要產品和應用領域.31 圖表 61：兆威機電收入及增速（百萬元）.32 圖表 62：兆威機電歸母凈利潤及增速（百萬元）.32 圖表 63：兆威機電毛利率凈利率相對較高.32 圖表 64：兆威機電毛利率和凈利率已觸底回升.32 圖表 65：兆威機電收入結構百分比.33 圖表 66：兆威機電屏旋轉機構專利.34 圖表 67：兆威機電電動尾翼傳動機構專利.34 圖表 68：汽車后排翻轉屏幕.34 圖表 69：VR 全球出貨量

16、迎來高增長（萬臺）.35 圖表 70：VR 的瞳距調節和屈光度調節.35 圖表 71：VR 產品瞳距調節逐步從手動調節轉為自動電動無極調節.36 圖表 72：兆威機電 IPD 電動調焦驅動系統.36 圖表 73：東箭科技主要產品.37 圖表 74：東箭科技主要產品.37 圖表 75：東箭科技收入及增速（百萬元）.38 圖表 76：東箭科技歸母凈利潤及增速（百萬元）.38 圖表 77：東箭科技收入結構.38 圖表 78：東箭科技國內收入占比快速提升.38 圖表 79：勝華波收入及增速（百萬元）.39 圖表 80：勝華波歸母凈利潤及增速（百萬元）.39 圖表 81：勝華波毛利率和凈利率.39 圖表

17、 82：勝華波收購構成.39 圖表 83：勝華波微電機產品出貨量及單價（萬只、元/只）.40 圖表 84：勝華波主要產品.40 圖表 85：勝華波是國內雨刮器總成行業第一.41 圖表 86：勝華波是國內座椅電機前五.41 圖表 87：德昌股份收入及增速（百萬元）.41 圖表 88：德昌股份歸母凈利潤及增速（百萬元）.41 圖表 89：德昌股份收入結構.42 圖表 90：德昌股份毛利率和凈利率.42 圖表 91：電動轉向助力系統.42 行業深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 92：德昌股份汽車 EPS和制動電機定點情況.43 圖表 93：微電機相關公司財務指標和估值（億元）.43 行業

18、深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 微電機長坡厚雪，微電機長坡厚雪，新能源車崛起催發新能源車崛起催發新春新春 汽車汽車微電機應用場景不斷增加，微電機應用場景不斷增加，ASP可達可達 5000-20000 元元 汽車電動智能化，微電機應用場景不斷增多。微電機/微傳動系統屬于汽車末端執行器，伴隨著新能源車增配和智能化提升，汽車微電機應用場景越來越多，主要用于提升舒適性提升舒適性，如車窗電動調節、座椅電動調節、座椅通風按摩等；提升便利性便利性，如電動側開門、電動尾門、屏幕旋轉等；智能智能舒舒適適駕駛駕駛，如電動助力轉向、電動駐車、剎車輔助電機等；智能精準控制智能精準控制，如電子水泵、電動出風口、

19、風窗清洗泵等。近幾年電動尾門、電動門把手、屏幕旋轉等功能逐步成為新能源汽車的配臵潮流，車企宣傳的眾多豪華配臵也多跟微電機相關。圖表圖表1：新能源車：新能源車微微電機應用場景電機應用場景擴大，用量增加擴大，用量增加 來源：德昌電機，國金證券研究所 行業深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2：理想：理想L9主要宣傳的豪華配臵中多跟微電機相關主要宣傳的豪華配臵中多跟微電機相關 來源：理想汽車，國金證券研究所 新能源車微電機系統價值量約新能源車微電機系統價值量約 5000-20000 元元。根據純電動汽車不同配臵，微電機配臵數量可達 50-110 個，按照平均每個電機 30-50 元測算（

20、比如，座椅調節電機均價約 40-50 元，EPS 電機約 200 元），整車微電機價值量約 1500-5000 元；電機加上齒輪等傳動系統執行機構，價值翻倍至約 60-100 元；再加上控制器等部件，微電機/微傳動系統均價約 100-200 元左右（如單個電動尾門撐桿約 200-300 元，單個電動門把手約 150-200 元左右），則整車微電機/微傳動系統價值量約 5000-20000 元。行業深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表3：汽車微電機應用數量梳理汽車微電機應用數量梳理 應用場景應用場景 低配低配 高配高配 熱管理 主動式汽車格柵執行器主動式汽車格柵執行器 2 2 電子水

21、泵電子水泵 2 2 汽車空調執行器汽車空調執行器 4 4 電子油泵 1 1 電動出風口 4 4 駕駛與底盤 防抱死剎車系統防抱死剎車系統(ABS)電機電機 1 1 電動駐車制動電機電動駐車制動電機 2 2 剎車輔助電機剎車輔助電機 1 1 懸掛控制器電機 1 1 方向盤電動調節方向盤電動調節 2 2 方向盤振動 1 1 電動助力轉向電動助力轉向 1 1 激光雷達電機 1 3 門窗 車窗驅動電機車窗驅動電機 4 4 電動天窗驅動 2 3 電動遮陽簾 2 2 電動尾門電機電動尾門電機 2 2 前備箱開關電機 1 1 彈出式隱藏門把手電機彈出式隱藏門把手電機 4 4 電動側開門 8 8 電吸門電機電

22、吸門電機 4 4 充電蓋板電機充電蓋板電機 1 1 門鎖電機門鎖電機 5 5 電子腳踏板 2 2 電動尾翼 1 1 座艙 座位調節裝臵座位調節裝臵 8 10 座椅按摩 4 16 座椅通風 2 4 安全帶預緊電機 2 2 腰托 1 2 電動腿托 1 3 屏幕旋轉（向日葵屏幕旋轉（向日葵/橫豎屏旋轉）橫豎屏旋轉）1 1 吸頂屏 2 2 外飾 車燈調節電機 0 2 后視鏡調節電機后視鏡調節電機 4 4 后視鏡折疊電機后視鏡折疊電機 2 2 清洗系統 車窗雨刮電機車窗雨刮電機 2 2 車窗清洗泵電機車窗清洗泵電機 1 1 純電動中配版（加粗）純電動中配版（加粗）53 55 純電動高配版 89 113

23、來源：汽車之家，國金證券研究所 新能源車加速微電機系統滲透率提升新能源車加速微電機系統滲透率提升 汽車配臵滲透率若要達到 30%以上，則必然需要在 10-20 萬主銷車型滲透。汽車行業的大部分配臵滲透的方向都是從高價位段往低價位段滲透，從國內的銷售結構看，價格在 15 萬以上的車銷量占總銷量的一半左右，假設一行業深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 個汽車配臵從高價位段往低價位段車型滲透并且全部標配，當其開始滲透到 40 萬/30 萬/20 萬/15 萬 價 格 的 車 型 時，其 滲 透 率 分 別 為6%/15%/31%/48%，也就意味著如果一個配臵滲透率想要達到 30%以上，則必然需

24、要在 10-20 萬的主銷車型上開始滲透。從汽車之家的配臵信息看，電動門把手、電動尾門、主駕座椅電動調節、前排座椅通風按摩等配臵已經在 10-20 萬的車型上開始配臵；而電動吸合門、方向盤電動調節等配臵則尚未在 10-20 萬的車型上開始配臵。圖表圖表4：國內不同價位段汽車銷量結構：國內不同價位段汽車銷量結構 來源：高工智能汽車，國金證券研究所 新能源車大幅拉動微電機系統配臵的滲透速度。傳統燃油車比拼賣點的是空間、操控、發動機變速箱底盤三大件，而新能源車比拼的智能化、舒適化的配臵，大幅拉動微電機系統的滲透率提升。如電動門把手，新能源車配臵率大幅高于同價位段的燃油車，并且在價格帶上更加下探：燃油

25、車在20-25 萬價位帶的車型滲透率僅為 3%，而新能源車則高達 31%，且在 8-10 萬價格帶的車型滲透率也高達 11%。在電吸門、電動尾門、方向盤電動調節等配臵上也呈現類似的情況。圖表圖表5：部分微電機配臵逐步向：部分微電機配臵逐步向15-20萬價位區間滲透（車型數量占比）萬價位區間滲透（車型數量占比）來源：汽車之家，國金證券研究所 配臵率5萬以下5-8萬8-10萬10-15萬15-20萬20-25萬25-35萬35-50萬50-100萬100萬以上電動門把手整體0%0%1%3%7%10%15%12%10%15%電動門把手燃油車0%0%0%2%3%3%6%3%3%12%電動門把手新能源車

26、1%1%11%5%15%31%37%45%35%35%電動尾門整體0%0%1%11%19%37%59%73%77%74%電動尾門燃油車0%0%1%13%19%31%55%70%74%74%電動尾門新能源車0%0%0%3%20%55%68%85%88%72%電動吸合門整體0%0%0%0%0%0%1%6%23%49%電動吸合門燃油車0%0%0%0%0%0%0%4%21%49%電動吸合門新能源車0%0%0%0%0%0%3%13%33%49%方向盤電動調節整體0%0%0%0%0%2%8%35%63%66%方向盤電動調節燃油車0%0%0%0%0%1%4%33%63%66%方向盤電動調節新能源車0%0%0

27、%0%0%4%21%43%66%67%主駕座椅電動調節整體0%0%0%4%13%29%48%74%88%86%主駕座椅電動調節燃油車0%0%0%5%14%25%45%71%88%88%主駕座椅電動調節新能源車0%0%3%2%11%38%56%82%88%77%前排座椅通風+按摩 整體0%0%0%4%13%26%35%47%76%84%前排座椅通風+按摩 燃油車0%0%0%5%13%22%30%41%75%86%前排座椅通風+按摩 新能源車0%0%0%2%11%37%48%69%77%72%行業深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 結合銷量統計微電機各項配臵行業滲透率，樣本車型銷量占比 65

28、%左右。為了獲得各類微電機配臵率的情況，我們根據汽車之家的配臵情況和上險量數據，統計了特斯拉、比亞迪、大眾、豐田、蔚來、理想、小鵬、零跑、哪吒、問界、極氪、埃安的全部車型，以及別克、本田、日產、吉利、長安、長城、上汽、傳祺、五菱、奇瑞、奔馳、寶馬、奧迪的占絕大部分銷量的車型，整體參與統計的車型銷量占總銷量的 65%左右，能夠較好的反應市場的整體情況。不過因為統計的車型不夠全面，且我們將選配當做不配臵，統計結果跟實際情況仍有一定出入。圖表圖表6：重重點微電機場景滲透率點微電機場景滲透率 來源：汽車之家，國金證券研究所 微電機配臵率呈現階梯式滲透的現象，即眾多微電機配臵滲透率提升的過程中，不同的配

29、臵開始滲透的時間點和滲透率提升速度不同，并隨著某些配臵滲透率逐步走高，新的應用場景又逐步開始滲透。對于整個微電機行業而言，隨著部分產品進入紅海，又不斷有新的藍海市場出現。滲透率超過 60%的配臵：后視鏡電動調節，滲透率超過 90%；主座椅電動調節，滲透率約 60%；電動天窗，滲透率在 60%以上。滲透率在 30%-50%之間且提升較快的配臵：如副座椅電動調節，滲透率不足 50%，但滲透率從 2022 年 1 月的 36%提升至 2022 年 9 月的44%，提升 8pct。滲透率在 20%-40%且提升較快的配臵：如電動后備廂，滲透率不足40%，且滲透率從 2022 年 1 月的 23%提升至

30、 2022 年 9 月的 33%，提升 10pct。滲透率在 10%左右且提升較快的配臵：隱藏電動門把手，滲透率從2022 年 1 月的 4%提升至 2022 年 9 月的 9%，滲透率實現翻倍；方向盤電動調節，滲透率從 2022 年 1 月的 8%提升至 2022 年 9 月的 14%，滲透率提升 6pct。旋轉大屏，滲透率從 2022 年 1 月的 6%提升至2022 年 9 月的 12%，滲透率實現翻倍。滲透率不足 5%，未來提升空間較大的配臵：如電動吸合門、自動開合車門（電動側開門）、電動擾流板（電動尾翼）、前后排按摩、第二排電動調節、空氣懸架等。隱形電動門把手隱形電動門把手：2022

31、 年 9 月份滲透率快速提升至 9%，比亞迪、長安配臵量大且有望繼續高增長，新勢力普遍標配，傳祺、上汽等開始突破。隱形電動門把手可以降低風阻，并具有科技感和美感。從門把手彈開的方式可以大致分為單邊彈開（旋轉式）和雙邊彈開（平推式）兩種，滲透率202201202202202203202204202205202206202207202208202209隱藏電動門把手4%4%6%8%7%8%8%8%9%主動閉合式進氣格柵13%12%14%14%15%15%15%14%14%方向盤位臵電動調節8%8%13%5%7%12%7%9%13%主座椅電動調節57%55%59%57%57%60%58%59%61%

32、副座椅電動調節36%37%43%40%40%44%40%40%44%第二排電動調節3%3%4%3%4%4%4%3%4%前排按摩3%3%3%3%3%3%3%2%3%后排按摩1%1%2%1%2%2%2%1%2%后視鏡電動調節94%91%90%91%91%92%92%93%93%電動擾流板0%0%0%1%1%1%1%1%1%電動吸合車門0%0%0%0%1%1%1%1%2%自動開合車門0%0%0%0%0%0%0%1%0%電動后備廂23%24%29%26%27%30%27%28%33%空氣懸架1%1%1%1%1%1%1%1%2%是否可變懸架6%5%6%5%5%4%5%5%5%HUD6%6%6%7%8%8

33、%7%8%9%旋轉大屏6%9%10%12%11%9%11%12%12%電動天窗74%67%63%67%69%66%69%68%65%行業深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 從 2022 年 1 月的 4%提升至 2022 年 9 月的 9%，月出貨量從 2022年 1 月的 5 萬套左右提升至 2022 年 9 月份的 10 萬套左右。從配套量上看，占比較大是比亞迪、長安、蔚來、理想、埃安、問界等。圖表圖表7：蔚來：蔚來ES7采用單邊彈開電動門把手采用單邊彈開電動門把手 圖表圖表8：蔚來：蔚來ET7采用雙邊彈開電動門把手采用雙邊彈開電動門把手 來源：汽車之家，國金證券研究所 來源：汽車之

34、家，國金證券研究所 比亞迪和長安雖然整體滲透率不高，但配套車型銷量較高，配套量最大，且后續提升空間較大。比亞迪主要是漢和海豹兩款車搭載，目前統計結果還是海豹并未上量的結果，未來隨著海豹的上量，將進一步拉動比亞迪隱形電動門把手的配套量。長安搭載隱形電動門把手的車型主要是 UNI 系列和深藍 SL03，且滲透率從 2022 年 1 月的 8%提升至 2022 年 9 月的 27%，主要是 UNI-V 和深藍 SL03 的上量，未來隨著深藍 SL03 的熱銷，配套量也將有較大提升。新能源車企普遍標配隱藏電動門把手。如蔚來、極氪、問界等新勢力均是全系標配，理想 X 平臺也將全系標配。廣汽埃安主銷車型

35、Y/S Plus/V/LX等配臵率較高，滲透率在 40-50%。另外值得關注是，廣汽傳祺、上汽等車企開始配臵電動隱藏門把手。傳祺的配臵率從 2022 年 1 月的 0%提升至 2022 年 9 月的 16%，主要是新款GS8 等車型貢獻；上汽 2022 年 9 月份滲透率從之前的 0%提升至 22%，主要是榮威 RX5 拉動。大眾、日系、BBA 等車企尚未開始配臵電動隱藏門把手，但新發布的全新一代寶馬七系將配臵電動隱藏門把手，預計電動門把手也將在 BBA 等車企中開始滲透。圖表圖表9：隱形電動門把手：隱形電動門把手配套量配套量分布分布（2022年年9月）月）來源：汽車之家，國金證券研究所 行業

36、深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表10：主要車企電動門把手滲透率主要車企電動門把手滲透率 來源：汽車之家，國金證券研究所 圖表圖表11：隱形電動門把手已經滲透到：隱形電動門把手已經滲透到10-20萬區間的車型萬區間的車型（萬元）（萬元）來源：汽車之家，國金證券研究所 電動后備廂電動后備廂：滲透率提升較快，新勢力普遍標配，傳統自主車企滲透率明顯加速提升。電動后備廂，滲透率從 2022 年 1 月的 23%提升至 2022 年 9 月的 33%，提升 10pct，月配套量從 30 萬套提升至 40 萬套左右，其中，配套量較大的車企包括：特斯拉、比亞迪、大眾、BBA、長安等。從車型上

37、看，SUV和 MPV電動后備廂的滲透率遠高于轎車。202201202202202203202204202205202206202207202208202209特斯拉隱藏電動門把手0%0%0%0%0%0%0%0%0%比亞迪隱藏電動門把手15%10%14%13%17%22%19%15%14%大眾隱藏電動門把手0%0%0%0%0%0%0%0%0%別克隱藏電動門把手0%0%0%0%0%0%0%0%0%豐田隱藏電動門把手0%0%0%0%0%0%0%0%0%本田隱藏電動門把手0%0%0%0%0%0%0%0%0%日產隱藏電動門把手0%0%0%0%0%0%0%0%0%蔚來隱藏電動門把手100%100%100%

38、100%100%100%100%100%100%理想隱藏電動門把手0%0%0%0%0%1%6%8%87%小鵬隱藏電動門把手82%90%88%99%78%89%87%88%86%零跑隱藏電動門把手28%33%42%27%30%55%44%50%51%哪吒隱藏電動門把手0%0%0%0%0%0%0%0%0%問界隱藏電動門把手100%100%100%100%100%100%100%100%100%極氪隱藏電動門把手100%100%100%100%100%100%100%100%100%埃安隱藏電動門把手47%45%48%67%49%46%49%45%41%吉利隱藏電動門把手0%0%0%0%0%0%0%

39、0%0%長城隱藏電動門把手0%0%0%0%0%0%0%0%0%長安隱藏電動門把手8%8%7%20%19%18%20%22%27%上汽隱藏電動門把手0%0%0%0%0%0%0%0%22%五菱隱藏電動門把手0%0%0%0%0%0%0%0%0%傳祺隱藏電動門把手0%0%0%16%12%15%13%13%16%奇瑞隱藏電動門把手0%0%0%0%0%0%0%0%0%奔馳隱藏電動門把手0%0%0%0%0%0%0%0%0%寶馬隱藏電動門把手0%0%0%0%0%0%0%0%0%奧迪隱藏電動門把手0%0%0%0%0%0%0%0%0%行業深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表12：電動尾門在：電動尾門

40、在SUV和和MPV車型中配臵比例高（車型數量占比）車型中配臵比例高（車型數量占比）來源：汽車之家，國金證券研究所 新能源車企普遍標配。特斯拉、蔚來、理想、問界、極氪等新勢力全系標配電動后備廂。豪華品牌本身配臵率較高。BBA 等豪華品牌電動后備廂配臵比例較高，奔馳、寶馬約為 60-80%，奧迪約為 40%。傳統自主車企滲透率加速提升。比亞迪、大眾、吉利、長安、上汽、傳祺等配臵比例提升較快。對比 2022 年 1 月和 2022 年 9 月的配臵率，比亞迪從 30%提升至 42%，大眾從 18%提升至 25%，長安從 14%提升至 37%，吉利從 14%提升至 22%，上汽從 12%提升至 24%

41、，傳祺從 23%提升至46%。圖表圖表13：電動后備廂配套量：電動后備廂配套量分布（分布（2022年年9月）月）來源：汽車之家，國金證券研究所 圖表圖表14：主要車企主要車企電動后備廂電動后備廂滲透率滲透率 來源：汽車之家，國金證券研究所 5萬以下5-8萬8-10萬10-15萬15-20萬20-25萬25-35萬35-50萬50-100萬100萬以上整體電動尾門轎車0%0%0%4%9%25%44%62%81%95%26%電動尾門SUV0%1%3%35%46%62%80%93%88%88%50%電動尾門MPV0%0%0%12%19%61%74%81%67%85%39%20220120220220

42、2203202204202205202206202207202208202209特斯拉電動后備廂99%99%99%99%99%99%100%100%99%比亞迪電動后備廂30%36%34%34%39%39%37%37%42%大眾電動后備廂18%19%21%30%19%22%24%23%25%別克電動后備廂0%0%0%0%0%0%0%0%0%豐田電動后備廂8%11%12%13%12%11%11%10%10%本田電動后備廂3%3%4%2%2%2%2%2%2%日產電動后備廂0%0%0%0%0%0%0%0%0%蔚來電動后備廂100%100%100%100%100%100%100%100%100%理想電

43、動后備廂100%100%100%100%100%100%100%100%100%小鵬電動后備廂18%10%12%20%22%11%13%12%18%零跑電動后備廂0%0%0%0%0%0%0%0%0%哪吒電動后備廂20%23%28%15%25%26%24%28%23%問界電動后備廂100%100%100%100%100%100%100%100%100%極氪電動后備廂100%100%100%100%100%100%100%100%100%埃安電動后備廂16%13%19%21%17%14%14%12%9%吉利電動后備廂14%18%18%20%14%19%23%20%22%長城電動后備廂7%7%7%1

44、2%8%10%10%9%10%長安電動后備廂14%11%12%28%28%29%31%33%37%上汽電動后備廂12%10%13%5%9%10%12%14%24%五菱電動后備廂0%0%0%0%0%0%0%0%0%傳祺電動后備廂23%37%43%61%43%47%47%45%46%奇瑞電動后備廂36%20%16%5%24%23%22%21%20%奔馳電動后備廂76%77%74%48%72%70%72%75%75%寶馬電動后備廂66%63%73%80%67%62%64%73%63%奧迪電動后備廂40%36%37%36%37%40%37%37%39%行業深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 方向

45、盤電動調節方向盤電動調節：滲透率快速提升，配臵車型尚停留在高價位新勢力和豪華品牌。方向盤電動調節的主要應用場景是不同駕駛員方向盤位臵記憶和切換、便利進出模式，具備很強的儀式感。方向盤電動調節滲透率從 2022 年 1 月的 8%提升至 2022 年 9 月的 14%，滲透率提升 6pct。其中，配套量較大的車企有特斯拉、奔馳、寶馬、蔚來、理想等。新勢力部分標配，部分低配、不配。新勢力中特斯拉、蔚來、極氪、理想（X 平臺）為全系標配，部分新勢力不配臵，如零跑、哪吒、問界；部分僅在最高配車型中配臵，滲透率不如 5%，如小鵬、埃安等。豪華品牌中方向盤電動調節滲透率較高。方向盤電動調節在奔馳、寶馬滲透

46、率約為 50%和 40%，配臵率較高；在奧迪中配臵率不高，不足 5%。傳統車企方向盤電動調節滲透率基本為 0%，有較大提升空間。吉利、長城、長安、上汽、傳祺、奇瑞等傳統車企滲透率基本為 0%。圖表圖表15：方向盤電動調節配套量分布：方向盤電動調節配套量分布 來源：汽車之家，國金證券研究所 圖表圖表16：主要車企主要車企方向盤電動調節滲透率方向盤電動調節滲透率 來源：汽車之家，國金證券研究所 202201202202202203202204202205202206202207202208202209特斯拉方向盤位臵電動調節100%100%100%100%100%100%100%100%100%比

47、亞迪方向盤位臵電動調節4%3%4%3%4%6%5%4%4%大眾方向盤位臵電動調節0%0%0%0%0%0%0%0%0%別克方向盤位臵電動調節0%0%0%0%0%0%0%0%0%豐田方向盤位臵電動調節2%2%3%3%3%2%2%2%2%本田方向盤位臵電動調節0%0%0%0%0%0%0%0%0%日產方向盤位臵電動調節0%0%0%0%0%0%0%0%0%蔚來方向盤位臵電動調節100%100%100%100%100%100%100%100%100%理想方向盤位臵電動調節0%0%0%0%0%1%6%8%87%小鵬方向盤位臵電動調節0%0%0%0%0%0%0%0%3%零跑方向盤位臵電動調節0%0%0%0%0

48、%0%0%0%0%哪吒方向盤位臵電動調節0%0%0%0%0%0%0%0%0%問界方向盤位臵電動調節0%0%0%0%0%0%0%0%0%極氪方向盤位臵電動調節100%100%100%100%100%100%100%100%100%埃安方向盤位臵電動調節0%0%0%0%1%0%1%1%0%吉利方向盤位臵電動調節0%0%0%0%0%0%0%0%0%長城方向盤位臵電動調節0%0%0%0%0%0%0%0%0%長安方向盤位臵電動調節0%0%0%0%0%0%0%0%0%上汽方向盤位臵電動調節0%0%0%0%0%0%0%0%0%五菱方向盤位臵電動調節0%0%0%0%0%0%0%0%0%傳祺方向盤位臵電動調節0

49、%0%0%0%0%0%0%0%0%奇瑞方向盤位臵電動調節0%0%0%0%0%0%0%0%0%奔馳方向盤位臵電動調節60%59%58%30%52%52%54%57%58%寶馬方向盤位臵電動調節37%32%38%40%40%36%36%46%33%奧迪方向盤位臵電動調節2%2%2%1%1%1%2%1%1%行業深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 副駕座椅電動調節：新勢力和豪華車普遍標配，自主車企滲透率快速提升。副駕座椅電動調節滲透率從 2022 年 1 月的 36%提升至 2022 年 9 月的44%。配套量較大的車企主要是比亞迪、特斯拉、大眾、BBA等車企。大部分新勢力和 BBA 普遍全系標

50、配副駕座椅電動調節，如特斯拉、蔚小理、問界、極氪、奔馳、寶馬、奧迪等。長安、吉利、上汽等車企副駕座椅電動調節配臵率提升較快。其中，參考2022 年 1 月和 9 月的滲透率，長安從 7%提升至 35%（主要是 2022 款CS75Plus 和 UNI系列拉動），吉利從 16%提升至 23%，上汽從 3%提升至19%（主要是新款榮威 RX5 拉動）。圖表圖表17：副駕駛座椅電動調節：副駕駛座椅電動調節配套量分布配套量分布 來源：汽車之家，國金證券研究所 圖表圖表18：主要車企副駕座椅電動調節滲透率主要車企副駕座椅電動調節滲透率 來源：汽車之家，國金證券研究所 旋轉大屏旋轉大屏：比亞迪接近全系標配

51、，Model S有望拉動行業潮流。旋轉大屏主要分為兩種旋轉方式，一種是橫豎屏變換的旋轉，典型的如比亞迪的旋轉大屏；一種是向日葵屏（屏幕旋轉以面向主駕或者副駕的視線），202201202202202203202204202205202206202207202208202209特斯拉副座椅電動調節100%100%100%100%100%100%100%100%100%比亞迪副座椅電動調節48%48%52%42%50%54%48%45%48%大眾副座椅電動調節31%32%35%37%32%36%40%36%36%別克副座椅電動調節0%0%0%0%0%0%0%0%0%豐田副座椅電動調節30%31%33

52、%33%30%27%25%26%26%本田副座椅電動調節28%28%30%37%34%36%34%34%36%日產副座椅電動調節0%0%0%0%0%0%0%0%0%蔚來副座椅電動調節100%100%100%100%100%100%100%100%100%理想副座椅電動調節100%100%100%100%100%100%100%100%100%小鵬副座椅電動調節100%100%100%100%100%100%100%100%100%零跑副座椅電動調節29%33%42%27%30%55%44%50%51%哪吒副座椅電動調節25%27%33%41%30%32%30%34%28%問界副座椅電動調節10

53、0%100%100%100%100%100%100%100%100%極氪副座椅電動調節100%100%100%100%100%100%100%100%100%埃安副座椅電動調節9%9%11%19%10%9%9%9%8%吉利副座椅電動調節16%20%20%22%17%22%25%22%23%長城副座椅電動調節25%28%28%38%30%27%28%27%25%長安副座椅電動調節7%7%7%29%25%26%29%31%35%上汽副座椅電動調節3%2%3%2%2%2%2%3%19%五菱副座椅電動調節0%0%0%0%0%0%0%0%0%傳祺副座椅電動調節43%50%49%45%54%54%53%5

54、2%54%奇瑞副座椅電動調節23%9%7%21%23%23%24%24%23%奔馳副座椅電動調節100%100%100%100%100%100%100%100%100%寶馬副座椅電動調節100%100%100%100%100%100%100%100%100%奧迪副座椅電動調節100%100%100%100%100%100%100%100%100%行業深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 典型的是長安深藍 SL03 和特斯拉 model S Plaid。目前配臵旋轉大屏的主機廠還相對較少，滲透率從 2022 年 1 月的 6%提升至 2022 年 9 月的 12%。其中配套量最大的是比亞迪，

55、且配套率高達 90%以上。特斯拉目前在高端車型 Model S Plaid 上配臵，長安在深藍 SL03 上配臵，有望拉動行業潮流，在更多車型上滲透。圖表圖表19：主要車企主要車企旋轉大屏滲透率旋轉大屏滲透率 來源：汽車之家，國金證券研究所 電動側開門電動側開門：目前配臵車型較少，提升潛力較大。電動側開門可以實現自動開關車門并自動避障，根據障礙物的距離確定開合的角度。目前量產車型中，具備電動側開門的車型較少，如極氪 001、智己 L7、飛凡 R7、長安阿維塔 11、哪吒 S 等。但根據東箭科技公告，其中標了廣汽埃安電動限位器（電動側開門）的項目，意味著埃安后續也將推出配臵電動側開門的車型。目前

56、電動側開門已經在 30 萬左右的車型滲透，后續隨著量產規模擴大、傳感器及算法優化，配臵率有望提升。圖表圖表20：汽車電動側開門示意圖：汽車電動側開門示意圖 來源：汽車之家，國金證券研究所 202201202202202203202204202205202206202207202208202209特斯拉旋轉大屏0%0%0%0%0%0%0%0%0%比亞迪旋轉大屏97%96%96%88%90%90%89%90%92%大眾旋轉大屏0%0%0%0%0%0%0%0%0%別克旋轉大屏0%0%0%0%0%0%0%0%0%豐田旋轉大屏0%0%0%0%0%0%0%0%0%本田旋轉大屏0%0%0%0%0%0%0%0

57、%0%日產旋轉大屏0%0%0%0%0%0%0%0%0%蔚來旋轉大屏0%0%0%0%0%0%0%0%0%理想旋轉大屏0%0%0%0%0%0%0%0%0%小鵬旋轉大屏0%0%0%0%0%0%0%0%0%零跑旋轉大屏0%0%0%0%0%0%0%0%0%哪吒旋轉大屏0%0%0%0%0%0%0%0%0%問界旋轉大屏0%0%0%0%0%0%0%0%0%極氪旋轉大屏0%0%0%0%0%0%0%0%0%埃安旋轉大屏0%0%0%0%0%0%0%0%0%吉利旋轉大屏0%0%0%0%0%0%0%0%0%長城旋轉大屏0%0%0%0%0%0%0%0%0%長安旋轉大屏0%0%0%0%0%0%0%1%4%上汽旋轉大屏0%0

58、%0%0%0%0%0%0%0%五菱旋轉大屏0%0%0%0%0%0%0%0%0%傳祺旋轉大屏0%0%0%0%0%0%0%0%0%奇瑞旋轉大屏0%0%0%0%0%0%0%0%0%奔馳旋轉大屏0%0%0%0%0%0%0%0%0%寶馬旋轉大屏0%0%0%0%0%0%0%0%0%奧迪旋轉大屏0%0%0%0%0%0%0%0%0%行業深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 產業鏈產業鏈核心環節：核心環節：Tier1、電機電機、齒輪齒輪、控制器控制器 微電機系統的核心零部件包括微電機、齒輪箱、控制器等。以電動尾門為例，典型的 tier1 為斯泰必魯斯、博澤等企業，給主機廠提供一整套電動尾門撐桿系統，tier

59、1 往往掌握控制器環節，向供應商采購電機、齒輪等關鍵零部件。電動尾門微電機的典型供應商有恒帥股份、力佳電機、德昌電機等；齒輪箱環節典型的供應商有 IMS、兆威機電等。圖表圖表21：典型的：典型的微電機微電機系統主要由系統主要由微電微電機、齒輪箱、控制器等組成機、齒輪箱、控制器等組成 來源：兆威機電招股說明書，國金證券研究所 微電機系統微電機系統 Tier1:外資占主導，國產替代空間較大外資占主導，國產替代空間較大 外資占主導，自主外資占主導，自主 tier1 在崛起在崛起 電動尾門 tier1 外資企業仍占大部分份額。目前國內電動尾門企業共分為 3個梯隊，第一梯隊為博澤、斯泰必魯斯、愛德夏三家

60、德國企業，占到行業70%以上份額；第二梯隊包括麥格納、海德世和凱程（凱迪股份子公司）、東箭科技等；第三梯隊則是其他配套量較小的國產供應商。圖表圖表22：電動尾門：電動尾門tier1梳理梳理 公司公司 國家國家 主業介紹主業介紹 配套客戶配套客戶 斯泰必魯斯 德國 氣動彈簧、電動尾門系統，2022 財年收入 11 億歐元，其中電動尾門 3.7 億歐元 特斯拉、豐田、大眾、通用、理想等 博澤 德國 三大業務板塊分別是車門系統、座椅系統和電機，2021 年收入 54 億歐元。北京奔馳、華晨寶馬、比亞迪、神龍汽車、東風汽車、福特、廣汽本田、東風本田、吉利、沃爾沃、長城汽車、上汽通用、上汽通用五菱、日產

61、、豐田汽車、一汽大眾、上海大眾等 愛德夏 德國 世界上最大的鉸鏈系統供應商，2020 財年收入 8.27億歐元 大眾，通用，寶馬，福特，標致雪鐵龍，克萊斯勒等 海德世 日本 汽車控制拉索、玻璃升降器、門模板、電動后背門開閉系統、電動側滑門開閉系統、充電口蓋系統、電動油箱蓋系統等產品 廣汽本田、長春豐越、廣汽豐田、一汽奔騰、長安馬自達、中國一汽、長安福特、廣汽乘用車、上汽通用、東風柳汽、華晨寶馬、上汽依維柯、廣汽新能源、北京汽車、東風啟辰、北京現代、天津一汽豐田等 東箭科技 中國 電動尾門、電動踏板及電動側開門等 長安、上汽、廣汽等 常州凱程 中國 電動尾門系統 小鵬、豐田、蔚來、奇瑞、本田 行

62、業深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 公司公司 國家國家 主業介紹主業介紹 配套客戶配套客戶 上海恩井 中國 汽車智能電子控制模塊、汽車電動尾門、電動側開門，電動滑移門 長安汽車、上海通用、奇瑞汽車、上汽通用五菱、上汽大通、一汽奔騰、東風嵐圖以及理想汽車、小鵬汽車 中山澳多 中國 數字鑰匙、智能手表鑰匙、電動尾門、電動踏板、車身控制器 小鵬汽車、零跑汽車、理想汽車、長城汽車、廣汽合創 上海馳助 中國 電尾門系統、電動側吸門系統、剪刀門系統 上汽、奇瑞、大眾、一汽、林肯、比亞迪 伯特利 中國 機械式的盤式制動器、電子駐車制動系統（EPB）、線控制動系統（WCBS）、電動尾門等 來源：各公司

63、官網，國金證券研究所 斯泰必魯斯是全球最大的氣彈簧生產商之一，成立于 1934 年，目前主要產品為氣彈簧、電動尾門等產品，2022 財年（2021 年 10 月至 2022 年 9月）斯泰必魯斯營業收入約 77 億元人民幣，其中電動尾門收入約 27 億元人民幣，同比增長 40%；公司整體毛利率和凈利率約 28%和 9%。斯泰必魯斯的電動尾門在亞太地區收入快速增長。斯泰必魯斯的電動尾門業務在亞太地區（主要是中國）發展迅速，主要的客戶包括特斯拉、豐田、上海大眾、一汽大眾、理想汽車、長安福特、吉利、上海通用、上汽乘用車等。2022 財年在電動尾門在亞太地區的收入約 9.7 億元人民幣，同比增長 16

64、3%，主要是受國內新車型電動尾門配臵比例提升所致。圖表圖表23：斯泰必魯斯收入構成（百萬元）：斯泰必魯斯收入構成（百萬元）圖表圖表24：斯泰必魯斯毛利率和凈利率：斯泰必魯斯毛利率和凈利率 來源：斯泰必魯斯公告，國金證券研究所 注：2022 財年為 2021年 10月至 2022年 9 月，以此類推 來源：斯泰必魯斯公告，國金證券研究所 注：2022 財年為 2021年 10月至 2022年 9 月，以此類推 圖表圖表25：斯泰必魯斯全球電動尾門收入（百萬元）：斯泰必魯斯全球電動尾門收入（百萬元）圖表圖表26：斯泰必魯斯亞太地區電動尾門收入快速增長：斯泰必魯斯亞太地區電動尾門收入快速增長（百萬元

65、）（百萬元）來源：斯泰必魯斯公告，國金證券研究所 來源：斯泰必魯斯公告，國金證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080010004Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22電動尾門 yoy0%50%100%150%200%250%300%350%0501001502002503003504004Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22電動尾門 yoy行業深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 博澤為全球 80 多家汽車制造商及 30 多家供應商提供車門系統、后備廂門系統、座椅骨架和電子驅動系統等。2020

66、年，博澤取得了 51 億歐元營收，實現了盈利，且訂單量達約 13 億歐元。其中，中國區營收達 86 億人民幣（11 億歐元）。博澤新一代電動側門驅動項目將首次在中國全球首發，該智能系統解決方案將配備在某知名本土品牌的新車型上。圖表圖表27：博澤總體收入規模在：博澤總體收入規模在50億歐元左右億歐元左右 圖表圖表28：博澤三大核心業務收入占比：博澤三大核心業務收入占比（2020年）年）來源：博澤官網，國金證券研究所 來源：博澤官網，國金證券研究所 自主電動尾門 Tier1 逐步崛起。舉例來看，東箭科技的電動尾門以前主要面對售后市場，也逐步走向 OEM 前裝市場，拿到廣汽、長安等車企的訂單（202

67、2 年上半年獲得主機廠電動尾門定點 7 個，9 月 20 日獲得廣汽埃安電動尾門定點）。常州凱程獲得小鵬、蔚來等車企電動尾門定點。電動門把手系統 tier1 主要以外資為主，包括上海依工、霍富、偉速達等公司。國產供應商如寧波華德也抓住電動門把手系統快速滲透的時間窗口，進入長安、吉利等車企。圖表圖表29：主要電動門把手：主要電動門把手tier1廠商廠商 公司公司 國家國家 主業介紹主業介紹 配套客戶配套客戶 上海依工 美國 汽車塑料緊固件、隱藏式門把手 蔚來、特斯拉、埃安等 霍富 德國 汽車鑰匙、門把手系統、成套鎖、尾門開啟系統等 特斯拉、寶馬、奔馳、大眾、通用等 偉速達 美/德/臺 電動尾箱鎖

68、、門把手、電子轉向柱鎖等 上海通用、沃爾沃、一汽大眾、上汽大眾、長安福特馬自達等 寧波華德 中國 電動窗、電動尾門、門把手、充電蓋等 長安、長城等 無錫忻潤 中國 自吸合門鎖、自吸尾門鎖、自吸側門鎖、自吸合機蓋鎖，側滑門手勢感應 長城、江鈴、華晨、江淮、眾泰、吉利等 來源：各公司官網，國金證券研究所 微微電機電機：燃油車時代德昌收入達：燃油車時代德昌收入達 35 億美元，新能源車時代國產替代億美元，新能源車時代國產替代將加速將加速 德昌電機德昌電機長牛走勢長牛走勢，收入，收入 40 年增長年增長 200 倍倍 德昌電機控股專注汽車微電機，收入從 1 億人民幣做到 200 億人民幣，是零部件國產

69、替代典型案例。德昌電機控股（0719.HK）始創于 1959 年，2021 財年（2021 年 4 月至 2022 年 3 月）實現總收入 34.5 億美元，其中汽車板塊收入 26.4 億美元，占比約 80%。德昌電機控股經過多年發展，已經成為汽車微電機龍頭之一，實現實現國際化布局，超過 60%的收入來自美洲和歐洲等地區。德昌電機控股擁有超過 3.5 萬名員工，每日生產電機及執行器超過 280 萬只（年化 10 億只），根據 HTF 的統計，2019 年德行業深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 昌電機控股在汽車微電機領域市占率約 7-9%，已經躋身行業前列，是國產零部件公司在微電機領域國

70、產替代的優秀代表。圖表圖表30：德昌電機控股汽車板塊收入（百萬美元）：德昌電機控股汽車板塊收入（百萬美元）圖表圖表31：德昌電機控股汽車板塊收入占比約：德昌電機控股汽車板塊收入占比約80%來源：德昌電機控股公告，國金證券研究所 注：2021 財年為 2021年 4 月至 2022 年 3 月，以此類推 來源：德昌電機控股公告，國金證券研究所 注：2021 財年為 2021年 4 月至 2022 年 3 月，以此類推 圖表圖表32：德昌電機控股收入實現國際化：德昌電機控股收入實現國際化 圖表圖表33：德昌電機控股躋身全球汽車微電機前列（：德昌電機控股躋身全球汽車微電機前列（2019年年）來源：德

71、昌電機控股公告，國金證券研究所 注：2021 財年為 2021年 4 月至 2022 年 3 月，以此類推 來源：HTF，國金證券研究所 注：Johnson Electric 即為德昌電機控股 德昌電機控股汽車微電機產品種類較多，涵蓋發動機、車身舒適、傳動系統、熱管理系統等眾多領域，配套全球主要汽車品牌。行業深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表34：德昌電機控股微電機產品：德昌電機控股微電機產品 來源：德昌電機控股官網，國金證券研究所 圖表圖表35：德昌電機控股覆蓋的客戶：德昌電機控股覆蓋的客戶 來源：德昌電機控股公告，國金證券研究所 圖表圖表36：德昌電機控股汽車板塊收入構成（

72、：德昌電機控股汽車板塊收入構成（2009年）年）圖表圖表37：德昌電機控股汽車板塊收入構成（：德昌電機控股汽車板塊收入構成（2021年）年）來源：德昌電機控股公告，國金證券研究所 來源：德昌電機控股公告，國金證券研究所 注：Stackpole 主要的業務包括汽車泵(水泵及油泵)，以及粉末冶金汽車零部件，2015 年收購 行業深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 德昌電機控股的成長經歷可以大致分為三個階段：第一階段：1959 年到 1982 年，香港家族企業階段。1959 年，德昌電機集團由汪松亮先生和汪顧亦珍女士創立，生產微型電機，初始階段以玩具微電機為主，1976 年在美國建立德昌電機，

73、開始生產微型電機以供汽車行業應用。1980 年，德昌電機銷售額達 1600 萬美元。第二階段：1982 年到 1999 年，以深圳為生產基地，產品銷往全球。1982 年德昌電機在中國深圳沙井設立工廠，目前沙井基地仍是德昌電機最大的生產基地，職工 2.2 萬名，占全公司員工總數的一半以上；1988 年，在日本設立德昌電機集團分公司；1992 年，在德國設立工程中心；1995 年德昌電機銷售額達 2.51 億美元。第 三 階 段：1999 年 到現 在，邁 向全 球 化。1999 年，從 Lear Corporation 收購 Electric Motor Systems，包括意大利的 GATE

74、SpA在內，主業為冷卻風扇。2004 年，收購 Nanomotion 有限公司 51%的股份，并于 2014 年收購余下股份，主業為高精度壓電陶瓷電機。2015 年收購收購 Stackpole，其為汽車行業生產精密發動機泵、變速箱泵及粉末金屬部件產品的制造商。2022 年，收購德國電動驅動器和電動自行車供應商 Pendix GmbH 80%的股份。圖表圖表38：德昌電機控股收入從：德昌電機控股收入從1980年的約年的約1億元人民幣增長至億元人民幣增長至2020年的約年的約200億元人民幣億元人民幣 來源：德昌電機控股公告，國金證券研究所 注：YOY 為 5 年復合增速 從德昌電機控股的成長歷程

75、可以看出：微電機賽道長坡厚雪，具備誕生大公司的土壤。在燃油車時代，汽車微電機應用場景就不斷豐富，車載微電機單車使用數量持續增加；同時各類微電機產品技術原理相通，行業中的公司相對比較容易拓展SKU；相對家電等領域，車規級要求較高，主機廠的配套關系相對穩定，車載微電機行業的進入門檻比家電、消費品等更高。這也是德昌電機控股能夠在車載微電機賽道中從 1 億元人民幣的收入做到 200 億元人民幣收入的基礎。微電機行業盈利能力較強，現金流較好。從財務表現上來看，德昌電機控股毛利率和凈利率相對穩定（2020 年虧損主要是因為新冠疫情對商譽和無形資產減值導致），毛利率維持在 20%-30%，凈利率接近10%。

76、德昌電機控股自由現金流充沛，大部分年份經營活動現金流大于資本開支。行業深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表39：德昌電機控股毛利率和凈利率相對穩定：德昌電機控股毛利率和凈利率相對穩定 圖表圖表40：德昌電機自由現金流較好（百萬美元）：德昌電機自由現金流較好（百萬美元）來源：Wind，國金證券研究所 注：2021 財年為 2021年 4 月至 2022 年 3 月，以此類推 來源：Wind，國金證券研究所 注：2021 財年為 2021年 4 月至 2022 年 3 月，以此類推 深圳的低生產成本是 1980-2000 年高增長的驅動力。德昌電機成長最為快速的階段是 1980-20

77、00 年這個階段，這段時間收入復合增速在 20%以上，遠高于行業銷量增長，實現產品對全球的銷售。而 2000 年以后德昌電機控股多次進行海外并購，成為德昌電機控股收入增長的的核心動力之一，且收入復合增速下臺階。1980-2000 年收入快速增長的核心原因是利用了深圳較低的生產成本和國際公司的身份（地處香港，海外多個辦事處）。相比之下，全球微電機的龍頭公司之一日本電產在1999 年才在平湖設立第一家國內工廠。圖表圖表41：德昌電機控股：德昌電機控股1980-2000年收入增速顯著高于行業銷量增長年收入增速顯著高于行業銷量增長 來源：Wind，國金證券研究所 微電機的壁壘：微電機的壁壘：配套研發及

78、成本優勢配套研發及成本優勢 技術研發壁壘：配合客戶進行研發，扭矩、噪音等要求較高。以后備箱電機為例，后備箱電機主要應用于汽車尾門電動撐桿，電動撐桿為電動尾門驅動系統的核心組件之一。后備箱電機的主要性能指標為電機間隙、電機堵轉電流、電機堵轉扭矩、電機噪音、電機齒槽轉矩等指標。行業深度研究-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表42：恒帥股份：恒帥股份后備箱及側門電機后備箱及側門電機性能與客戶規范對比性能與客戶規范對比 項目項目 恒帥股份恒帥股份指標指標 客戶產品規范客戶產品規范 電機間隙 Max 0.15mm Max 0.2mm 電機堵轉電流 Max 21A Max 23A 電機堵轉扭矩 Mi

79、n240mNm Min220mNm 電機噪音 Max 48dBA Max 52dBA 電機齒槽轉矩 Max 10mNm Max 16mNm 來源：恒帥股份公告，國金證券研究所 成本優勢。國產供應商在成本上的優勢是微電機國產替代的核心驅動力之一。以德昌電機控股為例，在 1980-2000 年，德昌電機控股依托于深圳生產基地低成本的優勢，將微電機產品銷往全球，實現收入從 0.16 億美元提升至 6.8 億美元；恒帥股份憑借成本優勢，在斯泰必魯斯的電動尾門電機供應體系中，逐步替代原有的日本供應商，實現份額提升。競爭格局：外資為主，國產替代競爭格局：外資為主，國產替代加速加速 從全球汽車微電機市場看，

80、德昌電機控股占據行業 7%-9%的市場份額，除此之外行業前列均為外資公司，如日本電產（Nidec）、博世（Bosch）、大陸（Continental）等。以國內雨刮器總成和座椅電機市場為例，總體仍以外資供應商為主，但國內微電機供應商如勝華波已經雨刮器總成成為行業第一、座椅電機領域成為行業第五，逐步進行國產替代。新能源車銷量快速增長將加快國產替代的進程。正如前文分析，眾多微電機配臵在新能源車的帶動下配套量快速增長，并且向更低價位段的車型上進行滲透，tier1 必然面臨更大的降本壓力，加速核心零部件國產替代的進程。如電動尾門行業龍頭之一斯泰必魯斯，2021 年電動尾門全球收入增速14%，亞太地區收

81、入增速 70%，而其核心供應商恒帥股份來自斯泰必魯斯的收入從 2020 年的 6000 萬元提升至 1.2 億元，同比增長 100%，可見恒帥股份在斯泰必魯斯的供應份額在提升。圖表圖表43：2019年全球汽車微電機競爭格局年全球汽車微電機競爭格局 來源：HTF，國金證券研究所 行業深度研究-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表44：2020年國內年國內雨刮器總成雨刮器總成競爭格局競爭格局 圖表圖表45：2020年國內座椅電機競爭格局年國內座椅電機競爭格局 來源：QYResearch，國金證券研究所 來源：QYResearch，國金證券研究所 圖表圖表46：恒帥股份來自斯泰必魯斯的收入大幅增

82、長：恒帥股份來自斯泰必魯斯的收入大幅增長 來源：恒帥股份公告，國金證券研究所 齒輪：齒輪：技術壁壘高，國產供應商加速品類和客戶拓展技術壁壘高，國產供應商加速品類和客戶拓展 精密精密齒輪齒輪技術技術壁壘壁壘高，高，需要長期軟硬件需要長期軟硬件 know-how 積累積累 對于精密齒輪而言，核心的技術指標是扭矩、噪音、壽命、體積、經濟性等因素。以噪音為例，齒輪箱出現噪音是源于傳動齒輪的摩擦、震動以及碰撞，尤其在高負荷、高速度運轉時容易發生。此外，在齒輪設計、加工與組裝時，若沒有達到良好精密度，或是齒輪和齒輪的間隙過大時，最后都會在運轉的過程中產生噪音與振動。降低噪音的方法有：精度高，減小節距誤差

83、采用光滑齒面：齒輪研磨可提高精度，還可以改善齒面的粗度 正確的咬合接觸面：適當的齒形修整和避免齒面的碰傷及擊痕。較高的咬合率：重迭咬合率越高，接觸面越大，運轉中越能降低噪音 適當的背隙：減少齒隙可得到降低噪音效果 較高的剛性：采用高剛性形狀的齒輪和增強軸及齒輪箱的剛性 勝華波 25%博世 23%法雷奧 15%電裝 10%三葉電機 9%其他 18%電裝 14%博世 14%博澤 12%勝華波 11%德昌電機 11%KEYANG 11%7%6%5%5%4%行業深度研究-26-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表47：精密齒輪性能要求：精密齒輪性能要求 來源：IMS，國金證券研究所 生產高精度的齒輪的基

84、礎是高精度參數的齒輪模具，塑料齒輪模具設計需要長期行業經驗（Know-How）的積累，體現在模具設計軟件和齒輪生產設備和工藝上。塑料齒輪模具的型腔設計一向被視為模具工業的一個技術難題。究其原因主要有兩點：一是塑料收縮率難以精確化。在塑料齒輪模塑法加工過程中，塑料由顆粒狀固體原料經高溫轉變為熔融的塑料液體，再經冷卻后成型固態塑料齒輪產品。這一過程中塑料的收縮率是一個范圍值，難以精確的確定塑料的收縮率數值；其次是模具型腔的非線性收縮計算。模具型腔實際上是一個假想的齒輪。該假想齒輪在其漸開線齒形上的收縮不同于一般塑料件的各向等比例收縮。在齒輪平面上，x 與 y 方向的收縮量不等，即為非線性收縮，如圖

85、所示。正是這種非線性收縮導致漸開線塑料齒輪模具型腔的設計難度大大增加。圖表圖表48：塑料齒輪輪齒理論齒廓與模具型腔齒廓對比塑料齒輪輪齒理論齒廓與模具型腔齒廓對比 來源：揚塑注塑技術管理，國金證券研究所 外資龍頭收入外資龍頭收入 35 億人民幣，億人民幣，國產供應商國產供應商快速快速開拓品類和客戶開拓品類和客戶 IMS Gear 是全球精密齒輪傳動系統龍頭。德國 IMS Gear 成立于 1863 年，主要產品包括齒輪部件、主軸傳動裝臵、正齒輪傳動裝臵、渦輪傳動裝臵和行星齒輪傳動裝臵等，是齒輪和傳動技術領域領先企業，具有較高的市行業深度研究-27-敬請參閱最后一頁特別聲明 場影響力與品牌知名度，

86、經營規模較大，2020 年銷售收入為 4.41 歐億元，折合約 35.39 億元人民幣，主要來自汽車行業。IMS 核心產品包括：剎車制動 EPB 齒輪、座椅調節齒輪、EPS 轉向齒輪、電動尾門齒輪等。2015-2020 年 IMS 亞洲收入保持 20%以上的增長，2020 年實現收入約 6.5 億人民幣。兆威機電是國內精密齒輪龍頭公司，公司 2011 年進入博世供應體系，并不斷拓展供應品類，包括汽車精密注塑齒輪、支架、骨架、雨刮器、用于兩輪車制動防抱死系統的微型傳動系統等，兆威機電積極參與智能屏、電動尾翼、隱藏式門把手、汽車電動尾門推桿、電子駐車（EPB）等應用領域項目，配套比亞迪、長城、蔚小

87、理等國內新能源汽車客戶，持續擴充新產品線，持續豐富產品類型。2021 年，兆威機電汽車電子收入 2.85 億元，同比增長 20%；2022 年上半年，兆威機電汽車電子收入 1.59 億元，同比增長 27%。圖表圖表49：2020年全球精密齒輪傳動系年全球精密齒輪傳動系統市場競爭格局統市場競爭格局 圖表圖表50：IMS與兆威機電收入對比（百萬元人民幣）與兆威機電收入對比（百萬元人民幣）來源：Capital IQ，國金證券研究所 來源：IMS，國金證券研究所 圖表圖表51：IMS亞洲和兆威汽車電子收入增長較快（百萬元人民幣）亞洲和兆威汽車電子收入增長較快（百萬元人民幣）來源：IMS，國金證券研究所

88、 行業深度研究-28-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表52：IMS產品在汽車領域的應用產品在汽車領域的應用 來源：IMS，國金證券研究所 微電機產業鏈微電機產業鏈重點公司重點公司 恒帥股份恒帥股份：微電機隱形冠軍，配套優質客戶有望快速成長微電機隱形冠軍，配套優質客戶有望快速成長 恒帥股份以流體和電機技術為核心，實現產品橫向和縱向拓展。恒帥股份成立于 2001 年，恒帥股份最核心產品為清洗泵（核心部件為微電機），全球龍頭，市占率約 30%以上。恒帥股份產品矩陣主要分為兩大類：流體技術產品和電機技術產品。在流體技術和電機技術基礎上，恒帥股份從橫向和縱向兩個方面拓展產品矩陣：1）拓展微電機和流體技

89、術在汽車領域新的應用產品，典型的產品包括：后備箱電機、側開門電機、ADAS 傳感器的主動感知清洗系統、熱管理系統的冷卻岐管、電子循環泵等；2）由單一電機配套向總成化、系統化產品配套發展，“1+N”的產品開拓機會，典型的產品包括：清洗系統（清洗泵+液罐、管路等）；隱形門把手驅動機構、充電小門執行器（電機+執行器）。圖表圖表53：恒帥股份恒帥股份產品示意圖產品示意圖 來源：恒帥股份公告，國金證券研究所 行業深度研究-29-敬請參閱最后一頁特別聲明 受益于新產品/項目量產，2021 年微電機收入大幅增長。2018-2020 年全球汽車銷量呈下滑趨勢，2017-2020 年恒帥股份收入相對平穩，收入結

90、構主要以清洗系統和清洗泵為主（分別占比 30%-45%和 42%-46%）。2021年恒帥股份微電機收入 1.7 億元，同比增長 108%；2022 年上半年微電機收入 1.1 億元，同比增長 34%，主要是尾門電機、電動門把手執行器、充電小門執行器等新產品和新項目量產所致。圖表圖表54：恒帥股份恒帥股份收入以清洗泵和清洗系統為主，微電機增長迅速收入以清洗泵和清洗系統為主，微電機增長迅速 來源：恒帥股份公告，國金證券研究所 圖表圖表55：恒帥股份恒帥股份收入及增速收入及增速 圖表圖表56：恒帥股份恒帥股份歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券

91、研究所 通過斯泰必魯斯配套 A 公司等主機廠，來自斯泰必魯斯的收入快速增長。恒帥股份提供的后備箱電機及側門電機是斯泰必魯斯電動后備箱和電動側開門系統重要零部件，依托在斯泰必魯斯供應體系內的良好口碑，恒帥股份的產品通過斯泰必魯斯進入下游主機廠客戶（如 A客戶等），伴隨著斯泰必魯斯在亞太地區收入的快速增長，斯泰必魯斯逐步成長為恒帥股份重要客戶，收入及收入占比快速提升。新產品實現批量生產，單車價值量有望提升，配套 A 公司帶來較大的量價彈性。根據恒帥股份招股說明書披露，恒帥股份憑借在車用微電機及汽車清洗系統細分領域的深厚積累，新產品如微電機-隱形門把手電機執行器、熱管理系統-冷卻歧管、微電機-汽車充

92、電蓋板上升旋轉執行器已進入 A 公司和蔚來供應體系。A 公司是全球具有較強競爭力的新能源車公司，配套A 公司將給恒帥股份產品出貨量帶來較大的拉動。同時，配套 A 公司的產品有望從恒帥股份招股說明書披露的三個產品拓展至其他更多產品，單車價值量有望持續提升，配套 A公司帶來較大的量價彈性。行業深度研究-30-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表57：恒帥股份恒帥股份多個產品進入多個產品進入A公司、蔚來等新能源車企公司、蔚來等新能源車企 新能源整車廠新能源整車廠 產品大類產品大類 項目代碼項目代碼 項目進展情況項目進展情況 A公司 微電機-隱形門把手電機執行器 HS1-541H1 已量產 清洗系統 H

93、S1-622A1、HS1-790A1 已量產 熱管理系統-冷卻歧管 HS1-625A1 已量產 蔚來汽車 微電機-汽車充電蓋板上升旋轉執行器 HS1-011B1/B2 已量產 廣汽新能源 清洗系統 HS1-641A1 已量產 HS1-642A1 已量產 HS1-644A1 產品過程確認階段（PPAP）北汽新能源 清洗系統 HS1-138A1 已量產 HS1-751A1 產品設計開發階段 小鵬汽車 清洗系統 HS1-658A1 已量產 理想汽車 清洗系統 HS1-694A1 已量產 HS1-780A1 產品設計開發階段 華人運通 清洗系統 HS1-715A1 產品過程開發階段 B 公司 清洗系統

94、 HS1-810A1 產品設計開發階段 HS1-810B1 產品設計開發階段 來源：恒帥股份招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表58：恒帥股份恒帥股份配套產品的單車價值量估計配套產品的單車價值量估計 序號序號 產品產品 狀態狀態 單車配套價值單車配套價值 1 清洗系統 量產 6060 2 ADAS 傳感器的主動感知清洗系統 小批量生產 5001500 3 充電蓋板電機+執行器 量產 50200 4 4 個電動隱形門把手電機+執行器 量產 200600 5 4 個側開門電機執行器 量產 200600 6 電動后備箱電機執行器 量產 50150 7 電動前備箱電機執行器 50150 8 熱管理八通

95、閥冷卻歧管 量產 3060 9 熱管理電子水泵 預研 100200 10 其他產品 合計 12403520 來源：恒帥股份招股說明書，國金證券研究所 此外，在 A 公司和蔚來汽車等新能源車標桿企業的示范效應帶動下，恒帥股份有望把更多產品切入其他汽車客戶的供應體系，并拓展新的客戶。2021 年恒帥股份新能源車零部件收入為 1.32 億元，占總收入的 23%。2022 年上半年恒帥股份新能源車零部件收入為 0.77 億元，同比增長 46%，占總收入的 24%。行業深度研究-31-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表59：恒帥股份恒帥股份產品覆蓋的主要車企產品覆蓋的主要車企 來源：恒帥股份官網，國金證

96、券研究所 兆威機電：兆威機電：微型傳動高壁壘，國產龍頭迎來新能源車和微型傳動高壁壘，國產龍頭迎來新能源車和 VR 需求釋放需求釋放 兆威機電成立于 2001 年，專注微型傳動系統 20 年，主營微型傳動系統、精密零件和精密模具的研發、生產與銷售，產品可廣泛用于汽車電子、智能家居、移動通信、醫療器械、消費電子、工業裝備等領域。微型傳動系統主要由微型電機與齒輪箱兩個模塊組成，少量產品只有齒輪箱而無微型電機，其主要部件包括微型電機、外殼、齒輪、支架、軸承、軸等。兆威機電齒輪箱自制，微電機以外購為主。圖表圖表60：兆威機電主要產品和應用領域：兆威機電主要產品和應用領域 來源：兆威機電公告，國金證券研究

97、所 A公司蔚來小鵬理想北汽廣汽華人運通廣汽集團東風本田廣汽本田吉利汽車東風日產一汽上汽傳統車企新能源車企上汽通用Ti er1斯泰必魯斯勞士領慶博雨刮法可賽曼胡默爾艾倍思東洋機電大陸清洗系統清洗系統清洗系統供應產品清洗系統清洗系統清洗系統清洗系統清洗系統隱形門把手、清洗系統、冷卻歧管清洗泵后備箱及側門電機清洗泵清洗泵三電工業風扇電機兆威機電ABS電機清洗泵清洗泵清洗泵電動充電蓋清洗系統清洗系統清洗系統清洗系統清洗系統供應產品供應產品行業深度研究-32-敬請參閱最后一頁特別聲明 從商業模式上看，兆威機電屬于偏輕資產模式，需求爆發能迅速轉化成收入彈性。兆威機電產品生產具有定制（非標準件）化、小批量交

98、付的需求特點。2016 年到 2022 年上半年，兆威機電收入波動較大，在 2019 年收入達到峰值 17.8 億元，主要是當時智能手機攝像頭升降式模組需求爆發（2019 年貢獻收入 10.8 億元），后來因升降式攝像頭因為防水性差、易損壞維修難及屏下攝像頭的普及逐步退出市場，兆威機電對應智能手機攝像頭升降式模組收入大幅回落。兆威機電偏輕資產模式，對下游需求極度敏感，在需求爆發時，無需過多的資本開支，固定資產周轉率彈性較大，收入彈性較大。兆威機電過往毛利率和凈利率處于較高水平。2016-2021 年，兆威機電毛利率維持在 30-40%左右，凈利率在 10-20%之間。受原料價格上漲和芯片短缺影

99、響，兆威機電 2021 年毛利率和凈利率有所下滑，但 2021 年四季度以來，已經觸底回升。圖表圖表61：兆威機電兆威機電收入及增速（百萬元）收入及增速（百萬元）圖表圖表62：兆威機電兆威機電歸母凈利潤及增速（百萬元）歸母凈利潤及增速（百萬元）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表63：兆威機電兆威機電毛利率凈利率相對較高毛利率凈利率相對較高 圖表圖表64：兆威機電兆威機電毛利率和凈利率已觸底回升毛利率和凈利率已觸底回升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 兆威機電收入主要來自移動通信、智能家居、汽車電子、醫療護理等板塊，2022

100、年上半年，收入占比分別為 23%/27%/34%/6%。剔除移動通信領域，2017-2021 年收入復合增速 39%。移動通信板塊：移動通信收入包括手機業務和非手機業務，手機業務主要來自智能手機攝像頭升降模組，2018-2020 年收入分別為 1.3/10.8/1.7 億元，2019 年收入快速增長主要是升降攝像頭傳動系統的需求火爆，后來因行業深度研究-33-敬請參閱最后一頁特別聲明 升降式攝像頭因為防水性差、易損壞維修難及屏下攝像頭的普及逐步退出市場。非手機業務 2018-2020 年收入分別為 2.5/2.5/3.5 億元。移動通信板塊收入 2021 年和 2022 年上半年繼續呈現下滑，

101、主要是 5G 基站新建高潮已過，新增基站數量下滑所致。智能家居板塊：智能家居板塊主要產品應用于掃地機器人驅動系統、服務機器人舵機、智能家居門鎖控制系統、電視機等智慧屏幕反轉驅動系統，其中掃地機配套客戶包括小米、云鯨、iRobot 等。兆威機電智能家居板塊收入受掃地機客戶銷量影響較大。2017-2021 年智能家居板塊收入復合增速 54%。汽車電子板塊：汽車電子板塊主要產品應用于汽車電動尾門、ABS 制動系統、EPB 電子駐車系統、汽車風門控制器等，核心客戶是博世。2017-2021 年汽車電子收入復合增速 27%。醫療護理板塊：應用于潔面儀、按摩儀、智能頭部按摩器、微型胰島素泵、骨科手術創面清

102、洗泵、醫療吻合器等。2017-2021 年醫療護理板塊收入復合增速 30%。剔除收入波動較大的移動通信領域，2017-2021 年兆威機電在智能家居、汽車電子、醫療護理領域的合計收入復合增速為 39%，保持了相對較高的復合增速。圖表圖表65：兆威機電兆威機電收入結構百分比收入結構百分比 來源：兆威機電公告，國金證券研究所 兆威機電抓住微傳動系統應用場景增加的機會，快速推出眾多產品滿足主機廠的需求。目前兆威機電在汽車電子行業，與博世、比亞迪、長城、蔚小理及其他國內主要汽車行業客戶有多年的合作基礎，且均已取得合作進展，兆威機電提供的精密注塑件、傳動齒輪箱、微型驅動產品得到了廣泛的應用。兆威機電積極

103、參與智能屏、電動尾翼、隱藏式門把手、汽車電動尾門推桿、電子駐車（EPB）等應用領域項目，配套比亞迪、長城、蔚小理等國內新能源汽車客戶，持續擴充新產品線，持續豐富產品類型。行業深度研究-34-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表66：兆威機電兆威機電屏旋轉機構屏旋轉機構專利專利 圖表圖表67：兆威機電兆威機電電動尾翼傳動機構專利電動尾翼傳動機構專利 來源：谷歌專利，國金證券研究所 來源：谷歌專利，國金證券研究所 從關鍵零部件走向系統集成，ASP 大幅提升。兆威機電重點布局驅動控制技術，進一步縱向延伸至電機驅動控制模塊，致力于為客戶提供“精密部件+傳動系統+控制系統”一體的系統化解決方案。兆威機電目

104、前主要為外采標準化電機，并配合客戶產品定位及相關要求，參與定制化電機的開發。以兆威機電車載運動屏驅動系統為例，產品主要由直流無刷電機+齒輪箱+PCBA+連接支架組成，實現整體屏幕的伸縮、升降、翻轉等運動控制，價值量由傳動系統的 20-50 元提升至 200-500 元。圖表圖表68：汽車后排翻轉屏幕：汽車后排翻轉屏幕 來源：汽車之家，國金證券研究所 VR 供應百花齊放，出貨量高增長。根據 IDC 數據，2021 年全球 VR/AR出貨量合計 1120 萬臺，同增 92.1%。其中，Quest2 出貨量為 1040 萬臺，2022 年上半年 Quest2 出貨量約 590 萬臺；2021 年 P

105、ico 出貨量 50 萬臺，而 2022 上半年 Pico 出貨量已達 42 萬臺。2022 年 9 月 Pico 發布 Pico4 和Pico4 Pro，22 年 10 月 Meta 推出 Quest Pro 均采用 Pancake 技術，Pancake 的光學路線是折疊方案，大幅減小透鏡與屏幕之間的距離，可有效減輕頭顯的重量。此外，蘋果的第一代 MR 產品預計將于 2023 年推出，市場對于蘋果的 MR 產品對于 VR/AR 市場拉動抱有較高預期，在行業深度研究-35-敬請參閱最后一頁特別聲明 Pancake 等技術升級、蘋果、Meta、Pico 等廠商的推動下，VR 出貨量有望高增長。圖

106、表圖表69：VR全球出貨量迎來高增長（萬臺）全球出貨量迎來高增長（萬臺）來源：IDC，國金證券研究所 除 了 光 學 設 計、顯 示、交 互、內 容等，VR 設 備 的 瞳 距（IPD，interpupillary distance）調節和屈光度調節（從而無需佩戴近視眼鏡）也是消費者使用 VR 設備的痛點之一。從產品的演化進程看，VR 設備的瞳距調節逐步從手動調節轉變為自動電動無極調節。屈光度調節預計將逐步滲透，創維 PANCAKE 1 是首款支持近視調節的短焦 VR 一體機，可進行 0-500 度范圍內的近視屈光度調節，絕大部分用戶無需配戴眼鏡就能玩 VR。圖表圖表70：VR的瞳距調節和屈光

107、度調節的瞳距調節和屈光度調節 來源：多普光電，國金證券研究所 行業深度研究-36-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表71：VR產品瞳距調節逐步從手動調節轉為自動電動無極調節產品瞳距調節逐步從手動調節轉為自動電動無極調節 品牌品牌 型號型號 上市時間上市時間 驅動方式驅動方式 單目獨立調節單目獨立調節 meta quest2 2020 年 9 月 手動 3 擋調節 否 Pico neo3 2021 年 5 月 手動 3 擋調節 否 Pico pico4 2022年 9月 手動電動無極調節 否 Pico Pico4 pro 2022年 9月 自動電機無極調節 否 Apple 第一代 2023 年

108、電動無極調節 是 來源：各公司官網，國金證券研究所 兆威機電 VR 電動調節齒輪性能好、提升視覺體驗。目前市面上的 VR 眼鏡調節物距時都是兩眼同時變化，而對左右眼近視程度不同的近視人群而言諸多不便。兆威機電 VR 眼鏡調節齒輪箱解決方案利用 3.4mm“行星齒輪三級驅動結構”齒輪箱的精密緊湊箱體結構在每只鏡頭內臵自動調節馬達，可以智能調節 VR 眼鏡。VR 眼鏡調節齒輪箱解決方案具有耗電低，扭矩大的特點，可以用很小的電量，快速且準確的調節瞳距與焦距合理位臵（可精確到 1S 走 0.05mm 行程），讓圖像準確落在視網膜上（尤其是焦距）獲得佩戴舒適性視覺體驗。在 AR/VR 領域，兆威機電的微

109、型傳動系統在設備用自動調整裝臵得到應用，并配套行業頭部公司。圖表圖表72：兆威機電兆威機電IPD電動調焦驅動系統電動調焦驅動系統 來源：兆威機電官網，國金證券研究所 東箭科技東箭科技：從后裝走向前裝，微電機產品：從后裝走向前裝，微電機產品 23 年開始放量年開始放量 東箭科技成立于 2003 年，專注于汽車智能座艙與汽車外飾件產品的生產與銷售。東箭科技在海外后市場深耕多年，核心產品包括互聯智能機電系統（電動尾門、電吸門、電動側開門等）、車側承載裝飾系統（踏板等）、前后防護系統、車頂裝載系統（行李架等）等。過去東箭科技收入以海外市場為主，但隨著東箭科技智能機電系統進入國內 OEM 市場，東箭科技

110、2022 年上半年國內收入同比增長 73%，國內收入占比提升至 47%。行業深度研究-37-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表73：東箭科技主要產品：東箭科技主要產品 序號序號 產品類別產品類別 具體名稱具體名稱 1 車側承載裝飾系統產品 汽車踏板、側杠、輪眉、車側其他品類 2 車輛前后防護系統產品 汽車前后杠、防翻架、泵把、包圍套件、拖車架、后尾箱蓋、其他防護品類 3 車載互聯智能機電系統產品 汽車智能踏板、智能尾門、智能折疊后視鏡、智能電吸門、智能車載空氣凈化器、智能并線輔助、智能尾門開啟系統、智能其他品類 4 車頂裝載系統產品 汽車行李架、行李框、車頂其他品類 5 車輛其他系統產品 3E

111、 車內凈化、引擎衛士及其他 來源：東箭科技公告，國金證券研究所 圖表圖表74：東箭科技主要產品：東箭科技主要產品 來源：東箭科技官網，國金證券研究所 行業深度研究-38-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表75：東箭科技收入及增速（百萬元）：東箭科技收入及增速（百萬元）圖表圖表76：東箭科技歸母凈利潤及增速（百萬元）：東箭科技歸母凈利潤及增速（百萬元）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表77：東箭科技收入結構東箭科技收入結構 圖表圖表78：東箭科技國內收入占比快速提升東箭科技國內收入占比快速提升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所

112、自 2014 年首款智能電動尾門產品上市以來，適配車型逐年遞增，產品技術持續迭代升級，經過多年的銷售布局，東箭科技智能電動尾門銷售渠道目前已覆蓋數千家 4S 店和多個主機廠，銷量穩定。2020 年與廣汽集團合作正式上線量產 GS4 車型電動尾門，與長城汽車合作開發及銷售 F7 和 H6車型智能踏板等，成為國內業績增長的新動力。電動尾門、電動側開門等前裝項目 2023 年開始放量。2022 年上半年，東箭科技智能座艙相關產品已獲得主機廠定點項目 20 個，其中，電動限位器（電動側開門）系統項目 7 個，電動尾門系統項目 7 個，剪刀門系統項目3 個，電動踏板項目 3 個，上述定點的項目大部分將于

113、 2023 年開始量產。2022 年 9 月 20 日，東箭科技公告獲得廣汽埃安電動尾門、電動限位器（電動側開門）、電動剪刀門項目，合同總金額 12.34 億元，定點項目 6 個。預計 2022 年底開始投入量產的項目 1 個，預計 2023 年實現量產的項目將達到 3 個，計劃將于 2024 年上半年開始投入量產的項目 2 個。勝華波：勝華波：雨刮系統和座椅電機自主龍一雨刮系統和座椅電機自主龍一 勝華波主營業務為汽車雨刮器總成、座椅電機等汽車零部件的研發、生產和銷售，勝華波雨刮器總成產品主要客戶包括上汽集團、中國一汽、東風集團、廣汽集團、北京現代、長城汽車、吉利汽車、奇瑞汽車等；勝華波汽車座

114、椅電機產品主要客戶為佛吉亞、李爾、麥格納、安道拓、飛適等全行業深度研究-39-敬請參閱最后一頁特別聲明 球知名汽車座椅廠商，通過汽車座椅配套供應體系應用于通用、福特等知名汽車制造商。圖表圖表79：勝華波收入及增速（百萬元）：勝華波收入及增速（百萬元）圖表圖表80：勝華波歸母凈利潤及增速（百萬元）：勝華波歸母凈利潤及增速（百萬元）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表81：勝華波毛利率和凈利率：勝華波毛利率和凈利率 圖表圖表82：勝華波收購構成勝華波收購構成 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 05101520253035201920

115、202021銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021 雨刮器總成 座椅電機 其他零部件 行業深度研究-40-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表83：勝華波微電機產品出貨量及單價（萬只、元：勝華波微電機產品出貨量及單價（萬只、元/只）只）2019 2020 2021 前雨刮器總成 銷量 502 594 678 平均單價 129 127 134 后雨刮器總成 銷量 297 264 296 平均單價 75 76 76 雨刮器總成 銷量 799 858 974 平均單價 109 112 117 水平電機 銷量 637 737 999 平均單價 3

116、2 31 31 調角電機 銷量 243 336 636 平均單價 43 41 41 后抬高電機 銷量 237 320 454 平均單價 68 68 66 前抬高電機 銷量 473 437 517 平均單價 51 50 50 座椅電機合計 銷量 1,589 1,830 2,606 平均單價 45 44 43 來源：勝華波招股書，國金證券研究所 圖表圖表84：勝華波主要產品：勝華波主要產品 來源：勝華波招股書，國金證券研究所 國內雨刮系統和座椅電機自主供應商中排名第一。在雨刮器總成領域，目前國內主要的生產商包括勝華波、博世、法雷奧、電裝、三葉、貴陽萬江等。根據 QYResearch 的統計數據，勝

117、華波 2020 年雨刮器總成銷量約占中國市場的 25%，為行業第一；在座椅電機制造領域，勝華波經過多年的發展，已經成為全球主要的汽車座椅電機供應商。根據 QYResearch 的統行業深度研究-41-敬請參閱最后一頁特別聲明 計數據，2020 年勝華波汽車座椅電機產量排名全球第四，市場占有率約為11.44%，在國產供應商中排名第一。圖表圖表85：勝華波是國內：勝華波是國內雨刮器總成雨刮器總成行業第一行業第一 圖表圖表86：勝華波是國內座椅電機前五：勝華波是國內座椅電機前五 來源：QYResearch，國金證券研究所 來源：QYResearch，國金證券研究所 德昌股份德昌股份：EPS電機獲得頭

118、部客戶訂單，電機獲得頭部客戶訂單，2022 年新增定點金額年新增定點金額 22 億元億元 德昌股份當前主要從事小家電及汽車 EPS 電機的設計、制造與銷售業務。德昌股份小家電業務主要通過為國際龍頭品牌 ODM/OEM 的方式開展，產品主要銷往美國、歐洲市場，以吸塵器為主。圖表圖表87：德昌股份收入及增速（百萬元）：德昌股份收入及增速（百萬元）圖表圖表88：德昌股份歸母凈利潤及增速（百萬元）：德昌股份歸母凈利潤及增速（百萬元）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 行業深度研究-42-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表89：德昌股份收入結構：德昌股份收入結構 圖表圖表90

119、：德昌股份毛利率和凈利率：德昌股份毛利率和凈利率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 注：2022Q1-3 凈利率較高主要是匯兌收益較多 EPS 轉向系統外資占比 75%，國產替代加速，帶動 EPS 電機國產化。當前 EPS 電機基本以無刷電機為主。由于 EPS 電機是汽車轉向的核心精密安全件，汽車件安全等級僅次于燃油車發動機和電動車的驅動電機。目前，EPS 轉向系統超 75%的市場份額掌握在外資企業手中，受研發實力與生產規模等多方面因素影響，占據大部分市場份額的仍舊是日本電產公司、Mitsubishi 三菱、Yaskawa 安川、德國 SIEMENS 西門子、美國

120、 ABB 等外資以及合資品牌。至 2020 年，國內自主品牌 EPS 系統市占率已達到21.5%，并且隨著產品成熟度的提升、自主品牌乘用車市占率提升、消費升級以及疫情致使國外產品無法正常供貨等因素影響，國產替代進程持續加速，越來越多的整車制造企業將 EPS電機的國產化提上了日程。圖表圖表91：電動轉向助力系統：電動轉向助力系統 來源：Jeffery_King，國金證券研究所 行業深度研究-43-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表92：德昌股份汽車：德昌股份汽車 EPS和制動電機定點情況和制動電機定點情況 客戶客戶 生命周期生命周期 內容內容 合同金額合同金額（億元）（億元）2022/11/10

121、 耐世特 2024 年-2031 年 某型號 EPS 轉向系統電機 4 2022/10/13 耐世特 2022 年-2027 年 某汽車項目的 EPS 電機零部件供應商 3.2 2022/9/24 上海利氪科技 2022 年 10 月至 2025 年 12 月（含開發周期 90 天）某型號制動電機 1.5 2022/9/14 上海同馭汽車科技 2023 年 12 月-2030 年 11 月 某型號制動電機 7.8 2022/9/14 捷太格特（中國）2023 年 7 月-2031 年 6 月 某型號 EPS 電機項目 3.8 2022/7/15 采埃孚 2023 年 8 月到 2027 年 8

122、 月 EPS 轉向系統電機 2 合計 22.3 來源：德昌股份公告，國金證券研究所 德昌股份 EPS電機進入行業頭部客戶，2022 年新增定點金額 22 億元。德昌股份從 2017 年開始布局汽車 EPS 電機，2020 年開始獲得定點，截至2021 年 10 月德昌股份發布招股說明書，德昌股份已經獲得了南京東華智能轉向系統有限公司、杭州湘濱電子科技有限公司、蕪湖世特瑞（浙江世寶和奇瑞合資公司）轉向系統有限公司、浙江航驅汽車科技有限公司的項目定點。德昌股份 IPO 募投項目之一為年產 300 萬臺 EPS 汽車電機生產項目，總投資 3.1 億元，建成后可實現年產 EPS電機 150 萬臺和剎車

123、電機150 萬臺。2021 年，EPS 電機及制動電機業務確認營業收入 370.65 萬元人民幣，成功實現了 13 個型號項目的定點，若后續該等項目能夠在其產品生命周期內順利實施，預計可實現累計 2300 萬臺的銷量。2022 年更是進入了耐世特、采埃孚等行業頭部客戶，新增定點金額達 22 億元。投資建議投資建議 推薦恒帥股份恒帥股份（微電機環節，清洗系統全球龍頭，電動尾門頭部客戶斯泰必魯斯核心供應商，電動四門兩蓋配套優質客戶，收入有望快成長），重點關注兆威機電兆威機電（國內精密齒輪龍頭，多個微傳動系統進入比亞迪、長城、蔚小理等主流車企，并拓展至模組，同時 VR 產品微傳動系統有望帶來較大收入

124、彈性）；關注東箭科技東箭科技（tier1 環節，單車價值量高，從后裝走向前裝，電動尾門、電動側開門等前裝項目 2023 年開始放量）、德昌股份德昌股份（微電機環節，主業為小家電，EPS 電機獲得頭部客戶訂單，2022 年新增定點金額 22 億元）、勝華波勝華波（微電機環節，雨刮系統和座椅電機自主龍一，擬上市）。圖表圖表93：微電機相關公司財務指標和估值（億元）：微電機相關公司財務指標和估值（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤 PE 收入收入 毛利率毛利率 凈利率凈利率 ROE 市值 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2021 2021 2021 2021

125、 恒帥股份 54 1.2 1.4 2.1 2.9 38 26 19 5.8 35%20%15%兆威機電 90 1.5 1.6 2.9 4.2 55 31 22 11.4 30%13%5%東箭科技 51 1.2 1.7 2.5 3.5 31 20 15 16.4 28%7%8%德昌股份 60 3.0 3.8 4.1 4.9 16 15 12 28.4 19%11%13%勝華波-2.1 25.1 24%8%17%來源：Wind，國金證券研究所 注：股價截至 2022/12/13，恒帥股份盈利預測來自國金證券預測，其余公司來自 Wind 一致預測 風險提示風險提示 新能源車銷量不及預期的風險 新能源

126、車是提升各類微電機配臵滲透率提升的重要驅動因素之一，若新能源車銷量不及預期，則微電機系統配臵滲透率提升或將低于預期。行業深度研究-44-敬請參閱最后一頁特別聲明 電池成本上漲的風險 電池成本占新能源車成本比例較高，若電池成本繼續上漲，主機廠將面臨較大成本壓力，或將影響新車型增配的規劃。中高端車型銷量不及預期的風險 各類微電機配臵往往從中高端車開始配臵，配套量形成較大規模、成本明顯下降，進一步在更低價位車型上滲透，若中高端車型銷量不佳，則影響各類微電機配臵的規?；?，滲透率提升不及預期。居民可支配收入下降的風險 居民可支配收入下降或將導致汽車消費下滑，或汽車消費降級 行業深度研究-45-敬請參閱最

127、后一頁特別聲明 公司公司投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究-46-敬請參閱最后

128、一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員

129、的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告

130、所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機

131、構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持

132、自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402