《商貿零售行業深度：行業專題報告：2023年的線下零售我們在期待什么？-221221（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《商貿零售行業深度：行業專題報告：2023年的線下零售我們在期待什么？-221221（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/商業貿易/專營零售 證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 2022 年 12 月 21 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-23.01%-17.21%-11.41%-5.61%0.20%6.00%2021/122022/32022/62022/9商業貿易海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 凜冬已過，漸行漸明2022.12.05 2022 雙十一總結：淡化增速，聚焦粘性20

2、22.11.29 巨子生物登陸港交所，重組膠原龍頭產業前景廣闊2022.11.07 Table_AuthorInfo 分析師:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email: 證書:S0850511040005 分析師:李宏科 Tel:(021)23154125 Email: 證書:S0850517040002 分析師:高瑜 Tel:(021)23219415 Email: 證書:S0850519080003 分析師:曹蕾娜 Tel:(021)23212214 Email: 證書:S0850522110001 2023 年的線下零售，我們在期待什么？年的線下零售，我們在期待什么？Tab

3、le_Summary 投資要點：投資要點：經歷了經歷了 2022 年的預期修復，面向年的預期修復，面向 2023 年我們認為應更多關注業績彈性即兌現的確年我們認為應更多關注業績彈性即兌現的確定性。節奏上，我們判斷線下消費復蘇驅動力：短期來自客流彈性，中期來自居民定性。節奏上，我們判斷線下消費復蘇驅動力：短期來自客流彈性，中期來自居民消費意愿和收入水平的提升，長期仍將回歸行業自身的成長屬性。從線下零售來看，消費意愿和收入水平的提升，長期仍將回歸行業自身的成長屬性。從線下零售來看，我們判斷子板塊業績修復彈性排序：醫美我們判斷子板塊業績修復彈性排序：醫美黃金珠寶黃金珠寶百貨百貨/潮玩潮玩超市。展望超

4、市。展望 2023年，雖仍面臨諸多不確定性，但并不妨我們滿懷憧憬！年，雖仍面臨諸多不確定性，但并不妨我們滿懷憧憬！醫美：行業高成長期，短期需求堅挺，長期滲透提升。醫美：行業高成長期，短期需求堅挺，長期滲透提升。（1）復盤：）復盤：1Q20 疫情后，板塊收入恢復領先于大盤，利潤恢復略慢，毛利率基本平穩，研發推新等致費率提升；板塊估值持續高位，我們判斷主要與行業成長的稀缺性及牌照門檻高等有關；板塊走勢主要受監管和疫情等因素擾動。（2）展望：）展望：醫美用戶客群偏高端，需求粘性強，受經濟和消費景氣度影響低，板塊成長屬性強，疫中有增長，疫后恢復快，長短期邏輯兼備。疫后恢復速度上，非手術類優于手術類；業

5、務結構上，我們判斷機構新客占比仍有較大回升空間。我們預計，“強監管+嚴整治”下非合規產品加速出清，本質上為合規企業發展提供更大空間，醫美龍頭優勢進一步鞏固。黃金珠寶：疫后修復顯著，馬太效應強化，估值底部。黃金珠寶：疫后修復顯著，馬太效應強化，估值底部。（1）復盤：）復盤：1Q20 疫情后，板塊收入修復領先，凈利率波動大、彈性高，品類結構變化致毛利率略降，隨著門店網絡擴大、規模效應提升，銷管費率穩中有降；超額收益源于旺季增長，板塊漲跌幅受疫情、金價及節假日和婚慶等消費場景影響；目前板塊估值重回底部區間。（2）展望：）展望：限額以上黃金珠寶疫后回暖趨勢明顯，復蘇周期長且反彈力度高于大盤，我們認為黃

6、金珠寶的疫后恢復受益婚慶需求回補和黃金產品旺銷。疫情下行業尾部加速出清，龍頭企業經營韌性凸顯，借助加盟模式快速擴張，搶占優質點位，未來有望更快更充分釋放業績彈性。潮玩零售：海外復蘇強勁，國內消費回暖后有望接力。（潮玩零售：海外復蘇強勁，國內消費回暖后有望接力。（1）名創優品：名創優品：短期業績主要由海外復蘇驅動，貢獻公司收入、提升經調凈利，毛利率增長由海外復蘇+品牌升級共同驅動；展望未來，我們建議關注海外市場的亞洲（除中國）地區跨境游，以及國內市場的客流彈性與中長期下沉空間。（2）泡泡瑪特：）泡泡瑪特：疫情管控及消費疲軟顯著影響公司銷售，但高比例線上業務可部分對沖線下客流影響；2021 年以來

7、的供應鏈端成本上漲及促銷活動等致利潤率承壓。展望未來，我們認為消費意愿回升及熱門 IP 市場表現仍是業績修復的主要驅動，海外增長有望反哺國內，關注復購率、毛利率和存貨水平。百貨：客流波動大，高經營杠桿有望撬動高業績彈性。百貨：客流波動大，高經營杠桿有望撬動高業績彈性。（1）復盤：）復盤：1-3Q22 毛利恢復至 2019 年同期 79%、3Q22 客流恢復至 3Q20 的 74%；除疫情外，板塊市值與估值也受業務拓展與轉型預期干擾（如免稅等）。（2）展望：）展望：百貨作為可選品類集合且線上滲透率較高，疫情期間客流驟降，在強經營杠桿下，隨著客流恢復有望撬動高業績彈性；近年各公司展店節奏和業態結構

8、分化，我們認為輕資產運營、推進業態升級和數字化轉型的龍頭經營韌性更佳，業績修復和延展空間更大。超市：超市：疫情非核心變量，短看利潤修復節奏，長看成長勢能。疫情非核心變量，短看利潤修復節奏，長看成長勢能。（1）復盤：）復盤：疫情影響客流，社團興起加大競爭，超市企業 2020 下半年開始經營承壓，估值與業績雙殺；2022 年以來溫和通脹疊加競爭趨緩，超市同店企穩、利潤改善，PS 估值多在 0.3-0.4x低位徘徊。（2）展望：）展望：行業壓力期，我們看到諸多龍頭的一些共同動作：數字化、供應鏈、人才機制等建設均在強化，同時優化開店節奏和結構。建議短期關注經營調優后的利潤恢復彈性，長期關注供應鏈/數字

9、化壁壘+成長空間。投資建議：投資建議：2023 年，把握業績確定性。年，把握業績確定性。業績彈性排序：醫美業績彈性排序：醫美黃金珠寶黃金珠寶百貨百貨/潮玩潮玩超市。超市。醫美：醫美：兼具短期彈性（老客恢復）與長期成長性（新客滲透），推薦愛美客、華熙生物，關注醫思健康、雍禾醫療；黃金珠寶：黃金珠寶：彈性優、估值低，推薦迪阿股份、中國黃金、周大生、老鳳祥，關注周大福；潮玩零售潮玩零售：類百貨屬性，關注名創優品、泡泡瑪特；百貨百貨：經營杠桿高、可選品類合集，關注天虹股份、王府井、重慶百貨；超市超市：同店企穩、龍頭調優，推薦紅旗連鎖，關注家家悅、永輝超市。行業風險提示：消費持續疲軟；新業態分流；行業競

10、爭加??；監管政策不確定。行業研究專營零售行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1.蟄伏與期待，復盤中美板塊表現.6 1.1 國內：由估值催化到強調業績兌現.6 1.2 美國：消費板塊業績如何復蘇？.7 1.3 美股：渠道持續受益，服務消費依賴估值.8 2.醫美：行業成長期，短期需求堅挺，長期滲透提升.9 2.1 復盤：收入恢復領先于大盤，利潤恢復略慢.9 2.2 展望：成長屬性強，疫中有增長，疫后恢復快.10 3.黃金珠寶：疫后修復顯著，馬太效應強化，估值底部.11 3.1 復盤：收入修復領先，凈利率波動大.11 3.2 展望：復蘇周期長，彈性優于其他品類，利好龍頭.1

11、2 4.潮玩零售：海外復蘇強勁，國內消費回暖后有望接力.13 4.1 名創優品：短期業績主因海外復蘇，中期關注國內復蘇+跨境游政策.13 4.2 泡泡瑪特：消費意愿回升有望修復業績，關注優質 IP 表現及復購.14 5.百貨：客流波動大，高經營杠桿有望撬動高業績彈性.14 5.1 復盤：毛利與客流均尚未恢復，業務轉型預期與分紅等擾動股價.14 5.2 展望：客流與業績彈性雙高，業態升級拓寬成長空間.16 6.超市：疫情非核心變量，短看利潤修復節奏，長看成長勢能.17 6.1 復盤：內憂外患壓制估值與業績，2022 年向上修復.17 6.2 展望：供應鏈與數字化為核心壁壘，蟄伏與期待.18 7.

12、投資建議：2023 年把握業績確定性較強的板塊及個股.19 行業研究專營零售行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 本土新增感染者數量與子板塊相較于 WIND 全 A 期間漲跌幅（%，20210101-20221202）.6 圖 2 美國個人實際可支配收入、消費支出、實際 GDP 同比（%）.7 圖 3 美國個人消費支出較 19 年恢復情況（不變價，%）.7 圖 4 可選品類：美國個人消費支出較 19 年同期恢復情況（%）.7 圖 5 必需品類：美國個人消費支出較 19 年同期恢復情況（%）.7 圖 6 服務業：美國個人消費支出較 19 年同期恢復情況（%）.8

13、 圖 7 標 普500行 業 指 數 相 較 于SPX期 間 超 額 漲 跌 幅（%，20200101-20221202）.8 圖 8 酒店板塊 PS（TTM）及營收增速.9 圖 9 餐飲板塊 PE（TTM）及歸母凈利增速.9 圖 10 零售板塊 PE（TTM）及歸母凈利增速.9 圖 11 醫美板塊相較于 wind 全 A 漲跌幅（%，2021.1-2022.11）.10 圖 12 手術類醫療美容服務市場規模及治療次數（2017-25E）.11 圖 13 非手術類醫療美容服務市場規模及治療次數（2017-25E）.11 圖 14 醫美板塊收入恢復（1Q20-3Q22）.11 圖 15 醫美板塊

14、凈利率恢復（1Q20-3Q22）.11 圖 16 黃金珠寶板塊相較于 wind 全 A 漲跌幅（2021.01-2022.11）.12 圖 17 限額以上商品零售和金銀珠寶增速（2019.2-2022.9）.13 圖 18 黃金珠寶品牌集中度變化（2013-2022E）.13 圖 19 黃金珠寶板塊收入恢復（%，較 2019 年同期）.13 圖 20 黃金珠寶板塊凈利率恢復（%，較 2019 年同期）.13 圖 21 名創優品收入及經調凈利潤較恢復率（較 FY19）.14 圖 22 名創優品毛利率及經調凈利率（3QFY19-1QFY23）.14 圖 23 泡泡瑪特收入及經調凈利潤同比增速（1H

15、20-1H22）.14 圖 24 泡泡瑪特毛利率及經調凈利率（1H19-1H22）.14 圖 25 全國購物中心日均客流指數（2020.01-2022.09）.15 圖 26 百貨板塊毛利修復情況（%，較 2019 年同期）.15 圖 27 超市、百貨&wind 全 A 累計漲跌幅（2020.01-2022.11）.16 圖 28 百貨板塊 2015 年以來動態 PE/PS（倍）.16 行業研究專營零售行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖 29 超市板塊 2015 年以來動態 PE/PS（倍）.16 圖 30 三家百貨龍頭凈利修復情況（%，較 2019 年同期）.17 圖 31

16、 三家超市企業收入增速（%，1Q19-3Q22）.17 圖 32 三家超市企業季度銷管費用率（%，1Q19-3Q22）.18 圖 33 三家超市季度扣非凈利率（%，1Q19-3Q22）.18 圖 34 超市未來發展方向探討.19 行業研究專營零售行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 表目錄表目錄 表 1 三家百貨龍頭近年開店/關店數（家，2019-1H22）.17 表 2 三家超市近年開店/關店數（家，2019-1H22）.17 行業研究專營零售行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 過去三年，線下實體業態從蟄伏到期待到重開，再到或多或少的反復與輪回，留下來的不僅僅是對行

17、業出清利好龍頭的期許，更多是街頭小店愈加頻繁的改頭換面，消費品牌更內卷更短周期的出圈與隕落，以及廣大消費者更理性的消費態度。展望 2023 年，雖仍面臨諸多不確定性，但并不妨我們滿懷憧憬。經歷了 2022 年的預期修復，面向 2023 年我們認為隨著預期逐漸明朗，需更重視業績彈性即兌現的確定性。我們認為節奏上，線下消費復蘇的驅動力：（1）短期來自客流恢復短期來自客流恢復彈性彈性，其中需求越剛性、經營杠桿越高、行業出清越徹底、出行越便利、沖動型消費的品類/渠道彈性越高；（2）中期來自居民消費意愿和收入水平的提升中期來自居民消費意愿和收入水平的提升，雖需靜待經濟大環境回暖，但已漸行漸明；（3）長期

18、仍將回歸行業自身的成長屬性長期仍將回歸行業自身的成長屬性，在穩健 的賽道中再去找尋超額。從線下零售來看，我們判斷子板塊業績修復彈性排序：醫美從線下零售來看，我們判斷子板塊業績修復彈性排序：醫美黃金珠寶黃金珠寶百貨百貨/潮玩潮玩超市。超市。1.蟄伏與期待，復盤中美板塊表現蟄伏與期待，復盤中美板塊表現 1.1 國內：由估值催化到強調業績兌現國內：由估值催化到強調業績兌現 復盤國內板塊走勢，我們認為，隨著預期逐漸明朗，市場正在由估值催化到復盤國內板塊走勢，我們認為，隨著預期逐漸明朗，市場正在由估值催化到強調業績兌強調業績兌現?，F。以 2022 年 6-8 月為例，客流修復帶動酒店、醫美、景區演藝等出

19、行產業鏈普漲，行情出現分化，其中酒店和醫美分別受益于供給出清和滲透率提高，行情持續期較長；景區板塊行情持續期則較短。我們認為，分化主因市場交易點由短期客流恢復向行業自身成長回歸。隨預期逐漸明朗，我們認為依托估值提升行情持續性逐步減弱，建議 23年把握業績確定性。圖圖1 本土新增感染者數量與子板塊相較于本土新增感染者數量與子板塊相較于 WIND 全全 A 期間漲跌幅（期間漲跌幅（%，20210101-20221202）資料來源：Wind，海通證券研究所；注：漲跌幅均為相對 WIND 全 A 指數 1）社服子板塊個股分別是：免稅：中國中免、王府井、海南發展、海汽集團；酒店：錦江酒店、首旅酒店、君亭

20、酒店、華住集團-S；餐飲：海底撈、九毛九、奈雪的茶、海倫司、百勝中國-S、呷哺呷哺；景區演藝：峨眉山 A、桂林旅游、三特索道、復星旅游文化、宋城演藝、黃山旅游、中青旅、天目湖；2）零售子板塊個股分別是：醫美：愛美客、華熙生物、昊海生科；珠寶：wind 珠寶；潮玩：名創優品、泡泡瑪特；百貨：天虹股份、重慶百貨；超市：永輝超市、家家悅、紅旗連鎖；電商：拼多多、阿里巴巴-SW、京東集團-SW，美團-W 行業研究專營零售行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 1.2 美國：消費板塊業績如何復蘇？美國：消費板塊業績如何復蘇？美國消費復蘇：財政補貼美國消費復蘇：財政補貼&經濟復蘇帶動消費快速修復

21、。經濟復蘇帶動消費快速修復。（1）前期：疫情以來美國推出三輪財政刺激計劃，短期內通過現金補貼與失業救助直接提高居民收入，托底經濟、刺激消費。多輪財政刺激政策下，商品消費支出高增。（2）中期：財政轉移支付、股票&地產增值保護了居民資產負債表，未出現明顯的儲蓄意愿提高傾向；且財政補貼退坡后，經濟由消費拉動，恢復增速，居民的消費信心得到較好保護，不依賴線下場景的商品消費增速較高（主要是地產鏈和耐用品消費）。（3）后期：2021 年 4 月以來，基數效應及刺激支票發放完畢的共同作用下，美國消費增速見頂回落，但消費回落的斜率并不陡峭：通貨膨脹與流動性收縮對居民購買力的影響相互抵消。消費趨勢：（消費趨勢：

22、（1）商品消費：對場景依賴性較小，居民收入提高）商品消費：對場景依賴性較小，居民收入提高&經濟修復對其傳導更為經濟修復對其傳導更為直接。直接。美國遵循的路徑為：財政刺激-居民收入提升-消費意愿提高，商品消費恢復?；謴晚樞颍罕匦杵奉愊然謴?，但彈性較低；可選品類隨經濟復蘇需求逐步恢復，且修復彈性較高；需求穩定性：化妝品服裝和鞋類、珠寶；恢復彈性：珠寶化妝品服裝和鞋類。（2）服務消費：與管控指數走勢相關）服務消費：與管控指數走勢相關度較高，與經濟修復程度相關性較低。度較高，與經濟修復程度相關性較低。在疫情管控放松時，各品類均有較大的恢復彈性，我們認為，防疫政策（即客流量恢復）對居民服務消費支出影響的

23、確定性較強。場景受限度：餐飲服務、美發沙龍和美容美發沙龍和美容。圖圖2 美國個人實際可支配收入、消費支出、實際美國個人實際可支配收入、消費支出、實際 GDP 同比（同比（%）資料來源：CEIC，WIND，BEA，海通證券研究所 圖圖3 美國個人消費支出較美國個人消費支出較 19 年恢復情況（不變價，年恢復情況（不變價，%）資料來源：CEIC，WIND，BEA，海通證券研究所 圖圖4 可選品類：美國個人消費支出較可選品類：美國個人消費支出較 19 年同期恢復情況（年同期恢復情況（%）資料來源：CEIC，WIND，BEA，海通證券研究所 圖圖5 必需品類：美國個人消費支出較必需品類：美國個人消費支

24、出較 19 年同期恢復情況（年同期恢復情況（%）資料來源：CEIC，WIND，BEA，海通證券研究所 行業研究專營零售行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 圖圖6 服務業：美國個人消費支出較服務業：美國個人消費支出較 19 年同期恢復情況（年同期恢復情況（%）資料來源：CEIC，WIND，BEA，海通證券研究所 注：疫情管控指數為美國牛津疫情控管指數，我們取其月度平均 1.3 美股：渠道持續受益，服務消費依賴估值美股：渠道持續受益，服務消費依賴估值 美股復盤：渠道持美股復盤：渠道持續受益，服務消費依賴估值。續受益，服務消費依賴估值。2020 年初至今，美國渠道漲幅高于商品漲幅。具體

25、來看：（1）三次補貼期間，受益于商品消費高增，零售業獲得較高超額收益且持續時間較長；（2）服務消費相關板塊與疫情管控指數高度相關，管控指數降低時均有明顯超額收益。圖圖7 標普標普 500 行業指數相較于行業指數相較于 SPX 期間超額漲跌幅（期間超額漲跌幅（%，20200101-20221202）01020304050607080-100-80-60-40-20020406080100Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-

26、22零售業（GICS二級）食品飲料及煙草（GICS二級）餐飲（GICS四級）博彩（GICS四級）耐用消費品與服裝（GICS二級）家庭與個人用品（GICS二級）酒店（GICS四級）美國疫情管控指數（右）資料來源：彭博，wind，海通證券研究所；注：疫情管控指數為美國牛津疫情控管指數，我們取其月度平均 行業研究專營零售行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 圖圖8 酒店板塊酒店板塊 PS（TTM）及營收增速）及營收增速 資料來源：彭博，WIND，海通證券研究所 注：酒店子板塊個股：萬豪國際、希爾頓 圖圖9 餐飲板塊餐飲板塊 PE（TTM）及歸母凈利增速）及歸母凈利增速 資料來源：彭博，W

27、IND，海通證券研究所 注：餐飲子板塊個股：麥當勞、星巴克、達美樂、達登飯店、百勝餐飲、墨式燒烤 圖圖10 零售板塊零售板塊 PE（TTM）及歸母凈利增速）及歸母凈利增速 資料來源：彭博，WIND，海通證券研究所 注：零售子板塊個股：TJX、Ross、Costco、沃爾瑪、Dollar general、Dollar Tree、Target 2.醫美：行業成長期，短期需求堅挺，長期滲透提升醫美：行業成長期，短期需求堅挺，長期滲透提升 2.1 復復盤：收入恢復領先于大盤，利潤恢復略慢盤：收入恢復領先于大盤，利潤恢復略慢 隨著疫情影響逐步消退，可選消費需求釋放，板塊整體收入在 2Q20 已恢復至 2

28、019 年同期水平，并保持增長態勢；1H21 疫情趨緩，疫苗接種率提升帶動出行需求，板塊收入低基數下高速增長，同比增速達 103.0%；板塊歸母凈利率在 3Q20 恢復至 2019 年同期水平，1-3Q21 板塊歸母凈利率各達到 2019 年同期的 113.8%/100.9%/94.2%，4Q21 主因華熙生物業務結構變化、孵化新業務等致凈利率下滑，剔除后板塊歸母凈利率相較 4Q19 為 103.3%，2021 年整體恢復態勢良好。毛利率基本平穩，研發推新等致費率提升。毛利率基本平穩，研發推新等致費率提升。毛利率在 1Q/4Q 醫美淡季呈現周期性下滑，整體趨于穩定，愛美客毛利率保持 90%+，

29、盈利能力優異。費用率隨疫情波動趨勢明顯，1Q20 快速增加后回落，其中愛美客穩扎穩打，更注重醫生教育與醫生資源培養，銷售費率相對較低，華熙生物發力功效性護膚品、加大研發平臺建設致銷售費用率、研發費用率逐年上升；昊海生科費率受疫情擾動較大。板塊走勢主要受監管和疫情等因素擾動。板塊走勢主要受監管和疫情等因素擾動。2021 年起監管部門出臺多項政策加速行業洗牌，一定程度影響板塊走勢。我們認為，中國醫美市場尚處發展前期，行業野蠻生長下亂象頻出，如合規合法機構占比低，醫生缺口大、非法從業者眾多，假貨/水貨針劑充斥市場等。2009 年以來，國家對醫療美容行業監管越來越重視，衛健委等機構陸續出 行業研究專營

30、零售行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 臺多項政策法規指引行業規范發展。我們預計，“強監管+嚴整治”下行業有望逐步走向規范化運營，非合規產品加速出清，非法經營、虛假、夸大、違規宣傳等經營現象得以抑制，本質上是為合規經營企業發展提供更大空間，醫美龍頭優勢進一步鞏固，助力行業走向可持續發展。此外，疫情過后機構復工復市、地方助力經濟重振等，亦有助于板塊整體表現。如 2Q22前期多個一線/新一線城市受疫情反復影響，終端醫美機構停業、消費者流動性受阻，板塊超額收益率整體為負；后期隨著市場有序復工復市復產、上海發布上海市加快經濟恢復和重振行動方案等，板塊取得顯著超額收益。高景氣度與牌照稀缺

31、性帶來板塊持續高估值。高景氣度與牌照稀缺性帶來板塊持續高估值。從估值水平來看，醫美板塊估值持續高位，我們判斷主要與行業成長的稀缺性，以及上游廠商三類醫療器械證的高門檻等有關，且仍有望延續。復盤 2021 年初至今，板塊動態市盈率在 2021 年 7 月達到最高值 142.9倍后回落，2022 年 1-10 月整體保持在 40-60 倍水平，10 月末達到最低值 38.4 倍。11月 18 日板塊動態市盈率為 43.4 倍，持續遠高于大盤。圖圖11 醫美板塊相較于醫美板塊相較于 wind 全全 A 漲跌幅（漲跌幅（%，2021.1-2022.11）資料來源：愛美客招股書援引 Frost&Sull

32、ivan 數據，愛美客 2020 年報，中國政府網，醫政醫管局，中整協，wind，海通證券研究所 2.2 展望：成長屬性強，疫中有增長，疫后恢復快展望：成長屬性強，疫中有增長，疫后恢復快 據愛美客招股書援引 Frost&Sullivan 數據，2020 年醫美市場規模、治療次數受疫情影響增速下降但仍保持正增長，2021 年隨著疫情形勢好轉，整體市場增速 22.1%快速恢復至 18-19 年水平。我們認為，醫美用戶客群偏高端，需求粘性強，受到經濟和消費景氣度影響低，機構有望通過加強疫后運營，拉動需求快速恢復，如 3Q22 雖然部分地區仍存在臨時靜態管控情況，但 2Q22 受疫情影響比較嚴重的一線

33、主力市場開始回暖，同時行業迎來暑期旺季，帶動整體銷售改善。疫后恢復速度：非手術類優于手術類，先老客后新客。疫后恢復速度：非手術類優于手術類，先老客后新客。據愛美客招股書援引 Frost&Sullivan 數據，消費金額：2021 年非手術類醫療美容服務市場規模 977 億元，約占總份額達 51.7%，預計 2030 年占比將進一步提升至 65.1%，增速高于手術類項目。消費次數：受益于需求&供給升級，非手術類項目在 2020 年疫情擾動下仍實現同比增長29.7%，2021 年保持 24.2%增速繼續增長。相比之下手術類醫美項目治療次數 2020 年同比下降 7.4%，2021 年恢復至 19.

34、0%。2020 年疫情以來，醫美機構面臨著客流穩定性差、成本上升以及諸多不可控因素，增長以老客復購為主，2019-2021 年主要機構回頭客占比均有明顯提升，醫美國際從 19 年的 53.8%提升至 21 年的 76.6%，瑞麗醫美從 19 年的 51.2%提升至 21 年的 60.6%。我們判斷，隨著疫后消費環境逐步恢復，未來機構新客占比仍有較大回升空間。行業研究專營零售行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 低滲透低滲透&高粘性，保障恢復的確定性和強彈性。高粘性，保障恢復的確定性和強彈性。人群低滲透：據愛美客招股書援引Frost&Sullivan 數據，按 2020 年每千人進

35、行的醫療美容治療次數計，我國醫療美容治療的滲透率遠低于巴西、美國及韓國，具有強大的增長潛力。接受度提高：與此同時，醫美服務的社會接受度不斷提高。據新氧數據顏究院&頭豹研究院，經過多年的互聯網文化沖擊于醫美消費教育，且受顏值經濟驅動以及消費者觀念變化影響，我國消費者對醫美認知度提高。2021 年，我國接受醫美的公眾占比為 86.7%，完全不能接受醫美的受訪者為 0%。規律性消費：據頭豹研究院，我國每半年購買輕醫美產品或服務的消費者占比 36%，每年進行輕醫美消費人數占比 24%，每季度消費一次的用戶占 19%，只體驗一次輕醫美項目的消費者占比 13%。圖圖12 手術類醫療美容服務市場規模及治療次

36、數（手術類醫療美容服務市場規模及治療次數（2017-25E）資料來源：愛美客招股書，Frost&Sullivan，海通證券研究所 圖圖13 非手術類醫療美容服務市場規模及治療次數（非手術類醫療美容服務市場規模及治療次數（2017-25E）資料來源：愛美客招股書，Frost&Sullivan，海通證券研究所 圖圖14 醫美板塊收入恢復（醫美板塊收入恢復（1Q20-3Q22）資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖15 醫美板塊凈利率恢復（醫美板塊凈利率恢復（1Q20-3Q22）資料來源：wind，海通證券研究所 3.黃金珠寶：疫后修復顯著，馬太效應強化，估值底部黃金珠寶：疫后修復顯著，馬太效應強

37、化，估值底部 3.1 復盤：收入修復領先，凈利率波動大復盤：收入修復領先，凈利率波動大 Wind 黃金珠寶指數收入修復程度高于 A 股整體，相較于 2019 年對應比值，Wind 黃金珠寶指數從 1Q20 的 120%上升到 1Q21 的 173%，1Q22 達到最高值 213%，2Q-3Q22受疫情反彈影響比值分別下降至 130%和 151%。利潤端波動大、彈性高，1Q20-22 板塊歸母凈利率相較于 1Q19 比值各 98%/235%/310%，2Q22 受疫情影響回落至 237%，仍處于相對高位；重點公司中，老鳳祥恢復相對平穩凸顯經營韌性。品類結構變化致毛利率略有下降。品類結構變化致毛利

38、率略有下降。重點公司季度毛利率普遍有所下降，老鳳祥、潮宏基毛利率從 4Q19 的 38.6/8.4%降至 3Q22 的 28.6/6.7%，我們認為主因黃金產品占比提升所致；周大生受業務模式變化影響，毛利率從 4Q19 的 34.2%降至 3Q22 的 17.9%。同時，隨著門店網絡擴大、規模效應提升，銷售和管理費率均穩中有降。迪阿股份由于開店較快，且直營門店經營杠桿高，銷售費率 3Q20-22 從 28.0%上升至 42.9%。行業研究專營零售行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 超額收益源于旺季增長。超額收益源于旺季增長。板塊漲跌幅受疫情、金價及節假日和婚慶等消費場景影響。黃

39、金珠寶疫后復蘇彈性優于其他品類，且節假日更有爆發性，帶動板塊取得超額收益。2021年 12 月至 2022 年 2 月期間黃金珠寶板塊相較于 Wind 全 A 出現顯著超額收益，主要受益于春節旺季銷售表現較優、金價穩步上行拉動需求等因素。估值處于歷史底部區間。估值處于歷史底部區間。從估值水平來看，2021 年初至 2022 年 11 月 18 日，板塊動態市盈率在 2021 年 2 月達到最高值 38.4 倍后持續震蕩走低，2022 年 7 月達到最低值13.5 倍，隨后始終保持 14-17 倍水平，行業估值重新回到底部區間。圖圖16 黃金珠寶板塊相較于黃金珠寶板塊相較于 wind 全全 A

40、漲跌幅（漲跌幅（2021.01-2022.11）資料來源：wind，國家統計局，世界黃金協會公眾號，海通證券研究所 3.2 展望：復蘇周期長，彈性優于其他品類，利好龍頭展望：復蘇周期長，彈性優于其他品類，利好龍頭 限額以上黃金珠寶疫后回暖趨勢明顯，且反彈力度高于大盤。1H20 疫后增速逐月爬坡，7 月轉正后保持雙位數，于 2021 年 2 月增速達峰值。2Q22 年疫情出現反復，導致增速下滑，其中 2022 年 4 月增速下降至-26.7%，6 月重回大個位數正增長。我們認為，黃金珠寶品類的疫后恢復一方面受益婚慶需求回補，另一方面是黃金工藝改進和保值性需求下帶來的黃金產品旺銷。根據歐睿數據，珠

41、寶銷售額中黃金占比保持在75%以上且小幅提升。黃金工藝升級拓展了產品使用場景，滿足年輕群體多元化與個性化需求，以古法金為代表的品類強勢增長，如周大福傳承系列占比從 1H19FY 的 11.6%提升至 1H22FY 的 43.3%。同時，黃金的保值屬性也是黃金類產品需求上升的重要驅動力，如復盤 3Q20-1Q22 市場表現，與 19 年同期相比，黃金首飾消費量僅恢復至 90%左右，金條等其他消費量則已經超越 19 年同期。行業加速出清，頭部借勢搶占市場，疫后修復更快。行業加速出清，頭部借勢搶占市場，疫后修復更快。1H20 疫情后，龍頭企業經營韌性凸顯，更多借助加盟模式實現快速擴張，推動行業集中度

42、提升。重點品牌中，老鳳祥、周大生、潮宏基等均以加盟開店為主，周大福品牌以 2021 年內地凈開店數 1207 家處于行業領先；根據歐睿數據，預計 2022 年黃金珠寶行業 CR5 和 CR10 各 25.4%/31.1%，較 2020年各提升 5.4pct/7.4pct。我們預計，未來隨著疫情的邊際修復帶來客流量好轉，龍頭品牌疫情之下搶占更多優質點位，將優先受益單店效率提升。同時，疫情帶來的行業結構性調整機遇加速了龍頭企業在門店業態創新、產品工藝創新的進程，隨著“悅己”型消費行為反彈帶動行業非婚需求增大，龍頭企業更有望在產品和品牌維度做出差異化優勢。行業研究專營零售行業 請務必閱讀正文之后的信

43、息披露和法律聲明 13 圖圖17 限額以上商品零售和金銀珠寶增速（限額以上商品零售和金銀珠寶增速（2019.2-2022.9）資料來源：國家統計局，海通證券研究所 圖圖18 黃金珠寶品牌集中度變化（黃金珠寶品牌集中度變化（2013-2022E）資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 圖圖19 黃金珠寶板塊收入恢復（黃金珠寶板塊收入恢復（%，較，較 2019 年同期）年同期）資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖20 黃金珠寶板塊凈利率黃金珠寶板塊凈利率恢復（恢復（%，較，較 2019 年同期）年同期）資料來源：wind，海通證券研究所 4.潮玩零售：海外復蘇強勁，國內消費回暖后有望

44、接力潮玩零售：海外復蘇強勁，國內消費回暖后有望接力 4.1 名創優品：短期業績主因海外復蘇，中期關注國內復蘇名創優品：短期業績主因海外復蘇，中期關注國內復蘇+跨境游政策跨境游政策 基本面小結基本面小結：（1）海外復蘇穩定公司收入、提升經調凈利：海外市場以代理為主，相較國內毛利更高，費用分攤更少，且直營業務有經營杠桿，由虧轉盈后收入恢復向利潤端傳導更明顯。（2）毛利率增長由海外復蘇（收入占比提升）+品牌升級共同驅動：由于海外業務毛利率高于國內，隨著海外復蘇收入占比不斷提升，整體毛利率有所增長；22年初公司啟動品牌升級，興趣產品提價疊加供應鏈端降本，國內毛利率提升。中期看點中期看點：（1）海外：關

45、注亞洲（除中國）地區跨境游。公司 1Q23FY 業績表現出色，主要來自海外（除亞洲外地區）復蘇的強勁恢復；展望 2023 年，考慮到亞洲（除中國）市場海外占比較高且恢復速度受國內旅游客流影響，我們認為若跨境游放開，將為公司海外業務帶來進一步彈性。（2）國內：復蘇終會到來，下沉空間廣闊。名創國內業績修復主要依靠線下客流，消費場景以沖動消費為主，復蘇或慢于偏必需消費的品類；但考慮到門店模型與下沉市場適配度高且拓展空間廣闊，單店恢復與門店擴張并舉將為業績整體修復做出貢獻。估值擾動估值擾動：公司估值受中概大環境以及公司經調凈利潤影響，其中中概股整體估值受國際環境影響較大。風險提示：風險提示：全球防疫和

46、消費復蘇不及預期，行業競爭加劇，門店拓展及子品牌發展不及預期。行業研究專營零售行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 圖圖21 名創優品收入及經調凈利潤較恢復率（較名創優品收入及經調凈利潤較恢復率（較 FY19）資料來源：公司港股招股書，海通證券研究所 圖圖22 名創優品毛利率及經調凈利率（名創優品毛利率及經調凈利率（3QFY19-1QFY23）資料來源：公司財報，海通證券研究所 4.2 泡泡瑪特：消費意愿回升有望修復業績，關注優質泡泡瑪特：消費意愿回升有望修復業績，關注優質 IP 表現及復購表現及復購 基本面小結基本面小結：（1）疫情管控及消費疲軟影響公司收入。1Q22 收入增速

47、 65%-70%，我們認為 2Q 受疫情對線下客流及線上物流的影響，1H 收入增速降至 33.1%；（2）線上業務占比高，對沖部分線下客流影響：1H22 國內線上收入同比增 46.8%，占比國內收入達 44.4%，且由于分攤費用較線下更少，對利潤的支撐力度更強。（3）供應鏈端成本上升及促銷活動導致毛利率承壓：1H22 公司毛利率 58.1%，同比降 4.9pct，主因產品結構復雜導致成本上升，及為處理庫存進行的促銷活動。中期看點中期看點：（1）預期收入是業績修復的主要驅動。由于線上業務較高的占比和利潤貢獻，相較客流恢復，消費者收入預期的恢復才是公司收入恢復的主要驅動。同時，能否持續推出受歡迎的

48、新品以維持復購也是需要重點觀察的因素。（2）海外增長反哺國內。公司國際化戰略提速，門店網絡由亞洲逐漸向歐美擴張。除了為收入提供新增長點外，和國內不同的推新節奏也能降低庫存壓力。（3）關注復購率、毛利率和存貨水平。風險提示：風險提示：下游需求不振，核心 IP 增速放緩，新 IP 增長不及預期。圖圖23 泡泡瑪特收入及經調凈利潤同比增速（泡泡瑪特收入及經調凈利潤同比增速（1H20-1H22）資料來源：公司財報，BBG，海通證券研究所 圖圖24 泡泡瑪泡泡瑪特毛利率及經調凈利率（特毛利率及經調凈利率（1H19-1H22）資料來源：公司招股書，公司 1H22 財報，BBG，海通證券研究所 5.百貨：客

49、流波動大，高經營杠桿有望撬動高業績彈性百貨：客流波動大，高經營杠桿有望撬動高業績彈性 5.1 復盤：毛利與客流均尚未恢復，業務轉型預期與分紅等擾動股價復盤：毛利與客流均尚未恢復，業務轉型預期與分紅等擾動股價 基本面：基本面：我們認為百貨作為可選品類集合業態且線上滲透率較高，對線下客流依賴度大，而疫情期間客流流失嚴重，導致部分百貨企業出現階段性虧損。此外，零售企業從 2020年開始會計準則對收入計量口徑有調整（總額法調整為凈額法），致百貨當期收入同比下降；2021 年開始實施新租賃會計準則，也對零售企業凈利潤產生一定影響。行業研究專營零售行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 無論是

50、上市公司財務口徑還是三方機構監測的客流口徑，百貨板塊均尚未恢復至 2019甚至 2020 年同期水平。相比 wind 全 A 的收入修復水平，百貨板塊收入端修復較弱。為剔除會計準則調整對收入確認的影響，我們取板塊毛利額來比較，1-3Q22 板塊累計毛利僅恢復至 2019 年同期 79%左右，累計凈利潤恢復至 2019 年同期 64%（受租賃會計準則調整影響）。此外，參考全國 3 萬平米以上的購物中心客流指數，2022 年 6-8 月恢復較好，9 月環比驟降；從 3Q22 來看，與 3Q21 客流基本持平（略降 3%），恢復至 3Q20 的 74%。隨著月度間的疫情反復，我們預計客流仍在爬坡期。

51、圖圖25 全國購物中心日均客流指數（全國購物中心日均客流指數（2020.01-2022.09）注：2022.03-05 數據不含上海；樣本為建面 3 萬平米以上的購物中心。資料來源：贏商云智庫，海通證券研究所 圖圖26 百貨板塊毛利修復情況（百貨板塊毛利修復情況（%，較，較 2019 年同期）年同期）資料來源：wind，海通證券研究所 股價與估值股價與估值：2020 年至今百貨（申萬）指數、超市（申萬）指數各累計下跌 3%、42%，表現均弱于 Wind 全 A 漲幅的 12%。其中，百貨板塊波動走勢和大盤整體趨于一致，我們認為疫情擾動帶來的業績邊際向好或承壓預期是股價波動的主要影響因素，另外還

52、受免稅業務進展預期（如王府井）、高比例分紅預期（如重慶百貨）等影響。近年 PE估值波動相對較大，2020 年受免稅概念催化，當年百貨（申萬）板塊 PE 在 13-51x 之間波動；2022 年以來估值相對趨穩，PE 估值中樞約 34x（對應疫情之下尚未恢復的利潤甚至虧損）。超市板塊 2020 下半年競爭加大而壓制估值，疊加消費行為進一步線上化，進店客流下降，疊加公司自身所處的擴張與轉型發展階段帶來的內生壓力，從估值回落到業績承壓，2021 年出現估值與業績雙殺；但 2022 年以來，隨著超市降本增效、優化開店節奏和結構，同店開始企穩且利潤改善，PS 估值基本穩定在 0.3-0.4x 左右，其中

53、紅旗連鎖得益于穩健的發展策略和小業態優勢，PS（0.7x）高于行業均值。行業研究專營零售行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 圖圖27 超市、百貨超市、百貨&wind 全全 A 累計漲跌幅（累計漲跌幅（2020.01-2022.11）資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖28 百貨板塊百貨板塊 2015 年以來動態年以來動態 PE/PS（倍）（倍）資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖29 超市板塊超市板塊 2015 年以來動態年以來動態 PE/PS（倍）（倍）資料來源：wind，海通證券研究所 5.2 展望：客流與業績彈性雙高，業態升級拓寬成長空間展望：客流與業績彈性雙高，

54、業態升級拓寬成長空間 考慮到近年傳統零售行業的成長中樞下修持續壓制估值，我們認為未來板塊的市值驅動將主要來自于業績修復，以及公司自身的業務延展空間（比如免稅、并購或轉型等）。實體零售企業無論是自有還是租賃物業，物業和人工費用均較剛性，同店、收入與利潤對客流的敏感度非常高，在強經營杠桿下，隨著客流的逐步恢復，有望撬動高業績彈性。其中，百貨企業因可選品類集合，疫情期間客流驟降，且多為國企，近年整體經營風格較穩?。o積極擴張或轉型投入帶來的虧損壓力），有望在客流恢復階段享受更充分的利潤彈性。其中，我們認為輕資產運營、持續推進業態升級和數字化轉型的龍頭經營韌性更佳，業績修復和延展空間更大。過去三年，各

55、公司展店節奏和業態結構均已有分化，其中天虹股份 2020-2021 年仍保持了相比較快的開店速度，2022 年受大環境影響而有所放緩。從業態來看，龍頭企業近年均持續推進門店改造，或更貼近用戶，或更優化體驗，王府井積極布局奧萊和購物中心，天虹新店以社區購物中心為主，重百則是均衡布局超市和汽貿業態。行業研究專營零售行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 表表 1 三家百貨龍頭近年開店三家百貨龍頭近年開店/關店數（家，關店數（家，2019-1H22）單位：家 2019 2020 2021 1H22 王府井 開店數 4 4 18 1 閉店數 1 3 1 0 重慶百貨 開店數 1 0 0 0

56、 閉店數 1 1 1 1 天虹股份 開店數 11 8 8 0 閉店數 0 2 3 1 注：天虹、重百僅統計百貨門店，王府井 2021 年包含并表首商。資料來源：公司 2019-1H22 定期財報，海通證券研究所 圖圖30 三家百貨龍頭凈利修復情況（三家百貨龍頭凈利修復情況（%，較，較 2019 年同期）年同期）資料來源：wind，海通證券研究所 6.超市：疫情非核心變量，短看利潤修復節奏，長看超市：疫情非核心變量，短看利潤修復節奏，長看成長成長勢能勢能 6.1 復盤：內憂外患壓制估值與業績，復盤：內憂外患壓制估值與業績，2022 年向上修復年向上修復 基本面：基本面：2022 年以來超市板塊基

57、本面逐漸修復，主要體現為同店企穩（來自客流降幅收窄疊加客單價提升），但因運營費用剛性及前期公司自身所處的發展周期等，雖各家企業均放緩開店節奏、關閉虧損門店，但利潤尚未恢復至疫前水平。其中，紅旗連鎖因其小業態和區域密集布局的優勢，同店相對穩健，收入端波動較小，費用結構對主業利潤影響較大，2022 年以來主業季度凈利潤呈現提升趨勢；家家悅雖核心壁壘穩固，但近年行業壓力期疊加自身擴張高峰，外省虧損拖累短期業績，2022年外省開始同比減虧；永輝超市近年進一步收縮小業態，聚焦大賣場的數字化轉型與供應鏈改革，2022 年前三季度同比減虧，仍在經營調優期。表表 2 三家超市近年開店三家超市近年開店/關店數（

58、家，關店數（家，2019-1H22）2019 1H2020 2020 1H2021 2021 1H2022 永輝 開店數 205 31 114 28 75 20 閉店數 85 8 14 17 家家悅 開店數 80 67 132 68 117 15 閉店數 29 18 88 26 紅旗 開店數 309 129 302 264 412 34 閉店數 56 10 36 10 146 79 資料來源：公司 2019-1H22 定期財報，海通證券研究所 圖圖31 三家超市企業收入增速（三家超市企業收入增速（%，1Q19-3Q22）資料來源：wind，海通證券研究所 行業研究專營零售行業 請務必閱讀正文之

59、后的信息披露和法律聲明 18 圖圖32 三家超市企業季度銷管費用率（三家超市企業季度銷管費用率（%，1Q19-3Q22）資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖33 三家超市季度扣非凈利率（三家超市季度扣非凈利率（%，1Q19-3Q22）資料來源：wind，海通證券研究所 6.2 展望：供應鏈與數字化為核心壁壘，蟄伏與期待展望：供應鏈與數字化為核心壁壘，蟄伏與期待 我們認為中國超市近年同店增長承壓，新業態分流是外因，供應鏈和數字化能力建設欠佳是內因；商超未來應更關注 ROE，而不僅是 UE，高效的零售往往是低凈利率、高周轉的生意，成長驅動更多來自用戶粘性而非流量。業態模型打磨上，中小型、社區化

60、、會員店、全渠道是趨勢；商品力打造上，強化生鮮供應鏈和自有品牌，增強集客能力。從業務探索來看，本土超市 2021 年以來紛紛試水會員店，會員店相比傳統大賣場，核心在于更透明、高效、精簡的供應鏈組織力，以精簡 SKU 和天天低價策略拉動客流和周轉效率，提升用戶粘性。但與中國超市能力結構相匹配的會員店模型仍在探索中，需在 Costco、山姆等外資會員店基礎上，結合自身優勢和市場需求迭代創新。從全渠道轉型來看，據中國連鎖經營協會2021 年超市百強榜單，超市企業線上銷售占比進一步提高，近四成樣本企業占比超 6%，其中超 70%的企業線上占比超 10%；線上銷售規模近 1000 億元，同比增長 40%

61、。我們認為對從零售商而言，技術只是提效手段，無論以何種渠道和形式觸達用戶，最終還是圍繞目標客戶的需求提供匹配的商品和服務。只有具備全渠道運營能力的品牌商、零售商才有機會最大化分享中國消費市場的成長紅利。行業壓力期，我們看到諸多龍頭的一些共同動作：數字化、供應鏈、人才機制等建設均在強化，同時優化開店節奏和結構。建議短期關注經營調優后的利潤恢復彈性（從扭虧到 2%左右凈利率），長期關注供應鏈/數字化壁壘+成長空間。行業研究專營零售行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 圖圖34 超市未來發展方向探討超市未來發展方向探討 資料來源：海通證券研究所 7.投資建議：投資建議：2023 年把握

62、業績確定性較強的板塊及個股年把握業績確定性較強的板塊及個股 市場經歷了 2022 年的預期修復，面向 2023 年我們認為隨著預期逐漸明朗，更需重視各板塊與個股的業績彈性即兌現的確定性。我們認為，面向我們認為，面向 2023 年的線下零售各板塊年的線下零售各板塊中，復蘇業績彈性排序：醫美中，復蘇業績彈性排序：醫美黃金珠寶黃金珠寶百貨百貨/潮玩潮玩超市。超市。（1）醫美醫美：兼具短期彈性（老客恢復）與長期成長性（新客滲透），推薦愛美客、華熙生物，關注醫思健康、雍禾醫療等；（2）黃金珠寶黃金珠寶：彈性優于其他品類，估值底部優選龍頭，推薦迪阿股份、中國黃金、周大生、老鳳祥，關注周大福等；（3）潮玩零

63、售潮玩零售：沖動型消費為主，類百貨屬性，關注名創優品、泡泡瑪特；（4）百貨百貨：經營杠桿高、可選品類合集，復蘇彈性高，關注天虹股份、王府井、重慶百貨等；（5）超市：同店企穩、龍頭調優，推薦紅旗連鎖，關注家家悅、永輝超市等。行業風險提示：消費持續疲軟；新業態分流；行業競爭加??；監管政策不確定。行業研究專營零售行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 汪立亭 批發和零售貿易行業、社會服務行業 李宏科 批發和零售貿易行業 高瑜 批發和零售貿易行業 曹蕾娜 批發和零售貿易行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客

64、觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究分析師負責的股票研究范圍范圍 重點研究上市公司：小商品城,愛美客,千味央廚,京東集團-SW,天目湖,廣州酒家,東軟教育,首旅酒店,富森美,中國東方教育,華熙生物,九毛九,海倫司,永輝超市,海底撈,安克創新,貝泰妮,重慶百貨,復星旅游文化,周大生,百勝中國,美團-W,雍禾醫療,老鳳祥,錦江酒店,王府井,新東方在線,丸美股份,力量鉆石,紅旗連鎖 投資投資評級評級說明說明 1.投資評級

65、的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基

66、準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的

67、的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司

68、版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。行業研究專營零售行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 Table_PeopleInfo 海通證券股份有限公司研究所海通證券股份有限公司研究所 路 穎 所長(021)23219403 鄧 勇 副所長(021)23219404 荀玉根 副所長(021)23219658 涂力磊 所長

69、助理(021)23219747 余文心 所長助理(0755)82780398 宏觀經濟研究團隊 梁中華(021)23219820 應鎵嫻(021)23219394 李 俊(021)23154149 侯 歡(021)23154658 聯系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 金融工程研究團隊 馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(021)23219395 羅 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黃雨薇(021)23154387 張耿宇(021)23212231 聯系人 鄭玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23

70、219745 金融產品研究團隊 倪韻婷(021)23219419 唐洋運(021)23219004 徐燕紅(021)23219326 談 鑫(021)23219686 莊梓愷(021)23219370 譚實宏(021)23219445 江 濤(021)23219819 張 弛(021)23219773 聯系人 吳其右(021)23154167 滕穎杰(021)23219433 章畫意(021)23154168 陳林文(021)23219068 魏 瑋(021)23219645 舒子宸 固定收益研究團隊 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 孫麗萍(021)2315

71、4124 張紫睿 021-23154484 聯系人 王冠軍(021)23154116 方欣來 021-23219635 藏 多(021)23212041 策略研究團隊 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 鄭子勛(021)23219733 吳信坤 021-23154147 聯系人 余培儀(021)23219400 楊 錦(021)23154504 王正鶴(021)23219812 劉 穎(021)23214131 中小市值團隊 鈕宇鳴(021)23219420 潘瑩練(021)23154122 王園沁 02123154123 政策

72、研究團隊 李明亮(021)23219434 吳一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪榮(021)23219953 李姝醒 02163411361 聯系人 紀 堯 石油化工行業 鄧 勇(021)23219404 朱軍軍(021)23154143 胡 歆(021)23154505 聯系人 張海榕(021)23219635 醫藥行業 余文心(0755)82780398 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)68067998 朱趙明(021)23154120 梁廣楷(010)56760096 孟 陸 86 10 56760096 聯系人 周 航(021)23

73、219671 彭 娉(010)68067998 肖治鍵(021)23219164 汽車行業 王 猛(021)23154017 房喬華 021-23219807 劉一鳴(021)23154145 公用事業 戴元燦(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吳 杰(021)23154113 聯系人 余玫翰(021)23154141 批發和零售貿易行業 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 曹蕾娜 聯系人 張冰清 021-23154126 互聯網及傳媒 毛云聰(010)58067907 陳星光(021)23219104

74、 孫小雯(021)23154120 聯系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金屬行業 陳曉航(021)23154392 甘嘉堯(021)23154394 陳先龍 cxl15082haitong.cm 聯系人 鄭景毅 張恒浩(021)23219383 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(021)23219436 聯系人 曾佳敏(021)23154399 行業研究專營零售行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 電子行業 李 軒(021)23154652 肖雋翀(021)23154139 華晉書 02123219748 薛逸民(0

75、21)23219963 聯系人 文 燦(021)23154401 煤炭行業 李 淼(010)58067998 王 濤(021)23219760 吳 杰(021)23154113 聯系人 朱 彤(021)23212208 電力設備及新能源行業 房 青(021)23219692 徐柏喬(021)23219171 聯系人 姚望洲(021)23154184 柳文韜(021)23219389 吳銳鵬 馬菁菁 基礎化工行業 劉 威(0755)82764281 張翠翠(021)23214397 孫維容(021)23219431 李 智(021)23219392 李 博 計算機行業 鄭宏達(021)23219

76、392 楊 林(021)23154174 于成龍(021)23154174 洪 琳(021)23154137 聯系人 楊 蒙(0755)23617756 楊昊翊 通信行業 余偉民(010)50949926 楊彤昕 010-56760095 聯系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非銀行金融行業 何 婷(021)23219634 任廣博(010)56760090 孫 婷(010)50949926 聯系人 曹 錕 010-56760090 肖 堯(021)23154171 交通運輸行業 虞 楠(021)23219382 羅月江（010）56760091 陳 宇(021)23219442

77、紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154510 聯系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行業 馮晨陽(021)23212081 潘瑩練(021)23154122 申 浩(021)23154114 顏慧菁 機械行業 趙玥煒(021)23219814 趙靖博(021)23154119 聯系人 劉綺雯(021)23154659 鋼鐵行業 劉彥奇(021)23219391 建筑工程行業 張欣劼 18515295560 聯系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 農林牧漁行業 鞏 健 食品飲料行業 顏慧菁 張宇軒(021)23154

78、172 程碧升(021)23154171 聯系人 張嘉穎(021)23154019 軍工行業 張恒晅 聯系人 劉硯菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 銀行行業 林加力(021)23154395 聯系人 董棟梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社會服務行業 汪立亭(021)23219399 許櫻之(755)82900465 聯系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家電行業 陳子儀(021)23219244 李 陽(021)23154382 朱默辰(021)23154383 劉 璐(021)2321439

79、0 造紙輕工行業 郭慶龍 高翩然 呂科佳 聯系人 王文杰 研究所銷售團隊研究所銷售團隊 行業研究專營零售行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23 深廣地區銷售團隊 伏財勇(0755)23607963 蔡鐵清(0755)82775962 辜麗娟(0755)83253022 劉晶晶(0755)83255933 饒 偉(0755)82775282 歐陽夢楚(0755)23617160 鞏柏含 滕雪竹 0755 23963569 張馨尹 0755-25597716 上海地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 黃 誠(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黃 毓(

80、021)23219410 李 寅 021-23219691 胡宇欣(021)23154192 馬曉男 邵亞杰 23214650 楊祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 譚德康 王祎寧(021)23219281 張歆鈺 周之斌 北京地區銷售團隊 殷怡琦(010)58067988 董曉梅 郭 楠 010-5806 7936 楊羽莎(010)58067977 張麗萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 張鈞博 高 瑞 上官靈芝 姚 坦 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話：（021）23219000 傳真：（021）23219392 網址：