《王府井-“有稅+免稅”共驅成長-221220（43頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《王府井-“有稅+免稅”共驅成長-221220（43頁）.pdf（43頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 王王 府府 井（井（600859）商業貿易“有稅有稅+免稅免稅”共驅”共驅成長成長 投資要點投資要點：多業態布局的零售龍頭多業態布局的零售龍頭 王府井前身是創立于1955年的北京市百貨大樓，歷經67年發展，公司目前已成為全國規模最大、業態最全的商業零售集團之一。截至22年6月末，公司共運營75家大型綜合零售門店，涉及百貨、購物中心、奧萊等業態。此外，公司免稅業務已取得實質性進展，首家離島免稅店有望于23年1月開業。受疫情影響，2022年前三季度，公司營業收入和歸母凈利潤分別為 84.66和4.15億元，調整并表首商的可比口徑下，分別同比-11

2、.6%及-45.5%。有稅零售有稅零售打造穩固基本盤打造穩固基本盤 1）百貨系基本盤：2019年，百貨為公司貢獻近70%的營收，超70%的凈利潤；22H1雖有疫情影響，百貨營收仍占比 50.8%。但占比下滑反映其增長乏力，公司百貨目前正積極轉型；2）發力購物中心&奧萊：2016年以來，二者門店持續增長，業績貢獻增加，22H1二者營收占比達30.9%；3）其他業態：線上布局是公司戰略之一，22H1公司實現線上銷售近5億元；2021年公司并表首商，獲取法雅商貿等專業店，未來有望持續做大做強。全牌照全牌照免稅業務提供向上彈性免稅業務提供向上彈性 公司萬寧離島免稅項目有望于23年1月開業，預計首年稍有

3、虧損，后續有望依賴萬寧區位和自身供應鏈、運營能力逐步釋放業績。根據我們的測算，2025年萬寧王府井國際免稅港有望實現營收48億元。此外，公司為免稅全牌照運營商，其未來發展不止于海南。若后續出境游恢復，離境市內免稅政策落地，及未來的島民免稅政策落地，公司有望憑借牌照優勢和股東背景進一步打開成長空間。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 預計公司2022-24年收入分別為116.7/153.7/177.0億元，對應增速分別為-8.5%/31.7%/15.2%，歸母凈利潤分別為6.4/11.9/15.3億元，對應增速分別為-52.3%/86.2%/28.5%，EPS分別為0.56/1.05/1.

4、35元。鑒于公司區位優質、品牌資源豐富、運營能力強，入局免稅帶來成長空間，按照分部估值法，我們給予公司24年25倍PE，目標價33.71元。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險風險提示：提示：疫情反復、零售行業競爭加劇、免稅政策風險、免稅業務進展不及預期 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）8223 12753 11669 15366 17697 增長率（%）-69.3%55.1%-8.5%31.7%15.2%EBITDA（百萬元）1357 3112

5、 4349 4978 4910 歸母凈利潤（百萬元）387 1340 639 1190 1529 增長率（%）-59.8%246.6%-52.3%86.2%28.5%EPS（元/股）0.34 1.18 0.56 1.05 1.35 市盈率（P/E）85 24 51 28 21 市凈率（P/B）2.8 1.7 1.7 1.6 1.5 EV/EBITDA 16.8 8.8 6.5 4.7 4.0 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 12 月 20 日收盤價 證券研究報告 2022 年 12 月 20 日 行行 業：業：一般零售一般零售 投資建議：投資建議：增持

6、增持（首次首次評級評級）當前價格：當前價格：28.84 元 目標價格：目標價格：33.71 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）1,135/1,093 流通 A 股市值（百萬元）31536 每股凈資產（元）17.04 資產負債率（%）45.85 一年內最高/最低（元）31.44/19.56 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：鄧文慧 執業證書編號：S0590522060001 郵箱： 聯系人 曹晶 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -40%-30%-20%-10%0%10%21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10王府井滬深300 2

7、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 公司系全國規模最大、業態最全的商業零售集團之一，目前已在免稅業務板塊取得實質性進展，首家離島免稅店預計于23年1月開業。伴隨疫情影響趨弱，線下消費復蘇，公司傳統有稅業務有望逐步復蘇，免稅布局帶來成長想象空間。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 公司免稅業務有望與萬寧共成長公司免稅業務有望與萬寧共成長。公司首家免稅店選址萬寧，從區位看，萬寧優勢不及三亞等。但近年，萬寧依托沖浪、露營、咖啡等文化成功出圈，旅游人群和旅游消費呈現年輕化、消費能力強的發展趨勢，公司免稅業務有望與萬寧相輔相成。核心

8、假設核心假設 1）門店門店：鑒于百貨業態式微，公司加速百貨轉型，假設 2022-24 年百貨門店規模保持 38 家不變；近年公司發力購物中心、奧萊，二者門店保持增長，預計 2022-24 年，二者分別凈增門店 1/1/1 家。公司免稅業務正處于積極籌開階段，預計 2023年 1 月落地，預計 23-24 年凈增免稅門店 1/0 家。2）營收：）營收：假設 2022-24 年百貨業態營收同比增速分別為-15.8%/24.9%/5.7%；購物中心業態營收同比增速分別為 6.1%/14.0%/11.5%；奧特萊斯收入同比增速為-6.3%/16.2%/13.6%；超市收入同比增速為-1.0%/3.0%

9、/3.0%；專業店整體收入同比增速為-16.0%/8.0%/8.0%。預計 2023-24 年免稅收入分別為 15.2 和 27.6 億元，2024年同比增速為 81.1%。3）毛利率：）毛利率：線下消費復蘇有望帶動毛利率回升，我們預計 2022-24 年百貨業態毛利率分別為 35.8%/36.4%/36.6%；購物中心毛利率分別為 49.5%/50.5%/50.7%；奧特萊斯毛利率為 63.0%/65.0%/68.0%；超市毛利率為 14.5%/14.5%/14.5%；專業店毛利率為15.3%/15.5%/15.5%。2023-24年王府井國際免稅港毛利率分別為28.8%和 32.0%。盈利

10、預測盈利預測、估值與評級估值與評級 給予有稅業務給予有稅業務2024年年22倍倍PE。預計公司在2022-24年實現傳統零售收入分別為116.7、138.4和149.4億元，實現歸母凈利潤分別為6.4、11.9和13.6億元。參考可比公司2024年平均PE為16X，鑒于王府井零售龍頭地位穩固，多業態布局，給予公司2024年22倍PE，對應市值為300億元。給予免稅業務給予免稅業務2024年年50倍倍PE。預計公司免稅業務2023年微虧，2024年實現歸母凈利潤1.7億元。參考可比公司，考慮公司處于業務發展初期，給予2024年50倍PE，對應市值為83億元。綜上，綜上，給予給予王府井王府井 20

11、24 年整體市值為年整體市值為383億元億元，對應，對應PE為為25X。首次覆蓋，給予“。首次覆蓋，給予“增增持持”評級?！痹u級。WWcZuZrXfWqUpM7NcM7NpNmMnPnPjMpOpNkPmOqR6MmMzQvPoMvMwMoMmR 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.王府井：多業態布局的零售龍頭王府井：多業態布局的零售龍頭 .6 6 1.1 公司簡介：全國線下零售龍頭.6 1.2 股東背景：首旅集團實力雄厚.9 1.3 財務能力：規模優勢突出.13 2.2.有稅零售：發力購物中心與奧萊有稅零售：發力購物中心與奧萊

12、 .1515 2.1.百貨：龍頭地位穩固.15 2.2.購物中心：持續加大投入.21 2.3.奧特萊斯：盈利強發展快.24 2.4.專業店：做大法雅商貿.25 2.5.超市：存量門店穩中求進.26 2.6.線上業務：加快數字化建設.26 3.3.免稅業務：打造第二成長曲線免稅業務：打造第二成長曲線 .2727 3.1.島內免稅：強強聯合筑優勢.28 3.2.離島免稅：錯位競爭助成長.31 3.3.市內&口岸免稅：空間較大待催化.32 4.4.百貨經驗有望賦能免稅業態百貨經驗有望賦能免稅業態 .3535 4.1.新世界：百貨龍頭成功入局免稅.35 4.2.王府井：資源有望賦能免稅發展.37 5.

13、5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .3838 5.1.盈利預測.38 5.2.估值與投資建議.40 6.6.風險提示風險提示 .4141 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：王府井門店覆蓋全國：王府井門店覆蓋全國.6 圖表圖表 2：王府井以百貨起家，現進軍免稅市場：王府井以百貨起家，現進軍免稅市場.7 圖表圖表 3：王府井以商品銷售和租金收入為主：王府井以商品銷售和租金收入為主.7 圖表圖表 4：2020 年分經營模式的收入（億元）年分經營模式的收入（億元）.8 圖表圖表 5：2020 年聯營模式收入年聯營模式收入占據主導占據主導.8 圖表圖表 6：各業態營業收入（億元）：各業

14、態營業收入（億元）.8 圖表圖表 7：22H1 百貨營收占比超百貨營收占比超 50%.8 圖表圖表 8：王府井各業態毛利率水平：王府井各業態毛利率水平.8 圖表圖表 9：華北地區營業收入占據大頭（億元）：華北地區營業收入占據大頭（億元）.9 圖表圖表 10：華北地區、華東地區總營收快速恢復：華北地區、華東地區總營收快速恢復.9 圖表圖表 11：華北地區店效最高（億元）：華北地區店效最高（億元）.9 圖表圖表 12：華東地區店效快速恢復：華東地區店效快速恢復.9 圖表圖表 13：王府井決策層級不斷精簡：王府井決策層級不斷精簡.10 圖表圖表 14：截至：截至 22 年年 11 月末，王府井股權架

15、構月末，王府井股權架構.10 圖表圖表 15：王府井系首旅集團：王府井系首旅集團“十四五十四五”期間優先發展的商業期間優先發展的商業 SBU.11 圖表圖表 16：公司管理人員具體情況：公司管理人員具體情況.12 圖表圖表 17：2022 年年 10 月修訂的激勵計劃解除限售條件月修訂的激勵計劃解除限售條件.13 圖表圖表 18：受疫情影響，公司營收承壓：受疫情影響，公司營收承壓.13 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 19：公司歸母凈利潤承壓：公司歸母凈利潤承壓.13 圖表圖表 20：疫情前，公司營收跟隨經濟波動：疫情前，公司營收跟隨經濟波

16、動.14 圖表圖表 21：疫情前，公司歸母凈利潤表現：疫情前，公司歸母凈利潤表現.14 圖表圖表 22：公司營業收入居同業前列：公司營業收入居同業前列.14 圖表圖表 23：并表首商增厚公司歸母凈利潤：并表首商增厚公司歸母凈利潤.14 圖表圖表 24：公司毛利率居行業中等水平：公司毛利率居行業中等水平.15 圖表圖表 25：公司扣非歸母凈利率表現中等：公司扣非歸母凈利率表現中等.15 圖表圖表 26：公司期間費用率表現：公司期間費用率表現.15 圖表圖表 27：公司存貨周轉率高（次）：公司存貨周轉率高（次）.15 圖表圖表 28：王府井百貨業態發展歷史：王府井百貨業態發展歷史.16 圖表圖表

17、29：公司百貨門店開業年限久：公司百貨門店開業年限久.16 圖表圖表 30：2021 年末公司百貨業態分布區域（家）年末公司百貨業態分布區域（家）.16 圖表圖表 31：按產權歸屬分類的公司百貨業態面積（萬）：按產權歸屬分類的公司百貨業態面積（萬）.16 圖表圖表 32：2021 年末公司百貨業態經營面積分布（家）年末公司百貨業態經營面積分布（家）.16 圖表圖表 33：公司百貨業態營業收入：公司百貨業態營業收入.17 圖表圖表 34：公司百貨業態毛利率：公司百貨業態毛利率.17 圖表圖表 35：近年公司百貨業態營收占比持續下滑：近年公司百貨業態營收占比持續下滑.17 圖表圖表 36：公司核心

18、門店情況：公司核心門店情況.18 圖表圖表 37：公司核心百貨門店所屬公司凈利潤（億元）：公司核心百貨門店所屬公司凈利潤（億元）.18 圖表圖表 38：公司核心百貨門店所屬公司凈利潤（億元）：公司核心百貨門店所屬公司凈利潤（億元）.18 圖表圖表 39：核心門店所屬公司歷年凈利率水平：核心門店所屬公司歷年凈利率水平.18 圖表圖表 40：長沙王府井百貨地理位置：長沙王府井百貨地理位置.19 圖表圖表 41：成都王府井百貨區位：成都王府井百貨區位.19 圖表圖表 42：2020 年王府井百貨門店情況年王府井百貨門店情況.19 圖表圖表 43：2020 年首商股份百貨門店情況年首商股份百貨門店情況

19、.19 圖表圖表 44：和平菓局打造沉浸式體驗：和平菓局打造沉浸式體驗.20 圖表圖表 45：東安市場進駐的品牌：東安市場進駐的品牌.21 圖表圖表 46：購物中心：購物中心 VS 百貨百貨.21 圖表圖表 47：王府井購物中心門店情況：王府井購物中心門店情況.22 圖表圖表 48：王府井購物中心營收：王府井購物中心營收.22 圖表圖表 49：王府井購物中心平均單店面積：王府井購物中心平均單店面積.22 圖表圖表 50：王府井購物中心年均坪效：王府井購物中心年均坪效.22 圖表圖表 51：2021 年末王府井購物中心門店分布（家）年末王府井購物中心門店分布（家）.22 圖表圖表 52：截至：截

20、至 2022 年，王府井購物中心開業年限年，王府井購物中心開業年限.22 圖表圖表 53：購物中心毛利率：購物中心毛利率.23 圖表圖表 54：王府井各購物中心凈利潤（億元）：王府井各購物中心凈利潤（億元）.23 圖表圖表 55：2021 年末王府井購物中心門店分布年末王府井購物中心門店分布.23 圖表圖表 56：奧萊業態門店持續增長：奧萊業態門店持續增長.24 圖表圖表 57：奧萊業態營收表現：奧萊業態營收表現.24 圖表圖表 58：王府井奧萊業態凈利率水平：王府井奧萊業態凈利率水平.24 圖表圖表 59：首商股份奧萊業態凈利率水平：首商股份奧萊業態凈利率水平.24 圖表圖表 60：專業店門

21、店情況（家）：專業店門店情況（家）.25 圖表圖表 61：專業門店營收：專業門店營收.25 圖表圖表 62：法雅商貿店鋪情況（家）：法雅商貿店鋪情況（家）.25 圖表圖表 63：北京法雅商貿有限責任公司凈利潤情況：北京法雅商貿有限責任公司凈利潤情況.25 圖表圖表 64：2021 年年 12 月公司募集配套資金的用途月公司募集配套資金的用途.26 圖表圖表 65：王府：王府井超市業態營收表現井超市業態營收表現.26 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 66：王府井超市業態毛利率：王府井超市業態毛利率.26 圖表圖表 67：2022 年年 11

22、月末王府井超市業態月末王府井超市業態.26 圖表圖表 68：線上運營數據：線上運營數據.27 圖表圖表 69：線上銷售收入：線上銷售收入.27 圖表圖表 70：王府井免稅品經營公司核心管理層：王府井免稅品經營公司核心管理層.28 圖表圖表 71：截至：截至 22H1，免稅品經營公司股權結構，免稅品經營公司股權結構.29 圖表圖表 72：截至：截至 22H1，日用免稅品經營公司股權結構，日用免稅品經營公司股權結構.29 圖表圖表 73：王府：王府井及海南橡膠的職責分工井及海南橡膠的職責分工.29 圖表圖表 74：2022 年海南農墾位列海南省企業年海南農墾位列海南省企業 100 強第三強第三.2

23、9 圖表圖表 75：海墾集團營收分布（億元）：海墾集團營收分布（億元）.30 圖表圖表 76：海墾集團板塊營收占比：海墾集團板塊營收占比.30 圖表圖表 77：截至：截至 22 年年 3 月末，海墾集團房地產業務月末，海墾集團房地產業務項目項目.30 圖表圖表 78：海南各市接待過夜旅游人數：海南各市接待過夜旅游人數.31 圖表圖表 79：22 年以來各市旅游人數同比增速年以來各市旅游人數同比增速.31 圖表圖表 80：王府井國際免稅港成長測算：王府井國際免稅港成長測算.32 圖表圖表 81：王府井有望全面布局免稅業：王府井有望全面布局免稅業務務.33 圖表圖表 82：市內免稅空間有望擴大（十

24、億元）：市內免稅空間有望擴大（十億元）.33 圖表圖表 83：市內免稅有望快速發展：市內免稅有望快速發展.33 圖表圖表 84：截至：截至 21 年末，王府井在北京、西安、成都自有物業情況年末，王府井在北京、西安、成都自有物業情況.34 圖表圖表 85：北京市商業消費空間布局專項規劃下的國際消費體驗區布局規劃：北京市商業消費空間布局專項規劃下的國際消費體驗區布局規劃.34 圖表圖表 86：新世界免稅店目前在韓國擁有三家分店：新世界免稅店目前在韓國擁有三家分店.35 圖表圖表 87：2021 年旅游零售商年旅游零售商 TOP 10(百萬歐元百萬歐元).35 圖表圖表 88：新世界免稅明洞店區位：

25、新世界免稅明洞店區位.35 圖表圖表 89：新世界免稅釜山店區位：新世界免稅釜山店區位.35 圖表圖表 90：仁川機場旅客吞吐量及增速：仁川機場旅客吞吐量及增速.36 圖表圖表 91：仁川機場免稅銷售額：仁川機場免稅銷售額.36 圖表圖表 92：韓國新世界百貨商場銷售額：韓國新世界百貨商場銷售額.36 圖表圖表 93：韓國新世界免稅銷售額：韓國新世界免稅銷售額.36 圖表圖表 94：韓國新世界免稅部分品牌：韓國新世界免稅部分品牌.36 圖表圖表 95：王府井自持物業卡位核心商圈：王府井自持物業卡位核心商圈.37 圖表圖表 96：王府井有稅零售合作的部分品牌：王府井有稅零售合作的部分品牌.38

26、圖表圖表 97：公司營收測算匯總：公司營收測算匯總.40 圖表圖表 98：王府井有稅零售可比公司估值對比表：王府井有稅零售可比公司估值對比表.41 圖表圖表 99：王府井免稅業務可比公司估值對比表：王府井免稅業務可比公司估值對比表.41 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.王府井王府井：多業態多業態布局的布局的零售零售龍頭龍頭 1.1 公司簡介公司簡介：全國線下零售龍頭全國線下零售龍頭 全國型多業態零售龍頭。全國型多業態零售龍頭。王府井起家于百貨業務，其前身系 1955 年成立的北京市百貨大樓，后為應對業態變遷和網購挑戰，于 2013 年啟動戰略轉型

27、，先后布局線上、購物中心、奧萊、超市等業態，2021 年合并首商再度擴容。根據公司官網，截至 2022 年 11 月 10 日，公司共運營 77 家大型綜合零售門店，涉及百貨、奧特萊斯、購物中心業態，覆蓋全國 7 大經濟區域 36 個城市。此外，公司還涉及超市業態、專業店以及線上業務，系全國規模最大、業態最全的商業零售集團之一。2020 年，公司被授予免稅品經營資質，允許經營免稅品零售業務，有望于 2023 年 1 月正式進入免稅經營。圖表圖表 1：王府井門店覆蓋全國王府井門店覆蓋全國 來源：公司官網，國聯證券研究所 注：數據取自 2022.11.10 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報

28、告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2：王府井王府井以百貨起家，現進軍免稅市場以百貨起家，現進軍免稅市場 來源：公司官網，國聯證券研究所 商業模式：以商業模式：以商品銷售商品銷售和和商戶租金收入商戶租金收入為主為主。經過 67 年的發展，公司已形成百貨、購物中心、奧特萊斯、超市、免稅 5 大業態協同，自營和線上業務融合的業務模式。截至 22 年 6 月末，公司擁有百貨門店 38 家，購物中心 23 家，奧特萊斯 14家，兼有 15 家合資超市、23 家睿錦尚品、13 家睿高翊、393 家法雅商貿店鋪等業態。其中百貨、奧萊、超市經營模式為聯營、自營和租賃，以聯營收入為主；購物中心以租賃

29、收入為主。2020 年公司聯營模式下銷售收入占銷售總額比重達到 76.3%，占據收入主體地位。圖表圖表 3：王府井王府井以商品銷售和租金收入為主以商品銷售和租金收入為主 進入時間 發展方式 經營模式 收入方式 2022H1 營收 及占比 2022H1毛利率 業務定位 百貨 1955 自建+收購 聯營、自營和租賃，以聯營為主 商品零售 30.6 億元（50.8%）33.56%壓艙石 購 物 中心 2011 自建+收購 以租賃為主 租金 11.4 億元（18.9%）49.03%積極發展 奧萊 2013 自建+收購 聯營、自營和租賃，以聯營為主 商品零售 7.2 億元（11.9%）62.84%積極發

30、展 超市-自營+合資 自營、聯營、和租賃，以自營為主 商品零售 2.5 億元（4.1%）15.51%穩中求進 專業店 2018 自營+收購 品牌代理 商品零售 6.6 億元（11.0%）15.30%做大做強 來源：公司官網，國聯證券研究所 注：公司 2013 年起試點奧萊業態，2016 年奧萊門店正式對外營業 北京市百貨大樓建成，即王府井集團前身。北京百貨大樓集團成立開展股份制改造，成為北京王府井百貨（集團）股份有限公司在 上 交所 掛 牌上市與 北 京 東安 戰 略 重組，成 立北 京 王 府井 東 安 集團 有 限 責任公司王府井百貨控股股東“王府井國際”，收購中國春天百貨集團王府井東安和

31、北京首旅集團實施戰略合并重組王府井國有股權被劃轉至北京首旅集團直接持有財政部授予免稅品經營資質；設立全資子公司北京王府井免稅品經營公司吸收合并首商股份收 購 海南奧萊王府井國際免稅港擬于2023年1月開業195519911993199420002013201820192020202120222023 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4：2020 年分經營模式的收入（億元）年分經營模式的收入（億元）圖表圖表 5：2020 年聯營模式收入占據主導年聯營模式收入占據主導 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 分分業態：百

32、貨業態：百貨收入占比超收入占比超 50%，購物中心、奧萊持續發展。，購物中心、奧萊持續發展。疫情前，公司百貨收入占比在 70%左右，奧萊業態及購物中心業態保持上升勢頭，奧萊收入 2 年平均增速達 16.4%。疫情反復下，百貨業態承壓更為明顯，營收占比有所下滑，購物中心、奧萊韌性凸顯。2022 年上半年，百貨、購物中心、奧特萊斯、超市、專業店分別實現收入 30.6、11.4、7.2、2.5 和 6.6 億元，分別同比-15.2%、+7.2%、-8.8%、-0.7%和-16.0%，其中百貨營收占比為 50.8%。圖表圖表 6：各業態營業收入（億元）各業態營業收入（億元）圖表圖表 7：22H1 百貨

33、營收占比百貨營收占比超超 50%來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 注：為保障口徑一致，此部分比例使用（各業態營收/業態營收加總）數據 圖表圖表 8：王府井各業態毛利率水平王府井各業態毛利率水平 來源：公司官網，國聯證券研究所 注：因執行新收入準則，聯營收入由“總額法”變更為“凈額法”核算，2020 年后毛利率與前期不具可比性 050100150200聯營自營租賃其他銷售收入（億元）76.3%18.2%2.3%3.2%聯營自營租賃其他05010015020025030020192020202122H1百貨購物中心奧特萊斯超市專業店0%20%40%60%80%100%

34、20192020202122H1百貨購物中心奧特萊斯超市專業店0%20%40%60%80%2017201820192020202122H1百貨購物中心奧特萊斯超市專業店 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 分區域：分區域：華北收入為主，華北、華東地區營收快速恢復。華北收入為主，華北、華東地區營收快速恢復。分地區看，公司營收以大本營華北為主，2019 年華北地區收入占比約 33.0%，22H1 受益于門店數量增加，華北地區營收占比增至 52.9%。疫情影響下，各地區營收均有承壓，橫向比較看，華東、華北地區營收可實現快速修復，22H1 華東地區營收超越疫情前

35、水平。分店效看，華東地區店效領先，2019 年單店年營收可達 7.7 億元，且在疫情沖擊下展現良好經營韌性，2021 年店效可恢復至疫情前 130.9%水平。圖表圖表 9：華北地區營業收入占據大頭（億元）華北地區營業收入占據大頭（億元）圖表圖表 10：華北地區、華東地區總營收快速恢復華北地區、華東地區總營收快速恢復 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 注：恢復率為營收相對 2019 年同期恢復水平 圖表圖表 11：華北地區店效最高（億元）華北地區店效最高（億元）圖表圖表 12：華東地區店效快速恢復華東地區店效快速恢復 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，

36、國聯證券研究所 注：恢復率為營收相對 2019 年同期恢復水平 1.2 股東背景：股東背景：首旅集團首旅集團實力雄厚實力雄厚 首旅集團系公司控股股東。首旅集團系公司控股股東。經過多輪合并及決策層級的精簡，22 年 9 月末，公司控股股東首旅集團持有王府井 32.84%的股份，實控人為北京國資委。首旅集團是國內大型旅游企業集團之一，擁有酒店、餐飲、旅行社、旅游商業、汽車服務及景區景點六大核心主業，覆蓋吃、住、行、游、購、娛等旅游主業六大要素，旅游產業鏈條完整，與公司業務在資源及平臺等方面形成有效協同。05010015020025030020192020202122H1華北地區華中地區華南地區西南

37、地區西北地區華東地區東北地區0%20%40%60%80%100%120%2020202122H10.02.04.06.08.010.020192020202122H10%20%40%60%80%100%120%140%20212021 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 13：王府井決策層級不斷精簡王府井決策層級不斷精簡 來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 14：截至截至 22 年年 11 月末，王府井股權架構月末，王府井股權架構 來源：公司公告，國聯證券研究所 王府井作為商業王府井作為商業 SBU 優先發展。優先發展。根據規劃，“十四

38、五”期間，首旅集團優先發展“文娛、商業、住宿”戰略業務單元。其中王府井集團作為商業戰略業務單元代表，將統籌王府井百貨、賽特購物中心、燕莎商城、燕莎奧萊、貴友大廈、西單商場等多個商業品牌，集百貨、購物中心、奧特萊斯、免稅店、精品超市等多業態，推動線上與線下相融合、發展“免稅+退稅+有稅”產業經濟，促進傳統零售業態模式創新。2017 2018 19H1 2019 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 15：王府井系王府井系首旅集團“十四五”首旅集團“十四五”期間優先發展的商業期間優先發展的商業 SBU 來源：首旅集團官網，國聯證券研究所 股權激勵釋

39、放市場化活力，主業轉型及免稅發展有望加速股權激勵釋放市場化活力，主業轉型及免稅發展有望加速。公司核心管理層扎根零售行業 30 余年，陪伴王府井由單一業態到多元化業態發展。2020 年，公司實施股票期權計劃，2022 年修訂后的行權價格為 12.21 元/份，股權激勵將股東、公司和管理層利益結合起來。在考核層面，公司設置購物中心和奧特萊斯業態營收占比為業績考核條件，有望推進奧萊運營提升、優化購物中心經營品質，保障各主力業態協調發展。此外，22 年 9 月末，免稅總經理尚喜平被任命為公司黨委書記，本次人事調整有望統籌內部資源，推進主業轉型、免稅項目落地，構建公司持續發展驅動力。12 請務必閱讀報告

40、末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 16：公司管理人員具體情況公司管理人員具體情況 姓名姓名 職位職位 年齡年齡 股票期權份額股票期權份額（萬份）（萬份）簡歷簡歷 杜寶祥 董事長 63 30.0 1983.9-1985.9 任北京通縣商業局干部；1985.9-1996.5 先后任北京市百貨大樓精品商場副經理、經理、總經理助理；1996.5-1996.10 任北京王府井百貨海文分公司總經理；1996.10-1998.3 任王府井集團股份有限公司零售本部總經理；1998.3-2011.11任王府井集團股份有限公司副總裁；2011.11-2013.6 任王府井集團股份

41、有限公司常務副總裁；2013.6-2016.4 任王府井集團股份有限公司董事、常務副總裁；2016.4 至今任王府井集團股份有限公司董事、總裁、黨委副書記。尚喜平 王府井集團黨委書記、董事、總裁 57 30.0 1988 年起先后任北京東安市場科員、商品部副經理,北京長安商場辦公室副主任、百貨部經理、業務部部長,王府井集團股份有限公司零售本部常務副部長、長沙王府井總經理、太原王府井總經理、福州王府井總經理。2011 年 6 月起任王府井集團股份有限公司副總裁。2017 年 2 月至今任王府井集團股份有限公司常務副總裁。杜建國 王府井集團董事、副總裁 59 20.0 1981.9-1986.4

42、北京市服裝采購供應站財會科主管會計；1986.4-1989.12 北京市服裝公司財務科副科長兼北京市服裝采購供應站財會科科長；1990.1-1992.8 北京市百貨大樓服裝采購供應站財會科科長；1992.8-1998 先后任北京王府井百貨(集團)股份有限公司財務部副部長、常務副部長；1998-2000 任北京王府井百貨(集團)股份有限公司財務部部長；2000-2007.6 任北京王府井百貨(集團)股份有限公司副總會計師兼財務部部長；2007.6-2008.7 任北京王府井百貨(集團)股份有限公司董事、副總會計師兼財務部部長；2008.8 至今任北京王府井百貨(集團)股份有限公司董事、財務總監。

43、周晴 王府井集團常務副總裁 54 20.0 1989 年起先后任北京市百貨大樓小家電部經理，零售本部經理；本公司之海文分公司總經理；包頭王府井總經理；北京市百貨大樓總經理；本公司總經理助理。王宇 王府井集團副總裁 52 20.0 歷任王府井集團股份有限公司總裁助理、百貨事業部總經理，現任王府井奧萊管理公司總經理、王府井集團股份有限公司副總裁。曾群 王府井集團黨委委員、副總裁 48 20.0 自 2000 年 5 月至 2013 年 2 月先后在北京市經濟委員會企業改革處、北京市人民政府國有資產監督管理委員會改革發展處、企業改革處任職,2013 年 3 月至 2013 年 9月,任北京王府井國際

44、商業發展有限公司副總經理,北京王府井東安集團有限責任公司董事、2013 年 9 月起先后任本公司副總經理、紀委書記、黨委委員,2019 年 2 月起任本公司黨委委員、副總裁。胡勇 現任王府井集團副總裁 55 13.5 1989 年起先后任百貨大樓電訊商品部團支部書記,北京百貨大樓集團?？诠靖苯浝?百貨大樓采購部采購主管、高級主管,百貨事業部項目經理,成都王府井百貨有限公司總經理助理,成都王府井百貨 1 店副總經理,昆明王府井百貨黨委書記、總經理,成都1、2 店總經理,西南大區負責人。來源：公司公告，國聯證券研究所 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究

45、圖表圖表 17：2022 年年 10 月修訂的月修訂的激勵計劃激勵計劃解除限售條件解除限售條件 解限解限安排安排 解限解限 時間時間 解限解限比例比例 業績考核條件業績考核條件 達成情況達成情況 凈利潤凈利潤 業態營收業態營收 第 一個 解除 限售期 2022.5-2023.5 30%以 2016-2018 年度扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤平均值為基數，2021 年的扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤增長率不低于 20%，2021 年度扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的加權平均凈資產收益率不低于 8%，且上述指標都不低于當年對標企業 75 分位值 2021 年度購

46、物中心和奧萊業態門店營業收入占所有門店總營業收入的比例不低于 30%第 二個 解除 限售期 2024.5-2025.5 30%以 2016-2018 年度扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤平均值為基數，2023 年的扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤增長率不低于 30%，2023 年度扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的加權平均凈資產收益率不低于 8.5%，且上述指標都不低于當年對標企業 75 分位值 2023 年度購物中心和奧萊業態門店營業收入占所有門店總營業收入的比例不低于 40%-第 三個 解除 限售期 2025.5-2026.5 40%以 2016-2018 年度

47、扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤平均值為基數，2024 年的扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤增長率不低于 40%，2024 年度扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的加權平均凈資產收益率不低于 9%，且上述指標都不低于當年對標企業 75 分位值 2024 年度購物中心和奧萊業態門店營業收入占所有門店總營業收入的比例不低于 50%-來源：公司公告，國聯證券研究所 1.3 財務能力：財務能力：規模優勢突出規模優勢突出 業績暫承壓。業績暫承壓。疫情前，公司營收、凈利潤跟隨宏觀經濟波動，2019 年，公司實現營收 268 億元，同比增 0.3%；歸母凈利潤 9.61 億元，同比

48、降 20.0%。受疫情反復以及川渝地區高溫限電等不利因素疊加影響，2022 年線下門店多次出現階段性停業，制約公司營收和歸母凈利潤表現。2022 年前三季度，公司實現營業收入和歸母凈利潤分別為 84.66 和 4.15 億元，調整并表首商的可比口徑下，分別同比-11.6%及-45.5%。圖表圖表 18：受疫情影響，公司營收承壓受疫情影響，公司營收承壓 圖表圖表 19：公司歸母凈利潤承壓公司歸母凈利潤承壓 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%05010015020025030020192020202122Q1-3營收(億元）Y

49、OY(%)-100%0%100%200%300%400%05101520192020202122Q1-3歸母凈利潤(億元）YOY(%)14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 20：疫情前，公司營收跟隨經濟波動疫情前，公司營收跟隨經濟波動 圖表圖表 21：疫情前，公司歸母凈利潤表現疫情前，公司歸母凈利潤表現 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 收入收入領先領先，合并首商增厚合并首商增厚凈利潤。凈利潤。與同業公司對比，公司收入體量靠前，2019 年收入規模在 267.9 億元，2021 年在疫情影響和并表首商的綜合作用下，

50、公司收入恢復至疫情前 34.4%，展現出較好經營韌性。受收入體量和并表首商共同帶動，公司凈利潤規模略高于同業公司，22 年前三季度公司歸母凈利潤為 4.1 億元，恢復至疫情前 49.0%。圖表圖表 22：公司營業收入居同業前列公司營業收入居同業前列 圖表圖表 23：并表并表首商首商增厚增厚公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 來源：公司公告，國聯證券研究所 注：22Q1-3 恢復水平為同比 19Q1-3 數據 來源：公司公告，國聯證券研究所 注：22Q1-3 恢復水平為同比 19Q1-3 數據 公司毛利率、凈利率公司毛利率、凈利率居行業中等水平居行業中等水平。在公司內生外延和疫情反復的影響下，公司綜合

51、毛利率及凈利率表現出波動態勢。2020、2021 及 22 年前三季度公司毛利率分別為 35.4%、42.1%和 38.5%，扣非后銷售凈利率分別為 5.0%、7.4%和 2.8%，稍低于同業公司，處于行業中位數水平。25.7%20.2%9.0%8.4%-7.6%-5.2%2.7%11.1%2.4%0.3%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300營收(億元）YOY(%)-2.2%54.9%15.6%3.1%-8.4%4.0%-13.1%18.6%66.9%-20.0%-40%-20%0%20%40%60%80%02468101214歸母凈

52、利潤（億元）YOY(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600百聯股份 大商股份 天虹股份 鄂武商A 茂業商業王府井2019營收（億元）2021營收（億元）22Q1-3營收（億元）22Q1-3恢復水平（%）0%10%20%30%40%50%60%70%-4-20246810121416百聯股份 大商股份 天虹股份 鄂武商A 茂業商業王府井2019凈利潤（億元）2021凈利潤（億元）22Q1-3凈利潤（億元）22Q1-3恢復水平（%）15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 24：公司毛利率居行業中

53、等水平公司毛利率居行業中等水平 圖表圖表 25：公司公司扣非扣非歸母歸母凈利率凈利率表現中等表現中等 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 公司的期間費用率由 2020 年的 24.8%提升至 2022 年前三季度的 30.3%，雖然有所上行，但較行業平均水平有優勢。受益于自營占比較高及綜合業態的高運營效率，公司存貨周轉率高效，2021 年為 5.3 次。圖表圖表 26：公司期間費用率公司期間費用率表現表現 圖表圖表 27：公司公司存貨周轉率存貨周轉率高高（次）（次）來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 2.有稅零售：發力購物中心與奧萊有稅零

54、售：發力購物中心與奧萊 2.1.百貨：百貨：龍頭龍頭地位地位穩固穩固 深耕百貨業態深耕百貨業態 60 余載余載，全國布局占據核心商圈全國布局占據核心商圈。王府井前身系 1955 年成立的北京市百貨大樓，1996 年公司開始推進百貨連鎖戰略，在全國布局百貨商場，通過先發占領和長期深耕，公司百貨商場所在地核心商圈優勢明顯。截至 22 年 6 月末，公司共計擁有 38 家百貨門店，平均開業年限約 21.5 年，經營建筑面積達 153.5 萬平方米，覆蓋北京、成都、長沙、西安等城市，并形成精品百貨、時尚百貨、社區生活百貨等不同百貨業態產品線。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%6

55、0.0%70.0%2020202122Q1-3-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%百聯股份大商股份天虹股份 鄂武商A 茂業商業 王府井2020202122Q1-30%10%20%30%40%50%60%百聯股份大商股份天虹股份 鄂武商A 茂業商業 王府井2020202122Q1-30.02.04.06.08.010.0百聯股份大商股份天虹股份 鄂武商A 茂業商業 王府井2020202122Q1-3 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 28：王府井百貨業態發展歷史王府井百貨業態發展歷史 來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 29：公

56、司百貨：公司百貨門店開業門店開業年限年限久久 圖表圖表 30：2021 年末公司百貨業態分布區域（家）年末公司百貨業態分布區域（家）來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 31：按產權歸屬分類的公司百貨業態面積（萬）按產權歸屬分類的公司百貨業態面積（萬）圖表圖表 32：2021 年末公司百貨業態經營面積分布（家）年末公司百貨業態經營面積分布（家）來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 百貨系公司基本盤，近年營收占比下滑。百貨系公司基本盤，近年營收占比下滑。公司百貨業態以商品零售收入為主，經王府井百貨前身北京市百貨大樓創立開業開始在全國推

57、進百貨連鎖戰略與東安集團聯手實行資產重組，重組后的公司擁有大型百貨零售門店8家實現二次業務體制的調整，調整完成后，公司實現了北京地區商品的統一采購大型購物中心啟動建設，穩步推進電子商務業態啟動戰略轉型工作，注重線上線下協同發展新項目選擇上，重點向購物中心和奧特萊斯推進強化利潤導向，在新項目選擇上，以購物中心、奧特萊斯新興業態為重點，注重未進駐省會城市，并在優勢地位的城市發展同城多店公司覆蓋綜合百貨、購物中心、奧特萊斯多業態格局全面形成完成貝爾蒙特100%股權收購工作，春天百貨優質資產進入公司體系百貨業態注重創新轉型，旗艦店北京市百貨大樓引入和平菓局聚焦人氣疫情沖擊，百貨客流劇減，經營業績下滑明

58、顯換股吸收合并首商股份，強化北京市場19551996200020072012201320142015201620172019202020211419520年10-20年5-10年165881華北華中西南西北華東49.794.59.3自有租賃部分自有121593萬3-5萬5萬 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 營模式包括聯營、自營和租賃，以聯營為主。疫情前，公司百貨營收占據絕對主力，2019 年公司百貨業態營業收入為 176.2 億元，同比-3.5%，百貨營收占總營收比例為65.8%；百貨業態毛利率為 17.4%，維持穩定。新收入準則疊加疫情影響下，百

59、貨收入占比持續下滑，但仍為主力。2020年公司百貨收入為56.3億元，營收占比為68.4%；受益于合并首商股份，2021 年公司百貨營收為 71.1 億元，同比+9.9%，營收占比為55.7%，較疫情前下滑 10.0pct；22H1，受上海、北京、深圳等多地疫情影響，公司百貨收入為 30.6 億元，營收占比為 50.8%，銷售毛利率為 33.6%。圖表圖表 33：公司百貨業態營業收入公司百貨業態營業收入 圖表圖表 34：公司百貨業態毛利率公司百貨業態毛利率 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 35：近年近年公司百貨業態營收占比公司百貨業態營收占比持續下滑持

60、續下滑 來源：公司公告，國聯證券研究所 2.1.1 核心門店區位優勢明顯，核心門店區位優勢明顯，業績業績貢獻貢獻突出突出 核心大店業績貢獻突出。核心大店業績貢獻突出。公司主力門店成都王府井百貨母公司-成都王府井百貨有限公司的營收在疫情前保持在 60 億元以上，凈利潤保持在 4.2-5.0 億元水平，對公司凈利潤貢獻超 10%。2021 年，在疫情相對平穩的情況下，成都王府井百貨有限公司實現營收 22.1 億元，凈利潤恢復至 3.8 億元水平，凈利率達 17.4%。其他成熟門店，如長沙、西寧王府井和北京雙安商場所屬公司 2019 年的凈利潤在 1.02、1.25-20%-10%0%10%20%3

61、0%0501001502002502015201620172018201920202021營收（億元）YOY（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020202122H1毛利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202122H1百貨業態營收占比（%）18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 和 0.75 億元，2021 年的凈利潤為 0.93、0.61、0.61 億元，業績表現同樣優異。圖表圖表 36：公司公司核心門店情況核心門店情況

62、 門店名稱門店名稱 地址地址 開業時間開業時間 區域區域 經營建筑面積經營建筑面積（萬平方米）（萬平方米）物業權屬物業權屬 成都王府井百貨 四川省成都市錦江區總府街 15 號 1999-12 西南 5.8 自有 長沙王府井百貨 湖南省長沙市天心區黃興中路 27 號 2004-12 華中 7.1 部分自有 北京雙安商場 北京市海淀區北三環西路 38 號 1994-8 華北 3.9 自有 西寧王府井百貨 1 店 青海省西寧市城中區西大街 40 號 2006-11 西北 5.4 租賃 西寧王府井百貨 2 店 青海省西寧市城西區五四西路 1 號 2013-5 西北 3.7 租賃 來源：公司公告，國聯證

63、券研究所 圖表圖表 37：公司核心百貨門店公司核心百貨門店所屬公司所屬公司凈利潤（億元）凈利潤（億元）圖表圖表 38：公司核心百貨門店公司核心百貨門店所屬公司所屬公司凈利潤（億元）凈利潤（億元）來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 39：核心核心門店門店所屬公司所屬公司歷年凈利率水平歷年凈利率水平 來源：公司公告，國聯證券研究所 0.0020.0040.0060.0080.002015201620172018201920202021成都王府井百貨長沙王府井百貨北京雙安商場西寧王府井百貨0.001.002.003.004.005.006.00201520162

64、0172018201920202021成都王府井百貨長沙王府井百貨北京雙安商場西寧王府井百貨0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2015201620172018201920202021成都王府井百貨長沙王府井百貨北京雙安商場西寧王府井百貨 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 先發優勢先發優勢明顯，區位明顯，區位天然聚客天然聚客。公司百貨項目地理位置優越，截至 2021 年底，公司百貨業態下自有物業（含部分自有）經營建筑面積達 59.0 萬平方米，主要位于一線城市、新一線城市核心優質地段，引流效應明顯。根據贏商數據，疫情前，王府井商業街平均每天

65、客流量約 60 萬人，節假日超 120 萬人，旅游客群約占 75%，本地客群約占 25%。同時，疫情平穩期驗證客流恢復力強，2021 年的春節黃金周，北京地區中西單商場、首創奧萊、王府井百貨大樓等監測企業銷售額同比增長超 5 倍；成都 IFS、萬象城、成都王府井百貨等 21 家百貨購物中心客流量 416.59 萬人次，同比增長 194.24%，實現總銷售達 6.81 億元，同比增長 99.7%。圖表圖表 40：長沙王府井百貨地理位置長沙王府井百貨地理位置 圖表圖表 41：成都王府井百貨區位成都王府井百貨區位 來源：百度地圖，國聯證券研究所 來源：百度地圖，國聯證券研究所 并購首商并購首商，合并

66、合并核心商圈優質物業核心商圈優質物業。2021 年，王府井合并首商股份，解決了首旅集團旗下的同業競爭問題。首商股份系國內知名大型商業零售企業，截至 2021 年5 月末，首商股份旗下共有 6 家自有商業物業，包括位于北京的 5 家百貨商場（總建筑面積為 13.9 萬平米），其中涵蓋北京西單北大街、建國門外大街等最為核心商圈的優質物業。本輪合并有助于增強王府井在北京地區乃至全國的市場份額和影響力。同時，王府井將獲取首商較強的品牌優勢和龐大的下游客戶資源，提升其供應鏈水平和經營能力。圖表圖表 42：2020 年王府井百貨門店情況年王府井百貨門店情況 圖表圖表 43：2020 年首商股份百貨門店情況

67、年首商股份百貨門店情況 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 2.1.2 一店一策，一店一策，助推傳統百貨助推傳統百貨轉型轉型 01020304050華北華南華中西南西北華東2020年王府井百貨門店數量（家）2020年王府井百貨門店面積（萬平方米）051015202530北京新疆四川甘肅2020年首商百貨門店數量（家）2020年首商百貨門店面積（萬平米）20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 一店一策，全力助推傳統百貨轉型升級一店一策，全力助推傳統百貨轉型升級。在互聯網零售和新興業態的沖擊下，綜合百貨業態增長乏力，王府井集團通過全

68、面落實“一店一策”戰略，開源節流、提質增效，促使百貨業態銷售增幅改善。公司強化一店一策細分定位，積極推進轉型，現已形成精品百貨、時尚百貨、社區生活百貨、折扣百貨等不同百貨業態產品線，可滿足不同地區不同市場環境下的消費者差異化需求。百貨門店轉型購物中心。百貨門店轉型購物中心。針對百貨式微趨勢，公司在現有門店基礎上新增服務業態，配套餐飲及影院、娛樂街區甚至網紅打卡地等購物中心元素以拓寬業務發展的可能性。如王府井百貨大樓引入首個老北京沉浸式體驗空間和平菓局，大大提升聚客能力。和平菓局開業一個月以來，日最高客流量突破 16000 人，周末日均客流 11000人，平日日均客流 7000 人；日均銷售 6

69、 萬元，其中北京本地消費者占比達到 60%以上，年齡在 16-35 歲之間的顧客超過 75%。和平菓局的火熱帶動王府井百貨大樓 8月客流量同比上升 26%，環比上升 41%；銷售額同比增長 8%，其中餐飲收入同比增長 45%。圖表圖表 44：和平菓局打造沉浸式體驗和平菓局打造沉浸式體驗 來源：公司公眾號，國聯證券研究所 東安市場引入奢侈品牌，轉型買手制百貨。東安市場引入奢侈品牌，轉型買手制百貨。東安市場開業于 1998 年，系京城著名老字號之一，2022 年正式轉型買手制百貨。升級后重新開業的東安市場引入超600 個國際一線奢侈品牌、獨立設計師品牌和高街潮牌，其中近半數品牌首次進駐中國大陸市場

70、。買手制百貨所采取的買斷經銷方式，相對于普通百貨商場，凈利潤率高出約 7-12 個百分點，可擴大凈利潤空間。同時，買手制的經營模式解決了商品資源同質化、價格戰引發的利潤嚴重縮水、優質品牌資源引進困難等問題。21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 45：東安市場進駐的品牌東安市場進駐的品牌 來源：公司官網，國聯證券研究所 2.2.購物中心：持續加大投入購物中心：持續加大投入 購物中心購物中心為公司快速發展的業態為公司快速發展的業態。由于消費需求不斷從產品向服務延伸，購物中心業態進入快速發展期。相較于百貨的聯營模式，購物中心主要通過管理公司采取租賃經

71、營、委托管理等輕資產運營模式收取租金收入。2011 年，成都王府井購物中心的試營業，標志著公司購物中心業態進入實際運營階段，此后公司積極發展購物中心；22 年上半年，公司收購主業為購物中心運營管理的北京王府井購物中心管理有限責任公司 12%的股權，持股比例增至 60%。截至 22 年 6 月末，公司共有 23 家購物中心，22H1 實現營收 11.4 億元，未來仍將加大對購物中心的投入。圖表圖表 46：購物中心購物中心 VS 百貨百貨 零售功能零售功能 盈利模式盈利模式 渠道作用渠道作用 購物中心 由多種零售店鋪、服務設施集中在一個建筑物內或區域內，向消費者提供綜合服務的商業集合體 租金收入，

72、經營模式以租賃為主 為零售品牌提供客流，更大的品牌設計空間，更多的類品牌租戶附加值，更好的體驗環境，更自由的經營方式 百貨 以時尚類商品銷售為主，包括服裝服飾、化妝品、運動鞋帽、珠寶飾品、家居家電、兒童用品等 聯營、自營和租賃，以聯營為主，商品銷售分成 百貨自身品牌價值、以促銷為形式的銷售額提升、聯營扣點的抗風險性、與連鎖百貨共擴張 來源：公司公告，國聯證券研究所 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 47：王府井購物中心門店情況王府井購物中心門店情況 圖表圖表 48：王府井購物中心營收王府井購物中心營收 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：

73、公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 49：王府井購物中心平均單店面積王府井購物中心平均單店面積 圖表圖表 50：王府井購物中心年均坪效王府井購物中心年均坪效 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 51：2021 年末王府井購物中心門店分布年末王府井購物中心門店分布（家）（家）圖表圖表 52：截至截至 2022 年，年，王府井購物中心開業年限王府井購物中心開業年限 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 營業收入營業收入暫承壓暫承壓，疫情向好后恢復好于其他業態。，疫情向好后恢復好于其他業態。購物中心業態作為承載更多新生活方式內容的大體量

74、商業空間，疫情下營收亦有所承壓，但相對穩定，且疫情向好后恢復好于其他業態。22 年 6 月購物中心營業收入同比實現了正增長，22H1 購物中心業態營業收入同比增長 7.2%，剔除收購購物中心公司股權影響，同比下降 10.6%，業態收入占公司營業收入比重達到 18.9%，同比上行 3.8pct。分商品類別看，購物中心的娛樂類商戶受益于新能源汽車的火爆消費，上半年銷售同比增長 20.9%。公司旗010203040百貨購物中心奧萊20192020202122H1-5%0%5%10%15%20%25%051015202530352019202020212022H1營收（億元）YOY（%）8.28.38

75、.38.48.48.58.5201920202021單門店面積（萬平方米）050010001500200025003000201920202021坪效(元/平方米)012345670123456789100-3年3-5年5-8年8年+23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 下已有 21 家門店引入了 45 個汽車店鋪。圖表圖表 53：購購物中心毛利率物中心毛利率 圖表圖表 54：王府井王府井各各購物中心凈利潤購物中心凈利潤（億元）（億元）來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 疫情期間持續開店疫情期間持續開店，疫后新店爬坡可期疫后新

76、店爬坡可期。相較于百貨業態，購物中心承載更多新生活方式內容，更加注重體驗及娛樂，可有效抵抗網絡零售帶來的沖擊，因而引流能力更佳，輕資產模式帶來更佳的盈利能力，培育周期更短。如洛陽、樂山、長沙王府井購物中心均為 2015 年對外營業，2017 年凈利潤即實現扭虧為盈。2019-2021 年間公司共新開門店 9 家，經營建筑面積 72.2 萬平方米，分別占 2021 年末總門店/總面積的 40.9%/38.8%，疫情持續沖擊拉長門店培育期，疫后盈利能力有望修復。圖表圖表 55：2021 年末王府井購物中心門店分布年末王府井購物中心門店分布 門店名稱門店名稱 開業時間開業時間 區域區域 經營建筑面積

77、（萬平方米）經營建筑面積（萬平方米）物業權屬物業權屬 北京新燕莎金源 MALL 2004 年 10 月 華北 18.2 租賃 成都王府井購物中心 2011 年 12 月 西南 9.1 租賃 成都王府井 Discovery 購物中心 2021 年 6 月 西南 2.4 租賃 洛陽王府井購物中心 2015 年 5 月 華中 8.1 租賃 樂山王府井購物中心 2015 年 9 月 西南 4.5 租賃 長沙王府井購物中心 2015 年 12 月 華中 6.3 租賃 北京右安門王府井購物中心 2015 年 12 月 華北 2 自有 熙地港（西安）購物中心 2016 年 4 月 西北 14.8 自有 南充

78、王府井購物中心 2016 年 12 月 西南 9.4 租賃 熙地港（鄭州）購物中心 2017 年 3 月 華中 13.7 自有 貴陽南國花錦 2008 年 1 月 西南 2 自有 逸天城購物中心 2014 年 9 月 西南 4.9 租賃 國貿凱里購物中心 2017 年 3 月 西南 8.1 租賃 哈爾濱王府井購物中心 2017 年 9 月 東北 12.8 自有 南昌王府井購物中心 2019 年 6 月 華東 13 租賃 西寧王府井生活廣場 2019 年 12 月 西北 9 租賃 巴中王府井購物中心 2019 年 12 月 西南 8.5 租賃 貴陽安順購物中心 2020 年 9 月 西南 2.9

79、 租賃 西寧王府井大象城購物中心 2020 年 10 月 西北 5.1 租賃 貴陽玖福城購物中心 2020 年 12 月 西南 5.5 租賃 佛山紫薇港購物中心 2020 年 12 月 華南 18.7 自有 眉山王府井購物中心 2021 年 6 月 西南 7.1 租賃 來源：公司公告，國聯證券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2020202122H1-0.20-0.100.000.100.20201520162017201820192020洛陽王府井購物中心樂山王府井購物中心長沙王府井購物中心 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公

80、司報告公司深度研究 2.3.奧特萊斯奧特萊斯：盈利強盈利強發展快發展快 疫情前奧萊業態疫情前奧萊業態呈現高增長態勢。呈現高增長態勢。奧特萊斯業態作為回歸商品價值的重要通道，滿足了消費者對商品性價比的需求，疫情前發展較快。2019 年，公司奧萊業態共實現營收 45.0 億元，同比增長 24.8%，2 年平均增速在 16.4%。22H1 奧萊業態營業收入同比下降 8.8%，剔除新店影響，營業收入同比下降 17.1%，業態收入占公司營業收入比重達到 11.9%。截至 22 年 6 月末，公司共有 14 家奧萊門店，覆蓋以商品為特色的 1.0 版奧萊、融合購物中心元素的 2.0 版奧萊、以與文旅產業相

81、結合的 3.0 版小鎮式奧萊三條產品線。圖表圖表 56：奧萊業態門店奧萊業態門店持續增長持續增長 圖表圖表 57：奧萊業態營收奧萊業態營收表現表現 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 奧萊業態奧萊業態盈利盈利能力強能力強。疫情期間，公司奧特萊斯業態得益于開放式的購物空間，不斷加大銷售力度，疫情防控形勢向好后銷售恢復較為突出，2020 年奧萊可比口徑下營收相較 2019 年仍實現 4.8%的增長。從盈利能力看，奧萊業態明顯高于百貨和購物中心，根據公司公告，21 年前 5 個月，王府井奧萊、首商奧萊凈利率分別為 16.5%和 34.0%，高于其他業態。圖表圖表 58：王

82、府井奧萊業態凈利率水平王府井奧萊業態凈利率水平 圖表圖表 59：首商股份奧萊業態凈利率水平首商股份奧萊業態凈利率水平 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 收購海南萬寧首創奧萊布局海南市場。收購海南萬寧首創奧萊布局海南市場。2022 年 5 月，公司收購了海南旅業 100%的股權，2022 年 7 月公司完成海南奧特萊斯旅業開發公司資產交割，并將其旗下的海南萬寧首創奧特萊斯更名為王府井悅舞小鎮。10 月公司披露，公司已獲準在海02468101214162017201820192020202122H1門店（家）-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.001

83、0.0020.0030.0040.0050.002017201820192020202122H1營收（億元）YOY(%)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%20202021年1-5月百貨購物中心奧萊-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%20202021年1-5月百貨購物中心奧萊 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 南省萬寧市經營離島免稅業務，王府井國際免稅港（現為王府井萬寧悅舞小鎮）擬于2023 年 1 月開業，在有稅的基礎上引入免稅業務。2.4.專業店：專業店：做大法雅商貿做大法雅商貿 專業店是經營某一大類

84、商品為主，并且具備有豐富專業知識的銷售人員和提供專業店是經營某一大類商品為主，并且具備有豐富專業知識的銷售人員和提供適當售后服務的零售業態。適當售后服務的零售業態。目前，公司已形成以買手制潮奢品牌集合店為經營內容的Luxemporium 睿錦尚品、以國際品牌代理為經營內容的睿高翊，和以運動品牌為經營內容的法雅商貿兩條專營店業務主線。自營業務條線，自營業務條線，王府井自 2005 年開始探索，目前擁有睿錦尚品、哈姆雷斯、王府井夢工廠等自營項目。2018 年，王府井集團全資成立北京王府井潤泰品牌管理有限公司，開啟了自營業務發展的新階段，旗下睿錦尚品和睿高翊國際貿易公司，分別從事國際品牌買手集合店業

85、務和國際品牌代理業務，增長迅速。截至 22 年 6 月，睿錦尚品共有門店 23 家，睿高翊共有門店 13 家。圖表圖表 60：專業店門店情況專業店門店情況（家）（家）圖表圖表 61：專業門店營收專業門店營收 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 62：法雅商貿店鋪情況法雅商貿店鋪情況（家）（家）圖表圖表 63：北京法雅商貿有限責任公司北京法雅商貿有限責任公司凈利潤情況凈利潤情況 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 法雅商貿條線，法雅商貿條線，公司于 2021 年收購首商，獲取了運營國際運動品牌代理業務的法雅商貿，目前法雅商貿是阿迪

86、達斯、耐克兩大運動品牌的區域戰略客戶。截至 22年 6 月末，法雅商貿共有店鋪 393 家（其中自營店鋪 165 家，加盟店鋪 225 家），賣場 3 家。未來，公司將積極助力法雅商貿穩步發展，充分發揮法雅商貿自身優勢，做0510152025睿錦尚品睿高翊法雅商貿賣場202122H115%15%15%15%15%15%16%16%05101520202122H1營業收入（億元）毛利率（%）375380385390395400405410415420425202122H1-0.60-0.40-0.200.000.20201820192020202122H1凈利潤（億元）26 請務必閱讀報告末頁的

87、重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 大做強專業店業務。根據公司 21 年 7 月公告，為提升業務規模和盈利能力，2021 年至 2023 年期間，北京法雅商貿擬在華北區域（包括北京市、天津市、河北省、山西省、內蒙古自治區）新開設運動品牌專業店合計 40 家，總面積約 30,600 平方米，總投資金額為 7.5 億元，預測未來三年累計新增利潤合計 6548 萬元。圖表圖表 64：2021 年年 12 月公司月公司募集配套資金的用途募集配套資金的用途 序號 項目 投資總金額（億元）擬使用的配套募集資金金額（億元）1 補充合并后存續公司的流動資金及償還債務 20.0 18.7 2 門

88、店數字化轉型與信息系統改造升級項目 7.9 5.8 3 門店優化改造項目 7.5 7.5 4 通州文旅區配套商業綜合體項目 5.5 3.4 5 北京法雅商貿新開店鋪建設項目 7.5 1.5 6 本次交易有關的稅費及中介機構費用 0.5 0.5 來源：公司公告，國聯證券研究所 2.5.超市：超市：存量門店存量門店穩中求進穩中求進 王府井超市業態分為自營超市和合資經營超市，自營超市在公司百貨及購物中心門店配套布局；合資超市系與四川吉選及北京首航成立合資公司在四川和京津冀、內蒙、江西等地區經營超市業態。截至 22 年 6 月末，公司共擁有 15 家合資超市。圖表圖表 65：王府井超市業態王府井超市業

89、態營收表現營收表現 圖表圖表 66：王府井超市業態毛利率王府井超市業態毛利率 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 22H1，超市業態受疫情期間剛需消費帶動，收入與去年同期基本持平，實現 3.5億元；毛利率為 15.5%，同比微增 0.7pct。根據公司規劃，現有超市業態存量門店穩中求進，開源節流，存續發展。圖表圖表 67：2022 年年 11 月末王府井超市業態月末王府井超市業態 北京北京 內蒙古內蒙古 青海青海 四川四川 河南河南 山西山西 江西江西 河北河北 王府井生活超市 3 1 2 1 2 1 王府井首航超市 1 4 1 1 王府井吉選超市 2 來源：公司官

90、網，國聯證券研究所 2.6.線上業務：線上業務：加快加快數字化數字化建設建設-5%0%5%10%15%0123456202020212022H1超市營業收入（億元）同比增速（%）13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%202020212022H1 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 全渠道經營。全渠道經營。打造線上線下高度融合的商業模式是公司的戰略之一，在全渠道和線上運營方面，公司及旗下門店加快建設并運營會員小程序、企業微信、微商城、視頻號、直播等新流量渠道和產品，并持續打造微博、微信公眾號、抖音、小紅

91、書、官網等多種自媒體宣傳矩陣。2021 年公司在微信私域和抖音公域直播場次合計 2478 場，觀看量 1164 萬人次，實現線上銷售超 10 億元；22H1 公司實現線上銷售近 5億元，截至 6 月底，集團累計會員超 1800 萬人，在線粉絲超 2200 萬人。圖表圖表 68：線上運營數據線上運營數據 圖表圖表 69：線上銷售收入線上銷售收入 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 加快數字化建設加快數字化建設。在數據資產平臺、數字支付平臺、場景移植和科技運用的等方面全面推進，并著力打造智慧門店，實現顧客體驗和經營管理的智慧化升級，為顧客提供更優服務體驗、更便捷的購物體

92、驗。構建集團數據平臺，更好地反哺運營體系，有效支持集團多維度多層級的高效業務分析工作。3.免稅免稅業務業務：打造第二打造第二成長曲線成長曲線 組建核心管理團隊組建核心管理團隊，積極布局“離島積極布局“離島+島內島內+口岸口岸+市內”免稅市內”免稅。2020 年 6 月，公司被授予免稅品經營資質，成為中國第 8 個擁有免稅牌照的企業。次月，公司投資設立全資子公司用于開展免稅品經營等業務并完成核心團隊的組建。人事方面，由王府井集團總裁、董事尚喜平先生親任王府井免稅總經理，統籌免稅業務；集團副總裁曾群女士任免稅副總經理，負責免稅業務政策研究、政府對接等；由曾任中免三亞海棠灣項目籌備組成員的空降高管李

93、文欣先生任副總經理，負責免稅商品中心、運營中心等。公司依托經驗豐富的核心團隊、借助海南自貿港戰略契機、立足北京區位優勢，積極布局離島免稅、島內免稅、島內日用品免稅、機場免稅與市內免稅業務。0500100015002000250030003500直播次數（場）觀看次數（萬）202020210246810122020202122H1線上銷售（億元）28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 70：王府井免稅品經營公司核心管理層王府井免稅品經營公司核心管理層 職位 簡歷 意義 尚喜平 王府井集團黨委書記、董事、總裁；王府井免稅品公司總經理 自 1988 年

94、起先后任北京東安市場科員、商品部副經理，北京長安商場辦公室副主任、百貨部經理、業務部部長，王府井零售本部常務副部長、長沙王府井總經理、太原王府井總經理、福州王府井總經理。2011 年 6 月起任王府井集團股份有限公司副總裁。2017 年 2 月至 2019 年 12 月任集團常務副總裁，2019 年 12 月起任總裁，董事。由集團黨委書記親自掛帥免稅業務，表明集團對免稅業務的高度重視，保證集團內部在調集資源配合免稅業務發展方面呈現高效率。曾群 王府井集團黨委委員、副總裁；王府井免稅品公司副總經理 研究生學歷，經濟師、注冊會計師、注冊資產評估師?，F任王府井集團股份有限公司副總裁。曾女士自 200

95、0 年 5 月至2013 年 2 月先后在北京市經濟委員會企業改革處、北京市人民政府國有資產監督管理委員會改革發展處、企業改革處任職，2013 年 3 月至 2013 年 9 月，任北京王府井國際商業發展有限公司副總經理，北京王府井東安集團有限責任公司董事、2013 年 9 月起先后任王府井集團副總經理、紀委書記、黨委委員，2019 年 2 月起任王府井集團黨委委員、副總裁。由具有資深政府工作背景的集團副總裁曾群女士負責政策與政府溝通，確保具有強烈政府監管特征的免稅零售業務具有良好的經營環境。李文欣 王府井免稅品公司副總經理、王府井海墾免稅品公司總經理 研究生學歷，在 2003 年至 2011

96、 年的 8 年間，任職中免集團，開拓了中免集團在機場有稅區域的國際化妝品項目，創建了廣州、深圳、廈門、南京等機場有稅國際化妝品店，并曾任中免三亞海棠灣項目籌備組成員，并參與了前期規劃，具有豐富的免稅、有稅市場經驗。2011 年，李文欣先生任職萬達總部招商中心副總經理，協助萬達集團創建了長沙開福萬達和武漢漢街萬達兩個高端定位項目，促成了萬達集團與輕奢和國際化妝品的合作。2016 年至 2020 年 7 月，李文欣先生任職百盛集團商品部總經理，創建了長沙 IFS 和青島萬象城 PARKSON BEAUTY 項目，開啟了百盛集團 BEAUTY項目在購物中心渠道的發展。負責免稅商品中心和業務運營的李文

97、欣先生，在中國免稅和有稅市場都具有豐富經驗。無論是在香水化妝品品類，還是在精品、煙酒等品類方面，都與品牌具有深度合作與零售運營經驗。李文欣先生的加盟，令王府井免稅的招商和運營方面實力大大增強。來源：免稅零售專家公眾號，國聯證券研究所 3.1.島內島內免稅免稅：強強聯合筑優勢強強聯合筑優勢 攜手海南橡膠，攜手海南橡膠，試水試水島島民民免稅。免稅。取得免稅資質后，公司率先試水島內免稅業務，2021 年 1 月，公司與海南橡膠合資成立王府井海墾免稅品經營公司及海墾王府井日用免稅品經營公司，面向島內居民，發展運營島內免稅和島內日用免稅品項目并開展免稅品經營管理。海南橡膠背靠海墾集團，實控人系海南省國資

98、委，截至 22 年 6 月末，海墾集團持有海南橡膠 61.27%的股權。公司攜手海南橡膠有利于發揮王府井在零售供應鏈、運營管理方面的優勢以及海南橡膠本地招商、物業方面的資源優勢，共同開拓島內免稅市場。29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 71：截至截至 22H1，免稅品經營公司免稅品經營公司股權結構股權結構 圖表圖表 72：截至截至 22H1，日用免稅品經營公司日用免稅品經營公司股權結構股權結構 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 73：王府井及海南橡膠的職責分工王府井及海南橡膠的職責分工 王府井 海南橡膠

99、 免稅品經營公司 負責項目的招商引資工作、免稅品經營管理工作，項目的管理權、運營權均由王府井負責 負責本地資源以及物業方面的協調 日用免稅品經營公司 協助海南橡膠負責項目的招商引資工作、免稅品經營管理工作。負責招商、本地資源以及物業方面的協調 來源：公司公告，國聯證券研究所 海墾集團海墾集團實力雄厚、資源豐富，實力雄厚、資源豐富，有望有望加速免稅加速免稅業務業務發展發展。海墾集團是海南省最大的農業綜合產業集團，2022 年位列海南省企業 100 強第三，業務涉及農業、旅游、地產、金融保險等板塊。2019-2021 年及 2022Q1，公司橡膠、地產及農業三大板塊收入占比分別為 94.11%、9

100、4.30%、94.24%及 92.70%。圖表圖表 74：2022 年海南農墾年海南農墾位列海南省企業位列海南省企業 100 強第三強第三 排名 企業名稱 營業收入(億元)1 中國石化海南煉油化工有限公司 543 2 海南航空控股股份有限公司 340 3 海南省農墾投資控股集團有限公司 251 4 建發(海南)有限公司 247 5 紫金國際控股有限公司 237 6 海南蘇美達供應鏈有限公司 213 7 海南電網有限責任公司 203 8 中國大唐集團海外控股有限公司 176 9 海南逸盛石化有限公司 168 10 中國煙草總公司海南省公司 160 來源：公司公眾號，國聯證券研究所 30 請務必閱

101、讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 75：海墾集團營收分布海墾集團營收分布（億元）（億元）圖表圖表 76：海墾集團板塊營收占比海墾集團板塊營收占比 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 海墾集團業務布局多元，海墾集團業務布局多元，有望有望持續助力持續助力免稅板塊免稅板塊。1）地產業務保障物業資源地產業務保障物業資源。海墾集團位于市區的土地主要為存量建設用地，截至 22 年 3 月末，現有可利用土地20 多萬畝，開發利用條件較為成熟，主要分布在?？?、定安、澄邁、儋州、瓊海、萬寧、陵水、保亭、五指山、三亞和樂東 10 個市縣。此外，公

102、司還擁有海墾廣場等成熟商業業態，可為免稅提供物業支撐。圖表圖表 77：截至截至 22 年年 3 月末，海墾集團房地產業務項目月末，海墾集團房地產業務項目 項目名稱 項目類型 建筑面積（萬平方米）項目進度 香水國色 住宅和商住 296.67 七仙伴月 莊園麗都 定安瑞青商住樓項目 商住 0.35 以諾家園項目 1.32 保亭金茂山語泉項目 10.76 宏達商城 住宅和商業、商住 45.58 海墾桃花源項目（翰林廣場）46.13 海墾廣場 22 麓海國際社區（一期）藝術設計產業園 8.35 截止 2022 年 3 月，97.06 畝一期展示區：25#主體結構施工至 40%；14#主體結構施工至 9

103、0%；13#主體結構施工至 40%。貨量區：7#主體結構施工至 30%；其余一期貨量區樓棟均處于土方精開挖階段。海墾金湖壹號（二、三期）商業住房、辦公樓、商業街等 45.58 施工進展情況：一期：1#、2#、3#、4#、5#、13#、15#樓精裝修施工完成 25%，8#樓外墻抹灰完成；二期：10#、12#、14#外墻底漆完成，外架拆除完成；9#樓外墻抹灰完成；6#主體結構 4 層，7#樓主體結構 13 層；三期：主體結構完成70%。海墾桃花源 A 區:商住項目 B 區:商住項目 C 區:商品住宅項目 D 區:保障房項目 A 區:5.52 B 區:5.82C區:6.69 D 區:10.56 截止

104、 2022 年 3 月末，A 區已竣工交房，B 區木作業完成 50%，濕作業完成 30%，C、D 區正在進行地下室底板澆筑。來源：公司公告，國聯證券研究所 010020030020192020202122Q1地產板塊業務工業板塊業務酒店板塊農業板業務橡膠板業務金融保板塊業務商貿物流業務板塊其他服務業板業務財產租賃其他0%50%100%20192020202122Q1地產板塊業務工業板塊業務酒店板塊農業板業務橡膠板業務金融保板塊業務商貿物流業務板塊其他服務業板業務財產租賃其他 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2）康養旅游產業鏈康養旅游產業鏈有望有望引

105、流免稅業務。引流免稅業務。海墾集團子公司農墾旅游擁有 4A 級景區蓮花山文化景區、石花水洞景區，初步建立起包括溫泉療養、熱帶雨林度假、體育休閑在內的養生產業體系，旅游康養產業已具備較好的發展平臺和產業基礎。根據公司官網，下一步，海南農墾將圍繞海南國際旅游消費中心建設，以康養旅游、購物旅游、海洋旅游和農旅融合等新業態為重點，整合內部“旅行社、酒店、景區、景點、主題公園”等旅游產業資源，統籌墾區旅游資源開發建設，健全旅游產業鏈。3）商貿物流：商貿物流：打造全島倉儲打造全島倉儲網絡，網絡，布局布局銷售銷售終端，搶先機布新局終端，搶先機布新局。2016 年，海墾集團子公司海墾商貿物流集團成立，注冊資本

106、 15 億元，資產規模 18.72 億元，擁有土地面積 3778 畝，分布于?？?、瓊中、澄邁等 14 個市縣，地上資產涵蓋倉庫、廠房、鋪面及房產等多種類型，合計約 26 萬。海墾集團以“合作、自建”并舉的建設方式，形成初步覆蓋全島的倉儲網絡資源布局。銷售終端方面，海墾商貿物流產業集團持續推進自有零售品牌海墾“好生活”門店建設，搶先機，布新局。3.2.離島免稅：離島免稅：錯位競爭錯位競爭助成長助成長 王府井國際免稅港有望王府井國際免稅港有望 23 年年 1 月落地。月落地。2022 年 10 月，公司獲準在海南萬寧市經營離島免稅業務，對應項目王府井國際免稅港（現為王府井萬寧悅舞小鎮）擬于2023

107、 年 1 月開業，該項目為公司自有物業，項目總建筑面積 10.25 萬平米，目前正在經營有稅業務。新興旅游目的地，“體育新興旅游目的地，“體育+旅游”融合發展，游客潛力大。旅游”融合發展，游客潛力大。王府井國際免稅港項目位于海南省萬寧市，萬寧是新興的小眾旅游目的地，以沖浪、溫泉聞名。2019 年接待旅客人數 514 萬人次，雖大幅落后于三亞、?？诘瘸鞘?，但根據萬寧旅文局統計數據，2022Q1 萬寧游客增速為海南省第一。且近年來，萬寧大力培育沖浪、潛水、摩托艇等一批體育旅游新興產業，加碼濱海賽事活動、音樂節，客流潛力大。參考萬寧市十四五規劃，2025 年旅游過夜人數和旅游總收入有望達到 800

108、萬人次和 100 億元，5 年復合增速分別為 26.0%和 33.0%。圖表圖表 78：海南各市海南各市接待過夜旅游人數接待過夜旅游人數 圖表圖表 79：22 年以來各市旅游人數同比增速年以來各市旅游人數同比增速 來源：海南省統計局，國聯證券研究所 來源：海南省統計局，國聯證券研究所 清新旅游活力萬寧，年輕人消費能力亦有保障。清新旅游活力萬寧，年輕人消費能力亦有保障。根據旅游零售研究專家 m1n1-set 最近研究，Z 世代和千禧一代在免稅和旅游零售購物中占比由疫情前的 19%上升05001000150020002500?？冢ㄈf人次）三亞（萬人次）萬寧（萬人次）瓊海（萬人次）儋州（萬人次）-1

109、00%-50%0%50%100%?？谑腥齺喪匈僦菔腥f寧市瓊海市 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 到 2022 年的 30%。近年來，萬寧市委、市政府致力于打造全域旅游示范區標桿，不斷做大做強沖浪產業鏈，打造“年輕活力之城”，旅游人群和旅游消費呈現年輕化、消費能力變強的發展趨勢。入駐入駐萬寧首創奧萊，萬寧首創奧萊，商圈運營成熟。商圈運營成熟。王府井悅舞小鎮是海南首家開業并且項目面積最大的奧萊項目，建筑面積 10 萬平方米，以奧特萊斯品牌折扣店為核心，集休閑娛樂、兒童體驗、文化旅游于一體，系萬寧地標式建筑。疫情前的 2019 年，萬寧奧萊店銷售額躋身中

110、國奧萊 20 億俱樂部，客流基礎有所驗證；受疫情影響，2021 年萬寧奧萊實現營收 6700 萬元，凈利潤虧損 3013 萬元；疫情平穩期，奧萊業態韌性強勁，22 年雙十一大促催化下，10 月 27 日王府井悅舞小鎮的單日銷售額達 84 萬元，較之前日均銷售額增 66%，10 月 29 日單日銷售額達 158 萬元。內部品類豐富內部品類豐富，具備國際具備國際品牌品牌資源。資源。萬寧奧萊已具有國際一、二線奧萊品牌資源，合作近 200 家一線品牌，包括 GUCCI、ARMANI、COACH、Calvin Klein Jeans、Tommy Hifiger、GANT 等國際品牌。王府井國際免稅港計劃

111、分 3 期開業，目前 1 期已引進包括香化、黃金配飾、數碼家電、家居、酒水、兒童、保健品、食品咖啡、體育用品等 9 大品類近 400 個品牌，其中首進海南 20 余家。圖表圖表 80：王府井國際免稅港王府井國際免稅港成長測算成長測算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 萬寧免稅 萬寧市接待旅游過夜人數(萬人次）514 252 352 352 464 613 800 轉換率 8.0%10.0%12.0%免稅購物人數（萬人次）37 67 112 客單價（元）4100 4500 5000 免稅收入（億元）15.23 27.58 48.00 毛利率 28.8%

112、32.0%33.0%凈利潤（億元）-0.03 1.66 3.36 萬寧奧萊 營收（億元）0.58 0.67 0.54 0.77 0.86 0.96 凈利潤（億元）-0.42-0.30-0.24 0.04 0.05 0.07 匯總 收入（億元）0.58 0.67 0.54 16.00 28.45 48.96 凈利潤（億元）-0.42-0.30-0.24 0.01 1.71 3.43 凈利率（%）-71.7%-45.0%-45.0%0.0%6.0%7.0%來源：公司公告，萬寧市政府官網，國聯證券研究所 3.3.市內市內&口岸口岸免稅：空間免稅：空間較較大大待催化待催化 王府井作為全牌照免稅運營商，

113、其未來發展王府井作為全牌照免稅運營商，其未來發展不止于不止于海南市場。海南市場。2020 年，深化北京市新一輪服務業擴大開放綜合試點建設國家服務業擴大開放綜合示范區工作方案指出支持王府井步行街在營造國際化消費環境和優質營商環境、打造國際化消費區域等方面先行先試。王府井方也多次表示全面發展口岸免稅、離島免稅和市內免稅。若后續疫情影響消退，出入境重啟，公司機場免稅、市內免稅有望加速落地，進一步打開公司免稅布局。33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 81：王府井有望全面布局免稅業務王府井有望全面布局免稅業務 時間 文件/活動 內容 2020 深化北京

114、市新一輪服務業擴大開放綜合試點建設國家服務業擴大開放綜合示范區工作方案 支持王府井步行街在營造國際化消費環境和優質營商環境、打造國際化消費區域等方面先行先試。優化市內免稅店布局，統籌協調在機場隔離區內為市內免稅店設置離境提貨點，落實免稅店相關政策 2020 王府井集團 65 周年媒體溝通會 公司在發展口岸免稅、離島免稅和市內免稅三種類型上將全面發展，重點布局北京市場。同時，還將積極擴展國家已經容許開設市內免稅店的核心城市，比如西安和成都 2021 王府井 2020 年度股東大會 海南省島內免稅只待官方批文；北京口岸如首都機場、大興機場等及北京等城市的市內免稅店，王府井一直在爭取，年內爭取拿下首

115、都機場免稅店的概率較大 2022 打造“雙樞紐”國際消費橋頭堡實施方案(20212025 年)增設口岸免稅店，擴大機場免稅店規模，吸引國際消費回流。支持機場免稅店銷售國貨精品，助力國產品牌拓寬國際市場。加快推進順義臨空經濟區國際消費樞紐建設，建設覆蓋免稅店、休閑娛樂、文化體驗、高端商務的多功能臨空商業綜合體；加強全市免稅消費設施布局規劃，積極拓展業務規模 來源：國務院，北京市政府官網，國聯證券研究所 市內免稅待政策催化，優質物業有望協同發展。市內免稅待政策催化，優質物業有望協同發展。公司深耕零售多年，在核心商圈擁有優質物業，若未來國人離境市內免稅店政策落地，公司市內免稅店有望進一步打開成長空間

116、。根據弗若斯特沙利文數據，2023-26 年市內免稅店 CAGR 有望達到110.0%，公司在北京等城市的核心地段的成熟商圈有望賦能免稅業務發展。圖表圖表 82：市內免稅空間市內免稅空間有望擴大有望擴大（十億元）（十億元）圖表圖表 83：市內免稅有望快速發展市內免稅有望快速發展 來源：弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 來源：弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 050100150200250300350口岸免稅店市內免稅店離島免稅店其他免稅店-20%0%20%40%60%80%100%120%口岸免稅店市內免稅店離島免稅店其他免稅店CAGR(19-23)CAGR(23-26)34 請務必閱讀報告末頁的

117、重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 84：截至截至 21 年末，王府井在北京、西安、成都自有物業情況年末，王府井在北京、西安、成都自有物業情況 門店名稱門店名稱 地址地址 開業時間開業時間 區域區域 經營建筑面積經營建筑面積（萬平方米）（萬平方米）北京百貨大樓 北京市東城區王府井大街 253-255 號 1955 年 9 月 華北 10.6 北京長安商場 北京市西城區復外大街 15 號 1990 年 5 月 華北 2.9 北京雙安商場 北京市海淀區北三環西路 38 號 1994 年 8 月 華北 3.9 北京西單商場西單店 北京市西城區西單北大街 120 號 1930

118、 年 12 月 華北 5.7 北京西單商場天通苑店 北京市昌平區東小口鎮天通苑五區商業樓 2002 年 11 月 華北 1.5 北京友誼商店 北京市朝陽區建國門外大街 17 號 1964 年 12 月 華北 2.5 貴友大廈建國門店 北京市朝陽區建國門外大街甲 5 號 1990 年 9 月 華北 1.8 成都王府井百貨 四川省成都市錦江區總府街 15 號 1999 年 12 月 西南 5.8 西安王府井百貨 2 店 西寧市城東區東關大街建國南路 65 號 2016 年 4 月 西北 2.8 北京右安門王府井購物中心 北京市西城區萬博苑 7 號樓 2015 年 12 月 華北 2 北京賽特奧特萊

119、斯 北京市朝陽區香江北路 28 號 2009 年 7 月 25 日 華北 4.4 來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 85：北京市商業消費空間布局專項規劃北京市商業消費空間布局專項規劃下的下的國際消費體驗區國際消費體驗區布局規劃布局規劃 來源：北京市商務局，國聯證券研究所 35 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 4.百貨經驗有望賦能免稅業態百貨經驗有望賦能免稅業態 4.1.新世界新世界：百貨百貨龍頭龍頭成功成功入局免稅入局免稅 百貨百貨龍頭進軍龍頭進軍免稅業務免稅業務，躋身全球，躋身全球 TOP 10。新世界是韓國第一家百貨公司，系韓國零售龍頭企業，

120、2013 年借力韓國市內免稅政策調整，順利切入免稅行業。新世界作為免稅行業的后來者，背靠三星集團，在幾年時間內，發展為韓國免稅行業 TOP3，全球 TOP10。同為零售龍頭，同為免稅行業后來者，新世界的免稅破局之路或對王府井發展具備些許借鑒意義。圖表圖表 86：新世界免稅店目前在韓國擁有三家分店新世界免稅店目前在韓國擁有三家分店 圖表圖表 87：2021 年旅游零售商年旅游零售商 TOP 10(百萬歐元百萬歐元)來源：Moodie Davitt，國聯證券研究所 來源：MoodieDavitt report，國聯證券研究所 我們認為新世界免稅可以后來居上的原因如下：1）先發優勢占據先發優勢占據優

121、質優質區位：區位：獲取免稅牌照后，新世界先后選址釜山和首爾明洞商圈，依賴原有百貨商場的優越地理位置，客群運營成熟，免稅有稅相互協同，集群效應明顯。公司后續還獲得仁川國際機場 T2 及 T1 航站樓的免稅經營權，依托仁川機場強勁的客流，增厚免稅銷售額，進一步豐富免稅業務布局。圖表圖表 88：新世界免稅新世界免稅明洞店區位明洞店區位 圖表圖表 89：新世界免稅釜山店區位新世界免稅釜山店區位 來源：新世界免稅官網，國聯證券研究所 來源：新世界免稅官網，國聯證券研究所 0200040006000800010000China Duty Free GroupLotte Duty FreeThe Shill

122、a Duty FreeDufry GroupDFS GroupLagardere Travel RetailShinsegae Duty FreeGebr HeinemannDuty Free AmericasHyundai Duty Free 36 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 90：仁川機場旅客吞吐量及增速仁川機場旅客吞吐量及增速 圖表圖表 91：仁川機場仁川機場免稅銷售額免稅銷售額 來源：wind，國聯證券研究所 來源：Moodie Davitt，國聯證券研究所 2）品牌品牌供應鏈優勢：供應鏈優勢：公司深耕百貨領域多年，在零售業積累了規

123、模優勢，與國內外品牌供應商形成長期合作關系，在選品與價格方面具備優勢。新世界免稅店品類供給全，HERMES、LOUIS VUITTON、CHANEL、CARTIER 等知名奢侈品牌均有入駐，銷售價格相對較低。圖表圖表 92：韓國新世界百貨商場銷售額韓國新世界百貨商場銷售額 圖表圖表 93：韓國新世界免稅銷售額韓國新世界免稅銷售額 來源：彭博 Bloomberg，國聯證券研究所 來源：彭博 Bloomberg，國聯證券研究所 圖表圖表 94：韓國新世界免稅部分品牌韓國新世界免稅部分品牌 來源：公司官網，國聯證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01000200030004

124、0005000600070008000旅客吞吐量:韓國首爾仁川機場（萬人次）YOY（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.000.501.001.502.002.503.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019仁川機場免稅銷售額(十億美元）YOY(%)050100150200Department Store(億韓元)020406080100120Duty-Free Shop(億韓元)37 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 4.2.王府井王府井：資源有望賦能資源有望賦能免稅免稅發展發展 回

125、歸王府井，公司系國內百貨龍頭，背靠國資以先發優勢占據優質物業先發優勢占據優質物業，品牌合品牌合作時間長及運營經驗豐富作時間長及運營經驗豐富，成長空間值得期待，成長空間值得期待。區位方面區位方面，王府井，王府井起家較早，起家較早，背靠國背靠國資資，區位區位優勢突出優勢突出。一線城市中，公司在北京自持優質物業資源，并通過并表首商強化在西單等核心商圈的布局。新一線城市中，公司在西安、成都等城市均有成熟物業，聚客效應明顯。若后續市內免稅政策放開，王府井有望復制新世界有稅免稅市內融合發展路徑，以有稅物業資源賦能免稅業務。圖表圖表 95：王府井王府井自持物業卡位核心商圈自持物業卡位核心商圈 門店名稱門店名

126、稱 地址地址 區域區域 經營建筑面積（萬平方米）經營建筑面積（萬平方米）北京西單商場天通苑店 北京市昌平區東小口鎮天通苑五區商業樓 華北 1.5 北京友誼商店 北京市朝陽區建國門外大街 17 號 華北 2.5 貴友大廈建國門店 北京市朝陽區建國門外大街甲 5 號 華北 1.8 北京賽特奧特萊斯 北京市朝陽區香江北路 28 號 華北 4.4 北京百貨大樓 北京市東城區王府井大街 253-255 號 華北 10.6 北京雙安商場 北京市海淀區北三環西路 38 號 華北 3.9 北京長安商場 北京市西城區復外大街 15 號 華北 2.9 北京右安門王府井購物中心 北京市西城區萬博苑 7 號樓 華北

127、2 北京西單商場西單店 北京市西城區西單北大街 120 號 華北 5.7 廈門中山巴黎春天百貨 福建省廈門市思明區中山路 76-132 號 華東 1.8 佛山紫薇港購物中心 廣東省佛山市禪城區季華四路 70 號 華南 18.7 貴陽南國花錦 貴州省貴陽市云巖區中華北路 108 號 西南 2 貴陽國貿廣場 貴州省貴陽市云巖區中華北路 1 號 西南 2.2 王府井奧特萊斯平原小鎮 河南省新鄉市平原示范區長江大道 22 號 華中 10 熙地港（鄭州）購物中心 河南省鄭州市鄭東新區農業東路 15 號 華中 13.7 哈爾濱王府井購物中心 黑龍江省哈爾濱市道里區景江東路 899 號 東北 12.8 武漢

128、王府井百貨 湖北省武漢市江漢區中山大道 858 號 華中 3.4 長沙王府井百貨 湖南省長沙市天心區黃興中路 27 號 華中 7.1 長春賽特奧萊 MALL 吉林省長春市凈月經濟開發區永順路 388 號 東北 9.8 沈陽賽特奧特萊斯 遼寧省沈陽市東陵區雙園路 36 號 東北 14.9 鄂爾多斯王府井百貨 內蒙古自治區鄂爾多斯市東勝區伊金霍洛西街太古國際廣場 B 區 華北 4.6 王府井賽特奧萊臨潼店 陜西省西安市臨潼區鳳凰大道 11 號 西北 7.8 熙地港（西安）購物中心 陜西省西安市未央區鳳城七路 8 號 西北 14.8 王府井賽特奧萊機場店 陜西省西安市西咸新區港務一路與迎賓大道交界處

129、東南 200 米 西北 9 成都王府井百貨 四川省成都市錦江區總府街 15 號 西南 5.8 天津新燕莎奧特萊斯 天津空港經濟區環河北路 98 號 華北 8.8 西安王府井百貨 2 店 西寧市城東區東關大街建國南路 65 號 西北 2.8 鄭州王府井百貨 2 店 鄭州市鄭東新區地坤 8 號 華中 2.4 來源：公司官網，國聯證券研究所 招商招商方面，公司多年的方面，公司多年的零售百貨零售百貨經營經營積累積累了了自身的自身的選品能力和選品能力和品牌品牌渠道渠道資源。資源。根據公司官網，公司目前與上千家國內外知名品牌商建立長期穩定的合作關系，覆蓋 25 38 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告

130、公司深度研究公司報告公司深度研究 個重點大類，匯聚國際品牌旗艦店、首店。長期零售經驗的浸潤下，公司的選品能力和議價能力有所保障。公司在 2020 年 6 月免稅牌照獲批后，一直積極推進免稅業務籌備工作，通過引入經驗豐富的管理人員，搭建有稅+免稅新興供應鏈體系，實現商品供應差異化、品牌建設個性化。目前，公司已確定引進香化、精品等近 400 個國際國內知名品牌。運營方面，運營方面，公司會員人數超 1800 萬人，借助有稅業務，打通有稅、免稅，打造全業態會員卡，構建大會員生態體系。此外，首旅集團旗下旅游出行業務布局豐富，有望賦能免稅業務發展。圖表圖表 96：王府井有稅零售合作的王府井有稅零售合作的部

131、分品牌部分品牌 美妝護膚類美妝護膚類 珠寶手表類珠寶手表類 服飾箱包類服飾箱包類 HR 寶格麗 TOM FORD 卡地亞 GUCCI 腕表 FENIX Bottega Veneta Chloe COACH LA MER 香奈兒 YSL 梵克雅寶 帝舵 梅花 GUCCI BALENCIAGA TORY BURCH 萊珀妮 迪奧 Fresh CHAUMET TagHeuer 美度 Burberry MAXMARA ALEXANDER MCQUEEN CPB 阿瑪尼 雅詩蘭黛 Vacheron Constantin ORIS 摩凡陀 SERGIO ROSSI MARNI DECORTE 雅萌 蘭蔻

132、Blancpain Raymond Weil RADO DOLCE&GABBANA See By Chloe 希思黎 SK-II IWC 浪琴 CODEX BALMAIN MICHAEL KORS 嬌蘭 Burberry Ulysse Nardin Baume&Mercier CERTINA Jimmy Choo MAISON MARGIELA 芭比布朗 ZENITH FREDERIQUE CONSTANT BALMAIN BALLY AMI PARIS 來源：公司官網，國聯證券研究所 5.盈利預測盈利預測、估值估值與投資建議與投資建議 5.1.盈利預測盈利預測 5.1.1 有稅零售修復有稅零

133、售修復 伴隨疫情致病力減弱、國內管控措施趨向精準化，公司傳統零售業務有望在 2023年逐步修復，后續業績有望企穩回暖。1）百貨業態：鑒于百貨業態式微，公司加速百貨轉型，我們假設 2022-24 年門店規模保持 38 家不變，單店經營逐步恢復，營收同比增速分別為-15.8%/24.9%/5.7%。2）購物中心：近年公司持續推進百貨轉型，購物中心門店保持增長，預計 2022-24 年，公司分別凈增門店 1/1/1 家,單店營收同比增速分別為 1.5%/9.2%/7.0%，購物中心業態營收同比增速分別為 6.1%/14.0%/11.5%。3）奧特萊斯：奧特萊斯為公司重點發展業態，預計 2022-24

134、 年，公司分別凈增門店 1/1/1 家，單店營收同比增速分別為-12.6%/9.0%/7.0%，整體收入同比增速為-6.3%/16.2%/13.6%。4）超市收入同比增速為-1.0%/3.0%/3.0%；5）專業店整體收入同比增速為-16.0%/8.0%/8.0%。線下消費復蘇有望帶動毛利率回升，我們預計 2022-24 年，百貨業態毛利率分 39 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 別為 35.8%/36.4%/36.6%，購物中心毛利率分別為 49.5%/50.5%/50.7%，奧特萊斯毛利率為 63.0%/65.0%/68.0%，超市毛利率為 14.5

135、%/14.5%/14.5%，專業店毛利率為 15.3%/15.5%/15.5%。5.1.2 免稅免稅貢獻增量貢獻增量 公司免稅業務正處于積極籌開階段，預計 2023 年元月實現落地，依托萬寧區位和奧萊引流，免稅業務有望快速增長。預計 2023-24 年收入分別為 15.2 和 27.6 億元，2024 年同比增速為 81.1%。參考三亞海旅免稅城、中免海棠灣第一年開業的毛利率，綜合考慮萬寧客流特點和王府井資源、供應鏈優勢，我們預計 2023-24 年王府井國際免稅港毛利率分別為28.8%和 32.0%。40 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 97

136、：公司營收測算匯總公司營收測算匯總 2021A 2022E 2023E 2024E 營收（億元）127.5 116.7 153.7 177.0 YOY（%）10.6%-8.5%31.7%15.2%毛利率（%）38.0%38.3%38.3%38.9%百貨 營收（億元）71.1 59.8 74.7 79.0 YOY（%）26.3%-15.8%24.9%5.7%門店（家）38 38 38 38 單店營收（億元）1.9 1.6 2.0 2.1 YOY（%）-10.2%-15.8%24.9%5.7%毛利率（%）37.1%35.8%36.4%36.6%購物中心 營收（億元）20.6 21.9 24.9 2

137、7.8 YOY（%）71.5%6.1%14.0%11.5%門店（家）22 23 24 25 單店營收（億元）0.9 1.0 1.0 1.1 YOY（%）48.2%1.5%9.2%7.0%毛利率（%）50.5%49.5%50.5%50.7%奧萊 營收（億元）16.1 15.1 17.5 19.9 YOY（%）115.3%-6.3%16.2%13.6%門店（家）14 15 16 17 單店營收（億元）1.1 1.0 1.1 1.2 YOY（%）38.4%-12.6%9.0%7.0%毛利率（%）69.7%63.0%65.0%68.0%超市 營收（億元）4.9 4.9 5.0 5.2 YOY（%）14

138、.4%-1.0%3.0%3.0%毛利率（%）14.5%14.5%14.5%14.5%專業店 營收（億元）17.9 15.0 16.2 17.5 YOY（%）-16.0%8.0%8.0%毛利率（%）15.5%15.3%15.5%15.5%免稅 營收（億元）15.2 27.6 YOY（%）81.1%毛利率（%）28.8%32.0%資料來源：國聯證券研究所 5.2.估值與投資建議估值與投資建議 考慮到公司有稅、免稅雙輪驅動，而傳統零售業和免稅業發展階段不同，估值體系相差較大，我們采用分部估值法進行估值分析。在有稅部分，選取武商集團、天虹股份、杭州解百作為可比公司；免稅板塊，選取中國中免作為可比公司。

139、41 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 給予給予有稅有稅業務業務 2024 年年 22 倍倍 PE。預計公司在 2022-24 年實現傳統零售收入分別為 116.7、138.4 和 149.4 億元，實現歸母凈利潤分別為 6.4、11.9 和 13.6 億元。參考可比公司 2024 年平均 PE 為 16X，鑒于王府井零售龍頭地位穩固，多業態布局，給予公司 2024 年 22 倍 PE，對應市值為 300 億元。圖表圖表 98：王府井有稅零售王府井有稅零售可比公司估值對比表可比公司估值對比表 股票股票 證券證券 市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元

140、）PE（X）代碼代碼 簡稱簡稱（億元）（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000501.SZ 武商集團 84 4.7 5.3 5.1 18 16 16 002419.SZ 天虹股份 71 2.2 2.6 3.4 32 27 21 600814.SH 杭州解百 51 3.8 4.8 5.5 14 11 9 平均 21 18 16 來源：Wind，國聯證券研究所測算 注：股價為 2022 年 12 月 20 日收盤價 給予給予免稅免稅業務業務 2024 年年 50 倍倍 PE。預計公司免稅業務 2023 年微虧，2024 年實現歸母凈利潤 1.7 億元。

141、參考可比公司，考慮公司免稅業務處于發展初期，后續市內免稅、口岸免稅均有諸多看點，給予 2024 年 50 倍 PE，對應市值為 83 億元。圖表圖表 99：王府王府井免稅業務井免稅業務可比公司估值對比表可比公司估值對比表 股票股票 證券證券 市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（X）代碼代碼 簡稱簡稱（億元）（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 601888.SH 中國中免 4,411 76.6 135.0 176.8 58 33 25 來源：Wind，國聯證券研究所測算 注：股價為 2022 年 12 月 20 日收盤價 綜上，綜上，給

142、予給予王府井王府井 2024 年整體市值為年整體市值為 383 億元億元。伴隨疫情好轉、線下客流恢復，公司線下零售業務有望逐步復蘇；22 年 10 月，公司萬寧王府井免稅港項目獲批，預計 2023 年元月開業，后續有望借助股東背景和免稅牌照逐步實現多元布局，成為公司的第二增長曲線。首次覆蓋，給予“增持”評級。6.風險提示風險提示 1）疫情反復。）疫情反復。公司經營業態較為依賴線下客流，若疫情反復，客流下降將影響銷售額。2）零售行業零售行業競爭加劇。競爭加劇。近年來，網絡零售持續沖擊線下客流，有稅零售市場競爭越發激烈，公司面臨行業競爭風險。若后續免稅牌照再放開，行業競爭或將加劇。3）免稅政策變動

143、的風險免稅政策變動的風險。免稅行業較為依賴政策性，若后續國家對免稅購物限額、品類等做出限制，則會對公司經營造成不利影響。4）免稅業務）免稅業務進展進展不及預期。不及預期。受疫情反復影響和政策不確定性影響，公司在免稅業態上的工作推進存在不及預期風險。42 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 7236

144、 14303 14006 18171 21654 營業收入營業收入 8223 12753 11669 15366 17697 應收賬款+票據 209 269 205 269 310 營業成本 5310 7379 7195 9484 10816 預付賬款 334 145 242 318 366 稅金及附加 210 331 292 384 442 存貨 1035 1756 1152 1518 1731 營業費用 1128 1644 1634 1921 2124 其他 359 576 493 649 747 管理費用 894 1419 1587 2028 2301 流動資產合計流動資產合計 9173

145、 17048 16096 20925 24809 財務費用 19 363 439 342 251 長期股權投資 1392 1547 1574 1600 1627 資產減值損失-23 -22 -25 -33 -38 固定資產 5499 13612 11519 9446 7389 公允價值變動收益-105 42 0 0 0 在建工程 15 78 132 152 139 投資凈收益 62 233 340 390 288 無形資產 843 1194 995 796 597 其他 27 35 24 51 31 其他非流動資產 5082 5672 4947 4252 4004 營業利潤營業利潤 624 1

146、906 861 1614 2044 非流動資產合計非流動資產合計 12830 22103 19166 16246 13755 營業外凈收益 23 0 15 -25 -2 資產總計資產總計 22004 39151 35263 37171 38564 利潤總額利潤總額 647 1906 876 1589 2042 短期借款 0 197 0 0 0 所得稅 292 528 219 366 470 應付賬款+票據 2308 2850 2237 2948 3362 凈利潤凈利潤 355 1378 657 1224 1573 其他 4511 7587 5340 6989 7969 少數股東損益 -32 3

147、8 18 34 43 流動負債合計流動負債合計 6819 10634 7577 9937 11331 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 387 1340 639 1190 1529 長期帶息負債 2775 8048 6734 5434 4343 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 278 366 366 366 366 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流動負債合計非流動負債合計 3052 8414 7100 5801 4709 成長能力成長能力 負債合計負債合計 9872 19048 14677 15737 16040 營業收入-69.3%

148、55.1%-8.5%31.7%15.2%少數股東權益 633 756 774 808 851 EBIT-53.9%240.6%-42.0%46.9%18.7%股本 776 1133 1135 1135 1135 EBITDA-36.6%202.4%6.0%14.5%-1.4%資本公積 4968 10089 10113 10113 10113 歸母凈利潤 -59.8%246.6%-52.3%86.2%28.5%留存收益 5754 8125 8563 9377 10424 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 12132 20103 20585 21434 22524 毛利率 35.4%42

149、.1%38.3%38.3%38.9%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 22004 39151 35263 37171 38564 凈利率 4.3%10.8%5.6%8.0%8.9%ROE 3.4%6.9%3.2%5.8%7.1%現金流量表現金流量表 ROIC 3.9%17.8%6.0%9.9%15.4%單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 355 1378 657 1224 1573 資產負債 44.9%48.7%41.6%42.3%41.6%折舊攤銷 690 1834 3034 3047 2617 流動比率 1.3

150、1.6 2.1 2.1 2.2 財務費用 19 363 439 342 251 速動比率 1.1 1.4 1.9 1.9 2.0 存貨減少-29 -720 604 -366 -213 營運能力營運能力 營運資金變動-468 -742 -2206 1696 993 應收賬款周轉率 39.4 47.5 57.0 57.0 57.0 其它 250 660 -820 72 -2 存貨周轉率 5.1 4.2 6.2 6.2 6.2 經營活動現金流經營活動現金流 818 2772 1708 6014 5218 總資產周轉率 0.4 0.3 0.3 0.4 0.5 資本支出-743 -1018 -100 -

151、100 -100 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-175 -184 0 0 0 每股收益 0.3 1.2 0.6 1.0 1.3 其他 1110 2165 219 268 189 每股經營現金流 0.7 1.6 1.5 5.3 4.6 投資活動現金流投資活動現金流 192 963 119 168 89 每股凈資產 10.1 17.0 17.5 18.2 19.1 債權融資-393 5470 -1511 -1299 -1091 估值比率估值比率 股權融資 0 357 2 0 0 市盈率 85 24 51 28 21 其他 -2024 -4963 -616 -718 -733 市凈率 2.8

152、 1.7 1.7 1.6 1.5 籌資活動現金流籌資活動現金流-2417 864 -2124 -2017 -1824 EV/EBITDA 16.8 8.8 6.5 4.7 4.0 現金凈增加額現金凈增加額 -1419 4593 -297 4165 3483 EV/EBIT 34.2 12.1 21.5 12.2 8.5 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 12 月 20 日收盤價 43 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均

153、準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場

154、以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證

155、監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人

156、的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/

157、或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成

158、的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805