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1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 金金 徽徽 酒（酒（603919）食品飲料 金徽酒金徽酒：隴上江南藏佳釀，“二次創業”競輝煌隴上江南藏佳釀，“二次創業”競輝煌 投資要點：投資要點：金徽酒是甘肅省白酒龍頭，省內覆蓋全價位、全渠道，市占率穩居第一。產品有年份系列、世紀金徽、柔和金徽、金徽正能量和金徽老窖5個主要系列。2020年復星入主后公司產品結構、全國化進程均有起勢，截至2022Q3，高檔產品營收占比升至67%，省外營收占比升至25%。此次亞特集團重新控股，有望在更高起點“二次創業”助公司實現騰飛。金徽酒金徽酒為西北名酒，多次易主謀求發展為西北名酒，多次易主謀求發展 公司擁有

2、“金徽+隴南春”雙名酒品牌，產品曾風靡西北乃至華北。金徽釀酒始于西漢，盛于唐宋，自古就是聞名遐邇的“西部酒鄉”。公司在1951年至90年代的國企控股階段沉淀了名酒基因；2006年至2016年間改制為民企完成“一次創業”并成功上市；2019年提出“二次創業”，劍指白酒“十強”。為公司發展壯大、走出西北，2020年復星入主，一系列改革加速產品高端化與市場全國化；2022年老股東亞特再次掌舵，有望結合區域資源優勢更好地帶領公司。深耕西北、重點突破深耕西北、重點突破，加速推進全國化加速推進全國化 甘肅甘肅省內：省內：產品升級和渠道驅動并舉。堅持“不飽和”發展策略，持續推進產品結構調整，以時間換空間，以

3、規模換結構；實行“大客戶運營+深度分銷”渠道模式驅動產品高端化升級，金徽18/28已成省內高端代表。西北西北地區地區：采用“梯次滾動發展，不對稱營銷”逐步建設泛西北市場。廣告覆蓋西北6省30城，差異化主推正能量系列產品引領價格帶升級，通過建立“萬商聯盟”進一步鞏固西北市場優勢地位。華東地區：華東地區：借助復星生態圈低成本觸達華東地區客群。依托復星渠道資源開拓大客戶銷售；2022年起，上海運營團隊開始轉型，在做好復星生態內銷售的同時，也在上海及周邊地區開發團購資源。通過加快金徽老窖體驗店和專賣店的建設提高消費者服務能力，并加強宣發力度配合市場擴張。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預

4、計公司2022-2024年收入分別為21.30/27.16/33.39億元，對應增速分別為19.11%/27.52%/22.92%，3年CAGR23.14%；歸母凈利潤分別為3.80/5.58/7.61億元，對應增速分別為16.9%/47.1%/36.3%，3年CAGR32.82%；EPS分別為0.75/1.10/1.50元，對應當前PE為36/25/18x。DCF絕對估值法測得公司每股價值32.25元；可比公司平均估值29.29倍。鑒于公司省內龍頭地位穩固、西北地區強勢擴張及全國化初獲進展，收入結構從產品與地區看都持續向好，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司23年29倍PE，目標價32

5、.4元，維持“買入”評級。風險風險提示：提示：宏觀經濟波動；疫情沖擊；競爭格局惡化；大股東股權質押。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業收入（百萬元）1731 1788 2130 2716 3339 增長率（%）5.9%3.3%19.1%27.5%22.9%EBITDA（百萬元）512 489 741 963 1209 凈利潤（百萬元）331 325 380 558 761 增長率（%）22.

6、4%-2.0%16.9%47.1%36.3%EPS（元/股）0.65 0.64 0.75 1.10 1.50 市盈率（P/E）41.3 42.1 36.0 24.5 18.0 市凈率（P/B）4.9 4.6 4.2 3.8 3.4 EV/EBITDA 39.3 39.1 17.0 12.6 9.5 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 12 月 16 日收盤價 證券研究報告 2022 年 12 月 18 日 投資投資評級評級：行行 業：業：飲料制造飲料制造 投資建議：投資建議：買入（維持評級）買入（維持評級）當前價格：當前價格：26.95 元 目標價格：目標

7、價格：32.4 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）507/507 流通 A 股市值（百萬元）12,565 每股凈資產（元）6.08 資產負債率（%）19.02 一年內最高/最低（元）45.14/19.45 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：陳夢瑤 執業證書編號：S0590521040005 郵箱： 相關報告相關報告 1、白酒專題報告：國企改革視角看華潤助力金種子酒破局2022.12.05 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 從長期看，白酒行業消費升級、品質升級的趨勢不變，消費

8、者對品質、服務、品牌的需求更高，品牌集中，行業競合，產品力、品牌力、渠道力優勢明顯的企業能夠有效應對環境變化。未來，產能充足、品牌根基強、營銷升級快和管理能力優秀的企業有望在競爭中獲得更多發展機會。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 市場認為：市場認為：本次復星減持后控制權變更，公司未來發展方向和動能存疑。我們認為：我們認為：首先，現任董事長周志剛先生是由亞特集團于 2006 年委派擔任的金徽酒領導人，長期主持公司經營發展，并在十余年間和亞特一齊帶領公司完成“一次創業”，已然成為公司發展的“主心骨”。復星控股前后董事長并未換人，公司整體發展思路沒有本質變化，復星的作用是“加速”公司戰略推進。其次

9、，2020 年復星集團入局后，對公司進行了戰略、產品、渠道、經營管理多方面的再次升級，使公司產品結構優化、全國化進展顯著，亞特集團是站在更高起點上帶領金徽酒“二次創業”。核心假設核心假設 西北地區白酒消費升級趨勢不變，可支撐公司高檔酒產品高增長；華東和西北競爭格局不會大幅惡化，金徽酒市場拓展可穩步推進；復星作為第二大股東仍將對公司發展提供支持。投資投資看看點點 短期：短期：甘肅疫情防控常態化，公司產品動銷逐步恢復正常水平；亞特重新控股后有較強改善公司經營情況的訴求，業績有望提升。中期：中期：五年計劃堅定執行，產品結構升級趨勢延續，深耕西北提高市場滲透率，華東地區穩步拓展，營收質量繼續提高。長期

10、：長期：西北地區有新能源、IDC等新興產業帶動經濟增速，預計人均GDP增速將持續高于全國平均水平，帶動白酒消費升級，市場持續擴容。同時，西北市場相對而言更加封閉，金徽酒作為地產酒龍頭在消費習慣、地緣文化、口感、渠道等方面具備競爭優勢，打下西北市場是順勢而為。3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.金徽酒：來自名酒長廊最深處的佳釀金徽酒：來自名酒長廊最深處的佳釀 .5 5 徽者美也，酒海珍藏.5 國企控股階段，沉淀名酒基因.6 金徽酒改制重組，亞特帶領金徽完成“一次創業”.6 復星入主，走出西北.7 復星出讓股權，亞特再次掌舵.8 疫

11、情背景下業績短期承壓，長期向好趨勢不變.9 2.2.產品結構穩步提升，渠道策略及資源縱深加大產品結構穩步提升，渠道策略及資源縱深加大 .1010 產品：結構重心上移，噸價提升顯著.10 渠道：實行“大客戶運營+深度分銷”，策略及資源縱深加大.13 營銷：加強品牌資源投入，堅持傳遞正能量.15 市場：省內“不飽和”，省外“不對稱”.17 3.3.蹄疾步穩再出發，期待金徽酒蹄疾步穩再出發，期待金徽酒“二次創業二次創業”騰飛騰飛 .2020 核心管理層與公司深度綁定，為公司發展注入強心劑.20 “西北+華東”雙核心發展布局打開增長空間.20 復星減持但助力不變，亞特帶領金徽酒高起點“二次創業”.23

12、 4.4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2323 盈利預測.23 估值與投資建議.24 5.5.風險提示風險提示 .2626 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：金徽酒位于名酒長廊最深處：金徽酒位于名酒長廊最深處.5 圖表圖表 2 2：金徽酒擁有西北最大白酒基地：金徽酒擁有西北最大白酒基地.5 圖表圖表 3 3：金徽獨有儲酒方式：金徽獨有儲酒方式酒海柜藏酒海柜藏.6 圖表圖表 4 4：“金徽金徽”是首批獲準注冊的八大國酒品牌之一是首批獲準注冊的八大國酒品牌之一.6 圖表圖表 5 5：復星集團部分業

13、務框架：復星集團部分業務框架.8 圖表圖表 6 6：金徽酒股權結構（根據公司：金徽酒股權結構（根據公司 20222022 年年 1111 月月 2929 日公告整理）日公告整理）.9 圖圖表表 7 7：疫情導致營收增速放緩：疫情導致營收增速放緩.9 圖圖表表 8 8：凈利潤波動幅度較大：凈利潤波動幅度較大.9 圖圖表表 9 9：費用率保持較高水平：費用率保持較高水平.10 圖圖表表 1010：高檔酒及省外營收占比持續提升：高檔酒及省外營收占比持續提升.10 圖表圖表 1111：金徽酒產品覆蓋主流價格帶，聚焦百元以上單品：金徽酒產品覆蓋主流價格帶，聚焦百元以上單品.11 圖圖表表 1212：20

14、162016-20212021 高端酒保持高增速高端酒保持高增速.12 圖圖表表 1313：高檔酒銷量持續提升，中低檔酒銷量下降高檔酒銷量持續提升，中低檔酒銷量下降.12 圖圖表表 1414：20212021 年白酒噸價上升至年白酒噸價上升至 12.8212.82 萬元萬元/噸噸.13 圖圖表表 1515：毛利率逐漸提升至：毛利率逐漸提升至 64%64%.13 圖圖表表 1616：銷售模式以經銷商模式為主：銷售模式以經銷商模式為主.14 圖圖表表 1717：銷售人員與經銷商數量保持增長（單位：個）：銷售人員與經銷商數量保持增長（單位：個）.14 圖表圖表 1818：省內單個經銷商體量高于省外：

15、省內單個經銷商體量高于省外.15 圖表圖表 1919：金徽酒攜手南鋼集團推出定制酒：金徽酒攜手南鋼集團推出定制酒“鋼之韻鋼之韻”.15 圖表圖表 2020：近五年廣告費用占比：近五年廣告費用占比 45%45%左右左右.16 圖表圖表 2121：“酒海藏酒海藏年份長年份長”金徽金徽 2828 年高端品鑒會年高端品鑒會.16 圖表圖表 2222：公司品牌重視傳遞正能量：公司品牌重視傳遞正能量.17 圖表圖表 2323：20212021 年年“金徽酒正能量金徽酒正能量”公益助學活動公益助學活動.17 圖表圖表 2424：金徽酒在省內各價位帶競品：金徽酒在省內各價位帶競品.17 圖表圖表 2525：金

16、徽酒省內經銷商數量保持增長（單位：個）：金徽酒省內經銷商數量保持增長（單位：個）.18 圖表圖表 2626：20202020 年甘肅省內市場格局年甘肅省內市場格局.18 圖表圖表 2727：省內營收保持增長：省內營收保持增長.18 圖表圖表 2828：公司省外營收快速增長：公司省外營收快速增長.18 圖表圖表 2929：西北地區龍頭酒業對比：西北地區龍頭酒業對比.19 圖表圖表 3030：甘肅人均：甘肅人均 GDPGDP 增速超過全國平均水平增速超過全國平均水平.21 圖表圖表 3131：西北地區實施：西北地區實施“梯次滾動，不對稱營銷梯次滾動，不對稱營銷”.21 圖表圖表 3232：環甘肅地

17、區主打能量系列：環甘肅地區主打能量系列.22 圖表圖表 3333：金徽金獎系列產品：金徽金獎系列產品.22 圖表圖表 3434：金徽酒在華東地區加快體驗店和專賣店建設：金徽酒在華東地區加快體驗店和專賣店建設.22 圖表圖表 3535：金徽老窖廣告強勢登陸核心城市高鐵樞紐：金徽老窖廣告強勢登陸核心城市高鐵樞紐.22 圖表圖表 3636：公司營收測算匯總（百萬元）：公司營收測算匯總（百萬元）.24 圖表圖表 3737：可比區域性酒企的估值一致預測：可比區域性酒企的估值一致預測.25 圖表圖表 3838：FCFFFCFF 法參數假設法參數假設.25 圖表圖表 3939：FCFFFCFF 法估值表法估

18、值表.25 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.金徽酒：來自名酒長廊最深處的佳釀金徽酒：來自名酒長廊最深處的佳釀 金徽酒股份有限公司為甘肅省白酒龍頭，前身隴南春酒廠是國內建廠最早的中華老字號白酒企業之一。金徽酒旗下擁有“金徽+隴南春”雙名酒品牌，2021年實現營收 17.9 億元，省內市場份額穩居第一。公司所在地甘肅省隴南市徽縣素有“隴上江南”之稱，此地森林茂密，四季分明，氣候溫潤，是微生物群落生長的天堂，自古以來就是絕佳的釀酒圣地。據官網信息，得天獨厚的釀酒環境結合業內獨創的低溫發酵工藝，使其產品具備“生態釀造，低溫潤甜”的特點和“只有窖香，沒有泥

19、味”的典型風格。若把名酒集中的長江中上游流域比作中國名酒長廊，那金徽酒就是來自名酒長廊最深處的一杯佳釀。圖表圖表 1 1：金徽酒位于名酒長廊最深處金徽酒位于名酒長廊最深處 圖表圖表 2 2：金徽酒金徽酒擁有擁有西北最大白酒基地西北最大白酒基地 資料來源：金徽酒年報，國聯證券研究所整理 資料來源：金徽酒業官網，國聯證券研究所整理 徽者美也，酒海珍藏徽者美也，酒海珍藏 金徽釀酒源自西漢，盛于唐宋，金徽釀酒源自西漢，盛于唐宋，自古自古就是聞名遐邇的“西部酒鄉”。就是聞名遐邇的“西部酒鄉”。據地方志記載和出土文物考證，南宋紹興 4 年（公元 1134 年），名將吳玠在仙人關抗金大捷后，眾將士用金兵頭盔

20、盛徽酒暢飲，吳玠取“徽者，美也”之意為徽縣酒賜名“金徽酒”，從此“金徽酒”聲名遠揚。宋元時期，金徽酒開始使用被稱為“酒?！钡幕蹦揪乒駜Σ卦?，多具文物級的國槐酒海沿用至今，為金徽酒賦予厚重的歷史文化價值。明清時期，徽縣出現“永盛源”、“萬盛魁”、“寬裕成”等規模較大的知名白酒作坊，齊聚伏家鎮傍“神泉”爭“海眼”，使徽縣成為聞名遐邇的“西部酒鄉”。6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3 3：金徽獨有儲酒方式金徽獨有儲酒方式酒海柜藏酒海柜藏 圖表圖表 4 4：“金徽”是首批獲準注冊的八大國酒品牌之一“金徽”是首批獲準注冊的八大國酒品牌之一 資料來源

21、：金徽酒業官網，國聯證券研究所整理 資料來源：金徽酒業官網，國聯證券研究所整理 國企控股國企控股階段階段，沉淀，沉淀名酒基因名酒基因 1951 年，當地政府在“康慶坊”、“永盛源”等多家金徽酒老作坊的基礎上組建了國營酒廠甘肅省徽縣酒廠，此為隴南春酒廠前身。1960 年，國家實施商標戰略，“金徽”成為全國首批獲準注冊的八大國酒品牌之一，金徽酒廠也躋身一線酒廠行列。1976 年酒廠成功研制出甘肅史上首款濃香型白酒“隴南春”，該酒曾獲“中國文化名酒”、“輕工業部酒類質量大賽優質酒”等稱號，還一度登上國際舞臺，獲得過中國香港、泰國、巴黎展會金獎?！半]南春”和“金徽”曾“隴南春”和“金徽”曾是是西北甚至

22、華北地區家喻戶曉的西北甚至華北地區家喻戶曉的白白酒品牌。酒品牌。1980 年代，酒廠響應改革開放大潮，正式更名甘肅隴南春酒業（集團）有限責任公司，成為省屬國有獨資企業。1995 年，國內貿易部為“金徽”品牌頒發“中華老字號”榮譽稱號，充分肯定了金徽酒的歷史傳承，“隴南春”和“金徽”成為了當時西北乃至華北地區家喻戶曉的白酒品牌，隴酒集團輝煌一時，獲得快速發展。金徽酒改制重組金徽酒改制重組，亞特帶領金徽完成亞特帶領金徽完成“一一次次創業”創業”隴酒集團破產清算，亞特投資接管企業經營管理。隴酒集團破產清算，亞特投資接管企業經營管理。進入 90 年代后，由于體制、管理、理念等跟不上市場變化，隴酒集團生

23、產經營陷入困境，并于 2004 年宣告破產。隨后，亞特集團旗下的甘肅金徽酒業集團有限責任公司通過公開拍賣收購了隴酒集團破產資產，并于 2006 年公司再度陷入困境時派出管理團隊接管企業經營。2006 年董事長張志剛帶領金徽酒年董事長張志剛帶領金徽酒“首次創業”“首次創業”。2006 年 9 月，現任董事長周志剛受亞特委派擔任金徽酒董事長，在公司內推行大刀闊斧的改革。首先是從經營管理上開始轉變管理理念和經營機制，徹底革除企業原有的各種弊端，健全完 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 善了以質量安全、成本費用控制和績效考核為主的激勵機制，建立起員工收入與企業

24、效益同步增長的長效機制；其次在研發生產上，邀請原五糧液產品室主任、知名釀酒師張志剛為總工程師，為公司設計新產品?！笆状蝿摌I”“首次創業”完成逆襲完成逆襲，2016 年成功上市年成功上市。2008 年，金徽酒發布首個五年規劃（2009-2013），目標在 2013 年力爭銷售額突破十億元。2009 年，亞特投資集團出資設立徽縣金徽酒業有限公司，收購甘肅金徽與白酒經營相關的資產和業務，集中資源突出白酒主業，使金徽酒業開始走上振興之路。2011 年公司實現營收 6.86 億元，一年后營收就突破了 10 億大關，提前達成第一個五年規劃目標；各項指標連續四年保持 40%以上增速，穩居甘肅白酒龍頭之位。2

25、013 年起，白酒行業開始深度調整，但公司當年仍逆勢實現 12%增長，2014 年遞交招股說明書后于 2016 年成功上市，成為全國第十九家白酒上市企業。復星復星入主，走出西北入主，走出西北 省內增長放緩，尋求省外空間。省內增長放緩，尋求省外空間。2016-2019 年間，金徽酒業績步入個位數增長階段，營收僅從 12.8 億元增至 16.3 億元，3 年 CAGR8.6%。增速放緩的主要原因是 16 年起白酒行業迎來供給側改革，進入“量減價增”分化增長階段，而金徽酒一是產品升級不到位，未能把握消費升級趨勢；二是甘肅地區中低端產品市場容量有限，難以支撐金徽高速增長。金徽酒管理層也意識到了這個問題

26、，嘗試尋求新的發展空間。但長期以來，白酒行業的格局是全國性名酒行銷全國，區域性品牌聚焦省內發展，省酒想要突破地域桎梏，成本很高，難度極大。金徽酒在尋求省外發展機會時，正好遇到開始布局白酒賽道的復星集團。2020 年年復星布局白酒賽道復星布局白酒賽道將將金徽酒金徽酒納入麾下納入麾下。復星定位全球家庭消費產業集團，公司成立于 1992 年，以房產、醫藥等業務起家，此后通過積極參加豫園、南鋼、招金等國企混改，成為了一個多產業綜合型民營企業；2021 年實現總營收1612.9 億元，在 2022 福布斯全球上市公司 2000 強榜單位中列第 589 位。復星圍繞健康、快樂、富足、智造四大板塊進行投資，

27、其中快樂板塊的豫園股份涉及文化餐飲娛樂、文化食品飲料等多個領域。2020 年 5 月，復星旗下豫園股份受讓亞特集團所持金徽酒股份的 30%；同年 10 月豫園全資孫公司海南豫珠完成要約收購金徽酒 8%股份，至此，豫園股份實際持股比例達 38%，成為第一大股東。8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖圖表表 5 5：復星集團部分業務框架：復星集團部分業務框架 資料來源：復星集團官網，國聯證券研究所整理 金徽酒金徽酒開啟全國化開啟全國化新新征程征程，2020-2021 保持省外保持省外營收營收 35%以上高增以上高增。作為一家全球性的優秀產業投資公司，復星實力

28、雄厚，戰略理念先進，涉及產業眾多，混改經驗豐富，可以從多維度為金徽酒發展賦能。金徽酒成為復星“快樂”板塊成員后，在戰略、機制、生態、渠道和品牌等方面均有優化，產品升級與渠道改革完成后，成立上海、江蘇銷售公司，借助復星產業生態正式進入華東市場，成功走出西北。2020/2021 實現省外營收 28.9/39.2 億，增速 38.5%/35.7%，占比從 19 年的 12.9%提升至 22Q3 的 25.4%，接近翻倍，金徽酒全國化進程顯著加快。復星出讓股權，亞特再次掌舵復星出讓股權，亞特再次掌舵 復星減持，亞特重回第一大股東復星減持，亞特重回第一大股東。2022 年 9 月 3 日，金徽酒發布公告

29、稱，為解決豫園股份酒業板塊的潛在同業競爭問題，豫園股份及其全資子公司海南豫珠擬向亞特投資及其一致行動人隴南科立特合計出售金徽酒 13%的股權。9 月13 日海南豫珠完成 8%的股權轉讓過戶登記，11 月 28 日豫園完成剩下 5%的股權轉讓登記。至此，亞特投資及其一致行動人合計持股比例達 26.57%，重回第一大股東。9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖圖表表 6 6：金徽酒股權結構：金徽酒股權結構（根據公司（根據公司 20222022 年年 1111 月月 2929 日公告整理）日公告整理）資料來源：wind，公司三季報，國聯證券研究所整理 疫情背景

30、下業績短期承壓，長期疫情背景下業績短期承壓，長期向好趨勢不變向好趨勢不變 2016-2021 凈利潤增速高于營收增速，業績近一年受疫情影響較大。凈利潤增速高于營收增速，業績近一年受疫情影響較大。上市以來 5 年，公司營業收入從 2016 年的 12.77 億元穩步提升至 2021 年的 17.88 億元，CAGR8.8%；歸母凈利潤由2.22億元提升至2021年的3.25億元，CAGR10%。西北地區疫情反復導致公司營收凈利增速都受到較大影響，21 年四季度公司因核心銷售區域蘭州、西安等地疫情突起，對公司銷售造成較大沖擊，導致全年凈利出現首次下滑。22Q1-Q3 實現營收 15.61 億元，歸

31、母凈利潤 2.14 億元，同比分別+16.4%/-12.1%，凈利潤再次出現下滑。主要也是三季度甘肅、陜西等地疫情多點反復，使公司業績收到較大影響。圖圖表表 7 7：疫情導致營收增速放緩疫情導致營收增速放緩 圖圖表表 8 8：凈利潤波動幅度較大凈利潤波動幅度較大 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所-10%10%30%50%051015202012201320142015201620172018201920202021營業收入（億元）yoy-10%0%10%20%30%40%0123420122013201420152016201720182019202020

32、21歸母凈利潤（億元）yoy 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 各項費用率呈上升趨勢，凈利各項費用率呈上升趨勢，凈利潤潤短期承壓。短期承壓。2016-2021 年公司銷售費用率基本在 15%左右；管理費用率總體呈上升趨勢，主要是因為營銷機制不斷改革，員工薪酬逐年增加；研發費用率持續提高，主要是公司為提升酒質，在原酒釀造、制曲工藝等方面進行技術攻關，持續加大研發投入所致?？傮w而言，由于公司處于“二次創業”關鍵階段，整體費用率處于合理上升區間。2022Q3 銷售費用率增至17.73%，預計隨著公司持續推進全國化布局，銷售費用率將保持較高水平，凈利潤短期承

33、壓。高端產品與省外營收占比高端產品與省外營收占比持續提升持續提升，長期向好趨勢不變。，長期向好趨勢不變。2016-2021 年公司產品結構持續提升，高檔酒占比從 26%穩步提升至 62%，雖然今年三季度疫情導致營收放緩凈利潤下滑，但公司高檔酒占比仍然保持提升，達到 67%；同時，隨著公司省外拓展加速，省外營收占比也保持穩定高增。長期來看，公司向好趨勢不變。2.產品結構產品結構穩步穩步提升，提升，渠道策略及資源縱深加大渠道策略及資源縱深加大 產品產品：結構重心上移結構重心上移，噸價噸價提升顯著提升顯著 2.1.1 產品產品覆蓋主流價格帶覆蓋主流價格帶，重心逐漸上移重心逐漸上移 根據公司 22 年

34、半年報，旗下產品主要分為五個系列：金徽年份系列、金徽老窖系列、世紀金徽系列、金徽正能量系列、柔和金徽系列。高端高端產品產品代表代表為為金徽年份系列和金徽老窖系列金徽年份系列和金徽老窖系列。公司實行“深度分銷+大客戶運營”雙輪驅動模式以來，金徽 18、金徽 28 已逐步成為甘肅高端白酒的代表產品，其中金徽 28 年是公司頭部形象產品，該酒陳香馥郁，醇厚綿甜，終端價圖圖表表 9 9：費用率保持較高水平費用率保持較高水平 圖圖表表 1010：高檔酒及省外營收占比持續提升高檔酒及省外營收占比持續提升 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 0%5%10%15%20%20

35、1620172018201920202021 2022Q3銷售費用率管理費用率研發費用率26%30%36%42%51%62%67%8%8%9%13%17%22%25%0%20%40%60%80%100%高檔酒中檔酒低檔酒省內營收省外營收 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 格超過千元，以“地道甘味”與茅五瀘等高端酒形成口味差異，復星入主后于 21年幫助公司重點推廣該產品，以實現品牌拉伸，目前金徽年份系列已成省內高端酒代表。金徽老窖是公司針對華東市場于 2021 年 11 月推出的產品，主打“超長發酵”與醒酒更快，口感順喉舒適，產品設計上更符合華東地區消

36、費者喜好，定位高端和次高端消費人群，已成為公司向華東區域推進的旗艦產品。次高端次高端和中端價格帶產品分布密集，和中端價格帶產品分布密集，公司重點培育的核心單品金徽公司重點培育的核心單品金徽 18 年、年、柔和柔和 H6、世紀金徽五星及正能量、世紀金徽五星及正能量 3 號均位于該價格帶區間號均位于該價格帶區間。世紀金徽三星、四星卡位百元價格帶，順應甘肅省內消費升級趨勢，是省內的主銷產品；正能量系列則主打省外市場。柔和 H3/6/9 由低到高覆蓋 100-400 元價位帶，主要投放省內，公司正逐步引導大眾消費由星級系列向柔和系列升級，目前省會蘭州以 H6動銷為主，省內其他地市以 H3 為主。西北地

37、區擁有廣袤的農村市場，白酒消費群體眾多。西北地區擁有廣袤的農村市場，白酒消費群體眾多。公司將世紀金徽三星/二星及以下產品定位為口糧酒，定價百元以下，滿足西北地區低端消費者日常自飲需求。2022 年以來，公司針對世紀金徽星級系列產品（30-200 元價位帶）專門成立了星級產品事業部，針對金獎金徽系列產品成立了金獎事業部，在甘肅、陜西分別針對縣城、鄉鎮、農村市場進行深度分銷，渠道、資源、產品進一步下沉，銷售同比快速提升。此外，公司提出要加快實施“金徽+隴南春”雙品牌發展戰略，計劃讓昔日西北名酒隴南春復出，此舉有望進一步優化產品矩陣。圖表圖表 1 11 1：金徽酒金徽酒產品覆蓋主流價格帶，產品覆蓋主

38、流價格帶，聚焦百元以上單品聚焦百元以上單品 價格帶價格帶 產品產品 價格價格 產品示例產品示例 高端（800 元以上）金徽 28 年 1439 金徽老窖 180 52/45 度 1258/1188 金徽老窖 120 52/42 度 893/858 次高端（300-800 元）金徽 18 年 600 金徽老窖 90 52/42 度 538/501 柔和 H9 501 正能量 1 號 498 世紀金徽紅五星 318 中端 柔和 H6 290 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究（100-300 元）正能量 2 號 288 世紀金徽五星 52/42 度 247

39、/235 正能量 3 號 198 柔和 H3 174 世紀金徽四星 52/42 度 148/135 低端（口糧酒）（100 元以下）世紀金徽三星 52/42 度 世紀金徽二星 94/89 39 資料來源：金徽酒業官網，金徽酒京東旗艦店，國聯證券研究所 2.1.2 產品結構逐步優化，帶動噸價毛利上行產品結構逐步優化，帶動噸價毛利上行 收入結構持續收入結構持續優化優化，高檔酒，高檔酒 5 年營收年營收 CAGR 達達 27.3%，占比占比超超 60%。2016-2021 年五年間公司產品結構持續優化，高檔酒營收從 2016 年的 3.27 億元提升至 2021 年的 10.95 億元，CAGR27

40、.3%，營收占比由 26%提升至 62%；中檔酒營收經歷先增后減，從 8.58 億元降為 6.52 億元，CAGR-5.4%；低檔酒營收持續下降，CAGR-29.2%。金徽酒上市以來一直聚焦打造百元以上世紀金徽星級系列、柔和金徽系列核心單品，省外重點推廣金徽正能量系列，使高檔產品營收增速始終高于中低端產品。2020 年高檔產品收入首次超過中檔產品，增長主要來自金徽 28/18、柔和金徽等產品的銷量提升。2022 年高檔酒在疫情影響下仍保持較快增年高檔酒在疫情影響下仍保持較快增長長，低檔酒由于低基數表現較為，低檔酒由于低基數表現較為突出。突出。2022Q1-Q3 高檔酒實現收入 10.31 億元

41、，同比增長 17.98%，占比進一步提升至 67%；中檔酒實現收入 4.89 億元，同比增長 11.81%；低檔酒實現收入圖圖表表 1 12 2：2 2016016-20212021 高端酒保持高增速高端酒保持高增速 圖圖表表 1 13 3：高檔酒銷量持續提升，中低檔酒銷量下降高檔酒銷量持續提升，中低檔酒銷量下降 資料來源：wind，國聯證券研究所 高/中/低檔酒，分別指每 500ml 產品對外售價 100 元以上/30-100 元/30元以下的產品 資料來源：wind，國聯證券研究所 26%30%36%42%51%62%67%65%60%56%47%37%-60%-40%-20%0%20%4

42、0%05101520201620172018201920202021高檔酒收入（億元）中檔酒低檔酒高檔yoy中檔yoy低檔yoy1.01%-8.88%-1.31%7.68%-6.98%-9.62%-15%-10%-5%0%5%10%05000100001500020000201620172018201920202021高檔酒（千升）中檔酒低檔酒白酒銷量增速 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 0.2 億元，同比增長 68.03%?？傮w來看，疫情不影響公司收入持續優化趨勢。2016-2021 年年白酒整體噸價增幅達白酒整體噸價增幅達 70%，主要由高端產

43、品銷量拉動。，主要由高端產品銷量拉動。公司白酒銷量從 1.68 萬噸波動下降至 1.37 萬噸，CAGR 為-4%，主要是公司主動縮減中低檔白酒銷量所致。白酒噸價從 2016 年的 7.56 萬元/噸提升至 2021 年的12.82 萬元/噸，實現 70%的大幅增長，CAGR14.1%。分產品類別看，五年內，高/中/低檔酒噸價變動幅度分別為+3%/+17%/-5%，可以看出公司噸價提升主要靠高端產品銷量增長拉動。產品結構優化產品結構優化帶動整體帶動整體毛利率毛利率上行上行，2021 年年毛利率達毛利率達 64%?？傮w來看，產品結構優化是公司毛利率穩步增長的主要原因。2019 年公司對中低檔產品

44、以品鑒等非貨幣方式加大了對渠道終端的投入力度，同時省外市場拓展力度加大，因此毛利率出現明顯下滑。20-21 年，公司延續產品結構升級，使毛利率逐步提升。2022Q1-3 高檔酒比例繼續提升，但疫情導致人工及原材料成本上升，毛利率略有下降。公司公司重點推廣中高端產品，重點推廣中高端產品，產品毛利產品毛利有望進一步提升。有望進一步提升。公司未來將在西北市場繼續重點推廣高端產品金徽 28、金徽 18；在華東市場以“金徽老窖”作為旗艦產品；同時，公司擬重新推出的“隴南春”品牌定位中高端白酒，一系列舉動有望推動產品結構繼續優化，進一步提高公司毛利水平。渠道渠道：實行實行“大客戶運營“大客戶運營+深度分銷

45、”深度分銷”，策略及資源縱深加大策略及資源縱深加大 2.2.1 優選經銷商，終端掌控力強優選經銷商，終端掌控力強 公司公司銷售以流通渠道銷售以流通渠道為主為主。經銷商模式下，各銷售公司下屬網點在負責區域圖圖表表 1 14 4：2 2021021 年白酒噸價上升至年白酒噸價上升至 1 12.822.82 萬元萬元/噸噸 圖圖表表 1 15 5：毛利率逐漸提升至毛利率逐漸提升至 6 64 4%資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 7.568.669.639.8911.2112.8219.8820.2119.5819.7620.1420.557.117.728.34

46、8.258.328.332.893.062.722.102.452.7401020201620172018201920202021整體噸價（萬元/噸）高檔酒中檔酒低檔酒61.33%63.01%62.30%60.79%62.89%64.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201620172018201920202021整體毛利高檔酒中檔酒低檔酒 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 內根據資金實力、倉儲條件、產品推廣能力等多重指標優選經銷商。優選經銷商后維護和發展是運營重點，公司向終端門店派駐銷售人員，落實營銷政策的同時協助門店和經銷

47、商開拓市場，加強廠商與經銷商、門店的深度合作；同時，通過基礎數據系統和防偽溯源系統對產品入庫、配送、終端消費等情況進行監控，加大對終端的掌控力度，近年公司經銷商數量與銷售人員數量逐年增加，分別從2016 年的 374 家/511 人增至 2021 年的 589 家/738 人。2.2.2 精耕省內，精耕省內，“千網”“千網”成成“金網”“金網”2009 年公司開始實施“年公司開始實施“千網工程千網工程”推進渠道下沉。推進渠道下沉。公司以縣為單位，將煙酒產品銷售額占比達 60%-70%的門店篩選出來，由金徽酒、經銷商、門店簽訂三方聯營協議，門店每年只要執行金徽酒的價格和營銷政策，公司就會給予門店

48、獎勵；同時通過建立終端數據庫，動態把握終端情況。依托“千網工程”模式，公司牢牢掌控著全省優質渠道資源，奠定了省內龍頭基礎。升級“金網工程”，升級“金網工程”，渠道進一步下沉渠道進一步下沉的同時加強庫存管控的同時加強庫存管控。2013 年起，公司逐步將渠道下沉至鎮、村級市場；同時，對所有終端門店進行細分，針對高端產品銷售較好、具備團購資源的終端門店，以達成銷量或生動化陳列為前提，給予相應的獎勵政策，充分調動門店積極性。此外，定期派駐銷售人員到各酒店、商超、零售店等進行客情維護，在部分終端舉辦買贈、免費品嘗等活動。同時通過“金網工程”制定月度安全庫存標準，嚴禁大戶在渠道開展活動時囤貨，確保產品價盤

49、穩定與渠道盈利能力。根據公司招股說明書，截止 2016 年公司已覆蓋省內 90%以上市縣地區。2.2.3“大客戶運營“大客戶運營+深度分銷”雙輪驅動深度分銷”雙輪驅動產品產品高端化高端化 圖圖表表 1 16 6：銷售模式以經銷商模式為主銷售模式以經銷商模式為主 圖圖表表 1 17 7：銷售人員與銷售人員與經銷商數量經銷商數量保持保持增長增長（單位：個）（單位：個）資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 96%95%95%95%96%94%05101520201620172018201920202021經銷商模式銷售額（億元）直銷模式511512567573667

50、7383743423914244625890200400600800201620172018201920202021銷售人員數量經銷商數量 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司公司由“深度分銷”向“深度分銷由“深度分銷”向“深度分銷+大客戶運營”雙輪驅動轉變。大客戶運營”雙輪驅動轉變。2020 年，公司成立大客戶部，集中精力做大客戶運營，圍繞核心客戶重點打造金徽 28、金徽 18 兩款高端產品，拔高產品結構重心。根據公司 21 年報，復星入主后，金徽酒積極融入復星生態圈，聯合南京鋼鐵、萬邦醫藥、復地產發等公司拓展復星生態銷售，如 21 年 4 月與

51、復星旗下南鋼集團合作推出定制酒“鋼之韻”。同時，公司持續推進深度分銷，通過建立“萬商聯盟”實現與渠道客戶銷售分潤與合作晉升，通過對渠道進行精耕細作，進一步鞏固西北市場優勢地位。營銷：營銷：加強品牌資源投入加強品牌資源投入，堅持傳遞正能量堅持傳遞正能量 2.3.1 持續投入品牌建設持續投入品牌建設，營銷渠道多樣化，營銷渠道多樣化 線上線下線上線下多渠道投放廣告多渠道投放廣告，強化品牌認知。，強化品牌認知。2016-2021 年，公司廣告費用從7854 萬元增至 1.09 億元，占比穩定在 45%左右。公司在西北 6 省 30 城，華東4 大樞紐站點 19 座重點城市打造涵蓋機場、高鐵、戶外大牌等

52、縱貫陸空的立體廣告矩陣，完成西北、華東兩個核心發展區的品牌強覆蓋；并根據產品特性、消費市場對主導產品進行分類廣告投放，例如在西北地區高頻投放金徽 28、金徽18 等引領消費升級，在華東市場則主推金徽老窖系列，各有側重。線上宣傳方面，公司運用電視廣告等傳統媒體資源和微信視頻號、抖音等新媒體平臺增加金徽酒的曝光度和知名度，通過多樣化的媒體渠道加強品牌宣傳。圖表圖表 1 18 8：省內單個經銷商體量高于省外：省內單個經銷商體量高于省外 圖表圖表 1 19 9：金徽酒攜手南鋼集團推出定制酒“鋼之韻”：金徽酒攜手南鋼集團推出定制酒“鋼之韻”資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：糖酒快訊，國聯證券

53、研究所整理 0100200300400500600201620172018201920202021省內單個經銷商銷售額（萬元）省外單個經銷商銷售額 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2.3.2 注重注重通過消費者互動通過消費者互動提升提升動銷動銷轉化轉化 加強加強 IP 打造打造，持續培育核心消費者。，持續培育核心消費者。金徽酒通過多次舉辦“櫻花春釀”、“柔和金徽 H9 民間金牌品酒師”和“酒海藏年份長”等線下主題活動強化消費者互動，打造金徽專屬文化 IP，提高消費粘性；以“金徽明宴”、拳王爭霸賽等活動為抓手，打造圈層文化，形成場景與產品調性的強關聯

54、，以達到提高品牌定位的效果。公司在銷售模式上聚焦大客戶運營的同時亦強調“C 端置頂”，做好消費者精準運營。公司全面推行事業部機制，通過任務獎勵、季度聯誼、六項支持、精細化服務等各項政策形成合力，多維度促進動銷。2.3.3“正能量”形象占位支撐品牌“正能量”形象占位支撐品牌長期長期發展發展 公司不斷通過慈善公益活動和廣告投放公司不斷通過慈善公益活動和廣告投放樹立良好品牌形象樹立良好品牌形象。公司以“釀造生態酒 傳遞正能量”為使命，長期在甘肅、陜西、寧夏、新疆、內蒙古和青海 6 省區開展以“金徽酒 正能量”為主題的愛心公益助學活動，公司參與發起成立的金徽正能量公益基金會先后在抗震救災、抗洪搶險、精

55、準扶貧、新農村建設和關愛員工等方面投入數十億元，用實際行動踐行正能量傳播。公司還將傳遞正能量作為產品設計理念與省外推廣策略，讓消費者把金徽酒與具備社會責任感的品牌形象畫上等號，通過形象占位為未來市場全盤發力提供支撐。圖表圖表 2020：近五年近五年廣告費用占比廣告費用占比 4 45 5%左右左右 圖表圖表 2 21 1：“酒海藏“酒海藏年份長”金徽年份長”金徽 2828 年高端品鑒會年高端品鑒會 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：公司官網，國聯證券研究所整理 28%29%25%30%38%39%49%45%44%46%44%44%26%27%27%28%26%18%0%5%10%1

56、5%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,000201620172018201920202021銷售人員工資（萬元）廣告費其他銷售費用率 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 市場：市場：省內“不飽和”，省外“不對稱”省內“不飽和”，省外“不對稱”2.4.1 精耕省內精耕省內，穩居市場龍頭穩居市場龍頭 省內市場容量有限，品牌競爭激烈。省內市場容量有限，品牌競爭激烈。根據酒說數據，2021 年甘肅白酒市場規模約 70-80 億元，市場容量較有限，但品牌競爭卻很激烈。公司在省內的競爭對手主要是本地名酒及省外名優酒，金徽酒在全

57、價格帶積極迎接挑戰，運用差異化策略與渠道資源建立競爭優勢。圖圖表表 2 24 4：金徽酒在省內各價位帶競品金徽酒在省內各價位帶競品 價位帶 金徽酒主要產品 省內競品 省外競品 高端（800 元以上）金徽 28 年 無 茅五瀘 次高端（300-600 元）金徽 18 年、柔和金徽H9、正能量 1 號、世紀金徽紅五星 濱河九糧液，古河洲中華牡丹、紅川錦繡隴南 青花汾酒 20，洋河夢之藍/天之藍，西鳳 30 年，五糧特曲 中端（100-300 元）金徽世紀五星/四星、柔和金徽 H6/H3、正能量 2/3號、濱河九糧春、武漢御五星、紅川五星/四星 五糧春，茅臺王子酒，海之藍 低端（100 元以下）世紀

58、金徽三星/二星、金徽陳釀系列 濱河精釀、紅川特曲 五糧醇，玻汾，牛欄山 資料來源：樂酒圈公眾號、酒說公眾號，公司年報，國聯證券研究所整理 精耕省內精耕省內，錯位競爭，錯位競爭，穩居甘肅白酒龍頭地位。穩居甘肅白酒龍頭地位。在高端價位帶，公司以核心單品金徽 28 年的“地道甘味”為賣點，與茅五瀘等全國化高端品牌展開差異化競爭；在次高端價位帶依靠“金網工程”提升渠道推廣積極性，帶動產品銷量；在中低價位帶則憑借“千網工程”的全渠道覆蓋提高市占率。通過全價位帶、多產品系列布局，省內渠道精耕細作，金徽酒在省內發展出一批長期忠誠、穩定的消費群體，穩居市場龍頭地位。圖表圖表 2 22 2：公司品牌重視傳遞正能

59、量：公司品牌重視傳遞正能量 圖表圖表 2 23 3：20212021 年“金徽酒正能量”公益助學活動年“金徽酒正能量”公益助學活動 資料來源：每日經濟新聞，國聯證券研究所整理 資料來源：公司官網，國聯證券研究所整理 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 省內實施“不飽和”市場策略省內實施“不飽和”市場策略，可逐步提高省內市占率可逐步提高省內市占率。2016-2021 年，金徽酒省內營收從 11.71 億元增至 14.16 億元，5 年 CAGR3%，產品主要銷量來自于甘肅東南部和蘭州周邊地區。金徽酒在省內堅持“不飽和營銷”策略，不追求短時間內迅速提高市場

60、份額，而是堅持產品結構調整，以時間換空間，以結構換規模。目前，從隴東南出發，至省會蘭州，再到敦煌嘉峪關，公司在省內市場已實現全價位、全渠道覆蓋，如今柔和金徽、世紀金徽星級等產品正成為河西地區潮流產品，可繼續逐步提高省內市占率。2.4.2 環甘肅地區環甘肅地區實施“不對稱”策略實施“不對稱”策略，漸成西北強勢品牌，漸成西北強勢品牌 西北地區幅員遼闊，市場容量大西北地區幅員遼闊，市場容量大。西北地區主要包括甘肅、青海、新疆、內蒙古、寧夏、陜西等地，根據微酒數據，2021 年西北地區白酒市場規模約 300-350 億元。西北地廣人稀，民風淳樸，飲酒風氣濃厚，且缺乏龍頭企業，金徽酒在西北市場的主要競爭

61、對手西鳳酒、伊力特、天佑德酒等，盤踞西北地區多年。根據微酒數據，西鳳酒作為陜西白酒龍頭，占陜西省占半數以上市場份額；伊力圖表圖表 2 25 5：金徽酒省內經銷商數量保持增長金徽酒省內經銷商數量保持增長（單位：個）（單位：個）圖表圖表 2 26 6：2 2020020 年年甘肅省甘肅省內市場格局內市場格局 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：樂酒圈公眾號，國聯證券研究所 圖表圖表 2 27 7：省內營收保持增長省內營收保持增長 圖表圖表 2 28 8：公司省外營收快速增長公司省外營收快速增長 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 22920723926

62、1266266245050100150200250300020406080100120甘肅東南部蘭州及周邊地區甘肅西部甘肅中部甘肅省內（右軸）金徽酒金徽酒,24%紅川酒紅川酒,14%濱河濱河,9%劍南春劍南春,9%茅臺、五糧茅臺、五糧液液,9%瀘州老窖瀘州老窖,8%洋河洋河,5%漢武御漢武御,4%古井貢酒古井貢酒,1%其他其他,17%11.7112.2513.3414.0914.1613.7105101502468201620172018201920202021甘肅東南部（億元）蘭州周邊甘肅中部甘肅西部省內收入（右軸）1.061.081.282.092.893.920%5%10%15%20%2

63、5%012345201620172018201920202021省外營收（億元）省外增速 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 特為新疆白酒龍頭，省內營收占比三分之二；天佑德酒占青海市場份額半數以上，但是近年增長緩慢。金徽酒通過在目標人群、區域方面形成錯位競爭，由陜西逐步向外輻射。實施實施“不對稱不對稱”營銷，漸成西北地區強勢品牌。營銷，漸成西北地區強勢品牌。公司省外擴張策略為“梯次滾動發展，不對稱營銷”，聚焦百元以上單品、實施以百元以上消費群體為中心的精準營銷。公司以甘肅大本營為中心，在寧夏、陜西、新疆、西藏采取滲透式打法，通過設立營銷中心或辦事處進行

64、市場調研，以縣、區為單位進行市場開發，根據不同市場的消費水平、購買力、競爭對手等情況制定不同的營銷策略，先在縣、區市場站穩腳跟，再滾動式向外擴張。公司通過在陜西、內蒙、新疆成功打造多個樣板市場，已在西北地區具備較強品牌影響力。近年金徽酒省外營收高增速主要來自西北市場，深耕西北地區是公司實現規模擴大和品牌擴張的核心戰略。圖表圖表 2 29 9：西北地區龍頭酒業對比：西北地區龍頭酒業對比 金徽酒 西鳳酒 伊力特 天佑德酒 區域 甘肅 陜西 新疆 青海 香型 濃香型 鳳香型 濃香型 清香型 釀酒工藝 泥窖發酵 土暗窖固態續法 陳年老窖發酵 清蒸清燒四次清 2022Q3 營業收入 15.61 億元 突

65、破 80 億元 13.07 億元 7.90 億元 品牌宣傳“只有窖香，沒有泥味”“中國紅、紅西鳳”“英雄本色 伊力特”“喝青稞酒，就選天佑德”戰略 省外西北主打能量系列，年份系列、金獎系列輔之，打造全系列價格帶白酒 紅西風系列定位 高端、53 度西鳳酒 定位次高端 主打伊力特特曲、老窖、王酒系列，覆蓋全方位價格帶 主要包括海拔系列、生態系列、星級系列 有機酒、小黑系列 資料來源：各公司年報，糖酒快訊，就數元，國聯證券研究所整理 2.4.3 借助借助復星生態圈拓展華東市場復星生態圈拓展華東市場 借復星入主契機，推進華東市場布局。借復星入主契機，推進華東市場布局。2020 年起，金徽酒通過深度融入

66、復星生態圈，低成本觸達華東地區客群，依托復星系在華東地區強大的渠道資源，提出積極東進的發展戰略，通過組織裂變和激勵驅動助力華東市場快速發展，構建“西北+華東”雙核發展區。2021 年先后成立上海、江蘇兩大銷售公司，前者主要負責復星生態體系內銷售，以大客戶運營和團購為主；后者主要以市場渠道為主，先通過選點試驗，選出理想的樣板市場再進行聚焦投入，主要負責江蘇、浙江、河南、山東和江西五個省區的渠道銷售。20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 聚焦中高端消費人群，聚焦中高端消費人群，金徽金徽老窖攜高老窖攜高品質品質打響華東第一槍。打響華東第一槍。針對華東市場消費趨

67、勢和消費習慣，2021 年 11 月公司推出戰略新品金徽老窖，精準卡位 200-600 元次高端主流價格帶。產品發揮企業低溫釀酒優勢，低溫條件下酒體中雜醇含量更低，并且主打“超長發酵”獨特價值。同時，金徽老窖還加入明清文物酒海國槐柜藏貯存多年的老酒，結合三低工藝，造就了金徽老窖入口甘爽順喉更舒適的口感，也醒酒更快，更加契合華東區域飲酒習慣及生活節奏。3.蹄疾步穩再出發，期待金徽酒蹄疾步穩再出發，期待金徽酒“二次創業“二次創業”騰飛騰飛 2016-2019 年公司受行業環境變化和市場布局、產品結構影響，增速有所放緩。2019 年，金徽酒基于對行業發展趨勢的判斷，公司提出要進行“二次創業”，并結合

68、實際情況，制定了五年發展戰略規劃綱要（2019-2023）作為“二次創業”的行動綱領，明確了“布局全國、深耕西北、重點突破”的戰略規劃，一方面針對行業變化進行產品升級、渠道模式和營銷模式轉型，另一方面則堅持走出西北，走向華東和北方。核心管理層與公司深度綁定，為公司發展注入強心劑核心管理層與公司深度綁定，為公司發展注入強心劑 獎懲方案獎懲方案深度綁定公司管理層深度綁定公司管理層，建立長效激勵機制，建立長效激勵機制。公司在“五年規劃”中提出要躋身“中國白酒十強”的總體戰略發展目標，到 2023 年公司計劃實現營業收入 30 億元、歸母凈利潤 6 億元。而在同時發布的業績目標及獎懲方案協議中，則明確

69、表示“公司核心管理團隊成員，應勤勉盡責、忠實履職，盡可能為公司創造最佳業績，努力完成業績目標，并承諾在 2023 年 12 月 31 日之前不主動辭去所擔任的公司核心管理團隊相應職務”。公司通過該協議與核心管理層高度綁定，在確保管理層穩定的同時，使團隊能夠專注于五年發展目標，以期高質量完成“二次創業”?！拔鞅薄拔鞅?華東”雙核心發展布局華東”雙核心發展布局打開增長空間打開增長空間 3.1.1 穩固省內基本盤，繼續提升市占率穩固省內基本盤，繼續提升市占率 金徽酒產品結構金徽酒產品結構符合省內消費升級趨勢且市場基礎良好符合省內消費升級趨勢且市場基礎良好，有望持續受益，有望持續受益。近年來，甘肅省經

70、濟快速發展，人均 GDP 增速超過全國平均水平。伴隨經濟發展而來的是白酒消費升級，目前省內主流價格帶正從 100 元以下向 100-300 元價格帶提升，金徽酒在該價格帶產品分布密集，終端門店覆蓋率高；且金徽酒作為甘肅白酒龍頭，省內影響力和品牌認可度高、群眾基礎扎實，與其他品牌相比具 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 備競爭力。省內市場深化“不飽和”營銷策略，抓兩頭，帶中間省內市場深化“不飽和”營銷策略，抓兩頭，帶中間。2022 年以來，公司針對世紀金徽星級系列產品（30-200 元價位）專門成立了星級產品事業部，針對金獎金徽系列產品成立了金獎事業部

71、，在甘肅、陜西分別針對縣城、鄉鎮、農村市場進行深度分銷，渠道、資源、產品進一步下沉；同時按照主導產品銷量給經銷商計提市場推廣費用，加大業務用酒和業務招待費支持，鼓勵經銷商積極推廣高端產品，由坐商向行商轉變。通過一手抓 40 元以下的農村市場，鞏固在大眾消費群體中的口碑；一手抓 120 元以上的中高端市場，確保金徽酒在主流消費群體中的旗幟引領和標桿導向作用，確保公司在根據地市場的統治地位。3.1.2 采用“一地一策采用“一地一策+不對稱營銷”做大西北市場不對稱營銷”做大西北市場 采用“一地一策采用“一地一策+不對稱營銷”不對稱營銷”做大做大西北市場。西北市場。早在金徽酒上市前夕，公司就將目光聚焦

72、至大西北，采用“一地一策+不對稱營銷”模式深耕西北市場。內蒙古來看，2022 年 8 月公司于內蒙古設立合資公司，主打能量系列和年份系列，短期內以內蒙市場作為重點，逐步向外拓展。新疆來看，目前處于初步滲透狀態，2021 年與省內大商成立新疆合資公司，主推能量系列產品以及針對新疆市場的光瓶酒產品，打造樣板市場后以點帶面擴散。青海來看，聯合當地大商調整招商戰略，目前正在進一步發展中。傾力打造陜西樣板市場，精耕細作全面布局。傾力打造陜西樣板市場，精耕細作全面布局。陜西是西北版圖的重中之重，當地有地產龍頭西鳳酒虎視眈眈，市場攻略難度較大。產品方面，金徽酒推出三個系列全面布局，精準覆蓋各價格帶，正能量系

73、列主打次高端價位帶，年份系列圖表圖表 3030：甘肅人均：甘肅人均 G GDPDP 增速超過全國平均水平增速超過全國平均水平 圖表圖表 3 31 1：西北地區實施“梯次滾動，不對稱營銷”：西北地區實施“梯次滾動，不對稱營銷”資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 0%5%10%15%0510201620172018201920202021甘肅人均GDP（萬元）全國人均GDP甘肅yoy全國yoy 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 覆蓋高端價位帶，今年新上市的金獎系列布局百元價位帶，專攻縣級市場。市場策略方面，公司采用從漢

74、中、寶雞等市入手，由縣級市場逐步拓展至全省市場，根據各地政策不同做精準戰略策劃，因地制宜；渠道方面，公司挑選優質經銷商，全方位打開市場。陜西發展形勢光明，將作為榜樣逐步開拓廣袤區域。3.1.3 華東華東地區重點突破地區重點突破 著力打造樣板市場，實現精準定位。著力打造樣板市場，實現精準定位。招商層面，繼續加強金徽老窖體驗店和專賣店建設，對渠道的寬度和深度采取一地一策，網格化布局，循序漸進式發展。2022 年，公司提出“百人百商百萬”計劃，“百人”即成熟的運營團隊達到 100人；“百商”，即篩選并完成一百家優質經銷商招商工作；“百萬”，即優質經銷商銷售規模達到百萬，進一步擴大華東市場規模。服務層

75、面，打造江蘇、河南、山東等重點區域樣板市場，實現市場可持續發展。圖表圖表 3 32 2：環甘肅地區主打環甘肅地區主打能量系列能量系列 圖表圖表 3 33 3：金徽金獎系列產品：金徽金獎系列產品 產品產品 產品價格產品價格 產品形象產品形象 產品 金獎金徽 1998 158 金獎金徽 1993 98 金獎金徽 2018 68 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 資料來源：天貓旗艦店，國聯證券研究所 圖圖表表 3 34 4：金徽酒在華東地區加快體驗店和專賣店建設：金徽酒在華東地區加快體驗店和專賣店建設 圖表圖表 3 35 5：金徽老窖廣告強勢登陸核心城市高鐵樞紐：金徽老窖廣告強勢登陸核心城市高鐵樞

76、紐 資料來源：酒業財經公眾號，國聯證券研究所整理 資料來源：金徽酒公眾號，國聯證券研究所整理 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 復星復星減持但減持但助力不變，亞特助力不變，亞特帶領帶領金徽酒高起點“二次創業”金徽酒高起點“二次創業”復星減持股權但對金徽酒支持不變。復星減持股權但對金徽酒支持不變。復星集團秉持生態協同賦能的發展理念，從戰略規劃、大客戶拓展、運營賦能、品牌孵化，建立有效機制等多維度為旗下核心企業賦能。本次減持后，復星仍為金徽酒第二大持股股東，預期之后能夠繼續為金徽酒提供助力。復豫酒業董事長兼 CEO 吳毅飛在接受藍鯨財經記者采訪時表示，減

77、持金徽酒后，復豫酒業的戰略沒有調整，仍將延續全方位的戰略型“投后賦能”。亞特帶領金徽酒亞特帶領金徽酒高起點高起點“二次創業二次創業”。亞特集團在權益變動報告中表示：亞特重新成為金徽酒控股股東，有利于增強西北消費者對金徽酒的感情認可，增強公司品牌影響力，提升公司價值。作為西北地區民營經濟領域最具實力和發展活力的大型集團，亞特在金徽酒的“一次創業”中扮演了重要角色，從 2006 年的8000 萬銷售額增長至 2016 年上市當年的 12.77 億元營收，實現了第一次騰飛。此次亞特集團重掌金徽酒控股權，在復星已對金徽完成產品梳理、渠道改革，并將繼續支持金徽酒在華東地區發展的基礎之上，結合區域資源優勢

78、，有望賦能金徽酒實現“二次創業”騰飛。4.盈利預測盈利預測、估值估值與投資建議與投資建議 盈利預測盈利預測 收入預測：收入預測：金徽酒實行“抓兩頭，帶中間”的策略，一方面積極推廣 120 元以上的中高端產品，確保金徽酒在主流消費群體中的旗幟引領和標桿導向作用，近年來公司高檔酒保持 20%以上高增速；另一方面持續滲透 40 元以下產品市場，鞏固在大眾消費群體中的口碑。預計未來高/低兩檔酒都將保持高增速，但目前低端酒基數尚小，因此業績增長主要來自對外售價 100 元以上的高檔酒。今年 7 月公司在陜西推出百元價格帶的金獎金徽系列產品，有望通過在陜西市場60-150 元價位帶逐步放量帶動中端產品增速

79、提升。預計未來三年高檔酒營收分別為 13.45/18.28/23.25 億元，同比增速分別為22.78%/35.93%/27.23%，3 年 CAGR 為 23.14%；中 檔 酒營 收分 別為7.30/8.12/9.04億元，同比增速分別為12.06%/11.25%/11.28%，CAGR10.62%；低檔酒營收分別為0.29/0.48/0.8億元，同比增速分別為75.74%/68.33%/65.84%，CAGR70.01%。24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 綜合來看，預計公司 2022-2024 年收入分別為 21.3 億、27.16 億、33.

80、39 億，同比增速分別為 19.11%、27.52%、22.92%，三年 CAGR 為 23.14%。圖表圖表 3 36 6：公司營收測算匯總（公司營收測算匯總（百萬元百萬元）20202020 2022021 1 202022E22E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業收入合計營業收入合計 1730.671730.67 1788.401788.40 2130.162130.16 2716.382716.38 3338.973338.97 yoyyoy 5.89%5.89%3.34%3.34%19.11%19.11%27.52%27.52%22.92%22.92%毛利率毛利

81、率 62.51%62.51%63.74%63.74%65.24%65.24%66.44%66.44%67.34%67.34%高檔酒高檔酒 收入 867.44 1095.06 1344.57 1827.65 2325.32 YOY 29.08%26.24%22.78%35.93%27.23%毛利率 70.37%70.17%72.02%72.86%73.76%中檔酒中檔酒 收入 809.05 651.61 730.19 812.34 903.97 YOY-10.48%-19.46%12.06%11.25%11.28%毛利率 56.50%54.94%55.53%55.69%56.03%低檔酒低檔酒

82、收入 28.90 16.37 28.78 48.44 80.33 YOY-31.30%-43.35%75.74%68.33%65.84%毛利率 17.42%11.63%13.54%16.67%16.98%其他業務其他業務 收入 25.28 25.35 26.62 27.95 29.35 YOY 52.30%0.29%5.00%5.00%5.00%毛利率 36.37%45.72%45.00%45.00%45.00%資料來源：公司公告，國聯證券研究所測算 毛利率預測：毛利率預測：隨著公司逐步引導大眾消費由星級系列向柔和系列升級，重點培育次高端價格帶核心單品金徽 18 年，并在華東市場加強推廣整體位

83、于更高價格帶的金徽老窖系列，預計產品價格中樞上移將進一步拉升高檔酒毛利，進而使整體毛利率有望繼續提升。綜合來看，預計公司 2022-2024 年毛利率分別為 65.24%、66.44%、67.34%。利潤預測：利潤預測：考慮公司擴大銷售后規模效應逐漸顯現，預計未來管理費用率逐漸降低，分別為 9.28%/8.01%/7.17%；考慮公司為推廣新品和打開省外市場需要增加廣告和促銷費 用 投 入，22-23 年 費 用 率 將 有 所 上 升，預 計 未 來 三 年 銷 售 費 用 率 分 別 為16.97%/15.97%/14.94%。綜合收入和毛利率預測，我們預計公司 2022-2024 年歸母

84、凈利潤分別為 3.80 億、5.58 億和 7.61 億，分別增長 16.9%、47.1%、36.3%，三年 CAGR 為32.82%。估值與投資建議估值與投資建議 相對估值：相對估值：我們預測 22-24 年 EPS 分別為 0.75 元、1.10 元、1.50 元，當前股價對應 PE 為 35.93、24.50、17.96 倍。隨著公司持續投入品牌建設，擴大產品 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 在西北地區市占率并有序推進華東等市場拓展，參考各省酒龍頭及具有全國化傾向的酒企，根據可比標的 22-24 年平均 PE 水平，公司估值仍具備上升空間。圖

85、表圖表 3 37 7：可比區域性可比區域性酒企酒企的估值一致預測的估值一致預測 公司公司 凈利潤凈利潤（億元）（億元）PEPE 2 22E2E 2 23 3E E 2 24 4E E 2 22E2E 2 23 3E E 2 24 4E E 古井貢酒 30.27 38.28 47.33 47.79 37.79 30.56 伊力特 2.81 3.98 5.08 41.98 29.68 23.21 老白干酒 7.02 7.12 9.03 36.52 36.01 28.41 巖石股份 0.75 1.37 2.33 116.33 63.45 37.23 迎駕貢酒 17.53 21.69 26.36 27

86、.97 22.60 18.60 今世緣 24.87 30.75 37.79 25.06 20.27 16.49 口子窖 18.13 20.97 24.00 20.49 17.71 15.48 均值 21.67 26.87 32.93 37.04 29.29 23.43 資料來源：iFind，國聯證券研究所 注：股價為 2022 年 12 月 16 日收盤價 絕對估值：絕對估值：采用 FCFF 法對公司股權價值進行估算，得出每股價值為 32.25元。敏感性分析顯示，若折現率和永續增長率同比變化10%，則每股價值變動范圍為 28.22-37.25 元。圖表圖表 3 38 8：F FCFFCFF 法

87、參數假設法參數假設 假設假設 數值數值 公司系數（標的為上證指數）1.0653 無風險收益率 Rf（十年期國債利率）2.80%市場預期回報率 Rm 8%第二階段年數 6 第二階段增長率 6%永續增長率（參考 CPI）1.70%有效稅率 19.85%WACC 8.18%來源：iFind，國聯證券研究所 圖表圖表 3 39 9：F FCFFCFF 法估值表法估值表 F FCFFCFF 估值估值 現金流折現值（百萬現金流折現值（百萬元元）第一階段 2,093.60 第二階段 4,097.75 第三階段（終值）10,173.96 企業價值 AEV 16,365.31 16,365.31 加：非核心資產

88、 0.00 減：帶息債務（賬面價值）7.71 減：少數股東權益 0.33 股權價值 16,357.27 16,357.27 除：總股本（股）507,259,997.00 每股價值（元）32.25 32.25 來源：iFind，國聯證券研究所測算 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 金徽酒省酒龍頭地位穩固，近年來聚焦西北市場開拓漸成區域性強勢品牌。20 年復星控股后公司發展提速，營收結構從產品和區域看均有顯著提升，結合公司與核心管理人員高度綁定，聚焦目標實現“二次創業”，預計明年可高質量完成五年規劃目標。參考可選標的 23 年平均 29.29 倍 PE，

89、并結合 FCFF 法計算得到的每股價值 32.25 元，我們給予公司 23 年 29.45 倍估值，目標價 32.4元，維持“買入”評級。5.風險提示風險提示 宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險：經濟環境直接影響居民消費能力與消費信心，白酒行業與宏觀經濟關聯型強，若宏觀經濟出現較大波動將影響白酒消費需求。疫情沖擊風險疫情沖擊風險：疫情對消費場景影響較大，當前疫情形勢復雜，后續可能仍會對消費復蘇產生沖擊。競爭格局惡化風險競爭格局惡化風險：目前西北市場競爭格局尚未進入白熱化階段，若白酒行業公司全國化持續深入，將帶來更大競爭壓力。大股東股權質押大股東股權質押較高較高風險風險：根據公司 2022 年 1

90、1 月 19 日發布公告，亞特集團累計質押公司股份 63,360,000 股，占其持有公司股份總數的 57.92%，占公司總股本的 12.49%，股權質押比例較高，若強制執行則存在控制權變更風險。27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 592 667 1302 1827 2475 營業收入營業收

91、入 1,731 1,788 2,130 2,716 3,339 應收賬款+票據 8 19 30 39 48 營業成本 649 648 740 912 1,091 預付賬款 3 9 9 12 15 稅金及附加 242 253 300 383 470 存貨 1137 1327 1264 1556 1861 營業費用 222 278 361 434 499 其他 8 17 15 19 23 管理費用 204 227 258 297 337 流動資產合計流動資產合計 1748 2039 2620 3452 4422 財務費用-7 -7 -3 -5 -7 長期股權投資 1 1 1 1 1 資產減值損失-

92、0 -0 -0 -0 -0 固定資產 1566 1505 1270 1036 801 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 6 10 9 7 5 投資凈收益-1 -0 -1 -1 -1 無形資產 187 183 153 122 92 其他 14 12 11 11 11 其他非流動資產 24 35 31 26 26 營業利潤營業利潤 434 401 483 706 959 非流動資產合計非流動資產合計 1784 1734 1463 1192 925 營業外凈收益-13 -11 -10 -10 -10 資產總計資產總計 3532 3773 4083 4644 5346 利潤總額利潤總額

93、421 390 474 697 950 短期借款 10 0 0 0 0 所得稅 90 65 94 138 188 應付賬款+票據 209 120 190 234 280 凈利潤凈利潤 331 325 380 558 761 其他 496 631 627 785 951 少數股東損益 0 -0 -0 -0 -0 流動負債合計流動負債合計 715 751 818 1019 1231 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 331 325 380 558 761 長期帶息負債 0 8 6 4 2 長期應付款 1 29 29 29 29 財務比率財務比率 其他 222 263 263 263 263 2

94、020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流動負債合計非流動負債合計 39 40 38 36 35 成長能力成長能力 負債合計負債合計 754 792 856 1056 1266 營業收入 5.9%3.3%19.1%27.5%22.9%少數股東權益 0 0 0 0 0 EBIT 21.1%-7.5%22.9%47.0%36.3%股本 507 507 507 507 507 EBITDA 22.0%-4.5%51.8%29.8%25.6%資本公積 871 871 871 871 871 歸母凈利潤 22.4%-2.0%16.9%47.1%36.3%留存收益 1400 1603

95、1849 2210 2702 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 2778 2982 3227 3588 4080 毛利率 62.5%63.7%65.2%66.4%67.3%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3532 3773 4083 4644 5346 凈利率 19.1%18.2%17.8%20.6%22.8%ROE 11.9%10.9%11.8%15.6%18.7%現金流量表現金流量表 ROIC 15.4%13.9%15.5%26.3%37.6%單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 331 325 380

96、 558 761 資產負債 34.9%37.1%29.6%26.9%23.6%折舊攤銷 98 106 271 271 267 流動比率 2.6 3.3 4.1 4.1 4.5 財務費用-7 -7 -3 -5 -7 速動比率 2.1 2.7 3.5 3.5 3.8 存貨減少-289 -190 63 -292 -305 營運能力營運能力 營運資金變動-97 -159 120 -105 -109 應收賬款周轉率 2.0 2.3 2.2 2.2 2.2 其它 301 200 -63 293 306 存貨周轉率 1.8 1.8 2.0 2.0 2.0 經營活動現金流經營活動現金流 337 274 769

97、 720 912 總資產周轉率 0.4 0.5 0.6 0.6 0.6 資本支出-127 -65 0 -0 0 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-2 0 0 0 0 每股收益 0.7 0.6 0.7 1.1 1.5 其他 56 30 -1 -1 -1 每股經營現金流 0.7 0.5 1.5 1.4 1.8 投資活動現金流投資活動現金流-73 -35 -1 -1 -1 每股凈資產 5.5 5.9 6.4 7.1 8.0 債權融資 10 -2 -2 -2 -2 估值比率估值比率 股權融資 117 0 0 0 0 市盈率 41.3 42.1 36.0 24.5 18.0 其他 -245 -135

98、 -131 -192 -262 市凈率 4.9 4.6 4.2 3.8 3.4 籌資活動現金流籌資活動現金流-118 -138 -133 -194 -263 EV/EBITDA 39.3 39.1 17.0 12.6 9.5 現金凈增加額現金凈增加額 147 102 635 525 648 EV/EBIT 48.6 49.9 26.8 17.5 12.2 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 12 月 16 日收盤價 26.95 元 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執

99、業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為

100、基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告

101、中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目

102、的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而

103、口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得

104、以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805