房地產行業：“三支箭”漸次落地優質房企融資格局持續改善-230117（31頁）.pdf

《房地產行業：“三支箭”漸次落地優質房企融資格局持續改善-230117（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業：“三支箭”漸次落地優質房企融資格局持續改善-230117（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告行業+公司首次覆蓋房地產 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 房地產行業+公司首次覆蓋 “三支箭”漸次落地，優質房企融資格局持“三支箭”漸次落地，優質房企融資格局持續改善續改善 2023 年年 01 月月 17 日日 證券分析師證券分析師 房誠琦房誠琦 執業證書：S0600522100002 研究助理研究助理 白學松白學松 執業證書：S0600121050013 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 銷售環比上升，各地放松態勢延續 2023-01-17 陰霾漸散曙光已現，聚焦內生回歸本源 2023-01-13 增持

2、（維持）Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#行業整合行業整合 Table_Summary 投資要點投資要點 近年融資渠道逐一受限，民企開發商遭遇流動性危機。近年融資渠道逐一受限，民企開發商遭遇流動性危機。近年三道紅線、貸款集中度管理、預售資金監管收嚴等政策密集出臺，地產融資端先行受阻，疊加疫情反復，信用風險事件頻發。房企 2023 年債償壓力仍較大，流動性危機猶存，融資渠道疏通迫在眉睫。境內債，3 月、7 月、9月為 2023 年的償債高點；境外債，2023 年 1 季度到期償還量為 209.1億美元，為歷年最高峰，4 月、9 月、10 月為年內償債高點。2022 年以來融資通道逐一開啟，落

3、地各顯神通。年以來融資通道逐一開啟，落地各顯神通。1）地產融資利好政策持續落地，形成信貸、債務、股權多維度融資支持體系，政策導向徹底扭轉，保市場主體（部分）思路徹底明確。2）額度看，銀行授信額度近5 萬億，規模大、市場信心提振作用明顯；覆蓋范圍看，股權融資對出險房企包容度更高，覆蓋面更廣；申請速度看，信貸融資涉及參與者少、申請速度更快。3）落地進展看，第一支箭”銀行授信規模大，合計近 5萬億，落地進度與房企投資及預售相關；“第二支箭”正逐步落地，中債增擔保的中期票據合計超百億元；“第三只箭”預計開放窗口期較短，目前上市房企積極響應，已公告再融資預案對應的金額合計超 300 億。央國企延續優勢，

4、優質民企融資格局將持續改善。央國企延續優勢，優質民企融資格局將持續改善。預計 2023 年中報前后“三支箭”對房企資產負債表修復顯現，房企融資能力得到初步恢復。央國企背靠信用優勢具備更好的融資能力，相對融資優勢將持續擴大，央國企背靠信用優勢具備更好的融資能力，相對融資優勢將持續擴大，而民企信心復蘇滯后于行業整體，資產負債表修復將需要更而民企信心復蘇滯后于行業整體，資產負債表修復將需要更多的時間。多的時間。投資建議：投資建議：中國房地產行業已進入到全新發展階段，由高速發展向高質量發展轉變、由“強者恒強”向“穩者恒強”轉變、由解決基本居住需求向滿足人民群眾對美好居住品質的向往轉變。近兩年，房地產行

5、業經歷了大幅的波動，行業格局變化不斷，銷售、拿地、融資多方面規模房企間的分化愈發明顯，尤以央國企和民企的分化為甚。我們認為，這種分化的趨勢很難在短期內發生改變，行業的新時代已來臨，能夠穿越這輪行業收縮期的房企都將迎來競爭環境明顯優化的行業新格局。我們推我們推薦有擴張意愿和能力的進取型央國企以及困境反轉的優質民企和混合薦有擴張意愿和能力的進取型央國企以及困境反轉的優質民企和混合所有制房企，如保利發展、招商所有制房企，如保利發展、招商蛇口、濱江集團、金地集團、新城控股。蛇口、濱江集團、金地集團、新城控股。建議關注華發股份、越秀地產等。建議關注華發股份、越秀地產等。風險提示：風險提示：行業下行壓力超

6、預期；疫情發展超預期；調控政策放松不及預期。表 1：重點公司估值（截至 2023 年 1 月 17 日）代碼代碼 公司公司 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE 投資評級投資評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600048 保利發展 1,921.26 16.05 2.29 1.53 1.77 6.98 10.43 9.04 買入 001979 招商蛇口 1,105.92 14.29 1.34 0.55 0.61 10.72 26.02 23.57 買入 002244 濱江集團 338.84 10.89 0.97 1

7、.23 1.47 11.14 8.82 7.35 買入 600383 金地集團 448.30 9.93 2.08 1.80 1.95 4.78 5.54 5.10 買入 601155 新城控股 483.61 21.44 5.59 3.34 3.59 3.86 6.45 6.01 買入 數據來源：Wind，東吳證券研究所-26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%6%10%2022/1/172022/5/182022/9/162023/1/15房地產滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 2/20

8、 內容目錄內容目錄 1.融資渠道逐一受限，民企遭遇流動性危機融資渠道逐一受限，民企遭遇流動性危機.4 2.“三支箭三支箭”融資通道逐一開啟，落地各顯神通融資通道逐一開啟，落地各顯神通.7 2.1.信貸融資：優質房企獲萬億信貸支持，境內外信用將全面修復.7 2.2.債券融資：境內有展期公司允許抵押發債，無展期公司逐步向信用債恢復.9 2.3.股權融資：時隔 6 年后再放開，近期房企披露再融資額超 300 億元.10 3.結論：結論：“三支箭三支箭”逐漸落地，央國企延續優勢，優質民企融資格局將持續改善逐漸落地，央國企延續優勢，優質民企融資格局將持續改善.14 4.投資建議：進取型央國企優勢擴大，優

9、質民營和混合所有制房企困境反轉投資建議：進取型央國企優勢擴大，優質民營和混合所有制房企困境反轉.16 5.重點公司情況重點公司情況.16 5.1.保利發展：維持積極投資節奏，央企龍頭行穩致遠.16 5.2.招商蛇口：依托招商局集團資源稟賦，產融結合保障長期成長.17 5.3.濱江集團：區域龍頭深耕江浙，積極拿地逆勢擴張.18 5.4.金地集團：布局合理投資穩健，銷售排名逆市而上.18 5.5.新城控股：優質民企典范，住宅地產+商業地產雙輪驅動.19 6.風險提示風險提示.20 UVlWsQtRVVkXrV1YvX7NbPbRnPrRsQsRlOoOpOjMsQoO7NpOtPvPqRoOvPs

10、QoR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 3/20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：三道紅線出臺前民營房企凈負債率處于高位.4 圖 2：2009-2019 民營房企扣預資產負債率上升明顯.4 圖 3：房企的現金流入逐漸減少.5 圖 4：開發資金降幅連續 8 個月超 20%.5 圖 5：截至 2022 年 11 月房地產開發資金來源占比.5 圖 6：2022 年房地產行業融資難度驟增，僅在 4 月、6 月總量提振明顯.6 圖 7：境內債到期規模維持高位.6 圖 8：境外債到期規模在 2023 年迎來新高峰.6 圖 9：2

11、022 年融資能力分化，央國企融資總量遠超民企.15 圖 10：2022 年央國企發債融資額占比 90%.15 圖 11：危機解除路徑推演.16 圖 12：招商蛇口公司發展大事記.18 圖 13：金地集團發展歷程.19 表 1：上市房企獲得銀行授信情況整理.8 表 2：2022 年 8 月份以來上市房企獲中債增擔保增信發行債券情況.10 表 3：2015-2016 年房企股權增發情況.11 表 4：11 月 28 日以來上市房企股權融資情況.13 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 4/20 1.融資渠道逐一受限，

12、民企遭遇流動性危機融資渠道逐一受限，民企遭遇流動性危機 本輪地產下行開端是供給側過快去杠桿造成民營房企資金鏈的斷裂，近年三道紅線、本輪地產下行開端是供給側過快去杠桿造成民營房企資金鏈的斷裂，近年三道紅線、貸款集中度管理、預售資金監管收嚴等政策密集出臺，地產融資端先行受阻，疊加疫情貸款集中度管理、預售資金監管收嚴等政策密集出臺，地產融資端先行受阻，疊加疫情反復，信用風險事件頻發，使得金融機構和居民信心受挫，資產價格下跌，最后傳導到反復，信用風險事件頻發，使得金融機構和居民信心受挫，資產價格下跌，最后傳導到銷售端，造成融資與銷售回款雙緊、行業總量縮表，帶來行業下行的“負向循環”。銷售端，造成融資與

13、銷售回款雙緊、行業總量縮表，帶來行業下行的“負向循環”。2014年以來，隨著房地產上行周期的持續，多種標準化與非標債務融資紛紛進場，我國居民杠桿水平與房地產企業負債快速攀升；2016 年，“房住不炒”首次提出；2017 年 12 月，監管部門發布 關于規范銀信類業務的通知 時強調,商業銀行和信托公司開展銀信類業務時不得將信托資金違規投向房地產,這一規定提升了房企通過信托進行融資的難度；2018 年，央行在年度工作會議提出需要加強房地產金融的宏觀審慎管理，并在 2020 年提出要加快建立房地產金融長效管理機制；2020 年 8 月 23 日，住建部協同中國人民銀行召開房地產企業座談會，在前期廣泛

14、征求意見的基礎上，形成了房地產企業融資管理規則，即“三條紅線”政策；2020 年 9 月 27 日，監管機構要求大型商業銀行壓低、控制個人按揭貸款等房地產貸款規模，新增居民住房貸款占比不得高于 30%，這一規定對房企加速銷售回款也形成了壓制。嚴苛融資限制下，房企借新還舊受阻，流動性風險導致信用違約潮愈演愈烈。行業信用下行周期蔓延的本質原因在于融資來源壓降導致“借新還舊”受阻，疊加銷售下滑與保交付政策下的監管壓力，使得房企切實面臨流動性風險，房企違約事件頻發。圖圖1：三道紅線出臺前民營房企凈負債率處于高位三道紅線出臺前民營房企凈負債率處于高位 圖圖2：2009-2019 民營房企扣預資產負債率上

15、升明顯民營房企扣預資產負債率上升明顯 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2022 年房企到位資金收縮明顯，開發資金來源累計值和單月值降幅連續年房企到位資金收縮明顯，開發資金來源累計值和單月值降幅連續 8 個月超個月超20%。房企開發資金主要來源有自籌、境內外各種產品融資，以及來自其他各具特色的資金渠道。自 2022 年 4 月以來，房地產開發資金來源累計值和單月值同比降幅均持續保持 20%以上，其中，自籌資金累計降幅維持在 10%以上，國內貸款累計降幅維持在 25%以上，其他資金（定金及預收款、個人按揭貸款等）同比降幅近 30%，利用外資從 10 月份開始

16、，同比增速由正轉負，房企資金壓力較大。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%保利中海華潤中國鐵建 建發股份越秀首開股份碧桂園龍湖濱江中南建設 華夏幸福萬科金地綠城凈負債率（2009年）凈負債率（2014年）凈負債率（2019年）中央國有企業地方國有企業民營企業混合所有制企業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 5/20 圖圖3：房企的現金流入逐漸減少房企的現金流入逐漸減少 數據來源：東吳證券研究所繪制 圖圖4：開發資金降幅連續開發資金降幅連續 8 個月超個月超 20%圖圖5：截至截至 2

17、022 年年 11 月月房地產開發資金房地產開發資金來源占比來源占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 分類型看，分類型看，近年開發貸、公司債、信托、銷售回款等資金來源均受限。前期拿地，大多通過信托、資管等方式融資；中期開發，有開發貸、供應鏈金融產品助力；后期銷售運營，有住房按揭貸款等傳統方式；商業地產還會有經營性物業抵押貸款等融資方式。開發貸方面，開發貸方面，國內貸款是房地產開發資金來源的重要渠道，2022 年 1-11 月，國內貸款累計同比增速為-26.9%，11 月單月同比增速為-30.5%，降幅擴大。信用債方面，信用債方面，境內債券與境外債券連續多

18、月凈額為負，其中以境外債尤為明顯，截至 2022 年 12 月，房企單月海外債券凈融資額連續 14 個月為負，海外融資吃緊，而同期境內債券凈融資額已經連續 5 個月為負，12 月，境內外債的凈融資額均由負轉正，有所修復。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11房地產開發資金來源:合計:累

19、計同比房地產開發資金來源:合計:單月同比11.61%35.94%0.05%52.40%國內貸款自籌資金利用外資其他資金（定金及預收款和按揭等）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 6/20 信托融資方面，信托融資方面，在非標融資持續收縮的情況下，房地產信托持續收縮，房地產信托余額從 2019 年 6 月的 2.93 萬億高點下滑至 2022 年 9 月的 1.28 萬億，資金信托投向房地產占比從 15.4%跌至 8.5%。銷售回款方面，銷售回款方面，截至 2022 年 11 月，定金及預收款和個人按揭貸款累計同比增速

20、分別為-33.6%和-26.2%，仍維持低位，主要由于市場信心不足、市場觀望情緒濃厚、銷售仍未回暖。2022 年 11 月，商品房銷售額累計和單月同比增速分別為-26.6%和-23.2%，降幅繼續擴大。圖圖6：2022 年房地產行業融資難度驟增，僅在年房地產行業融資難度驟增，僅在 4 月、月、6 月總量提振明顯月總量提振明顯 數據來源：中指院，東吳證券研究所 在融資受阻的情況下，房企在融資受阻的情況下，房企 2023 年債償壓力仍然較大，特別是境外債償還量達新年債償壓力仍然較大，特別是境外債償還量達新高峰，行業流動性危機猶存，融資渠道疏通迫在眉睫。高峰，行業流動性危機猶存，融資渠道疏通迫在眉睫

21、。從境內債看，近年地產境內債償債高峰于 2021 年到達頂峰，2021、2022、2023 年到期償還金額分別為 7905.8、5603.1、3766.2 億元，其中 3 月、7 月、9 月為 2023 年的年內償債高點；從境外債看，2023 年地產境內債迎來歷史新高峰，2023 年 1 季度境外債到期償還量為 209.1 億美元，為歷年最高峰，4 月、9 月、10 月為 2023 年的年內償債高點，房企債務償還壓力加大。圖圖7：境內債到期規模維持高位境內債到期規模維持高位 圖圖8：境外債到期規模在境外債到期規模在 2023 年迎來新高峰年迎來新高峰 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來

22、源：Wind，東吳證券研究所 050001000015000200002500030000350002021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月房地產企業融資總額（億元）01002003004005006007008009002020-012020-032020-052020-072020-092020-112

23、021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11境內債到期償還量(億元)0204060801001202020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052

24、023-072023-092023-11境外債到期金額(億美元)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 7/20 2.“三支箭”融資通道逐一開啟，落地各顯神通“三支箭”融資通道逐一開啟，落地各顯神通 2022 年 11 月以來，融資端利好政策持續落地，從交易商協會和中債增支持民營企業融資、央行和銀保監發布的金融支持房地產十六條，到各大國有銀行和房企簽約授信額度，再到證監會支持房地產企業股權融資等，“三支箭”依次落地，形成了信貸、債務、股權的多維度融資支持政策體系，意味著政策導向徹底扭轉，保市場主體（部分）的思路徹底明確

25、。2.1.信貸融資：優質房企獲萬億信貸支持，境內外信用將全面修復信貸融資：優質房企獲萬億信貸支持，境內外信用將全面修復 1）商業銀行與開發商簽訂戰略合作協議，累計授信近）商業銀行與開發商簽訂戰略合作協議，累計授信近 5 萬億萬億 根據中指院統計，自“金融支持根據中指院統計，自“金融支持 16 條”發布實施以來，已經有條”發布實施以來，已經有 60 家銀行向家銀行向 120 多多家房地產企業獲得家房地產企業獲得銀行授信，累計授信金額近銀行授信，累計授信金額近 5 萬億元。萬億元。本次授信的資金用途主要用于房地產開發、按揭、并購、債券承銷與投資，另有融資租賃、保函置換預售監管資金、供應鏈融資及結算

26、服務等融資合作模式，涵蓋了房企經營的各個環節、覆蓋面較廣。分銀行看，分銀行看，工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、郵儲銀行率先行動，先后與萬科、綠城中國、龍湖等優質房企建立戰略合作。股份制銀行和城商行緊隨其后，持續落實房企授信，支持房企正常經營。如興業銀行對萬科、中海等房企授信超 4000 億元；上海銀行對濱江、仁恒置地等企業授信超 400 億元。根據中指院統計，自“金融支持 16 條”發布實施以來，已經有超 60 家銀行向百余家房地產企業獲得銀行授信，累計授信金額近 5 萬億元。分房企看，分房企看，2022 年 11 月 24 日-2023 年 1 月 13 日，萬科、綠城中國

27、受到銀行授信個數最多，均超過 10 家，龍湖集團、美的置業、碧桂園受到 9 家及以上銀行授信，中海地產、濱江集團、華潤置地、金地集團、招商蛇口、保利發展等房企也受到 5 家及以上銀行授信。從上市房企看，已有近 40 家上市房企獲得銀行授信，其中央國企、民企、混合所有制房企數量分別為 17、15、5 家。從授信到實際放款需要抵押物，房企從授信到實際放款需要抵押物，房企“三好生三好生”將迎來困境反轉的階段性改善。將迎來困境反轉的階段性改善。授信是銀行對房企做出的口頭承諾，未來實際放款仍需要有效、足額的抵押物，具體放款數量取決于抵押物的質量。出險的問題房企的很多土地、停工項目之前為了自救，大都已抵押

28、，后續能拿出來抵押的已經不多、舉步維艱，未來優質企業資金環境將大幅改善。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 8/20 表表1：上市房企獲得上市房企獲得銀行授信情況整理銀行授信情況整理 房企獲銀行授信協議/戰略合作協議情況（截至 1 月 13 日）公司名稱 證券代碼 企業性質 獲得授信銀行數量（個）公司名稱 證券代碼 企業性質 獲得授信銀行數量（個）混合所有制&民營房企合計 21 家 央國企合計 17 家 萬科 000002.SZ 混合所有制 11 中海地產 0688.HK 中央國有 7 綠城中國 3900.HK 混

29、合所有制 10 華潤置地 1109.HK 中央國有 6 金地集團 600383.SH 混合所有制 6 保利發展 600048.SH 中央國有 5 建業地產 0832.HK 混合所有制 3 招商蛇口 001979.SZ 中央國有 5 遠洋集團 3377.HK 混合所有制 2 大悅城 000031.SZ 中央國有 3 龍湖集團 0960.HK 民營房企 9 華僑城 000069.SZ 中央國有 2 美的置業 3990.HK 民營房企 9 中國金茂 0817.HK 中央國有 2 碧桂園 2007.HK 民營房企 9 中國交建 1800.HK 中央國有 1 濱江集團 002244.SZ 民營房企 7

30、信達地產 600657.SH 中央國有 1 金輝控股 9993.HK 民營房企 5 首開股份 600376.SH 地方國有 3 中駿集團控股 1966.HK 民營房企 4 越秀地產 0123.HK 地方國有 3 金科股份 000656.SZ 民營房企 3 建發房產 1908.HK 地方國有 3 旭輝控股集團 0884.HK 民營房企 3 華發股份 600325.SH 地方國有 3 寶龍地產 1238.HK 民營房企 3 中國武夷 000797.SZ 地方國有 3 融創中國 1918.HK 民營房企 2 格力地產 600185.SH 地方國有 1 新城控股 601155.SH 民營房企 2 中華

31、企業 600675.SH 地方國有 1 合生創展集團 0754.HK 民營房企 2 陸家嘴 600663.SH 地方國有 1 瑞安房地產 0272.HK 民營房企 1 德信中國 2019.HK 民營房企 1 雅居樂集團 3383.HK 民營房企 1 正榮地產 6158.HK 民營房企 1 資料來源：公司公告，東吳證券研究所 2）保函置換監管資金，緩解優質房企流動性壓力）保函置換監管資金，緩解優質房企流動性壓力 11 月 14 日，中國銀保監會、住房和城鄉建設部、人民銀行聯合印發關于商業銀行出具保函置換預售監管資金有關工作的通知（以下簡稱通知），指導商業銀行按市場化、法治化原則，向優質房地產企業

32、出具保函置換預售監管資金。通知明確商業銀行與優質房企開展保函置換預售監管資金業務，置換金額不超監管賬戶中保交付所需資金額度的 30%，保函期限與項目建設周期相匹配，置換資金優 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 9/20 先用于項目工程建設、償還項目到期債務等。通知從全國層面對置換的預售資金做了明確要求，政策覆蓋面明顯提升，可有效緩解優質房企流動性壓力，房企能根據各地在建項目進度合理安排工程推進，保障項目如期交付，恢復居民端購買期房信心。12 月 1 日，興業銀行為龍湖集團在合肥市房地產開發項目出具現金保函置換預售

33、監管資金 1.9 億元。3）內保外貸支持房企跨境增信）內保外貸支持房企跨境增信 11 月 21 日，全國性商業銀行信貸工作座談會上，央行副行長潘功勝提到，通過內保外貸業務跨境增信支持房企海外融資，商業銀行境外分支行要加大對優質房企內保外貸業務的支持力度，加快項目落地?！皟缺Ｍ赓J”的實施，是對“第一支箭”的補充，政策從境內信貸支持拓展到境外，“內保外貸”的實施，是對“第一支箭”的補充，政策從境內信貸支持拓展到境外，體現了體現了監管層全面修復房企融資市場的決心，有利于穩定境內外投資者信心。監管層全面修復房企融資市場的決心，有利于穩定境內外投資者信心。12 月 9日，中國銀行利用境內外市場資源，成功

34、為龍湖集團提供“內保外貸”業務，該筆貸款規模為 7 億元，已于 12 月 9 日實現提款。中行境內外兩家機構共同參與，中國銀行重慶分行為龍湖集團開立人民幣融資性保函，中銀香港以人民幣保函為擔保，為龍湖集團境外企業提供貸款融資。2.2.債券融資：境內有展期公司允許抵押發債，無展期公司逐步向信用債恢債券融資：境內有展期公司允許抵押發債，無展期公司逐步向信用債恢復復 11 月 8 日，交易商協會發文稱，在人民銀行的支持和指導下，交易商協會繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具（即“第二支箭”），支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資，這是今年第三次推出民企增信融資的新政?！暗诙Ъ庇扇嗣胥y行再貸

35、款提供資金支持，委托專業機構按照市場化、法治化原則，通過擔保增信、創設信用風險緩釋憑證、直接購買債券等方式，支持民營企業發債融資。預計可支持約 2500 億元民營企業債券融資。此次政策將房地產企業單獨列出，房企融資規模擴大，首單融資業務迅速啟動，增信服務費率低于市場化民企增信服務費率 50%，政策落地時間明顯提速。在第二支箭發出后，優質房企在第二支箭發出后，優質房企優質民企陸續開展儲架式注冊發行工作優質民企陸續開展儲架式注冊發行工作，合計申請規，合計申請規模超模超 1300 億元。億元。其中，儲架式發行的公司在注冊有效期內可分期公開發行超短期融資券、短期融資券、中期票據、永續票據、資產支持票據

36、、綠色債務融資工具等產品，也可定向發行相關產品，每期發行時確定當期主承銷商、發行產品、發行規模、發行期限等要素。11 月以來，有龍湖集團、美的置業、新城控股、萬科、金地集團、金輝集團、旭輝控股、綠城中國等房企申請儲架式注冊，合計申請規模超 1300 億元，用于補充流動性。截至截至 2023 年年 1 月月 9 日，中債信用增進公司已通過公開業務郵箱收到上百家民營房日，中債信用增進公司已通過公開業務郵箱收到上百家民營房 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 10/20 企增信業務意向，并已向多家民營房企出具了發債信用增

37、進函，企增信業務意向，并已向多家民營房企出具了發債信用增進函，2022 年年 8 月以來，地產月以來，地產公司已發行的由中債增擔保的中期票據合計近公司已發行的由中債增擔保的中期票據合計近 140 億元。億元。2022 年 8-10 月，中債增通過全額擔保的方式為優質民企龍湖集團、美的置業、新城控股、碧桂園、旭輝集團、卓越商管提供發債信用支持，合計發債規模 68 億元，票面利率 3.2%-3.5%，認購倍數基本大于 2。2022 年 11 月以來，有龍湖、美的置業、碧桂園、新城控股、金輝集團 5 家房企發行了由中債增擔保的中期票據，合計發行金額 77 億元。從票面利率看，碧桂園、新城控股、金輝集

38、團中票發行的票面利率分別為 4.3%、4.3%和 4.0%，要明顯高于龍湖集團的 3%、美的置業的 2.99%。近期寶龍實業首期近期寶龍實業首期 15 億中票億中票已獲交易商協會受理已獲交易商協會受理，由中債增提供擔保，第一家，由中債增提供擔保，第一家境境內債展期主體內債展期主體開始開始新發債券新發債券。表表2：2022 年年 8 月份以來上市月份以來上市房企獲中債增擔保增信發行債券情況房企獲中債增擔保增信發行債券情況 上市房企獲中債增擔保增信發行債券情況（截止至 2023 年 1 月 13 日）公司名稱 證券代碼 企業性質 儲架式額度（億元）當前進度 中票發行金額（億元）當前進度 龍湖集團

39、0960.HK 民營房企 200 交易商協會已受理 35 已發行 美的置業 3990.HK 民營房企 150 交易商協會已受理 25 已發行 新城控股 601155.SH 民營房企 150 交易商協會已受理 30 已發行 碧桂園 2007.HK 民營房企-25 已發行 旭輝集團 0884.HK 民營房企 150 向交易商協會表達發行意向 12 已發行 金輝集團 9993.HK 民營房企 20 交易商協會已受理 12 已發行 寶龍地產 1238.HK 民營房企 40 已申報 15 已受理 雅居樂集團 3383.HK 民營房企 20 已申報 18 待上會 中駿集團控股 1966.HK 民營房企 3

40、0 已申報 15 待上會 萬科 000002.SZ 混合所有制 280 交易商協會已受理-金地集團 600383.SH 混合所有制 150 交易商協會已受理-綠城中國 3900.HK 混合所有制 110 擬報送注冊發行計劃-資料來源：公司公告整理，東吳證券研究所 2.3.股權融資：股權融資：時隔時隔 6 年后再放開年后再放開，近期房企披露再融資額超，近期房企披露再融資額超 300 億元億元 11 月月 28 日，證監會發出“第三支箭”，決定在股權融資方面調整優化五項措施，日，證監會發出“第三支箭”，決定在股權融資方面調整優化五項措施，恢復上市房企和涉房上市公司再融資?；謴蜕鲜蟹科蠛蜕娣可鲜泄?/p>

41、再融資。包括：1）恢復涉房上市公司并購重組及配套融資；2）恢復上市房企和涉房上市公司再融資；3）調整完善房地產企業境外市場上市政策；4）進一步發揮 REITs 盤活房企存量資產作用；5）積極發揮私募股權投資基金作用。相較于“第一支箭”的信貸和“第二支箭”的債券，“第三支箭”股權融資既能給相較于“第一支箭”的信貸和“第二支箭”的債券，“第三支箭”股權融資既能給房企“輸血”，又不增加房企的負債，有助于改善房企資產負債表。房企“輸血”，又不增加房企的負債，有助于改善房企資產負債表。其中，并購重組的恢復，尤其利好優質房企，其收購或者控股其他企業的機會大大增加，利于行業出清。對于“暴雷”房企，可通過重組

42、等方式，理清各自債務關系，推動行業良性發展。房企股權融資時隔房企股權融資時隔 6 年后再次放開，地產行業在年后再次放開，地產行業在 A 股歷史上經歷幾輪股權融資的股歷史上經歷幾輪股權融資的 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 11/20 放開與收緊，總體而言放開期遠短于收緊期。放開與收緊，總體而言放開期遠短于收緊期。2010 年 4 月，為抑制房地產投資過熱，國常會提出“對存在土地閑置及炒地行為的房地產開發企業，商業銀行不得發放新開發項目貸款，證監會暫停批準其上市、再融資和重大資產重組”；證監會稱將會對兩類企業的股

43、權融資征求國土資源部的意見。之后 A 股房企股權融資基本停滯。2015 年 1 月，證監會宣布房地產再融資業務取消國土部事前審查，股權融資重新開放。一年半后的2016 年 7 月，為約束房企過度加杠桿融資，股權融資再次停滯。此次此次“閥門閥門”重啟，房企重啟，房企恢復再融資能力，其募集的資金可用于補充流動資金、償還債務等，有助于房企減輕當恢復再融資能力，其募集的資金可用于補充流動資金、償還債務等，有助于房企減輕當前資金壓力。前資金壓力。復盤上輪（復盤上輪（2015-2016 年）房地產行業股權融資開放窗口情況年）房地產行業股權融資開放窗口情況，整體看，在“閥門”，整體看，在“閥門”打開后，房企

44、股權融資進程明顯加快，融資總額超打開后，房企股權融資進程明顯加快，融資總額超 2800 億元，融資公司數量共億元，融資公司數量共 47 家，家，以增發為主、央國企融資金額占比高。以增發為主、央國企融資金額占比高。分類型看，增發、IPO、配股融資金額分別為 2335、502、29 億元，占比分別為 81.5%、17.5%、1.0%。分企業類型看，央國企和民企融資金額分別為 1986、879 億元，占比分別為 69.3%、30.7%。分企業看，融資金額靠前的企業為綠地控股、招商蛇口、海南機場，分別為 645.4、567.3、240 億元，均為央國企。表表3：2015-2016 年房企股權增發情況年

45、房企股權增發情況 融資時間 公司 募集資金（億元）公司性質 融資時間 公司 募集資金（億元）公司性質 合計 43 家 2,335 2015-12 黑牡丹 16.0 2015-02 卓朗科技 17.0 2015-12 中洲控股 20.0 2015-03 世榮兆業 10.3 2015-12 蘇寧環球 38.0 2015-04 新華聯 21.0 2015-12 空港股份 6.0 央國企 2015-04 藍光發展 89.4 2015-12 榮盛發展 50.3 2015-04 我愛我家 23.5 2015-12 陽光城 45.0 2015-05 蘇州高新 13.0 央國企 2016-01 招商蛇口 11

46、8.5 央國企 2015-05 世聯行 11.4 2016-01 中天金融 30.0 2015-06 綠地控股 645.4 央國企 2016-01 鳳凰股份 15.1 央國企 2015-08 南山控股 55.6 央國企 2016-01 華夏幸福 70.0 2015-08 浦東金橋 27.2 央國企 2016-01 福星股份 30.0 2015-08 市北高新 19.0 央國企 2016-01 上實發展 39.0 央國企 2015-09 濟南高新 10.6 央國企 2016-02 光大嘉寶 18.2 央國企 2015-09 財信發展 10.5 2016-03 粵泰股份 57.8 2015-09

47、ST 泰禾 40.0 2016-03 濱江集團 27.5 2015-10 上海臨港 36.1 央國企 2016-04 中南建設 46.4 2015-11 光明地產 76.6 央國企 2016-06 順發恒業 16.0 2015-11 華發股份 43.1 央國企 2016-06 保利發展 90.0 央國企 2015-11 新湖中寶 50.0 2016-06 三湘印象 28.1 2015-11 中天服務 17.0 2016-06 首開股份 40.0 央國企 2015-12 香江控股 46.0 2016-07 南國置業 15.3 央國企 2015-12 世茂股份 15.0 2016-07 海南機場

48、240.0 央國企 資料來源：公司公告整理，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 12/20 自自 2022 年年 11 月月 28 日以來，已經有日以來，已經有碧桂園、雅居樂、大名城、建發國際、新湖中碧桂園、雅居樂、大名城、建發國際、新湖中寶、陸家嘴、華夏幸福等寶、陸家嘴、華夏幸福等 29 家家房企披露再融資計劃，融資方式包含配股和定向增發房企披露再融資計劃，融資方式包含配股和定向增發，合計再融資金額超合計再融資金額超 300 億元億元。從資金用途看，從資金用途看，本次房企再融資資金用途主要分為：用

49、于政策支持的項目開發，比如“保交樓、保民生”項目、經濟適用房、舊城改造拆遷安置住房建設等；用于償還有息負債；用于一般營運資金、擴大經營優勢；發行股份購買資產，推進內外部資源整合，比如 12 月 5 日，招商蛇口擬通過發行股份購買深投控持有的南油集團 24%的股權、招商局投資發展持有的招商前海實業 2.89%股權并募集配套資金。分企業性質看，分企業性質看，有 18 家民營房企、10 家國有房企和 1 家混合所有制企業，民企和國企再融資金額分別為 220 億元和 127 億元。分上市地點看，分上市地點看，A 股主要進行定增，進度相對更慢，H 股均為配售，截至目前 7 家港交所上市的公司均已完成配售

50、。并且，從募資用途看，A 股主要用于“保交樓”，H股主要用于償還債務和補充流動資金，比如碧桂園、新城發展強調募集資金用于償還“境外債務”，德信中國、旭輝控股指出集資金用于償還“現有債務本息”。分企業類型看，分企業類型看，本次股權融資包括未出險房企以及出險房企，在放開再融資的規定中，針對 A 股非公開發行股票的限制條件里，沒有包含企業是否債務違約，此次再融資放開能夠緩解部分出險房企的流動性危機。比如，華夏幸福已于 12 月 2 日成功發布定增公告，擬用于與“保交樓、保民生”相關的房地產項目，以及符合上市公司再融資政策要求的補充流動資金、償還債務等。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

51、后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 13/20 表表4：11 月月 28 日以來日以來上市房企股權融資情況上市房企股權融資情況 房企獲銀行授信協議/戰略合作協議情況（截止至 2023 年 1 月 13 日）公司名稱 證券代碼 企業性質 股權融資金額（億元）最新進展 公司名稱 證券代碼 企業性質 股權融資金額（億元）最新進展 萬科 000002.SZ 混合所有制 30 審議通過發行 H 股方案 招商蛇口 001979.SZ 中央國有-發布定增預案 大名城 600094.SH 民營房企 13 發布定增預案 北新路橋 002307.SZ 地方國有-啟動定增 福星股份

52、000926.SZ 民營房企-發布定增預案 天地源 600665.SH 地方國有-啟動定增 世茂股份 600823.SH 民營房企-啟動定增 格力地產 600185.SH 地方國有 8 發布定增預案 新湖中寶 600208.SH 民營房企-啟動定增 陸家嘴 600663.SH 地方國有-發布定增預案 華夏幸福 600340.SH 民營房企-啟動定增 外高橋 600648.SH 地方國有 35 發布定增預案 金科股份 000656.SZ 民營房企-啟動定增 華發股份 600325.SH 地方國有 60 已受理 冠城大通 600067.SH 民營房企 10 啟動定增 中華企業 600675.SH

53、地方國有-啟動定增 嘉凱城 000918.SZ 民營房企 43 發布定增預案 新黃浦 600638.SH 地方國有 17 發布定增預案 迪馬股份 600565.SH 民營房企 17 啟動定增 建發國際集團 1908.HK 地方國有 7 完成配售 三湘印象 000863.SZ 民營房企 9 發布定增預案 榮盛發展 002146.SZ 民營房企-發布定增預案 中南建設 000961.SZ 民營房企 28 發布定增預案 碧桂園 2007.HK 民營房企 42 完成配售 新城發展 1030.HK 民營房企 2 完成配售 德信中國 2019.HK 民營房企 4 完成配售 合景泰富集團 1813.HK 民

54、營房企 6 完成配售 雅居樂集團 3383.HK 民營房企 16 完成配售 旭輝控股集團 0884.HK 民營房企 30 完成配售 資料來源：公司公告整理，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 14/20 3.結論：“三支箭”逐漸落地，央國企延續優勢，結論：“三支箭”逐漸落地，央國企延續優勢，優質優質民民企融資企融資格局格局將將持續改善持續改善 伴隨伴隨 2021 年下半年以來行業溫度驟降市場情緒低迷，民營房企信用風險不斷顯現，年下半年以來行業溫度驟降市場情緒低迷，民營房企信用風險不斷顯現，房地產行業

55、融資難度驟增。房地產行業融資難度驟增。根據中指院數據，2022 年 1-12 月，房地產行業非銀類融資同比下降 50.7%，各渠道融資金額同比均出現下降，海外債、信托降幅超八成。分企業類型融資看，央國企成為發債主力，2022 年央國企信用債發行規模占比達 82.4%，同比增加 8.7 個百分點，而民企發行規模占比下降 9.4 個百分點。在在 2022 年央國企不僅相較年央國企不僅相較民企融資能力明顯居高，和民企融資能力明顯居高，和 2021 年同期相比也有明顯融資總量提升，央國企憑借著良年同期相比也有明顯融資總量提升，央國企憑借著良好的信用優勢逆勢融資，在好的信用優勢逆勢融資，在 2022 年

56、享受了宏觀流動性寬松的紅利，其融資規模均大于年享受了宏觀流動性寬松的紅利，其融資規模均大于2021 年同期。年同期。整體看，三箭齊發的政策效果值得期待，從額度看，銀行授信額度近整體看，三箭齊發的政策效果值得期待，從額度看，銀行授信額度近 5 萬億，規模萬億，規模大、市場信心提振作用明顯；從覆蓋范圍看，股權融資對出險房企包容度更高，覆蓋面大、市場信心提振作用明顯；從覆蓋范圍看，股權融資對出險房企包容度更高，覆蓋面更廣；從申請速度看，信貸融資涉及參與者少、申請速度更快，并且配股融資比定增速更廣；從申請速度看，信貸融資涉及參與者少、申請速度更快，并且配股融資比定增速度快。度快。從額度看，從額度看，信

57、貸債券股權。截至目前，銀行給予房企授信額度近 5 萬億。交易商協會表示，將繼續推進并擴大“第二支箭”，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資，預計可支持約 2500 億元民營企業債券融資，后續有望繼續擴容，疊加跨境增信，債務融資總支持額度將更高。股權融資并沒有限制融資額度，參考 2015-2016 年放開后，房企融資金額近 3000 億元，此次股權融資放開后，房企資金支持效果值得期待。從覆蓋范圍看，從覆蓋范圍看，股權債券信貸。不管是信貸融資還是債務融資，都需要優質抵押資產才能夠發揮作用，僅作用于優質未出險房企，覆蓋面明顯受限，而股權融資覆蓋面相對更廣，不僅能夠滿足優質企業的融資需求，對于已經

58、出險的企業有更強的包容性。從申請速度看，從申請速度看，信貸股權債券。在我國，申請信貸融資的參與方是借貸雙方，申請信貸融資涉及的參與者少、手續辦理更簡便，申請速度更快，相比來說債券涉及項目參與者較多，辦理速度相對較慢。股權融資中配股融資的進度快于定增，目前看港股上市房企基本已完成配股，而 A 股定增企業目前仍處在公告和預案階段。具體效果仍需看落地執行力度，從最新的“三支箭”落地進展看，“第一支箭”和具體效果仍需看落地執行力度，從最新的“三支箭”落地進展看，“第一支箭”和“第二支箭”正逐漸落地；“第三支箭”落地仍需時日，定增預案至發行成功仍有一段“第二支箭”正逐漸落地；“第三支箭”落地仍需時日，定

59、增預案至發行成功仍有一段時間。時間?！暗谝恢Ъ闭谥饾u落地，但由于開發貸、按揭貸款等發放與房企的投資、預售情況相關，信貸額度會向維持正常經營狀態的房企傾斜，未出險的民營房企邊際改善，真正的出險房企難以獲得資金支持?！暗诙Ъ闭谥鸩铰涞?，由中債增擔保的中期票據合計超百億元?！暗谌患甭涞厝孕钑r日，目前上市房企積極響應并啟動股權融資，已公告再融資金額合計近 300 億元，但定增預案至發行成功仍有一段時間，一般會 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 15/20 在 3 到 6 個月左右。未來，優質房企融資格局將持

60、續改善，行業繼續出清。未來，優質房企融資格局將持續改善，行業繼續出清。我們認為，2022 年 11 月融資政策風向扭轉邊際最利好優質民企，而央國企融資優勢依舊，行業正常融資需求逐步恢復，但不改變供給側出清的大趨勢。其中，“第一支箭”簽約房企主要包括碧桂園、美的置業等尚未出險、信用資質良好的民營房企，也包括保利發展、招商蛇口、中海發展等央企國企；“第二支箭”直指優質民營房企，并且保函置換預售監管資金表示“支持優質房地產企業合理使用預售監管資金、與優質房地產企業開展保函置換預售監管資金業務”等；“第三支箭”明確表示“支持實施改善優質房企資產負債表”，且定向增發能否順利，也取決于參與定增的投資人視企

61、業性質、財務安全和具體定增用途的判斷。融資政策放松，直指下行周期中堅挺自救的優質房企，行業供給側出清大趨勢不變。圖圖9：2022 年融資能力分化，央國企融資總量遠超民企年融資能力分化，央國企融資總量遠超民企 圖圖10：2022 年央國企發債融資額占比年央國企發債融資額占比 90%數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 我們預計我們預計 2023 年中報前后“三支箭”對房企的資產負債表修復逐步顯現，房企融年中報前后“三支箭”對房企的資產負債表修復逐步顯現，房企融資能力得到初步恢復。央國企背靠信用優勢具備更好的融資能力，相對融資優勢將持續資能力得到初步恢復。央國企背

62、靠信用優勢具備更好的融資能力，相對融資優勢將持續擴大，而民企信心復蘇滯后于行業整體，資產負債表修復將需要更多的時間。擴大，而民企信心復蘇滯后于行業整體，資產負債表修復將需要更多的時間。11 月第二支箭、第三支箭、金融 16 條、保函置換預售監管資金等政策密集出臺，房地產融資環境正在改善。2022 年 12 月以來風險事件出現頻次明顯降低，行業最艱難時刻很快將過去。我們認為，“三支箭”涉及的資金落地將是打開行業復蘇局面的關鍵點，預計“三支箭”對房企的資產負債表修復將在 2023 年中報前后顯現，房企融資能力得到初步恢復，引發市場對房地產行業供給主體的信心修復，與因城施策空間逐步打開下的銷售復蘇在

63、 2023 年二、三季度形成共振，實現市場最終恢復正常循環。但民營類型房企的信用修復需政策持續出臺以及資金方、優質房企等多方合力鞏固，資產負債表的修復也將需要更多的時間。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05000100001500020000250002022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月央企融資總量（億元）地方國企融資總量（億元）民企融資總量（億元）央國企融資同比（%）民企融資同比（%）72.1%2.1%8.0%17.9%地方國

64、有企業混合所有制企業民營企業中央國有企業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 16/20 圖圖11：危機解除路徑推演危機解除路徑推演 數據來源：東吳證券研究所繪制 4.投資建議：進取型央國企優勢擴大，優質民營和混合所有制房投資建議：進取型央國企優勢擴大，優質民營和混合所有制房企困境反轉企困境反轉 中國房地產行業已經進入到了全新的發展階段，由高速發展向高質量發展轉變、由“強者恒強”向“穩者恒強”轉變、由解決基本居住需求向滿足人民群眾對美好居住品質的向往轉變。近兩年，房地產行業經歷了大幅的波動，行業格局變化不斷，無論在

65、銷售、拿地還是融資方面規模房企間的分化愈發明顯，尤以央國企和民企的分化為甚。我們認為，這種分化的趨勢很難在短期內發生改變，行業的新時代已來臨，能夠穿越這輪行業收縮期的房企都將迎來競爭環境明顯優化的行業新格局。從房地產開發業務看，未來具備交付信用優勢、融資優勢、拿地優勢的進取型頭部從房地產開發業務看，未來具備交付信用優勢、融資優勢、拿地優勢的進取型頭部國央企市國央企市占率將提升。占率將提升。當前購房者對民企開發的樓盤持謹慎、觀望態度，會選擇轉向擁有較好信用的國央企樓盤，所以部分國央企銷售出現逆勢上漲的情況。后續進取型國央企有望將融資優勢轉化為拿地和銷售優勢，并將優勢進一步擴大。我們推薦保利發展、

66、我們推薦保利發展、招商蛇口，建議關注華發股份、越秀地產。招商蛇口，建議關注華發股份、越秀地產。在多維度穩樓市政策出臺的背景下，穩健經營的優質民營和混合所有制房企困境反在多維度穩樓市政策出臺的背景下，穩健經營的優質民營和混合所有制房企困境反轉，資金壓力減弱，助力其與進取型國央企重組整個行業。轉，資金壓力減弱，助力其與進取型國央企重組整個行業。2022 年，穩樓市“三箭齊發”，形成了信貸、債券、股權等三大融資政策支持體系，從保交樓到保房企三好生，優質民企率先迎來融資窗口期，其可借此融資機會快速修復其資產負債表，厘清需償還債務的資金頭寸后，及早重新開啟土地投資，為開發業務的恢復奠定基礎。我們推薦濱我

67、們推薦濱江集團、新城控股、金地集團江集團、新城控股、金地集團。5.重點公司情況重點公司情況 5.1.保利發展：保利發展：維持積極投資節奏，央企龍頭行穩致遠維持積極投資節奏，央企龍頭行穩致遠 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 17/20 背靠保利集團，產業鏈資源充沛，股權結構穩定。背靠保利集團，產業鏈資源充沛，股權結構穩定。中國保利集團通過直接或間接方式持有公司股份，為公司實控人，截至 2022 年 9 月 30 日，保利南方集團有限公司、中國保利集團有限公司分別持股 37.7%、2.8%，股權結構穩定。主要管理層

68、均擁有地產行業豐富經驗，大多在保利發展、保利集團扎根多年。公司持續完善激勵機制，激發內生高質量發展動力。以不動產開發為主業，精準定位剛需和改善性需求。以不動產開發為主業，精準定位剛需和改善性需求。公司戰略穩定，以不動產開發為主業，堅持核心城市深耕。產品方面，對標全球領先房企產品和未來趨勢，公司精準定位剛需和改善性需求，形成“康居、善居、逸居、尊居”等不同定位的品牌系列項目。此外，綜合服務、不動產金融服務等業務協同發展，共建不動產生態發展平臺。堅持核心城市深耕，保持拿地投資節奏。堅持核心城市深耕，保持拿地投資節奏。根據公司第三季度報告數據，2022 年 1 月1 日-9 月 30 日，拿地強度

69、38.6%，較 2021 年同期提升 3.6 個百分點，新拓展項目 70 個，新增容積率面積 771 萬平方米，聚焦長三角、珠三角、海西等深耕城市群的核心城市及區位，38 個核心城市拓展金額占比 90%，上海、廈門、廣州三個核心城市合計占比超45%，潛在盈利能力高。銷售表現明顯優于同期百強，排名升至行業第二。銷售表現明顯優于同期百強，排名升至行業第二。據公司第三季度報告數據，2022年 1 月 1 日-9 月 30 日，公司實現銷售金額 3201.0 億元，同比下降 22.0%，實現銷售面積 1920.5 萬平，同比下降 24.5%，但表現明顯優于同期百強房企 45.8%的降幅，且銷售回籠率達

70、到 91.8%，銷售排名由 2021 年末的行業第四升至第二。5.2.招商蛇口：招商蛇口：依托招商局集團資源稟賦，產融結合保障長期成長依托招商局集團資源稟賦，產融結合保障長期成長 背靠招商局資源稟賦，股權結構穩定。背靠招商局資源稟賦，股權結構穩定。招商局蛇口工業區控股股份有限公司（簡稱“招商蛇口”)是招商局集團旗下城市綜合開發運營板塊的旗艦企業。截至 2022 年 9 月30 日，公司實際控制人為招商局集團，直接持有公司 59.5%股份，此外，通過子公司招商局輪船有限公司間接持有公司 5.3%股權，母公司對子公司表決權比例達 64.8%，股權結構穩定?！扒案矍案?中區中區-后城”模式促進產業協

71、同發展，產融結合構建多層級盈利結構。后城”模式促進產業協同發展，產融結合構建多層級盈利結構。公司主營社區開發與運營、園區開發與運營、郵輪產業建設與運營三大業務板塊。社區開發與運營聚焦精品住宅開發與運營；園區開發與運營深耕園區開發與運營，在國內多個城市打造特色產業新城；郵輪產業建設與運營旨在構建港+船+生態的業務體系。聚焦高能級城市，拿地積極。聚焦高能級城市，拿地積極。公司拿地主要聚焦在上海、深圳、杭州等高能級一二線城市。根據公司第三季度報告數據，2022 年 1 月 1 日-9 月 30 日，公司共獲取 43 宗土地，拿地力度 51%，新增土儲建面一二線城市占比為 84%。銷售表現優于同銷售表

72、現優于同期百強房企，銷售額位居行業第六。期百強房企，銷售額位居行業第六。根據公司第三季度報告數據，2022 年 1 月 1 日-9 月 30 日，公司累計簽約銷售面積 753.0 萬平方米，同比減少 27.5%，累計簽約銷售金額 2016.1 億元，同比減少 16.3%，但明顯優于同期百強房企 45.8%的降 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 18/20 幅。另外，根據克而瑞銷售榜單，2022 年全年招商蛇口累計銷售額位列行業第 6 位。圖圖12：招商蛇口公司發展大事記招商蛇口公司發展大事記 數據來源：公司官網，

73、東吳證券研究所 5.3.濱江集團：濱江集團：區域龍頭深耕江浙，積極拿地逆勢擴張區域龍頭深耕江浙，積極拿地逆勢擴張 公司股權集中且穩定，管理團隊經驗豐富且穩定。公司股權集中且穩定，管理團隊經驗豐富且穩定。根據 2022 年三季報數據，公司實際控制人戚金興合計持有公司股份 57.3%，戚金興、戚加奇、阿巴馬元享紅利 71/72/74號私募證券投資基金為一致行動人，合計控股 61.4%，股權結構穩定且集中。高管團隊大多在公司任職 15 年以上，團隊穩定。穩健經營主業下適度轉型，產品品質高且覆蓋各類需求。穩健經營主業下適度轉型，產品品質高且覆蓋各類需求。公司連續 30 年深耕地產板塊，自 2019 年

74、以來，一直保持千億以上銷售規模。在發展主業基礎上，適度轉型升級，搭建“服務+租賃+酒店+養老+產業投資”的多元發展藍圖。公司已成功建立定制、豪華、經典、舒適四大產品體系十五個標準版本。杭州市場地位穩固，杭州市場地位穩固，2022 年逆勢增儲。年逆勢增儲。2022 年 1 月 1 日-9 月 30 日，公司新增土儲建筑面積合計 442.1 萬平方米，拿地強度達到 70.1%，行業領先。在杭州 2022 年前三批次集中供地中，公司合計新增 26 個項目，合計可售貨值為 849.4 億元。銷售排名大幅前進，杭州市場地位穩固。銷售排名大幅前進，杭州市場地位穩固。根據克而瑞數據，2022 年，公司全年累

75、計銷售金額 1539.3 億元，位列全國房企排行榜第 13 位，同比 2021 年大幅前進 9 位，且位列杭州市第一。此外，2022 年，濱江集團現金回籠全年完成 690 億元，比 2021 年的 683億略有增加。5.4.金地集團：金地集團：布局合理投資穩健，銷售排名逆市而上布局合理投資穩健，銷售排名逆市而上 公司為混合所有制公司，股權結構、管理層相對穩定。公司為混合所有制公司，股權結構、管理層相對穩定。金地集團 1988 年在深圳成立，2001 年在上交所上市。大股東為險資，無實際控制人。截至 2022 年 9 月 30 日，第一大股東富德人壽持股 29.8%，第二大股東深圳福田區國資委控

76、股的深圳福田投資控股，19791979至至19931993蛇口工業區籌建指揮部蛇口工業區籌建指揮部成立成立蛇口工業區成立地產管理處蛇口工業區成立地產管理處蛇口工業區房地產公司蛇口工業區房地產公司成立成立19941994至至20142014蛇口工業園區實行政企分離蛇口工業園區實行政企分離招商蛇口控股成立招商蛇口控股成立招商蛇口控股更名為招商地產招商蛇口控股更名為招商地產，成為招成為招商局集團房地產業務的統一管理平臺商局集團房地產業務的統一管理平臺蛇口工業區提出蛇口工業區提出“再造新蛇口再造新蛇口”，招商招商地產年度銷售額首次突破百億大關地產年度銷售額首次突破百億大關招商地產以深圳為中心招商地產以

77、深圳為中心，逐步布局全國逐步布局全國20152015至今至今吸收合并招商地產重組上市吸收合并招商地產重組上市招商蛇口收購中航善達招商蛇口收購中航善達，并并與招商物業完成重大資產重組與招商物業完成重大資產重組蛇口拓荒蛇口拓荒探路改革開放探路改革開放多次變革多次變革逐步逐步走向全國走向全國應時而變應時而變完成重組升級完成重組升級招商地產時期招商地產時期招商蛇口時期招商蛇口時期 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 19/20 持股 7.8%，第三大股東大家人壽持股 4.2%，近年前三大股東股權結構基本保持穩定。9 個執行

78、董事席位中，金地管理層占 6 席，擁有充分自主決策權，保障治理穩定性。以房地產開發為主營業務，九大產品譜系滿足各類需求。以房地產開發為主營業務，九大產品譜系滿足各類需求。公司自成立起深耕深圳，2001 年起開始布局全國發展房地產開發業務，重點布局高能級城市。不斷完善產品體系，至今已形成包括“褐石、名仕、峯范、世家、格林、未來、風華、峯匯、至尚”的九大產品譜系。堅持深耕一二線核心城市，維持適度投資節奏。堅持深耕一二線核心城市，維持適度投資節奏。根據公司第三季度報告數據，2022年 1 月 1 日-9 月 30 日，公司新增土儲 171 萬平方米，新增土儲權益占比 40.1%，全口徑拿地銷售比 1

79、3.4%，一二線城市新增投資額占比超 80%，可售資源 1900 億元，約 68%集中于一二線城市。公司聚焦高能級城市土地儲備保障了業績的持續穩定增長。布局城市市場穩定，銷售排名逆勢上升。布局城市市場穩定，銷售排名逆勢上升。2016 年金地首次進入千億房企梯隊，2019年突破兩千億大關。據公司第三季度報告數據，2022 年 1 月 1 日-9 月 30 日，公司實現銷售 1630.8 億元，同比下降 28.7%，實現銷售面積 706.4 萬平方米，同比下降 33.5%，但銷售表現優于同期百強房企 45.4%的降幅。銷售排名繼 2021 年后再次進入房企前十。圖圖13：金地集團發展歷程金地集團發

80、展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 5.5.新城控股：優質民企典范，住宅地產新城控股：優質民企典范，住宅地產+商業地產雙輪驅動商業地產雙輪驅動 股權集中且穩定，主要管理層大多在公司任職多年。股權集中且穩定，主要管理層大多在公司任職多年。新城控股集團 1993 年創立于江蘇常州，現總部設于上海。截至 2022 年 9 月 30 日，具有同一實控人的富域發展集團有限公司、常州德潤咨詢管理公司合計持股 67.1%，實際控制人為王振華，公司股權集中且穩定，主要管理層大多在公司任職多年。住宅地產住宅地產+商業地產雙輪驅動。商業地產雙輪驅動。公司堅持住宅地產和商業地產雙輪驅動的運作模式，以長三角為

81、核心，現已基本完成全國重點城市群布局。公司在 2012 年形成了自身獨特的商業品牌“吾悅廣場”，根據公司公告，截至 2022 年 10 月，公司在全國開業及在建的吾悅廣場達 193 座。拿地深耕長三角區域，一二線城市土儲占比最高。拿地深耕長三角區域，一二線城市土儲占比最高。根據 2022 年中報，公司土儲面 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 20/20 積 1.31 億平方米，可滿足 2-3 年開發需求。公司堅持深耕長三角區域，并聚焦其他核心城市群，其中一、二線城市約占公司總土地儲備的 37.1%，長三角區域三、

82、四線城市約占公司總土地儲備的 29.5%。銷售仍維持在千億銷售仍維持在千億陣營，排名穩定在陣營，排名穩定在 TOP20。根據公司第四季度經營簡報，公司2022 年累計銷售金額約 1160.5 億元，同比下降 50.4%。根據克而瑞銷售排行榜，公司2022年全口徑銷售金額位列第19位，較2021年的第16名略有下降，但仍穩定在TOP20。6.風險提示風險提示 1）行業下行壓力超預期：若供給端政策優化不足，房企信用環境或將持續惡化，造成需求端信心持續不足，行業下行壓力加大；2）疫情反復、發展超預期：新冠病毒持續變異，傳染性增強或導致疫情反復、發展超預期，對住房建設進度、房地產市場產生負面影響；3）

83、調控政策放松不及預期、收緊超預期。證券研究報告行業+公司首次覆蓋房地產開發 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 保利發展（600048）維持積極投資節奏，央企龍頭行穩致遠維持積極投資節奏，央企龍頭行穩致遠 2023 年年 01 月月 17 日日 證券分析師證券分析師 房誠琦房誠琦 執業證書：S0600522100002 研究助理研究助理 白學松白學松 執業證書：S0600121050013 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)16.05 一年最低/最高價 12.88/19.88 市凈率(倍)1.05 流通 A 股市

84、值(百萬元)192,125.62 總市值(百萬元)192,125.62 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)15.26 資產負債率(%,LF)77.91 總股本(百萬股)11,970.44 流通 A 股(百萬股)11,970.44 相關研究相關研究 保利發展(600048)：業績平穩，投資回暖，融資成本持續走低 2020-04-29 保利發展(600048)：業績靚眼，表現均好，行穩致遠 2020-04-15 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）285,024 281,171 312,127 34

85、8,262 同比 17%-1%11%12%歸屬母公司凈利潤（百萬元）27,388 18,325 21,136 24,069 同比-5%-33%15%14%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）2.29 1.53 1.77 2.01 P/E（現價&最新股本攤?。?.98 10.43 9.04 7.94 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#行業整合行業整合 Table_Summary 投資要點投資要點 背靠保利集團，產業鏈資源充沛，股權結構穩定。背靠保利集團，產業鏈資源充沛，股權結構穩定。中國保利集團通過直接或間接方式持有公司股份，為公司實控人，截至 2022 年 9 月 30 日，保利南方集團有限公

86、司、中國保利集團有限公司分別持股 37.7%、2.8%，股權結構穩定。主要管理層均擁有地產行業豐富經驗，大多在保利發展、保利集團扎根多年。公司持續完善激勵機制，激發內生高質量發展動力。以不動產開發為主業，精準定位剛需和改善性需求。以不動產開發為主業，精準定位剛需和改善性需求。公司戰略穩定，以不動產開發為主業，堅持核心城市深耕。產品方面，對標全球領先房企產品和未來趨勢，公司精準定位剛需和改善性需求，形成“康居、善居、逸居、尊居”等不同定位的品牌系列項目。此外，綜合服務、不動產金融服務等業務協同發展，共建不動產生態發展平臺。堅持核心堅持核心城市深耕，保持拿地投資節奏。城市深耕，保持拿地投資節奏。根

87、據公司第三季度報告數據，2022 年 1 月 1 日-9 月 30 日，拿地強度 38.6%，較 2021 年同期提升 3.6個百分點，新拓展項目 70 個，新增容積率面積 771 萬平方米，聚焦長三角、珠三角、海西等深耕城市群的核心城市及區位，38 個核心城市拓展金額占比 90%，上海、廈門、廣州三個核心城市合計占比超 45%，潛在盈利能力高。銷售表現明顯優于同期百強，排名升至行業第二銷售表現明顯優于同期百強，排名升至行業第二。據公司第三季度報告數據，2022 年 1 月 1 日-9 月 30 日，公司實現銷售金額 3201.0 億元，同比下降 22.0%，實現銷售面積 1920.5 萬平，

88、同比下降 24.5%，但表現明顯優于同期百強房企 45.8%的降幅，且銷售回籠率達到 91.8%，銷售排名由 2021 年末的行業第四升至第二。營收保持穩定增長，財務安全度極高：營收保持穩定增長，財務安全度極高：2016-2021 年，公司營業收入復合增長率 13.0%，歸母凈利潤復合增長率 17.3%。據公司第三季度報告數據，2022 年前三季度公司營業收入 1563.8 億元，同比增長 13.0%；歸母凈利潤 130.9 億元，同比減少 3.6%。公司保持財務高度健康，“三道紅線”保持綠檔，資產負債率 77.9%，扣除預收賬款后資產負債率 66.4%，現金短債比 1.9。盈利預測與投資評級

89、：盈利預測與投資評級：公司背靠保利集團，產業資源充沛，作為地產行業龍頭，隨著行業景氣回升，盈利將低位回升。我們預計公司 2022-2024年的歸母凈利潤分別為 183.3/211.4/240.7 億元，對應 EPS 為 1.5/1.8/2.0元，對應市盈率為 10.4/9.0/8.0 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業下行壓力超預期；疫情反復、發展超預期；調控政策放松不及預期、收緊超預期。-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%9%14%19%24%2022/1/172022/5/182022/9/162023/1/15保利發展滬深300 行業+公司首次覆蓋 東吳證

90、券研究所東吳證券研究所 2/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 保利發展保利發展三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1,247,342 1,233,510 1,367,425 1,455,025 營業總收入營業總收入 285,024 281,171 312,127 348,262 貨幣資金及交易性金融資產 171,508 159,790 168,734 1

91、58,117 營業成本(含金融類)208,631 215,795 238,321 264,357 經營性應收款項 45,880 51,772 55,845 61,999 稅金及附加 15,685 18,435 20,465 24,055 存貨 809,656 797,602 887,006 974,487 銷售費用 7,384 7,620 8,036 9,202 合同資產 478 1,129 889 1,195 管理費用 5,434 5,699 6,140 6,955 其他流動資產 219,820 223,218 254,951 259,227 研發費用 1,436 1,437 1,584 1

92、,774 非流動資產非流動資產 152,591 178,321 208,383 236,252 財務費用 3,386 3,969 4,209 4,032 長期股權投資 95,089 113,111 133,391 152,543 加:其他收益 186 180 202 224 固定資產及使用權資產 15,458 19,280 24,140 28,451 投資凈收益 6,211 5,005 5,561 5,892 在建工程 571 548 521 500 公允價值變動 246 0 0 0 無形資產 404 412 403 402 減值損失-58-402-54-3 商譽 67 76 80 87 資產

93、處置收益 16 2 10 7 長期待攤費用 498 498 498 498 營業利潤營業利潤 49,670 32,999 39,092 44,007 其他非流動資產 40,504 44,396 49,349 53,772 營業外凈收支 365 365 365 365 資產總計資產總計 1,399,933 1,411,831 1,575,808 1,691,277 利潤總額利潤總額 50,035 33,364 39,456 44,372 流動負債流動負債 818,817 812,543 947,005 1,029,178 減:所得稅 12,845 8,249 9,942 11,075 短期借款及

94、一年內到期的非流動負債 64,668 65,149 65,047 65,236 凈利潤凈利潤 37,189 25,115 29,514 33,296 經營性應付款項 140,449 154,589 175,500 164,619 減:少數股東損益 9,802 6,790 8,378 9,227 合同負債 416,017 387,273 478,129 549,012 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 27,388 18,325 21,136 24,069 其他流動負債 197,683 205,532 228,328 250,311 非流動負債 278,201 278,201 278,201 2

95、78,201 每股收益-最新股本攤薄(元)2.29 1.53 1.77 2.01 長期借款 231,904 231,904 231,904 231,904 應付債券 41,620 41,620 41,620 41,620 EBIT 46,594 32,514 37,784 42,143 租賃負債 4,086 4,086 4,086 4,086 EBITDA 48,700 37,360 42,986 47,193 其他非流動負債 592 592 592 592 負債合計負債合計 1,097,019 1,090,744 1,225,206 1,307,380 毛利率(%)26.78 23.25 2

96、3.65 24.09 歸屬母公司股東權益 195,561 206,943 228,079 252,149 歸母凈利率(%)9.61 6.52 6.77 6.91 少數股東權益 107,354 114,144 122,522 131,749 所有者權益合計所有者權益合計 302,914 321,087 350,601 383,897 收入增長率(%)17.19-1.35 11.01 11.58 負債和股東權益負債和股東權益 1,399,933 1,411,831 1,575,808 1,691,277 歸母凈利潤增長率(%)-5.39-33.09 15.34 13.88 現金流量表（百萬元）現金

97、流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 10,551 27,349 45,781 23,257 每股凈資產(元)14.78 15.73 17.49 19.50 投資活動現金流-19,987-25,207-29,332-26,660 最新發行在外股份（百萬股）11,970 11,970 11,970 11,970 籌資活動現金流 34,458-13,860-7,505-7,215 ROIC(%)5.73 3.74 4.17 4.45 現金凈增加額 24,970-11,71

98、8 8,944-10,617 ROE-攤薄(%)14.00 8.86 9.27 9.55 折舊和攤銷 2,105 4,846 5,203 5,051 資產負債率(%)78.36 77.26 77.75 77.30 資本開支-135-4,036-5,129-4,582 P/E（現價&最新股本攤?。?.98 10.43 9.04 7.94 營運資本變動-25,935-5,040 9,543-16,233 P/B（現價）1.08 1.01 0.91 0.82 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。證券研究報告行業+公司首次覆蓋

99、房地產開發 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 招商蛇口（001979）依托招商局集團資源稟賦，產融結合保障長依托招商局集團資源稟賦，產融結合保障長期成長期成長 2023 年年 01 月月 17 日日 證券分析師證券分析師 房誠琦房誠琦 執業證書：S0600522100002 研究助理研究助理 白學松白學松 執業證書：S0600121050013 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)14.29 一年最低/最高價 11.49/17.70 市凈率(倍)1.34 流通 A 股市值(百萬元)110,576.71 總市值(百

100、萬元)110,591.71 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)10.65 資產負債率(%,LF)70.51 總股本(百萬股)7,739.10 流通 A 股(百萬股)7,738.05 相關研究相關研究 招商蛇口(001979)：守正主業，銷售靚眼，業績平穩增長 2020-04-21 招商蛇口(001979)：結算分布不均衡拖累業績，當期簽約銷售增長可觀 2019-10-30 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）160,643 164,242 179,296 193,966 同比 24%2%9%8%

101、歸屬母公司凈利潤（百萬元）10,372 4,274 4,719 5,470 同比-15%-59%10%16%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）1.34 0.55 0.61 0.71 P/E（現價&最新股本攤?。?0.72 26.02 23.57 20.33 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#行業整合行業整合 Table_Summary 投資要點投資要點 背背靠招商局資源稟賦，股權結構穩定?？空猩叹仲Y源稟賦，股權結構穩定。招商局蛇口工業區控股股份有限公司（簡稱“招商蛇口”)是招商局集團旗下城市綜合開發運營板塊的旗艦企業。截至 2022 年 9 月 30 日，公司實際控制人為招商局集團，直接持有

102、公司 59.5%股份，此外，通過子公司招商局輪船有限公司間接持有公司 5.3%股權，母公司對子公司表決權比例達 64.8%，股權結構穩定?！扒案邸扒案?中區中區-后城”模式促進產業協同發展，產融結合構建多層級盈利后城”模式促進產業協同發展，產融結合構建多層級盈利結構結構。公司主營社區開發與運營、園區開發與運營、郵輪產業建設與運營三大業務板塊。社區開發與運營聚焦精品住宅開發與運營；園區開發與運營深耕園區開發與運營，在國內多個城市打造特色產業新城；郵輪產業建設與運營旨在構建港+船+生態的業務體系。聚焦高能級城市，聚焦高能級城市，拿地積極。拿地積極。公司拿地主要聚焦在上海、深圳、杭州等高能級一二線城

103、市。根據公司第三季度報告數據，2022 年 1 月 1 日-9 月30 日，公司共獲取 43 宗土地，拿地力度 51%，新增土儲建面一二線城市占比為 84%。銷售表現優于同期百強房企，銷售額位居行業第六銷售表現優于同期百強房企，銷售額位居行業第六。根據公司第三季度報告數據，2022 年 1 月 1 日-9 月 30 日，公司累計簽約銷售面積 753.0萬平方米，同比減少 27.5%，累計簽約銷售金額 2016.1 億元，同比減少16.3%，但明顯優于同期百強房企 45.8%的降幅。另外，根據克而瑞銷售榜單，2022 年全年招商蛇口累計銷售額位列行業第 6 位。業績低點已過，業績低點已過，財務安

104、全度高。財務安全度高。2016-2021 年，公司營業收入維持 10%以上增速；公司毛利率、凈利率以及歸母凈利率水平高于 57 家典型上市房企。2022 年前三季度，公司營業收入同比增加 9.5%；歸母凈利潤同比減少 53.4%，預計本輪地產下行周期對公司影響將在 2022 年業績中充分體現，2023 年起有望恢復增長。公司總體債務可控，三道紅線指標長期處于綠檔。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司背靠招商局集團資源稟賦，綜合開發運營優勢顯著，市場出清后有望持續提高市占率。我們預計公司 2022-2024 年的歸母凈利潤分別為 42.7/47.2/54.7 億元，對應 EPS 為 0.

105、55/0.61/0.71 元，對應市盈率為 26.0/23.6/20.3 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業下行壓力超預期；疫情反復、發展超預期；調控政策放松不及預期、收緊超預期。-26%-20%-14%-8%-2%4%10%16%22%28%34%2022/1/172022/5/182022/9/162023/1/15招商蛇口滬深300 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 招商蛇口招商蛇口三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）

106、2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 653,058 700,191 732,018 791,077 營業總收入營業總收入 160,643 164,242 179,296 193,966 貨幣資金及交易性金融資產 79,628 91,206 87,676 83,904 營業成本(含金融類)119,723 130,162 144,788 156,764 經營性應收款項 15,166 14,928 18,362 19,590 稅金及附加 9,681 10,438 11,959 12,937

107、存貨 417,636 438,531 482,851 513,176 銷售費用 3,914 4,981 5,110 5,026 合同資產 0 0 0 0 管理費用 2,145 2,460 2,888 3,160 其他流動資產 140,628 155,525 143,128 174,407 研發費用 116 139 152 164 非流動資產非流動資產 203,145 219,069 233,474 246,873 財務費用 2,006 2,943 2,873 3,116 長期股權投資 61,561 69,886 78,454 86,331 加:其他收益 252 271 286 311 固定資產

108、及使用權資產 11,469 12,409 13,302 14,480 投資凈收益 3,728 2,310 2,522 2,655 在建工程 465 465 509 526 公允價值變動 157 0 0 0 無形資產 1,379 1,658 2,007 2,485 減值損失-4,449-6,387-4,437-3,990 商譽 358 415 434 459 資產處置收益 7 4 2 5 長期待攤費用 1,116 1,116 1,116 1,116 營業利潤營業利潤 22,753 9,317 9,898 11,781 其他非流動資產 126,797 133,120 137,652 141,476

109、 營業外凈收支 89 79 94 96 資產總計資產總計 856,203 919,260 965,491 1,037,951 利潤總額利潤總額 22,843 9,396 9,992 11,877 流動負債流動負債 428,079 476,661 503,670 555,399 減:所得稅 7,641 2,854 3,120 3,763 短期借款及一年內到期的非流動負債 37,198 32,563 28,700 24,935 凈利潤凈利潤 15,202 6,543 6,872 8,114 經營性應付款項 58,037 67,160 62,001 75,623 減:少數股東損益 4,829 2,2

110、68 2,153 2,645 合同負債 148,710 161,821 178,278 194,212 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 10,372 4,274 4,719 5,470 其他流動負債 184,133 215,119 234,691 260,630 非流動負債 151,370 160,070 168,770 177,470 每股收益-最新股本攤薄(元)1.34 0.55 0.61 0.71 長期借款 107,780 115,780 123,780 131,780 應付債券 26,105 26,605 27,105 27,605 EBIT 22,539 18,333 15,685

111、 17,227 租賃負債 2,233 2,433 2,633 2,833 EBITDA 24,728 25,539 23,897 27,036 其他非流動負債 15,252 15,252 15,252 15,252 負債合計負債合計 579,448 636,731 672,440 732,869 毛利率(%)25.47 20.75 19.25 19.18 歸屬母公司股東權益 108,671 112,176 120,546 129,932 歸母凈利率(%)6.46 2.60 2.63 2.82 少數股東權益 168,084 170,352 172,506 175,150 所有者權益合計所有者權益

112、合計 276,755 282,529 293,052 305,082 收入增長率(%)23.93 2.24 9.17 8.18 負債和股東權益負債和股東權益 856,203 919,260 965,491 1,037,951 歸母凈利潤增長率(%)-15.35-58.79 10.41 15.91 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 25,977 36,886 16,061 16,134 每股凈資產(元)10.67 11.07 11.81 12

113、.64 投資活動現金流-24,277-23,123-22,437-22,943 最新發行在外股份（百萬股）7,739 7,739 7,739 7,739 籌資活動現金流-11,161-2,185 2,845 3,036 ROIC(%)3.49 2.81 2.31 2.43 現金凈增加額-9,612 11,578-3,530-3,772 ROE-攤薄(%)9.54 3.81 3.91 4.21 折舊和攤銷 2,189 7,206 8,213 9,810 資產負債率(%)67.68 69.27 69.65 70.61 資本開支-10,003-2,020-1,957-2,574 P/E（現價&最新股

114、本攤?。?0.72 26.02 23.57 20.33 營運資本變動 7,305 14,611-5,539-7,891 P/B（現價）1.35 1.30 1.22 1.14 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。證券研究報告行業+公司首次覆蓋房地產開發 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 濱江集團（002244）區域龍頭深耕江浙，積極拿地逆勢擴張區域龍頭深耕江浙，積極拿地逆勢擴張 2023 年年 01 月月 17 日日 證券分析師證券分析師 房誠琦房誠琦

115、 執業證書：S0600522100002 研究助理研究助理 白學松白學松 執業證書：S0600121050013 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)10.89 一年最低/最高價 5.46/12.96 市凈率(倍)1.55 流通 A 股市值(百萬元)29,210.83 總市值(百萬元)33,883.62 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)7.03 資產負債率(%,LF)83.13 總股本(百萬股)3,111.44 流通 A 股(百萬股)2,682.35 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024

116、E 營業總收入（百萬元）37,976 48,242 58,793 69,518 同比 33%27%22%18%歸屬母公司凈利潤（百萬元）3,027 3,823 4,588 5,372 同比 30%26%20%17%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.97 1.23 1.47 1.73 P/E（現價&最新股本攤?。?1.14 8.82 7.35 6.28 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#行業整合行業整合 Table_Summary 投資要點投資要點 公司股權集中且穩定，管理團隊經驗豐富且穩定。公司股權集中且穩定，管理團隊經驗豐富且穩定。根據 2022 年三季報數據，公司實際控制人戚金興合計

117、持有公司股份 57.3%，戚金興、戚加奇、阿巴馬元享紅利 71/72/74 號私募證券投資基金為一致行動人，合計控股 61.4%，股權結構穩定且集中。高管團隊大多在公司任職 15 年以上，團隊穩定。穩健經營主業下適度穩健經營主業下適度轉型轉型，產品品質高且覆蓋各類需求。，產品品質高且覆蓋各類需求。公司連續 30年深耕地產板塊，自 2019 年以來，一直保持千億以上銷售規模。在發展主業基礎上，適度轉型升級，搭建“服務+租賃+酒店+養老+產業投資”的多元發展藍圖。公司已成功建立定制、豪華、經典、舒適四大產品體系十五個標準版本。杭州市場地位穩固，杭州市場地位穩固，2022 年逆勢增儲。年逆勢增儲。2

118、022 年 1 月 1 日-9 月 30 日，公司新增土儲建筑面積合計 442.1 萬平方米，拿地強度達到 70.1%，行業領先。在杭州 2022 年前三批次集中供地中，公司合計新增 26 個項目，合計可售貨值為 849.4 億元。銷售排名大幅前進，杭州市場地位穩固。銷售排名大幅前進，杭州市場地位穩固。根據克而瑞數據，2022 年，公司全年累計銷售金額 1539.3 億元，位列全國房企排行榜第 13 位，同比2021 年大幅前進 9 位，且位列杭州市第一。此外，2022 年，濱江集團現金回籠全年完成 690 億元，比 2021 年的 683 億略有增加。營收保持穩定增長，“三道紅線”持續綠檔。

119、營收保持穩定增長，“三道紅線”持續綠檔。2016-2021 年，公司營業收入復合增長率 28.9%，歸母凈利潤復合增長率 15.3%。2022 年前三季度，公司實現營收 198.7 億元，同比下降 18.7%，歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤 20.2 億元，同比增長 53.7%。濱江集團推行穩健經營，保持合理有息負債水平，“三道紅線”監測指標持續保持“綠檔”，剔除預收賬款后資產負債率為 67.6%，凈負債率 60.8%，現金短債比 1.5。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司把握窗口積極擴張，核心城市優質土儲潛在盈利能力高。我們預計公司 2022-2024 年的歸母凈利潤分別為38.2

120、/45.9/53.7 億元，對應 EPS 為 1.2/1.5/1.7 元，對應市盈率為 8.8/7.4/6.3倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業下行壓力超預期；疫情反復、發展超預期；調控政策放松不及預期、收緊超預期。-26%-10%6%22%38%54%70%86%102%118%134%2022/1/172022/5/182022/9/162023/1/15濱江集團滬深300 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 濱江集團濱江集團三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance

121、資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 189,975 212,351 236,293 261,934 營業總收入營業總收入 37,976 48,242 58,793 69,518 貨幣資金及交易性金融資產 21,152 29,775 35,021 41,213 營業成本(含金融類)28,547 36,720 44,504 53,025 經營性應收款項 533 791 993 1,020 稅金及附加 1,008 1,555 1,977 2,337 存

122、貨 142,401 148,132 165,345 176,243 銷售費用 713 813 1,147 1,278 合同資產 0 0 0 0 管理費用 559 701 860 1,013 其他流動資產 25,889 33,652 34,934 43,458 研發費用 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 21,751 25,480 28,984 32,600 財務費用 740 796 888 988 長期股權投資 10,855 12,689 14,523 16,356 加:其他收益 3 5 6 7 固定資產及使用權資產 680 724 803 864 投資凈收益 356 520 593 72

123、5 在建工程 0 0 0 0 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 140 135 129 124 減值損失-23 0 0 0 商譽 1 1 1 1 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 58 77 97 117 營業利潤營業利潤 6,746 8,183 10,015 11,609 其他非流動資產 10,017 11,856 13,431 15,138 營業外凈收支 -8-8-8-8 資產總計資產總計 211,726 237,831 265,277 294,533 利潤總額利潤總額 6,737 8,175 10,007 11,600 流動負債流動負債 141,815 155,210 1

124、69,019 184,556 減:所得稅 1,816 2,160 2,671 3,081 短期借款及一年內到期的非流動負債 10,480 10,462 10,735 10,863 凈利潤凈利潤 4,921 6,015 7,336 8,519 經營性應付款項 3,471 5,840 6,682 8,240 減:少數股東損益 1,894 2,192 2,748 3,148 合同負債 93,571 99,409 106,542 114,249 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,027 3,823 4,588 5,372 其他流動負債 34,294 39,499 45,060 51,205 非流動

125、負債 32,523 39,923 46,223 51,423 每股收益-最新股本攤薄(元)0.97 1.23 1.47 1.73 長期借款 24,815 31,815 37,815 42,815 應付債券 6,951 7,351 7,651 7,851 EBIT 7,130 8,459 10,311 11,872 租賃負債 108 108 108 108 EBITDA 7,486 9,401 11,328 12,852 其他非流動負債 650 650 650 650 負債合計負債合計 174,339 195,133 215,243 235,980 毛利率(%)24.83 23.88 24.30

126、 23.72 歸屬母公司股東權益 20,579 23,699 28,287 33,659 歸母凈利率(%)7.97 7.93 7.80 7.73 少數股東權益 16,808 18,999 21,747 24,895 所有者權益合計所有者權益合計 37,387 42,699 50,034 58,554 收入增長率(%)32.80 27.03 21.87 18.24 負債和股東權益負債和股東權益 211,726 237,831 265,277 294,533 歸母凈利潤增長率(%)30.06 26.29 20.00 17.08 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 202

127、3E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 839 7,111 3,794 6,082 每股凈資產(元)6.61 7.62 9.09 10.82 投資活動現金流-8,760-4,159-3,936-3,879 最新發行在外股份（百萬股）3,111 3,111 3,111 3,111 籌資活動現金流 10,531 5,671 5,388 3,989 ROIC(%)7.10 7.23 7.61 7.70 現金凈增加額 2,605 8,623 5,246 6,192 ROE-攤薄(%)14.71 16.13 16.22 15

128、.96 折舊和攤銷 357 941 1,017 980 資產負債率(%)82.34 82.05 81.14 80.12 資本開支-41-100-142-121 P/E（現價&最新股本攤?。?1.14 8.82 7.35 6.28 營運資本變動-5,278-341-5,160-4,039 P/B（現價）1.64 1.42 1.19 1.00 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。證券研究報告行業+公司首次覆蓋房地產開發 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

129、金地集團（600383）布局合理投資穩健布局合理投資穩健，銷售排名逆市而上銷售排名逆市而上 2023 年年 01 月月 17 日日 證券分析師證券分析師 房誠琦房誠琦 執業證書：S0600522100002 研究助理研究助理 白學松白學松 執業證書：S0600121050013 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)9.93 一年最低/最高價 7.57/15.84 市凈率(倍)0.70 流通 A 股市值(百萬元)44,829.81 總市值(百萬元)44,829.81 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)14.15 資產負債率(%,LF)75.23 總股本(百萬股)4,514.58

130、 流通 A 股(百萬股)4,514.58 相關研究相關研究 金地集團(600383)：多因素導致結算放緩，融資成本優勢明顯 2020-04-29 金地集團(600383)：管理精益，城市擴圍，規模與利潤平衡增長 2020-04-22 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）99,232 104,206 113,668 124,028 同比 18%5%9%9%歸屬母公司凈利潤（百萬元）9,410 8,118 8,816 9,292 同比-10%-14%9%5%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）2.08 1.8

131、0 1.95 2.06 P/E（現價&最新股本攤?。?.78 5.54 5.10 4.84 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#行業整合行業整合 Table_Summary 投資要點投資要點 公司公司為混合所有制公司為混合所有制公司，股權結構、管理層相對穩定。，股權結構、管理層相對穩定。金地集團 1988 年在深圳成立，2001 年在上交所上市。大股東為險資，無實際控制人。截至 2022 年 9 月 30 日，第一大股東富德人壽持股 29.8%，第二大股東深圳福田區國資委控股的深圳福田投資控股，持股 7.8%，第三大股東大家人壽持股 4.2%，近年前三大股東股權結構基本保持穩定。9 個執行董

132、事席位中，金地管理層占 6 席，擁有充分自主決策權，保障治理穩定性。以房地產開發為主營業務，九大產品譜系滿足以房地產開發為主營業務，九大產品譜系滿足各類各類需求需求。公司自成立起深耕深圳，2001 年起開始布局全國發展房地產開發業務，重點布局高能級城市。不斷完善產品體系，至今已形成包括“褐石、名仕、峯范、世家、格林、未來、風華、峯匯、至尚”的九大產品譜系。堅持深耕一二線核心城市，堅持深耕一二線核心城市，維持適度投資節奏維持適度投資節奏。根據公司第三季度報告數據，2022 年 1 月 1 日-9 月 30 日，公司新增土儲 171 萬平方米，新增土儲權益占比 40.1%，全口徑拿地銷售比 13.

133、4%，一二線城市新增投資額占比超 80%，可售資源 1900 億元，約 68%集中于一二線城市。公司聚焦高能級城市土地儲備保障了業績的持續穩定增長。布局城市市場穩定，銷布局城市市場穩定，銷售排名逆勢售排名逆勢上升上升。2016 年金地首次進入千億房企梯隊，2019 年突破兩千億大關。據公司第三季度報告數據，2022 年 1 月1 日-9 月 30 日，公司實現銷售 1630.8 億元，同比下降 28.7%，實現銷售面積 706.4 萬平方米，同比下降 33.5%，但銷售表現優于同期百強房企 45.4%的降幅。銷售排名繼 2021 年后再次進入房企前十。收入業績穩健增長收入業績穩健增長，財務安全

134、度高財務安全度高。2016-2021 年，公司營業收入復合增長率 12.3%，歸母凈利潤復合增長率 8.4%。2022 年前三季度，公司總收入 530.8 億元，同比下降 1.5%；歸屬上市公司的扣除非經常性損益的凈利潤 33.4 億元，同比增長 0.83%。公司持續保持穩健的財務結構，連續多年保持三條紅線綠檔，根據 2022 年第三季度報告數據，公司資產負債率 75.2%，扣除預收賬款后的資產負債率 49.1%，現金短債比 1.4。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司堅持深耕核心城市，投資拿地穩健有序，信用優勢顯著，總土儲充裕。我們預計公司 2022-2024 年的歸母凈利潤分別為

135、81.2/88.2/92.9 億元，對應 EPS 為 1.8/2.0/2.1 元，對應市盈率為5.5/5.1/4.8 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業下行壓力超預期；疫情反復、發展超預期；調控政策放松不及預期、收緊超預期。-37%-32%-27%-22%-17%-12%-7%-2%3%8%13%2022/1/172022/5/182022/9/162023/1/15金地集團滬深300 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 金地集團金地集團三大財務預測表三大財務預測表 Table_Fina

136、nce 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 365,099 352,845 407,318 437,493 營業總收入營業總收入 99,232 104,206 113,668 124,028 貨幣資金及交易性金融資產 64,806 68,037 76,079 79,301 營業成本(含金融類)77,981 82,367 90,951 99,614 經營性應收款項 2,728 1,837 3,194 2,648 稅金及附加 3,609 3,801

137、4,147 4,525 存貨 188,801 207,277 225,848 236,833 銷售費用 3,093 3,292 3,750 4,161 合同資產 0 0 0 0 管理費用 5,341 5,828 6,247 6,816 其他流動資產 108,764 75,695 102,197 118,710 研發費用 150 113 128 154 非流動資產非流動資產 97,710 112,176 127,058 142,700 財務費用 650 736 1,075 919 長期股權投資 60,872 72,901 85,216 98,344 加:其他收益 155 143 169 183

138、固定資產及使用權資產 2,589 3,052 3,617 3,737 投資凈收益 7,182 7,368 7,635 7,823 在建工程 0 0 0 0 公允價值變動 1,758 500 500 500 無形資產 30 27 26 27 減值損失-1,450-1,758-177-145 商譽 173 230 307 409 資產處置收益 3 233 254 277 長期待攤費用 573 573 573 573 營業利潤營業利潤 16,055 14,556 15,751 16,478 其他非流動資產 33,473 35,392 37,319 39,611 營業外凈收支 -236-252-252

139、-252 資產總計資產總計 462,810 465,021 534,376 580,193 利潤總額利潤總額 15,819 14,304 15,499 16,226 流動負債流動負債 258,078 248,609 302,641 332,471 減:所得稅 2,868 2,779 3,177 3,239 短期借款及一年內到期的非流動負債 41,319 42,562 43,223 44,272 凈利潤凈利潤 12,951 11,525 12,322 12,987 經營性應付款項 39,768 39,315 44,023 46,248 減:少數股東損益 3,542 3,407 3,506 3,6

140、95 合同負債 112,536 85,810 126,338 143,754 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 9,410 8,118 8,816 9,292 其他流動負債 64,455 80,922 89,057 98,197 非流動負債 94,525 97,525 100,525 103,525 每股收益-最新股本攤薄(元)2.08 1.80 1.95 2.06 長期借款 44,214 46,214 48,214 50,214 應付債券 39,568 40,068 40,568 41,068 EBIT 7,763 9,148 8,714 9,042 租賃負債 1,086 1,586 2,0

141、86 2,586 EBITDA 8,293 9,424 9,042 9,363 其他非流動負債 9,657 9,657 9,657 9,657 負債合計負債合計 352,603 346,134 403,166 435,996 毛利率(%)21.18 20.96 19.98 19.68 歸屬母公司股東權益 62,981 68,255 77,071 86,363 歸母凈利率(%)9.51 7.79 7.76 7.49 少數股東權益 47,226 50,632 54,139 57,834 所有者權益合計所有者權益合計 110,207 118,887 131,210 144,197 收入增長率(%)1

142、8.16 5.01 9.08 9.11 負債和股東權益負債和股東權益 462,810 465,021 534,376 580,193 歸母凈利潤增長率(%)-9.50-13.73 8.60 5.39 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 9,400 12,109 14,987 10,415 每股凈資產(元)13.94 15.11 17.06 19.12 投資活動現金流-9,555-6,950-7,150-7,660 最新發行在外股份（百萬股）4

143、,515 4,515 4,515 4,515 籌資活動現金流 10,545-1,929 205 467 ROIC(%)2.88 3.03 2.69 2.64 現金凈增加額 10,347 3,230 8,042 3,222 ROE-攤薄(%)14.94 11.89 11.44 10.76 折舊和攤銷 530 276 329 321 資產負債率(%)76.19 74.43 75.45 75.15 資本開支-605-870-1,043-564 P/E（現價&最新股本攤?。?.78 5.54 5.10 4.84 營運資本變動 677 3,073 6,840 1,728 P/B（現價）0.71 0.66

144、 0.58 0.52 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。證券研究報告行業+公司首次覆蓋房地產開發 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新城控股（601155）優質民企典范，住宅地產優質民企典范，住宅地產+商業地產雙輪驅動商業地產雙輪驅動 2023 年年 01 月月 17 日日 證券分析師證券分析師 房誠琦房誠琦 執業證書：S0600522100002 研究助理研究助理 白學松白學松 執業證書：S0600121050013 股價走勢股價走勢 市場數據市

145、場數據 收盤價(元)21.44 一年最低/最高價 13.00/37.08 市凈率(倍)0.79 流通 A 股市值(百萬元)48,360.55 總市值(百萬元)48,360.55 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)27.15 資產負債率(%,LF)81.36 總股本(百萬股)2,255.62 流通 A 股(百萬股)2,255.62 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）168,232 103,549 111,506 119,103 同比 16%-38%8%7%歸屬母公司凈利潤（百萬

146、元）12,598 7,542 8,102 8,568 同比-17%-40%7%6%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）5.59 3.34 3.59 3.80 P/E（現價&最新股本攤?。?.86 6.45 6.01 5.68 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#行業整合行業整合 Table_Summary 投資要點投資要點 股權集中且穩定，主要管理層大多在公司任職多年。股權集中且穩定，主要管理層大多在公司任職多年。新城控股集團 1993年創立于江蘇常州，現總部設于上海。截至 2022 年 9 月 30 日，具有同一實控人的富域發展集團有限公司、常州德潤咨詢管理公司合計持股67.1%，實際控制人為

147、王振華，公司股權集中且穩定，主要管理層大多在公司任職多年。住宅地產住宅地產+商業地產雙輪驅動。商業地產雙輪驅動。公司堅持住宅地產和商業地產雙輪驅動的運作模式，以長三角為核心，現已基本完成全國重點城市群布局。公司在 2012 年形成了自身獨特的商業品牌“吾悅廣場”，根據公司公告，截至 2022 年 10 月，公司在全國開業及在建的吾悅廣場達 193 座。拿地深耕長三角區域，一二線城市土儲占比最高。拿地深耕長三角區域，一二線城市土儲占比最高。根據 2022 年中報，公司土儲面積 1.31 億平方米，可滿足 2-3 年開發需求。公司堅持深耕長三角區域，并聚焦其他核心城市群，其中一、二線城市約占公司總

148、土地儲備的 37.1%，長三角區域三、四線城市約占公司總土地儲備的 29.5%。銷售仍維持在千億銷售仍維持在千億陣營，排名穩定在陣營，排名穩定在 TOP20。根據公司第四季度經營簡報，公司 2022 年累計銷售金額約 1160.5 億元，同比下降 50.4%。根據克而瑞銷售排行榜，公司 2022 年全口徑銷售金額位列第 19 位，較 2021年的第 16 名略有下降，但仍穩定在 TOP20?！叭兰t線”穩居“綠檔”，融資現金流改善?！叭兰t線”穩居“綠檔”，融資現金流改善。2016-2021 年公司營收復合增長率約 29.7%，歸母凈利潤復合增長率約 25.7%，營收及利潤保持穩定增長。根據公

149、司第三季度報告數據，2022 年 1 月 1 日-9 月 30 日，公司營業總收入 617.5 億元，同比下降 43.4%，凈利潤 36.7 億元，同比下降 45.7%。公司“三道紅線”穩居“綠檔”行列，截至 2022 年 9 月 30日，公司的扣預資產負債率為 68.4%，凈負債率為 43.6%，現金短債比為 1.3。受益于近期供給端政策支持，公司融資現金流改善，如 2022 年11 月，交易商協會受理新城控股 150 億元儲架式注冊發行；12 月，公司 150 億中票注冊金額獲批，可覆蓋 2023 年 118.5 億元的公司債券到期金額，財務壓力明顯緩解。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資

150、評級：公司深耕核心城市，持續受益于供給端政策支持，融資現金流改善，信用邊際修復。我們預計公司 2022-2024 年的歸母凈利潤分別為 75.4/81.0/85.7 億元，對應 EPS 為 3.3/3.6/3.8 元，對應市盈率為 6.5/6.0/5.7 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業下行壓力超預期；疫情反復、發展超預期；調控政策放松不及預期、收緊超預期。-58%-51%-44%-37%-30%-23%-16%-9%-2%5%12%2022/1/172022/5/182022/9/162023/1/15新城控股滬深300 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所

151、 2/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新城控股新城控股三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 389,275 319,587 350,356 350,601 營業總收入營業總收入 168,232 103,549 111,506 119,103 貨幣資金及交易性金融資產 55,366 7,493 4,027 29,537 營業成本(含金融類)133,836

152、83,368 90,067 96,273 經營性應收款項 5,298 4,951 6,731 7,031 稅金及附加 4,997 3,556 3,829 4,090 存貨 250,351 244,038 249,516 241,391 銷售費用 5,896 3,769 4,058 4,388 合同資產 0 0 0 0 管理費用 4,170 2,713 3,602 3,847 其他流動資產 78,260 63,105 90,082 72,641 研發費用 33 7 22 23 非流動資產非流動資產 145,018 167,729 190,813 214,146 財務費用 1,090 1,234

153、1,625 1,674 長期股權投資 26,475 28,234 30,230 32,628 加:其他收益 221 115 135 144 固定資產及使用權資產 2,476 2,592 2,791 2,919 投資凈收益 2,275 2,279 2,455 2,622 在建工程 1,365 1,820 2,427 3,043 公允價值變動 2,824 1,500 1,800 1,800 無形資產 1,016 1,163 1,379 1,499 減值損失-5,303-2,100-1,100-1,100 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 59 59 59 59 營業

154、利潤營業利潤 18,227 10,697 11,592 12,274 其他非流動資產 113,626 133,860 153,926 173,998 營業外凈收支 91 158 158 158 資產總計資產總計 534,293 487,316 541,169 564,746 利潤總額利潤總額 18,318 10,855 11,750 12,432 流動負債流動負債 363,957 312,925 358,982 372,250 減:所得稅 4,558 2,750 2,983 3,153 短期借款及一年內到期的非流動負債 29,905 29,849 29,794 29,793 凈利潤凈利潤 13

155、,760 8,105 8,767 9,279 經營性應付款項 60,909 39,169 68,476 57,988 減:少數股東損益 1,162 564 665 711 合同負債 193,285 176,339 187,697 206,176 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 12,598 7,542 8,102 8,568 其他流動負債 79,859 67,569 73,015 78,294 非流動負債 73,212 69,212 68,212 69,212 每股收益-最新股本攤薄(元)5.59 3.34 3.59 3.80 長期借款 42,992 41,992 40,992 39,992

156、 應付債券 18,170 15,170 15,170 17,170 EBIT 14,218 10,352 10,163 10,726 租賃負債 621 621 621 621 EBITDA 14,602 10,593 10,396 10,958 其他非流動負債 11,428 11,428 11,428 11,428 負債合計負債合計 437,169 382,137 427,193 441,462 毛利率(%)20.45 19.49 19.23 19.17 歸屬母公司股東權益 59,310 66,801 74,933 83,531 歸母凈利率(%)7.49 7.28 7.27 7.19 少數股東

157、權益 37,814 38,378 39,042 39,753 所有者權益合計所有者權益合計 97,124 105,178 113,975 123,284 收入增長率(%)15.64-38.45 7.68 6.81 負債和股東權益負債和股東權益 534,293 487,316 541,169 564,746 歸母凈利潤增長率(%)-17.42-40.14 7.43 5.75 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 21,985-23,171 17,

158、622 44,574 每股凈資產(元)26.24 29.62 33.22 37.03 投資活動現金流-22,460-18,809-18,364-18,381 最新發行在外股份（百萬股）2,256 2,256 2,256 2,256 籌資活動現金流-11,341-5,923-2,755-713 ROIC(%)5.93 4.05 3.86 3.89 現金凈增加額-11,837-47,873-3,466 25,510 ROE-攤薄(%)21.24 11.29 10.81 10.26 折舊和攤銷 384 241 233 233 資產負債率(%)81.82 78.42 78.94 78.17 資本開支-

159、15,913-801-1,097-937 P/E（現價&最新股本攤?。?.86 6.45 6.01 5.68 營運資本變動 6,745-31,162 10,877 37,535 P/B（現價）0.82 0.73 0.65 0.58 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或

160、所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出

161、處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/