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1、 可孚醫療（301087）深度研究 家用醫療器械領航者，核心品類聚焦+聽力業務布局助力增長 2025 年 04 月 07 日 【投資要點投資要點】可孚醫療是國內領先的綜合性健康管理解決方案提供商，以家用醫療可孚醫療是國內領先的綜合性健康管理解決方案提供商，以家用醫療器械為核心，構建了覆蓋康復輔具、健康監測、醫療護理、呼吸支持、器械為核心，構建了覆蓋康復輔具、健康監測、醫療護理、呼吸支持、中醫理療等多維業務矩陣。中醫理療等多維業務矩陣。后疫情時代公司營收恢復增長，2019-2023年公司營業收入從 14.62 億增長至 28.54 億，CAGR 為 18.20%。伴隨核心品類聚焦、自產比例提升、

2、新興業務開啟放量，公司具備較高成長性。渠道端，公司線上線下協同發力，構筑全渠道競爭優勢。渠道端，公司線上線下協同發力，構筑全渠道競爭優勢。作為國內最早布局醫療器械電商的企業之一，公司構建了以天貓、京東、拼多多等主流電商平臺為核心的線上銷售網絡，深度覆蓋消費者流量入口，線上渠道約 70%的高占比體現了公司對電商紅利的精準把握；公司發力興趣電商渠道，實現直播常態化及品類垂直化，通過品牌直播、達人帶貨、短視頻推廣，深度觸達目標用戶，撬動品牌全新增長并賦能全渠道。線下渠道方面，公司設立倉儲式賣場、“好護士”零售門店、“健耳”聽力驗配中心，同時進駐老百姓、益豐、國藥控股等主流藥房，線下渠道的穩固為區域滲

3、透率提升和服務能力提供了保障。公司公司轉為轉為聚焦核心產品聚焦核心產品的發展策略的發展策略，持續提升，持續提升自產比例自產比例，核心單品驅核心單品驅動增長動增長。伴隨居民消費升級和健康管理意識提升、老齡化加劇、慢病管理剛需化、分級診療推動醫療資源下沉基層、電商平臺加速家用設備普及，家用醫療設備市場規模持續高速增長，根據弗若斯特沙利文預測，2025 年我國家用醫療器械設備市場規模有望達到 4638 億元。近年來，公司制定聚焦核心品類發展戰略，深度聚焦于康復輔具、健康監測、醫療護理、呼吸支持、中醫理療五大產線下的核心單品，制定以品類為核心的運營策略、加大對核心品類的資源投入，有效提升了核心產品的市

4、場占有率。聽力業務是公司重點支聽力業務是公司重點支持的戰略性業務，健耳聽力擴張持的戰略性業務，健耳聽力擴張構建新增長曲構建新增長曲線線。助聽器是解決聽力損失問題的有效輔助手段，根據觀研天下統計數據，2020 年中國助聽器滲透率僅為 10%左右，與發達國家的滲透率水平相比仍有較高提升空間。老齡化深化+滲透率提升+國產替代共振背景下，預計 2025 年我國助聽器市場規模將達 81 億元，2020-2025年 CAGR 為 6.11%。健耳聽力通過門店普及開發、線上線下市場推廣來塑造“健耳”品牌，建立了良好的品牌知名度和較高的行業地位，有望成為國內規模和服務能力領先的聽力連鎖企業。聽力業務營收隨門店

5、的增加呈現快速增長趨勢，2024H1 收入 1.33 億元（yoy+33.48%）。買入買入（首次）東方財富證券研究所東方財富證券研究所 證券分析師：何瑋 證書編號：S1160517110001 聯系人：崔曉倩 電話：021-23586309 相相對指數表現對指數表現 基本數據基本數據 總市值（百萬元)7399.77 流通市值（百萬元)3205.43 52 周最高/最低（元）47.50/28.10 52 周最高/最低（PE）37.96/18.92 52 周最高/最低（PB）1.85/1.23 52 周漲幅（%）3.19 52 周換手率（%）375.87 相關研究相關研究 -17.00%-8.6

6、7%-0.34%7.98%16.31%24.64%4/76/78/710/712/72/74/7可孚醫療 滬深300 挖掘價值挖掘價值 投資成長投資成長 公司研究/醫藥生物/證券研究報告 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 2 可孚醫療（可孚醫療（301087301087）深度研究）深度研究 【投資建議】【投資建議】公司作為家用醫療器械領域的領先企業，構建起覆蓋康復輔具、健康監測、醫療護理、呼吸支持、中醫理療等的完善業務矩陣，渠道端線上線下全面布局，積累起良好口碑與品牌號召力，持續推出創新及迭代產品驅動長期增長，未來有望充分受益于老齡化加速、家庭健康管理意識提升及銀發經濟

7、的蓬勃發展，我們預計公司2024/2025/2026年營業收入分別為31.01/36.54/42.53億元，歸母凈利分別為3.44/4.42/5.34億元，EPS分別為1.65/2.12/2.55元，對應2025年4月3日收盤價PE分別為21.51/16.72/13.86倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。盈利預測盈利預測 項目項目 年度年度 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）2853.69 3100.90 3653.59 4253.43 增長率(%)-4.14%8.66%17.82%16.42%EBITDA（百萬元）384.

8、75 532.22 664.59 802.00 歸屬母公司凈利潤（百萬元）254.28 344.03 442.50 533.76 增長率(%)-15.71%35.30%28.62%20.62%EPS(元/股)1.24 1.65 2.12 2.55 市盈率（P/E）30.56 21.51 16.72 13.86 市凈率（P/B）1.62 1.44 1.36 1.27 EV/EBITDA 18.20 11.07 9.20 7.33 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 【風險提示】【風險提示】市場競爭風險：市場競爭風險：伴隨老齡化紅利釋放及政策驅動，行業參與者加速涌入，家用醫療器械賽道市場競

9、爭日趨激烈。如果公司未來不能保持產品、渠道、服務等方面的優勢，可能會影響市占率或新品的市場滲透速率。并購整合及商譽減值風險：并購整合及商譽減值風險：公司通過收購實現外延擴展，若收購標的未能實現預期協同，可能引發商譽減值風險，進而拖累公司整體利潤表現。產品研發及市場推廣風險：產品研發及市場推廣風險：公司需要持續投入研發以推動產品創新和升級，但如果產品研發進度不及預期或產品商業化推進效果不佳，可能會影響公司的市占率水平和盈利能力。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 3 可孚醫療（可孚醫療（301087301087）深度研究）深度研究 正文目錄正文目錄 1.可孚醫療：深耕家用醫

10、療器械賽道，構建全生命周期健康管理生態.5 1.1“內生+外延”雙輪驅動，持續鞏固家用醫療器械領先地位.5 1.2 后疫情時代公司營收恢復增長，康復輔具業務成為收入新增長極.7 1.3 線上線下協同發力，構筑全渠道競爭優勢.10 2.家用醫療器械滲透率提升，核心產品驅動增長.13 2.1 家用醫療器械市場持續擴容，滲透率有望進一步提升.13 2.2 公司五大業務并駕齊驅，聚焦核心品類驅動增長.15 2.2.1 醫療護理：高毛利產品占比提升，有望與上海華舟深度協同.15 2.2.2 康復輔具：需求后置效應漸顯，背背佳+聽力業務為增長新動能.16 2.2.3 健康監測：構建慢病管理生態，CGM 開

11、辟新增長極.17 2.2.4 呼吸支持：自產調整有所波動，長期具備較大提升空間.19 2.2.5 中醫理療：傳統療法現代化，持續豐富產品矩陣.20 2.3 聽力健康賽道高速增長，健耳聽力構筑連鎖化護城河.20 2.3.1 低滲透率+老齡化加速，助聽器市場邁向高景氣增長周期.20 2.3.2 健耳聽力：規模擴張到提質增效，打造服務+產品雙壁壘.24 3.深化智能制造布局，研發創新驅動增長.26 3.1 深化智能制造布局，技術賦能提升生產效率.26 3.2 研發創新驅動增長，AI 與核心產品深度融合.26 4.盈利預測.28 5.投資建議.30 6.風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司

12、發展歷程.5 圖表 2：公司股權結構（截至 2024 年 10 月 10 日）.6 圖表 3：主要產品種類及部分產品圖示.7 圖表 4：2019-2024Q1-3 公司營業收入及增速.8 圖表 5：2019-2024Q1-3 年公司歸母凈利及增速.8 圖表 6：2019-2024H1 公司細分業務收入（億元）.8 圖表 7：2019-2024H1 公司主營業務細分收入占比.8 圖表 8：2019 至 2024Q1-3 公司盈利能力.9 圖表 9：2018-2024H1 公司主要業務毛利率情況.9 圖表 10：2019 至 2024Q1-3 公司費用率水平.9 圖表 11：2019 至 2024

13、Q1-3 公司研發費用（百萬元）及研發費用率水平.9 圖表 12：2024 年股權激勵計劃公司層面業績考核目標.10 圖表 13：2024 年股權激勵計劃公司層面業績考核目標.10 圖表 14：公司構建立體式營銷渠道.10 圖表 15：2018-2024H1 公司線上及線下收入占比.11 圖表 16：2018-2024H1 公司線上及線下收入情況.11 圖表 17：公司線下渠道與線上渠道協同.12 圖表 18：公司興趣電商直播銷售情況（2024/01/01-2024/12/31）.12 圖表 19：2016-2023 年中國醫療器械市場規模（億元）.13 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本

14、報告正文后各項聲明 4 可孚醫療（可孚醫療（301087301087）深度研究）深度研究 圖表 20：2023 年中國醫療器械細分市場規模（%）.13 圖表 21：中國家用醫療設備市場規模保持高增長.14 圖表 22：2020 年中國家用醫療器械市場組成情況.14 圖表 23：中國 65 歲以上人口占比持續增加.14 圖表 24：中國居民慢性病患病率呈直線上升趨勢.14 圖表 25：2019-2024H1 公司醫療護理業務收入及毛利率情況.15 圖表 26：醫療護理業務的產品構成.15 圖表 27：上海華舟主要產品.16 圖表 28：2019-2024H1 公司康復輔具業務收入及毛利率情況.1

15、6 圖表 29：康復輔具業務的產品構成.16 圖表 30：背背佳熱賣產品.17 圖表 31：2019-2024H1 公司健康監測業務收入及毛利率情況.17 圖表 32：健康監測業務的產品構成.17 圖表 33：2017-2027E 全球成年糖尿病患者數（億人）.18 圖表 34：2017-2027E 中國成年糖尿病患者數（億人）.18 圖表 35：國內最新 CGM 設備參數對比.19 圖表 36：2019-2024H1 公司呼吸支持業務收入及同比增速.19 圖表 37：呼吸支持業務的產品構成.19 圖表 38：2019-2024H1 公司中醫理療業務收入及同比增速.20 圖表 39：中醫理療業

16、務的產品構成.20 圖表 40：助聽器結構.21 圖表 41：助聽器原理.21 圖表 42：助聽器種類及特性對比（按佩戴位置分類）.21 圖表 43：2019-2050E 全球聽力損失患病人群數量預測情況.22 圖表 44：中國助聽器滲透率有較高提升空間.22 圖表 45：全球助聽器市場規模（億美元）.22 圖表 46：中國助聽器市場規模（億元）.22 圖表 47：中國助聽器品牌可分為三大梯隊.23 圖表 48：中國市場進口品牌冠名門店數量（截至 2024 年 10 月 31 日）.23 圖表 49：助聽器市場競爭格局情況.24 圖表 50：各省份助聽器門店數量（截至 2024 年 10 月

17、31 日）.24 圖表 51：2018-202H1 健耳聽力營業收入（百萬元）及同比增速情況.24 圖表 52：2018-202H1 健耳聽力驗配中心門店數量及同比增速情況.24 圖表 53：健耳聽力線下門店網絡覆蓋情況.25 圖表 54：健耳聽力配備專業驗配師團隊.25 圖表 55：健耳聽力銷售的代理品牌產品.25 圖表 56：健耳聽力銷售的自有品牌產品.25 圖表 57：公司長沙生產基地.26 圖表 58：公司湘陰生產基地.26 圖表 59：2019 至 2024Q1-3 公司研發費用（百萬元）及研發費用率水平.27 圖表 60：2020 至 2023 年公司研發人員數量及研發人員數量占比

18、情況.27 圖表 61：公司盈利預測主要假設.29 圖表 62：可比公司盈利及估值一覽（截至 2025/03/19）.30 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 5 可孚醫療（可孚醫療（301087301087）深度研究）深度研究 1 1.可孚醫療可孚醫療：深耕家用醫療器械賽道，構建全生命周期深耕家用醫療器械賽道，構建全生命周期健康管理生態健康管理生態 1.11.1 “內生“內生+外延”雙輪驅動，持續鞏固家用醫療器械領先地位外延”雙輪驅動，持續鞏固家用醫療器械領先地位 可孚醫療是國內領先的綜合性健康管理解決方案提供商，以家用醫療器械為核心，構建了覆蓋康復輔具、健康監測、醫療

19、護理、呼吸支持、中醫理療等多維業務矩陣。公司不斷強化“醫療+消費”雙屬性，通過線上電商（覆蓋天貓、京東等主流電商平臺）與線下渠道（連鎖藥房+自營門店）深度融合，形成了立體化的銷售體系?？涉卺t療憑借“全品類覆蓋+全渠道滲透”的戰略，持續鞏固家用醫療器械領先地位。未來隨著老齡化加速、家庭健康管理意識提升、銀發經濟的蓬勃發展，公司通過“內生研發+外延并購”雙輪驅動，打造全生命周期的健康管理平臺。歷史沿革：歷史沿革：1 1）初創與初創與探索探索階段階段（2002007 7-20200909）：公司創始人張敏自 2000 年起進行創業探索，初期以傳統醫療器械代理業務為主，2007 年成立“好護士”初步構

20、建起線下渠道網絡；2009 年推出自有品牌“可孚”，形成“代理+自主品牌”雙輪驅動雛形。2 2）多元化擴張階段（）多元化擴張階段（20102010-20202020）：）：公司通過“自身新設+外延收購”的方式將杭州每文、湖南雅健、廣州森合、武漢科誠、山東怡源、可孚用品、長沙倍達、貴州每文等公司納入麾下；2014 年前瞻性布局電商渠道，成為較早入駐天貓、京東的醫療器械品牌，奠定線上銷售領先地位；2018 年起，前瞻性布局聽力保健領域，設立健耳助聽器驗配中心，開啟“產品+服務”模式探索。3 3）上市上市與戰略升級階段與戰略升級階段（20212021 年至今）：年至今）：2021 年公司正式登陸深交

21、所創業板；線下通過并購加速健耳聽力的全國布局；通過并購背背佳、吉芮醫療等品牌，完善康復輔具產品矩陣，并推出制氧機、連續血糖監測系統等高技術產品；長沙、湘陰生產基地投產，自產能力得到進一步強化。圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網-發展歷程，公司公告，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 6 可孚醫療（可孚醫療（301087301087）深度研究）深度研究 公司股權較為集中，公司股權較為集中，張敏張敏、聶娟夫婦聶娟夫婦為實際控制人為實際控制人。公司實際控制人張敏、聶娟夫婦分別直接持有公司 5.79%、1.67%股權，同時通過長沙械

22、字號醫療投資、長沙科源同創投資間接持有公司 44.16%的股權，二人共持有股份 51.62%，股權較為集中。公司核心管理團隊穩定，創始人張敏先生、副董事長聶娟女士、董事及常務副總裁張志明先生長期深耕與家用醫療器械，具備資深的行業經驗。截至 2024H1，公司在國內設有 89 家子公司，791 家分公司，形成較為完善的研發、生產、營銷及服務網絡。截至 2024 年 10 月 10 日，公司股權結構如下圖所示：圖表圖表 2 2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 20242024 年年 1010 月月 1010 日）日）資料來源：企查查，Choice 公司深度資料，公司公告，東方財富證券研究所

23、品牌引領品牌引領+產品多元產品多元+渠道融合，構筑公司核心競爭力渠道融合，構筑公司核心競爭力。品牌端，公司以“可孚”品牌為核心，憑借精準的品牌定位與精細化管理，打造了貼近大眾的高質量家用醫療器械品牌形象，積累了良好口碑與品牌號召力。產品端，公司構建了覆蓋健康監測、康復輔具、呼吸支持、中醫理療、醫療護理五大領域的產品體系，共計近萬種產品型號及規格，能夠滿足各年齡層、全消費群體的多品牌、一站式購物需求。渠道端，公司完善線上線下全渠道布局，線上占據主流電商平臺流量入口，線下進駐大型連鎖藥房并開設多種自營門店，實現線上線下協同導流，形成多維度、多觸達點的新型經營形態，全方位覆蓋用戶消費場景。敬請閱讀本

24、報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 7 可孚醫療（可孚醫療（301087301087）深度研究）深度研究 圖表圖表 3 3：主要產品種類及部分產品圖示主要產品種類及部分產品圖示 產品門類產品門類 主要用途主要用途 具體產品具體產品 產品圖示產品圖示 健康監測 用于監測人體生理參數的醫療器械產品 血糖系統、尿酸系統、血壓計、血氧儀、紅外線體溫計、胃幽門螺桿菌快速檢測試紙、早孕檢測試紙、胎心儀、聽診器等 康復輔具 用于改善、替代人體功能，實施輔助性治療或者預防殘疾的產品 輪椅、代步車、護理床、移位機、聽力計、助聽器、助行器、腋下拐、手杖等 醫療護理 用 于 檢 查、診斷、治療、護理的各

25、類一次性使用醫療、護理用品 敷貼/敷料類、口罩、手套、醫用防護服、紗布/繃帶類、棉球/棉簽/棉片類、消毒產品、口腔護理等 呼吸支持 提供呼吸健康慢病管理服務產品 呼吸機、制氧機、氧立得手提便攜式制氧器、氧氣袋、霧化器、鼻腔護理等 中醫理療 以中醫理論為基礎，利用自然界物理因素或現代化理療設施，進行疾病預防和治療的產品 理療儀、按摩器、艾葉及制成品、溫灸產品、拔罐器、刮痧板等 資料來源：Choice 公司公告，東方財富證券研究所 1.21.2 后疫情時代公司營收恢復增長，后疫情時代公司營收恢復增長，康復輔具業務成為康復輔具業務成為收入收入新增長極新增長極 后疫情時代公司營收恢復增長，歸母凈利在產

26、品結構優化及費用管控下得后疫情時代公司營收恢復增長，歸母凈利在產品結構優化及費用管控下得到進一步修復。到進一步修復。公司營業收入自 2019 年 14.62 億增長至 2023 年 28.54 億，CAGR為 18.20%。2019-2022 年受益于疫情需求，公司營收得到快速增長，2023 年防疫物資需求回落，全年營收同比下降 4.14%至 28.54 億元；2024Q1-3 營收 22.48億元，同比增長 5.87%，主要得益于助聽器、背背佳等核心產品的顯著增長以及線上電商渠道的穩健增長。公司歸母凈利自 2019 年 1.24 億增長至 2023 年2.54 億，CAGR 為 19.74%

27、。2021-2023 年歸母凈利呈下滑趨勢，主要因防疫相關產品收入下滑以及渠道擴張帶來了銷售費用率的提升。2024Q1-3 歸母凈利回升至 2.52 億元（同比+4.12%），其中 24Q3 同比提升 55.51%，主要系高毛利產品占比持續提升及費用管控優化。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 8 可孚醫療（可孚醫療（301087301087）深度研究）深度研究 圖表圖表 4 4：2 201019 9 至至 2022024 4Q1Q1-3 3 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖表圖表 5 5：20192019 至至 2022024 4Q1Q1-3 3 年公司歸母凈利

28、及增速年公司歸母凈利及增速 資料來源：Choice公司深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice公司深度資料，東方財富證券研究所 呼吸支持和醫療護理業務的基數效應減弱，康復輔具業務成為新增長極。呼吸支持和醫療護理業務的基數效應減弱，康復輔具業務成為新增長極。受疫情影響，口罩手套等防護用具的需求激增，疫情相關產品的銷售帶動了醫療護理所占總營收比重逐漸提升，自 2019 年營收 3 億（占比 21%）提升至 2022年 11 億（占比 37%），2023 年以來疫情影響逐漸出清，醫療護理板塊收入占比逐步回落至 26%左右。后疫情時代需求回落及公司主動調整產品矩陣下，呼吸支持、健康監測等低

29、毛利品類產品收入占比自 2020 年總計 40%下降至 2024H1總計 28%，而涵蓋助聽器、背背佳等高毛利產品的康復輔具類業務收入占比自2020 年 12%提升至 2024H1 已達 41%，成為公司營收的核心增長極。圖表圖表 6 6：2 201019 9-202024H124H1 公司細分業務收入（公司細分業務收入（億元億元）圖表圖表 7 7：20192019-2024H12024H1 公司主營業務細分收入占比公司主營業務細分收入占比 資料來源：公司招股說明書，公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司公告，東方財富證券研究所 產品結構優化驅動毛利產品結構優化驅動毛利率

30、觸底反彈，費用擴張短期內對凈利水平有所壓制率觸底反彈，費用擴張短期內對凈利水平有所壓制。疫情前及初期的 2019-2021 年公司毛利率水平自 38.3%提升至 43.8%、凈利率水平自 8.5%提升至 18.9%，主要系防疫物資需求激增且本身具備較高的毛利水平。進入疫情后期的 2022-2023 年，公司毛利率觸底回升至 43.3%、凈利率回調至 8.9%，主要系防疫產品需求退坡致使收入增速放緩且毛利水平大幅下滑，但公司逐步向高毛利常規品類轉型，康復輔具類產品毛利大幅提升至 48%帶動了毛利率的反彈。2024Q1-3 公司毛利率為 51.4%（yoy+6.02%）、凈利率為 11.2%（yo

31、y-0.21pct），產品結構優化、自產比例提升及新品放量驅動毛利率進入上升通道，聽力業務的銷售費用高增疊加線上及線下渠道推廣投入加大在短期內對凈利率有所壓制，伴隨健耳聽力業務經營效率提升，凈利率有望加速修復。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 9 可孚醫療（可孚醫療（301087301087）深度研究）深度研究 圖表圖表 8 8：2 20 01 19 9 至至 2022024 4Q1Q1-3 3 公司盈利能力公司盈利能力 圖表圖表 9 9：20182018-2024H12024H1 公司公司主要主要業務毛利率情況業務毛利率情況 資料來源：Choice公司深度資料，東方財

32、富證券研究所 資料來源：Choice公司深度資料，東方財富證券研究所 銷售費用持續攀升，研發投入穩步增加銷售費用持續攀升，研發投入穩步增加助推新品推出助推新品推出。銷售費用率來看，2019-2021 年銷售費用率維持在 18-25%左右，2022-2023 銷售費用率持續攀升至 26.0%,2024 年前三季度達 31.6%，主要系聽力業務推廣、線上及線下營銷投入增加、品牌營銷加大所致。伴隨興趣電商轉化效率提升及健耳聽力規模效應釋放，銷售費用率有望得到邊際改善。管理費用率來看，2022 年管理費用率提升主要系計提的股份支付費用增加了 2,748 萬元。研發費用率來看，2019-2023年公司研

33、發費用率水平持續加大，公司加速新品迭代，產品矩陣進一步豐富。圖表圖表 1010：20192019 至至 20242024Q Q1 1-3 3 公司費用率水平公司費用率水平 圖表圖表 1111：20192019 至至 20242024Q1Q1-3 3 公司研發費用公司研發費用（百萬元）（百萬元）及研發費用率水平及研發費用率水平 資料來源：Choice公司深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice公司深度資料，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 10 可孚醫療（可孚醫療（301087301087）深度研究）深度研究 頒布最新股權激勵，彰顯公司對頒

34、布最新股權激勵，彰顯公司對長期增長的信心。長期增長的信心。2024 年股權激勵計劃中公司向董事、高級管理人員及中層管理人員、核心技術（業務）骨干共計 339人授予 663.30 萬股，約占總股本的 3.17%。2024 年股權激勵計劃考核年度為2024-2026 年，公司業績考核目標以 2023 年歸母凈利為基數，2024-2026 年歸母凈利增長率不低于 20%、40%、60%，即 2024-2026 年歸母凈利分別不低于 3.05、3.56、4.07 億元。股票激勵費用最終將在實施過程中按歸屬比例安排攤銷，列示于經常性損益中，預計攤銷費用將對 2024-2027 年的凈利潤有所影響。圖表圖

35、表 1212：2022024 4 年股權激勵計劃公司層面業績考核目標年股權激勵計劃公司層面業績考核目標 歸屬期歸屬期 業績考核目標業績考核目標 凈利潤同比增速凈利潤同比增速 第一個歸屬期 以 2023 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 20%；不低于 20.0%第二個歸屬期 以 2023 年凈利潤為基數，2025 年凈利潤增長率不低于 40%；不低于 16.7%第三個歸屬期 以 2023 年凈利潤為基數，2026 年凈利潤增長率不低于 60%。不低于 14.3%資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 注：上述“凈利潤”為經審計的歸屬于上市公司股東的凈利潤。1.3 1.3 線上線下

36、協同發力，構筑全渠道競爭優勢線上線下協同發力，構筑全渠道競爭優勢 公司構建了電商平臺、連鎖藥房、自營門店等相融合的立體式營銷渠道。公司構建了電商平臺、連鎖藥房、自營門店等相融合的立體式營銷渠道。線上業務憑借早期布局、精細化運營和興趣電商的崛起，成為公司收入增長的主要驅動力；線下業務則通過藥房渠道拓展和自營門店擴張，保持著穩健的增長態勢。圖表圖表 1414：公司構建公司構建立體式營銷渠道立體式營銷渠道 資料來源：公司招股說明書，東方財富證券研究所 圖表圖表 1313：2022024 4 年股權激勵計劃公司層面業績考核目標年股權激勵計劃公司層面業績考核目標 年度年度 攤銷金額（萬元）攤銷金額（萬元

37、）2024 年 2,645.90 2025 年 2,268.64 2026 年 959.73 2027 年 206.7 預計攤銷的總費用 6,080.97 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 注：1、上述計算結果并不代表最終的會計成本。實際會計成本與授予日、授予價格和歸屬數量相關，激勵對象在歸屬前離職、公司業績考核或個人績效考核達不到對應標準的會相應減少實際歸屬數量從而減少股份支付費用。2、上述對公司經營成果影響的最終結果將以會計師事務所出具的年度審計報告為準。3、預留限制性股票的會計處理同首次授予限制性股票的會計處理。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 11 可孚醫

38、療（可孚醫療（301087301087）深度研究）深度研究 線上渠道維持約線上渠道維持約 70%70%的高占比體現了公司對電商紅利的精準把握，而線下的高占比體現了公司對電商紅利的精準把握，而線下渠道的穩固則為區域滲透渠道的穩固則為區域滲透率提升率提升和服務能力提供了保障。和服務能力提供了保障。公司構建了以天貓、京東、拼多多等主流電商平臺為核心的線上銷售網絡，深度覆蓋消費者流量入口。2023 年線上收入 18.3 億元，占總營收比例為 68%，2018-2023 年 CAGR 為21.04%，2024H1 線上收入 10.7 億元，持續領跑增長。線下渠道方面，公司設立倉儲式賣場、“好護士”零售門

39、店、“健耳”聽力驗配中心，同時進駐老百姓、益豐、國藥控股等主流藥房，覆蓋藥店數量超過 20 萬家。2023 年線下收入 8.8億元，占總營收比例為 32%，2018-2023 年 CAGR 為 18.28%，2024H1 線下營收4.2 億元。圖表圖表 1515：20182018-2024H12024H1 公司線上及線下收入占比公司線上及線下收入占比 圖表圖表 1616：20182018-2024H12024H1 公司線上及線下公司線上及線下收入情況收入情況 資料來源：公司招股說明書，公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司公告，東方財富證券研究所 線上渠道具備先發優勢，精

40、細化運營驅動高增長。線上渠道具備先發優勢，精細化運營驅動高增長。作為國內最早布局醫療器械電商的企業之一，公司憑借先發優勢，形成“全平臺覆蓋+自主運營”的成熟體系。公司在主流電商平臺自主運營的店鋪超 100 家，并制定了“品類負責人制”的電商新戰略，打通研發、采購、生產、運營及倉儲物流全環節，實現全鏈路的高效協同，同時打通天貓、京東、拼多多、抖音、快手等全電商平臺，實現全平臺運營策略優化。公司升級數據分析系統，監控費用投放 ROI，動態優化投放策略，精細化管理帶動核心單品的市場份額及盈利能力提升。線下渠道有利于產品體驗和即時交易，線下渠道有利于產品體驗和即時交易，20232023 年公司年公司線

41、下渠道核心客戶收入線下渠道核心客戶收入同比增長近同比增長近 30%30%。公司與老百姓、益豐、千金、國藥控股、大參林、海王星辰等全國核心連鎖藥房深度合作，覆蓋全國 20 萬家藥店；同時在北京、廣州等20 余個重點城市開設不同類型的自營門店。面向線下藥房渠道，公司通過產品組合營銷、定制化方案及本地化服務等策略，提供產品導入、銷售推廣、售后服務等全周期服務，持續鞏固和深化渠道黏性。同時，公司自營線下門店有效補充了線上渠道在欠發達地區、高年齡段用戶、專業醫藥零售機構方面的欠缺，有助于建立更加完善的家用醫療器械數據庫，從而更加精準把握市場需求。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明

42、12 可孚醫療（可孚醫療（301087301087）深度研究）深度研究 圖表圖表 1717：公司線下渠道與線上渠道協同公司線下渠道與線上渠道協同 資料來源：公司公眾號，東方財富證券研究所 興趣電商帶動新增長，線上渠道競爭優勢持續提升。興趣電商帶動新增長，線上渠道競爭優勢持續提升。公司發力興趣電商渠道，實現直播常態化及品類垂直化，通過品牌直播、達人帶貨、短視頻推廣，深度觸達目標用戶，撬動品牌全新增長并賦能全渠道。公司擁有超 600 人的專業化電商團隊，在品牌推廣、營銷策劃、倉儲物流、售前售后服務以及新興電商拓展等方面具備豐富經驗，通過精細化管理和資源的投入，持續穩固和提升線上渠道的競爭優勢。圖表

43、圖表 1818：公司興趣電商直播銷售情況（：公司興趣電商直播銷售情況（2024/01/012024/01/01-2024/12/312024/12/31）直播間名稱直播間名稱 帶貨直帶貨直播場次播場次 場均直播時長場均直播時長 直播銷售均價直播銷售均價 直播銷量直播銷量 場均銷量場均銷量 直播銷售額直播銷售額 場均銷售額場均銷售額 可孚官方旗艦店 390 15 小時 27 分 54 秒 50-100 10w-25w 250-500 750w750w-1000w1000w 1w-2.5w 可孚動態血糖監測站 131 10 小時 44 分 12 秒 100-200 7500-1w 50-100 1

44、00w100w-250w250w 1w-2.5w 可孚疤痕護理 167 13 小時 21 分 20 秒 100-200 7500-1w 0-50 100w100w-250w250w 5000-7500 可孚官方 旗艦店直播間 363 10 小時 33 分 56 秒 100-200 2500-5000 0-50 75w75w-100w100w 1000-2500 可孚霧化器 188 12 小時 20 分 19 秒 10-50 1w-2.5w 50-100 50w50w-75w75w 2500-5000 可孚呼吸安睡館 164 15 小時 20 分 22 秒 2600-2800 250-500 0

45、-50 75w75w-100w100w 5000-7500 可孚護理彈力襪 268 11 小時 2 分 47 秒 50-100 2.5w-5w 100-250 250w250w-500w500w 1w-2.5w 背背佳官方旗艦店 381 18 小時 5 分 35 秒 200-300 100w+2500-5000 1 1 億億+50w-75w 背背佳 babaka 矯姿直播間 298 14 小時 14 分 43 秒 200-300 10w-25w 500-750 2500w2500w-5000w5000w 10w-25w 資料來源：飛瓜數據庫，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請

46、閱讀本報告正文后各項聲明 13 可孚醫療（可孚醫療（301087301087）深度研究）深度研究 2 2.家用醫療器械滲透率提升，核心家用醫療器械滲透率提升，核心產品產品驅動增長驅動增長 2.12.1 家用醫療器械市場家用醫療器械市場持續擴容，滲透率有望進一步提升持續擴容，滲透率有望進一步提升 人口老齡化加劇、居民健康管理意識的提升促進需求擴容，醫療新基建、人口老齡化加劇、居民健康管理意識的提升促進需求擴容，醫療新基建、分級診療、以舊換新、國產替代等政策推動設備采購釋放和本土企業技術升級，分級診療、以舊換新、國產替代等政策推動設備采購釋放和本土企業技術升級，中國醫療器械市場規模持續增長。中國醫

47、療器械市場規模持續增長。據 Eshare 醫械匯，2023 年中國醫療器械市場規模達 10328 億元，同比增長 5.07%，整體醫療器械市場保持良好的增勢。從藥械比角度看，中國目前藥械比水平僅為 2.9，與全球平均 1.4 的藥械比水平仍有一定差距，未來具備較大提升潛力。從細分市場來看，2023 年家用醫療器械市場規模 2343 億元，占比為 23%，僅次于規模占比 38%的醫用醫療設備。圖表圖表 1919：20162016-20232023 年中國醫療器械市場規模年中國醫療器械市場規模（億（億元）元）圖表圖表 2020：20232023 年中國醫療器械細分市場規模（年中國醫療器械細分市場規

48、模（%）資料來源：2024中國醫療器械藍皮書，Eshare醫械匯，東方財富證券研究所 資料來源：2024中國醫療器械藍皮書，Eshare醫械匯，東方財富證券研究所 伴隨居民消費升級和健康管理意識提升、老齡化加劇、慢病管理剛需化、伴隨居民消費升級和健康管理意識提升、老齡化加劇、慢病管理剛需化、分級診療推動醫療資源下沉基層、電商平臺加速家用設備普及分級診療推動醫療資源下沉基層、電商平臺加速家用設備普及，家用醫療設備，家用醫療設備市場規模持續高速增長。市場規模持續高速增長。據 Business Research Insights，2024 年全球家用醫療器械市場規模達 433.5 億美元，預計 20

49、32 年將達 750.4 億美元,2024-2032年 CAGR 為 7.1%。根據弗若斯特沙利文預測，我國家用醫療器械設備市場規模自 2020 年 2395 億元增長至 2025 年有望達到 4638 億元，2020-2025 年 CAGR 為14.13%。市場構成來看，2020 年國內家用醫療器械市場中血壓計、按摩器具及健身康復器材市場占比較大，分別占比 28.8%、16.0%、13.6%，其他醫療器械占比不超過 10%，仍有較大的提升空間。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 14 可孚醫療（可孚醫療（301087301087）深度研究）深度研究 圖表圖表 2121：

50、中國：中國家用醫療設備市場規模保持高增長家用醫療設備市場規模保持高增長 圖表圖表 2222：20202020 年年中國家用醫療器械市場組成情況中國家用醫療器械市場組成情況 資料來源：弗若斯特沙利文，怡和嘉業招股說明書，東方財富證券研究所 資料來源：中國醫療器械白皮書2020，華經產業研究院，東方財富證券研究所 老齡化加速驅動家庭健康管理需求激增老齡化加速驅動家庭健康管理需求激增，慢性病高發推動監測與治療設備慢性病高發推動監測與治療設備需求增長需求增長。根據國家統計局數據，2005-2022 年我國 65 歲以上人口數量占比自7.7%提升至 14.9%。老齡群體對慢性病管理、康復護理等需求顯著提

51、升，推動制氧機、血糖儀、血壓計等家用設備滲透率的增長，以及輪椅、牽引器、助聽器等康復類產品需求的增長。糖尿病、高血壓等慢性病患病率持續走高，根據中國衛生健康統計年鑒 2022，我國慢性病總體患病率 2008 年為 15.74%，2018 年已達 34.29%。慢病患病率呈直線上升趨勢，帶動血糖儀等監測類設備以及呼吸機、霧化器等治療類設備的需求提升。圖表圖表 2323：中國：中國 6565 歲以上人口占比持續增加歲以上人口占比持續增加 圖表圖表 2424：中國居民慢性病患病率呈直線上升趨勢中國居民慢性病患病率呈直線上升趨勢 資料來源：Choice宏觀數據庫，東方財富證券研究所 資料來源：中國衛生

52、健康統計年鑒2022，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 15 可孚醫療（可孚醫療（301087301087）深度研究）深度研究 2.2.2 2 公司五大公司五大業務并駕齊驅，聚焦核心品類業務并駕齊驅，聚焦核心品類驅動增長驅動增長 2.2.1 2.2.1 醫療護理醫療護理：高毛利產品占比提升，高毛利產品占比提升，有望與上海華舟深度協同有望與上海華舟深度協同 公司醫療護理類產品主要包括醫用冷敷面膜、膠原蛋白修復軟膏等醫美修復類產品，造口袋、造口護理配件等造口護理類產品，以及口罩/手套、棉球/棉簽、紗布/敷貼/敷料等家庭健康常備類產品，覆蓋了美容洗護、術后

53、護理、傷口處理等場景。2019-2022 年醫療護理類產品收入 CAGR 為 53.98%，2023 年收入 7.40 億元（yoy-32.7%），主要因防疫物資需求退坡后常規產品尚未完全填補缺口。醫療護理類產品毛利率維持在 50%左右，2024H1 毛利率 53.63%（yoy-2.69pct），環比 2023 年提升約 4pct，主要得益于公司優化產品結構，聚焦于高附加值的造口護理等產品。圖表圖表 2525：20192019-2024H12024H1 公司醫療護理業務收入及毛公司醫療護理業務收入及毛利率情況利率情況 圖表圖表 2626：醫療護理業務的產品構成醫療護理業務的產品構成 資料來源

54、：Choice公司深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：公司招股說明書，東方財富證券研究所 公司發力美容修復領域，收購上海華舟公司發力美容修復領域，收購上海華舟以以豐富敷料產品組合。豐富敷料產品組合。公司深耕美容修復領域，2024H1 迭代推出了透明質酸鈉修復貼、膠原蛋白修復貼、透明質酸鈉修復凝膠以及醫用硅酮疤痕凝膠等系列新品，進一步豐富了美容修復領域產品型號。2025 年 1 月，公司完成對上海華舟壓敏膠制品有限公司（下稱“上海華舟”）的收購，上海華舟成立于 2002 年，是國內首家生產新型膠粘產品的企業，憑借在醫用壓敏膠領域的技術積累，客戶覆蓋國內外知名醫療器械及醫用耗材品牌、，頭部客戶

55、合作年限超 10 年，產品質量備受認可。此次收購完成后，雙方可實現優勢互補，公司有望依托上海華舟先進的生產設施及技術積累提升研發效率，快速補充公司敷料產品組合，帶來高附加值業務的增量。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 16 可孚醫療（可孚醫療（301087301087）深度研究）深度研究 圖表圖表 2727：上海華舟主要產品上海華舟主要產品 資料來源：上海華舟官網-我們的產品，東方財富證券研究所 2.2.2 2.2.2 康復輔具康復輔具：需求后置效應漸顯，背背佳：需求后置效應漸顯，背背佳+聽力業務為增長新動能聽力業務為增長新動能 公司康復輔具類產品主要包括輪椅、助行器、

56、護理床、背部矯姿（如“背背佳”）及助聽器等 20 余種品類，其中輪椅為康復輔具類產品銷售收入占比最高的產品，伴隨其他子品類產品規模的增長，輪椅占比有所下降。2019-2023年康復輔具類產品收入 CAGR 為 24.55%，2024H1 收入 6.01 億元（yoy+72.84%），該類產品的高增長源自自產比例的提升以及外延并購（“背背佳”及吉芮醫療）帶來的協同效應。后疫情時代背景下，延后的康復類產品需求有望進一步釋放?？祻洼o具類產品毛利率呈逐年上升趨勢，2024H1 毛利率水平達 61.52%（yoy+15.61pct），為公司五大產品中最高，主要系助聽器及背背佳均屬于高毛利產品且銷售占比持

57、續提升所致。圖表圖表 2828：20192019-2024H12024H1 公司公司康復輔具康復輔具業務收入及毛業務收入及毛利率情況利率情況 圖表圖表 2929：康復輔具康復輔具業務的產品構成業務的產品構成 資料來源：Choice公司深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：公司招股說明書，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 17 可孚醫療（可孚醫療（301087301087）深度研究）深度研究 可孚醫療于可孚醫療于 20222022 年年 4 4 月完成對橡果貿易（旗下主營“背背佳”品牌月完成對橡果貿易（旗下主營“背背佳”品牌矯姿矯姿類產品類產品）的收

58、購，）的收購，通過“醫療賦能通過“醫療賦能+全渠道運營”重構產品價值。全渠道運營”重構產品價值?！氨潮臣选逼放圃诔C姿類產品中流量排名、交易排名、搜索占比、交易金額等長期處于行業領先地位，是國內康復類矯姿細分領域銷售規模最大的品牌。公司聯合中南大學湘雅二醫院開展臨床研究，推出迭代升級款矯姿帶，提升了產品的性能和佩戴的舒適度，強化了“醫療級矯姿”定位。在內容營銷方面，“背背佳”宣布明星白鹿為品牌代言人、贊助綜藝節目快樂再出發，并與抖音、小紅書 KOL合作，通過精準營銷快速提升品牌曝光度。據新榜旗下抖音數據工具新抖，2024Q4 背背佳抖音累計銷售額超過 1 億元；在小紅書上搜索“背背佳”關鍵詞，相

59、關筆記超過 6 萬篇。公司電商銷售渠道與“背背佳”銷售渠道高度重合，基于可孚強大的電商運營能力及倉儲管理能力，從渠道上對“背背佳”實現充分賦能，未來“背背佳”產品收入有望得到進一步提升。圖表圖表 3030：背背佳熱賣產品背背佳熱賣產品 產品名稱 新新 E E 矯姿帶矯姿帶 U9U9 矯姿帶矯姿帶 U+U+矯姿帶矯姿帶 BQBQ 矯姿帶矯姿帶 221221 矯姿帶矯姿帶 新新 L L 矯姿帶矯姿帶 S1S1 矯姿帶矯姿帶 產品圖示 資料來源：背背佳官網-產品，東方財富證券研究所 2.2.3 2.2.3 健康監測健康監測：構建慢病管理生態：構建慢病管理生態，CGMCGM 開辟新增長極開辟新增長極

60、健康監測類產品是家用醫療器械最重要的組成部分之一，包括血壓計、血糖儀、體溫計等常規產品及持續葡萄糖監測系統（CGM）等創新產品。2019、2020 年疫情爆發推動防疫相關產品（血氧計、體溫計）需求激增，2020 年收入 7.77 億元（yoy+93.14%），帶動毛利率提升至 47.47%；2021-2022 年伴隨疫情常態化，防疫產品需求回落，2022 年毛利率回落至 33%，公司推出血氧儀、血糖系列、尿酸測試儀、人絨毛膜促進性腺激素試紙、促黃體生成素試紙等新品，成為該板塊收入增長的主要驅動力；2024H1 該板塊營收 2.40 億元，毛利率回升至 38.09%。圖表圖表 3131：2019

61、2019-2024H12024H1 公司公司健康監測健康監測業務收入及毛業務收入及毛利率情況利率情況 圖表圖表 3232：健康監測健康監測業務的產品構成業務的產品構成 資料來源：Choice公司深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：公司招股說明書，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 18 可孚醫療（可孚醫療（301087301087）深度研究）深度研究 中國糖尿病患病人數逐年攀升，血糖監測市場保持旺盛需求。中國糖尿病患病人數逐年攀升，血糖監測市場保持旺盛需求。根據灼熾咨詢統計，中國糖尿病患者 2022 年達 1.4 億，其中 98%為 II 型糖尿病

62、，其中僅約 0.55 億人知曉自己的病情（知曉率 38%），約 0.49 億人在接受治療（治療率 35%），僅有約 0.25 億人可以有效控制病情，預計 2027 年中國糖尿病患病人數將達到 1.54 億人。隨著持續血糖監測（CGM）技術的不斷迭代發展，臨床應用也日益廣泛，目前已成為傳統血糖監測的有效補充。我們認為，我們認為，伴隨中國人伴隨中國人口老齡化加劇、糖尿病患者人數增加、人民健康管理意識增強以及群眾醫療消口老齡化加劇、糖尿病患者人數增加、人民健康管理意識增強以及群眾醫療消費意愿與消費水平的提升，中國費意愿與消費水平的提升，中國連續連續血糖監測行業的市場規模將持續攀升。血糖監測行業的市場

63、規模將持續攀升。根據 Spherical Insights 預測，2023 年中國 CGM 設備市場規模為 1.76 億美元，預計 2033 年將達到 13.69 億美元，2023-2033 年 CAGR 為 22.75%。圖表圖表 3333：20172017-2027E2027E 全球成年糖尿病患者數（億人）全球成年糖尿病患者數（億人）圖表圖表 3434：20172017-2027E2027E 中國中國成年糖尿病患者數（億人）成年糖尿病患者數（億人）資料來源：灼熾咨詢，東方財富證券研究所 資料來源：灼熾咨詢，東方財富證券研究所 可孚與歐態共同推出可孚與歐態共同推出CGMCGM系統，開辟血糖監

64、測業務新增長極。系統，開辟血糖監測業務新增長極。根據醫械匯，全球 CGM 設備市場由雅培、德康、美敦力主導，2021 年以來，三諾生物、魚躍醫療、微泰醫療、歐態科技等國內公司 CGM 產品陸續獲批，2022 年中國市場中雅培、美敦力憑借先發優勢分別占據 78%、11%的份額。產品性能方面，國產產品充分發揮后發優勢，從性能上看齊甚至超越進口產品，憑借價格優勢（進口產品價格約 300-500 元/片，國產可降至 200 元/片以下）加速滲透。歐態科技的最新產品 Ottai M8 具備直徑 24mm厚度 3.4mm重量 1.6g 的超小體積，采用目前國內市場比較少見的傳感器與發射器一體化的完全免安裝

65、設計，8.1%的MARD 值證明其測量精確度已接近行業頂尖水平（MARD 值越小，證明 CGM 數值越接近參考葡萄糖值，表明測量精確度越高）。Ottai M8 頂尖的產品性能，疊加可孚在市場渠道及品牌運營優勢，有望推動該產品的推廣和銷售，也為可孚醫療開辟了血糖監測業務的新增長極。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 19 可孚醫療（可孚醫療（301087301087）深度研究）深度研究 圖表圖表 3535：國內最新國內最新 CGMCGM 設備參數對比設備參數對比 功能對比功能對比 歐態歐態 M8M8 美敦力美敦力SimpleraSimplera 雅培雅培 瞬感瞬感 3 3

66、德康德康 G7G7 硅基動感硅基動感 微泰微泰 動泰動泰 三諾三諾 iCaniCan 魚躍魚躍 安耐糖安耐糖 尺寸 24*3.5mm 28*28*4.7mm 31*2.9mm 24*27.3*4.6mm 33.5*20*5.3mm 35*22*8mm 32*5.7mm 39*30.1*6.4mm 克重/4.6g 1g 7.5g 5g 5.5g 6g 6g 預熱時間 1 小時 2 小時 1 小時 0.5 小時 1 小時 1 小時 2 小時 1 小時 校準支持 無需校準 無需校準 無需校準 無需校準(支持校準)無需校準 無需校準 無需校準 無需校準 MARD(平均絕對相對誤差值)8.1%10.2%

67、7.9%8.2%8.83%9.08%8.71%9.07%血糖值數量 288 288 1440 288 288 288 480 480 數據傳輸方式 NFC+藍牙 藍牙 NFC+藍牙 藍牙 藍牙 藍牙 藍牙 藍牙 防水性 IPX8 IP48 IP67 IPX8 IPX8 IPX7 IP28 IP58 傳感器 壽命 14 天 7 天 14 天 10 天 14 天 14 天 15 天 14 天 適應癥 18 歲及以上 2 歲及以上 4 歲及以上 2 歲及以上 18 歲及以上 18 歲及以上 18 歲及以上 18 歲及以上 資料來源：糖仁健康科技公眾號，東方財富證券研究所 2.2.4 2.2.4 呼吸

68、支持呼吸支持：自產調整有所波動自產調整有所波動，長期，長期具備具備較大提升空間較大提升空間 公司呼吸支持類產品主要包括制氧機、呼吸機、霧化器、鼻腔噴霧等，廣泛應用于慢性呼吸系統疾病及家庭醫療場景，與老齡化及居家醫療場景趨勢深度綁定。2022-2023 年呼吸支持業務進入高速成長期，2022 年公司多個型號制氧機和鼻腔護理產品上市并逐步完成產能爬坡，2023 年呼吸支持業務收入 4.55億元（yoy+91.4%），制氧機、霧化器等核心品類收入增速超 50%。2024H1 呼吸支持業務收入 1.75 億，主要系制氧機需求減少，呼吸機、霧化器同比均有增長。在需求端老齡化加速及呼吸慢病患病率提升、供給

69、端技術迭代及渠道下沉的背景下，我們認為呼吸支持業務有望延續增長趨勢。圖表圖表 3636：20192019-2024H12024H1 公司公司呼吸支持呼吸支持業務收入及業務收入及同同比增速比增速 圖表圖表 3737：呼吸支持呼吸支持業務的產品構成業務的產品構成 資料來源：Choice公司深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：公司招股說明書，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 20 可孚醫療（可孚醫療（301087301087）深度研究）深度研究 2.2.5 2.2.5 中醫理療中醫理療：傳統療法現代化，持續豐富產品矩陣：傳統療法現代化，持續豐富產品矩陣

70、 公司中醫理療產品主要包括理療儀、艾葉及制成品、溫灸產品、拔罐器等，聚焦疼痛管理及亞健康調理場景。2019 年中醫理療業務收入 2.28 億元，主要系膏貼類產品需求擴張、規格增加帶動量價齊升；2020-2022 年中醫理療業務收入呈下滑趨勢，2022 年收入 1.20 億元（yoy-14%），主要受到整體市場環境及下游需求放緩的影響；2023 年板塊收入 1.45 億元（yoy+21.01%）,主要系理療儀、膏貼等核心產品實現較快增長。公司圍繞單通道中頻理療儀、雙通道中頻理療儀等核心產品進行攻關，深入挖掘市場新需求，不斷探索和研發新產品、新技術。圖表圖表 3838：20192019-2024H

71、12024H1 公司公司中醫理療中醫理療業務收入及業務收入及同同比增速比增速 圖表圖表 3939：中醫理療中醫理療業務的產品構成業務的產品構成 資料來源：Choice公司深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：公司招股說明書，東方財富證券研究所 2.2.3 3 聽力健康賽道高速增長，健耳聽力構筑連鎖化護城河聽力健康賽道高速增長，健耳聽力構筑連鎖化護城河 2.3.1 2.3.1 低滲透率低滲透率+老齡化加速，助聽器市場邁向高景氣增長周期老齡化加速，助聽器市場邁向高景氣增長周期 助聽器是用于幫助聽力受損者改善聽力，從而提高助聽器是用于幫助聽力受損者改善聽力，從而提高其其言語交往能力言語交往能力的工

72、具的工具，屬于康復醫療器械中的認知言語視聽障礙康復設備屬于康復醫療器械中的認知言語視聽障礙康復設備。助聽器主要由麥克風、聲音處理器、放大器、受話器、電池倉構成，助聽器通過麥克風將聲音信號轉換為電信號并發送至聲音處理器；處理器對聲音處理使言語信號變得更加清晰，同時降低背景噪音；言語信號經過放大器放大后通過受話器傳回耳朵。助聽器經過技術的持續迭代發展，目前已經進入全數字化時代，部分高端助聽器接入了 AI 技術，或可以通過藍牙無線連接至手機、音樂播放器、電腦和電視等智能設備上。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 21 可孚醫療（可孚醫療（301087301087）深度研究）深度

73、研究 圖表圖表 4040：助聽器結構助聽器結構 圖表圖表 4141：助聽器原理助聽器原理 資料來源：蘇州市聽力協會公眾號，東方財富證券研究所 資料來源：聰茂聽力，東方財富證券研究所 按佩戴方式，助聽器可以分為耳背式、隱形耳背式、內式、耳道式、深耳道式、隱形深耳道式。隱形耳背式助聽器是市場上較受歡迎的助聽器之一，相比耳背式助聽器尺寸更小、更隱蔽。耳道式、深耳道式、隱形深耳道式助聽器均置于耳道內，隱蔽性遞增，適用于輕度至重度的聽力損失。按照技術分類，助聽器可以分為模擬助聽器、數字助聽器、可編程助聽器及智能助聽器。數字助聽器能對搜集到的聲音采用非線性放大的方式，并可以根據用戶的聽力損失曲線進行精確調

74、整，相較模擬助聽器功能更多、音質更佳、價格更貴，是現代助聽器的主流。按工作原理，助聽器可以分為氣導式和骨導式助聽器，骨導式助聽器的使用范相對受限，故氣導式助聽器為市場主流。骨傳導是聲音直接振動顱骨傳輸到內耳，不經過外耳和中耳，相較氣導助聽器，骨導助聽器聽力補償頻率范圍有限，但不易產生堵耳效應。圖表圖表 4242：助聽器種類及特性對比（按佩戴位置分類）助聽器種類及特性對比（按佩戴位置分類）耳背式耳背式（BTEBTE）隱形耳背式隱形耳背式（RICRIC）耳耳內式內式（ITEITE）耳道式耳道式（ITCITC）深耳道式深耳道式（CICCIC）隱形深耳道式隱形深耳道式（IICIIC）外觀 尺寸 大 通

75、常比 BTE 更小 較小 小 很小 最小 隱蔽性 最差 較差 一般 較好，耳道口可見 較好，幾乎不可見 最好 續航能力 較長 較好 較好 較差 較差 較差 佩戴方便程度 高 高 較高 較高 較低 較低 能否手動 調節音量 是 是 是 否 否 否 資料來源：Starkey 官網-助聽器類型，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 22 可孚醫療（可孚醫療（301087301087）深度研究）深度研究 我國助聽器滲透率低，需求釋放空間廣闊。我國助聽器滲透率低，需求釋放空間廣闊。根據 WHO 發布的2021 年世界聽力報告，聽力損失影響著全球超過 15 億人，其

76、中 4.3 億人（占全球人口的 5.5%）因患有中度至重度聽力損失而需要康復服務，預計 2050 年全球將有近25 億人受到聽力損失的影響，若不采取行動，其中將至少有 7 億人口需要耳科及聽力保健及其他康復服務。助聽器是解決聽力損失問題的有效輔助手段，根據觀研天下統計數據，全球助聽器滲透率平均約為 17%，英國和法國助聽器滲透率約 40%，日本滲透率約為 14.4%，而中國滲透率僅有 10%左右，與發達國家的滲透率水平相比仍有較高提升空間。圖表圖表 4343：2012019 9-20502050E E 全球聽力損失患病人群數量全球聽力損失患病人群數量預測情況預測情況 圖表圖表 4444：中國助

77、聽器滲透率有較高提升空間中國助聽器滲透率有較高提升空間 資料來源：2021年世界聽力報告，WHO，東方財富證券研究所 資料來源：中國助聽器行業現狀深度分析與發展前景預測報告（2024-2031年），觀研天下，東方財富證券研究所 老齡化深化老齡化深化+滲透率提升滲透率提升+國產替代共振國產替代共振，中國助聽器市場快速增長。中國助聽器市場快速增長。根據Precedence Research，2024 年全球助聽器市場規模為 67 億美元，預計到 2034年將達到 115.3 億美元，2024-2034 年 CAGR 為 5.58%。中國老齡化加速、政策支持與支付能力提升的背景下，助聽器滲透率有望進

78、一步提升，國產廠商聚焦芯片算法與驗配服務優化并逐步打破進口壟斷，中國助聽器市場規?？焖僭鲩L。根據行業魔方，2019-2023 年中國助聽器市場規模自 55 億元增長至 73 億元，預計 2025 年我國助聽器市場規模將達 81 億元，2020-2025 年 CAGR 為 6.11%。圖圖表表 4545：全球全球助聽器助聽器市場規模（億美元）市場規模（億美元）圖表圖表 4646：中國助聽器市場規模（億元）中國助聽器市場規模（億元）資料來源：Precedence Research，東方財富證券研究所 資料來源：行業魔方公眾號，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項

79、聲明 23 可孚醫療（可孚醫療（301087301087）深度研究）深度研究 競爭格局來看，全球助聽器市場競爭格局來看，全球助聽器市場是是高度壟斷高度壟斷的市場的市場。全球五大助聽器集團Sonova、Demant、WS、GN、Starkey 作為助聽器一線品牌，掌握了助聽器最核心和先進的技術，占據了全球 90%以上市場份額。五大助聽器集團旗下品牌以高端數字機和定制機型為主，主打線下專業驗配銷售模式，產品價格較高。國內市場來看，第一梯隊仍是“五大”旗下品牌，截至 2024 年 10 月 31 日，Sonova旗下峰力品牌的冠名門店數量達 1819 個，WS 旗下西嘉繼承了所收購的西門子聽力的影響

80、力，GN 旗下瑞聲達、Demant 旗下奧迪康冠名門店數均超過 1000 家；國內第二梯隊為起步相對早、已具備一定品牌知名度的國產助聽器品牌，如申瑞醫療、歐仕達、錦好醫療等。隨著國內助聽器行業的逐步成熟與發展，國產助聽器企業逐步獲得了一定的市場份額。圖表圖表 4747：中國助聽器品牌可分為三大梯隊中國助聽器品牌可分為三大梯隊 圖表圖表 4848：中國市場中國市場進口品牌冠名門店數量進口品牌冠名門店數量（截至截至20242024 年年 1010 月月 3131 日日）資料來源：智研咨詢，東方財富證券研究所 資料來源：動脈網公眾號，東方財富證券研究所 線下助聽器門店為助聽器主要銷售渠道。線下助聽器

81、門店為助聽器主要銷售渠道。助聽器有四大銷售渠道，最主要的銷售渠道為線下助聽器門店（約占 70%），醫院渠道、殘聯采購、線上銷售均約占 10%。線下助聽器門店渠道中進口品牌占比超 90%，醫院渠道主要為進口產品，殘聯采購進口品牌約占 95%，線上銷售則以國產 OTC 品牌為主。截至 2024年 10 月 31 日，我國共有 19397 家助聽器門店。從省份分布來看，山東省以 1754家門店位列第一，四川、河北、江蘇、廣東、浙江等經濟發達省份助聽器門店數均超 1000 家。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 24 可孚醫療（可孚醫療（301087301087）深度研究）深度研

82、究 圖表圖表 4949：助聽器市場競爭格局情況助聽器市場競爭格局情況 圖表圖表 5050：各省份助聽器門店數量（截至各省份助聽器門店數量（截至 20242024 年年 1010月月 3131 日）日）資料來源：中國助聽器行業現狀深度分析與發展前景預測報告（2024-2031年），觀研報告網，東方財富證券研究所 資料來源：動脈網公眾號，東方財富證券研究所 2.3.2 2.3.2 健耳聽力健耳聽力：規模擴張到提質增效，：規模擴張到提質增效，打造服務打造服務+產品雙壁壘產品雙壁壘 聽力業務是公司重點支持的戰略性業務聽力業務是公司重點支持的戰略性業務，健耳營收，健耳營收隨門店的增加呈現快速隨門店的增加

83、呈現快速增長趨勢增長趨勢。公司自 2018 年啟動聽力驗配中心布局，截至 2023 年底，健耳聽力已簽約直營聽力驗配中心 820 家，已開業 765 家，2024H1 新增開業 49 家，連鎖網絡覆蓋全國 20 個省級市場、128 個地級市場。2024H1 公司陸續完成對湖南澤聆、上海天籟之音、北京聆韻科技等標的的并購整合，并在商品結構、驗配師培訓、數字化管理等方面進行賦能，不斷提升門店網絡的覆蓋廣度和深度，實現區域市占率和集中度的穩步提升。同時，公司也加大線上推廣的投放力度，精準觸達潛在客戶群體，提升門店的獲客效率。公司門店數量的增加帶動了收入端快速增長，2023 年聽力業務收入已達 1.9

84、8 億（yoy+63.99%），2019-2023 年收入 CAGR 高達 87.48%，2024H1 收入 1.33 億元（yoy+33.48%）。圖表圖表 5151：20182018-202H1202H1 健耳聽力健耳聽力營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）及同比增速情況及同比增速情況 圖表圖表 5252：20182018-202H1202H1 健耳聽力驗配中心健耳聽力驗配中心門店數量及門店數量及同比增速情況同比增速情況 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 25 可孚醫療（可孚醫療（301

85、087301087）深度研究）深度研究 健耳聽力通過門店普及開發、線上線下市場推廣來塑造“健耳”品牌，建健耳聽力通過門店普及開發、線上線下市場推廣來塑造“健耳”品牌，建立了良好的品牌知名度和較高的行業地位立了良好的品牌知名度和較高的行業地位，有望成為，有望成為國內規模和服務能力領先國內規模和服務能力領先的聽力連鎖企業。的聽力連鎖企業。助聽器的專業化驗配及售后服務非常重要，專業化的品牌連鎖門店可以為消費者提供更好的服務體驗，公司持續加強新店管理，嚴格實施標準化的驗配流程，建立新店指標庫和經營策略手冊，密切監控進店量和轉化率。此外，公司不斷完善多層次培訓體系，通過舉辦技能大賽，提升驗配師的專業技術

86、能力和親情服務能力；設立健耳聽力診所，邀請三甲醫院耳科專家每周坐診，為患者提供更全面的聽力服務。圖表圖表 5353：健耳聽力線下門店網絡覆蓋情況健耳聽力線下門店網絡覆蓋情況 圖表圖表 5454：健耳聽力健耳聽力配備專業驗配師團隊配備專業驗配師團隊 資料來源：可孚京東自營旗艦店，東方財富證券研究所 資料來源：健耳聽力官網-專家團隊，東方財富證券研究所 健耳聽力健耳聽力銷售的助聽器銷售的助聽器分為代理品牌產品、自有品牌外購產品、自有品牌分為代理品牌產品、自有品牌外購產品、自有品牌自產產品。自產產品。代理品牌產品主要為 Sonova 旗下的優利康及峰力品牌的數字機，通過健耳聽力助聽器門店線下銷售。公

87、司不斷優化供應鏈和產品結構，逐步提升自產定制助聽器占比，提升產品競爭力，從而有效提高客戶轉化率和店均收入。圖表圖表 5555：健耳聽力健耳聽力銷售銷售的的代理品牌產品代理品牌產品 圖表圖表 5656：健耳聽力健耳聽力銷售的自有品牌產品銷售的自有品牌產品 資料來源：健耳聽力官網-助聽器品牌，東方財富證券研究所 資料來源：可孚醫療天貓旗艦店，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 26 可孚醫療（可孚醫療（301087301087）深度研究）深度研究 3.3.深化智能制造布局深化智能制造布局，研發創新驅動增長，研發創新驅動增長 3.3.1 1 深化深化智能制造

88、智能制造布局布局，技術賦能提升生產效率技術賦能提升生產效率 公司公司持續加碼持續加碼智能智能制造制造，通過建設新生產基地、產線升級等方式，推動生，通過建設新生產基地、產線升級等方式，推動生產流程的自動化和數字化。產流程的自動化和數字化。2023 年公司湘陰生產基地一期（24.6 萬 m2）、長沙生產基地一期（45 萬 m2）和智能倉儲物流中心均順利投產，新生產基地的投產提升了制造能力，打通了制造與物流環節，提升了貨品周轉效率及客戶服務效率。公司積極推進數字化轉型，搭建自動化生產線，引入 ERP、WMS 等信息管理系統，實現對生產環節的數字化監控，不斷提升產品質量和生產效率，降低生產成本和能耗。

89、公司在多個場景應用 AI+視覺檢測技術，實現對工藝數據、質量指標的在線實時監控與分析，提升了生產管理的精細化和智能化。公司完成了對血壓計、血糖監測、制氧機、輪椅、敷料敷貼等生產線自動化改造和柔性產線升級，以滿足客戶特色化、定制化需求，產線柔性配置入選國家智能制造優秀場景，醫療器械智能制造車間被湖南省工信廳認定為“2024 年度湖南省智能制造標桿車間”。圖表圖表 5757：公司長沙生產基地公司長沙生產基地 圖表圖表 5858：公司湘陰生產基地公司湘陰生產基地 資料來源：公司招股說明書，公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司公告，東方財富證券研究所 3.3.2 2 研發研發創

90、新驅動增長，創新驅動增長，AIAI 與核心產品深度融合與核心產品深度融合 公司公司研發投入持續加碼，研發投入持續加碼，新品加速推出完善產品矩陣。新品加速推出完善產品矩陣。2019-2023 年公司研發投入呈上升趨勢，研發費用率也持續上升。截至 2024H1，公司持有 307 項醫療器械注冊證及備案憑證，取得授權專利 545 項、軟件著作權 114 項、作品著作權 49 項，為公司技術與產品創新構建了堅實的護城河。2024H1，公司迭代推出 40 余款新品上市，包含血糖尿酸膽固醇監測系統、脈沖一體式胎心儀、新款紅外耳溫槍、定制智能助聽器、多檔位網式霧化器、成人矯姿帶、便隱血（FOB）檢測試劑盒等

91、產品，持續提升核心產品的競爭力，鞏固細分市場的領先地位。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 27 可孚醫療（可孚醫療（301087301087）深度研究）深度研究 公司建立起“自主研發為主公司建立起“自主研發為主+產學研合作為補充”的研發體系，加強人才產學研合作為補充”的研發體系，加強人才引進和培養。引進和培養。截至 2023 年，公司擁有 374 名研發人員，研發人員占比自 2020年 3.93%提升至 2023 年 7.29%。公司設立了醫療電子與康復醫學、生物傳感與創新材料、呼吸支持等研究院，以市場需求為指引，加強研發與業務部門的互動，圍繞五大業務領域進行產品創新研

92、發和迭代升級，為公司持續發展提供動力。公司獲批設立國家級工業設計中心、國家博士后科研工作站、湖南省工程技術研究中心、湖南省企業技術中心等多個科研平臺，并與中南大學、中南大學湘雅醫院、中南大學湘雅二醫院等機構開展產學研深度合作，加速科研成果轉化，持續賦能公司高質量發展。公司推動公司推動 AIAI 與核心產品與核心產品深度融合，深度融合，部署部署 DeepSeekDeepSeek 提升運營效率提升運營效率。產品端，公司的呼吸機、制氧機、動態血糖儀、血壓計、胎心儀、助聽器等產品深度集成 AI 技術，實時分析用戶健康數據，輸出涵蓋疾病預警、健康干預、運動飲食建議等的個性化健康管理方案，推動個人健康管理

93、的個性化及精準化進程。運營端，公司率先完成 DeepSeek 開源大模型本地化部署，通過大數據優化營銷資源配置模型，AI 客服、數字人直播等技術的應用有效提升用戶效應效率，渠道轉化率顯著優化。圖表圖表 5959：20192019 至至 2024Q12024Q1-3 3 公司研發費用（百萬元）公司研發費用（百萬元）及研發費用率水平及研發費用率水平 圖表圖表 6060：20202020 至至 20232023 年年公司公司研發人員數量及研發研發人員數量及研發人員數量占比情況人員數量占比情況 資料來源：Choice公司深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice公司深度資料，東方財富證券研究

94、所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 28 可孚醫療（可孚醫療（301087301087）深度研究）深度研究 4.4.盈利預測盈利預測 我們預計公司 2024/2025/2026 年營業收入分別為 31.01/36.54/42.53 億元，營收增速分別為 8.7%/17.8%/16.4%,毛利率分別為 48.1%/48.2%/48.5%?？祻洼o具：康復輔具：康復輔具中包含健耳聽力、背背佳、吉芮醫療三部分新興業務，其中助聽器、助行設備有望充分受益于銀發經濟的蓬勃發展，背背佳則通過增加產品醫療屬性重獲市場認可。公司積極布局老齡化需求，通過健耳聽力連鎖門店擴張、收購吉芮醫療完

95、善助行產品布局、背背佳重獲市場認可，疊加自產比例提升帶來成本優化，我們預計公司 2024/2025/2026 年康 復 輔 助 器具 收 入 增速 分 別 為 45%/20%/18%,毛 利 率 水 平分 別 為58%/58%/58.5%。醫療護理：醫療護理：醫療護理中包含防護類、美容敷料類、造口護理類產品，防護類產品仍處于疫情帶來的高基數影響下，高毛利的醫美敷料及造口類產品快速放量，產品結構進一步優化。公司持續推出美容敷料類新品，收購上海華舟以豐富敷料產品組合，疊加線上發力興趣電商+線下深度合作連鎖藥房，我們預計公司 2024/2025/2026 年醫療護理服務收入增速分別為8.5%/15%

96、/12%,毛利率水平分別為 50%/50%/50.5%。健康監測：健康監測：健康監測類包括血壓計、血糖儀、體溫計等常規產品及持續葡萄糖監測系統（CGM）等創新產品，常規產品仍處于疫情帶來的高基數影響 下，2024 年 CGM 新 品 推 出 后 市 場 表 現 良 好，我 們 預 計 公 司2024/2025/2026 年健康監測產品收入增速分別為-20%/20%/20%,毛利率水平分別為 40%/40%/40.5%。呼吸支持：呼吸支持：呼吸支持類產品主要包括制氧機、呼吸機、霧化器、鼻腔噴霧等，與老齡化及居家醫療場景趨勢深度綁定，2024 年公司推出自有呼吸機產品，在家用場景滲透率提升、自有產

97、品推出并加速迭代的背景下，我們預計公司2024/2025/2026年呼吸支持收入增速分別為-40%/10%/10%,毛利率水平分別為 39%/39%/39%。中醫理療：中醫理療：中醫理療產品主要包括理療儀、艾葉及制成品、溫灸產品、拔罐器等，未來隨著中醫康養需求崛起，該板塊有望貢獻邊際增長，我們預計公司 2024/2025/2026 年中醫理療收入增速分別為 20%/20%/20%,毛利率水平分別為 40%/40%/40%。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 29 可孚醫療（可孚醫療（301087301087）深度研究）深度研究 圖表圖表 6161：公司盈利預測主要假設公司

98、盈利預測主要假設 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總收入總收入 2853.69 3100.90 3653.59 4253.43 YOY-4.14%8.66%17.82%16.42%毛利率 43.28%48.14%48.19%48.55%康復輔助器具康復輔助器具 收入 772.98 1120.82 1344.99 1587.09 YOY 30.46%45.0%20.0%18.0%毛利率(%)47.97%58.0%58.0%58.5%收入占比 27.09%36.15%36.81%37.31%醫療護理服務醫療護理服務 收入 740.46 803.4

99、0 923.91 1034.78 YOY-32.65%8.50%15.00%12.00%毛利率(%)49.72%50.00%50.00%50.50%收入占比 25.95%25.91%25.29%24.33%健康監測產品健康監測產品 收入 586.78 469.42 563.30 675.97 YOY-25.35%-20.00%20.00%20.00%毛利率(%)40.01%40.00%40.00%40.50%收入占比 20.56%15.14%15.42%15.89%呼吸支持呼吸支持 收入 455.43 273.26 300.58 330.64 YOY 91.40%-40.00%10.00%10

100、.00%毛利率(%)39.73%39.00%39.00%39.00%收入占比 15.96%8.81%8.23%7.77%中醫理療中醫理療 收入 145.35 174.42 209.30 251.16 YOY 21.01%20.00%20.00%20.00%毛利率(%)40.00%40.00%40.00%收入占比 5.09%5.62%5.73%5.90%其他業務其他業務 收入 152.69 259.58 311.49 373.79 YOY 8.41%5.62%5.73%5.90%收入占比 5.35%8.37%8.53%8.79%資料來源：Choice 公司深度資料，東方財富證券研究所 敬請閱讀本

101、報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 30 可孚醫療（可孚醫療（301087301087）深度研究）深度研究 5.5.投資建議投資建議 公司作為家用醫療器械領域的領先企業，構建起覆蓋康復輔具、健康監測、醫療護理、呼吸支持、中醫理療等的完善業務矩陣，渠道端線上線下全面布局，積累起良好口碑與品牌號召力，持續推出創新及迭代產品驅動長期增長，未來有望充分受益于老齡化加速、家庭健康管理意識提升及銀發經濟的蓬勃發展，我們預計公司 2024/2025/2026 年營業收入分別為 31.01/36.54/42.53 億元，歸母凈利分別為 3.44/4.42/5.34 億元，EPS 分別為 1.65/

102、2.12/2.55 元，對應2025 年 4 月 3 日收盤價 PE 分別為 21.51/16.72/13.86 倍。我們選取與公司部分產品類別重合度較高的魚躍醫療、三諾生物、樂心醫療、穩健醫療作為可比公司，可比公司 2024、2025 年平均 PE 分別為 35.97、26.59，公司的估值水平與可比公司的平均估值相比較低?？紤]到公司具備線上渠道優勢，覆蓋康復輔具、健康監測、醫療護理、呼吸支持、中醫理療五大業務板塊，處于聚焦核心品類、新產能帶動自產比例進一步提升、助聽器+“背背佳”+CGM 等新業務快速成長的階段，公司的成長性值得期待，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 6262：可比公司

103、盈利及估值一覽：可比公司盈利及估值一覽（截至（截至 2025/02025/04 4/0 03 3）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值 EPS(EPS(元元/股股)PE(PE(倍倍)股價股價 評級評級 (億元億元)2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E (元元)002223.SZ 魚躍醫療 359.49 2.41 1.96 2.27 14.35 18.30 15.80 35.86 未評級 300298.SZ 三諾生物 136.10 0.51 0.64 0.79 59.53 37.69 30.53 24.12

104、 未評級 300562.SZ 樂心醫療 34.95 0.16 0.29 0.48 71.45 55.41 33.48 16.07 未評級 300888.SZ 穩健醫療 253.60 0.98 1.34 1.64 38.01 32.50 26.55 43.55 增持 行業平均 176.85 1.02 1.06 1.30 45.83 35.97 26.59 301087.SZ 可孚醫療 74.00 1.24 1.65 2.12 30.56 21.51 16.72 35.39 買入 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 注:穩健醫療盈利預測來自東方財富證券研究所；魚躍醫療、三諾生物、樂心醫療、

105、穩健醫療盈利預測為 Choice 一致預期。6.6.風險提示風險提示 市場市場競爭風險：競爭風險：伴隨老齡化紅利釋放及政策驅動，行業參與者加速涌入，家用醫療器械賽道市場競爭日趨激烈。如果公司未來不能保持產品、渠道、服務等方面的優勢，可能會影響市占率或新品的市場滲透速率。并購整合及商譽減值風險并購整合及商譽減值風險：公司通過收購實現外延擴展，若收購標的未能實現預期協同，可能引發商譽減值風險，進而拖累公司整體利潤表現。產品研發及市場推廣風險：產品研發及市場推廣風險：公司需要持續投入研發以推動產品創新和升級，但如果產品研發進度不及預期或產品商業化推進效果不佳，可能會影響公司的市占率水平和盈利能力。敬

106、請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 31 可孚醫療（可孚醫療（301087301087）深度研究）深度研究 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 3830.743830.74 4610.364610.36 4785.364785.36 5398.035398.03 經

107、營活動現金流經營活動現金流 393.82393.82 796.74796.74 377.65377.65 656.67656.67 貨幣資金 1569.43 2431.05 2371.59 2780.84 凈利潤 252.87 343.71 441.71 532.29 應收及預付 605.80 668.70 824.66 907.68 折舊攤銷 158.82 146.80 177.68 204.11 存貨 634.72 537.73 594.69 705.64 營運資金變動-25.84 300.49-269.57-103.97 其他流動資產 1020.79 972.88 994.42 1003

108、.87 其它 7.98 5.73 27.84 24.24 非流動資產非流動資產 2413.462413.46 2402.902402.90 2703.992703.99 2769.472769.47 投資活動現金流投資活動現金流 -45.6745.67 -72.7872.78 -436.98436.98 -220.61220.61 長期股權投資 64.93 64.93 64.93 64.93 資本支出-372.01-161.68-473.52-263.14 固定資產 1507.49 1473.50 1828.74 1944.45 投資變動 272.78-4.58 0.00 0.00 在建工程

109、49.33 37.87 26.51 18.55 其他 53.57 93.48 36.54 42.53 無形資產 240.55 223.10 204.31 185.53 籌資活動現金流籌資活動現金流 -277.66277.66 137.57137.57 -0.130.13 -26.8226.82 其他長期資產 551.16 603.51 579.50 556.01 銀行借款 185.56 207.64 168.89 175.18 資產總計資產總計 6244.196244.19 7013.267013.26 7489.357489.35 8167.498167.49 債券融資 0.00 0.00

110、0.00 0.00 流動負債流動負債 1086.401086.40 1582.461582.46 1706.361706.36 1961.801961.80 股權融資 24.35 0.00 0.00 0.00 短期借款 402.43 557.50 677.50 797.50 其他-487.57-70.06-169.02-201.99 應付及預收 497.01 548.01 634.42 717.81 現金凈增加額現金凈增加額 70.6770.67 861.62861.62 -59.4659.46 409.25409.25 其他流動負債 186.96 476.96 394.44 446.49 期

111、初現金余額期初現金余額 1370.541370.54 1441.211441.21 2302.842302.84 2243.382243.38 非流動負債非流動負債 249.60249.60 300.98300.98 344.22344.22 394.76394.76 期末現金余額期末現金余額 1441.211441.21 2302.842302.84 2243.382243.38 2652.632652.63 長期借款 94.10 146.67 195.55 250.73 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動負債 155.50 154.31 148.67 144.03

112、 負債合計負債合計 1336.001336.00 1883.441883.44 2050.582050.58 2356.552356.55 實收資本 209.24 209.09 209.09 209.09 資本公積 3933.49 3933.49 3933.49 3933.49 留存收益 923.40 1145.48 1455.23 1828.87 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 4899.20 5121.14 5430.89 5804.52 至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益

113、 9.00 8.68 7.89 6.42 成長能力（成長能力（%）負債和股東權益負債和股東權益 6244.196244.19 7013.267013.26 7489.357489.35 8167.498167.49 營業收入增長-4.14%8.66%17.82%16.42%營業利潤增長-20.00%32.69%28.55%20.53%利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）歸屬母公司凈利潤增長 -15.71%35.30%28.62%20.62%至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 獲利能力（獲利能力（%）營業收入營

114、業收入 2853.692853.69 3100.903100.90 3653.593653.59 4253.434253.43 毛利率 43.28%48.14%48.19%48.55%營業成本 1618.66 1608.18 1893.06 2188.60 凈利率 8.86%11.08%12.09%12.51%稅金及附加 28.83 25.89 30.53 38.01 ROE 5.19%6.72%8.15%9.20%銷售費用 740.70 868.25 986.47 1148.43 ROIC 3.60%5.59%6.55%7.42%管理費用 110.92 127.14 149.80 170.1

115、4 償債能力償債能力 研發費用 114.33 127.14 153.45 174.39 資產負債率（%）21.40%26.86%27.38%28.85%財務費用-19.06-6.15-16.29-8.51 凈負債比率-資產減值損失-52.18-31.68-30.00-30.00 流動比率 3.53 2.91 2.80 2.75 公允價值變動收益-1.56 0.00 0.00 0.00 速動比率 2.73 2.45 2.31 2.26 投資凈收益 47.72 31.01 36.54 42.53 營運能力營運能力 資產處置收益 4.59 3.97 4.75 5.94 總資產周轉率 0.45 0.4

116、7 0.50 0.54 其他收益 37.68 40.31 43.84 51.04 應收賬款周轉率 5.49 6.22 6.35 6.37 營業利潤營業利潤 294.73294.73 391.07391.07 502.70502.70 605.90605.90 存貨周轉率 2.78 2.74 3.34 3.37 營業外收入 0.38 4.50 4.50 4.50 每股指標（元）每股指標（元）營業外支出 9.40 4.00 4.00 4.00 每股收益 1.24 1.65 2.12 2.55 利潤總額利潤總額 285.71285.71 391.57391.57 503.20503.20 606.4

117、0606.40 每股經營現金流 1.88 3.81 1.81 3.14 所得稅 32.84 47.85 61.50 74.11 每股凈資產 23.41 24.49 25.97 27.76 凈利潤凈利潤 252.87252.87 343.71343.71 441.71441.71 532.29532.29 估值比率估值比率 少數股東損益-1.41-0.32-0.79-1.47 P/E 30.56 21.51 16.72 13.86 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 254.28254.28 344.03344.03 442.50442.50 533.76533.76 P/B 1.62 1.44

118、1.36 1.27 EBITDA 384.75 532.22 664.59 802.00 EV/EBITDA 18.20 11.07 9.20 7.33 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 32 可孚醫療（可孚醫療（301087301087）深度研究）深度研究 東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證

119、報告所采用的數據均來作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資建議的評級標準：投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級

120、標準為報告發布日后3 3到到1212個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的3 3到到1 12 2個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A A股市場以滬深股市場以滬深300300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數

121、為基準；美國市場以標普普500500指數為基準。指數為基準。股票評級股票評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%5%15%15%之間；之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-5%5%5%5%之間；之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-15%15%-5 5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相對同期相

122、關證券市場代表性指數跌幅15%15%以上。以上。行業評級行業評級 強于大市強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%10%10%之間；之間；弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%10%以上。以上。免責聲明：免責聲明：本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門

123、特別行政區、臺灣省除外）發布。發布。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司

124、可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況

125、或需的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去

126、的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失

127、負任何責任，投資者需自行承擔風險。承擔風險。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。用、刪節和修改。