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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|2022022 2年年1212月月1515日日新的開始，新的征程新的開始，新的征程非金屬建材行業投資專題非金屬建材行業投資專題行業行業研究研究 專題報告專題報告建筑材料建筑材料投資評級：超配（維持評級）投資評級：超配（維持評級）證券分析師：黃道立0755-S0980511070003證券分析師：陳穎0755-S0980518090002證券分析師：馮夢琪0755-S0980521040002請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心邏輯與投資建議核心邏輯與投資建議“穩增長穩增長”仍需發力仍需發力，地產是關注重點：地產是

2、關注重點：展望2023年，經濟回穩向上基礎仍需鞏固，基建投資有望保持穩中有增的運行態勢；地產方面，政策轉暖、利率下行、購買力積累等因素為行業運行修復改善奠定良好基礎，觸底回暖可期?；谏鲜龊暧^判斷，我們建議建材板塊投資關注三條主線：主線一：重點把握地產產業鏈做多機遇：主線一：重點把握地產產業鏈做多機遇：通過對歷次房地產周期的觀察，政策對地產鏈頭部企業的超額收益運行周期具有較強引領性作用，當前地產政策轉向，頭部企業或迎來新一輪做多機遇。此外建材行業近期多政策出臺推動產業升級，積極因素持續積累利于板塊做多。同時，本輪調整加速行業洗牌，頭部企業阿爾法確定性高，長期成長空間和潛力依舊，推薦東方雨虹東方

3、雨虹、科順股份科順股份、堅朗五金堅朗五金、三棵三棵樹樹、偉星新材偉星新材、兔寶寶兔寶寶等優質細分領域頭部企業主線二：復蘇或有反復主線二：復蘇或有反復，期待周期再均衡：期待周期再均衡：1 1）玻纖行業：玻纖行業：粗紗和電子紗價格均已至底部區間，庫存下行拐點初顯。展望23年，需求端結構性景氣可期，不同企業因產品布局差異會帶來業績的進一步分化，產品結構更好的企業有望率先受益，但供給釋放或仍有階段性擾動，建議密切關注投產節奏；中長期看，雙碳目標背景以及大數據時代背景下，風電、汽車、電子等領域需求有望持續增長，玻纖有望迎來更大市場空間，看好玻纖需求中長期成長性。推薦中國巨石中國巨石、中材科技中材科技；2

4、 2）建筑玻璃行業：建筑玻璃行業：目前行業盈利處歷史低位，供給收縮正在進行時；展望23年，供給端有望呈凈減少趨勢，需求具備一定韌性，庫存壓力或在明年Q1后逐步緩解，供需格局有望邊際改善。中長期看，頭部企業積極布局光伏、電子、藥用玻璃等新領域，打開成長空間，推薦旗濱集團旗濱集團、南玻南玻A A；3 3）光伏玻璃行業：光伏玻璃行業：今年行業在新增產能投產和成本高企背景下震蕩運行。展望23年，光伏裝機量增長促進需求進一步提升；供給雖仍呈擴張趨勢，但多重因素將共同引導產能投放回歸理性；展望未來，龍頭企業有望憑借規模、成本、客戶資源等優勢，進一步鞏固地位，新進企業，亦有部分具有資金、技術實力的，有望在競

5、爭中突圍，實現跨越式發展，建議關注頭部企業；4 4）水泥行業：水泥行業：23年行業供需格局有望獲得一定邊際改善，再均衡可期。中長期看，“雙碳”有望進一步優化行業產能結構，同時水泥企業積極推進產業轉型升級，探索第二成長曲線，未來發展可期，推薦海海螺水泥螺水泥、華新水泥華新水泥、塔牌集團塔牌集團、萬年青萬年青、天山股份天山股份、冀東水泥冀東水泥主線三：關注新材料及其他細分成長領域：主線三：關注新材料及其他細分成長領域：1 1）碳纖維行業：碳纖維行業：我國碳纖維進入快速擴張階段，但目前整體仍處于高端不足、低端過剩的局面，結合國內相關企業擴產計劃，產能達產后或將對碳纖維價格帶來不利沖擊，但現階段增量仍

6、主要以大絲束產品為主，預計高端小絲束產品有望保持較強韌性，推薦光威復材光威復材；2 2）鋁模板行業：鋁模板行業：去年以來，原材料價格大幅上漲、房地產行業深度調整等一系列因素的影響，鋁模板行業進入洗牌期，中小企業持續退出市場。目前地產政策轉向，核心原材料價格回落，積極因素正在積累，鋁模板行業拐點已初步顯現。龍頭企業有望憑借高質量的精細化管理，構建更深的成本、管理護城河，并通過合并中小企業產能，整合區域資源，擴大企業規模，未來有望進一步脫穎而出。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行超預期；房地產恢復進程低于預期；大宗商品價格持續高位YU9UpWqWcVqUtQ6M8QaQsQoOmOpNfQrQoMl

7、OpOoQ9PmMuNxNtQuMvPqRoR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容宏觀需求：“穩增長”仍需發力，地產是關注重點0101投資主線一：重點把握地產產業鏈做多機遇0202投資主線二：復蘇或有反復，期待周期再均衡0303投資主線三：關注新材料及其他細分成長領域0404目錄目錄投資建議：新的開始，新的征程0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容宏觀需求：“穩增長”仍需發力，地產是關注重點0101投資主線一：重點把握地產產業鏈做多機遇0202投資主線二：復蘇或有反復，期待周期再均衡0303投資主線三：關注新材料及其他細分成長領域0404目錄目錄投資建議：新的開始，新的征

8、程0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：國內主要經濟數據運行仍有衰退隱憂圖：國內主要經濟數據運行仍有衰退隱憂資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理宏觀經濟回穩向上基礎仍需鞏固宏觀經濟回穩向上基礎仍需鞏固-15%-10%-5%0%5%10%15%20%工業增加值服務業生產指數出口固定資產投資社零2022年，國際環境復雜嚴峻，全球政治局勢動蕩，美聯儲開啟加息周期，國內疫情點多面廣頻發，在“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力疊加之下，我國宏觀經濟運行承受一定壓力我國宏觀經濟運行承受一定壓力下半年宏觀經濟呈現一定恢復態勢下半年宏觀經濟呈現一定恢復態勢，但國內消費恢復并非一蹴而

9、就，海外通脹高位運行，美聯儲加息周期影響持續，四季度國內四季度國內經濟恢復發展趨勢仍有一定反復經濟恢復發展趨勢仍有一定反復為鞏固經濟回穩向上的基礎，“穩增長”仍是未來工作重點，作“穩增長”仍是未來工作重點，作為傳統經濟動能代表的基建和房地產將繼續發揮重要作用為傳統經濟動能代表的基建和房地產將繼續發揮重要作用圖：今年前三季度圖：今年前三季度GDPGDP同比增速呈現同比增速呈現V V形走勢形走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖：今年我國圖：今年我國PMIPMI指數多處于榮枯線下方指數多處于榮枯線下方資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖：失業率處于較高水平，大城市表現更為明顯圖：

10、失業率處于較高水平，大城市表現更為明顯資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖：全球能源、糧食價格大幅上漲處于高位圖：全球能源、糧食價格大幅上漲處于高位資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理024681012141618202021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/09GDP不變價累計同比（%）GDP不變價當季同比（%）3035404550552021/012021/0

11、22021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/10PMI（%）4.04.55.05.56.06.57.07.52018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/11202

12、1/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09城鎮調查失業率（%）31個大城市城鎮調查失業率（%）0204060801001201401601802002002/012002/122003/112004/102005/092006/082007/072008/062009/052010/042011/032012/022013/012013/122014/112015/102016/092017/082018/072019/062020/052021/042022/03現貨價:原油:英國布倫特

13、Dtd全球食品價格指數:谷物請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容基建：“穩增長”發力效果明顯，未來增長有望延續基建：“穩增長”發力效果明顯，未來增長有望延續作為宏觀經濟“穩增長”的重要抓手之一，今年以來基建方面受到大力支持：相關部門出臺一系列對應政策，包括扎實穩住經濟一攬子政策措施、穩經濟一攬子政策的接續政策措施等財政方面對于基建方面支持力度加大，專項債發行速度顯著快于往年同期圖：圖：20222022年專項債發行規模顯著高于去年同期年專項債發行規模顯著高于去年同期資料來源：同花順、國信證券經濟研究所整理圖：圖：20222022年專項債發行進度快于歷史同期年專項債發行進度快于歷史同期資料

14、來源：同花順、國信證券經濟研究所整理圖：今年前圖：今年前1010月新增專項債主要投向月新增專項債主要投向資料來源：財政部、國信證券經濟研究所整理圖：圖：1 1-1010月一般公共支出累計同比增長月一般公共支出累計同比增長6.4%6.4%資料來源：同花順、國信證券經濟研究所整理表：今年以來政策對基建方面給予大力支持表：今年以來政策對基建方面給予大力支持時間時間部門部門/會議會議基建相關內容基建相關內容2022年3月兩會適度超前開展基礎設施投資，建設重點水利工程、綜合立體交通網、重要能源基地和設施，加快城市燃氣管道等官網更新改造，繼續推進地下綜合管廊建設；深入實施區域重大戰略和區域協調發展戰略，加

15、強縣城基礎設施建設，穩步推進城市群、都市圈建設，促進大中小城市和小城鎮協調發展2022年3月國常會部署用好政府債券擴大有效投資，促進補短板增后勁和經濟穩定增長，并決定新開工一批條件成熟的水利工程，全年完成約8000億，提高水資源保障和防災減災能力2022年4月中央政治局會議全力擴大國內需求，發揮有效投資的關鍵作用，強化土地、用能、環評等保障，全面加強基礎設施建設2022年4月中央財經委員會第十一次會議全面加強基礎設施建設，對保障國家安全、暢通國內大循環、促進國內國際雙循環、擴大內需，推動高質量發展，都具有重大意義2022年5月國務院印發扎實穩住經濟一攬子政策措施，在財政政策方面，要求加快財政支

16、出，加快地方政府專項債發行使用；在穩投資方面，要求加快推進一批論證成熟的水利工程項目，加快推動交通基礎設施投資，因地制宜繼續推進城市地下綜合管廊建設等2022年6月國常會調增政策行8000億元信貸額度支持基礎設施建設；運用政策性、開發性金融工具，通過發行金融債券等籌資3000億元，用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金2022年7月中央政治局會議宏觀政策要在擴大需求上積極作為；財政政策方面，要求要有效彌補社會需求不足，用好地方政府專項債資金貨幣政策方面；要保持流動性合理充裕，用好政策性銀行新增信貸和基礎設施建設投資基金2022年8月國常會部署穩經濟一攬子政策的接續政策措施，在3000億元

17、政策性開發性金融工具已落到項目的基礎上，再增加3000億元以上額度；依法用好5000多億元專項債地方結存限額，10月底前發行完畢；核準開工一批條件成熟的基礎設施等項目2022年9月財政部在扎實穩住經濟一攬子政策措施出臺后，每周跟進政策落實進展，并要求加快地方政府專項債發行使用資料來源：各政府網站、國信證券經濟研究所整理0500010000150002000025000300003500040000450001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20192020202120220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1月2月3月4月5月6月7月8月

18、9月 10月 11月 12月2019202020212022生態建設、環境保護能源、城鄉冷鏈物流基礎設施交通基礎設施市政建設和產業園區基礎設施保障性安居工程農林水利社會事業支持化解中小銀行風險-20-10010203040502017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10一般公共支出累計增速（%）請務必閱讀正

19、文之后的免責聲明及其項下所有內容基建：“穩增長”發力效果明顯，未來增長有望延續基建：“穩增長”發力效果明顯，未來增長有望延續基建投資在今年表現突出，前10月，基建對固定資產投資及其增長的貢獻度均達到高位水平從結構上來看，水利方面持續表現亮眼，下半年交通端提速接續發力水利方面持續表現亮眼，下半年交通端提速接續發力圖：基建投資細分項累計增速圖：基建投資細分項累計增速資料來源：同花順、國信證券經濟研究所整理圖：今年基建對投資貢獻度到達高位圖：今年基建對投資貢獻度到達高位資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖：今年基建對投資增長貢獻度提升明顯圖：今年基建對投資增長貢獻度提升明顯資料來源：Wind

20、、國信證券經濟研究所整理（2019、2020為負主因固投增長為負）圖：廣義基建投資額累計和單月增速均保持良好增長圖：廣義基建投資額累計和單月增速均保持良好增長資料來源：同花順、國信證券經濟研究所整理-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/10廣義基礎設施建

21、設投資完成累計同比（%）單月廣義基礎設施建設投資增速（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/10交通運輸、倉儲和郵政業（%）水利、環境和公共設施管理業（%）00.050.10.150.20.250.30.350.42007/022007/09

22、2008/042008/112009/062010/012010/082011/032011/102012/052012/122013/072014/022014/092015/042015/112016/062017/012017/082018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/092022/04基建對投資貢獻度（%）地產對投資貢獻度（%）-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.8基建對投資增長貢獻度（%）地產對投資增長貢獻度（%）展望2023年，我國宏觀經濟回穩向上趨勢基礎仍需鞏固，通過基建拉動有效投資仍將是“穩增長”的

23、重要手段，宏觀政策支持有望延續宏觀政策支持有望延續。貨幣政策方面，近期央行已實行年內第二次降準，流動性合理充裕仍將繼續保持；財政政策方面連續性有望保持，預計2023年新增專項債發行有望延續今年的前置發行，并對明年投資形成拉動作用?？紤]到專項債發行到實際開工落地仍需要1-2季度時間，同時，今年以來受疫情、極端天氣、資金短缺等因素影響，項目施工情況仍有滯后，預計積累的大量項目和未來新增項目仍有望預計積累的大量項目和未來新增項目仍有望對明年基建投資起到良好的支撐作用，整體明年基建增長有望延續對明年基建投資起到良好的支撐作用，整體明年基建增長有望延續。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容地產：

24、年內調控政策影響余波延續，行業景氣降至歷史低點地產：年內調控政策影響余波延續，行業景氣降至歷史低點在前期密集調控影響余波下，房地產運行數據加速回落，回調強度和持續時間顯著強于歷史房地產運行數據加速回落，回調強度和持續時間顯著強于歷史；基建和地產投資差缺口達到十年最高水平基建和地產投資差缺口達到十年最高水平。圖：商品房銷售面積單月同比已圖：商品房銷售面積單月同比已1616個月為負個月為負資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖：房地產開發投資單月同比已圖：房地產開發投資單月同比已8 8個月為負個月為負資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖：歷史基建和房地產投資增速此消彼長圖：歷史基建和

25、房地產投資增速此消彼長資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖：此輪房地產調控下行強度顯著強于歷史圖：此輪房地產調控下行強度顯著強于歷史資料來源：同花順、國信證券經濟研究所整理表：表：“三道紅線三道紅線”出臺后房地產行業迎來密集調控出臺后房地產行業迎來密集調控時間時間部門部門/地區地區主要政策文件主要政策文件/措施措施/事件事件2020年8月住建部、央行在北京召開重點房地產企業座談會，傳達“三道紅線”“三道紅線”要求2020年12月央行、銀保監會關于建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度貸款集中度管理制度的通知2021年2月國土資源部發布住宅用地分類調控文件，要求22個重點城市住宅用地

26、“兩集中”城市住宅用地“兩集中”：集中發布出讓公告，集中組織出讓2021年3月央行、銀保監會、住建部關于防治經營用途貸款違規流入房地產領域防治經營用途貸款違規流入房地產領域的通知2021年5月深圳深圳多家銀行上調房貸利率上調房貸利率2021年5月基金業協會叫停備案基金子公司地產類供應鏈產品叫停備案基金子公司地產類供應鏈產品，房地產供應鏈“非標”融資被封堵2021年5月杭州杭州多家銀行上調房貸利率上調房貸利率2021年6月央行將房地產開發商房地產開發商、貴金屬交易商等納入反洗錢調查反洗錢調查范圍2021年6月財政部、稅務總局、央行等關于將國有土地使用權出讓收入、礦產資源專項收入、海域使用金、無居

27、民海島使用金四項政府非稅收入劃轉稅務部門征收有關問題的通知資料來源：各政府網站、國信證券經濟研究所整理-50-30-1010305070902008/022008/062008/102009/022009/062009/102010/022010/062010/102011/022011/062011/102012/022012/062012/102013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/1

28、02019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/10商品房銷售面積:累計同比商品房銷售額:累計同比圖：基建圖：基建-房地產投資增速差達到十年高位房地產投資增速差達到十年高位資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理-40%-20%0%20%40%60%80%100%2009/022009/102010/062011/022011/102012/062013/022013/102014/062015/022015/102016/062017/022017/102018/06201

29、9/022019/102020/062021/022021/102022/06商品房銷售面積單月同比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%2009/022009/102010/062011/022011/102012/062013/022013/102014/062015/022015/102016/062017/022017/102018/062019/022019/102020/062021/022021/102022/06房地產開發投資完成額單月同比（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2010/022010/092011/042011

30、/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/042018/112019/062020/012020/082021/032021/102022/05廣義基建投資增速（%）房地產投資增速（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2010/022010/092011/042011/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/042018/112019/062020

31、/012020/082021/032021/102022/05基建投資增速-地產投資增速（%）疫情影響-32%-24%注：以上圖表2021年增速均為兩年復合增速9M13M16M5M8M請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容地產：政策轉向并加速落地，積極因素不斷積累地產：政策轉向并加速落地，積極因素不斷積累1 1）政策轉向并加速落地：政策轉向并加速落地：行業基本面運行數據承壓顯著，市場擔憂情緒進一步加劇，政策方向逐步轉向積極呵護行業基本面運行數據承壓顯著，市場擔憂情緒進一步加劇，政策方向逐步轉向積極呵護7月份中央政治局會議提出“因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善型住房需求，壓實地方

32、政府責任，保交樓、穩民生”表：今年以來中央針對房地產行業表述和措施逐步轉向積極表：今年以來中央針對房地產行業表述和措施逐步轉向積極時間時間部門部門/地區地區主要政策文件主要政策文件/措施措施/事件事件2022年1月29日住建部、央行、銀保監會發布關于規范商品房預售資金監管的意見，監管賬戶內的資金達到監管額度后，超出監管賬戶內的資金達到監管額度后，超出部分可由房企提取使用部分可由房企提取使用2022年2月24日國新辦堅決有力處置個別房企因債務違約所引發的房地產項目逾期交付風險堅決有力處置個別房企因債務違約所引發的房地產項目逾期交付風險，以“保交樓、保民生、保穩定”為首要目標。2022年2月24日

33、住建部保持調控政策的連續性和穩定性，增強調控政策的精準性協調性保持調控政策的連續性和穩定性，增強調控政策的精準性協調性。繼續穩妥實施房地產長效機制，保障住房的剛需，同時滿足合理的改善性需求，促進房地產業良性循環和健康發展，努力穩地價、穩房價、穩預期穩地價、穩房價、穩預期。2022年2月8日央行、銀保監會發布關于保障性租賃住房有關貸款不納入房地產貸款集中度管理的通知，明確保障性租賃住房項目有關貸款不納入房地產貸款集中度管理2022年3月4日銀保監會、央行滿足新市民合理購房信貸需求，因城施策執行好差別化住房信貸政策。因城施策執行好差別化住房信貸政策。2022年3月5日兩會堅持房子是用來住的、不是用

34、來炒的定位，探索新的發展模式，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。2022年3月16日國務院金融委關于房地產企業，要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施。2022年4月18日央行、外匯局發布關于做好疫情防控和經濟社會發展金融服務的通知，要求因城施策實施好差別化住房信貸政策，合理確定轄區內商業性個人住房貸款的最低首付款比例、最低貸款利率要求；金融機構要區分項目風險與企業集團風險，加大對優質項目的支持力度，不盲目抽貸、不盲目抽貸、斷貸

35、、壓貸，不搞“一刀切”，保持房地產開發貸款平穩有序投放。斷貸、壓貸，不搞“一刀切”，保持房地產開發貸款平穩有序投放。2022年4月24日住建部堅持底線思維，高度重視房地產領域風險堅持底線思維，高度重視房地產領域風險，防范化解城鄉建設領域風險，堅決守住不發生系統性風險的底線。2022年4月29日中央政治局會議支持各地從當地實際出發完善房地產政策支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求，優化商品房預售優化商品房預售資金監管資金監管，促進房地產市場平穩健康發展。2022年5月15日央行、銀保監會發布關于調整差別化住房信貸政策有關問題的通知關于調整差別化住房信貸政策有關問題的通知

36、，將首套住房商業性個人住房貸款利率下限調整為不低于相應期限LPR減20個基點2022年5月23日央行、銀保監會加大金融支持力度，保持房地產信貸平穩增長加大金融支持力度，保持房地產信貸平穩增長，支持中小微企業、個體工商戶、貨車司機貸款和受疫情影響嚴重的個人住房、消費貸款等實施延期還本付息。資料來源：各政府網站、國信證券經濟研究所整理表：今年以來中央針對房地產行業表述和措施逐步轉向積極表：今年以來中央針對房地產行業表述和措施逐步轉向積極時間時間部門部門/地區地區主要政策文件主要政策文件/措施措施/事件事件2022年7月28日中央政治局會議要穩定房地產市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城

37、施策用足用好政策工具箱因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生壓實地方政府責任，保交樓、穩民生。2022年8月31日國常會支持剛性和改善性住房需求，地方要“一城一策”用好政策工具箱，靈活運用階段性信貸政策靈活運用階段性信貸政策和保交樓專項借款和保交樓專項借款。2022年9月29日央行、銀保監會階段性調整差別化住房信貸政策，符合條件的城市政府，可自主決定在2022年底前階段性維持、階段性維持、下調或取消當地新發放首套住房貸款利率下限下調或取消當地新發放首套住房貸款利率下限。對于2022年6-8月份新建商品住宅銷售價格環比、同比均連續下降的城市，在20

38、22年底前，階段性放寬首套住房商業性個人住房貸款利率下限階段性放寬首套住房商業性個人住房貸款利率下限。2022年9月30日財政部自2022年10月1日至2023年12月31日，對出售自有住房并在現住房出售后1年內在市場重新購買住房的納稅人，對其出售現房已繳納的個人所得稅予以退稅優惠對其出售現房已繳納的個人所得稅予以退稅優惠。2022年9月30日央行自2022年10月1日起，下調首套個人住房公積金貸款利率下調首套個人住房公積金貸款利率0.15個百分點，5年以下（含5年）和5年以上利率分別調整為2.6%和3.1%。同時，第二套個人住房公積金貸款利率政策保持不變。2022年11月10日中國銀行間交易

39、商協會繼續并擴大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”）繼續并擴大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資，預計可支持約2500億元民營企業債券融資，后續可視情況進一步擴容。2022年11月13日央行、銀保監會發布關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知（金融（金融1616條）條），通知涉及保持房地產融資平穩有序、積極做好“保交樓”金融服務、積極配合做好受困房地產企業風險處置、依法保障住房金融消費者合法權益、階段性調整部分金融管理政策、加大住房租賃金融支持力度等6方面，共16條具體措施。2

40、022年11月28日證監會股權融資方面調整優化股權融資方面調整優化5 5項措施項措施，包括恢復涉房上市公司并購重組及配套融資，允許符合條件的房地產企業實施重組上市；恢復上市房企和涉房上市公司再融資；恢復H股上市房企再融資；發揮REITs盤活房企存量資產，推動保障性租賃住房REITs常態化發行；開展不動產私募投資基金試點，促進房地產企業盤活經營性不動產并探索新的發展模式。資料來源：各政府網站、國信證券經濟研究所整理9月份，部分城市首套住房貸款利率取消、首套個人住房公積金貸款利率下調11月份，信貸、債券融資、股權融資“三支箭”先后快速落地，為房企融資給予充足支持請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下

41、所有內容圖：個人住房貸款加權平均利率今年持續下行圖：個人住房貸款加權平均利率今年持續下行資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖：今年圖：今年5 5年期以上年期以上LPRLPR調降次數和強度高于調降次數和強度高于1 1年期年期LPRLPR資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理地產：政策轉向并加速落地，積極因素不斷積累地產：政策轉向并加速落地，積極因素不斷積累圖：重點城市主流首套和二套房貸利率下行圖：重點城市主流首套和二套房貸利率下行資料來源：貝殼、國信證券經濟研究所整理圖：重點城市房貸平均放款周期持續減少圖：重點城市房貸平均放款周期持續減少資料來源：貝殼、國信證券經濟研究所整理圖：住房

42、貸款利率變化與商品房銷售面積增速圖：住房貸款利率變化與商品房銷售面積增速資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖：今年央行實施兩次降準圖：今年央行實施兩次降準資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理2 2）房貸利率下行為銷售托底）房貸利率下行為銷售托底全國商品房銷售面積增速與平均房貸利率的變化呈現較強的負相關關系我國穩健的貨幣政策保持靈活適度，房貸利率呈現下行走勢，放款周期亦持續縮短，為后續銷售回升提供了有利的條件05101520252010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012

43、015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07中小型存款類金融機構（%）大型存款類金融機構（%）3.23.43.63.84.04.24.44.64.85.01年期LPR（%）5年期以上LPR(%)0123456782012/032012/082013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/06

44、2018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/08金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款（%）010203040506070802019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11重點城市房貸平均放款周期（天）0%1%2

45、%3%4%5%6%7%首套主流利率（%）二套主流利率（%）-3-2-10123-30-20-10010203040502009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/06商品房銷售面積累計同比（%）金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款同比（pct，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲

46、明及其項下所有內容圖：城鎮居民人均可支配收入實際增速已高于百城住宅價格指數同比增速圖：城鎮居民人均可支配收入實際增速已高于百城住宅價格指數同比增速7 7個季度個季度資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理（2021年人均可支配收入為復合增速）地產：政策轉向并加速落地，積極因素不斷積累地產：政策轉向并加速落地，積極因素不斷積累3 3）剛需購買力持續積累助力銷售市場修復）剛需購買力持續積累助力銷售市場修復在2011-2013年、2014-2016年、2018-2020年的周期中，百城住宅房價同比指數在下穿城鎮居民可支配收入實際累計同比增速7個季度，房價同比指數會回到可支配收入實際累計同比增速之上

47、在2021年至今的此輪房地產周期中，百城住宅房價同比指數下穿城鎮居民可支配收入實際累計增速已超過7個季度只要可支配收入實際累計同比增速高于房價同比指數即證明居民對房地產的基礎購買力在累積，同時，隨著時間推移和行業積極政策的積累，預計未來剛需購買力積累將對商品房銷售增速的支撐作用將逐步顯現-10-5051015202011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-06201

48、6-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09百城住宅價格指數:同比:季城鎮居民人均可支配收入:實際累計同比3個季度4個季度7個季度7個季度7個季度3個季度4個季度7個季度請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：房屋竣工面積單月和累計增速均有一定邊際修復圖：房屋竣工面積單月和累計增速均有一定邊

49、際修復資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理地產：竣工有望保持韌性，前端弱復蘇可期地產：竣工有望保持韌性，前端弱復蘇可期1 1）“保交付”逐步落實，竣工端具備韌性：）“保交付”逐步落實，竣工端具備韌性：隨著“保交付”相關措施和資金持續落地，效果已逐步顯現，前期累計新開工-竣工缺口有望有序釋放，為2023年房地產竣工端需求提供較強韌性2 2）結構性修復已然開啟，需求端政策仍有施展空間，前端數據明年有望呈現弱復蘇態勢）結構性修復已然開啟，需求端政策仍有施展空間，前端數據明年有望呈現弱復蘇態勢圖：商品房銷售面積單月和累計同比增速邊際改善圖：商品房銷售面積單月和累計同比增速邊際改善資料來源：Win

50、d、國信證券經濟研究所整理圖：房屋新開工面積和竣工面積軋差缺口較大圖：房屋新開工面積和竣工面積軋差缺口較大資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖：圖：100100大中城市供應和成交土地規劃建筑面積累計同比大中城市供應和成交土地規劃建筑面積累計同比資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖：房地產開發資金來源國內貸款單月和累計同比圖：房地產開發資金來源國內貸款單月和累計同比資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖：房地產開發貸款余額同比增速（圖：房地產開發貸款余額同比增速（%）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2018/02

51、2018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/10房屋竣工面積單月同比（%）房屋竣工面積累計同比（%）05101520252010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202

52、3房屋新開工面積（億平）-滯后3年房屋竣工面積（億平）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/10商品房銷售面積單月同比（%）商品房銷售面積累計同比（%）-40%-20%0%20%40%60%2016/012016/042016/07201

53、6/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10100大中城市:供應土地規劃建筑面積累計同比（%）100大中城市:成交土地規劃建筑面積累計同比（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2013/022013/072013/122014/052014/102015/0320

54、15/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/082021/012021/062021/112022/042022/09房地產開發資金來源:國內貸款累計同比（%）房地產開發資金來源:國內貸款單月同比（%）-5051015202530房地產開發貸款余額:同比增長請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容“穩增長”仍需發力，地產是關注重點“穩增長”仍需發力，地產是關注重點2022年，基建承擔起“穩增長”重要任務，助力宏觀經濟保持穩定，房地產運行持續承壓后迎來政策轉向展望

55、2023年，我國經濟運行回穩向上基礎仍需鞏固，通過基建拉動有效投資仍將是“穩增長”的重要手段基建拉動有效投資仍將是“穩增長”的重要手段，貨幣、財政政策支持有望延續，前期積累項目和未來新增項目有望共同驅動明年基建投資整體保持穩中有增的運行態前期積累項目和未來新增項目有望共同驅動明年基建投資整體保持穩中有增的運行態勢勢房地產方面，政策轉暖、利率下行、居民購買力積累等積極因素為未來行業運行修復改善奠定良好基礎未來行業運行修復改善奠定良好基礎，現階段看，政策未來仍有發揮空間，預計明年前端銷售、新開工有望呈現弱復蘇的運行態勢，竣工端在“保交付”重明年前端銷售、新開工有望呈現弱復蘇的運行態勢，竣工端在“保

56、交付”重任下將具備較強韌性任下將具備較強韌性請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容宏觀需求：“穩增長”仍需發力，地產是關注重點0101投資主線一：重點把握地產產業鏈做多機遇0202投資主線二：復蘇或有反復，期待周期再均衡0303投資主線三：關注新材料及其他細分成長領域0404目錄目錄投資建議：新的開始，新的征程0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：房地產開發建設流程及建材需求房地產開發建設流程及建材需求圖：政策是影響房地產行業周期波動的核心變量之一圖：政策是影響房地產行業周期波動的核心變量之一，銷售增速是行業景氣度的先行指標銷售增速是行業景氣度的先行指標資料來源：國

57、信證券經濟研究所整理資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理政策轉向，地產鏈頭部企業迎來做多機遇政策轉向，地產鏈頭部企業迎來做多機遇-60-40-200204060802008/022008/072008/122009/052009/102010/032010/082011/012011/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/

58、082021/012021/062021/112022/042022/09房地產開發投資增速（%）商品房銷售面積累計增速（%）房屋新開工面積累計增速（%）從產業鏈角度看，多數建材細分子行業屬于房地產、基建產業鏈上游，其需求隨房地產、基建行業景氣度在開工、施工、竣工等環節的傳導而輪動從歷次房地產周期運行中，政策是影響房地產行業周期波動的核心變量之一，而從房地產行業自身數據的運行規律上看，銷售面積累計同比增速往往領先于新開工累計同比增速、投資累計同比增速提前見底，是房地產新開工、投資景氣度的先行指標政策轉暖政策轉暖政策轉暖請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容政策轉向，地產鏈頭部企業迎來做多

59、機遇政策轉向，地產鏈頭部企業迎來做多機遇回顧2010年以來的三次房地產周期，政策轉向的同時，地產鏈頭部企業股價即同步出現超額收益，而在后續基本面和股價超額收益表現上看，隨著房地產銷售面積同比增速的回升以及景氣向產業鏈傳導，地產鏈頭部企業的二級市場股價超額收益有望逐步放大，結合上文宏觀結合上文宏觀部分分析結論部分分析結論，當前房地產政策已轉向當前房地產政策已轉向，后續地產鏈頭部企業盈利增長恢復可期后續地產鏈頭部企業盈利增長恢復可期，二級市場投資機會值得重視二級市場投資機會值得重視圖：圖：20112011-20132013年房地產銷售面積累計同比增速與地產鏈頭年房地產銷售面積累計同比增速與地產鏈頭

60、部企業平均超額收益對比部企業平均超額收益對比資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖：圖：20112011-20132013年房地產銷售面積單季度同比增速與地產鏈年房地產銷售面積單季度同比增速與地產鏈頭部企業合計累計利潤同比增速對比頭部企業合計累計利潤同比增速對比資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖：圖：20142014-20162016年房地產銷售面積累計同比增速與地產鏈頭年房地產銷售面積累計同比增速與地產鏈頭部企業平均超額收益對比部企業平均超額收益對比資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖：圖：20142014-20162016年房地產銷售面積單季度同比增速與地產鏈年房地

61、產銷售面積單季度同比增速與地產鏈頭部企業合計累計利潤同比增速對比頭部企業合計累計利潤同比增速對比資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖：圖：20182018-20212021年房地產銷售面積累計同比增速與地產鏈頭年房地產銷售面積累計同比增速與地產鏈頭部企業平均超額收益對比部企業平均超額收益對比資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖：圖：20182018-20212021年房地產銷售面積單季度同比增速與地產鏈年房地產銷售面積單季度同比增速與地產鏈頭部企業合計累計利潤同比增速對比頭部企業合計累計利潤同比增速對比資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理010203040506070-2

62、00204060商品房銷售面積:累計同比（%，左）算術平均超額收益（%，右）政策轉暖-20%0%20%40%60%80%100%-0.2-0.100.10.20.30.4商品房銷售面積:單季度同比（%、左）合計單季度利潤同比（%、右）政策轉暖050100150200250300350-20-10010203040商品房銷售面積:累計同比（%、左）算術平均超額收益（%、右）政策轉暖-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-0.2-0.100.10.20.30.4商品房銷售面積:單季度同比（%）合計單季度利潤同比（%）政策轉暖02004006008001,0001,2001,

63、400-60-40-20020406080100120商品房銷售面積:累計同比（%、左）算術平均超額收益（%、右）政策轉暖-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-0.4-0.200.20.40.60.8商品房銷售面積:單季度同比（%）合計單季度利潤同比（%）政策轉暖請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容三季報顯露積極信號，地產鏈建材底部基本確認三季報顯露積極信號，地產鏈建材底部基本確認營收端整體仍有承壓，但原燃料價格下行帶來成本端壓力緩解，部分地產鏈標的在Q3完成探底、磨底過程，整體來看B端業績仍有承壓，C端或非房業務占比較高的企業環比改善，收入結構優化

64、和成本端壓力緩解帶來Q3現金流顯著改善，同時應收賬款風險已經得到明顯釋放22Q3建材行業配置比例大幅下降，并處于2017年以來的歷史低位，近期房地產政策密集出臺有利于恢復地產鏈信心，預計下游需求不會更差圖：圖：2022Q32022Q3部分其他建材子板塊毛利率已獲得改善部分其他建材子板塊毛利率已獲得改善資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖：圖：2022Q32022Q3其他建材子板塊凈利率分化仍較明顯其他建材子板塊凈利率分化仍較明顯資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖：圖：20222022前三季度其他建材經營性凈現金流同比改善前三季度其他建材經營性凈現金流同比改善資料來源：WIND

65、、國信證券經濟研究所整理圖：圖：2022Q32022Q3其他建材單季經營性凈現金流改善顯著其他建材單季經營性凈現金流改善顯著資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖：圖：2022Q32022Q3其他建材信用減值損失明顯收斂其他建材信用減值損失明顯收斂資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖：圖：2022Q32022Q3建材行業基金配置比例大幅下降建材行業基金配置比例大幅下降資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理0%10%20%30%40%50%60%70%2022Q2毛利率（%）2022Q3毛利率（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%2022Q2凈利率（%）202

66、2Q3凈利率（%）-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-100-80-60-40-2002040602015/9 2016/9 2017/9 2018/9 2019/9 2020/9 2021/9 2022/9經營性凈現金流：其他建材（億元）同比增速（%）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-200-1000100200300經營性凈現金流：其他建材（億元）同比增速（%）-1%0%1%2%3%4%5%6%-1001020304050信用減值損失（億元）占營收比例（%）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%

67、建材行業配置比例（%）標配比例（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容未來市場結構更加多元，競爭從增量走向存量未來市場結構更加多元，競爭從增量走向存量過去我們研究建材行業下游地產需求時，更多關注在房地產開發的商品房領域，但從房屋住宅供給結構來看從房屋住宅供給結構來看，商品房住宅只是其中一小部商品房住宅只是其中一小部分分，還有大部分的保障房住宅和自建住宅等還有大部分的保障房住宅和自建住宅等建筑業口徑下的應用場景范疇更加豐富和多元建筑業口徑下的應用場景范疇更加豐富和多元，除住宅房屋外除住宅房屋外，還包括很多其他業態房屋還包括很多其他業態房屋，如廠房如廠房、倉庫倉庫、商廈商廈、賓館賓館、商

68、務會展商務會展、科研科研、教育教育、醫療醫療、辦公用房等辦公用房等，2021年建筑業口徑房屋建筑各細分領域竣工面積構成比例：住宅/66%（其中商品房住宅占比約18%）、廠房及建筑物/14%、商業及服務用房/6%、科研教育醫療用房/5%、辦公用房/4%、其他房屋建筑/3%、文化體育娛樂用房/1%以及倉庫/0.7%圖：圖：20212021年建筑業口徑房屋建筑各細分領域竣工面積構成占比年建筑業口徑房屋建筑各細分領域竣工面積構成占比資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容未來市場結構更加多元，競爭從增量走向存量未來市場結構更加多元，競爭從增量走向存量截至2

69、020年我國21年以上房齡住房面積已達27.6%，11-20年房齡的占比最高為34%，存量更新需求預計將逐步釋放并成為建材下游需求重要組成目前我國每年新增房屋建筑面積約40億平，其中住宅約27億平(商品房住宅約7億平)，既有建筑面積約700億平，其中2004年以來建成存量住宅達380億平；根據中國建筑裝飾協會數據，2018年住宅裝修市場中改造性裝修比例已達34%，且呈持續增長趨勢，維修翻新將帶來巨大市場空間圖：圖：19851985年以來我國房屋建筑竣工面積年以來我國房屋建筑竣工面積資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖：圖：20202020年中國城鎮存量住房建成時間分布年中國城鎮存量住房

70、建成時間分布資料來源：國家統計局、國信證券經濟研究所整理圖：圖：20042004年以來我國房屋住宅竣工面積年以來我國房屋住宅竣工面積資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖：截至圖：截至20202020年中國城鎮住宅來源分布年中國城鎮住宅來源分布資料來源：國家統計局、國信證券經濟研究所整理圖：圖：19991999年以來我國商品房住宅竣工面積年以來我國商品房住宅竣工面積資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖：圖：20142014-20182018年我國住宅裝飾市場結構年我國住宅裝飾市場結構資料來源：中國建筑裝飾協會、國信證券經濟研究所整理010203040501985198719891

71、991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021房屋建筑竣工面積（億平米）05101520253035200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021房屋住宅竣工面積（億平米）012345678919992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021商品房住宅竣工面積（億平米）0.2%0.2%7

72、1年+0.2%0.2%61-70年0.4%0.4%51-60年1.4%1.4%41-50年6.9%6.9%31-40年18.6%18.6%21-30年34.0%34.0%11-20年24.5%24.5%6-10年13.9%13.9%0-5年0%5%10%15%20%25%30%35%40%租賃廉租房/公租房3%租賃其他住房18%購買新建住房32%購買二手房10%購買原公有住房6%購買經濟適用房4%自建住房21%繼承/贈與1%其他5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018精裝修成品房新建毛坯房住宅裝修改造性住宅裝修請務必閱讀正文

73、之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：截止截止20222022年年4 4月底防水企業開工率月底防水企業開工率圖：截止圖：截止20222022年年4 4月底防水企業現金流可維持的時長月底防水企業現金流可維持的時長資料來源：中國建筑防水協會、國信證券經濟研究所整理資料來源：中國建筑防水協會、國信證券經濟研究所整理中小企業加速出清，集中度有望迎來新一輪提升中小企業加速出清，集中度有望迎來新一輪提升地產調控疊加疫情影響導致需求下行地產調控疊加疫情影響導致需求下行、信用崩信用崩塌塌，同時原燃料價格大幅上漲進一步侵蝕企業同時原燃料價格大幅上漲進一步侵蝕企業利潤利潤，其他建材經營壓力凸顯其他建材經營壓力凸顯

74、，尤其中小企業尤其中小企業生存空間被進一步壓縮生存空間被進一步壓縮，許多中小企業加速淘許多中小企業加速淘汰出局汰出局根據中國涂料工業協會調查情況，截止2022年3月初，由于上游原材料價格快速上漲，我國涂料行業大部分企業已經出現虧損情況根據中國建筑防水材料協會5月初調查，4月底100%完全開工的防水企業僅占22.73%，開工60%以上的防水企業合計占70.13%，資金鏈緊張企業大概占三層，約30%企業現金流僅供企業生存3個月2022年10月，政府綠色建材采購支持+防水新規落地，建材行業高質量發展轉型升級持續推進，對建材產品性能、品質等均提出更高要求，也有利于加速中小劣質品牌的進一步退出。目目前前

75、，其他建材各細分品類行業格局仍普遍分散其他建材各細分品類行業格局仍普遍分散，“大行業大行業、小公司小公司”特點明顯特點明顯，優質頭部企業優質頭部企業集中度有望迎來新一輪提升集中度有望迎來新一輪提升22.73%3.90%3.90%15.58%24.03%23.38%6.49%100%完全開工處于暫時停工狀態開工20%以上開工40%以上開工60%以上開工80%以上開工不到20%7.79%26.62%22.73%8.44%9.74%24.68%1個月甚至更少1-3個月4-6個月7-9個月10-12個月超過1年圖：其他建材各細分領域頭部企業市占率提升潛力依舊巨大圖：其他建材各細分領域頭部企業市占率提升

76、潛力依舊巨大資料來源：中國建筑裝飾協會、公司公告、國信證券經濟研究所整理0%5%10%15%20%25%東方雨虹科順股份凱倫股份三棵樹亞士創能堅朗五金中國聯塑永高股份偉星新材雄塑科技東鵬控股蒙娜麗莎帝歐家居2021年市占率（%）防水防水涂料涂料塑料管塑料管瓷磚瓷磚五金五金請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容頭部企業頭部企業進一步增強，拓品類進一步增強，拓品類+擴渠道構建多維度成長曲線擴渠道構建多維度成長曲線過去數十年的競爭過程中，建材行業已逐漸形成一批在各自細分領域具有規模優勢、產品優勢、成本優勢、管理優勢等競爭力較強的優勢企業，隨著主業快速發展逐漸步入穩定期隨著主業快速發展逐漸步入穩

77、定期，企企業逐步開始進行跨領域滲透業逐步開始進行跨領域滲透，利用已有的品牌利用已有的品牌、渠道和客戶資源渠道和客戶資源，拓品類布局新增長點拓品類布局新增長點，進一進一步打開成長空間步打開成長空間目前，東方雨虹、三棵樹、堅朗五金、北新建材等龍頭企業均通過內生培育或外延并購進行了新品類的擴張探索，從近幾年收入增長貢獻從近幾年收入增長貢獻結構來看結構來看，新業務貢獻比例提升明顯新業務貢獻比例提升明顯，對業績對業績增長形成有利支撐增長形成有利支撐，擴品類成果初步顯現擴品類成果初步顯現-10%0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021防水卷材防水涂料工程施工

78、其他收入材料銷售-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201620172018201920202021墻面涂料裝飾施工防水卷材基材與輔材膠粘劑木器涂料其他業務其他主營業務-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201620172018201920202021門窗五金家居類點支承門控五金不銹鋼護欄其他建筑五金其他業務-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201620172018201920202021石膏板輕鋼龍骨防水瀝青卷材防水涂料防水工程防水材料其他主營業務其他業務圖：圖：東方雨虹各產品收入增長貢獻結構東方雨虹各產品收入增長貢獻

79、結構圖：三棵樹各產品收入增長貢獻結構圖：三棵樹各產品收入增長貢獻結構資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理資料來源：中國建筑防水協會、國信證券經濟研究所整理圖：圖：堅朗五金各產品收入增長貢獻結構堅朗五金各產品收入增長貢獻結構圖：北新建材各產品收入增長貢獻結構圖：北新建材各產品收入增長貢獻結構資料來源：中國建筑防水協會、國信證券經濟研究所整理資料來源：中國建筑防水協會、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：2022H12022H1科順股份直銷渠道中非房業務占比大幅提升科順股份直銷渠道中非房業務占比大幅提升圖：堅朗五金銷售聯絡點布局數量快速提升圖：堅朗五金銷

80、售聯絡點布局數量快速提升資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理頭部企業頭部企業進一步增強，拓品類進一步增強，拓品類+擴渠道構建多維度成長曲線擴渠道構建多維度成長曲線05101520253035402018202020212022H1民建集團收入（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022H1直銷渠道的房地產業務占比直銷渠道的非房業務占比01002003004005006007008009001,000國內外銷售聯絡點（個）隨著地產行業逐步進入存量時代，住宅供給結構變動帶來需求端變局，工程與零售兩大傳統

81、工程與零售兩大傳統渠道面臨深度變革渠道面臨深度變革與以往通過地產集采（to B）介入新房精裝的模式不同，存量房二次裝修與改造需求更為零散，建材企業面對的是需求更為多元的消費者家裝公司、門店、工長、設計師等更為專業的采購方逐漸進入主流銷售渠道，對消費者的決策產生重要影響，使得部分C端需求轉由小B端承接建材企業通過多渠道布局拓寬收入來源多渠道布局拓寬收入來源，并加并加速渠道下沉獲得進一步的增長突破點速渠道下沉獲得進一步的增長突破點加大渠道調整力度，提高非房業務占比加快開拓C端和小B端，積極對接零散市場需求圖：圖：傳統工程傳統工程、零售渠道面臨深度變革零售渠道面臨深度變革圖：東方雨虹圖：東方雨虹C

82、C端零售業務收入快速擴張端零售業務收入快速擴張資料來源：國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容投投資主線一：重點把握地產產業鏈做多機遇資主線一：重點把握地產產業鏈做多機遇通過對歷次房地產周期的觀察，宏觀政策對地產鏈頭部企業的超額收益運行周期具有較強引領性作用，當前宏觀地產政策轉向并加速落地，地產鏈頭部企業或迎來新一輪做多的歷史性機遇建材行業關于擴大政府采購綠色建材實施范圍、防水新規等政策發布推動產業升級，積極因素持續積累，利于板塊做多本輪調整加速了行業洗牌，頭部企業阿爾法確定性高，長期成長空間和潛力依舊建議積極把握地產產業鏈

83、做多機遇，推薦東方雨虹東方雨虹、科順股份科順股份、堅朗五金堅朗五金、三棵樹三棵樹、偉星新材偉星新材、兔寶寶等優質細分領域兔寶寶等優質細分領域頭部企業頭部企業請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容宏觀需求：“穩增長”仍需發力，地產是關注重點0101投資主線一：重點把握地產產業鏈做多機遇0202投資主線二：復蘇或有反復，期待周期再均衡0303投資主線三：關注新材料及其他細分成長領域0404目錄目錄投資建議：新的開始，新的征程0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：國內纏繞直接紗及部分合股紗產品均價國內纏繞直接紗及部分合股紗產品均價圖：國內圖：國內G75G75電子紗產品均價

84、電子紗產品均價資料來源：卓創資訊、國信證券經濟研究所整理資料來源：卓創資訊、國信證券經濟研究所整理圖：圖：國內重點池窯企業庫存國內重點池窯企業庫存（萬噸萬噸）圖：國內圖：國內LNGLNG液化天然氣市場價（元液化天然氣市場價（元/噸）噸）資料來源：卓創資訊、國信證券經濟研究所整理（注：樣本企業產能占比超過75%）資料來源：同花順、國信證券經濟研究所整理玻纖：周期筑底，結構性景氣可期，關注供給節奏玻纖：周期筑底，結構性景氣可期，關注供給節奏1）玻纖價格已至底部區間玻纖價格已至底部區間，庫存下行拐點顯現庫存下行拐點顯現2022年粗紗價格高位走低，尤其Q3以來受國內需求釋放不及預期及出口景氣回落，疊加

85、新增產能集中釋放，價格持續大幅回落；電子紗/電子布自21Q4開始調整，2022年亦延續下行趨勢并持續磨底10月以來供需邊際修復，各主要品種玻纖價格整體保持穩定并小幅提漲截至11月30日，主流產品纏繞直接紗價格4200元/噸，較年初下降約30%，合股紗產品降幅明顯，其中板材、氈用、SMC合股紗降幅超40%；G75電子紗價格9250元/噸，較年初下降近40%，7628電子布4元/米（年初6.0元/米）目前，粗紗和電子紗價格基本都已回落到前幾粗紗和電子紗價格基本都已回落到前幾輪周期的低點輪周期的低點，而成本端原材料價格而成本端原材料價格、能源價能源價格比上一輪周期明顯抬高格比上一輪周期明顯抬高，預計

86、中小企業已普預計中小企業已普遍處于虧損狀態遍處于虧損狀態，同時近期各大池窯生產企業同時近期各大池窯生產企業已基本實現產銷平衡已基本實現產銷平衡，庫存下行拐點初顯庫存下行拐點初顯，預預計玻纖價格有望逐步觸底企穩計玻纖價格有望逐步觸底企穩35004500550065007500850095002015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012

87、022/052022/09纏繞直接紗SMC合股紗噴射合股紗氈用合股紗板材合股紗0200040006000800010000120001400016000180002015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/09G75電子紗010203040506070802017/072017/102018/012018/04

88、2018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10重點企業庫存（萬噸）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/0

89、92022/012022/052022/09市場價:LNG液化天然氣（元/噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：全國新能源汽車滲透率加速提升圖：全國新能源汽車滲透率加速提升資料來源：中汽協、國信證券經濟研究所整理玻纖：周期筑底，結構性景氣可期，關注供給節奏玻纖：周期筑底，結構性景氣可期，關注供給節奏-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0100020003000400050006000700080002018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/0

90、82020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/08累計新增并網風電裝機容量（萬千瓦）累計同比（%）-100%-50%0%50%100%150%0102030405060708090公開招標容量（GW）同比增速（%）圖：圖：2222年年1 1-1010月全國新增并網風電裝機月全國新增并網風電裝機21.1GW21.1GW，同比，同比+10.2%+10.2%資料來源：國家能源局、國信證券經濟研究所整理圖：圖：2222年年1 1-9 9月國內公開招標市場新增招標量月國內公開招標市場新增招標量76.3GW76.3GW，同比，同比+82.5%

91、+82.5%資料來源：金風科技、國信證券經濟研究所整理0%5%10%15%20%25%30%新能源汽車滲透率（%）圖：圖：20222022年年1 1-1010月全國汽車銷量月全國汽車銷量2197.52197.5萬輛，同比萬輛，同比+4.6%+4.6%資料來源：中汽協、國信證券經濟研究所整理圖：圖：2222年年1 1-1010月全國新能源汽車銷量月全國新能源汽車銷量528528萬輛，同比萬輛，同比+107.7%+107.7%資料來源：中汽協、國信證券經濟研究所整理-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0002018/012

92、018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10汽車銷量（萬輛）累計同比（%）-100%0%100%200%300%400%500%01002003004005006002018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/0720

93、21/102022/012022/042022/072022/10新能源汽車銷量（萬輛）累計同比（%）2）下游市場結構性景氣可期下游市場結構性景氣可期，23年需求向上有支撐年需求向上有支撐雙碳目標及大數據時代背景下，細分市場風電風電、汽車汽車、電子等領域需求有望持續增長電子等領域需求有望持續增長，玻纖有望迎來更大市場空間玻纖有望迎來更大市場空間，看好需求中長期成長性看好需求中長期成長性短期隨著國內疫情影響減弱短期隨著國內疫情影響減弱，預計需求端有望持續改善預計需求端有望持續改善，23年玻纖需求向上仍有良好支撐年玻纖需求向上仍有良好支撐風電領域：風電領域：2022年以來受疫情等多重因素影響，風電

94、并網裝機增長不及預期，但招標需求持續旺盛，高招標量支撐明年風電裝機增量預期高招標量支撐明年風電裝機增量預期，提升玻纖需求向好的確定性提升玻纖需求向好的確定性汽車領域：汽車領域：2022年以來盡管受疫情、燃油價格上漲、消費信心不足等多重因素影響，汽車產銷出現較大波動，但新能源汽車滲透率持續提升新能源汽車滲透率持續提升邏輯不減邏輯不減，并始終保持高速增長并始終保持高速增長，預計預計2023年仍年仍有望貢獻重要增長并為玻纖需求提供支撐有望貢獻重要增長并為玻纖需求提供支撐請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：20212021年中國除港澳臺地區外年中國除港澳臺地區外PCBPCB產值產值43

95、6.2436.2億美元，同比億美元，同比+24.4%+24.4%資料來源：Prismark、國信證券經濟研究所整理圖：圖：20212021年全球年全球PCBPCB行業產值約行業產值約804.5804.5億美元，同比億美元，同比+23.4%+23.4%資料來源：Prismark、國信證券經濟研究所整理玻纖：周期筑底，結構性景氣可期，關注供給節奏玻纖：周期筑底，結構性景氣可期，關注供給節奏圖：全球圖：全球PCBPCB產品下游應用市場占比產品下游應用市場占比資料來源：Prismark、國信證券經濟研究所整理圖：服務器及數據中心、汽車電子等是增速較高細分領域圖：服務器及數據中心、汽車電子等是增速較高細

96、分領域資料來源：Prismark、國信證券經濟研究所整理2）下游市場結構性景氣可期下游市場結構性景氣可期，23年需求向上有支撐年需求向上有支撐雙碳目標及大數據時代背景下，細分市場風電風電、汽車汽車、電子等領域需求有望持續增長電子等領域需求有望持續增長，玻纖有望迎來更大市場空間玻纖有望迎來更大市場空間，看好需求中長期成長性看好需求中長期成長性短期隨著國內疫情影響減弱短期隨著國內疫情影響減弱，預計需求端有望持續改善預計需求端有望持續改善，23年玻纖需求向上仍有良好支撐年玻纖需求向上仍有良好支撐電子領域：電子領域：電子紗/電子布作為覆銅板及PCB產業鏈不可或缺的基礎材料，有望持續受益PCB需求量提升

97、，尤其高頻高速 PCB 需求將進一步帶動高端電子紗/電子布滲透率提升根據Prismark數據，2021年全球PCB行業產值約804.5億美元，同比+23.4%，預計2026年有望增長至1016億美元，2021-2026年CAGR約為4.8%2022年以來雖受多重因素擾動，PCB需求有所弱化，尤其以PC、智能手機為代表的消費電子持續疲軟，但服務器、通訊及車用等相關PCB需求仍維持較好增長，預計預計2023年消費電子下行趨勢有年消費電子下行趨勢有望逐步修復望逐步修復，服務器及數據中心服務器及數據中心、汽車電子繼續汽車電子繼續提供增長動能提供增長動能，并為玻纖需求提供重要支撐并為玻纖需求提供重要支撐

98、CAGR(21-26)4.8%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,200全球PCB產值（億美元）同比增速（%）CAGR(21-26)4.6%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600PCB產值：中國除港澳臺地區外（億美元）同比增速（%）-1%1%3%5%7%9%11%服務器/數據存儲汽車電子智能手機無線通訊基礎設施有線通訊基礎設施其他消費電子工業控制航空航天醫療器械其他計算機PC電腦2021-2026各領域PCB產值復合增長率（%）26.2%28.5%12.8%9.9%6.1%4.5%12.3%22.9%

99、29.3%11.8%10.4%5.4%3.9%16.4%0%5%10%15%20%25%30%35%計算機通訊消費電子汽車工控醫療 軍工航天 封裝載板202020212026e請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容玻纖：周期筑底，結構性景氣可期，關注供給節奏玻纖：周期筑底，結構性景氣可期，關注供給節奏3）供給釋放或仍有階段性擾動供給釋放或仍有階段性擾動，關注投產節奏關注投產節奏受行業持續高景氣影響，企業擴產意愿大幅提升，Q3以來受市場供需格局變化影響，產能快速擴張勢頭明顯趨緩，以中國巨石、泰山玻纖等為代表的頭部企業陸續提出冷修停產計劃并推遲在建項目投產計劃，有效調控了產能釋放的沖擊，考慮

100、到目前玻纖價格已到底部考慮到目前玻纖價格已到底部，預計整體預計整體擴產計劃會更趨于理性擴產計劃會更趨于理性，但供給釋放或仍有階段性擾動但供給釋放或仍有階段性擾動，關注投產時間和節奏關注投產時間和節奏截至2022年11月，年內已投產粗紗產能65萬噸、電子紗16萬噸，結合目前在建和緩建項目，預計22-23年國內有投產預期的粗紗產能77萬噸、電子紗3萬噸目前國內已公布冷修計劃的粗紗產能仍有31萬噸，有望階段性對沖產能壓力表：國內主要玻纖企業表：國內主要玻纖企業2023年底前有投產預期的生產線年底前有投產預期的生產線（萬噸萬噸）企業企業生產線生產線產能產能擬投產時間擬投產時間產品產品備注備注中國巨石九

101、江3線2022年年底或23年Q1粗紗中國巨石埃及4線12預計22年年底粗紗在建邢臺金牛5線1223年有投產預期粗紗22年4月環評獲批長海股份4線1523年有投產預期粗紗在建，點火時間延遲重慶國際F131523年有投產預期粗紗在建泰山玻纖山西1線1523年有投產預期粗紗22年8月簽約啟動建設丹鳳集團3線3時間暫不確定電子紗國內粗紗合計國內粗紗合計7777國內電子紗合計國內電子紗合計3 3國外粗紗合計國外粗紗合計1212資料來源：卓創資訊、公司公告、公司官網、國信證券經濟研究所整理表：表：2022年以來玻纖生產線變動情況年以來玻纖生產線變動情況（萬噸萬噸）企業企業生產線生產線投產產能投產產能 冷修

102、冷修/停產產能停產產能投產時間投產時間冷修冷修/停產時間停產時間產品產品狀態狀態建滔化工6線62022.01電子紗新建點火邢臺金牛4線102022.03粗紗新建點火重慶三磊S02（一期）102022.06粗紗新建點火四川裕達1線32022.05粗紗新建點火中國巨石成都3線152022.05粗紗（短切）新建點火中國巨石桐鄉智能制造電子紗3線102022.06電子紗新建點火九江華源1線62022.06粗紗新建點火重慶國際F12智能制造生產線152022.06粗紗新建點火中材科技鄒城6萬噸高強高模生產線62022.07粗紗新建點火中材科技鄒城4線1262022.04粗紗冷修技改昆山必成3線3.820

103、22.04電子紗冷修技改中國巨石攀登1.5萬噸電子紗生產線1.52022.07電子紗停產中國巨石攀登3萬噸電子紗生產線532022.07電子紗冷修技改重慶國際F02線52022.09粗紗冷修技改中國巨石桐鄉2線20122022.09粗紗冷修技改臺嘉成都TCD-132022.10電子紗停產粗紗已投產合計粗紗已投產合計65電子紗及細紗已投產合計電子紗及細紗已投產合計16粗紗已冷修粗紗已冷修/停產合計停產合計23電子紗及細紗已冷修電子紗及細紗已冷修/停產合計停產合計11.3資料來源：卓創資訊、公司公告、公司官網、國信證券經濟研究所整理表：國內主要玻纖企業已公布冷修停產計劃的生產線表：國內主要玻纖企業

104、已公布冷修停產計劃的生產線（萬噸萬噸）企業企業生產線生產線冷修冷修/停產產能停產產能冷修冷修/停產時間停產時間復產產能復產產能產品產品中國巨石桐鄉1線8時間待定10粗紗中國巨石桐鄉6線4時間待定5粗紗中國巨石（埃及）埃及1線82021年3月公告，時間待定12粗紗山東玻纖6萬噸ECER生產線62021年12月公告，計劃延后17粗紗重慶國際F10B線102022年1月起施工15粗紗長海股份天馬3萬噸改擴建32022年4月公告8粗紗國內粗紗合計國內粗紗合計31315555國外粗紗合計國外粗紗合計8 81212資料來源：卓創資訊、公司公告、公司官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及

105、其項下所有內容玻纖：周期筑底，結構性景氣可期，關注供給節奏玻纖：周期筑底，結構性景氣可期，關注供給節奏受疫情反復等因素影響，年內玻纖國內需求釋放不及預期，疊加新增產能投放，粗紗價格整體高位快速回落，電子紗亦呈現下行趨勢并持續磨底，當前價格均已至底部區間，庫存下行拐點初步顯現展望23年，隨著國內疫情影響減弱，預計需求端有望持續改善，結構性景氣可期，不同企業因為產品布局的差異會帶來業績的進一步分化，產品結構更好的企業有望率先受益供給釋放或仍有階段性擾動，建議密切關注投產節奏中長期來看，在雙碳目標背景以及大數據時代背景下，細分市場風電、汽車、電子等領域需求有望持續增長，玻纖有望迎來更大市場空間，看好

106、玻纖需求中長期成長性推薦中國巨石中國巨石、中材科技中材科技請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容建筑玻璃：竣工需求有支撐，行業景氣有望修復建筑玻璃：竣工需求有支撐，行業景氣有望修復1 1）2222年需求支撐不足，價格盈利雙雙承壓年需求支撐不足，價格盈利雙雙承壓今年年初，浮法玻璃行業受中下游貿易商、加工商提前備貨，以及生產線冷修影響，經歷短暫的淡季不淡偏強運行，但在終端需求支撐不足背景下，新增訂單不足，行業景氣持續回落，企業保持累庫狀態，價格呈現持續持續回落趨勢截至11月下旬，浮法玻璃國內主流市場平均價為1646.58元/噸，較年初下降21.54%，全年價格中樞1914.47元/噸，較去年

107、全年下降25.60%；國內重點省份庫存為4647萬重箱，較年初增加57.37%，較過去五年平均中樞水平高約一倍圖：歷史同期浮法玻璃價格走勢（元圖：歷史同期浮法玻璃價格走勢（元/噸）噸）資料來源：卓創資訊、國信證券經濟研究所整理圖：浮法玻璃國內主流市場平均價圖：浮法玻璃國內主流市場平均價資料來源：卓創資訊、國信證券經濟研究所整理100015002000250030003500第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周第53周201720182

108、019202020212022圖：重點監測省份生產企業浮法玻璃庫存（萬重箱）圖：重點監測省份生產企業浮法玻璃庫存（萬重箱）資料來源：卓創資訊、國信證券經濟研究所整理圖：歷史同期浮法玻璃生產企業庫存（萬重箱）圖：歷史同期浮法玻璃生產企業庫存（萬重箱）資料來源：卓創資訊、國信證券經濟研究所整理05001000150020002500300035002016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1浮法玻璃國內主流市場平均價（元/噸）0100020003000400050006000700080001/7/20161/7/20171/7/

109、20181/7/20191/7/20201/7/20211/7/2022國內重點省份庫存010002000300040005000600070008000第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周第53周201720182019202020212022請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容建筑玻璃：竣工需求有支撐，行業景氣有望修復建筑玻璃：竣工需求有支撐，行業景氣有望修復1 1）2222年需求支撐不足，價格盈利雙雙承壓年需求支撐不足，

110、價格盈利雙雙承壓受浮法玻璃價格回落和原燃材料價格高位上行疊加影響，今年以來行業盈利水平持續降低并觸及近年來低位，部分浮法玻璃生產企業陷入虧損狀態。圖：重質純堿全國主流平均價（元圖：重質純堿全國主流平均價（元/噸）噸）資料來源：同花順、國信證券經濟研究所整理圖：天然氣價格今年價格處于高位（元圖：天然氣價格今年價格處于高位（元/噸）噸）資料來源：同花順、國信證券經濟研究所整理圖：浮法玻璃行業盈利水平今年以來持續下行圖：浮法玻璃行業盈利水平今年以來持續下行資料來源：同花順、國信證券經濟研究所整理05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000純堿:重質:全國:主流價:周

111、:平均值01,0002,0003,0004,0005,0006,000現貨價:石油焦:周:平均值01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000市場價:液化天然氣(LNG):周:平均值05001000150020002500玻璃-純堿石油焦價格差玻璃-純堿天然氣價格差圖：石油焦現貨平均價（元圖：石油焦現貨平均價（元/噸）噸）資料來源：同花順、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：下半年行業生產線冷修產能明顯增加（萬重箱）圖：下半年行業生產線冷修產能明顯增加（萬重箱）資料來源：卓創資訊、國信證券經濟研究所整理圖：下半年月

112、度產能均為凈減少（萬重箱）圖：下半年月度產能均為凈減少（萬重箱）資料來源：卓創資訊、國信證券經濟研究所整理建筑玻璃：竣工需求有支撐，行業景氣有望修復建筑玻璃：竣工需求有支撐，行業景氣有望修復2 2）供給收縮進行中，竣工端支撐值得期待）供給收縮進行中，竣工端支撐值得期待今年上半年行業冷修產能并未明顯增加，整體仍維持較高的在產產能規模今年二季度后浮法企業庫存持續攀升，多數企業售價跌破現金流成本，供需矛盾持續顯現，浮法企業悲觀心態增加，并逐步開啟達到條件的生產線的冷修，緩解供應壓力，下半年冷修生產線規模遠超近年同期水平截至11月末，全年累計冷修生產線37條，復產新建生產線13條，合計產能凈減少882

113、4萬重箱，為2016年以來產能凈減少最高水平，且目前仍有生產線有冷修計劃，為未來行業運行提供更好的基礎。圖：浮法玻璃生產線開工率下半年持續回落圖：浮法玻璃生產線開工率下半年持續回落資料來源：同花順、國信證券經濟研究所整理圖：下半年在產生產線條數隨著價格下行快速減少圖：下半年在產生產線條數隨著價格下行快速減少資料來源：同花順、國信證券經濟研究所整理05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002202252302352402452502552602652702017/022018/022019/022020/022021/022022/02在產生產線條數(剔除僵尸產線):浮

114、法玻璃全國市場均價（元/噸，右軸）72747678808284868890922019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/09開工率（%）050010001500200025003000350040001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年-4000-3000-2000-1000010002000300040001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：玻璃行業供需軋差（圖：玻

115、璃行業供需軋差（%）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理建筑玻璃：竣工需求有支撐，行業景氣有望修復建筑玻璃：竣工需求有支撐，行業景氣有望修復2 2）供給收縮進行中，竣工端支撐值得期待）供給收縮進行中，竣工端支撐值得期待目前行業運行仍存一定壓力，供給收縮仍在進行時展望2023年，預計浮法玻璃供給端有望繼續呈現凈減少趨勢供給端有望繼續呈現凈減少趨勢；需求端方面，今年下半年房地產重磅政策不斷出臺并加速落地，“保交付”受到多方支持，明年地產竣工端將呈現較好韌性，并有望對玻璃需求形成較良好的支撐明年地產竣工端將呈現較好韌性，并有望對玻璃需求形成較良好的支撐我們判斷，當前浮法玻璃行業已處于底部區間運

116、行，隨著供給端的收縮持續和地產竣工需求的逐步釋放，行業高庫存壓力或將在明年一隨著供給端的收縮持續和地產竣工需求的逐步釋放，行業高庫存壓力或將在明年一季度后逐步緩解，玻璃行業供需格局有望獲得邊際改善，行業景氣修復可期季度后逐步緩解，玻璃行業供需格局有望獲得邊際改善，行業景氣修復可期，實際竣工需求釋放的進度和強度值得重點關注圖：玻璃行業供給和需求增速（圖：玻璃行業供給和需求增速（%）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%玻璃供給增速玻璃需求增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%玻璃供需增速差請務必閱讀正文之后的免責聲明及

117、其項下所有內容圖：龍頭企業毛利率穩定性近年有所增強（圖：龍頭企業毛利率穩定性近年有所增強（%）資料來源：同花順、國信證券經濟研究所整理圖：行業研發費用率整體呈現提升趨勢（圖：行業研發費用率整體呈現提升趨勢（%）資料來源：同花順、國信證券經濟研究所整理建筑玻璃：竣工需求有支撐，行業景氣有望修復建筑玻璃：竣工需求有支撐，行業景氣有望修復3 3）積極布局科技升級，龍頭企業高質量發展可期）積極布局科技升級，龍頭企業高質量發展可期隨著玻璃產業在高端化產品方向上的持續積累、突破，產業升級將成為未來行業發展的重要方向龍頭企業逐步在電子（蓋板）玻璃、藥用玻璃等領域突破國外技術封鎖，隨著規模擴張和市場認可度的提

118、升，未來有望加快實現國產替代頭部企業通過高端產品的研究和布局，一方面有助于研發積累，加速未來成果轉化，為頭部企業中長期發展帶來更多可能性和成長空間，另一方面，企業經營質量和盈利能力有望得到提升，業績周期波動有望得到一定熨平，整體經營穩定性和抗風險能力將持續增強表：表：20222022年國內玻璃企業繼續加大電子玻璃業務投入年國內玻璃企業繼續加大電子玻璃業務投入時間時間公司公司事件事件2022年6月旗濱集團擬在浙江紹興建設2條高性能電子玻璃生產線，總投資約7.8億元2022年上半年南玻A高鋁二代KK6-P鋰鋁硅酸鹽電子玻璃成功打在OLED屏實現高端屏幕應用突破2022年7月旗濱集團醴陵電子玻璃二期

119、項目65t/d點火，并籌建電子玻璃三期2022年8月亞瑪頓設立全資子公司亞瑪頓（湖北）高清顯示科技有限公司，實施高端電子玻璃產品及原材料的研發、生產與銷售2022年10月旗濱集團擬分拆子公司湖南旗濱電子玻璃股份有限公司至創業板上市2022年11月南玻A子公司河北視窗超薄電子玻璃生產線二期110t/d點火，實現六代基板及超大尺寸產品生產，將打破國外技術壟斷，主要圍繞TP-Sensor觸控玻璃、ITO導電玻璃進行開發、生產與銷售資料來源：公司公告、公司官網、國信證券經濟研究所整理表：表：20222022年國內藥用玻璃行業產能建設仍在持續推進年國內藥用玻璃行業產能建設仍在持續推進時間時間公司公司事件

120、事件2022年5月力諾特玻中性硼硅藥用玻璃擴產項目投產2022年7月力諾特玻全電智能藥用玻璃生產線項目點火，此項目為藥用玻璃管生產改造項目，主要生產低硼硅藥用玻璃管2022年7月東旭集團與甘肅省天水市深度合作的中硼硅藥玻項目首臺窯爐點火投產，經過幾個月測試后良品率突破70%2022年7月正川股份自主設計和建造的第二座中硼窯爐點火；首座中硼窯爐已經實現了達產達效，累計生產玻管近6000噸2022年8月力諾特玻中硼硅模制瓶生產的節能新型玻璃熔化全電熔窯爐成功點火2022年10月力諾特玻中硼硅玻璃管生產的新型節能全氧燃燒窯爐點火成功；擬發行可轉債不超過5億元用于投資輕量藥用模制玻璃瓶(類)產業化項目

121、；擬以首次公開發行的6000萬元超募資金，投資M2輕量化藥用模制玻璃瓶(類)項目2022年11月旗濱集團中性硼硅藥用玻璃二期項目投產，總投資近2.5億元，另外2條中性硼硅藥用玻璃生產線籌建中2022年11月山東藥玻非公開發行A股股票募集18.66億元通過，將用于年產40億只一級耐水藥用玻璃瓶項目和年產5.6億只預灌封注射器擴產改造項目，其中一級藥用玻璃瓶項目基本建設已有序展開資料來源：公司公告、公司官網、國信證券經濟研究所整理0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2009 20102011 20122013 20142015 20162017 20182019 20202021 22

122、Q3旗濱集團南玻A耀皮玻璃洛陽玻璃金晶科技山東藥玻0102030405060200920102011201220132014201520162017201820192020202122Q3旗濱集團南玻A耀皮玻璃金晶科技信義玻璃山東藥玻請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容建筑玻璃：竣工需求有支撐，行業景氣有望修復建筑玻璃：竣工需求有支撐，行業景氣有望修復綜上分析，22年浮法玻璃行業在需求不足、庫存高位、成本上行的背景下整體呈現較明顯運行壓力，目前行業盈利水目前行業盈利水平處歷史低位，供給收縮正在進行時平處歷史低位，供給收縮正在進行時展望23年，預計浮法玻璃供給端有望繼續呈現凈減少趨勢，地

123、產竣工需求具備一定韌性，行業高庫存壓力或將在明年行業高庫存壓力或將在明年一季度后逐步緩解，供需格局有望獲得邊際改善一季度后逐步緩解，供需格局有望獲得邊際改善中長期來看，行業變革和技術升級成為趨勢行業變革和技術升級成為趨勢，龍頭企業逐步在電子（蓋板）玻璃、藥用玻璃等領域突破國外技術封鎖，隨著規模擴張和市場認可度的提升，未來有望加快實現國產替代，企業高質量發展可期推薦旗濱集團、南玻旗濱集團、南玻A A請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容光伏玻璃：需求增長確定性高，供給擴張有望回歸理性光伏玻璃：需求增長確定性高，供給擴張有望回歸理性1 1）價格全年震蕩運行，景氣邊際改善）價格全年震蕩運行，景

124、氣邊際改善今年上半年，國內光伏產業保持較好發展勢頭，一方面，海外市場表現良好，國內出口需求獲得明顯提振，另一方面，價格敏感度相對較低的分布式光伏拉動光伏玻璃市場需求，同時，疊加成本端上漲因素，光伏玻璃價格呈現小幅上行趨勢隨著今年新建生產線的陸續投產，二季度后產能逐步釋放，供需格局偏弱，庫存持續增加，行業運行呈現一定壓力進入四季度傳統地面電站裝機旺季，同時，持續處于價格高位的硅料價格邊際松動，組件廠家開工率提升，成本支撐下，光伏玻璃企業積極推漲價格并觸及上半年高位圖：圖：1111月末月末3.2mm3.2mm光伏玻璃原片價格同比下跌光伏玻璃原片價格同比下跌12.2%12.2%（元（元/平米）平米）

125、資料來源：卓創資訊、國信證券經濟研究所整理圖：圖：1111月末國內月末國內3.2mm3.2mm光伏玻璃價格較年初上漲光伏玻璃價格較年初上漲5.88%5.88%（元（元/噸）噸）資料來源：卓創資訊、國信證券經濟研究所整理圖：圖：1111月末月末3.2mm3.2mm光伏鍍膜玻璃價格同比下跌光伏鍍膜玻璃價格同比下跌0.45%0.45%（元（元/平米）平米）資料來源：卓創資訊、國信證券經濟研究所整理圖：圖：1111月末光伏玻璃庫存天數為月末光伏玻璃庫存天數為16.6116.61天，同比下降天，同比下降28.85%28.85%資料來源：卓創資訊、國信證券經濟研究所整理051015202530354045

126、502019/1/52019/7/52020/1/52020/7/52021/1/52021/7/52022/1/52022/7/5原片周度均價鍍膜周度均價鋼化周度均價10152025303540第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周2019202020212022202530354045第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周

127、第41周第43周第45周第47周第49周第51周2019202020212022051015202530352020/082021/022021/082022/022022/08庫存天數請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中國其他中國其他中國其他中國其他多晶硅多晶硅硅片硅片晶硅電池片晶硅電池片組件組件中國其他中國其他中國其他中國其他多晶硅多晶硅硅片硅片晶硅電池片晶硅電池片組件組件圖：我國光伏產業鏈產品產量均位居全球第一圖：我國光伏產業鏈產品產量均位居全球第一資料來源：CPIA、國信證券經濟研究所整理圖：圖：20092009-20212021光伏組件功率不斷提升光伏組件功率不斷提升資料來

128、源：天合光能、國信證券經濟研究所整理圖：圖：20092009-20212021光伏發電度電成本持續下降光伏發電度電成本持續下降資料來源：BloombergNEF、國信證券經濟研究所整理光伏玻璃：需求增長確定性高，供給擴張有望回歸理性光伏玻璃：需求增長確定性高，供給擴張有望回歸理性2 2）產業發展）產業發展+行業趨勢驅動，需求增長確定性強行業趨勢驅動，需求增長確定性強在全球范圍“碳中和”的能源結構轉型驅動下，加快構建清潔能源、安全高效的能源體系成為各國重要任務。作為能源結構改革的重要手段，在技術進步和政策刺激推動下，我國太陽能光伏產業近年來快速發展，規模和技術水平實現全球領先，并成為我國重要戰略

129、新興產業，行業未來發展前景廣闊，在新的行業發展趨勢下，光伏玻璃需求有望實現持續增長圖：過去十余年我國太陽能光伏裝機量全球占比持續提升圖：過去十余年我國太陽能光伏裝機量全球占比持續提升資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理01002003004005006007008002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021組件功率（W）0501001502002503003502009H22010H12010H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H

130、12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1LCOE($/MWh)0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700800900全球太陽能光伏累計裝機量（GW）中國太陽能光伏累計裝機量（GW）中國占比（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：20222022-20302030年中國光伏新增裝機預測（年中國光伏新增裝機預測（GWGW）資料來源：CPIA、國信證券經濟研究所整理光伏玻璃：需求增長確定性高，供給擴張有

131、望回歸理性光伏玻璃：需求增長確定性高，供給擴張有望回歸理性多國上調裝機量目標，新增裝機量有望持續增長多國上調裝機量目標，新增裝機量有望持續增長今年7月，CPIA將今年全國新增裝機量預測調高上調10GW，預計全年實現85-100GW，相應上調全年全球新增裝機量至205-250GW全球各國繼續紛紛調高未來長期光伏裝機目標，預計2030年，全球新增裝機量持續提升至315-366GW，中長期光伏裝機量有望持續增長圖：今年各國紛紛調高光伏裝機目標圖：今年各國紛紛調高光伏裝機目標資料來源：CPIA、國信證券經濟研究所整理圖：圖：20222022-20302030年全球光伏新增裝機預測（年全球光伏新增裝機預

132、測（GWGW）資料來源：CPIA、國信證券經濟研究所整理圖：今年圖：今年1 1-1010月中國光伏組件累計出口同增月中國光伏組件累計出口同增89%89%資料來源：PV Infolink、國信證券經濟研究所整理圖：今年圖：今年1 1-1010月國內光伏新增裝機量同增月國內光伏新增裝機量同增98.7%98.7%資料來源：同花順、國信證券經濟研究所整理-100-5005010015020025001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/

133、082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/10光伏累計新增裝機量（萬千瓦）增速（%）0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120140中國光伏組件累計出口（GW）增速（%）909510011012212875808590100105204060801001201402018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2027E 2030E樂觀情況保守情況240275300330360366

134、195220245270300315601101602102603103604102018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2027E 2030E樂觀情況保守情況85-100GW205-250GW請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容光伏玻璃：需求增長確定性高，供給擴張有望回歸理性光伏玻璃：需求增長確定性高，供給擴張有望回歸理性雙玻組件優勢明顯，市占率提升趨勢有望延續雙玻組件優勢明顯，市占率提升趨勢有望延續雙玻組件此前并未得到大面積普及，主要由于其應用需要的雙面高效電池技術尚未成熟造成的推廣困難2015年后行業加快高效電池技術從研發走向量產的步伐，

135、高效電池成為市場主導，發電效率更高的單晶硅電池市場占有率快速提升，單晶硅電池市場占有率快速提升，根據中國光伏行業協會統計，截至2021年，單晶硅片市場份額已經從2016年的19.5%加速提高至94.5%單晶硅電池市場份額提升對于雙玻組件的普及起到明顯推動作用，目前雙面組件已經從2017年的2%市占率提升至37.4%，預計預計20232023年后雙玻組年后雙玻組件將超越單玻組件，逐步成為市場主流，并有助于光伏玻璃的需求提升件將超越單玻組件，逐步成為市場主流，并有助于光伏玻璃的需求提升圖：常規組件和雙玻組件結構示意圖圖：常規組件和雙玻組件結構示意圖資料來源：彩虹新能、國信證券經濟研究所整理圖：雙玻

136、組件未來市占率有望進一步提升圖：雙玻組件未來市占率有望進一步提升資料來源：CPIA、國信證券經濟研究所整理圖：單晶硅片市場份額快速提升圖：單晶硅片市場份額快速提升資料來源：CPIA、國信證券經濟研究所整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021多晶硅片（%）單晶硅片（%）其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212023E 2025E 2027E 2030E雙面組件(%)單面組件(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：20202020年

137、以來硅料價格持續上漲年以來硅料價格持續上漲資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理光伏玻璃：需求增長確定性高，供給擴張有望回歸理性光伏玻璃：需求增長確定性高，供給擴張有望回歸理性大尺寸組件加速滲透，未來占比有望進一步提升大尺寸組件加速滲透，未來占比有望進一步提升從光伏硅片的發展歷史來看，整體持續沿著大大尺寸的方向推進尺寸的方向推進有助于提高硅片尺寸可提升單位時間產出的電池、組件功率有助于組件生產商的單位生產、運營成本，以及其電站客戶的支架、樁基、電纜、運輸安裝等方面的單位成本降低大尺寸組件正在快速占據市場主流地位，未來大尺寸占比仍有進一步提升空間大尺寸占比仍有進一步提升空間2021年，156

138、.75mm尺寸占比已下降至5%，158.75mm和166mm尺寸占比合計下降至50%，未來將繼續降低182mm182mm和和210mm210mm尺寸合計占比快速從尺寸合計占比快速從20202020年的年的4.5%4.5%增長至增長至20212021年的年的45%45%，預計未來占比仍將快速擴大166mm是現有電池產線可升級的最大尺寸方案，因此將是近2年的過渡尺寸圖：未來大尺寸硅片市場占比有望進一步提升圖：未來大尺寸硅片市場占比有望進一步提升資料來源：CPIA、國信證券經濟研究所整理圖：大尺寸硅片組件圖：大尺寸硅片組件LCOELCOE總體更低總體更低資料來源：正泰新能源、國信證券經濟研究所整理圖

139、：大尺寸硅片組件圖：大尺寸硅片組件BOSBOS總體更低總體更低資料來源：正泰新能源、國信證券經濟研究所整理0501001502002503003502018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/06多晶硅料（致密料）現貨平均價（元/kg）0%25%50%75%100%202020212022E2023E2025E2027E2030E156.75mm158.75mm160-166mm182mm210mm0510152025166/2-72 166/2-78 182/2-72 182/2-78 210/2-60 210/2-66 210

140、/3-60 210/4-60組件安裝支架材料支架安裝DC-BOS166系列182系列210系列30.630.83131.231.431.631.832166/2-72 166/2-78 182/2-72 182/2-78 210/2-60 210/2-66 210/3-60 210/4-60LCOE對比（$/MWh）166系列182系列210系列請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容光伏玻璃：需求增長確定性高，供給擴張有望回歸理性光伏玻璃：需求增長確定性高，供給擴張有望回歸理性3 3）產能擴張有望回歸理性，格局有望邊際改善）產能擴張有望回歸理性，格局有望邊際改善2020年后光伏行業景氣快

141、速提升，光伏玻璃行業吸引眾多企業進行產能擴張，20212021-20232023年整體光伏玻璃產能呈現加速投放趨勢年整體光伏玻璃產能呈現加速投放趨勢截至2022年10月，我國光伏玻璃行業在產企業共39家，投產產能120窯402條生產線，產能為7.1萬噸/日，新增在產產能同比增加70.5%，預計到2022年末總產能約7.4萬噸/日，2023年規劃產能增速仍將實現約60%但在政策和行業景氣制約下，行業未來擴產節奏有望一定程度上放緩行業未來擴產節奏有望一定程度上放緩并回歸理性并回歸理性加強產能預警，促進未來供給有序釋放加強產能預警，促進未來供給有序釋放：關于鞏固回升向好趨勢加力振作工業經濟的通知印發

142、，明確指出要求開展光伏壓延玻璃產能預警，指導光伏壓延玻璃項目合理布局；9-10月，寧夏、江蘇工信廳針對上半年聽證會披露建設項目公示，存在部分項目未通過或點火投產時間延遲行業盈利下行，抑制中小企業擴產意愿行業盈利下行，抑制中小企業擴產意愿圖：近兩年光伏玻璃產能快速增加圖：近兩年光伏玻璃產能快速增加資料來源：CPIA、維科網、國信證券經濟研究所整理0%10%20%30%40%50%60%70%020000400006000080000100000120000140000201120122013201420152016201720182019202020212022E 2023E全國超白壓花光伏玻璃

143、已投產規模（t/d）增速（%）圖：行業中小企業光伏玻璃業務毛利率降至十年低位圖：行業中小企業光伏玻璃業務毛利率降至十年低位資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理0510152025306/1/201210/1/20122/1/20136/1/201310/1/20132/1/20146/1/201410/1/20142/1/20156/1/201510/1/20152/1/20166/1/201610/1/20162/1/20176/1/201710/1/20172/1/20186/1/201810/1/20182/1/20196/1/201910/1/20192/1/20206/1/20

144、2010/1/20202/1/20216/1/202110/1/20212/1/20226/1/2022行業中小企業毛利率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：主要企業規劃在建產能情況圖：主要企業規劃在建產能情況資料來源：各公司年報和官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：20212021年光伏玻璃產能占比（年光伏玻璃產能占比（%）資料來源：各公司年報和官網、國信證券經濟研究所整理光伏玻璃：需求增長確定性高，供給擴張有望回歸理性光伏玻璃：需求增長確定性高，供給擴張有望回歸理性圖：圖：20212021年主要光伏玻璃企業產能情況年主要光伏玻璃企業產能情況資料來源：各公司年報和官網、國信

145、證券經濟研究所整理圖：龍頭企業盈利水平明顯高于行業平均圖：龍頭企業盈利水平明顯高于行業平均資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖：龍頭企業單窯產能顯著高于行業平均水平圖：龍頭企業單窯產能顯著高于行業平均水平資料來源：公司年報，CPIA、國信證券經濟研究所整理4 4）龍頭企業地位有望鞏固，優質企業有望突圍）龍頭企業地位有望鞏固，優質企業有望突圍現有光伏玻璃龍頭現有光伏玻璃龍頭：在早期的發展中已經具備有較明顯的規模、成本、客戶資源優勢，在今年行業盈利水平有所承壓時與中小企業的盈利水平拉開明顯差距，同時，在當前新一輪的加速擴產過程中，進一步提高單窯產能規模，加強資源布局，未來行業地位有望持續鞏

146、固新進入企業：新進入企業：部分企業具備有良好的資金和技術實力，在大力推進產能建設的同時，積極配套布局上游硅砂資源，未來有望在競爭中突圍，實現跨越式發展信義光能福萊特彩虹新能源金信中建材亞瑪頓南玻A拓日新能?？厝伟膊矢呖破渌?5000100001500020000250002021年總產能（t/d）2022E總產能（t/d）020004000600080001000012000140001600018000在建產能（t/d)01020304050602016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/

147、12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/1主要上市公司毛利率（%）龍頭企業毛利率（%）01002003004005006007008009001000202020212022H1龍頭企業單窯產能（t/d）行業平均單窯產能（t/d）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容光伏玻璃：需求增長確定性高，供給擴張有望回歸理性光伏玻璃：需求增長確定性高，供給擴張有望回歸理性綜上分

148、析，2022年上半年，海外出口、國內分布式光伏裝機以及下半年的地面集中式電站裝機共同驅動光伏玻璃行業需求增長，在供給端新建生產線陸續投產和成本端高位背景下，行業呈現震蕩運行趨勢展望2023年，需求端方面，全球“碳中和”能源結構轉型背景下，光伏新增裝機量有望保持持續增長光伏新增裝機量有望保持持續增長，同時，雙玻組件雙玻組件和組件大尺寸化趨勢已逐步確立，光伏玻璃需求將進一步提升和組件大尺寸化趨勢已逐步確立，光伏玻璃需求將進一步提升行業供給端仍有望呈現擴張趨勢，但在聽證會、產能預警機制、以及行業盈利承壓等疊加的多重因素下，中小企業產能中小企業產能建設投放或將更加審慎，產能擴張節奏有望回歸理性建設投放

149、或將更加審慎，產能擴張節奏有望回歸理性在新一輪的擴產周期中，現有龍頭企業有望憑借規模、成本、客戶資源等方面優勢，進一步鞏固行業地位，新進入企業中，部分具有良好資金、技術實力的企業有望在競爭中突圍，實現跨越式發展，建議關注頭部企業請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：今年水泥平均庫容比處于歷史高位（圖：今年水泥平均庫容比處于歷史高位（%）資料來源：數字水泥網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：1111月末全國高標水泥均價較年初下降月末全國高標水泥均價較年初下降13.26%13.26%（元（元/噸）噸）資料來源：數字水泥網、國信證券經濟研究所整理水泥：借力復蘇行業有望再均衡，龍頭企業加速綠色

150、轉型升級水泥：借力復蘇行業有望再均衡，龍頭企業加速綠色轉型升級圖：圖：20222022年年1 1-1010月全國水泥產量同比下降月全國水泥產量同比下降11.3%11.3%資料來源：Choice、國信證券經濟研究所整理圖：水泥煤炭價格差快速下行圖：水泥煤炭價格差快速下行資料來源：同花順、數字水泥網、國信證券經濟研究所整理1 1）全年行業景氣偏弱，量價下行盈利承壓）全年行業景氣偏弱，量價下行盈利承壓今年以來，受疫情全國多點擴散復發、地產項目資金緊張、局部天氣不利、工程施工受限等多重因素影響，水泥需求較往年明顯偏少，價格自年初的高水泥需求較往年明顯偏少，價格自年初的高位持續回落，并觸及近四年來低位位

151、持續回落，并觸及近四年來低位，出貨率自二季度后持續低于往年同期下半年傳統旺季需求略有改善，但整體仍不及往年下半年傳統旺季需求略有改善，但整體仍不及往年同期同期，庫存表現持續處于高位，在企業協同下，價格雖呈現季節性小幅回升，但運行表現仍較為疲弱價格和成本共同壓力下，盈利水平持續回落，并達盈利水平持續回落，并達到到20172017年左右水平年左右水平220270320370420470520570620第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周201720182019202020212022455055

152、6065707580第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周201720182019202020212022-40-2002040608005101520252018/08/012018/10/012018/12/012019/02/012019/04/012019/06/012019/08/012019/10/012019/12/012020/02/012020/04/012020/06/012020/08/012020/10/012020/12/012021/02/012021/04/0120

153、21/06/012021/08/012021/10/012021/12/012022/02/012022/04/012022/06/012022/08/012022/10/01全國累計產量（億噸）累計同比（%）圖：今年全國水泥出貨率水平偏低（圖：今年全國水泥出貨率水平偏低（%)%)資料來源：數字水泥網、國信證券經濟研究所整理0102030405060708090100第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周第53周201920202021

154、20222002503003504004505005506006502017/012018/012019/012020/012021/012022/01水泥煤炭價格差（元/噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容水泥：借力復蘇行業有望再均衡，龍頭企業加速綠色轉型升級水泥：借力復蘇行業有望再均衡，龍頭企業加速綠色轉型升級圖：水泥熟料供給和需求增速變化圖：水泥熟料供給和需求增速變化資料來源：數字水泥網、國信證券經濟研究所整理圖：水泥熟料供需軋差圖：水泥熟料供需軋差資料來源：數字水泥網、國信證券經濟研究所整理2 2）行業加強自律，錯峰生產約束供給，行業再均衡）行業加強自律，錯峰生產約束供給，

155、行業再均衡可期可期面對今年需求端的下行壓力，行業進一步深化供給側改革，多地企業加強自律協同。除了進行冬季常態化錯峰生產外，多地非采暖季錯峰多地非采暖季錯峰限產天數也有不同程度增加和延長限產天數也有不同程度增加和延長-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%熟料供給增速（%）熟料需求增速（%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%熟料供需增速差（%）表：表：20222022年多地加強非采暖季錯峰生產年多地加強非采暖季錯峰生產省份省份20212021年年20222022年年黑龍江1530遼寧1530吉林1530山東4050江蘇3035江西5570福建5565河南21

156、36湖南3065四川5065重慶5065貴州3045資料來源：數字水泥網、中國水泥網、國信證券經濟研究所整理展望2023年，水泥需求有望獲得一定支撐水泥需求有望獲得一定支撐，一方面，今年因施工、資金條件受限的滯后項目明年有望逐步落地，另一方面，基建增長有望延續，房地產新開工需求有望獲得邊際修復供給端方面，預計預計20232023年全年總產能有望維持年全年總產能有望維持今年持平狀態今年持平狀態，同時，行業自律協同仍有望繼續保持，整體明年供需格局有望邊際改善，行明年供需格局有望邊際改善，行業運行“再均衡”值得期待業運行“再均衡”值得期待請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：水泥行業圖：水

157、泥行業CO2CO2主要排放環節主要排放環節資料來源：RMI、中國水泥協會、國信證券經濟研究所整理圖：圖：20212021年中國水泥產量占全球比重（年中國水泥產量占全球比重（%）資料來源：數字水泥網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：20212021年中國水泥產量占全球比重（年中國水泥產量占全球比重（%）資料來源：數字水泥網、國信證券經濟研究所整理水泥：借力復蘇行業有望再均衡，龍頭企業加速綠色轉型升級水泥：借力復蘇行業有望再均衡，龍頭企業加速綠色轉型升級圖：水泥行業脫碳重要技術示意圖：水泥行業脫碳重要技術示意資料來源：RMI、中國水泥協會、國信證券經濟研究所整理3 3）持續推進綠色轉型升級，行業集中

158、度有望進一步提升）持續推進綠色轉型升級，行業集中度有望進一步提升水泥行業碳排放量在全球CO2排放量中占比持續提升我國水泥產量全球占比約57%，是水泥工業碳排放的主要國家水泥行業的碳排放主要來自于熟料煅燒環節，其碳排放占比95%以上針對水泥行業減排，主要方法包括：淘汰落后、過剩產能，新能源技術應用，提高替代燃料，尋求技術突破、研究推廣碳捕集技術等。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%193019701980199020002005201020192020全球水泥工業CO2排放占全球CO2排放量的比重（%）中國印度越南美國其他國家請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：水泥行業前十產能

159、集中度緩慢提升圖：水泥行業前十產能集中度緩慢提升資料來源：數字水泥網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：20212021年全國日產年全國日產25002500噸水泥熟料生產線占比約噸水泥熟料生產線占比約26%26%資料來源：數字水泥網、國信證券經濟研究所整理水泥：借力復蘇行業有望再均衡，龍頭企業加速綠色轉型升級水泥：借力復蘇行業有望再均衡，龍頭企業加速綠色轉型升級短期：淘汰落后產能，提升行業集中度短期：淘汰落后產能，提升行業集中度建材行業淘汰落后產能指導目錄中明確需要淘汰淘汰2500t/d2500t/d及以下規模水泥熟料生產線及以下規模水泥熟料生產線按照2025年，能效達到標桿水平的產能比例超過30

160、%的目標，約有約有5 5億噸熟料生產線需要進行改造提升億噸熟料生產線需要進行改造提升中期：推進原燃料替代技術，發展水泥窯協同處置中期：推進原燃料替代技術，發展水泥窯協同處置水泥窯協同處置廢棄物成為企業優選水泥窯協同處置廢棄物成為企業優選，其中處置固體廢棄物可替代熟料，處置有機廢棄物可作為燃料龍頭企業積極參與布局，促進未來協同固體廢棄物替代原燃料技術發展的同時，進一步實現企業綠色可持續發展，鞏固水泥主業競爭力海螺水泥海螺水泥：完成控股收購海螺環保華新水泥華新水泥：在已有技術積累上，今年加大對鋼渣、爐渣等工業副產品等替代原料對天然鈣基材料的替代塔牌集團塔牌集團：去年底收購惠塔環保，主營工業廢棄物收

161、集與處理8000t/d以上5000-8000t/d（含）2500-5000t/d（含）2000-2500t/d（含）2000t/d（含）以下0%10%20%30%40%50%60%70%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR10圖：我國水泥行業替代燃料熱值替代率排名靠后圖：我國水泥行業替代燃料熱值替代率排名靠后資料來源：RMI、數字水泥網、國信證券經濟研究所整理圖：世界各地每噸熟料用于熱能的能源消耗構成圖：世界各地每噸熟料用于熱能的能源消耗構成資料來源：RMI、數字水泥網、國信證券經濟研究所整理0%10%20%

162、30%40%50%60%70%80%90%100%中國美國英國法國歐洲化石燃料替代燃料0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%歐盟巴西北美印度中國世界各地區替代燃料熱值替代率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容水泥：借力復蘇行業有望再均衡，龍頭企業加速綠色轉型升級水泥：借力復蘇行業有望再均衡，龍頭企業加速綠色轉型升級長期：布局新能源新技術，龍頭企業先行長期：布局新能源新技術，龍頭企業先行發展綠色清潔能源、加速推動碳捕集、封存與利用（CCUS）技術研發等，有望成為未來水泥行業碳減排的重要抓手以風電光伏為代表的新能源電力風電光伏為代表的新能源電力已實現對煤電的成本優勢

163、，探索氫能在工業領域替代應用也被明確列入產業發展中長期規劃中海螺水泥：2022年將投資50億元用于發展光伏電站、儲能項目等新能源業務部分龍頭企業部分龍頭企業CCUSCCUS已經走在行業前列已經走在行業前列海螺水泥：已建成世界首條水泥窯煙氣二氧化碳捕集純化環保示范項目；今年6月，海螺集團投資成立安徽碳合能科技發展有限公司，注冊資本2.5億元，經營范圍包括碳減排、碳轉化、碳捕捉、碳封存技術研發等華新水泥：將在2025年開展CO2捕集、利用項目；2030年在川渝、廣東、鄂西等地區開展（全氧燃燒+）CCUS試點項目；二代CCUS技術逐漸成熟后，2035年在公司適宜的生產線逐步推廣CCUS表：全球水泥行

164、業表：全球水泥行業CCUSCCUS主要技術及應用現狀主要技術及應用現狀技術名稱技術名稱技術就緒度技術就緒度預計商業化年度（急迫度）預計商業化年度（急迫度）國內外應用現狀國內外應用現狀化學吸收72024年（非常急迫)預計20232024年挪威的Noreem水泥廠將建成碳捕集規模為40104 t/a的示范工程；2019年加拿大Lehigh水泥廠完成碳捕集規模為60104 t/a的可行性研究；2018年中國海螺水泥建成碳捕集規模為5104 t/a的示范工程鈣循環72025年（非常急迫）2017年中國臺灣和平水泥廠建成碳捕集規模為1 t/h的中試工程，預計2025年可完成碳捕集規模為40104 t/a

165、的示范工程建設；2020年意大利CLENKER計劃開始進行碳捕集規模為130104 t/a的商業化改造固體吸附62035年（高急迫）2019年加拿大拉法基水泥的CO2 MENT計劃開展吸附法碳捕集相關工程研究工作；2020年美國克羅地亞水泥廠計劃開展碳捕集規模為72.5104 t/a的工作，目前處于起步階段膜分離4-5(中等急迫)2017年歐洲水泥研究院（ECRA）設置專項計劃支持實驗室或小試相關研究混凝土固碳9現在（中等急迫）2016年中國中材國際工程股份有限公司和中國建筑材料集團有限公司開展固碳規模為5104 t/a的研究工作氫/太陽能4-6(中等急迫)2021年英國開展等離子體與生物質氫

166、能技術研究；預計2025年法國完成太陽能反應器計劃資料來源：碳中和下水泥行業低碳發展技術路徑及預測研究、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容水泥：借力復蘇行業有望再均衡，龍頭企業加速綠色轉型升級水泥：借力復蘇行業有望再均衡，龍頭企業加速綠色轉型升級4 4）積極拓展產業鏈上下游，打造企業第二成長曲線積極拓展產業鏈上下游，打造企業第二成長曲線隨著我國水泥產業進入平臺期，近年來，水泥企業以水泥主業為核心，加速發展以骨料、混凝土等為代表的產業鏈上下游業務，并有望在一定程度上與水泥業務發揮良好協同作用，推動未來企業高質量增長，促進行業可持續發展華新水泥：上半年骨料新增產能1

167、350萬噸/年，9月份陽新億噸機制砂項目（一期）宣布投產并已開始小批量對外銷售，10月份，控股子公司黃石華新競得儲量21.35億噸、規劃產能9500萬噸的石灰巖礦采礦權，進一步拓展礦山-骨料-混凝土產業鏈一體化建設海螺水泥：5月，以底價68.2億元競得廣東省儲量超2億方花崗巖大礦萬年青：3月，與玉兔新材料簽訂合作協議，雙方將圍繞白水泥、砂石骨料、石灰等產業鏈上下游業務拓展合作空間截至今年上半年，非水泥業務收入和毛利平均占比分別達到20.9%和20.4%，較五年前分別提高10.4和11.4個百分點，整體均呈現較明顯上升趨勢，且今年提升速度較快圖：水泥上市公司非水泥業務毛利平均占比呈上升趨勢圖：水

168、泥上市公司非水泥業務毛利平均占比呈上升趨勢資料來源：RMI、數字水泥網、國信證券經濟研究所整理圖：水泥上市公司非水泥業務收入平均占比呈上升趨勢圖：水泥上市公司非水泥業務收入平均占比呈上升趨勢資料來源：RMI、數字水泥網、國信證券經濟研究所整理010203040506070809010020122013201420152016201720182019202020212022H1非水泥業務收入占比（%）水泥熟料業務收入占比（%）010203040506070809010020122013201420152016201720182019202020212022H1非水泥業務毛利占比（%）水泥熟料業務

169、收入占比（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容水泥：借力復蘇行業有望再均衡，龍頭企業加速綠色轉型升級水泥：借力復蘇行業有望再均衡，龍頭企業加速綠色轉型升級綜上分析，我們認為2023年水泥行業供需格局有望在基建增長穩中有進、房地產緩慢復蘇、供給嚴控持續的背景下獲供需格局有望在基建增長穩中有進、房地產緩慢復蘇、供給嚴控持續的背景下獲得一定邊際改善得一定邊際改善，行業再均衡仍然值得期待行業再均衡仍然值得期待隨著雙碳目標漸行漸近，水泥行業積極探索綠色轉型發展新路徑積極探索綠色轉型發展新路徑，加快淘汰、整合、產能置換落后產能，發展水泥窯協同處置以推進原燃料替代，布局新能源、CCUS等先進技術

170、，龍頭企業已提前探索并具有一定先發優勢，未來勝出可期，行業集中度有望進一步提升行業集中度有望進一步提升此外，頭部企業為應對經濟增長新動能的宏觀環境變化，積極轉變發展思路，加速發展以骨料、混凝土等為代表的產加速發展以骨料、混凝土等為代表的產業鏈上下游業務業鏈上下游業務，與水泥主業形成協同的同時，打造企業第二成長曲線，后續發展值得期待推薦海螺水泥、華新水泥、塔牌集團、萬年青、天山股份、冀東水泥海螺水泥、華新水泥、塔牌集團、萬年青、天山股份、冀東水泥請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容宏觀需求：“穩增長”仍需發力，地產是關注重點0101投資主線一：重點把握地產產業鏈做多機遇0202投資主線二

171、：復蘇或有反復，期待周期再均衡0303投資主線三：關注新材料及其他細分成長領域0404目錄目錄投資建議：新的開始，新的征程0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：國內大絲束和小絲束碳纖維價格走勢（元國內大絲束和小絲束碳纖維價格走勢（元/kg/kg）圖：國內碳纖維不同品種價格走勢（元圖：國內碳纖維不同品種價格走勢（元/kg/kg）資料來源：百川盈孚、國信證券經濟研究所整理資料來源：百川盈孚、國信證券經濟研究所整理圖：圖：國內碳纖維主流市場均價國內碳纖維主流市場均價（元元/kg/kg）圖：碳纖維進口價格（元圖：碳纖維進口價格（元/kg/kg）資料來源：百川盈孚、國信證券經濟研究

172、所整理資料來源：中國海關、國信證券經濟研究所整理碳纖維：應用場景持續拓展，產能擴張加速碳纖維：應用場景持續拓展，產能擴張加速1）碳纖維價格逐步松動下滑碳纖維價格逐步松動下滑，T700韌性相對更強韌性相對更強2020年以來受益以風電為代表的下游市場需求大幅增長，疊加禁運、疫情影響，同時國內有效供給不足導致供需失衡，碳纖維價格大幅上漲并持續走高2022上半年，國內主要碳纖維價格基本保持高位穩定，均價維持在180元/kg以上下半年以來，受供給增加以及風電和體育休閑等需求階段性下滑的雙重因素影響，不同品種碳纖維價格開始逐步呈現下滑趨勢，整體來看整體來看T700價格漲幅更高價格漲幅更高、韌性相對更強韌性

173、相對更強截至11月末，國產T700級12K、T300級12K、T300級24/25K、T300級48/50K碳纖維分別較年初-11.5%/-26.3%/-11.8%/-14.6%，年初至今均價分別較上年同期+44.4%/+6.6%/+5.1%/+5.1%507090110130150170190210碳纖維主流市場均價507090110130150170碳纖維進口價格507090110130150170190210230250國內小絲束碳纖維國內大絲束碳纖維50100150200250300國產T300 12K（華東）國產T700 12K（華東）國產T300 24/25K（華東）國產T300

174、48/50K（華東）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：20172017-20212021年全球碳纖維市場需求結構年全球碳纖維市場需求結構圖：圖：20172017-20212021年中國碳纖維市場需求結構年中國碳纖維市場需求結構資料來源：賽奧碳纖維技術、國信證券經濟研究所整理資料來源：賽奧碳纖維技術、國信證券經濟研究所整理圖：圖：20192019-20212021全球和中國碳纖維應用對比全球和中國碳纖維應用對比資料來源：賽奧碳纖維技術、國信證券經濟研究所整理碳纖維：應用場景持續拓展，產能擴張加速碳纖維：應用場景持續拓展，產能擴張加速2）碳纖維應用場景不斷拓展碳纖維應用場景不斷拓

175、展，風光氫貢獻新增風光氫貢獻新增長動能長動能碳纖維是目前已大量生產的高性能纖維中具有最高比強度和比模量的纖維，廣泛應用于國防軍工、航空航天、風電葉片、體育休閑、交通運輸、能源裝備、建筑及結構補強等領域從全球范圍來看，2021年碳纖維的四大應用年碳纖維的四大應用領域分別是風電葉片領域分別是風電葉片、航空航天航空航天、體育休閑體育休閑和壓力容器和壓力容器，占比占比28.0%、14.0%、15.7%、9.3%，合計合計67%國內碳纖維隨著技術進步、成本降低，下游應用領域也不斷拓展，從航空航天、體育休閑逐步延伸到風電葉片、壓力容器、建筑補強等一般工業領域，2021年國內碳纖維前三年國內碳纖維前三大應用

176、市場為風電葉片大應用市場為風電葉片、體育休閑和碳碳復體育休閑和碳碳復材材，需求量占比分別為需求量占比分別為36.1%、28.1%和和11.2%05101520253035全球中國全球中國全球中國全球中國全球中國全球中國全球中國全球中國全球中國全球中國全球中國全球中國（千噸）201920202021風電葉片體育休閑碳碳復材建筑壓力容器航空航天混配模成型電子電氣汽車電纜芯船舶其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021風電葉片航空航天體育休閑汽車混配模成型壓力容器碳碳復材建筑電子電氣船舶電纜芯其他0%10%20%30%40%50%6

177、0%70%80%90%100%20172018201920202021風電葉片體育休閑碳碳復材建筑補強壓力容器航空航天混配模成型電子電氣汽車電纜芯船舶其他請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：20212021-20252025全球碳纖維各應用領域市場規模及預測全球碳纖維各應用領域市場規模及預測資料來源：賽奧碳纖維技術2021年全球碳纖維復合材料市場報告、國信證券經濟研究所整理碳纖維：應用場景持續拓展，產能擴張加速碳纖維：應用場景持續拓展，產能擴張加速2）碳纖維應用場景不斷拓展碳纖維應用場景不斷拓展，風光氫貢獻新增風光氫貢獻新增長動能長動能我國已成為碳纖維全球最大的需求市場我國已成

178、為碳纖維全球最大的需求市場，占全球比例從22.5%提升到52.9%，并處于持續上升趨勢根據奧賽碳纖維數據，預計2025年我國碳纖維需求量有望達15.9萬噸，CAGR為26.4%，同期全球需求量20萬噸，CAGR為14.1%，增長最快的市場為風電葉片增長最快的市場為風電葉片、壓力容器和碳壓力容器和碳碳復材碳復材，CAGR分別為分別為25%、20%和和30%CAGR(21-25)14.1%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250全球碳纖維需求（千噸）YOYCAGR(21-25)26.4%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200004000060

179、00080000100000120000140000160000180000中國碳纖維需求（噸）YOY圖：圖：20082008-20212021年全球碳纖維需求量從年全球碳纖維需求量從3.643.64萬噸增加到萬噸增加到11.811.8萬噸，萬噸，CAGRCAGR達達9.5%9.5%圖：圖：20082008-20212021年我國碳纖維需求量從年我國碳纖維需求量從0.820.82萬噸增加到萬噸增加到6.26.2萬萬噸，噸，CAGRCAGR達達17%17%資料來源：賽奧碳纖維技術、國信證券經濟研究所整理資料來源：賽奧碳纖維技術、國信證券經濟研究所整理圖：圖：20082008-20212021年中

180、國碳纖維需求全球占比年中國碳纖維需求全球占比資料來源：賽奧碳纖維技術、國信證券經濟研究所整理0%10%20%30%40%50%60%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國碳纖維需求全球占比（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容碳纖維：應用場景持續拓展，產能擴張加速碳纖維：應用場景持續拓展，產能擴張加速3）碳纖維進入快速擴張階段碳纖維進入快速擴張階段，現階段增量主要以大絲束產品為主現階段增量主要以大絲束產品為主2020年以來受益下游應用市場拓展及國內大絲束工藝技術的突破，我國碳纖維

181、進入快速擴張階段，并已成為全球碳纖維供給的重要區域根據賽奧碳纖維數據，2021年中國除港澳臺地區外運行產能6.34萬噸，同比+75.4%，占全球比例30.5%，增加的產能主要為吉林化纖集團（+16000噸/大絲束）、新創碳谷（+6000噸/大絲束）、中復神鷹（+6000噸/小絲束），寶旌碳纖維（+2000噸/大絲束），增量主要以大絲束產品為主圖：圖：20142014-20212021年中國除港澳臺地區外碳纖維產能全球占比年中國除港澳臺地區外碳纖維產能全球占比資料來源：賽奧碳纖維技術、國信證券經濟研究所整理（注：2019-2021為運行產能，之前為理論產能）圖：圖：20202020-202120

182、21年國內碳纖維企業理論產能年國內碳纖維企業理論產能資料來源：賽奧碳纖維技術、國信證券經濟研究所整理圖：圖：20212021年中國碳纖維競爭格局（按運行產能）年中國碳纖維競爭格局（按運行產能）資料來源：賽奧碳纖維技術、國信證券經濟研究所整理圖：圖：20212021年全球碳纖維分區域運行產能年全球碳纖維分區域運行產能資料來源：賽奧碳纖維技術、國信證券經濟研究所整理圖：圖：20212021年國內碳纖維企業原絲及碳纖維理論產能年國內碳纖維企業原絲及碳纖維理論產能資料來源：賽奧碳纖維技術、國信證券經濟研究所整理圖：圖：20212021年全球碳纖維競爭格局（按運行產能）年全球碳纖維競爭格局（按運行產能）

183、資料來源：賽奧碳纖維技術、國信證券經濟研究所整理中國除港澳臺地區外30.5%美國23.4%日本12.0%匈牙利7.4%墨西哥6.3%中國臺灣4.2%法國3.5%韓國4.2%德國2.5%其他5.9%0%5%10%15%20%25%30%35%20142015201620172018201920202021中國除港澳臺地區外碳纖維產能全球占比（%）010000200003000040000500006000070000碳纖維原絲（噸）碳纖維（噸）02000400060008000100001200014000160001800020202021日本東麗+卓爾泰克吉林化纖8%美國赫氏7%日本東邦/帝

184、人7%日本三菱7%德國西格里6%中復神鷹5%寶旌5%臺塑4%美國氰特/索爾維3%新創碳谷3%恒神股份3%光威復材2%其他13%吉林化纖25.5%中復神鷹18.3%寶旌16.7%新創碳谷9.5%江蘇恒神8.8%光威復材8.1%太鋼鋼科3.8%蘭州藍星3.2%上海石化2.4%中簡科技2.0%其他1.8%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容碳纖維：應用場景持續拓展，產能擴張加速碳纖維：應用場景持續拓展，產能擴張加速3）碳纖維進入快速擴張階段碳纖維進入快速擴張階段，現階段增量主要以大絲束產品為主現階段增量主要以大絲束產品為主據不完全統計，截至2022年11月，國內相關企業新增產能年內新增產能約

185、2.5萬噸，未來仍有計劃投產的產能合計15萬噸，供給大部分仍以大絲束產品為主，但T700及更高等級碳纖維供應仍相對緊缺表：國內部分已開工建設的碳纖維擴產項目表：國內部分已開工建設的碳纖維擴產項目公司公司項目項目產能（噸）產能（噸）產品產品啟動啟動/開工時間開工時間（預計）全部投產時間（預計）全部投產時間吉林化纖集團（凱美克）年產600噸碳纖維項目6001K、3K小絲束2021年4月2022年6月中復神鷹西寧萬噸高性能碳纖維及配套原絲一期項目11000T700、T800級高性能小絲束2019年5月2022年5月中復神鷹西寧二期年產1.4萬噸高性能碳纖維及配套原絲項目14000T700、T800級

186、高性能小絲束2021年10月2023年光威復材包頭一期4000噸碳纖維400012K/24K中小絲束T700S/T800S2020年7月2023H1浙江寶旌年產2000噸高性能PAN基碳纖維200012K、24K小絲束2023年中簡科技年產1500 噸（12K）高性能碳纖維及織物150012K高性能小絲束2021年12月2025年恒神股份年產2 萬噸高性能碳纖維一期5000噸5000一條干噴濕紡碳化線及一條大絲束碳化線2024年吉林化纖集團（吉林國興）年產1.5萬噸大絲束碳纖維項目1500025K及以上大絲束2020年8月2022年8月吉林化纖集團（吉林化纖）年產1.2萬噸碳纖維復材項目120

187、0025K及以上大絲束2021年9月2022年吉林化纖集團（吉林國興）年產6萬噸碳纖維項目6000035K以上大絲束2022年7月2025年吉林化纖集團（吉林國興）年產6000噸碳纖維項目600035K以上大絲束2022年6月上海石化1.2萬噸大絲束碳纖維項目1200048K大絲束2021年1月2022年（一期）2024年（二期）新創碳谷1.9萬噸大絲束碳纖維1900025K大絲束2020年9月2022年蘭州藍星年產2500噸碳纖維生產線250050K大絲束2023年6月國泰大成年產25000噸原絲、10000噸碳纖維一期30002020年5月2023年新疆隆炬年產5萬噸碳纖維一期600020

188、21年7月2023年合計合計173600資料來源：公司公告、公司官網、各地政府網站、2021年全球碳纖維復合材料市場報告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容碳纖維：應用場景持續拓展，產能擴張加速碳纖維：應用場景持續拓展，產能擴張加速碳纖維應用場景廣泛并不斷拓展、持續滲透，受益下游風光氫領域帶動，行業需求有望保持較快速增長，成長空間大我國已成為碳纖維全球最大的需求市場，同時國產碳纖維市場認可度持續提高，國產替代進口趨勢明顯我國碳纖維進入快速擴張階段，但目前整體仍處于高端不足、低端過剩的局面，結合國內相關企業擴產計劃，產能達產后或將對碳纖維價格帶來不利沖擊，但現階段

189、增量仍主要以大絲束產品為主，預計高端小絲束產品有望保持較強韌性推薦光威復材光威復材請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容鋁模板：行業拐點已現，頭部企業開啟新一輪成長鋁模板：行業拐點已現，頭部企業開啟新一輪成長1 1）市場空間持續增長，行業發展未來可期市場空間持續增長，行業發展未來可期根據中建租協數據，2021年，全國建筑鋁合金模板生產銷售、租賃承包收入約383383億元億元目前國內鋁模板使用滲透率較低，我們測算當鋁模板在新開工面積市占率達市占率達20%20%時，行業空間有望達約時，行業空間有望達約593593億元，若實現市占率億元，若實現市占率50%50%，則，則空間有望達空間有望達14

190、821482億元億元（具體測算假設和過程詳見我們深度報告志特新材：推動建筑產業革新，打造模架行業典范）。如果考慮鋁合金模板向其他細分領域的滲透，如地下管廊等公共項目建設，則市場規模有望更大根據安泰科對2020-2024年鋁模板新增需求量測算，四年需求復合增速約15%，預計到預計到20242024年鋁模板市場新增需求將達到年鋁模板市場新增需求將達到1.141.14億平米，億平米，對應上文測試的市場空間約對應上文測試的市場空間約575575億元億元表：不同鋁模板市占率情形下市場規模測算表：不同鋁模板市占率情形下市場規模測算情景情景1 1情景情景2 2情景情景3 3情景情景4 4情景情景5 5情景情

191、景6 6情景情景7 7情景情景8 8情景情景9 9鋁模板市占率（%）12%14%17%20%25%30%40%50%60%租賃模式占比（%）70%73%77%80%80%80%80%80%80%鋁模使用量（億平米）0.710.821.001.181.471.762.352.943.53市場空間（億）375430513593741889118514821778鋁模板市占率（%）12%14%17%20%25%30%40%50%60%資料來源：Wind、中國模板腳手架協會、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容鋁模板：行業拐點已現，頭部企業開啟新一輪成長鋁模板：行業拐點已

192、現，頭部企業開啟新一輪成長2 2）行業運行承壓，部分中小企業退出競爭行業運行承壓，部分中小企業退出競爭受大宗商品原材料價格大幅上漲、房地產行業強監管下房企資金困難、以及限電減產、疫情反復等一系列原因，今年鋁模板行業景氣度延續低迷狀態今年鋁模板行業景氣度延續低迷狀態截至今年11月，中國鋁合金模板行業運行發展指數為37%，低于榮枯線13pct企業新訂單指數為33.7%鋁模銷售價格、租賃價格和行業利潤水平指數分別為20.7%、19.6%和18.5%，整體均處于底部低位運行行業運行承壓背景之下，企業回款難度增加，中小企業利潤惡化明顯，并遏制行業快速擴張，在阻止外部新增產能進入的同時，甚至導致部分中小企

193、業部分中小企業退出行業競爭，鋁模板行業逐步告別了過去高擴張、退出行業競爭，鋁模板行業逐步告別了過去高擴張、高杠桿、先建工廠、再爭市場的發展模式高杠桿、先建工廠、再爭市場的發展模式截至2021年12月底，全國規模以上建筑鋁合金模板研發設計、生產加工、租賃承包企業數量為700余家，較2020年減少100家左右2022年上半年企業數量進一步減少至600余家，部分企業拋售資產，逐步退出市場圖：中國鋁合金模板企業新訂單指數圖：中國鋁合金模板企業新訂單指數資料來源：中建租協、國信證券經濟研究所整理圖：中國鋁合金模板企業圖：中國鋁合金模板企業PMIPMI指數指數資料來源：中建租協、國信證券經濟研究所整理圖：

194、中國鋁合金模板企業利潤水平指數圖：中國鋁合金模板企業利潤水平指數資料來源：中建租協、國信證券經濟研究所整理圖：中國鋁合金模板企業銷售和租賃價格指數圖：中國鋁合金模板企業銷售和租賃價格指數資料來源：中建租協、國信證券經濟研究所整理01020304050607080中國鋁合金模板企業PMI（%）0102030405060708090新訂單指數（%）0102030405060708090銷售價格指數（%）租賃價格指數（%）01020304050602021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/02

195、2022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/11利潤水平指數（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：鋁模板租賃業務鏈條環節多且復雜圖：鋁模板租賃業務鏈條環節多且復雜資料來源：志特新材公司官網、國信證券經濟研究所整理鋁模板：行業拐點已現，頭部企業開啟新一輪成長鋁模板：行業拐點已現，頭部企業開啟新一輪成長3 3）積極因素正在積累，行業拐點已初步顯現積極因素正在積累，行業拐點已初步顯現房地產行業今年以來政策逐步轉向積極房地產行業今年以來政策逐步轉向積極，核心數據已出現結構性邊際修復鋁模板核心原材料鋁錠價格保持

196、回落鋁模板核心原材料鋁錠價格保持回落，目前價格約1.9萬元/噸，較年初高點已下降約17%，鋼材價格今年價格同樣保持回落，促進鋁模板行業景氣改善的積極因素正在積累4 4）精細化管理時代到來，優質企業大有可為）精細化管理時代到來，優質企業大有可為當前鋁模企業新、舊鋁模板配比大約30%：70%左右，行業進入“舊板為王”的行業洗牌階段，舊模板管理行業進入“舊板為王”的行業洗牌階段，舊模板管理的精細化管理時代到來的精細化管理時代到來，傳統粗放式的管理無法統籌設計、制造、施工運維，在維護翻新、施工管理、進場堆場等重要環節中無法精確做到細節管控和優化成本鋁模板產品全生命周轉使用周期長，租賃業務鏈條長鋁模板產

197、品全生命周轉使用周期長，租賃業務鏈條長且復雜，鋁模板高質量的精細化管理體現在采購、設且復雜，鋁模板高質量的精細化管理體現在采購、設計、制造、材料、人、物等多方面，計、制造、材料、人、物等多方面，必須對各個環節實施管理，深入產品每個環節、每塊組件、每輪翻新的精確運維，做到鋁模板全周期的可追溯、產品質量環節節點保障圖：鋼材價格指數震蕩下行圖：鋼材價格指數震蕩下行資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖：鋁錠價格今年二季度高位回落圖：鋁錠價格今年二季度高位回落資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理0500010000150002000025000全國鋁錠市場價（元/噸）02040608010

198、01201401601802002019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/08鋼材綜合價格指數請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容鋁模板：行業拐點已現，頭部企業開啟新一輪成長鋁模板：行業拐點已現，頭部企業開啟新一輪成長綜上分析，我國鋁模板行業總體呈現“大行業、小企業”的競爭格局去年以來，受大宗商品原材料價格大幅上漲、房地產行業強監管等一系列因素的影響，鋁模板行業進入洗牌期，部分鋁模板行業進入洗牌期，部分中小企業今年仍在陸續退出市場中小企業今年仍在陸續退出市場目前，地產行業政策逐步轉向積極，核心原材料價格亦出現高位回落地產

199、行業政策逐步轉向積極，核心原材料價格亦出現高位回落，積極因素正在積累，行業拐點已初步顯現龍頭企業有望憑借高質量的精細化管理，構建更深的成本、管理護城河，并通過合并中小企業產能，整合區域資源，擴大企業規模，未來有望進一步脫穎而出關注鋁模行業，推薦相關龍頭企業關注鋁模行業，推薦相關龍頭企業請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容宏觀需求：“穩增長”仍需發力，地產是關注重點0101投資主線一：重點把握地產產業鏈做多機遇0202投資主線二：復蘇或有反復，期待周期再均衡0303投資主線三：關注新材料及其他細分成長領域0404目錄目錄投資建議：新的開始，新的征程0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

200、項下所有內容投資建議：新的開始，新的征程投資建議：新的開始，新的征程2022年，基建承擔起“穩增長”重要任務，助力宏觀經濟運行保持穩定，房地產運行持續承壓后迎來政策轉向，展望展望20232023年：年：我國經濟運行回穩向上基礎仍需鞏固，通過基建拉動有效投資仍將是“穩增長”的重要手段，貨幣、財政政策支持有望延續，前期積累項目和未來新增項目有望共同驅動明年基建投資整體保持穩中有增的運行態勢房地產方面，政策轉暖、利率下行、居民購買力積累等積極因素為未來行業運行修復改善奠定良好基礎，現階段看，政策未來仍有發揮空間，預計明年前端銷售、新開工有望呈現弱復蘇的運行態勢，竣工端在“保交付”重任下將具備較強韌性

201、主線一：重點把握地產產業鏈做多機遇主線一：重點把握地產產業鏈做多機遇政策轉向，地產鏈頭部企業迎來做多機遇，同時本輪調整加速了行業洗牌，頭部企業阿爾法確定性高，長期成長空間和潛力依舊，推薦東方雨東方雨虹虹、科順股份科順股份、堅朗五金堅朗五金、三棵樹三棵樹、偉星新材偉星新材、兔寶寶兔寶寶等優質細分領域頭部企業主線二：復蘇或有反復主線二：復蘇或有反復，期待周期再均衡期待周期再均衡玻纖周期筑底，結構性景氣可期，關注供給節奏，推薦中國巨石中國巨石、中材科技中材科技；建筑玻璃竣工需求有支撐，行業景氣有望修復，推薦旗濱集團旗濱集團、南玻南玻A A；光伏玻璃需求增長確定性高，供給擴張有望回歸理性，建議關注頭部

202、企業；水泥借力復蘇行業有望再均衡，龍頭企業加速綠色轉型升級，推薦海螺水泥海螺水泥、華新水泥華新水泥、塔牌集團塔牌集團、萬年青萬年青、天山股份天山股份、冀東水泥冀東水泥主線三：關注新材料及其他細分成長領域主線三：關注新材料及其他細分成長領域碳纖維應用場景持續拓展，產能擴張加速，但現階段增量仍主要以大絲束產品為主，預計高端小絲束產品有望保持較強韌性，推薦光威復材光威復材；鋁模板行業拐點已現，關注鋁模行業關注鋁模行業，推薦相關龍頭企業推薦相關龍頭企業板板風險提示：風險提示：宏觀經濟下行超預期；房地產恢復進程低于預期；大宗商品價格持續高位請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析

203、師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布

204、的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議

205、不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接

206、或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別定義定義股票投資評級股票投資

207、評級買入預計6個月內，股價表現優于市場指數20%以上增持預計6個月內，股價表現優于市場指數10%-20%之間中性預計6個月內，股價表現介于市場指數10%之間賣出預計6個月內，股價表現弱于市場指數10%以上行業投資評級行業投資評級超配預計6個月內，行業指數表現優于市場指數10%以上中性預計6個月內，行業指數表現介于市場指數10%之間低配預計6個月內，行業指數表現弱于市場指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032