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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 12 月月 11 日日 證券研究報告證券研究報告公司深度報告公司深度報告 買入買入（首次）（首次）當前價：80.65 元 伯伯 特特 利（利（603596）汽車汽車 目標價：105.40 元（6 個月）線控制動興起，國產替代線控制動興起，國產替代加速加速 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：鄭連聲 執業證號：S1250522040001 電話：010-57758531 郵箱： 聯系人：馮安琪 電話：021-58351905 郵箱： 聯系人：白臻哲 電話：010-57758530 郵箱： 相對指數表現相對指數表現

2、數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)4.10 流通 A 股(億股)4.08 52 周內股價區間(元)49.35-105.72 總市值(億元)330.91 總資產(億元)62.52 每股凈資產(元)8.17 相關相關研究研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：1）線控制動是智能駕駛新趨勢，具有集成度高、重量輕、反應時間短等優勢。2021年公司成為國內首家 one-box量產企業，在手訂單快速增長，預計 22-24年分別出貨 30/150/200萬套，產銷位居行業前列，國產替代進程加速。2）雙碳目標下，輕量化成為汽車行業發展新趨勢，預計 20-25年行業規模CAGR 為

3、 16%。隨著產品線市場開拓及產能不斷提升，公司輕量化制動零部件業務將快速增長。3）線控底盤是實現自動駕駛技術的關鍵執行層，公司積極布局線控轉向業務，豐富和完善汽車安全系統領域產品線，前瞻布局線控底盤。線控制動龍頭，國產替代線控制動龍頭，國產替代加速加速：公司是國內制動系統領先企業，2021 年 EPB國內市占率提升至 10%，排名第四，國內企業排名第一，國產替代加速。根據預測，2025年我國 EHB市場規模將達 149億元，20-25年 CAGR 達 78%，增長迅速。2021年公司成為國內首家 one-box線控制動量產企業，在手訂單快速增長，預計 22-24年分別出貨 30/150/20

4、0萬套，產銷位居行業前列。具備制動冗余的下一代線控制動系統（WCBS 2.0）的研發在順利推進中，將更好滿足L4 及以上自動駕駛級別對線控制動系統的需求，目前已經有多個定點項目，預計 2024 年量產。公司與國際行業巨頭同步向全球提供 one-box 一體式解決方案，彌補了國內同類產品的欠缺，預計未來 2-3年內仍將保持產能及技術優勢。輕量化布局加速輕量化布局加速，盤式制動器保持穩健，盤式制動器保持穩?。?）輕量化業務不斷增長，截至 22 年6 月，墨西哥年產 400萬件輕量化零部件建設項目產線正在調試中，22年底做好生產準備，預計 23年將投產使用，進一步擴大輕量化產能供給，國際化進程加速。

5、隨著汽車輕量化行業規模增長及公司輕量化產品線持續開拓，輕量化營收貢獻有望不斷增加。2）公司傳統業務盤式制動器與長安、吉利、奇瑞、北汽等客戶保持長期合作關系，預計將維持穩健。進軍進軍線控底盤線控底盤，新業務賦能，新業務賦能成長成長：1）22年 4月、10月分別收購萬達轉向、與吉利合資成立智能底盤公司，該布局與公司汽車底盤業務有明顯協同效應，有助于豐富和完善公司在汽車安全系統領域的產品線，實現智能底盤線控制動產品的制造和銷售以及技術的升級創新，線控底盤布局加速。2）積極布局 ADAS、電動尾門等業務，進一步豐富汽車智能電控系統產品品類，賦能長期成長。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議。預計未來三

6、年公司歸母凈利潤年復合增速達 43.7%。給予公司 2023年 42倍 PE，對應目標價 105.4元，首次覆蓋給予“買入”評級。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）3492.28 5273.11 8703.79 10679.45 增長率 14.81%50.99%65.06%22.70%歸屬母公司凈利潤（百萬元）504.53 645.06 1029.64 1496.11 增長率 9.33%27.85%59.62%45.30%每股收益EPS（元）1.23 1.57 2.51 3.65 凈資產收益率 ROE 15.09%17.33%21.96%24

7、.58%PE 66 51 32 22 PB 9.47 8.57 6.86 5.32 數據來源：Wind，西南證券 -31%-15%2%18%35%51%21/1222/222/422/622/822/1022/12伯 特 利 滬深300 公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 假設 1：電控制動方面，公司核心產品線控制動 WCBS 快速放量，22-24 年分別出貨30/150/200 萬套，隨著量產進度加快，毛利率不斷提升，22-24 年分別為 15%/20%/25%；其他電控制動產品如 EPB 市場占有率

8、逐年提升，22-24 年分別為 10%/11%/12%，銷量分別為 178/220/262 萬套，單價年降 3%；假設 2：22H2 萬達并表后線控轉向貢獻增量，隨著采購、銷售等體系整合及管理改善，23、24 年營收分別增長 10%/20%，毛利率不斷提升，22-24 年分別為 10%/15%/20%；假設 3：機械制動方面，隨著客戶開拓及銷量提升，盤式制動器保持穩健增長；輕量化產品品類及客戶持續開拓，產能不斷提升，單價及銷量每年分別增長 5%/20%；假設 4：其他業務方面，ADAS 及電動尾門體量不斷增長，其中電動尾門市場占有率不斷提升，22-24 年分別為 2%/5%/10%。我們區別于

9、市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場認為行業競爭可能加劇。我們認為，一方面與國外大廠相比，公司已具備相當產能，接單能力、本地化服務能力等都更勝一籌；與國內廠商相比，還未出現具備相應規模及技術水平的競爭對手，2-3 年內市場競爭壓力較小。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 公司線控制動產品接單情況超預期，國產替代進程加速，市場占有率持續提升。估值和目標價格估值和目標價格 我們選取了行業中與伯特利業務較為相近的四家公司拓普集團、亞太股份、德賽西威、科博達，截止 12 月 9 日收盤，22-24 年四家公司的平均 PE 分別為 52/34/25 倍。我們預計公司 22-24 年營業收入分別為 53

10、、87 和 107 億元，CAGR 為 45.1%，歸母凈利潤分別為6.5、10.3 和 15 億元，CAGR 為 43.7%，EPS 分別為 1.57、2.51 和 3.65 元。結合對標公司的估值和目前伯特利的業務布局，考慮到公司在新產品線控制動領域的絕對優勢地位，給予公司 2023 年 42 倍 PE，對應目標價 105.4 元，首次覆蓋給予“買入”評級。投資風險投資風險 行業競爭加劇的風險；新產品滲透率提升不及預期的風險；海外市場風險；原材料價格上漲風險等。YUbWrUoUeXvZnO6MaObRoMrRmOmOeRnMoMeRmNqOaQqQzQuOtQnPuOrNnN 公司深度報告

11、公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：國內制動系統領先企業公司概況：國內制動系統領先企業.1 2 公司分析：多點開花，線控制動成為新增長極公司分析：多點開花，線控制動成為新增長極.5 2.1 盤式制動器：傳統業務保持穩健.6 2.2 輕量化：汽車行業新趨勢，公司業務快速增長.7 2.3 EPB：國產替代有望加速.9 2.4 線控制動：市場規?？焖僭鲩L，公司新發展主要動能.11 2.5 布局電控轉向，進軍線控底盤.14 2.6 ADAS：藍海市場，空間廣闊.18 2.7 電動尾門：滲透率尚低，國產替代空間大.19 3 財務分析財

12、務分析.21 3.1 營收與利潤快速增長，經營持續向好.21 3.2 盈利能力處于行業中上游，償債能力較好.21 3.3 銷售、管理費用率維持穩定，研發費用率持續增長.23 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.24 4.1 盈利預測.24 4.2 絕對估值.25 4.3 相對估值.26 5 風險提示風險提示.27 公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.1 圖 2：公司股權結構圖.2 圖 3：公司主營業務收入（分產品，億元）.3 圖 4：公司毛利潤（分產品，億元）.3 圖 5：公司主營業務收入占比（分產品

13、）.3 圖 6：公司毛利潤占比（分產品）.3 圖 7：公司主營業務收入（分地區，億元）.3 圖 8：公司毛利潤（分地區，億元）.3 圖 9：公司主營業務收入占比（分地區）.4 圖 10：公司毛利潤占比（分地區）.4 圖 11：公司前 5大客戶營收占比.4 圖 12：在建工程及固定資產（億元）.5 圖 13：新增定點及投產項目（個）.5 圖 14：汽車制動系統發展歷史.6 圖 15：汽車制動系統的分類.6 圖 16：公司盤式制動器產品.7 圖 17：公司盤式制動器銷量及增速.7 圖 18：公司盤式制動器營收及占比.7 圖 19：公司輕量化產品.8 圖 20：公司輕量化制動零部件銷量及增速.9 圖

14、 21：公司輕量化制動零部件營收及占比.9 圖 22：電子駐車制動系統（EPB）工作原理.10 圖 23：公司 EPB 產品.10 圖 24：公司電控制動產品銷量及增速.10 圖 25：公司電控制動產品營收及占比.10 圖 26：全球 EPB 市場格局（2020）.11 圖 27：國內 EPB 市場格局（2021）.11 圖 28：EHB two-box 結構示意圖.12 圖 29：EHB one-box 結構示意圖.12 圖 30：公司 One-Box 線控制動產品 WCBS1.0.14 圖 31：2020年我國線控制動市場格局.14 圖 32：汽車轉向系統的分類.14 圖 33：機械式轉向

15、系統.16 圖 34：液壓助力轉向系統.16 圖 35：電動助力轉向系統.16 圖 36：線控轉向系統.16 圖 37：收購完成后萬達汽車股權結構圖.17 圖 38：公司電控轉向產品.17 圖 39：公司 ADAS 產品.19 圖 40：國內乘用車 ADAS 滲透率.19 圖 41：公司電動尾門產品.20 圖 42：公司營業收入（億元）及增長率.21 圖 43：公司分季度營收（億元）及同比增長率（%）.21 圖 44：公司歸母凈利潤（億元）及增長率.21 公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 45：公司分季度歸母利潤（億元）及增長率（%

16、）.21 圖 46：公司盈利能力.22 圖 47：分產品毛利率.22 圖 48：可比公司毛利率比較.22 圖 49：可比公司凈利率比較.22 圖 50：可比公司 ROE 比較.22 圖 51：可比公司總資產周轉率比較.22 圖 52：可比公司資產負債率比較.23 圖 53：可比公司流動比率比較.23 圖 54：公司銷售費用（億元）及銷售費用率（%）.23 圖 55：公司不含研發管理費用（億元）及管理費用率（%）.23 圖 56：公司研發費用（億元）及研發費用率（%）.24 圖 57：公司財務費用（億元）.24 表表 目目 錄錄 表 1：公司前十大股東（截至 2022 年 9月 30 日）.2

17、表 2：2021年發行可轉債資金用途.5 表 3：輕量化市場規模.8 表 4：EPB 與機械駐車制動對比.9 表 5：EPB 市場規模.10 表 6：EHB 與液壓制動系統對比.11 表 7：one-box 與 two-box 對比.12 表 8：EHB 市場規模.13 表 9：EHB 與 EMB 對比.13 表 10：各類轉向系統優劣勢對比.15 表 11：線控轉向市場規模.16 表 12：常見 ADAS 功能.18 表 13：電動尾門市場規模.19 表 14：單驅、雙驅電動尾門對比.20 表 15：分業務收入及毛利率.24 表 16：絕對估值假設條件.25 表 17：FCFE 估值結果.2

18、6 表 18：FCFE 估值敏感性分析.26 表 19：可比公司估值（截止 2022.12.9 收盤）.26 附表：財務預測與估值.28 公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：公司概況：國內制動系統領先企業國內制動系統領先企業 國內制動系統領先企業國內制動系統領先企業。蕪湖伯特利汽車安全系統股份有限公司成立于 2004 年，2018年在 A 股上市。公司主要從事汽車制動系統和智能駕駛系統產品研發、制造與銷售，是國內具備整車制動系統開發能力的國家級高新技術企業，主要產品分機械制動產品和電控制動及車身產品兩大類，前者包括盤式制

19、動器總成、輕量化制動零部件等，后者包括電子駐車制動系統（EPB）、制動防抱死系統（ABS）、電子穩定控制系統（ESC）、線控制動系統（WCBS）、電動尾門開閉系統（ELGS）、基于前視攝像系統的 ADAS 等。公司是全球第二家一體式 EPB量產企業、中國品牌首家 ESC 大批量投產企業，2021 年成為中國品牌首家實現 ONE-BOX方案的線控制動系統量產企業。公司在全球建有 13 個制造基地、6 個研發中心，國際及合資客戶包括：通用、上汽通用、長安福特、沃爾沃、江鈴福特、江鈴雷諾、東風日產、Stellantis、馬恒達、Ford、Arrival等，國內客戶包括：吉利、奇瑞、長安、上汽、北汽、

20、北汽新能源、北汽越野、東風、東風柳汽、東風小康、廣汽、江淮、比亞迪、長城、一汽紅旗、小鵬、威馬、蔚來、理想、賽力斯、合創、廣汽埃安、東風嵐圖等。產品已出口全球 50 多個國家和地區。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，公司公告，西南證券整理 股權結構股權結構相對相對分散分散。公司第一大股東為袁永彬先生，持有公司 19.25%的股份，與蕪湖伯特利投資管理中心（有限合伙）為一致行動人，二者合計持有公司 24.35%股份，為公司實際控制人，股權結構相對分散。管理層經驗豐富，分工明確。管理層經驗豐富，分工明確。董事長袁永彬先生具備豐富的專業技術背景，1991 年在美國獲得工程學博士

21、學位，畢業后深耕汽車底盤領域，1991-1998 年任全球著名剎車片公司ABEX工程師、開發部經理；1998-2004 年任天合汽車集團北美技術中心高級經理、亞太區基礎制動總工程師（2000 年被評為天合汽車院士）；2004 年 6 月至 2022 年 1 月任伯特利總經理，2011 年任伯特利董事長至今；現任國務院僑辦科技創新委員會委員、聯合國世界車輛法規協調論壇中國工作委員會專家、中國汽車工業協會制動器委員會理事等重要職務?？偨浝眍伿扛幌壬?2001-2013 年歷任天合汽車電子公司客戶經理，博世汽車部件蘇州有限公司客戶經理、區域高級經理、區域總監；2013-2021 年任博世汽車部件蘇州

22、有限公司副總裁負責銷售及項目管理，具備 20 年市場開拓經驗，2022 年 1 月起擔任伯特利總經理。公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 表表 1：公司前十大股東（截至：公司前十大股東（截至 2022 年年 9 月月 30日日）股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(股股)持股比例持股比例 股本性質股本性質 YUANYONGBIN 79003100 19.25 流通 A 股 蕪湖奇瑞科技有限公司 66378000 16.18 流通 A 股 熊立武 23080920 5.63 流通 A 股 蕪湖伯特利投資管理中心（有限合伙）20938417

23、 5.1 流通 A 股 唐山方舟實業有限公司 8667800 2.11 流通 A 股 中國銀行股份有限公司易方達供給改革靈活配置混合型證券投資基金 5618145 1.37 流通 A 股 香港中央結算有限公司 4657034 1.14 流通 A 股 全國社?；鹨灰涣M合 4336292 1.06 流通 A 股 招商銀行股份有限公司泓德瑞興三年持有期混合型證券投資基金 2997900 0.73 流通 A 股 交通銀行股份有限公司長城久富核心成長混合型證券投資基金（LOF）2681785 0.65 流通 A 股 數據來源：公司公告，西南證券整理 股權激勵激發員工積極性。股權激勵激發員工積極性。2

24、019 年起，公司相繼發布 4 次股權激勵計劃，截至 2022年 9 月 30 日，員工持股平臺蕪湖伯特利投資管理中心（有限合伙）共持有上市公司 5.1%的股權，激勵對象涵蓋公司高管及各部門技術骨干。公司的股權激勵制度能有效提升員工工作積極性和忠誠度，助力公司業績持續增長。圖圖 2：公司公司股權結構圖股權結構圖 數據來源：公司公告，西南證券整理 主業聚焦，主業聚焦，電控制動產品占比快速提升。電控制動產品占比快速提升。公司主要產品分為機械制動產品和電控制動產品。從營收結構來看，2021 年機械制動產品占比 61%，營收 21.4 億元，近 3 年較為穩定；電控制動產品占比 37%，同比+12pp

25、，營收 12.8 億元，同比+65.4%，14-21 年 CAGR 為152%，處于快速上升態勢。從區域來看，21 年國內營收占比 82%，同比+5.3pp，占據主要地位，14-21 年 CAGR 為 31.5%，海外 CAGR 為 83.7%，增長明顯。公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 3：公司主營業務收入（分產品：公司主營業務收入（分產品，億元，億元）圖圖 4：公司毛利潤（分產品公司毛利潤（分產品，億元，億元）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 5：公司主營業務收入占比（分產品）：公司

26、主營業務收入占比（分產品）圖圖 6：公司公司毛利潤占比（分產品）毛利潤占比（分產品）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 7：公司主營業務收入（分公司主營業務收入（分地區地區，億元，億元）圖圖 8：公司公司毛利毛利潤（分地區潤（分地區，億元，億元）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 9：公司主營業務收入占比（分地區）：公司主營業務收入占比（分地區）圖圖 10：公司公司毛利潤占比（分地區）毛利潤占比（分地區）數據來源：Wind，

27、西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 客戶結構不斷優化，主要客戶數量持續增加?？蛻艚Y構不斷優化，主要客戶數量持續增加。公司以奇瑞起家，逐步拓展，2021 年公司前五大客戶營收占比為 45.4%，同比-17.6pp，較 2018 年-29.7pp，客戶結構持續優化。主要客戶包括通用汽車、奇瑞汽車、吉利汽車、長安汽車、北汽等，2021 年公司披露的主要客戶數量有 29 家，較 2019 年增加 12 家，主要客戶數量持續增長。圖圖 11：公司前公司前 5 大客戶營收占比大客戶營收占比 數據來源：公司公告，西南證券整理 在建工程在建工程持續增長。持續增長。截至 2020 年 12 月 31

28、 日，公司在機械制動產品方面已經具備 380萬套盤式制動器及 900 萬件鑄鋁轉向節的年產能規模，在電控制動產品方面已具備 120 萬套電子駐車制動系統和 25 萬套制動防抱死系統及電子穩定控制系統的年產能規模，并已完成年產 30 萬套線控制動系統產能建設具備較強的產品供貨能力。截止 22 年 6 月，公司主要新建產能進展順利，其中年產 5 萬噸鑄鐵汽車配件及 1 萬噸鑄鋁汽車配件項目 8 月份投入生產；墨西哥年產 400 萬件輕量化零部件建設項目產線正在調試中，22 年底做好生產準備，23 年將投產使用；年產 40 萬套電子駐車制動系統項目 22 年下半年將投產使用；22 年公司新增四條線控

29、制動產線，第二、三條產線于 22 年下半年投產，第四、五條產線將于 23 年上半年投產；完成對原有 ESC 產線升級改造，同時新增一條 ESC620 產線。公司產能持續擴張。公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 表表 2：2021 年發行可轉債資金用途年發行可轉債資金用途 項目名稱項目名稱 項目投資總額（萬元）項目投資總額（萬元）擬投入募集資金（萬元）擬投入募集資金（萬元）墨西哥年產 400 萬件輕量化零部件建設項目 35000.0 33561.4 年產 5 萬噸鑄鐵汽車配件及 1 萬噸鑄鋁汽車配件加工項目 40437.5 26840.

30、8 下一代線控制動系統（WCBS2.0）研發項目 5028.5 2756.0 補充流動資金 27041.8 27041.8 合計 107507.8 90200.0 數據來源：公司公告，西南證券整理 新增定點及投產項目持續增加。新增定點及投產項目持續增加。2021 年公司新增項目定點 160 個，同比+7.4%，涉及90 款新車型，預計生命周期內總計貢獻收入超 110 億元，年平均貢獻收入近 25 億元，其中新能源汽車項目 63 項，新能源車型 40 款。新增電子駐車制動系統（EPB）項目 83 項、線控制動系統（WCBS）項目 11 項、ADAS 項目 9 項、電動尾門開閉系統（PLG）項目

31、2 項、輕量化項目 17 項。公司 2021 全年投產項目 119 項，同比+25.3%，涉及 57 個車型，其中新能源汽車項目 43 項，新能源車型 23 個。圖圖 12：在建工程及固定資產在建工程及固定資產（億元億元）圖圖 13：新增定點及投產項目（個）新增定點及投產項目（個）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 公司公司分析：分析：多點開花，線控制動成為新增長極多點開花，線控制動成為新增長極 汽車制動系統處于持續升級過程中。汽車制動系統處于持續升級過程中。汽車主要由三大總成系統構成，分別是動力總成、底盤總成、車身總成，其中底盤總成包括傳動系統、行駛系統、

32、轉向系統、制動系統。制動系統是汽車底盤總成系統的重要組成部分，又可以分為駐車制動和行車制動。駐車制動指車輛靜止時通過制動器鎖住傳動軸或車后輪，避免溜車，包括機械駐車制動和電子駐車制動EPB；行車制動是指在車輛前進過程中，駕駛員通過操作制動踏板，給予車輪制動力，使車速降低或停車，包括液壓制動、電子液壓制動系統 EHB、電子機械制動系統 EMB?？v觀汽車制動系統發展歷史，本世紀初駐車制動經歷了從機械到電子剎車的階段，當前行車制動正在經歷從液壓式到線控制動的升級過程。公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 14：汽車制動系統發展歷史汽車制

33、動系統發展歷史 數據來源：汽車制動系統發展簡史，西南證券整理 圖圖 15：汽車制動系統的分類汽車制動系統的分類 數據來源：汽車制動系統發展簡史，西南證券整理 2.1 盤式制動器盤式制動器：傳統業務保持穩健傳統業務保持穩健 盤式制動器也叫碟式制動器，根據動力不同可分為液壓盤式和氣壓盤式。盤式制動器通過液壓系統（或氣壓系統）把壓力施加到卡鉗上，經過卡鉗內的壓力臂增力后，通過推桿推動制動片對制動盤產生的摩擦力，使制動盤停止轉動。為了保持制動間隙穩定，卡鉗內部設計一套間隙自調機構。公司盤式制動器業務公司盤式制動器業務保持保持穩定。穩定。公司以盤式制動器與真空助力器起家，是公司的傳統業務，其中核心零配件

34、卡鉗總成自主研發和生產；轉向節、輪轂及制動盤為部分采購毛坯進行機加、部分直接采購成品制動片；輪轂軸承單元/軸承及擋泥板等零配件為外購。公司的盤式制動器包括前盤式制動器總成、后綜合駐車盤式制動器總成、后盤中鼓制動器總成，主要用于乘用車。公司盤式制動器業務穩定，與長安、吉利、奇瑞、北汽等客戶保持長期合作關系，16-21 年銷量保持在 160-200 萬件之間，營收穩定在 11-15 億元，在其他業務快速增長的背景下，占總營收比重逐年下滑，已由 2015 年的 84%下降至 2020 年 40%，為公司提供穩定現金流和業績支撐。公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正

35、文后的重要聲明部分 7 圖圖 16：公司盤式制動器產品公司盤式制動器產品 數據來源：公司官網，西南證券整理 圖圖 17：公司：公司盤式制動器銷量盤式制動器銷量及增速及增速 圖圖 18：公司公司盤式制動器營收及占比盤式制動器營收及占比 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 注：2021年盤式制動器與輕量化制動零部件合并為機械制動產品 2.2 輕量化輕量化：汽車行業新趨勢，公司業務快速增長：汽車行業新趨勢，公司業務快速增長 汽車行業作為各主要經濟國家的支柱產業之一，因其產業鏈長已成為排放管理的重點行業之一。根據中國汽車工程學會發布的節能與新能源汽車技術路線圖 2.0，

36、我國汽車產業的碳排放將力爭在 2028 年前后達峰，到 2035 年全產業的碳排放量將比峰值降低 20%。鋁合金鋁合金是實現汽車行業是實現汽車行業輕量化輕量化的重要的重要手段手段。根據美國鋁業公司的測算，汽車重量每降低100kg，燃油車每公里可以節約 0.5L 燃油。在汽油車減重 10%與 20%的情況下，能效分別提升 3.3%與 5%，新能源汽車減重對于能耗提升更加顯著，電動車減重 10%/20%的情況下，能效分別提升 6.3%/9.5%。目前實現汽車輕量化的主要技術途徑有兩個方向：一是合理優化結構設計，二是采用新材料。中國制造 2025強調汽車輕量化重點工作領域包含推廣應用鋁合金、鎂合金、

37、高強度鋼、塑料及非金屬復合材料等整車輕量化材料和車身輕量化、底盤輕量化、動力系統以及核心部件的輕量化設計。由于鋁合金的金屬性能優越，加工工藝成熟，是短期內最有可能大規模使用的輕質材料，其中汽車制動系統產品中應用鑄鋁件的主要為轉向節及卡鉗，滲透率將不斷提高。公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 19：公司輕量化產品公司輕量化產品 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司輕量化制動零部件業務快速增長。公司輕量化制動零部件業務快速增長。公司輕量化制動零部件產品主要包括鑄鋁轉向節、鑄鋁支架及鑄鋁控制臂等，分毛坯件（主要工藝為鑄造）和成品件（

38、主要工藝為鑄造和機加工）對外銷售。鑄鋁產品密度小，可使車體輕量化、耐蝕，具有美觀耐用、易成形、可表面處理等諸多優點。與傳統的鑄鐵產品相比，鑄鋁轉向節可以減重約 40%-50%，目前主要適用于高端汽車和新能源汽車。隨著汽車輕量化的發展趨勢，鑄鋁轉向節等輕量化產品將得到更加廣泛的應用，假設：（1）12 月在燃油車購置稅減半和新能源補貼政策的末端效應推動下，預計同比仍能實現增長+10%，22 全年乘用車銷量同比+12.6%；按照歷史購置稅優惠政策效果推演，政策推動導致的 22 年乘用車銷量兩位數增長將對 23 年需求有所透支，若燃油車購置稅政策和新能源補貼政策不持續，銷量預計將增長乏力，假設銷量同比

39、持平；24、25年行業恢復穩定小幅增長，同比分別+3%。綜上，22-25 年我國乘用車銷量增速分別為12.6%/0%/3%/3%；（2）25 年輕量化鋁合金卡鉗/制動鉗覆蓋全部豪華車型及部分中端車型，滲透率達 18%；（3）25 年鋁合金副車架、控制臂、轉向節等基本覆蓋中高端車型，滲透率達 55%；（4）單車價值量年降 3%?？傮w來看，預計 2025 年汽車輕量化市場規模將超 560億元，5 年 CAGR 為 15.2%。表表 3：輕量化市場規模：輕量化市場規模 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 國內乘用車銷量（萬輛）2017.77 2148.15 2418.

40、82 2418.82 2491.39 2566.13 鋁合金卡鉗/制動鉗滲透率 5%8%12%14%16%18%單價（元）400 388 376.36 365.07 354.12 343.49 鋁合金副車架、控制臂、轉向節滲透率 30%35%40%45%50%55%單價（元）4500 4365 4234.05 4107.03 3983.82 3864.30 數量（萬件）6456.87 8205.95 10836.32 12239.23 14051.42 15961.31 輕量化規模（億元）276.43 334.85 420.58 459.40 510.38 561.26 數據來源：中汽協，華經

41、產業研究院，西南證券 公司輕量化制動零部件營收及占比不斷提升，2020 年實現營收 8.51 億元，16-20 年CAGR 為 14.4%，占比 28%，較 16 年+8.1pp，主要客戶包括上汽通用、沃爾沃、福特、吉利、奇瑞等。21 年 7 月公司發布可轉債，截至 22 年 6 月，墨西哥一期年產 400 萬件輕量化零部件建設項目產線正在調試中，22 年底做好生產準備，預計 23 年將投產使用，進一步擴 公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 大輕量化產能供給，國際化進程加速。隨著汽車輕量化行業規模增長及公司輕量化產品線持續開拓，輕量化

42、營收貢獻有望不斷增加。圖圖 20：公司輕量化制動零部件：公司輕量化制動零部件銷量銷量及增速及增速 圖圖 21：公司輕量化制動零部件營收及占比公司輕量化制動零部件營收及占比 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 注：2021年盤式制動器與輕量化制動零部件合并為機械制動產品 2.3 EPB：國產替代有望加速國產替代有望加速 EPB 已成為主流駐車技術路線。已成為主流駐車技術路線。汽車駐車制動最早是機械式的，主要由輪缸兩端的活塞推動制動蹄向外運動，使摩擦片與剎車鼓發生摩擦從而制動。EPB（Electrical Park Brake）全稱是電子駐車制動系統/電子手剎，原理

43、是傳感器接收駐車指令并將其轉換為電信號，通過局域網絡總線由電子控制單元（ECU）發出制動指令，從而驅動卡鉗實現駐車。在公司銷售的 EPB 產品中，部分為“電子控制單元+電子駐車制動系統卡鉗總成”，部分為“電子控制單元+后盤式制動器總成”。目前 EPB 已替代機械制動成為主流駐車方案，根據中機中心統計，2020 年我國乘用車 EPB 滲透率已達 64%，假設：（1）22-25 年我國乘用車銷量增速分別為 12.6%/0%/3%/3%；（2）25 年 EPB 滲透率達 90%；（3）單價年降 3%。預計到 25 年我國乘用車 EPB 市場規模將達 188 億元，5 年 CAGR 為 9%。表表 4

44、：EPB與與機械駐車制動機械駐車制動對比對比 機械駐車制動機械駐車制動 電子駐車制動電子駐車制動 主要區別 人力/電機驅動制動 制動原理 二者相同，通過剎車盤與剎車片產生的摩擦力實現制動目的 結構 手柄、連接桿、均衡器、彈簧、手剎拉線、制動器，結構相對簡單 EPB 按鈕等，結構較復雜，操作簡單，釋放駕駛艙空間 制動速度 較慢 較快 成本 較低 較高 數據來源：佐思汽研，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 22：電子駐車制動系統（：電子駐車制動系統（EPB）工作原理）工作原理 圖圖 23：公司公司 EPB產品產品

45、數據來源：公司可轉債募集說明書，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 表表 5：EPB市場規模市場規模 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 國內乘用車銷量（萬輛）2017.77 2148.15 2418.82 2418.82 2491.39 2566.13 EPB 滲透率 64%68%72%80%85%90%EPB 銷量（萬套）1291.37 1460.74 1741.55 1935.06 2117.68 2309.51 EPB 單價（元）950 921.5 893.86 867.04 841.03 815.80 EPB 規模（億元）122.68 13

46、4.61 155.67 167.78 178.10 188.41 數據來源：中汽協，中機中心，西南證券 EPB 國產替代有望加速。國產替代有望加速。國內 EPB 市場主要為采埃孚天合汽車集團、德國大陸集團等國際品牌汽車零部件投資企業所主導，自主品牌包括伯特利、浙江力邦合信、萬向錢潮、亞太股份等。公司是中國第一家、全球第二家一體式 EPB 量產企業（2012）、中國品牌首家ESC 大批量投產企業（2016），客戶包括吉利、奇瑞、北汽、東風日產等。2021 年在缺芯背景下，公司電控制動產品國產替代進程加速，共銷售 132 萬件，同比+57.5%，國內市占率提升至 10%。2021 年新增 EPB

47、項目 83 個，并首次獲得某主流合資品牌訂單。公司EPB/ESC/ABS 等電控制動產品具備成本及服務優勢，國產替代有望加速，市占率仍有較大提升空間。圖圖 24：公司電控制動產品銷量及增速公司電控制動產品銷量及增速 圖圖 25：公司電控制動產品公司電控制動產品營收及占比營收及占比 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 26：全球：全球 EPB市場格局市場格局（2020）圖圖 27：國內國內 EPB市場格局市場格局（2021）數據來源：Marklines，西南證券

48、整理 數據來源：蓋世汽車，西南證券整理 2.4 線控制動線控制動：市場市場規模規?？焖僭鲩L快速增長，公司新發展主要動能，公司新發展主要動能 線控制動技術是線控制動技術是智能駕駛智能駕駛新新趨勢。趨勢。傳統行車制動系統由制動踏板施加能量，經液壓或氣壓管路傳遞至制動器，一般采用真空助力器進一步放大踏板作用力傳遞至主缸。該類設計機構閥類元件多、制動速度慢，易產生制動滯后現象。純電動汽車由于沒有發動機從而缺乏真空源，還需要額外配置真空泵，又面臨真空泵耐久性難以滿足整車壽命要求的問題。在汽車智能化發展趨勢下，線控制動系統以電子元器件代替部分/全部機械元器件，同時在電子控制系統中設計相應程序，操縱電子控制

49、單元（ECU）來控制制動力的大小及各軸制動力分配，以液壓/電機取代了真空助力器和真空泵等機械制動系統，以實現制動防抱死（ABS）、牽引力控制（TCS）等功能，解決了純電動汽車的真空源問題，具有集成度高、總體重量輕、制動反應時間短、支持緊急自主制動等優勢，適合于新能源汽車和智能駕駛汽車，被認為是汽車制動技術的長期發展趨勢。按照制動力傳導路徑的不同，線控制動可分為 EHB 和 EMB，其中 EHB 是當前主流的線控制動方案。表表 6：EHB與液壓制動系統對比與液壓制動系統對比 液壓制動系統液壓制動系統 電子液壓制動系統電子液壓制動系統 主要區別 電子助力器代替真空助力器，電子系統代替液壓系統 制動

50、結構 復雜（制動踏板、真空助力泵、制動主缸、制動液、制動油管、ABS 泵總成、制動輪缸、車輪制動器）較簡單（液壓控制模塊 HCU、電子控制模塊 ECU、制動踏板模塊、各類傳感器）制動性能 稍弱，需花費 0.3-0.5s 實現制動 較強，制動速度較快 制動噪音 大 小 能量回收 否 是 數據來源：佐思汽研，西南證券整理（1）EHB(Electric Hydraulic Brake）：電子液壓式線控制動，是傳統液壓制動系統的升級版，用電動助力器代替了傳統液壓系統中的真空助力器，同時保留了液壓裝置。按照是否集成了電子穩定控制系統（ESC），EHB 可分為“one-box”和“two-box”兩種方案

51、。two-box把制動系統分為剎車助力和穩定性控制兩部分?；谥苯与娨簤褐苿酉到y，取消真空泵，取而代之的是各類型的傳感器以及控制器，與液壓制動相比，整個機構體積更小、更輕，可以通過解耦實現制動能量回收最大化（即再生制動）；與 one box 相比能夠較好地滿足安全冗 公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 余的需求，但重量大、成本高昂。目前 two-box 是主流方案，量產產品有博世第一代/第二代iBooster（2013/2020）、拿森電子 NBooster（2018）、采埃孚 EBB、大陸等。one-box 將ESC 模塊集成進制

52、動模塊中，能實現更高的能量回收效率，并且由于集成度高，體積和重量大大縮小，成本也更低，優勢更明顯，但技術上的挑戰較高，比如需要與踏板解耦，可能有安全隱患。量產產品有大陸 MK C1（2016）、采埃孚 IBC（2018）、博世 IPB（2020）、伯特利 WCBS（2021）。圖圖 28：EHB two-box 結構示意圖結構示意圖 圖圖 29：EHB one-box 結構示意圖結構示意圖 數據來源：汽車之家，西南證券整理 數據來源：汽車之家，西南證券整理 表表 7：one-box 與與 two-box 對比對比 One-Box Two-Box 主要區別 是否將 ABS/ESC系統與電子助力器

53、集成 定義 整體式 獨立式 結構 1 個 ECU、1 個制動單元 2 個 ECU、2 個制動單元 集成度及成本 集成度高，成本相對較低 集成度低，成本相對較高 復雜度及安全性 高，需要改造踏板，踏板僅用于輸入信號，不作用于主缸，故踏板感受需要軟件調校，存在安全隱患 低，不需要改造踏板，駕駛員能直觀感受制動系統的變化，并可由 ABS回饋力感受剎車片的衰退等，能減少安全隱患 能量回收 回收效率高，回饋制動減速度高達 0.3-0.5g 回收效率一般，回饋制動減速度 0.3g以下 自動駕駛 滿足 L2 及以下級別安全冗余要求，搭配 RBU滿足自動駕駛對冗余的要求 本身滿足自動駕駛對冗余的要求 代表產品

54、 采埃孚天合IBC、大陸 MK C1、博世 IPB、伯特利WCBS 博世 iBooster、拿森電子NBooster 數據來源：佐思汽研，西南證券整理 EHB 市場市場規模規?？焖僭鲩L快速增長。根據中機中心數據，2020 年我國新能源乘用車 EHB 滲透率為 15%，燃油車 EHB 滲透率為 1%，假設：（1）22-25 年我國乘用車銷量增速分別為12.6%/0%/3%/3%；（2）到 2025 年新能源、燃油車 EHB 滲透率分別提升至 50%、15%，總滲透率達 34%；（3）單價年降 3%。預計到 25 年我國乘用車 EHB 市場規模將達 166 億元，5 年 CAGR 達 82%，增長

55、迅速。公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 表表 8：EHB市場規模市場規模 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 國內乘用車銷量（萬輛）2017.77 2148.15 2418.82 2418.82 2491.39 2566.13 EHB 新能源車滲透率 15%20%25%35%50%60%EHB 燃油車滲透率 1%3%5%8%10%12%EHB 銷量（萬套）37.63 121.13 252.74 420.04 651.86 878.19 總滲透率 1.86%5.64%10.45%17.37%26.16

56、%34.22%EHB 單價（元）2200 2134 2069.98 2007.88 1947.64 1889.21 EHB 規模（億元）8.28 25.85 52.32 84.34 126.96 165.91 數據來源：中汽協，中機中心，西南證券（2）EMB(Electric Mechanical Brake）：電子機械式線控制動，取消液壓系統，直接用電機驅動活塞制動，徹底實現了踏板與制動器間的機械解耦，是實現上下車體解耦、量產滑板底盤需要突破的關鍵性技術之一，被認為是下一代線控制動方案。當前 EMB 技術仍需解決安全冗余、電機制動力等技術難題，目前市場上還未出現可量產的 EMB 產品，但包括

57、布雷博、大陸、西門子、博世等 Tier1 廠商均已加緊布局。雖然 EMB 產品在短期內實現量產與產品落地的可能性較低，但伴隨技術成果積累，EMB 產品的量產時間或先于高級別自動駕駛（L4/L5）的技術落地。表表 9：EHB與與 EMB對比對比 EHB EMB 主要區別 是否有液壓系統作為備份系統 造價成本 低 高（傳感器、控制芯片、四套控制系統）安全冗余 有液壓制動備份，安全冗余，安全性能更高 完全拋棄液壓制動，無安全冗余 制動速度 后軸管路過長，制動反應速度慢，120m/s 純機電控制，制動反應速度快，反應時間低至 90m/s，縮短制動距離 制動性能 制動性能衰退速度慢，可靠性高 能實現長時

58、間制動，但是長時間運轉會產生高溫，依賴運轉部件的抗高溫性能和散熱性能 制動液 制動油液可能泄露，存在安全隱患 無液壓系統，無制動油液 制動力 大 ?。ㄝ嗇炋幉贾皿w積導致電機小，制動力?。┲亓?由于液壓系統的存在，結構復雜，汽車質量重，不便于汽車空間布置，不利于輕量化 結構簡單，便于維修，汽車質量輕，便于汽車空間布置 噪音 仍存在真空泵，存在噪音 電子化，噪音小，能耗低 數據來源：佐思汽研，西南證券整理 公司成為國內首家公司成為國內首家 One-box 線控制動量產企業。線控制動量產企業。2019 年 7 月，公司基于自身的研發實力及對制動系統的深刻理解，研發出由電信號傳遞執行信息，同時集成真空

59、助力器、電子真空泵、制動主缸、電子穩定性控制系統、電子手剎及 P 檔鎖止機構的一體式 One-box 線控制動（WCBS）產品，具備快速增壓、高度集成、解耦制動、優良的噪音性能以及集成后重量更輕的技術優勢，2021 年 6 月首次實現量產，30 萬套線控制動生產線正式投入使用，全年共有 3 個車型批量生產；22H1 新增線控制動系統在研項目 26 項，新增量產項目 4 項，新增項目 34 項，在手訂單快速增長。具備制動冗余的下一代線控制動系統（WCBS2.0）的研發在順利推進中，WCBS2.0 將更好滿足 L4 及以上自動駕駛級別對線控制動系統的需求，目 公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特

60、利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 前已經有多個定點項目，預計 2024 年量產。公司與國際行業巨頭同步向全球提供 One-box一體式解決方案，彌補了國內同類產品的欠缺，預計未來 2-3 年內仍將保持產能及技術優勢。圖圖 30：公司：公司 One-Box 線控制動線控制動產品產品 WCBS1.0 圖圖 31：2020年我國線控制動市場格局年我國線控制動市場格局 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 2.5 布局布局電控轉向電控轉向，進軍，進軍線控底盤線控底盤 線控底盤是指將底盤中傳統的機械、液壓、氣動等連接模式轉換為導線，由電信號接

61、受駕駛員或系統駕駛指令并對汽車行駛部件進行控制。線控底盤是實現自動駕駛技術的關鍵執行層，主要由線控油門、線控換擋、線控制動、線控轉向、線控懸架組成。圖圖 32：汽車轉向系統的分類汽車轉向系統的分類 數據來源：汽車之家，西南證券整理 線控轉向線控轉向是轉向系統發展趨勢是轉向系統發展趨勢。汽車轉向系統經歷了機械式-液壓助力-電控液壓助力-電動助力-線控助力轉向的發展演進過程。（1）機械式轉向系統（Manual Steering/MS）是最早的汽車轉向系統，以駕駛員的力為基礎，借助方向盤、轉向器和轉向傳動機構等全機械機構實現轉向。通過轉動方向盤，轉向器中的減速器放大力矩，再由拉桿控制轉向節完成車輛轉

62、向。（2）液壓助力轉向系統（Hydraulic Power Steering/HPS），主要由油泵、油管、油罐、壓力流體控制閥、傳動皮帶等組成，動力源是發動機，駕駛員僅需輕微用力就能轉動方向盤，利用發動機的動力帶動油泵，轉向控制閥控制油液流動的方向和油壓大小，給機械轉向提供轉向助力。（3）電控液壓助力轉向系統（Electro Hydraulic Power Steering/EHPS），與 HPS相比增加了電控單元、電磁閥和車速傳感器等，通過車速傳感器實現對車速的實時監控，ECU 公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 獲取數據后通過控

63、制轉向控制閥的開啟程度改變油液壓力，從而實現轉向助力力度的大小調節。（4）電動助力轉向系統（Electric Power Steering/EPS），主要由電控單元、轉向扭矩傳感器、助力電動機和減速機構等組成。轉矩傳感器檢測到轉向盤的轉向以及轉矩的大小，將電壓信號輸送到 ECU，ECU 根據轉矩傳感器檢測到的信息進行計算并向電動機控制器發出指令，使電動機輸出相應大小和方向的轉向助力轉矩，從而產生助力。（5）線控轉向系統（Steering By Wire/SBW），是在 EPS 基礎上發展起來的，取消了方向盤與車輪之間的機械連接，實現物理解耦，用傳感器獲得方向盤的轉角數據，然后通過 ECU 處理

64、計算并輸出驅動力數據，用電機推動轉向機轉動車輪，是 L3 及以上高級別自動駕駛汽車轉向系統未來的發展趨勢。表表 10：各類轉向系統優劣勢對比各類轉向系統優劣勢對比 類型類型 優勢優勢 劣勢劣勢 機械式轉向系統（MS）性能可靠、結構簡單 由于地面對輪胎的反作用力直接傳動到方向盤，導致在泊車和低速行駛時方向盤負擔過于沉重。液壓助力轉向系統（HPS）中低車速時有較好的助力性和操縱穩定性 高速行駛時，由于方向盤給駕駛員力量反饋太小，導致駕駛員的路感較差，固定的助力效果會使轉向盤過于靈敏；為了保持壓力，不論是否需要轉向助力，發動機始終帶動油泵旋轉，造成了發動機能量的浪費。電控液壓助力轉向系統（EHPS）

65、可以根據車速改變提供轉向助力的大小，使得高速行駛時，車身更穩，手感更好。結構復雜、造價較高，具有液壓系統所帶來的通病，是介于液壓助力和電動助力之間的過渡產品 電動助力轉向系統（EPS）結構緊湊，所占空間小，零部件結構簡單、安裝方便，維護費用低；以電動機為動力，電動機只在需要時才啟動，耗用電能較少，提高了汽車的燃油經濟性；可實時地在不同的車速下為汽車轉向提供不同的助力，保證汽車在低速行駛時輕便靈活，高速行駛時穩定可靠；助力大小可以通過軟件調整，能夠兼顧低速時的轉向輕便性和高速時的操縱穩定性，回正性能好。精確度、響應速度、可靠性等不如 SBW，無法滿足高級別自動駕駛要求 線控轉向系統（SBW）省略

66、了轉向系功能模塊間的機械連接，降低了噪聲和震動；節省了空間，以用來布置傳感器、計算單元或其他娛樂系統等；消除了撞車事故中轉向柱后移引起傷害駕駛員的安全隱患；方向盤轉角和轉向力矩可以獨立設計，實現適應不同類型的“手感”。信息安全方面存在被黑客攻擊的風險 數據來源：汽車之家，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 圖圖 33：機械式轉向系統機械式轉向系統 圖圖 34：液壓助力轉向系統液壓助力轉向系統 數據來源：汽車之家，西南證券整理 數據來源：汽車之家，西南證券整理 圖圖 35：電動助力轉向系統電動助力轉向系統 圖圖 36：線

67、控轉向系統線控轉向系統 數據來源：汽車之家，西南證券整理 數據來源：汽車之家，西南證券整理 線控轉向剛起步線控轉向剛起步，增長空間大，增長空間大。根據佐思汽研數據，EPS 幾乎成為國內乘用車標配，20年滲透率達 96.4%，其中新能源乘用車接近 100%。HPS 和 EHPS 由于動力足、價格低廉，在商用車上得到廣泛應用，但存在功耗大和液壓油泄露問題，隨著環保趨嚴，未來將逐步被EPS 所取代。線控轉向基于 EPS 技術，屬于線控底盤各項技術中價值量較高的一項，安全性+算法優化是核心難點，落地難度大，目前尚處于發展早期階段，滲透率極低，僅有英菲尼迪 Q50L 實現量產，且使用了保留機械連接冗余的

68、線控轉向，不算真正意義上的線控轉向。近年來，部分整車廠與供應商紛紛布局線控轉向技術，舍弗勒、萬都、捷太格特、耐世特的線控轉向產品預計 23 年實現量產；博世、大眾預計 24 年實現量產；PSA 預計 25 年實現量產。國內方面，21 年集度、蔚來、吉利成為線控轉向技術發展和標準化研究的聯合牽頭單位；長城汽車預計 23 年實現線控轉向產品量產。隨著 L3 及以上智能駕駛的逐步滲透，線控轉向有望爆發，假設：（1）22-25 年我國乘用車銷量增速分別為 12.6%/0%/3%/3%；（2）25 年滲透率達 8%；（3）單價年降 3%。預計到 25 年線控轉向市場規模將達 111 億元。表表 11：線

69、控轉向市場規模：線控轉向市場規模 2023 2024 2025 國內乘用車銷量（萬輛）2418.82 2491.39 2566.13 線控轉向滲透率 1%3%8%線控轉向單價（元）6000 5700 5415 線控轉向市場規模（億元）14.51 42.60 111.16 數據來源：中汽協，西南證券 公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 公司加快布局線控底盤。公司加快布局線控底盤。2022 年 4 月，公司出資 2 億元收購浙江萬達汽車方向機股份有限公司 45%股權，成為其第一大股東。萬達汽車成立于 1996 年，專業從事汽車轉向系統產

70、品的研發生產，目前涵蓋了 10 多個系列 200 多個品種的管柱式電動轉向器、電動可調轉向管柱、齒輪齒條轉向器、液壓助力轉向器、轉向管柱等轉向系統產品，主要客戶包括德國大眾、美國英格索蘭、上汽通用五菱、江鈴汽車、奇瑞汽車、吉利控股、上海大眾、一汽-大眾等，2020/2021M1-11 分別實現營收 7.2/7.5 億元，歸母凈利潤-1576.5/1743.6 萬元。萬達汽車與公司在汽車底盤領域有明顯的協同效應，本次收購將整合雙方的技術優勢，豐富和完善公司在汽車安全系統領域的產品線，實現線控制動+線控轉向業務齊頭并進，助力公司進擊線控底盤。2022 年 10 月，公司與吉利汽車合資成立臺州雙利汽

71、車智能底盤系統有限公司，子公司伯特利電子與吉潤汽車分別持有合資公司 65%與 35%的股權，共同投資布局汽車智能底盤線控制動產品的制造和銷售以及技術的升級創新，公司在線控底盤布局再進一程。圖圖 37：收購完成后收購完成后萬達汽車股權結構圖萬達汽車股權結構圖 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 38：公司電控轉向產品公司電控轉向產品 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 2.6 ADAS：藍海市場，空間廣闊藍海市場，空間廣闊 ADAS 滲透率不斷提升。滲透率不斷提升。在智能汽車產業鏈中，高級駕駛輔助

72、系統（ADAS）位于其最前端，也是汽車廠商進入智能駕駛領域的主要方式之一，市場前景廣闊。高級駕駛輔助系統主要由三部分構成，分別為信息采集的傳感器感知層面、信息處理的識別及算法決策層面、以及操控和執行層面，涉及環境感知、圖像識別、編程算法、路徑優化、人機互聯等領域。目前 ADAS 主要功能模塊在新車市場上的滲透率相對較低，未來發展空間巨大。根據蓋世汽車數據，21 年我國乘用車 ADAS 滲透率約 39%，預計 25 年有望提升至 65%，其中 L3 及以上高級別 ADAS 功能如 AVP（自動代客泊車）、HWC（高速自動領航）等滲透率較低，仍有較大增長空間。表表 12：常見常見 ADAS 功能功

73、能 級別級別 名稱名稱 全稱全稱 功能功能 L1 LDW 車道偏離預警 駕駛員無意識偏離車道后，對駕駛員進行提醒的輔助報警系統。LDW 系統本身不會采取任何制動措施去避免偏離或控制車輛。FCW 前向碰撞預警 通過雷達系統來時刻監測前方車輛，判斷本車與前車之間的距離、方位及相對速度，當存在潛在碰撞危險時對駕駛者進行警告。FCW系統本身不會采取任何制動措施去避免碰撞或控制車輛。BSM 盲點探測系統 當雷達偵測到視野盲區內有物體靠近時，就會通過警示音或是燈光信號燈的方式來提醒駕駛員。DMS 疲勞駕駛監測 在發現駕駛員出現疲勞、打哈欠、瞇眼睛及其他錯誤駕駛狀態后，預警系統將會對此類行為進行及時的分析，

74、并進行語音燈光提示。L2 ACC 自適應巡航/主動巡航 通過安裝在車輛前部的車距傳感器（雷達）持續掃描車輛前方道路、輪速傳感器采集車速信號。如果發現前車減速或監測到新目標，系統就會發送執行信號給發動機或制動系統來降低車速，從而使車輛和前車保持一個安全的行駛距離。LKA 車道保持輔助 利用前視攝像頭探測自車與車道邊緣線相對距離與方位，通過控制電子助力轉向（EPS）系統為駕駛員提供轉向控制并輔助駕駛員使車輛保持在自身車道內，減少車輛偏離車道的風險。AEB 自動剎車輔助 當與前車有追尾危險時，啟動制動系統實現車輛制動。AP A 自動泊車 基于環視攝像頭+超聲波雷達實現自動泊車，同時控制扭矩和轉向，并

75、通過泊車過程影響，駕駛員需在車內監控泊車過程。ALC 自動變道 當車輛處于輔助駕駛模式且車速大于 65km/h，駕駛員按下左轉向燈或右轉向燈撥桿，汽車將對環境進行判斷，輔助駕駛員將車輛駛入相鄰車道。L3 TJP 交通擁堵引導 在堵車時代替駕駛員駕駛。當系統檢測到車速超過 60km/h后，此時已脫離擁堵路段，會有 810秒的緩沖時間，提示駕駛員接管汽車。若 10秒后駕駛員依舊未接管汽車，系統處于安全的考慮，會緩慢減速，直到停止，并打開雙閃燈。RP A 遠程泊車 駕駛員通過手機下發指令，車輛自動行駛進車位或從車位駛出，駕駛員無需在車內。L4 HWC 高速自動領航 高速公路自動駕駛，支持自動駛入駛出

76、，駕駛員無需監控。AVP 自動代客泊車 上班時，把找停車位和停車的工作交給汽車，汽車停好后通知駕駛員停放地點。下班時，給汽車下發指令，汽車即可遠程啟動、泊出庫位，行駛到駕駛員設定的接駁點。數據來源：西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 公司較早布局，進一步豐富電控品類。公司較早布局，進一步豐富電控品類。公司自 2019Q4 開始自主研發基于前視攝像系統的 ADAS 技術，開發進展順利，A 輪樣機于 2020 年 8 月實現裝車測試，2021 年新增 9 個新立項項目，22H1 新增在研項目 13 項，新增量產項目 2 項

77、，新增項目 1 項。ADAS 產線已在 22 年 4 月投產，首批 2 個項目已批量交付，預計到年底還將有 9 個項目陸續量產。ADAS可以提供三種技術解決方案，ADAS 高精地圖功能技術正在研發過程中，支持自動駕駛功能實現，進一步豐富了公司的汽車智能電控系統產品品類。圖圖 39：公司：公司 ADAS 產品產品 圖圖 40：國內乘用車國內乘用車 ADAS 滲透率滲透率 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：蓋世汽車，西南證券整理 2.7 電動尾門電動尾門：滲透率尚低，：滲透率尚低，國產替代空間大國產替代空間大 電動尾門滲透率有望持續提升。電動尾門滲透率有望持續提升。汽車電動尾門也叫電動后

78、備箱，指后備箱采用電動或者是遙控方式開啟或關閉，主要功能包括高度記憶、緊急閉鎖、智能防夾、手自一體開啟等。電動尾門基本結構由兩根芯軸驅動桿構成，驅動桿通過主軸驅動器由一個內管和一個外管組成，其中內管中的電機和齒輪驅動著一個螺紋主軸，該螺紋主軸在固定于外管內側的螺紋螺母上運動，電動支柱使用位于支柱內部電機內的電動主軸來開合后備箱蓋彈簧，也對后備箱蓋的開啟操作起到輔助作用。根據華經產業研究院統計，2020 年我國乘用車電動尾門滲透率 為 14%，仍有較大增長空 間，假設：（1）22-25 年 我 國乘用車銷量 增速分別為12.6%/0%/3%/3%；（2）到 2025 年滲透率提升至 34%；（3

79、）單價年降 3%。預計到 25 年電動尾門市場規模將達 37 億元，5 年 CAGR 為 22%。表表 13：電動尾門電動尾門市場規模市場規模 2020 2021 2022 2023 2024 2025 國內乘用車銷量（萬輛）2017.77 2148.15 2418.82 2418.82 2491.39 2566.13 電動尾門滲透率 14%18%22%26%30%34%電動尾門銷量（萬套）282.49 386.67 532.14 628.89 747.42 872.48 電動尾門單價（元）500 485 470.45 456.34 442.65 429.37 電動尾門規模（億元）14.12

80、18.75 25.03 28.70 33.08 37.46 數據來源：中汽協，華經產業研究院，西南證券 公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 電動尾門國產替代空間大。電動尾門國產替代空間大。根據前瞻產業研究院統計，目前國內電動尾門市場主要由博澤、斯泰必魯斯、愛德夏三家德企占據，份額約 70%，集中度高。電動尾門行業壁壘主要包括（1）客戶壁壘：驗證時間長，現有廠商合作關系穩固；（2）技術壁壘：主要體現在電機同步、尾門開合強度、環境耐受力等方面，目前自主量產企業較少，國產替代空間大。2020年 8 月，公司完成新技術電動尾門開閉系統研發，

81、并進行新電控產品發布，該項目共開發 3款產品，包括單驅電動尾門系統（SD-ELGS）、雙驅電動尾門系統（DD-ELGS）、集成雙控EPB 功能的雙驅電動尾門系統（ELGS-Plus）。其中，單驅電動尾門系統相對雙驅系統成本低；雙驅電動尾門系統兩撐桿運行平穩性更好；集成雙控 EPB 功能的雙驅電動尾門系統的兩撐桿平衡性好，功能更豐富，并能進一步降低 ECU 數量和成本，尤其運用于新能源汽車上具有明顯成本優勢，今年已順利量產裝車，電動撐桿與機械平衡桿的關鍵零部件以及電子控制器 ECU 均為自主設計開發，有效保障產品的性能與質量。22H1 公司電動尾門新增在研項目 5 項，新增項目 3 項，國產替代

82、有望加速。表表 14：單驅、雙驅：單驅、雙驅電動尾門對比電動尾門對比 單驅電動尾門單驅電動尾門 雙驅動電動尾門雙驅動電動尾門 優點 成本相對較低 電壓條件低 噪音較小，噪音僅來自電動側的電機、齒輪箱和絲桿 雙驅動左右側電動撐桿輸出力值一致，尾門關閉后左右側間隙斷差容易控制 線束僅需單側布置，ECU 離驅動桿近，可有效降低線束回路長度和壓降 雙驅左右側電動推桿電機和傳動件負荷較小，對電機和齒輪箱性能要求降低，可選擇更小馬達滿足輸出力需求 EMC影響相對較小 懸停力充足 缺點 單驅雙側輸出力不平衡，尾門關閉后左右側間隙斷差一致性較難控制 成本相對較高 單驅對于驅動和傳動件的負荷更大，尤其對電機和齒

83、輪箱的性能要求提高 EMC影響相對較大 電壓條件要求較高 整車兩側需要線束走線 極限工況存在一定自開啟 雙側驅動結構導致噪音偏大 數據來源：前瞻產業研究院，西南證券整理 圖圖 41：公司電動尾門產品公司電動尾門產品 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 3 財務分析財務分析 3.1 營收與利潤營收與利潤快速快速增長，增長，經營持續向好經營持續向好 公司公司經營經營快速增長?？焖僭鲩L。公司 2021 年營收 34.9 億元，同比+14.8%，22Q1-3 營收 36.8 億元，同比+58.2%，2013

84、-2021 年 CAGR 為 29.5%。利潤方面，公司 2021 年歸母凈利潤 5.1億元，同比+9.5%，22Q1-3 凈利潤 4.8 億元，同比+29.7%，2013-2021 年 CAGR 為 41.2%。圖圖 42：公司營業收入（億元）及：公司營業收入（億元）及增長率增長率 圖圖 43：公司分季度營收（億元）及同比增長率（：公司分季度營收（億元）及同比增長率（%）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 44：公司歸母凈利潤（億元）及增長率：公司歸母凈利潤（億元）及增長率 圖圖 45：公司分季度歸母利潤（億元）及增長率（：公司分季度歸母利潤（億元）及增

85、長率（%）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 3.2 盈利能力處于行業中上游，償債能力較好盈利能力處于行業中上游，償債能力較好 盈利能力穩步提升。盈利能力穩步提升。2018 年以來，公司盈利能力穩步提升，2020 年毛利率達 26.4%，凈利率達 16.2%，創歷史新高，主要是由于新接項目毛利率較高，拉高整體水平。分產品來看，前期電控制動產品毛利率高于機械制動產品，隨著產能提升，逐漸回歸常態。2021 年受原材料價格上漲影響，毛利率出現下滑，22 年受上半年產能利用率下滑及產品結構變化影響，盈利能力持續承壓。公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（6035

86、96）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 圖圖 46：公司盈利能力：公司盈利能力 圖圖 47：分產品毛利率：分產品毛利率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司毛利率和凈利率位于行業上游，盈利能力較好。2018 年 ROE 受行業不景氣影響持續下滑，但是一直顯著高于可比公司，2021 年 ROE（平均）為 16.30%，為四家可比公司最高。公司 2018 年總資產周轉率下降主要系應收賬款賬面價值降低、營業收入增長所致；2020 年公司應收賬款周轉次數下降，主要系受新冠疫情影響，公司營業收入下滑所致。由于公司部分主要客戶產品需求量大且經營穩定，但結算周期較長，

87、公司應收賬款周轉率低于同行業可比公司及汽車制動系統行業上市公司同期平均水平。未來可通過生產布局、加強應收賬款管理等方式提升總資產周轉率。圖圖 48：可比公司毛利率比較：可比公司毛利率比較 圖圖 49：可比公司凈利率比較：可比公司凈利率比較 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 50：可比公司：可比公司 ROE比較比較 圖圖 51：可比公司總資產周轉率比較：可比公司總資產周轉率比較 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 公司資產負債率

88、處于可比公司較高水平，22Q1-3 資產負債率為 47.6%，長期償債能力一般。公司流動比率處于可比公司中游水平，22Q1-3 為 2.2，短期償債能力較好。圖圖 52：可比公司資產負債率比較：可比公司資產負債率比較 圖圖 53：可比公司流動比率比較：可比公司流動比率比較 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 3.3 銷售、管理費用率維持穩定，研發費用率持續增長銷售、管理費用率維持穩定，研發費用率持續增長 2021 年公司銷售/管理（不含研發）/財務費用率分別為 0.81%/2.36%/-0.35%，22Q1-3分別+0.39pp/+0.07pp/-0.32pp

89、至 1.15%/2.46%/-0.78%，其中財務費用變動主要系當期計提可轉債利息所致。由于新技術、項目增加，研發投入進一步增加，公司研發費用近年不斷走高，22Q1-3 研發費用占營收比例達到 6.66%，同比+0.43pp。圖圖 54：公司銷售費用（億元）及銷售費用率（：公司銷售費用（億元）及銷售費用率（%）圖圖 55：公司不含研發管理費用（億元）及管理費用率（：公司不含研發管理費用（億元）及管理費用率（%）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 圖圖 56：公司研發

90、費用（億元）及研發費用率（：公司研發費用（億元）及研發費用率（%）圖圖 57：公司財務費用（億元）：公司財務費用（億元）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：電控制動方面，公司核心產品線控制動 WCBS 快速放量，22-24 年分別出貨30/150/200 萬套，隨著量產進度加快，毛利率不斷提升，22-24 年分別為 15%/20%/25%；其他電控制動產品如 EPB 市場占有率逐年提升，22-24 年分別為 10%/11%/12%，銷量分別為 178/220/262 萬套，

91、單價年降 3%；假設 2：22H2 萬達并表后線控轉向貢獻增量，隨著采購、銷售等體系整合及管理改善，23、24 年營收分別增長 10%/20%，毛利率不斷提升，22-24 年分別為 10%/15%/20%；假設 3：機械制動方面，隨著客戶開拓及銷量提升，盤式制動器保持穩健增長；輕量化產品品類及客戶持續開拓，產能不斷提升，單價及銷量每年分別增長 5%/20%；假設 4：其他業務方面，ADAS 及電動尾門體量不斷增長，其中電動尾門市場占有率不斷提升，22-24 年分別為 2%/5%/10%。表表 15：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：單位：億億元元 2021A 2022E 2023E

92、 2024E 機械制動產品 收入 20.96 25.39 28.68 32.74 增速 1.06%21.12%12.99%14.15%成本 16.31 18.97 21.21 23.96 毛利率 22.19%25.27%26.05%26.83%電控制動產品（EPB、ESC）收入 12.75 16.66 19.95 23.11 增速 65.37%30.71%19.74%15.80%成本 9.63 12.50 14.87 17.10 毛利率 24.47%25.50%25.50%26.00%公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 單位：單位：

93、億億元元 2021A 2022E 2023E 2024E 電控制動產品（WCBS）收入 5.36 26.01 33.64 增速 385.00%29.33%成本 4.56 20.81 25.23 毛利率 15%20%25%線控轉向 收入 4.5 9.90 11.88 增速 120%20%成本 4.05 8.42 9.50 毛利率 10.00%15.00%20.00%其他 收入 1.21 0.81 2.48 5.41 增速-38.89%-32.95%205.68%118.24%成本 0.54 0.41 1.36 3.25 毛利率 55.37%50.00%45.00%40.00%合計 收入 34.9

94、2 52.73 87.03 106.79 增速 14.76%50.99%65.06%22.70%成本 26.48 40.40 66.67 79.04 毛利率 24.17%23.37%23.40%25.98%數據來源：Wind，西南證券 預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 53、87 和 107 億元，CAGR 為 45.1%，歸母凈利潤分別為 6.5、10.3 和 15 億元，CAGR 為 43.7%，EPS 分別為 1.57、2.51 和 3.65 元。4.2 絕對估值絕對估值 關鍵假設如下：1）無風險利率：10 年期國債到期收益率；2）系數：公司上市以來相對于滬深 300 指數

95、的作為公司的無杠桿系數近似值；3）有效稅率：15%。表表 16：絕對估值假設條件：絕對估值假設條件 估值假設估值假設 數值數值 過渡期年數 3 過渡期增長率 45.00%永續期增長率 4.00%無風險利率 2.86%市場組合報酬率 10.91%系數 1.04 債務資本比重 6.00%債務資本成本 5.14%有效稅率 15.00%股權資本成本 11.39%公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 估值假設估值假設 數值數值 無杠桿成本 11.23%WACC 10.97%數據來源：西南證券 表表 17：FCFE估值結果估值結果 FCFE估值估

96、值 現金流折現值現金流折現值 股票價值（百萬元）42518.80 每股價值（元）103.63 數據來源：西南證券 表表 18：FCFE估值敏感性分析估值敏感性分析 Ke 永續增長率永續增長率 9.89%10.39%10.89%11.39%11.89%12.39%12.89%2.5%110.52 102.33 95.14 88.78 83.13 78.06 73.50 3.0%117.35 108.16 100.16 93.14 86.93 81.41 76.46 3.5%125.25 114.84 105.86 98.05 91.20 85.13 79.74 4.0%134.49 122.56

97、 112.39 103.63 96.00 89.30 83.38 4.5%145.45 131.60 119.94 110.01 101.45 94.00 87.46 5.0%158.64 142.31 128.78 117.40 107.69 99.33 92.05 5.5%174.84 155.20 139.25 126.03 114.91 105.44 97.26 數據來源：西南證券 絕對估值的結果可得，公司每股內在價值約 103.6 元。4.3 相對估值相對估值 我們選取了行業中與伯特利業務較為相近的四家公司拓普集團、亞太股份、德賽西威、科博達，截止 12 月 9 日收盤，22-24

98、年四家公司的平均 PE 分別為 52/34/25 倍?？紤]到公司在新產品線控制動領域的絕對優勢地位，給予公司 2023 年 42 倍 PE，對應目標價 105.4元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 19：可比公司估值（截止：可比公司估值（截止 2022.12.9 收盤收盤）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 601689.SH 拓普集團 62.84 0.93 1.57 2.25 3.00 58.76 39.96 27.88 20.92 002284.SZ 亞太股份 7.61 0

99、.06 0.12 0.25 0.39 90.98 63.47 29.95 19.30 002920.SZ 德賽西威 114.88 1.51 2.08 3.03 4.06 113.69 55.28 37.92 28.31 603786.SH 科博達 65.78 0.97 1.29 1.70 2.20 68.93 51.13 38.64 29.94 平均值 83.09 52.46 33.60 24.62 數據來源：Wind，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 5 風險提示風險提示（1）行業競爭加劇的風險：線控制動屬于新興行

100、業，公司雖然具備一定的技術壁壘和資金壁壘，但不排除現有競爭對手加大布局及有其他企業進入行業的可能性。在行業競爭加劇的背景下，可能降低公司的市場占有率，影響接單進度。（2）新產品滲透率提升不及預期的風險：線控制動新產品當前滲透率較低，公司增長空間大，若滲透率提升不及預期，將影響公司經營和盈利。（3）原材料價格上漲風險：原材料作為公司所處行業的上游，決定著公司生產經營的成本。若鋼鐵、鋁、芯片等原材料價格大幅上漲，將抬升公司生產成本和產品的售價，影響公司盈利水平。（4）海外市場風險：公司海外產能即將投產，若疫情和其他國家政策的不確定性使得海外市場開拓不明朗，將會加劇公司經營的不確定性。公司深度報告公

101、司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 28 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（利潤表（百萬百萬元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 3492.28 5273.11 8703.79 10679.45 凈利潤 527.50 674.42 1076.51 1564.22 營業成本 2647.64 4040.53 6667.26 7904.69 折舊與攤銷 115.51 73.57 73.57 73.57 營業稅金及附加 23.69

102、 35.76 59.03 72.43 財務費用-12.21 21.27 15.43 11.31 銷售費用 28.23 39.55 60.93 69.42 資產減值損失 9.45 0.00 0.00 0.00 管理費用 82.43 500.95 826.86 1014.55 經營營運資本變動-76.90 682.03 -42.69 -143.66 財務費用-12.21 21.27 15.43 11.31 其他-130.23 4.86 1.41 0.64 資產減值損失 9.45 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 433.11 1456.15 1124.23 150

103、6.08 投資收益-3.10 0.00 0.00 0.00 資本支出-103.93 0.00 0.00 0.00 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他-786.16 -35.43 -35.43 -35.43 其他經營損益 0.00 100.00 100.00 100.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-890.09 -35.43 -35.43 -35.43 營業利潤營業利潤 574.55 735.05 1174.29 1707.05 短期借款 122.38 -130.39 0.00 0.00 其他非經營損益 1.67 1.67 1.67 1.67 長期借款-2

104、0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 576.23 736.72 1175.96 1708.72 股權融資 141.49 0.00 0.00 0.00 所得稅 48.73 62.30 99.45 144.50 支付股利-48.08 -50.45 -64.51 -102.96 凈利潤 527.50 674.42 1076.51 1564.22 其他 880.16 -278.80 -22.97 -18.86 少數股東損益 22.97 29.37 46.87 68.11 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 1075.95 -459.65 -87.47 -121.82 歸屬母 公

105、 司 股 東 凈 利 潤 504.53 645.06 1029.64 1496.11 現金流量凈額現金流量凈額 616.21 961.07 1001.33 1348.83 資產負債表（資產負債表（百萬百萬元元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 2076.43 3037.50 4038.83 5387.67 成長能力成長能力 應收和預付款項 1144.74 1856.55 3040.93 3700.31 銷售收入增長率 14.81%50.99%65.06%22.70%存貨 425.11 648.19

106、 1107.79 1325.63 營業利潤增長率 1.76%27.93%59.76%45.37%其他流動資產 1310.78 588.24 629.46 655.57 凈利潤增長率 7.14%27.85%59.62%45.30%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增長率 3.38%22.43%52.22%41.85%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 997.80 933.40 869.00 804.59 毛利率 24.19%23.37%23.40%25.98%無形資產和開發支出 70.67 61.51 5

107、2.34 43.18 三費率 2.82%10.65%10.38%10.26%其他非流動資產 226.24 261.66 297.09 332.51 凈利率 15.10%12.79%12.37%14.65%資產總計資產總計 6251.77 7387.06 10035.45 12249.47 ROE 15.09%17.33%21.96%24.58%短期借款 130.39 0.00 0.00 0.00 ROA 8.44%9.13%10.73%12.77%應付和預收款項 1458.21 2379.24 3902.59 4598.55 ROIC 28.58%42.31%72.21%87.16%長期借款

108、0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 19.41%15.74%14.51%16.78%其他負債 1167.62 1116.84 1229.87 1286.68 營運能力營運能力 負債合計負債合計 2756.23 3496.08 5132.46 5885.23 總資產周轉率 0.64 0.77 1.00 0.96 股本 408.45 410.30 410.30 410.30 固定資產周轉率 4.11 6.39 11.44 15.33 資本公積 808.48 808.48 808.48 808.48 應收賬款周轉率 3.45 4.03 4.07 3.63 留存收益 207

109、9.47 2674.07 3639.21 5032.35 存貨周轉率 6.26 6.93 7.20 6.25 歸屬母公司股東權益 3495.54 3861.61 4826.75 6219.89 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 111.33%少數股東權益 0.00 29.37 76.24 144.35 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 3495.54 3890.98 4902.98 6364.24 資產負債率 44.09%47.33%51.14%48.04%負債和股東權益合計 6251.77 7387.06 10035.45 12249.47 帶息債務/總負債 32.11%21.5

110、9%14.71%12.82%流動比率 2.80 2.43 2.12 2.25 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 2.56 2.17 1.85 1.98 EBITDA 677.86 829.90 1263.29 1791.93 股利支付率 9.53%7.82%6.26%6.88%PE 65.79 51.46 32.24 22.19 每股指標每股指標 PB 9.47 8.57 6.86 5.32 每股收益 1.23 1.57 2.51 3.65 PS 9.50 6.29 3.81 3.11 每股凈資產 8.52 9.41 11.76 15.16

111、 EV/EBITDA 45.91 36.12 22.91 15.38 每股經營現金 1.06 3.55 2.74 3.67 股息率 0.14%0.15%0.19%0.31%每股股利 0.12 0.12 0.16 0.25 數據來源：Wind，西南證券 公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中

112、的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持

113、有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表

114、性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告

115、中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務

116、狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司深度報告公司深度報告/伯伯 特特 利（利（603596）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200

117、120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018

118、376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 汪藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 李煜 銷售經理 18801732511 18801732511 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 1881092

119、2935 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 丁凡 銷售經理 15559989681 15559989681